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LES ACTIONNAIRES SALARIES

Philippe Desbrires Professeur l'IAE de Dijon Universit de Bourgogne

Rsum L'actionnariat est l'une des formules de participation financire utilises pour stimuler les efforts des salaris. Il leur permet de constituer un portefeuille de valeurs mobilires et d'acqurir, souvent dans des conditions avantageuses, des actions de la socit qui les emploie. Mais il conduit les salaris y assumer un double statut : dapporteur de capital humain dune part, dapporteur de ressources financires dautre part. Se pose alors de manire accrue le problme de la sauvegarde de leurs intrts. Cet article sintresse aux conditions d'efficacit de la pratique de lactionnariat, tant au niveau des attitudes et du comportement des salaris qu celui des performances individuelles et collectives. Il traite ensuite des incidences de cet actionnariat salari sur le systme de gouvernement des entreprises qui les adoptent, les droits attachs aux actions dtenues par les salaris pouvant leur permettre d'exercer un contrle effectif sur les dcisions stratgiques de la firme, ou bien de servir les intrts des dirigeants poursuivant une stratgie d'enracinement. Mots-Cls Actionnariat-salari, incitation, performance, gouvernance

Abstract Stock-ownership is one of the mechanisms used to stimulate employees efforts. It allows them to acquire their companys stocks, generally in advantageous conditions. But it leads employees to assume a double status: provider of human capital on the one hand and provider of financial resources on the other hand. That is furthermore questioning about the safeguards of their interests. The purpose of this article is first to highlight the conditions of the effectiveness of employee ownership, as regards their attitudes and behavior, and the individual and collective performances. Second, it seeks to study the consequences of employee ownership on corporate governance system, the rights acquired by the employees giving them the opportunity to exert an effective control upon managerial decisions or to serve managerial entrenchment. Key-words Employee-ownership, incentive, performance, governance

Introduction L'actionnariat des salaris est actuellement au c d'une vaste rflexion qui implique tout la ur fois les hommes politiques, les actionnaires et les dirigeants des entreprises, les organisations syndicales et patronales et, bien videmment, les salaris qui en sont ou seront bnficiaires. Les dbats actuels ont d'autant plus de rsonance que se pose le problme du financement terme du systme de retraite par rpartition et que des mesures importantes ce sujet sont actuellement tudies. L'actionnariat est l'une des formules de participation financire utilises pour stimuler les efforts des salaris. Il leur permet de constituer un portefeuille de valeurs mobilires et d'acqurir, souvent dans des conditions avantageuses, des actions de la socit qui les emploie. Plusieurs questions se posent, diffrents niveaux, au sujet de l'efficacit de sa pratique et de ses incidences sur le systme de gouvernement des entreprises qui les adoptent. Plus prcisment, dans quelle mesure l'actionnariat favorise-t-il l'implication et la motivation des salaris, et finalement l'accroissement des performances individuelles et collectives ? Comment les salaris grent-ils leur double statut dapporteurs de capital humain et dapporteurs de ressources financires dans la firme qui les emploient ? Les droits attachs aux actions dtenues par les salaris leur permettent-ils d'exercer un contrle effectif sur les dcisions stratgiques de la firme afin de sauvegarder leurs intrts ? Ces deux dernires questions renvoient directement la problmatique de la gouvernance des entreprises, l'actionnariat des salaris pouvant constituer un mcanisme de contrle des dirigeants, ou au contraire, servir les intrts de ces derniers lorsquils suivent une stratgie d'enracinement1 nuisible aux intrts des autres actionnaires. Cet article a pour objet d'tudier les incidences de l'actionnariat sur le comportement des salaris ainsi que sur la rpartition du pouvoir et le systme de gouvernance de l'entreprise. La premire partie est consacre aux aspects thoriques de cette problmatique. Elle s'appuie fondamentalement sur les thories contractuelles des organisations. La seconde partie prsentera, au travers des donnes disponibles et dtudes empiriques, les comportements effectifs des parties prenantes et leurs effets.

. "La stratgie d'enracinement consiste pour un agent en l'ensemble des actions qu'il peut entreprendre pour conserver son poste, ces actions ayant pour objectif d'accrotre le cot de son remplacement pour le principal (ou les principaux). Ainsi, dans le cas particulier du dirigeant, la stratgie d'enracinement pourra, par exemple,

I. Problmatiques de l'actionnariat des salaris Avant d'tudier les multiples incidences thoriques de l'actionnariat des salaris, il nous parat utile de prsenter, au regard des thories contractuelles des organisations, les attributs de la relation qui les lie leur employeur.

1.1. La singularit de la transaction des salaris-actionnaires avec l'entreprise Le premier rfrentiel mobilisable pour dfinir la position des salaris au sein de l'entreprise provient de la thorie de l'agence2, qui fournit une explication du comportement des agents conomiques (actionnaires, dirigeants, salaris...) fonde sur les arrangements ou contrats, formels ou informels, qui les lient l'entreprise et mettent l'accent sur les problmes d'incitation, de motivation et de contrle qui surviennent ds lors que de telles relations s'tablissent. Dans ce cadre d'analyse, les individus maximisent leur utilit (qui n'est p uniquement fonction de la as maximisation du profit, mais aussi d'arguments non montaires tels que les conditions de travail, et plus gnralement les besoins daffiliation3, destime et de ralisation de soi...) et sont soumis des contraintes imposes par la structure du systme dans lequel ils oprent. La sparation entre la fonction de dcision (dlgue aux dirigeants par les actionnaires) et la fonction de mise en uvre (confie aux salaris) est une illustration de la relation dagence qui lie un mandant (ou principal) et un mandataire (ou agent). Dans cette acception classique, le principal (le dirigeant) requiert de l'agent (le salari) qu'il agisse au mieux de ses intrts, ce qui implique une dlgation de pouvoir, en contrepartie d'une rmunration. De son ct, ce dernier s'engage adopter un comportement allant dans le sens des intrts du principal. Une relation d'agence devient conflictuelle en cas de divergence d'intrts entre le principal et l'agent, et d'imparfaite observabilit des cots d'tablissement et d'excution des contrats. Les conflits opposant dirigeants et salaris4 proviennent fondamentalement du caractre incomplet des contrats (il est impossible de prvoir toutes les situations qui peuvent survenir par suite du caractre incertain de l'environnement et de contrler totalement les comportements individuels)

consister raliser des investissements idiosyncratiques (dont la valeur dpend de sa prsence comme dirigeant) ou encore accrotre le cot des contrles" [Charreaux, 1999]. 2 . Pour une prsentation de celle-ci, voir Charreaux [1987, 1999, 2000]. 3 . Besoin d'appartenance, de contacts sociaux, d'changes affectifs 4 . Nous distinguons dans cet article l'ensemble des salaris, quel que soit leur niveau hirarchique, des dirigeants qui dfinissent la stratgie de la firme et les moyens qu'il est ncessaire de mobiliser, ceci mme si certains de ces dirigeants sont lis l'entreprise par un contrat de travail.

et de la propension que chacun a privilgier son propre intrt5. Notamment, afin de compenser le caractre non diversifiable de l'investissement dans la firme de leur capital humain6, les salaris sont susceptibles d'adopter des comportements nuisibles aux intrts des dirigeants et actionnaires (rduction des efforts individuels, absentisme..., conduisant notamment des pertes de qualit, de productivit et de rentabilit de la firme). La relation d'agence entre la firme et les salaris est la base inhrente la sparation des fonctions de dcision et de mise en oeuvre. Elle est d'autant plus labore et peut tre d'autant plus conflictuelle et coteuse, que le niveau de dlgation est lev (citons l'exemple des dcisions oprationnelles dlgues aux cadres dans les firmes complexes7, les dcisions stratgiques et la fonction de contrle restant l'apanage de la direction gnrale). De nombreux mcanismes permettent de limiter les sources de conflits entre dirigeants et salaris de l'entreprise. La convergence des intrts est thoriquement assure par des mcanismes d'incitation et de contrle mis en place dans l'entreprise (systmes de contrle de gestion, procdures d'audit, participation la prise de dcision, formules de rmunration, dont l'actionnariat...) et des mcanismes de sauvegarde de la position des salaris (contrat de travail, droit du travail et droit social, appartenance une organisation syndicale...). Ces mcanismes rgulateurs internes ou externes l'entreprise sont complmentaires. Certains contraignent ou incitent les salaris adopter un comportement (actif ou passif) conforme aux intrts de la firme et de ses dirigeants et actionnaires. D'autres sanctionnent leurs comportements opportunistes. A ce titre, Liebeskind [2000] insiste sur limportance, pour toute firme caractrise par une forte intensit en capital humain, de la mise en place de mcanismes incitatifs, de manire : 1) attirer des salaris hautement qualifis ; 2) les amener dvelopper leur capital humain ; 3) retenir ces employs sur une dure suffisante afin de bnficier de la production de ce capital humain en termes de droits de proprit intellectuelle et de produits commercialiss. En donnant

. La thorie de l'agence repose sur l'hypothse selon laquelle les individus sont capables d'anticiper, rationnellement et sans biais, l'incidence des relations d'agence sur la valeur future de leur patrimoine. 6 . On peut dfinir le capital humain comme tant l'ensemble des savoir faire et comptences acquises par une personne et qui accroissent ses capacits exercer des activits conomiquement gnratrices de valeur [cf. Milgrom et Roberts, 1992]. 7 . Selon Fama et Jensen [1983], une organisation est dite complexe lorsque l'information ncessaire la prise de dcision (information spcifique) qui se transmet entre les individus un cot lev, est dtenue par de nombreux agents. Il est alors souvent plus efficace dans une firme complexe de dlguer la dcision aux agents qui dtiennent l'information spcifique. Se posent alors les problmes de dfinition de larchitecture organisationnelle : le systme de rpartition des droits dcisionnels entre ces agents (les cadres par exemple) ; le systme d'valuation de leur performance ; le systme de sanctions/rcompenses [cf. Charreaux, 2000].

durablement (sur le long terme) des droits sur la richesse cre, lactionnariat des salaris permet selon elle datteindre ces trois objectifs. Dans une seconde acception, on peut considrer que les salaris louent leur capital humain la firme et peroivent en contrepartie une quasi-rente8 [Rottenberg, 1962]. On ne considre plus ici les salaris comme les "agents ou mandataires", mais comme les "principaux ou mandants" de la relation contractuelle qu'ils entretiennent avec la firme. Le schma conceptuel traditionnel est donc invers. Dans ce contexte, les salaris peuvent voir la productivit marginale de ce capital affecte par les dcisions des dirigeants. Se posent alors les questions de l'utilisation de cette ressource conjointement celle des autres facteurs de production, de la sauvegarde des intrts des salaris et finalement de la surveillance ou du contrle qu'ils peuvent exercer. Ces questions sont dimportance si lon considre que, dans le processus de cration de richesse, les composantes les plus difficilement reproductibles sont lies au capital humain et aux arrangements organisationnels qui permettent d'instaurer une coopration et un apprentissage organisationnel efficaces au sein de la firme. Selon Coff [1997], les salaris constituent des actifs difficilement duplicables ou transfrables (relativement au capital financier par exemple) en raison de leur spcificit, de leur imbrication dans les systmes sociaux (internes et externes la firme) et de la causalit ambigu quils entretiennent avec la performance. L'intensit du contrle, par les salaris, de l'utilisation qui est faite dans la firme de leur capital humain, est fonction de la valeur de ce dernier et du degr d'asymtrie informationnelle concernant le comportement des actionnaires et de leurs mandataires, les dirigeants. La protection contractuelle traditionnelle (le contrat de travail explicite) est thoriquement efficace pour les salaris de faible niveau de qualification et qui ne suivent pas rgulirement des formations professionnelles significativement qualifiantes [Klein, Crawford et Alchian, 1978]. De surcrot, les pressions exerces par des voies politiques ou syndicales leur permettent de faire valoir indirectement et collectivement leurs intrts. Toutefois, ces protections apparaissent gnralement insuffisantes lorsque les salaris effectuent d'importants investissements en capital humain spcifique la firme (par dfinition peu redployable dans d'autres socits ou
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. Une rente (ricardienne ou d'efficacit) pour un apporteur de ressources est gale au supplment de rmunration peru par rapport la rmunration minimale ncessaire l'tablissement de la transaction. Elle est normalement lie la raret de cette ressource. La quasi-rente est gale au supplment de rmunration peru en sus de la rmunration minimale ncessaire la poursuite de la transaction. Elle tient compte des cots de sortie (perte de valeur) due l'accroissement de la spcificit de l'actif une fois la relation tablie. Pour un approfondissement, se reporter Milgrom et Roberts [1992].

difficilement "valorisable" sur le march du travail [Williamson, 1985 ; Blair, 1999]), et attendent en retour un partage des gains futurs qu'ils auront contribu raliser [Furubotn, 1988 ; Smith, 1991]9. Lintrt de l'actionnariat des salaris est alors de confrer ces derniers un certain nombre de droits (participation aux assembles, droit d'information, droit de vote, droit d'agir en justice...) qui leur permettent de sauvegarder leurs intrts en prenant part aux dcisions prises dans les assembles d'actionnaires et en contrlant, notamment lorsqu'ils participent l'activit du conseil d'administration ou de surveillance, les dcisions stratgiques de la firme et le comportement des dirigeants. Toutefois, l'actionnariat contraint les salaris investir tout ou partie de leur richesse dans l'entreprise, alors qu'ils y ont dj plac leur capital humain10. Cela a pour effet d'accrotre leur investissement spcifique la firme, les actions ainsi acquises n'tant gnralement librement cessibles qu'au terme d'une priode d'indisponibilit de plusieurs annes (notamment afin de bnficier d'un traitement avantageux des plus-values ralises sur les plans fiscal et social). La perte d'utilit qui en dcoule est d'autant plus grande que la valeur des actions acquises (et ventuellement des stock-options) est trs importante relativement leur salaire fixe et leur fortune personnelle. Cette concentration dans l'entreprise du risque qu'ils supportent, peut alors produire les effets contre incitatifs dj voqus. De mme que dans la littrature consacre aux relations actionnaires/dirigeants [cf. Desbrires, 1997b], on trouve ici l'intrt de mixer formules d'actionnariat et primes reposant sur des mesures comptables de la performance (rsultats d'exploitation, indices de productivit...), ceci d'autant plus qu'existent d'importantes asymtries informationnelles, porteuses de conflits potentiels, entre dirigeants et salaris et que la variabilit des cours boursiers est leve relativement celle des indicateurs comptables. On peut aussi expliquer dans ce contexte la mise en place dans certaines entreprises de montages trs faiblement risqus, combinant endettement, affectation de la participation lgale et de l'intressement, abondement de l'entreprise et versements volontaires des salaris pour financer l'acquisition des actions. Dans dautres cas, on propose aux salaris dacqurir des parts de fonds diversifis ou multi-entreprises . Ces pratiques visent pallier l'absence de protection

. A ce titre et indpendamment de lactionnariat des salaris, pour ces derniers auteurs et pour Aoki [1984], la solution la moins coteuse et la plus efficace serait l'association des salaris l'administration de la firme. 10 . Cette perte d'utilit est en partie compense par la rduction du risque de perte d'emploi qui rsulte de l'apprciation des performances individuelles et collectives lies la pratique de l'actionnariat (cf. 2.2.).

des formules d'actionnariat contre le risque de march des titres (les crises qui frappent de manire rcurrente les marchs boursiers peuvent rduire nant tous les efforts consentis pour maximiser la valeur de march des actions de l'entreprise). Au total, la relation dagence entre la firme et ses salaris soulve deux problmes : si ces derniers doivent tre mme daccrotre et de prserver leur capital humain, la premire doit quant--elle maintenir son avantage comptitif ainsi que la valeur du capital humain quelle a contribu crer. Dans ce contexte, l'adoption de formules d'actionnariat des salaris peut constituer une solution peu coteuse et efficace pour assurer la stabilit de la coalition en place ou, en d'autres termes, favoriser le dveloppement d'une coopration entre les parties prenantes [Aoki, 1984 ; Marens et alii, 1999] puisqu'il s'agit d'un mcanisme d'incitation la performance qui permet la reprsentation des salaris dans les organes de dcisions et de contrle de la firme. Etudions alors les conditions defficacit de ce mcanisme incitatif.

1.2. Les incidences thoriques de l'actionnariat sur le comportement des salaris ainsi que sur la performance de l'entreprise La pratique de l'actionnariat, comme celle de la participation financire11 plus gnralement, relve de la volont d'associer les salaris la performance conomique et financire de la firme, et de stimuler leurs efforts grce aux avantages financiers, fiscaux et sociaux qui y sont attachs, dans la mesure o leurs motivation et implication dpendent pour une part substantielle du lien existant entre cette performance et leur richesse personnelle. A ce titre, l'actionnariat des salaris semble plus appropri pour contrler les sources de conflits que les ajustements futurs du niveau de rmunration. En effet, les possibilits de contrle apportes par la rengociation des salaires sont d'autant plus limites que le niveau de ces derniers est faible, que les salaris sont gs et que l'accroissement des salaires est jug insuffisant au regard du niveau de performance atteint [Desbrires, 1997b]. De plus, le fruit de l'intressement au capital n'tant peru qu' terme, lors de la revente de tout ou partie des titres, son impact sur la performance de l'entreprise devrait tre plus durable que celui des primes annuelles reposant sur des mesures comptables de la

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. Il s'agit des mcanismes lgaux destins promouvoir l'association capital-travail dans l'entreprise : accords d'intressement, participation lgale, plans d'pargne d'entreprise (PEE), plans d'options sur actions (POA), plan partenarial dpargne salarial volontaire (PPESV), plan dpargne interentreprises (PEI)...

performance12. Enfin, compte tenu de l'autocontrle et du contrle mutuel qu'il favorise, cette pratique de l'actionnariat devrait favoriser l'allgement de la structure formelle de contrle de l'entreprise [Desbrires, 1997b]. Ainsi, la pratique de l'actionnariat modifie les arbitrages entre les diffrents mcanismes permettant de limiter les cots d'agence inhrents aux conflits d'intrts entre la firme et ses salaris, quel que soit leur niveau hirarchique. Elle contribue aussi la prennit des entreprises13. Ces effets positifs devraient tre d'autant plus remarquables que les firmes qui y recourent se caractrisent par une forte sparation des fonctions de dcision et de mise en uvre et que les salaris ralisent dimportants investissements spcifiques. Cependant, la mise en place de l'actionnariat des salaris pose d'emble plusieurs problmes qui en conditionnent largement l'efficacit. S'agissant a priori d'adopter un mcanisme incitatif visant l'accroissement de la performance, les premiers problmes concernent la dfinition et la mesure de cette dernire ainsi que l'affectation d'une rcompense adapte celle-ci. L'actionnariat des salaris semble plus particulirement adapt pour inciter une performance absolue et globale (maximisation de la performance financire ou boursire si la socit est cote), notamment lorsque les diverses activits de la firme et les tches des salaris sont lies ou interdpendantes [Gupta et Govindarajan, 1986 ; Hill C., Hitt M., Hoskisson R., 1992]. Toutefois, il est vident que les efforts individuels des salaris n'ont que peu d'influence sur le cours de bourse de l'action. Le caractre incitatif de l'actionnariat des salaris peut alors tre renforc si l'octroi des actions et des avantages qui y sont attachs sont lis la ralisation d'objectifs correspondant une performance individuelle ou locale (par exemple, la productivit sur un poste de travail ou d'une quipe) et relative une ou plusieurs des rfrences suivantes : la performance antrieurement ralise ; le niveau de performance atteint sur la priode par les firmes du mme secteur d'activit ; les moyens mobiliss pour atteindre celle-ci. Il est aussi

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. Plusieurs travaux montrent que l'octroi de telles primes conduit une amlioration des performances des socits, ce d'autant plus qu'il s'effectue dans un environnement dcentralis et s'accompagne de mesures visant accrotre la responsabilit et la participation des salaris et de changements organisationnels (relatifs lorganisation du travail, la qualification et la formation des salaris). Toutefois, si elles sont stimulantes court terme, ces primes deviennent rapidement un d et on observe souvent un effet dmobilisateur important lorsque l'objectif ouvrant droit leur attribution n'est pas atteint [Desbrires, 1997b]. 13 . Dans un environnement concurrentiel, les firmes qui survivent sont celles qui sont les plus efficientes, donc celles qui minimisent leurs cots d'agence pour un niveau donn d'activit et de performance.

important que ces objectifs soient fixs en concertation avec les bnficiaires et qu'ils soient non manipulables et faciles observer et contrler par toutes les parties concernes14. Se pose aussi le problme du niveau de cet intressement en actions relativement au salaire, voire la fortune personnelle des salaris. En effet, la valeur d'une composante spcifique de rmunration et l'incitation qu'elle cre dpendent en thorie de la composition du panier de rmunration et de la structure du patrimoine de son bnficiaire [Lambert, Larcker et Verrechia, 1991]. Il existerait ainsi une relation ngative entre l'utilit et le pouvoir incitatif des actions et des stock-options, d'une part, et la part relative du patrimoine des salaris qui est sensible l'volution de la valeur de march des titres de la firme, d'autre part. Ce rsultat renvoie aux problmes tenant au choix, au dosage et la gnralisation des formules particulires de rmunration des salaris, dont l'actionnariat, qui peuvent conduire des conflits internes : entre les avantages non pcuniaires et les rmunrations directes fixes ou variables (y compris l'actionnariat)15 ; entre le souci d'quit et l'efficacit16 ; entre les salaris ne bnficiant pas du mme niveau d'actionnariat, ainsi qu'entre ces derniers et les exclus du systme17. La contribution de Lambert, Larcker et Verrechia [1991] renvoie aussi un autre problme inhrent au degr de sparation des fonctions de proprit et de dcision. Lorsque cette sparation fonctionnelle est importante, c'est--dire lorsque le capital de la socit est diffus et qu'elle est cote en bourse, les salaris-actionnaires sont soumis au risque boursier du titre alors que, sauf recours des contrats et montages particulirement complexes, les formules d'actionnariat ne prvoient pas de protection contre celui-ci. L'actionnariat peut donc produire un autre conflit interne, entre les aspects incitatifs et le caractre risqu de cette forme de rmunration. Inversement, lorsque les fonctions de proprit et de dcision sont runies entre les mmes mains (c'est le cas des firmes entrepreneuriales o ces fonctions sont assumes par le dirigeant-propritaire), se pose les problmes du caractre peu alinable [cf. Jensen et Meckling, 1992] des actions dtenues par les salaris, c'est--dire de la difficult de les vendre et d'en percevoir le prix, et de l'valuation de cette politique d'actionnariat grce un prix de march.

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. Pour retrouver en dtail certaines des dimensions voques ici, lire Baker, Jensen et Murphy [1988]. . Sachant que de plus leur traitement fiscal et social est diffrent. 16 . Un traitement galitaire contribue rduire les activits d'influence, mais risque de faire partir les salaris les plus efficaces ou de conduire ceux-ci rechercher des statuts diffrencis [Milgrom et Roberts, 1992]. 17 . L'actionnariat salari laisse l'cart toute une fraction de l'effectif qui n'a pas les moyens ou ne souhaite pas adhrer aux oprations proposes, ainsi que les salaris gravitant en marge de l'entreprise (intrimaires, dtenteurs de CDD...), en raison des critres d'anciennet gnralement prvus.

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La rflexion et les rponses apportes ces diffrents problmes sont importants car ils conditionnent le sens de la causalit entre la pratique de l'actionnariat des salaris et la performance des firmes. Enfin, on pourrait craindre que les vertus incitatives de l'actionnariat des salaris soient attnues par le dveloppement du comportement de "passager clandestin" ou de free rider, qui consiste ne pas modifier son comportement opportuniste tout en profitant d'une partie de l'enrichissement produit par les efforts des autres salaris. Fitzroy et Kraft [1987] rfutent toutefois cette hypothse en prenant en compte les multiples interactions existant entre les salaris appartenant un mme groupe de travail. Leur argumentation est la suivante : avec la pratique de la participation financire, dont l'actionnariat, toute action individuelle, comme une rduction de l'effort fourni, produit des externalits sur les autres bnficiaires ce qui favorise : un contrle mutuel efficace (limitant le risque de rduction par collusion de l'effort et favorisant une organisation du travail dcentralise et la participation la prise de dcision) ; une collaboration entre bnficiaires entranant, outre des gains de productivit (et donc un accroissement de la part variable de leur rmunration), des gains psychiques qui augmentent avec le niveau moyen de collaboration offert par les autres salaris ; une coopration avec la direction. Ces rflexions thoriques s'inscrivent dans le cadre plus gnral de la politique de rmunration des salaris qui a pour objectifs [Milgrom et Roberts, 1992] : recruter et conserver les salaris ; liminer les indsirables ; signaler ses valeurs et les comportements dsirs ; rcompenser et punir. Cette politique vise aussi aider les salaris lutter contre l'incertitude de leurs revenus et rpartir leur temps et leurs efforts entre les diffrents objectifs, missions et tches qui leur sont assigns. Plus on s'lve dans la hirarchie, plus elle devrait prendre en compte le caractre multidimensionnel, voire spcifique la firme, de l'investissement en capital humain des salaris et des efforts qui leur sont demands18. L'actionnariat contribue donc la politique de recrutement et de fidlisation des salaris. Il est aussi partie intgrante du systme de pilotage de leur comportement et du systme de sanction/rcompense. En d'autres termes, l'attribution d'actions et les gains qui y sont attachs sont un lment de la contrepartie, d'une part, des efforts dploys par les salaris pour
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. Les salaris devant alors contribuer aux missions confies aux dirigeants telles que les dfinissent Milgrom et Roberts [1992] : superviser ; motiver les subordonns ; mettre en place les structures organisationnelles ; proposer des rponses aux situations imprvues ; proposer, valuer et raliser les nouveaux investissements ;

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maximiser la valeur cre par la firme et la richesse des actionnaires et, d'autre part, de l'investissement non diversifiable et souvent spcifique de leur capital humain dans l'entreprise. Compte tenu de ses incidences sur leur implication et leur comportement, la pratique de l'actionnariat apparat tre un facteur-cl d'intgration des salaris dans l'organisation et d'accroissement des performances individuelles et collectives. Mais cette pratique n'est pas exempte de risque de conflits internes qui peuvent en attnuer l'efficacit.

1.3. Les incidences thoriques de l'actionnariat des salaris sur la rpartition du pouvoir et sur la gouvernance des entreprises Le dveloppement de l'actionnariat permet aux salaris de participer aux assembles gnrales (AG) d'actionnaires et peut les conduire siger au conseil d'administration (CA) ou de surveillance (CS). Les incidences de l'actionnariat des salaris sur la rpartition du pouvoir dans l'entreprise et sur le systme de gouvernance de celle-ci sont multiples. Prcisons que nous ne traiterons pas ici de la problmatique, fort diffrente, de transmission de l'entreprise ses dirigeants et salaris au moyen d'un LMBO (leveraged management buyout)19 et/ou de stock-options [cf. Desbrires, 1995]. En dehors de ce cas particulier, l'actionnariat des salaris ne s'inscrit pas a priori dans une logique de transmission d'un pouvoir effectif (cf. 2.1.), mais vise la mise en place dun systme de rmunration incitatif sous contrainte de dilution de la proprit et surtout du pouvoir. La problmatique de linfluence des salaris-actionnaires sur le systme de gouvernement des entreprises prives ou capitalistes est pour l'heure trs peu traite20. Pour ce faire, nous tiendrons compte du double statut des salaris-actionnaires : apporteurs de capital humain d'une part, et investisseurs en fonds propres d'autre part. Nous dvelopperons deux thses concurrentes. Selon la premire, l'actionnariat des salaris renforce l'efficacit de la gouvernance de l'entreprise et favorise la convergence des intrts des diffrentes parties prenantes (dirigeants, actionnaires externes, salaris). Selon la seconde thse, cette participation facilite l'enracinement des dirigeants, au dtriment des intrts des actionnaires externes. Les dirigeants peuvent en effet

prvoir les stratgies des concurrents ; concevoir et mettre en oeuvre des stratgies concurrentielles ; ngocier avec les diffrents partenaires (clients, fournisseurs, pouvoirs publics...). 19 . Il s'agit d'un rachat de la firme par un holding endett dans lequel les managers, accompagns d'autres catgories de salaris, ont une participation leur assurant le contrle, sinon la pleine proprit de celle-ci. 20 . A lexception des contributions de Blair [1995], Desbrires [1997b], et de certains travaux publis dans Blair et Roe [1999] et dans Blair M. et Kochan T. [2000].

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influencer les salaris ( l'aide de promotions, d'augmentations de salaires ou de divers avantages, notamment la stabilit de l'emploi) et neutraliser leur contrle de manire ce que ne soit pas remis en question le niveau des rentes qu'ils tirent de la firme, ou accrotre celui-ci. Prsentons les arguments de la premire thse. Outre les informations prives qu'ils dtiennent, leur statut d'actionnaire donne aux salaris un droit d'information21 et favorise les changes avec les actionnaires externes runis en AG. Cette confrontation d'informations contribue limiter la latitude discrtionnaire des dirigeants et renforcer le systme de gouvernance de la firme. De plus, quels que soient les mcanismes leur ayant permis d'acqurir des titres et moins que ceuxci soient regroups dans un FCPE (Fonds Commun de Placement dEntreprise)22, les salarisactionnaires participent directement aux dcisions prises en AG. Leur pouvoir est a priori strictement conditionn par leur taux de participation dans le capital. Il peut tre toutefois plus que proportionnel celui-ci lorsque le reste du capital est diffus et que des actionnaires ne votent pas, et lorsque des clauses statutaires ou extrastatutaires leur octroient des droits de vote supplmentaires ou attnuent l'incidence des votes d'autres groupes d'actionnaires [cf. Desbrires, 1997a]. Par del le taux de vote dont ils peuvent se prvaloir, le pouvoir des salarisactionnaires se mesure par leur capacit influencer les dcisions prises en AG. Ils ont ainsi la possibilit d'exercer un contrle actif des dirigeants dans la mesure o, mme minoritaires, ils peuvent crer ou rejoindre une coalition visant contrer les dcisions manant de la majorit (et qui sont gnralement proposes par les dirigeants)23. Leur motivation contrler efficacement les dirigeants est une fonction croissante de leur investissement spcifique la firme, tant en capital humain qu'en actions. Parmi leurs prrogatives, les salaris-actionnaires participent, avec les autres actionnaires runis en AGO et ce individuellement et directement ou via le FCPE qui regroupe leurs actions ou l'association d'actionnaires qui les reprsente, l'lection des membres du CA (ou du CS). Ils peuvent donc ce titre parvenir siger dans cet organe de gestion (de surveillance). La question

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. En droit franais, tout actionnaire peut ainsi se faire communiquer diffrents documents sur la gestion des affaires sociales et sur la vie sociale en gnral, dans la mesure o ces informations sont compatibles avec le secret des affaires. Il peut aussi poser par crit des questions auxquelles le CA (ou le directoire) sera tenu de rpondre lors de la prochaine assemble. Des droits spcifiques sont donns aux actionnaires reprsentant au moins 5 % du capital : interrogation par crit, deux fois par exercice, du prsident du CA (ou du directoire) sur tout fait de nature compromettre la continuit de l'exploitation ; obtention par dcision de justice d'un expert charg de prsenter un rapport sur une ou plusieurs oprations de gestion. 22 . Ce cas spcifique est trait la fin de cette section. 23 . Sur lactivisme des actionnaires minoritaires, lire larticle de Carine Girard dans ce numro spcial.

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fondamentale est de savoir si l conseil doit intgrer des salaris-actionnaires, en dehors des e dirigeants, des principaux actionnaires et d'experts externes. La rponse est positive si l'on se rfre Fama [1980], qui stipule que le conseil devrait inclure des reprsentants des diffrents facteurs de production dont la productivit marginale peut tre affecte par les dcisions managriales. Tel est le cas pour les salaris-actionnaires si l'on considre qu'ils louent leur capital humain la firme et y ralisent d'importants investissements spcifiques (cf. 1.1). A ce titre, la loi franaise permet aux salaris-actionnaires de plus de 3 % de leur socit de bnficier d'une surreprsentation : des administrateurs supplmentaires peuvent en effet tre nomms sur leur proposition24. Dans les socits privatises, la loi Giraud du 25 juillet 1994 a rendu obligatoire la reprsentation des salaris au conseil (3 ou 2 reprsentants selon qu'il comprend plus ou moins de 15 membres). Cette dernire disposition pose le problme de la participation institutionnelle des salaris, cest--dire de l'introduction dans le conseil de reprsentants de salaris (non-dirigeants et nonactionnaires). En dehors des cas de privatisation et contrairement l'Allemagne o elle a un caractre obligatoire dans les entreprises de plus de 500 salaris, elle n'est en France qu'une simple facult offerte par la loi. Les socits relevant du secteur priv peuvent en effet prvoir statutairement l'intgration d'administrateurs lus par les salaris qui sigeront au conseil avec voix dlibrative25. Plusieurs auteurs ont tudi les effets de la participation institutionnelle des salaris au conseil (CA ou CS), qui produisent des analyses et des rsultats particulirement intressants pour notre problmatique. En leur permettant de protger leur investissement en capital humain spcifique la firme, la reprsentation de salaris dans le conseil conduit une amlioration de la satisfaction, de l'implication et de la productivit des salaris, et favorise l'acclration du processus d'innovation, l'augmentation de la qualit...26. Elle permet le partage d'une information pertinente et importante, utile en matire d'organisation du travail et de ngociation collective et peut tre trs utile en priode de crise, surtout lorsque la firme demande de nouveaux investissements spcifiques (en capital humain, financier) ses salaris et que la protection du
24

. Pour dterminer ce seuil de 3 %, la loi n'autorise que la prise en compte des actions qui sont l'objet d'une gestion collective ou dont les intresss n'ont pas libre disposition (actions figurant dans des PEE, PPESV ou FCPE, actions dtenues directement par les salaris au titre des privatisations et des formules lgales d'actionnariat pendant la priode d'indisponibilit prvue par les textes). 25 . En dehors des dispositions lgales concernant leur nomination et la cessation de leurs fonctions, ceux-ci disposent du mme statut, des mmes droits, des mmes pouvoirs et des mmes responsabilits que les administrateurs nomms par l'AGO des actionnaires. 26 . Le lecteur trouvera nombre de rfrences bibliographiques dans Smith [1991, p.262], Blair et Roe [1999].

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contrat de travail devient insuffisante27, en attnuant le scepticisme de ces derniers et en promouvant l'change d'informations crdibles [Aoki, 1984 ; Williamson, 1985]. De plus, la participation des salaris dans le conseil renforcerait l'efficacit du systme de gouvernance. Elle peut leur permettre de faire respecter les promesses que les dirigeants leur ont faites28, par exemple une plus grande scurit demploi en contrepartie de salaires moins levs et dune plus grande productivit [Aoki, 1990]. Elle favorise aussi selon Smith [1991] la rduction de l'asymtrie d'information supporte par les actionnaires externes et concoure limiter : 1) la propension qu'ont les dirigeants s'autodsigner comme tant la principale source de productivit et d'innovation dans l'organisation, et justifier ainsi l'accroissement de leurs rmunrations et l'obtention de nouvelles promotions ou avantages, au dtriment de la richesse (ou de l'utilit) des salaris et des actionnaires ; 2) les conflits provenant des divergences d'horizon entre actionnaires et dirigeants, l'ge moyen des salaris tant infrieur celui des dirigeants et leur esprance de dure de vie dans la firme tant en gnral suprieure ; 3) la dissimulation ou la manipulation d'informations spcifiques par les dirigeants concernant aussi bien leur niveau de comptence et d'effort, que celles affrentes aux dcisions managriales. Ce dernier point rvle combien les salaris peuvent contrecarrer une stratgie d'enracinement des dirigeants en rvlant, au cours de la runion du conseil destine ratifier la dcision incrimine et son financement, le caractre spcifique29 aux dirigeants de l'investissement propos et qui leur aurait permis de se soustraire au jeu des diffrents mcanismes de gouvernance. Cette participation au conseil introduit des possibilits de prise de parole des salaris30 (ce qui favorise la stabilit de la coalition) et contribue donner un caractre prventif au systme de gouvernement d'entreprise (les discussions permettant d'clairer les dcisions stratgiques qui

27 28

. Gordon [1999] illustre parfaitement ces propos dans le cas du secteur du transport arien aux USA. . Ces contrats implicites vendus au personnel sont souvent une des sources majeures de cration de capital organisationnel spcifique [Cornell et Shapiro, 1987] pour la firme. Ils permettent dobtenir une meilleure flexibilit de la gestion long terme des relations avec les salaris, le facteur permettant ces contrats de stablir tant la rputation de la firme [Klein, Crawford et Alchian, 1978]. La base de ces contrats est constitue par la rputation du dirigeant (qui joue un rle dterminant et peut leur donner un caractre personnel) ou encore par les relations de confiance bilatrales [Breton et Wintrobe, 1982]. 29 . Il peut s'agir d'investissements dont la valeur dpend du maintien des dirigeants la tte de l'entreprise et qui rendraient le remplacement de ces derniers trop coteux pour les actionnaires [Shleifer et Vishny, 1989], ou qui accroissent l'incertitude, notamment sur la profitabilit de la firme, de manire dcourager tous les rivaux potentiels sollicits par les actionnaires [Stiglitz et Edlin, 1992]. 30 . Cette prise de parole devrait tre d'autant plus frquente et efficace que les salaris peuvent difficilement sortir de la coalition, lorsqu'ils ont ralis d'importants investissements spcifiques la firme.

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conditionnent la performance) et dcourager les tentatives de collusion entre dirigeants et administrateurs externes. Ces dveloppements traitant de la participation institutionnelle des salaris sont tout fait transposables notre problmatique. La prsence de salaris au conseil du fait de leur qualit d'actionnaire revt toutefois plus d'intrt. Premirement, le contrle des salaris-actionnaires nomms administrateurs devrait tre plus efficace puisque de l'intensit et de la qualit de leur activit au conseil dpend non seulement la valeur de leur capital humain, mais aussi celle de leurs actions. Deuximement, n'tant pas les reprsentants officiels d'un syndicat ni lus par l'ensemble des salaris, leurs dcisions et leur surveillance ne devraient pas tre "bruites" par des considrations de ngociation collective. Il n'en reste pas moins que l'efficacit du contrle exerc par les salaris-actionnaires, dans les AG comme au conseil, est fondamentalement conditionne par leur degr d'indpendance vis vis des dirigeants31. A priori, leur incitation assurer un contrle efficace devrait tre d'autant plus forte que leur richesse dpend de la performance de l'entreprise et, par consquent, des dcisions et du comportement de ses dirigeants. L encore, compte tenu de l'importance de leurs investissements (en capital humain et financier) spcifiques la firme, les salaris-actionnaires devraient compter parmi les agents les plus indpendants, dans les assembles comme au conseil. Etudions alors les arguments dfavorables une reprsentation des salaris-actionnaires dans le CA ou le CS. Ceux-ci reposent sur la thorie de l'agence selon laquelle le conseil a pour fonction principale la gestion de la relation d'agence entre actionnaires et dirigeants et ne reprsente pas ce titre l'organe le plus adapt pour grer la relation d'agence entre la firme et les salaris [Charreaux, 1985]. D'ailleurs, tous les actionnaires, y compris ceux qui sont salaris, sont naturellement reprsents au conseil par les administrateurs nomms par l'AGO. Ainsi, les salaris ne devraient parvenir siger au conseil que dans la mesure ou ils font partie des actionnaires de rfrence. Cependant, mme dans ce cas, les membres du conseil reprsentent collectivement l'ensemble des actionnaires et non une catgorie de ceux-ci. Par principe, les salaris-actionnaires nomms administrateurs devraient donc reprsenter l'ensemble des actionnaires et non leurs seuls intrts, ce qui peut limiter la port de ce mcanisme de sauvegarde de leurs intrts.

31

. Tel n'est pas le cas lorsque la majorit des salaris envoient leurs droits de vote aux dirigeants de la firme. De plus, la composition des conseils de surveillance des FCPE est souvent sous le contrle des dirigeants, notamment lorsquil sagit de fonds diversifis au sens de la loi sur lpargne salariale du 19/02/2001.

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A cela s'ajoutent les limites de la reprsentation institutionnelle des salaris mises en avant par les thoriciens des organisations, dont Aoki [1984], dont certaines32 sont nouveau transposables notre problmatique. Lorsqu'ils sigent au CA ou au CS, il n'est pas certain que l'information qu'ils vont y acqurir soit apprcie de manire adquate par les salaris ou ne soit pas dtourne, utilise, de manire influencer les transactions afin de satisfaire leurs propres intrts, ou ceux de l'ensemble des salaris33, de la concurrence... Il est aussi probable que cette participation attnue la frontire existant entre la ngociation collective et le management participatif. Cette confusion peut conduire, d'une part, les dirigeants retirer certaines dcisions des prrogatives du conseil (quitte organiser des conseils informels) et censurer l'information divulgue dans cet organe et, d'autre part, les salaris-administrateurs confronts l'incertitude de cette dmarcation ne pas vouloir se retrouver impliqus, ni dans les dlibrations du conseil, ni dans les dcisions managriales, et maintenir des liens troits avec les syndicats. Le choix d'une structure avec directoire et CS peut alors limiter cette confusion puisque dans ce cas, les reprsentants des salaris-actionnaires n'ont qu'un droit de contrle [Desbrires, 1997c]. Leur prsence au CS leur permet toutefois de participer au recrutement des membres du directoire ainsi qu' leur contrle et donc d'influencer indirectement l'orientation de la politique managriale de l'entreprise. Dans ce contexte, il n'est pas inconcevable d'envisager des collusions entre les salaris-administrateurs et les dirigeants de la firme. Lorsquils cherchent s'enraciner, ceux-ci ont tout intrt cder des contrats implicites (promesses de promotion, avantages en nature...) aux salaris qui sont les plus incits les contrler efficacement. Il s'agit des individus les plus performants, qui ralisent de substantiels investissements spcifiques la firme, ou qui sont administrateurs. Ils abandonneront d'autant moins difficilement leur rle de contrle que le partage, avec les dirigeants, des rentes que ces derniers auront tir de leur stratgie
32

. On ne peut comme certains auteurs condamner lactionnariat salari aux mmes inefficiences que la firme autogre, et qui tiennent : la propension des salaris maximiser le revenu par individu plutt que les profits ; l'horizon conomique des employs relativement celui des investissements ; la propension qu'ils ont de ne pas embaucher de nouveaux collaborateurs, afin de ne pas subir de dilution sur les bnfices produits ; au comportement de passager clandestin ; lhtrognit des prfrences des salaris actionnaires et aux problmes de pilotage de la firme qui en rsultent. Pour une revue, lire Blair et alii [2000], p.243-246. 33 . Bien que soumis des rgles dontologiques et une obligation de confidentialit, les adminis trateurs salaris peuvent trs bien diffuser les informations relatives la situation conomique et financire de la firme afin d'alimenter les rflexions et ngociations des syndicats en matire demploi, de rmunration, d'organisation du travail.... Ce risque est accru lorsque ces administrateurs sont des reprsentants syndicaux : les informations peuvent tre utilises en dehors de la firme dans le cadre de ngociations nationales ou de

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d'enracinement leur est profitable relativement aux rmunrations qu'ils auraient obtenues en contrepartie de leur performance, de leur investissement en capital humain et financier spcifique la firme, ou de leur rputation d'administrateur indpendant. Cette collusion entre salaris-actionnaires et dirigeants peut nuire au contrle externe par le march des prises de contrle et par le march du travail lorsque les premiers, affilis aux seconds, renoncent apporter leurs titres l'offre publique visant sanctionner la gestion inefficiente de la firme. Outre les avantages directs qu'ils peuvent tirer de leur affiliation (sursalaires, promotions...), les salaris-actionnaires minimisent la probabilit de voir leur contrat de travail rompu en cas de russite de la prise de contrle [Schleifer et Summers, 1988]. Cette stratgie d'enracinement peut toutefois s'avrer profitable tous les membres de la coalition si les dirigeants et les salaris, rassrns, accroissent leur investissement, dsormais protg, en capital humain spcifique la firme ainsi que leur performance [Easterbrook et Fischel, 1983 ; Scholes et Wolfson, 1990]. De plus, un problme spcifique se pose en cas d'actionnariat indirect des salaris. D'une manire gnrale, lorsque les actions sont groupes dans un fonds, le droit de participer aux assembles et le droit de vote attachs celles-ci sont exercs par un mandataire qui reprsente le fonds l'gard des tiers. Se pose alors le problme de l'ventuelle collusion entre les dirigeants de la firme et le gestionnaire du fonds, les premiers pouvant inciter le second soutenir les projets qu'ils prsentent et voter dans le sens de leurs intrts, notamment dans le cadre dune stratgie d'enracinement. Cette pratique, que l'on rencontre aux Etats-Unis avec la formule des ESOPs (Employee Stock-Ownership Plans), peut toutefois selon Stulz [1988] tre facteur d'accroissement de la valeur de la firme lorsque le taux de participation initial des dirigeants est faible. Le gain de contrle obtenu par ceux-ci garantirait une rsistance suprieure aux tentatives de prise de contrle et maximiserait la prime obtenue par les actionnaires externes. Dans le contexte franais, la problmatique est la mme lorsque le FCPE a pour objet la gestion des sommes attribues aux salaris au titre de la participation lgale, de l'intressement, ou de celles verses par eux dans un plan dpargne (PEE, PPESV, PEI), le droit de vote attach aux actions tant exerc par un mandataire dsign par le conseil de surveillance du fonds. Seule la cration dun FCPE ddi , dont un tiers des actifs au moins est compos des titres de l'entreprise (ou

branche. Une reprsentation syndicale au conseil peut ainsi entraver la libre concurrence dans les industries [Aoki, 1984]. Pour de plus amples dveloppements et des vidences empiriques, lire Aoki [1984], p.159 et s.

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de socits qui lui sont lies), permet de revenir la situation de l'exercice des droits de vote dans le cadre d'un actionnariat direct. En effet, lorsque son CS comprend des reprsentants de lentreprise mettrice des titres, le rglement du fond peut prvoir que les droits relatifs ces titres seront exercs individuellement par les salaris-actionnaires. Finalement, outre le caractre prventif qu'il donne au systme de gouvernement d'entreprise, l'actionnariat des salaris contribue rduire le diffrentiel de pouvoir entre les dirigeants et les autres parties prenantes, c'est--dire l'ensemble des agents dont l'utilit est affecte par les dcisions de la firme. Compte tenu de leur contribution au processus de cration de valeur et de limportance de leurs investissements spcifiques, les salaris sont au premier rang de ces parties prenantes. Ce faisant, les formules dactionnariat qui leur sont destins favorisent l'mergence d'une solution cooprative : ayant intrt la survie de la coalition, soit la poursuite de l'activit, les diffrentes parties prenantes sont incites cooprer plutt qu' entrer en conflit pour crer et s'approprier des rentes [Aoki, 1984 ; Marens et alii, 1999].

II. Le comportement effectif des salaris actionnaires et les incidences de lactionnariat salari Avant que de prsenter les rsultats des travaux consacrs aux multiples incidences de lactionnariat des salaris sur la performance et la gouvernance des firmes, il convient de sintresser lampleur de ce phnomne, notamment en France.

2.1. La pratique de lactionnariat salari Selon la FAS (Fdration franaise des Actionnaires-Salaris), il y avait la fin de lanne 1999 plus dun million de salaris actionnaires, pour un total de 300 milliards de francs investis. Plus de 25 000 entreprises ont ainsi ouvert leur capital leurs salaris. Ces chiffres sont rapprocher des statistiques connues pour le Royaume-Uni et les Etats-Unis. Selon les donnes du Trsor britannique [cf. Pendleton et Wright, 2000], 1 750 entreprises, dont la quasi totalit de celles de lindice boursier FTSE 100, avaient mis en place prs de 6000 plans dactionnariat fin 1998, couvrant environ 2,5 millions de salaris britanniques. Prs de 56 % de ces plans taient en vigueur dans des socits cotes en bourse. Selon le NCEO (National Center for Employee Ownership) il y avait en avril 2001 environ 11500 plans dactionnariat en vigueur aux Etats-Unis,

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couvrant environ 8,5 millions de salaris pour un total de 500 milliards de dollars investis. Seulement 5 % de ces plans ont t adopts dans des entreprises cotes capital diffus 34. A notre connaissance, la seule tude descriptive denvergure jamais ralise en France est celle de Trbucq [2001], pour le compte de lObservatoire de lactionnariat salari en Europe. Elle montre que la pratique de lactionnariat salari est loin dtre un phnomne marginal, et que celle-ci varie selon que lon considre la taille, le secteur dactivit et le march de cotation des socits tudies. Ltude considre dans un premier temps les 36 socits franaises appartenant lindice CAC 40. 32 dentre elles (soit 89 %) disposent dun actionnariat salari. Parmi les 32 socits pour lesquelles linformation est disponible, il parat que la moyenne du pourcentage du capital dtenu par les salaris slve 3,14 %, la plus forte participation observe ltant au sein de la Socit Gnrale (8,9 %). La proportion des salaris actionnaires (connue pour 25 socits seulement) est gale 42 %, cette moyenne cachant dimportantes disparits (moins de 10 % chez Casino et Sodexho ; plus de 70 % chez Carrefour, Thals, Aventis, TF1 et France Tlcom). Dans un second temps, cette tude rvle que 48 % seulement des 233 socits franaises appartenant lindice SBF 250 sont dotes dun actionnariat salari, qui reprsente en moyenne 4 % du capital. Le plus fort pourcentage observ lest au sein de Stria (32,80 %), le plus faible ltant au sein de la CGIP (0,10 %). Ltude montre aussi une grande dispersion sectorielle. Les secteurs dactivits les plus actifs en la matire sont la Construction (plus de 67 % des socits impliques avec un pourcentage moyen de capital dtenu par les salaris de 7,4 %), suivie des Biens dEquipements et des Autres Services (prs de 50 % des socits impliques avec un pourcentage moyen de capital dtenu par les salaris lgrement suprieur 5 %), les secteurs ltant le moins sont lImmobilier et surtout les Socits dInvestissement (17 % des socits impliques avec un pourcentage moyen de capital dtenu par les salaris proche de 0,95 %). Trbucq [2001] montre que 28 % seulement des socits cotes du Premier March, Second March et Nouveau March pratiquaient lactionnariat des salaris fin 2000. Quel que soit le march considr, les entreprises concernes ont une capitalisation boursire moyenne significativement plus leve que celle des entreprises sans actionnariat salari. Si, comme

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. Pour une prsentation dtaille des formules dactionnariat en vigueur au Royaume-Uni et aux Etats-Unis, se reporter respectivement Pendelton et Wright (2000) et au site internet du NCEO (www.nceo.org).

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pouvaient le laisser entendre les chiffres prcdents, ce phnomne est surtout prsent dans les firmes cotes au Premier March (cf. tableau 1), lauteur montre que le pourcentage de capital dtenu par les actionnaires salaris nest pas statistiquement diffrent entre ces trois marchs. Enfin, il parat que le nombre de socits dans lesquelles les actionnaires dtiennent plus de 3 % du capital (nouveau seuil ouvrant loption, depuis la dernire loi sur lpargne salariale, de la prsence dun reprsentant des salaris actionnaires au conseil dadministration), nest pas ngligeable. Il reprsente en effet 32 % 44 %, selon les marchs considrs, des socits pour lesquelles cette information tait disponible (chantillon 2), et 7 % 11 % des populations mres. Evidemment, cette option nest pas forcment exerce par les firmes impliques, loin sen faut, et il conviendrait de scruter la composition et lactivit de leur conseil pour tudier lincidence de lactionnariat salari sur la composition et le fonctionnement de ce mcanisme de gouvernance. Tableau 1 : Actionnariat salari dans les socits cotes des Premier, Second et Nouveau marchs au 31/12/2000 March (nombre dentreprises) Premier March (323) % avec AS (taille chantillon 1) 31 % (315) % capital dtenu par Nombre de socits de les salaris lchantillon 2 dtenues + (taille chantillon 2) de 3 % par leurs salaris Moyenne : 3,67 Ecart-type : 2,30 Mdiane : 4,94 (96) Moyenne : 3,54 Ecart-type : 1,80 Mdiane : 5,30 (76) Moyenne : 5,53 Ecart-type : 2,07 Mdiane : 8,76 (39) 36 (37,5 % de lchantillon 2) (11,4 % du total des firmes) 24 (31,6 % de lchantillon 2) (7,1 % du total des firmes) 17 (43,6 % de lchantillon 2) (10,43 % du total des firmes)

Second March (338)

24 % (333)

Nouveau March (163)


Daprs Trbucq [2001].

27 % (162)

Pour complter cette premire tude denvergure visant mettre en vidence limportance du phnomne dactionnariat des salaris en France, il conviendrait dune part, de ne pas se limiter aux seules socits cotes (qui ne reprsentent que 800 des quelques 25 000 entreprises franaises dans lesquelles un plan dactionnariat a t adopt) et, dautre part, de ne pas seulement raisonner sur le pourcentage absolu du capital dtenu par les salaris, mais de considrer cette participation relativement celle des autres catgories dactionnaires (public,

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actionnaires familiaux, fondateurs, financiers), en tenant compte des ventuels pactes dactionnaires.

2.2. Les effets constats de l'actionnariat sur le comportement des salaris ainsi que sur la performance de l'entreprise. Une premire gnration dtudes empiriques35 ralises aux tats-Unis et en Europe mettent en vidence les effets positifs de l'actionnariat des salaris sur le chiffre daffaires, le niveau demploi, la productivit individuelle, les profits et la rentabilit conomique. Bien quaucun lien de causalit nait t dmontr, ces diffrents rsultats pourraient provenir du fait, comme lont montr les tudes ralises par le NCEO (National Center for Employee Ownership) ds le dbut des annes 80, que lactionnariat a un impact positif sur limplication, la satisfaction et la fidlisation des salaris. Dans cet ensemble de travaux, certains montrent que les effets positifs dus ladoption de plans dactionnariat apparaissent dautant plus importants et significatifs que ces derniers sont accompagns d'une politique active de participation des salaris la prise de dcision36. Une mta-analyse rcente de Sesil et alii [2001], conduite sur 26 tudes ralises au cours des annes 80 et 90 confirme lincidence positive quoique non systmatique de la pratique de lactionnariat sur les attitudes et comportements des salaris, notamment dans un contexte de dveloppement de la participation la dcision. Lorsque les rsultats sont significatifs, ils sont toujours positifs et mettent en vidence une augmentation des satisfaction, implication et motivation individuelles. Plus rcemment, considrant 27 socits cotes aux Etats-Unis dont le capital est dtenu au moins hauteur de 20 % par leurs salaris, Blair et alii [2000] trouvent que la probabilit pour les firmes de rester indpendantes et cotes37 est dautant plus leve quelles disposent dun fort actionnariat salari. Il ressort de cette tude que la prsence de salaris actionnaires dans les socits cotes nest pas facteur dinefficience, dinstabilit et de conflits entre les diffrents apporteurs de ressources lentreprise. Une autre tude rcente de Pugh et alii [1999] montrent que ladoption de plan ESOPs rduit la gestion court-termiste des firmes amricaines concernes
35

. Cf. les nombreuses tudes rfrences dans Vaughan-Whitehead [1992], Desbrires [1997b], Sesil et alii [2001], dArcimoles et Trbucq [2002], sur le site du NCEO (www.nceo.org) ainsi que dans le numro spcial de la revue The Journal of Employee Ownership, Law and Finance [2002]. 36 . En revanche, il ny aurait pas dincidence particulire de la taille de lentreprise, du secteur dactivit, de la proportion des salaris syndiqus et du taux de participation de ces derniers dans le capital.

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puisquaprs lopration, celles-ci augmentent significativement leurs investissements productifs et leur R&D relativement aux entreprises voluant dans le mme secteur dactivit. Gamble (2000) Trs peu dtudes ont t consacres aux plans de stock-options gnraliss lensemble du personnel. Deux tudes de Sesil et alii [2000]38 montrent que, relativement aux autres socits du mme secteur dactivit, les firmes amricaines qui ont adopt de tels plans tmoignent dune plus grande productivit de leurs salaris et de plus fortes rentabilits boursire et conomiques (mesure comptable et Q de Tobin). Ces firmes connaissent ensuite une plus forte croissante (en termes de chiffre daffaires et de niveau demploi) et sont plus innovantes (au regard du nombre de brevets dposs). Pour la France, l'tude de Vaughan-Whitehead [1992], montre que la mise en place de formules dactionnariat, qui n'a pas d'incidence significative sur la rentabilit du capital investi ni sur le chiffre d'affaires, a des vertus en termes de valeur ajoute par salari et de turnover. Il semble donc particulirement adapt aux objectifs d'amlioration de la productivit et de fidlisation du personnel. Dondi (1992) observe sur une centaine dentreprises cotes que la rentabilit financire augmente au fur et mesure que la part de capital dtenue par les salaris augmente, jusquau seuil de 10 % partir duquel elle a tendance dcrotre. Plus rcemment, dArcimoles et Trbucq [2002] trouvent que, relativement un chantillon de contrle, les firmes franaises cotes ayant mis en place un plan dactionnariat tmoignent de plus grandes rentabilits conomique (retour sur investissement) et financire (mesure comptable et de march39), et de plus forts taux de croissance (des ventes et des effectifs salaris). Limpact positif de lactionnariat salari nest toutefois pas confirm lorsquil est pratiqu dans les firmes familiales cotes [Trbucq, 2002]. Ce rsultat semblerait provenir du fait que ces entreprises nacceptent de recourir lactionnariat salari que lorsque lentrepreneur et sa famille ne sont plus en mesure den assurer seuls le contrle. Sur un plan strictement financier, ladoption de ces mcanismes incitatifs parat profitable aux salaris eux-mmes comme lensemble des investisseurs puisque, que lon considre le cas franais ou amricain, un portefeuille constitu uniquement dactions dentreprises dont les salaris dtiennent une part substantielle du capital ralise sur le long et moyen terme une

37

. En dautres termes de ne pas faire lobjet dune des oprations suivantes : fusion ou acquisition ; faillite ; liquidation ; LBO/MBO. 38 . Sesil, Kroumova, Kruse et Blasi [2000], cits par Sesil et alii [2001]. 39 . Ratio de Marris : Valeur de march / Valeur comptable des fonds propres.

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performance significativement plus importante que les diffrents indices boursiers de rfrence [dArcimoles et Trbucq, 2002]. Par exemple, en France, un tel portefeuille (indice IAS) a ralis une rentabilit de 227 % de 1990 2001 contre 177 % pour lindice SBF 250. Reste savoir si cette surperformance est relle et systmatique, compte tenu du diffrentiel de risque pouvant exister entre les portefeuilles ainsi constitus et lindice de march auquel ils sont confronts sur une mme priode. A ce titre, Blair et alii [2000] montrent quaprs ajustement des rentabilits pour le risque, elle napparat vritablement aux Etats-Unis quau cours des annes 90 (surtout partir de 1993). Compte tenu de son apparente efficacit conomique, on peut se demander pourquoi la pratique de lactionnariat des salaris ne sest pas gnralise ou tout le moins, nest pas davantage dveloppe. Certains auteurs apportent un dbut de rponse en tudiant les caractristiques des firmes qui ont mis en place de tels plans, relativement leurs cons du urs mme secteur dactivit. Dans leur tude prcite, Blair et alii [2000] montrent que les socits cotes dont les salaris dtiennent plus de 20 % du capital ont une plus grande taille (en termes deffectifs et de chiffre daffaires), une plus faible variance de la croissance de leurs effectifs40 mais sont moins capitalises41 que les firmes appartenant aux mmes secteurs dactivit. Pour la France, dArcimoles et Trbucq [2002] montrent que les socits cotes qui pratiquent lactionnariat salari ont une plus grande taille et un plus fort taux dinternationalisation de leurs activits que les autres firmes. Les travaux de Ben-ner et alii [2000] sont trs intressant dans la mesure o ils sintressent aussi aux salaris eux-mmes. Ils confirment bien quaux Etats-Unis, un plan ESOP a dautant plus de chances dtre adopt que lentreprise est de grande taille, mais ils montrent aussi que cette probabilit est dautant plus forte que les activits et tches des salaris sont interdpendantes, que ceux-ci sont employs depuis longtemps par la firme et peroivent des salaires levs, et enfin que leurs comptences sont difficilement transfrables. Si les premiers rsultats offrent quelque validit nos dveloppements thoriques de la premire partie, le dernier est important puisquil contredit largument thorique selon lequel lactionnariat des salaris devrait tre peu dvelopp dans les organisations o ceux-ci ralisent dimportants investissements en capital humain spcifique. Comme le soulignent Blair et Kochan [2000, p.13],
40

. Notamment, comme le montrent les auteurs, parce que ces firmes sont moins soumises des conflits sociaux et des oprations de downsizing.

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ce rsultat peut provenir du fait que lorsque les salaris ayant ralis ces investissements spcifiques bnficient dun avantage informationnel et que lorganisation est complexe, les inconvnients de la ncessaire dcentralisation des droits de dcision42 sont attnus par la mise en place du systme incitatif quest lactionnariat des salaris. Ben-ner et alii [2000] montrent aussi que la proportion des salaris participant au plan dactionnariat est dautant plus faible que des syndicats existent dans lentreprise, que celle-ci est cote en bourse et emploie une forte proportion dactifs gnriques (non idiosyncrasiques). En revanche, le taux de participation au plan ESOP des employs est li positivement au niveau de leurs salaires et leur anciennet dans lentreprise. Notons que dans le cas de la privatisation de France Tlcom, Degeorge et alii [2000] corroborent le premier de ces deux derniers rsultats et pas le second. Ces diffrents travaux sont videmment insuffisants pour expliquer la non-gnralisation de lactionnariat salari dans les firmes. On peut alors sintresser de plus prs la perception quont les actionnaires de cette pratique, ceux-ci la finanant en partie, en termes de rduction du prix dacquisition et de dilution de fortune. Plusieurs tudes mesurent des rentabilits anormales (en excs dun indice de rfrence) lors de lannonce de ladoption de plans dactionnariat destins aux salaris. Nanmoins, ces ractions positives ne sont pas systmatiques ni toujours durables : dune part, elles sont dautant plus importantes que les entreprises concernes sont fortement contrles par des actionnaires externes et ngatives lorsque leur actionnariat est diffus (ce qui tmoigne dun risque dOPA plus lev) ; dautre part, ces ractions disparaissent dans les deux ans [dArcimoles et Trbucq, 2002]. Ces rsultats mitigs peuvent avoir plusieurs origines : - les plans dactionnariat des salaris peuvent tre plus souvent mis en place dans une optique de partage des rsultats (rpartition de la valeur ou rente cre) qu des fins incitatives (cration de valeur) ; - comme nous lvoquions en premire partie, le lien entre la production individuelle defforts par les salaris et la valeur de march des actions peut savrer tnu ; - le pourcentage de capital ainsi accessible aux salaris est le plus souvent insuffisant pour produire une relle incitation et des effets positifs significatifs et durables ;

41 42

. Le ratio utilis par les auteurs est : capital social / nombre de salaris. . Cf. notre note n 7.

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- les plans dactionnariat des salaris sont mis en place par les dirigeants qui dsirent senraciner au dtriment des autres parties prenantes, notamment les actionnaires externes ; - enfin, les rentabilits anormales mesures l'annonce de l'adoption des ESOPs proviennent essentiellement des gains fiscaux engendrs court terme par l'opration [Beatty, 1995]. Bien que la section 2.1 permette dapporter quelque crdit la troisime explication, ce questionnement final montre le chemin qui reste accomplir pour expliquer les comportements observs et la relation existant entre la pratique de lactionnariat salari et la performance. Nous allons prsenter dans la section 2.3 les travaux qui supportent lavant dernire explication.

2.3. Les incidences de lactionnariat des salaris sur la gouvernance des firmes. L'incidence de l'actionnariat des salaris non-dirigeants dans le systme de gouvernement des entreprises n'a jusqu' prsent t que trs partiellement tudie. Les travaux les plus labors s'appuient sur les mcanismes spcifiques que sont les ESOPs. Il s'agit de plans d'actionnariat long terme destins dvelopper l'actionnariat des employs des fins incitatives, promouvoir la capitalisation de leur pargne dans des plans de retraite ou restructurer l'actionnariat de la firme. Une fiducie (trust) est cre pour grer les versements des salaris (le plus souvent abonds par l'employeur) et la gestion du portefeuille titres. Ce trust doit investir plus de 30 % de ses ressources en titres de la firme. Il peut s'endetter pour complter les versements provenant des salaris et de l'entreprise. Des avantages fiscaux rduisent le cot de l'abondement offert par la firme ainsi que le cot d'endettement du trust 43. Les ESOPs amricains se caractrisent par deux points importants : (1) ils sont initis par les dirigeants, de manire discrtionnaire ; (2) le gestionnaire du trust (le trustee) est nomm par les dirigeants. Ce mcanisme est donc un moyen privilgi pour tudier le degr de collusion des actionnaires-salaris avec les dirigeants, les premiers pouvant mettre leurs droits de votes au service des intrts des seconds, moyennant diverses contreparties. De plus, se pose la question de l'exercice des droits de vote des actions qui ne sont pas encore la proprit des employs, correspondant la fraction des dettes non encore rembourses, et qui sont grs par le

43

. Pour une prsentation synthtique de ces mcanismes, se reporter au site du NCEO (www.nceo.org).

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gestionnaire du trust nomm par le dirigeant. De nombreux travaux44 se sont donc attachs tudier dans quelle mesure les ESOPs sont un vecteur d'enracinement des dirigeants. Ces tudes, fondes sur la technique classique en finance des analyses d'vnements, parviennent des rsultats contradictoires. Si certaines trouvent qu'en moyenne, les actionnaires ragissent favorablement l'adoption d'ESOPs, dautres ne mesurent pas de raction anormale significative du march financier. En fait, les rentabilits anormales moyennes mesures l'annonce de l'adoption des ESOPs sont fonction du contexte de l'opration. Il est trouv quelles sont significativement positives lorsque l'ESOP est cr : 1) dans le cadre d'un leverage buy-out ; 2) en contrepartie d'une rduction future des salaires ; ou 3) afin de mettre en place un mcanisme incitatif destin aux salaris. Dans ces trois cas de figue, les investisseurs anticipent que l'adoption du plan ESOP favorise l'alignement des intrts des employs sur les leurs et, finalement, que celui-ci leur sera favorable. D'ailleurs, lorsqu'ils sont initis sans considration de contrle (les actions ne portent pas de droit de vote), l'annonce de la cration d'ESOPs entrane des rentabilits anormales positives pour les actionnaires. L'annonce de l'adoption d'ESOPs avec droits de vote, mais faiblement capitaliss et en l'absence de tentative de prise de contrle, produit les mmes effets, cette raction tant d'autant plus forte que le plan permet aux dirigeants et aux salaris de dtenir plus de 15 % des votes. Le lancement d'un ESOP dans ce contexte signalerait que la firme a une probabilit importante de faire l'objet d'une tentative de prise de contrle dans le futur. En revanche, la raction du march financier apparat gnralement significativement dfavorable en prsence d'ESOPs anti-OPA ou dfensifs. Les actionnaires jugent que les droits de vote attachs aux actions concernes sont contrls par les dirigeants qui, poursuivant une stratgie d'enracinement, cherchent chapper la discipline du march des prises de contrle. D'ailleurs, les firmes qu'ils grent affichent effectivement dans ce contexte une rentabilit conomique significativement infrieure celle des entreprises de taille comparable voluant dans le mme secteur d'activit et qui n'ont pas adopt d'ESOP45. Plusieurs tudes trouvent de plus que le niveau de participation en droits de vote concd aux ESOPs rduit fortement la probabilit d'une prise de contrle. Dautres montrent que les ESOPs apparaissent mme plus
44

. Pour ne pas alourdir le texte, nous ne citerons ici que les rfrences napparaissant pas dj dans Desbrires [1997c] et dans Trbucq [2002].

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efficaces que les autres techniques anti-OPA (recapitalisations, pilules empoisonnes). Ces rsultats, qui indiquent bien que des firmes utilisent les ESOPs afin de contrer les tentatives de prise de contrle, confirment la thse de l'enracinement des dirigeants et l'affiliation des salaris ces derniers. Toutefois, cette pratique napparat pas systmatiquement dfavorable aux actionnaires externes qui obtiennent, lors dOPA contestes (par le conseil d'administration ou par d'autres acqureurs), un prix d'offre plus lev que lorsque les prises de contrle s'effectuent sur des firmes n'ayant pas adopt d'ESOP. Ce rsultat, conforme la thse de Stulz [1988], explique que quelques tudes naient pas mesur de raction significative du march l'annonce des ESOPs dfensifs. La perception que se font les investisseurs des ESOPs est aussi fonction du taux de participation initial des dirigeants, le recours ceux-ci pouvant sinscrire dans la recherche d'un accroissement de leur capacit de rsistance aux tentatives de prise de contrle au service dune stratgie denracinement. Conformment au modle thorique de Stulz [1988], la raction du march financier l'annonce de l'adoption d'ESOPs n'est pas une fonction linaire du taux de participation initial des dirigeants et des cadres. Selon les modles tests, la rentabilit anormale moyenne apparat en effet : - faiblement positive lorsque cette participation initiale est infrieure 10 % (rsultat en faveur de l'alignement des intrts entre actionnaires, dirigeants et employs) ; - systmatiquement et significativement positive, lorsque cette participation initiale est comprise entre 10 % et 20 % (rsultat en faveur de l'alignement des intrts entre actionnaires, dirigeants et salaris) ; - faiblement ngative lorsque cette participation initiale est suprieure 40 %. Ce rsultat peut tre interprt comme soutenant la thse de l'enracinement des dirigeants, auxquels les salaris seraient affilis, contre les intrts des actionnaires. Il peut aussi reflter la crainte dun dsengagement des dirigeants et des cadres qui profiteraient de la mise en place de l'ESOP pour cder une partie de leurs actions tout en gardant sensiblement le mme niveau de contrle sur la firme (les droits de vote des actions dtenus par le trust tant alors contrls par le dirigeant). Les actionnaires externes craignent dans ce contexte d'avoir subir des divergences d'intrts avec leurs mandataires.
45

. Les auteurs montrent aussi que le march tient compte des conditions dans lesquelles l'ESOP acquiert les actions de la firme (achat de titres existants sur le march (dans le cadre d'une OPA ou non) ou un

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Comme en synthse de ces deux dernires sries de travaux, il semble que la variable vritablement prise en compte par le march soit en fait l'accroissement du nombre de droits de vote contrls par les dirigeants relativement leur participation initiale. En effet, deux tudes montrent, premirement, que les rentabilits anormales mesures l'annonce de l'adoption des ESOPs sont lies ngativement l'accroissement du taux de participation des dirigeants lorsque l'entreprise est la cible d'une prise de contrle et, deuximement, que cette raction ngative du march nest significative que dans le cas o l'ESOP permet aux dirigeants et employs d'exercer, selon le cas, plus de 10 % ou de 15 % des votes, alors qu'ils en dtenaient moins de 10 % avant l'opration. Elle apparat aussi d'autant plus forte que l'annonce de la cration de l'ESOP se fait concomitamment avec celle de l'utilisation d'autres techniques anti-OPA. La raction du march financier l'annonce de l'adoption d'ESOPs est aussi conditionne par lexistence dinvestisseurs institutionnels ou de dtenteurs de blocs de contrle externes qui assureraient aprs l'opration une bonne gouvernance des dirigeants. Une premire tude montre en effet que les rentabilits anormales alors mesures sont lies positivement au taux de participation en capital des investisseurs institutionnels. Une autre trouve que si les firmes amliorent en moyenne significativement leurs performances46 (relativement celles de leur secteur d'activit) dans les trois annes qui suivent la mise en place de l'ESOP, ce phnomne apparat imputable uniquement aux entreprises comptant des dtenteurs de blocs de contrle 47 parmi leurs actionnaires externes. La relation entre la performance de la firme et le taux de participation en capital dcern l'ESOP napparat mme positive que lorsque ces actionnaires contrlant dtiennent une participation suprieur au seuil de 18,6 %. Les tudes empiriques dont nous venons de prsenter les rsultats couvrent trs partiellement la problmatique expose en premire partie et n'apportent que des rponses fragmentaires aux multiples questions issue de l'analyse thorique au sujet des incidences de lactionnariat des salaris sur la gouvernance des firmes. Le besoin de poursuivre des recherches dans cette direction est donc criant. De plus, sauf exception48, les travaux sur les ESOPs se sont essentiellement dvelopps sur la base de modles explicatifs des rentabilits observes en excs

actionnaire identifi ; acquisition de titres mis par la firme ; endettement ou non du trust...). 46 . Les mesures de performance retenues par les auteurs sont le ratio valeur de march/valeur comptable, le Q de Tobin et la rentabilit des actifs conomiques. 47 . Dans cette tude : investisseurs dtenant au moins 5 % des actions sans tre dirigeants de la firme. 48 . Pugh et alii [1999] ont tudi la politique financire des firmes ayant mis en place un ESOP selon quelles sont ou non menaces par une OPA

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du march lors de l'annonce des diffrentes oprations. Il est cependant souhaitable de s'intresser, par del les perceptions des investisseurs, leurs vritables acteurs. En ce sens, l'analyse et la prise en compte des motivations et du comportement spcifiques des dirigeants, des salaris-actionnaires et des salaris-administrateurs est donc invitable, tant au niveau des assembles gnrales d'actionnaires qu' celui du conseil d'administration ou de surveillance de la firme. Il est aussi certainement utile dintgrer le jeu de groupes de pressions, comme les syndicats et les associations dactionnaires. Notons lmergence de travaux qui vont dans ce sens, linstar de Pendleton et alii [1995] qui tentent dlaborer une typologie dutilisation des plans dactionnariat de manire identifier celles qui sont susceptibles de conduire une vritable volution du systme de gouvernance de la firme (comme cest le cas dans les plans mis en place lors de MBOs).

Conclusion Bien qu'au c d'enjeux politiques et institutionnels, l'actionnariat des salaris est plus que ur jamais un outil de management dans la comptition conomique. Ce chapitre montre qu' des degrs divers, il contribue la stabilit de la coalition en place ou, en d'autres termes, au dveloppement d'une coopration entre les parties prenantes des entreprises (actionnaires, dirigeants, cadres, employs...). Il favorise en effet, parmi d'autres facteurs avec lesquels il interagit, la rduction du turnover et l'accroissement des performances individuelles et collectives, et constitue ce titre un des modes privilgis de rgulation des conflits d'intrts existant dans les firmes caractrises par une forte sparation des fonctions de dcision et de mise en oeuvre. De plus, compte tenu des droits et du pouvoir qu'elles leur confrent, les diffrentes formules d'actionnariat constituent pour les salaris un mode de sauvegarde de leurs intrts. Elles leur permettent aussi de participer activement au systme de gouvernance de l'entreprise qui les emploie, en faisant notamment profiter aux actionnaires externes (en assemble gnrale d'actionnaires ou au conseil) des informations spcifiques qu'ils dtiennent concernant la gestion de la firme et en participant au contrle de celle-ci. Toutefois, la nature et l'efficacit des arbitrages et du contrle exercs par les salaris-actionnaires sont fortement conditionnes par leur statut (pour ceux qui sont administrateurs), leur degr d'indpendance vis vis de leur hirarchie et par leur niveau d'investissement en capital humain et financier spcifique la firme.

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