Vous êtes sur la page 1sur 634

Cest le temps dagir

Monographies

CPA Comit pour examiner la structure de la rglementation des valeurs mobilires au Canada

Monographies

Publi sous la direction de A. Douglas Harris

Dcembre 2003

Pour obtenir des exemplaires supplmentaires, sadresser au : Centre de distribution Ministre des Finances Canada Pice P-135, tour Ouest 300, avenue Laurier Ouest Ottawa, Ontario K1A 0G5 Tlphone : (613) 995-2855 Tlcopieur : (613) 996-0518 galement diffus sur Internet ladresse suivante : www.wise-averties.ca This publication is also available in English. No de cat. : F2-172/2-2003F ISBN 0-662-75423-9

CPA Comit pour examiner la structure de la rglementation des valeurs mobilires au Canada Monographies Avant-propos Le dbat entourant la structure de la rglementation des valeurs mobilires au Canada nest gnralement pas fond sur une analyse empirique rigoureuse et a t ralenti par le manque de donnes rcentes sur les enjeux fondamentaux. Par consquent, je suis ravi dtre nomm, au nom du Capital Markets Institute, au poste de directeur de la recherche du Comit de personnes averties (CPA), le comit charg dexaminer la structure de la rglementation des valeurs mobilires au Canada afin dexcuter le programme de recherche du CPA. Je crois que le dbat sur la structure de la rglementation des valeurs mobilires au Canada senrichira grce aux monographies publies avec le rapport du CPA. Ces monographies sont le travail rcent, approfondi et rigoureux de socits dexperts-conseils et duniversitaires indpendants et rputs issus du Canada, des tats-Unis, de lAustralie et de lUnion europenne. En plus de lanalyse de nombreuses prsentations publiques et de consultations publiques approfondies, le rapport du Comit contient la mre rflexion de ses membres sur lanalyse et les conclusions des chercheurs. Cette recherche naurait pu avoir lieu dans des dlais aussi brefs sans le soutien du Comit lgard de son programme de recherche. Bien entendu, ces monographies nauraient pu tre publies sans le dvouement et les sacrifices des chercheurs. Chacun dentre eux sest mis la tche avec enthousiasme et diligence malgr les exigences conflictuelles de la vie personnelle et professionnelle. Le corpus de recherche est tmoin quils se sont engags individuellement faire avancer notre connaissance collective au chapitre des marchs financiers canadiens. A. Douglas Harris Professeur adjoint Facult de droit, University of Toronto Directeur, Capital Markets Institute University of Toronto

CPA Comit pour examiner la structure de la rglementation des valeurs mobilires au Canada Monographies Table de matires 1. Avis constitutionnels a. Ogilvy Renault .............................................................................................1 b. Torys LLP ..................................................................................................13 c. Fasken Martineau DuMoulin LLP .............................................................25 2. 3. 4. Gordon Boissonneault, La relation entre les marchs des capitaux et la croissance conomique : consquences pour le Canada.........................47 Joel Seligman, Le modle amricain de rglementation fdrale et tatique des valeurs mobilires....................................................................81 Karel Lannoo et Mattias Levin, La rglementation des marchs des valeurs mobilires dans lUE : la relation entre la Communaut et les tats membres ................................................................111 Ralph Simmonds et Ray da Silva Rosa, Lincidence de la fdralisation de la rglementation des valeurs mobilires en Australie : perspective de la priphrie..........................................................147 Poonam Puri, Intrts locaux et rgionaux dans le dbat sur la structure optimale de rglementation des valeurs mobilires .......................221 Douglas Cumming, Aditya Kaul et Vikas Mehrotra, Capitaux privs et prfrences provinciales..................................................301 Douglas Cumming, Aditya Kaul et Vikas Mehrotra, La fragmentation et les marchs boursiers canadiens ..................................393 Mary Condon, Lutilisation des ordonnances dexcution dintrt public par les organismes de rglementation des valeurs mobilires au Canada ....................................................................................453 Charles River Associates, Leffet des organismes de rglementation multiples sur lapplication des lois sur les valeurs mobilires au Canada ....................................................................................499 Anita Anand et Peter Klein, Les cots de la conformit au rgime de rglementation des valeurs mobilires au Canada...................................563

5.

6. 7. 8. 9.

10.

11.

Le 10 novembre 2003 Michael Phelps, prsident Comit de personnes averties Comit pour examiner la structure de la rglementation des valeurs mobilires au Canada 25e tage 700, rue West Georgia Vancouver (Colombie-Britannique) V7Y 1B3 Monsieur,
OBJET : Opinion constitutionnelle concernant le modle de la Commission canadienne des valeurs mobilires Vous avez sollicit notre opinion concernant la validit constitutionnelle dune lgislation fdrale et provinciale1 mettant en uvre le modle de la Commission canadienne des valeurs mobilires ( CCVM ) propos par le Comit de personnes averties. Selon le modle de la CCVM, le Parlement adopterait la Loi canadienne sur les valeurs mobilires ( Loi ), inspire de la lgislation uniforme sur les valeurs mobilires labore par les autorits canadiennes en valeurs mobilires et approuve par les provinces. La Loi dicterait une rglementation complte des marchs financiers partout au Canada. Les provinces adopteraient une loi qui intgrerait la Loi par renvoi. Si la majorit des provinces reprsentant la majorit de la population sy objectait, les modifications apportes la lgislation fdrale ne seraient pas mises en vigueur. Ladministration de la Loi relverait de la CCVM, une commission constitue au palier fdral qui aurait des fonctions dlaboration de politiques et dapplication de la Loi ainsi que des fonctions administratives et judiciaires. La CCVM exercerait son activit par le truchement dun sige social ainsi que de bureaux rgionaux et de district. Les provinces dissoudraient leurs organismes de rglementation des valeurs mobilires actuels et dlgueraient des pouvoirs administratifs la CCVM.

Sauf indication contraire, les termes provinces et provincial et leurs drivs utiliss dans le prsent avis juridique englobent galement les termes territoires et territorial .
1981, avenue McGill College Bureau 1100 Montral (Qubec) Canada H3A 3C1 Montral Ottawa Tlphone (514) 847-4747 Tlcopieur (514) 286-5474 ogilvyrenault.com Qubec Toronto Poursuivant les pratiques de Meighen Demers Ogilvy Renault Swabey Ogilvy Renault Vancouver Londres

Avocats et agents de brevets et de marques de commerce

Bien que les commissaires seraient nomms par le ministre fdral des Finances, les provinces interviendraient de manire significative dans le processus de slection. La composition de la CCVM reflterait la diversit rgionale. Un comit form de ministres provinciaux et fdraux et responsable de la rglementation des valeurs mobilires fournirait une surveillance et des commentaires en matire de politiques et dadministration, y compris au moyen de ltude de modifications lgislatives.

Questions souleves
Vous nous avez pos les questions suivantes : 1. Le Parlement a-t-il le pouvoir constitutionnel dadopter la Loi ? 2. Les provinces ont-elles le pouvoir constitutionnel dadopter une loi : a) intgrant la Loi par renvoi, b) dlguant des pouvoirs administratifs la CCVM et c) dissolvant leurs organismes de rglementation des valeurs mobilires actuels ? 3. Si une ou plusieurs provinces dcidaient de ne pas adopter une telle loi, et si le gouvernement fdral concluait que cela compromettrait le succs du projet dans dautres rgions du pays, le Parlement aurait-il le pouvoir constitutionnel dinclure une clause de prpondrance expresse dans la Loi ?

Sommaire des conclusions


Pour les motifs exposs ci-dessous, nos rponses sont les suivantes : 1. notre avis, le Parlement a le pouvoir constitutionnel dadopter la Loi. Laspect gnral de la comptence fdrale en matire dchanges et de commerce en vertu du paragraphe 91(2) de la Loi constitutionnelle de 1867 ( Loi constitutionnelle ) constitue pour le Parlement le fondement le plus solide lui permettant dadopter la Loi. 2. notre avis, les provinces ont le pouvoir constitutionnel dadopter une loi : a) intgrant la Loi par renvoi, b) dlguant des pouvoirs administratifs la CCVM et c) dissolvant leurs organismes de rglementation des valeurs mobilires actuels. 3. notre avis, le Parlement pourrait validement adopter une clause de prpondrance expresse qui carterait les lois provinciales sur les valeurs mobilires dans leur intgralit. Nous reconnaissons cependant quil nexiste aucune jurisprudence faisant autorit confirmant la validit dune telle clause. Nous traitons de chacune de ces questions ci-dessous. Expos

1. Le Parlement a-t-il le pouvoir constitutionnel dadopter la Loi ?


notre avis, le Parlement a le pouvoir constitutionnel dadopter la Loi. La comptence fdrale en matire dchanges et de commerce en vertu du paragraphe 91(2) de la Loi constitutionnelle constitue pour le Parlement le fondement le plus solide lui permettant dadopter la Loi. La

comptence fdrale en la matire comporte deux aspects : laspect gnral ainsi que laspect interprovincial et international. notre avis, le fondement le plus solide de la Loi se trouve dans laspect gnral de cette comptence fdrale puisque celui-ci autorise plus clairement un rgime complet de rglementation des valeurs mobilires. La comptence fdrale relativement au droit criminel en vertu du paragraphe 91(27) de la Loi constitutionnelle pourrait aussi appuyer certains aspects de la Loi. Dautres chefs de comptences constitutionnelles pourraient fournir un appui quoique plus faible la Loi, soit la thorie de lintrt national relevant de la comptence fdrale en matire de paix, dordre et de bon gouvernement ( POBG ) (texte introductif de larticle 91), la comptence fdrale relative aux ouvrages et entreprises (alina 92(10)a)) et, supposer quelle soit exerce, la comptence fdrale permettant de dclarer que des ouvrages sont pour lavantage gnral du Canada (alina 92(10)c)). Nous traitons de chacune de ces comptences fdrales ci-dessous.

a. Comptence en matire dchanges et de commerce


notre avis, laspect gnral de la comptence fdrale en matire dchanges et de commerce en vertu du paragraphe 91(2) de la Loi constitutionnelle fournit au Parlement un fondement solide lui permettant dadopter la Loi. Dans laffaire General Motors c. City National Leasing2, le juge en chef Dickson, crivant au nom de la Cour suprme du Canada, a identifi cinq critres de validit dune loi adopte en vertu de laspect gnral de la comptence fdrale en matire dchanges et de commerce. La liste nest ni exhaustive ni dterminative, mais la prsence des cinq facteurs rend plus probable le fait que la lgislation fdrale porte validement sur une matire qui est lgitimement dintrt national.

i. La mesure lgislative sinscrit dans un systme gnral de rglementation


La Loi comporterait clairement un systme gnral de rglementation des marchs des valeurs mobilires canadiens. Elle dicterait une rglementation des marchs financiers primaires et secondaires pour les titres de participation et les titres demprunt, la surveillance dorganismes dautorglementation ( OAR ), des recours civils et des sanctions criminelles en vue du respect du systme de rglementation et des conventions internationales en matire de valeurs mobilires. Ce systme serait principalement administr au moyen de limposition dexigences en matire de communication de linformation, dinscription et dobtention de permis tant aux metteurs quaux intermdiaires intervenant dans les marchs financiers canadiens.

[1989] 1 R.C.S. 641.

ii. Le systme fait lobjet dune surveillance constante par un organisme de rglementation
La CCVM serait un organisme de rglementation exerant une surveillance constante sur le systme faisant lobjet de la Loi. Elle exercerait des pouvoirs administratifs et judiciaires ainsi que des pouvoirs lui permettant de faire appliquer la Loi.

iii. La mesure lgislative porte sur le commerce dans son ensemble plutt que sur un secteur en particulier
notre avis, la Loi ne rglementerait pas un secteur en particulier comme ce concept est interprt dans le contexte de la comptence gnrale en matire dchanges et de commerce. Elle viserait un rseau complexe de relations et dactivits. Elle rglementerait une vaste gamme dintervenants dans le march, dont les metteurs assujettis, les investisseurs, les conseillers en placement, les intermdiaires du march, les bourses, les socits de compensation et de rglement ainsi que les OAR. Elle sappliquerait une vaste gamme dactivits conomiques dont lmission, la ngociation, le rglement et la compensation de titres de participation, dobligations, de titres du march montaire, de papier commercial et de titres drivs. Plutt que de viser un secteur en particulier , la Loi viserait faciliter la circulation efficace des capitaux et le fonctionnement adquat des marchs financiers canadiens. La restriction relative la rglementation dun secteur en particulier a pour but dempcher que la comptence gnrale en matire dchanges et de commerce serve appuyer une lgislation fdrale portant sur une activit qui est essentiellement une collection dintrts locaux. Lactivit doit plutt sinscrire lgitimement dans le cadre dun intrt conomique national. Il y a une forte indication que le fonctionnement des marchs financiers canadiens est devenu un sujet dintrt conomique national. Les organismes de rglementation traitent avec des groupes multinationaux exerant leurs activits au-del des frontires qui soccupent de transactions multiterritoriales portant sur des nouveaux produits complexes. Les bourses du Canada ont t consolides lchelle nationale. Les systmes de compensation, de rglement et de paiement offrent une infrastructure intgre qui soutient lactivit boursire lchelle nationale. Les bourses de produits drivs et autres marchs et systmes de ngociation exercent leur activit lchelle nationale et internationale. Les metteurs qui ont une capitalisation boursire de plus de 75 M$ reprsentent environ 98 % de la capitalisation boursire totale au Canada. Presque tous ces metteurs sont des metteurs assujettis dans les dix provinces et certains le sont galement dans les territoires. Dautres intervenants dans le march, dont lindustrie du courtage et les OAR, exercent aussi leurs activits lchelle nationale3.

Nous nous sommes fis aux donnes contenues dans le Chapitre premier du rapport du CPA sans avoir effectu de vrification indpendante.

iv. La lgislation est dune nature telle que la Constitution nhabiliterait pas les provinces, conjointement ou sparment, ladopter
Les provinces, par la voie defforts concerts, ont essay conjointement ou sparment dadopter et dappliquer une lgislation uniforme sur les valeurs mobilires4. Toutefois, la Loi dpasserait la porte de tout systme collectif que les provinces ont le pouvoir de mettre en uvre :

Bien que la lgislation de chaque province puisse avoir un effet extraprovincial accessoire , elle ne peut validement viser les transactions qui nont aucun lien avec la province. Par contraste, la Loi pourrait rglementer toutes les ngociations de titres, quelles soient intraprovinciales, interprovinciales ou internationales, ayant un lien quelconque avec le Canada. Les provinces ont souscrit lobjectif de crer, au moyen de lois provinciales uniformes sur les valeurs mobilires, un systme de rglementation des valeurs mobilires au Canada qui soit efficient, efficace et concurrentiel. Bien quelles soient constitutionnellement habiles adopter de telles lois, les provinces ne peuvent tre contraintes le faire. Elles ne peuvent non plus empcher lune ou lautre des provinces dadopter une lgislation provinciale drogeant au systme uniforme. Seul le Parlement peut adopter un systme lgislatif unique capable dassurer une rglementation uniforme des valeurs mobilires partout au Canada. De mme, bien que les provinces puissent sengager mutuellement faire appliquer leurs lois respectives sur les valeurs mobilires, elle ne peuvent validement forcer une telle coopration. Si une province refusait de cooprer, les autres provinces ne pourraient unilatralement appliquer leur lgislation au-del de leurs limites territoriales. Seul le Parlement peut exiger lapplication uniforme de son systme lgislatif partout au Canada.

v. Lomission dinclure une seule ou plusieurs provinces compromettrait lapplication de ce systme dans dautres parties du Canada
Si une ou plusieurs provinces dcidaient de sexclure du modle de la CCVM fdrale, lincapacit dune province de rglementer efficacement son march des valeurs mobilires compromettrait lefficacit et lintgrit des marchs des valeurs mobilires canadiens et nuirait la protection des pargnants. Si les provinces exclues adoptaient une lgislation provinciale comparable en valeurs mobilires, une rglementation nationale complte des valeurs mobilires serait envisageable. Cependant, les autres provinces ne pourraient ni contraindre les provinces exclues adopter une telle lgislation ni empcher les provinces exclues de labroger. Par
4

Par exemple, les autorits canadiennes en valeurs mobilires ont instaur divers mcanismes, dont des protocoles dentente relatifs aux rgimes dexamen concert des demandes de dispense et la surveillance des Bourses, llaboration dun rgime simplifi dinscription du reprsentant dun courtier, ladoption de normes et autres textes de porte canadienne et la poursuite du projet duniformisation de la lgislation en valeurs mobilires. Voir Suret, J.M. et Carpentier, C. CIRANO, Rglementation des valeurs mobilires au Canada , Document de travail prpar pour la Commission des valeurs mobilires du Qubec, p. 24 32 (29 juillet 2003).

consquent, limplantation russie du modle de la CCVM partout au Canada ncessite une lgislation fdrale sur les valeurs mobilires.

b. Comptence en matire dchanges et de commerce interprovinciaux et internationaux


Laspect interprovincial et international de la comptence fdrale en matire dchanges et de commerce servirait de fondement la validit de certains aspects de la Loi qui ont trait aux transactions interprovinciales et internationales touchant les valeurs mobilires. La Cour suprme du Canada a dj indiqu quelle tait dispose considrer cet aspect de la comptence fdrale en matire dchanges et de commerce comme le fondement dune lgislation fdrale valide en matire de valeurs mobilires5. Laspect interprovincial et international de la comptence fdrale en matire dchanges et de commerce peut mme servir de fondement la Loi dans son intgralit, y compris en ce qui a trait ses dispositions qui rglementent les transactions interprovinciales. Il serait possible de soutenir que la Loi pourrait tre considre comme un systme de rglementation des marchs financiers interprovinciaux et internationaux ayant une incidence accessoire sur les marchs locaux. Une analogie peut tre faite entre la Loi et la lgislation en litige dans laffaire Caloil c. Le procureur gnral du Canada6. Dans cette affaire, la Cour suprme du Canada a confirm le pouvoir du Parlement de rglementer les transactions ptrolires dans une province lorsque le systme de rglementation visait le commerce interprovincial et international et devait tre assorti dune telle rglementation pour fonctionner efficacement. Toutefois, la porte de la lgislation autorise en vertu de cet aspect de la comptence lgislative fdrale est incertaine en raison danciennes dcisions du Conseil priv et, plus rcemment, de dcisions de la Cour suprme du Canada rendues en matire de marketing. Ainsi, le Conseil priv a statu que lorsque la lgislation en matire de marketing rglementait directement les transactions qui pouvaient tre entirement conclues dans une province, cette rglementation tait invalide parce que le Parlement ne pouvait contrler directement la production ou le marketing local dun produit7. Dans les affaires Les Supermarchs Dominion c. La Reine8 et Les Brasseries Labatt c. Le procureur gnral du Canada9, la Cour suprme du Canada a rejet les tentatives du Parlement de sappuyer sur la comptence en matire dchanges et de commerce

Multiple Access Ltd. c. McCutcheon, [1982] 2 R.C.S. 161, p. 173, commentaire en obiter dans le jugement majoritaire exprim par le juge Dickson (tel quil tait alors) : Je ne veux pas, par mes propos en lespce, prjudicier au pouvoir constitutionnel du Parlement dadopter une lgislation gnrale concernant les valeurs mobilires conformment son pouvoir de faire des lois relatives aux changes et au commerce interprovinciaux et internationaux. Cela revt une importance particulire compte tenu du caractre interprovincial et, vrai dire, international du secteur des valeurs mobilires. [1971] R.C.S. 543. Voir par exemple British Columbia (A.G.) v. Canada (A.G.), [1937] A.C. 377. [1980] 1 R.C.S. 844. [1980] 1 R.C.S. 594.

6 7 8 9

interprovinciaux et internationaux pour valider la lgislation fdrale en matire de marketing qui avait une incidence sur des matires locales. Compte tenu de cette jurisprudence, la mesure dans laquelle la Loi pourrait se fonder sur laspect interprovincial et international de la comptence fdrale en matire dchanges et de commerce est incertaine. Laspect gnral de cette comptence, par contre, appuie la comptence fdrale en ce qui a trait tous les aspects de la rglementation des valeurs mobilires. Par consquent, laspect gnral est la source la plus sre de comptence fdrale lgard de lensemble de la Loi.

c. Comptence en matire de droit criminel


Le Parlement a lautorit lgislative sur le droit criminel en vertu du paragraphe 91(27) de la Loi constitutionnelle. Cette comptence pourrait servir de fondement certains aspects de la Loi, mais vraisemblablement pas au systme de rglementation en entier. Les aspects de la Loi concernant les enqutes et lapplication relveraient clairement de la comptence en matire de droit criminel. Il serait aussi possible de soutenir que des mesures de rglementation assorties de pnalits, comme limposition dexigences en matire de communication de linformation, dinscription, dobtention de permis et dautorglementation, auraient un objet valide de droit criminel10. Toutefois, la large porte de la Loi pourrait faire pencher la balance et mener la conclusion que lobjet de la Loi concerne principalement la rglementation plutt que le droit criminel. La cration de droits daction au civil pour les pargnants et dune responsabilit en dommages-intrts pour les metteurs en cas de fraude et dinformation fausse ou trompeuse serait probablement exorbitante de la comptence fdrale en matire de droit criminel.

d. La thorie de lintrt national de la clause POBG


Pour que la thorie de lintrt national de la clause POBG puisse tre invoque11, lobjet de la lgislation doit tre devenu une question dintrt pour le Canada tout entier. notre avis, la Loi rpondrait ce critre initial voulant que la rglementation vise un sujet dintrt national. Pour les motifs indiqus ci-dessus dans notre expos sur la comptence fdrale gnrale en matire dchanges et de commerce12, la Loi rpondrait aussi au critre voulant que les provinces soient inhabiles rglementer en la matire13. Nanmoins, la thorie de lintrt national de la clause POBG fournit un fondement relativement faible au pouvoir constitutionnel fdral dadopter la Loi. La Cour suprme du Canada a fait observer que lintrt national pourrait potentiellement justifier un empitement sur les comptences provinciales et ainsi remettre en cause le partage des comptences en vertu de la

10

Voir, par exemple, R. c. Hydro Qubec, [1997] 3 R.C.S. 213; Renvoi : Loi sur les armes feu (Can.), [2000] 1 R.C.S. 783. Voir le texte introductif de larticle 91 de la Loi constitutionnelle. Voir sous la rubrique 1a)iv) ci-dessus. R. c. Crown Zellerbach Canada Ltd., [1988] 1 R.C.S. 401.

11 12 13

Loi constitutionnelle14. Cest la raison pour laquelle la Cour a impos certaines restrictions additionnelles :

Nouveaut : La Cour est plus susceptible de conclure que les nouvelles matires relvent de cet aspect de la clause POBG parce que la rglementation fdrale en pareilles matires est moins susceptible dempiter sur les comptences lgislatives provinciales. La ngociation de valeurs mobilires nest pas une nouvelle matire, et les tribunaux lont depuis longtemps dclare du ressort provincial. Ce facteur rduit la probabilit que la Loi soit dclare valide en vertu de la thorie de lintrt national de la clause POBG. Unicit, particularit et indivisibilit : Pour quon puisse dire quune matire est vise par cet aspect de la clause POBG, elle doit avoir une unicit , une particularit et une indivisibilit suffisantes pour que sa rglementation ne remette pas indment en cause le partage constitutionnel des comptences. La plus problmatique de ces restrictions concerne lexigence de particularit . Les facteurs mmes qui appuient laspect gnral de la comptence en matire dchanges et de commerce affaiblissent largument selon lequel la rglementation des marchs financiers est suffisamment distincte et particulire. La porte gnrale de la Loi constituerait un empitement sur les pouvoirs traditionnellement exercs par les lgislatures provinciales15.

Pour ces raisons, notre avis, il est incertain que la Loi puisse trouver son fondement dans la thorie de lintrt national de la clause POBG.

e. Ouvrages et entreprises de nature fdrale


Un autre fondement possible pour la Loi rsiderait dans le pouvoir fdral dadopter une loi visant les ouvrages et entreprises de nature interprovinciale en vertu de lalina 92(10)a) de la Loi constitutionnelle. Les tribunaux ont limit lexercice de ce pouvoir au transport et aux communications interprovinciaux et autres activits semblables16. Dans la mesure o la Loi viserait lutilisation de bourses et de rseaux de compensation et de rglement informatiss, il pourrait tre possible de faire une analogie entre lobjet de la Loi et le transport et les communications 17. Cet argument est cratif et pourrait avoir des incidences considrables sur le partage des pouvoirs en vertu de la Loi constitutionnelle. La Cour tiendrait compte de ces incidences pour soupeser les mrites de largument. notre avis, la Cour est plus susceptible dtre persuade par des arguments de principe invoqus lappui de la comptence fdrale en matire dchanges et de commerce.

14 15 16

Renvoi : Loi anti-inflation, [1976] 2 R.C.S. 373. R. c. Crown Zellerbach Canada Ltd., supra, p. 432-433.

McNairn, Transportation, Communication and the Constitution, The Scope of Federal Jurisdiction (1969), 47 Can. B. R. 355. Voir, par exemple, largument de Anisman et Hogg dans Constitutional Aspects of Federal Securities Legislation, Sept. 1978, p. 172.

17

Lalina 92(10)c) de la Loi constitutionnelle confre au Parlement le pouvoir de dclarer que des ouvrages sont pour lavantage gnral du Canada. Les ouvrages sont des choses physiques plutt que de simples services et comprennent les entreprises associes avec ces choses physiques18. On pourrait soutenir que les installations informatises utilises pour effectuer, compenser et rgler les transactions de valeurs mobilires au Canada constituent des ouvrages19. Si le Parlement, en adoptant la Loi, dclarait que les installations des marchs financiers sont des ouvrages pour lavantage gnral du Canada, la Loi pourrait tre reconnue comme un exercice valable du pouvoir dclaratoire. Lexercice de ce pouvoir dclaratoire, sil est valide, pourrait stendre la rglementation des intervenants et des activits associs ces installations, sans toutefois stendre aux transactions hors bourse. Le pouvoir dclaratoire a t critiqu parce quil a t jug incompatible avec les principes classiques du fdralisme et il est par consquent tomb en dsutude20. Lutilisation par le Parlement du pouvoir dclaratoire peut empiter srieusement sur les comptences provinciales en matire de proprit et de droits civils. Compte tenu de limpact considrable de lexercice ventuel du pouvoir dclaratoire, nous sommes davis que la Cour adopterait probablement une attitude prudente face largument selon lequel les installations informatises des marchs financiers seraient suffisamment tangibles pour constituer des ouvrages 21. 2. Les provinces ont-elles le pouvoir constitutionnel dadopter une loi : a) intgrant la Loi par renvoi, b) dlguant des pouvoirs administratifs la CCVM et c) dissolvant leurs organismes de rglementation des valeurs mobilires actuels ?

a. Intgration par renvoi


Le Parlement ne peut dlguer ses pouvoirs lgislatifs aux lgislatures provinciales. Une telle dlgation tendrait les pouvoirs constitutionnels des provinces et remettrait en cause le partage des comptences prvu dans la Loi constitutionnelle22. Cependant, les provinces peuvent adopter une loi provinciale qui intgre une loi fdrale par renvoi, pourvu que la loi intgre soit du ressort constitutionnel des provinces. Une telle

18 19 20

Ontario Hydro v. La Commission des relations de travail de lOntario, [1993] 3 R.C.S. 327. Voir lexpos de cet argument dans Anisman et Hogg, supra, p. 175.

Hogg, P.W., Constitutional Law of Canada, 4th ed. (Toronto: Carswell, 1997+) la section 22.8; Monahan, P., Constitutional Law, 2nd ed. (Toronto: Irwin Law, 2002), p. 368. Bien que le pouvoir dclaratoire ait t utilis des centaines de reprises la fin du dix-neuvime sicle et au dbut du vingtime sicle, au cours des trente-cinq dernires annes on y a eu recours deux fois dans des circonstances trs particulires : la Loi sur la Socit de dveloppement du Cap-Breton, L.C. 1967-68, ch.6; et la Loi sur la rorganisation et lalination de Tlglobe Canada, L.C. 1987, ch. 12.

21

Leckey et Ward sont davis que les marchs des valeurs mobilires actuels nauraient probablement pas une prsence physique suffisante pour constituer des ouvrages : Taking Stock: Securities Markets and the Division of Powers (1999), 22 Dalhousie L.J. 250. Nova Scotia (A.G.) v. Canada (A.G.) (Nova Scotia Inter-delegation), [1951] S.C.R. 31.

22

10

intgration par renvoi nest pas considre comme une dlgation de pouvoir; il sagit plutt de lexercice valide du pouvoir des provinces de lgifrer23. Le pouvoir constitutionnel des provinces dadopter une loi rgissant globalement les valeurs mobilires nest pas controvers, mme lorsque cette loi a une incidence significative lextrieur de la province24. Par consquent, chaque province pourrait adopter une loi valide intgrant la Loi par renvoi quant toutes les matires comportant un lien avec la province. La Loi imposerait un processus de consultation et de coopration fdral-provincial comme condition pralable la modification de la lgislation. Les provinces, en plus davoir le droit dtre consultes, auraient un certain pouvoir dopposer leur veto aux modifications lgislatives de fond. Nous tenons pour acquis que les lments de fond concernant le modle de la CCVM seraient contenus dans une lgislation subordonne comme des rglements, des rgles, des normes et des instructions. Bien que le Parlement ne puisse restreindre son propre pouvoir de modifier la Loi25, il peut cependant imposer des restrictions la modification de la lgislation subordonne adopte en vertu de la Loi26.

b. Dlgation de pouvoirs administratifs la CCVM


Les provinces ont clairement le pouvoir constitutionnel de dlguer la CCVM tous les pouvoirs administratifs relevant de leur comptence lgard de la rglementation des valeurs mobilires. Par consquent, elles pourraient dlguer tous les pouvoirs administratifs actuellement exercs par les organismes de rglementation provinciaux. Cette dlgation ne doit cependant pas constituer une abdication. Les provinces doivent conserver le pouvoir ultime de modifier ou de rvoquer la dlgation27.

23

Voir Coughlin v. Ontario (Highway Transport Board), [1968] S.C.R. 569, qui donne lexemple dune loi fdrale intgrant une loi provinciale par renvoi.

24

Surtout en vertu du pouvoir des provinces dadopter des lois sur la proprit et les droits civils dans la province en vertu du paragraphe 92(13) de la Loi constitutionnelle. Voir, par exemple, Gregory & Company Inc.v. QSC, [1961] S.C.R. 584; R. v. W. McKenzie Securities Ltd. (1966), 56 D.L.R. (2d) 56 (Man. C.A.), permission dappeler refuse [1966] S.C.R. 9; Qubec v. OSC (1992), 10 O.R. (3d) 577 (C.A.), permission dappeler refuse (S.C.C. Bulletin, 1993, p. 1077), implicitement confirm par la C.S.C. dans Comit pour le traitement gal des actionnaires minoritaires de la Socit Asbestos Lte c. Ontario (Commission des valeurs mobilires), [2001] 2 R.C.S. 37; British Columbia Securities Commission c. Global Securities Corporation, [2000] 1 R.C.S. 494. Attorney General of British Columbia v. Esquimalt and Nanaimo R. Co., [1950] 1 D.L.R. 305 (P.C.); Renvoi relatif au Rgime dassistance publique du Canada, [1991] 2 R.C.S. 525. Voir, par exemple, le paragraphe 22(2) de la Loi canadienne sur la sant, qui dispose : [] il ne peut tre pris de rglements en vertu des alinas (1)a) ou b) quavec laccord de chaque province ; le paragraphe 22(4) de la Loi canadienne sur la sant : Il ne peut tre pris de rglements en vertu des alinas 1)c) ou d) que si le ministre a au pralable consult ses homologues chargs de la sant dans les provinces ; et le paragraphe 53(2) de la Loi sur lOffice dinvestissement du rgime de pensions du Canada, Les rglements pris en vertu du paragraphe (1) nentrent pas en vigueur tant que les ministres provinciaux comptents dau moins les deux tiers des provinces participantes, comptant au total les deux tiers au moins de la population de toutes ces provinces, nont pas approuv les rglements. Shannon v. Lower Mainland Dairy Products Board, [1938] A.C. 708.

25

26

27

10

11

c. Dissolution des organismes de rglementation des valeurs mobilires provinciaux


Les commissions des valeurs mobilires provinciales peuvent tre dissoutes par voie de lgislation provinciale. Dans la mesure o des personnes physiques, comme des reprsentants gouvernementaux, exercent un pouvoir rglementaire sur les valeurs mobilires, les provinces peuvent rvoquer leurs pouvoirs administratifs.

3. Si une ou plusieurs provinces dcidaient de ne pas adopter une telle loi, et si le gouvernement fdral concluait que cela compromettrait le succs du projet dans dautres rgions du pays, le Parlement aurait-il le pouvoir constitutionnel dinclure une clause de prpondrance expresse dans la Loi ?
La doctrine de la prpondrance sapplique lorsque des lois provinciales et des lois fdrales constitutionnellement valides entrent en conflit. En vertu de la doctrine de la prpondrance, la loi fdrale prvaut et la loi provinciale est rendue inoprante dans la mesure du conflit28. La Cour suprme du Canada a jug que la doctrine de la prpondrance sapplique uniquement lorsque le conflit est insoluble, de sorte que la conformit lune des lois constitue un manquement lautre loi29. Dans des dcisions rcentes, toutefois, la Cour a tendu la notion de conflit insoluble et a appliqu la doctrine de la prpondrance lorsque la loi provinciale avait pour effet dcarter lintention lgislative du Parlement30. notre avis, ladoption dune clause de prpondrance expresse pourrait crer un conflit insoluble qui carterait les lois provinciales. Le professeur Peter Hogg, dans louvrage de rfrence en la matire, exprime lopinion quune clause de prpondrance expresse devrait tre valide dans la mesure o elle serait incluse dans une loi fdrale par ailleurs valide31. Nous partageons lopinion du professeur Hogg. Face une telle clause de prpondrance expresse, lapplication continue dune loi provinciale carte par la clause aurait pour effet de faire chec lintention lgislative du Parlement. Comme il a t indiqu ci-dessus, nous sommes davis que la Loi est du ressort constitutionnel du Parlement, de sorte que la clause de prpondrance expresse ferait partie dune loi fdrale par ailleurs valide. En outre, la clause de prpondrance elle-mme rpondrait lobjectif fdral valide dempcher les provinces de sexclure et de compromettre le succs de lapplication du modle de la CCVM partout au Canada32. Par consquent, nous sommes davis que le Parlement

28 29 30

Multiple Access, supra. Ibid.

Banque de Montral c. Hall, [1990] 1 R.C.S. 121; Law Society of British Columbia c. Mangat, [2001] 3 R.C.S. 113. Hogg, supra, alina 16.4(b).

31 32

Voir notre expos ci-dessus sur laspect gnral de la comptence en matire dchanges et de commerce, particulirement sous la rubrique 1a)v) de la prsente lettre.

11

12

pourrait adopter validement une clause de prpondrance expresse qui carterait les lois provinciales sur les valeurs mobilires dans leur intgralit. Il nexiste dans la jurisprudence aucun prcdent faisant autorit qui donnerait une indication de la manire dont la Cour suprme du Canada considrerait une dclaration de prpondrance expresse faite par le Parlement. Bien que nous soyons davis quune telle clause serait valide et aurait pour effet dcarter les lois provinciales sur les valeurs mobilires, nous reconnaissons que cela mettrait lpreuve ce pouvoir du Parlement de faire chec lexercice valable de comptences provinciales simplement en dclarant dans la Loi que telle est son intention. En terminant, nous notons le fait que ladoption de la Loi par le gouvernement fdral, y compris une clause de prpondrance expresse, constituerait une initiative indite. Il pourrait donc tre envisag de soumettre la question sous forme de renvoi la Cour suprme du Canada afin dliminer toute incertitude concernant la validit constitutionnelle de la Loi.

Vos tout dvous,

OGILVY RENAULT

Par : L. Yves Fortier, C.C., c.r.

12

Suite 3000 79 Wellington St. W. Box 270, TD Centre Toronto (Ontario) M5K 1N2 Canada
TL. : (416) 865-0040 TLC. : (416) 865-7380

John B. Laskin

(416) 865-7317 (416) 814-8301 jlaskin@torys.com


TL. : TLC. :

www.torys.com

[Traduction] Le 10 novembre 2003

M. Michael Phelps Prsident CPA Comit pour examiner la structure de la rglementation des valeurs mobilires au Canada 25th Floor 700 West Georgia Street Vancouver (Colombie-britannique) V7Y 1B3 Objet : Pouvoir constitutionnel visant mettre en oeuvre le modle de la CCVM

Monsieur Phelps, Vous mavez demand mon opinion quant deux questions constitutionnelles concernant le modle de Commission canadienne des valeurs mobilires ( CCVM ) dcrit au chapitre 6 du rapport du Comit. Vous trouverez ci-aprs les deux questions ainsi quun rsum de mon opinion lgard de chacune. 1. Le gouvernement fdral a-t-il la comptence lgislative de promulguer une lgislation mettant en uvre le modle de la CCVM? Les provinces et les territoires, de ce fait, ont-ils la comptence lgislative correspondante de promulguer une lgislation qui : a) intgrerait par renvoi la nouvelle lgislation fdrale des valeurs mobilires; b) dlguerait les pouvoirs administratifs la CCVM; et c) dissoudrait leurs organismes de rglementation provinciaux et territoriaux des valeurs mobilires respectifs? Le gouvernement fdral a comptence en vertu du pouvoir gnral de rglementation du commerce, que lui confre larticle 91(2) de la Loi constitutionnelle de 1867, afin de mettre en oeuvre le modle de la CCVM. En se fondant sur les facteurs que la Cour suprme du Canada a jugs pertinents, le modle de la CCVM constituerait une rglementation gnrale du commerce

13

-2-

valide, plutt quune rglementation inadmissible visant un change commercial en particulier. Les provinces et les territoires peuvent promulguer la lgislation correspondante laquelle se rfre cette question. Les lgislatures bnficient dune grande latitude pour promulguer des intgrations par renvoi et des dlgations administratives rciproques. Le pouvoir dtablir un organisme de rglementation inclut le pouvoir de le dissoudre. 2. Si une ou plusieurs provinces ou territoires dcidaient de ne pas promulguer la lgislation dcrite ci-dessus, et que le gouvernement fdral concluait que cela mettrait en pril la russite de lopration du systme dans dautres rgions du pays, le gouvernement fdral aurait-il quand mme la comptence lgislative de mettre en uvre le modle de la CCVM sur le plan national en englobant dans sa lgislation une disposition dattribution de prpondrance expresse nonant clairement son intention de promulguer un code complet et qui stipule que seule la lgislation fdrale devrait sappliquer, lexclusion de la rglementation provinciale et territoriale, sur des questions prcises, incluant entre autres : a) lanalyse de prospectus; b) linscription dintermdiaires du march; c) la rglementation sur les offres publiques dachat; d) linformation continue des socits qui ont fait un appel public lpargne; e) les financements jouissant de dispenses de prospectus; f) les conventions internationales en matire de valeurs mobilires; et g) les mesures dexcution de la rglementation des valeurs mobilires? La lgislation fdrale qui comporterait une disposition dattribution de prpondrance expresse de ce genre aurait pour effet dexclure lapplication de la rglementation provinciale et territoriale concernant les questions auxquelles la disposition dattribution de prpondrance sapplique. Selon linterprtation actuelle, la thorie de la prpondrance rend la lgislation provinciale inoprante si lapplication de la lgislation provinciale carte lintention lgislative du Parlement. Mme sil nest pas tenu de le faire, le Parlement a le droit dnoncer expressment son intention quant au fait que le modle de la CCVM, lui seul, doit rglementer certains aspects de la rglementation sur les valeurs mobilires. Je vais maintenant exposer le fondement de mon opinion en abordant ces deux questions une aprs lautre. 1 Pouvoir fdral de mettre en uvre le modle de la CCVM et pouvoir provincial et territorial de sy soumettre

Pouvoir fdral de mettre en uvre le modle de la CCVM mon avis, le gouvernement fdral a comptence en vertu de son pouvoir gnral de rglementation du commerce que lui confre larticle 91(2) de la Loi constitutionnelle de 1867 afin de mettre en oeuvre le modle de la CCVM. On peut galement soutenir que le pouvoir fdral de lgifrer sur des questions dintrt national , gnralement reconnu comme dcoulant de la clause concernant la paix, l'ordre et le bon gouvernement nonce dans le prambule de larticle 91 de la Loi constitutionnelle de 1867 appuierait la mise en oeuvre du modle. Dautres pouvoirs fdraux pourraient tre invoqus au soutien dune lgislation mettant en oeuvre des parties du modle. Mais puisqu mon avis le gouvernement fdral pourrait se fonder sur son pouvoir gnral

14

-3-

de rglementation du commerce pour la mise en oeuvre du modle dans son ensemble, je vais limiter mon expos ce pouvoir. La rglementation gnrale fdrale en matire de commerce Larticle 91(2) de la Loi constitutionnelle de 1867 octroie au gouvernement fdral un pouvoir dsign comme La rglementation du trafic et du commerce . Depuis la dcision rendue dans larrt Citizens Insurance Co. c. Parsons (1881), 7 App. Cas. 96, il est tabli en droit constitutionnel que le pouvoir confr par larticle 91(2) comporte deux volets : 1) la rglementation visant le commerce interprovincial et international, et 2) la rglementation gnrale du commerce sappliquant tout le dominion . Il a aussi t tabli que larticle 91(2) nautorise pas la rglementation de contrats relativement des changes ou activits commerciales en particulier. Ce pouvoir relve des provinces en vertu de larticle 92(13) puisquil sagit dune question de proprit et de droits civils. Pendant de nombreuses annes aprs larrt Parsons, le pouvoir gnral de rglementation du commerce a largement t inutilis et son contenu, inexplor. Toutefois, dans des arrts plus rcents, la Cour suprme du Canada a clarifi ltendue du pouvoir. L o ce pouvoir existe, il autorise la rglementation fdrale lgifrer non seulement en ce qui a trait aux changes commerciaux interprovinciaux et internationaux, mais aussi intraprovinciaux. Larrt dterminant concernant ltendue du pouvoir est General Motors of Canada Ltd. c. City National Leasing Ltd., [1989] 1 R.C.S. 641. Selon les motifs voqus par la Cour, cinq facteurs sont pertinents afin de dterminer si la lgislation fdrale se qualifie titre de rglementation gnrale du commerce. Ces facteurs permettent galement dvaluer cette question la lumire dun juste quilibre entre le pouvoir fdral en vertu de larticle 91(2) et le pouvoir des provinces en matire de proprit et droits civils en vertu de larticle 92(13). Voici les cinq facteurs : (1) (2) (3) (4) (5) la loi doit s'inscrire dans un systme gnral de rglementation; le systme doit faire l'objet d'une surveillance par un organisme de rglementation; la loi doit porter sur le commerce dans son ensemble plutt que sur un secteur en particulier; la loi devrait tre d'une nature telle que les provinces, conjointement ou sparment, ne seraient pas constitutionnellement habilites l'adopter; et l'omission d'inclure une seule ou plusieurs provinces ou localits dans le systme lgislatif compromettrait l'application de ce systme dans d'autres parties du pays.

La Cour a dclar que ces cinq facteurs ne sont pas exhaustifs et que la prsence ou labsence de lun deux ne serait pas ncessairement dterminante. Nanmoins, la prsence de tels facteurs rend tout au moins beaucoup plus probable que ce que vise la loi fdrale en cause est vraiment une question conomique d'intrt national plutt que simplement une srie de questions d'intrt local .

15

-4-

Dans larrt General Motors, la Cour suprme applique ces facteurs pour confirmer la validit de la loi fdrale intitule Loi relative aux enqutes sur les coalitions (maintenant la Loi sur la concurrence) comme tant une rglementation gnrale du commerce. Elle na eu aucune difficult conclure un systme de rglementation et une supervision par une agence de rglementation, le Directeur des enqutes et recherches (maintenant le Commissaire de la concurrence), de telle sorte que les deux premiers facteurs taient prsents. Elle dcrit les trois derniers facteurs comme ayant un trait commun : ils indiquent tous les trois que le systme de rglementation est de porte nationale et qu'une rglementation locale serait inadquate . En concluant la prsence du troisime facteur, elle a mis laccent sur la gnralit de lapplication de la Loi relative aux enqutes sur les coalitions. Elle dcrit la loi comme portant trs clairement sur la rglementation du commerce en gnral et non sur la rglementation d'un secteur ou d'un produit en particulier et laquelle vise liminer les pratiques commerciales contraires une saine concurrence travers le pays et non un endroit donne ou dans une industrie ou un secteur en particulier . En abordant les deux derniers facteurs, la Cour a pass en revue ce quelle a dcrit comme tant divers facteurs conomiques, gographiques et politiques qui rendent essentielle la rglementation de la concurrence l'chelle fdrale . Ces derniers incluaient une augmentation de la circulation de la main-duvre, des capitaux, des biens et des technologies entre les provinces, rendue plus facile grce de meilleurs moyens de communication et de transport ainsi que le besoin dune politique nationale en matire de concurrence visant promouvoir et protger le march commun national et le bien-tre de lconomie nationale, exempts de distorsion pouvant dcouler de politiques provinciales divergentes en matire de concurrence. Pour la Cour, il est vident que la concurrence ne peut tre rglemente efficacement que si cette rglementation se fait l'chelle nationale . Pour les mmes motifs, la Cour a rejet largument voulant quil soit ncessaire de donner la loi une interprtation restreinte de faon ce quelle ne s'applique pas au commerce intraprovincial. Le commerce intraprovincial ne peut tre exclus [p]arce qu'il est tellement clair que la rglementation de la concurrence est d'intrt national et parce que la concurrence ne peut tre rglemente efficacement par une loi fdrale qui serait restreinte au commerce interprovincial . Par consquent, il est clair que l o la lgislation fdrale se qualifie titre de rglementation gnrale du commerce, elle peut valablement stendre non seulement aux changes commerciaux interprovinciaux et internationaux, mais aussi intraprovinciaux. Le modle de la CCVM comme rglementation gnrale du commerce Compte tenu des facteurs examins par la Cour suprme dans larrt General Motors et de lapproche relativement au pouvoir de rglementation gnral fdral du commerce dont il fait foi, je conclus que la lgislation fdrale qui mettrait en oeuvre le modle de la CCVM serait valide du point de vue constitutionnel comme tant de la rglementation gnrale du commerce. Les deux premiers facteurs mentionns par la Cour suprme dans larrt General Motors, c'est--dire que la loi doit s'inscrire dans un systme gnral de rglementation et que ce systme

16

-5-

doit faire l'objet d'une surveillance par un organisme de rglementation, seraient aisment satisfaits. Les trois autres facteurs exigent une discussion plus pousse. mon avis, la lgislation qui mettrait en oeuvre le modle de la CCVM pourrait adquatement tre dcrite comme portant sur le commerce dans son ensemble plutt que sur un commerce ou un secteur en particulier, de sorte rpondre au troisime facteur. Bien que lon puisse soutenir le fait que la rglementation portait sur un commerce ou un secteur en particulier, soit le secteur ou les oprations sur valeurs mobilires, cette caractrisation nillustrerait pas avec prcision ce que le modle comporterait. Il est vrai que les lois provinciales sur les valeurs mobilires ont souvent t qualifies comme rglementant les oprations sur valeurs mobilires. Cette qualification concide bien avec le fondement constitutionnel quon leur prte, savoir larticle 92(13) de la Loi constitutionnelle de 1867, invoqu lappui de la lgislation provinciale : il a longtemps t statu que larticle 92(13) confrait aux provinces le pouvoir de rglementer des changes commerciaux ou des secteurs particuliers. Nanmoins, le modle de la CCVM stendrait un plus grand nombre de participants au sein des marchs financiers qui ne sont pas des courtiers et autres personnes pouvant tre considres comme participant aux secteurs ou aux oprations sur valeurs en soi. En englobant les metteurs, par exemple, elle sappliquerait aux participants du march prenant part diverses activits et oprations, tous ceux, peu importe leurs activits ou oprations rgulires, qui mettent et cherchent lever des fonds au Canada par le biais des valeurs mobilires. cet gard, le modle peut tre compar au systme gnralement applicable qui rglemente la concurrence qui a t valid dans General Motors. Quant au quatrime facteur, la loi devrait tre d'une nature telle que les provinces, conjointement ou sparment ne seraient pas constitutionnellement habilites, l'adopter. La Cour suprme na pas labor sur le sens de ce quatrime facteur dans General Motors. Elle sest davantage concentre sur le cinquime facteur, savoir si l'omission d'inclure une seule ou plusieurs provinces ou localits dans le systme lgislatif compromettait l'application de ce systme dans d'autres parties du pays, et sur la question de savoir si la rglementation provinciale en matire de concurrence pouvait tre efficace, que sur la question affrente lincapacit constitutionnelle. Toutefois, la reconnaissance par la Cour que les provinces non seulement peuvent mais promulguent en fait leurs propres lois en matire de concurrence dmontre clairement que labsence de pouvoir provincial dans ce champ dapplication nest pas un pr-requis pour que le quatrime facteur soit prsent. Bien que ce ne soit pas explicite dans larrt General Motors, llment cl ressortant de la conclusion de la Cour concernant le quatrime facteur semble tre que la nature de plus en plus interprovinciale de la circulation des biens, services et capitaux a empch les provinces dtablir de faon efficace des politiques et rglements en matire de concurrence. On a suggr aux provinces divers moyens qui leur permettraient damliorer la coopration dj tablie entre elles en ce qui concerne la rglementation sur les valeurs mobilires et de dployer leurs pouvoirs afin de crer un systme virtuel de rglementation nationale. Toutefois, cela ne signifie aucunement que le facteur de lincapacit constitutionnel soit absent. La dcision rendue rcemment par la Cour suprme dans Unifund Assurance Co. c. Insurance Corp. of British Columbia, [2003] C.S.C 40 insiste sur le fait quune province ne peut exercer son autorit rglementaire que sur des personnes et des questions prsentant un lien suffisant avec cette dernire. 17

-6-

Les recherches du Comit, telles que je les comprend, suggrent fortement que les marchs financiers se sont de plus en plus intgrs et que les marchs financiers canadiens sont maintenant de porte nationale. On peut facilement soutenir que des rgimes de rglementation provinciaux distincts, chacun tant assujetti des limites territoriales, sont constitutionnellement incapables de rglementer les valeurs mobilires dans leur ensemble, tout comme ils ne peuvent rglementer de faon efficace la concurrence. Le cinquime facteur, soit la rpercussion possible dcoulant de l'omission d'inclure une seule ou plusieurs provinces ou localits dailleurs au pays, englobe, mon avis, dans le contexte des valeurs mobilires, les consquences potentielles dun dfaut de rglementation dune province sur les marchs financiers et les participants au sein des marchs financiers partout ailleurs au Canada. Cela semble tre un fondement sr pour conclure que ce facteur est prsent. Par exemple, le dfaut dune province dadopter un systme de rglementation adquat pourrait, dune faon gnrale, nuire la rputation des marchs financiers canadiens en plus davoir des rpercussions ngatives sur les rsidents dautres provinces dont les titres sont ngocis dans lesdites provinces. Selon larrt General Motors, la prsence de tous ces facteurs nest pas strictement obligatoire pour que la lgislation constitue une rglementation gnrale du commerce. Lobjectif sous-jacent de lensemble de ces facteurs consiste aider dterminer si ce que vise le systme en cause est vraiment une question conomique d'intrt national plutt que simplement une srie de questions d'intrt local. Les trois derniers facteurs visent dterminer si le systme de rglementation est de porte nationale et si les lois locales seraient inadquates. La reconnaissance du modle de la CCVM comme rglementation gnrale du commerce pourrait, dpendre vraisemblablement de la faon dont les tribunaux se sont penchs sur les deux questions fondamentales importantes de la porte nationale ainsi que du caractre adquat ou de lefficacit de la rglementation provinciale. La rponse la question sur la porte nationale serait vraisemblablement favorable la reconnaissance du modle. La Cour suprme sest montre dispose, dans les arrts Multiple Access Ltd. c. McCutcheon, [1982] 2 R.C.S. 161 et Global Securities Corp. c. British Columbia (Securities Commission), [2000] 1 R.C.S. 494, reconnatre quil existe une solide dimension interprovinciale et transnationale aux marchs financiers canadiens. Les conclusions du Comit semblent fournir un autre soutien cette valuation. Le modle de la CCVM serait, dans son application, gnral et national, et non pas particulier et local. Les nombreuses allusions de la Cour dans larrt General Motors quant la ncessit dune rglementation fdrale sil doit y avoir une rglementation efficace rvle que la question affrente une rglementation efficace pourrait tre dterminante. La faon dont sest dvelopp le pouvoir de rglementation gnrale en matire de commerce met la Cour dans une position quelque peu inusuelle. Habituellement, comme la statu la Cour suprme dans Renvoi relatif la Loi sur les armes feu (Can.), [2000] 1 R.C.S. 783, la Cour nvalue pas lefficacit, ou le manque defficacit, de la lgislation au moment de statuer en matire de partage des comptences constitutionnelles. Habituellement, pour des raisons institutionnelles, il ne relve pas des juges, mais des lgislateurs dvaluer lefficacit de la lgislation.

18

-7-

Dans larrt General Motors, la Cour suprme lors de ltude de la question de lefficacit a tenu compte des conclusions dtudes ayant men la promulgation de la lgislation fdrale en matire de concurrence. mon avis, il tait appropri pour la Cour de le faire. Il serait galement appropri quen examinant la question de lefficacit en ce qui concerne la lgislation fdrale qui mettrait en oeuvre le modle de la CCVM, les tribunaux prennent en considration les conclusions et recommandations de votre Comit, de mme que dautres points de vue tudis par le Parlement avant de promulguer la lgislation. Il continuera sans aucun doute dexister une vaste gamme dopinions sur la question de lefficacit. Mais si les documents prsents donnent au Parlement un fondement raisonnable pour conclure que la rglementation fdrale sur les valeurs mobilires est ncessaire afin dassurer une rglementation efficace, il est probable, mon avis, que la lgislation qui mettrait en oeuvre le modle de la CCVM soit considre constitutionnellement valide, en tant que rglementation gnrale du commerce. Pouvoir provincial et territorial de dfrer au modle de la CCVM Une fois la lgislation fdrale mettant en oeuvre le modle de la CCVM promulgue, les provinces seraient, mon avis, parfaitement habilites promulguer une lgislation en intgrant par renvoi la nouvelle lgislation fdrale en matire de valeurs mobilires, en dlguant des pouvoirs administratifs la CCVM et en dissolvant leurs organismes de rglementation du commerce des valeurs mobilires respectifs. tant donn que les lgislatures territoriales ne bnficient pas de statut constitutionnel indpendant et que lexercice de leur autorit lgislative est assujetti la lgislation fdrale, le gouvernement fdral aurait lautorit de dcider de la meilleure faon daborder la rglementation sur les valeurs mobilires dans les territoires aprs la mise en oeuvre du modle de la CCVM. Je vais donc limiter le reste de cette discussion au pouvoir des provinces de dfrer au modle de la CCVM. La promulgation de la lgislation fdrale nempcherait pas, elle seule, les provinces de continuer rglementer les valeurs mobilires. Elles pourraient continuer le faire. Le pouvoir fdral de promulguer la lgislation qui constitue une rglementation gnrale du commerce nenlve aucunement aux provinces leurs pouvoirs de rglementation. Quant savoir si leurs lgislations continueraient tre applicables si elles choisissaient de ne pas dfrer la nouvelle lgislation fdrale, cela dpendrait de lapplication de la thorie de la prpondrance dont il est question ci-aprs dans la rponse la deuxime question du Comit. Nanmoins, elles nauraient aucune difficult dordre constitutionnel exercer leurs pouvoirs, si elles dcidaient de le faire, en intgrant par renvoi la lgislation fdrale et en dlguant des pouvoirs administratifs la CCVM. Constitutionnellement il nest pas permis au Parlement fdral et aux lgislatures provinciales de se dlguer directement lun lautre leur comptence lgislative. Toutefois, comme la Cour suprme du Canada la confirm dans larrt R. c. Furtney, [1991] 3 R.C.S. 89, Ainsi, le Parlement peut dlguer un pouvoir lgislatif des organismes autres que les lgislatures provinciales, il peut incorporer une loi provinciale par renvoi et il peut limiter la porte de sa loi au moyen d'une condition, savoir l'existence d'une loi provinciale . Les lgislatures provinciales disposent de lautorit correspondante pour dlguer dautres entits,

19

-8-

intgrer par renvoi la lgislation fdrale et limiter la porte de la lgislation provinciale en faisant dpendre son application de la lgislation fdrale. Lintgration par renvoi consiste en la promulgation dune lgislation prvoyant quen matire tombant dans le cadre de lautorit de la lgislature soit rgie par la lgislation promulgue par une autre lgislature, soit telle quelle existait au moment de lintgration ou, lorsque la lgislation qui formule le renvoi constitutive est explicite sur ce point, telle quelle pourrait tre modifie lavenir. Il sagit en quelque sorte dune lgislature qui adopte comme sienne, et ses propres fins, la lgislation promulgue par une autre lgislature. Il est trs courant au Canada de combiner cette technique avec la dlgation de pouvoir de rglementation un organisme de rglementation cr par une autre lgislature, doubl dune directive cet organisme de rglementation dappliquer la loi de ladite lgislature. Alors que la jurisprudence laisse entendre que le pouvoir de dlgation est assujetti des limites raisonnables , et que le Parlement ou une lgislature ne peut aller aussi loin que dabdiquer ou dabandonner ses pouvoirs un dlgu, dimportantes dlgations de pouvoir ont t reconnues maintes reprises, en particulier dans les cas de dlgations qui octroient des organismes de rglementation des pouvoirs leur permettant de faonner des systmes de rglementation rgissant certains secteurs dactivit conomique. Les tribunaux ont gnralement t rceptifs un effort de coopration intergouvernementale visant dicter des systmes complets de rglementation. mon avis, il est peu probable quune dlgation de pouvoir visant rglementer les valeurs mobilires soit considre comme une abdication ou un abandon non permis du pouvoir lgislatif. Je suis galement davis quil ny aurait aucune difficult sur le plan constitutionnel dissoudre les organismes de rglementation existants. Pour des raisons de souverainet lgislative, le pouvoir dadopter des lois comprend le pouvoir de les abroger. La lgislation qui a mis sur pied un organisme de rglementation peut tre amende ou abroge dans le but de le dissoudre. 2. Pouvoir fdral dexclure la rglementation provinciale et territoriale par la prpondrance

mon avis, le gouvernement fdral serait habilit sassurer que le modle de la CCVM fonctionne en tant que code complet rglementant des questions spcifiques sur les valeurs mobilires en incluant dans la mise en oeuvre de la lgislation une disposition dattribution de prpondrance expresse. La lgislation fdrale aurait force pour exclure la rglementation provinciale sur les valeurs mobilires en vertu de la thorie de la prpondrance si elle dmontrait clairement lintention de rglementer elle seule les questions lgard desquelles la rglementation provinciale serait exclue. Une disposition dattribution de prpondrance expresse constituerait une expression non quivoque et, mon avis, constitutionnellement efficace, dune telle intention. cause du statut constitutionnel indpendant des territoires, il ne serait pas ncessaire davoir recours la thorie de la prpondrance pour exclure lapplication de la

20

-9-

rglementation territoriale sur les valeurs mobilires. directement sur la lgislation territoriale.

Le Parlement fdral pourrait prvaloir

La thorie de la prpondrance sapplique sil y a divergence entre lapplication des lgislations provinciale et fdrale valides. Il en rsulte que la lgislation fdrale prvaut et que la lgislation provinciale est inoprante, dans la mesure de la divergence. Le facteur dterminant pour savoir si la thorie de la prpondrance sapplique est le critre didentification dun conflit entre lapplication des lgislations provinciale et fdrale. Comme les dcisions rcentes de la Cour suprme lnoncent clairement, le test est maintenant de dterminer si la lgislation provinciale aurait pour effet dcarter lobjectif lgislatif du Parlement . Cette phrase a t prononce pour la premire fois dans larrt Multiple Access Ltd. c. McCutcheon, alors que la Cour suprme avait adopt un critre de conflit explicite visant dterminer lexistence dun conflit suffisant qui dclencherait lapplication de la thorie de la prpondrance. Dans cette affaire, on a invoqu la thorie de la prpondrance pour soutenir que la lgislation fdrale en matire de transactions dinitis, applicable aux socits constitues en vertu du rgime fdral, rendait inoprable la disposition pratiquement identique sur les transactions dinitis de la Loi sur les valeurs mobilires de lOntario. La Cour suprme avait alors dcid que la thorie de la prpondrance ne sappliquait pas. Elle avait nonc le test comme tant un conflit vritable, comme lorsqu'une loi dit oui et que l'autre dit non ; on demande aux mmes citoyens d'accomplir des actes incompatibles; l'observance de l'une entrane l'inobservance de l'autre . Une duplication de lgislations ne reprsentait pas un conflit selon ce test. Cette duplication exprimait plutt le summum de lharmonie . La Cour a ajout qutant donn que les deux lgislations taient semblables, lobjectif lgislatif vis par le Parlement sera atteint, peu importe la loi sur laquelle se fonde le recours; l'application de la loi provinciale n'a pas pour effet d'carter lobjectif lgislatif du Parlement . Linfrence de la Cour tait que le Parlement navait pas lintention que sa lgislation rglemente elle seule les questions en cause. Trois dcisions plus rcentes rendues par la Cour suprme soulignent une approche moins restrictive dans la faon didentifier un conflit, lune delles se fondant sur la rfrence dans Multiple Access quant dplacer lobjectif lgislatif du parlement et donne prpondrance lintention du Parlement quant savoir si la lgislation doit sappliquer comme un code complet. Dans Banque de Montral c. Hall, [1990] 1 R.C.S. 121, la Cour a soutenu que la lgislation provinciale tablissant les conditions sur lexcution des srets des cranciers garantis allait lencontre de la sret de la Loi sur les banques et tait rendue inoprante par cette dernire. La loi fdrale a octroy une banque dtenant une sret le droit immdiat de la raliser lors dun dfaut. La Cour a rejet largument voulant quil ny ait aucun conflit dapplication parce que les banques pouvaient simplement suivre la lgislation provinciale. L'examen, dclare-t-elle, doit plutt porter sur la question plus large de savoir si l'application de la loi provinciale est compatible avec l'objet de la loi fdrale. Il ne sera pas possible de se conformer aux deux textes lorsqu'il

21

- 10 -

est raisonnable d'affirmer que l'application de la loi provinciale aura pour effet de djouer lobjectif lgislatif du Parlement. La Cour a rsum laffaire comme tant une situation o le Parlement a adopt un code complet , de sorte ce quil ny ait plus de place pour l'application d'une loi provinciale . Dans M & D Farm Ltd. c. Manitoba Agricultural Credit Corp., [1999] 2 R.C.S. 961, la Cour a mentionn la contradiction expresse, au sens large o l'entend la jurisprudence pertinente, entre les lois provinciales et fdrales ncessaires pour que la thorie de la prpondrance entre en jeu. Dans cette affaire, un fermier a obtenu une suspension des recours par ses cranciers en vertu de la lgislation fdrale. Tel que le permet la lgislation provinciale, un crancier hypothcaire a alors obtenu une permission de la cour pour entreprendre la ralisation de ces garanties. Bien que le crancier aurait pu se conformer aux deux lgislations en sabstenant de prendre des procdures de ralisation, la Cour a conclu quil y avait un conflit dapplication : le systme judiciaire ne peut crer simultanment un droit dexiger lexcution et une interdiction dexcution. La Cour a examin le fond plutt que la forme des deux lgislations (lune qui avait directement suspendu les mesures dexcution du crancier et lautre qui exigeait une permission pour entamer les procdures dexcution) pour les interprter comme crant des directives contradictoires la cour tudiant la question de la ralisation des garanties hypothcaires. Dans Law Society of British Columbia c. Mangat, [2001] 3 R.C.S. 113, la Cour a encore une fois soulign limportance dexaminer, en dterminant sil y a prsence de conflit dapplication, si l'application de la loi provinciale a pour effet de djouer l'objectif lgislatif du Parlement . La Cour a conclu quil y avait conflit dapplication lorsque la loi provinciale interdit des non-avocats dagir dans des procdures en matire dimmigration alors que la loi fdrale autorise des non-avocats comparatre moyennant rtribution. La Cour a rejet comme tant superficielle la suggestion voulant quil ny ait pas de conflit dapplication parce quune personne pourrait se conformer aux deux lgislations soit en devenant avocat soit en nexigeant pas de rtribution. Alors que l'observance de la loi provinciale la plus stricte entranerait ncessairement le respect de la loi fdrale, le double respect tait impossible compte tenu de l'interprtation largie donne au sens de lexpression conflit dans M & D Farm et Banque de Montral c. Hall. Lorsqu'il existe une loi fdrale habilitante, la loi provinciale ne peut aller l'encontre de l'objectif du Parlement , a statu la Cour. mon avis, la jurisprudence actuelle dans les cas de prpondrance relativement lobjectif du Parlement signifie que le gouvernement fdral pourrait, par le biais dune lgislation qui mettrait en oeuvre le modle de la CCVM, empcher lapplication de la rglementation provinciale sur les valeurs mobilires. Il ne serait pas strictement ncessaire mon avis dinclure une disposition dattribution de prpondrance expresse pour arriver ce rsultat. Il suffirait que la lgislation manifeste clairement son intention de rglementer elle seule les aspects particuliers des oprations et activits auxquels elle sapplique. Si cette intention tait manifeste, alors un tribunal devrait conclure, quel que soit le degr de similitude ou de duplication entre les lgislations provinciales et fdral, que lapplication de la lgislation provinciale aurait pour effet de djouer lobjectif lgislatif du Parlement , de manire ce que la thorie de la prpondrance la rendrait inoprante.

22

- 11 -

Bien quune disposition dattribution de prpondrance expresse ne serait pas ncessaire si lintention tait par ailleurs exprime clairement, il demeurerait loisible au Parlement, mon avis, dinclure une disposition dattribution de prpondrance expresse qui prciseraient que seule la lgislation fdrale doit tre applicable. Une disposition dattribution de prpondrance expresse prciserait, entre autres, que lintention du Parlement ntait pas la mme que celle nonce dans la lgislation examine dans larrt Multiple Access. La question de prpondrance du modle de la CCVM se poserait dans un contexte politique et lgislatif diffrent de celui discut dans larrt Multiple Access. Toutefois, comme il sagissait dune affaire relative aux valeurs mobilires, o la Cour suprme a appliqu la thorie de la prpondrance de manire permettre aux systmes de rglementation fdral et provinciaux doprer concurremment, un tribunal pourrait, en labsence dune disposition dattribution de prpondrance expresse, tre tent de suivre Multiple Access et de soutenir que les deux rgimes de rglementation peuvent sappliquer. Une disposition dattribution de prpondrance expresse constituerait une expression non-quivoque que lapplication continue de la rglementation provinciale en prsence du modle de la CCVM aurait pour effet de djouer l'intention lgislative du Parlement . Inclure des dispositions de prpondrance expresse nest pas une pratique courante dans la rdaction des lois fdrales. En consquence, les tribunaux ont d gnralement dduire lobjectif lgislatif du Parlement partir des dispositions normatives de la lgislation. Cependant, je ne vois pas pourquoi, en principe, le Parlement ne serait pas habilit dvoiler explicitement son objectif, ni pourquoi les tribunaux ne devraient pas rendre excutoire une telle disposition dattribution de prpondrance expresse dans la lgislation fdrale sur les valeurs mobilires. Selon moi, la deuxime question du Comit envisage ltablissement dune disposition dattribution de prpondrance expresse qui ne sappliquerait pas de faon gnrale la lgislation qui met en oeuvre le modle de la CCVM et, par consquent, qui ne chercherait pas exclure tous les aspects de la rglementation provinciale en matire de valeurs mobilires. Au contraire, elle couvrirait des aspects spcifiques de la rglementation provinciale sur les valeurs mobilires, pour lesquels le Parlement considre quil est ncessaire dexclure la rglementation provinciale et ce, afin dviter de compromettre lapplication du systme fdral. tablir ainsi une disposition dattribution de prpondrance expresse accrotrait les chances, mon avis, que les tribunaux acceptent cette technique. Une telle dmarche ne serait pas ncessaire sur le plan juridique pour quune disposition dattribution de prpondrance expresse soit excutoire. Toutefois, une disposition plus spcifique que gnrale pourrait, du point de vue pratique, tre considre comme tant plus acceptable parce quelle apaiserait les inquitudes possibles relativement lampleur des rpercussions de la prpondrance dans un champ reconnu de la comptence provinciale

Cordialement, John B. Laskin JBL/tp 23

Fasken Martineau DuMoulin LLP * Barristers and Solicitors Patent and Trade-mark Agents Suite 2100 1075 Georgia Street West

www.fasken.com

Vancouver, British Columbia, Canada V6E 3G2


604 631 3131 Telephone 604 631 3232 Facsimile

Allan McEachern

Ligne directe: (604) 631-4955 Tlcopieur : (604) 632-4955


amceachern@van.fasken.com

[Traduction] Le 10 novembre 2003 Dossier No : WIS00030

CPA Comit pour examiner la structure de la rglementation des valeurs mobilires au Canada 700, rue Georgia Ouest 25e tage Vancouver (C.-B.) V7Y 1B3 Comptence de : Michael Phelps, Prsident Objet : Opinion constitutionnelle sur la rglementation des valeurs mobilires Madame, Monsieur, Vous avez demand mon opinion sur les deux questions suivantes portant sur la proposition de cration dune Commission canadienne des valeurs mobilires ( CCVM ) : 1. Le gouvernement fdral a-t-il la comptence lgislative de promulguer une lgislation mettant en uvre le modle de la CCVM? Les provinces et les territoires, de ce fait, ont-ils la comptence lgislative correspondante de promulguer une lgislation qui : a) intgrerait par renvoi la nouvelle lgislation fdrale des valeurs mobilires; b) dlguerait les pouvoirs administratifs la CCVM; et c) dissoudrait leurs organismes de rglementation provinciaux et territoriaux des valeurs mobilires respectifs? Si une ou plusieurs provinces ou territoires dcidaient de ne pas promulguer la lgislation dcrite ci-dessus, et que le gouvernement fdral concluait que cela mettrait en pril la russite de lopration du systme dans dautres rgions du pays, le gouvernement fdral aurait-il quand mme la comptence lgislative de mettre en uvre le modle de la CCVM sur le plan national en englobant dans sa lgislation une disposition dattribution de prpondrance expresse qui dmontre clairement son intention de promulguer un code complet et qui stipule que seule la lgislation fdrale devrait sappliquer, lexclusion de la rglementation provinciale et territoriale, sur des questions prcises, incluant entre autres : a) lanalyse de prospectus; b) linscription dintermdiaires du march; c) la rglementation sur les offres publiques dachat; d) linformation continue par les socits qui ont fait un appel public lpargne; e) les financements jouissant de dispenses de prospectus; f) les conventions internationales en matire de valeurs mobilires; et g) les mesures dexcution de la rglementation des valeurs mobilires?

2.

* Fasken Martineau DuMoulin LLP is a limited liability partnership under the laws of Ontario and includes law corporations.

Vancouver

Calgary

Yellowknife

Toronto

Montreal

Qubec

New York

London

Page 2 Introduction On ma demand dvaluer un modle propos en matire de rglementation des valeurs mobilires selon lequel un seul organisme de rglementation (la CCVM) administrerait une loi unique pour les besoins dune structure rglementaire en valeurs mobilires au Canada. Les caractristiques pertinentes de ce modle sont prsentes ci-dessous : a) b) La nouvelle structure ferait intervenir un travail de collaboration entre les gouvernements fdral et provinciaux. Le parlement promulguerait une nouvelle loi canadienne sur les valeurs mobilires prvoyant un systme dtaill de rglementation des marchs financiers pour lensemble du pays. La nouvelle loi serait fonde sur la Loi uniforme sur les valeurs mobilires qui est en dveloppement. La nouvelle loi serait administre par une seule commission, la CCVM. Le mandat de la CCVM reflterait les objectifs de la rglementation des valeurs mobilires. Un comit ministriel charg des politiques sur les valeurs mobilires serait tabli, et compos des ministres fdraux et provinciaux responsables. Un comit des candidatures serait tabli en vue de permettre la participation des provinces et de lindustrie dans le choix des commissaires de la CCVM. La nouvelle loi intgrerait un processus selon lequel les modifications la loi exigeraient un niveau prcis dapprobation des provinces.

c) d) e) f) g)

Je nai vu aucun avant-projet de lgislation fdrale propose ou davant-projet sur la Loi uniforme sur les valeurs mobilires. Par consquent, mes opinions sur le modle propos sont forcment de nature gnrale. Lors de la prparation de la prsente opinion, jai reu plusieurs documents dinformation dintrt concernant la nature des marchs financiers. Cependant, on ne ma pas demand de prsumer de faits particuliers. Je nai pas tent, pour les besoins de la prsente opinion, de rsoudre lun ou lautre des points qui pourraient faire lobjet dune preuve conteste. 1. Le gouvernement fdral a-t-il la comptence lgislative de promulguer une lgislation mettant en uvre le modle de la CCVM? Les provinces et les territoires, de ce fait, ont-ils la comptence lgislative correspondante de promulguer une lgislation qui : a) intgrerait par renvoi la nouvelle lgislation fdrale des valeurs mobilires; b) dlguerait les pouvoirs administratifs la CCVM; et c) dissoudrait leurs organismes de rglementation provinciaux et territoriaux des valeurs mobilires respectifs?

26

Page 3 En rsum, je suis davis que le Parlement a la comptence lgislative de promulguer une lgislation mettant en uvre le modle de la CCVM. De plus, les provinces et les territoires ont la comptence lgislative de promulguer une lgislation qui intgre par renvoi une lgislation fdrale en valeurs mobilires, dlgue les pouvoirs administratifs la CCVM et dissout les organismes de rglementation provinciaux et territoriaux existants des valeurs mobilires. Plus prcisment, je suis davis que : a) b) c) les tribunaux ont maintenu de faon constante la comptence provinciale sur la rglementation des valeurs mobilires; les territoires exercent une comptence dlgue par le Parlement; le Parlement a aussi une comptence lgislative sur la lgislation en valeurs mobilires en vertu du pouvoir en matire de trafic et de commerce, ce qui donnerait au Parlement le pouvoir de mettre en uvre le modle de la CCVM; les tribunaux maintiendraient la dlgation rciproque de pouvoir envisage par ce modle.

d)

Je discuterai de ces questions lune aprs lautre. Dans lexpos qui suit, il est important de noter que la rglementation des valeurs mobilires est un sujet complexe comportant de multiples volets. La mobilisation de capitaux aux fins dune opration commerciale implique (entre autres) lorganisation du capital social des socits, plusieurs genres de valeurs mobilires, soit des titres participatifs, des titres demprunt, des produits drivs et des participations dans des projets immobiliers; des placements privs de titres, des placements primaires auprs du public et le march secondaire de ces titres, le commerce des valeurs mobilires lintrieur dune province, entre les provinces et lchelle internationale, la rglementation relative la conduite du march, la rglementation des questions de fonds, telles que les offres publiques dachat, les transactions dinitis, la rmunration des promoteurs et les questions de gouvernance, la rglementation relative ceux qui offrent de vendre des valeurs mobilires, les exigences en matire de prospectus et dautres documents dinformation, et une proccupation gnrale quant lefficacit et lintgrit des marchs financiers.
a)

Comptence provinciale

Les tribunaux ont maintenu de faon constante la comptence provinciale lgard de la rglementation des valeurs mobilires. Je serais daccord avec le commentaire de Hogg selon lequel les tribunaux ont donn un vaste champ dapplication la comptence provinciale. Le fondement constitutionnel a presque toujours t donn selon larticle 92(13) de la Loi constitutionnelle de 1867, Proprit et droits civils dans la province . Lensemble des causes qui ont tabli cela sont bien connues et souvent cites, et il nest pas ncessaire den faire la chronologie aux prsentes.

27

Page 4 Ltendue du pouvoir provincial visant rglementer les oprations de valeurs mobilires entre les provinces et lchelle internationale exige toutefois lanalyse du raisonnement donn dans ces dcisions des tribunaux. Si les causes en matire de rglementation des valeurs mobilires taient uniquement fondes sur un tude de la commercialisation, alors on pourrait croire quune affaire telle que Le Procureur gnral du Manitoba c. Manitoba Egg and Poultry Association, [1971] R.C.S. 689, sappliquerait, avec sa conclusion selon laquelle la province navait pas le pouvoir de rglementer toutes les ventes des ufs au Manitoba tant donn quen rglementant les ventes interprovinciales comme partie intgrante de celles-ci la lgislation empitait sur lautorit du Parlement en matire de trafic et de commerce. Bien que les dcisions comportent quelques mentions sur la ngociation des valeurs mobilires lintrieur dune province, les tribunaux nont gnralement pas tabli la relation entre les causes de la commercialisation et la rglementation de valeurs mobilires. Jai relev quatre mthodes de raisonnement partir des dcisions qui ont t appliques la caractrisation de la lgislation dans ce domaine, soit : a) les dcisions des tribunaux les plus anciennes, ainsi que celles trs nombreuses qui suivirent, mettaient laccent sur la comptence provinciale lgard de la protection des pargnants; plusieurs causes impliquaient le pouvoir des provinces de rglementer les personnes qui font la promotion ou la vente de valeurs mobilires au sein de la province; les causes lies aux socits de rgime fdral mettaient laccent sur le fait que certaines questions qui portent sur la rglementation des valeurs mobilires (lorganisation du capital social des socits, la lgislation sur les offres publiques dachats, les transactions dinitis) devraient tre considres comme faisant partie de la comptence dont relve la constitution de la socit. Bien quaucune cause nait eu recourir ce point, ce principe pourrait galement fournir un fondement pour rglementer des domaines similaires pour les compagnies constitues en vertu dune loi provinciale. la doctrine de la comptence accessoire permet aux provinces de rglementer les questions qui sont accessoires la comptence provinciale, par ailleurs, valide.

b)

c)

d)

Tous ces raisonnements offrent un fondement sur lequel les provinces peuvent, directement ou indirectement, traiter doprations qui sont de nature interprovinciale ou intraprovinciale. Jen ferai un expos ci-aprs.
(i)

Protection des pargnants

Selon les dcisions les plus anciennes, les tribunaux ont vit de caractriser la rglementation des valeurs mobilires au mme titre que la lgislation de la commercialisation. La nature de la

28

Page 5 rglementation des valeurs mobilires a t perue comme tant plus semblable celle de la rglementation des assurances. Les tribunaux ont estim que la lgislation visait la protection du public plutt que les questions dapprovisionnement et dtablissement de prix. Dans laffaire Attorney General of Manitoba c. Attorney General of Canada, [1929] A.C. 260, le vicomte Sumner statuait que la lgislation provinciale en valeurs mobilires ne pouvait empcher une socit constitue en vertu dune loi fdrale de vendre ses propres actions. Il a dclar ce qui suit : Leurs Seigneuries ont t informes, et dailleurs les lois le dmontrent clairement, que parmi les objets dans lesquels cette loi a t encadre, il y a la protection des rsidents inexpriments de la province contre la tentation de participer dans des entreprises mal conues, mal dotes et mal menes et la perte subsquente de leurs pargnes et la dception de leurs espoirs. Le sujet en tait un qui mritait amplement lattention et le soin des hommes dtat, et, il se pourrait, quil fut curieusement dans le champ de comptence lgislatif provincial; la mthode adopte tait celle de la prvention au lieu ou en sus des remdes tels les poursuites et sanctions criminelles. La mme approche a t utilise dans une dcision ultrieure du Conseil priv dans laffaire Lymburn c. Mayland, [1932] A.C. 318, qui a maintenu la validit de la loi dAlberta intitule Security Frauds Prevention Act (Loi sur la protection contre les fraudes en matire de valeurs) : Il ny a aucune raison de douter que lobjet principal recherch par cette partie de la loi est de sassurer que les individus qui sadonnent la ngociation des valeurs mobilires soient honntes et de bonne rputation, afin de protger le public contre les fraudes. La Cour suprme du Canada sest fonde sur ce texte dans le jugement intitul Smith c. The Queen, [1960] R.C.S. 776. Dans son jugement, le juge Cartwright estimait que les dispositions lgislatives taient [TRADUCTION] une partie intgrante de la loi prvoyant la rglementation de la vente de valeurs mobilires dans la province avec lobjectif de protger le public contre les fraudes . Ladoption explicite du principe de la protection du public et le rejet de la mthode de la commercialisation se refltaient dans le jugement du juge Fauteux, intitul Gregory & Co. c. Qubec (Commission des valeurs mobilires), [1961] R.C.S. 584 : Cette conclusion nest pas non plus affecte par les dcisions incluses dans un groupe de causes auquel les conseillers juridiques de lappelant ont fait rfrence, o lincidence des exportations de produits agricoles, par rapport la validit de certaines lois provinciales sur la commercialisation a t considr. Ces dcisions ne sont pas non plus pertinentes. La loi intitule Act Respecting Securities, 3-4 Elizabeth II c. 11, nest pas une loi sur la commercialisation, au sens de la lgislation considre dans ces dcisions. Afin de protger le public contre la fraude, cette loi prvoit ltablissement ainsi quune activit de contrle

29

Page 6 et de supervision de la conduite, dans la province de Qubec, des personnes sadonnant la ngociation de valeurs mobilires ou agissant comme conseiller en placement. Une caractrisation plus large de la lgislation provinciale en valeurs mobilires tait prsente dans le jugement Duplain c. Cameron, [1961] R.C.S. 693, o le juge en chef Kerwin et le juge Ritchie ont tous deux dcrit le principal objectif de la lgislation, savoir [TRADUCTION] la rglementation des oprations sur titres au sein de cette province . Je ferai mention que dune autre affaire. Dans le jugement intitul Comit pour le traitement gal des actionnaires minoritaires de la Socit Asbestos Lte c. Ontario (Commission des valeurs mobilires), [2001] 2 R.C.S. 132, 2001 CSC 37, la Cour a fait une mention favorable lgard de deux des objectifs de la lgislation dOntario, quon pourrait dcrire comme une protection du public et une protection de lintgrit des marchs financiers. tant donn que les tribunaux ont, de faon constante, caractris la lgislation provinciale en valeurs mobilires de cette faon, ils ont toujours fait respect le pouvoir provincial de rglementer le placement ou la vente de valeurs mobilires au sein dune province. Cette situation indique quil y a un fondement la comptence qui ne dpend pas du fait que la vente sera interprovinciale ou non.
(ii)

Rglementation des vendeurs

En gnral, la lgislation en valeurs mobilires comporte deux volets : la rglementation de la ngociation et des valeurs mobilires, et la rglementation visant les personnes qui vendent ou offrent de vendre des valeurs mobilires dans la province. La comptence provinciale portant sur ces courtiers en valeurs mobilires suit lapproche gnrale utilise par les tribunaux quant la caractrisation de lois provinciales sur les valeurs mobilires, que jai dcrite plus haut. Plusieurs affaires constitutionnelles mettent en jeu une comptence visant ces courtiers. Il nest pas ncessaire de les citer toutes. Ce qui est important, cest que les tribunaux ont, par le pass, donn, et continuent lheure actuelle de donner, un effet considrable cette comptence visant ces personnes sur le plan extraprovincial. Un de ces exemples est illustr par le jugement Gregory & Co. Dans cette affaire, un courtier du Qubec ne vendait des titres quaux personnes de lextrieur du Qubec. Nanmoins, le tribunal a maintenu que le courtier tait soumis la comptence et au contrle de la Commission des valeurs mobilires du Qubec. Le fait que les clients du courtier se trouvaient lextrieur de la province navait aucune importance. Le courtier exploitait ses activits de ngociation de valeurs mobilires au sein du Qubec. Ses bureaux se trouvaient au Qubec, il communiquait avec ses clients partir du Qubec, les paiements taient effectus ses bureaux au Qubec, et les socits dont les actions taient activement vantes par le courtier se trouvaient toutes au Qubec et leurs actions ntaient transfrables quau Qubec. Le tribunal a rejet largument voulant que les activits du courtier se faisaient entirement entre les provinces ou lchelle internationale. (Il est vrai que le tribunal ne faisait pas face une attaque formelle concernant la constitutionalit de la lgislation du Qubec, mais la dcision est rdige en termes constitutionnels.)

30

Page 7 La Cour dappel du Manitoba a maintenu la situation inverse dans R. c. W. McKenzie Securities Ltd. (1966) 56 D.L.R. 56. Dans cette affaire, le courtier tait situ en Ontario et sollicitait des clients au Manitoba. Le tribunal na pas tenu compte du fait que la loi provinciale visait la ngociation interprovinciale . Cependant, il a fait mention de la caractrisation de protection du public des lois provinciales sur les valeurs mobilires et conclu que le courtier dOntario participait vritablement la ngociation de titres au Manitoba, tant donn que les sollicitations avaient lieu au Manitoba. Le rsultat dans le jugement McKenzie Securities a parfois t mis en doute. Cependant, aux fins des prsentes, jestime que cette affaire constitue un autre exemple selon lequel la lgislation provinciale, qui a en fait pour rsultat de rglementer le commerce entre les provinces, a t confirme parce quelle ntait pas caractrise comme lgislation sur la commercialisation, mais plutt comme rglementation de la ngociation des valeurs mobilires dans la province pour la protection du public. En dernier lieu, le ressort dun organisme de rglementation lgard dun participant du march lextrieur de la province a t confirm par la Cour suprme du Canada dans la cause intitule Comit pour le traitement gal des actionnaires minoritaires de la Socit Asbestos. La Commission des valeurs mobilires de lOntario possdait une comptence dintrt public par rapport au gouvernement du Qubec, mme sil est question dune opration qui tait entirement associe au Qubec, car le Qubec avait tir profit dune dispense en vertu de la lgislation dOntario. la lecture du jugement, il appert que le tribunal na pas conclu que lopration en question tait de la comptence directe de la Commission des valeurs mobilires de lOntario, mais que cette dernire avait la comptence de rendre une dcision dfavorable au Qubec en vertu de son pouvoir li lintrt public. Toutefois, la consquence est que la Commission des valeurs mobilires de lOntario pouvait fonder correctement sa mesure rglementaire sur une opration extraprovinciale. Pour rsumer, du moment que le tribunal est dispos dcrire la lgislation comme visant une question du ressort provincial, lorganisme de rglementation peut effectivement rglementer le commerce entre des provinces et lchelle internationale. Si la lgislation provinciale est dcrite comme visant ce commerce, alors le rsultat logique serait que la province naurait pas la comptence, mais les tribunaux ont vit avec prudence et de faon constante cette caractrisation des lois provinciales sur les valeurs mobilires.
(iii)

Comptence sur le droit des socits

La question de la comptence sur le droit des socits na t souleve que dans les causes constitutionnelles portant sur la rglementation des valeurs mobilires lorsque des socits charte fdrale ont cherch dmontrer quelles ne sont pas soumises la lgislation provinciale en valeurs mobilires. Daprs ltendue de ma recherche, les provinces nont pas eu invoquer de leur comptence sur le droit des socits pour faire respecter leur lgislation en valeurs mobilires. Cependant, jestime quen thorie, cette situation prsenterait un fondement pour la comptence lgard de socits constitues en vertu dune loi provinciale, du moins en ce qui concerne les questions qui ont t dcrites dans les causes de socits charte fdrale comme relevant du droit

31

Page 8 des socits plutt que du droit des valeurs mobilires (organisation du capital social et mission dactions, transactions dinitis, rglementation des offres publiques dachat). En principe, cela devrait galement se rapporter la rglementation de la rgie dentreprise.
(iv)

Effet accessoire

Si lessence et le fond de la loi dune province est une question de comptence provinciale, alors il y a plusieurs causes qui soutiennent, peut-tre de faon illogique, que la lgislation provinciale peut avoir un effet accessoire mme sur les questions de la comptence fdrale exclusive : Irwin Toy Ltd. c. Qubec (procureur gnral), [1981] 1 R.C.S. 927; se reporter la discussion par le juge dappel Laskin dans Greater Toronto Airports Authority v. Mississauga (2000), 50 O.R. (3d) 641 aux paragraphes 40 45. De plus, la doctrine accessoire permet la lgislation provinciale dinclure des dispositions qui sont ncessairement connexes au procd lgislatif. La Cour suprme du Canada faisait mention de la doctrine accessoire et de la question des effets connexes dans le jugement intitul Global Securities Corporation c. Colombie-Britannique (Securities Commission), [2000] 1 R.C.S. 494, 2000 CSC 21. Pour les besoins du jugement, le juge Iacobucci a conclu que les effets extra-provinciaux taient connexes lobjectif principal de la lgislation. De faon gnrale, jestime que les affaires Global Securities et Comit pour le traitement gal des actionnaires minoritaires de la Socit Asbestos, les deux jugements rcents de la Cour suprme du Canada relatifs aux lois provinciales sur les valeurs mobilires, sont conformes la srie de causes caractrisant les lois provinciales sur les valeurs mobilires. Effectivement, dans laffaire Global Securities, le juge Iacobucci citait la fois Smith et Lymburn. Ces deux affaires rcentes mettent laccent sur la comptence provinciale lgard de personnes qui font partie du march des valeurs mobilires dans les limites de la province. En vue de rglementer efficacement la conduite de ces personnes, les commissions des valeurs mobilires peuvent tenir compte dvnements extraprovinciaux. Jestime que ces jugements nont pas pour effet dtendre la comptence provinciale daucune faon importante. Toutefois, il est galement vident que le tribunal ntait pas prpar trouver un nouveau fondement de la comptence provinciale, mme sil reconnaissait expressment dans Global Securities le caractre international du march des valeurs mobilires et de lincidence dInternet (se reporter au paragraphe 28). Ni lune ni lautre de ces affaires ne laisse entendre que le tribunal souhaite mettre en pratique une analyse de commercialisation relative la lgislation provinciale et limite rigoureusement la comptence provinciale aux oprations lintrieur dune province. Il a t propos que les tribunaux auraient t plus enclins dclarer invalides les lois provinciales sur les valeurs mobilires si une lgislation fdrale sur les valeurs mobilires avait t en vigueur. Il ne sagit l que de conjectures et il est difficile de prsenter une opinion cet gard. Cependant, rien nindique dans ces causes que la caractrisation de la lgislation provinciale, qui est prsent bien tablie, a t adopte pour cette raison. Si le Parlement devait prsent adopter une loi sur les

32

Page 9 valeurs mobilires, je ne prvois pas, actuellement, que cela aurait un effet sur la caractrisation des lois provinciales.
b)

Comptence des territoires

Les territoires ne font quexercer la comptence que le Parlement leur a dlgue, le Parlement ne fait donc face aucun obstacle constitutionnel en ce qui a trait la question de la rglementation des valeurs mobilires au sein des territoires.
c)

Comptence du Parlement

Voici mon opinion en ce qui concerne la comptence du Parlement quant ladoption dune lgislation sur les valeurs mobilires selon le modle de la CCVM :
a)

il y a un argument solide voulant que cette question pourrait tre soutenue en vertu du pouvoir en matire de trafic et de commerce; je doute que cette lgislation pourrait tre soutenue titre de lgislation lie la paix, lordre et le bon gouvernement; et je suis davis quune lgislation fdrale exhaustive ne pourrait pas avoir dautres fondements (par exemple, larticle 92(10) ou le pouvoir bancaire).

b)

c)

(i)

Pouvoir en matire de trafic et de commerce

Il est entendu que le jugement intitul Citizens Insurance Company of Canada c. Parsons (1881), 7 App. Cas. 96, tablissait que larticle 91(2), intitul Rglementation du trafic et du commerce , ne confrait pas au Parlement la comptence relative lensemble du trafic et du commerce, puisque cela constituerait un empitement trop important sur la comptence provinciale relative la proprit et aux droits civils. la lecture des deux chefs de comptence, le Conseil priv a conclu que la comptence du Parlement se limitait deux cas : le commerce international et interprovincial, et la rglementation gnrale du commerce affectant lensemble du pays. mon avis, la rglementation fdrale des valeurs mobilires pourrait tre soutenue par lun ou lautre de ces volets du pouvoir en matire de trafic et de commerce. Il semble hors de doute que le premier chef, savoir le commerce international et interprovincial, pourrait servir de fondement la lgislation fdrale en valeurs mobilires. La difficult serait de dfinir les oprations qui seraient exclues de cette lgislation car elles reprsentent du commerce lintrieur dune province. Il nest pas ncessaire de tenter de rsoudre cette question aux fins de la prsente opinion, toutefois, je peux prsumer avec assurance quen vertu de cette lgislation, la lgislation fdrale serait mise en application relativement la majorit des oprations sur valeurs mobilires, mais il y aurait un nombre important doprations commerciales interprovinciales qui seraient dune autre comptence que de cette lgislation.

33

Page 10 Le deuxime chef du pouvoir en matire de trafic et de commerce, une rglementation gnrale du commerce visant lensemble du pays, a t de nouveau dfini, lorsquelle a t mise en application par la Cour suprme du Canada dans le jugement intitul General Motors of Canada Ltd. c. City National Leasing, [1989] 1 R.C.S. 641, comme fondement dune lgislation fdrale largie sur la concurrence. Le juge en chef Dickson a estim que la question en litige tait le juste quilibre entre le pouvoir fdral en matire de trafic et de commerce et la comptence provinciale lgard de la proprit et des droits civils. Il a dclar ce qui suit la page 660 : Le vritable quilibre entre la proprit et les droits civils d'une part et la rglementation des changes et du commerce d'autre part rside quelque part entre une interprtation comprhensive du par. 91(2) et une interprtation qui rend la comptence gnrale en matire d'changes et de commerce pratiquement insipide et dpourvue de sens. La dmarche prsente par le juge en chef de la cour, Dickson, consistait dterminer, en fonction de chaque cas, si le texte lgislatif fdral exprimait une proccupation relle lgard de lconomie nationale ou ne comportait quun ensemble de proccupations locales (page 663). Pour soutenir son analyse, il a relev cinq critres, en prcisant quil ne sagit l que dune liste prliminaire , et que ces critres ne reprsentaient pas une liste complte des traits et que la prsence ou labsence dun critre ne constitue pas un lment dterminant. Les cinq critres sont prsents ci-dessous : 1. 2. 3. 4. 5. La lgislation conteste doit sinscrire dans un systme gnral de rglementation; Le systme doit faire lobjet dune surveillance continue par un organisme de rglementation; La lgislation doit porter sur le commerce dans son ensemble plutt que sur un secteur en particulier; La lgislation devrait tre dune nature telle que les provinces, conjointement ou sparment, ne seraient pas constitutionnellement habilites ladopter; et Lomission dinclure une seule ou plusieurs provinces ou localits dans le systme lgislatif compromettrait lapplication de ce systme dans dautres parties du pays.

Le processus de la dtermination de la constitutionalit envisag par le juge en chef de la cour, Dickson faisait galement intervenir une valuation du caractre srieux relatif lempitement des pouvoirs provinciaux. Une fois que le tribunal, conformment aux cinq critres, a tabli la validit du systme fdral, il doit ensuite valuer si une disposition conteste est suffisamment intgre au systme lgislatif pour tre maintenue et, dans cette dtermination, le tribunal doit valuer le degr de lempitement sur les pouvoirs provinciaux.

34

Page 11 Bien que la dmarche souple nonce par le juge en chef de la cour Dickson ne se prte pas la certitude, mon avis, la lgislation fdrale en valeurs mobilires est le genre de systme qui devrait cadrer dans le deuxime chef du pouvoir en matire de trafic et de commerce. Les deux premiers critres visent la structure rglementaire de la lgislation fdrale. Je prsume quune lgislation fdrale serait rdige pour faire valoir ces deux points. Le troisime facteur indique que la lgislation doit viser le commerce dans son ensemble plutt quun secteur particulier. Bien que dune part, les oprations sur valeurs mobilires pourraient tre perues comme tant un secteur particulier, jestime que lexploitation des marchs financiers joue un rle unique dans notre conomie qui se qualifie titre de [TRADUCTION] proccupation relle lgard de lconomie nationale ( genuine national economic concern ), pour citer le juge en chef de la cour, Dickson. La mobilisation de capitaux pour des oprations commerciales sert de fondement toute activit conomique dans le pays. En ce sens, elle est une partie intgrale de linfrastructure de lconomie, plutt que dun secteur en particulier. Les marchs financiers possdent un caractre conomique unique et lanalyse en fonction de chaque cas devrait en tenir compte. Cette dmarche est conforme au jugement du juge La Forest, intitul Black c. Law Society of Alberta, [1989] 1 R.C.S. 591 la page 609, selon lequel lobjectif principal de la Loi constitutionnelle de 1867 ne consistait pas uniquement tablir lunit nationale, mais galement crer une conomie nationale. Je crois que le quatrime critre est galement respect. Il semble vident quil y a des volets lis au march des valeurs mobilires qui ne peuvent relever des provinces. Leurs lois ne peuvent viser le commerce entre des provinces ou lchelle internationale, et bien que la lgislation provinciale puisse avoir un effet accessoire dans ce domaine, il ne sagit daucune faon dune couverture complte.

Le cinquime critre demande si le fait de ne pas inclure une ou plusieurs provinces ou localits dans un systme lgislatif mettrait en pril la russite de lopration du systme dans dautres rgions du pays. Cest un critre qui, comme les autres, se veut un test pour dcider si la lgislation met en jeu lintrt national ou un ensemble de proccupations locales. mon avis, il est trs possible que les mesures dune province, si celle-ci peut choisir de ne pas participer, pourrait compromettre la russite de lopration du projet pour le reste du pays. (Il est concevable que le gouvernement fdral et une province dissidente concluent une convention qui aurait pour effet de maintenir un systme national uniforme. Si le rsultat consiste en un systme national, alors cette convention ne priverait pas la lgislation fdrale dun appui relativement au deuxime chef du pouvoir en matire de trafic et de commerce).
En rsum, mon avis, le Parlement pourrait adopter une lgislation en vertu du pouvoir en matire de trafic et de commerce qui promulguerait le modle de la CCVM.

35

Page 12
(ii)

Paix, ordre et bon gouvernement

Dans le prambule de larticle 91 se trouve la comptence rsiduelle dadopter des lois en vue de la paix, de lordre et du bon gouvernement du Canada qui sert de fondement la lgislation fdrale portant sur les socits par actions. Il a t suggr (voir louvrage Taking Stock : Securities Markets and Division of Powers , de Leckey and Ward, (1999) 22 Dalhousie L.J.250) que cette comptence rsiduelle pourrait galement servir de fondement une lgislation fdrale en valeurs mobilires. Cet argument nest pas draisonnable. Cependant, je ne le considre pas aussi solide que largument reposant sur la comptence fdrale en matire dchanges et de commerce. L'aspect pertinent de la comptence rsiduelle de lgifrer pour la paix, le bon ordre et le bon gouvernement n'est pas celui qui a trait aux situations durgence, mais bien celui qui concerne l intrt national . cet gard, dans Attorney General for Ontario c. Canada Temperance Federation, [1986] A.C. 193, le vicomte Simon a dclar ce qui suit : Selon lopinion de leurs Seigneuries, le vritable test doit tre retrouv dans lessence de la loi: si elle se trouve aller au-del des proccupations ou intrts locaux ou provinciaux, et qu'elle, de par sa nature inhrente doit faire entirement partie des proccupations du Dominion (par exemple, dans les cas de laronautique et dans les cas de la radio), alors, elle tombera dans le champ de comptence du Parlement du Dominion comme matire affectant la paix, lordre et le bon gouvernement, et ce, mme si vu sous un autre angle, elle touche des matires spcialement rserves aux assembles lgislatives provinciales. La guerre et la peste en font partie, il en serait de mme du trafic de boisson ou de drogue, ou du port darmes. Lintrt national a servi de fondement la comptence fdrale lgard du secteur de laronautique, de la rgion de la capitale nationale, de la pollution marine et (en partie) de lnergie nuclaire. Dans R. c. Crown Zellerbach Canada Ltd., [1998] 1 R.C.S. 401, le juge Le Dain discutait du principe de lintrt national et le mettait en application. Il a rsum les principes applicables, aux pages 431 et 432, de la faon suivante : "1. La thorie de l'intrt national est spare et distincte de la thorie de la situation d'urgence nationale justifiant l'exercice de la comptence en matire de paix, d'ordre et de bon gouvernement, en ce que cette dernire offre essentiellement un fondement constitutionnel ce qui est ncessairement une mesure lgislative provisoire; 2. La thorie de l'intrt national s'applique autant de nouvelles matires qui n'existaient pas l'poque de la Confdration, qu' des matires qui, bien qu'elles fussent l'origine de nature purement locale ou prive dans une province, sont

36

Page 13 depuis devenues des matires d'intrt national, sans qu'il y ait situation d'urgence nationale; 3. Pour qu'on puisse dire qu'une matire est d'intrt national dans un sens ou dans l'autre, elle doit avoir une unicit, une particularit et une indivisibilit qui la distingue clairement des matires d'intrt provincial, et un effet sur la comptence provinciale qui soit compatible avec le partage fondamental des pouvoirs lgislatifs effectu par la Constitution; 4. Pour dcider si une matire atteint le degr requis d'unicit, de particularit et d'indivisibilit qui la distingue clairement des matires d'intrt provincial, il est utile d'examiner quels effets aurait sur les intrts extra-provinciaux l'omission d'une province de s'occuper efficacement du contrle ou de la rglementation des aspects intra-provinciaux de cette matire. Le dernier paragraphe, que le juge Le Dain dcrivait comme le critre de l incapacit provinciale , est essentiellement le mme que le quatrime critre du juge en chef Dickson dans General Motors. Jai dj indiqu que je croyais que ce critre pourrait tre respect. lgard du deuxime critre, il pourrait tre difficile de faire valoir que la rglementation des valeurs mobilires et les marchs financiers constituent des questions nouvelles. Cependant, il y a un argument plausible selon lequel ces questions sont maintenant dintrt national. Le critre que je juge plus problmatique est lexigence voulant que la matire ait le degr d'unicit, de particularit et d'indivisibilit qui la distingue clairement des matires d'intrt provincial . Le fonctionnement des marchs financiers est complexe et prsente de nombreuses facettes. Il ny a pas de ligne de dmarcation claire entre les placements par prospectus et les placements privs de valeurs mobilires, ou entre les placements par prospectus et les aspects du droit corporatifs relatifs lorganisation du capital social, lmission des actions, les oprations dinitis et les offres publiques dachat. Je suis port croire quune lgislation fdrale pourrait tre dcrite juste titre comme une subdivision quelque peu artificielle dune question plus vaste. Mon avis cet gard se fonde sur deux noncs de la Cour suprme du Canada lgard de deux jugements (dans Smith, prcit, et dans Multiple Access, ci-dessous), voulant que la rglementation des valeurs mobilires constitue une question deux volets. Sil y a des volets de la rglementation des valeurs mobilires qui sont clairement de comptence provinciale, il est alors difficile de concevoir comment la matire peut tre caractrise d'unicit, de particularit et d'indivisibilit. De plus, si la lgislation fdrale peut tre fonde sur le pouvoir en matire dchanges et de commerce, jestime alors quen principe, les tribunaux la validerait sur cette base plutt que sur la base de la comptence rsiduelle en matire de paix, dordre et de bon gouvernement.

37

Page 14
(iii)

Autres champs de comptence

Certains volets de la lgislation fdrale en valeurs mobilires pourraient tre aussi reconnus valide en vertu de la comptence fdrale en matire de droit criminel (notamment dans le cas dune infraction concernant un faux prospectus) ou accessoirement la loi sur les socits par actions canadiennes. Toutefois, ces deux principes ne sauraient donner un fondement une rglementation fdrale exhaustive des valeurs mobilires. Il a galement t suggr quune lgislation fdrale pourrait tre appuye par larticle 92(10)(a), larticle 92(10)(c) ou larticle 91(15) (le pouvoir en matire bancaire). mon avis, aucune de ces dispositions nest susceptible doffrir un fondement solide une lgislation fdrale. Larticle 92(10)(a) donne au Parlement la comptence exclusive sur les ouvrages et entreprises de nature fdrale. La formulation du paragraphe est prsente ci-dessous : Lignes de bateaux vapeur ou autres btiments, chemins de fer, canaux, tlgraphes et autres travaux et entreprises reliant la province une autre ou d'autres provinces, ou s'tendant au-del des limites de la province. Larticle 92(10)(a) na t appliqu quaux ouvrages et entreprises de transport ou de communications. Il constitue le fondement de la comptence fdrale en ce qui a trait aux socits de tlcommunications et de radiodiffusion. Il est difficile de concevoir comment le secteur des valeurs mobilires pourrait cadrer dans cette disposition. Le fait que le secteur moderne des valeurs mobilires ainsi que les marchs modernes utilisent des liens de tlcommunications ne suffit pas offrir un tel fondement. Si tel tait le cas, la plupart des entreprises modernes satisferaient ce critre. Or cette comptence ne vise que les industries qui ont comme fonction principale de relier les provinces entre elles. Les diffrents participants du secteur des valeurs mobilires nont pas comme objectif premier de fournir des installations de tlcommunications. Ils utilisent plutt les installations fournies par les socits de tlcommunications pour conduire leurs propres activits. Larticle 92(10)(c) prvoit la comptence fdrale lgard des travaux qui sont dclars par le Parlement du Canada tre pour l'avantage gnral du Canada, ou pour l'avantage de deux ou d'un plus grand nombre de provinces . Je ne vois pas comment le secteur des valeurs mobilires pourrait de faon lgitime tre dfini comme travaux , un terme qui voque une prsence physique identifiable. Leckey et Ward suggrent que la lgislation fdrale en valeurs mobilires pourrait se fonder sur larticle 91(15), c.--d. le pouvoir fdral en matire bancaire. Ils soulignent la croissance du secteurfinancier (les banques, les socits dassurance, les socits de fiducie et les courtiers) et plus particulirement, lacquisition par les banques des principales maisons de courtage. La Loi sur les banques actuelle autorise dailleurs les banques exploiter des activits lies aux valeurs mobilires (notamment, des services de conseils en placement et des services de gestion de portefeuille).

38

Page 15 mon avis, toutefois, le pouvoir en matire bancaire noffrirait pas de base utile la lgislation fdrale en valeurs mobilires. Premirement, le fait que les banques charte fdrale achtent des maisons de courtage ne fait pas en sorte que ces activits de courtage font partie du secteur bancaire aux fins constitutionnelles. Deuximement, le pouvoir en matire bancaire sapplique aux activits des institutions tablies en tant que banques par le Parlement (Canadian Pioneer Management Ltd. c. Labour Relations Board of Saskatchewan, 1980 1 R.C.S. 433). Ainsi, il ne donnerait aucune juridiction quant aux activits des institutions financires non bancaires. Troisimement, aucun des quelques arrts portant sur ltendue du pouvoir en matire bancaire ne lui confre une telle porte. Les arrts ne mettaient en jeu que des activits reconnues comme relevant traditionnellement du domaine bancaire.
d)

Dlgation rciproque

En gnral, les tribunaux approuvent diverses formes de fdralisme coopratif. Dans le Renvoi relativement la Loi sur lOrganisation du march des produits agricoles, [1978] 2 R.C.S. 1198, la page 1296, le juge Pigeon exprime son souhait davaliser dans la mesure du possible, un effort sincre de coopration entre les gouvernements fdral et provinciaux. La seule exception rside dans limpossibilit pour le Parlement ou les assembles lgislatives provinciales de se dlguer leurs comptences lgislatives entre eux. Dans Attorney General of Nova Scotia c. Attorney General of Canada, [1951] R.C.S. 31, le juge Kerwin a dclar ce qui suit : [TRADUCTION] LActe de lAmrique du Nord britannique divise la comptence lgislative entre le Parlement du Canada et les assembles lgislatives des provinces et il est impossible que ces entits puissent accepter une autre division. Au moins quatre types de coopration sont possibles nanmoins : la dlgation administrative, dun ordre de gouvernement une entit administrative dun autre ordre de gouvernement; lintgration par renvoi la lgislation dun autre ordre de gouvernement; la lgislation conditionnelle, selon laquelle la lgislation dun ordre de gouvernement nentre pas en vigueur sans (notamment) lapprobation dun autre ordre de gouvernement; et la lgislation miroir , ie en cas de comptences parallles, si les gouvernements fdral et provinciaux adoptaient des lgislations toutes fins utiles identiques. La Cour suprme du Canada a approuv les dlgations administratives rciproques dans PEI Potato Marketing c. Willis, [1952] 2 R.C.S. 392. Le Parlement a pu dlguer valablement un pouvoir un office provincial de commercialisation afin dtablir des systmes de commercialisation destins au commerce interprovincial de produits agricoles. Le tribunal a approuv une convention en vertu de laquelle le gouvernement fdral a adopt comme son propre organisme une entit dj autorise en vertu de la loi provinciale.

39

Page 16 De la mme faon, un organisme provincial peut agir en vertu des rglementations en vertu de la Loi sur les pcheries fdrale pour donner une licence aux pcheurs commerciaux (Peralta c. Ontario, [1988] 1 R.C.S. 1045), et les procureurs gnraux provinciaux peuvent exercer un pouvoir discrtionnaire confr par le Code criminel lgard de lapplication de programmes de mesures alternatives visant les jeunes contrevenants (R. c. S.(S.), [1990] 2 R.C.S. 254). Lintgration par renvoi a t approuve lgard de la rglementation du jeu. Le Parlement a comptence en matire dinfractions lies aux activits de jeu, alors que les provinces ont comptence en matire doctroi de licence et de rglementation des activits de jeu. Les dispositions du Code criminel envisageaient ltablissement de systmes de licences de loterie par un lieutenant-gouverneur provincial en poste. Dans R. c. Furtney, [1991] 3 R.C.S. 89, la Cour a affirm quil ne sagissait pas l dune dlgation de comptence lgislative fdrale, mais bien de lintgration par renvoi dune lgislation provinciale autorisant le lieutenant-gouverneur en poste mettre des permis de loterie. Le tribunal a estim que, dans lexercice de ses pouvoirs, le Parlement tait libre de dfinir le domaine dans lequel il choisit dagir et, de ce fait, pouvait permettre que dautres domaines soient grs par une lgislation provinciale valide. De plus, le jugement Furtney illustre lusage dune lgislation conditionnelle. La dispense fdrale lie une sanction pnale tait conditionnelle aux mesures provinciales. Cela tait valide. En dernier lieu, la lgislation miroir a t utilise pour mettre en application des conventions fdrales-provinciales. Un exemple en a t donn par les lgislations parallles fdrale et provinciales mettant en uvre laccord ente le Canada et la Nouvelle-cosse sur le dveloppement des rgions ctires. Toutes ces formes de dlgations sont, bien entendu, rvocables. Une dlgation irrvocable ne serait pas conforme au principe mme de dlgation et quivaudrait pour un organisme abdiquer ses pouvoirs par lui-mme en faveur dun autre organisme, de faon permanente. Lexigence voulant que cette dlgation soit rvocable a t commente dans un grand nombre de dcisions. Dans, le tribunal a dclar ce qui suit : Le dlgataire est naturellement toujours subordonn parce que la dlgation peut tre limite et retire. On peut trouver une reconnaissance similaire dans Coughlin c. Ontario (Highway Transport Board), [1968] R.C.S. 569) et dans Peralty; et Attorney General of Ontario c. Scott, [1956] R.C.S. 137. En rsum, les provinces pourraient intgrer par renvoi la lgislation fdrale et dlguer des pouvoirs administratifs la CCVM. videmment, ils peuvent aussi dissoudre les organismes de rglementation quils avaient auparavant tablis. Dans le cas des territoires, le Parlement possde le juridiction requise dans tous les cas.

40

Page 17 2. Si une ou plusieurs provinces ou territoires dcidaient de ne pas promulguer la lgislation dcrite ci-dessus, et que le gouvernement fdral concluait que cela mettrait en pril la russite de lopration du systme dans dautres rgions du pays, le gouvernement fdral aurait-il quand mme la comptence lgislative de mettre en uvre le modle de la CCVM sur le plan national en englobant dans sa lgislation une disposition dattribution de prpondrance expresse nonant clairement son intention de promulguer un code complet et qui stipule que seule la lgislation fdrale devrait sappliquer, lexclusion de la rglementation provinciale et territoriale, sur des questions prcises, incluant entre autres : a) lanalyse de prospectus; b) linscription dintermdiaires du march; c) la rglementation sur les offres publiques dachat; d) linformation continue des socits qui ont fait un appel public lpargne; e) les financements jouissant de dispenses de prospectus; f) les conventions internationales en matire de valeurs mobilires; et g) les mesures dexcution de la rglementation des valeurs mobilires? Je discuterai de lapplication gnrale des thories de la prpondrance et de lexclusivit des comptences, avant daborder leffet dune disposition dattribution de prpondrance expresse du type propos. Si la lgislation fdrale tait maintenue en vertu du pouvoir en matire dchanges et de commerce, alors, les provinces ont, en pratique, la comptence concurrente dadopter une loi qui serait en vigueur moins dune incompatibilit dapplication avec la lgislation fdrale, auquel cas, la lgislation fdrale aurait priorit par le biais de lapplication de la thorie de la prpondrance. Si la lgislation fdrale tait maintenue en vertu du principe de paix, dordre et de bon gouvernement, alors il est plus probable que la thorie applicable en vue de la dtermination du rle dune lgislation provinciale serait celle de lexclusivit des comptences. La comptence fdrale base sur lintrt national est complte et exclusive et englobe par consquent les aspects purement intra-provinciaux. Le principe de la prpondrance indique quen cas dincompatibilit entre la lgislation fdrale et la lgislation provinciale valides, la lgislation provinciale est constitutionnellement inoprante lgard de la personne ou de la conduite dfinie par la lgislation fdrale. Lapplication du principe de la prpondrance a subi une volution subtile. Lnonc moderne classique de la prpondrance tait formul dans Multiple Access Ltd. c. McCutcheon, [1982] 2 R.C.S., dans lequel le juge en chef Dickson a dclar quil devrait tre permis tant la lgislation fdrale qu la lgislation provinciale dtre en vigueur, moins quil ny ait une incompatibilit dapplication entre elles. Il sagit l toujours du test applicable. Cependant, il y a eu une modification la faon dont le contrle est effectu. Dans Multiple Access, le juge en chef Dickson a dclar ce qui suit : En principe, il ne semble y avoir aucune raison valable de parler de prpondrance et dexclusion sauf lorsquil y a conflit vritable, comme

41

Page 18 lorsquune loi dit oui et que lautre dit non ; on demande aux mmes citoyens daccomplir des actes incompatibles. Certains arrts rcents utilisent le mme langage, voir larrt 114957 Canada Lte (Spraytech, Socit darrosage) c. Ville de Hudson, [2001] 2 R.C.S. 241, 2000 CSC 40. Cependant, les tribunaux ont de plus en plus tendance adopter une approche plus souple qui prend en considration non seulement la formulation des lois en cause, mais galement leurs buts respectifs. Cela tire sa source du jugement du juge La Forest dans Banque de Montral c. Hall, [1990] 1 R.C.S. 121, o la Cour a dclar quelle ne verrait pas lincompatibilit dapplication ncessaire moins que leffet de la lgislation provinciale ne soit de djouer lintention lgislative du Parlement. Ce point de vue a ensuite t adopt et appliqu dans Law Society of British Columbia c. Mangat, [2001] R.C.S. 113, 2001 CSC 67. Dans cet arrt, la Loi sur limmigration permettait une personne qui comparat devant un arbitre ou dans le cadre de toute autre procdure devant la commission du statut de rfugi dtre reprsente par un avocat ou un autre conseiller . La Cour a confirm que autre conseiller doit signifier des personnes autres que celles possdant un permis de pratique du droit en vertu de la lgislation provinciale et quil y avait donc un conflit entre la lgislation fdrale et la lgislation provinciale. La lgislation provinciale a djou lintention lgislative du Parlement, qui voulait que certaines personnes devraient pouvoir comparatre devant les tribunaux de limmigration. La lgislation provinciale tait, par consquent, inoprante. Le principe de lexclusivit des comptences est dcrit dans Ordon, succession c. Grail, [1998] 3 R.C.S. 437 au paragraphe 81, comme suit : En rgle gnrale dans le cadre du rgime fdral canadien, la Constitution permet qu'une loi provinciale de porte gnrale, valablement dicte, touche des questions relevant de la comptence exclusive du Parlement. La principale question souleve dans toute affaire portant sur une comptence fdrale exclusive est de savoir si la loi provinciale, envisage dans son ensemble ou applique des contextes factuels particuliers, empite sur un champ de comptence fdrale exclusive. Lorsque la loi provinciale empite sur une comptence fdrale exclusive dans des contextes factuels particuliers, elle doit faire l'objet d'une interprtation attnue afin que ces situations lui chappent. Ce principe d'interprtation des lois est peut-tre le plus souvent appel la thorie de l'exclusivit des comptences. Le principe de l'exclusivit des comptences na pas pour effet de protger lensemble des champs de comptence fdrale en question. Tel que la dclar Beetz J. dans Bell Canada c. Qubec, [1988] 1 R.C.S. 749 762, lexclusivit des comptences sapplique aux aspects entirement fdraux dun champ de comptence. Ce point est discut dans Ordon, succession la page 497 lorsque le juge fait rfrence au principe voulant que chaque champ de comptence fdrale possde un contenu essentiel que les provinces ne sont pas autorises rglementer indirectement .

42

Page 19 Les arrts ne sont pas toujours en accord sur le moment o il est appropri dappliquer la thorie de la prpondrance et le moment o le principe de lexclusivit des comptences doit prvaloir. titre dexemple, dans larrt R. c. Lewis (1997), 155 DLR (4e) 442, la Cour dappel de lOntario a appliqu le principe de lexclusivit des comptences et conclu que la lgislation provinciale concernant lmission dune autorisation dexercer aux experts-comptables ne sappliquait pas la lgislation lectorale fdrale qui autorise les experts-comptables soccuper de rapports sur les finances lectorales. La Cour suprme du Canada a approuv cette dcision dans Mangat, mais elle a suggr quil aurait t possible darriver plus facilement au mme rsultat en appliquant la thorie de la prpondrance. Dans Mangat, la Cour a dclar quil tait appropri dappliquer la thorie de la prpondrance puisque la question en cause (limmigration) comportait un double aspect. La Cour a galement dcrit la thorie de la prpondrance comme tant plus souple. Il a t conclu que le secteur de la rglementation sur les valeurs mobilires comportait un double aspect. Dans Smith, le juge en chef Kerwin, aprs avoir fait rfrence aux dispositions du Code criminel et aux lois ontariennes sur les valeurs mobilires relatives aux prospectus, a dclar : Sans aucun doute, le Parlement avait le pouvoir de promulguer larticle 343 du Code criminel mais un prospectus peut, pour un aspect et pour un objet, tre subordonn des lois provinciales valides, alors que, pour un autre aspect et pour un autre objet, tre subordonn une loi fdrale valide : Provincial Secretary of Prince Edward Island v. Egan Dans Multiple Access, le juge en chef Dickson sest appuy sur cet extrait pour conclure lui aussi que la doctrine du double aspect tait applicable. Dans cet arrt, les lois provinciales et fdrale rglementaient toutes deux les transactions dinitis. Aprs avoir rappel la position du professeur Ziegel concernant le fait quil est vident que les lois sur les valeurs mobilires ont un caractre double et quil ny a pas de dichotomie entre une loi qui participe de la nature du droit corporatif et une loi concernant la proprit et les droits civils dans la province, et au critre relatif au double aspect, il a dclar : La doctrine du double aspect sapplique, comme laffirme le professeur Lederman, lorsque le contraste entre limportance relative des deux aspects nest pas clair. Lorsque, comme cest le cas en lespce, les aspects corporatifs/valeurs mobilires des lois fdrale et provinciales relatives aux transactions dinitis sont dimportances peu prs gales, il semble ny avoir aucune raison den invalider lune et de conserver lautre. tant donn le caractre reconnu du double aspect en la matire et compte tenu de ma conclusion prcdente, savoir quil est probable que la lgislation fdrale sur les valeurs mobilires soit reconnue en vertu des pouvoirs lis aux changes et au commerce, je conclus que les tribunaux devraient traiter du chevauchement entre les lois fdrales et provinciales par le biais de lapplication de la thorie plus souple de la prpondrance.

43

Page 20 mon avis, les tribunaux appliqueront le critre le plus rcent visant dterminer la prsence de conflit et tudieront la question savoir si les lois provinciales djouent lintention lgislative du Parlement. Je ne crois pas que les tribunaux trouveront cette question facile rsoudre. Dune part, notons lattrait de bnficier des avantages dun rgime fdral en matire de valeurs mobilires, lequel promet une couverture complte, luniformit et une plus grande simplicit. Dautre part, les tribunaux ont reconnu pendant 70 ans les proccupations justifies des provinces concernant la protection du public lintrieur de chacune delles. Je ne crois pas que la jurisprudence concernant les incompatibilits possibles sera dterminante, mais il est vrai que les tribunaux ont, depuis toujours, essay de valider les lois fdrales et provinciales en matire de valeurs mobilires. Dans la plupart des cas, une lgislation fdrale tait en cause, mais il a presque toujours t tabli que les lois provinciales taient valides et applicables (ou excutoires). Par exemple :
a)

Lymburn v. Mayland: Une compagnie du Dominion est subordonne aux lois provinciales pour ce qui est des personnes qui ngocient des valeurs mobilires. La compagnie a d faire son mission par lentremise dun courtier autoris par la province. Smith : Il ny avait pas de conflit entre larticle du Code criminel sur les faux prospectus et une disposition provinciale qui empchait de transiger, jusqu ce quun prospectus contenant un expos complet des informations soit vis et crant une infraction pour informations fausses ou trompeuses au prospectus. Duplain v. Cameron : Les lois provinciales sur les valeurs mobilires qui rglementent la ngociation des billets promissoires nempitaient pas sur le pouvoir fdral en matire de lettres de change ni nentraient en conflit avec la lgislation fdrale. Re Williams and Williams (1961), 29 D.L.R. (2d) 107 (Ont. C.A.) : Les lois provinciales sur les valeurs mobilires qui prvoient la dsignation dune personne afin dinvestiguer relativement la ngociation des valeurs mobilires nempitent pas sur le champ de comptence fdral en droit criminel. Une approche similaire fut prise par la Cour dappel de la Colombie-Britannique dans International Claim Brokers Ltd. v. Kinsey (1966), 57 D.L.R. (2d) 357. Multiple Access Ltd. v. McCutcheon : Les lois provinciales sur les valeurs mobilires en matire de dlits dinitis taient intra vires des provinces et nentraient pas en conflit avec des dispositions similaires de la loi sur les corporations canadiennes.

b)

c)

d)

e)

Jestime quil serait extrmement peu probable que les tribunaux concluent ventuellement que lobjectif lgislatif du Parlement requiert, tous gards, que les lois provinciales sur les valeurs

44

Page 21 mobilires ne soient plus en vigueur. Cela donnerait vritablement lieu un champ de comptence exclusif fdral. Il nest pas exclu nanmoins que les tribunaux accordent un trs vaste champ dapplication lobjectif de la lgislation fdrale et rendent inoprantes la plupart des lois provinciales. Je ne crois toutefois pas que cela est susceptible darriver. Jestime quil est plus probable que les tribunaux procderont un exercice dquilibre. La Cour suprme du Canada a expliqu quil est ncessaire dtablir un juste milieu lorsquil est question de ltendue du pouvoir fdral en matire dchanges et de commerce, par rapport la comptence en matire de proprit et de droits civils (voir notamment General Motors). mon avis, il est probable que les tribunaux concluront quau moins une bonne partie des lois provinciales sur les valeurs mobilires doit demeurer en vigueur. Il est trs difficile de faire des prdictions prcises sur les dispositions qui demeureront en vigueur sans disposer de textes lgislatifs prcis comparer. Les domaines probables o des lgislations provinciales demeureront en vigueur pourraient tre les suivants : les valeurs mobilires qui sont, par leur nature, des participations dans des biens immobiliers dans la province, la concession de licence aux courtiers et la rglementation relative leur conduite dans la province, les questions portant sur le droit provincial des socits, y compris lorganisation du capital social, les droits rattachs aux actions, les oprations dinitis, la rgie dentreprise et les prises de contrle, les placements privs dactions au sein de la province, et peut-tre (mais peu probable) le placement de valeurs au moyen dun prospectus au sein de la province. En rsum, la lgislation fdrale promulguant le modle de CCVM serait en vigueur pour exclure la rglementation provinciale sur les valeurs mobilires dans la mesure o un tribunal aurait conclu que lobjectif lgislatif du Parlement serait dfavoris par lapplication continue des lois provinciales sur les valeurs mobilires. Vous mavez demand denvisager leffet dune disposition dattribution de prpondrance expresse qui dmontrerait que le Parlement entend que la lgislation soit un code complet et qui noncerait expressment que la lgislation fdrale rgirait plusieurs questions lexclusion de la rglementation provinciale et territoriale. Les questions pertinentes comprennent ltude de prospectus, linscription dintermdiaires du march, la rglementation des offres publiques dachat, linformation continue par les socits ouvertes, les placements avec dispenses de prospectus, les conventions internationales en matire de valeurs mobilires et les mesures dexcution de la rglementation des valeurs mobilires. Je nai pas connaissance quil y ait eu un examen judiciaire sur une disposition dattribution de prpondrance expresse de ce type. mon avis, cette disposition, en soi, nexclurait pas automatiquement lapplication de la lgislation provinciale. Nanmoins, une disposition qui exprimerait manifestement lintention du Parlement de promulguer un code exhaustif et liminerait les lois provinciales et territoriales sur les valeurs mobilires serait sans nul doute prise en considration par les tribunaux, et favoriserait encore davantage lapplication par les tribunaux du principe de la prpondrance.

45

Page 22 Cependant, une disposition dattribution de prpondrance expresse nexclurait pas la ncessit pour le tribunal dtudier le fond de la lgislation fdrale et darrter sa propre conclusion sur la question de la prpondrance. Le tribunal ne pourrait permettre au Parlement davoir lautorit sur ltendue de sa propre comptence par une simple dclaration lgislative. Cordialement, FASKEN MARTINEAU DuMOULIN S.R.L.

Allan McEachern Avocat-conseil AMC/jb

46

La relation entre les marchs des capitaux et la croissance conomique : consquences pour le Canada

Monographie prpare lintention du Comit de personnes averties

Gordon Boissonneault conomiste principal, CPA

Le 24 octobre 2003

La relation entre les marchs des capitaux et la croissance conomique : consquences pour le Canada Rsum Depuis quelque dizaines dannes, le secteur financier a subi des changements importants par suite des progrs accomplis dans le domaine des technologies de linformation et des communications et de la rduction massive des obstacles au commerce et linvestissement lchelle mondiale. Lintgration des marchs mondiaux progresse rapidement, consquence de la cration de chanes de production mondiales et de la croissance rapide des conomies de march en mergence. Ce mouvement dintgration a intensifi la concurrence internationale et oblige les entreprises rduire leurs cots et diffrencier leurs produits si elles veulent survivre. Lconomie canadienne a de nombreux liens avec lextrieur, en particulier avec les tats-Unis. Lamlioration du niveau de vie des Canadiens dpendra en bonne partie de linvestissement tranger au Canada et de la capacit des Canadiens dinvestir ltranger. Sous ce rapport, lexistence dun secteur financier prospre sera un facteur cl de notre russite. Le Canada na quune faible part du march mondial des capitaux. Pour tre comptitif, le march canadien des capitaux doit donc tre efficient et offrir un cot du capital faible. Les politiques et les institutions qui rgissent le secteur financier canadien devraient autant que possible tre accordes avec les normes internationales. Les politiques propres au Canada risquent dattnuer ou daltrer les courants dinvestissement internationaux et ne devraient exister que si lon peut en montrer le besoin impratif sur le march intrieur. La conception que se font les conomistes du rle des systmes financiers savoir un facteur de croissance conomique long terme a beaucoup volu ces dernires annes. On sait que les systmes financiers agissent sur la croissance par cinq grands mcanismes qui dterminent laccumulation et laffectation du capital. Les pays qui possdent un systme financier efficient peuvent mieux exploiter leur potentiel de croissance long terme. La rglementation est un lment fondamental du systme financier. La ncessit de la rglementation rvle une caractristique inhrente aux marchs des capitaux : lasymtrie de linformation. La rglementation est ncessaire pour protger les investisseurs, favoriser lefficience dans les marchs des capitaux et accrotre la confiance. Les organismes de rglementation ont pour dfi dtablir un quilibre entre la ncessit de protger linvestisseur (donc de renforcer la rglementation) et la ncessit de promouvoir lefficience des marchs (donc de limiter lintervention de ltat sur ces marchs).

49

Lvolution rapide du panorama financier international complique la tche des organismes de contrle. Les progrs accomplis dans le domaine des technologies de linformation et des communications, notamment lInternet, placent les fournisseurs canadiens de services financiers devant une plus grande concurrence de ltranger. Ils font aussi planer de nouvelles menaces pour les investisseurs. La rglementation a pour objectif de favoriser le dveloppement dun march intrieur qui ait la confiance des Canadiens et des trangers et o le cot du capital soit comptitif. Si les marchs financiers canadiens sont appels devenir une destination de choix pour les investisseurs, le cadre stratgique qui les dfinit doit tre la fois efficace et efficient.

50

La relation entre les marchs des capitaux et la croissance conomique : consquences pour le Canada Les finances sont, pour ainsi dire, lestomac du pays, dont dpendent tous les autres organes. William Gladstone, premier ministre britannique du 19e sicle 1. Introduction

Le secteur financier est en premire ligne dune conomie du savoir de plus en plus intgre. Les secteurs traditionnels que sont lactivit bancaire, les assurances et les valeurs mobilires ont connu de gros changements depuis trente ans, par suite des progrs accomplis dans le domaine des technologies de linformation et des communications, lesquels ont facilit les mouvements dargent dans un cadre dactivit mondiale. Aujourdhui, les capitaux franchissent massivement la plupart des frontires avec rapidit et facilit. Les nouveaux services et les nouveaux produits abondent et les derniers venus mettent lpreuve les fournisseurs de services classiques. Lintensification de la concurrence chez les fournisseurs de services cre dirrsistibles pressions dans le sens de la rduction des cots et de la diversification des produits. Ces forces de changement sont percutantes et continueront de transformer lconomie internationale dune manire quasi imprvisible. Elles crent sans cesse de nouvelles occasions daccrotre la productivit et de hausser le niveau de vie. Toutefois, comme pour toutes les entreprises conomiques, le changement des conditions suscite de nouveaux risques qui doivent tre grs aussi bien par les participants au march que par les pouvoirs publics. La complexification des marchs mondiaux a entran la multiplication des types de risque prsents sur ces marchs. Cest pourquoi lvaluation et le contrle du risque prennent de plus en plus dimportance dans le domaine des finances internationales. Le risque existe dans le secteur financier principalement cause dune caractristique fondamentale : lasymtrie de linformation. En clair, cela veut dire que les fournisseurs et les utilisateurs des capitaux possdent certaines connaissances que lautre groupe na pas. Les emprunteurs ont des renseignements uniques sur la viabilit des projets quils entreprennent et sur leur capacit de rembourser. De leur ct, les prteurs confient en partie leurs pargnes aux institutions financires et nont pas toute linformation voulue sur la manire dont est gr leur argent. Linformation asymtrique peut altrer les dcisions dinvestissement et crer des occasions pour les gens peu scrupuleux de manipuler et dexploiter les autres. Les organismes de contrle ont justement pour but de contrer les effets ngatifs de cette caractristique du march. Lorsquil est question des marchs mondiaux, cette tche est plus difficile.

51

Tandis que lon fait de plus en plus daffaires ltranger, la rglementation des activits et des institutions du secteur financier relve toujours principalement de la comptence des organismes de contrle nationaux1. Dailleurs, ceux-ci doivent composer de plus en plus avec les tendances du march la consolidation des services financiers et lintensification des oprations internationales. Une des consquences de cette volution est que sous leffet des facteurs de changement, il sest opr un transfert de pouvoir des fournisseurs de services financiers classiques aux consommateurs. En effet, pour un nombre croissant dindividus, le patrimoine est li pour une bonne part aux marchs des capitaux, que ce soit par lactionnariat direct ou par la participation des fonds communs de placement et des rgimes de retraite. Une autre consquence de cette volution est que comme on en comprend mieux les effets maintenant, il devient de plus en plus clair pour les conomistes de lcole dominante que le secteur financier nest plus peru comme il ltait il y a trente ans, cest--dire comme un simple outil de croissance . Aujourdhui, un secteur financier solide et bien rod, form dinstitutions efficientes, dtermine de faon significative les perspectives de croissance long terme dune conomie. Dans cette tude nous dcrivons sommairement les forces de changement et ltendue du mouvement dintgration des marchs mondiaux des capitaux (section 2), les arguments qui sous-tendent la conception dominante du rapport entre les finances et la croissance (section 3) et ce que cela implique pour la rglementation des marchs des capitaux en gnral et pour le Canada en particulier (section 4). Enfin, la section 5 prsente les conclusions de ltude. 2. Intgration des marchs mondiaux

Les forces dintgration en jeu dans lconomie internationale sont profondes et universelles (voir lencadr 1). Au cours des dernires dcennies, plusieurs vnements fondamentaux ont transform le mode de fonctionnement des conomies nationales : le passage lconomie de march pour de nombreux pays la suite de la chute du Mur de Berlin, la rduction des obstacles au commerce et linvestissement, les progrs technologiques rapides, laccroissement des mthodes de production spcialises. Ces forces ont cr une plus grande interdpendance entre les marchs des produits et les marchs des capitaux. Ce contexte de concurrence accrue a limin les producteurs inefficients, tandis quil a permis aux autres producteurs de modifier leurs pratiques commerciales et de prosprer. Dans lensemble de lconomie, producteurs et consommateurs exploitent les nouvelles possibilits quoffre le march mondial.
1

Les organismes de contrle nationaux cooprent entre eux et partagent de linformation dans les forums internationaux tels que lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV), la Banque des rglements internationaux (BRI), le Forum sur la stabilit financire (FSF) et dautres encore. Ces groupes travaillent harmoniser les rgles et les normes lchelle internationale, mais ils ont encore beaucoup faire.

52

Grce louverture et la comptitivit des marchs, les consommateurs ont un accs sans prcdent un large ventail de biens et services peu coteux, ce qui contribue lamlioration de leur niveau de vie. Motiv par le profit, lentrepreneur avis se tourne de plus en plus vers ltranger pour trouver de nouveaux marchs et de nouvelles sources dapprovisionnement. Cest dans le secteur des services financiers que cela se vrifie le mieux. De fait, les forces de la concurrence internationales ont transform profondment ce secteur. La preuve en est que les plus grosses socits de services financiers sont denvergure internationale. Pendant que la technologie transformait notre monde en village plantaire dans les vingt dernires annes, les vnements politiques ont rendu le march mondial beaucoup plus vaste. La chute de lUnion sovitique et la fin de la guerre froide, la rapparition de la dmocratie en Amrique latine et la croissance rapide des conomies mergentes en Asie orientale ont amen le tiers de la population mondiale sur la scne commerciale mondiale. Des cinq milliards de personnes qui vivent dans les pays en dveloppement lheure actuelle, environ trois milliards vivent dans des pays que la Banque mondiale dsigne comme les mondialistes 2. Ce sont les pays qui ont t capables de profiter des avantages de lintgration croissante et daccrotre le niveau de vie de leur population en accdant aux marchs des pays dvelopps.
ENCADR 1 : Signes vidents de la tendance lintgration mondiale Depuis dix ans seulement, le rythme dintgration des marchs financiers mondiaux est impressionnant. En voici quelques illustrations : Les exportations mondiales ont totalis environ 6,4 billions $US en 2002, en hausse de 70 % par rapport 1992. Durant la mme priode, les entres dinvestissement tranger direct lchelle mondiale ont plus que doubl, passant de 141 milliards $US 384 milliards $US. Par comparaison, la production mondiale ne sest accrue que de 34 % durant la mme priode. Lencours de la dette internationale lchelle mondiale slevait 10,3 billions $US au milieu de 2003, soit dix fois plus quen 1987. Le montant global des missions dactions internationales a quadrupl entre 1992 et 2002, atteignant 103 milliards $US. Avant la dernire baisse des marchs mondiaux des actions, ce montant avait culmin 317 milliards $US en 2000. Le volume quotidien des oprations sur les marchs des changes stablissait 1,2 billion $US en 2001, comparativement 590 milliards $US en 1989. En 1998, ce volume avait atteint un point culminant, 1,5 billion $US. La valeur des oprations internationales sur capitaux propres canadiens quivalait 5 % du PIB en 1990, alors quen 2002 ce rapport tait de 38 %.

cet gard, lAsie prsente Sources : BRI, FMI, Banque mondiale, Statistique Canada. un dossier particulirement impressionnant. La contribution de lAsie la production mondiale a doubl depuis 1950 et reprsente le cinquime des exportations mondiales et le tiers de tout linvestissement tranger direct (ID) destination des conomies mergentes3.

Banque mondiale, Globalization, Growth and Poverty: Building an Inclusive World Economy, dcembre 2001. Horst Kohler, directeur gnral du FMI, 3 septembre 2003, ladresse Internet http://www.imf.org/external/np/speeches/2003/090303.htm.

53

La Chine apparat comme un futur poids lourd conomique. De mme, plusieurs autres pays mergents, notamment lInde, la Turquie et lIndonsie, auront la capacit de gnrer des taux de croissance semblables sils parviennent mettre en uvre la bonne combinaison de politiques conomiques. En consquence, le jeu du commerce international rassemble dsormais un plus grand nombre de participants, et dautres pays sont prts y entrer. En outre, les barrires qui sparent ces joueurs sont devenues plus permables au cours des dernires dcennies, ce qui a aiguillonn la concurrence. Depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, reconnaissant les avantages de lintgration on a eu tendance rduire les obstacles au commerce et linvestissement dans les pays dvelopps comme dans les pays en dveloppement. De fait, les flux des changes et des capitaux ont augment beaucoup plus rapidement que le produit intrieur brut mondial (diagramme 1).
Diagramme 1 PIB, exportations et ID au niveau mondial
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Exportations (indice : 1992 = 1,0) Sources: FMI, Base de donnes de Perspectives de lconomie mondiale et Statistiques financiers internationales

ID

PIB

La croissance des exportations mondiales met en vidence un certain nombre de facteurs. Comme pour les flux des capitaux, les progrs technologiques dans le domaine des communications et des transports ont rduit les cots du commerce international. Entre temps, la hausse des revenus et la suppression des obstacles au commerce activent la demande de produits imports, notamment des biens intermdiaires. LOrganisation mondiale du commerce (OMC) saffaire toujours rduire les barrires tarifaires et non tarifaires au commerce international. Les accords commerciaux bilatraux et rgionaux, tels que lAccord de libre-change nord-amricain (ALENA), ont stimul davantage les flux des changes commerciaux et la spcialisation de la production. Au Canada, laccord de libre-change conclu avec les tats-Unis en 1988,

54

qui a t suivi de lALENA cinq ans plus tard, a marqu le dbut dune priode de croissance des exportations sans prcdent. La part des exportations dans le PIB na donc cess de crotre durant les annes 90, les producteurs profitant de laccs un march plus vaste (diagramme 2).
Diagramme 2 Exportations canadiennes en pourcentage du PIB
Pour cent
50 45 40 35 30 25 20 15 Source: Statistique Canada 10 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

Le commerce mondial est galement stimul par lmergence de nouveaux fournisseurs mondiaux offrant des biens et services des prix comptitifs et par la cration de chanes dapprovisionnement mondiales dans le secteur de la fabrication. Les conomies tendent de plus en plus spcialiser leur production en fonction de leur avantage comparatif et importer des biens produits de faon plus comptitive ltranger (p. ex., les tats-Unis importent les produits lectroniques de consommation de lAsie au lieu de les fabriquer sur leur territoire). En outre, les mthodes de production perfectionnes comme la livraison juste temps tirent parti des faibles cots de transport et des sources dapprovisionnement internationales, ce qui accrot les changes internationaux. Par exemple, la production automobile en Amrique du Nord est fortement intgre, les composantes pouvant franchir la frontire Canada-tats-Unis jusqu trois fois durant le processus de fabrication. La spcialisation de ce type est une caractristique de plus en plus courante des conomies modernes, ce qui gnre des changes transfrontaliers et des mouvements de capitaux apprciables. La vigueur du commerce international a pour effet daccrotre les mouvements de capitaux, refltant ainsi la demande de monnaie trangre, de crdit lexportation et dinstruments de couverture. De fait, les mouvements de capitaux privs lchelle mondiale sont gigantesques par rapport au volume du commerce international et leur augmentation rapide a caractris lconomie internationale au cours des vingt dernires

55

annes. Les flux bruts de capitaux lchelle mondiale ont connu une vritable explosion entre 1980 et 2000, passant de 622 milliards prs de 4 billions de dollars amricains (diagramme 3)4, soit lquivalent de 10 milliards de dollars amricains de mouvements de capitaux internationaux au quotidien5.
Diagramme 3 Flux bruts de capitaux privs lchelle mondiale
4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 Source: FMI, Base de donnes de Prspectives de lconomie mondiale Et Statistiques financiers internationales (en milliards de $US) Prts bancaires et credit li aux changes Investissement de portefeuille ID

Linvestisseur recherche naturellement lendroit o il pourra obtenir le rendement le plus lev, corrig du risque. Cela est vrai pour lID comme pour linvestissement de portefeuille sous forme dactions, dobligations et dinstruments du march montaire. La thorie du portefeuille met en vidence les avantages dune diversification le plus large possible des actifs. Donc, avec le perfectionnement des technologies de linformation et des communications, les capitaux circulent de plus en plus entre les pays sans gard aux frontires. Laugmentation de lID sexplique par les investissements en installations nouvelles des socits ltranger et par les fusions et acquisitions impliquant des entits trangres6. Ce type dinvestissement est stimul par les nouveaux dbouchs quoffrent

On dfinit les flux bruts de capitaux privs comme la somme des valeurs absolues des entres et des sorties de capitaux privs, somme qui exclut les transferts officiels (p. ex. laide extrieure) et les sommes venant des institutions financires internationales. Les flux bruts de capitaux servent mesurer le volume des oprations internationales, tandis que les flux nets de capitaux dun pays en particulier traduisent ses besoins nets de financement tranger. Les mouvements de capitaux ont diminu en volume dans la seconde moiti des annes 90, consquence dun certain nombre de crises financires qui ont branl des conomies mergentes (le Mexique en 1994, lAsie orientale en 1997, la Russie en 1998, le Brsil en 1999) et de lclatement de la bulle technologique aux tats-Unis en lan 2000, qui a marqu le dbut dune priode de faible croissance lchelle mondiale. Nanmoins, la reprise de la croissance mondiale donnera vraisemblablement un nouvel lan aux flux des capitaux. La pousse soudaine et la chute aussi brusque de lID mondial la fin des annes 90 (diagramme 1) illustrent en bonne partie la bulle spculative dAsie, dont lclatement a entran une correction difficile mais ncessaire. Nanmoins, lID affiche une nette tendance la hausse durant cette priode.

56

les conomies mergentes, la rduction des obstacles linvestissement tranger et le perfectionnement des technologies des communications et des transports, tandis que les producteurs cherchent exploiter lavantage comparatif et la capacit de production encore inexploite de ces pays. Les pays dvelopps ont eux aussi modifi leurs politiques restreignant les mouvements internationaux de capitaux. Par exemple, au milieu des annes 80, le Canada a remplac lAgence dexamen de linvestissement tranger par Investissement Canada pour montrer quil tait dsormais plus ouvert linvestissement tranger. Puis il y a eu les accords de libre-change et llimination des autres restrictions linvestissement tranger direct au Canada (p. ex. les restrictions concernant les banques trangres ont t allges en 1999). Ces forces dintgration ont eu pour effet de pousser rapidement vers le haut linvestissement tranger direct au Canada et linvestissement canadien direct ltranger au cours des annes 90, mais le dernier ralentissement conomique mondial a frein les deux courants dinvestissement. En particulier, les socits canadiennes ont investi activement ltranger pour tirer profit des marchs nouvellement ouverts et tendre leurs chanes dapprovisionnement internationales. De fait, aprs avoir t un bnficiaire net de lID, le Canada est devenu un investisseur net ltranger durant les annes 90 (diagramme 4).
Diagramme 4 Rapport entre linvestissement canadien direct ltranger et linvestissement tranger direct au Canada
1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
Source: Statistiques Canada

LID est un des principaux facteurs dintgration mondiale et contribue laugmentation des flux de portefeuille et des crances interbancaires, tant donn que les entreprises vont de plus en plus sur les marchs internationaux pour combler leurs besoins de financement. En outre, les nouveaux marchs des valeurs mobilires des pays mergents stimulent la diversification des portefeuilles internationaux. En particulier, la fin des annes 80 et durant la dcennie 90, les pays mergents ont libralis leurs mesures de contrle des mouvements de capitaux, afin davoir accs lpargne trangre et, 57

ce faisant, dacclrer le dveloppement. Paralllement, un nouveau grand march des capitaux des conomies mergentes tait cr dans les annes 80, lorsquon a lanc les obligations Brady , qui taient un moyen de restructurer les prts souverains consentis par les banques commerciales. On a ainsi cr un march secondaire trs actif dans les pays de lOCDE, o les fonds communs de placement et les caisses de retraite dtiennent et ngocient des titres des pays mergents. Les progrs rapides accomplis dans les technologies de linformation et des communications ont eux aussi contribu laugmentation marque des flux de capitaux internationaux. Grce lInternet et aux autres technologies des communications, on peut partager linformation instantanment peu de frais. Les participants aux marchs financiers mondiaux font un usage optimal des technologies de pointe pour assurer une gestion moderne des portefeuilles et des risques. Grce la technologie et la mobilit du capital, les fournisseurs de services financiers sont en mesure de servir une clientle internationale. Les entreprises et les consommateurs peuvent donc obtenir des prix trs comptitifs des services financiers de fournisseurs rpartis aux quatre coins du globe. LOCDE et lOMC travaillent trs activement promouvoir la libralisation du commerce des services financiers, reconnaissant ainsi les avantages ventuels de lexpansion des marchs, de la spcialisation et des conomies dchelle. En rsum, linvestisseur du XXIe sicle a devant lui un large ventail de moyens pour investir son pargne. Par la prolifration des fonds communs de placement et des instruments drivs, un nombre sans prcdent de gens voient une partie de leur avoir investie sur les marchs internationaux. Du point de vue de lemprunteur, lmetteur de titres peut financer ses projets dinvestissement laide de capitaux trangers et obtenir des services financiers de fournisseurs rpartis aux quatre coins du globe. Lemprunteur peut mettre des titres sur les marchs financiers nationaux en esprant que les acheteurs trangers y viendront. Il peut aussi mettre des titres sur les marchs trangers. En dernire analyse, le facteur dterminant est le cot du capital. Le march des capitaux au Canada Le Canada fait figure de poids lger sur le march mondial des capitaux, sa part du march mondial tant estime environ 2 % (tableau 1). Par consquent, le Canada subit les effets de lvolution du march mondial des capitaux, mais il na pas la taille voulue pour exercer une quelconque influence sur ce march. Le secteur financier canadien est de plus en plus orient vers le march mondial et doit subir la concurrence de ltranger et des nouveaux fournisseurs de services au Canada. Par consquent, les barrires labores spcifiquement au Canada risquent dattnuer ou daltrer les courants dinvestissements internationaux, ce qui ferait augmenter le cot du capital pour les entreprises canadiennes et limiterait le portefeuille des investissements offert aux pargnants canadiens.

58

Tableau 1 : March mondial et march canadien des capitaux Capitalisation bousire Monde (milliards $US) Canada (milliards $US) Part du Canada (%) 28 875 697 2,4 Titres de crance (secteur public) 22 157 530 2,4 Titres de crance (secteur priv) 19 635 314 1,6 Actif bancaire

79 402 1 147 1,4

Donnes de 2001. Source : Global Financial Stability Report, FMI.

Les banques canadiennes ont toujours eu une forte prsence sur les marchs trangers, mais elles optent maintenant pour une stratgie axe sur le march nordamricain qui consiste dans la gestion de patrimoine, les services bancaires aux entreprises et dinvestissement, et la tlmatique bancaire7. En 1999, on a assoupli les rgles rgissant les oprations des banques trangres au Canada, ce qui a dclench une nouvelle vague de concurrence sur le march canadien. En outre, la concurrence provenant des socits monogamme canadiennes et trangres, qui se spcialisent dans un produit unique comme les cartes de crdit ou les prts hypothcaires, pose de nouveaux dfis aux fournisseurs classiques. Par exemple, MBNA, qui est une banque amricaine spcialise, est devenue le plus gros metteur de carte de crdit indpendant au monde, avec des oprations au Canada. Le secteur canadien de lassurance est lui aussi plus fortement ax sur le march international. Par exemple, les socits canadiennes dassurance-vie tirent plus de la moiti de leurs revenus de sources trangres; en 1990, cette proportion tait de un tiers8. Le secteur canadien des valeurs mobilires a lui aussi des liens troits avec ltranger, notamment avec les marchs des tats-Unis, ce qui tmoigne de linterdpendance de nos conomies. Or, il y a encore certaines restrictions concernant la concurrence trangre sur le march intrieur. lheure actuelle, le Canada est un des rares membres de lOCDE exiger que les maisons de courtage trangres assurent une prsence commerciale au pays9.

8 9

Fred Daniel, Lvolution rcente de la lgislation financire du Canada , Hiver 2002-2003, Revue de la Banque du Canada, p. 4. Op. cit. p.5. Les autres pays qui imposent cette restriction sont le Japon, la Belgique, le Mexique, la Norvge et la Turquie. Toutefois, lOntario prvoit des allgements lorsquil sagit dinvestisseurs avertis. OCDE, Cross-Border Trade in Financial Services: Economics and Regulation , Mars 2000, 75, Financial Market Trends.

59

Selon les donnes de 2000, le Canada se classe au 6e rang des pays du G-7 pour la valeur des marchs boursiers10. Il pourrait glisser plus bas dans les annes venir, tant donn le dveloppement rapide des marchs des capitaux dans plusieurs pays mergents, notamment la Chine. Un nombre apprciable dentreprises canadiennes mobilisent des capitaux sur les marchs trangers, mme si le Canada ne reprsente quune faible proportion des missions dactions internationales (tableau 2). Le nombre dentreprises inscrites des bourses canadiennes et amricaines sest accru dans la premire moiti des annes 90, mais il a diminu lgrement depuis. Nanmoins, 50 des 60 plus grosses socits inscrites la Bourse TSX sont aussi cotes une bourse amricaine11.
Tableau 2 : Annonces dmissions dactions sur le march international
(milliards $US)

1993 Canada Monde 0,8 44,5

1994 0,5 63,3

1995 1,8 54,6

1996 1,7 84,0

1997 4,3 119,8

1998 0,9 127,8

1999 6,7 216,8

2000 6,9 317,7

2001 4,2 149,6

2002 5,5 103,8

Source: BRI, Statistiques financires internationales

Bien que les flux bruts de capitaux privs au Canada aient plus que doubl depuis dix ans, passant de 44,3 millliards de dollars, en 1992, 91,6 milliards de dollars en 2002, la part du Canada dans lensemble des flux bruts de capitaux lchelle mondiale est demeure peu prs la mme durant cette priode. La part de lID mondial destination du Canada a augment, principalement cause des investissements amricains, mais cette hausse a t contrebalance par la diminution de la part de linvestissement de portefeuille mondial destination du Canada (diagramme 5). En effet, le Canada reprsente maintenant une part moindre des achats mondiaux dactions, dobligations et dautres titres. Sil avait conserv la part des achats mondiaux enregistre en 1992, le Canada aurait reu 35 milliards de dollars de plus en investissements de portefeuille en 2002.

10 11

The Economist, World in Figures, 2003. Charles Freedman et Walter Engert, Lvolution financire au Canada : tendances passes et dfis futurs , t 2003, Revue de la Banque du Canada.

60

Diagramme 5 Part des afflux mondiaux de capitaux destination du Canada


% 8.0 Part des investissements de portefeuille mondiaux 7.0 Part de l'ID mondial 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Sources: FMI, Base de donnes de Perspectives de l'conomie mondiale et Statistiques financires internationales

Plusieurs facteurs peuvent expliquer cette diminution de la part de linvestissement de portefeuille mondial destination du Canada. Premirement, les gouvernements au Canada nont plus autant besoin des capitaux trangers depuis quils ont consolid leur situation budgtaire dans les dix dernires annes. Deuximement, comme les tats-Unis ont de grands besoins en capitaux trangers pour financer leurs normes dficits du compte courant, ils drainent les capitaux qui seraient normalement destins dautres rgions. Des donnes semblent indiquer que les marchs canadiens ont de plus en plus de difficult exploiter la demande trangre dinvestissements de portefeuille. Depuis 1990, avec lintgration croissante des portefeuilles internationaux, les achats de valeurs canadiennes ltranger ont augment beaucoup moins rapidement que les achats de valeurs trangres au Canada (diagramme 6). tant donn la bonne performance conomique du Canada et les excellentes perspectives de croissance pour les annes venir, lintrt mitig des trangers pour les titres canadiens est plutt droutant. De ce point de vue, la rglementation des marchs des capitaux au Canada est peut-tre moins efficace quon ne le croit, si lon considre quelle quivaut une taxe sur lactivit des marchs des capitaux au Canada12.

12

Ibid.

61

Diagramme 6 Avoirs internationaux dactions


Milliards $CAN

250
Source: Statistique Canada; Bilan des Investissements internationaux du Canada

200

150
Avoirs canadiens

100

dactions trangres

50
Avoirs trangers dactions canadiennes

0 1980 1985 1990 1995 2000

3.

Systmes financiers et croissance conomique

Le raffinement des systmes financiers est aujourdhui considr comme un trait caractristique des conomies dveloppes, mais il nen a pas toujours t ainsi. La comprhension quavaient les conomistes de la nature de la relation entre les systmes financiers et la croissance conomique a volu. Walter Bagehot a t lun des premiers traiter cette question dans louvrage intitul Lombard Street: A Description of the Money Market (1873). lpoque o la puissance industrielle de la Grande-Bretagne tait son apoge, il crivait que ce qui diffrenciait lAngleterre de tous les pays barbares tait la capacit de ses marchs des capitaux de mobiliser des pargnes en vue de financer des travaux gigantesques . Bagehot fut le premier dfinir les deux principaux rles des marchs des capitaux : premirement, faciliter laccumulation du capital et, deuximement, grer le risque inhrent des secteurs dactivit ou des projets dinvestissement particuliers. Des annes plus tard, plusieurs conomistes bien connus reconnaissaient que les systmes financiers taient le trait distinctif des conomies dveloppes, mais affirmaient en mme temps que ces systmes ne contribuaient pas en soi la croissance conomique. Par exemple, Joan Robinson arguait que les systmes financiers ont plutt un caractre inerte qui correspond bien aux besoins de lconomie relle. Son ide est trs bien rsume dans lexpression l o lentreprise est en tte du peloton, la finance est deuxime 13. Les premires tudes empiriques semblaient confirmer que croissance conomique et dveloppement financier allaient de pair, mais ne montraient pas de faon probante lexistence dune relation causale entre les deux phnomnes14.

13

14

Joan Robinson, The Generalization of the General Theory , dans The rate of interest, and other essays, 1952. Voir, par exemple, Raymond Goldsmith, Financial Structure Development, 1969.

62

Lacceptation gnrale de cette ide, des annes 50 jusquaux annes 70, explique pourquoi les premiers ouvrages sur le dveloppement conomique font abstraction du rle du secteur financier. cette poque, les universitaires et les responsables des politiques croyaient que la finance faisait son apparition dans lconomie dun pays uniquement aprs que celui-ci avait atteint un certain stade de dveloppement. Lorsque les premiers ouvrages sur le dveloppement traitaient la question du secteur financier, ctait souvent pour souligner la manipulation dlibre des marchs des capitaux en vue de raliser des objectifs de socit particuliers. Par exemple, on encourageait souvent les pays en dveloppement diriger le flux de crdit vers les secteurs dactivit qui bnficiaient dune certaine prfrence, par la limitation du crdit ou par les garanties de taux plafond, avec le rsultat que les autres secteurs dactivit productifs taient laisss eux-mmes. Lchec auquel ont fini par aboutir ces stratgies stratgies que McKinnon15 a assimiles une forme de rpression financire a progressivement fait prendre conscience du rle dterminant des systmes financiers dans les pays en dveloppement comme dans les pays dvelopps. Aujourdhui, les stratgies de dveloppement prnes par les grandes institutions financires internationales (IFI) la Banque mondiale et le FMI soulignent limportance fondamentale dinstitutions fiables et de politiques officielles qui favorisent le renforcement des systmes financiers nationaux dans les pays en dveloppement. La comprhension quont les conomistes du rle des systmes financiers dans les conomies dveloppes a elle aussi volu. La thorie moderne de la croissance trouve sa source dans les travaux de Robert Solow, qui dfinit la fonction de production suivant trois paramtres fondamentaux : la main-duvre, le capital et lutilisation de la technologie. Selon ce modle, la contribution de la main-duvre et du capital la production est caractrise par les rendements dcroissants. Pour un niveau donn de main-duvre, chaque unit de capital additionnelle gnre des gains de production de plus en plus petits. Il en est de mme pour les units de main-duvre additionnelles, pour un stock de capital donn. Donc, aprs un certain point, les rendements de linvestissement et de la main-duvre additionnels seront infrieurs aux cots correspondants, ce qui freinera le processus de croissance16. La cl de la croissance dans ce modle est laugmentation continue des gains de productivit par le progrs technologique. De cette manire, les gains de productivit excdent les rendements dcroissants, faisant ainsi de la productivit le principal moteur de la croissance. Les premiers modles de croissance supposaient que les gains technologiques taient surtout des facteurs exognes. Depuis, la thorie conomique a volu de manire mettre laccent sur les dterminants de la croissance de la productivit, que lon reconnat maintenant comme le fondement de la croissance conomique long terme.

15 16

Ronald McKinnon, Money and Capital in Economic Development, 1973. Certains modles de croissance contournent la difficult en supposant que le capital a des rendements dchelle constants, cest--dire que les units de capital additionnelles continuent de gnrer les mmes gains de production.

63

Les modles de ce genre sont appels modles de croissance endognes , parce que les facteurs qui sont lorigine des gains de productivit et du processus de croissance sont incorpors dans les paramtres du modle. Nous comprenons mieux maintenant quelques-uns des facteurs qui sont le moteur de la productivit. Bon nombre dentre eux ont rapport la structure de lconomie, y compris ses institutions, lesquelles influencent le rythme du progrs technologique, qui lui-mme stimule la croissance de la productivit. Ainsi, la structure de lconomie devient elle-mme facteur de croissance. Cela nous ramne la finance et aux systmes financiers. La relation entre la finance, les systmes financiers et la croissance est galement mieux comprise. Robert Levine a t un des principaux tenants de largument selon lequel un des plus importants facteurs structurels qui influent sur la productivit est le systme financier17. Le concept voulant que le systme financier influe sur la productivit nest pas nouveau. Dans son ouvrage de 1912, Joseph Schumpeter souligne que la capacit des banques de trouver et de financer des entrepreneurs appels prosprer favorise le progrs technologique. Cependant, cette thse a t marginalise depuis. Levine a innov en soutenant que les services financiers influaient sur la croissance conomique par lentremise de cinq grandes courroies de transmission, dcrites ci-aprs. En analysant les fonctions du secteur financier dans une perspective globale, Levine arrive montrer que les marchs financiers jouent un rle important qui a t ignore dans les modles antrieurs reposant sur une dfinition plus restreinte, par exemple celui de Goldsmith (1969). De nombreuses tudes empiriques traitant de cette question ont t publies durant la dernire dcennie, ce qui apporte beaucoup deau au moulin de lhypothse de Levine18. Les marchs financiers tirent leur origine dune caractristique fondamentale : lasymtrie de linformation. Les donnes qui peuvent influencer les dcisions de placement ne sont pas accessibles tous et sont coteuses pour les particuliers (en argent, en temps et en efforts). En gnral, les marchs financiers facilitent la collecte de linformation et diminuent les cots transactionnels des interactions entre les pargnants et les emprunteurs. Les fonctions du systme financier ont une incidence directe sur la croissance et la productivit. Par consquent, cette approche est dsigne sous le nom doptique fonctionnelle. Voici les cinq grandes courroies de transmission de limpact sur la croissance conomique19.

17

18

19

Pour une exposition de lhypothse de Levine qui fait autorit, voir Robert King et Ross Levine, Finance and Growth: Schumpeter Might be Right (1993) 108 Q. J. of Econ. 717. Pour un survol complet des tudes empiriques sur la relation de causalit, voir Paul Wachtel, How much do we really know about growth and finance? (First Quarter 2003), Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review 33. Ross Levine, Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda (1997), 35 J. Econ. Lit. 688.

64

Mobilisation de lpargne. La mobilisation de lpargne est la fonction la plus fondamentale des marchs des capitaux. En gnral, les pargnants ne peuvent pas rpondre intgralement aux besoins de financement des emprunteurs. Les marchs financiers regroupent lpargne des mnages et mettent ces fonds la disposition des investisseurs. Lampleur de cet exercice diminue les cots transactionnels. Les emprunteurs sadressent directement aux marchs financiers plutt quaux pargnants, ce qui est manifestement plus conomique. La cration de liquidit est une fonction connexe. Le temps que lemprunteur doit mettre pour rembourser le prt ne correspond pas forcment ce quavait prvu le particulier qui avance ses conomies. Le regroupement de lpargne permet au systme financier de prter des projets court et long terme, ce qui procure aux investisseurs un rendement plus lev. Les marchs boursiers sont particulirement importants cet gard, car le capital-actions reprsente une part considrable du capital long terme des entreprises. Affectation des ressources. En raison du cot de linformation, les pargnants ne sont pas en mesure dvaluer lemprunteur ou le projet. Grce lexpertise acquise, les institutions et les spcialistes du systme financier sont mieux placs pour dcider si le prt doit tre octroy. Gestion des risques. Linvestissement est intrinsquement risqu en raison du caractre imparfait de linformation et des vnements exognes. La thorie montre que la diversification du portefeuille est le meilleur moyen de minimiser les risques. Aprs avoir regroup lpargne des particuliers, les marchs financiers peuvent rpartir lactif entre un ventail dinstruments de placement, ce qui minimise le risque. Surveillance des gestionnaires. Lutilisation du crdit doit faire lobjet dune surveillance tout au long du cycle de vie de linvestissement. Cette fonction est lie laffectation des ressources. Les marchs financiers, qui comprennent les institutions financires, les marchs des capitaux, ainsi que les politiques et les institutions publiques contribuent au suivi des activits des gestionnaires et des entrepreneurs. Il se peut que, de par leur expertise, les spcialistes du systme financier puissent mieux valuer linformation sur les entreprises et les projets. Le degr de transparence de linformation est essentiel au bon fonctionnement de lconomie. Facilitation du commerce. Tout comme lapparition de la monnaie en tant quunit dchange a beaucoup simplifi le commerce reposant sur le troc, les marchs financiers facilitent les changes commerciaux. Les marchs financiers aident les particuliers acheter maintenant et payer plus tard , ce qui constitue un gain defficience norme pour lconomie. Une autre courroie de transmission est parfois ajoute cette liste : lapport du secteur financier au progrs technologique. Ce secteur compte parmi les plus grands consommateurs de logiciels et de matriel de technologie de linformation, ce qui

65

alimente le processus dinnovation et facilite la diffusion de la technologie dans les autres secteurs de lconomie. Donc, lactivit du secteur financier favorise lessor de la productivit dans lconomie dans son ensemble. Levine soutient que chacune des cinq grandes courroies de transmission contribue laccumulation du capital et au processus dinnovation technologique, lesquels alimentent directement la croissance conomique, comme le montre le modle de croissance classique de Solow. laide de mthodes labores avec soin, King et Levine ont pu illustrer la signification statistique de la relation de causalit entre le secteur financier et la croissance20. Ils ont constat que le stade de dveloppement du secteur financier dun groupe de pays en 1960 permettait de prvoir la croissance conomique au cours des 30 annes suivantes. Cependant, ltablissement de la relation de causalit est une entreprise incertaine. Les sceptiques ont soutenu que lattente de la croissance conomique pouvait contribuer au dveloppement du secteur financier en prvision des besoins futurs de lconomie. Cela pourrait savrer tre une fausse relation de causalit et expliquer les conclusions de King et Levine. En outre, toute vrification empirique dune relation conomique risque de souffrir de lomission de facteurs importants pouvant fausser les rsultats. Par exemple, une augmentation exogne du taux dpargne pourrait expliquer lacclration de la croissance conomique et du dveloppement du secteur financier. Il faut tenir compte de tels facteurs afin que la relation de causalit soit tablie avec justesse. Selon Robert Lucas, les facteurs financiers et le capital matriel contribuent moins la croissance que le capital humain21. Paul Krugman souligne que des ratios investissement-PIB similaires enregistrs dans diffrents pays, ou encore des stocks de capital matriel similaires peuvent avoir une courbe de croissance extrmement diffrente22. L encore, cela suppose que linvestissement et le capital matriel ne sont pas aussi importants que bien des gens pourraient le croire. Ces observations font ressortir limportance du mode de fonctionnement du systme financier dans un pays donn, ainsi que du cadre stratgique qui le rgit. Un taux lev dpargne et dinvestissement nest pas, en soi, un gage de russite, fait qui nest que trop bien illustr par la disparition de lUnion sovitique, o lpargne et linvestissement taient importants, mais ntaient pas utiliss avec efficience. Le systme financier dun pays joue un rle dterminant en sassurant que lpargne est investie de faon efficiente et optimale. En gnral, les pays qui arrivent exploiter la capacit productive de lpargne et de linvestissement connaissent une forte croissance et une progression constante du niveau de vie.

20 21 22

Supra note 17. Robert Lucas, On the Mechanics of Economic Development (1988), 22 J. of Monetary Econ. 3. Paul Krugman, International Finance and Economic Development dans Finance and Development: Issues and Experience (1993).

66

Rajan et Zingales sont venus clairer le dbat en prsentant un argument pour la causalit23. Leur hypothse est simple : si le secteur financier acclre la croissance, son dveloppement devrait influer davantage sur les branches dactivit qui ont des sources de financement extrieures que sur celles qui financent linvestissement avec les bnfices non rpartis. Les auteurs ont montr que les branches dactivit relativement trs dpendantes du financement extrieur ont enregistr une croissance plus rapide dans les pays o le secteur financier est le plus dvelopp24. Gnralement, cela comprend le secteur de la haute technologie, qui doit financer la R-D, de mme que les entreprises naissantes, qui doivent faire appel des sources de financement extrieures pour prendre leur envol. Cette conclusion a dimportantes rpercussions pour les dcideurs dsireux dadopter des stratgies destines soutenir le secteur de la technologie et la cration dentreprises. Ces arguments font ressortir limportance globale du secteur financier. Cependant, quelles sont les particularits dun systme financier efficace? Un groupe dtudes met laccent sur le rle des intermdiaires financiers (les banques) et des marchs des capitaux dans le systme financier. Dautres tudes traitent de limportance de la politique publique, qui dfinit les rgles que doivent respecter les participants aux marchs financiers. Cette question sera aborde dans la prochaine section. Les chercheurs universitaires sintressent depuis longtemps aux diffrentes traditions nationales relativement lorganisation des marchs financiers. Au Japon, en Allemagne et en Europe continentale, les intermdiaires financiers ont traditionnellement jou un rle plus important, tandis quau Royaume-Uni, aux tats-Unis, au Canada et dans les autres pays anglo-saxons les marchs des capitaux privs sont relativement plus dvelopps. En raison de lexistence de ces diffrences, on peut effectuer des vrifications intressantes pour valuer lefficacit des deux systmes long terme. Dans les annes 1980, le systme bancaire du Japon semblait tre le modle idal qui nallait pas tarder tre copi dans le reste du monde industrialis. Avec les dboires que les banques nippones ont connus par la suite, on a assist un regain denthousiasme pour le modle capitaliste ltat brut des marchs boursiers amricains. Cependant, lalternance emballement-effondrement laquelle on a rcemment assist sur les parquets amricains a mis en lumire les risques et les lacunes de ce systme. On pourrait en dduire que chaque systme prsente des avantages et des risques. Le systme financier optimal devrait intgrer des lments des deux modles.

23

24

Raghuram Rajan et Luigi Zingales, Financial Dependence and Growth (1998), 88 American Econ. Rev. 559. Les dfinitions sont problmatiques dans ces travaux. Le dveloppement du secteur financier peut tre dfini de diffrentes faons. Pour Rajan et Zingales, cela correspond lenvergure du march boursier du pays et au crdit bancaire (par rapport au PIB).

67

Un systme financier moderne doit reposer sur les intermdiaires et les marchs des capitaux, car les avantages comparatifs de chacun rpondent aux besoins des entreprises diffrents stades de leur volution25. La force comparative des banques rside dans leur capacit de recueillir et dinterprter linformation sur les possibilits dinvestissement, ainsi que dassurer un suivi des projets. Pour les pargnants, une telle capacit serait trs coteuse. De plus, dans des marchs o les sources dinformation sont ouvertes, les particuliers peuvent tre moins incits recueillir des donnes, car celles-ci ne tardent pas devenir trs connues et, ainsi, ne confrent plus davantage. Les banques peuvent entretenir une relation de travail troite avec les entreprises, ce qui leur permet de prendre des dcisions de prt prudentes en tirant parti de lexpertise quelles ont acquise. Dautre part, elles sont mieux outilles pour exercer leurs activits dans un cadre juridique qui nest pas idal, car elles ont suffisamment de poids pour obliger les emprunteurs communiquer linformation ncessaire et rembourser les prts. Par consquent, les systmes qui reposent sur les intermdiaires sont rpandus dans les pays en dveloppement caractriss par de petits investisseurs peu avertis et un systme juridique rudimentaire. On reproche aux intermdiaires davoir tendance privilgier les projets faible risque, ce qui peut freiner le progrs technologique et la croissance conomique. De plus, les banques peuvent tre assez puissantes pour amener les entreprises leur verser des rentes leves, ce qui est un dsincitatif la ralisation de projets. En effet, il a t prouv que les entreprises qui entretiennent des liens troits avec des intermdiaires enregistrent un cot du capital suprieur aux autres entreprises, ce qui montre que les banques sattribuent une bonne part des revenus. La relation troite entre les banques et les gestionnaires des entreprises risque galement de se transformer en collusion, situation contraire aux intrts de la concurrence et des pargnants (p. ex. le capitalisme de copinage ). Les marchs des capitaux peuvent tirer parti de lincertitude et des ides nouvelles. Par dfinition, les technologies nouvelles nont pas de pass. Par consquent, leur chance de russite est discutable. Les marchs des capitaux concilient les diffrentes opinions exprimes cet gard. Il se peut que les projets risqus obtiennent plus de financement dans un systme reposant sur ces marchs que dans un systme reposant sur les intermdiaires, o les dcisions dinvestissement sont prises par un groupe relativement petit. Les marchs des capitaux pourraient tre plus en mesure de diversifier le risque en mettant la disposition des investisseurs un large ventail dinstruments (instruments de couverture, produits drivs, etc.). Dans les pays domins par les intermdiaires, lventail dinstruments est contrl et est plus restreint. Cependant, en raison de la liquidit des marchs des capitaux, les investisseurs peuvent tre moins enclins assurer un suivi des projets, car ils peuvent facilement retirer leur mise et nont pas dengagement pour la ralisation du projet.

25

Veronika Dolar et Cesaire Meh, Financial Structure and Economic Growth: A Non-Technical Survey (septembre 2002), Banque du Canada, document de travail no 2002-24.

68

Les auteurs de nombreuses tudes ont compar les systmes reposant sur les intermdiaires et ceux reposant sur les marchs au chapitre de la performance et estiment quil ny a pour ainsi dire pas de diffrences entre eux. La plupart ont conclu que cest le dveloppement global du secteur financier qui dtermine la performance conomique. Ces conclusions renforcent loptique fonctionnelle voulant que cest la fonction des marchs financiers qui a de limportance. Une conomie moderne puise ces deux sources de financement. Toutefois, certaines tudes ont fait ressortir, entre les intermdiaires et les marchs des capitaux, dimportantes diffrences de caractristiques, qui mritent dtre analyses plus fond. Tadesse constate que les pays dont le secteur financier est sous-dvelopp se tirent mieux daffaire avec un systme reposant sur les intermdiaires, et les conomies plus volues, avec un systme reposant sur les marchs26. Ergungor arrive la conclusion que le systme reposant sur les marchs est suprieur dans les pays ayant un systme juridique flexible, pouvant sadapter lvolution de la conjoncture conomique27. Cela nous aide comprendre pourquoi les pays qui ont un systme juridique de tradition civiliste ont tendance privilgier le systme reposant sur les intermdiaires, alors que les pays de common law ont davantage recours aux marchs des capitaux. En gnral, le droit civil est moins flexible que la common law lorsque vient le temps de rgler des diffrends contractuels. Par consquent, dans un cadre civiliste, on doit pouvoir compter sur la puissance de grandes banques afin que les diffrends relatifs aux marchs puissent tre grs et rgls sans quil soit ncessaire de recourir la justice28. Les conclusions dErgungor expliquent pourquoi les banques jouent un rle relativement plus important dans les conomies dEurope continentale, qui est de tradition civiliste. Fait intressant souligner, ces systmes, ainsi que celui du Japon, ont particulirement bien jou leur rle durant laprs-guerre, lorsque laffectation des ressources tait relativement simple (rpondre aux besoins inhrents la reconstruction des rgions dvastes par le conflit) et a t facilement gre par les grandes banques. Dans un contexte caractris par une plus grande incertitude, les pays ayant un systme reposant sur les marchs des capitaux ont gnralement t plus en mesure de cerner les possibilits nouvelles et de grer les risques qui en dcoulaient. Dans leur ensemble, ces conclusions laissent supposer que limportance des marchs des capitaux ne cessera de crotre dans des pays comme le Canada. Les marchs canadiens des capitaux ont connu une forte croissance durant la dernire dcennie.

26

27

28

Soloman Tadesse, Financial Architecture and Economic Performance: International Evidence , accessible sur http://dmsweb.badm.sc.edu/tadesse/. O. Emre Ergungor, Financial System Structure and Economic Development: Structure Matters , (juillet 2003) Federal Reserve Bank of Cleveland Working Paper 0305. la lumire de ces conclusions, il pourrait tre intressant de se pencher sur limportance relative des intermdiaires au Qubec (qui est de tradition civiliste) et dans le reste du Canada.

69

Le stock des titres ngociables en circulation a augment de 115 % entre 1990 et 200029. Actuellement, les marchs des capitaux assurent 31 % du financement extrieur court terme des entreprises canadiennes et 88 % de leur financement extrieur long terme30. Les entreprises forte composante technologique et les petites entreprises cres depuis peu, souvent trs novatrices, ont gnralement des sources extrieures de financement. De plus, les marchs des capitaux ont tendance rserver aux ides nouvelles et risques un meilleur accueil que les banques. Si les dcideurs publics veulent favoriser ces secteurs afin de stimuler le progrs technologique et crer de nouveaux avantages comparatifs dans une conomie mondiale, alors le dynamisme des marchs des capitaux est essentiel. 4. Rglementation, efficience des marchs des capitaux et croissance

La relation entre le systme financier et la croissance conomique met en relief limportance des politiques publiques rgissant le secteur financier et des institutions. Dans les conomies avances, le secteur financier est un des secteurs les plus rglements. La prsente section porte sur le rle de la rglementation des valeurs mobilires dans les marchs des capitaux. Quelle est la raison dtre des organismes de rglementation? Selon la thorie conomique, le laisser-faire est prfrable, sauf si les marchs sont inefficaces et quune intervention de ltat peut remdier la situation. En gnral, linefficacit du march sexplique par lasymtrie de linformation (les participants nont pas accs la mme information sur les possibilits dinvestissement et sur le rendement) et les externalits (les participants ne tiennent pas compte de lensemble des cots ou des bienfaits sociaux inhrents leurs choix). Dans une certaine mesure, ces deux causes de linefficacit sont prsentes sur les marchs financiers, ce qui justifie le rle fondamental de ltat. La confiance des marchs financiers peut notamment tre considre comme une externalit, car il sagit dun bien public qui serait insuffisant si le march priv sautorglementait. La rglementation adopte par ltat peut contribuer la confiance et la stabilit gnrale, ce qui profite tous les citoyens. Par ailleurs, il est important que ltat mette en place un systme juridique solide et fiable. Les auteurs dune importante tude (Laporta et coll., 2003) soutiennent quun systme juridique national destin protger les droits des cranciers (tout particulirement des actionnaires minoritaires), une saine gestion et des mcanismes efficaces dapplication de la loi sont essentiels au fonctionnement efficace des marchs

29

30

Les deux principaux produits ngocis sur les marchs des valeurs mobilires sont les titres revenu fixe (les obligations et les instruments du march montaire) et les actions. Les produits revenu fixe sont ngocis par lentremise de courtiers, alors que les actions sont ngocies sur les places boursires. Ministre des Finances.

70

financiers31. En effet, certains en dduisent que le systme juridique pourrait supplanter compltement la rglementation directe des marchs financiers. Cependant, les deux mcanismes assurent en complmentarit le bon fonctionnement des marchs financiers. En labsence des rgles tablies par les organismes de rglementation, le fondement juridique de lapplication des lois serait dficient. Lasymtrie de linformation a deux principales consquences qui entravent le bon fonctionnement des marchs des capitaux et justifient ladoption de mesures de protection des investisseurs. Il y a antislection lorsquune partie la transaction est mieux informe de la qualit du bien ou service ngoci. Lautre participant ntant pas en mesure dvaluer la qualit du bien ou du service, le prix nest pas juste et le montant de la transaction est sous-optimal32. Par exemple, si un gestionnaire de portefeuille fait la promotion de titres de qualit et de titres bidons comme sil sagissait de produits quivalents, les investisseurs ne peuvent pas forcment distinguer les deux catgories, ce qui les amne proposer un prix infrieur la valeur pour tous les titres afin de se protger contre les mauvaises affaires et les pertes ventuelles. Pour la socit, cela se traduit par une perte, car linvestissement nest pas suffisant. Le risque moral renvoie la tentation dutiliser linformation asymtrique de faon opportuniste. Par exemple, un gestionnaire de portefeuille peut faire passer ses intrts avant ceux du consommateur, mme au point de commettre une fraude33. Donc, la rglementation des valeurs mobilires vise principalement protger les investisseurs. Lefficience des marchs est dfinie comme la maximisation de laccumulation de capital, assortie de la minimisation des cots de transaction et de la rpartition optimale des ressources. Les organismes de rglementation des valeurs mobilires ont pris trois grandes mesures afin datteindre ces objectifs. Premirement, ils exigent que les renseignements sur les transactions soient toujours communiqus. Ainsi, tous les participants aux marchs ont accs linformation sur les transactions (ce qui attnue le problme de lantislection). Deuximement, les professionnels des valeurs mobilires doivent satisfaire aux critres daptitude des organismes de rglementation et obtenir un permis auprs de ces derniers, qui peuvent ainsi tablir des normes, valuer leurs rfrences professionnelles et surveiller leurs activits34. Enfin, les organismes de rglementation appliquent des dispositions anti-fraude, qui peuvent donner lieu des sanctions civiles

31

32

33

34

Rafael La Porta, Florencia Lopez-de-Silanes et Andrei Shleifer, What Works in Securities Laws? (aot 2003), NBER Working Paper no. w9882. nonc par George Akerlof au dbut des annes 1970, ce principe est galement connu sous le nom de march des citrons . Lutilisation opportuniste de linformation asymtrique nest pas sens unique. Par exemple, les consommateurs de produits dassurance peuvent faire une fausse dclaration aux reprsentants relativement leur connaissance du risque inhrent diffrents scnarios. Franklin Allen et Richard Herring, Banking Regulation versus Securities Market Regulation , (juillet 2003) Financial Institutions Centre, Wharton School.

71

et pnales. Au Canada, la rglementation des valeurs mobilires relve des organismes officiels de rglementation et dun rseau dorganismes dautorglementation qui travaillent en collaboration. De mme, les mcanismes dassurance peuvent contribuer rduire les pertes des investisseurs. Des rgimes publics assurent une partie des dpts bancaires. Cependant, ces rgimes sont moins courants dans le secteur des valeurs mobilires, exception faite de la couverture des pertes subies par certains rgimes de retraite35. Cela sexplique du fait que, pour un assureur, il est difficile de dterminer si les pertes ralises sur les transactions sur valeurs sont le fruit de mauvais conseils ou sont simplement un coup du sort. Enfin, les investisseurs sont protgs par les exigences en matire de rserves, de liquidit et de suffisance du capital qui sappliquent aux institutions financires, mais davantage dans le secteur bancaire que dans le secteur des valeurs mobilires. Les crances des maisons de courtage sont conditionnelles aux rsultats, ce qui limite leurs pertes, contrairement aux banques, qui courent un plus grand risque dinsolvabilit. De plus, les actifs des maisons de courtage sont valus au march quotidiennement. Quoi quil en soit, dans la mesure o les rserves sont obligatoires, la solvabilit des institutions est assure, ce qui contribue protger les investisseurs. La profondeur et la complexit des marchs des capitaux ne cessant de crotre, de nouvelles menaces planent sur la protection des investisseurs, et de nouveaux obstacles sont placs sur la route des organismes de rglementation des valeurs mobilires. En outre, la rcente mobilisation de la communaut internationale contre le financement des groupes terroristes a rehauss dun cran la complexit et lurgence de lobligation de communiquer linformation. cet gard, les organismes de rglementation de tous les secteurs financiers ont t invits collaborer avec leurs homologues internationaux afin de tenir en chec les fraudeurs. Lessor de lInternet ouvre de nouvelles voies aux courtiers en placement malhonntes qui esprent tromper les investisseurs non avertis. LInternet et le cybercommerce rduisent limportance des frontires nationales et rgionales et obligent les organismes de rglementation qui ne peuvent aller au-del de leur aire de comptence gographique se surpasser. De plus en plus de consommateurs investissent la bourse, directement en achetant des actions ou indirectement en achetant des parts de fonds de placement ou par lentremise de leur rgime de retraite. Daprs les estimations, 46 % des Canadiens dtiennent directement des placements en actions, soit deux fois plus que dans les annes 199036. De mme, avec la croissance phnomnale enregistre par les fonds de placement durant la dernire dcennie, un grand nombre dinvestisseurs non avertis

35

36

Au Canada, le Fonds canadien de protection des pargnants (FCPE) protge les investisseurs en cas dinsolvabilit dune socit membre dun organisme national dautorglementation. Harold MacKay, Lettre au ministre des Finances (15 novembre 2002), accessible sur http://www.fin.gc.ca/.

72

sont devenus des participants indirects aux marchs boursiers. Les donnes de la Banque du Canada montrent que 19 % des avoirs des mnages canadiens sont dtenus sous forme de placements boursiers directs ou indirects. Les organismes de rglementation sont ainsi somms de renforcer leur rle de protecteur des investisseurs. Il appartient principalement aux organismes de rglementation des valeurs mobilires de concilier deux objectifs : viser lefficience des marchs et dterminer dans quelle mesure ils doivent tre rglements. Les pressions concurrentielles de lintgration des conomies de la plante viennent compliquer cet exercice dlicat. Si ltat est trop interventionniste, il en cote davantage pour faire des transactions, ce qui provoque un exode des capitaux dinvestissement trangers. En raison du degr lev de fongibilit des capitaux, mme de lgers cots et la rsistance engendrs par la politique de ltat peuvent dclencher rapidement une vive raction. En revanche, une rglementation trop laxiste accrot le risque de fraude et de pratiques malhonntes, ce qui rode la confiance dans le systme. Cela peut aussi pousser les capitaux vers dautres marchs plus srs. Donc, la protection contre les risques qui psent contre le systme financier et peuvent diminuer la confiance des investisseurs est un objectif essentiel de la rglementation. Ce rle reconnat les bienfaits sociaux de marchs des capitaux solides et efficients qui augmentent le rendement obtenu par les participants aux marchs. En dautres termes, la contribution des marchs des capitaux la croissance conomique est un bien social qui profite non seulement aux participants, mais galement la socit dans son ensemble. La protection des investisseurs peut entrer en conflit avec lobjectif de lefficience des marchs dans la mesure o la concurrence est attnue. Des rgles de protection des investisseurs trop accablantes rpriment lactivit financire et la prise de risques. Le fardeau de la rglementation impose des cots qui sajoutent au cot du capital et freinent linvestissement. La rglementation doit maximiser la protection et la confiance des investisseurs, tout en minimisant les effets nfastes sur lefficience des marchs. Une rglementation optimale contribue lefficience des marchs. Par exemple, le permis dlivr par lorganisme de rglementation est un sceau dapprobation qui donne de la crdibilit aux nouveaux courtiers, qui nont pas attendre longtemps pour se tailler une rputation. Ainsi, la mise en place dun tel mcanisme de signalisation entre les courtiers et les investisseurs rduit le cot dentre et accrot lefficience. Selon les principes de la concurrence, le fait de faciliter lentre sur le march au maximum est optimal. Cependant, les organismes de rglementation des valeurs mobilires suivent de trs prs la dsignation des personnes qui peuvent vendre des valeurs mobilires, ainsi que la communication de linformation sur les projets. Ainsi, les exigences de la rglementation destine protger les investisseurs opposent une rsistance la ngociation de titres qui peut rduire lefficience des marchs. Par consquent, il est essentiel de montrer que ces exigences sont dans lintrt des investisseurs et ne sont pas trop paperassires. Par exemple, un des principes de la rglementation quitable et transparente noncs par lOCDE stipule que la 73

rglementation et les organismes de rglementation ne devraient pas faire de discrimination lendroit des participants agrs aux marchs en raison de leur nationalit ou secteur gographique37. Coup doeil rtrospectif et prospectif La rglementation des valeurs mobilires ne date pas dhier, remontant une loi britannique de 1720, la Bubble Act, qui visait interdire la manipulation dlibre du cours des actions. Avec le temps, la tradition de la rglementation sest installe grce la lgislation et la pratique, qui ont tabli le principe de la communication de linformation par le dpt des prospectus. Lossature de la rglementation amricaine des valeurs mobilires a pris forme durant la premire moiti du XXe sicle. Il y a dabord eu la lgislation blue sky, qui visait promouvoir la promotion des investisseurs lchelle des tats. Le cadre a ensuite t renforc avec ladoption dune srie de lois fdrales, qui lui ont donn une dimension nationale, dans les annes 1930 et 1940. Leur principale retombe a t la cration de la Securities and Exchange Commission (SEC). La SEC est le principal organisme de surveillance et de rglementation des marchs amricains des valeurs mobilires. Elle travaille en troite collaboration avec de nombreuses institutions, soit le Congrs, des dpartements et des organismes fdraux, les organismes dautorglementation (p. ex. les bourses), les organismes de rglementation des tats, ainsi que diverses organisations du secteur priv38. La fonction premire de la SEC a t renforce en 1996, au terme de ladoption de la National Securities Markets Improvement Act. Les commissions des valeurs mobilires, quivalent canadien de la SEC, ont t cr plus tard, lchelon provincial39. lheure actuelle, les 13 provinces et territoires ont leur propre commission des valeurs mobilires, qui change de linformation et des ides par lentremise du rseau officieux des Autorits canadiennes en valeurs mobilires (ACVM). lorigine, la rglementation des valeurs mobilires relevait des provinces, les droits de proprit et les droits civils tant de leur comptence en vertu de la Constitution. cette poque, les transactions intra-provinciales reprsentaient une part beaucoup plus grande de lactivit quaujourdhui. Par exemple, il y a dix ans, le Canada avait cinq places boursires rgionales : Toronto, Montral, Winnipeg, Calgary et Vancouver.

37

38

39

OCDE-APEC. Co-operative Initiative on Regulatory Reform, Promoting Fair and Transparent Regulation in Securities Markets , (2001). Pour une description dtaille de la rglementation des valeurs mobilires aux tats-Unis, voir Joel Seligman, Le modle amricain de rglementation fdrale et mobilires (Monographie prpare lintention du CPA). Par exemple, la Commission des valeurs mobilires de lOntario a vu le jour en 1945, et la Commission des valeurs mobilires du Qubec, en 1955.

74

Au terme dune consolidation des parquets, la TSX et la Bourse de croissance TSX desservent le march national40. Le secteur des valeurs mobilires ayant une dimension de plus en plus nationale, des initiatives visant rformer la structure de la rglementation des valeurs mobilires au Canada et mettre en uvre une approche nationale ont t ralises priodiquement. Cependant, les efforts dploys pour assurer une prsence fdrale ce chapitre ont chou41. Par consquent, le Canada demeure le seul pays du G7 o lon ne trouve pas dun organisme national de rglementation des valeurs mobilires. Les autorits provinciales ont reconnu la ncessit daccentuer la coopration et lharmonisation, compte tenu des dimensions nationales et internationales des marchs des capitaux. Avec les ACVM et par leur entremise, elles ont ralis plusieurs initiatives destines accrotre lharmonisation et lefficience des marchs. Les ACVM ont entrepris de rdiger une loi uniforme sur les valeurs mobilires en vue darriver luniformit complte lchelle des provinces. Les ministres provinciaux responsables de la rglementation des valeurs mobilires tudient la faisabilit dun modle de passeport destin faciliter le commerce interprovincial dans ce secteur. Le Comit de personnes averties a t charg par le gouvernement fdral danalyser ces initiatives et de dterminer si un tel systme de passeport ou la cration dun organisme national qui serait la seule instance de rglementation au pays reprsente la suite logique en vue damliorer le systme canadien de rglementation des valeurs mobilires. Linterdpendance des marchs des capitaux du monde exerce beaucoup de pression en faveur de ladoption de rgles internationales communes. Les organismes nationaux de rglementation des valeurs mobilires doivent concilier cet appel lharmonisation des rgles nationales et des normes internationales avec la ncessit dadapter les politiques au contexte intrieur lorsque cela savre justifi. En raison de la proximit du march dominant des tats-Unis, le Canada est fortement incit suivre de prs la pratique rglementaire de son voisin. Une autre tendance internationale de fond est la consolidation de la rglementation. Depuis la fin des annes 1980, la ligne de dmarcation entre les quatre piliers traditionnels du secteur financier (les banques, les socits de fiducie, les compagnies dassurance et les courtiers en valeurs mobilires) sest constamment estompe au Canada et ailleurs. De plus en plus, les organisations et les produits financiers chevauchent les catgories classiques. Cest ce qui a amen certains pays consolider, des degrs divers, leur approche de rglementation du secteur financier et fondre dans une seule organisation tous les organismes de rglementation.

40

41

La Bourse de Montral est spcialise dans les produits drivs, et la Bourse des marchandises de Winnipeg, dans les contrats terme sur les produits agricoles. Mentionnons le rapport Porter (1964), la proposition CANSEC (1967), ltude Avant-projet dune loi canadienne sur le march des valeurs mobilires (1979), ainsi que le protocole dentente de 1994 et sa mise jour en 1996 (pour une description de ces initiatives, voir A. Douglas Harris, A Symposium on Canadian Securities Regulation: Harmonization or Nationalization? (2002).

75

La Financial Services Authority du Royaume-Uni en est un bon exemple. Dautres pays, lAustralie notamment, ont galement consolid la rglementation du secteur financier diffrents paliers de gouvernement42. Sur la scne internationale, on peut tablir un parallle avec le Forum sur la stabilit financire, cr en 1999 par le G7 pour promouvoir la stabilit financire internationale par lchange dinformation et la collaboration lchelle mondiale des autorits de supervision et de surveillance du secteur financier. Le Forum runit priodiquement les autorits nationales responsables de la stabilit financire dans les grands centres financiers du monde, les institutions financires internationales, les regroupement sectoriels dorganismes de rglementation et de surveillance, ainsi que les comits dexperts des banques centrales. Le Canada est reprsent au Forum par le ministre des Finances, la Banque du Canada et le Bureau du surintendant des institutions financires (BSIF). La grande diversit des participants du Forum tmoigne de linterdpendance croissante des segments traditionnels du secteur financier. Au Canada, la Saskatchewan et le Qubec ont consolid la rglementation des marchs financiers (dans le cas du Qubec, le regroupement des organismes de rglementation des valeurs mobilires, des assurances et des rgimes de retraite est en cours). Cr en 1999, le Forum conjoint des autorits de rglementation du march financier est un rseau officieux dorganismes qui rglementent les valeurs mobilires, les assurances et les rgimes de retraite au Canada. Si le pays tout entier sengage sur la voie de la consolidation de la rglementation, le regroupement des organismes provinciaux pourrait tre un pralable. Les avantages de la consolidation de la rglementation demeurent discutables43. Premirement, cette consolidation peut tre justifie du fait que la solvabilit et la protection des consommateurs sont des enjeux communs lensemble des produits et des services financiers. Deuximement, un organisme de rglementation unique pourrait tre plus en mesure de limiter le transfert du risque entre des affilis apparents. En revanche, une consolidation intgrale pourrait tre prmature si le secteur financier demeure cloisonn. De plus, les autorits doivent se demander si lorganisme de rglementation unique doit remplir la fonction de rglementation de la banque centrale; en effet, tant donn que cette dernire doit gnralement disposer de renseignements exclusifs sur les marchs, elle devrait peut-tre jouer un rle distinct44. En somme, les avantages de la consolidation de la rglementation font actuellement lobjet dun dbat sain.

42

43

44

Pour obtenir des prcisions sur lAustralie, voir Ralph Simmonds et Ray Da Silva Rosa, Lincidence de la fdralisation de la rglementation des valeurs mobilires en Australie : perspective de la priphrie (Monographie prpare lintention du CPA, 2003). Robert Litan et Charles Calomiris, Financial Regulation in a Global Marketplace (2000), Brookings-Wharton Papers on Financial Services. La question ne devrait pas poser problme au Canada. La Banque du Canada assure la supervision du fonctionnement gnral du systme financier, mais nassure pas directement la rglementation. Le rle ne devrait pas changer la suite de la consolidation de la rglementation.

76

Avec pour toile de fond des marchs des capitaux en constante volution, il est essentiel que les organismes de rglementation soient flexibles et adaptables sils veulent atteindre leurs objectifs. Avant tout, ils doivent tenir compte des faits nouveaux sur la scne internationale et dfinir les normes dexcellence lorsquils en ont la possibilit. Dans un march mondial, les organismes de rglementation ne doivent jamais baisser la garde face aux nouvelles menaces qui planent sur les investisseurs, tout en veillant ce que les mesures de protection ne freinent pas lactivit des marchs des capitaux. Compte tenu de la concurrence dont les capitaux font lobjet lchelle internationale, il est encore plus important que les organismes de rglementation trouvent le juste milieu entre la protection des investisseurs et lefficience des marchs. 5. Conclusion

Trois grandes caractristiques de lconomie moderne ont t analyses dans le prsent document. Premirement, lchiquier des marchs financiers est de plus en en plus international et devrait poursuivre son expansion sous le signe dune complexit accrue. Deuximement, lvolution du systme financier et ses institutions ont un effet important sur la productivit et la croissance conomique long terme. Troisimement, la rglementation est essentielle pour la stabilit et lefficience des marchs des capitaux, de mme que pour la confiance soutenue des investisseurs. Lintgration des conomies de la plante offre des possibilits de croissance extraordinaires ceux qui peuvent tirer parti de ses avantages, tout en se protgeant contre ses effets nfastes. Les capitaux nont jamais t aussi mobiles, tant investis l o ils peuvent produire le meilleur rendement corrig pour le risque. La concurrence tant de plus en plus vive, les socits de services financiers nont pas dautre choix que de rduire les cots et doffrir des produits qui se dmarquent. Dans ce contexte, les dcideurs de ltat ont un dfi relever : attirer les capitaux intrieurs et trangers et renforcer la confiance dans le systme financier national, sans imposer des cots excessifs aux participants aux marchs. La politique de rglementation doit maintenir un quilibre fragile, cest--dire protger les investisseurs tout en se contentant dimposer aux marchs les balises ncessaires la scurit et la stabilit. Lhistoire du Canada a t marque par une ouverture sur les conomies du globe, ainsi que par des politiques conomiques et financires judicieuses. Cest ce qui lui a permis de se hisser parmi les puissances conomiques mondiales. Linformation et lingniosit caractriseront lconomie du XXIe sicle. La technologie a transform les mthodes de production dans tous les secteurs, particulirement dans les services financiers. Tout comme il a permis de btir lindustrie dhier, le capital est essentiel la prosprit de lindustrie de demain.

77

Au cours de la dernire dcennie seulement, le secteur financier moderne a connu une forte croissance. Aujourdhui, il est caractris par lutilisation de technologies de pointe et de systmes complexes de gestion de portefeuille et des risques. Dans ce contexte, si les marchs canadiens des capitaux veulent attirer les investisseurs trangers et nationaux, la politique qui les dfinit doit tre efficiente et efficace, et doit tre perue comme telle. Les dcideurs ne peuvent se satisfaire dun secteur peine adquat sils visent des taux levs de croissance soutenus par des investissements importants. Pour se dmarquer de limposant peloton, le Canada doit exceller lgard de tous les lments qui influencent les dcisions des investisseurs.

78

Bibliographie Allen, Franklin et Herring, Richard. Banking Regulation versus Securities Market Regulation, juillet 2001, Financial Institutions Center, Wharton School. Bagehot, Walter. Lombard Street: A Description of the Money Market, 1873. Daniel, Fred, Lvolution rcente de la lgislation financire du Canada , Hiver 2002-2003, Revue de la Banque du Canada. Dolar, Veronika et Meh, Cesaire. Financial Structure and Economic Growth: A NonTechnical Survey, septembre 2002, Banque du Canada, document de travail no 2002-24. Duisenberg, Wim. The role of financial markets for economic growth, mai 2001, allocution prononce la confrence conomique de lAustrian National Bank. Ergungor, O. Emre. Financial system structure and economic development: structure matters, juillet 2003, Federal Reserve Bank of Cleveland Working Paper 0305. Freedman, Charles et Engert, Walter. Lvolution financire au Canada : tendances passes et dfis futurs , t 2003, Revue de la Banque du Canada. Freedman, Charles et Engert, Walter. Marchs de capitaux privs : la dlocalisation a-t-elle commenc? , Juin 2003, Revue du systme financier, Banque du Canada. Goldsmith, Raymond. Financial Structure Development, 1969. Groupe de travail sur lavenir du secteur des services financiers canadiens. Changement, dfis et possibilits, 1998. Harris, A. Douglas. Symposium sur la rglementation des valeurs mobilires au Canada : harmonisation ou nationalisation?, 2002. Harrison, Paul, Sussman, Oren et Zeira, Joseph. Finance and Growth: Theory and New Evidence, 1999, Board of Governors of the Federal Reserve System Finance and Economics Discussion Series. Herring, Richard et Litan, Robert. Financial Regulation in the Global Economy, 1995. Khan, Aubhik. The Finance and Growth Nexus , 2000, Federal Reserve Bank of Philadelphia Business Review. King, Robert et Levine, Ross. Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right , 1993, 108, Q. J. of Econ., p. 717. Krugman, Paul. International Finance and Economic Development , dans Finance and Development: Issues and Experience, 1993. La Porta, Rafael, Lopez-de-Silanes, Florencio et Shleifer, Andrei. What Works in Securities Laws?, Aot 2003, NBER Working Paper w9882. Levine, Ross. Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda , 1997, 35, J. of Econ. Lit., p. 688. 79

Levine, Ross, Beck, Thorsten et Loayza, Norman. Financial Intermediation and Growth: Causality and Causes , 2000, 46, Journal of Monetary Economics, p. 31. Levine, Ross. International Financial Integration and Economic Growth , 2001, 9, Review of International Economics. Levine, Ross. More Finance and Growth: More Finance, More Growth? , 2003, 85, Federal Reserve Board of St. Louis Review. Litan, Robert. Toward a Global Financial Architecture for the 21st Century , dans S. Yusuf, W. Wu et S. Evenett (dir.), Local Dynamics in an Era of Globalization, 2000. Litan, Robert et Calomiris, C. Financial Regulation in a Global Marketplace, 2000, Brookings-Wharton Papers on Financial Services. Lucas, Robert, On the Mechanics of Economic Development , 1988, 22, Journal of Monetary Econ. McKinnon, Ronald. Money and Capital in Economic Development, 1973. Ministre des Finances, Securities Markets in Canada, 2003, non publi. OCDE. Cross-Border Trade in Financial Services: Economics and Regulation , Mars 2000, no 75, Financial Market Trends. OCDE-APEC. Co-operative Initiative on Regulatory Reform, Promoting Fair and Transparent Regulation in Securities Markets, 2001. Poterba, James. Stock Market Wealth and Consumption , 2000, 14, J. of Econ. Perspectives, 99. Rajan, Raghuram et Zingales, Luigi. Financial Dependence and Growth , 1998, 88, American Economic Review, p. 559. Rapport final du Comit des Sages sur la rgulation des marchs europens des valeurs mobilires, 2001. Robinson, Joan. The Generalization of the General Theory , dans The rate of interest, and other essays, 1952. Schumpeter, Joseph. The Theory of Economic Development, 1912. Valderrama, Diego. Financial Development, Productivity and Economic Growth , 2000, Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Letters. Wachtel, Paul. How much do we really know about growth and finance? , Juillet 2003, Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review. Wallman, Steven. Roundtable Discussion: The Information Technology Revolution and Its Impact on Regulation and Regulatory Structure, 1999, Brookings-Wharton Papers on Financial Services.

80

Le modle amricain de rglementation fdrale et tatique des valeurs mobilires

Monographie prpare lintention du Comit de personnes averties

Joel Seligman

Le 4 septembre 2003

Le modle amricain de rglementation fdrale et tatique des valeurs mobilires Biographie Joel Seligman Joel Seligman a crit, seul ou en collaboration, 20 ouvrages et plus de 35 articles sur des questions juridiques relatives aux valeurs mobilires et aux socits, dont le trait en 11 volumes crit conjointement avec le dfunt Louis Loss intitul Securities Regulation . Il est coauteur de Fundamentals of Securities Regulation et du recueil de jurisprudence Securities Regulation quil a crit conjointement avec John Coffee. Son ouvrage intitul The Transformation of Wall Street: A History of the Securities and Exchange Commission and Modern Corporate Finance est gnralement considr comme tant lhistoire de la Commission avec un grand H. En 1995, Seligman a t nomm doyen et titulaire de la chaire Samuel M. Fegtly de lUniversity of Arizona College of Law. Auparavant, il a t membre de la facult de droit de lUniversity of Michigan (1986-1995), de la George Washington University (1983-1986), et de la Northeastern University (1977-1983). Il a t membre de lArizona State Bar Board of Governors (1995-1999) et conseiller pour la Federal Trade Commission (1979-1982), le ministre des Transports des .-U. (1983) et lOffice of Technology Assessment (1988-1989). Depuis quil a t nomm doyen de la Washington University School of Law en 1999, Seligman a t rapporteur pour la National Conference of Commissioners on Uniform State Law, qui a adopt une nouvelle loi duniformisation des valeurs mobilires en juillet 2002. En 20002001, il a prsid le Securities and Exchange Commission Advisory Committee on Market Information. Et il a t membre du comit excutif de lthique professionnelle de lAmerican Institute of Certified Public Accountants. En 1971, Seligman a obtenu un baccalaurat avec grande distinction de lUniversity of California at Los Angeles et, en 1974, une licence en droit avec distinction de la Harvard University School of Law.

83

Le modle amricain de rglementation fdrale et tatique des valeurs mobilires Rsum La comptence constitutionnelle Selon la Constitution des tats-Unis, le gouvernement fdral peut rglementer tous les aspects ou presque des oprations sur valeurs mobilires faisant intervenir le commerce entre tats selon lhabilitation prvue dans la disposition sur le commerce qui parle de rglementer le commerce... entre les divers tats . De faon gnrale, les tats peuvent rglementer tous les aspects des oprations sur valeurs mobilires sur leur territoire. La structure actuelle de la rglementation fdrale et tatique De 1933 1940, le Congrs des tats-Unis a superpos six lois fdrales qui devaient sappliquer en mme temps que les lois tatiques existantes sur les valeurs mobilires. Quatre de ces lois forment le cur du droit fdral amricain des valeurs mobilires lheure actuelle. Le Securities Act of 1933 (Loi de 1933 sur les valeurs mobilires) porte en bonne partie sur le placement des valeurs mobilires, plutt que sur les oprations dont elles peuvent faire lobjet par la suite. Le Securities Exchange Act of 1934 (Loi de 1934 sur les bourses de valeurs) porte sur la priode postrieure au placement, cest--dire sur les oprations ultrieures. LInvestment Company Act of 1940 (Loi de 1940 sur les socits dinvestissement) a pour objet les organismes de placement collectif et les autres socits dinvestissement ayant pour activit principale le placement dans les titres dautres socits. LInvestment Advisers Act (Loi sur les conseillers en placement) oblige les personnes qui, moyennant rmunration, donnent des conseils ou publient des analyses ou des rapports au sujet de valeurs mobilires sinscrire auprs de la SEC. Cette loi interdit galement aux conseillers inscrits les pratiques frauduleuses ou trompeuses et empche, essentiellement, la cession de contrats de conseil sans le consentement du client. Une fois ces lois fdrales sur les valeurs mobilires adoptes par le Congrs, les lois tatiques ont t conserves pour trois motifs sur lesquels on sentend gnralement. En premier lieu, le sentiment politique, tel quil tait prsent par les lus des tats et les lus locaux aux membres du Congrs qui leur prtaient une oreille bienveillante, tait en faveur du maintien du rle des tats. Deuximement, avec le temps, les lois tatiques ont t rvises de faon gnrale de manire rduire les formalits au niveau de ltat lorsquune mission de titres est inscrite au niveau fdral. Troisimement, les tats dans lensemble ont jou un rle considrable dans lapplication de la rglementation, particulirement en ce qui concerne la fraude dans les placements locaux de valeurs mobilires. Nanmoins, dans les annes 80, la rglementation fdrale et tatique des valeurs mobilires a connu des tensions sur des points fondamentaux. Alors que le rgime des lois fdrales sur les valeurs mobilires fond sur lobligation dinformation exige seulement une communication pleine et entire de toute linformation importante, presque tous les tats ajoutent des normes additionnelles en vertu desquelles

85

linscription de valeurs mobilires peut tre refuse, suspendue ou rvoque. En 1995, 18 tats conservaient encore des normes de rglementation axe sur la protection de lpargne (merit regulation) leur permettant de refuser linscription dune valeur mobilire pour des motifs comme le caractre abusif, inquitable ou injuste du plan dentreprise. La profession et les autorits de contrle ntant pas parvenues crer un consensus sur la rglementation axe sur la protection de lpargne dans le Revised Uniform Securities Act of 1985 (Loi uniforme rvise de 1985 sur les valeurs mobilires), qui na t adopt que par un petit nombre dtats, le Congrs a restructur la rglementation fdrale et tatique des valeurs mobilires par ladoption du National Securities Markets Improvement Act of 1996 (Loi de 1996 sur lamlioration des marchs nationaux de valeurs mobilires) (le NSMIA). Lchec de 1985 constituait une exception notable dans lexprience gnralement russie quavaient connue les tats-Unis avec les lois tatiques uniformes sur les valeurs mobilires, si lon apprcie le succs en fonction de la rduction des diffrences entre les lois des tats. Les lois tatiques uniformes sur les valeurs mobilires avaient t labores en vue de rduire ces diffrences, et non comme une solution de remplacement la rglementation concurrente du gouvernement fdral et des tats. Ces lois comportent des avantages pour les participants nationaux aux marchs en ce qui concerne la rduction des cots et de la complexit de la conformit dans des oprations intertatiques. Toutefois, mon avis, une structure rglementaire fonde seulement sur la lgislation uniforme, sans rglementation fdrale, ne reprsenterait pas le meilleur modle du point de vue de la facilitation des investissements internationaux, puisque les metteurs et les investisseurs trangers devraient traiter avec des autorits de contrle multiples et composer avec lapplication non uniforme de cette lgislation uniforme sil nexistait pas de droit fdral visant seulement ou en bonne partie des oprations internationales dtermines. Le NSMIA tait surtout important en ce quil oprait une premption partielle par rapport au droit tatique du domaine des placements de titres et des rapports aux actionnaires pour les valeurs vises , qui comprenaient les titres inscrits ou admis linscription la cote du NYSE, de lAmex ou du Nasdaq National Market System. La liste des valeurs vises comprenait la vaste majorit des grands metteurs amricains. Les tats conservent le pouvoir de faire enqute et dintenter des poursuites en matire de fraude, dinformation fausse ou trompeuse ou de conduite illgale dune socit de Bourse ou dun courtier, ayant trait des valeurs mobilires ou des oprations sur valeurs mobilires. Le NSMIA a empch par premption le droit des tats dtablir des rgles additionnelles notamment en matire de capital, de garde et de couverture pour les courtiers, les courtiers en titres municipaux, les socits de Bourse spcialises en titres dtat et les courtiers en titres dtat. Sous rserve de cette limitation, les tats ont toutefois le pouvoir dinscrire les courtiers et dintenter des poursuites. En rgle gnrale, le NSMIA na pas amen les tats rduire la taille de leurs organismes de contrle des valeurs mobilires, malgr la porte largie de la premption fdrale quil a introduite. Les tats ont, en gnral, affect au renforcement des poursuites les ressources auparavant affectes aux activits de rglementation faisant lobjet de la premption fdrale.

86

Les consquences pratiques de la structure actuelle Depuis ladoption du NSMIA, les lois fdrales font appel trois modes de coordination des lois fdrales et tatiques sur les valeurs mobilires : 1. Le NSMIA a opr une premption totale ou partielle en ce qui concerne des aspects dtermins de linscription, des rapports priodiques relatifs aux valeurs vises, de la rglementation des courtiers, ainsi que de linscription et de la rglementation des conseillers en placement. 2. Lapplication de la rglementation demeure une comptence concurrente du gouvernement fdral et des tats en vertu de dispositions expresses prservant la comptence des commissions de valeurs mobilires des tats. 3. Le Securities Act of 1933 autorise la SEC cooprer, coordonner des activits et changer de linformation avec la North American Securities Administrators Association (NASAA), qui exerce son activit aux tats-Unis et au Canada. Ces modes de coordination entre le gouvernement fdral et les tats dans le domaine des valeurs mobilires fonctionnent diffremment en ce qui concerne llaboration des politiques, lapplication de la rglementation et la flexibilit rglementaire. Llaboration des politiques Sagissant de llaboration des politiques, le Securities Act privilgie une politique fdrale axe sur luniformit la plus grande possible entre les normes de rglementation fdrales et tatiques . Au cours des dernires annes, la coopration a t le mot dordre tant dans llaboration des politiques fdrales et tatiques en matire de valeurs mobilires que dans les efforts des tats pour harmoniser leurs politiques entre eux. Nanmoins, il ne faut pas surestimer le degr de cette coopration. loccasion, il existe des divergences importantes dans les politiques entre la SEC et la NASAA ou entre les tats eux-mmes. Pour formuler la chose diffremment, la SEC ne sest pas comporte comme si elle tait lie par limportance que la loi attache la coopration lorsquelle a eu rpondre des besoins nouveaux du march qui appelaient une rponse urgente. Selon la clause de suprmatie de la Constitution amricaine, en cas de conflit entre la SEC et les tats, cest la SEC qui, en droit, a prsance lorsquil existe une loi ou un rglement fdral en matire de valeurs mobilires et que lobservation simultane dune loi dun tat est une impossibilit matrielle ; lorsque la loi de ltat fait obstacle laccomplissement et lexcution intgrale des buts et objectifs du Congrs ; ou lorsque la loi de ltat fait chec lobjet de la loi fdrale . En pratique, la SEC a t retenue dinvoquer la clause de suprmatie, particulirement par le besoin de collaborer avec les tats pour lapplication de la rglementation en raison de son effectif insuffisant. Le plus souvent, la SEC sen est largement remise aux tats sur les questions intratatiques et sur les questions de politique locale.

87

Lapplication de la rglementation Lapplication de la rglementation demeure la partie du droit fdral et tatique des valeurs mobilires o se maintient le degr le plus complet de rglementation concurrente. Le Congrs amricain, dans le Private Securities Litigation Reform Act of 1995 (Loi de 1995 sur la rforme des poursuites prives dans le domaine des valeurs mobilires) et le Securities Litigation Uniform Standards Act of 1998 (Loi de 1998 sur les normes uniformes pour les poursuites dans le domaine des valeurs mobilires), a limit les actions collectives prives dans le domaine des valeurs mobilires tant au niveau fdral quau niveau tatique, mais le NSMIA a expressment prserv le pouvoir des commissions de valeurs mobilires des tats de faire enqute et dintenter des poursuites en matire de fraude, dinformation trompeuse ou de conduite illgale loccasion doprations sur valeurs mobilires. Il existe un prsuppos implicite, extralgal, selon lequel les tats vont prendre en charge la plupart des petites poursuites intratatiques, tandis que la SEC soccupera des poursuites plus importantes, intertatiques. Les tats intentent un plus grand nombre dactions que la SEC, mais gnralement ces actions sont moins importantes (daprs la valeur du litige), visent un seul dfendeur et portent souvent sur le dfaut dinscription de valeurs mobilires, sur des courtiers individuels ou sur des conseillers en placement individuels. En gnral, les poursuites intentes par la SEC sont plus importantes (daprs la valeur du litige), visent plusieurs dfendeurs et portent sur une gamme plus tendue de sujets. Ce prsuppos extralgal a parfois entran une certaine frustration, soit parce que des tats particuliers nont pas eu suffisamment de fonds pour jouer un rle valable dans lapplication de la rglementation, soit lorsque la SEC a exprim des inquitudes concernant le fait que les commissions de valeurs mobilires ou les procureurs gnraux des tats prennent en charge de grosses affaires intertatiques. De faon gnrale, les deux questions les plus graves en matire dapplication de la rglementation sont linsuffisance des budgets dans certains tats et, de faon priodique, linsuffisance des budgets la SEC. Dans les priodes de recrudescence sensible des fraudes, comme cela semble avoir t le cas la fin des annes 90, de nombreux tats et la SEC peuvent tre submergs. Il peut en rsulter une politique non uniforme vis--vis des affaires intertatiques. Par contre, lapplication concurrente de la rglementation comporte des avantages importants. On a critiqu le prsident de la SEC, Arthur Levitt, parce quil naurait pas fait les enqutes voulues sur les analystes financiers chez les courtiers vers la fin des annes 90. Prcisment parce que les tats avaient galement des pouvoirs denqute et dapplication de la rglementation, il sest trouv un tat qui a t en mesure de suppler linaction de la SEC et dentamer ce qui est devenu un rglement de 1,4 milliard de dollars avec dix grandes maisons de courtage. En fin de compte, la SEC a collabor sans heurt avec la NASAA, la NASD et ltat de New York sur le rglement global de laffaire des analystes financiers.

88

La flexibilit rglementaire Au niveau de la loi, il existe une distinction nette entre les matires o le droit fdral opre la premption par rapport au droit des tats (comme les normes de rglementation axe sur la protection de lpargne appliques aux valeurs vises) et les matires de rglementation concurrente o le pouvoir de rglementation des tats est largement sans entraves. En pratique, la distinction est un peu moins nette. Lorsque les tats ne sont pas assujettis aux dispositions du NSMIA qui oprent la premption, ils ont souvent pris, ainsi que lexpliquait un rapport de la SEC, des mesures importantes visant raliser luniformit dans la rglementation des placements de valeurs la fois "vises" et "non vises" . Parmi ces mesures, on peut mentionner lexamen coordonn des documents dposs, un document uniforme en vue de linscription des missions qui sont dispenses au niveau fdral et des instructions gnrales sur un certain nombre de questions relatives lexamen, qui contribuent renforcer luniformit de lexamen dans les tats. Conclusion Le rgime fdral et tatique de rglementation des valeurs mobilires aux tats-Unis peut paratre complexe, sinon byzantin, mais il reste que, fondamentalement, de faon gnrale, ce rgime a bien fonctionn. Tant la SEC que les tats sont sensibles aux avantages de voir intervenir plus dautorits de contrle que moins, particulirement pour lexamen des documents dposs, pour les inspections et pour les poursuites. Compte tenu des ralits institutionnelles, la SEC et la NASAA ont toutes deux mis laccent sur la consultation, par la voie de confrences priodiques, de commentaires formuls par la NASAA sur les projets de rglement et de formulaire de la SEC, de runions ou dappels tlphoniques sur des sujets prcis comme les affaires donnant lieu des poursuites. Ce sont ces valeurs communes et cette coordination informelle qui expliquent que le rgime amricain fonctionne aussi bien. Il convient dinsister sur le fait que le rgime de rglementation fdrale et tatique des valeurs mobilires aux tats-Unis prserve une marge considrable de flexibilit permettant chaque tat de tenir compte des proccupations locales. Mme aprs le NSMIA, ce rgime prserve lautonomie des tats en ce qui concerne les placements de titres intratatiques ou locaux, les courtiers et les conseillers en placement, mais tablit des normes fdrales pour les valeurs vises, les courtiers inscrits en vertu du Securities Exchange Act et les conseillers en placement au-dessus dun certain niveau dactif gr. La premption ne stend pas lapplication des dispositions antifraude par les tats. Certes, le rgime de rglementation concurrente comporte des cots. Mais, tout compte fait, mme compte tenu de ces cots, on sentend gnralement pour dire que le modle amricain de rglementation fdrale et tatique des valeurs mobilires fonctionne bien. Si lon me demandait de concevoir une structure de rglementation pour les tats-Unis en faisant table rase, je conserverais la comptence concurrente du gouvernement fdral et des tats. La cration de la SEC en 1934 tait une rponse aux dfauts de la rglementation exclusive 89

des tats en ce qui concerne les poursuites dans les affaires intertatiques, la coordination entre les autorits de contrle des tats, les budgets insuffisants des autorits de contrle des tats et ce quon a appel la balkanisation de la rglementation tatique des valeurs mobilires qui en rsultait. Le rle que jouent les tats dans la rglementation amricaine des valeurs mobilires ne tient pas uniquement lhistoire, mais aussi aux avantages dmontrs de la rglementation des tats, en particulier du rle important des tats dans lapplication de la rglementation lintrieur de chaque tat. La rglementation par la seule SEC pourrait entraner des dfaillances importantes dans la capacit de lautorit de contrle de faire respecter les lois sur les valeurs mobilires et un effet ngatif correspondant sur la confiance des investisseurs. Comme le budget et les ressources de la SEC ont fluctu dans le pass, les vagues de fraudes qui sont survenues auraient pu tre encore pires si les ressources des tats dans le domaine de lapplication de la rglementation ntaient pas venues sajouter celles de SEC. Dans la conception dune nouvelle structure de rglementation concurrente, je mattacherais dterminer les matires qui devraient plutt tre rglementes aux niveaux fdral ou tatique, en tenant compte de limportance des missions locales et de la fraude dun ct, et des missions nationales ou internationales et des courtiers de lautre.

90

Le modle amricain de rglementation fdrale et tatique des valeurs mobilires Selon la Constitution des tats-Unis, le gouvernement fdral peut rglementer tous les aspects ou presque des oprations sur valeurs mobilires faisant intervenir le commerce entre tats selon lhabilitation prvue dans la disposition sur le commerce (article premier 8(3)) qui parle de rglementer le commerce... entre les divers tats . De faon gnrale, les tats peuvent rglementer tous les aspects des oprations sur valeurs mobilires sur leur territoire. 1. La structure actuelle de la rglementation fdrale et tatique des valeurs mobilires aux tats-Unis

La rglementation des valeurs mobilires par les tats a commenc aux tats-Unis en 1911, au Kansas, o on a introduit un rgime complet dinscription des titres et des reprsentants1. La loi du Kansas a lanc la rglementation axe sur la protection de lpargne (merit regulation), permettant au chef de lorganisme tatique responsable des valeurs mobilires de refuser un permis de vendre des titres dans ltat si lacte constitutif, les statuts, le plan dentreprise ou les contrats projets contiennent une disposition qui est abusive, injuste, inquitable ou abusive lgard dune catgorie dapporteurs...2 . Le Kansas a galement lanc le terme blue sky law , daprs la dclaration dun membre de lAssemble lgislative de ltat selon laquelle la loi du Kansas visait les promoteurs qui tenteraient de vendre des terrains btir dans le champ cleste3 . Dans les affaires Blue Sky en 1917, la Cour suprme des tats-Unis a confirm la constitutionnalit des lois sur les valeurs mobilires du Michigan, de lOhio et du Dakota du Sud4. En 1933, lorsque la premire loi fdrale amricaine dapplication gnrale a t adopte, des lois blue sky avaient t passes dans 47 des 48 tats que comptaient alors les tats-Unis5. Essentiellement, les lois sur les valeurs mobilires des tats avaient alors et ont encore aujourdhui trois volets principaux : 1. 2. 3. linscription des valeurs mobilires; linscription des courtiers et de leurs reprsentants, ainsi que, plus rcemment des conseillers en placement et de leurs reprsentants; les poursuites pour fraudes et autres infractions.

1 2

3 4

Kan. L. 1911 Ch. 133. Id., art. 5. Voir, de faon gnrale, 1 Louis Loss & Joel Seligman, Securities Regulation, p. 36 40 (3d ed. rev. 1998). Mulvey, Blue Sky Law , 36 Can. L. Times 27 (1916). Hall v. Geiger-Jones Co., 242 U.S. 539 (1917); Caldwell v. Sioux Falls Stock Yards Co., 242 U.S. 559 (1917); Merrick v. N.W. Halsey & Co., 242 U.S. 568 (1917). Loss & Seligman, ibid., aux p. 34, 35 et 40.

91

Aprs le krach du march boursier amricain de 1929-1932, on a reconnu gnralement que les lois blue sky des tats, elles seules, taient insuffisantes. Elles nassuraient pas la protection des citoyens dun tat contre les efforts de promotion des ventes provenant dun autre tat6, le financement tait insuffisant dans la plupart des tats pour permettre une application efficace des dispositions antifraude7 et les lois taient encombres dexceptions et de dispenses8. De 1933 1940, le Congrs des tats-Unis a superpos six lois fdrales qui sappliquent en mme temps que les lois tatiques sur les valeurs mobilires existantes. Quatre de ces lois forment le cur du droit fdral amricain des valeurs mobilires lheure actuelle. Le Securities Act of 1933 (Loi de 1933 sur les valeurs mobilires) porte en bonne partie sur le placement des valeurs mobilires, plutt que sur les oprations dont elles peuvent faire lobjet par la suite. Les titres qui sont placs par le moyen du courrier ou des circuits du commerce intertatique doivent tre inscrits auprs de la SEC par lmetteur. Le document tabli en vue de linscription doit contenir des renseignements prcis au sujet de la valeur mobilire, de lmetteur et des placeurs. La Commission na pas le pouvoir dagrer un titre ou de se prononcer sur sa qualit. Sa seule fonction est de veiller ce que le document en vue de linscription soit exact et complet. Un prospectus contenant linformation de base qui est donne dans le document en vue de linscription doit tre remis au souscripteur. Des sanctions civiles et pnales sont prvues pour les informations fausses ou trompeuses ou omissions importantes dans le document en vue de linscription ou le prospectus. Certains types de titres et doprations sont dispenss de lobligation dinscription et de lobligation de prospectus, mais non des dispositions antifraude. Le Securities Exchange Act of 1934 (Loi de 1934 sur les bourses de valeurs) porte sur la priode postrieure au placement, cest--dire sur les oprations ultrieures. La Loi de 1934, dans sa rdaction initiale, visait quatre objectifs principaux : tendre le rgime dinformation obligatoire de la Loi de 1933 aux rapports priodiques des metteurs; renforcer les sanctions contre la fraude et la manipulation; rglementer les bourses de valeurs; contrler le crdit consenti en vue de lachat de titres. Toutes les bourses de valeurs doivent sinscrire moins quelles ne soient dispenses par la SEC, qui exerce une fonction de surveillance lgard des rgles adoptes par les bourses et de leur pouvoir de suspendre ou dexpulser ceux de leurs membres qui contreviennent la Loi. Aucun titre ne peut tre inscrit la cote dune bourse moins que lmetteur ne dpose auprs de la bourse et de la SEC une demande dinscription contenant pour une bonne part la mme information que celle qui est exige lgard des missions nouvelles en vertu de la Loi de 1933. Cette information doit tre tenue jour par le dpt du rapport annuel et dautres rapports auprs de la bourse et de la SEC. La sollicitation de procurations auprs des porteurs de titres inscrits la cote et inscrits auprs de la SEC est soumise au contrle de la SEC et certaines dispositions portent sur les oprations effectues sur ces titres par les dirigeants, les administrateurs et les principaux actionnaires de lmetteur.

6 7 8

Id., aux p. 146 et 147. Id., aux p. 147 150. Id., la p. 150.

92

En vertu du Securities Acts Amendments of 1964 (Modifications de 1964 des lois sur les valeurs mobilires), les dispositions concernant linscription, les rapports, les procurations et les oprations des initis ont t tendues toutes les socits ayant un actif brut suprieur 1 million de dollars (chiffre hauss 10 millions de dollars par la voie dun rglement portant dispense) et une catgorie de titres comptant au moins 500 porteurs. Une modification de la Loi de 1934 adopte en 1938 prvoit galement linscription auprs de la SEC des associations professionnelles nationales dintermdiaires hors Bourse et de courtiers visant rglementer leurs pratiques commerciales sous le contrle gnral de la SEC. Il existe une association de ce type, la National Association of Securities Dealers, Inc. (NASD). En 1968, le Congrs a ajout dans cette loi la rglementation des offres publiques. Les dispositions de 1968 sur les offres publiques, appeles couramment la Loi Williams daprs le nom du snateur ayant parrain le projet de loi, ont t modifies de nouveau en 1970. En 1975, la Loi de 1934 a presque doubl de volume, du fait dun largissement des dispositions sur la rglementation du march, donnant la SEC le mandat de faciliter ltablissement dun systme de march national, et du mandat confi pour la premire fois la SEC en ce qui concerne les procds de compensation et de rglement et la rglementation des marchs de titres municipaux. Lun des thmes dominants de la Loi de 1934 est lautorglementation, sous lgide de la SEC. Il existe maintenant cinq types d organismes dautorglementation : les bourses de valeurs nationales; la NASD; depuis 1975, les organismes de compensation inscrits; galement depuis 1975, le Municipal Securities Rulemaking Board (Conseil de rglementation des titres municipaux); et depuis la Loi Sarbanes-Oxley de 2002, le Public Company Accounting Oversight Board (Conseil de surveillance de la comptabilit des socits ouvertes). LInvestment Company Act of 1940 (Loi de 1940 sur les socits dinvestissement) a pour objet les organismes de placement collectif et les autres socits dinvestissement ayant pour activit principale le placement dans les titres dautres socits. LInvestment Advisers Act (Loi sur les conseillers en placement) a t adopt en 1940, en mme temps que lInvestment Company Act. Cette loi oblige les personnes qui, moyennant rmunration, donnent des conseils ou publient des analyses ou des rapports au sujet de valeurs mobilires sinscrire auprs de la SEC. Elle interdit galement aux conseillers inscrits les pratiques frauduleuses ou trompeuses et empche, essentiellement, la cession de contrats de conseil sans le consentement du client. Une fois ces lois fdrales sur les valeurs mobilires adoptes par le Congrs, les lois tatiques axes sur la protection de lpargne ont t conserves pour trois motifs sur lesquels on sentend gnralement.

93

En premier lieu, le sentiment politique, tel quil tait prsent par les lus des tats et les lus locaux aux membres du Congrs qui leur prtaient une oreille bienveillante tait en faveur du maintien du rle des tats. Les dputs au Congrs ont souvent exprim quils taient conscients que les tats recevaient un soutien budgtaire provenant des droits perus au titre de la rglementation des valeurs mobilires. Les lois relatives la SEC ont expressment prserv les lois tatiques axes sur la protection de lpargne. Loin de faire jouer la premption dans un domaine o il sagit de commerce intertatique, le Congrs a expressment fait place la rglementation locale en insrant un certain nombre dexceptions intratatiques, mme dans le cas o on emploie le courrier ou les circuits du commerce intertatique9, et a adopt, de faon plus large, des dispositions qui prservent gnralement la comptence des commissions de valeurs mobilires des tats10. Deuximement, avec le temps, les lois tatiques ont t rvises de faon gnrale de manire rduire les formalits au niveau de ltat lorsquune mission de titres est inscrite au niveau fdral. lheure actuelle, plus de 40 tats autorisent linscription de valeurs par coordination11. Cela signifie que des tats individuels consentent unilatralement allger les rgles applicables linscription de valeurs lorsque lmetteur a dpos un document en vue de linscription en vertu du Securities Act of 1933. Essentiellement, la procdure de la coordination suppose le dpt au niveau de ltat du document dpos en vue de linscription auprs de la SEC. Sajoutent quelques conditions additionnelles, notamment la souscription dun engagement de transmettre toutes les modifications du document dpos en vue de linscription auprs de la SEC. Au niveau de ltat, il ne faut gure de ressources pour assurer la conformit cette procdure, puisque la confirmation du dpt auprs de la SEC peut maintenant se faire lectroniquement, pour autant quelle soit juge ncessaire. Le document en vue de linscription prend automatiquement effet au niveau de ltat en mme temps quau niveau de la SEC. Troisimement, les tats dans lensemble ont jou un rle considrable dans lapplication de la rglementation, particulirement en ce qui concerne la fraude dans les placements locaux de valeurs mobilires12. Nanmoins, dans les annes 80, la rglementation fdrale et tatique des valeurs mobilires a connu des tensions sur deux points fondamentaux. Alors que le rgime des lois fdrales sur les valeurs mobilires fond sur lobligation dinformation exige seulement une communication pleine et entire de toute linformation importante, presque tous les tats tablissent des normes additionnelles en vertu desquelles linscription de valeurs mobilires peut tre refuse, suspendue ou rvoque. En 1995, 18 tats conservaient encore des normes de rglementation axe sur la protection de lpargne (merit regulation) leur permettant de refuser linscription dune valeur mobilire pour des motifs comme le caractre abusif, inquitable ou injuste du plan dentreprise13.
9 10 11 12

13

Art. 3(a)(11) du Securities Act. Voir, de faon gnrale, Loss & Seligman, op. cit., la n. 2, p. 275 281. Id., p. 108 110. Voir en gnral Joel Seligman, The Obsolescence of Wall Street: A Contextual Approach to the Evolving Structure of Federal Securities Regulation , 93 Mich. L. Rev. 649, p. 673 682 (1995). Id., p. 678.

94

Un nombre apprciable dtats empruntaient une forme modifie de rglementation axe sur lpargne, fonde sur la formulation de larticle 306(a)(2)(F) du Uniform Securities Act de 1956, nautorisant ce type de rglementation que dans le cas o le placement a t ou serait fait avec des montants draisonnables de dcotes, de commissions ou dautres formes de rmunration en faveur des placeurs ou vendeurs, de profits ou de participation des promoteurs, ou des montants ou des types draisonnables doptions . Dans les annes 80, le principal dbat de principe au sujet de la rglementation des valeurs mobilires par les tats concernait le bien-fond de la rglementation axe sur la protection de lpargne14. Mme si lon suppose quil serait possible darticuler une argumentation convaincante en faveur de la rglementation axe sur la protection de lpargne dans un contexte national, le dbat prenait une tournure diffrente lorsque les normes de la rglementation tatique axe sur la protection de lpargne taient appliques des metteurs nationaux ou trangers qui pouvaient placer leurs titres ltranger. Si lapplication de ces normes tendait encourager le placement des missions de titres seulement ltranger, il tait difficile de justifier lexamen en fonction de ces normes par les avantages procurs soit aux metteurs soit aux investisseurs des tats-Unis. De nombreux tats ont attnu, dans une certaine mesure, le conflit entre leurs normes axes sur la protection de lpargne et les placements internationaux rels ou potentiels en adoptant une dispense raison du march lgard de lexamen en fonction des normes axes sur la protection de lpargne dans le cas de valeurs inscrites la cote du New York Stock Exchange et de lAmerican Stock Exchange15. Certains tats tendent la dispense aux valeurs ngocies sur le march hors bourse et inscrites la cote du Nasdaq National Market System informatis16. Nanmoins, la profession et les autorits de contrle ayant chou crer un consensus sur la rglementation axe sur la protection de lpargne dans le Revised Uniform Securities Act of 198517 (Loi uniforme rvise de 1985 sur les valeurs mobilires), qui na t adopt que par un petit nombre dtats, le Congrs a restructur la rglementation fdrale et tatique des valeurs mobilires par ladoption du National Securities Markets Improvement Act of 1996 (Loi de 1996 sur lamlioration des marchs nationaux de valeurs mobilires) (le NSMIA). Lchec de 1985 constituait une exception notable dans lexprience gnralement russie quavaient connue les tats-Unis avec les lois tatiques uniformes sur les valeurs mobilires, dans la perspective de la
14

15 16 17

On trouvait alors deux modes de rglementation axe sur la protection de lpargne. Dabord, des rgles gnrales visant rglementer des pratiques comme le cheap stock (actions mises avant un premier appel public lpargne un prix infrieur au prix offert au public) ou des options excessives. Ensuite, des lignes directrices particulires relatives des secteurs dactivit comme limmobilier ou le ptrole et le gaz. On trouvera un examen fait en 1986 du dbat au sujet de la rglementation axe sur la protection de lpargne dans ABA Ad Hoc Subcomm. on Merit Reg., Report on State Merit Regulation of Securities Offerings , 41 Bus. Law 785 (1986). Seligman, loc. cit., la n. 12, p. 681. Ibid. Voir Hensley, The Development of a Revised Uniform Securities Act , 40 Bus. Law. 721 (1985); Sargent, Some Thoughts on the Revised Uniform Securities Act , 14 Sec. Reg. L.J. 62 (1986); Hensley, The Revised Uniform Securities Act The Debate Continues , 43 Bus. Law. 765 (1988); Sargent, RUSA Revisited , 17 Sec. Reg. L.J. 79 (1989).

95

rduction des diffrences entre les lois des tats. Luniformit plus grande constituait un avantage particulirement marqu dans le cas de lmetteur envisageant de placer une nouvelle mission dans les 50 tats. Plus de 35 des 50 tats ont adopt le Uniform Securities Act de 1956 et ont simplifi la conformit aux rgles tatiques sur lenregistrement et la rglementation. Toutefois, plusieurs tats importants, dont celui de New York, la Californie, lIllinois, le Texas et la Floride, nont pas adopt la Loi de 1956, encourageant plutt leffort de rvision de 1985. Cet effort a chou en bonne partie en raison des divergences insurmontables entre la profession et les autorits de contrle, surtout en ce qui concerne la rglementation axe sur lpargne et les dispenses de lapplication de la Loi. Le NSMIA a t la seule rponse fdrale la tension entre la profession et les autorits de contrle et il na t adopt quaprs que les lections au Congrs de 1994 ont fait passer le contrle des deux chambres du Congrs du Parti dmocrate au Parti rpublicain. Les lois tatiques uniformes sur les valeurs mobilires avaient t labores en vue de rduire les diffrences entre les lois sur les valeurs mobilires des tats, et non comme une solution de remplacement la rglementation concurrente du gouvernement fdral et des tats. Ces lois comportent des avantages pour les participants nationaux aux marchs en ce qui concerne la rduction des cots et de la complexit de la conformit dans des oprations intertatiques. Toutefois, mon avis, une structure rglementaire fonde seulement sur la lgislation uniforme, sans rglementation fdrale, ne reprsenterait pas le meilleur modle du point de vue de la facilitation des investissements internationaux, puisque les metteurs et les investisseurs trangers devraient traiter avec des autorits de contrle multiples et avec lapplication non uniforme de cette lgislation uniforme sil nexistait pas de droit fdral visant seulement ou en bonne partie des oprations internationales dtermines. Le NSMIA tait surtout important en ce quil oprait une premption partielle par rapport au droit tatique du domaine des placements de titres et des rapports aux actionnaires. Selon larticle 18(a) modifi du Securities Act of 1933, aucune loi, aucun rglement, aucune ordonnance ou autre mesure administrative dun tat ne peut sappliquer lgard des lments suivants : (1) Linscription dune valeur vise ou dune valeur qui sera une valeur vise au terme de lopration; (2) (A) Un document de placement tabli par lmetteur dune valeur vise ou pour son compte; (2) (B) Une circulaire de sollicitation de procurations, un rapport aux actionnaires ou un autre document dinformation relatif une valeur vise ou son metteur qui doit tre dpos auprs de la SEC ou dune organisation professionnelle nationale inscrite en vertu de larticle 15A du Securities Exchange Act; (3) Tout rglement dun tat fond sur la qualit dune valeur vise ou dune valeur qui sera une valeur vise au terme de lopration.

96

Larticle 18(b) du Securities Act of 1933 limite la porte de larticle 18(a) quatre types de valeur vise : (1) Les valeurs inscrites la cote ou admises en vue de linscription la cote du New York Stock Exchange (NYSE), de lAmerican Stock Exchange (Amex), du Nasdaq National Market System (NMS) ou de bourses de valeurs inscrites auprs de la SEC (ou dun groupe ou dun compartiment dune telle cote) si la SEC dcide par voie de rglement que leurs normes dinscription la cote sont similaires pour lessentiel celles du NYSE, de lAmex ou du Nasdaq National Market System, ce que la SEC a fait par la Rule 146 et toute autre valeur mobilire du mme metteur qui est de rang gal ou suprieur une valeur inscrite la cote du NYSE, de lAmex, ou du Nasdaq NMS; (2) Les valeurs mises par une socit dinvestissement inscrite auprs de la SEC (ou qui a dpos un document en vue de linscription dans le cadre de lInvestment Company Act of 1940); (3) Les valeurs offertes ou vendues des acqureurs admissibles . La dispense concernant cette catgorie de valeurs nentrera en vigueur que lorsque la SEC aura dfini par voie de rglement le terme acqureur admissible employ larticle 18(b)(3) du Securities Act of 1933. Jusqu' maintenant, la SEC a publi un projet de Rule 146(c) en vertu du Securities Act of 1933, mais ne la pas encore adopt; (4) Les valeurs qui sont mises sous le rgime de certaines autres dispenses prvues dans le Securities Act of 1933 : (A) Les articles 4(1) (oprations effectues par des personnes autres quun metteur, un placeur ou un courtier), et 4(3) (les courtiers aprs un dlai dtermin), mais seulement si lmetteur dpose des rapports auprs de la Commission en vertu des articles 13 ou 15(d) du Securities Exchange Act; (B) Larticle 4(4) (oprations non sollicites effectues par une socit de Bourse); (C) Les dispenses du Securities Act prvues larticle 3(a) lexception de la dispense pour les organismes de bienfaisance prvue larticle 3(a)(4), de la dispense pour les changes prvue larticle 3(a)(10), de la dispense pour le placement intratatique prvue larticle 3(a)(11) et de la dispense pour les titres municipaux prvue larticle 3(a)(2), mais seulement lgard de loffre ou de la vente de ces titres municipaux dans ltat o est situ lmetteur des titres ; (D) Les valeurs mises conformment aux rglements de la SEC en vertu de larticle 4(2) (placements privs), comme la Rule 506 de la Regulation D.

97

Cette liste comprend la vaste majorit des grands metteurs amricains. Par exemple, en 2001, 99,9 pour cent des 11,2 billions de dollars dactions inscrites la cote des bourses ltaient au New York Stock Exchange ou lAmerican Stock Exchange18. Larticle 18(c)(1) prserve le pouvoir des tats de faire enqute et dintenter des poursuites lgard de la fraude ou de linformation fausse ou trompeuse, ou de la conduite illgale dune socit de Bourse ou dun courtier, ayant trait des valeurs mobilires ou des oprations sur valeurs mobilires . Sous rserve de certaines exceptions, les tats sont autoriss par larticle 18(c)(2) exiger le dpt de tout document dpos auprs de la SEC dans un but de notification accompagn de rapports annuels ou priodiques sur la valeur des titres vendus ou offerts en vente des personnes se trouvant dans ltat (si ces chiffres sur les ventes ne sont pas inclus dans les documents dposs auprs de la SEC), seulement dans un but de notification et de calcul du droit, avec un consentement la signification et le droit exig . Le NSMIA a opr la premption, essentiellement, lgard de certains aspects de linscription de valeurs vises par la rglementation fdrale. On peut dire que le NSMIA a remplac linscription antrieure par un processus de coordination pour toutes les valeurs vises dans le cadre dune nouvelle loi fdrale qui produit de faon gnrale le mme rsultat. Les tats peuvent continuer utiliser linscription par coordination pour les valeurs non vises. Toutefois, la diffrence de traitement entre une valeur vise et une valeur non vise est importante sur le plan lgal. Du fait de la premption, les tats sont empchs dintervenir lgard des valeurs vises. Les tats peuvent dterminer librement les rgles applicables aux valeurs non vises et adopter unilatralement linscription selon la procdure de coordination. La Loi ne diminue en rien le pouvoir des tats de faire enqute et dintenter des actions de faon gnrale propos doprations sur valeurs mobilires. lgard des courtiers, le NSMIA a ajout larticle 15(h)(1) au Securities Exchange Act of 1934 pour empcher les tats par premption d [tablir] pour les socits de Bourses, les courtiers, les courtiers en titres municipaux, les socits de Bourse spcialises en titres dtat ou les courtiers de titres dtat des rgles concernant le capital, la garde, la marge, la solvabilit, la tenue et la conservation des dossiers, lassurance ou les rapports financiers ou sur les oprations qui diffrent des rgles tablies sur ces matires en vertu du [Securities Exchange Act] ou qui sajoutent ces rgles . Dun seul coup, larticle 15(h)(1) interdit aux tats dintroduire des rgles pour les courtiers concernant le capital, la garde, la solvabilit, la tenue des dossiers et les rapports allant au-del de celles qui sont prvues dans le Securities Act fdral. Sous rserve de cette limitation, les tats ont nanmoins le pouvoir dinscrire les courtiers et dintenter des actions leur encontre.

18

SEC, Ann. Rep. 178 (2002). Le march du Nasdaq tait plus petit, avec une capitalisation de 2,9 billions de dollars en 2001, voir SIA, Securities Industry Fact Book 48 (2002); les organismes de placement collectif, qui sont des valeurs vises en vertu de larticle 18(b)(2) ajoutaient encore 3,4 billions de dollars aux titres de capitaux propres en 2001. Id., p. 59. Les valeurs dispenses, dont certaines entreraient dans les valeurs non vises, reprsentaient une capitalisation globale moindre. En 2001, par exemple, il y a eu 2 868 placements privs aux tats-Unis, reprsentant une capitalisation totale de 581,2 milliards de dollars. Id., p. 13.

98

Le titre III du NSMIA, portant sparment le titre The Investment Advisers Supervision Coordination Act (Loi sur la coordination de la surveillance des conseillers), a adopt une mthode diffrente lgard des conseillers en placement. Le NSMIA nassujettit la rglementation par les tats que les conseillers ayant un actif gr infrieur 25 millions de dollars. Tout conseiller ayant un actif gr gal ou suprieur 25 millions de dollars ne sinscrit quen vertu de larticle 203 de lInvestment Advisers Act, non en vertu du droit des tats. Cette division du travail visait liminer la double rglementation des conseillers en placement19. Le NSMIA a galement apport des modifications importantes aux dispositions du Securities Exchange Act of 1934 concernant les prts ou le crdit sur titres. De faon gnrale, le NSMIA na pas amen les tats rduire la taille de leurs organismes de contrle des valeurs mobilires, malgr la porte largie de la premption fdrale quil a introduite. Les tats ont gnralement affect au renforcement des poursuites les ressources auparavant affectes aux activits de rglementation faisant lobjet de la premption fdrale. 2. Les consquences pratiques de la structure actuelle de la rglementation des valeurs mobilires par le gouvernement fdral et les tats aux tats-Unis

Depuis ladoption du NSMIA, les lois fdrales font appel trois modes de coordination des lois fdrales et tatiques sur les valeurs mobilires : 1. Le NSMIA a opr une premption totale ou partielle en ce qui concerne des aspects dtermins de linscription, et des rapports priodiques relatifs aux valeurs vises, de la rglementation des courtiers, ainsi que de linscription et de la rglementation des conseillers en placement. 2. Lapplication de la rglementation demeure une comptence concurrente du gouvernement fdral et des tats en vertu de dispositions expresses prservant la comptence des commissions de valeurs mobilires des tats. Le Securities Act et le Securities Exchange Act, par exemple, prservent tous les autres droits ou voies de droit qui peuvent exister en droit [des tats] ou en equity20 .

19

20

Le titre II du National Securities Markets Improvement Act a modifi lInvestment Company Act sur les points suivants : (1) les fonds de fonds, larticle 12(d)(1); (2) linscription dun montant indfini de titres larticle 24(f); (3) la facilitation de lemploi de linformation jour dans la publicit, voir le nouvel article 24(g); (4) les contrats dassurance variable, voir les nouveaux articles 26(e) et 27(i); (5) les rapports la Commission et aux actionnaires, article 30; (6) les dossiers et les inspections, article 31; (7) linterdiction de dnominations trompeuses pour les socits dinvestissement, article 35(d); (8) modifications de dfinitions, voir larticle 3(c) et le nouvel article 2(a)(51(A) ( acqureur admissible ). Voir les art. 16(a) et 18 du Securities Act; lart. 28(a) du Securities Exchange Act; lart. 222 de lInvestment Advisers Act; lart. 50 de lInvestment Companies Act.

99

3. Larticle 19(c) du Securities Act of 1933 autorise la SEC cooprer, coordonner des activits et changer de linformation avec toute association compose de reprsentants rgulirement constitus du gouvernement des tats dont la mission premire est la rglementation des valeurs mobilires dans ces tats21 , formulation longue qui dsigne la North American Securities Administrators Association (NASAA), qui exerce son activit aux tats-Unis et au Canada. Ces modes de coordination entre le gouvernement fdral dans le domaine des valeurs mobilires fonctionnent diffremment en ce qui concerne llaboration des politiques, lapplication de la rglementation et la flexibilit rglementaire. (a) Llaboration des politiques

Les articles 19(c)(2) et (3) du Securities Act privilgient une politique fdrale axe sur luniformit la plus grande possible entre les normes de rglementation fdrales et tatiques22 . En particulier, la coopration entre la SEC et la NASAA est encourage dans les trois domaines suivants : 1) 2) 3) le partage dinformation concernant les demandes dinscription ou de dispenses dinscription de valeurs prsentes dans les divers tats; llaboration et le maintien de formulaires et de formalits uniformes en matire de valeurs mobilires; llaboration dune dispense uniforme dinscription pour les petits metteurs sur lesquels peuvent sentendre plusieurs tats ou des tats et le gouvernement fdral. La Commission aura le pouvoir dadopter la dispense ainsi convenue pour lapplication de la loi fdrale. Aucune disposition de la prsente Loi ne doit sinterprter comme autorisant la premption lgard du droit des tats23.

Au cours des dernires annes, la coopration a t le mot dordre tant dans llaboration des politiques fdrales et tatiques en matire de valeurs mobilires que dans les efforts des tats pour harmoniser leurs politiques entre eux. En 2002, une nouvelle version du Uniform Securities Act a t adopte par la National Conference of Commissioners on Uniform State Laws (Confrence nationale des commissaires sur les lois tatiques uniformes). Le Uniform Securities Act a t le modle suivi par les lois sur les valeurs mobilires de prs de 40 tats. La NASAA a adopt le Uniform Securities Act de 2002, dont larticle 608, disposition symtrique larticle 19(c) du Securities Act of 1933.

21 22 23

Art. 19(c)(1) du Securities Act. Art. 19(c)(2)(B) du Securities Act. Art. 19(c)(3) du Securities Act.

100

Larticle 608(b)(2) prvoit que les autorits en valeurs mobilires des tats doivent prendre en considration dans la recherche de lintrt public, selon leur apprciation... la maximisation de luniformit des normes rglementaires fdrales et tatiques24 . Conformment lintention de dispositions comme larticle 19(c) du Securities Act of 1933 et larticle 608 du Uniform Securities Act de 2002, la SEC et la NASAA ont adopt des formulaires uniformes (par exemple, la Form BD pour linscription des courtiers; la Form ADV pour linscription des conseillers en placement), ont coopr avec la NASD sur les mthodes de dpt un guichet unique pour les courtiers (le dpositaire central de linscription (Central Registration Depository)) et les conseillers en placement (le dpositaire pour les conseillers en placement ou Investment Advisers Registration Depository) et ont collabor en vue dadopter la dispense uniforme pour les placements limits (Uniform Limited Offering Exemption) (maintenant adopte dans 50 des 53 juridictions des tats-Unis) qui est parallle aux dispenses dinscription de titres prvues dans la Regulation D de la SEC. Des aspects cruciaux de llaboration conjointe de politiques sont moins formels. Larticle 19(c)(4) prcise que, pour raliser ces objectifs et mettre en uvre ces politiques , la SEC tiendra une confrence annuelle, ainsi que dautres runions, auxquelles seront notamment invits participer des reprsentants de la NASAA. Depuis 1984, ces confrences

24

Larticle 608(c) dispose de faon prcise : La coopration, la coordination, la consultation et lchange de dossiers et dinformation autoriss par le prsent article portent notamment sur les points suivants : (1) ltablissement ou lutilisation dun ou plusieurs mandataires comme dpositaire central pour les documents lis linscription et aux avis en vertu de la prsente [loi] et aux dossiers qui doivent ou peuvent tre tenus en vertu de la prsente [loi]; (2) llaboration et le maintien de formulaires uniformes; (3) la conduite dun interrogatoire conjoint ou dune enqute conjointe; (4) la tenue dune audience administrative conjointe; (5) louverture et la poursuite dune procdure civile ou administrative conjointe; (6) le partage et lchange de membres du personnel; (7) la coordination des inscriptions selon larticle 301 et les articles 401 404 et des dispenses selon larticle 203; (8) le partage et lchange de dossiers, sous rserve de larticle 607; (9) la formulation de rglements, dinstructions gnrales, de lignes directrices, de formulaires, de rescrits et de communiqus dinterprtation; (10) la formulation de systmes et de formalits communs; (11) la notification au public de projets de rglement, de formulaire, dinstruction gnrale et de ligne directrice; (12) lassistance des confrences et dautres runions dautorits de contrle des valeurs mobilires, qui peuvent comprendre des reprsentants dorganismes publics et privs soccupant de la formation du capital, juges ncessaires ou appropries en vue de promouvoir ou de raliser luniformit; (13) llaboration et le maintien dune dispense uniforme de linscription pour les petits metteurs et la mise en uvre dautres mesures visant allger les formalits que doivent accomplir les petites entreprises pour la collecte de capitaux de placement.

101

annuelles sur la rglementation fdrale des valeurs mobilires ont trait un large ventail de proccupations communes25. La NASAA prsente souvent des observations sur les projets de rglement et de formulaire de la SEC et ses observations exercent une grande influence. La NASAA a comme membres les autorits de contrle des valeurs mobilires des tats amricains et des provinces canadiennes et elle dispose dun personnel central, Washington, D.C.; elle tient des assembles annuelles et dautres runions, elle adopte souvent des instructions gnrales et des rsolutions, prsente des lettres dobservations la SEC et tmoigne devant le Congrs amricain. En 2001, la SEC a adopt la Rule 17a-3(a)(17) qui oblige les courtiers crer des dossiers contenant un minimum de renseignements sur les comptes de client. Le communiqu publi loccasion de ladoption indiquait : Le but premier de la Rule 17a-3(a)(17) est de fournir aux autorits de contrle, particulirement aux organismes tatiques de rglementation des valeurs mobilires, laccs des dossiers qui leur permettent de procder un examen de la conformit aux rgles sur le caractre appropri des oprations... Il ne faut pas linterprter de faon quelle remplace une rgle fdrale, tatique ou dun OAR, notamment concernant la connaissance du client, le caractre appropri des oprations ou les obligations de surveillance, ou quelle ait une incidence sur une telle rgle26. Il ne faut pas surestimer le degr de coopration entre le gouvernement fdral et les tats dans le domaine de la rglementation des valeurs mobilires. Il existe parfois des divergences importantes dans les politiques entre la SEC et la NASAA ou entre les tats eux-mmes. Un autre facteur, aussi important que les divergences dans les politiques, a t lenthousiasme du prsident de la SEC pour la collaboration avec les tats. Pour citer ce qui constitue peut-tre la meilleure illustration de ces deux points, en octobre 1995, le prsident de la SEC, Arthur Levitt, a annonc son opposition la version initiale du texte qui allait devenir le NSMIA de 1996 dans un discours prononc devant la NASAA, o il prconisait la coopration dans cinq domaines : les conseillers en placement, les socits dinvestissement, linscription des reprsentants de
25

26

Voir Loss & Seligman, op. cit., la n. 2, p. 46, n. 46. En avril 2003, la Commission et la NASAA ont eu une runion en vue de discuter un programme labor en commun portant notamment sur les points suivants : (1) Questions de financement des socits, notamment huit nouveaux rglements de la SEC pour la mise en uvre du Sarbanes-Oxley Act et des questions particulires souleves par des petits metteurs; oprations des acqureurs admissibles ; la dispense dinscription de titres prvue par la Regulation A; la Form D; et les titres mis par des socits chque en blanc ; (2) Questions de rglementation du march, notamment les dispenses des lois sur les valeurs mobilires pour les banques qui exercent lactivit de courtier; les rvisions possibles de la Form BD; les conflits dintrts des analystes financiers; les cycles de rglement et le traitement; le processus de placement et de rpartition des premiers appels publics lpargne; la radiation dinformations dans la base de donnes dinscription (CRD); les propositions du New York Stock Exchange de redfinir la notion de succursale et de modifier les systmes de surveillance; les modifications rcentes des rgles sur la tenue de dossiers pour les courtiers; questions relatives linspection; (3) Questions sur la gestion de portefeuille, notamment le dpt lectronique dans la banque de donnes sur les conseillers en placement (IARD) et linspection des conseillers en placement. Sec. Act Rel. 8207, 79 SEC Dock. 2352 (2003). Sec. Ex. Act Rel. 44,992, 76 SEC Dock. 343, p. 347 (2001).

102

courtier, linspection des courtiers, linscription des valeurs mobilires mises par les socits et les pouvoirs dapplication de la rglementation. Les reprsentants de la NASAA ont t dus tant du fond des recommandations du prsident Levitt que de labsence de consultation pralable27. Du point de vue de la NASAA, il semblait compromettre des domaines traditionnels de la protection des investisseurs. De son ct, le prsident Levitt voyait dans le NSMIA un compromis entre le projet initial qui avait t prsent et la position de la NASAA. Pour formuler la chose diffremment, la SEC ne sest pas comporte comme si elle tait lie par limportance que la loi attache la coopration lorsquil sest agi pour elle de rpondre des besoins nouveaux du march qui appelaient une rponse urgente. De faon gnrale, lAdministrative Procedure Act, loi fdrale, oblige la SEC donner un avis et procder une consultation avant dadopter de nouveaux rglements. Limportance que la loi attache la coopration entre le gouvernement fdral et les tats est devenue intgre, de faon gnrale, dans cette analyse. Les observations des tats sont prises au srieux, mais cest aussi le cas pour les observations formules par dautres organismes fdraux, la profession et les investisseurs. Dans une certaine mesure, ce processus ralentit et inflchit laction fdrale. Selon la clause de suprmatie de la Constitution amricaine, en cas de conflit entre la SEC et les tats, cest la SEC qui, en droit, a prsance lorsquil existe une loi ou un rglement fdral en matire de valeurs mobilires et que lobservation simultane dune loi dun tat est une impossibilit matrielle ; lorsque la loi de ltat fait obstacle laccomplissement et lexcution intgrale des buts et objectifs du Congrs ; ou lorsque la loi de ltat fait chec lobjet de la loi fdrale28 . En pratique, la SEC a t retenue dinvoquer la clause de suprmatie, particulirement par le besoin de collaborer avec les tats pour lapplication de la rglementation en raison de son effectif insuffisant. Le plus souvent, la SEC sen est largement remise aux tats sur les questions intratatiques et sur les questions de politique locale. Il est frappant, par exemple, que la SEC nait pas particip leffort infructueux de 1978 1985 de refonte du Uniform Securities Act et nait pas cherch imposer une position de principe qui ne soit pas commande par la loi fdrale au cours de leffort de refonte du Uniform Securities Act de 1998-2002. (b) Lapplication de la rglementation

Lapplication de la rglementation demeure la partie du droit fdral et tatique des valeurs mobilires o se maintient le degr le plus complet de rglementation concurrente. Le Congrs amricain, dans le Private Securities Litigation Reform Act of 1995 (Loi de 1995 sur la rforme des poursuites prives dans le domaine des valeurs mobilires) et le Securities Litigation Uniform Standards Act of 1998 (Loi de 1998 sur les normes uniformes pour les poursuites dans le domaine des valeurs mobilires)29, a limit les actions collectives prives dans le domaine des valeurs mobilires tant au niveau fdral quau niveau tatique, mais le NSMIA a expressment
27

28 29

Joel Seligman, The Transformation of Wall Street: A History of the Securities and Exchange Commission and Modern Corporate Finance, p. 674 681 (3d ed. 2003). CTS Corp. v. Dynamics Corp. of Am., 481 U.S. 69, p. 78 et 79 (1987). 10 Louis Loss & Joel Seligman, Securities Regulation, p. 4636-4669 (3d ed. rev. 1996); Louis Loss & Joel Seligman, Securities Regulation, p. 29-38 (2003 Ann. Supp.).

103

prserv le pouvoir des commissions de valeurs mobilires des tats de faire enqute et dintenter des poursuites en matire de fraude, dinformation trompeuse ou de conduite illgale loccasion doprations sur valeurs mobilires30 . vrai dire, larticle 102(c) du Securities Litigation Uniform Standards Act of 1998 a mme cherch augmenter le pouvoir dapplication de la rglementation des tats par une disposition exhortatoire invitant lexcution rciproque des citations comparatre. Les principales questions relatives lapplication de la rglementation par le gouvernement fdral et les tats relvent de lanecdote plutt que du droit. Il existe un prsuppos implicite, extralgal, selon lequel les tats vont prendre en charge la plupart des petites poursuites intratatiques, tandis que la SEC soccupera des poursuites plus importantes, intertatiques. Les tats intentent un plus grand nombre dactions que la SEC, mais gnralement ces actions sont moins importantes (daprs la valeur du litige), visent un seul dfendeur et portent souvent sur le dfaut dinscription de valeurs mobilires, sur des courtiers individuels ou sur des conseillers en placement individuels. En gnral, les poursuites intentes par la SEC sont plus importantes (daprs la valeur du litige), visent plusieurs dfendeurs et portent sur une gamme plus tendue de sujets. Ce prsuppos extralgal a parfois entran une certaine frustration, soit parce que des tats particuliers nont pas eu suffisamment de fonds pour jouer un rle valable dans lapplication de la rglementation31, soit lorsque la SEC a exprim des inquitudes concernant le fait que les commissions de valeurs mobilires ou les procureurs gnraux des tats prennent en charge des affaires importantes intertatiques, comme le rglement que le procureur gnral de ltat de New York, Eliot Spitzer, a ngoci avec Merrill Lynch propos des fautes des analystes financiers de ce courtier32. De faon gnrale, les deux questions les plus graves en matire dapplication de la rglementation sont linsuffisance des budgets dans certains tats et, de faon priodique, linsuffisance des budgets la SEC. Dans les priodes de recrudescence sensible des fraudes, comme cela semble avoir t le cas la fin des annes 90, de nombreux tats et la SEC peuvent tre submergs. Il peut en rsulter une politique non uniforme vis--vis des affaires intertatiques. Par contre, la poursuite pnale intente par ltat de New York contre les analystes financiers illustre bien un avantage crucial de lapplication concurrente de la rglementation. On a critiqu le prsident de la SEC, Arthur Levitt, parce quil naurait pas fait les enqutes voulues sur les analystes financiers chez les courtiers vers la fin des annes 9033. Prcisment parce que les tats avaient galement des pouvoirs denqute et dapplication de la rglementation, il sest trouv un tat qui a t en mesure de suppler linaction de la SEC en entamant ce qui est devenu un rglement de 1,4 milliard de dollars avec dix grandes maisons de courtage34.

30 31 32

33 34

Voir lart. 18(c)(1) du Securities Act. Voir les chiffres dans Loss & Seligman, op. cit., la n. 2, p. 147 150. Merrill Lynch, Spitzer Reach Interim Deal; New Securities Research Disclosures Ordered , 34 Sec. Reg. & L. Rep. (BNA) 647 (2002). Voir Seligman, op. cit., la n. 27, p. 648. Wall Street Agrees to $1.4 Billion Payment, Broad Reforms, Resolving Conflict Charges , 34 Sec. Reg. & L. Rep. (BNA) 2037 (2002).

104

En fin de compte, la SEC a collabor sans heurt avec la NASAA, la NASD et ltat de New York sur le rglement global de laffaire des analystes financiers35. Linitiative du procureur gnral Spitzer contre les conseillers en placement et les efforts de Rudolf Giuliani, procureur du Southern District of New York, contre les initis dans les annes 80 donnent penser quil existe un risque que des poursuites en valeurs mobilires soient lances par des poursuivants qui ont des ambitions politiques. Cest un risque ordinaire, quon trouve galement dans les autres domaines. Le contrle exerc par les tribunaux limite les abus. (c) La flexibilit rglementaire

Au niveau de la loi, il existe une distinction nette entre les matires o le droit fdral opre la premption par rapport au droit des tats (comme les normes de rglementation axe sur la protection de lpargne appliques aux valeurs vises) et les matires de rglementation concurrente o le pouvoir de rglementation des tats est largement sans entraves. En pratique, la distinction est un peu moins nette. En vertu de larticle 18(b)(3) du Securities Act, par exemple, la SEC pourrait largir considrablement les catgories de valeurs soustraites, par leffet de la premption, aux normes des tats axes sur la protection de lpargne en adoptant un rglement dfinissant le terme acqureur admissible . La NASAA sest oppose une proposition initiale de la SEC qui aurait englob les personnes physiques ayant une valeur nette de 1 million de dollars ou un revenu de 200 000 $ parce quune telle mesure augmenterait, selon elle, le risque de fraude lendroit de personnes physiques. Jusqu maintenant, la SEC sest abstenue dadopter la proposition ou den publier une version modifie36. Il se peut que la SEC adopte finalement une dfinition de l acqureur admissible qui ne comprend pas les personnes physiques ou qui retient des chiffres plus levs pour la valeur nette et le revenu. Dun autre ct, lorsque les tats ne sont pas assujettis aux dispositions du NSMIA oprant la premption, ils ont souvent pris, ainsi que lexpliquait un rapport de la SEC, des mesures importantes visant raliser luniformit dans la rglementation des placements de valeurs la fois "vises" et "non vises" . Parmi ces mesures, on peut mentionner lexamen
35

36

SEC Press Rel. 2003-54 (28 avril 2003). Par la suite, la projet de loi H.R. 2719 a t prsent la Chambre des reprsentants des tats-Unis pour obliger les tats, dans des circonstances dtermines, remettre la SEC en vue de leur distribution aux investisseurs les pnalits et les sommes restitues obtenues dans le cadre dactions intentes par les tats et pour empcher les contrevenants aux lois sur les valeurs mobilires de mettre des biens labri de la SEC en vertu des lois des tats sur les biens de famille. La prsidente de la NASAA, Christine Bruenn, a tmoign le 5 juin 2003 quelle prvoyait que la NASAA serait en mesure de collaborer avec la SEC et le sous-comit de la Chambre en vue de trouver une rponse aux proccupations suscites par ce projet de loi. On ne sait pas si le projet de loi sera adopt. Lawmakers, Witnesses at House Hearing Anticipate Resolution of States Rights Issues , 35 Sec. Reg. & L. Rep. (BNA) 952 (2003). En juillet 2003, une controverse similaire est survenue lorsquun sous-comit de la Chambre a approuv un projet de loi qui limiterait le pouvoir rglementaire des tats en ce qui concerne les conflits dintrts des analystes financiers. States, Intent on Regulating, Look at Morgan , N.Y. Times, 15 juillet 2003, p. C1. Solomon & Smith, Donaldson Asserts SEC Authority on Markets , Wall St. J., 16 juillet 2003, p. C1. Sec. Act Rel. 8041, 76 SEC Dock. 1035 (2001) (proposal); NASAA Comment Letter, NASAA Rep. 13,095 (4 mars 2002).

105

coordonn des documents dposs, un document uniforme en vue de linscription des missions qui sont dispenses au niveau fdral et des instructions sur un certain nombre de questions relatives lexamen, qui contribuent renforcer luniformit de lexamen dans les tats37. Cet moussement du pouvoir de rglementation des tats du fait de dispositions oprant la premption et de lois concurrentes semble sexpliquer par trois facteurs. En premier lieu, les lois sur les valeurs mobilires fdrales et tatiques visent implicitement des objectifs communs, soit de maximiser la protection des investisseurs tout en rduisant au minimum les entraves la formation du capital38. La SEC et de nombreux organismes de rglementation tatiques ont t sous-financs certains moments et ils ont souvent eu une attitude commune supposant quils sont allis entre eux en vue de la protection des investisseurs, plutt quavec la profession, avec laquelle lune et les autres collaborent gnralement bien, mais avec mfiance. En deuxime lieu, au moins depuis le Uniform Securities Act de 1956, la plupart des tats ont reconnu que le soutien de normes tatiques uniformes et de la coordination avec le droit fdral rduit davantage le risque de la premption fdrale39. On en a eu une illustration convaincante lorsque lchec des tats sentendre avec la profession sur une position commune lgard de lexamen en fonction de normes axes sur la protection de lpargne et des dispenses dinscription de valeurs a amen le Congrs adopter le NSMIA en 1996. Avant ladoption du NSMIA, mais aprs les lections au Congrs de 1994, la NASAA a bien cr un groupe de travail sur lavenir de la rglementation tatique et fdrale des valeurs mobilires (dont lauteur faisait partie), qui avait pour objectif premier implicite de trouver des positions de compromis acceptables la fois pour la NASAA et pour les partisans de la premption fdrale et de dissuader le Congrs dintervenir. Le paysage politique a subi une telle transformation du fait des lections au Congrs de 1994 que cette tentative de trouver un compromis a chou. En troisime lieu, des aspects essentiels du droit tatique en matire de valeurs mobilires, particulirement en ce qui touche les produits nouveaux ou les pratiques nouvelles, sont formuls dans les instructions gnrales de la NASAA, qui peuvent tre adopts au niveau des tats sous forme de rglements ou de lignes directrices de ltat40. lheure actuelle, on compte plus de 60 de ces instructions gnrales de la NASAA. La flexibilit que ces instructions gnrales permettent face lvolution rapide du march des valeurs mobilires a t reconnue comme essentielle la rglementation des valeurs mobilires non seulement par la NASAA, mais aussi par des reprsentants de la profession comme la Securities Industry Association (SIA) et lAmerican Bar Association (ABA). La SIA et lABA ont toutes deux donn leur accord au nouveau Uniform Securities Act de 2002, y compris larticle 203 qui autorise lorganisme de

37

38

39 40

SEC Rep., Uniformity of State Securities Requirements for Offerings of Securities that Are Not Covered Securities (1997), rsum dans Loss & Seligman, op. cit., la n. 29, p. 23 26. Voir larticle 19(c)(2)(B) et (C) du Securities Act; les articles 608(b)(1) et (3) du Uniform Securities Act (2002). Voir lart. 415 du Uniform Securities Act de 1956; lart. 608(a) du Uniform Securities Act de 2002. Voir le NASAA Rep. 351-3841.

106

rglementation des valeurs mobilires accorder des dispenses et drogations additionnelles et larticle 204(a), qui lautorise, dans des cas dtermins, refuser, suspendre, rvoquer, subordonner des conditions ou restreindre des dispenses existantes. 3. Conclusion

Le rgime fdral et tatique de rglementation des valeurs mobilires aux tats-Unis peut paratre complexe, sinon byzantin, mais il reste que, fondamentalement, de faon gnrale, ce rgime a bien fonctionn. Tant la SEC que les tats sont sensibles aux avantages de voir intervenir plus dautorits de contrle que moins, particulirement pour lexamen des documents dposs, pour les inspections et pour les poursuites. Tant la SEC que les tats ont habituellement reconnu que les politiques contradictoires des tats ou les conflits avec le SEC pouvaient dissuader linvestissement aux tats-Unis et renforcer la position des partisans de la premption fdrale. Tant la SEC que les tats sont fiers de la croissance des marchs de valeurs mobilires amricains et du nombre dinvestisseurs directs et indirects dans le cadre du rgime de rglementation fdrale et tatique. Compte tenu des ralits institutionnelles, la SEC et la NASAA ont toutes deux mis laccent sur la consultation, par la voie de confrences priodiques, de commentaires formuls par la NASAA sur les projets de rglement et de formulaire de la SEC, de runions ou dappels tlphoniques sur des sujets prcis comme les affaires donnant lieu des poursuites. Ce sont ces valeurs communes et cette coordination informelle qui expliquent que le rgime amricain fonctionne aussi bien. Il convient dinsister sur le fait que le rgime de rglementation fdrale et tatique des valeurs mobilires aux tats-Unis prserve une marge considrable de flexibilit permettant chaque tat de tenir compte des proccupations locales. Dans le cadre du NSMIA, il ny a pas de premption fdrale lgard des valeurs non vises. Les placements intratatiques et les petits placements sont presque tous assujettis aux rglements des tats, qui varient dun tat lautre. Un domaine cl de controverse est form par les exigences dinformation prvues dans la Rule 506 et la Regulation D, dont lapplication est limite par le NSMIA aux exigences prvues dans le droit fdral41. Toutefois, en gnral les normes axes sur la protection de lpargne, les normes relative au blocage des titres et les normes relatives au refus, la suspension ou la rvocation par ltat de linscription de titres ne sont pas touches par le droit fdral dans le cas des valeurs non vises. La premption ne stend pas lapplication des dispositions antifraude par les tats.

41

Art. 18(b)(4)(D) du Securities Act. La Rule 506 constitue une dispense assortie de conditions lgard des rgles relatives linscription du Securities Act of 1933 et elle fait partie de la Regulation D (laquelle comprend les Rules 501 508, prises en vertu du Securities Act of 1933). Parmi les conditions douverture de la dispense prvue dans la Rule 506, on trouve certaines exigences dtermines dinformation. Les tats ont adopt une dispense parallle, la dispense uniforme des placements limits. Toutefois, certains metteurs ont t dus lorsque certains tats ont ajout des exigences dinformation additionnelles.

107

Le NSMIA va plus loin lgard de la rglementation des courtiers inscrits selon la loi fdrale. Larticle 15(h)(1) du Securities Exchange Act empche les tats dadopter en matire de capital, de garde et de couverture, de solvabilit, de tenues de dossiers, dassurance ou de rapports financiers des rgles applicables aux courtiers qui diffrent de celles qua adoptes la SEC. Mais larticle 15(h)(1) ne vise que les courtiers inscrits auprs de la SEC. Les courtiers qui ne sont pas inscrits auprs de la SEC ne sont assujettis quau droit des tats, qui peuvent adopter des normes diffrentes. Les reprsentants inscrits ou les mandataires qui travaillent pour des courtiers inscrits ou non inscrits ne sont assujettis qu la rglementation des tats. Ltat peut intenter des actions pour fraude contre tout courtier inscrit ou non inscrit ou contre tout reprsentant inscrit. De mme, sagissant des conseillers en placement, le NSMIA a opr la premption lgard de linscription et de la rglementation, au-del dun seuil dactif gr. Mais les tats peuvent intenter des poursuites contre ces conseillers et ne sont pas limits en ce qui concerne linscription ou la rglementation des conseillers en placement au-dessous du seuil dactif gr. Les tats seulement inscrivent et rglementent les reprsentants inscrits de conseillers en placement, y compris ceux qui travaillent pour des conseillers en placement inscrits auprs de la SEC. Mme aprs le NSMIA, le rgime de rglementation fdrale et tatique des valeurs mobilires prserve lautonomie des tats en ce qui concerne les placements de titres intratatiques ou locaux, les courtiers et les conseillers en placement, mais tablit des normes fdrales pour les valeurs vises, les courtiers inscrits en vertu du Securities Exchange Act et les conseillers en placement au-dessus dun certain niveau dactif gr. Certes, le rgime de rglementation concurrente comporte des cots 42. Il peut y avoir une redondance de laction de rglementation, qui peut notamment entraner des droits multiples pour les metteurs de titres et pour les professionnels. Cest lune des proccupations cls de la SIA et lune des raisons de son appui du Uniform Securities Act de 2002, qui pourrait rduire le nombre des droits verser aux tats. Les politiques du gouvernement fdral et des tats peuvent galement tre contradictoires, comme elles lont t en ce qui concerne la rglementation axe sur la protection de lpargne des missions de titres ou les stratgies initiales de poursuites lgard des analystes financiers. Tant le gouvernement fdral que les tats peuvent justifier le sous-financement de la rglementation des valeurs mobilires en faisant valoir quun autre ordre de gouvernement sen occupe. Cette question a t particulirement difficile dans le cas du petit nombre de poursuites intentes dans les tats qui disposent dun budget insuffisant dapplication de la rglementation. La coordination entre 50 tats peut retarder ladoption de rglements ou de formulaires fdraux et peut devenir complexe compte tenu des politiques diffrentes des tats. Limportance de ces types de cots varie dans le temps. Mais, tout compte fait, mme compte tenu de ces cots, on sentend gnralement pour dire que le modle amricain de rglementation fdrale et tatique des valeurs mobilires fonctionne bien.

42

Toutefois, je ne connais pas dtudes portant sur les cots et les avantages de la rglementation concurrente des tats et du gouvernement fdral.

108

Si lon me demandait de concevoir une structure de rglementation pour les tats-Unis en faisant table rase, je conserverais la comptence concurrente du gouvernement fdral et des tats. La cration de la SEC en 1934 tait une rponse aux dfauts de la rglementation exclusive des tats au cours de la priode allant de 1917 1934 en ce qui concerne les poursuites dans les affaires intertatiques, la coordination entre les autorits de contrle des tats, les budgets insuffisants des autorits de contrle des tats et ce quon a appel la balkanisation de la rglementation tatique des valeurs mobilires qui en rsultait. Le rle que jouent les tats dans la rglementation amricaine des valeurs mobilires ne tient pas uniquement lhistoire, mais aussi aux avantages dmontrs de la rglementation des tats, en particulier du rle important des tats dans lapplication de la rglementation lintrieur de chaque tat43. La rglementation par la seule SEC pourrait entraner des dfaillances importantes dans la capacit de lautorit de contrle de faire respecter les lois sur les valeurs mobilires et un effet ngatif correspondant sur la confiance des investisseurs. Comme le budget et les ressources de la SEC ont fluctu dans le pass, les vagues de fraudes qui sont survenues auraient pu tre encore pires si les ressources des tats dans le domaine de lapplication de la rglementation ntaient pas venues sajouter celles de SEC. Dans la conception dune nouvelle structure de rglementation concurrente, je mattacherais dterminer les matires qui devraient plutt tre rglementes aux niveaux fdral ou tatique, en tenant compte de limportance des missions locales et de la fraude dun ct, et des missions nationales ou internationales et des courtiers de lautre.

43

Voir supra, les notes 9 12 et le texte correspondant.

109

La rglementation des marchs des valeurs mobilires dans lUE : la relation entre la Communaut et les tats membres

Monographie prpare lintention du Comit de personnes averties

Karel Lannoo et Mattias Levin Centre pour ltude des politiques publiques europennes (CEPS)

Le 8 septembre 2003

La rglementation des marchs des valeurs mobilires dans lUE : la relation entre la Communaut et les tats membres Biographies

Karel Lannoo Karel Lannoo est prsident-directeur gnral du Centre pour ltude des politiques publiques europennes (CEPS) depuis lan 2000 et chercheur universitaire suprieur depuis 1997. Le CEPS est le plus grand laboratoire dides en Europe; il compte environ 50 employs posts Bruxelles et dirige des rseaux de recherche en collaboration avec des instituts de divers pays. Les domaines dexpertise de Karel Lannoo sont lintgration et la rglementation des marchs financiers, lUEM et la rgie dentreprise. Il est membre du European Shadow Financial Regulatory Committee (ESFRC) et du conseil consultatif de lEuropean Capital Markets Institute (ECMI). Il a publi de nombreux articles dans des revues spcialises sur lUE et les questions de rglementation financire. Il a t rapporteur pour plusieurs groupes de travail du CEPS, lesquels taient prsids par des hauts fonctionnaires ou des cadres et composs de dirigeants et de reprsentants du monde des affaires. En 1985, Karel Lannoo a obtenu un diplme en histoire et en relations internationales de lUniversit de Louvain (en Belgique). En 1986, il a obtenu un diplme dtudes suprieures en tudes europennes de lUniversit de Nancy (en France). Mattias Levin Mattias Levin est un chercheur rattach au Centre pour ltude des politiques publiques europennes (CEPS), le laboratoire dides situ Bruxelles. Ses principaux domaines de recherche sont la rglementation financire et la politique fiscale de lUE. Avant de se joindre au CEPS en 2000, Mattias Levin a t stagiaire lunit danalyse du commerce international de la Commission europenne (DG Commerce). Mattias Levin a tudi la London School of Economics (M. Sc.), la Lund University (MA) et lInstitut dtudes Politiques de Strasbourg (CEP).

113

La rglementation des marchs des valeurs mobilires dans lUE : la relation entre la Communaut et les tats membres Rsum Un des objectifs fondamentaux de lUnion europenne (UE) est la mise en place dun march intrieur, compos des marchs nationaux de tous les tats membres. cette fin, les tats membres ont dlgu dimportants pouvoirs aux institutions communautaires supranationales, savoir : la Commission europenne, la Cour de justice des Communauts europennes (CJCE) et le Parlement europen. Toutefois, bien que les tats membres aient dlgu des pouvoirs, lexercice de ceux-ci est soumis dimportantes contraintes et les tats membres conservent une grande part de responsabilit lgard des politiques pouvant dterminer le fonctionnement dun tel march intrieur. Ce rapport de forces est au coeur de tous les dbats concernant le partage des comptences entre la Communaut, dune part, et les autorits des tats membres, dautre part, et ce, quel que soit lobjet de la politique, mais tout particulirement dans le domaine de la rglementation des marchs des valeurs mobilires. Les moyens choisis pour mettre en place un march unique ont chang au cours des annes. Des annes 60 jusquau milieu des annes 80, la Commission et les tats membres ont cherch oprer une harmonisation tendue afin de raliser lintgration du march. Vu la trs grande lenteur et linefficacit des efforts de mise en place dun march intrieur, lUE a adopt, au milieu des annes 80, une dmarche nouvelle fonde sur une harmonisation minimale et sur la reconnaissance mutuelle. Dans lensemble, cette nouvelle dmarche a permis de mettre en place un march intrieur raisonnablement intgr la fin de 1992. Nanmoins, au milieu des annes 90, il est devenu vident que la nouvelle dmarche ne produisait par les rsultats attendus dans les diffrents segments du march des services financiers, tant donn quil reste dimportants obstacles la fourniture transfrontires de services financiers, notamment en ce qui concerne les marchs des valeurs mobilires. Les difficults sont ressorties au dbut de lunion montaire en 1999. Par consquent, lUE sest fix comme objectif de mettre jour la rglementation financire existante et dadopter de nouvelles mesures lgislatives devant liminer la rglementation qui faisait encore obstacle ltablissement dun march financier paneuropen, par ladoption du Plan daction pour les services financiers (PASF). Pour atteindre cet objectif, lUE a aussi convenu de modifier la manire dont la lgislation est adopte dans le domaine des valeurs mobilires. lheure actuelle, ces changements lgislatifs touchent aussi dautres lments des services financiers. Grce au PASF et la nouvelle structure rglementaire, lUE sest rapproche de son objectif qui est de mettre en place un march intrieur des services financiers. Il reste voir si cet objectif sera atteint, mais certaines difficults peuvent dj tre observes. Premirement, le nouveau processus lgislatif est complexe, et le consensus son sujet est fragile. La Commission europenne devra dployer des efforts considrables pour maintenir lquilibre entre les diffrentes institutions intresses et pour modrer ses propres ambitions. Deuximement, les principes qui sous-tendent le nouveau processus ne sont pas gravs dans la pierre; ils continueront dvoluer selon les circonstances. Il faut donc valuer continuellement les objectifs et les ralisations.

115

La rglementation des marchs des valeurs mobilires dans lUE : la relation entre la Communaut et les tats membres

1.

Introduction

Le Canada, tat fdral, cherche actuellement dfinir la structure mettre en place pour la rglementation et la surveillance des marchs financiers en gnral et des marchs des valeurs mobilires en particulier1. Le partage des pouvoirs dans le cadre dune structure comptant des intervenants politiques plusieurs niveaux soulve un certain nombre de problmes. Par exemple, quelle part des pouvoirs faut-il centraliser? Quelle influence les entits infranationales devraient-elles exercer sur lautorit suprme? Quelle devrait tre la latitude des entits infranationales? Dans quelle mesure les autorits centrales devraient-elles avoir le pouvoir de limiter les activits des entits infranationales? Bien que les contextes soient naturellement diffrents, il existe des similitudes frappantes entre ces questions et celles qui ont fait lobjet dun examen et de mesures en Europe au cours des dernires dcennies, durant ltablissement dun march intrieur efficace. La prsente tude vise montrer, dans les grandes lignes, comment le principal objectif de mise en place dun march intrieur a dtermin o se situe lautorit politique dans lUnion europenne (UE)2. La premire partie traite de lvolution gnrale du dbat dans le pass, et la seconde, du dbat actuel au sujet de lun des domaines dans lesquels lintgration a t difficile raliser, savoir celui des services financiers et plus prcisment celui des valeurs mobilires. 2. La mise en place dun march intrieur

Un des objectifs fondamentaux de lUE est la mise en place dun march intrieur compos des marchs nationaux de tous les tats membres. Depuis 1992, ces tats membres, qui sestimaient incapables datteindre cet objectif, ont constitu une communaut appele lUnion europenne (UE). Ils ont donc dlgu dimportants pouvoirs dinitiative, dinterprtation, dapplication et dexcution3 deux institutions communautaires supranationales, soit la Commission europenne et la Cour de justice des Communauts europennes (CJCE)4. Toutefois, bien que les tats membres aient dlgu des pouvoirs, lexercice de ceux-ci est soumis dimportantes contraintes et les tats membres conservent une grande part de responsabilit lgard des politiques pouvant dterminer le fonctionnement dun tel march intrieur. Ce rapport de forces est au coeur de tous les dbats concernant le partage des

1 2

Voir Harris, 2002. Faute despace, nous ne pouvons prsenter une vue densemble du fonctionnement de base de lUnion europenne et de ses institutions. Pour une description concise, veuillez consulter How the European Union Works, de la Commission europenne (2003b) ou LABC du droit communautaire, de Borchardt (2000). Dans la prsente tude, sauf indication contraire, le terme excution sentend du besoin de veiller ce que les tats membres de lUE appliquent et interprtent les prescriptions harmonises de manire concourir la ralisation de lobjectif qui est de mettre en place un march intrieur des valeurs mobilires; partant, il se rapporte aux questions pouvant surgir entre les tats membres plutt quaux questions souleves dans un tat membre en consquence du non-respect par une personne physique ou morale assujettie la rglementation. Voir Tallberg, 2002.

117

comptences entre la Communaut, dune part, et les autorits des tats membres, dautre part, et ce, quel que soit lobjet de la politique, mais tout particulirement dans le domaine de la rglementation des marchs des valeurs mobilires. (a) Le fondement juridique

Le Trait instituant la Communaut europenne (TCE) interdit toute restriction de la libre circulation des marchandises, des services, des capitaux et des travailleurs. Les tats membres ont donc un droit daccs aux marchs des autres tats membres. Dans le pass, toutefois, ce droit na pas suffit lui seul limiter la capacit des tats membres de dresser de nouveaux obstacles au commerce, surtout que, lorsque sajoute lobjectif de mise en place dun march unique, le TCE prvoit un certain nombre dexceptions aux articles traitant du libre accs et de la libre circulation. Par exemple, larticle 30 (TCE) permet aux tats membres dimposer des restrictions quantitatives limportation et lexportation, notamment pour des raisons de sant et de scurit5. Pour limiter limposition possible de telles restrictions pouvant nuire au fonctionnement du march intrieur, la Cour de justice des Communauts europennes (CJCE) a tabli un principe juridique qui renforce le droit daccs. Suivant le principe de la reconnaissance mutuelle, tabli par la CJCE dans laffaire Cassis de Dijon (1979), les produits ou services lgalement produits et commercialiss dans un tat membre doivent circuler librement dans lensemble du march intrieur, sans que les autorits dautres tats membres nimposent des conditions supplmentaires6. En outre, le TCE permet lUE darrter des directives pour le rapprochement l harmonisation dans le langage de lUE des dispositions lgislatives, rglementaires et administratives qui ont une incidence directe sur la mise en place ou le fonctionnement du march intrieur (art. 94, TCE). Cependant, i) la mesure dans laquelle on sest fi la reconnaissance mutuelle et ii) la facilit quont les tats membres harmoniser la lgislation ont volu avec le temps. (b) Lharmonisation trs pousse la dmarche classique

En 1968, la Commission europenne, se fondant sur larticle 94, a entrepris dharmoniser divers aspects techniques du commerce des marchandises produites dans les tats membres de lUE. Cette dmarche, qui sest poursuivie jusquau dbut des annes 80, a t un chec retentissant. Donnant lieu environ dix directives par anne, la dmarche choisie tait longue et coteuse et elle na mme pas ouvert une brche dans les barrires au commerce et encore moins rduit celles-ci7. Lchec de cette tentative damliorer laccs aux marchs est attribuable de nombreuses raisons ayant trait notamment i) laccord unanime requis sur les mesures lgislatives, ii) linsistance excessive sur luniformit dans la Communaut et iii) au manque dintrt politique des ministres des tats membres.

6 7

Ce droit ne laissait pas carte blanche aux tats membres; il tait assorti de prescriptions rigoureuses, nonces dans la jurisprudence de la CJCE. Pour plus de dtails, voir Pelkmans (1987). Voir CJCE, arrt 120/78 du 20 fvrier 1979; voir Pelkmans, 1987, et Sun et Pelkmans, 1995. Voir Pelkmans, 1987.

118

(c)

Lharmonisation minimale la nouvelle dmarche

En 1983, due de ne pouvoir amliorer laccs aux marchs, la Commission a propos un moyen radicalement diffrent dliminer les barrires techniques au commerce dans la Directive de 1983 tablissant une procdure dinformation mutuelle. Sappuyant directement sur le principe de la reconnaissance mutuelle, tabli par la CJCE, cette procdure fournissait un mcanisme plus structur fond sur la consultation et la validation par des homologues avant ladoption de normes techniques, plutt que sur la recherche de lunanimit sur la norme commune appliquer8. Ces principes ont t incorpors au Livre blanc de 1985, qui sappuyait sur cette directive sans importance premire vue. Le Livre blanc prvoyait le recours la lgislation uniquement pour lharmonisation de mesures essentielles, autrement le principe de la reconnaissance mutuelle serait applicable9. Il numre environ 280 mesures lgislatives devant tre harmonises. Au programme du Livre blanc se sont ajouts des changements en profondeur qui ont t apports au processus de prise de dcisions de lUE. LActe unique europen (AUE) renferme des changements au Trait devant faciliter la mise en application des mesures lgislatives proposes dans le Livre blanc. LAUE accrot la capacit de la Communaut de prendre un acte en statuant la majorit qualifie plutt qu lunanimit lors de ladoption de mesures visant mettre en place le march intrieur (articles 95 et 251). Des changements ultrieurs au Trait ont modifi davantage le processus dcisionnel. Un des objectifs constants de ces changements convenu lors dune Confrence intergouvernementale (CIG) est laccroissement de la capacit dagir. Un autre objectif est laccroissement des pouvoirs du Parlement europen10. Cette nouvelle dmarche doit tre considre comme un moyen pragmatique dassouplir lharmonisation prcdemment pratique dans loptique du tout ou rien. Elle a permis i) douvrir les marchs en dpit du fait que les rglementations nationales continuent dexister et ii) de prvenir ltablissement de barrires au commerce ou de les liminer11. Elle a aussi concouru la mise en place dun systme dans lequel la recherche futile dun partage net et intellectuellement clair de lautorit politique a t remplace par une ambigut constructive. En ce qui concerne lambigut, il est rvlateur que la nouvelle dmarche ait t accueillie tant par les tats membres qui staient prcdemment opposs une plus grande ouverture des marchs afin de conserver un contrle rglementaire sur les changes internationaux, que par les autres tats membres qui avaient prconis laccroissement de laccs aux marchs et qui se rjouissaient du fait que les forces de la libralisation aient libre cours12. Le principal bienfait de la nouvelle dmarche adopte pour la mise en place du march unique a donc t la diminution des tensions politiques suscites par la recherche dune plus grande ouverture des marchs.

8 9 10

11 12

Voir Pelkmans, 1987. Voir la Commission europenne, 1985. Les traits rgissant lUnion europenne ont t modifis en consquence de dcisions prises lors des CIG Maastricht (1992), Amsterdam (1997) et Nice (2001). Dautres modifications en profondeur des traits ont rcemment t proposes aux tats membres par la Convention europenne. Une CIG se tiendra la fin de cette anne ou au dbut de 2004 pour prendre une dcision concernant ces propositions. Voir Sun et Pelkmans, 1995. Voir Woolcock, dans Ogus, 2001.

119

En 1992, la dimension constructive de la nouvelle dmarche stait manifeste aussi, puisque les tats membres avaient adopt la grande majorit des mesures proposes dans le Livre blanc, faisant ainsi un pas de plus vers un march intrieur. La nouvelle dmarche a donc eu pour principal bienfait de rapprocher ceux qui insistaient sur lharmonisation comme moyen de rpondre aux forces des marchs internationaux et ceux pour qui la concurrence tait la meilleure rponse13.
Un passeport europen pour les services financiers Le rgime de lUE est souvent qualifi de systme de passeport . Comme nous lexpliquons en dtail dans la prsente tude, le principe de la reconnaissance mutuelle est au coeur du systme europen : suivant ce principe, les produits ou services lgalement produits et commercialiss dans un tat membre doivent circuler librement dans lensemble du march intrieur, sans que les autorits dautres tats membres nimposent de conditions supplmentaires. En principe, un rgime efficace de reconnaissance mutuelle comporte les lments suivants : 1. lharmonisation des normes techniques minimales, pour que lorganisme de rglementation du pays daccueil ne puisse pas refuser de reconnatre les prescriptions de lorganisme de rglementation du pays dorigine; 2. un moyen de faire en sorte que tous les pays participants appliquent et interprtent les normes minimales harmonises de la mme manire et que les pays qui y contreviennent sy conforment; 3. un moyen pour les personnes physiques ou morales assujetties la rglementation dinformer dautres pays de lapplication et de linterprtation non conformes, sans crainte de reprsailles de la part des organismes de rglementation. Chacun de ces lments suppose des prescriptions particulires. Par exemple, les normes harmonises doivent tre compltes et suffisamment dtailles pour viter que des lacunes ne permettent aux organismes de rglementation des pays daccueil de sopposer ces normes. Comme les normes internationales dont les Objectives and Principles of Securities Regulation (objectifs et principes de la rglementation des valeurs) de lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV) ne remplissent souvent pas ce critre, les normes harmonises doivent tre labores par les pays participants. Comme nous le signalons dans la prsente tude, toutefois, la recherche dun degr de dtail trop lev peut empcher les parties de sentendre sur les normes; en revanche, une harmonisation insuffisante peut aussi nuire lintgration. Pour faire en sorte que les normes harmonises soient appliques et interprtes de manire permettre une reconnaissance mutuelle efficace, il faut prvoir des moyens dexcution centraliss ou, du moins, coordonns, ainsi que des sanctions en cas de non-conformit. Permettre des pays de se retirer entirement ou partiellement du rgime pour ne pas avoir sy conformer irait lencontre de lobjectif du rgime.

13

Ibid.

120

Un passeport europen pour les services financiers (suite) Lorsquil est question de services financiers, lapplication du principe de la reconnaissance mutuelle connat plus de succs dans certains domaines que dans dautres. Par exemple, les prescriptions relatives aux fonds dinvestissement (connus sous le nom dorganismes de placement collectif en valeurs mobilires ou OPCVM) font lobjet dune reconnaissance mutuelle efficace depuis 1987 environ, et, par consquent, le Luxembourg et lIrlande sont devenus des centres de conception et de cration de tels instruments destins tre exports dautres tats membres de lUE sans que ne soient tablies dautres prescriptions rglementaires nationales. Le passeport unique instaur par le deuxime directive visant les banques fonctionne bien galement dans le secteur bancaire. Les banques peuvent offrir des services et ouvrir des succursales sur le territoire dautres tats membres, sous une seule licence. Cependant, la rglementation des intermdiaires en vertu de la Directive concernant les services dinvestissement (DSI) a t un moins grand succs parce que la rglementation par les pays daccueil na pas diminu. Par exemple, les pays daccueil imposent gnralement des restrictions supplmentaires la sollicitation et ils appliquent des rgles de conduite qui viennent sajouter celles du pays dorigine. Tous ne sentendent donc pas sur lefficacit de la reconnaissance mutuelle dans ce domaine. Nanmoins, aprs ladoption de la DSI en 1993, la fourniture transfrontires de services sest accrue de faon exponentielle, comme en tmoigne laugmentation des notifications par les fournisseurs de services aux autorits en matire de surveillance des pays daccueil. La reconnaissance mutuelle est la moins grande dans les domaines de la rglementation des metteurs et des missions de valeurs mobilires. Sous le rgime de lactuelle Directive sur les prospectus, les pays daccueil peuvent exiger, pour reconnatre un prospectus, des renseignements supplmentaires sur le march national (comme la traduction du document dans la langue du pays daccueil et des dtails sur le traitement fiscal local). Les travaux rcents de lUE visent remdier au problme. La nouvelle Directive sur les prospectus, adopte en juillet 2003 par le Parlement europen, doit remplacer les directives actuelles sur les prospectus et sur ladmission la cote officielle et instaurer un rgime de prospectus unique pour les missions de valeurs mobilires dans lUE, suivant la dmarche de lharmonisation maximale. La Commission europenne a entrepris un examen approfondi de la Directive concernant les services dinvestissement en vue de la cration dun passeport unique pour les entreprises dinvestissement et elle a publi un nouveau projet de directive en novembre 2002. La directive propose raffermit le principe du contrle exerc par le pays dorigine et elle ne prvoit quun rle limit pour les organismes de rglementation des pays daccueil, notamment en ce qui concerne lexploitation de succursales et lapplication des prescriptions relatives la tenue de dossiers sur les services fournis et les oprations effectues au nom de clients des succursales, ainsi quaux rgles de conduite.

(d)

Les consquences possibles pour le partage des pouvoirs

La nouvelle dmarche qui sous-tend le projet de march unique influe sur le partage des pouvoirs entre les tats membres eux-mmes ainsi quentre les tats membres et les institutions de la Communaut.

121

La dlgation soumise des restrictions14 La recherche dun march unique a entran une plus grande dlgation de pouvoirs aux institutions supranationales charges de promouvoir les politiques visant la mise en place dun tel march unique. Nanmoins, le degr de dlgation varie selon la nature des pouvoirs. Pouvoir dinitiative en matire de politique : Les tats membres continuent dexercer un contrle considrable sur le pouvoir qua la Commission de prendre linitiative dune politique, mme dans le cadre de la nouvelle dmarche . Depuis la fin des annes 70, essentiellement, les priorits dfinies par le Conseil europen (compos des chefs dtat) dterminent dans une large mesure les priorits que fixe la Commission. En outre, la Commission doit consulter les hauts fonctionnaires des tats membres lorsquelle cherche dfinir la mesure prendre et elle doit soumettre les projets de mesures aux tats membres pour obtenir leur avis. videmment, une proposition de la Commission ne peut tre adopte sans lapprobation de la majorit des tats membres. Pouvoir dapplication dune politique : Quant au pouvoir qua la Commission dappliquer une politique par la prise de dcisions visant la mise en application de la lgislation de lUE, le contrle des tats membres sexerce surtout par la voie du processus de comitologie , lequel a t cr pour que ces derniers conservent le contrle de lapplication des politiques communes de la Commission. Par consquent, la Commission doit soumettre les projets de mesures des comits composs de reprsentants des tats membres, avant de pouvoir adopter ces mesures. Linfluence exerce par les tats membres dpendra de la nature du comit. Certains comits jouent un rle purement consultatif. Les comits de gestion peuvent sopposer une proposition et la renvoyer au Conseil des ministres. Les comits de rglementation doivent approuver la majorit qualifie les projets de mesures qui leurs sont soumis par la Commission, ou les renvoyer au Conseil. Dans lensemble, le processus de comitologie permet aux tats membres de contrler de faon suivie lapplication des politiques communes par la Commission. Pour tablir un march intrieur des services financiers, les tats membres ont dlgu aux comits de mise en application des pouvoirs accrus concernant les marchs des valeurs mobilires, comme nous le verrons plus loin. Pouvoir dinterprtation de la politique par la CJCE : La CJCE est la plus indpendante des institutions de la Communaut. Le peu de contrle que les tats membres exercent sur les activits de la CJCE varie selon quil sagit de linterprtation de rgles du Trait ou de la lgislation de lUE. Dans le cas des rgles du Trait, les tats membres nexercent aucun contrle et doivent se conformer aux dcisions de la Cour. Dans le cas de la lgislation de lUE, ils peuvent adopter de nouvelles mesures lgislatives sils ne partagent pas lavis de la Cour au sujet de linterprtation dune directive donne.

14

Cette section sinspire fortement de larticle de Tallberg publi en 2002.

122

Pouvoir dexcution de la politique : La Commission tant la gardienne du Trait , les tats membres nexercent donc aucun contrle sur la manire dont elle surveille la conformit de leurs activits. Les tats membres nont pas non plus de droit de regard sur le contrle par la CJCE de leur conformit, puisquils ne peuvent renverser une dcision de la Cour moins quils ne consentent unanimement modifier le Trait.In sum, while having delegated substantial powers to the Commission and the ECJ, member states retain methods of controlling the way these institutions initiate, execute, interpret and enforce policy.

Bref, mme sils ont dlgu des pouvoirs considrables la Commission et la CJCE, les tats membres conservent un certain contrle sur la manire dont ces institutions exercent leurs pouvoirs dinitiative, dapplication, dinterprtation et dexcution de la politique. Le contrle exerc par le pays dorigine La reconnaissance mutuelle repose sur le principe de lexercice dun contrle par le pays dorigine, savoir quil revient ltat membre dans lequel un fournisseur de marchandises ou de services a tabli son sige de rglementer et de surveiller les activits de ce fournisseur. Toutefois, la reconnaissance mutuelle en gnral et le contrle exerc par le pays dorigine en particulier supposent ncessairement que lorganisme de rglementation de ce pays estime que les normes et objectifs de lorganisme de lautre pays sont lquivalent des siennes. Les autorits dun pays daccueil, cest--dire celles dautres tats membres o un fournisseur de marchandises ou de services peut offrir ceux-ci, doutent frquemment de cette quivalence. Il est donc souvent difficile dharmoniser la rglementation lorsque les autorits des pays daccueil nont pas au moins un certain pouvoir de surveillance des activits des fournisseurs dautres tats membres.

123

Excution de la lgislation lUnion europenne Comme nous lavons expliqu plus haut, les tats membres peuvent dcider dharmoniser la manire dont ils mettent en application certaines politiques, par exemple la manire dont ils rglementent les entreprises financires. Lorsque les mesures harmonises ont t convenues, habituellement par voie dune directive, les tats membres doivent i) transposer la directive dans leur lgislation nationale et ii) veiller ce quelle soit bien applique et interprte. Veiller la transposition le recours en manquement La Commission, en sa qualit de gardienne des traits, est, de concert avec la CJCE, charge de veiller ce que la lgislation de lUE soit bien applique par les tats membres (article 226). Il peut arriver que la lgislation de lUE soit enfreinte par les tats membres. Si la Commission estime quun tat membre a manqu ses obligations, elle introduit un recours en manquement . La Commission envoie ltat membre un avis motiv exposant les raisons quelle a de croire quil a enfreint la lgislation de lUE et fixant un dlai dans lequel il doit se conformer lavis. Si la question nest pas rgle, la Commission ou un autre tat membre (article 227) peut en saisir la CJCE qui devra faire enqute et tablir sil y a effectivement manquement de la part de ltat membre. Si ltat membre est reconnu coupable du manquement, il devra modifier sa lgislation, faute de quoi la CJCE pourra infliger le paiement dune somme forfaitaire ou une autre sanction. Assurer la mise en application et linterprtation uniforme les dcisions prjudicielles Une fois la transposition effectue, les tats membres doivent veiller bien mettre la lgislation en application. Suivant le principe qui sous-tend la mise en place dun march unique, le pouvoir et la responsabilit en matire de ralisation dune enqute, de dtection et de poursuite en cas de manquement la lgislation communautaire par une personne physique ou morale assujettie la rglementation appartiennent aux tats membres. Autrement dit, les tribunaux nationaux sont galement gardiens du droit communautaire, tant donn quil incombe au systme judiciaire des tats membres dexaminer lapplication administrative de la lgislation communautaire. Par consquent, si un organisme de rglementation ou une partie lse estime quune entit rglemente a enfreint la lgislation, il ou elle doit dabord sadresser aux tribunaux nationaux. Si un tribunal national est incertain de linterprtation de la lgislation communautaire, il peut, et parfois il doit, sen remettre la Cour de justice des Communauts europennes qui rendra une dcision prjudicielle (article 234). La CJCE doit alors tablir la lgislation applicable. Le tribunal national doit ensuite appliquer la lgislation suivant linterprtation de la Cour, sans la modifier ou la fausser. Un complment du cadre dapplication le Comit Lamfalussy Le processus dcrit ci-dessus a t conu pour garantir i) la transposition efficace de la lgislation communautaire ainsi que sa bonne mise en application par les tats membres et ii) linterprtation uniforme de cette lgislation par les tribunaux nationaux. La Commission et la CJCE jouent un rle cl en matire de respect et dinterprtation de la lgislation communautaire. Ce processus peut paratre remarquable, mais il prsente un certain nombre de lacunes. Premirement, la Commission ne sait pas quil y a manquement la lgislation de lUE. Lune des raisons de cela est que les entreprises prives hsitent signaler de tels manquements la Commission, de crainte de mettre en pril leurs relations long terme avec les autorits des tats membres qui manquent leurs obligations. Deuximement, le processus est lourd et long, parce quil scoule plusieurs annes entre le dbut et la fin dune procdure, quil sagisse dun recours en manquement ou dune dcision prjudicielle. Ce processus nest donc pas un moyen trs efficace de dissuader les tats membres dadopter une conduite non souhaitable.

124

Excution de la lgislation lUnion europenne (suite)


Lexcution inefficace des rgles concernant la transposition est considre comme une source de difficult dans le domaine de la rglementation des services financiers dans lUE. Pour cette raison, la question a t examine fond par le Comit Lamfalussy dont les recommandations insistent souvent sur les moyens damliorer les mesures dincitation bien appliquer la lgislation de lUE. Premirement, le processus dit Lamfalussy (voir plus loin) accorde une importance bien plus grande aux valuations rciproques des tats membres. Comme les organismes de rglementation des valeurs mobilires sont appels se runir plus souvent dans le cadre du Comit europen des rgulateurs des valeurs mobilires (CERVM), ceux qui nappliquent pas bien la lgislation auront beaucoup plus de difficult justifier leur conduite auprs de leurs homologues. Des pressions politiques plus directes sexerceront alors sur les tats membres contrevenants au sein du Comit europen des valeurs mobilires et du Conseil des ministres. En outre, le processus Lamfalussy tient compte explicitement de limportance pour la Commission de veiller la conformit et il lui a attribu le niveau 4 dans le processus lgislatif quatre niveaux. Enfin, le Comit Lamfalussy a cr un Comit de suivi interinstitutionnel charg de voir si les recommandations du Comit Lamfalussy sont bien appliques. Toutefois, comme le Comit Lamfalussy avait seulement pour mandat de proposer des mesures de rforme dans le cadre du trait en vigueur, ces mesures napportent pas de solutions aux problmes dcrits prcdemment.
Source : LABC du droit communautaire, Commission europenne, 2000.

Un grand rle pour les tats membres Dans le cadre de la dmarche visant la mise en place dun march unique, la relation entre les tats membres et les autorits centrales est dtermine par quatre facteurs. Premirement, sur le plan juridique, la principale mesure retenue est celle de la directive au lieu du rglement. Ces deux mesures priment sur la lgislation des tats membres. Cependant, tandis quun rglement sapplique directement, une directive permet aux tats membres de choisir le moyen datteindre les objectifs viss par celle-ci. Une directive offre donc aux tats membres la possibilit dadapter la lgislation commune aux circonstances qui prvalent sur leur territoire tant que les objectifs viss sont atteints. Deuximement, comme la rglementation sopre par la voie de directives, cest aux tats membres quil incombe de transposer la lgislation de lUE en lgislation nationale, de mettre cette lgislation en application de manire atteindre les objectifs fixs dans la lgislation communautaire et dexcuter la lgislation de manire telle quelle a le mme effet dans tous les tats membres. Troisimement, parce quelle sinscrit dans la nouvelle dmarche dharmonisation minimale, la lgislation permet aux tats membres de dfinir des normes plus leves, dans la mesure o elles nont pas un effet discriminatoire, comme celui de restreindre laccs dentits originaires dtats membres qui sen tiennent lapplication de la norme minimale dfinie dans la directive. Quatrimement, tant quil nexiste pas de mesures lgislatives communautaires dans un domaine et que les tats membres respectent rigoureusement les dispositions du Trait en

125

matire de non-discrimination, les tats membres sont libres dadopter des mesures lgislatives supplmentaires15. (e) Les directives visant la mise en place dun march unique des services financiers

En ce qui concerne les services financiers, le Livre blanc renferme des mesures juridiques visant tablir un march europen intgr des services financiers. Il convient dattirer lattention sur certaines de ces mesures16 : Institutions : La deuxime directive bancaire (1989), la Directive concernant les services dinvestissement (DSI, 1993) et les troisimes directives assurance-vie et assurance non-vie (1992) autorisent les institutions financires (banques, entreprises dinvestissement, marchs rglements et socits dassurance) offrir leurs services dans lensemble de lUE sous une licence unique, aprs avoir notifi leurs intentions lautorit de leur pays dorigine. Instruments : Une directive de 1985 permet aux gestionnaires doffrir certains fonds dinvestissement, appels organismes de placement collectif en valeurs mobilires ou (OPCVM), lchelle de lUE. Les directives de 1989 concernant les prospectus et lintroduction en Bourse prvoient une certaine harmonisation minimale de linformation fournir par les entreprises lorsquelles offrent des valeurs mobilires au public, ce qui leur permet de runir des capitaux dans lensemble de lUE. Solvabilit : La Directive de 1989 relative un ratio de solvabilit harmonise les normes relatives au capital dtenu par les banques dans lUE, en application de lAccord de Ble. La Directive de 1993 sur ladquation des fonds propres dfinit le capital minimal pour les portefeuilles de ngociation des banques et pour les entreprises dinvestissement.

Ces directives ont dimportant le fait quelles prescrivent les aspects fondamentaux (harmonisation minimale) que doivent prsenter les institutions ou les instruments pour que la reconnaissance mutuelle soit possible. Dans le secteur des services financiers, lharmonisation minimale englobe les prescriptions relatives au capital initial, la solvabilit, aux activits autorises, la gouvernance et la surveillance. Ces normes minimales nempchent pas les tats membres de fixer des normes plus leves pour les institutions ou les instruments sur leur territoire, mais ces normes ne peuvent interdire laccs sur leur territoire des institutions et instruments originaires dautres tats membres dans la mesure o ces institutions ou instruments sont conformes aux prescriptions de lUE. Ainsi, les directives prescrivent un processus respecter pour le bon fonctionnement du rgime du passeport unique . Pour offrir des services financiers transfrontires dans lUE, une institution financire doit en aviser lautorit de son pays dorigine qui doit, son tour, aviser les autorits des pays daccueil des intentions des institutions sous sa surveillance (la procdure de notification). Les autorits des pays daccueil peuvent rpondre suivant un dlai prvu et formuler des objections, mais, en principe, la

15

16

Par exemple, les tats membres peuvent donc rglementer les fonds spculatifs dans la mesure o la lgislation nationale adopte tient compte des mesures lgislatives existantes telles les normes relatives au capital, les mesures touchant les relations avec les investisseurs et les prescriptions en matire de divulgation. Pour plus de dtails, voir Gros et Lannoo, 2000.

126

fourniture de services est automatiquement autorise lorsque la procdure est suivie correctement. Toutefois, la procdure de notification a soulev un grand dbat juridique concernant ltendue et le dlai de la notification ainsi que les exemptions possibles. En consquence, la Commission europenne a publi, en 1997, une Communication interprtative traitant de lapplication de la procdure de notification et des pouvoirs restants des pays daccueil dans le domaine bancaire17. 3. La mise en place dun march vritablement intgr des services financiers

En 1987, lorsque les tats membres de lUE ont promulgu lActe unique europen, ils visaient crer un march europen unique o circuleraient librement les marchandises, les services, les capitaux et les travailleurs. Cet objectif avait t atteint pour lessentiel en 1992, et le cadre communautaire de rglementation des marchs des valeurs mobilires et des services financiers tait en place. Toutefois, ce cadre ntait pas labor au mme point dans tous les domaines des services financiers et il continuait dexister des obstacles la fourniture transfrontires de services dans certains domaines, comme celui des marchs des valeurs mobilires dans lequel les tats membres avaient peu dexprience. (a) Les lacunes de la dmarche visant un march unique

La dmarche visant la mise en place dun march unique a permis dtablir un seul march pour les fournisseurs de services qui nont besoin que dune seule licence pour offrir des services bancaires, des services dassurance et des services dinvestissement dans toute lUE. Cependant, lintgration nen est pas au mme point dans tous les domaines. Parfois, le peu dintgration dans certains domaines est attribuable des diffrences culturelles ou historiques, par exemple les diffrences entre le Royaume-Uni et lAllemagne en ce qui concerne le mode privilgi dintermdiation ( savoir le march ou les banques). En outre, la structure du march nest pas toujours optimale, par exemple dans les domaines de la compensation et du rglement-livraison, ce qui fait crotre le cot des oprations transfrontires. Les traditions juridiques diffrent aussi dun tat membre un autre (par exemple dans les rgimes applicables aux garanties et la faillite), et les tats membres limitent parfois les activits des fournisseurs de services financiers, comme le choix des lments dactif dans des fonds de retraite, ce qui influe sur lintgration des marchs. Les divergences sur le plan fiscal sont une autre importante source dobstacles lintgration. Le manque dintgration sexplique aussi par des obstacles de nature rglementaire. Dans certains domaines, il nexiste pas de lgislation communautaire. Dans dautres, la lgislation existante est vague et elle offre une trop grande latitude aux tats membres sur le plan de la mise en application, ou elle na pas t bien transpose, ou encore la Commission met beaucoup de temps lexcuter. Dans dautres domaines encore, la lgislation est au contraire trop dtaille et, vu lvolution constante des marchs financiers, elle devient rapidement dsute. De faon gnrale, la lenteur du processus lgislatif communautaire, dans le cadre duquel il faut

17

Communication interprtative de la Commission : Libert de prestation de services et intrt gnral dans la deuxime directive bancaire, SEC(97) 1193 final, Bruxelles, le 20 juin1997.

127

normalement trois annes pour quune mesure lgislative propose soit adopte, ne convient pas lvolution rapide des marchs financiers. Ces problmes sont particulirement graves sur les marchs des valeurs mobilires. Longtemps, lharmonisation insuffisante de la rglementation a nui au dveloppement de marchs europens intgrs des capitaux. Il a donc t possible aux tats membres de faire valoir labsence de rglementation communautaire harmonise dans un domaine ou un autre et de considrer quils avaient ainsi le droit dentraver la libre fourniture des services. Dans le domaine des marchs de valeurs mobilires, contrairement aux services bancaires, la Commission europenne a manqu de rigueur dans lexcution des prescriptions harmonises et elle navait pas lexprience voulue en la matire18. Cela tmoigne du fait que, jusqu tout rcemment encore, les marchs des valeurs mobilires de nombreux tats membres avaient t rgis par les pouvoirs publics, et que lmergence dun march des valeurs mobilires digne de ce nom est donc un phnomne rcent. Lintroduction de leuro en 1999 a confr une certaine urgence au redressement de la situation, tant donn que tous les avantages dune monnaie unique ne pourraient se raliser avant la pleine intgration des marchs financiers. LUE a donc pris deux initiatives, la premire visant mettre jour la rglementation existante et la seconde, oprer la rforme des processus et des structures dadoption de la rglementation communautaire dans le domaine financier. (b) Une harmonisation plus pousse de la rglementation

Depuis 1998, lUE a pour objectif dintgrer davantage le march intrieur des services financiers par une plus grande harmonisation de la lgislation qui se limitait prcdemment la reconnaissance mutuelle ainsi que par la mise jour de la rglementation financire et, partant, par llimination de tout obstacle de nature rglementaire la pleine intgration des marchs des capitaux. Cette insistance nouvelle est motive en partie par la volont de retirer les bienfaits conomiques que promet une intgration accrue du march, bien quil soit encore difficile de comprendre pourquoi il a t dcid par consensus politique de concentrer les efforts dharmonisation accrue sur la rglementation des services financiers plutt que sur limposition directe, par exemple, qui est un autre important obstacle lintgration du march. Dans une tude ralise rcemment la demande de la Commission europenne, il a t estim que llimination de tous les obstacles la pleine intgration du march europen des valeurs mobilires aurait pour effet long terme de hausser le PIB rel de lUE de 1,1 % (soit de

18

Il ne peut pas encore tre tabli si le programme de 1992 visant lintgration des marchs des valeurs mobilires en un march unique a procur des avantages considrables. Certains font valoir la vive concurrence qui sexerce entre les marchs europens des valeurs mobilires qui sont rglements et le processus de regroupement qui a rsult de la Directive concernant les services dinvestissement (DSI). Dautres font tat des nombreux obstacles aux efforts dploys pour runir des capitaux lchelle communautaire ainsi que de la fragmentation des systmes de rglement-livraison, qui font crotre les cots tant pour les institutions que pour les consommateurs.

128

130 milliards deuros aux prix de 2002)19. De telles estimations sont attrayantes sur le plan politique, mais elles prsentent de nombreux piges sur le plan mthodologique. De plus, il ny a eu aucune tentative visant dterminer dans quelle mesure les mesures proposes par la Commission concourent effectivement un march financier intgr. Les lments du Plan daction pour les services financiers (PASF) Les chefs des tats membres de lUE, runis au Conseil europen de Cardiff en juin 1998, ont demand la Commission europenne dlaborer un plan devant remdier aux problmes associs la rglementation qui sont dcrits plus haut. Le PASF, adopt en mai 1999, prvoit la mise jour, llargissement et lapprofondissement de la lgislation communautaire et lacclration du processus lgislatif. Ce plan renferme 42 initiatives lgislatives dans quatre domaines cls : 1. March de gros de services financiers : Lintroduction de leuro a occasionn des changements considrables sur les marchs de gros de lUE que visent 19 des mesures proposes dans le PASF. La Commission a notamment propos une nouvelle rglementation des marchs des valeurs mobilires et des activits des courtiers et marchands de titres (DSI II), une nouvelle directive concernant les oprations dinitis et les manipulations de march, une directive largie sur les prospectus et une directive sur lobligation de produire des rapports priodiques ou spciaux. 2. March de dtail de services financiers : La Commission vise crer des marchs de dtail accessibles et srs . Le PASF prvoit 9 mesures cette fin. Un des objectifs est dassurer la clart et la transparence de linformation et de dfinir une procdure de recours de manire fournir aux consommateurs un degr de protection lev et ne pas ouvrir la porte au protectionnisme. La Commission veut adopter de nouvelles mesures lgislatives permettant la cration de nouveaux modes de distribution tels que la vente distance, en particulier le commerce lectronique. Une autre initiative vise promouvoir la cration de systmes srs, efficaces et peu coteux pour les paiements de dtail transfrontires. 3. Surveillance : La surveillance du secteur financier relve actuellement des autorits nationales, mais elle fait galement lobjet de dispositions rglementaires dont linterprtation commune est tablie par lUE ainsi que de mesures de coopration spciales. Ce rgime nest peut-tre pas suffisant pour garantir la stabilit et la solidit du systme financier de lUE, mais il nexiste pas de consensus sur les mesures supplmentaires quil faudrait prendre. Quant aux valeurs mobilires, la Commission nexclut pas la possibilit dun quivalent europen de la Securities and Exchange Commission (SEC) des tats-Unis, mais elle estime quil est encore trop tt. La Commission a propos plutt la cration dun comit des valeurs mobilires qui aiderait les institutions de lUE laborer et appliquer la rglementation.

19

London Economics, 2002, pp. v-vi. La Commission a prsent trois tudes de chercheurs externes, outre celle ralise par London Economics, savoir : CEPS, 2002; CESF et Universit de Salerne, 2001; IVIE, 2003.

129

La Commission a galement propos llaboration de rgles prudentielles concernant les conglomrats, le renforcement des mesures lgislatives visant le blanchiment de capitaux et un plus grand change dinformation avec les pays tiers. 4. Domaines lis : La lgislation dans dautres domaines, qui ne vise pas directement les marchs financiers, cre nanmoins des distorsions et nuit la mise en place dun march unique des capitaux. Le taux dimposition des revenus de lpargne et des socits varie dun tat membre un autre. Limposition des fonds de retraite complmentaires nest pas uniforme non plus. Les rgles de gestion de lentreprise, comme celles qui portent sur les droits des actionnaires, diffrent aussi entre les tats membres. Toute cela accrot lincertitude des oprations transfrontires. La Commission a propos dliminer progressivement la concurrence fiscale et de dfinir une mthode commune dimposition des revenus de lpargne, et elle a incit les tats membres attnuer les divergences dans la gestion de lentreprise. Ltat actuel des travaux Ladoption de mesures, lente au dbut, a progress plus rapidement depuis 2002. Au jour de la rdaction du prsent rapport, 36 des propositions du PASF avaient t adoptes. Les principaux lments du PASF tat davancement (juillet 2003)
Mesure lgislative Rglement relatif au statut de la socit europenne Directive sur le blanchiment de capitaux Deux directives sur les OPCVM (fonds dinvestissement) Rglement sur lapplication des normes comptables internationales (IAS) Directive sur les manipulations de march Directive sur les fonds de retraite professionnels Directive sur les prospectus Directive concernant les services dinvestissement (DSI) Directive sur la transparence Directive sur les offres publiques dachat Directive sur ladquation des fonds propres tat des travaux Adopt, octobre 2001 Adopte, novembre 2001 Adoptes, janvier 2002 Adopt, juillet 2002 Adopte, janvier 2003 Adopte, juin 2003 Adopte, juillet 2003 Premire lecture, septembre 2003 Premire lecture, novembre 2003 Bloque au Conseil de lUE En consultation

Source : Par exemple, Commission europenne, tat davancement du Plan daction pour les services financiers, annexe. fvrier 2003.

130

En rtrospective, il semble que le PASF ait t ainsi conu quune part excessive des propositions ont tard tre avances, si bien que les plus importantes et, bien sr, les plus controverses sont ltude maintenant. Au nombre de ces propositions, trois mritent une attention particulire. Directive concernant les services dinvestissement (DSI) : la fin de 2002, la Commission a cltur deux annes de consultations et formul une proposition de DSI rvise, lment cl du PASF qui traite de la rglementation des bourses de valeurs et des courtiers. La nouvelle proposition prvoit un rgime bien plus tendu de protection des consommateurs que la Directive de 1993, comprenant, par exemple, lintroduction du principe de lexcution au mieux et des rgles de conduite applicables aux personnes physiques ou morales rglementes. En outre, la Directive instaure un rgime de transparence destin viter quun march plus concurrentiel nentrane une fragmentation des liquidits en fonds communs disjoints. Ces dernires propositions ont men une divergence de vues sur le degr de transparence qui devrait exister sur le march, certains (surtout les marchs rglements) soutenant quil faut une grande transparence pour viter la fragmentation tandis que quautres (principalement les entreprises dinvestissement) prtendent quune trop grande transparence entrave la concurrence et nuit loffre de liquidits. Comme la Commission conomique et montaire (ECON) du Parlement europen (PE) a t incapable de sentendre sur des amendements de compromis, la premire lecture a t retarde. Offres publiques dachat : Aprs prs de 20 annes defforts, lUE na toujours pas de lgislation rgissant les offres publiques dachat qui garantit lgalit daccs des entreprises dans le cadre doffres publiques dachat transfrontires. La directive est qualifie dlment essentiel du PASF par la Commission, mais un projet de directive antrieur a t rejet par le Parlement europen en 2001, les voies ayant gnralement t partages suivant les positions nationales. En octobre 2002, aprs avoir confi llaboration dune nouvelle stratgie rglementaire un groupe haut niveau dexperts, la Commission a dpos un projet de directive modifie. La directive propose tient compte de certains aspects qui proccupent le Parlement europen (dont la dfinition de prix quitable, la neutralit du conseil dadministration et les droits de employs). Cependant, les dbats sont tout aussi houleux que ceux du premier cycle de consultations, les tats membres exigeant que dautres liminent leurs mesures de protection alors quils veulent maintenir les leurs, et la Commission europenne nayant pas de position cohrente. Lentente se fait encore attendre tant au Conseil quau Parlement 20. Adquation des fonds propres : Depuis plusieurs annes, le Comit de Ble sur le contrle bancaire travaille la mise jour de lAccord de Ble. La Commission europenne sest engage mettre le nouvel accord en application lorsquil aura t amlior. Toutefois, un certain nombre de questions suscitent encore la controverse. Premirement, la directive propose par le Comit de Ble a t fortement critique, les dbats sur les questions du risque oprationnel et du caractre procyclique de lactivit

20

Pour un expos dtaill des questions lies au dbat concernant la directive sur les offres publiques dachat, voir McCahery et coll., 2003.

131

des banques tant particulirement intenses. Deuximement, les tats-Unis ont rcemment annonc quils avaient lintention dappliquer une partie seulement de laccord et ce, uniquement pour certaines banques. Troisimement, en raison des rgles juridiques europennes, le nouvel accord sappliquera non seulement aux banques ayant des activits internationales, comme cest le cas dans les autres pays, mais tous les tablissements de crdit, ce qui peut nuire la comptitivit de ces derniers. Pour toutes ces raisons, ladoption dune nouvelle directive sur ladquation des fonds propres (devant avoir lieu en 2004) suscitera vraisemblablement une grande controverse. Par consquent, bien que dimportants progrs aient t raliss en ce qui concerne le PASF, il reste encore dimportants obstacles surmonter et il nest pas certain que les travaux soient achevs avant lchance prvue de janvier 2005. Pour que cette chance soit respecte, il faudrait que dimportantes mesures soient adoptes dans les trois domaines dcrits prcdemment avant la fin de lactuel mandat lgislatif du Parlement europen, cest--dire avant avril 200421. Si cette chance nest pas respecte, il se peut que ladoption de mesures lgislatives soit retarde par le processus dintgration de 10 nouveaux tats membres aux institutions communautaires. Le respect de lchance sera dautant plus difficile que lUE se dote actuellement de nouvelles procdures de rglementation dans le domaine des services financiers. Cest notamment le cas des mesures lgislatives visant les marchs des valeurs mobilires, domaine dans lequel un nouveau processus de rglementation quatre niveaux, dit processus Lamfalussy , est en place depuis fvrier 2002. (c) Lexamen de la dlgation des pouvoirs de rglementation et de surveillance

Comme nous lavons dj mentionn, la rglementation financire sinscrit dans la dmarche visant la mise en place dun march unique, qui repose notamment sur lharmonisation minimale des rgles cls, sur la reconnaissance mutuelle des autres rgles et sur lexercice du contrle par le pays dorigine. Au cours des annes, toutefois, le degr dharmonisation minimale a fait lobjet de dbats. Un autre sujet de controverse est la question de savoir qui il conviendrait de confrer les pouvoirs de rglementation et de surveillance, vu les appels une plus grande centralisation auprs des autorits communautaires. Bien que cette centralisation soit fortement conteste, limportance accorde la mise en oeuvre rapide du PASF a fait ressortir limportance des structures du processus de rglementation. Le processus Lamfalussy En juillet 2000, sous la prsidence de la France, a t cr un Comit des Sages, prsid par M. Alexandre Lamfalussy, qui a t charg de formuler des propositions visant amliorer lefficacit du processus de rglementation des marchs europens de valeurs mobilires. En fvrier 2001, le Comit des Sages a recommand un nouveau processus lgislatif quatre niveaux supposant la dlgation dimportants pouvoirs des comits de mise en application. Ces quatre niveaux sont les suivants :

21

Conclusion tire par le Groupe interinstitutionnel de surveillance dans le rapport quil a publi en mai 2003.

132

1. Les principes-cadre de porte gnrale (qualifi de niveau 1 du processus lgislatif) sont dfinis au niveau communautaire. La Commission, aprs des consultations tendues, propose une mesure lgislative au Conseil et au Parlement qui ladoptent suivant la procdure de codcision22. Pour hter ladoption, la procdure acclre est applique si possible. En outre, il faut privilgier le rglement qui est un acte lgislatif contraignant dans sa totalit et directement applicable dans tous les tats membres la directive, dont la mise en application par les autorits nationales peut prendre jusqu 18 mois. 2. Les rgles dtailles (niveau 2 du processus lgislatif) de mise en application des principes sont galement dfinies au niveau communautaire suivant le processus dit de comitologie . Selon ce processus, le Conseil dlgue la Commission les pouvoirs dexcution de la lgislation communautaire. Des reprsentants des tats membres, runis en comits de comitologie aident la Commission dans lexercice de ces pouvoirs. Le Parlement europen ne prend pas officiellement part aux travaux, il exerce plutt des fonctions de contrle externe. 3. La coopration amliore et renforce fonde sur la mise en rseau des autorits nationales en matire de rglementation garantit lapplication plus uniforme du droit communautaire par les tats membres (niveau 3). 4. Une plus grande attention est porte lexcution du droit communautaire, laquelle relve surtout de la Commission, mais sera renforce par une plus grande coopration entre les tats membres et leurs organismes de rglementation (niveau 4). Ces recommandations ont t approuves par les chefs dtat et de gouvernement en mars 2001, au Conseil europen de Stockholm, aprs que la Commission europenne se soit engage viter daller lencontre des points de vue prdominants qui pourraient apparatre au sein du Conseil . Presque un an aprs, retard attribuable au mcontentement du Parlement europen au sujet de son rle limit, le prsident de la Commission, M. Romano Prodi, a fait une dclaration solennelle dans laquelle la Commission sest engage tenir le plus grand compte de la position du Parlement europen dans le cadre des dispositions institutionnelles actuelles. En fvrier 2002, le Parlement europen a approuv le nouveau processus en change de la promesse dun examen de la situation en 2004. Ainsi, les principes-cadre sont adopts suivant le processus lgislatif habituel, savoir que la Commission, aprs des consultations tendues, soumet un projet de mesure lgislative au Conseil de lUnion europenne et au Parlement europen qui lapprouvent suivant la procdure de codcision (double lecture). Les premires mesures convenues suivant cette dmarche ont t les directives concernant les manipulations de march et les prospectus, bien que les travaux visant les mesures de mise en application se poursuivent. En ce qui concerne les mesures de mise en application constituant le niveau 2 de la procdure, laccord intervenu a abouti la cration de deux nouveaux comits de mise en application en juin 2002. Le pouvoir dlaborer et dapprouver les mesures de mise en application a t dlgu au Comit europen des valeurs mobilires (CEVM), compos de hauts reprsentants des tats membres et prsid par la Commission (suivant le processus de

22

Voir lannexe 1 une explication de la procdure de codcision.

133

comitologie nonc dans 1999/468/CE), qui fonctionnera comme un comit de rglementation. Le Comit europen des rgulateurs des valeurs mobilires (CERVM) est un organe consultatif indpendant devant conseiller la Commission sur llaboration des mesures de mise en application et servir de moyen de consultation pour les intervenants sur le march. Le CERVM est compos de hauts reprsentants des autorits nationales de surveillance, qui sont tantt des commissions indpendantes des valeurs mobilires, tantt des responsables des services financiers intgrs23. Il joue un rle cl consistant promouvoir la coopration entre les autorits charges de la surveillance pour que la mise en application des rgles communautaires soit plus uniforme et plus cohrente. Le CERVM prpare des documents de consultation sur les mesures de mise en application des directives communautaires (comme les directives concernant les manipulations de march et les prospectus) et des normes communautaires sur des aspects ne faisant pas (encore) lobjet dune harmonisation communautaire, comme les autres systmes de ngociation ou de compensation et de rglement-livraison24. Afin damliorer lexcution des rgles communautaires, le Conseil a tabli un groupe de surveillance compos de reprsentants du Conseil de lUnion europenne, de la Commission europenne et du Parlement europen. Ce groupe a publi son premier rapport en mai 200325. Bref, la transformation de la structure rglementaire qui a rsult des recommandations du Comit Lamfalussy avait principalement pour objectif de rendre le processus lgislatif plus efficace. Les changements effectus cette fin ont essentiellement consist retirer une part importante des pouvoirs de rglementation quavaient les tats membres et le Parlement europen et les dlguer la Commission europenne, institution ayant linitiative dans le processus de comitologie. La Commission a pour fonctions dlaborer la lgislation primaire, de participer aux travaux du CERVM se rapportant aux mesures prvues au niveau 3 et aux avis relatifs aux mesures prvues au niveau 2, dlaborer les mesures prvues au niveau 2 et de prsider les runions du CEVM. Quant aux autorits des tats membres, elles jouent aussi un rle important, bien que limit. Elles conservent le contrle au CERVM, fournissant des avis lunanimit. De plus, elles conservent leur rle sur le plan de la rglementation en votant ( la majorit qualifie) sur les mesures dapplication proposes par la Commission. Le processus Lamfalussy laisse donc beaucoup de place aux tats membres pour marquer la future lgislation de leur empreinte. Nanmoins, le rle de la Commission a t renforc et elle est maintenant seule pouvoir dfinir le programme lgislatif. Le plus gros perdant semble plutt tre le Parlement europen qui, pour le moment, na plus intervenir une fois quune mesure-cadre a t adopte par voie de codcision.

23 24 25

Voir lannexe 2 un aperu des autorits en matire de surveillance des tats membres. Pour avoir des exemples, consulter le site www.europefesco.org Groupe interinstitutionnel de surveillance, 2003.

134

Le processus Lamfalussy Niveaux 1 et 2

Rglement Niveau 1 Consultation


Lgislation primaire

Proposition de la Commission

Codcision Directive

! ! !

Document de consultation Commentaire et rsum des rponses Auditions publiques

! !

Insistance sur les principes-cadre Consultation du CEVM

! ! ! ! ! !

Il convient de tracer la ligne de dmarcation entre les principes-cadre (niveau 1)etles mesures dexcution (niveau 2) au cas par cas et dune faon transparente. Conseil europen de Stockholm, annexe 1.

Discussion ECON Projet de rapport par le rapporteur Premire lecture - PE Raction du groupe de travail de la Commission Approbation possible du Conseil Ecofin Pas dapprobation, jusqu deux lectures de plus

Niveau 2
Mesures de mise en application

Commission

CERVM

Commission

CEVM

! Aprs avoir consult le CEVM, la Commission demande lavis du CERVM ! Attendre le rsultat de la premire lecture avant de dfinir le mandat provisoire du CERVM ! Informer ECON du mandat provisoire

! Faire des consultations dans le cadre du mandat provisoire ! Audience ! Proposer la Commission des mesures touchant les aspects techniques ! Aprs ladoption de la mesure lgislative au niveau 1, suivre le mme processus pour lavis final

La Commission sest engage [] viter daller lencontre des points de vue prdominants qui pourraient apparatre au sein du Conseil en ce qui concerne lopportunit de prendre de telles mesures. Cet engagement ne constitue pas un prcdent.
Conseil europen de Stockholm (mars 2001)

Remise du projet de mesure au CERVM et lECON qui doiv ent rpondre dans 3 mois. Dbat et v ote au CEVM (comit de rglementation) Si le CERVM approuv e le projet, le PE doit adopter une rsolution dans un mois. Si le CERVM nest pas daccord, le projet est remis au Conseil qui doit prendre une dcision et au PE aux f ins de consultations.

Le Parlement europen est tenu au courant

Abrviations : ! COM (Commission europenne) ! PE (Parlement europen) ! CEVM (Comit europen des valeurs mobilires) ! CERVM (Comit europen des rgulateurs des valeurs mobilires) ! ECON (Commission conomique et montaire)

Sources : Comit des Sages, 2001; Groupe interinstitutionnel de surveillance, 2003.

135

Llargissement du champ dapplication du processus Lamfalussy Depuis la mise en uvre du processus Lamfalussy pour les marchs des valeurs mobilires, certains demandent quil soit appliqu tous les types de placements (comme les OPCVM) ainsi qu dautres aspects de la rglementation financire communautaire, comme les services bancaires et lassurance26. Ces demandes ont dabord suscit un accueil tide de la part des institutions europennes, en raison du mcontentement trs public soulev par ladoption du processus Lamfalussy pour les marchs des valeurs mobilires. Toutefois, depuis que la Commission et le Parlement europen se sont entendus sur la manire de mettre le processus en application, en fvrier 2002, llargissement du processus est devenu plutt une question de temps. Au cours dune runion du Conseil des ministres de lconomie et des Finances, en dcembre 2002, les tats membres ont avalis les conclusions du rapport du Comit conomique et financier (CEF), principal organe charg de conseiller le Conseil en matire de rglementation, de surveillance et de stabilit financire27. En particulier, le Conseil a affirm de nouveau quil prfrait nettement, pour tous les secteurs financiers, des mesures dapplication du type prvu dans le processus Lamfalussy. Le Conseil sest aussi engag travailler la rvision des rgles du processus de comitologie, afin daccrotre le rle du Parlement europen, notamment par la rvision de larticle 202 du Trait et de la dcision de comitologie de 1999. En attendant un accord avec le Parlement, le Conseil a donc appuy les recommandations du CEF sur la structure rglementaire future qui se prsentera comme suit : valeurs mobilires (y compris les OPCVM) : le CEVM (comit de rglementation) et le CERVM (comit consultatif); services bancaires : structure rglementaire semblable : un comit europen des services bancaires (CESB comit de rglementation) et un comit europen des rgulateurs des services bancaires (CERSB comit consultatif); assurance (y compris le financement de la retraite) : un comit europen de lassurance (CEA comit de rglementation) et un comit europen des rgulateurs de lassurance (CERA comit consultatif); groupes financiers (conglomrats) : le CEF recommande daccorder une attention particulire aux groupes financiers (conglomrats) et propose donc une structure de comitologie semblable pour lexamen des questions; toutefois, il ne formule pas de propositions claires concernant le processus au niveau 3.

En outre, dans son rapport, le CEF propose une nouvelle structure hirarchique concernant les avis en matire de politique fournir au Conseil Ecofin. Le CEF restera la principale source davis du Conseil Ecofin sur les questions lies aux affaires conomiques et financires et la stabilit financire. Dans ce rle, il aura lappui dun nouveau comit des services financiers qui remplacera lactuel Groupe politique des services financiers (GPSF).

26 27

Voir, par exemple, Lannoo et Levin, 2003. Voir le Conseil, 2002.

136

La nouvelle structure rglementaire

Niveau 1
(codcision)

Commission

Parlement europen

Conseil

Commission europenne

CEF

Niveau 2

Valeurs mobilires
(y compris les OPCVM)

Services bancaires

Assurance
(y compris financement de la retraite)

Groupes financiers (conglomrats)

CEVM

CESB

CEA

CEGF

GPSF (CSF)

Niveau 3

CERVM

CERSB

CERA

Abrviations : CEVM Comit europen des valeurs mobilires CESB Comit europen des services bancaires CEA Comit europen de lassurance CEGF Comit europen des groupes financiers CERVM Comit europen des rgulateurs des valeurs mobilires CERSB Comit europen des rgulateurs des services bancaires CERA Comit europen des rgulateurs de lassurance CEF Comit conomique et financier GPSF Groupe politique des services financiers CSF Commission des services financiers

Source : Ecofin Council Minutes, 3 December 2002, 14368/02 (Presse 361).

Lorsque cette structure aura t mise en place, lUE aura franchi une autre tape vers un rgime centralis de surveillance et de rglementation. Mme sil y aura foisonnement de comits court ou moyen terme, la signification profonde de cette volution vers la comitologie est claire : elle vise confrer la Commission un plus grand rle direct dans ltablissement de la rglementation dans tous ses aspects, aux dpens des autorits des tats membres, et unifier enfin lappareil fragment des comits.

137

4.

Les questions souleves par la rforme de la rglementation et lintgration du march

En consquence du PASF et de la mise en place dune nouvelle structure rglementaire, lUE sest rapproche de son objectif : la mise en place dun march intrieur des services financiers. Cependant, llaboration, ladoption et lapplication de nouvelles mesures lgislatives et de nouveaux processus de rglementation soulvent des questions, dont certaines toutes nouvelles. Mme si un nouveau processus a t mis en place dans lUE, il restera difficile dadopter des mesures lgislatives. La nouvelle structure rvlera le manque daccord sur la nature de la rglementation dont lUE doit se doter. Par exemple, il y a dsaccord au sujet du degr dharmonisation requise pour raliser une vritable intgration en un march unique. LUE devrait donc dfinir un ensemble dobjectifs et de principes pour llaboration dune bonne rglementation. Le processus Lamfalussy a t conu comme un moyen pratique damliorer le processus de rglementation communautaire dans le cadre des pouvoirs tels quils sont dfinis dans le Trait. Cependant, le systme de rglementation qui en rsulte est complexe. En outre, avant dlargir le processus Lamfalussy en en faisant la norme pour ltablissement de la rglementation communautaire dans le domaine des services financiers il faudrait rgler les questions constitutionnelles souleves durant le dbat de 2001 entre le Parlement europen, la Commission et le Conseil, savoir les questions difficiles au sujet du degr de centralisation qui serait appropri. Toute systmatisation du processus de comitologie suppose des changements au Trait, notamment larticle 202. La Convention europenne et la prochaine Confrence intergouvernementale (CIG) sont essentielles la systmatisation du processus Lamfalussy.

De faon gnrale, pour quun march unique des valeurs mobilires soit ralis, il doit exister une solide volont politique. Les tats membres de lUE en ont fait preuve dans une certaine mesure lorsquils ont approuv les recommandations du Comit Lamfalussy. Ces questions seront analyses de faon plus dtaille plus loin. (a) Le degr dharmonisation et de dlgation qui conviendrait

Le nouveau processus de rglementation des valeurs mobilires soulve la question difficile de lquilibre qui doit exister entre le niveau 1 (rgles-cadre) et le niveau 2 (mesures dapplication); autrement dit, quelle part du pouvoir de rglementation devrait tre dlgue? De plus, comme ce processus plus souple existe, la Commission peut tre tente dinsister sur une harmonisation encore plus grande de la lgislation, ce qui signifie quil faut aussi tudier la question du degr appropri dharmonisation.

138

Rgles harmonises ou rgles nationales Initialement, le PASF avait pour objet la mise jour de la lgislation financire existante, mais aussi une plus grande harmonisation, en vue dune plus grande intgration du march. ce sujet, les intervenants sur le march adoptent souvent des positions incohrentes. Au dbut, le PASF avait lappui gnral des intervenants. Toutefois, lorsquils ont compris que non seulement lharmonisation accrue de la lgislation leur procurait les avantages dun plus grand accs aux marchs trangers, mais quelle mettait aussi en pril leur rgime de rglementation habituel, leur ardeur a tidi. Il existe, il est vrai, des raisons lgitimes de soutenir quune rglementation unique de marchs des services financiers aussi diffrents que ceux de lUE est impensable. Ces diffrences peuvent tre de nature structurelle. Par exemple, le march financier de gros de la City fonctionne diffremment de celui de nombreux autres centres; partant, la lgislation devrait tenir compte, dans toute la mesure possible, des besoins particuliers de cette place boursire trs spcialise, mais aussi de ceux dautres marchs moins spcialiss. De telles diffrences mnent rgulirement des arguments en faveur dune moins grande centralisation et dune plus grande latitude pour que les tats membres puissent dfinir leurs propres rgles en fonction des conditions et des structures conomiques existant sur leur territoire. Il est probable que cette disparit continuera dexister puisquelle tmoigne de diffrences qui chappent lattention et aux pouvoirs actuels de la communaut (par exemple, la culture, limpt et la conception juridique gnrale). Ces diffrences constantes compliquent larbitrage que la Commission a d faire dans le pass et quelle sera appele faire de plus en plus, savoir : comment raliser une plus grande intgration, ce qui suppose une harmonisation accrue de la rglementation, et tenir compte en mme temps des diffrences et des besoins rsultants. Par ladoption des recommandations du Comit Lamfalussy, les tats membres et les institutions communautaires semblent avoir dcid que, de faon gnrale, lobjectif dune plus grande intgration lemportera sur celui dadapter la lgislation aux besoins locaux. En effet, le nouveau processus est conu en vue de faciliter ladoption de principes-cadre (niveau 1); il prvoit aussi une plus grande harmonisation des mesures lgislatives secondaires (niveau 2); il favorisera vraisemblablement une plus grande convergence des rgles grce aux travaux du CERMV ayant trait aux normes et lignes directrices communes.

Cette dcision doit tre interprte dans loptique de la dmarche vers un march unique qui a t dcrite prcdemment. Cette dmarche reposait sur lharmonisation minimale, sur la reconnaissance mutuelle et sur le contrle exerc par le pays dorigine. Toutefois, la combinaison de rgles dsutes et ambigus et de la trop grande latitude accorde aux tats membres pour la transposition des rgles a cr des conditions dans lesquelles les dcideurs ont choisi de concentrer les efforts sur lobjectif gnral quest la mise en place dun march unique.

139

Par consquent, bien que la recherche de lharmonisation complte soulve des inquitudes lgitimes, les dirigeants de lUE, la lumire des lacunes de la dmarche adopte pour ltablissement dun march unique, ont choisi dinsister sur les dangers dune harmonisation insuffisante, savoir les obstacles constants une intgration accrue qui rsulteront du manque duniformit dans lapplication et lexcution des rgles. Le processus a donc t adopt pour ces raisons, tant donn quil est cens faciliter ladoption de mesures lgislatives communautaires et inciter davantage les tats membres appliquer les mesures lgislatives communautaires de manire convenable et uniforme. (b) Des efforts de centralisation plus tendus

Pour asseoir les gains rsultant de ladoption du processus Lamfalussy dans le domaine des valeurs mobilires et pour tendre lapplication de ce processus la rglementation des autres services financiers mentionns plus haut, il faut en venir une entente avec le Parlement europen au sujet de ses pouvoirs sous le rgime de comitologie. Une divergence de vues sur le partage appropri des pouvoirs entre la Commission, le Conseil et le Parlement europen a retard ladoption des recommandations du Comit Lamfalussy entre 2001 et 2002. Bref, le Parlement tait mcontent de son rle limit dans le cadre actuel des rgles de dlgation des pouvoirs dexcution aux comits (il joue un rle consultatif seulement). Il a revendiqu le droit de rappel des projets de mesures dont lapplication dpasse, son avis, les pouvoirs confis aux comits dans la lgislation-cadre (niveau 1). Bien sr, lattribution dun tel droit au Parlement dplaisait aux tats membres. Cest seulement lorsque tous ont convenu de retarder la question jusqu la prochaine srie de rvisions du Trait quune entente provisoire a pu tre conclue en fvrier 2002, permettant ainsi ladoption du processus Lamfalussy. Vu les conclusions de la Convention, il semble ne faire aucun doute que le Parlement europen obtiendra le droit de rappel et que la dcision comitologie sera modifie pour tenir compte de cette nouvelle ralit. Si le CIG acquiesce la demande, son assentiment sera compatible avec les souhaits exprims par linstitution au cours de ladoption du processus Lamfalussy pour les marchs des valeurs mobilires, en fvrier 2002. Le cas chant, ce sera lheure de vrit pour le Parlement europen. Longtemps considr comme un nain politique, le Parlement europen a acquis, depuis le dbut des annes 90, un pouvoir de codcision dans un nombre croissant de dossiers. Sil obtient le droit de rappel, il conservera, dans la pratique, un pouvoir considrable sur la rglementation des aspects techniques des services financiers. Pour bien sacquitter de ces fonctions, le Parlement europen doit avoir de grandes comptences et une grande exprience, ce qui nest pas le cas lheure actuelle. Compar dautres assembles lgislatives, le Parlement europen compte encore peu de personnel de soutien comptent pouvant aider les parlementaires valuer les projets de mesures lgislatives. Mme si la Commission conomique et montaire (ECON) a recrut quelques personnes pour grossir son personnel de recherche et a nomm un groupe dexperts indpendants dans le domaine des services financiers, les effectifs restent insuffisants. Si rien nest fait pour remdier la situation, et si le Parlement europen est donc incapable dexercer ses nouveaux pouvoirs avec diligence, ladoption de mesures lgislatives pourrait tre retarde.

140

(c)

La surveillance accrue des tats membres par les autorits centrales

Un des principaux problmes que pose la lgislation communautaire actuelle est le manque duniformit dans la mise en oeuvre et lexcution des prescriptions harmonises concernant lapplication et linterprtation. Le Comit Lamfalussy a insist sur cette question et confi au CERVM la tche de faire converger davantage la rglementation visant remdier des problmes communs. Comme nous lavons expliqu plus haut, le CERVM peut accomplir cette tche de manire indirecte, en runissant rgulirement des organismes de rglementation qui seraient chargs de fournir des conseils sur les mesures dapplication, ou de manire directe, en laborant des lignes directrices ou normes. Le rle du CERVM cet gard peut difficilement tre surestim, tant donn que la runion officielle et rgulire de diffrents organismes de rglementation est souvent le point de dpart dune coopration internationale efficace. Cette runion des diffrents organismes de rglementation favorisera vraisemblablement la diffusion plus rapide des pratiques optimales. Le CERVM pourrait donc donner lieu une convergence par les tats membres de leurs pratiques en matire de surveillance et, enfin, de leurs structures de rglementation. lheure actuelle, certains tats membres (comme le Royaume-Uni) ont un seul organisme de rglementation, tandis que dautres (comme lEspagne) en comptent plusieurs selon les diffrents services financiers. Si ces organismes de rglementation taient moins nombreux et plus semblables, la coopration europenne en matire de surveillance et la tche du CERVM seraient plus faciles28. long terme, pour accrotre lefficacit du processus de convergence, il faudra probablement que les lignes directrices et normes labores par le CERVM aient un plus grand poids lgislatif quelles nen ont lheure actuelle. Elles ne sont que des recommandations, mme si les organismes nationaux de rglementation se sont engags les mettre en application. 5. Conclusion

Le march unique de lUE est fond sur les principes de la reconnaissance mutuelle, de lharmonisation minimale des rgles et du contrle exerc par le pays dorigine. Avec le temps et lintgration croissante du march, un processus visant une harmonisation et une centralisation plus grandes a t labor. Ces conditions ont donn lieu la demande de contrle accru sur le processus dcisionnel communautaire, aussi bien de la part des tats membres que du Parlement europen. Dans le domaine des valeurs mobilires, et des marchs financiers en gnral, une autre difficult est venue sajouter, savoir le besoin de mettre en place un systme permettant ladaptation rapide de la lgislation lvolution des marchs, dans le respect des principes fondamentaux des institutions dmocratiques et de lUE. La solution a pris la forme de la

28

Cette remarque a t faite notamment par Sir Howard Davies, prsident sortant de lorganisme de rglementation du Royaume-Uni, la Financial Services Authority (FSA), dans un discours prononc en 2003 lors du Forum financier ayant eu lieu en Belgique. Lannexe 2 fournit un aperu de la structure des organismes nationaux de surveillance des services financiers.

141

dmarche propose par le Comit Lamfalussy, dans le cadre de laquelle lUE a pour rle dadopter des mesures lgislatives dfinissant les principes gnraux de la rglementation, et les dtails de lapplication de ces mesures sont laisss aux comits. Il est trop tt pour affirmer que cette dmarche est une russite, mais elle a t accueillie dans les milieux politiques et son application stend la rglementation dautres marchs. Cependant, elle pose certaines difficults quil convient de signaler et quil faudra vraisemblablement mettre un certain temps rgler, comme le problme de la distinction faire entre principe et dtail dans la rglementation, la tendance vouloir centraliser davantage la rglementation et la surveillance et linteraction de la responsabilit sur le plan dmocratique et de lefficacit du processus dcisionnel. Pour que les marchs financiers de lUE puissent continuer de crotre, il faudra concilier les forces du centre et le dynamisme des entits constituantes. Jusqu maintenant, le renforcement du centre a ralli lappui gnral, mais les institutions de lUE doivent constamment vrifier si les processus voluent en fonction des besoins du march. Une trop forte centralisation peut attnuer les forces de la diversit europenne, loigner lUE de ses entits constituantes et miner sa raison dtre long terme. En revanche, une trop grande dcentralisation affaiblirait le march intrieur, rduirait lappui accord aux objectifs et transformerait lUE en une simple zone de libre-change.

142

Bibliographie Borchardt, Klaus-Dieter. LABC du droit communautaire, Bruxelles, Commission europenne, 2000. Centre for Economic Policy Research. Financial Market Integration, Corporate Financing and Economic Growth, Londres, CEPR, novembre 2002. Centre for Studies in Economics and Finance. Analyse, Compare and Apply Alternative Indicators and Monitoring Methodologies to Measure the Evolution of Capital Market Integration in the European Union, CSEF, Universit de Salerne, dcembre 2001. Comit des Sages. Rapport final du Comit des Sages sur la rgulation des marchs europens de valeurs mobilires, Bruxelles, Commission europenne, fvrier 2001. Commission europenne. Lachvement du march intrieur : livre blanc de la Commission lintention du Conseil europen, COM (85) 310 final, 1985. Commission europenne. Communication interprtative de la Commission : Libert de prestation de services et intrt gnral dans la deuxime directive bancaire, SEC (97) 1193 final, le 20 juin 1997. Commission europenne. Services financiers : laborer un cadre daction, Communication de la Commission, Bruxelles, Commission europenne, 1998. Commission europenne. tat davancement du plan daction pour les services financiers Annexe, Bruxelles, Commission europenne, le 25 fvrier 2003a. Commission europenne. How the European Union Works, Bruxelles, Commission europenne, 2003b (version franaise paratre). Conseil de lUnion europenne. Ecofin Council Minutes 3 december 2002, Ecofin Council, 14368/02 (Presse 361). Economic and Financial Committee. EFC Report on Financial Regulation, Supervision and Stability, Revised to Reflect the Discussion at the 8 October Meeting of the Ecofin Council, Bruxelles, Commission europenne, 2002. Gros, Daniel et Karel Lannoo. The Euro Capital Market, Chichester, Wiley, 2000. Groupe interinstitutionnel de surveillance (Michel Prada, Graham Bishop, Mario Draghi, Kari Lotsberg, Walter van Gerten et Norbert Walter). First Interim Report Monitoring the New Process for Regulating Securities Markets in Europe (The Lamfalussy Process), 2003. Harris, Douglas A. A Symposium on Canadian Securities Regulation: Harmonization or Nationalization? , White Paper, Toronto, Capital Markets Institute/Canadian Foundation for Investor Education (Fondation canadienne pour la formation des investisseurs), 2002. Instituto Valenciano de Investigaciones Econmicas (IVIE). The Monitoring of Structural Changes and Trends in the Internal Market for Financial Services, Valence, IVIE, janvier 2003. Lannoo, Karel. The New ISD: A Symptom of Excessive Harmonisation in the implementation of the Lamfalussy Approach? , CEPS Commentary, 2003. (www.ceps.be)

143

Lannoo, Karel. Supervising the European Financial System, CEPS Policy Brief No.23, Bruxelles, CEPS, mai 2002. Lannoo, Karel et Mattias Levin. Obstacles to Pan-European Asset Management: Achievements and Regulatory Impediments, CEPS Task Force Report No. 44, Bruxelles, CEPS, avril 2003. Levin, Mattias. Competition, Fragmentation and Transparency: Providing a Regulatory Framework for Fair, Efficient and Dynamic European Securities Markets, CEPS Task Force Report No. 46, Bruxelles, CEPS, avril 2003. London Economics. Quantification of the Macro-Economic Impact of Integration of EU Financial Markets, novembre 2002. McCahery, Joseph A., Luc Renneboog, Peer Ritter et Sascha Haller. The Economics of the Proposed European Takeover Directive, CEPS Research Report No. 32, avril 2003. Pelkmans, Jacques. The New Approach to Technical Harmonization and Standardization , Journal of Common Market Studies, vol. 25, no 3, mars 1987, pp. 249-269. Sun, Jeanne-Mey et Jacques Pelkmans. Regulatory Competition in the Single Market , Journal of Common Market Studies, vol. 33, no 1, mars 1995, pp. 67-89. Tallberg, Jonas. Delegation to Supranational Institutions: Why, How, and With What Consequences? , West European Politics, vol. 25, no 1, 2002, pp. 23-46. Woolcock, Stephen. Competition Among Rules in the Single European Market , dans Regulation, Economics and the Law, sous la direction de Anthony I. Ogus, Cheltenham/Northampton, Elgar Reference Collection, 2001.

144

Annexe 1 La procdure de codcision de lUE

La C om m ission prsente une proposition au P arlem ent europen et au C onseil

Le P arlem ent donne son avis : la C omm ission m odifie sa position

Le C onseil approuve Le C am endements tous lesonseil approuve tous les am endements apports par le apports par le P arlem ent et adopte la P arlement et adopte la m esure lgislative. m esure lgislative.

Le P arlement Le P arlem approuve laent approuve la proposition. Le proposition. Le C onseil peut adopter la C onseil peut adopter m esure lgislative. la mesure lgislative.

Le C onseil, la Le C qualifie, majoritonseil, la m ajorit qualifie, arrte une position arrte une position comm une. La comm m La C om missionune.et une C omm unication au une comm ission m et com m unication au sujet de sa position. sujet de sa position.

Le P arlement exam ine la position com mune.

Le P arlem ent approuve la position com mune ou ne se prononce pas.

Le P arlement rejette la position com mune, la majorit absolue. La m esure lgislative nest pas adopte.

Le P arlement propose des am endem ents, la m ajorit absolue.

La m esure lgislative est adopte.

La C om mission m et un avis.

Le C onseil napprouve pas tous les am endem ents proposs par le P arlem ent. Le prsident du C onseil, en accord avec le prsident du P arlem ent, convoque un com it de conciliation. La C om mission participe aux travaux du com it.

Le C onseil approuve les amendem ents proposs par le P arlem ent. La mesure lgislative est adopte.

Le comit de conciliation parvient un accord. Le P arlem ent, la majorit absolue, et le C onseil, la m ajorit qualifie, adoptent la mesure lgislative. E n labsence de lapprobation de lune de ces deux institutions, la mesure lgislative nest pas adopte.

Le com it de conciliation ne parvient pas un accord. La m esure lgislative nest pas adopte.

S ourc e : How the E uropean Union W ork s , Com m is s ion europenne, juin 2003 (vers ion fran ais e paratre).

145

Annexe 2 Structure des organismes de surveillance des marchs financiers des tats membres de lUE, de certains pays candidats ladhsion, du Japon et des tats-Unis Services bancaires BC SF SF BC BC SB/BC BC BC SBVM BC SF BC SBVM SF SF SBVM BC SF SF BC BC SB/BC SF Valeurs mobilires BC SF SF VM VM VM VM BC SBVM VM SF VM SBVM SF SF SBVM VMA SF SF VM VM VM SF Assurance A SF SF A A A A G A A SF A A SF SF A VMA SF SF A G A SF

Belgique (B) Danemark (DK) Allemagne (DE) Grce (EL) Espagne (E) France (F) Italie (I) Irlande (IRL) Luxembourg (L) Pays-Bas (NL) Autriche (AU) Portugal (P) Finlande (SF) Sude (SW) Royaume-Uni (UK) Suisse (CH) Rpublique tchque (CZ) Hongrie (H) Norvge (N) Pologne (PL) Rpublique de Slovnie (SLOE) tats-Unis Japon

Nota : BC = banque centrale; SBVM = organisme de surveillance des services bancaires et des valeurs mobilires; SF = organisme unique de surveillance de services financiers; SB = organisme spcialis de surveillance des services bancaires; VM = organisme spcialis de surveillance des valeurs mobilires; A = organisme spcialis de surveillance de lassurance; VMA = organisme spcialis de surveillance des valeurs mobilires et de lassurance; G = ministre du gouvernement. Lorganisme de surveillance des valeurs mobilires est une dsignation gnrique correspondant au type dautorits le plus rpandu dans les tats membres; cette dsignation ne tient pas compte de la rpartition des fonctions de surveillance des diffrentes activits. Source : Lannoo, 2002.

146

Lincidence de la fdralisation de la rglementation des valeurs mobilires en Australie : perspective de la priphrie

Monographie prpare lintention du Comit de personnes averties

Ralph Simmonds Ray da Silva Rosa

Le 6 octobre 2003

Lincidence de la fdralisation de la rglementation des valeurs mobilires en Australie : perspective de la priphrie Biographies Ralph Simmonds Ralph Simmonds possde deux licences en droit, lune de lUniversity of Western Australia et lautre de lUniversity of Toronto, et il a t admis par le barreau de lAustralieOccidentale et celui de lOntario. Entre 1976 et 1979, il a enseign le droit lUniversity of Windsor et, entre 1980 et 1989, il a enseign le droit lUniversit McGill. En 1990, il est retourn en Australie o il est devenu doyen de fondation et professeur de droit la Murdoch University. En 1994-1995, il a t le responsable national du Committee of Australian Law Deans, lorganisme rgissant toutes les facults de droit de lAustralie. Il est actuellement doyen de la facult de droit de la Murdoch University. M. Simmonds sintresse tout particulirement la publication douvrages; il a dailleurs publi des livres, des articles, des rapports et de courts textes sur le droit des socits et la rglementation des valeurs mobilires ainsi que sur le droit commercial. Il a consult des organismes du secteur priv et du secteur public, notamment, lors de son sjour au Canada, la Commission des valeurs mobilires de lOntario et la Commission des valeurs mobilires du Qubec. Il a galement pris part la rforme du droit au Canada et en Australie, ainsi qu celle du droit sur les biens personnels. Il est prsident du Personal Property Security Reform Committee de lAustralia / New Zealand Banking and Financial Services Law Association. Il est actuellement prsident de la Law Reform Commission of Western Australia, dont le grand projet est un examen de la reconnaissance du droit coutumier autochtone. Il est galement membre du comit excutif de la Corporate Law Teachers Association of Australia. Ray da Silva Rosa Raymond da Silva Rosa (B.Com., Ph.D.) est professeur agrg de lUWA Business School, lUniversity of Western Australia. Il est directeur du Research Centre in Accounting & Finance de cette institution et directeur de la recherche sur les actions du Securities Industry Research Centre of Asia-Pacific (SIRCA), un organisme spcialis dans la recherche sur les services financiers install Sydney. Ses travaux de recherche portent principalement sur les consquences des regroupements dentreprises sur les marchs dactions et linfluence de la structure de proprit sur la divulgation de renseignements par les socits. Raymond a remport lAustralian Research Council Large Grant pour son travail dans les deux domaines. Raymond a fourni dimportants services de consultation fonds sur des recherches, notamment en ce qui a trait limpt sur le gain en capital applicable aux placements initiaux payable lAustralian Taxation Office, une tche ncessitant la communication de renseignements quotidiens et confidentiels sur les actionnaires par lAustralian Stock Exchange, et un modle des rpercussions probables des changements apports la rglementation sur les prises de contrle pour le Securities Institute of Australia.

149

Lincidence de la fdralisation de la rglementation des valeurs mobilires en Australie : perspective de la priphrie Rsum Le prsent rapport fait tat de lexprience australienne de la rglementation nationale ( fdrale ou fdralise ) des marchs de valeurs mobilires en vertu de rgimes mis en place pour la rglementation des socits et des valeurs mobilires dans ce pays entre la fin des annes 1980 et ce jour. Ce rapport est ax sur la manire dont lAustralie fournit une illustration de trois diffrents modles de rglementation fdrale. Un modle, le soi-disant Rgime de coopration, se compose de rgles fdrales et essentiellement (mais non entirement) de rglementation sur le plan local. Un autre modle, qui est associ dans ce rapport aux annes initiales de ce quil convient dappeler le Rgime national version 1, consiste dans des rgles fdrales et une rglementation rgionalise de la part dun organisme de rglementation fdral. Le troisime modle, qui est particulirement associ ce que le prsent rapport appelle le Rgime national version 2, mme sil sagit dun rgime qui a commenc faire son apparition au sein du Rgime national version 1 son dernier stade, consiste en des rgles fdrales et en une rglementation plutt moins rgionalise. Cette rglementation est, toutefois, impose par un organisme de rglementation fdral qui demeure engag publiquement la prestation de services rgionaux et lobtention dun apport rgional ltablissement des politiques. Le prsent rapport explique comment lAustralie a volu dun modle lautre, dans un contexte de souci dutilisation efficace des ressources en vue de la rglementation, de maintien de niveaux convenables de service sur le plan rgional et de prvision de lapport rgional dans ltablissement des politiques tant au niveau lgislatif que rglementaire. Ce rapport est ax particulirement sur la transition vers les rgimes nationaux version 1 et version 2 et lexprience qui en a t tire. Ce rapport parvient la conclusion que les mesures prises par lAustralie dans le cadre du modle actuel, aux termes du Rgime national version 2, semblent, aux yeux des Australiens, constituer une russite gnralise, mme si elles ne sont pas ncessairement optimales1. Ceci est la perspective du point de vue dun observateur australien lorsquil examine ces mesures prises concernant la prservation, de manire rentable, de la confiance dans le secteur des socits de lAustralie et de ses marchs de capitaux. En mme temps, un tel observateur examinerait la mesure dans laquelle les exploitants de cette initiative tiennent compte des intrts et des proccupations rgionaux et sassurent de la prestation de services rglementaires des niveaux convenables de par toutes les rgions de lAustralie.

La rserve quant au caractre optimal est importante, tel quil est expliqu la note 193 ci-dessous.

151

Le prsent rapport creuse galement la question de la nature des marchs des capitaux en Australie, et la question de lincidence des rgimes nationaux version 1 et version 2 sur ceux-ci. La conclusion du rapport est que, mme si le processus dlaboration des modles de rglementation des valeurs mobilires exposs au prsent rapport a mis en cause un processus juridique trs complexe et de longue haleine, lincidence sur les marchs des capitaux australiens na pas t ainsi caractrise. Dans lensemble, la preuve dmontre que la fdralisation a amlior lefficacit des marchs de capitaux australiens. Le march national a augment en taille et les marchs rgionaux nont pas souffert en termes absolus.

152

Lincidence de la fdralisation de la rglementation des valeurs mobilires en Australie : perspective de la priphrie 1. Introduction

Le prsent rapport est dress pour le Comit de personnes averties du ministre des Finances du Canada (le Comit )2. Le mandat du Comit exige quil fasse des recommandations concernant le meilleur modle pour la rglementation des valeurs mobilires au Canada3. Le prsent rapport fait tat de lexprience vcue en Australie lgard de la rglementation nationale des valeurs mobilires selon un modle constitu dun ensemble unique de lois de base, sous les auspices dun organisme rglementaire national. Cette exprience se dcompose en deux phases4. Le premier stade a dbut avec lvolution vers une lgislation et administration unifies lentre en vigueur, le 1er janvier 1991, des premires mesures du pays visant une lgislation et administration unifies pour les socits et les valeurs mobilires ( Rgime national version 1 ). Le Rgime national version 1 reposait sur une lgislation parallle dans les six tats et dans le Northern Territory afin dintgrer par renvoi la lgislation adopte par le Commonwealth pour le territoire de la capitale australienne, et afin de confrer le pouvoir dadministrer le rgime un organisme rglementaire tabli par le Commonwealth, dont la dnomination a fini par tre lAustralian Securities and Investments Commission ( ASIC ). Le premier stade de lexprience australienne sest termin par lentre en vigueur, le 15 juillet 2001, dune lgislation fdrale visant remplacer cette combinaison de lois fdrales, tatiques et territoriales. Cette nouvelle lgislation fdrale ( Rgime national version 2 ) a t adopte dans le cadre de lexercice de pouvoirs cet gard dlgus au Commonwealth par les tats conformment au pouvoir de dlgation prvu dans la Constitution du Commonwealth. Cette lgislation fdrale a t conue afin de pallier les importantes lacunes constitutionnelles qui avaient t cernes lgard dun certain nombre daspects du Rgime national version 1. En particulier, le prsent rapport se penche sur deux questions : 1. quelle a t lincidence de la fdralisation de la rglementation des valeurs mobilires sur les tats et les territoires, pour ce qui est du contrle de la politique rglementaire et de lefficacit rglementaire ?, quelle a t lincidence de la fdralisation de la rglementation des valeurs mobilires sur les marchs des capitaux australiens tant pendant la priode de transition (la priode vise par le Rgime national version 1) que pendant la priode aprs la mise en uvre (la priode coule jusqu prsent sous le Rgime national version 2)?

2.

2 3 4

Tir de ladresse http://www.fin.gc.ca/wise-averties/main_f.html. Tir de ladresse http://www.fin.gc.ca/wise-averties/data/terms_f.html. Qui font lobjet dune exploration plus en profondeur la rubrique 5 du prsent rapport.

153

Le prsent rapport examine ces deux questions en particulier du point de vue des observateurs situs dans ltat de Western Australia (WA). WA est ltat le plus loign des centres financiers et daffaires de lAustralie, soit Sydney et Melbourne, qui se trouvent respectivement dans les tats de New South Wales (NSW) et de Victoria. Tel quil sera dmontr, WA a rsist au dpart mais a fini par accepter les Rgimes nationaux version 1 et version 2. Les rubriques 3 et 4 du prsent rapport exposent les sujets de recherche proposs en de plus amples dtails et exposent la mthodologie utilise. Tel quil a t not, il y a deux secteurs de recherche. Lun porte sur lincidence des mesures adoptes en Australie pour ce qui est du contrle de la politique rglementaire et de lefficacit de la rglementation qui en a dcoul. Lautre sujet explor est lincidence de ces mesures sur les marchs des capitaux australiens. La rubrique 5 du prsent rapport fait tat de lhistoire politique et juridique des mesures australiennes actuelles, fournissant le contexte des rubriques 6 et 7 qui exposent les issues de la recherche. La rubrique 8 du rapport est une conclusion sur lexprience australienne qui met en lumire les aspects qui peuvent revtir un intrt particulier pour un auditoire canadien. 2. Le premier axe de recherche : incidence quant au contrle sur la politique rglementaire et lefficacit rglementaire

Cet axe porte sur les motifs et les modalits de la mise sur pied des Rgimes nationaux versions 1 et 2. Entre autres, ce sujet exige que le rapport fasse tat de la nature des arguments militant en faveur des rgimes ainsi que des processus politiques qui ont men leur mise en uvre. Cet axe exige du rapport quil fasse une comparaison des incidences des deux rgimes, en tenant compte des facteurs suivants : 1. laboration de nouvelles politiques rglementaires, en particulier lgard des marchs des valeurs mobilires, pour ce qui est de leur capacit de raction lexprience rglementaire, aux changements de la conjoncture des marchs et aux commentaires des intervenants, y compris les intervenants rgionaux; Lefficacit rglementaire, en particulier lgard des marchs des valeurs mobilires, pour ce qui est de lefficacit des dispositions rglementaires dans le cadre de leur atteinte des objectifs rglementaires de la manire qui correspond

2.

154

le plus aux objectifs fixs pour la structure rglementaire retenue par le Comit5, notamment, les objectifs fixs pour lorganisme de rglementation national en Australie qui consistent 6 (a) maintenir, faciliter et amliorer le rendement du rgime financier et des entits se trouvant au sein de ce rgime dans lintrt de la certitude commerciale, de la rduction des frais commerciaux et de lefficacit et de lessor de lconomie; favoriser la participation claire et en toute confiance des pargnants et des consommateurs au rgime financier; administrer les lois qui lui confrent fonctions et pouvoirs de faon efficace et en ayant recours un minimum dexigences procdurales;

(b) (d)

La mthodologie sous-tendant cet axe sest inspire des tudes se rapportant ces sujets, en particulier les chroniques juridiques, commerciales, politiques et conomiques. La mthodologie a galement comport des entrevues avec des reprsentants choisis du milieu des affaires, du gouvernement et des milieux rglementaire et juridique de la rgion de Perth. 3. Le deuxime axe de recherche : incidence sur les marchs des capitaux australiens

Cet axe exige que le rapport fasse tat des effets des Rgimes nationaux version 1 et version 2 sur les activits des marchs des capitaux primaires et secondaires de lAustralie et leurs secteurs des services financiers. En particulier, cet axe exige du rapport quil examine les rpercussions sur les marchs des capitaux et leurs secteurs des services financiers dcoulant de la mise en uvre du Rgime national version 1, du sentiment croissant quil existait des lacunes constitutionnelles qui en minaient certains aspects, et du mouvement conscutif qui sest sold par la mise en uvre du Rgime national version 2.

Tir de ladresse http://www.fin.gc.ca/wise-averties/data/terms_f.html (consulte le 8 juin 2003) : Les objectifs de la structure rglementaire proposs par le Comit devraient tre les suivants : fournir une saine protection pour les pargnants et la confiance que les marchs des capitaux canadiens sont rglements au moyen des normes les plus leves et que ces normes sont appliques de faon rigoureuse et gale de par le pays; assurer des marchs des capitaux efficaces pour les entreprises canadiennes de quelque taille que ce soit, et ne pas placer de fardeau indu sur les entreprises qui tentent de runir des capitaux ou sur des entreprises qui dsirent offrir des services relis aux marchs des capitaux; encourager des marchs de capitaux dynamiques et novateurs de par le Canada; prsenter aux pargnants, aux gouvernements et aux autorits de rglementation trangers une image positive de la rglementation des valeurs mobilires au Canada. Il sagit des objectifs que lASIC doit sefforcer datteindre dans le cadre de lexcution des fonctions qui lui sont imposes par la loi et de lexercice des pouvoirs qui lui sont confrs par la loi, aux termes de la loi intitule Australian Securities & Investments Commission Act 2001 (Cth), par. 1 (2) (tire de ladresse http://scaleplus.law.gov.au/html/pasteact/3/3449/0/PA000060.htm). noter quil nexiste pas dalina 1 (2) (c) dans la Loi.

155

Cet axe exige que le rapport examine ces questions de sorte tenir compte des effets sur les marchs rgionaux et locaux. La mthodologie employe pour cette rubrique intgre des valuations qualitatives et des mesures quantitatives de lincidence des rgimes nationaux sur la vitalit des marchs des capitaux de WA. Les valuations qualitatives sont tires dentrevues avec des professionnels du secteur financier et des hommes et femmes daffaires de ltat de Western Australia qui on a demand ce qui suit : a) de commenter sur la pertinence perue des rgimes nationaux pour les participants aux marchs des capitaux tablis en WA, b) de fournir des exemples qui illustrent lincidence (positive ou ngative) des rgimes nationaux sur lactivit des marchs des capitaux en WA, c) de donner leur avis savoir si suffisamment dgards ont t donns la conjoncture des marchs locaux dans la rdaction et ladministration des rgimes nationaux et d) de faire des prdictions concernant lvolution future de la lgislation des valeurs mobilires et la faon dont elle touchera les marchs des capitaux de WA. Une autre source de donnes qualitatives est issue des commentaires mdiatiques sur les rgimes nationaux. Les chroniques dans les mdias financiers peuvent servir dindication de limportance et de la pertinence perues de la lgislation. Juste avant la mise sur pied du Rgime national version 2, la dcision dans laffaire Hughes7 a pos un dfi juridique la fdralisation de la lgislation des valeurs mobilires. Laspect important retirer de la dcision Hughes, aux fins du rapport, est quelle a prsent une menace bien dfinie la certitude vise par la lgislation et, par consquent, un examen de lattention mdiatique qui a t accorde laffaire peut indiquer comment les marchs des capitaux australiens ont compos avec lincertitude pendant la priode de transition vers le Rgime national version 2. Lvaluation quantitative des rpercussions des rgimes nationaux sur WA et sur les marchs des capitaux nationaux est fonde sur la mthode bien connue de ltude dvnement , soit une enqute sur lincidence dun vnement manifestement important sur les mesures de rendement convenues. Dans le cadre dtudes dvnement, il est habituel de contrler dautres facteurs qui sont susceptibles davoir une incidence sur le rendement. Ceci nest pas possible dans le cas qui nous occupe puisque la fdralisation touchait tous les marchs des capitaux en Australie et, en consquence, un chantillon de contrle ntait pas disponible en vue deffectuer une comparaison. Lexamen des changements des mesures qui suivent, avant et aprs la mise sur pied des rgimes nationaux, peut indiquer comment les marchs des capitaux de WA ont survcu. Les mesures sont compares au regard des mmes mesures appliques dautres tats plus peupls (NSW et Victoria) afin dtablir si WA a obtenu de moins bons ou de meilleurs rsultats. Les hypothses mettre lpreuve sont les attentes que les rformes ont eu une incidence sur les mesures suivantes (qui ont fait lobjet dune enqute au moyen dun examen des tendances au fil du temps) : 1.
7

Nombre de socits tablies en WA;

Pour la rfrence, se reporter la note 51 ci-dessous.

156

2. 3. 4.

Concentration des socits tablies en WA parmi les secteurs industriels (lon pourrait sattendre ce que ceci indique une spcialisation rgionale); Rsultats obtenus par les socits tablies en WA depuis la fdralisation; Participation au march des actions par des pargnants tablis en WA.

La prsente rubrique fait tat des incidences des Rgimes nationaux version 1 et version 2 sur les activits des marchs des capitaux primaires et secondaires de lAustralie et sur leurs secteurs de services financiers. 4. Contexte des mesures australiennes : historique politique et juridique des Rgimes nationaux version 1 et version 2

Lun des auteurs du rapport a prsent dernirement un rcapitulatif des rgimes, principalement sous forme dhistorique juridique, en vue dune confrence pour un auditoire canadien. Un autre observateur australien, ancien prsident du conseil de lASIC, a prpar un compte rendu semblable pour la mme confrence, mais davantage du point de vue politique. Le prsent compte rendu sinspire fortement de ces deux prsentations, tout en mettant laccent sur la perspective du point de vue de WA certains points8. Le prsent compte rendu vise faciliter la comprhension par le lecteur du prsent rapport des comptes rendus des incidences des mesures prises en vue des rgimes nationaux dont il est question aux rubriques 6 et 7. (a) La priode antrieure la demande dinstauration du Rgime national version 1 en particulier la priode du Rgime de coopration

La priode dont il est question ici dbute la Fdration (en 1901) jusquau milieu des annes 1980, et, en particulier, la priode dbutant en 1981 de ce quil convient dappeler le Rgime de coopration 9. Au sein de la fdration australienne, le point de dpart pour une analyse du pouvoir de rglementation lgard des valeurs mobilires est cens tre le pouvoir gnral de constituer des socits. Le point de vue traditionnel, confirm par la dcision rendue en 1990 dans laffaire
8

Se reporter aux allocutions de Simmonds, Ralph, Australias Transition to a National Corporations and Financial Products Regulator: Lessons for Canada? et Cameron, Alan, Keynote Lunchtime Presentation , labores pour la confrence intitule Symposium on Canadian Securities Regulation: Harmonization or Nationalization?, Toronto, 8 mars 2002 (http://www.rotman.utoronto.ca/cmi/news/march8_index.htm,). Se reporter galement, pour ce qui est de ces allocutions et dautres allocutions dans le cadre de la confrence, la publication de Harris, A. Douglas, White Paper , disponible auprs du Capital Markets Institute de lUniversit de Toronto; et, afin dobtenir une discussion supplmentaire publie des allocutions dun point de vue canadien, se reporter Harris, A. Douglas, Securities Regulatory Structure in Canada: the Way Forward , (2003), 38 Canadian Business Law Journal 57, particulirement aux pages 121 et 122. Pour un compte rendu ax sur la priode avant la Fdration (ou la priode coloniale ), ainsi que sur les premires dcennies aprs la Fdration, se reporter McQueen, Rob, Limited Liability Company Legislation the Australian Experience , (1991), 1 Australian Journal of Corporations Law 22.

157

Incorporation Case10, tait que ce pouvoir appartenait aux tats, et non au Commonwealth, malgr la rubrique de comptence prvoyant explicitement la cration de la plupart des socits et figurant dans la Constitution australienne, lalina 51 (xx)11. Ceci a donn lAustralie des lois tatiques sur les socits plutt mal coordonnes qui renfermaient certains lments de ce que les Amricains du Nord appelleraient la rglementation des valeurs mobilires, en particulier la rglementation des oprations sur les marchs primaires. Cet tat de fait a continu jusqu la fin des annes 1950, lorsque la prosprit de lAustralie aprs la guerre a ramen au premier plan des demandes dj formules une poque antrieure la Fdration12 pour tablir une loi sur les socits uniforme ou tout le moins harmonise. Ces demandes taient fondes en particulier sur les difficults que semblaient prouver les entreprises nationales en raison des divergences dans les rgles et leur application. Le manque dharmonie entre les lois tatiques cette poque tait plutt considrable, malgr des emprunts communs importants des modles lgislatifs du Royaume-Uni, et des emprunts les uns aux autres. Le manque dharmonisation portait mme sur les mcanismes de reconnaissance des entits extra-tatiques13. Les mthodes dapplication de ces lois taient tout aussi divergentes14. Suivant une entente entre les tats et avec le Commonwealth, lAustralie a fait lexprience au dbut des annes 1960 des soi-disant lois uniformes sur les socits dans tous les tats. Ces lois comprenaient15 des mesures de contrle participant de la rglementation des valeurs mobilires, des oprations sur les marchs primaires, ainsi que de la rglementation du placement par les socits de participations dans des entreprises non dotes de la personnalit morale16, mesures qui provenaient dune loi antrieure. Cette lgislation comprenait galement la premire rglementation distincte visant les offres publiques dachat17. Ces lois uniformes taient au dpart trs semblables mais elles ont bientt commenc partir la drive. Toutefois, il ny a eu aucune tentative semblable pour tablir une uniformit dapplication18. linstar de lhistorique de la lgislation uniforme sur les socits, on a assist rptition du processus au dbut des annes 1970 lorsque, pour la premire fois, la question de la rglementation des marchs des valeurs mobilires en tant que point focal distinct dune
10 11

12

13 14

15

16

17 18

New South Wales v The Commonwealth (1990) 169 CLR 482. Constitution australienne, al. 51 (xx) : [TRADUCTION] Le Parlement [du Commonwealth] aura, sous rserve de la prsente Constitution, le pouvoir dtablir des lois en vue de la paix, de lordre et du bon gouvernement du Commonwealth lgard de ce qui suit (xx) les socits trangres, et les socits de commerce ou financires formes dans les limites du territoire du Commonwealth : Se reporter Tomasic, Roman et al., Corporations Law in Australia, 2e d. (Sydney: Butterworths, 2002), la page 17. Ibid. la page 20. Ibid. la page 19 (qui cite des recherches indiquant divers degrs de rigueur dans la rglementation parmi les tats). Voir par exemple Companies Act 1961-1975 (WA), Partie IV Actions, dbentures et charges , Section 1 Prospectus et Section 5 Droits autres que des actions, des dbentures, etc. , et Partie VIB Offres publiques dachat . Pour une historique de la rglementation de ces participations qui ont fini par tre dsignes des participations vises par rglement (au sens de prescribed interests ), se reporter Ford, H.A.J., Principles of Company Law, 4e d. (Sydney: Butterworths, 1986), par. [1322], [1323]. Se reporter Little, P., Law of Company Takeovers (Sydney: LBC, 1997), la page 15. Se reporter Tomasic et al., 2e d., ci-dessus, note 12, la page 21.

158

lgislation a vu le jour. La prpondrance accorde ce sujet dcoulait dun cycle extraordinaire dessor et de dclin des marchs boursiers lgard des titres de socits minires, en particulier celles tablies en WA. La plupart des tats ont adopt des lois uniformes afin de rglementer les marchs boursiers et les intermdiaires en valeurs mobilires et afin dinterdire certaines formes dirrgularits sur les marchs, mme sil existait des diffrences importantes entre les lois uniformes . Il ny a eu aucune tentative en parallle datteindre luniformit dapplication19. Au palier fdral, la loi sur les socits fdrales avait t lobjet dun examen srieux au dbut des annes 1930, quoique cet exercice naie pas abouti20. Toutefois, au dbut des annes 1970, la mme conjoncture de marchs qui avait donn lieu la lgislation uniforme du secteur des valeurs mobilires a attir lattention du parlement fdral et a men une enqute importante sur le secteur des valeurs mobilires. Un changement historique de gouvernement qui a vu laccession sur le plan fdral des Travaillistes, et une rinterprtation judiciaire plutt large du pouvoir fdral sur les socits21, a men la mise en uvre du projet de loi fdral sur le secteur des socits et des valeurs mobilires de 1974. Ce projet de loi tait, grosso modo, une rglementation fdrale des valeurs mobilires. Il prvoyait la rglementation fdrale de la collecte de fonds et de la divulgation priodique, par certains types de socits, soit celles auxquelles lon pensait que le pouvoir lgislatif fdral sapplique. Avait galement t mise en place, par la suite, une rglementation fdrale des placements par ces socits fdrales de participations dans des entreprises non dotes de la personnalit morale, des activits des marchs des valeurs mobilires et des intermdiaires en valeurs mobilires, et des offres publiques dachat. Le projet de loi, toutefois, ne traitait pas des sujets traditionnels en droit des socits tels que la constitution des socits, ou de questions telles que les relations entre les socits et leurs administrateurs et dirigeants, ou entre les socits et leurs membres22. Mme si, en raison de la rvocation et de la dfaite lectorale ultrieure du gouvernement fdral Travailliste, le projet de loi intitul Corporations and Securities Industries Bill de 1974 na jamais t promulgu, les conditions qui ont men au projet de loi, combines la demande continue dune plus grande harmonisation des lois australiennes sur les socits et les valeurs mobilires et de leur application, ont galement suscit la premire volution importante vers une lgislation et une application coordonnes sur le plan tatique. Celle-ci a pris la forme dune entente entre trois tats visant tablir un organe appel Interstate Corporate Affairs Commission (ICAC) en 1975 et visant favoriser une plus grande harmonisation de leurs lois respectives portant sur le secteur des socits et des valeurs mobilires23. En mme temps, les instances fdrales ont continu manifester leur intrt lgard de la question de la loi et de lapplication uniformes, sinon de la solution propose par les Travaillistes lgard du droit fdral. Il en a rsult le prcurseur immdiat du Rgime national version 1, soit le Rgime de coopration. Celui-ci laissait aux tats les revenus tirs des constitutions de socits et des formalits connexes, ce qui constituait une proccupation pour
19 20 21

22 23

Ibid. la page 21. Ibid. la page 20. En vertu de la dcision Strickland v Rocla Concrete Pipes Ltd (1971) 124 CLR 468, cite dans Tomasic et al., 2e d., ci-dessus, note 12, la page 22. Se reporter Tomasic et al., 2e d., ci-dessus, note 12, la page 22. Ibid. aux pages 22 et 23.

159

ceux-ci24. Mais il fournissait une solution plutt simple au problme de la drive des lois uniformes qui avait caractris les ractions antrieures ces conditions. Cette solution tait ladoption dune loi type du Commonwealth, en vertu de son pouvoir plein et entier dadopter des lois pour les territoires du Commonwealth. Cette initiative comprenait au dpart des lois distinctes visant les socits, le secteur des valeurs mobilires et les offres publiques dachat, et a t suivie quelques annes plus tard par une loi visant le secteur des contrats terme qui voyait le jour25. Cette lgislation, son tour, a t intgre aux lois tatiques par un renvoi qui tait fait dans les lois tatiques complmentaires26. Le Rgime de coopration prvoyait galement ltablissement dun organisme de rglementation national, soit la National Companies and Securities Commission (la NCSC), mme si elle tait tenue, dans la mesure du possible, de dlguer, ce quelle faisait, ses pouvoirs aux organes administratifs tatiques, qui sappelaient alors les Corporate Affairs Commissions (CAC). Ces derniers devaient rendre compte la NCSC lgard de leur administration aux termes du rgime. La supervision du rgime tait confie au conseil ministriel appel Ministerial Council for Companies and Securities (MINCO), lequel tait tabli, linstar de lICAC, par consensus, quoique, cette fois, entre tous les tats et le Commonwealth. Le MINCO devait approuver toutes modifications la loi du Commonwealth applique27. (b) La clameur pour ce qui est devenu le Rgime national version 1 et la raction

Le contexte politique immdiat qui sous-tend le rgime rside dans ce qui est connu en Australie comme les excs des annes 1980 et la perception dune raction insuffisante ceux-ci aux termes du Rgime de coopration dont il a t question ci-dessus. La saveur des excs des annes 1980 , tels quils taient perus, ressort de la citation suivante dun compte rendu populaire de ceux-ci28 : [TRADUCTION] Les gains et les pertes des socits des annes 1980 taient les plus importants de lhistoire australienne. Lessor a vu un groupe de cowboys la tte de socits financ des niveaux vertigineux par des banquiers avides et insouciants. Des secteurs importants de lindustrie australienne ont chang de mains. La proprit des socits importantes de brasserie et des socits mdiatiques a chang dans son ensemble. [...] Alan Bond [un entrepreneur de WA] sest bti un empire gigantesque sur la dette et la comptabilit bien imagine.

24 25

26

27 28

Ibid. la page 23. Ibid. la page 23 (lois visant le territoire de la capitale australienne, dans laquelle la capitale nationale de Canberra est situe). Ibid. la page 23 (le Northern Territory tait galement inclus dans ce rgime et dans le Rgime national qui lui a succd). Ibid. aux pages 23 et 24. Trevor Sykes, The Bold Riders (Melbourne: Allen and Unwin, 1996), la page 1, cit dans Cameron, ci-dessus, note 8, au par. 2.1.

160

Leffondrement qui sen est suivi a donn lieu une destruction incroyable. Parmi les victimes de leffondrement, le groupe industriel le plus important de lAustralie (Adelaide Steamship), la neuvime socit en importance dans la nation en fonction du revenu (Bond Corporation), presque la moiti du secteur de la brasserie (Bond Brewing), les trois rseaux de tlvision commerciaux importants (Bond Media, Qintex, Channel Ten), la socit de location de voitures la plus importante de lAustralie (Budget), le deuxime groupe de journaux en importance (Fairfax), la socit de construction la plus importante de Victoria (Pyramid), et le groupe textile le plus important de lAustralie (Linter). La socit la plus importante de lAustralie, en fonction du revenu (Elders), son groupe mdiatique le plus important (News) et lautre moiti du secteur de la brasserie (Fosters) ont fait face de graves problmes. [...] Les financiers ont connu une dvastation tout aussi grande. Les radiations intgrales de comptes et les rserves par les banques et les financiers ont totalis 28 milliards de dollars. Les trois banques commerciales les plus importantes de lAustralie (Tricontinental, Partnership Pacific et Elders Finance) ont d compter sur laide de leurs socits mres. Deux des quatre banques tatiques de lAustralie (State Bank of Victoria et State Bank of South Australia) ont subi des pertes dvastatrices et ont fait lobjet denqutes par des Commissions royales. [Lune de celles-ci] (la SBV) a fait lobjet dune prise de contrle par la Commonwealth Bank. Les deux autres banques tatiques, la Rural & Industries Bank of Western Australia et la State Bank of New South Wales, ont t profondment marques. Les quatre banques daffaires principales (Westpac, National, Commonwealth et ANZ) ont d radier des milliards de dollars de leurs registres de prts, Westpac et ANZ ayant subi des pertes particulirement lourdes. Les pertes des banques trangres exploitant leurs activits en Australie ont t encore plus importantes proportionnellement, les pires pertes tant subies par Hongkong Bank Australia, Standard Chartered, Security Pacific et Bank of New Zealand. En bout de ligne, les pargnants pestaient contre les cowboys du milieu des entreprises tels quAlan Bond, Christopher Skase et Laurie Connell [un autre entrepreneur de WA]. Mme si ces hommes et dautres mritaient les reproches quon leur rservait, le blme aurait pu tre plus gnralis. Aprs tout, ce nest pas la premire fois que lAustralie fait face des cowboys commerciaux. Le pays les a connus dans presque chaque dcennie de son existence. Ce qui tait vritablement anormal propos des annes 1980 tait la mesure dans laquelle ils taient capables de mettre la main sur de largent. Jamais auparavant dans lhistoire de lAustralie ny avait-il eu autant dargent canalis par tant de personnes qui taient incomptentes le mettre entre les mains de tant de personnes qui taient incomptentes le grer. Les banques ont financ la prise de contrle de vieilles entreprises rigidement gres par de nouvelles directions souvent malsaines. Avec lappui des prts consentis par les banques, les cowboys commerciaux ont fait grimper les prix des lments dactif, en particulier les prix des entreprises, des biens et des titres de participation. Les chteaux de cartes quils ont btis taient, de faon croissante vulnrables nimporte quel vent mchant qui soufflait. Le premier cyclone est arriv le 20 octobre 1987, lorsque les marchs des actions mondiaux ont perdu un quart de leur valeur en une seule sance de ngociation. Une relaxation excessive de la politique montaire a alors permis 161

une priode de prosprit fictive de se perptuer pendant plus dune anne encore, particulirement dans le march immobilier, ce qui a plong lAustralie dans une rcession. La perception des inaptitudes du Rgime de coopration composer avec tous ces vnements reposait principalement sur les proccupations concernant le manque de ressources consacres par les tats aux organismes de rglementation de premire ligne, les CAC29, ainsi que des inquitudes concernant le manque de coordination efficace entre eux (malgr le nom Rgime de coopration ) en ce qui concerne les enqutes et le contrle dapplication30. On constatait la mme poque une perception que dnormes difficults devraient tre surmontes pour dployer une enqute et une application efficaces de quelque nature que ce soit lgard des mfaits de lpoque. Ceci ressort de la citation suivante dun autre compte rendu populaire de lpoque31 : [TRADUCTION] LAustralie pouvait se pointer du doigt pour ce que certains hommes daffaires avaient russi faire avec impunit, puisque son rgime de rglementation des socits dans les annes 1980 tait insuffisant un point pathtique. Il importe de noter les difficults auxquelles fait face toute socit qui livre une lutte au crime commercial ou tente de le prvenir. Il est probablement vrai de presque nimporte quel territoire au monde quil est plus facile de voler 10 millions de dollars auprs des actionnaires dune socit ouverte quil nest de prendre 1 000 $ de la caisse dun Nol dune socit. Il est probablement galement vrai de tout pays que lauteur dun crime parmi les cols blancs est bien moins susceptible dtre condamn et emprisonn que nest le petit malfaiteur. Ceci est certainement vrai de lAustralie. La faon dont nous traitons les deux criminels en dit long : si une personne drobe de largent la caisse de Nol et est incapable de restituer les fonds, on appelle la police, le coupable est emmen en vue dtre interrog, et passe mme peut-tre la nuit en prison. Une poursuite et une humiliation publique suivront. Le criminel finira plus que probablement en prison et en ressortira pour dcouvrir quil a perdu son emploi. Toutefois, lorsquun administrateur dune socit vole 10 millions de dollars auprs de ses actionnaires, en supposant que les organismes de rglementation des socits dcouvrent la chose au dpart, il sera interrog son bureau, accompagn des avocats qui se disent outrs pour son compte du salissage de son nom. Il ne dira vraisemblablement rien, mais ses conseillers rassureront les enquteurs que les oprations sont parfaitement lgales et ont t approuves par un cabinet davocats de premier ordre au pays. Il reviendra alors aux enquteurs la tche ingrate de prouver quils ont tort. En supposant mme quils puissent rassembler les preuves documentaires, ils auront de la chance sils trouvent un jury qui est capable de les comprendre et de condamner en consquence. Ceci est vrai de presque nimporte o sur la plante des structures de socit, des avocats malins et la complexit hors pair protgent et assainissent un comportement inacceptable.

29 30 31

Se reporter Cameron, ci-dessus, note 8, au par. 2.2. Ibid. aux par. 3.3 3.5 (qui y oppose les mesures que permet de prendre le Rgime national version 1). Tir de Paul Barry, The Rise and Fall of Alan Bond (Sydney: Bantam, 1990), cit dans Cameron, ci-dessus, note 8, au par. 2.2.

162

Dans la foule dune critique populaire considrable des mesures prises lpoque qui ont donn lieu ces vnements, ainsi que larrive au pouvoir dun gouvernement fdral Travailliste qui stait engag la rforme conomique dans le but damliorer la comptitivit internationale de lAustralie et qui tait dispos faire valoir un rle national dans la rglementation de lconomie, il sest produit, en 1987, une raction la demande formule par le rapport dun comit parlementaire fdral dtablir une lgislation [fdrale] exhaustive portant sur le champ prsentement rglement par le Rgime de coopration 32. La demande reposait sur trois fondements33. Lun des fondements tait que MINCO avait rendu inefficace la doctrine de la responsabilit ministrielle pour la rglementation des socits et du secteur des valeurs mobilires et des contrats terme. Le deuxime fondement tait que la complexit rglementaire impose par la NCSC et les CAC donnait lieu un gaspillage et un double emploi ainsi qu une rglementation sous-finance. Le troisime fondement tait que le rgime dans son ensemble, qui mettait laccent sur lunanimit, crait les conditions dune rglementation selon le dnominateur commun le plus faible au grand dtriment ultime de la confiance des pargnants, y compris la confiance des pargnants trangers, dans les marchs des capitaux australiens. La raction cette demande sest solde par une lgislation fdrale en 1989 comportant une loi concernant les socits ainsi que les valeurs mobilires et les contrats terme, en fonction de la lgislation sur le Rgime de coopration. Cette lgislation a pris la forme de la loi intitule Corporations Act 1989 (Commonwealth), ainsi quune loi nouvelle (pour lAustralie) sintitulant Close Corporations Act 1989 (Commonwealth). Cette lgislation devait tre administre par des organismes de rglementation fdraux, principalement la Australian Securities Commission (lASC), conformment la loi intitule Australian Securities Commission Act 1989 (Commonwealth). La lgislation, sur le fond, si lon ne tient pas compte de la loi intitule Close Corporations Act 1989, tait calque dassez prs sur la lgislation concernant le Rgime de coopration. Cette dcision unilatrale de rglementation a suscit une opposition considrable, quoique loin dtre unanime, au sein des milieux juridique, politique, de la comptabilit et des affaires dans les tats australiens, mais, en particulier, dans des rgions loignes des centres principaux daffaires du pays tablis Sydney et Melbourne, par exemple en WA et dans sa
32

33

Commonwealth Parliament, Standing Committee on Constitutional and Legal Affairs, The Role of Parliament in Relation to the National Companies Scheme (1987), la page 74, cit dans Simmonds, R., The Commonwealth Cannot Incorporate Under the Corporations Power: New South Wales v The Commonwealth (1990) 20 Univ. West. Aust. L. Rev 641, la page 644. Ce thme continue de rsonner tout au long de lvolution tant du Rgime national version 1 quultrieurement, du Rgime national version 2. Les auteurs notent, toutefois, quil semble nexister aucune analyse empirique quantitative qui ait t rassemble afin dappuyer largument en faveur de lune ou de lautre des versions. En tout cas, aucune na t publie, et aucune na t porte lattention des auteurs. Le rsum ici provient de Simmonds (1990), ci-dessus, note 32, la page 644. Il existe relativement peu dcrits en Australie tayant largument en faveur dune loi sur les socits (voire sur les valeurs mobilires) au niveau tatique. Pour une discussion, se reporter Ramsay, I., Company law and the economics of federalism (1990) 19 Fed. L. Rev. 169; Simmonds, ci-dessus, note 32, aux pages 652 et 653 (qui relve des arguments fonds tant sur le march que sur la rgularisation), et les travaux de feu Michael Whincop (voir les renvois dans sa publication The National Scheme for Corporations and the Referral of Powers: A Sceptical View (2001) 12 Public Law Review 263, particulirement celui la note 107 ci-dessous).

163

capitale Perth34. Lopposition provenait de proccupations concernant la perte dinfluence locale sur la formation de la politique lgislative et rglementaire35, la perte de laccs local aux dcideurs au sein de lorganisme de rglementation et la dtrioration coteuse des niveaux de service local de la part de lautorit de rglementation36. Un certain nombre des tats, en particulier New South Wales, Western Australia et South Australia, ont contest la validit constitutionnelle dune gamme de dispositions de ces nouvelles mesures. Dans la dcision rendue dans laffaire Incorporation Case en janvier 199037, la High Court a dcid, ce qui a vraisemblablement surpris la plupart des avocats australiens qui avaient suivi laffaire de prs38, quentre autres, deux types de dispositions ne pouvaient tre valids aux termes du champ de comptence du Commonwealth visant les socits. Lune des dispositions prvoyait la constitution de socits par lASC. Lautre visait linterdiction de la formation dassociations commerciales dotes dun nombre suprieur un nombre stipul de membres moins que celles-ci ne soient constitues en socit. La dcision majoritaire dans cette affaire tait claire et le jugement plutt court. La plupart des avocats considrent que la question est close39. La mesure dans laquelle le jugement dans cette affaire avait pour incidence dinvalider dautres dispositions de la lgislation du Commonwealth tait et demeure incertaine40. Toutefois, la dcision a abouti labrogation de lensemble de la nouvelle lgislation fdrale. La conclusion qui ressort clairement tait la dtermination continue du Commonwealth de raliser la vision du rapport parlementaire de 1987 prconisant ladoption dune loi unique visant les socits, les valeurs mobilires et les contrats terme pour lAustralie, sous lgide dune autorit de rglementation nationale. Ladite dtermination semble stre repose fortement sur linquitude concernant la rputation nationale des milieux des services commerciaux et daffaires de lAustralie dans ce qui tait peru constituer un march de plus en plus mondialis pour les capitaux dinvestissement. Comme nous le verrons, cette dtermination sest poursuivie pendant toute la dure du Rgime national version 1, elle a t bipartisane et elle semble avoir men certaines importantes concessions de la part du Commonwealth aux tats dans le but de mettre sur pied le Rgime national version 2.

34

35 36 37 38 39

40

Se reporter, par exemple, la brochure Companies and Securities Law [:] The Overwhelming Case Against a Federal Takeover , publie pour le compte de groupes tels que la Law Society of Western Australia, la Western Australian Chamber of Commerce & Industry (Inc.), lInstitute of Directors in Australia (WA Branch), la Chamber of Mines of Western Australia (Inc.) et les membres de la bourse Perth, laquelle ne portait aucune date (1989?). Cette brochure a t largement diffuse Perth. Se reporter Ramsay (1990), ci-dessus, note 33, la page 172. Se reporter la source ci-dessus indique la note 34. New South Wales v The Commonwealth (1990) 169 CLR 482. Simmonds (1990), ci-dessus, note 32, la page 650. Ctait le cas galement des commentateurs lpoque, lexception dun des auteurs du prsent rapport : se reporter Simmonds (1990), ci-dessus, note 32, passim. Prenez en considration, par exemple, la question des contrles en matire de collecte de fonds : ceci tait-il si reli la question de la constitution en socit quil devait tre vis par le mme raisonnement? Pour une discussion de la matire, se reporter Simmonds (1990), ci-dessus, note 32, et la rfrence 654n 60 (qui soulve une question parallle au Canada); comparez les points de vue dans larticle de Whincop (2001), ci-dessus, note 32.

164

Au moment de la mise sur pied du Rgime national version 1, la dtermination du Commonwealth stait valu le soutien considrable de la part de la presse financire nationale dont les chroniques relanaient la demande initiale de rglementation nationale issue du rapport du Comit parlementaire fdral de 198741 ainsi que lappui dun certain nombre dimportants organismes commerciaux nationaux ( peak ), en particulier le Business Council of Australia, la Bourse de lAustralie et la Merchant Bankers Association of Australia42. Le gouvernement fdral des Travaillistes a entam une campagne lectorale nationale en promettant dagir dans ce secteur. Aprs avoir t reconduit au pouvoir, le gouvernement fdral Travailliste a indiqu quil tait dispos mettre de lavant une version rvise de la lgislation unilatrale sur laquelle la High Court stait prononce, supprimant les parties qui se rapportaient la constitution en socit, de sorte ne laisser que celles qui taient juges tomber sous le coup du pouvoir lgislatif du Commonwealth. Au moins un tat, soit celui de Victoria, tait dispos emboter le pas43, tandis que la plupart des autres taient galement disposs suivre le pas, mais uniquement dans la mesure des dispositions sur les marchs des valeurs mobilires et les offres publiques dachat, compte tenu de limportance reconnue dune rglementation nationale dans ces secteurs44. Dans ces circonstances, il sen est suivi normment de discussions entre les tats et les territoires et entre ceux-ci et le Commonwealth. Cela a dbouch sur une entente entre la presque totalit de ceux-ci mi-1990 sur ce qui est devenu le premier Rgime national. Ltat rfractaire au dpart tait WA, dont le gouvernement Travailliste exprimait une inquitude concernant les niveaux de services au sein de ltat, tant pour les questions en matire dexploitation (y compris le traitement des documents et les enqutes et lapplication) que linfluence par rapport la politique rglementaire45. Au dbut de dcembre 1990, toutefois, les proccupations du gouvernement tatique avaient t neutralises. Cette neutralisation, il semble, provenait des modalits principales de la Corporations Agreement qui sont nonces ci-dessous. Ces modalits portaient sur des garanties quant ltablissement de bureaux rgionaux de lautorit de rglementation nationale, qui relveraient de commissaires rgionaux, de niveaux de services locaux qui correspondraient au moins ceux qui taient fournis antrieurement dans ltat [y compris le Northern Territory]

41

42 43 44 45

Se reporter , par exemple, Gill, Peter, Securities laws are seen as 'inadequate and confused , Australian Financial Review 24 avril 1990, page 4; ditorial, Divided we fall on company law , Australian Financial Review, 23 avril 1990, page 16; Davies, Anne, Pheasant, Bill et OMeara, Michael, Pressure to compromise on ASC , Australian Financial Review, 19 avril 1990, page 5; Gill, Peter, Slanging match continues in company law debate , Australian Financial Review, 9 avril 1990, page 7; ditorial, Company law debate in sorry state , Australian Financial Review, 5 avril 1990, page 16. Se reporter Slanging match continues in company law debate , ci-dessus, note 41. Se reporter Company law debate in a sorry state , ci-dessus, note 41. Ibid. Se reporter Slee, John, WA holds back on company scheme Sydney Morning Herald, 30 juin 1990, page 7.

165

dans le cadre de ladministration locale des lois aux termes du Rgime de coopration 46; et les mesures en vue de compenser les tats et le territoire pour les revenus quils tiraient du Rgime de coopration47. Toutefois, lopposition Librale (conservatrice) en WA, qui dtenait la majorit au Snat du parlement tatique, demeurait oppose, selon les motifs initiaux48. La position de lopposition sest toutefois dissipe face aux proccupations de la part du milieu du courtage de Perth concernant la possibilit que le National Guarantee Fund administr par la ASX ne sapplique pas lui si WA demeurait lcart du Rgime national projet49. (c) Rgime national version 1

La base lgislative du Rgime national version 1 se trouvait dans la lgislation fdrale unilatrale initiale, laquelle tait, pour lessentiel, fonde, comme nous lavons vu, sur les fondements lgislatifs du Rgime de coopration50, mais avec des modifications afin de permettre de nouvelles assises, avec des dispositions administratives convenues avec les tats et le territoire. Ce rgime devait ultrieurement tre caractris par les tribunaux comme [TRADUCTION] si complexe , avec fiction empile sur fiction, quil y a eu lieu de douter que lune ou lautre des personnes qui lont prsent ou lont adopt aient vritablement t conscientes prcisment de ce quelles faisaient 51. En fait, le rgime tait en grande partie un prolongement de la logique du Rgime de coopration antrieur, qui avait eu recours au truchement de la lgislation du Commonwealth intgre par renvoi (laquelle lgislation tait fonde sur la lgislation du Commonwealth antrieure) et sur un conseil ministriel appel Ministerial Council for Corporations (MINCO) aux termes des protocoles dentente de mi-1990 intervenus entre le Commonwealth, les tats et le Northern Territory. Cette entente navait, en fait, pas t officiellement signe par les parties avant 1997, sous la forme de la Corporations Agreement (1997), en raison defforts continus de la part des tats pour amliorer ces modalits dans le sens de leurs propres intrts. Mais les principes fondamentaux tirs du protocole dentente ont t prservs dans le produit dfinitif.

46

47

48

49 50 51

Corporations Agreement (1997), paragraphe 604 (1). Pour de plus amples renseignements sur la Agreement, voir ci-dessous. Cet engagement tait appuy par des obligations de dclaration et donnait lieu des questions importantes concernant ladministration du Rgime. Concernant les obligations de dclaration, voir ci-dessous, le texte la note 58; concernant les difficults en question, voir ci-dessous, le paragraphe la note 165. Ces revenus taient considrables : cet gard, et concernant les revenus correspondants aux termes des Rgimes nationaux version 1 et version 2, se reporter au texte la note 138 et suivantes, ci-dessous. Se reporter Kay, Tony et Spiers, Rowley, Talks fail to break WA deadlock on company law , Australian Financial Review, 20 dcembre 1990, page 3. Se reporter Cameron, ci-dessus, note 8, par. 2.5. Se reporter McQueen, ci-dessus, note 9, aux pages 43 et 44. R. v Hughes (2000) 18 ACLC 394, par lentremise du juge Kirby la page 406 (High Court of Australia), cite dans Tomasic et al., 2e d., ci-dessus, note 12, la page 28. Pour obtenir une liste plus ample de rfrences cette dcision, se reporter la note 69 ci-dessous.

166

Aux termes de lEntente, et contrairement aux autres ententes en matire de coopration antrieures, le Commonwealth exerait un contrle exclusif sur les modifications la loi du Commonwealth qui tait applique lgard des valeurs mobilires, des contrats terme, de la collecte de fonds et des offres publiques dachat, mme si les tats et le Territoire pouvaient faire connatre leurs points de vue. Par ailleurs, les modifications aux autres dispositions visant le droit des socits taient possibles par voie de vote majoritaire, aux termes duquel le Commonwealth recevait quatre voix et un vote prpondrant et les autres participants une voix chacun, tandis que le Commonwealth possdait un veto sur toute proposition52. Une autorit de rglementation unique fdrale, lASC53, a t prvue, et les nominations de personnes pour y occuper des postes devaient tre faites par le Commonwealth de concert avec MINCO54. Dans le cadre du nouveau rgime national, il ny avait aucun rle jouer pour les autorits de rglementation tablies dans les tats. Toutefois, il devait y avoir des centres daffaires ( Business Centres ) (aux fins du dpt de documents et des fins semblables) dans chaque capitale tatique et territoriale, lesquels devaient tre prsids par des commissaires rgionaux ( Regional Commissioners ) qui lASC devait dlguer ses fonctions et pouvoirs [TRADUCTION] dans la pleine mesure de ce qui est faisable, et en tenant compte de questions defficacit 55. Ces bureaux ont t tablis aux termes dententes qui prvoyaient la mutation aux bureaux de la plupart, sinon de la totalit, des effectifs des CAC qui le dsiraient. Les niveaux de service dispens ces bureaux devaient correspondre au moins ceux qui existaient aux termes des autorits de rglementation tatiques antrieures56. LASC devait galement rendre compte au ministre fdral pertinent57, et non MINCO ou aux tats ou au territoire. Toutefois, lASC tait tenue de garantir des niveaux de service par lentremise des bureaux rgionaux qui ntaient pas infrieurs ceux dans ltat ou le territoire aux termes du Rgime de coopration. lappui de cette exigence se trouvait une disposition prvoyant des rapports rguliers lgard des niveaux de service par la Commission, en fonction dun rgime dindicateurs de rendement, chaque tat ou territoire, et des dispositions qui prvoyaient galement la possibilit de dposer auprs de MINCO des plaintes concernant les niveaux de service58.
52

53

54 55 56

57

58

Se reporter Simmonds (1990), ci-dessus, note 32, la page 642; et voir Corporations Agreement (1997), articles 505 et 506. Qui a ultrieurement t renomme The Australian Securities and Investments Commission, ASIC, dans les circonstances mentionnes ci-dessous. Corporations Agreement (1997), article 601. Se reporter la Corporations Agreement (1997), article 603 (la citation provient du paragraphe 603 (5)). Cette question est explore en de plus amples dtails ci-dessous, dans le texte du paragraphe qui accompagne et qui suit la note 162 ci-dessous. Corporations Agreement (1997), article 302 : le ministre fdral pertinent tait au dpart le premier procureur gnral, puis le ministre des Finances du Commonwealth : dans des questions tablies par le ministre des Finances, la responsabilit envers le secrtaire parlementaire du ministre des Finances, le snateur Ian Campbell, qui vient de WA. Antrieurement, le ministre des Finances avait confi cette fonction lhonorable Joe Hockey, membre du Parlement, et ancien ministre des Services financiers et de la Rglementation. Corporations Agreement (1997), article 604, sous rserve de larticle 302 (lASC est responsable envers le ministre du Commonwealth comptent et le Parlement du Commonwealth, [TRADUCTION] et non envers les ministres ou les Parlements de ltat [ou du territoire] ). La question des indicateurs de rendement et du rapport en question est examine plus bas, dans le texte figurant la note 162.

167

En outre, afin dassurer un niveau minimal dchanges entre lautorit de rglementation et le milieu des affaires et professionnel rgional, lEntente exigeait ltablissement de comits de liaison rgionaux dans chaque tat et territoire, lesquels taient tenus de se runir trimestriellement, tant afin de recevoir des comptes rendus sur les travaux de la Commission que de fournir la Commission leurs points de vue sur les niveaux de service locaux59. LEntente prvoyait galement la compensation des tats et du territoire pour les pertes de revenu dcoulant de cette prise en charge du contrle fdral. Il sagissait dun montant de base correspondant au revenu net lchelle nationale tir du Rgime de coopration au cours de sa dernire anne dexploitation60, lequel devait tre rajust la hausse selon lvolution de lIndice des prix la consommation et distribu conformment la proportion des inscriptions de socits par tat et par territoire au moment du lancement du Rgime national version 161. La stigmatisation judiciaire du Rgime national version 1 semble porter moins sur ces caractristiques que sur les caractristiques plutt novatrices du Rgime national qui le distinguent davantage du Rgime de coopration. Ces caractristiques avaient t conues dans la mesure du possible afin de fdraliser la lgislation, de sorte reproduire les effets de lancienne lgislation fdrale. Ceci avait t accompli au moyen de dispositions visant faire traiter par les tribunaux la loi applique comme sil sagissait dune loi fdrale. Les organismes de rglementation fdraux, tels que lASC et, dans des instances pnales, le Director of Public Prosecutions fdral (le DPP fdral), se voyaient octroyer le pouvoir dadministrer ce qui, juridiquement, constituait des lois tatiques. En mme temps, dans des instances criminelles et des questions de droit administratif, la procdure pnale fdrale et le droit administratif fdral primaient, et non le droit tatique ou territorial pertinent62. Quant aux questions dordre civil, les tribunaux tatiques et fdraux jouissaient dune comptence simultane, de sorte que les tribunaux de lun ou lautre des paliers de gouvernement pouvaient tre saisis de toute question dcoulant du rgime, que la question mette en cause officiellement une loi tatique ou une loi du Commonwealth. Dans des instances criminelles, les tribunaux tatiques et territoriaux avaient comptence pour entendre des causes dcoulant de la loi applique dun autre territoire63.

59 60

61

62

63

Corporations Agreement (1997), article 605. Il sagit du revenu des tats et des territoires tir principalement de droits aux termes du Rgime de coopration, dduction faite des montants quils imputaient aux fins de rglementation : le montant en question a t fix 102 000 000 $. Pour de plus amples renseignements sur ce revenu et sur ces affectations, se reporter au texte de la note 139 ci-dessus. Corporations Agreement (1997), articles 701 et 702. Il sagit dun ensemble diffrent de quote-parts de celles qui taient utilises aux fins des versements de prquation de la part du Commonwealth aux tats sous les auspices de la Grants Commission; les quote-parts mentionnes prcdemment font prsentement lobjet de diffrends entre au moins certains des tats et le Commonwealth. Se reporter la note 111 ci-dessous. Cette formule a t conserve aux termes du Rgime national version 2 : se reporter au texte de la note 93 ci-dessous. Pour comprendre le fonctionnement de cette formule, se reporter au Tableau 9 du prsent rapport. Ford, H.A.J. et al., Fords Principles of Corporations Law, 8e d. (Sydney : Butterworths, 1997), au par. [3.050]. Ibid. au par. [3.330].

168

(d)

Le nuage constitutionnel planant sur le Rgime national version 1

Ce rgime a subi des changements importants tout au long des annes 1990, tant pour ce qui est des questions lgislatives quadministratives. Les modifications administratives sont examines la rubrique suivante, lorsque la question du rle volutif des rgions est examine. Pour lheure, laccent est mis sur la nature des modifications lgislatives et des incertitudes concernant la constitutionnalit de parties importantes du rgime. Les modifications qui sont peut-tre les plus importantes apportes au Rgime national sur le plan lgislatif ont t effectues en consquence du Corporate Law Economic Reform Program du Commonwealth (CLERP). Il sagissait dun examen de la part du gouvernement fdral dune partie importante, mais non de la totalit, de la lgislation, dans loptique de la simplifier et de la moderniser. Lide sous-tendant linitiative visait amliorer les perspectives pour que le milieu des affaires sautorglemente, en rendant la loi plus facile comprendre et en la rendant plus pertinente la conjoncture actuelle64. Linitiative a t accompagne dun transfert de responsabilit lgard de la loi du ministre du Procureur gnral fdral au ministre des Finances du Commonwealth conformment 65 [TRADUCTION] lobjectif de [CLERP] dassurer que la rglementation des entreprises soit compatible avec la promotion dune conomie forte et dynamique et fournisse un cadre qui permette aux entreprises de sadapter au changement La rglementation des personnes morales sera revue afin de prvoir un cadre clair et constant qui tienne compte du milieu des affaires contemporain et qui incite les entreprises, de grande ou de petite envergure, crer de la richesse, de la prosprit et des emplois. Parmi les changements apports en 1998, notons lajout aux responsabilits rglementaires de lASC du rle de protection des consommateurs en matire dassurance-vie et dassurance gnrale, de pensions de retraite et daffaires bancaires. Elles ont t accompagnes par un changement de dnomination qui a remplac le nom existant par le nom employ actuellement dAustralian Securities & Investments Commission (ASIC). Ce changement avait t opr de sorte ce quil ny ait quune seule autorit de rglementation qui adopte une mthode constante visant [TRADUCTION] les conseils, la vente et la divulgation lgard de produits financiers et de services aux consommateurs 66.

64

65

66

Pour des documents concernant le Corporate Law Economic Reform Program, se reporter au site Web du ministre des Finances fdral. Pointez votre curseur vers http://www.treasury.gov.au, cliquez sur Publications, puis sur Bills, Acts and Legislation, et ensuite sur Corporate Law Economic Reform Program. Se reporter galement Simmonds, Ralph Dismembering the Corporations Law and other law reform: should something more be added to the law reform agenda? (1995) 13 Company & Securities Law Journal 57. Voir aussi le texte figurant la note 115 ci-dessous ainsi que les renvois dans celle-ci, pour des renseignements dappoint sur linitiative CLERP. Citation de lannonce faisant tat du lancement de CLERP (mars 1997) mentionne dans Tomasic et al., 2e d., ci-dessus, note 12, la page 77. ASIC, Annual Report 1997-1998 (1998), la page 19 (source de la citation).

169

Toutefois, des doutes concernant la constitutionnalit de certains des fondements du rgime ont commenc faire surface cette poque, alors quun certain nombre de dcisions de la High Court ont t rendues vers la fin de la dcennie. Deux dcisions, lune concernant les ententes en matire de dlgation rciproque de comptences en matires civiles, et lautre concernant les responsabilits des organismes de rglementation fdraux, ont t dune proccupation particulire. Une dcision, soit celle de Wakim en 199967, a dcid que les dispositions en matire de dlgation rciproque de comptences en matires civiles, dans la mesure o elles taient censes investir les tribunaux fdraux de la comptence pour instruire des causes dcoulant du droit tatique, taient invalides, et ce, en raison des dispositions de la Constitution australienne visant le pouvoir judiciaire du Commonwealth qui ont t juges comme interdisant ce transfert de comptence. Cette dcision, selon nombre de praticiens, a eu une incidence plutt fcheuse, puisque les tribunaux fdraux en taient venus tre considrs les tribunaux par excellence dans le domaine du droit des socits, des valeurs mobilires et des contrats terme, cartant les cours suprmes tatiques et, de faon croissante (en raison de son volume de travail), la High Court68. Or, la menace la plus grave qui planait sur le Rgime national version 1 tait les propos exprims en obiter dans la dcision Hughes rendue en mai 200069. Il sagissait dune cause qui remettait en question le pouvoir du DPP fdral dintenter des poursuites pour des infractions aux termes de la loi du Rgime pour avoir plac des parts rglementes visant des participations dans des entreprises commerciales non dotes de la personnalit morale sans avoir respect le rgime de rglementation. La dcision a confirm le pouvoir dentamer des poursuites selon les faits exposs dans laffaire, en sappuyant sur les pouvoirs lgislatifs fdraux de rglementer les changes et le commerce intertatiques et trangers, et lgard des affaires trangres70. Mais les membres de la Cour ont poursuivi leur raisonnement, ce qui a surpris plusieurs observateurs, en indiquant que seules les questions qui taient vises par la comptence lgislative fdrale pouvaient tre dlgues en tant que responsabilit dun organisme cr par lexcutif fdral (tel que le DPP, et lASIC)71.

67

Re Wakim; Ex parte McNally (1999) 198 CLR 511, (1998) 20 LegReg 7b; (1999) 163 ALR 270; (1999) 73 ALJR 839; (1999) 10 Leg Rep 2; (1999) 31 ACSR 99; (1999) 24 Fam LR 669; (1999) 17 ACLC 1055; [1999] HCA 27; BC9903189 (17 juin 1999) : se reporter Tomasic et al., 2e d., ci-dessus, note 12, aux pages 27 et 28. Au sujet des rsultats pratiques, se reporter Corplaw Bull. n 34 (juin 2000) (qui observe, entre autres, que [TRADUCTION] au cours des 24 mois antrieurs juin 1999, 1 500 causes visant le droit des socits ont t dposes en Cour fdrale ou, en moyenne, 62 causes par mois [; mais] au cours de la priode entre juillet 1999 et mars 2000, seules 6 causes en matire de droit des socits ont t dposes auprs de la Cour fdrale, soit moins dune cause par mois en moyenne ). R v Hughes (2000) 202 CLR 535; (2000) 171 ALR 155; (2000) 74 ALJR 802; (2000) 21(8) Leg Rep 2; (2000) 34 ACSR 92; (2000) 110 A Crim R 526; (2000) 18 ACLC 394; [2000] HCA 22; BC200002055; [2000] ACL Rep 120 HC 2 (3 mai 2000) : se reporter Tomasic et al., 2e d., ci-dessus, note 12, la page 28. Constitution australienne, al. 51 (i) et (xxix). Se reporter Govey, Ian et Manson, Hilary, Where is the Corporations Law post-Hughes? , article prpar dans le cadre du Corporate Law Workshop, Fremantle, Western Australia, 21 au 23 juillet 2000, et Rose, D., The Hughes case : the reasoning, uncertainties and solutions (2000) 29 Univ. West. Aust. L. Rev. 180 (Rose tait lun des architectes du Rgime national version 1).

68

69

70 71

170

Cette dcision a, selon bien des juristes, eu une rpercussion encore plus dfavorable que celle de Wakim, soit la cause concernant la dlgation rciproque des comptences. Entre autres, les dispositions permettant lASC, puis lASIC, de constituer des socits aux termes du rgime ont t remises en question72. Les incidences de cette dcision, pour lensemble des centaines de milliers de socits constitues aux termes du rgime pendant la dcennie des annes 1990, ont t perues comme extrmement graves73. (e) La clameur pour ce qui est devenu le Rgime national version 2 et la raction

Les dcisions Wakim et Hughes, selon les dires du gouvernement fdral, ont eu une incidence trs dfavorable sur la confiance, particulirement la confiance internationale, des personnes qui faisaient affaire avec des socits australiennes et qui effectuaient des placements dans celles-ci. En outre, le sentiment tait que toute solution qui navait pas pour effet de valider le Rgime national aurait laiss lAustralie dans le mme tat de fait que la position traditionnelle de la fragmentation des lois tatiques sur les socits et de leur application. Ce point de vue a galement t exprim par un certain nombre dassociations commerciales nationales et professionnelles de premier ordre74. Il en ressortait de forts chos de lappui du milieu des affaires et du milieu professionnel pour lvolution vers le Rgime national version 1. Toutefois, il ny avait aucune unanimit concernant la gravit du problme, ou la solution prconise par le Commonwealth, soit une dlgation de pouvoirs par les tats afin de palier les lacunes dans la comptence lgislative du Commonwealth. Les proccupations principales concernaient lampleur de tout transfert de comptences qui pourrait suffire permettre la lgislation fdrale de dborder les paramtres du Rgime national afin de simmiscer dans des questions telles que les relations de travail et au sujet de la perte des pouvoirs tatiques sans quau moins une consultation populaire nait eu lieu ce sujet, par exemple au moyen dun referendum constitutionnel. Cette dernire proccupation a t cerne en particulier par le gouvernement tatique Libral (conservateur) en WA75. Toutefois, les ngociations entre le Commonwealth et les tats ont persuad tout dabord New South Wales, puis les autres tats, convenir de la solution de transfert de comptences, ce qui a t facilit par un changement de gouvernement en WA, qui sest sold par un changement de politique, cette fois donnant son aval la position du Commonwealth76. Le processus de ngociations ntait que partiellement public, et a peut-tre port sur des questions autre que celles qui figurent dans lentente dfinitive intervenue entre le Commonwealth et les autres

72 73

74

75 76

Se reporter Govey & Manson, ci-dessus, note 71, aux pages 16 et 17. Une contestation de la sorte visant la validit dune constitution de socit aux termes du Rgime national version 1 a t monte dans la dcision GPS First Mortgage v Lynch; se reporter Govey & Manson, ci-dessus, note 71, la page 4. Se reporter Financial markets' credibility could be undermined SIA , Australian Associated Press, 20 juillet 2000 (Securities Industry Association, Australian Institute of Company Directors, the Business Council of Australia, lInstitute of Chartered Accountants en Australie et le Law Council of Australia). Se reporter Prior, Neale, WA cedes company powers , The West Australian, 12 mars 2001. Ibid.

171

parties au Rgime national version 277. Toutefois, les sujets publics principaux des ngociations consistaient assurer que les tats et le territoire seraient tenus de rvaluer la position la fin dune priode convenable avant toute prorogation du rgime, et que le rgime serait limit des questions de droit des socits et de produits financiers. La premire question fait lobjet de la lgislation en matire de transfert de comptences des tats, tandis que la dernire question est vise par la nouvelle Corporations Agreement qui est le fondement du Rgime national version 2. Les deux, de mme que le droit des tats transfrant leurs comptences de se retirer du Rgime, font lobjet dune discussion plus approfondie ci-dessous. (f) Le Rgime national version 2

La solution mettait en cause ladoption dune lgislation tatique78 dlguant des pouvoirs suffisants afin de couvrir la teneur du Rgime national antrieur, ainsi que de la loi promulgue ultrieurement et intitule Financial Services Reform Act 2001 (Commonwealth), laquelle nous reviendrons plus bas, et dautres modifications explicites de la part du Commonwealth apportes la nouvelle loi intitule Corporations Act 2001 (Commonwealth) et la loi intitule Australian Securities and Investments Commission Act 2001 (Commonwealth)79. La lgislation tatique prvoit que les transferts de comptences viennent chance aprs cinq ans, sous rserve de la possibilit de les proroger80 et sous rserve galement de la

77

78

79 80

Il tait question, dans les discussions que les auteurs ont eues avec certaines personnes quils ont interviewes, de deux types de concession. Lune portait sur des versements majors au titre de subventions qui avaient t promis afin dobtenir laval en vue du Rgime national version 2. Il ne semble y avoir aucun dossier public confirmant la chose et, la lumire de ceci, les auteurs sont sceptiques que de telles concessions aient t faites qui auraient profit considrablement un tat par rapport un autre ou aux tats de faon gnrale. Lautre type de concession dont il tait question consistait en un engagement de la part de lASIC denvisager pleinement le recours des tribunaux tatiques comme lieux convenables de litige. Il sagissait de rpondre aux proccupations que loctroi de comptences de nouveau (cette fois-ci de faon valable) aux tribunaux fdraux priverait les tribunaux tatiques dune quote-part convenable des litiges concernant le Rgime national. Une fois de plus, cette concession ne semble pas avoir fait lobjet dune discussion publique, mais il est plus plausible quelle aurait chapp lattention des mdias. Se reporter, p. ex., la loi intitule Corporations (Commonwealth Powers) Act 2001 (WA) (en vigueur le 29 juin 2001). Il importe de noter les paragraphes 1 (2) et (3) de cette loi : [TRADUCTION] (2) Cette loi a pour objectif de dfrer certaines questions se rapportant aux socits et aux produits et services financiers au Parlement du Commonwealth aux fins de lalina 51(xxxvii) de la Constitution du Commonwealth, de sorte permettre au Parlement dadopter des lois qui ont une force excutoire au sein de ltat, plutt que de faire en sorte que ces questions soient traites dans le cadre de la Corporations Law et dautres lois appliques. (3) La prsente loi na pas pour effet de permettre ladoption dune loi aux termes du renvoi portant modification dont lobjet ou lobjectif sous-jacent unique ou principal serait de rglementer des questions en matire de relations industrielles mme si, net t du prsent paragraphe, la loi constituerait une loi lgard dune question dfre au Parlement du Commonwealth aux termes du renvoi portant modification. Corporations Bill 2001 (Cth) Explanatory Memorandum, par. 4.10. Se reporter, p. ex., la loi intitule Corporations (Commonwealth Powers) Act 2001 (WA) (en vigueur le 29 juin 2001), art. 5, qui doit se lire de concert avec lart. 6. Il sagissait dun des fondements convenus du Rgime national version 2 : se reporter Butterworths [Australia], Australian Corporations Legislation 2003 (Sydney: Butterworths, 2003), la page 23 (dclaration conjointe des parties au rgime soulignant lentente qui avait men au rgime).

172

possibilit dune rsiliation antrieure de la part de ltat qui se retire du rgime81. Il existe une modification constitutionnelle qui doit tre examine pour lavenir plus long terme82. Ceci pallierait les faiblesses de lentente de transfert de comptences, en particulier, en ce qui a trait sa dure limite et sa vulnrabilit aux retraits83. Lide tait que les composantes existantes de lancien Rgime national soient remplaces par la lgislation fdrale adopte (et en vigueur le 15 juillet 2001) en vertu dune combinaison du pouvoir lgislatif tatique transfr au Commonwealth aux termes de la Constitution australienne, al. 51 (xxxvii), principalement, ainsi que dautres pouvoirs lgislatifs du Commonwealth84. Ceci quivalait, en fait, rtablir le statu quo ante avant que le nuage constitutionnel ne tombe. Ainsi, les composantes taient ladministration fdrale du rgime, une comptence judiciaire selon ce qui avait t conu initialement, et lapplication de rgles dinterprtation lgislative fdrales, de la procdure pnale fdrale et du droit administratif fdral85. La notion de socits constitues dans un tat ou un territoire dtermin perdure mais uniquement des fins du droit qui nest pas reli aux socits86. La loi qui en a dcoul renferme le contenu des principales lois du Commonwealth lgard du Rgime national version 1, y compris jusqu leur numrotation87. Toutefois, certaines modifications ont t retenues afin de tenir compte de lapplication directe du texte en tant que loi fdrale88, et certaines anomalies dans les lois antrieures ont t rectifies89. Il existe

81

82

83

84

85 86 87

88

89

Se reporter, p. ex., la loi intitule Corporations (Commonwealth Powers) Act 2001 (WA) (en vigueur le 29 juin 2001), art. 7, lgard du droit de retrait, voir la Corporations Agreement 2002 (2002), art. 901 (droit de retrait moyennant pravis crit de 6 mois). Se reporter au communiqu de presse conjoint du Procureur gnral du Commonwealth et du ministre des Services financiers en date du 27 juillet 2000 (affich ladresse http://www.law.gov.au/aghome/agnews/2000newsag/jointaghockeycorps.htm, lequel fait tat de lbauche pralable de lentente qui a t finalise selon ce qui figure ladresse http://www.law.gov.au/aghome/agnews/2000newsag/joint29%5F00.htm, les deux ayant fait lobjet dun accs le 28 fvrier 2002). Cette question doit tre traite par les ministres des parties [TRADUCTION] ds que possible aprs le troisime anniversaire depuis le lancement [du rgime] : Corporations Agreement 2002 (2002), art. 1005. Se reporter Tomasic et al., 2e d., ci-dessus, note 12, la page 69. Il est important, toutefois, de ne pas exagrer cette vulnrabilit : voir le texte figurant aux notes 189 191, ci-dessous. Corporations Bill 2001 (Cth) EM, par. 5.4; et se reporter Tomasic et al., 2e d., ci-dessus, note 12, la page 68. Corporations Bill 2001 (Cth) EM, par. 4.9. Se reporter au Corporations Bill 2001 (Cth) EM, par. 5.18 5.25. Se reporter au Corporations Bill 2001 (Cth) EM, par. 5.3. Pour un aperu utile des questions pratiques survenant dans le cadre de la transition vers le nouveau rgime, se reporter Law Society of Western Australia, The New Commonwealth Corporations Act [:] Trials and Tribulations of Transition (Perth: the Society, 2001). Ainsi, il ny a plus besoin dun rgime dinterprtation dtermin : la loi intitule Acts Interpretation Act 1901 (Commonwealth) sapplique, mais au 1er novembre 2000 Corporations Act 2001 (Cth), art. 5C. Se reporter au Corporations Bill 2001 (Cth), EM, Partie 7. Toutefois, des anomalies considrables sont demeures, telles que celle de la dfinition de associate : se reporter la loi intitule Corporations Act 2001 (Cth), en sa version telle quadopte initialement, art. 9 associate et les articles 10 et suivants.

173

galement un rgime de transition complexe, destin garantir que le contenu de lancienne loi sapplique aux oprations antrieures, en y apportant les modifications ncessaires 90. La question de la validit de lactivit administrative antrieure aux termes du Rgime national version 1 est galement traite, au moyen dune lgislation tatique afin de valider cette action91. Lacceptation par les tats et le Northern Territory de ces ententes a t consigne dans une nouvelle entente intitule Corporations Agreement 2002, conclue en bonne et due forme cette anne-l, afin de remplacer le document de 1997. En termes gnraux, elle proroge les institutions et les dispositions de ce document, en particulier, MINCO, les commissaires rgionaux, les Bureaux rgionaux92 et les comits de liaison rgionaux, ainsi que la formule de compensation au profit des tats et du territoire pour leur abandon du champ lgislatif93. Peut-tre les modifications textuelles les plus remarques entre les documents de 1997 et de 2002 se rapportent MINCO, et elles semblent constituer des concessions importantes aux tats par le Commonwealth, ce qui traduit sa proccupation dobtenir une autorit rglementaire ferme dans ce domaine94. Il existe une disposition de veto par au moins 4 ministres tatiques lorsquils jugent quune modification apporte par le Commonwealth aux lois du Rgime national a pour objectif un dessein autre que la formation de socits, la rglementation des personnes morales ou la rglementation des produits ou services financiers . Cette disposition de veto par un tel groupe vise toute modification aux lois du Rgime national, quil sagisse ou non dune modification (p. ex. relative la rglementation des valeurs mobilires) lgard de laquelle le Commonwealth aurait le droit de procder sans prsenter la question au vote de
90

91

92

93

94

Corporations Act 2001 (Cth), art. 1401. Des questions techniques difficiles demeurent, toutefois. Ainsi, il nest pas clair comment ceci traite des changements dans la loi du genre qui participaient de la raction lapplication directe de la doctrine de la sparation des pouvoirs : se reporter au Corporations Bill 2001 (Cth) EM, par. 5.58, 5.59. Se reporter au Corporations Bill 2001 (Cth) EM, par. 4.11 (qui prcise que ceci fait partie de lentente intervenue avec les tats participant au transfert de pouvoirs); et, pour examiner cette lgislation pour ltat de Western Australia, se reporter la loi intitule Corporations (Ancillary Provisions) Act 2001 (WA). linstar du Rgime national version 1, dans chaque tat, dans le territoire de la capitale australienne et dans le Northern Territory. La taille de ces bureaux telle quindique dans le rapport annuel intitul Annual Report 2001-2002 (2002) varie selon ce qui suit (les chiffres sont exprims en donnes correspondant un personnel employ temps plein, avec rpartition en moyenne sur lanne) : Victoria, avec 543; NSW, avec 450; Queensland, avec 114; WA, avec 84; South Australia, avec 46; le territoire de la capitale australienne, avec 23; la Tasmanie, avec 16; le Northern Territory, avec 8. Pour obtenir de plus amples renseignements concernant cette formule, voir le texte, ci-dessus, aux notes 60 et 61 ainsi que le texte de ces notes. Pour une explication de son fonctionnement, se reporter au tableau 9 du prsent rapport. Se reporter Whincop (2001), ci-dessus, note 34, la page 271 (qui attribue sa proccupation la coalition des forces des groupes de pression auxquels elle tait sensible).

174

MINCO95. Pour ce qui est des changements dans dautres domaines, lgard desquels lapprobation de MINCO est exige, les tats possdent un pouvoir dlibratif amlior : lapprobation dau moins 3 ministres tatiques ou territoriaux est maintenant exige, alors quauparavant, en fait, lapprobation dun seul aurait suffi96. Cette histoire dtaille se termine par ladoption en septembre 2001 de la loi intitule Financial Services Reform Act 2001 (Commonwealth) (la FSRA) (en vigueur le 11 mars 2002). Cette lgislation tait le fruit dun processus dlaboration de politiques, soit le Financial System Inquiry (le FSI), qui tait dinspiration commune avec linitiative CLERP et qui sest fondu dans celle-ci97. linstar de CLERP, le FSI tait un processus men par le ministre des Finances du Commonwealth. Le FSI tait cens formuler des recommandations [TRADUCTION] sur la nature des dispositions rglementaires qui garantiraient le mieux un rgime financier efficace, rceptif aux commentaires, concurrentiel et flexible afin dappuyer un rendement conomique plus solide, qui serait compatible avec la stabilit financire, la prudence, lintgrit et lquit98. Les modifications de la FSRA donnent une impulsion celles qui, comme nous lavons vu, ont t proposes en 1998 lgard du rle de lautorit de rglementation fdrale et qui se sont soldes par le changement de dnomination lASIC. Les modifications mettent en cause le regroupement de la rglementation de tous produits financiers , notamment les valeurs mobilires, les instruments drivs, certains produits dassurance, certains produits de rgimes de retraite, les comptes dpargne-retraite, et les oprations sur change autres que les oprations au comptant99. Il sagissait essentiellement de loctroi de permis lgard des marchs et des installations de compensation et de rglement relativement aux produits financiers; de loctroi de permis et de la rglementation de la conduite de fournisseurs de services dintermdiaires lgard de produits financiers, tels que le commerce et les conseils lgard de ceux-ci; de la divulgation relative aux produits financiers; et dactions fautives lgard doprations visant des produits financiers. Aux termes de la FSRA, il existe un nouveau rgime visant loctroi de permis lgard des marchs et des installations de compensation et de rglement relativement aux produits financiers, lequel rgime est destin reprsenter une forme simplifie unique des rgimes quil remplace. Il a t conu de sorte ne pas enrayer de nouvelles mesures, p. ex. des bourses

95

96 97

98

99

Se reporter la Corporations Agreement 2002, art. 508 (les ministres peuvent faire convoquer une runion de MINCO; le Commonwealth ne peut donner suite la modification si, cette runion, 4 ministres tatiques ou plus votent contre la modification). Corporations Agreement 2002, par. 507 (2). Hutley, PSB et al., An Introduction to the Financial Services Reform Act 2001 (Sydney: Butterworths, 2002), la page 1. Citation de la dclaration pour le compte du ministre des Finances, juin 1996, tablissant lenqute, dans le Financial System Inquiry, Financial System Inquiry Final Report (Canberra: AGPS, 1997) (le Rapport Wallis), la page vii. Se reporter Hutley et al., ci-dessus, note 97, aux par. [1.16] [1.32], et la loi intitule Corporations Act 2001 (Cth), Partie 7.1, Section 3.

175

combines de valeurs mobilires et de contrats terme, et de sorte ne pas limiter les possibilits de concurrence entre les prestataires de services100. Aux termes de la FSRA, il existe un nouveau rgime visant loctroi de permis lgard des marchs et des installations de compensation et de rglement relativement aux produits financiers, lequel rgime est destin reprsenter une forme simplifie unique des rgimes quil remplace. Il a t conu de sorte ne pas enrayer de nouvelles mesures, p. ex. des bourses combines de valeurs mobilires et de contrats terme, et de sorte ne pas limiter les possibilits de concurrence entre les prestataires de services101. La FSRA est, en outre, destine prvoir ce qui suit : [TRADUCTION] des exigences de divulgation constantes visant tous les produits financiers , mme si la lgislation est dote de flexibilit de sorte permettre que des diffrences importantes existent entre des produits. Les exigences comprennent une divulgation au point de vente par lentremise dune dclaration de divulgation relativement un produit, une divulgation permanente et des exigences de dclaration priodique, des exigences en matire de publicit et une obligation de fournir la confirmation doprations102. Il sagissait de remplacer la lgislation dont on considrait quelle exigeait la divulgation relativement des produits de nature fragmente et se rapportant aux produits en soi , au dtriment dun [TRADUCTION] secteur des services financiers qui offre prsentement une gamme de produits et services financiers lgard de ces produits 103. La FSRA est galement destine faire ce qui suit : [TRADUCTION] regrouper les divers ensembles de dispositions [parpilles dans la loi antrieure visant les actions fautives dordre gnral sur le march et les dlits dinitis], et alors dlargir les dispositions afin quelles visent lensemble des produits financiers qui peuvent faire lobjet dune ngociation sur un march financier104. Ceci aborde la problmatique perue que les dispositions de ce genre ntaient pas applicables, ou applicables selon les mmes modalits, tous tels produits, ce qui tait

100

101

102

103 104

Se reporter Hutley et al., ci-dessus, note 97, aux par. [1.6], [1.7], et la loi intitule Corporations Act 2001 (Cth), Partie 7.2 ( Octroi de permis lgard des marchs financiers ) et Partie 7.3 ( Octroi de permis lgard dinstallations de compensation et de rglement ). Se reporter Hutley et al., ci-dessus, note 97, aux par. [1.6], [1.7], et la loi intitule Corporations Act 2001 (Cth), Partie 7.2 ( Octroi de permis lgard des marchs financiers ) et Partie 7.3 ( Octroi de permis lgard dinstallations de compensation et de rglement ). Financial Services Reform Bill 2001, Explanatory Memorandum, par. 2.33. Se reporter la loi intitule Corporations Act 2001 (Cth), Partie 7.9. Financial Services Reform Bill 2001, Explanatory Memorandum, par. 2.32. Financial Services Reform Bill 2001, Explanatory Memorandum, par. 2.77; et se reporter la loi intitule Corporations Act 2001 (Cth), Partie 7.10.

176

[TRADUCTION] non souhaitable du point de vue de la politique, et contraire lobjectif de [linitiative FSI] visant rglementer des produits financiers essentiellement semblables dune manire constante105. 5. Incidence de la transition du Rgime de coopration au Rgime national version 2 sur le contrle de la politique rglementaire et sur lefficacit rglementaire

La premire partie de cette rubrique examinera lincidence du Rgime national version 2 et du Rgime national version 2 sur la politique rglementaire, y compris les modifications lgislatives, et les mesures prises en vue de lapplication de la loi lorsquil existe une latitude pour lexercice dun jugement ou dun pouvoir discrtionnaire importants. La deuxime partie de cette rubrique examinera lincidence du Rgime national version 1 et du Rgime national version 2 sur lefficacit de la rglementation rsultante, y compris lapplication de la loi ainsi que ladministration de toutes ses exigences. Lvaluation en loccurrence est fonde en grande partie sur 12 annes de rapports annuels publis de lASIC, ainsi que sur des entrevues que les recherchistes ont effectues Perth et ailleurs dans le cadre de la prparation du prsent rapport106. Il en ressort que trs peu de recherches publies portent directement sur les sujets de la recherche vise par la prsente rubrique; nous verrons ci-dessous les motifs probables de cette raret. Comme on pourrait sy attendre, normment de documents explorent les questions techniques vises par les modifications ainsi que les ramifications pratiques. (a) Lincidence des rgimes nationaux sur la politique rglementaire

La proccupation en loccurrence est la question de llaboration de la politique, que cette politique se traduise sous forme lgislative (p. ex., les modifications du CLERP australien) ou une nouvelle politique de lautorit de rglementation (p. ex., le corpus en volution dnoncs de politiques et de notes de pratique de lASIC). Tel quil a t not, il tait craindre au moment de la rue vers ce qui, en bout de ligne, est devenu le Rgime national version 1 que les besoins en matire de politique des entreprises et des marchs des produits financiers de plus petite envergure ou rgionaux, par opposition aux marchs nationaux, auraient tendance tre laisss pour compte dans le cadre du nouveau rgime national.
105 106

Financial Services Reform Bill 2001, Explanatory Memorandum, par. 2.76. Les auteurs ont choisi des personnes interviewer en fonction de la comprhension quils avaient (laquelle a t confirme dans presque tous les cas) de leur connaissance intime de lintroduction, de la continuation ou de lexploitation du Rgime national version 1 ou du Rgime national version 2 ou, dans certains cas, des deux. Les personnes interviewes, dans presque tous les cas, soit au moment de lentrevue soit avant celle-ci, ont reu un document qui faisait tat du projet et des sujets sur lesquels porteraient les questions que les auteurs voulaient discuter avec elles dans la mesure o elles taient capables dy rpondre. Il a t demand ces personnes dexaminer le document avant de commencer parler aux auteurs ou tout le moins la personne qui tait disponible en vue de lentrevue. Lentrevue a alors eu lieu dune manire relativement non structure afin de permettre aux personnes de soulever les questions quelles considraient importantes. Dans certains cas, plus dune personne a t interviewe en mme temps. Un compte rendu de leur entrevue a ensuite t fourni aux personnes, lequel avait t dress par les auteurs et il leur a t demand de corriger ces comptes rendus.

177

Au niveau des exigences en matire de politique par rapport aux modifications lgislatives, lincidence du Rgime national version 1, tout le moins, est difficile valuer. Sans doute, on a observ une diminution du rle des gouvernements tatiques dans llaboration de la politique lgislative. Toutefois, des mesures avaient t prvues afin de recueillir les commentaires sur le plan local dans le cadre de ltablissement de la politique nationale. Ces mesures semblent fonctionner raisonnablement bien. La question savoir si elles permettent de tenir compte des prfrences sur le plan local aussi bien que les apports sur le plan local feraient dans le cadre dune rglementation locale est plus difficile valuer107. Toutefois, il semble ny avoir eu aucune pousse importante pour mettre fin aux rgimes nationaux ce titre108. Pour ce qui est de lapport des gouvernements tatiques ou territorial, laccent initialement a t mis sur MINCO et les processus qui y taient relis, p. ex. la runion des agents gouvernementaux en vue de prparer les runions de MINCO. Dans le Rgime de coopration antrieur, comme nous lavons vu, il tait ncessaire que le Conseil ministriel mis sur pied aux termes de son entente officielle approuve la majorit les modifications de la lgislation encadrant les rgimes. lexception des modifications des rgles relatives au vote (ce qui, comme nous le verrons, aurait pu tre important), on constate peu de diffrences entre cette entente et les mesures prises aux termes des Rgimes nationaux versions 1 et 2. Une diffrence subtile mais importante existe, toutefois, peut-tre entre le Rgime de coopration et le Rgime national version 1, dune part, et le Rgime national version 2, dautre part. La diffrence relve peut-tre de la nature de la loi uniforme en question. Dans le premier cas, la loi est une loi tatique, qui intgre par renvoi la loi fdrale. Dans le deuxime cas, soit le Rgime national version 2, il sagit dune loi fdrale qui sapplique selon ses propres modalits en vertu dun transfert de pouvoirs. Il y a des raisons de croire que ceci a peut-tre influenc la mesure dans laquelle MINCO a fortement contribu la politique lgislative. Au cours des premires annes du Rgime national version 1, MINCO participait apparemment activement la politique lgislative, comme le faisait son prdcesseur aux termes du Rgime de coopration109. Toutefois, elle semble tre devenue moins active ce chapitre au fil du temps. En particulier maintenant, aux termes du Rgime national version 2, avec le retrait de la proprit tatique de la loi, il se peut, en partie pour ce motif, quil se manifeste une moins grande proccupation pour le dtail du contenu de cette loi. Par exemple, il peut tre discern dans les rapports annuels de lorganisme de rglementation national une tendance faire de moins en moins mention des travaux du Conseil. Il faut se rendre lvidence, toutefois,

107

108 109

Concernant les crits sur lconomie politique du fdralisme, la rponse serait presque certainement ngative, quon ne pourrait sattendre ce quelle fonctionne si bien. Voir les travaux de feu Michael Whincop, en particulier The Political Economy of Corporate Law Reform in Australia (1999) 27 Federal Law Review 77, la page 77 ( la dcentralisation plus rceptive aux conditions locales ). Comme Whincop (1999), ci-dessus, note 107, le concde. Toutefois, il est difficile de trouver pour le Rgime national version 1 des indications du type dintervention dans llaboration de la politique lgislative du genre qui peut facilement tre trouv lgard du Rgime de coopration : voir p. ex., NCSC, Sixth Annual Report 1984-1985, Parl. Paper No 38/1986, la page 37 (MINCO a ordonn la NCSC dexaminer le caractre convenable des rgles en vue de la protection des pargnants et de la divulgation sur les nouveaux marchs des valeurs mobilires en mergence).

178

que lorganisme de rglementation national, dans le cadre de tout ce processus, a t tout simplement un observateur ces runions. Toutefois, il est difficile de trouver une initiative lgislative ou une autre politique qui est attribue publiquement la MINCO. Il importe galement de noter, dans les domaines de la lgislation mettant sur pied les rgimes nationaux et reprsentant la rglementation des valeurs mobilires p. ex., la collecte de fonds, loctroi de permis et les offres publiques dachat une volution lgard des rgles de vote entre le Rgime de coopration et le Rgime national version 1. Aux termes du premier rgime, le principe au sein du Conseil ministriel tait la rgle de la majorit; aux termes du dernier rgime, le Commonwealth se devait, et se doit toujours, de consulter lgard de ces questions, mais il pouvait, et peut toujours, lgifrer sans consentement. Toutefois, il ny a aucune preuve dune participation plus importante de MINCO aux affaires de politiques lorsquil existe toujours un vote. Et il semble (jusqu prsent) quil ny ait aucune incidence dcoulant de laugmentation des pouvoirs dlibratifs des tats dans les domaines rservs lapprobation de MINCO aux termes du Rgime national version 2 ce qui peut suggrer que la question de la proprit de la loi a un effet compensateur lgard du changement des droits de vote. Toutefois, il peut tre dune plus grande importance que les rgimes nationaux ont, dans la plupart des cas, remplac les autorits de rglementation tatiques par une autorit nationale, laquelle les employs des autorits de rglementation tatiques qui se trouvaient dans le domaine de la rglementation des services financiers et de la politique ont, pour la plupart, t muts. Les autorits de rglementation tatiques et territoriale ont continu davoir un rle lgard de certaines institutions financires locales, p. ex. les socits de construction et les caisses de crdit. Toutefois, ces dernires entits, au dbut des annes 1990, sont tombes sous la rgie dun organisme tabli par les tats et territoires, soit la Australian Financial Institutions Commission, dont la comptence a t transfre en 1999 par les parties un organisme de rglementation national110. Ce quil importe de noter en loccurrence est que, pendant la dure du Rgime national, les ressources en matire dexpertise gouvernementale tatique ou territoriale dans llaboration de la politique rglementaire en matire de services financiers avaient diminu de faon importante. Ceci permet peut-tre galement dexpliquer la rduction de lapport de MINCO la politique en ce qui concerne les modifications lgislatives, lexception des questions se rapportant aux dtails des rgimes eux-mmes, auquel cas il semble y avoir un chevauchement avec les travaux du Comit permanent des procureurs gnraux [fdraux, tatiques et territorial]111. MINCO nest pas le seul acteur possible pour lapport local aux modifications de politiques lgislatives, toutefois. Les Corporations Agreements qui traitent de MINCO prvoient galement au moins trois autres sites.

110 111

ASIC, Annual Report 1998-1999 (1999), la page 2. Un exemple de cette question est celle du fondement selon lequel les tats et territoires sont compenss pour leur abandon du domaine de la lgislation et de la rglementation des personnes morales et des services financiers, qui fait lobjet dun diffrend actuel au sein de MINCO : pour de plus amples renseignements concernant le fondement de cette question, voir ci-dessus, note 60.

179

Un autre tel acteur est lorganisme qui, aux termes des rgimes nationaux, semble tre envisag comme la principale source de conseils techniques sur les modifications de politiques lgislatives, soit ce qui sappelait le Companies and Securities Advisory Committee (CSAC) et qui est maintenant connu sous la dnomination Corporations and Markets Advisory Committee (CAMAC). Aux termes du Rgime de coopration, lorganisme correspondant sappelait le Companies and Securities Law Review Committee (CSLRC), qui avait t tabli en 1984, quelque deux ans aprs que le rgime est entr en vigueur, afin dexaminer la loi selon les directives de MINCO112. Aux termes des rgimes nationaux, le rle officiel de lautorit de rglementation nationale se limite, en ce qui a trait la rforme lgislative, aux conseils prodigus au gouvernement sur les modifications la loi en vue de surmonter les problmes dadministration auxquels il fait face113. Les membres de lorganisme consultatif spcialis et de son sous-comit juridique doivent normalement inclure au moins un reprsentant local rsident de chaque tat ou territoire, dsign daprs une liste de personnes nommes par le ministre tatique ou territorial comptent114. Ceci a apparemment t le cas, dans une large mesure, et ces organismes ont t les producteurs dynamiques de projets de rforme du droit tout au long de lexistence des deux rgimes nationaux, comme ltait leur prdcesseur aux termes du Rgime de coopration. Il importe de se rendre compte, toutefois, que lorgane consultatif aux termes du Rgime national version 1 ntait pas en fait la source des propositions de rforme CLERP. Linitiative CLERP a succd aux travaux du Corporate Law Simplification Taskforce, dont les activits taient ralises lextrieur de lorgane consultatif spcialis115. Tel quil a t indiqu, CLERP relevait du ministre des Finances et avait t mis sur pied aprs que la responsabilit lgard du rgime national avait t transfre au ministre des Finances. CLERP a eu recours un groupe consultatif en matire de rglementation commerciale dont les membres taient des reprsentants dorganismes importants sur le plan national, tels que le Business Council of Australia, lAustralian Institute of Company Directors et lAustralian Corporate Lawyers Association116. Les travaux de CLERP, particulirement dans le domaine de la collecte de fonds, ont fait lobjet de flicitations dans certains cercles en WA, en raison du meilleur accueil qui a t rserv aux besoins des metteurs plus faible capitalisation qui caractrisent plus typiquement ltat que ceux de NSW ou Victoria. La presse crite fait cependant tat de plusieurs dissidences virulentes lgard de ce point de vue117. Sauf pour la CSAC et la CAMAC, les Corporations Agreements prvoient deux autres acteurs exerant une influence locale sur la politique lgislative nationale, quoique aucune ne semble envisager quils jouent un rle principal, en raison du fait que ces acteurs relvent de lorganisme de rglementation national et de ses travaux. Lun est linstitution des commissaires
112

113 114 115

116

117

Ford, H.A.J. et Austin, R.P., Fords Principles of Corporations Law, 6e d. (Sydney: Butterworths, 1992), la page 13. Se rapporter Ford, 6e d., ci-dessus, note 112, aux pages 941 et 942. Se reporter la Corporations Agreement (1997), art. 606; Corporations Agreement 2002 (2002), art. 605. Se reporter Whincop (1999), ci-dessus, note 107, aux pages 79 et 80 et aux renvois qui sy trouvent la Taskforce. Voir p. ex. CLERP, Proposals for Reform: Paper No 2 [:] Fundraising [:] Capital raising initiatives to build enterprise and employment (Canberra: AGPS, 1997). Se reporter Whincop (1999), ci-dessus, note 107, la page 87.

180

rgionaux de lorganisme de rglementation national, lgard desquels les ententes prvoient que les nominations doivent faire lobjet dune consultation de la part du Commonwealth avec le ministre tatique ou territorial pertinent118. Lautre acteur est constitu des comits de liaison rgionaux qui doivent tre tablis par les commissaires rgionaux119. Ces deux institutions taient destines principalement soccuper de questions concernant le caractre suffisant des niveaux de prestation de services locaux de la part de lorganisme de rglementation national. Compte tenu du rle (limit) de lautorit de rglementation nationale dans le cadre de la rforme lgislative, toutefois, il existe galement une possibilit dapports locaux dans le cadre de lexcution de ce rle. Toutefois, il semble que cet aspect de leurs travaux nait pas t relev dans les crits ou dans les discussions que les auteurs du prsent rapport ont eues avec les intervenants en WA. Il est prsumer, toutefois, que ces deux acteurs, quant lapport la politique locale, revtiraient une bien plus grande importance lgard de la politique que lautorit de rglementation nationale peut tablir elle-mme. Alors que ni lASC ni lASIC navait ou na de pouvoir dtablissement de rgles officiel120, les deux, linstar de leur prdcesseur, soit la NCSC, ont particip dynamiquement des dclarations de politiques sous forme dnoncs de politiques, de notes de pratique et dordonnances (de dispense) de catgories, lesquelles structurent ou reprsentent lexercice de leur pouvoir discrtionnaire dans des cas dtermins121. Lautorit de rglementation nationale a, tout au long de son histoire, eu recours une gamme de mesures en vue de la consultation lgard de questions de politiques rglementaires, dont les comits de liaison rgionaux, et leur importance continue semble la plus influente dans des tats tels que WA plutt quen NSW ou Victoria. Toutefois, lautorit de rglementation nationale a eu recours galement dautres mesures consultatives. Il semble, tout le moins, que celles-ci ont atteint une plus grande stature au cours des dernires annes, au fur et mesure que lautorit de rglementation nationale a labor des mesures institutionnelles davantage intgres sur le plan national. Nous nous attardons plus en profondeur sur ces mesures sous la rubrique suivante, soit lincidence sur lefficacit rglementaire. En loccurrence, laccent ici est mis sur ce qui accompagnait ces mesures dans loptique des nouvelles formes dapport local la politique rglementaire. cet gard, le rle de ces commissaires rgionaux a chang. Laccent est maintenant mis sur leur rle titre dintervenants chargs de favoriser le fonctionnement des choses sur le plan rgional, de renseigner les entreprises et les pargnants dans les rgions lgard des travaux de
118

119 120

121

Se reporter la Corporations Agreement (1997), par. 603 (3); Corporations Agreement 2002 (2002), par. 602 (3). Se reporter la Corporations Agreement (1997), art. 605; Corporations Agreement 2002 (2002), art. 604. Il existe un organe dans le rgime national qui possde actuellement ce pouvoir, soit le Take-over Panel, qui sappelait antrieurement le Corporations and Securities Panel, lequel a succd lautorit de rglement des diffrends dans le domaine des offres publiques dachat de lautorit de rglementation nationale aux termes du Rgime de coopration, soit la NCSC. Le retrait de ce pouvoir lorganisme de rglementation national tait jug constituer une partie importante du Rgime national version 1 (se reporter Ford & Austin, 6e d., ci-dessus, note 112, la page 786) : pour ce qui est du prsent rapport, ceci na eu que trs peu dincidences puisquil sagissait de la substitution dune autorit de rglementation nationale une autre. Se rapporter Ford, H.A.J. et al., Fords Principles of Corporations Law, 11e d. (Sydney: Butterworths, 2003), la page 74, cet gard.

181

lASIC et des lments importants qui sy rapportent et dans la prestation de renseignements locaux lASIC ainsi que de servir de liaison entre les personnes de leurs rgions et les agents pertinents de lASIC. Tous ont des responsabilits dtermines lgard des domaines fonctionnels (ou Directorates ) en lesquels lASIC sest organise, trois des huit tant la direction dun tel domaine, y compris la personne qui dirige le Regional Coordination & International Relations Directorate122. Le commissaire rgional de WA, dans le cadre de son rle national , agit titre de conseiller en matire de politiques et de marchs au sein de la Policy & Markets Regulation Directorate123. Il est reconnu en WA comme tant particulirement dynamique dans ses efforts de mettre en communication les intervenants sur le plan local avec leurs homologues dans ce Directorate et dans dautres Directorates responsables de la politique et de son laboration. Lautorit de rglementation nationale a galement, et ce, de faon croissante, au chapitre de la participation communautaire , mis laccent sur ses relations avec un organisme, qui sappelle maintenant le Consumer Advisory Panel, lequel a t cr afin dtablir des liaisons plus efficaces avec le milieu des consommateurs de produits financiers; laccent a galement t mis sur ses rencontres rgulires avec des reprsentants de 18 associations sectorielles et professionnelles (nationales) de premier ordre124. En plus de ces mesures institutionnelles, lautorit de rglementation nationale a tabli une politique ferme qui veut que les commissaires et les directeurs administratifs, ainsi que les commissaires rgionaux et dautres membres de la haute direction, voyagent de par lAustralie de faon rgulire, et ce, en partie, afin de sassurer que les rapports avec les milieux commerciaux et professionnels locaux sont tablis et sont conservs. La pratique est perue de la sorte, tout le moins en WA. Lefficacit de ces mesures, visant donner une voix locale llaboration de la politique nationale, semble plutt acquise en WA. Il semble exister trs peu de plaintes concernant une absence de possibilits de faire des apports, et aucune indication que soit le Rgime national version 1 soit le Rgime national version 2 a donn lieu une modification dfavorable importante. tant donn que ces rgimes sont structurs pour favoriser lapport la rforme lgislative et quen cela, ils semblent reprendre et, en fait, laborer davantage, les mesures prises par leurs prdcesseurs en vue de recueillir les commentaires de la part des organisations et des particuliers125, il ny a rien de surprenant.

122 123 124

125

Depuis lexercice 2000 / 2001 : se reporter ASIC, Annual Report 2000-2001 (2001), la page 9. Ibid., aux pages 40 et 41. Se reporter ASIC, Annual Report 1999-2000 (2000), la page 20 (rubrique sur la participation communautaire ), dans lequel cet accent devient perceptible. La question essentielle au regard de lapport sur le plan local peut, en fait, rsider dans la manire dont tant le Rgime de coopration que les rgimes nationaux sont caractriss par des mesures en matire duniformit qui mettent en cause lutilisation du droit fdral. Avant les rgimes de coopration, il y avait une tendance tablir de telles mesures, mais galement dimportantes divergences sur le plan local, jusquaux annes 1960 : se reporter Whincop (1999), ci-dessus, note 107, la page 101. La question de labsence relative de divergences tatiques considrables avant les mesures fdralises semble un facteur important dans la comprhension des mesures australiennes, et cette question sera explore la rubrique 8.

182

L o il semble y avoir un mcontentement au niveau local, tout le moins en WA, quant lincidence des rgimes nationaux, en particulier le Rgime national version 2, cest en rapport avec les activits rglementaires. Ceci fait lobjet de lexamen qui suit. (b) Lincidence des rgimes nationaux sur lefficacit rglementaire

La caractristique globale des rgimes nationaux qui les distingue de la faon la plus marque de leur prdcesseur, soit le Rgime de coopration, est la quantit de ressources consacres lautorit de rglementation nationale et la capacit de les utiliser dune manire efficace. Lune des critiques principales du Rgime de coopration tait la perception que des ressources insuffisantes taient consacres la rglementation. Un thme connexe tait la difficult dtablir des priorits de manire efficace lgard de lutilisation, de la mobilisation et du dploiement des ressources qui taient disponibles, ainsi que les manques de constance dans la rglementation, qui dcoulaient de lexistence de huit organismes de rglementation, mme sils taient assujettis au pouvoir prpondrant de la NCSC de fixer la politique globale et de prvoir des normes de pratique en matire de rglementation. La NCSC, en pratique, participait de faon dynamique dans les domaines tant de la cration de politiques que de llaboration des normes de pratique126. Toutefois, elle navait pas lautorit dtablir les ressources pour les organismes qui la composaient ni mme, dit-on, de donner des directives quant aux [TRADUCTION] installations et services accessibles ses dlgus [les CAC] 127. Les CAC, en pratique, adoptaient des interprtations diffrentes de la lgislation uniforme (fdrale) qui sappliquait titre de loi tatique ou territoriale dans leur territoire128. La NCSC, en pratique, tait perue comme ayant des ressources insuffisantes pour mener une activit dapplication convenable en soi129, tandis que les CAC, qui auraient pu, en conjuguant leurs efforts, pallier la plupart des insuffisances, ntaient, en pratique, dit-on, pas toujours en mesure de mettre en commun leurs efforts dune manire opportune ou efficace130.

126 127

128 129 130

Se reporter NCSC Annual Reports (divers), qui donnent le dtail de ces deux types dactivits. Role of Parliament (1987), ci-dessus, note 32, la page 40 (prsentation de la part de la Confederation of Australian Industry, source de la citation). Ibid., pages 41 44 (divers exemples). Se reporter Ford, 6e d., ci-dessus, note 112, la page 13. Se reporter Cameron (2002), ci-dessus, note 8, par. 3.5 (se rapportant des renseignements glans auprs dun haut dirigeant de lASIC qui avait de lexprience avec le Rgime de coopration ou, il le semblerait, tout le moins).

183

(i)

tablissement des ressources de la ou des autorits de rglementation

Il est facile de brosser le tableau gnral des ressources affectes aux rgimes nationaux par rapport au Rgime de coopration. Au moment de ltablissement du Rgime national version 1, en 1991, lestimation la plus largement diffuse tait quenviron 70 millions de dollars australiens taient dpenss annuellement dans lensemble lgard des autorits de rglementation tatiques et territoriales131, auquel montant il faut ajouter celui consacr la NCSC denviron 7 millions de dollars132. Par voie de comparaison, le montant correspondant dpens au cours de la premire anne de dclaration complte (1991-1992)133 de lASC, soit lorganisme qui a remplac cette structure rglementaire, tait de 129,6 millions de dollars australiens134. Ce montant a fluctu au cours de la priode qui a suivi, allant du montant le plus bas de 123,2 millions de dollars australiens en 1997-1998135 au montant le plus lev de 146 millions de dollars australiens en 2001-2002136. Mme sil est vrai daffirmer que, particulirement au cours des dernires annes, les responsabilits de lASIC ont dpass celles de la structure rglementaire antrieure, selon ce qui a t mentionn la rubrique 5137, ceci constitue nanmoins une augmentation importante. Il y a toutefois lieu de noter que les recettes perues par les rgimes rglementaires et verses au revenu consolid des tats et territoires aux termes du Rgime de coopration, et du Commonwealth aux termes des rgimes nationaux, ont constamment t considrablement plus importantes que ces prvisions en matire dexploitation. Au cours de la dernire anne de
131 132

133

134

135

136

137

Se reporter Ramsay (1990), ci-dessus, note 33, la page 171 (estimations dans les journaux). La NCSC pour sa dernire anne complte de dclaration tait finance par les gouvernements tatiques, territorial et du Commonwealth pour un montant global de 6,7 millions de dollars australiens (7,6 millions de dollars australiens au cours de lexercice prcdent) : se reporter NCSC Eleventh Annual Report and Financial Statements 1 July 1989 to 30 June 1990 (1990), la page 76. Comme le lecteur a pu le constater dj, les priodes de dclaration pour les entreprises et les institutions financires en Australie suivent souvent lexercice dans ce pays, qui schelonne entre le 1er juillet le 30 juin de lanne suivante. Il sagit du montant des crdits parlementaires allous des fins dexploitation, y compris les ressources fournies gratuitement : se reporter ASC, Annual Report 1991-1992 (1992), la page 93 (note 2). ASIC, Annual Report 1997-1998 (1998), la page 64. La rduction du financement est analyse plus loin dans le texte. ASIC, Annual Report 2001-2002 (2002), la page 96 : il sagit du rapport le plus rcent dont ont dispos les auteurs du prsent rapport, en date du 26 septembre 2003. Les principaux ajouts, comme nous lavons vu, ont t, le 1er juillet 1998, les responsabilits lgard de la protection des consommateurs dans des questions qui relevaient antrieurement de lautorit de rglementation en matire de concurrence, soit lAustralian Competition and Consumer Commission, notamment lgard des rgimes de retraite, de lassurance, des dpts et des placements grs (mcanismes de placement mis en commun), lgard desquels un financement supplmentaire de lordre de 23 millions de dollars australiens devait tre fourni : se reporter ASIC, Annual Report 1997-1998 (1998), la page 13. Il y a eu des ajouts supplmentaires depuis, comme nous lavons galement vu, aux termes de la loi intitule Financial Services Reform Act 2001 (Cth), lgard desquels un financement supplmentaire au cours des 4 priodes schelonnant entre 2001-2002 et 2004-2005 de lordre de 90,8 millions de dollars australiens a t promis : se reporter ASIC, Annual Report 2001-2002 (2002), la page 1. Des ventilations publies des cots de la comptence initiale et des comptences rajoutes figurent, la demande de MINCO, dans les rapports annuels de lASIC, notamment de celui pour 1999-2000, et indiquent dans le rapport le plus rcent publi que la comptence initiale cote 149,2 millions de dollars australiens, tandis que les comptences supplmentaires cotent 10,7 millions de dollars australiens : se reporter ASIC, Annual Report 2001-2002 (2002), la page 77.

184

dclaration complte du Rgime de coopration, le montant global lchelle nationale tait estim 200 millions de dollars australiens138, ce qui est peut-tre une surestimation, puisque le chiffre correspondant pour la premire anne de dclaration complte du Rgime national version 1 tait de 189,8 millions de dollars australiens139. Ce chiffre a depuis fluctu par rapport ce plancher pour atteindre le chiffre publi le plus rcemment de 379 millions de dollars australiens140. Ceci indique que la quote-part de ce revenu dexploitation que reprsentent les dpenses affectes la rglementation aux termes du Rgime de coopration se situait entre 39 % et 41 %, tandis que les quote-parts correspondantes aux termes des rgimes nationaux141 sont passes du maximum de 65 % au dbut du Rgime national version 1 au minimum de 39 % au cours de lanne de dclaration la plus rcente. En valuant les recettes ainsi que les ressources affectes aux mesures australiennes, en comparaison avec des mesures rglementaires semblables ailleurs, lon se doit de conclure quen Australie, en fait, les frais sont relativement levs142. Toutefois, les cots dans ce pays doivent tre examins dans le contexte de lampleur inhabituellement large des mesures australiennes. Dans le cadre dun sondage rcent au sujet des cots de la rglementation des marchs des capitaux lchelle mondiale, la mise en garde suivante a t exprime : [TRADUCTION] En raison des facteurs numrs ci-dessus [y compris les diffrences en matire de responsabilits rglementaires], nous vous mettons en garde contre lutilisation du tableau afin de parvenir la conclusion que la rglementation dans tout pays dtermin est vritablement plus rentable que celle dans tout autre pays143. Pour lAustralie, cette mise en garde lgard des responsabilits rglementaires est particulirement propos. Les chiffres pour lAustralie qui sont donns ici (et dans le sondage) comprennent les cots de rglementation non relis aux valeurs mobilires. Ces cots
138 139

140 141

142

143

Ramsay (1990), ci-dessus, note 33, la page 171 (estimations des journaux). ASC, Annual Report 1991-1992 (1992), la page 100. Un autre motif qui le justifie est la provision pour compensation verser aux tats et au territoire prvue par la Corporations Agreement, qui sert de fondement au Rgime national version 1 : voir ci-dessus, note 60. ASIC, Annual Report 2001-2002 (2002), la page 1. Ceci ne tient pas compte, toutefois, de la compensation que verse le Commonwealth aux tats et au Northern Territory aux termes des Corporations Agreements, qui a dbut 102 millions de dollars australiens, majore de lIndice des prix la consommation pour chaque exercice depuis 1989-1990 inclusivement : se reporter la Corporations Agreement 2002 (2002), art. 701; et voir ci-dessus note 61 ainsi que le tableau 9 la fin du prsent rapport. Ceci devrait probablement tre inclus titre de cot dexploitation des Rgimes nationaux version 1 et version 2, mais non au titre de la rglementation en soi. Il demeure toutefois une marge dexploitation importante qui nest pas passe inaperue : se reporter Harris, Tony, Business Paying Taxes Disguised As Fees Australian Financial Review (19 mai 2000). Une telle conclusion a dj t tire par certains observateurs, y compris certains qui ont fait des prsentations au Comit, en examinant le tableau Appendix 8: Indicators of the costs of regulation in different jurisdictions de la publication intitule 2002/2003 Annual Report de la Financial Services Authority du Royaume-Uni (http://www.fsa.gov.uk/pubs/annual/ar02_03/ar02_03app8.pdf,). Ibid. Nous notons que la Canadian Listed Company Association a fourni une prsentation au Comit dans laquelle elle plaidait contre la centralisation en se fondant sur les renseignements dans les tableaux de la FSA relatifs lAustralie. Nous rpondrions cette prsentation en renvoyant la note de la FSA qui accompagne la prsente note et en renvoyant au texte qui suit.

185

comprennent les cots de la rglementation du commerce des produits financiers qui ne sont pas des valeurs mobilires (p. ex., la rglementation concernant la protection des consommateurs lgard des dpts bancaires); les cots de lapplication qui ne se rapportent pas la rglementation des valeurs mobilires (p. ex. linterdiction de faire partie de la direction impose aux administrateurs qui ont commis des infractions aux termes de la loi; les actions en matire de transactions irrgulires ou frauduleuses par des socits insolvables); les cots de lexploitation du service dinscription et de tenue des registres pour les socits144; et les cots de lexploitation du registre des charges des socits145. Il est possible dobtenir une meilleure apprciation de la tendance en matire de ressources lgard de lautorit de rglementation nationale en examinant sa dotation en personnel. Lobjectif consistait initialement avoir un personnel quivalent 1 800146 employs plein temps147. Lautorit de rglementation aux termes des rgimes nationaux na jamais atteint ce niveau, son effectif total variant entre un chiffre dclar de 1 579 son point le plus lev en 1994148 et un chiffre dclar, son point le plus bas, de 1 152 en 1998149. La tendance depuis a t la hausse, mais seulement assez modestement, savoir le total de 1 284150 en 2002, quoique avec laugmentation des ressources pressentie dont il a t question ci-dessus, la tendance la hausse puisse sintensifier. Le point de vue qui est gnralement partag lgard de lincidence des rgimes nationaux, lequel point de vue runit tant les personnes qui taient proccupes au moment de leur mise sur pied que les personnes qui taient dcidment plus accueillantes, a t, et ce, fortement en ce sens, que des ressources supplmentaires considrables avaient, en fait, t mises

144

145

146

147

148 149

150

Contrairement aux deux premiers, qui ne dpassent vraisemblablement pas plus de 5 % chaque, ceci constitue un cot important, pour ce qui est de linfrastructure des technologies de linformation et du service, daprs les indications figurant dans les rapports annuels de lASIC. Toutefois, il y a lieu de noter que les auteurs du prsent rapport ne disposaient pas des chiffres ventils : leurs points de vue aux prsentes constituent, par consquent, de la conjecture. Il ny a aucun pendant ceci au Canada, sauf pour la garantie consentie aux banques canadiennes aux termes de la Loi sur les banques : les registres portant sur dautres srets mobilires sont, bien entendu, exploits au niveau provincial. Il sagit du chiffre mentionn dans ASC, Annual Report 1996-1997 (1997), la page 53 (laquelle mention fait tat, en une priode de compressions budgtaires, du besoin dabolir des postes au sein de la haute direction mis en place alors que ce niveau de dotation en personnel tait envisag). Tel quil appert des quelques notes suivantes, la description des niveaux de dotation en personnel dans les rapports annuels de lASC/ASIC a recours parfois des chiffres rels, parfois des calculs en nombre de personnes quivalentes plein temps. La dernire mthode est celle qui est privilgie au cours des annes les plus rcentes, traduisant le recours accru des employs contractuels ou un personnel temps partiel. Toutefois, lautorit de rglementation nationale a, tout au long de la priode, eu recours pour une grande part au personnel temps plein; et laccent qui est mis ici vise les tendances globales, particulirement dans le Bureau rgional de WA. ASC Annual Report 1993-1994 (1994), la page 61 (apparemment il sagit dun chiffre rel). ASIC, Annual Report (1998), la page 51 (encore une fois, il semble sagir dun calcul rel). Le prochain rapport, soit ASIC Annual Report 1998-1999 (1999), met en uvre la pratique de dclaration au moyen dquivalences temps plein, et reformule le chiffre de 1998 pour quil se lise 1 165 employs quivalents temps plein, soit le chiffre le plus bas dclar. Employs quivalents temps plein : ASIC, Annual Report 2001-2002 (2002), la page 68.

186

la disposition de lautorit de rglementation, particulirement au cours des premires annes du Rgime national version 1. Simultanment, un point de vue a t exprim quavec la disparition progressive de limpratif politique daffectation des ressources aux travaux denqute et dapplication hrits de lASC relativement aux excs des annes 1980 151, les ressources pourraient, une fois de plus, devenir une question importante. Ceci est particulirement vrai avec la croissance des responsabilits de lautorit de rglementation. On relve galement le contexte de grandes compressions des dpenses consacres aux activits gouvernementales en gnral, compter du milieu des annes 1990 tout le moins152, et tout le moins jusqu dernirement. En particulier, les niveaux deffectif rduits au sein du Bureau rgional du WA ont t nots par les observateurs sectoriels dans cet tat, et les chiffres sont frappants. son point culminant, ce bureau comptait un maximum de 162 membres du personnel (10,3 % du total national) en 1994153, passant un chiffre, son point le plus bas, de 75 en 2001 (6,14 %)154, mme si la tendance tout dernirement semble tre revenue la hausse. Toutefois, la proccupation ce chapitre est moins intense que lon pourrait simaginer, malgr laccent mis sur les niveaux de prestation de services locaux dans les Corporations Agreements qui traduisaient, et continuent de traduire, les proccupations locales dans cet tat. Il pourrait, en fait, sagir dune preuve de lefficacit de lutilisation par lautorit de rglementation nationale de ses ressources nationales et rgionales, qui fait lobjet de lanalyse qui suit. (ii) Incidence sur la planification de lutilisation des ressources, sur leur mobilisation et sur leur dploiement

La facult qua lautorit de rglementation de mobiliser les ressources de manire efficace est peut-tre aussi importante que la disponibilit des ressources en soi. Laccent en loccurrence est mis sur la critique la plus mordante qui ait t faite des CAC. En effet, mme les personnes qui les critiquaient le plus concdaient assez facilement quelles souffraient dune insuffisance de ressources. La question avait t cerne, non seulement au regard de leurs lacunes pour ce qui tait de la coopration efficace, dont il a t question dj, mais par rapport une culture au sein des CAC, ou tout le moins au sein de certaines dentre elles, qui tait
151

152

153 154

Un thme qui revient souvent dans les rapports du prsident du conseil au cours des premires annes dexistence du Rgime national version 1 tait les travaux de lautorit de rglementation relativement aux enqutes importantes auxquelles ces excs avaient men : se reporter, p. ex., ASC, Annual Report 1991-1992 (1992), la page 5 (achvement, pour lessentiel, de 16 enqutes hrites, avec deux exceptions permanentes). Ces enqutes avaient t hrites des CAC dans un certain nombre de cas et certaines occupaient dans certains des Bureaux rgionaux un personnel suprieur 15 employs temps plein affect uniquement lune de ces enqutes. Une fois ces enqutes compltes, plusieurs des membres de ce personnel ont t remercis, ce qui a caus dimportantes fluctuations des chiffres au sein du Bureau rgional de WA, par exemple. Priode prcdant llection en 1996 du gouvernement actuel : se reporter ASC, Annual Report 1994-1995, la page 11. ASC, Annual Report 1993-1994 (1994), la page 61. ASIC, Annual Report 2000-2001 (2001), la page 56.

187

oriente davantage vers une administration pointilleuse de la loi et moins vers une rglementation proactive, volue, ayant recours aux outils des nouvelles connaissances sur les apports efficaces et convenables lordonnancement social par les intermdiaires du gouvernement155. Cette administration pointilleuse tait particulirement associe lexamen de prs des prospectus ax sur un respect rigoureux de la lettre des exigences de lpoque. Mme si ce point de vue ne sappliquait pas ncessairement toutes les CAC, quoique le commentaire ait t juste pour celles auxquelles il sadressait, et mme si cet avis ntait pas partag par tous, il tait plutt rpandu, sinon toujours exprim en ces termes. Lautorit de rglementation aux termes des rgimes nationaux peut prsenter un dossier impressionnant de russite, malgr les fluctuations de ressources dcrites, dans un cadre rglementaire qui, comme il a t indiqu, a chang de faon dramatique son gard, tout le moins depuis 1998. Cette russite se voit plus subtilement dans ce qui, dans lensemble, sont des critiques voiles de ses ralisations, dans la rgion qui est peut-tre la plus critique des rgimes, soit WA, pendant la priode o lautorit de rglementation faisait face ses plus grands dfis. lchelle nationale, lASC/ASIC a t en mesure de dmontrer certains rsultats de sondages trs positifs de la part des personnes qui sont touches par son activit. Lautorit de rglementation nationale a insist pour commanditer des sondages indpendants rguliers dun chantillonnage de ces personnes156. Le premier de ces sondages dont elle fait tat, lequel a t men en 1994, indiquait que le contrle dapplication tait considr comme le rle principal de lautorit de rglementation. Ceci revt de lintrt puisquau cours des annes prcdentes, des signes indiquaient quun accent moindre serait mis sur laspect application du rle de lautorit de rglementation et que davantage daccent serait mis sur la promotion de lentreprise157. Ces sondages ont t mens tous les deux ans, et lensemble suivant de rsultats rapports indiquait censment des amliorations dans chaque domaine sauf lapplication158. Les rsultats les plus rcemment publis dmontrent apparemment une amlioration dans lefficacit perue dans tous les domaines, les plus grandes amliorations tant dans la rglementation des dclarations financires, la divulgation de la part des socits de faon plus gnrale, lintgration des marchs et lapplication de la loi159.
155

156

157

158 159

Se reporter McQueen, ci-dessus, note 9, la page 44; pour une illlustration de ces connaissances qui ont retenu lintrt de lautorit de rglementation nationale actuelle, soit lASIC, se reporter Sparrow, Malcolm K., Imposing Duties: Governments Changing Approach to Compliance (Westport, Conn.: Praeger, 1994). Se reporter ASIC, Annual Report 1997-1998 (1998), la page 10 ( la connaissance du prsident du conseil de lpoque, il sagissait de la seule autorit de rglementation au monde qui demandait systmatiquement aux intervenants avec lesquels elle avait affaire dvaluer le rendement de faon programmatique). lgard des rles de lautorit de rglementation aux termes de la loi, se reporter la liste dans le texte ci-dessus, aprs la note 6, et comparer les publications ASC, Annual Report 1990-1991 (1991), la page 2 et ASC, Annual Report 1994-1995 (1995), la page 8, avec les publications ASC, Annual Report 1991-1992 (1992), aux pages 2 et 3; ASC, Annual Report 1992-1993 (1993), aux pages 4 8 et ASC, Annual Report 1993-1994 (1994), la page 5. La question en est toutefois une daccent comparatif dans lexamen de la part du prsident du conseil des faits saillants de lanne et des directives de lautorit de rglementation. Se reporter ASIC, Annual Report 1997-1998 (1998), aux pages 10 et 23. Se reporter ASIC, Annual Report 1999-2000 (2000), la page 1. Pour un compte rendu court et utile des options en matire dapplication dont disposait lASIC et des tendances relativement leur utilisation, se reporter Australian Law Reform Commission, Principled Regulation [:] Report Federal Civil and Administrative Penalties in Australia (ALRC Report 95) (Sydney: ALRC, 2002), aux pages 168 171.

188

Sagissant de la structure rglementaire antrieure aux termes du Rgime de coopration, il est difficile dutiliser ces donnes aux fins de comparaison entre la NCSC et les CAC tatiques et territoriaux, surtout que ces organismes ne semblent pas avoir effectu de tels sondages des intervenants quils desservaient. Toutefois, les donnes publies semblent concider avec les indications que les auteurs du prsent rapport ont t en mesure de glaner de leurs entrevues avec les reprsentants sectoriels et professionnels, y compris certains qui sopposaient la mise sur pied du Rgime national version 1. Selon ces indications, linitiative rglementaire est perue comme tant relativement constamment plus efficace que ntait la structure du Rgime de coopration160. Il est clair, toutefois, que lautorit de rglementation nationale sest servie de donnes telles que celles-ci ainsi que dautres renseignements fournis par les commentaires des utilisateurs pour prendre ses dcisions concernant lorientation de ses activits et dautres lments de planification en vue de ltablissement des priorits dans lutilisation de ses ressources. Ce qui revt le plus grand intrt, peut-tre, est le fait que les sondages ont volu au fil du temps, des questions tant poses aux destinataires pour valuer lincidence des activits de lautorit de rglementation sur les marchs, ainsi que sur les entreprises des personnes appeles rpondre. Le premier ensemble de rsultats sur ces nouveaux lments est cens avoir dmontr que lincidence tait value comme trs leve ou plutt leve par plus de 50 % des personnes ayant rpondu dans les domaines de la gestion des placements, des prospectus, des conseils en matire de placements et des dclarations financires, dans cet ordre dimportance. En publiant ces rsultats, lautorit de rglementation signalait ses projets de rduire certaines activits et certains travaux de sorte mieux intgrer lapplication et la rglementation des marchs161. Ces indications concident avec les impressions qui ressortaient des entrevues menes par les recherchistes, cest--dire que lautorit de rglementation nationale est bien perue quant sa capacit de rpondre aux commentaires des utilisateurs et, tout le moins, au moins aussi bien que les CAC. Il existe un domaine de proccupation rsiduel et permanent, toutefois, que lautorit de rglementation nationale a elle-mme reconnu. Il sagit de la question des niveaux de service locaux, particulirement lgard de la facilit daccs local au dcideur rel qui, tel quil est expliqu ci-dessous, sera trs probablement situ ailleurs en Australie. Les auteurs notent que les proccupations portaient sur des questions de rapidit de traitement des dpts documentaires, et des demandes de dispense, ainsi que la disponibilit de laccs aux dcideurs aux fins de mener des ngociations et dobtenir des renseignements utilisables. Des cas dtermins qui ont t mentionns aux auteurs du prsent rapport comprennent des lments tels que la teneur et le contenu de prvisions dans les prospectus et la dcision de mettre fin une enqute officielle. Il ny a aucune expression publie officielle de ces questions dune manire complte dont les auteurs ont connaissance : cette numration fait
160

161

Il y a certaines dissidences : un aspect qui nous a t mentionn tait la manire dans laquelle la dcision de poursuivre lgard dinfractions semblait tre prise avec moins de distance entre les enquteurs et la partie civile que ce qui se produisait sous la structure antrieure. ASIC, Annual Report 1997-1998 (1998), page 24.

189

tat de questions qui ressortent des entrevues menes par les auteurs dans le cadre du prsent projet et des documents qui leur ont t fournis. Ces comptes rendus concident avec les renseignements que les auteurs ont t en mesure de glaner concernant les indicateurs de rendement labors par lASIC et sur lesquels elle fait rapport aux six mois lensemble des ministres tatiques et territoriaux aux termes des Corporations Agreements. Lon se souviendra quaux termes des deux Corporations Agreements, lautorit de rglementation nationale devait tablir et maintenir un ensemble dindicateurs de rendement lgard desquels elle ferait rapport. La nature de ces obligations est demeure constante tout au long de lexistence des deux rgimes nationaux. Les mesures actuelles indiquent que lautorit de rglementation doit maintenir ces indicateurs [TRADUCTION] lgard des niveaux de service dans chaque tat dlguant son autorit et dans le Northern Territory, et ... surveiller le rendement de la Commission par rapport aux indicateurs dans ltat ou le territoire du ministre et faire rapport chaque ministre tatique ou territorial comptent cet gard. La frquence de dclarations chaque ministre est selon ce qui est convenu entre la Commission et le ministre en question, mais ne doit pas dpasser deux fois par anne civile162. Les indicateurs ne sont pas publis mais lon croit quils concident en grande partie avec les donnes de rendement de lautorit de rglementation nationale que celle-ci a commenc publier en 1992163. Ces donnes, rparties par bureau rgional, se rapportent des questions telles que les locaux des dtenteurs de permis visits dans le cadre de lactivit de surveillance, les plaintes dposes et les enqutes entames, avec une indication de la rapidit avec laquelle elles ont t traites; et les demandes de dispense de la loi. Les donnes correspondantes pour des annes plus rcentes sont, en grande partie, sinon entirement, rparties selon les mmes catgories, mais font maintenant lobjet dun rapport lchelle nationale et non rgionale, tel quil appert ci-dessous164. Lide qui sous-tend les donnes est quelles devraient en grande partie se rapporter aux communications avec le public. Les rapports prsents au ministre de WA sont apparemment produits des intervalles de six mois et comprennent une description des services fournis lchelle locale. Au cours dannes plus rcentes, des rapports avaient galement t prsents MINCO sur des questions semblables dans le cadre de la prsentation par le commissaire en chef de la part de lautorit de rglementation nationale qui assiste la runion en question. Dans un contexte de ressources particulirement limites, au milieu des annes 1990, lautorit de rglementation a fait tat des choix difficiles auxquels elle tait confronte, alors que le regroupement au sein de lorganisation donnerait lieu des conomies importantes, mais la Corporations Agreement du Rgime national version 1 fixait des niveaux de service minimaux dans chaque tat et territoire des niveaux qui existaient avant le rgime. Lautorit de rglementation a not, en outre, que [TRADUCTION] mme des rajustements mineurs [en matire de regroupement] ont caus des proccupations de la part du public 165.
162 163 164 165

Corporations Agreement 2002 (2002), par. 603 (2). ASC, Annual Report 1991-1992 (1992), aux pages 73 et suivantes. Voir ci-dessus le tableau qui suit la note 177. ASC, Annual Report 1995-1996 (1996), la page 41.

190

La raction ce dilemme a pris la forme dune tendance croissante reconcevoir lautorit de rglementation selon une structure nationale et non rgionale. En mme temps, des efforts considrables ont t dploys afin de prvoir des changes amliors entre les membres de sa haute direction et les intervenants rgionaux. Il a dj t fait mention dun certain nombre de mesures lgard de ce deuxime point. Une mesure digne de mention lgard des deux points est ltablissement, au milieu des annes 1990, du National Investor Liaison Committee166 qui, la fin de la dcennie, tait devenu le Consumer Advisory Panel, dont il a dj t question167. La reconception selon une structure nationale et non rgionale semble avoir t surtout un processus volutif et tend confirmer les crits qui suggraient que des conomies dchelle et de gamme dcouleraient dune rglementation nationale plutt que locale dans ce domaine168. Un fait nouveau au dpart tait ltablissement du Regulatory Policy Group169. Ce groupe tait form de personnel de la haute direction de lASIC, y compris certains membres de la Commission, et comprenait du personnel tabli Brisbane, Sydney et Melbourne. Il prcdait la nomination du National Directors Enforcement, Regulation and Executive, afin daider coordonner lactivit dans ces domaines170. Le stade au sein du processus de reconception dont il est question dans le rapport annuel le plus rcent publi par lASIC est celui des mesures, dont il a dj t question, visant les Executive Directorates dirigs par un certain nombre de commissaires rgionaux, lun de ces Directorates tant responsable de la coordination rgionale, entre autres, et laccent tant nouvellement mis sur le rle favorisant linclusion des rgions quavaient les commissaires rgionaux. Au cours de cette priode, un certain nombre dautres mesures de porte semblable ont t prises, par exemple le partage de sige social des deux Bureaux rgionaux, Sydney et Melbourne, avec les bureaux rgionaux du NSW et de Victoria, respectivement171, ainsi que le partage de sige social entre les Business Centres et les Bureaux rgionaux lchelle nationale dans le cadre dune initiative visant rapatrier le traitement administratif des bureaux daffaires vers le centre de traitement de renseignements Traralgon dans ltat de Victoria172.

166 167 168

169

170

171

172

Dont la premire rfrence importante se trouve dans ASC, Annual Report 1996-1997 (1997), la page 10. Se reporter ASIC, Annual Report 1998-1999 (1999), aux pages 8 et 59. Voir la discussion dans Whincop (1999), ci-dessus, note 107, qui est sceptique, et qui suggre que si de telles conomies existent, les tats pourraient confrer une comptence de par leurs lois une autorit de rglementation nationale. On pourrait toutefois donner une telle description du Rgime national version 1 et du Rgime national version 2; cest ce qui semble stre produit justement en ce qui concerne la rglementation tatique distincte (mais actuellement remplace) des institutions financires : voir ci-dessus texte la note 110. Se reporter ASIC, Annual Report 1997-1998 (1998), la page 15, et lnonc de politique 51 Applications for Relief , accessible ladresse http://www.cpd.com.au/newcorp/asic/ps/default.asp (consulte le 28 fvrier 2002), par. PS 51.57 (b). Se reporter ASC, Annual Report 1996-1997 (1997), la page 57. Il devrait tre observ, toutefois, quil y avait un coordonnateur national pour lapplication depuis le tout dbut du Rgime national version 1. Voir, pour ce qui est de Victoria, ASIC, Annual Report 1998-1999 (1999), la page 50; pour le NSW, voir ASIC, Annual Report 1999-2000 (2000), la page 46. Se reporter ASIC, Annual Report 1999-2000 (2000), la page 43.

191

Ces mesures nont pas t influences seulement par des considrations de cots, mme si ceux-ci ont t considrables173. Le point de vue est galement assez constant quelles constituaient une faon dutiliser de faon plus efficace le personnel, grce des conomies dchelle et de gamme ralises dans la gestion du personnel174, et une facult amliore de planifier, mobiliser et dployer des ressources175. Les rsultats dont peut faire tat lautorit de rglementation nationale pour les efforts quelle a dploys, lorsquon les compare aux objectifs fixs pour lautorit de rglementation par sa loi constitutive176, sont considrables. Ces rsultats expliquent en partie laccueil favorable dont jouit lautorit de rglementation nationale malgr les restrictions budgtaires laquelle elle a t soumise jusqu dernirement, et en dpit de la rduction du nombre des membres de son personnel et de son volution vers une structure nationale plutt que rgionale. Au cours de la priode de six ans allant de 1996-1997 2001-2002, les indicateurs principaux de rendement publics de lautorit de rglementation nationale indiquent ce qui suit177 :
2001-2002 Renseignements commerciaux Nombre de socits inscrites Nouvelles constitutions Prospectus dposs Offres publiques dachat Rendement de lASIC Enqutes entames Litiges mens terme Pourcentage de litiges avec gain de cause178 Consultations du site Web de lASIC179 Pourcentage de donnes de socits fournies en temps opportun 246 205 92 % 6 135 856 93 % 214 150 71 % 4 626 700 93 % 200 173 75 % 3 214 852 94 % 207 154 89 % s/o 93 % 215 199 90 % s/o 94 % 186 178 84 % s/o 94 % 1 255 237 90 175 2 089 67 1 224 207 76 103 2 744 81 1 195 851 105 472 1 033 81 1 149 297 98 038 707 73 1 088 192 97 031 683 76 1 026 206 92 680 602 75 2000-2001 1999-2000 1998-1999 1997-1998 1996-1997

173 174 175 176 177 178

179

Se reporter ASC, Annual Report 1995-1996 (1996), la page 41. ASIC, Annual Report 2000-2001 (2001), la page 56. Se reporter ASIC, Annual Report 2001-2002 (2002), la page 5. Voir ci-dessus le texte la note 6. Se reporter ASIC, Annual Report 2001-2002 (2002), la page 78 (donnes choisies). Le tableau indique ceci peut sous-estimer le taux de russite au cours des annes antrieures en raison dune volution vers une tenue de livres plus exhaustive depuis. En mars 1997, lASIC a lanc une installation ( Netsearch ) afin de permettre laccs public un sous-ensemble de ses donnes en ligne par lentremise dInternet, son site http://www.asic.gov.au/asic/asic.nsf : se reporter ASIC, Annual Report 1999-2000 (2000), la page 42. Ceci vient complter linstallation de dpts lectroniques (y compris une installation de constitutions lectroniques) quoffre maintenant lASIC.

192

6.

Incidence sur les marchs des capitaux australiens

Cette rubrique du rapport examine lincidence que la lgislation nationale visant les socits et les valeurs mobilires a eue sur le march des capitaux de lAustralie, tant pendant le processus de nationalisation (c.--d. de fdralisation) quaprs. Les donnes et lanalyse sont structures de sorte permettre des lecteurs canadiens dvaluer en quoi lexprience australienne peut tre pertinente et utile aux fins du mandat du CPA. Le rapport comporte donc un historique et une description dautres faits nouveaux qui ont t, tout le moins, tout aussi, sinon davantage, influents que la fdralisation de la rglementation des valeurs mobilires. La fdralisation est une question importante et intressante uniquement si entrent en lice des entits un palier infrieur au palier fdral dont les intrts sont touchs. Par consquent, la question examine dans la premire partie de cette rubrique consiste savoir si le march des capitaux australiens est compos de marchs rgionaux. La preuve de lexistence de marchs des capitaux rgionaux et le reprage de leurs caractristiques distinctives permettent une analyse plus prcise de lincidence de la fdralisation, qui fait lobjet de la deuxime partie de la rubrique. (a) Le march des capitaux australiens est-il compos de marchs rgionaux? (i) Rapport contextuel

Il est utile davoir une connaissance de base de la gographie physique, dmographique et conomique de lAustralie afin de comprendre certains aspects de ses marchs des capitaux et la mesure dans laquelle ils peuvent se comparer lexprience canadienne. LAustralie occupe une masse terrestre de 7,6 millions de kilomtres carrs (c.--d. environ 82 % de la taille du Canada) et a une population de 19,7 millions dhabitants (c.--d. environ 62 % de la population du Canada). Il sagit dune fdration forme de six tats et de deux territoires, le Northern Territory et le territoire de la capitale australienne (TCA). Ainsi que le montrent le tableau 1 et le graphique 1, la population et la masse terrestre sont rparties de manire ingale parmi les tats et les territoires. Cinquante-neuf pour cent de la population globale vit dans deux tats avoisinants, soit le NSW et Victoria, qui comptent pour juste 13 % de la masse terrestre totale. Lorsquon y ajoute la population de Queensland, les tats du bord de mer oriental abritent 78 % de la population globale et ceux-ci sont fortement concentrs proximit de la cte et des trois capitales tatiques, qui comptent parmi les plus vieux anciens tablissements europens en Australie (le Capitaine Cook est arriv en Australie en 1770). part lexploitation minire et lagriculture, qui ne font quun apport de cinq et quatre pour cent respectivement au produit intrieur brut (PIB), lactivit conomique est concentre dans les capitales tatiques qui sont loignes les unes des autres, comme le montrent les distances figurant au tableau 2. Perth, la capitale de Western Australia, est peu prs aussi loigne de Sydney 3 972 km que Montral est de Calgary. Toutefois, tandis que Calgary se trouve juste un peu plus de 1 000 km de Vancouver, la ville importante la plus proche de Perth est Adelaide, qui se trouve 2 716 km de distance. 193

Les chiffres ci-dessus indiquent que linfluence dominante sur la formation des marchs des capitaux australiens a t les vastes distances entre les centres conomiques principaux et le vide relatif entre eux. Chose surprenante, les grandes distances physiques qui sparent les Australiens dans chaque tat ne donnent pas lieu des divergences importantes correspondantes dans le statut conomique ou mme les perspectives conomiques. Le tableau 3 fait tat de la moyenne et de la mdiane des revenus hebdomadaires par mnage selon les tats. Il est noter que, dans ltat le plus isol, soit WA, les chiffres quant au revenu mnager se rapprochent sensiblement de la moyenne nationale, tandis que les deux territoires ont un revenu mnager hebdomadaire qui dpasse les valeurs moyenne et mdiane nationales. Lon pourrait mme argumenter que la variation du revenu mnager selon les tats exagre la vritable diffrence puisque les cots de construction domiciliaire sont considrablement plus levs en NSW et en Victoria quen Tasmanie, ltat qui possde le revenu mnager hebdomadaire le plus faible. En outre, un examen des deux dernires colonnes du tableau 3 indique que lapport de chaque tat au produit national brut de lAustralie correspond presque exactement sa proportion de la population globale. Les chiffres mentionns ci-dessus sont pertinents dans le cadre de toute discussion des marchs des capitaux australiens puisquils indiquent que tous problmes associs la distance ne se sont pas rvls insurmontables pour ce qui est de lgalisation de la productivit entre les tats. La distribution presque gale de la fortune en Australie, combine au fait que les populations ne divergent pas considrablement dun tat lautre (un indicateur : il ny a pas daccents rgionaux vritablement distinctifs), peut galement avoir eu pour effet de rduire de faon considrable les proccupations concernant lincidence de la fdralisation de la loi sur les valeurs mobilires. tout le moins, lhomognit conomique et sociale relative dun tat lautre na pas transform la fdralisation de la lgislation des valeurs mobilires en une question dont on pourrait retirer un avantage politique. Malgr labsence de divergences conomiques importantes dun tat lautre180, lapport des diverses industries la production intrieure tatique diverge de faon marque. Ceci peut avoir une influence sur la cration de marchs des capitaux rgionaux si la connaissance sur le plan local accorde un avantage important dans la rpartition efficace des capitaux. Un examen du tableau 4 indique que les finances, lassurance et dautres services comptent pour plus de 70 % du produit brut en NSW, Victoria et dans le territoire de la capitale australienne. Le secteur minier est surtout dominant en WA et dans le Northern Territory o il compte pour 21 et 24 pour 100 de la production respective. Mme si la quote-part de lexploitation minire nest que de 8 pour 100 de la production globale de Queensland, il sagit nanmoins de quatre fois le total qui existe en NSW, Victoria et en Tasmanie. La production du secteur minier est, pour la plus grande partie, exporte. WA et le Northern Territory fournissent ainsi une valeur dmesurment leve des exportations de lAustralie. En 2001-2002, WA, qui ne compte que pour 11 % du PIB, a produit 27 % des exportations globales de marchandises de lAustralie et 23,3 % des exportations globales.

180

Tout renvoi aux tats vise aussi les deux territoires, sauf mention expresse.

194

Au cours de la mme anne, la proportion des exportations des biens et services en termes de produit tatique brut tait de 45 % en Western Australia et de 46 % dans le Northern Territory181. (ii) La bourse australienne : traits marquants et caractristiques rgionales

La capitalisation du march, cest--dire la valeur globale des actions mises, est une mesure rpandue de la taille et de limportance dune bourse. Selon cette mesure, la bourse australienne est la 12e bourse en importance au monde et la Bourse de Toronto est la septime. Les gros investisseurs prfrent souvent classer les bourses selon la capacit dabsorption du march des titres de participation en ayant recours aux indices Morgan Stanley Capital International (MSCI). Les indices MSCI sont structurs afin dinclure un cart reprsentatif de titres liquides dans chaque march. Selon ce calcul, le march australien se classe neuvime au monde et possde une pondration de 1,5 % selon les indices. Comparativement, le march canadien se classe sixime au monde et a une pondration de 2,0 %182. En termes de rendement, la fin de 2001, la capitalisation boursire des titres de participation nationaux la ASX tait denviron 732,8 milliards de dollars australiens, soit une augmentation par rapport 163 milliards de dollars australiens en 1988-1989. La capitalisation boursire pour les titres tablis ltranger tait de 376,8 milliards de dollars australiens. Fait pertinent, une volution marque dans le profil sectoriel de la bourse australienne a t observe au cours des douze dernires annes. Ainsi que lindique le graphique 2, les entreprises des secteurs des ressources et de la fabrication qui, ensemble, comptaient pour plus de 70 pour 100 de la capitalisation du march en 1989 ne forment quun peu plus de 30 pour 100 en 2001. Les socits de services, y compris les socits de services financiers, ont pris la place. Les socits de services financiers comptent prsentement pour presque 40 pour 100 du march, comparativement 18 pour 100 en 1991. Les changements de structure de lconomie expliquent linfluence accrue du secteur des services sur lconomie mais ces changements font en sorte que la part de la capitalisation du march global que reprsentent les socits dans chaque tat est une unit de mesure inapproprie de la sant des marchs des capitaux rgionaux. Il est attest que dun tat lautre lapport de chaque industrie la production globale varie. Si les marchs des capitaux rgionaux se spcialisent, il est davantage convenable dexaminer la participation de chaque tat au march des capitaux pour les industries qui revtent le plus dimportance pour ltat en question. Par exemple, nous avons observ que les exportations de produits principales, qui proviennent surtout du secteur minier, composent 45 % de la valeur de la production finale de WA tandis que lexploitation minire ne compte que pour 5 % de la valeur totale du PIB de lAustralie et sa part est en dclin par rapport au secteur des services. Un examen de la part de WA de lactivit des

181

182

Statistiques tires de la publication Monetary Policy in a Heterogenous Monetary Union: The Australian Experience par Ernst Juerg Weber, Working Paper (juillet 2003), Department of Economics, The University of Western Australia. Les documents manant du Working Paper avaient pour source principale les publications du Australian Bureau of Statistics. Les statistiques figurant dans ce paragraphe et le suivant sont tires du fichier de donnes sur les marchs financiers dAxiss Australia, disponible ladresse www.axiss.com.au. Axiss Australia est un organisme du gouvernement du Commonwealth australien.

195

marchs des capitaux mesure par la valeur relative de ses socits est susceptible de dmontrer quelle est en dclin alors quen fait le march local se tire trs bien daffaires en fournissant des services au secteur minier. Le tableau 5 fait tat de chiffres qui sont compatibles avec la dernire proposition. Le tableau 5 indique le nombre de socits inscrites qui tombent dans chacun des 24 secteurs industriels (mutuellement exclusifs) de la ASX. Des 1 347 socits inscrites la bourse, 287, soit 21 pour 100, sont classes dans le secteur de lor ou des autres mtaux. Environ 63 % de ces socits sont tablies en WA ou y ont leur sige social. Bref, WA accueille un nombre dmesurment lev de socits minires. Les chiffres ne sont pas surprenants lorsque lon tient compte du fait que WA contribue une trs large part de lactivit minire et ils attestent lexistence dun march des capitaux rgional, spcialis, pour les socits minires. Mme si lon pourrait sattendre ce que les socits de Western Australia dominent le secteur minier, le nombre important de socits inscrites provenant de Western Australia est remarquable. Western Australia, qui compte pour environ 10 % de la population du pays, possde 28 % de toutes les socits inscrites la ASX. Le nombre de socits inscrites tablies en New South Wales, Victoria et Queensland est peu prs proportionnel leur population et, en consquence, la surreprsentation de Western Australia est au dtriment des autres tats pour ainsi dire. Nanmoins, tel quon pourrait sy attendre, puisque lexploitation minire compte pour juste 5 % de la valeur totale du produit national brut australien, la part de la capitalisation boursire globale reprsente par les socits en WA est bien infrieure ce que les chiffres globaux indiqueraient, se situant environ 6 % (se reporter au tableau 6). La capitalisation boursire mdiane des 352 socits de Western Australia nest que de 7,8 millions de dollars, soit la valeur mdiane la moins leve, et de loin, de tous les tats et territoires. Le vaste nombre de socits inscrites en Western Australia sexplique probablement par lconomie du secteur minier. Les socits minires, particulirement celles qui en sont au stade de lexploration, sont essentiellement des placements qui se comparent des options, rapportant en fonction de la dcouverte de gisements viables. Cette caractristique les rend attrayantes pour les investisseurs qui recherchent des socits dont la valeur ne possde pas de corrlation au march. Mme si des socits importantes participent galement lexploration, la russite nest pas essentiellement tributaire de la taille et, par consquent, des socits relativement petites deviennent viables. Cependant, quelle que soit la raison, WA semble se spcialiser en la cration de socits minires et, ainsi, on pourrait dire quil constitue un march des capitaux rgional cette fin. Fait intressant, ni Queensland ni South Australia, les deux autres tats qui se comparent le plus en termes de population et de taille WA, ne semblent possder une expertise spcialise dans la cration de socits dans des secteurs dtermins. Toutefois, le pourcentage des socits inscrites la ASX qui ont leur sige social en Queensland correspond peu prs proportionnellement la population de ltat qui se situe 10 pour 100 mais la part de la capitalisation boursire globale que reprsentent les socits tablies en Queensland nest que de trois pour cent, traduisant la ralit que les socits de plus grande envergure (principalement des socits de services) sont tablies principalement New South Wales et Victoria, les tats dots des populations les plus importantes.

196

En somme, les donnes qui font lobjet de la discussion ci-dessus indiquent que, tandis quil est pertinent de parler de marchs des capitaux rgionaux tout le moins en Queensland et en WA, la plus grande partie de lactivit des marchs des capitaux denvergure en Australie a lieu Sydney et Melbourne. Queensland et WA, pourrait-on soutenir, agissent comme incubateurs de socits qui recourent aux marchs des capitaux Sydney et Melbourne afin dacqurir une stature nationale. Le point de vue exprim ci-dessus pourrait sembler carter injustement les prtentions quont les tats plus petits de possder des marchs des capitaux indpendants. Toutefois, il ny a aucune preuve solide ni vidente que les rgions ont cherch tre indpendantes lgard du march des capitaux. Les vastes distances de lAustralie et labsence de centres de population importants entre les capitales tatiques ont t les facteurs cls de la cration des marchs indpendants. Les efforts de coopration entre les bourses tablies dans les tats afin de fixer des rgles uniformes en matire de courtage, les modalits de ngociation et les rglements, lesquels efforts remontent aussi loin que 1903, confirment que la gographie plutt que lidologie a dict la cration des marchs des capitaux rgionaux. (b) Lincidence de la fdralisation de la lgislation des valeurs mobilires sur les marchs des capitaux rgionaux

En examinant lincidence de la fdralisation en 1989 de la lgislation des valeurs mobilires sur les marchs des capitaux rgionaux, il est utile de commencer par se souvenir de certains points tablis prcdemment dans ce document. Avant 1970, on observait une participation limite du gouvernement dans la rglementation des valeurs mobilires en Australie. Des allgations dactivits irrgulires en matire de ngociation de titres, de concert avec un boom minier dans les annes 1960, ont incit les gouvernements tatiques et fdral jouer un rle plus dynamique lgard de la lgislation des valeurs mobilires. Llaboration ultrieure de la lgislation des valeurs mobilires des tats a t le rsultat de labsence dune formule qui permettrait ladoption dune loi fdrale des valeurs mobilires. Il ne sagissait pas de la consquence dune hostilit systmatique la fdralisation dans ce domaine de la part des tats ni tait-ce motiv par une reconnaissance expresse des diffrences importantes dun march local lautre qui ne pouvaient tre rgles de manire efficace au moyen dune lgislation fdrale. Ce dernier point est tay par la formation de lICAC en 1975, laquelle visait lharmonisation de la lgislation des valeurs mobilires des tats. Compte tenu de ce qui prcde, les observations suivantes sont pertinentes. La lgislation en matire de rglementation des valeurs mobilires a t une cration des annes 1970, et la priode schelonnant de 1970 aujourdhui na pas (jusqu trs rcemment) donn lieu des changements frquents de la lgislation des valeurs mobilires. Aussi, ne pourrait-il pas tre dit de la fdralisation quelle a dracin des ensembles de lois tatiques en matire de valeurs mobilires tablies de longue date. En outre, dans la mesure o les tats ont adopt des lois

197

en valeurs mobilires harmonises (sinspirant les unes des autres), ils ont perdu les avantages ventuels en termes defficacit qui auraient pu rsulter de ladaptation de la rglementation aux conditions locales. Malgr ce qui prcde, il est clair, comme on la observ, quen WA tout le moins, la perspective de la fdralisation a t perue avec une proccupation considrable. Il importe de noter lgard des marchs des capitaux Perth que M. Graeme Adamson, qui a produit sur demande une histoire des 100 premires annes de la bourse Perth, figurait parmi les gens proccups. Son point de vue, tel quil appert de lextrait de son livre ci-dessous, tait que la lgislation produisait ses meilleurs rsultats lorsquelle tait administre la lumire de la comprhension locale. [TRADUCTION] Il y a danger de perte didentit, qui rsulterait, en partie, de la proposition du gouvernement Hawke de centraliser Canberra des domaines prsentement contrls aux termes du Rgime de coopration actuel par lentremise de la National Companies and Securities Commission. Tel que la observ Peter Marfleet, le dernier prsident du conseil de la Bourse indpendante de Perth, lisolation a toujours t un grand problme pour Perth et, en partie, a t lorigine de la forte indpendance des entreprises de ltat. Si linfrastructure qui soutient la manire trs distinctive dont on fait affaire en Western Australia devait se perdre, ne serait-ce quen partie, lrosion de lindpendance changerait la nature de la part du march Perth. La tendance vers la centralisation du droit des socits et de ladministration des valeurs mobilires menace cette indpendance et cet esprit dinitiative183. Est implicite dans largument dAdamson lhypothse selon laquelle le march des capitaux de WA dessert principalement lpargnant individuel sur le plan local qui est plus susceptible de comprendre la manire trs distinctive dont on fait affaire en Western Australia et davoir de la sympathie pour celle-ci. Les investisseurs institutionnels et de lextrieur de la rgion sont plus susceptibles dtre dcontenancs par des divergences importantes et dtre rticents investir. De toute faon, les investisseurs institutionnels et autres investisseurs de lextrieur ninvestissent gnralement pas dans des socits de la taille qui prdomine en WA, ce qui a aliment la croyance dAdamson que les investisseurs locaux seraient obligs dabandonner les avantages dune infrastructure administrative qui tait bien adapte aux faons de faire affaire sur le plan local en change dune structure fdrale qui, de toute vidence, nallait pas dans le sens des intrts de quiconque. (c) Conception de la recherche et rsultats (i) Conception de la recherche

Lapproche vnementielle est une mthodologie rpandue dans la recherche portant sur les marchs des capitaux lorsquil est question denquter sur lincidence dun vnement ou dun fait sur les variables dintrt. Les variables sont mesures avant et aprs lvnement et toute diffrence est attribue lvnement, puisque le fondement de lhypothse dun lien de
183

Tir de Graeme Adamson, Miners and millionaires: The first one hundred years of the people, markets and companies of the Stock Exchange of Perth, 1889-1989 (Perth: Australian Stock Exchange (Perth) Ltd, 1989), la page 216.

198

causalit a t tabli. La technique se fie des chantillons importants afin de rduire leffet de la variation alatoire des variables qui font lobjet de la mesure et se fie galement ltablissement de mesures de contrle pour les autres inducteurs des variables. Une tude dvnement classique nest clairement pas possible pour lexamen de lincidence de la fdralisation sur les marchs des capitaux de West Australia puisque seulement deux vnements ont pu tre observs, le premier rgime de fdralisation de 1991 et le deuxime rgime de 2001. En outre, dautres faits nouveaux relis aux marchs des valeurs mobilires qui se sont produits de faon trs rapproche dans le temps avec lun des rgimes ou les deux, par exemple la mise sur pied de la ngociation informatise en 1987, les amliorations des technologies de linformation, et lmergence des gestionnaires de fonds en consquence de la lgislation portant sur les rgimes de retraite garantis de 1992, laquelle a garanti en dfinitive des rentres permanentes importantes de capitaux sur les marchs des titres de participation, ont fait en sorte quil est difficile dattribuer avec confiance les changements subis par les marchs des capitaux aux effets de la fdralisation. Compte tenu de ce qui prcde, une mthodologie deux volets a t adopte afin denquter sur lincidence de la fdralisation. Il sagit dabord de mettre en uvre la mthodologie de ltude dvnement et dexaminer les mesures du rendement qui sont dintrt avant et aprs la fdralisation. Les rsultats ne peuvent nous aider tablir lincidence prcise de la fdralisation puisque dautres facteurs causatifs ne sont pas contrls mais ils nous permettent au moins dvaluer partiellement la question savoir si la fdralisation a t nfaste ou non la vigueur des marchs rgionaux. Lautre volet de notre mthodologie consiste valuer les points de vue des participants aux marchs lgard de la fdralisation. Nous analysons la couverture de la question par les mdias financiers et nous menons des entrevues auprs de chefs de file au sein du march des capitaux en WA afin dtablir la mesure dans laquelle le march des capitaux tait proccup, le cas chant, par la fdralisation. (ii) Rsultats : Analyse de la tendance relative aux premiers appels publics lpargne la ASX avant et aprs la fdralisation

Le nombre de nouvelles inscriptions (c.--d., les premiers appels publics lpargne ou PAPE) une bourse est souvent peru comme une mesure de la confiance des entreprises puisque leur incidence est lie des priodes o il y a des rendements levs provenant des capitaux de risque. Compte tenu de cette ralit, le pourcentage des socits tablies en Western Australia, Queensland et South Australia qui ont demand et obtenu une inscription la ASX peut sinterprter comme baromtre de la confiance lgard des marchs des capitaux rgionaux. Si la fdralisation devait avoir une incidence dfavorable sur la confiance des pargnants, lon sattendrait ce quelle mne une diminution du nombre dinscriptions. Le tableau 7 indique le nombre dentreprises de chaque tat ( lexclusion de la Tasmanie et des deux territoires) inscrites la cote de la bourse australienne pendant diverses priodes entre 1950 jusquau milieu de 2003. En plus du nombre absolu dinscriptions par tat, le tableau indique galement la part du total des inscriptions au cours dune priode donne qui provient de chaque tat (se reporter aux colonnes 2, 4, 6, 8 et 10). Les chiffres sont fonds sur 199

les 1 225 socits inscrites la ASX lgard desquelles la date dinscription est disponible. Le nombre global dentreprises inscrites la cote de la ASX se situe environ 1 400, et, par consquent, lchantillon est presque exhaustif. La colonne 12 fait tat de la proportion de lensemble des 1 225 entreprises qui se sont inscrites selon lanne dans une range donne. Il est noter, en examinant la colonne 12, que 80 % de lensemble des 1 225 entreprises dont les renseignements concernant la date dinscription sont disponibles ont t inscrites pour la premire fois partir de 1986. En 1989, soit la premire anne de notre priode dintrt pour les fins de notre chantillon, tout juste 40 % de lensemble des socits prsentes taient inscrites. Bref, une nette majorit des entreprises inscrites la cote de la ASX ont procd leur inscription aprs la fdralisation. En outre, la priode postrieure 1989 a t marque en Australie (et ailleurs) par une croissance extraordinaire de la valeur des titres de participation inscrits la cote de la ASX. la fin de 2001, la capitalisation boursire des titres de participation nationaux inscrits la ASX tait denviron 732,8 milliards de dollars australiens, soit une augmentation denviron 450 % par rapport aux 163 milliards de dollars australiens de 1988-1989. Fait intressant, ASX Ltd. publie un graphique dans lequel elle fait tat de laugmentation de la valeur des titres de participation au cours des deux dernires dcennies et souligne certains vnements, par exemple le krach boursier doctobre 1987 et le lancement du programme de privatisation du gouvernement fdral australien. La fdralisation de la lgislation des valeurs mobilires nest pas indique sur le graphique, ce qui tend corroborer la prmisse que le programme ne figurait pas de faon prminente dans lesprit des pargnants. Si la priode post-fdralisation a concid avec une croissance sans pareille du march des titres de participation en Australie, comment les marchs des capitaux rgionaux se sont-ils tirs daffaire? La colonne 8 du tableau 7 indique que la part de Western Australia des nouvelles inscriptions la cote de la ASX a t bien suprieure ce que lon serait en droit de sattendre en examinant uniquement la taille de sa population. Il faut se souvenir que les habitants de Western Australia comptent pour environ 10 pour 100 de la population australienne et que leur apport au PNB est peu prs proportionnel. Or, chaque anne depuis 1986, les PAPE provenant de Western Australia ont compt pour bien plus de 10 % de lensemble des PAPE. En effet, en 2002, aprs le parachvement du deuxime stade de fdralisation, les socits manant de Western Australia ont compt pour 50 % de toutes les PAPE la ASX. La capitalisation boursire de ces entreprises tait faible, comme lindiquent les chiffres dont il a t discut plus tt; toutefois, il reste vrai que la fdralisation de la lgislation des valeurs mobilires na pas eu dinfluence dfavorable sur la runion de capitaux en Western Australia, soit le march des capitaux rgional le plus isol en Australie. Les chiffres lgard de South Australia et Queensland sont moins impressionnants mais, eux aussi, indiquent que la fdralisation na pas enray le march des capitaux local. (iii) Participation des pargnants individuels au march boursier

Une autre mesure de la confiance lgard des marchs des capitaux est le niveau de la participation des pargnants individuels. Si lincertitude concernant la fdralisation de la lgislation des valeurs mobilires a eu pour effet de miner la confiance lgard du march boursier, nous nous attendrions ce que ceci se traduise par des taux infrieurs de participation individuelle des pargnants.

200

Les statistiques concernant la participation des pargnants individuels qui ont t recueillies systmatiquement et de manire fiable pour les priodes antrieures 1989 sont difficiles reprer, ce qui est un indicateur qui en dit long en soi au sujet de limportance du niveau dactivit par cette catgorie dpargnants tout au long de cette priode. Toutefois, M. Graeme Adamson a dclar que [TRADUCTION] les statistiques montraient quen 1977, juste 3,5 pour 100 de la population de Perth tait propritaire dactions. En 1989, 14,5 pour 100 de la population tait propritaire dactions soit le plus haut taux de pntration en Australie et une indication claire de la diffrence caractrisant le march de Perth par rapport celui des tats de lEst184. En 1997, ASX Ltd. a men le premier sondage systmatique denvergure lgard de la participation au march boursier des pargnants australiens. Ce sondage a montr une croissance remarquable de participation depuis 1989. En 1997, 41 pour 100 des adultes australiens, soit 5,7 millions de personnes, taient propritaires de participations directes en actions. Cette augmentation, mesure selon quelque norme raisonnable que ce soit, constituait une augmentation dramatique de la participation au march boursier sur la priode de 8 ans depuis la fdralisation. Toutefois, mme si le dbut de laugmentation dramatique a concid presque exactement avec la priode menant au Rgime national version 1 en 1989, il est presque certain que la concidence nest que fortuite. Il est difficile de dduire un lien de causalit, en particulier lorsquil nexiste aucun commentaire ni motifs indpendants qui le justifient. Le dbut du long march haussier lgard des placements en actions, lattention mdiatique accrue qui tait porte aux affaires financires boursires, la rduction des taux de commissions de courtage, laccs amlior aux renseignements en consquence de lvolution dInternet et, qui plus est peut-tre en Australie, la privatisation par voie dinscription en bourse de plusieurs institutions importantes ont tous contribu susciter un intrt continu dans les placements la bourse. Chose intressante, les renseignements figurant au graphique 3, qui indiquent limportance de la participation directe en actions en Australie en 1997 et en 2000, indiquent que WA ne remporte plus la palme de ltat ayant le taux le plus lev de participation au march boursier. En 2000, 40 pour 100 des habitants de Western Australia taient propritaires directs dactions, ce qui est proportionnel avec le reste de lAustralie. Le chiffre constituait nanmoins une augmentation importante par rapport au chiffre de 22 pour 100 des habitants de Western Australia qui taient propritaires dactions directement en 1997. Toutefois, dans son rapport, ASX Ltd. inclut les observations suivantes qui suggrent que le chiffre de 40 pour 100 exagre probablement le niveau dintrt vritable lgard du march boursier de la part des pargnants individuels : a) une partie importante des pargnants directs en Australie ont reu leurs actions par lentremise dmissions importantes [ce qui atteste de la popularit du programme de privatisation du gouvernement], b) la majorit des pargnants directs est constitue dpargnants passifs, c) 21 pour 100 des Australiens ont reu des actions par voie dmissions/de donations, etc., d) la moiti de tous les propritaires directs dactions ne possde que 1 ou 2 titres au sein de leur portefeuille et na pas ngoci de titres au cours des 12 derniers mois.
184

Adamson, ci-dessus, note 183, la page 180.

201

En dpit de ce qui prcde, les donnes relatives la participation des pargnants individuels au march boursier tablissent clairement que la fdralisation a t entirement compatible avec la croissance de la participation du public au march des titres de participation. Ceci se vrifie tant pour les tats les plus peupls que ceux qui se trouvent en priphrie. (iv) Couverture par la presse financire de la crise cause par laffaire Wakim

En 1999, une dcision de la High Court dans laffaire re Wakim185 a invalid des dispositions cls du rgime national de dlgation rciproque des pouvoirs. Deux consquences de ce fait sont pertinentes dans le cadre de la prsente discussion. Lune est que la dcision de la High Court a fourni aux groupes dintrt qui sopposaient la fdralisation loccasion de se coaliser et de rendre tout remde plus difficile mettre en place. Lexamen de la raction la dcision Wakim offre, par consquent, un moyen dvaluer la mesure dans laquelle les participants au march sur les marchs des capitaux rgionaux donnaient leur aval la fdralisation. La dcision Wakim a eu pour consquence, en outre, de causer une plus grande incertitude concernant lapplication du droit des socits et les rpercussions de cette incertitude peuvent servir valuer la mesure dans laquelle la rigidit du cadre rglementaire a une incidence sur les marchs des capitaux. Le Australian Financial Review (AFR) est le principal quotidien financier dAustralie. Il sagit du seul journal financier dont la couverture est nationale et il occupe une place parmi les observateurs des affaires commerciales qui sapparente celle du Wall Street Journal aux tats-Unis. Lon peut raisonnablement sattendre, par consquent, que la couverture des questions par le AFR indique leur importance relative pour le milieu des affaires. Le tableau 8 donne le titre, lauteur (les auteurs) et la date de publication de chacun des 57 articles renfermant des commentaires et des mises jour lgard de la cause Wakim qui ont t publis dans le AFR au cours des trois annes prcdant juin 2003. Lexamen des articles rvle les points saillants qui suivent, abords dans des paragraphes distincts ci-dessous. Aucun des articles ne fait tat dune opposition de principe la fdralisation de la lgislation des valeurs mobilires, ou nexprime une telle opposition. Les auteurs ont parl du besoin urgent de trouver une solution de faon ce que la fdralisation suive son cours comme avant la dcision Wakim. La trs forte majorit des auteurs est forme de juristes ou de praticiens du droit (y compris des juges et des membres dautorits de rglementation). Les chefs de la direction et les autres acteurs principaux du monde des affaires sont sous-reprsents de faon remarque, ce qui traduit peut-tre leur point de vue que, mme si lincertitude tait non souhaitable, une solution serait trouve en bout de ligne. On a le sentiment que peut-tre seuls les avocats avaient conscience de la gravit de la situation.

185

Voir ci-dessus, note 67.

202

7.

Traits marquants de lexprience australienne

Lexprience australienne avec la transition du Rgime de coopration aux Rgimes nationaux version 1 et version 2 doit sapprcier dans un contexte plus vaste. Ce contexte en est un o les tats se font relativement peu concurrence pour ce qui est de proposer des lois en matire de droit des socits et particulirement en matire de rglementation des valeurs mobilires pendant une priode antrieure mme au Rgime de coopration186. Ceci dcoule peut-tre, en grande partie, de lexistence de relativement peu dincitatifs pour que les tats et territoires en faible nombre se fassent concurrence, situation que lAustralie partage peut-tre avec le Canada187. En outre, mme sil existe des diffrences quant la distance entre les rgions dont il faut tenir compte, par exemple celles qui proccupent les rsidents de WA, il nexiste aucune rgion en Australie qui affirme la politique de lidentit distincte que prconise le Qubec. Si la facilit relative avec laquelle lAustralie a ngoci la transition premirement vers le Rgime national version 1 puis vers le Rgime national version 2, et la facilit relative avec laquelle lautorit de rglementation nationale a russi sa transition dune structure rgionale vers une structure nationale, ont pu frapper les observateurs de lextrieur, le contexte expos ci-haut permet de mieux le comprendre. Ces caractristiques de lconomie politique de la rglementation du droit des socits et de la rglementation des valeurs mobilires en Australie peuvent galement expliquer le peu dcrits dans ce pays faisant un examen critique de la question savoir si quelque chose dimportant a t perdu dans ces transitions188. Ceci dit, il faut galement dire que la gestion des transitions a t, en fin de compte, plutt bien effectue, et les rsultats des transitions, jusqu prsent, ont t bons. Il existait une possibilit certaine que le malaise politique continue, lequel aurait pu tre aliment par le mcontentement des utilisateurs et des scandales mettant en cause des socits, deux phnomnes qui auraient pu tre imputables, et ce, de faon plausible, lautorit de rglementation nationale, et qui auraient pu entacher les initiatives que reprsentaient les Rgimes nationaux version 1 et version 2. Cette ventualit ne sest pas avre. Il importe galement de noter que, dans le cadre de celle des deux nationalisations la plus rcente et la plus complte, soit le Rgime national version 2, il est prvu au cur du rgime189 prcisment le genre de dispositions de rexamen et de retour en arrire que lon sattendrait, tout le moins, trouver dans une saine politie fdrale en Australie190. Toutefois, il semble exister galement une perception rpandue que celles-ci ne constituent pas un risque grave pouvant mener la dissolution du rgime. Le point de vue partag par une grande majorit est quil ny aura aucun retour en arrire, et quune prorogation du rgime sous une forme quelconque au-del de sa dure initiale sera ralise. Ceci correspond lorientation vers des mesures nationales qui,
186 187

188 189

190

Se reporter Whincop (1999), ci-dessus, note 107, aux pages 77 et 101. Se reporter Whincop (1999), ci-dessus, note 107, aux pages 102 et 103 (notant les contrastes habituellement faits avec les tats-Unis cet gard). Sur cette absence, voir les renvois, ci-dessus, figurant la note 33. lgard de ces dispositions, qui fixent un dlai dexpiration de 5 ans pour le Rgime national version 2, voir le texte ci-dessus aux notes 79 81. lgard de ces caractristiques, se reporter Whincop (2001), ci-dessus, note 32, la page 273.

203

comme le prsent rapport la dmontr, a t caractristique du rgime australien du droit des socits et des produits financiers, tout le moins depuis les annes 1960191. Il importe de plus de noter que lautorit de rglementation nationale a, de toute vidence, travaill fort et, avec une certaine mesure de russite, afin dlaborer des moyens de communication efficace avec les intervenants, aux niveaux tant national que rgionaux, qui sont touchs par son activit. Les intervenants semblent apprcier grandement les vertus de ces mesures, mme si cette apprciation est son plus bas, on doit le noter, en ce qui a trait laccs rgional aux dcideurs nationaux. Il semble quil y ait des leons tirer quant au lieu de travail de ces dcideurs. Lautorit de rglementation nationale a traditionnellement eu deux bureaux nationaux , soit Sydney et Melbourne, mais aucun de ses dcideurs nationaux nest tabli lextrieur de ces deux villes et de la capitale de ltat de Queensland, soit Brisbane. Il y a peut-tre lieu, sans entraner de perte excessive defficacit, de gnraliser la leon tirer des deux bureaux nationaux. Il est vrai que les dplacements, et les changes virtuels, peuvent aider compenser pour les distances normes, dans des territoires par ailleurs dsertiques, qui caractrisent la rglementation nationale en Australie et qui constituent une autre caractristique que ce pays partage avec le Canada, si ce nest dans une mesure plus importante dans ce pays. Toutefois, nous avons tout lieu de croire que ces formes de communication distance sont de pitres remplacements pour ce quil est possible de faire en ayant un bureau local192. Il importe galement de noter que, tandis que le Rgime national version 1 et le Rgime national version 2 constituaient des amliorations par rapport au rgime quils ont remplac, rien ne porte croire que lun ou lautre constitue un ensemble de mesures optimal, en termes conomiques ou politiques193. Un certain nombre de diffrents modles pourraient assez facilement venir lesprit, au chapitre conomique sinon au chapitre politique. Un tel modle pourrait comporter, dans le domaine de la rglementation des valeurs mobilires, une combinaison de rglementation fdrale et tatique sinon la combinaison caractristique qui a cours aux tats-Unis194 ou au Canada prsentement.

191

192

193

194

Se reporter Whincop (2001), ci-dessus, note 32, la page 273 ( [TRADUCTION] les cots quengageraient les tats sils devaient plier leurs tentes [et retourner une rglementation de la part des tats] seraient exorbitants ). Pour un argument semblable concernant les runions en personne des actionnaires au lieu des assembles lectroniques, se reporter Simmonds, Ralph, Why must we meet? Thinking about why shareholders meetings are required (2001) 19 Company and Securities Law Journal 506. Ceci a en fait t concd dans un certain nombre dentrevues menes par les auteurs. Il a t observ, par exemple, quil ny avait eu aucun examen public en Australie des modles de rechange pour la structure du droit des socits et de la rglementation des valeurs mobilires, et encore moins de dbats publics concernant les critres dvaluation convenables pour de tels modles, de lordre de ce qui se passe, daprs les personnes interviewes, avec le CPA au Canada. Comparer lanalyse de la priode qui a prcd cet exercice dans Harris (CBLJ), ci-dessus, note 8. Les crits universitaires en Australie, semble-t-il, nont que rcemment commenc examiner ces questions de manire systmatique : voir le renvoi la note 194, ci-dessous. Voir llaboration dun tel ensemble de mesures dans Whincop (1999), ci-dessus, note 107, aux pages 105 111 mais voir galement la page 119 : [TRADUCTION] Je serais le premier reconnatre que la mtarforme projete du droit des socits [et de la rglementation des valeurs mobilires] est improbable. Le droit des socits peut faire lobjet dune critique importante loccasion, mais cette critique ne saccompagne pas dune pousse vers la concurrence tatique.

204

Sagissant de lincidence des rgimes nationaux sur les marchs des capitaux australiens, la fdralisation de la lgislation des valeurs mobilires nest que lun de plusieurs faits rcents importants toucher les marchs des capitaux australiens au cours des deux dernires dcennies. Le dveloppement des technologies de linformation, la drglementation du secteur des services financiers, des modifications structurelles de lconomie qui ont augment de faon importante lapport global et relatif du secteur des services au PNB, la mise en uvre dune politique de concurrence, la mise sur pied dun rgime obligatoire dpargne-retraite contributif en juillet 1992 et la croissance qui en a rsult du secteur de gestion des fonds de rgimes de retraite ont aussi contribu puissamment faonner le march des capitaux australien depuis environ 1975. Dans loptique du prsent rapport, ces faits ont eu deux incidences : a) ils ont tous contribu au regroupement (en fait, la centralisation) et lexpansion des marchs des capitaux australiens, et b) ils ont diminu la proccupation parmi les participants au march lgard de la fdralisation de la lgislation des valeurs mobilires. La fdralisation et les autres vnements ont rduit limportance relative des marchs des capitaux rgionaux mais non ncessairement leur niveau dactivit. Le march national a connu une croissance dramatique au cours des deux dernires dcennies, mais les marchs rgionaux ont galement enregistr une croissance impressionnante. Les indicateurs de la runion de capitaux, par exemple la participation des pargnants individuels et le nombre de socits nouvellement inscrites la bourse qui ont leur sige social dans des villes lextrieur de Sydney et de Melbourne, ont marqu une amlioration par rapport aux chiffres antrieurs la fdralisation. Les auteurs reconnaissent quil existe un sentiment parmi certains acteurs sur le march en Australie que ce pays a vu certains metteurs souffrir de la disparition des marchs secondaires (des bourses spcialises, y compris les rgles dinscription, lgard dmetteurs de titres davantage spculatifs ou dmetteurs ayant une plus faible capitalisation). Toutefois, les acteurs sur le march ne semblent pas associer ce phnomne davantage la rglementation gouvernementale nationale qu lmergence dune bourse nationale, soit la ASX, destine remplacer toutes les bourses tatiques. En outre, des bourses spcialises ont commenc refaire surface. Par ailleurs, les auteurs rappellent la reprsentation disproportionne dmetteurs inscrits provenant de WA la ASX, selon ce qui a t dmontr dans le prsent rapport195. Lon pourrait sattendre ce que lincertitude occasionne par le processus constitutionnellement lourd de la fdralisation de ce qui auparavant constituait une lgislation tatique aurait eu une incidence dfavorable sur le march des capitaux. Le dossier public ne le confirme pas.

195

La Canadian Listed Company Association a prtendu dans sa prsentation au Comit que [TRADUCTION] la centralisation du rgime de rglementation des valeurs mobilires australien ... a mis fin son march minier spculatif et, la fin des annes 1980 et au dbut des annes 1990, a men des douzaines de socits australiennes sinscrire au Canada puisquil nexistait pas de march liquide dynamique l-bas. Nous ne sommes pas daccord avec cette affirmation pour les motifs fournis dans le paragraphe qui accompagne la prsente note.

205

Quatre facteurs peuvent expliquer la srnit apparente des marchs : a) les autres facteurs que nous avons cerns ci-dessus ont peut-tre eu raison de lincertitude associe la fdralisation; b) le processus de la fdralisation de la lgislation des valeurs mobilires tait ardu mais les participants au march sattendaient ce quil continue et russisse; c) les consquences de labsence de solution aux problmes poss par les dcisions Hughes et Wakim pour la fdralisation de la lgislation des valeurs mobilires taient dune telle gravit quil tait probablement considr extrmement improbable quelle ne soit pas trouve; d) les lacunes constitutionnelles prcises mises au jour par les dcisions Hughes et Wakim nont revtu dimportance que dans des cas extrmes. La runion des capitaux et les affaires rgulires des socits ne sont habituellement pas dpendantes de scnarios extrmes. Bref, mme si la fdralisation de la lgislation des valeurs mobilires a ncessit un processus juridique trs complexe et qui a pris du temps, lincidence sur les marchs des capitaux australiens na pas t caractrise par les mmes problmes. Dans lensemble, les donnes appuient la conclusion que la fdralisation a amlior lefficacit du march des capitaux australien. Le march national a augment en taille et les marchs rgionaux nen ont pas souffert en chiffres absolus. En guise de conclusion gnrale sur lexprience australienne dans une perspective canadienne, il faut apporter la mise en garde suivante. Lon pourrait suggrer (et une prsentation qui a t faite au Comit la affirm) que, si lAustralie pays de taille et de complexit politique semblables celles du Canada est en mesure dtablir une autorit de rglementation des valeurs mobilires unique, certainement le Canada devrait tre en mesure de le faire galement . Toutefois, les auteurs du prsent rapport tiennent bien prciser que la question savoir si une rglementation nationale verra le jour ou non, et la forme quelle prendra, dpendent autant du sentiment de leur ncessit et de leur faisabilit sur le plan politique que de tout autre facteur. Lexprience australienne, avons-nous conclu, tend montrer que la taille et la complexit politique du pays sont des facteurs du processus, mais quils ne sont pas ncessairement dcisifs. Les auteurs ajouteraient quil existe des diffrences sur le plan de la gographie et du type de complexit politique entre lAustralie et le Canada dont on doit tenir compte pour tirer des leons qui valent pour lun et lautre pays. Ceci dit, lexprience australienne montre la possibilit dtablir une rglementation nationale des valeurs mobilires au sein dune fdration comme le Canada, ni plus ni moins.

206

Tableau 1 Rpartition de la masse territoriale et de la population parmi les six tats et les deux territoires australiens

Surface (en milliers 2 de km )

Pourcentage de la masse terrestre globale

Population (en milliers)

Pourcentage de la population globale

Capitale tatique

Population de la capitale tatique ( en milliers)

NSW Vic Qld SA WA Tas NT ACT Australie

800,6 227,4 1 730,6 983,4 2 529,8 68,4 1 349,1 2,3 7 691,9

10 % 3% 23 % 13 % 33 % 1% 18 % 0,03 %

6 609 4 823 3 635 1 515 1 906 473 200 322 19 483

34 % 25 % 19 % 8% 10 % 2% 1% 2%

Sydney Melbourne Brisbane Adelaide Perth Hobart Darwin Canberra

4 155 3 489 1 653 1 111 1 397 198 108 321 12 432

Abrviations : NSW - New South Wales; Vic - Victoria; Qld - Queensland; SA - South Australia; WA - Western Australia; NT - Northern Territory; ACT - Australian Capital Territory (territoire de la capitale australienne). Source : Australian Bureau of Statistics (2000-1 census)

207

Graphique 1 : Zones isoles en Australie 2001

Zones isoles en Australie 2001 Source : Australian Social Trends 2003, ABS 4102.0 (p. 8)

208

Table 2 Distance par la route (en kilomtres) entre les capitales tatiques en Australie

Distances Adelaide par la route Adelaide Brisbane Canberra Darwin Melbourne Perth Sydney 2,055 11,98 3,051 732 2,716 1,415

Brisbane 2,055 1,246 3,429 1,671 4,363 982

Canberra Darwin 1,198 1,246 4,003 658 3,741 309 3,051 3,429 4,003 3,789 4,049 4,301

Melbourne Perth 732 1,671 658 3,189 3,456 873 2,716 4,289 3,741 4,049 3,456 3,972

Sydney 1,415 982 309 4,01 873 3,972

209

Tableau 3 Statistiques choisies concernant le revenu mnager et le produit tatique intrieur

tat

Capitale

Moyenne hebdomadaire du revenu mnager

Mdiane hebdomadaire du revenu mnager

Produit tatique intrieur global (en millions de $)

Produit intrieur tatique en pourcentage du PNB

Proportion de ltat dans la population globale

NSW

Sydney

1 191 $ 949 $

243 171 $ 179 369 $ 115 530 $ 45 765 $ 77 495 $ 11 976 $ 9 061 $ 13 928 $ 695 663 $

34 % 35 % 25 % 26 % 19 % 17 % 7% 11 % 2% 1% 2% 100 % 8% 10 % 2% 1% 2% 100 %

Vic

Melbourne

1 049 $ 846 $

Qld

Brisbane

928 $ 787 $

SA WA Tas NT ACT Australie

Adelaide Perth Hobart Darwin Canberra

856 $ 1 033 $ 796 $ 1 353 $ 1 275 $ 1 082 $

731 $ 842 $ 652 $ 1 180 $ 1 150 $

880 $

Source : Australian Bureau of Statistics (2000-1 census)

210

Tableau 4 Apport sectoriel au produit brut dans chaque tat, 2001-2002

Secteur

NSW %

Vic % 14 4 2 8 63 9 100

Qld % 10 5 8 5 63 9 100

WA % 9 4 21 4 52 10 100

SA % 14 8 3 6 61 8 100

Tas % 14 6 2 6 61 11 100

NT % 4 4 24 3 57 8 100

ACT % 2 4 84 10 100

Aust % 12 4 5 7

Fabrication Agriculture, foresterie et pche Exploitation minire Services financiers et dassurance Autres services Autre Total

12 3 2 9 66 8 100

Source : Australian Bureau of Statistics 5220.0

211

Graphique 2 Capitalisation boursire par secteur industriel

Autre services 14 %

1991 Part du march en pourcentage


Ressources 33,6 %

Finances et assurance 17,9 %

Fabrication 34,5 %

2001 Part du march en pourcentage


Ressources 14,4 % Autres services 27,6 %

Fabrication 21,3 %

Finances et assurance 36,7 % Source : Bourse australienne

Source du graphique : Fichier de donnes sur les marchs financiers dAxiss Australia

212

Tableau 5 Rpartition des socits inscrites la cote de la ASX parmi les tats et secteurs, juin 2003 Le chiffre lgard de chaque tat est exprim en pourcentage du nombre global de socits dans chaque secteur industriel de la ASX. Les chiffres comprennent 104 socits dont les activits sont suspendues.
Secteur industriel Secteurs industriels divers Services de placement et services financiers Or Autres mtaux Soins de la sant et biotechnologie nergie Tlcommunications Mdias Fiducies de biens Commerce au dtail Tourisme et loisirs Promoteurs et entrepreneurs Alimentation et foyers Infrastructure et services publics Ingnierie Secteurs industriels diversifis Matriaux de construction Banques et finances Alcool et tabac Transports Ressources diversifies Papier et emballages Assurance Produits chimiques Total de tous les secteurs Nombre de socits 240 165 161 126 97 72 72 54 50 46 39 36 30 29 25 24 22 16 10 10 7 7 6 3 1,347 463 34% NSW 40% 41% 16% 17% 35% 33% 31% 52% 78% 43% 44% 22% 23% 38% 28% 25% 50% 25% 30% 30% 29% 14% 83% Vic 23% 31% 12% 10% 35% 17% 26% 30% 6% 20% 15% 22% 37% 31% 24% 29% 14% 19% 20% 40% 57% 71% 17% 100% 302 22% 140 10% 387 29% 47 3% 7 1% 1 Qld 10% 11% 7% 6% 8% 14% 6% 7% 6% 11% 31% 28% 17% 10% 8% 8% 9% 31% 10% 10% 20% 14% 14% WA 22% 14% 63% 62% 18% 31% 36% 11% 10% 22% 8% 25% 20% 17% 32% 33% 14% 13% 3% 8% 4% 9% 13% 40% 5% 4% 3% 3% 3% SA 5% 3% 1% 3% 4% 6% 1% 1% Tas 1% 1% 1% NT

Pourcentage de lensemble des socits

Source : Aspect DatAnalysis from Aspect Financial Pty Ltd Aspect, June 2003. 213

Tableau 6 Rpartition parmi les tats des siges sociaux de socits inscrites la cote de la ASX et donnes statistiques sommaires sur la valeur marchande des socits dans chaque tat, juin 2003 Capitalisation boursire exprime en millions de dollars australiens. Les socits frappes de suspension sont exclues.
WA
Nombre faisant des affaires

NSW 430

Vic 277

Qld 134

SA 42

ACT 5

Tas 7

NT 1

Tous les tats

352

1248

Pourcentage du total Cap. bours. Moyenne Mdiane Maximum Minimum

28.2%

34.5%

22.2%

10.7%

3.4%

0.4%

0.6%

0.1%

109.35 7.8 10,027.15 0.76 38,381.24

761.71 37.2 37,532 0.35 327,533.44

924.72 28.8 49,468.0 0.08 256,148.38

150.31 21.4 6,528.6 0.89 20,141.67

240.72 19.9 3,558.3 2.1 10,110.11

19.26 16.1 41.6 3.4 96.32

169.57 41.0 995.3 2.2 1,187.00 38.93 38.9

523.75 49,468.0 0.08 653,637.09

Total cap. bours.

%
Total cap. bours.

5.87%

50.11%

39.19%

3.08%

1.55%

0.01%

0.18%

0.01%

100.00%

Source : Aspect DatAnalysis from Aspect Financial Pty Ltd Aspect, June 2003

214

Tableau 7 Nombre dentreprises inscrites la bourse australienne chaque anne, classes par tat dans lequel se trouve leur sige social. Les colonnes impaires de 1 11 comprennent le nombre dinscriptions au cours de lanne. partir de 1985, les renseignements sont prsents annuellement. Les colonnes paires entre 2 et 10 donnent le nombre dinscriptions dans chaque tat en pourcentage du total des inscriptions. Les inscriptions globales sont indiques la colonne 11. La colonne 12 fait tat des inscriptions cumulatives exprimes en pourcentage. Les renseignements concernant la date dinscription pour les entreprises qui ont t radies de la cote avant 1997 ne sont pas disponibles.
NSW 1
Anne

Vic 2 % 56% 45% 37% 28% 29% 26% 23% 37% 33% 28% 26% 28% 24% 31% 32% 35% 39% 47% 31% 22% 29% 12% 31% 3 No. 2 14 12 14 9 17 4 7 2 5 4 11 19 8 10 13 11 11 26 9 8 4 220 4 % 22% 21% 15% 15% 12% 15% 18% 26% 11% 17% 12% 14% 23% 31% 21% 24% 27% 14% 21% 17% 13% 24% 18%

Qld 5 No. 0 4 11 5 7 6 5 5 1 1 5 12 4 3 3 5 1 7 9 10 2 2 108 6 % 0% 6% 14% 5% 10% 5% 23% 19% 6% 3% 15% 16% 5% 12% 6% 9% 2% 9% 7% 19% 3% 12% 9%

WA 7 No. 2 16 21 44 34 58 8 5 8 14 14 29 35 5 17 16 11 19 46 23 31 8 464 8 % 22% 24% 26% 48% 47% 50% 36% 19% 44% 48% 41% 38% 43% 19% 36% 29% 27% 25% 38% 43% 50% 47% 38%

SA 9 No. 0 3 7 3 2 4 0 0 1 1 2 3 4 2 2 2 2 4 3 0 3 1 49 10 % 0% 4% 9% 3% 3% 3% 0% 0% 6% 3% 6% 4% 5% 8% 4% 4% 5% 5% 2% 0% 5% 6% 4%

Tous les tats

11 No 9 67 81 92 73 115 22 27 18 29 34 76 82 26 47 55 41 77 121 54 62 17 1225

12 Cumulative % 1% 6% 13% 20% 26% 36% 37% 40% 41% 44% 46% 52% 59% 61% 65% 70% 73% 79% 89% 94% 99% 100%

No. 5 30 30 26 21 30 5 10 6 8 9 21 20 8 15 19 16 36 37 12 18 2 384

1950 1970 1980 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Total

Source : Aspect DatAnalysis from Aspect Financial Pty Ltd Aspect, June 2003

215

Graphique 3 Importance de la proprit directe dactions par tat en 1997 et 2000, exprime en pourcentage de la population adulte dans chaque tat

Pourcentage

tat

Source : tude mene en 2000 sur la proprit des actions la ASX

216

Tableau 8 Liste de 57 articles parus dans le Australian Financial Review au cours des cinq annes prcdant juin 2003 qui comprennent une rfrence la dcision Wakim

No 1

Titre Fast Legislative Action Needed On Wakim

Auteur(s) Prof. Bob Baxt, Paul Meadows et Sam Cadman de Arthur Robinson & Hedderwicks Andrew Burrell et Mark Drummond Aaron Patrick et Andrew Burrell Les juges G.F.K. Santow et R. Austin Jeff Shaw, procureur gnral du NSW Ian Dunlop, chef de la direction du Australian Institute of Company Directors Prof. Bob Baxt et Edward Archibald (tudiant en droit) John Breusch

Longueur (en mots) 939

Date de publication 18 juin 1999

2 3 4

High Court Puts Ball In The States' Court Federal Court Canberra At Odds No Doubts In Wakim Wake

640 700 773

18 juin 1999 23 juillet 1999 26 juillet 1999

Jurisdictional Deadlock Looms After Wakim

837

30 juillet 1999

Good Governance And Competition Go Hand In Hand

1064

10 aot 1999

High Time For Some Action

570

13 aot 1999

8 9

Remedial Laws Face Challenge Time To End The Legal Impasse

505 747

27 aot 1999 1er octobre 1999 15 nov. 1999

10

Referendum Proposed For A National Courts System Bell Group Case Stalls After High Court Ruling Stating SA's Strong Concerns Gutnick Pops A Cork As Court Delivers Huge Win The Jockey Breaks His Long Silence On Moage Affair Unmaking A Federal Case Out Of It Federal Court Cases `dry Up' Bond Case Highlights Need For Legal Shake-up Bell Liquidator Given Push Over Conflict Of Interest Chanticleer A-G Rules Out Referendum On Company Law

Andrew Burrell

520

11 12 13 14

Mark Drummond

521 211

22 nov. 1999 29 nov. 1999 11 dc. 1999 25 janv. 2000

Nicholas Reece et Andrew Burrell Trevor Sykes

427 1951

15 16 17 18

Nicholas Reece Andrew Burrell

836 254 642

4 fvr. 2000 3 mars 2000 11 mars 2000 20 mars 2000

Mark Drummond

330

19 20

John Durie Chris Merritt

474 373

23 mars 2000 24 mars 2000

217

No 21

Titre Attorney-General Stuck For Solution On Corporation Law Status Fixing The Mess That Is Corporations Law Rebel States Block Vital National Reform This Law's Condition Is Critical Warns Regulator Chris Merritt

Auteur(s)

Longueur (en mots) 522

Date de publication 24 mars 2000

22 23 24

Katharine Murphy et Tony Harris Chris Merritt Alan Cameron, prsident du conseil de la Australian Securities And Investments Commission K.T. Griffin et P. Foss, procureurs gnraux, South Australia et Western Australia Me George Williams, avocat et confrencier principal Ian Dunlop est le chef de la direction du Australian Institute of Company Directors Daryl Williams, procureur gnral du Commonwealth Chris Merritt Tony Harris Jan Wade, professeure invite de lUniversit Victoria Katherine Towers Chris Merritt

547 1937 998

7 avril 2000 7 avril 2000 7 avril 2000

25

SA And WA Unfairly Accused

376

17 avril 2000

26

Hughes Decision Heightens Uncertainty

1054

5 mai 2000

27

Legal Mess Must Be Cleaned Up As Soon As Possible

949

5 mai 2000

28

Action Needed To End Legal Uncertainty For Business Law Council Supports Federal Solution Business Paying Taxes Disguised As Fees Co-operative Schemes Of Governments Must Prevail Black View Of Corporate Regulation Crisis Black-letter Law Leaves A Nasty Mess On The Floor Corporations Law Fix Temporary News Battling With The Law Referral Of Corporate Powers Urgent

693

5 mai 2000

29 30 31

188 1036 722

5 mai 2000 19 mai 2000 26 mai 2000

32 33

476 369

23 juin 2000 26 juillet 2000

34 35 36

Judge Katherine Towers Trevor Sykes Alison Lansley, prsidente du conseil du Securities Institute's Markets Policy Group Me Dennis Rose, c.r. et Geoffrey Lindell ditorial Tony Harris Jan Wade Chris Merritt ditorial 482 748

579 1811 935

27 juillet 2000 13 aot 2000 18 aot 2000

37

Modest Proposal To Fix Corporations Law

629

22 aot 2000

38 39 40 41 42

Getting Down To Business Law States' Free Dividends May Cease Five Options For The Corporations Law Prosecutions Could Face Axe A Vote Needed On Business Law

758 277

25 aot 2000 25 aot 2000 25 aot 2000 25 aot 2000 1 sept. 2000

218

No 43 44 45 46 47

Titre Companies Law Deal Hailed As Workable Details Hazy On FSR Self-regulation Challenges Ahead For Corporations Law Getting Down To Business Corporations Law Claim `not Correct'

Auteur(s) Cherelle Murphy John Breusch Bruce Walkley ditorial K. Trevor Griffin, procureur gnral de ltat de South Australia Rob Hulls Katherine Towers Bill Pheasant Joyce Moullakis Prof. Bob Baxt et Julie Smith. Julie est fellow en recherche au Australia Institute Alan Cameron Cathy Bolt Daryl Williams, procureur gnral fdral Bill Pheasant Katherine Towers

Longueur (en mots) 514 377 690 744 361

Date de publication 20 oct. 2000 3 nov. 2000 17 nov. 2000 3 janv. 2001 11 janv. 2001

48 49 50 51 52

New Scheme Will Give Certainty Gutnick Case Returns To Federal Court Federal Court's Doors Open Again Breakthrough On Corporations Law Federation's Endless Juggling Act

577 179 637 347 1219

19 janv. 2001 9 fvr. 2001 16 fvr. 2001 24 mars 2001 10 mai 2001

53 54 55

Companies Law Sequel Fits The Bill Admirably Chief Justice Defends HIH Appointment Companies Law Back On Track

949 830 623

11 mai 2001 29 juin 2001 29 juin 2001

56 57

Williams To Challenge `fix' To Law Federal Judges Woo Corporate Law Cases

381 417

23 juillet 2001 24 juillet 2001

Source : Archives of the Australian Financial Review and Factiva

219

Tableau 9 Importance fiscale de la compensation lgard des Rgimes nationaux version 1 et version 2 Les estimations (en millions de dollars) de la compensation que le gouvernement fdral australien a paye/versera aux six tats et au Northern Territory pour la perte de revenu suivant la mise sur pied du rgime national en vue de la rglementation des socits et des valeurs mobilires. Le revenu constituait un peu moins que la moiti de un pour cent (0,45 %) de lensemble des versements nets aux tats de la part du gouvernement fdral en 1991-1992, soit la premire anne complte dexploitation du rgime. En 2001, la quote-part avait diminu 0,28 %. Les paiements sont classs comme versements des fins dtermines et figurent parmi les rares paiements de ce genre lgard desquels les dpenses ne sont assujetties aucune condition. Tranche A Exercices se terminant entre le 30 juin 1991 et le 30 juin 1997
1990-91 NSW VIC QLD WA SA TAS NT Total 22.9 19.7 10.9 6.9 5.1 1.6 1.0 68.0 1991-92 38.6 33.7 19.0 11.7 8.7 2.7 1.7 116.1 1992-93 39.3 34.3 19.3 11.9 8.9 2.7 1.7 118.2 1993-94 41.3 36.5 20.2 12.5 9.3 2.9 1.8 124.3 1994-95 40.7 35.6 20.1 12.3 9.2 2.8 1.8 122.6 1995-96 42.0 36.7 20.7 12.7 9.5 2.9 1.9 126.4 1996-97 43.3 37.9 21.3 13.1 9.8 3.0 1.9 130.3

Tranche B Exercices se terminant entre le 30 juin 1998 et le 30 juin 2004


1997-98 NSW VIC QLD WA SA TAS NT Total 44.0 38.5 21.7 13.3 9.9 3.1 2.0 132.6 1998-99 44.8 39.2 22.1 13.6 10.1 3.1 2.0 134.8 1999-00 44.8 39.2 22.1 13.6 10.1 3.1 2.0 134.9 2000-01 46.3 40.5 22.8 14.0 10.4 3.2 2.1 139.3 2001-02 49.1 43.0 24.2 14.9 11.1 3.4 2.2 147.9 2002-03 50.4 44.1 24.8 15.3 11.4 3.5 2.2 151.8 2003-04 52.3 45.8 25.8 15.9 11.8 3.7 2.3 157.5

Source : Documents du budget fdral australien (document budgtaire n 3) de 1991 2002

220

Intrts locaux et rgionaux dans le dbat sur la structure optimale de rglementation des valeurs mobilires

Monographie prpare lintention du Comit de personnes averties

Poonam Puri

Le 7 octobre 2003

Intrts locaux et rgionaux dans le dbat sur la structure optimale de rglementation des valeurs mobilires Biographie Poonam Puri Poonam Puri est professeure agrge en droit lOsgoode Hall Law School de lUniversit York. Elle est diplme de la facult de droit de lUniversity of Toronto (LL.B., mdaille dargent) et de la Harvard Law School (LL.M.). Elle a fait un stage chez Torys et a occup un emploi dt ltude Paul, Weiss, Rifkind Wharton and Garrison New York. Les domaines dexpertise de la professeure Puri sont la rgie dentreprise, le droit des socits, le droit des valeurs mobilires, la criminalit des entreprises et des employs, le droit de la faillite ainsi que le droit et lconomie. La professeure Puri a rcemment t professeure invite la Cornell Law School et est rcipiendaire de lOsgoode Hall Law School Teaching Award.

223

Intrts locaux et rgionaux dans le dbat sur la structure optimale de rglementation des valeurs mobilires Sommaire Dans le cadre de lexamen de la structure optimale de rglementation des valeurs mobilires, il importe de dterminer sil existe des marchs financiers locaux et rgionaux distincts. Dans laffirmative, ces marchs devraient tre pris en compte. Un march financier est form dmetteurs et dinvestisseurs. En ce qui concerne les metteurs, la prsente tude constate quil existe des infrastructures locales de mobilisation de capitaux (ILMC) pour certains secteurs et pour certains niveaux de capitalisation boursire. Une ILMC se dfinit comme une rgion gographique comportant une masse critique dmetteurs dun certain genre de secteur ou un certain niveau de capitalisation boursire; ainsi, les organismes locaux de rglementation des valeurs mobilires et les professionnels (tels que les placeurs, les avocats et les comptables) peuvent acqurir des comptences spcialises et rpondre aux besoins de ces metteurs. La prsente tude conclut que lAlberta a une ILMC dans les secteurs du ptrole et du gaz, que la C.-B. accueille une ILMC pour les socits mettrices trs petite capitalisation et que lOntario a une ILMC pour les services financiers. Certaines ILMC se trouvent dans plus dune province : la C.-B. et lOntario accueillent une ILMC dans le secteur des mines, lOntario, le Qubec et la C.-B., dans les secteurs des communications et des mdias, lOntario et le Qubec, dans le secteur des sciences de la vie et la C.-B., lAlberta et lOntario accueillent chacune une ILMC pour les socits petite capitalisation. Toutefois, lexistence des ILMC pour certains secteurs ne nous permet pas de conclure que lactivit conomique associe ces secteurs est locale pour les provinces htesses ou que celles-ci ont des intrts locaux distincts dans les domaines de la rglementation des marchs financiers ou de la rglementation gnrale de ces secteurs. Les activits des metteurs concentres dans une ILMC ont des rpercussions lextrieur des frontires gographiques de la province qui accueille et qui rglemente lILMC. Dautres provinces peuvent manifester un intrt quivalent celui de la province qui rglemente, compte tenu de la situation gographique de linvestisseur et de limportance de ces secteurs pour les conomies des autres provinces, comme le confirment les donnes sur le PIB. Nous avons constat quil existe des ILMC pour certains secteurs et niveaux de capitalisation boursire au Canada. Il sensuit quil y a lieu de dterminer si les commissions provinciales des valeurs mobilires qui accueillent une ILMC identifie dans la prsente tude sont rceptives cette infrastructure dune manire qui diffre dautres commissions provinciales des valeurs mobilires qui naccueillent pas cette ILMC.

225

Parmi les facteurs utiliss pour tablir si une politique labore localement constitue une solution des intrts locaux distinctifs, mentionnons les suivants : Llaboration de la politique locale a-t-elle t suivie par une adoption multilatrale ou nationale par dautres organismes de rglementation provinciaux? Dans laffirmative, la politique locale peut constituer un exemple dinnovation rglementaire lappui dun argument en faveur de lexprimentation rglementaire, mais non un argument en faveur de la rglementation locale de marchs locaux distincts. La politique locale a-t-elle t cre pour appuyer un secteur propre la province? Si les autres provinces naccueillent pas le secteur pertinent lintrieur de leurs frontires gographiques et ne sont pas intresses son dveloppement, la politique locale rpond vraisemblablement aux besoins dun march local distinct. Lapplication de la politique locale est-elle limite aux metteurs et aux investisseurs qui se trouvent tous lintrieur de la province? Si les investisseurs ne se trouvent pas dans la mme province que les metteurs auxquels la politique sapplique, la politique locale ne rpond vraisemblablement pas un march local distinct. Toutefois, le fait que les metteurs et les investisseurs puissent tre situs dans la mme province ne signifie pas ncessairement que la politique est la solution des intrts locaux distinctifs. La justification sous-jacente dune politique locale propre un secteur peut-elle raisonnablement tre gnralise de telle faon que son objet dclar consiste permettre aux metteurs damasser facilement des capitaux sans avoir acquitter les cots lis la rdaction dun prospectus? Dans laffirmative, les intrts locaux perdent leur caractre distinctif et on peut remettre en question la ncessit dadopter une politique locale; une politique nationale plus gnrale qui nest pas particulire un secteur peut rpondre aux intrts locaux.

Le document intitul Saskatchewan Community Venture Local Policy peut constituer un exemple lgitime dune politique locale qui rpond des besoins locaux distincts et, par consquent, qui appuie limportance de la rglementation provinciale de marchs locaux et rgionaux distinctifs. Toutefois, la plupart des politiques et des approches de rglementation labores localement qui ont t examines dans la prsente tude ont t adoptes assez rapidement lchelle multilatrale ou nationale. De plus, la majorit des politiques labores lchelon local qui ont t tudies dans le prsent rapport (a) avaient trait des secteurs de caractre national, et non local, (b) visaient apaiser des proccupations dinvestisseurs de lensemble du pays, et (c) comportaient des rgles neutres du point de vue du secteur permettant aux metteurs damasser efficacement des capitaux. Globalement, lanalyse ralise dans la prsente tude permet de conclure que le caractre distinctif lchelon local et rgional nest pas lorigine de la plupart des ractions locales en matire de rglementation. Par consquent, la conclusion principale quil faut tirer

226

de ltude, cest que des modles de rglementation diffrents peuvent prendre en compte les diffrences qui existent lchelon local et rgional sans que lon constate de divergences apprciables au niveau des rsultats de la rglementation. Cela ne signifie pas que, dans lexamen des solutions de rechange la structure de rglementation actuelle, il ne faille pas prserver les comptences locales en matire de rglementation. Un modle de loi sur les valeurs mobilires uniforme et un modle de passeport permettraient le maintien des comptences existantes dans le domaine de la rglementation dans les commissions locales de rglementation actuelles. Un organisme de rglementation unique (quil sagisse dun modle fond sur la dlgation provinciale ou sur des mesures fdrales) pourrait, sil tait bien conu (par exemple, en sinspirant des secteurs et (ou) sur le modle des bureaux rgionaux) conserver ses comptences actuelles. Dans la mesure o il nexiste pas dILMC pour certains secteurs et, par consquent, si aucun organisme de rglementation local na les comptences requises, un organisme de rglementation unique permettrait un regroupement des comptences disperses.

227

Intrts locaux et rgionaux dans le dbat sur la structure optimale de rglementation des valeurs mobilires 1. Introduction

Dans le dbat de longue date portant sur la rforme du cadre de rglementation des valeurs mobilires au Canada, la question des marchs locaux et rgionaux et les proccupations des organismes de rglementation des marchs locaux ont toujours t lavant-scne de la discussion. Fait tonnant, tant les tenants que les critiques de la rforme de la rglementation des valeurs mobilires ont des points de vue trs arrts sur la question des intrts locaux et rgionaux, mais peu danalyses rigoureuses ont t faites sur le sujet et sur les questions sous-jacentes. Les critiques ont dclar quune commission nationale des valeurs mobilires ne serait pas en mesure de rglementer efficacement les marchs locaux et rgionaux et quelle ne tiendrait pas compte des priorits, des problmes et des intrts locaux et rgionaux1. Toutefois, dautres commentateurs se sont demands pourquoi un organisme de rglementation national ne pourrait pas tre structur de manire prendre en compte les diffrences rgionales2. Dans le livre blanc de 2002 publi par le Capital Markets Institute et intitul Un symposium sur la rglementation canadienne des valeurs mobilires : harmonisation ou nationalisation?, le professeur Doug Harris mentionne le rle important jou par la prise en compte des intrts locaux et rgionaux dans le dbat sur la structure de rglementation des valeurs mobilires au Canada3. Il affirme ce qui suit : le gouvernement fdral et les gouvernements provinciaux intresss rformer le systme actuel doivent entreprendre une tude approfondie du rle des intrts locaux et rgionaux dans la structure de la rglementation des valeurs mobilires au Canada, de ltendue de la fragmentation gographique des marchs financiers au Canada, des cots et des avantages dune telle fragmentation pour lensemble du march financier canadien et du rle que la rglementation dcentralise des valeurs mobilires joue dans la dfinition de ces cots et de ces avantages. Ce nest qu partir

Voir, par exemple, les commentaires de Stephen Sibold sur le site http://www.rotman.utoronto.ca/cmi/march8.doc et les commentaires formuls par Doug Hyndman sur le site http://www.rotman.utoronto.ca/cmi/news/Hyndman.doc. Voir, par exemple, A. Anand, Harmonizing Canadian Securities Laws: Considering Alternatives dans Globalization: Proceedings of the 8th Queens Annual Business Law Symposium (Symposium annuel de droit des affaires de Queens, Facult de Droit, Queens University, 2001). A.D. Harris, Un Symposium sur la rglementation canadienne des valeurs mobilires : harmonisation ou nationalisation? Livre blanc (Toronto: Capital Markets Institute, 2002).

229

de ce genre de donnes que le dbat pourra aller au-del des striles gnralisations gographiques qui lont caractris jusqu maintenant4. Lanalyse qui suit tente de combler cette lacune dans la recherche de manire ce que les intervenants puissent participer un dbat plus significatif, afin que des propositions de rforme puissent tre analyses sur une base thorique et empirique plus solide. La prsente tude de recherche comporte deux volets. Elle se penche dabord sur la mesure dans laquelle il existe des marchs financiers locaux et rgionaux distincts au Canada. Elle examine ensuite la question de savoir si ces marchs, sils existent, sont mieux rglements lchelon local ou rgional. La partie 2 cherche tablir sil existe des marchs financiers locaux distincts au Canada. Deux sries principales de donnes sont analyses. En premier lieu, on effectue une analyse des metteurs assujettis inscrits la cote de la Bourse de Toronto (TSX) et de la Bourse de croissance TSX par province, par genre de secteur et par capitalisation boursire. En deuxime lieu, on analyse le produit intrieur brut (PIB) par province et par secteur pour valuer limportance conomique des divers secteurs pour les rgions du Canada. La partie 3 value si les organismes de rglementation provinciaux ont mis en place des niveaux et des formes de rglementation qui ont rpondu aux besoins des ILMC situes dans leur province. La partie 3 conclut en analysant le lien entre ces solutions de rglementation locale et la question des marchs de rglementation locaux distinctifs et leurs rpercussions sur lanalyse de la structure de rglementation optimale. La partie 4 fait ressortir dautres lments nouveaux dans les marchs financiers canadiens qui sont pertinents au dbat sur les intrts locaux et rgionaux. La partie 5 met en relief la question de savoir comment la structure de rglementation des tats-Unis aborde les marchs et les intrts locaux. La partie 6 conclut par des commentaires sur le poids et limportance qui devraient tre donns aux questions locales et rgionales dans lanalyse de la structure optimale de rglementation des valeurs mobilires au Canada. 2. Analyse des marchs financiers locaux et rgionaux

Dans le contexte du dbat sur les marchs locaux et rgionaux, les parties au dbat gnralisent souvent grands traits de la faon suivante : LAlberta a un march local du ptrole et du gaz. LAlberta et la Colombie-Britannique ont des marchs locaux axs sur des metteurs trs petite et petite capitalisation.

Ibid. dans le sommaire, p. v.

230

La C.-B. a un march local dans le secteur des mines et il est connu quelle attire des metteurs du secteur de la technologie. LOntario a un march local dans le secteur des services financiers.

Cette partie de ltude vrifie la validit de ces affirmations et dtermine, par une analyse, sil existe des marchs locaux distincts au Canada a) en tudiant les donnes sur les metteurs, b) en traitant de la question de la situation gographique des investisseurs, c) et en menant une analyse des chiffres du PIB classs par province. Comme la soulign le professeur Harris : si une tude empirique rvle que la souplesse lchelle locale et rgionale revt une importance critique pour lexpansion des entreprises qui, dans lavenir, rendra le Canada concurrentiel sur les marchs mondiaux, ainsi le fait quun organisme fdral de rglementation des valeurs mobilires noffre pas une manire nette dassurer cette souplesse peut se rvler dterminant pour le rejet de cette proposition. Par contre, si la souplesse locale et rgionale devait se rvler un faux-fuyant, les points forts et les points faibles relatifs des diffrentes propositions de rforme devront tre rvalus un niveau fondamental5. On analyse dabord les metteurs assujettis inscrits la TSX et la Bourse de croissance TSX par secteur industriel et par province dans laquelle se trouve le sige social de lmetteur. La situation gographique du sige social de lmetteur indiquera gnralement quelle commission des valeurs mobilires de la province ou du territoire est lorganisme de rglementation principal rgi par le Rgime dexamen concert (REC)6. Dans la mesure o il existe une masse critique dmetteurs rattachs un secteur en particulier dans une rgion gographique, la commission des valeurs mobilires de cette rgion gographique acquerra vraisemblablement des comptences avec le temps. Il y aura en outre un regroupement de professionnels tels que des avocats spcialiss en valeurs
5 6

Ibid., p. 58. Voir lInstruction canadienne 43-201 Rgime dexamen concert du prospectus et de la notice annuelle et lInstruction canadienne 12-201 Rgime dexamen concert des demandes de dispense. Le REC vise rduire les chevauchements superflus dans lexamen de documents dposs dans de multiples juridictions. Bien quun metteur soit nanmoins tenu de dposer des documents auprs de tous les organismes nationaux de rglementation des valeurs mobilires dans lesquels des titres sont placs, lmetteur peut choisir un organisme de rglementation principal responsable au premier chef dtudier les documents et de formuler des commentaires. Au 25 janvier 2002, les organismes de rglementation des valeurs mobilires de la Colombie-Britannique, dAlberta, de la Saskatchewan, du Manitoba, de lOntario, du Qubec et de la Nouvelle-cosse ont accept dagir comme organismes de rglementation principaux aux termes de lInstruction canadienne 43-201. En vertu du REC, lorganisme de rglementation principal dun metteur est : a) les autorits locales de rglementation des valeurs mobilires de la juridiction dans laquelle le sige social de lmetteur est situ ou b) si le sige social de lmetteur ne se trouve pas dans une juridiction dans laquelle un organisme de rglementation principal participant est situ, un metteur peut choisir un organisme de rglementation principal participant comme organisme de rglementation principal, si lmetteur a un lien raisonnable avec la juridiction pertinente. Tant un metteur quun organisme de rglementation principal peuvent proposer de changer dorganisme de rglementation principal.

231

mobilires, des comptables et des placeurs offrant des services ces metteurs et faisant lacquisition de comptences dans le secteur. Dans la prsente tude, jappelle ce phnomne une infrastructure locale de mobilisation de capitaux 7. Afin de dterminer sil existe une ILMC dans un secteur en particulier, jai analys les donnes en fonction de quatre points de vue pour chaque province et secteur : 1. Le nombre dmetteurs bass dans une province en pourcentage du nombre total dmetteurs dans ce secteur. 2. Le nombre dmetteurs bass dans une province en pourcentage du nombre total dmetteurs rglements principalement par la commission des valeurs mobilires de cette province. 3. La capitalisation boursire des metteurs dun secteur dont le sige se trouve dans une province en pourcentage de la capitalisation boursire totale de tous les metteurs de ce secteur. 4. La capitalisation boursire des metteurs dun secteur dont le sige se trouve dans une province en pourcentage de la capitalisation boursire de tous les metteurs rglements essentiellement par la commission des valeurs mobilires de cette province. La prsente tude prsume que la rponse et les comptences des organismes de rglementation sont proportionnelles limportance absolue dun segment dmetteur et sa capitalisation boursire. Il se pourrait toutefois que les commissions consacrent lgrement plus de ressources aux secteurs qui dominent leurs provinces respectives. Par exemple, si le plus gros groupe dmetteurs dune province en particulier reprsente le tiers de tous les metteurs de cette juridiction, il peut exiger et recevoir plus que le tiers de lattention donne par lorganisme de rglementation. Les plus petits groupes dmetteurs peuvent faire lobjet de moins que leur part dattention directement proportionnelle. La question de la masse critique minimale des metteurs dun secteur en particulier requise pour quun organisme de rglementation fasse lacquisition de comptences dans le domaine a galement une incidence sur la manire dont les comptences de rglementation sont rparties entre les organismes de rglementation provinciaux et territoriaux. Des comptences seront acquises par les organismes de rglementation locaux dans les provinces qui accueillent les ILMC en raison du volume de transactions conclues par les metteurs du secteur pertinent que les organismes de rglementation locaux examineront et de leur interaction avec les metteurs en question et leurs fournisseurs de services. Toutefois, lemplacement de lILMC dun secteur ne donne pas dindication de la situation gographique de ses investisseurs. La province dans laquelle se trouve le sige social dun metteur, qui constitue le fondement dont se sert la prsente tude pour dterminer sil existe une ILMC, ne constitue pas un lment indicateur de lendroit o rsident la plupart de ses investisseurs.
7

Auparavant dfini comme ILMC .

232

Jusqu maintenant, le dbat sur les intrts locaux et rgionaux semble avoir port essentiellement sur les metteurs. Toutefois, une analyse de la question de savoir sil y a des marchs locaux distincts au Canada doit galement prendre en compte la situation gographique de linvestisseur et la question de savoir sil existe des diffrences apprciables entre investisseurs dans lensemble du pays qui donneraient naissance un besoin en matire de rglementation locale distincte. De plus, la province dans laquelle le sige social dun metteur est situ nindique pas ncessairement o ont lieu la plupart de ses activits. Ainsi, lILMC dun secteur donn na pas ncessairement de rapport avec la contribution du secteur lconomie provinciale, comme le montrent les donnes du PIB ventiles par province et par secteur. Par exemple, limpact conomique relatif du secteur minier sur le PIB des Territoires du Nord-Ouest est plus de neuf fois suprieur celui du PIB de la C.-B.8. Certains metteurs du secteur minier qui ont leur sige social en C.-B. et qui sont par consquent assujettis la British Columbia Securities Commission ( BCSC ), leur organisme de rglementation principal, effectuent en fait des travaux dexploration minire Terre-Neuve et dans les Territoires du Nord-Ouest. Mme si lessentiel des activits conomiques de ces metteurs a lieu dans dautres parties du pays, les metteurs en question peuvent avoir dcid de localiser leurs siges sociaux en C.-B. en raison de lILMC de la province dans le secteur de lexploitation minire. En consquence, le niveau dexploitation minire en C.-B. ou limportance du secteur minier pour lconomie de la C.-B. ne peut tre dtermin uniquement daprs le nombre ou le pourcentage de socits ouvertes qui y ont leur le sige9. ce titre, on peut en outre difficilement soutenir que la C.-B. a davantage dintrt dans lILMC pour le secteur minier que les autres provinces o se droulent des activits minires. (a) Les donnes de la TSX et de la Bourse de croissance TSX

Un total de 3 263 metteurs sont inscrits la cote de la TSX et de la Bourse de croissance TSX10.

8 9

Voir lAnnexe A, tableaux 1b et c. En complment ce point, les administrateurs du Rgime de retraite des enseignants et des enseignantes de lOntario ont formul le commentaire suivant : [Traduction] Nous ne pouvons dire avec certitude sil existe des caractristiques rgionales ou locales distinctives dans les marchs financiers canadiens qui ne sont pas simplement le rsultat de concentrations particulires de diffrents segments sectoriels dans diffrentes parties du pays. En outre, Osler, Hoskin & Harcourt a soumis au Comit de personnes averties que bien quil existe des rgions du pays o les metteurs dun secteur en particulier peuvent tre concentrs, notre exprience nous enseigne que les activits des marchs financiers des metteurs canadiens stendent gnralement au-del des frontires provinciales . Voir les mmoires du Rgime de retraite des enseignants et des enseignantes de lOntario et dOsler, Hoskin & Harcourt au Comit de personnes averties (2003). Voir lAnnexe B, tableau 1a et tableau 1b. Les donnes de la TSX sont jour au 31 mai 2003. Les donnes de la Bourse de croissance TSX sont jour au 7 juillet 2003.

10

233

Parmi les 1 222 metteurs inscrits la cote de la TSX, la majeure partie est constitue dmetteurs dont le sige se trouve en Ontario (577 metteurs, soit 47 pour 100)11. Suivent lAlberta (233 metteurs, soit 19 pour 100) et la C.-B. ainsi que le Qubec (177 metteurs dans chaque cas, soit 14 pour 100). Le reste des provinces et des territoires comptent chacun moins de 2 pour 100 des siges des metteurs inscrits la cote de la TSX. La capitalisation boursire totale de lensemble des metteurs inscrits la cote de la TSX est denviron 923,0 milliards de dollars. Plus de la moiti de la capitalisation boursire est constitue dmetteurs dont le sige se trouve en Ontario (492,6 milliards de dollars, soit 53 pour 100)12. Suivent lAlberta (177,8 milliards de dollars, soit 19 pour 100), le Qubec (155,6 milliards de dollars, soit 17 pour 100), la C.-B. (45,2 milliards de dollars, soit 5 pour 100) et le Manitoba (30,2 milliards de dollars, soit 3 pour 100)13. La plupart des metteurs inscrits la cote de la TSX se rangent dans une des quatre classifications sectorielles suivantes : les secteurs diversifis (339 metteurs, soit 28 pour 100), les services financiers (243 metteurs, soit 20 pour 100), le secteur minier (159 metteurs, soit 13 pour 100), et le ptrole et le gaz (123 metteurs, soit 10 pour 100)14. Les secteurs des services financiers et du ptrole et du gaz reprsentent chacun une plus grande proportion de la capitalisation boursire totale que la base absolue des metteurs. Les metteurs du secteur des services financiers comptent pour 32 pour 100 et ceux du secteur du ptrole et du gaz, pour 23 pour 100 de la capitalisation boursire totale de la TSX, tandis que la proportion du secteur minier stablit 9 pour 10015. La majeure partie des 2 041 metteurs inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX est constitue dmetteurs dont le sige se trouve en C.-B. (983 metteurs, soit 48 pour 100)16. La Colombie-Britannique est suivie de lAlberta (415 metteurs, soit 22 pour 100), de lOntario (415 metteurs, soit 20 pour 100) et du Qubec (142 metteurs, soit 7 pour 100). La capitalisation boursire totale de lensemble des metteurs inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX est denviron 11,8 milliards de dollars. Plus de 40 pour 100 de la capitalisation boursire de la Bourse de croissance TSX est constitue dmetteurs ayant leur sige en C.-B.17 Suivent lAlberta (27 pour 100), lOntario (21 pour 100) et le Qubec (7 pour 100)18.

11 12 13 14 15 16 17 18

Annexe B, tableau 1a. Annexe B, tableau 1c. Ibid. Annexe B, tableau 1a. Annexe B, tableau 1c. Annexe B, tableau 1b. Annexe B, tableau 1d. Ibid.

234

Prs de la moiti de tous les metteurs de la Bourse de croissance TSX sont classifis comme metteurs du secteur minier (918 metteurs, soit 45 pour 100). Viennent ensuite les metteurs du secteur de la technologie (324, soit 16 pour 100), du secteur industriel diversifi (335, soit 16 pour 100) et du secteur du ptrole et du gaz (282, soit 14 pour 100)19. Lanalyse de la capitalisation boursire rvle des rsultats semblables. Le secteur minier reprsente 45 pour 100 du total de la capitalisation boursire de la Bourse de croissance TSX, suivi du secteur ptrolier et gazier (20 pour 100), du secteur des industries diversifies (16 pour 100) et du secteur de la technologie (13 pour 100)20. (i) Ptrole et gaz Donnes de la TSX Les metteurs du secteur du ptrole et du gaz reprsentent 10 pour 100 de tous les metteurs inscrits la cote de la TSX21. Parmi les 123 metteurs du secteur du ptrole et du gaz inscrits la TSX, 113 (soit 92 pour 100) ont leur sige en Alberta et, par consquent, sont plus susceptibles dtre rgis par lASC comme organisme de rglementation principal aux termes du REC22. Bien que lAlberta accueille une majorit crasante dmetteurs du secteur du ptrole et du gaz en termes absolus, elle reoit seulement un peu plus de la moiti de la capitalisation boursire totale de lensemble des metteurs du secteur du ptrole et du gaz (55 pour 100)23. LOntario suit 8 pour 100 et les autres provinces ou territoires du Canada comptent chacun moins de 1 pour 100 de la capitalisation boursire de ce secteur24. Fait tonnant, les metteurs trangers reprsentent 36 pour 100 de la capitalisation boursire du secteur. De fait, la socit BP p.l.c, le plus gros de ces metteurs, reprsente 27 pour 100 de la capitalisation boursire de lensemble du secteur du ptrole et du gaz la TSX, suivie de la socit Burlington Resources Inc., 7 pour 10025. LASC agit vraisemblablement comme organisme de rglementation principal pour 233 metteurs inscrits la cote de la TSX aux termes du REC, et, ce titre, les metteurs du secteur du ptrole et du gaz reprsentent 48 pour 100 (113 sur 233) des metteurs de lASC

19 20 21 22 23 24 25

Annexe B, tableau 1b. Annexe B, tableau 1d. Annexe B, tableau 1a. Voir les Instruments canadiens 43-201 et 12-201, prcits, note 6. Annexe B, tableau 1c. Ibid. La capitalisation boursire totale de tous les metteurs trangers du secteur du ptrole et du gaz inscrits la cote de la TSX est de 77,0 milliards de dollars. La socit BP p.l.c, (dont le sige se trouve au R.-U.) affiche une capitalisation boursire de 58,4 milliards de dollars. Elle est suivie de Burlington Resources Inc. (sige social aux .-U.), qui a une capitalisation boursire de 14,5 milliards de dollars, de Murphy Oil Corporation (sige social aux .-U.), avec une capitalisation boursire de 2,1 milliards de dollars, et de la socit Ultra Petroleum Corp. (sige social aux .-U.), dont la capitalisation boursire stablit 1,2 milliard de dollars (au 31 mai 2003).

235

inscrits la TSX dont le sige se trouve en Alberta26. Toutefois, les metteurs du secteur du ptrole et du gaz inscrits la cote de la TSX forment 67 pour 100 de la capitalisation boursire totale de lensemble des metteurs de la TSX ayant leur sige en Alberta27. Donnes de la Bourse de croissance TSX Les metteurs du secteur du ptrole et du gaz comptent pour 14 pour 100 de tous les metteurs inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX28. Parmi les 282 metteurs du secteur du ptrole et du gaz inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX, une majorit substantielle (173 metteurs, soit 61 pour 100) ont leur sige en Alberta29. Les metteurs du secteur du ptrole et du gaz dont le sige social se trouve en Alberta forment 77 pour 100 de la capitalisation boursire de tous les metteurs du secteur du ptrole et du gaz inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX (1,9 milliard de dollars sur la capitalisation boursire totale du secteur, qui est de 2,4 milliards de dollars)30. LASC agit comme organisme de rglementation principal pour 440 metteurs inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX aux termes du REC et, ce titre, les metteurs du secteur du ptrole et du gaz reprsentent 39 pour 100 (cest--dire 173 sur 440) des metteurs rgis par lASC inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX dont le sige se trouve en Alberta31. Toutefois, les metteurs du secteur du ptrole et du gaz forment 58 pour 100 de la capitalisation boursire totale de lintgralit des metteurs inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX qui sont principalement rglements par lASC32. Analyse Ces chiffres appuient fortement la prtention selon laquelle il existe une ILMC pour les metteurs du secteur du ptrole et du gaz en Alberta. (ii) Secteur minier Donnes de la TSX Les metteurs du secteur minier reprsentent 13 pour 100 de tous les metteurs inscrits la cote de la TSX. LOntario et la C.-B. sont le sige de plus de 80 pour 100 des 159 metteurs du secteur minier inscrits la cote de la TSX33. LOntario accueille un peu plus dmetteurs (68 metteurs, soit 43 pour 100) que la C.-B. (60 metteurs, soit 40 pour 100).

26 27 28 29 30 31 32 33

Annexe B, tableau 1a. Ibid. Annexe B, tableau 1b. Annexe B, tableau 1d. Annexe B, tableau 1d. Annexe B, tableau 1b. Annexe B, tableau 1d. Annexe B, tableau 1a.

236

En ce qui a trait la capitalisation boursire, les metteurs du secteur minier dont le sige se trouve en Ontario forment 49 pour 100 de la capitalisation boursire totale de lensemble des metteurs du secteur minier inscrits la cote de la TSX, tandis que ceux qui ont leur sige en C.-B. comptent pour 16 pour 100 de la capitalisation boursire totale du secteur34. Ces donnes sont tonnantes, compte tenu du fait que lon affirme souvent, sans nuances, que la plupart des metteurs du secteur minier sont situs en C.-B. Les donnes ne confirment pas cette prtention lgard des metteurs inscrits la cote de la TSX, quoique ltude des donnes de la Bourse de croissance TSX, nonces ci-aprs, montre que cette prtention est davantage fonde. Toutefois, les metteurs du secteur minier reprsentent une grosse proportion du total de la base des metteurs inscrits la cote de la TSX qui est rgi par la BCSC, comparativement la CVMO. Les metteurs du secteur minier forment 9 pour 100 de la capitalisation boursire totale de lensemble des metteurs inscrits la cote de la TSX qui sont rgis principalement par la CVMO, mais 31 pour 100 de ceux qui sont rglements par la BCSC35. Donnes de la Bourse de croissance TSX Les metteurs du secteur minier comptent pour prs de la moiti de tous les metteurs inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX (soit 45 pour 100). Une forte majorit des 918 metteurs du secteur minier ont leur sige en C.-B. (584 metteurs, soit 64 pour 100)36. LOntario (168 metteurs, soit 18 pour 100) et lAlberta (77 metteurs, soit 8 pour 100) suivent. Lanalyse de la capitalisation boursire tablit, dans ses grandes lignes, un parallle avec lanalyse qui prcde. Les metteurs du secteur minier dont le sige se trouve en C.-B. constituent 60 pour 100 de la capitalisation boursire de tous les metteurs du secteur minier inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX (soit 3,2 milliards de dollars du total de la capitalisation boursire du secteur, qui est de 5,2 milliards de dollars)37. Suivent lOntario 21 pour 100, lAlberta 8 pour 100 et le Qubec 7 pour 10038. Les metteurs du secteur minier dont le sige est situ en C.-B. reprsentent 65 pour 100 de la capitalisation boursire totale de lensemble des metteurs de la Bourse de croissance TSX qui sont essentiellement rgis par la BCSC39. Cette proportion est suivie par

34 35 36 37 38 39

Annexe B, tableau 1c. Ibid. Annexe B, tableau 1b. Annexe B, tableau 1d. Ibid. Ibid.

237

celle de la Saskatchewan, 61 pour 100, de lOntario, 43 pour 100, du Qubec, 42 pour 100, de la Nouvelle-cosse, 17 pour 100 et de lAlberta, 13 pour 10040. Analyse Les donnes laissent croire que la C.-B. et lOntario accueillent une ILMC pour les metteurs du secteur minier inscrits la cote de la TSX. Les donnes appuient galement la prtention selon laquelle la C.-B. accueille une ILMC pour les metteurs du secteur minier inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX. (iii) Technologie Donnes de la TSX Les metteurs du secteur de la technologie reprsentent 10 pour 100 de tous les metteurs inscrits la cote de la TSX. Parmi les 128 metteurs du secteur de la technologie inscrits la cote de la TSX, la plupart ont leur sige en Ontario (74 metteurs, soit 58 pour 100)41. Suivent la C.-B. (24 metteurs, soit 19 pour 100), le Qubec (19 metteurs, soit 15 pour 100), et lAlberta (10 metteurs, soit 8 pour 100)42. Les donnes relatives la capitalisation boursire sont lgrement plus marques que les chiffres absolus en faveur de lOntario. Les metteurs du secteur de la technologie ayant leur sige en Ontario forment 83 pour 100 de la capitalisation boursire de tous les metteurs du secteur de la technologie inscrits la cote de la TSX43. Ils sont suivis du Qubec 9 pour 100 et de la C.-B. 7 pour 10044. Les metteurs du secteur de la technologie forment une proportion relativement faible de chaque base dmetteurs inscrits la cote de la TSX qui sont rgis par chaque organisme de rglementation provincial, tant la C.-B. que lOntario, le Qubec et lAlberta se situant 14 pour 100 ou moins45. Les metteurs du secteur de la technologie reprsentent 8 pour 100 de la capitalisation boursire totale de lensemble des metteurs de la TSX rgis principalement par la CVMO. LOntario est suivie par la C.-B. 7 pour 100 et par le Qubec 3 pour 10046. Donnes de la Bourse de croissance TSX Les metteurs du secteur de la technologie reprsentent 16 pour 100 (324/2 041) de tous les metteurs inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX. De ces 324 metteurs du secteur de la technologie inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX, un nombre

40 41 42 43 44 45 46

Ibid. Annexe B, tableau 1a. Ibid. Annexe B, tableau 1c. Ibid. Annexe B, tableau 1a. Annexe B, tableau 1c.

238

important ont leur sige en C.-B. (139 metteurs, soit 43 pour 100)47. Viennent ensuite lOntario (78 metteurs, soit 24 pour 100), lAlberta (62 metteurs, soit 19 pour 100) et le Qubec (34 metteurs, soit 10 pour 100)48. Lavance de la C.-B. est lgrement moins marque une fois analyses les donnes sur la capitalisation boursire. Les metteurs du secteur de la technologie ayant leur sige en C.-B. forment 32 pour 100 de la capitalisation boursire de tous les metteurs du secteur de la technologie inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX, suivis de prs par lOntario (30 pour 100), lAlberta (16 pour 100) et le Qubec (10 pour 100)49. Du point de vue des provinces, les metteurs du secteur de la technologie reprsentent entre quatorze et vingt-cinq pour cent de la base des metteurs inscrits la Bourse de croissance TSX pour chacune des provinces suivantes, savoir lAlberta, la C.-B., le Manitoba, le N.-B., la N.-., lOntario, le Qubec et la Saskatchewan50. Toutefois, les metteurs du secteur de la technologie reprsentent une plus grande part de la capitalisation boursire totale de tous les metteurs de la Bourse de croissance TSX principalement rgis par lOntario et le Qubec (19 pour 100 et 18 pour 100 respectivement) que la C.-B. et lAlberta (10 pour 100 et 8 pour 100 respectivement)51. Analyse Bien que lon affirme souvent, en gnralisant, que la C.-B. est un milieu favorable aux metteurs du secteur de la technologie, les donnes rvlent que dans les faits, lOntario accueille une ILMC pour les socits du secteur de la technologie inscrites la cote de la TSX alors que la C.-B. accueille une ILMC pour les metteurs du secteur de la technologie inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX. Il est intressant de souligner quil existe de nombreuses ressemblances entre les socits de technologie et les socits minires, ce qui explique partiellement pourquoi il se dveloppe une ILMC pour les metteurs du secteur de la technologie inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX. Il arrive frquemment que tant les socits minires que les socits de technologie touchent des recettes limites ou ne touchent pas de recettes du tout au dbut de leur cycle commercial, ce qui rend les investissements dans de telles socits plutt spculatifs. Par ailleurs, lILMC des socits de technologie en C.-B. est ltat beaucoup plus nouveau que lILMC des socits minires parce que le secteur de la technologie est beaucoup moins avanc dans son dveloppement que le secteur minier.

47 48 49 50 51

Annexe B, tableau 1b. Ibid. Annexe B, tableau 1d. Annexe B, tableau 1b. Annexe B, tableau 1d.

239

(iv) Services financiers Donnes de la TSX Les metteurs du secteur des services financiers reprsentent 20 pour 100 des metteurs inscrits la cote de la TSX52. Des 243 metteurs du secteur des services financiers inscrits la cote de la TSX, prs de 80 pour 100 (193 metteurs, soit 79 pour 100) ont leur sige en Ontario. Les donnes de capitalisation boursire produisent des rsultats similaires. Les metteurs du secteur des services financiers ayant leur sige en Ontario forment 76 pour 100 de la capitalisation boursire de tous les metteurs du secteur des services financiers inscrits la cote de la TSX53. Les metteurs du secteur des services financiers inscrits la cote de la TSX reprsentent 33 pour 100 des metteurs inscrits la cote de la TSX qui sont rgis par la CVMO,54 mais 45 pour 100 de la capitalisation boursire totale de lensemble des metteurs de la TSX qui y ont leur sige55. Donnes de la Bourse de croissance TSX Les metteurs du secteur des services financiers forment une trs faible proportion de la Bourse de croissance TSX, soit 4 pour 100 (81 metteurs)56. Une partie importante de ces 81 metteurs ont leur sige en Ontario (32 metteurs, soit 40 pour 100). Suivent la C.-B. (31 metteurs, soit 25 pour 100) et lAlberta (17 metteurs, soit 21 pour 100). Les metteurs du secteur des services financiers ne sont manifestement pas regroups la Bourse de croissance TSX. Les donnes de capitalisation boursire conservent les classements qui prcdent, mais lavance de lOntario est plus prononce et la part de capitalisation boursire de la C.-B. et de lAlberta est lgrement infrieure ce que suggrent leurs nombres absolus. Les metteurs du secteur des services financiers ayant leur sige en Ontario forment 61 pour 100 de la capitalisation boursire de tous les metteurs du secteur des services financiers inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX57. LOntario est suivie de la C.-B., 15 pour 100, et de lAlberta, 13 pour 100. Les metteurs du secteur des services financiers inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX reprsentent moins de 5 pour 100 de chaque base des metteurs ayant un sige qui est rgie par un organisme de rglementation provincial58. Les metteurs du secteur

52 53 54 55 56 57 58

Annexe B, tableau 1a. Annexe B, tableau 1c. Annexe B, tableau 1a. Annexe B, tableau 1c. Annexe B, tableau 1b. Annexe B, tableau 1d. Annexe B, tableau 1b.

240

des services financiers forment 11 pour 100 de la capitalisation boursire totale de lensemble des metteurs inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX qui sont principalement rglements par la CVMO59. Analyse Les donnes rvlent que lOntario accueille une ILMC pour les metteurs du secteur des services financiers. (v) Communications et mdias Donnes de la TSX : Les metteurs du secteur des communications et des mdias reprsentent seulement 5 pour 100 de tous les metteurs inscrits la cote de la TSX. LOntario et le Qubec sont le sige de 73 pour 100 de tous les metteurs du secteur des communications et des mdias inscrits la cote de la TSX60. Davantage dmetteurs ont leur sige en Ontario (31 metteurs, soit 46 pour 100) quau Qubec (18 metteurs, soit 27 pour 100). Toutefois, relativement la capitalisation boursire, lOntario et le Qubec accueillent toutes deux le sige de 39 pour 100 de la capitalisation boursire totale de ce secteur. Cependant, les metteurs du secteur des communications et des mdias semblent consommer, en proportion, une plus large part des ressources de la CVMQ comparativement la CVMO. Les metteurs du secteur des communications et des mdias reprsentent 10 pour 100 de tous les metteurs inscrits la cote de la TSX qui sont rglements principalement par la CVMQ, par opposition 5 pour 100 de la base des metteurs inscrits la cote de la TSX qui sont principalement rglements par la CVMO. En ce qui a trait la capitalisation boursire, les metteurs du secteur des communications et des mdias forment 8 pour 100 de la capitalisation boursire totale de lensemble des metteurs de la TSX principalement rglements par la CVMO, mais le quart de ceux qui sont rglements par la CVMQ61. Donnes de la Bourse de croissance TSX Les metteurs du secteur des communications et des mdias reprsentent seulement 1 pour 100 de tous les metteurs inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX. Des 29 metteurs du secteur des communications et des mdias, prs de la moiti ont leur sige en C.-B. (14 metteurs, soit 48 pour 100). LOntario, 31 pour 100, lAlberta, 17 pour 100 et le Qubec, 4 pour 100, suivent la C.-B.62.

59 60 61 62

Annexe B, tableau 1d. Annexe B, tableau 1a. Ibid. Annexe B, tableau 1b.

241

Les donnes de capitalisation boursire montrent des rsultats assez diffrents : la base dmetteurs de lAlberta pour ce secteur atteint 71 pour 100 de la capitalisation boursire totale du secteur63. Suivent la C.-B 15 pour 100, lOntario 13 pour 100 et le Qubec 2 pour 10064. Les metteurs du secteur des communications et des mdias qui ont leur sige dans chacune des provinces et dans chacun des territoires forment moins de 2 pour 100 des metteurs qui sont principalement rglements par cette province ou ce territoire et moins de 6 pour 100 de la capitalisation boursire totale de lensemble des metteurs inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX qui sont principalement rglements par lorganisme de rglementation des valeurs mobilires de la province ou du territoire concern65. Analyse LOntario et le Qubec ont chacune une ILMC pour les metteurs du secteur des communications et des mdias inscrits la cote de la TSX. Ce secteur semble consommer, en proportion, plus de ressources de la CVMQ que de la CVMO. La C.-B., lOntario et lAlberta semblent avoir une ILMC pour les metteurs du secteur des communications et des mdias inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX : la C.-B. et lOntario en raison du nombre absolu dmetteurs du secteur qui y ont leur sige et lAlberta en raison de la solidit de la capitalisation boursire des metteurs du secteur qui sont situs dans cette province. (vi) Secteurs diversifis Donnes de la TSX Les metteurs des secteurs diversifis reprsentent 28 pour 100 de tous les metteurs inscrits la cote de la TSX. La plupart des 339 metteurs des secteurs diversifis de la TSX ont leur sige en Ontario (155 metteurs, soit 46 pour 100)66. Suivent le Qubec (65 metteurs, soit 19 pour 100), lAlberta (57 metteurs, soit 17 pour 100) et la C.-B. (40 metteurs, soit 12 pour 100)67. Les donnes de capitalisation boursire montrent que lOntario demeure au premier rang ( 43 pour 100), mais que son avance est moindre que ce que suggrent les chiffres absolus qui prcdent68. Les metteurs des secteurs diversifis qui ont leur sige au Qubec forment 29 pour 100 de la capitalisation boursire totale de lensemble des metteurs des secteurs diversifis inscrits la cote de la TSX, ce qui reprsente une plus grosse part que

63 64 65 66 67 68

Annexe B, tableau 1d. Ibid. Ibid. Annexe B, tableau 1a. Ibid. Annexe B, tableau 1c.

242

ce que rvlent les chiffres absolus qui prcdent69. Le Qubec est suivi par lAlberta et la C.-B. 15 pour 100 chacun70. Les metteurs des secteurs diversifis constituent 37 pour 100 de la base des metteurs inscrits la cote de la TSX qui sont rglements par la CVMQ et 27 pour 100 de la base des metteurs inscrits la cote de la TSX qui sont rglements par la CVMO. Ils sont suivis par lASC 24 pour 100 et par la BCSC 23 pour 10071. Les classements qui prcdent demeurent inchangs si lon tient compte des donnes de capitalisation boursire, quoique le secteur reprsente une plus faible proportion de chaque base dmetteurs inscrits la cote de la TSX et assujettis aux rgles dun organisme de rglementation. Les metteurs des secteurs diversifis reprsentent 29 pour 100 de la base des metteurs inscrits la cote de la TSX qui ont leur sige au Qubec. Le Qubec est suivi de lOntario 20 pour 100 ainsi que de lAlberta et de la C.-B. 15 pour 100 chacune72. Donnes de la Bourse de croissance TSX Les metteurs des secteurs diversifis forment 16 pour 100 (335/2 041) de tous les metteurs inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX. Les deux tiers des 335 metteurs des secteurs diversifis de la Bourse de croissance TSX ont leur sige en Ontario et en C.-B., soit 33 pour 100 ou 111 metteurs dans chaque cas73. Ces deux provinces sont suivies de lAlberta (81 metteurs ou 24 pour 100) et du Qubec (31 metteurs, soit 9 pour 100)74. En ce qui a trait la capitalisation boursire, la Colombie-Britannique se classe au premier rang, car elle est le sige de 36 pour 100 des metteurs des secteurs diversifis inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX. Viennent ensuite lOntario 25 pour 100, lAlberta 18 pour 100 et le Qubec 13 pour 10075. Toutefois, du point de vue des provinces, les metteurs des secteurs diversifis reprsentent la plus grosse partie de la base des metteurs inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX qui sont rglements par la CVMO : le secteur forme 24 pour 100 de la base des metteurs inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX rgie par la CVMO, suivi par la CVMQ 24 pour 100, lASC 18 pour 100 et la BCSC 11 pour 10076.

69 70 71 72 73 74 75 76

Ibid. Ibid. Annexe B, tableau 1a. Annexe B, tableau 1c. Annexe B, tableau 1b. Ibid. Annexe B, tableau 1d. Annexe B, tableau 1b.

243

Toutefois, les donnes de capitalisation boursire indiquent que les metteurs des secteurs diversifis constituent la plus grosse partie de la base des metteurs inscrits la cote de la TSX dont le sige se trouve au Qubec, 29 pour 100, ce qui est suprieur lOntario, lAlberta et la C.-B., qui se situent toutes sous les 20 pour 10077. (vii) Sciences de la vie Donnes de la TSX Les metteurs du secteur des sciences de la vie reprsentent seulement 6 pour 100 de tous les metteurs inscrits la cote de la TSX. LOntario et le Qubec sont le sige de plus de 70 pour 100 de tous les metteurs du secteur des sciences de la vie inscrits la cote de la TSX78. Un nombre lgrement plus lev ont leur sige en Ontario (27 metteurs, soit 37 pour 100) quau Qubec (25 metteurs, soit 34 pour 100). Viennent ensuite la C.-B. (14 metteurs, soit 19 pour 100) et lAlberta (5 metteurs, soit 7 pour 100)79. Toutefois, lOntario est le sige des deux tiers de la capitalisation boursire totale de ce secteur, tandis que le Qubec est le sige de seulement 12 pour 100 de la capitalisation boursire totale du secteur80. Cependant, du point de vue des provinces, le secteur des sciences de la vie reprsente la plus grosse portion de la base des metteurs ayant leur sige qui sont inscrits la cote de la TSX et qui sont rglements par la CVMQ, soit 14 pour 100. Le secteur des sciences de la vie reprsente moins de 10 pour 100 de la base dmetteurs de la TSX de toutes les autres provinces81. Donnes de la Bourse de croissance TSX Aucun metteur du secteur des sciences de la vie nest inscrit la cote de la Bourse de croissance TSX82. Analyse Les donnes laissent croire que lOntario et le Qubec accueillent chacune une ILMC pour les metteurs du secteur des sciences de la vie inscrits la cote de la TSX.

77 78 79 80 81 82

Annexe B, tableau 1d. Annexe B, tableau 1a. Annexe B, tableau 1a. Annexe B, tableau 1c. Annexe B, tableau 1a. Annexe B, tableau 1b.

244

(viii) metteurs de socits trs petite et petite capitalisation Aux fins de la prsente analyse, un metteur du secteur des socits trs petite capitalisation est dfini comme ayant une capitalisation boursire de moins de cinq millions de dollars et un metteur du secteur des socits petite capitalisation est dfini comme ayant une capitalisation boursire variant entre cinq et soixante-quinze millions de dollars83. Donnes de la TSX Les metteurs du secteur des socits trs petite capitalisation reprsentent 7 pour 100 de tous les metteurs inscrits la cote de la TSX84. Des 85 metteurs du secteur des socits trs petite capitalisation inscrits la cote de la TSX, plus de la moiti (46 metteurs, soit 55 pour 100) ont leur sige en Ontario. Cette province est suivie de la C.-B. (22 metteurs, soit 26 pour 100), puis du Qubec et de lAlberta (7 metteurs chacune, soit 8 pour 100 chacune.) Les metteurs du secteur des socits trs petite capitalisation inscrits la cote de la TSX forment entre 12 et 3 pour 100 des metteurs de la C.-B., de lOntario, du Qubec et de lAlberta ayant leur sige dans chaque province. Les metteurs du secteur des socits petite capitalisation constituent 43 pour 100 de tous les metteurs inscrits la cote de la TSX. Des 520 metteurs du secteur des socits petite capitalisation inscrits la cote de la TSX, un peu moins de la moiti (227 metteurs, soit 45 pour 100) ont leur sige en Ontario et sont par consquent plus susceptibles dtre rglements par la CVMO comme organisme de rglementation principal aux termes du REC. Viennent ensuite la C.-B. et lAlberta (95 metteurs chacune, soit 18 pour 100 chacune) et le Qubec (84 metteurs, soit 16 pour 100.) Les metteurs du secteur des socits petite capitalisation reprsentent une proportion relativement leve des metteurs bass inscrits la cote de la TSX qui relvent de chaque organisme de rglementation : 54 pour 100 pour la C.-B., 47 pour 100 pour le Qubec et 41 pour 100 pour lAlberta et pour lOntario. Donnes de la Bourse de croissance TSX Les metteurs du secteur des socits trs petite capitalisation forment 76 pour 100 de tous les metteurs inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX85. Des 1 705 metteurs du secteur des socits trs petite capitalisation inscrites la cote de la Bourse de croissance TSX, plus de la moiti (soit 882 metteurs, cest--dire 52 pour 100) ont leur sige en C.-B. et, par consquent, sont plus susceptibles dtre rglements par la BCSC titre dorganisme

83

84 85

Voir le mmoire de la Commission des valeurs mobilires de lOntario au Comit de personnes averties qui sest galement servie de la mme classification. Voir lAnnexe B, tableaux 2a et 2b. Voir lAnnexe B, tableaux 3a et 3b.

245

de rglementation principal aux termes du REC. Suivent lAlberta (335 metteurs, soit 20 pour 100), lOntario (329 metteurs, soit 19 pour 100) et le Qubec (112 metteurs, soit 7 pour 100). Dans chaque administration du pays, les metteurs du secteur des socits trs petite capitalisation reprsentent un pourcentage trs lev des metteurs inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX. La C.-B. vient au premier rang (886 metteurs sur 983, soit 81 pour 100). Viennent ensuite le Qubec et lOntario (112 metteurs sur 142 et 329 metteurs sur 415, respectivement, soit 79 pour 100 chacune), puis lAlberta (335 metteurs sur 440, soit 76 pour 100.) Les metteurs du secteur des socits petite capitalisation reprsentent 23 pour 100 de tous les metteurs inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX. Du groupe des 519 metteurs du secteur des socits petite capitalisation inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX, 204 (soit 39 pour 100) ont leur sige en C.-B. et sont par consquent plus vraisemblablement rglementes par la BCSC titre dorganisme de rglementation principal aux termes du REC. Suivent lAlberta (139 metteurs, soit 27 pour 100), lOntario (108 metteurs, soit 21 pour 100) et le Qubec (43 metteurs, soit 8 pour 100.) Les metteurs du secteur des socits petite capitalisation constituent 32 pour 100 de la base des metteurs ayant leur sige en Alberta de la Bourse de croissance TSX, suivis du Qubec 30 pour 100, de lOntario 26 pour 100 et de la C.-B. 19 pour 100. Donnes combines de la TSX et de la Bourse de croissance TSX Les metteurs du secteur des socits trs petite capitalisation forment 52 pour 100 de tous les metteurs inscrits la cote de la TSX ou de la Bourse de croissance TSX86. Parmi les 1 789 metteurs du secteur des socits trs petite capitalisation inscrits la cote de lune des deux bourses, la majorit (908 metteurs, soit 51 pour 100) sont bass en C.-B. et, par consquent, sont plus vraisemblablement rglements par la BCSC en qualit dorganisme de rglementation principal aux termes du REC. Viennent ensuite lOntario (375 metteurs, soit 21 pour 100), lAlberta (342 metteurs, soit 19 pour 100) et le Qubec (119 metteurs, soit 7 pour 100). La BCSC agit comme organisme de rglementation principal pour 1 271 metteurs des deux bourses aux termes du REC et, ce titre, les metteurs du secteur des socits trs petite capitalisation reprsentent 71 pour 100 (908) des metteurs de la BCSC inscrits la cote des deux bourses. Suivent lAlberta (51 pour 100), lOntario (38 pour 100) et le Qubec (37 pour 100).

86

Voir lAnnexe B, tableaux 4a et 4b.

246

Les metteurs du secteur des socits petite capitalisation reprsentent 30 pour 100 de tous les metteurs inscrits la cote de la TSX ou de la Bourse de croissance TSX. Parmi les 1 036 metteurs du secteur des socits petite capitalisation inscrits la cote des deux bourses, un peu moins du tiers (335 metteurs, soit 32 pour 100) ont leur sige en Ontario et sont donc plus susceptibles dtre rglements par la CVMO comme organisme de rglementation principal aux termes du REC. LOntario est suivie de prs par la ColombieBritannique (29 pour 100) et lAlberta (23 pour 100). Le Qubec se classe au quatrime rang (12 pour 100). Les metteurs du secteur des socits petite capitalisation constituent entre 24 pour 100 et 40 pour 100 des metteurs bass de chaque organisme de rglementation, le Qubec attteignant 40 pour 100, lAlberta, 35 pour 100, lOntario, 33 pour 100 et la C.-B., 24 pour 100. Analyse Les donnes de la TSX laissent croire que lOntario accueille une ILMC pour les metteurs des secteurs des socits trs petite et petite capitalisation. Toutefois, les donnes de la Bourse de croissance TSX laissent penser que la C.-B. accueille lILMC des metteurs des secteurs des socits trs petite et petite capitalisation cette bourse. Les donnes runies des deux bourses font ressortir le fait que la C.-B. accueille une ILMC pour les metteurs du secteur des socits trs petite capitalisation et que lOntario, la C.-B. et lAlberta accueillent chacune une ILMC pour les metteurs du secteur des socits petite capitalisation. (b) Situation gographique de linvestisseur

Le dbat sur les marchs locaux et rgionaux semble avoir port essentiellement sur les metteurs. Toutefois, une analyse de la question de savoir sil existe des marchs gographiques distincts au Canada doit galement prendre en compte la situation gographique de linvestisseur et la question de savoir sil y a des diffrences apprciables entre les investisseurs de lensemble du pays qui justifierait une rglementation locale distincte. Tel que mentionn par la CVMO dans son mmoire au Comit de personnes averties : [Traduction] Certes, il existe des proccupations rgionales dordre conomique au Canada, mais rien nest plus seulement une proccupation de nature rgionale; aucun secteur ni problme conomique nest la proccupation exclusive dune province, dun territoire ou dune rgion. Le secteur du ptrole prsente autant dintrt pour les investisseurs de lOntario ou du Qubec que pour ceux de lAlberta. Le secteur des pices automobiles peut prsenter autant dintrt pour les investisseurs de lAlberta que pour ceux de lOntario; enfin, le secteur de la biotechnologie revt autant

247

dimportance pour les investisseurs de lle-du-Prince-douard que pour ceux du Qubec87. La situation gographique de lILMC dun secteur ne donne aucune indication de la situation gographique de ses investisseurs. La province dans laquelle se trouve le sige social dun metteur, qui constitue le fondement de ltablissement de lILMC, ne rvle pas o rside la majorit de ses investisseurs. Bien que les professeurs Cumming, Kaul et Mehrotra concluent que la plupart des investisseurs dans des souscriptions prives rsident dans la mme province que les entrepreneurs qui sont propritaires des socits dans lesquelles ils investissent,88 il est impossible dappliquer leurs conclusions toutes les tapes du financement et tous les investisseurs en raison de la nature distincte du capital de risque et du march des souscriptions prives. En outre, les donnes portant sur la situation gographique des investisseurs dans des socits ouvertes ne sont gnralement pas disponibles89. Sil est vrai que les investisseurs dans dautres genres de financement sont rpartis dans lensemble du pays, quiconque se penche sur la question des intrts locaux et rgionaux distincts du point de vue des investisseurs devrait se demander si les investisseurs qui rsident dans des certaines provinces prsentent des caractristiques distinctives qui justifieraient lexistence de divers niveaux ou de diffrentes formes de rglementation. Il y a lieu de signaler que les metteurs sont plus susceptibles que les investisseurs dappliquer de la pression sur les organismes de rglementation locaux afin dlaborer des rgles et des politiques locales et rgionales. Les metteurs et leurs conseillers professionnels ont des contacts frquents et soutenus avec des organismes de rglementation des valeurs mobilires et de nombreuses occasions de faire entendre leurs points de vue. La mme assertion ne peut tre formule avec la mme vigueur au sujet des investisseurs. Mme si leur mandat consiste protger les investisseurs , les organismes de rglementation des valeurs mobilires ont rarement des contacts avec les pargnants. Les pargnants dans des socits

87

88

89

Supra note 83. De mme, lAssociation canadienne des prospecteurs et entrepreneurs a affirm ce qui suit relativement au secteur minier dans sa prsentation au Comit de personnes averties : [Traduction] Nous croyons que le secteur de lexploration est un secteur national pour plusieurs raisons. Dabord, les metteurs rsident essentiellement en C.-B. et en Ontario, mais on les trouve galement au Qubec, en Alberta, en Saskatchewan et dans les Maritimes. Ensuite, les investisseurs rsident surtout en C.-B. et en Ontario, mais aussi au Qubec, en Alberta, en Saskatchewan et dans les Maritimes. Cela signifie que les metteurs, sans gard leur province de rsidence, doivent amasser de largent dans de nombreuses provinces, en particulier au fur et mesure que leurs projets avancent. Nous nacceptons pas la notion selon laquelle certains organismes de rglementation provinciaux devraient tre chargs de promouvoir les intrts de certains secteurs ou de certains metteurs importants parce que cela laisse sous-entendre que les autres organismes de rglementation laissent tomber des socits ou des investisseurs qui rsident dans leurs provinces. En outre, nous ne voyons pas pourquoi ces soi-disant questions rgionales ne pourraient pas tre traites par les bureaux locaux dun seul organisme de rglementation ou par le bureau dun organisme de rglementation unique charg dadministrer les affaires dun secteur ou dun autre groupe dmetteurs. D. Cumming, A. Kaul et V. Mehrotra, Provincial Preferences in Private Equity (Monographie prpare lintention du CPA, 2003). Voir D. Cumming, A. Kaul et V. Mehrotra, La fragmentation et les marchs boursiers canadiens .

248

ouvertes ne disposent pas des lments incitatifs dordre conomique pour appliquer de la pression sur les organismes de rglementation afin quils adoptent des rgles ou des politiques locales. Bien que les investisseurs institutionnels disposent de meilleurs lments incitatifs pour faire connatre leurs points de vue aux organismes de rglementation, il est peu probable, de faon gnrale, quils mettent laccent sur des modifications aux rgles traitant de questions locales ou rgionales. Les investisseurs institutionnels sont plus susceptibles dexercer de la pression sur les organismes de rglementation pour laborer des rgles et des politiques pouvant tre appliques de faon gnrale toute la gamme des metteurs dans lesquels ils investissent, comme les initiatives de rgie dentreprise. Toutefois, il se pourrait, dans certains cas, que les intrts des investisseurs sharmonisent clairement avec ceux des metteurs, comme dans le contexte dune socit prive qui sapprte se transformer en socit ouverte, et lorsque les deux groupes dintervenants ont intrt exercer de la pression sur les organismes de rglementation90. (c) Analyse du PIB

Les donnes boursires qui prcdent nous permettent de conclure que lAlberta accueille une ILMC dans les domaines du ptrole et du gaz, que la C.-B. accueille une ILMC dans le secteur des mines et de la technologie, que lOntario accueille une ILMC dans les secteurs des mines, de la technologie, des services financiers, des communications et des mdias et des sciences de la vie, et que le Qubec accueille une ILMC dans les secteurs des communications et des mdias et des sciences de la vie. De plus, les donnes prsentes nous permettent de conclure que lAlberta, la C.-B. et lOntario accueillent chacune une ILMC pour les metteurs du secteur des socits petite capitalisation et que la C.-B. accueille une ILMC pour les metteurs du secteur des socits trs petite capitalisation. Cependant, ces donnes ne nous autorisent pas conclure que ces secteurs sont exploits localement dans les provinces htes ou que ces dernires ont des intrts locaux distincts dans la rglementation des marchs financiers ou dans la rglementation gnrale de ces secteurs. La prsente partie porte sur les donnes relatives au produit intrieur brut ( PIB )91, classifies par province et par secteur, en vue dtudier limportance conomique des secteurs choisis pour les provinces qui accueillent leurs ILMC et les autres provinces. Statistique Canada fournit seulement des chiffres globaux pour le poste Extraction minire et extraction de ptrole et de gaz . Le poste Extraction minire et extraction de ptrole et de gaz reprsente 17,1 pour 100 (soit 20,5 milliards de dollars) du PIB de lAlberta, mais seulement 3 pour 100 de celui de la C.-B. (soit 3,2 milliards de dollars)92.
90

91

92

Comme il en est question dans la section suivante, les organismes provinciaux de rglementation des valeurs mobilires ont rpondu aux besoins des metteurs et des investisseurs aux premiers stade de financement. Les estimations relatives au PIB par secteur sont dresses laide dune formule valeur ajoute, qui reprsente la valeur de lextrant brut dun secteur moins la valeur des intrants intermdiaires ncessaires dans le cadre du processus de production. Le PIB est brut en ce sens quil ne dduit pas des articles comme la dprciation des immobilisations. Voir lAnnexe A, tableaux 1a et b.

249

Ce secteur revt, en proportion, une plus grande importance pour lconomie des Territoires du Nord-Ouest93 (28 pour 100 de leur PIB, de 766 millions de dollars), de Terre-Neuve94 (17,9 pour 100 de son PIB, de 2,3 milliards de dollars) et de la Saskatchewan95 (14 pour 100 de son PIB, de 4 milliards de dollars). Les donnes portant sur le PIB par province et par secteur rvlent que le poste Finances, assurances et immobilier reprsente 22 pour 100 du PIB de lOntario (soit 88,7 milliards de dollars), mais quil reprsente galement de 12 pour 100 23 pour 100 du PIB de toutes les autres provinces et des autres territoires96. Pour cette raison, on ne pourrait soutenir que les services financiers sont un secteur propre lOntario. En effet, les services financiers revtent de limportance pour lconomie de toutes les provinces et aucune province na le monopole inhrent de favoriser la croissance gnrale de ce secteur ou la formation de capital pour ce secteur. Mme si linfrastructure visant amasser des capitaux pour ces secteurs peut tre regroupe dans certaines rgions du pays, les donnes sur le PIB qui prcdent laissent croire que limportance conomique de ces secteurs transcende les frontires rgionales et que bon nombre de provinces sont intresses favoriser lapplication de politiques et de programmes qui font la promotion de ces secteurs. Par consquent, il nest pas inappropri de conclure que ces secteurs sont de caractre national. (d) Rpercussions sur la structure de rglementation optimale

Lanalyse qui prcde rvle que les infrastructures de mobilisation de capitaux destins certains secteurs sont axes sur certaines rgions du Canada. Toutefois, dautres provinces peuvent manifester un intrt gal celui de la province qui accueille lILMC, compte tenu de la situation gographique de linvestisseur et de limportance de ces secteurs pour lconomie dautres provinces, comme le montrent les donnes sur le PIB. Bien que la responsabilit de la rglementation des valeurs mobilires soit actuellement rpartie daprs la situation gographique de lmetteur, ce nest pas le seul mode de rpartition plausible; la situation gographique de linvestisseur et limpact conomique constituent les deux autres bases qui pourraient tre utilises. Dans lexamen des solutions de rechange possibles la structure de rglementation actuelle, il conviendrait de prserver les comptences locales en matire de rglementation qui ont t acquises la suite de la formation dILMC pour certains secteurs.

93 94 95 96

Voir lAnnexe A, tableau 1c. Voir lAnnexe A, tableau 1d. Voir lAnnexe A, tableau 1e. Voir lAnnexe A, tableaux 1a 1g.

250

Aux termes dun modle de lgislation uniforme sur les valeurs mobilires, les commissions provinciales existantes continueraient fonctionner de mme faon que dans le systme actuel, ce qui permettrait le maintien des comptences locales actuelles en matire de rglementation. En outre, un modle de passeport fond sur la situation gographique de lmetteur ou sur le choix de lmetteur permettra probablement de prserver les comptences existantes en matire de rglementation parce que les metteurs choisiront vraisemblablement dtablir leur sige ou dtre rglements par lorganisme de rglementation qui est considr comme lexpert dans ce secteur en particulier. Un modle de rglementation unique, bien conu, peut galement prserver les comptences locales actuelles en matire de rglementation97. Ce modle permettra en outre de regrouper les comptences dans la mesure o il est dispers parmi bon nombre dorganismes de rglementation dans le systme actuel. Un organisme de rglementation unique devrait galement tre divis en de grands groupes sectoriels ayant prsentement une ILMC et devrait compter une unit dont le travail serait ax sur les plus petits metteurs. Un modle dorganisme de rglementation unique doit galement traiter de la question de savoir si ce sont des bureaux rgionaux qui devraient accueillir les comptences actuelles en matire de rglementation. Compte tenu des progrs raliss dans le domaine de la technologie des communications, les experts du domaine de la rglementation ne doivent pas ncessairement tre accueillis dans lILMC actuelle. Toutefois, il peut tre souhaitable de le faire. Limpact de ce souhait est fonction de limportance quil convient de lui accorder, par rapport aux facteurs qui favorisent la dotation et les comptences centralises. Les intervenants ont exprim le point de vue selon lequel le contact face face avec les organismes de rglementation (ou la possibilit dun tel contact) est important pour les metteurs et pour leurs conseillers professionnels. Ce contact troit peut justifier en partie la mise en place dune ILMC et contribuer expliquer lacquisition de comptences en matire de rglementation dans ces secteurs. Un modle dorganisme de rglementation unique doit galement traiter de la question du pouvoir et de ltendue de lautorit qui peuvent tre dvolus aux bureaux rgionaux.

97

Le mmoire de la CIBC au Comit de personnes averties expose ce qui suit : [Traduction] La structure de rgie [dun organisme national de rglementation] doit reprsenter les besoins rgionaux du pays grce au niveau lev de comptences et dexprience en valeurs mobilires que lon trouve actuellement dans les commissions provinciales Il faudrait continuer de mettre contribution le niveau lev de comptences dans les domaines rglementaires, juridiques, comptables et autres actuellement accessibles dans de nombreuses provinces aux fins de la cration de lorganisme national de rglementation, par exemple en ayant recours certains bureaux comme centres pour certains types de spcialisations. Voir le mmoire de la CIBC au Comit de personnes averties (2003). Voir galement Phillips, Hager & North, qui a affirm cet gard : [Traduction] nous ne voyons pas pourquoi un organisme central de rglementation ne peut perfectionner ou recruter le personnel ncessaire pour rpondre aux besoins rgionaux et locaux. Que ce soit dans le domaine du ptrole et du gaz, de lexploitation minire ou des pches, il est possible dacqurir des comptences au moyen des pargnes ralises en ayant un organisme de rglementation centralis plutt que 13 organismes . Voir le mmoire de Phillips, Hager & North au Comit de personnes averties (2003).

251

Souvent, on dit craindre quun modle dorganisme de rglementation unique accorde davantage dattention de plus gros metteurs et ne rponde pas aussi bien aux besoins des plus petits metteurs. Il faut dployer des efforts concerts pour viter ce rsultat98. Comme il en est question dans la partie 5, plus loin, la SEC a une unit des petites entreprises au sein de sa division des finances corporatives, ce qui indique une manire dapaiser cette proccupation. Il y a lieu de souligner, ce stade, que les besoins des plus petits metteurs ne devraient pas tre associs la ncessit dadopter des rgles locales. Les plus petits metteurs qui sengagent (ou prvoient sengager) dans des activits interprovinciales de mobilisation de capitaux ont besoin de rgles qui permettront damasser des capitaux de manire efficace99. Comme il en sera question dans la partie 4, mme les metteurs exclusivement intraprovinciaux nont peut-tre pas besoin de rgles purement locales, selon la raison dtre fondamentale de la rgle100. 3. Capacit dadaptation des organismes de rglementation locaux

La prsente partie porte sur la question de savoir si les organismes locaux de rglementation des valeurs mobilires ont labor des produits de rglementation qui rpondent aux besoins de leurs marchs financiers locaux et rgionaux distincts. La prsente partie tudie seulement les indices externes de lactivit de rglementation comme la lgislation, les rgles et les politiques, et ne sattarde pas sur lactivit interne de rglementation comme les diffrentes formules dapplication de la lgislation, des rgles et des politiques qui peuvent tre adoptes par divers organismes provinciaux de rglementation.

98

Daprs la socit Discovery Capital Corporation, une socit de capital de risque de la C.-B., [Traduction] Le cadre interprovincial des valeurs mobilires doit maintenir la possibilit dinnover lchelon rgional qui a permis des amliorations importantes au rgime de rglementation pour les metteurs de second rang au Canada. Voir le mmoire de la socit Discovery Capital Corporation au Comit de personnes averties (2003). Voir le mmoire dOgilvy Renault au Comit de personnes averties, dans lequel il est expos ce qui suit : [Traduction] les lois locales donnent limpression de faciliter laccs au march des valeurs mobilires par de plus petits metteurs rgionaux ou sectoriels et la rglementation approprie de ceux-ci. Nous sommes davis que ces lois peuvent aussi tre promulgues et mises en application de manire uniforme. Il existe des participants de plus petits marchs dans toutes les provinces du Canada qui ont besoin davoir accs un financement abordable et innovateur. Les plus petits metteurs ne sont pas bien servis par des rgimes de conformit distincts et non uniformes dans treize provinces et territoires. En fait, le cot et la complexit nuisent leur capacit damasser des capitaux dans plus dune province . Voir le mmoire dOgilvy Renault au Comit de personnes averties (2003). Comme un modle potentiel de rforme de la rglementation ferait en sorte que les provinces rglementeraient des placements purement intraprovinciaux, il importe de comprendre limportance conomique de ces placements. Laccent est mis sur les placements exonrs ou par la voie de prospectus qui sadressent uniquement aux rsidents de la province dans laquelle lmetteur est situ. Mme les placements qui taient accessibles un rsident unique dune province additionnelle ne compteraient pas, car ils seraient considrs comme interprovinciaux. Aux fins de la prsente tude, il a t impossible dobtenir des donnes globales afin danalyser ltendue de tels placements intraprovinciaux au Canada.

99

100

252

Plus particulirement, cette partie passe en revue les produits de rglementation labors par les commissions provinciales des valeurs mobilires et qui, aux dires de certains, constitueraient les produits rpondant aux besoins de rglementation des marchs locaux et rgionaux, y compris : a) les programmes de socits de capital de dmarrage, b) le Systme de priodes de retenue plus courtes dune notice annuelle et la Norme multilatrale 45-102 intitule Resale of Securities, c) la Norme canadienne 51-101 intitule Information concernant les activits ptrolires et gazires, d) lExemption de linvestisseur accrdit de la CVMO et la Norme multilatrale 45-103, intitule Capital Raising Exemptions, et e) la Politique locale 45-601 de la Saskatchewan, intitule Community Venture Exemption. La liste suivante de facteurs non exhaustifs se rvle instructive pour analyser la question de savoir si les organismes locaux de rglementation ont rpondu aux besoins des marchs locaux distincts ou ont rgl des problmes locaux distincts : Llaboration de la politique locale a-t-elle t suivie par une adoption multilatrale ou nationale par dautres organismes de rglementation provinciaux? Dans laffirmative, la politique locale peut constituer un exemple dinnovation rglementaire qui pourrait appuyer un argument en faveur de lexprimentation rglementaire, mais non un argument en faveur de la rglementation locale de marchs locaux distincts. Dans le cadre de lvaluation de ce facteur, la diffrence constate pourrait tre une diffrence de degr plutt que de nature; en dautres termes, la ncessit dadopter une politique, bien quelle ne soit pas propre une administration locale en particulier, peut y tre plus marque, ce qui a pu mener linnovation. La politique locale a-t-elle t labore aux fins dappuyer un secteur rattach la province? Si dautres provinces naccueillent pas le secteur pertinent lintrieur de leurs frontires gographiques et ne sont pas intresses son dveloppement, la politique locale rpond vraisemblablement aux besoins dun march local distinct. Lapplication de la politique locale est-elle limite aux metteurs et aux investisseurs qui se trouvent tous lintrieur de la province? Si les investisseurs ne sont pas situs lintrieur de la mme province que celle des metteurs auxquels la politique sapplique, la politique locale ne rpond vraisemblablement pas aux besoins dun march local distinct. Toutefois, la situation gographique des metteurs et des investisseurs dans une mme province ne permet pas de dterminer si la politique rpond des intrts locaux distinctifs. La raison dtre fondamentale dune politique locale propre un secteur peut-elle tre gnralise de telle faon que son objet reconnu consiste permettre aux metteurs damasser des capitaux facilement, sans engager les cots lis la rdaction dun prospectus? Dans laffirmative, lintrt local perd de son caractre distinctif et on peut sinterroger sur la ncessit dadopter une politique locale. Une politique nationale plus gnrale qui nest pas propre un secteur peut satisfaire aux intrts locaux.

253

La prsente partie conclut en valuant le lien entre les initiatives locales de rglementation et les solutions au problme des marchs locaux et rgionaux distinctifs et la structure optimale de rglementation des valeurs mobilires. (a) Les programmes appels Junior Capital Pool Programs

Le Junior Capital Pool Program (JCPP) dAlberta101 est cit en exemple pour ce qui est de la capacit des organismes de rglementation locaux de rpondre aux besoins de petites entreprises et dmetteurs qui en sont leurs premiers pas et qui ont besoin damasser des capitaux auprs des marchs publics102. La prsente section expose les dtails du programme et ses russites en matire de dveloppement et de mobilisation de capitaux pour les petites entreprises. En outre, elle analyse les liens du programme avec la rglementation locale des marchs distincts et la structure optimale de rglementation. (i) Historique et dveloppement

Le JCPP a fait ses dbuts en Alberta en 1986. LASC a nonc que lobjectif du JCPP tait le suivant : [Traduction] Le concept de socit de capital de dmarrage est conu pour offrir aux petites socits de dmarrage une meilleure occasion de sinscrire la cote de The Alberta Stock Exchange, et vise par consquent offrir un mcanisme viable et efficace permettant aux petites socits damasser davantage de capitaux propres auprs du public investisseur. The Alberta Stock Exchange reconnat toutefois que, comme les exigences relatives linscription la cote et linformation prsente dans un prospectus qui sappliquent de petites socits de capital de dmarrage sont considrablement moindres que ce que lon exige pour dautres socits, des exigences supplmentaires simposent afin doffrir au march suffisamment dinformation et de restreindre labus de ce systme.103 En 1997, la BCSC et la Vancouver Stock Exchange ( VSE ) ont adopt un programme semblable, le Venture Capital Pool Program ( le VCPP ). Quand la Alberta Stock Exchange ( ASE ) et la VSE ont fusionn en 1999 pour former le Canadian Venture Exchange ( CNDX )104, les politiques du JCPP et du VCPP ont t remplaces par la Capital Pool Company Policy (le programme CPC ) du CDNX. Peu aprs, la CDNX et le Winnipeg Stock Exchange ( le WSE ) ont fusionn et le WSE Keystone Company Program (programme semblable au JCPP) a t remplac par le programme CPC. lheure actuelle, la Bourse de croissance TSX exploite un programme CPC en Colombie-Britannique, en Alberta,
101 102

103

104

Voir la Rgle 46-501 intitule Junior Capital Pool Offerings de la Alberta Securities Commission. Voir le mmoire de la Alberta Securities Commission au Comit de personnes averties. Voir galement le mmoire de Desjardins Ducharme Stein Monast au Comit de personnes averties. M. Robinson, Raising Equity Capital for Small and Medium-Sized Enterprises Using Canadas Public Equity Markets dans P. Halpern, d., Financing Growth in Canada (1997), p. 611. Maintenant connue sous le nom de Bourse de croissance TSX.

254

en Saskatchewan, au Manitoba, en Ontario et au Qubec (collectivement appels les provinces du programme CPC ). Ce programme contribue notamment harmoniser la capacit des entrepreneurs amasser des capitaux dans les provinces du programme CPC. De faon gnrale, cette initiative a t entreprise pour offrir une solution de rechange en matire de financement aux socits qui en sont leurs dbuts et qui amasseraient habituellement des capitaux de dpart dans le secteur priv. (ii) Lexploitation du programme CPC

La Politique 2.4 de la Bourse de croissance TSX prvoit quun metteur qui rpond certaines exigences et qui dsire participer au programme CPC doit dposer un prospectus provisoire et des documents daccompagnement connexes auprs de la Bourse de croissance TSX et de chacun des organismes de rglementation des valeurs mobilires pertinents des provinces du programme CPC o la rpartition projete sera faite. lmission du visa dfinitif et la ralisation du placement initial (c.--d. la distribution dactions au moins 200 actionnaires sans lien de dpendance), les titres dun metteur du programme CPC se transigeront dans la catgorie 2 de la Bourse de croissance TSX. Un metteur du programme CPC dispose de 18 mois aprs son placement initial pour identifier une entreprise approprie et effectuer son opration admissible , auquel cas lmetteur du programme CPC doit demander lapprobation de la Bourse de croissance TSX et dune majorit de ses actionnaires minoritaires avant que lopration ne soit complte. Pour obtenir lapprobation des actionnaires, lmetteur du programme CPC doit rdiger une circulaire dinformation exhaustive qui contient de linformation complte, vridique et fidle concernant les activits projetes par lmetteur du programme CPC. Aprs avoir obtenu lapprobation des actionnaires et aprs la clture de lopration admissible, lmetteur du programme CPC se transforme en un metteur rgulier inscrit la cote de la Bourse de croissance TSX. Le 30 mai 2003, il y avait 145 metteurs du programme CPC inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX; 59 dentre eux navaient pas annonc leur opration admissible105. (iii) Russite du programme

Le JCPP initial en Alberta est parvenu avec beaucoup de succs amliorer laccs des socits dbutantes aux marchs financiers pour financer leurs expansions : Le taux dchec la fin de 1992 pour les metteurs du JCPP inscrits lASE ntait que de 26 pour 100106.

105

106

Voir http://www.tse.com/en/pdf/CPCReport.pdf et http://www.tsx.com/en/pdf/TSXVentureCapitalPoolCompanyList.pdf. Prcit, note 103, p. 616.

255

Entre 1986 et 1992, 405 socits taient inscrites en qualit dmetteurs de JCPP, amassant plus de 77 millions de dollars en placements initiaux dans le cadre du JCPP107. Bien que le nombre dmetteurs du JCPP ait chut de faon spectaculaire au dbut des annes 1990, 99 socits taient inscrites comme socits du JCPP en 1994108. Parmi les 384 metteurs du JCPP qui ont fait un premier appel public lpargne entre 1986 et 1992, 86 pour 100 avaient ralis une opration majeure avant la fin de 1992. Depuis ladoption du JCPP par la Bourse de croissance TSX, le programme CPC a obtenu les mmes succs : Entre 1987 et 2000, 1 236 metteurs du CPC se sont inscrits et ont amass plus de 369 millions de dollars en capitaux109. Cent vingt-neuf nouveaux metteurs du CPC taient inscrits en 2000, ce qui a permis damasser prs de 40 millions de dollars110. Quelque 24 pour 100 des metteurs de la Bourse de croissance TSX qui taient passs la TSX en 2000 sont danciens metteurs du CPC111. En 2002, 15,6 millions de dollars ont t amasss par les metteurs du CPC112, 45 metteurs du CPC taient inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX113, et 37 pour 100 des metteurs de la Bourse de croissance TSX qui avaient accd la TSX taient danciens metteurs du CPC114. (iv) Analyse et lien avec la structure optimale de rglementation

Le JCPP de lASC constitue un exemple clair dadaptabilit la collectivit des metteurs, en particulier en offrant aux plus petits metteurs une mthode innovatrice damasser des fonds publics comme solution de rechange au financement priv.

107 108 109

110 111 112

113 114

Ibid., p. 613. Ibid. Voir la brochure sur le CPC de la Canadian Venture Exchange accessible en ligne http://www.cdnx.com/Listing/MarketingPubs/CPCBrochure.pdf. Ibid. Ibid. Voir la brochure du programme CPC de la Bourse de croissance TSX accessible en direct http://www.tse.com/en/pdf/CPCBrochure.pdf. Ibid. Ibid.

256

Ladoption rapide du JCPP de lASC par la BCSC, la VSE et la WSE rvle quil sagissait dune nouveaut extrmement positive qui tait bien considre par les intervenants des marchs financiers. Son adoption largie par les autres provinces laisse croire, toutefois, que le financement des socits qui en sont leurs premiers pas nintresse pas uniquement une localit ou une rgion en particulier. Selon moi, lASC ne rglait pas un problme local ou rgional; le JCPP constitue un exemple de rponse en matire de rglementation aux besoins des socits qui en sont leurs premiers pas, une catgorie dmetteurs que toutes les provinces veulent dvelopper et encourager115. Le JCPP de lASC est un exemple dinnovation rglementaire pouvant appuyer le recours lexprimentation rglementaire, mais il ne sagit pas dun produit du caractre distinctif du march local ou rgional. Pour analyser la structure optimale de rglementation, il faut se demander si dautres modles de rglementation rpondraient aussi bien aux besoins de socits plus petites qui en sont leurs premiers pas. Aux termes dune LUVM, les organismes provinciaux de rglementation des valeurs mobilires devraient dgager un consensus en vue de mettre en oeuvre un tel programme, mais les commissions, individuellement, nauraient vraisemblablement pas le pouvoir dlaborer des rgles locales pour mettre en uvre un programme de ce genre parce quil ne rpond pas aux besoins de marchs locaux distincts. Aux termes dun modle de passeport, chaque commission provinciale aurait le pouvoir dlaborer un programme semblable et les autres commissions provinciales devraient prendre la dcision de reconnatre le programme ou non. Un modle dorganisme de rglementation unique bien conu pourrait disposer dun dpartement dot de comptences spcialises qui se concentre sur les besoins de plus petites socits qui en sont leurs premiers pas116. Comme il en sera question dans la partie 5, un organisme canadien de rglementation unique pourrait possder de telles comptences dans un bureau semblable au petit bureau daffaires de la SEC. (b) Le systme SHAIF et la Norme multilatrale 45-102 Resale of Securities

En raction aux exigences strictes relatives la priode de conservation imposes certains metteurs, la BCSC et lASC ont court les priodes de conservation de certains placements de titres de douze mois quatre mois en instaurant le System for Shorter Hold Periods for Issuers Filing an AIF (le systme SHAIF). Leur innovation a ensuite t adopte par tous les organismes canadiens de rglementation des valeurs mobilires autres que le

115

116

Comme lexpose la CVMO, [Traduction] Il existe des petites entreprises dans toutes les provinces et elles ont toutes besoin de capitaux. Les politiques qui encouragent les placements, publics ou privs, dans de petites entreprises, ne devraient pas tre concentrs dans une rgion. Voir le mmoire de la Commission des valeurs mobilires de lOntario, prcit, note 83. Voir les mmoires dOgilvy Renault, de lAssociation du Barreau de lOntario, et de la Discovery Capital Corporation.

257

Qubec par lintermdiaire de la Norme multilatrale 45-102 intitule Resale of Securities (NM 45-102)117. Le systme SHAIF a court la priode de conservation de douze mois quatre mois dans les cas o lmetteur des titres tait un metteur admissible et avait rpondu certaines autres conditions, y compris le dpt dune notice annuelle. Le systme SHAIF a allg la ncessit de financements par bons de souscription spciaux, a stimul les placements privs et a offert une autre option au financement par voie de prospectus. La BCSC a mis en place le systme SHAIF titre provisoire la fin de novembre 1997 au moyen dune politique et dun dossier gnral. En collaboration avec lASC, la BCSC a peaufin le systme, puis les commissions ont adopt le systme SHAIF dans les deux provinces en 1998. LAlberta la adopt par rgle locale. Ladoption de la NM 45-102 en novembre 2001 a marqu linstauration dun nouveau rgime pour la revente des titres auparavant mis aux termes de dispenses des exigences rattaches aux prospectus dans toutes les provinces et tous les territoires canadiens, sauf le Qubec. En novembre 2001, la CVMQ a rendu une dcision qui expose les circonstances dans lesquelles la CVMQ autoriserait que les restrictions relatives la revente applicables des titres placs dans le secteur priv dans cette province soient rduites de douze mois quatre mois118. Analyse et lien avec la structure optimale de rglementation des valeurs mobilires Le systme SHAIF constitue un exemple dune rgle qui a t labore localement, mais il ne sagissait pas dune rponse un intrt local distinctif. La rgle ntait axe sur aucun secteur local en particulier. Ladoption rapide de la rgle par les organismes de rglementation de lensemble du pays montre quelle pouvait galement sappliquer dans dautres provinces. Dans ce cas, la BCSC et lASC rpondaient manifestement aux besoins des metteurs et des investisseurs aux premiers stades. Tant le JCPP que le systme SHAIF laissent croire quil pourrait exister une communaut de petites et moyennes entreprises distincte et une culture entrepreneuriale en C.-B. et en Alberta auxquelles les organismes de rglementation locaux sont particulirement sensibles. Toutefois, cela ne signifie pas quun modle dorganisme de rglementation unique bien labor ne pourrait pas produire de rgles et de politiques semblables, la condition quil rponde aux besoins de financement aux premiers stades de petits et moyens metteurs.

117

118

La version lectronique de la Norme est accessible http://www.bcsc.bc.ca:8080/comdoc.nsf/0/d9c540943f47853b88256cbf0058c1bf/$FILE/MI%2045-102.pdf Dcision no 2001-C-0507.

258

(c)

Norme canadienne 51-101 Information concernant les activits ptrolires et gazires

La Norme canadienne 51-101 ( NC 51-101 ) cre, pour les metteurs des domaines ptrolier et gazier, de nouvelles normes en matire de divulgation de renseignements qui rgissent notamment les activits de ces metteurs, leur conformit, leurs exigences relativement la rgie dentreprise et leurs rapports sur les rserves119. En raison des comptences de lASC dans ce secteur, les Autorits canadiennes en valeurs mobilires ( ACVM ) ont dlgu lASC la direction de ce projet120. La NC 51-101 a t approuve par lASC le 11 juin 2003121. La Norme a t labore par lASC pour le compte des 13 commissions des valeurs mobilires provinciales et territoriales qui, ensemble, forment lACVM. Les autres membres de lACVM envisageront ladoption de la rgle au cours des prochains mois122. Analyse et lien avec la structure optimale de rglementation des valeurs mobilires La direction de cette initiative par lASC pour le compte de lACVM montre clairement que les provinces reconnaissent que lASC a des comptences considrables dans les questions ptrolires et gazires. Cela ne signifie pas que lAlberta a un intrt local distinctif dans les domaines du ptrole et du gaz, comme il en est question en dtails dans la partie 2. Mme si les metteurs des domaines du ptrole et du gaz peuvent tre regroups en Alberta dans le cadre de lILMC, les investisseurs ne rsident pas ncessairement en Alberta et le secteur revt une importance conomique denvergure nationale. Aux fins de lexamen des solutions de rechange au systme actuel, le leadership assum par lASC lgard de ce programme fait ressortir la ncessit de prserver les comptences acquises par les organismes de rglementation locaux parce que leur province a accueilli une ILMC. En outre, la solidit de lILMC pour les metteurs des domaines ptrolier et gazier en Alberta laisse croire quune autre mthode de rglementation pourrait tre utilise pour rationaliser ou pour raffecter la responsabilit entre commissions de telle sorte que lASC deviendrait effectivement la commission des titres ptroliers et gaziers charge de toutes les questions ptrolires et gazires et que les autres commissions se concentreraient

119

120

121 122

Une version lectronique de la Norme canadienne se trouve : http://www.bcsc.bc.ca:8080/comdoc.nsf/0/9bc2fe07500a096d88256cb8005e882c/$FILE/NI51-101.pdf Comme la soulign lASC dans son mmoire au Comit de personnes averties : [Traduction] Lintrt sectoriel de lASC et ses comptences dans le secteur du ptrole et du gaz ont t reconnus par lACVM lorsquelle a attribu lASC le rle cl dans llaboration de la nouvelle politique de divulgation de renseignements sur le ptrole et le gaz . Voir le mmoire de lAlberta Securities Commission au Comit de personnes averties (2003). Voir galement le mmoire de la socit Discovery Capital Corporation au Comit de personnes averties. Voir http://www.albertasecurities.com/DATA/items/press_rel/0000000713/.pdf . Ibid.

259

sur leur secteur de comptences respectives. Ce modle pourrait sappuyer sur un processus de rationalisation semblable entrepris au niveau des bourses canadiennes, comme il en est question dans la partie 4 ci-aprs. Il convient toutefois de souligner que certains metteurs du domaine ptrolier et gazier de titres intercots estiment que leurs intrts sont marginaliss dans llaboration des politiques ayant trait au secteur. Par exemple, Nexen Inc., une grande socit canadienne de produits chimiques du ptrole et du gaz, a dclar que la NC 51-101 [Traduction] est tourne vers les plus petites socits du bassin sdimentaire de lOuest canadien qui prsentent une srie de problmes tout fait nouveaux pour des socits intercotes comme Nexen 123. Le mmoire de Nexen au Comit de personnes averties laisse penser que la politique [Traduction] constitue un exemple de choix dune solution toute canadienne qui pourrait marginaliser davantage le Canada et les metteurs canadiens par rapport aux marchs financiers internationaux et [Traduction] diminue lattrait que prsentent les marchs financiers canadiens pour les metteurs trangers qui seraient tenus dobserver la NC 51-101 par suite de son approche diffrente face la divulgation des rserves. (d) Dispense des investisseurs agrs de la CVMO et Norme multilatrale 45-103 Capital Raising Exemptions

Bien quil ny ait pas eu de formule, coordonne lchelon national, de rforme des rgles de dispense applicables aux placements privs, la Norme multilatrale 45-103 ( NM 45-103 ) suit la mise en oeuvre de la rgle 45-501 Dispenses et placements privs de la CVMO ( rgle 45-501 de la CVMO ) par la CVMO le 30 novembre 2001. La rgle 45-501 de la CVMO a remplac les dispenses de prospectus les plus frquemment utilises qui se trouvent dans la Loi sur les valeurs mobilires (Ontario)124 par deux nouvelles dispenses : la dispense applicable aux metteurs peu dactionnaires et la dispense applicable aux investisseurs agrs125. Cette dernire dispense contenue dans la rgle 45-501 de la CVMO est essentiellement la mme que la dispense qui se trouve dans la NM 45-103.

123 124

125

Voir le mmoire de Nexen Inc. au Comit de personnes averties. Ces dispenses antrieures comprenaient : la dispense applicable aux socits prives, la dispense relative au cot dacquisition total de 150 000 $ et la dispense concernant le capital damorage. Voir la Loi sur les valeurs mobilires, L.R.O. 1990, ch. S.5. La dispense relative l investisseur agr permet aux metteurs damasser un montant dargent tout moment auprs de toute personne ou socit dfinie comme un investisseur agr . Ces investisseurs sont considrs comme ayant la capacit dobtenir et danalyser linformation requise pour valuer une occasion de placement sans laide fournie par un prospectus et comme ayant la capacit financire de rsister la perte dcoulant du placement. Pour se prvaloir de la dispense de l investisseur agr , il faut satisfaire certaines exigences : a) l investisseur agr doit acheter pour son compte; b) linvestisseur doit tre un investisseur agr numr la rgle 45-501 (la liste des investisseurs agrs englobe les institutions financires, les conseillers et les courtiers inscrits, les gouvernements, les rgimes de retraite et les organismes de bienfaisance enregistrs); et c) la plupart des transactions conclues avec un investisseur agr exigent quune Formule 45-501FI, ainsi que la formule applicable, soient dposes auprs de la CVMO dans les 10 jours suivant la transaction, avec les droits applicables.

260

La CVMO a rvis ses rgles afin de faciliter la tche des petites entreprises dsireuses damasser du capital de dmarrage auprs du public sans tre assujetties aux exigences relatives lenregistrement ou au prospectus qui sont prvues dans la Loi sur les valeurs mobilires (Ontario). Ces changements ont t apports en raction un rapport de 1996 du Groupe de travail de la CVMO sur le financement des petites entreprises126 et une initiative de 1999 lie au budget de lOntario. Les deux initiatives demandaient une simplification des exigences prcdentes. Daprs la CVMO, le nombre et la valeur des placements dans des petites entreprises ont tripl au cours des 11 mois qui ont suivi lassouplissement des rgles relatives aux prospectus sappliquant ces entreprises. La CVMO a indiqu que 3 528 oprations dune valeur de vingt-et-un milliards de dollars avaient eu lieu au cours de la priode de onze mois suivant la modification des rgles en novembre 2001, comparativement une moyenne de 1 287 oprations valant un peu plus de six milliards de dollars pendant les annes prcdentes127. En outre, la CVMO a fait observer que les investisseurs taient prts investir plus dargent dans une gamme plus vaste de socits. Limpact le plus manifeste rsidait dans lampleur du placement type. Auparavant, le placement le plus rpandu slevait 150 000 $, soit le minimum permis. Une fois la nouvelle rgle mise en oeuvre, le placement mdian a chut seulement 3 000 $128. Aprs que lOntario eut publi son projet de modifications aux rgles sur les placements privs en septembre 2000, lASC et la BCSC ont dit craindre que les nouvelles propositions en Ontario ne soient pas adaptes aux petites et moyennes entreprises parce quelles comportaient trop de restrictions et ne couvraient pas laccs aux investisseurs revenus moyens. Par consquent, lASC et la BCSC ont annonc en novembre 2000 un projet dharmonisation des dispenses relatives aux placements privs.

126

127

128

Ontario, Commission des valeurs mobilires de lOntario, Ontario Securities Commission Task Force on Small Business Financing Final Report 1996. Commission des valeurs mobilires de lOntario, communiqu, New Financings More Than Triple to $21 Billion, Benefiting Businesses in Ontario (21 avril 2003). Voir Bureau du chef conomiste, Commission des valeurs mobilires de lOntario, One Step Forward: A Study of the Economic Impact of CVMO Rule 45-501 Exempt Distributions (novembre 2002). Voir galement lanalyse effectue par Peter Dungan, Dpartement dconomie de lUniversit de Toronto, qui, daprs les hypothses prcises par la CVMO, rvle que la modification aux rgles a) a cr 16 500 emplois en 2002 et en crera environ 19 400 en 2003, ce qui a retranch environ 0,2 pour 100 de points de pourcentage du taux de chmage de lOntario; b) a hauss le taux de productivit de la mainduvre de lOntario de 0,29 pour 100 de points de pourcentage en 2002 et laugmentera de 0,19 pour 100 de points de pourcentage de plus en 2003; et (c) a ajout 2,63 milliards de dollars au PIB de lOntario en 2002 et ajoutera 2,42 milliards de dollars en 2003. Ibid.

261

Les nouvelles rgles sur les placements privs ont t mises en oeuvre le 30 mars 2002 en Alberta et le 3 avril 2002 en Colombie-Britannique. Depuis, la NM 45-103 est entre en vigueur dans chacune des provinces et dans chacun des territoires restants, sauf lOntario, le Qubec, le Nouveau-Brunswick et le Yukon. La NM 45-103 comporte quatre dispenses qui permettent lintress damasser des capitaux sans quil ait observer les exigences relatives lenregistrement et aux prospectus : 1) la dispense qui touche lmetteur priv, 2) la dispense relative la famille, aux amis et aux associs daffaires; 3) la dispense relative la notice doffre, et 4) la dispense relative linvestisseur agr. Analyse et lien avec la structure optimale de rglementation des valeurs mobilires Linitiative de la CVMO ne reprsente pas une solution la question du march local distinctif. La dispense nest pas propre au secteur et les autres commissions provinciales lont rapidement adopte. Linitiative permet aux metteurs damasser des capitaux de faon rentable sans quils soient tenus de prparer un prospectus. Tel que discut dans lanalyse du JCPP ci-dessus, les modles remplaant la structure de rglementation actuelle pourraient convenir ces initiatives. (e) Politique locale de la Saskatchewan 45-601 Community Venture Exemption

La Saskatchewan Securities Commission ( SSC ) a cr la Community Venture Exemption en 1993 par la politique locale 45-601 (la Community Venture Exemption )129. Elle permet aux metteurs damasser jusqu un million de dollars dans une petite rgion gographique de la Saskatchewan pour financer la cration ou le dveloppement dune mise en commun de capital de risque local pouvant offrir des emplois la collectivit ou assurer son dveloppement conomique130. La dispense est offerte parce que les titres sont vendus uniquement aux rsidents locaux qui participent au projet et qui nont pas besoin dun prospectus du fait quils connaissent personnellement lmetteur et linvestissement. Bien que la politique les dispense de prparer un prospectus, les metteurs doivent fournir aux investisseurs une notice doffre. Les organismes de rglementation des valeurs mobilires en Saskatchewan ont prpar une notice doffre remplir cette fin. La division des valeurs mobilires de la Saskatchewan Financial Services Commission ( SFSC ) a indiqu que ces dispenses ont t utilises avec succs par les agriculteurs de la Saskatchewan pour la mise en place dexploitations porcines et de terminaux craliers

129

130

Cette politique est entre en vigueur le 2 avril 1993. Cette politique a remplac le document intitul Local Policy 5.1, qui est entr en vigueur en 1987 sans subir de changements de fond par rapport la politique antrieure. The Securities Act (1988) Saskatchewan Policy Statement 45-601, Partie 3.

262

locaux131. Le personnel de niveau suprieur de la SFSC a mentionn que plus dune douzaine de gros terminaux craliers en Saskatchewan ont entrepris leurs activits grce ces dispenses, et ont ensuite effectu des placements par voie de prospectus pour amasser des capitaux supplmentaires. La SFSC a indiqu que la capacit de ces metteurs damasser des capitaux de manire peu coteuse aux premiers stades du cycle commercial tait directement attribuable ces dispenses. Analyse et lien avec la structure optimale de rglementation La dispense relative la mise en commun de capital de risque local en Saskatchewan constitue un exemple dune rgle locale qui semble solutionner les problmes locaux distinctifs et satisfaire aux intrts locaux distinctifs. Cette rgle locale existe depuis plusieurs annes et, contrairement aux autres initiatives locales de rglementation analyses dans la prsente partie de ltude, elle na pas fait lobjet dune adoption multilatrale ou nationale. Le rgime de rglementation actuel permet aux organismes de rglementation locaux de formuler des politiques locales de ce genre pour satisfaire aux intrts locaux. Le modle de LUVM propos par les ACVM permettrait aussi llaboration de rgles locales, mais uniquement titre exceptionnel. De plus, on peut supposer quun modle de passeport permettrait aux commissions provinciales dlaborer des rgles locales en rponse aux besoins locaux. En thorie, un modle unique dorganisme de rglementation constitue le plus gros dfi sur le plan de llaboration de rgles locales en raction aux intrts et aux problmes locaux distinctifs. On peut imaginer quil serait beaucoup plus difficile pour les agriculteurs de la Saskatchewan dattirer lattention dun organisme de rglementation unique quaux termes du rgime actuel, grce auquel ils bnficient (ou semblent bnficier) dune plus grande attention de lorganisme provincial de rglementation des valeurs mobilires. Par consquent, un modle dorganisme de rglementation unique pourrait avoir besoin de prvoir un rle restreint des organismes de rglementation locaux relativement des rgles locales distinctives. Fait intressant, la SFSC est davis que la NM 45-103 annulera et remplacera vraisemblablement la dispense relative la mise en commun de capital de risque132. Ce rsultat est prvisible compte tenu du fait que la dispense relative la notice doffre prvue

131

132

Quadra Investment Group a t cite par la SFSC comme un exemple de la faon dont les metteurs peuvent sen remettre avec succs ces dispenses locales pour lancer de nombreuses exploitations porcines en Saskatchewan. Quadra mettrait en place une coentreprise avec des rsidents locaux puis se servirait des dispenses pour amasser 2 millions de dollars en capitaux afin de lancer lentreprise : Entrevue avec Dean Murrison, sous-directeur par intrim, Enregistrement, Division des valeurs mobilires, SFSC (18 juillet 2003). En novembre 2000, les 14 exploitations porcines de Quadra ont fusionn pour former Community Pork Inc., une socit cote la TSX. Voir, de faon gnrale, R. Wright, Quadra Group and Community Pork Ventures: An Evolution (Confrence sur les possibilits conomiques lchelle rurale, Saskatoon, SK, 21 mars 2002) [non publi]. Entrevue avec Dean Murrison, directeur adjoint par intrim, Enregistrement, Division des valeurs mobilires, SFSC (18 juillet 2003).

263

la NM 45-103 nest pas propre un secteur et est suffisamment gnrale pour rpondre aux besoins de financement de ces metteurs. Le point de vue de la SFSC sur les perspectives de la dispense relative la mise en commun de capital de risque se veut instructif, car il aide tablir si ladoption dune rgle locale est ncessaire et si elle rpond au besoin dun march ou dun intrt local distinctif. La dispense relative la mise en commun de capital de risque touche-t-elle le dveloppement dune conomie ou dun secteur local distinctif? Dans un tel cas, elle a contribu la mise sur pied dexploitations porcines et de terminaux craliers en Saskatchewan. Cependant, lAlberta et le Manitoba comptent galement des exploitations porcines et des terminaux craliers, ce qui laisse croire que ces secteurs ne sont pas dintrt local. Il faut galement se demander si lon peut affirmer, de faon gnrale, que la raison dtre fondamentale de la dispense est de permettre aux metteurs damasser des capitaux de manire rentable. Dans ce cas, le fait que bon nombre dexploitations porcines ont pris de lexpansion et taient inscrites la cote de la TSX laisse croire que laspect local de lentreprise peut tre limit dans le temps, et un moment donn, lmetteur devient une petite et moyenne entreprise, comme nimporte quelle autre, qui se proccupe notamment damasser des capitaux faible cot133. Comme la fait observer la SFSC, les dispenses plus gnrales qui se trouvent dans la NM 45-103 rpondront vraisemblablement aux besoins du march local qui, auparavant, ont t servis par cette dispense134. Lanalyse qui prcde indique que, si lon gnralise la raison dtre fondamentale dune proposition de rgle locale, ladoption dune rgle uniforme ou nationale dapplication plus gnrale pourrait constituer une solution efficace. (f) Lien avec linnovation en matire de rglementation

La majeure partie des solutions de rglementation locale dont il est question dans la prsente section ne sont pas des solutions la situation des marchs locaux et rgionaux distincts, bien quelles puissent appuyer le recours linnovation et lexprimentation locales en matire de rglementation. Bien que la question ne soit pas cruciale pour les objectifs de la prsente tude, il convient de se demander, dans le cadre de lexamen de la structure optimale de rglementation, dans quelle mesure dautres modles de rglementation produiraient les mmes niveaux dinnovation ou des niveaux suprieurs au rgime actuel. Bien quil y ait place linnovation dans le cadre du rgime actuel parce que les organismes provinciaux de rglementation des valeurs mobilires peuvent exprimenter au sein de leur propre province, les metteurs qui soccupent de placements interprovinciaux de valeurs mobilires ne peuvent pas profiter des innovations accessibles dans une seule province, car ils doivent observer les lois de la province la plus stricte. En consquence, les organismes provinciaux de rglementation nont pas les lments incitatifs appropris pour

133 134

Ibid. Ibid.

264

obtenir lutilit maximale pour les metteurs, ex ante, pour faire preuve dinnovation relativement des questions qui ncessitent une entente interprovinciale. Par ailleurs, les organismes provinciaux de rglementation disposent des lments incitatifs appropris pour exprimenter linnovation lgard des metteurs aux premiers stades qui participent lactivit des valeurs mobilires, souvent dans une seule province, par exemple, dans le contexte des dispenses rattaches aux prospectus. Un modle de passeport (fond soit sur le sige de lmetteur soit sur le choix de lmetteur) permettrait dinnover et dexprimenter davantage que le rgime actuel dans tous les domaines de la rglementation des valeurs mobilires parce que les organismes provinciaux de rglementation nauraient probablement pas besoin, pour tirer profit de produits novateurs relis lactivit interprovinciale de valeurs mobilires, dobtenir un accord ou un consentement sur certaines questions pour les metteurs assujettis leur comptence. Toutefois, au-del dun certain stade, linnovation peut menacer le niveau de base de lharmonisation qui semble ncessaire pour que soit appliqu le modle de passeport. Une hypothse cl qui sous-tend souvent une valuation de linnovation et dautres modles de rglementation est que plusieurs ttes valent mieux quune . Plus prcisment, en ce qui a trait latteinte du niveau optimal dinnovation, on prsume frquemment que la quantit et la qualit des ides formules sont directement proportionnelles au nombre dinstitutions qui analysent une question. Toutefois, un organisme de rglementation unique pourrait produire des niveaux dinnovation gaux ou suprieurs ceux que procure le rgime actuel. Lhypothse selon laquelle plusieurs ttes valent mieux quune et donnent lieu davantage dinnovation nest pas entirement valide dans ce contexte. Dans la mesure o il existe des ILMC pour certains secteurs dans plus dune province, un organisme de rglementation unique pourrait unifier ces comptences. En outre, dans la mesure o il nexiste pas de masse critique dmetteurs dans une rgion en particulier ni, par consquent, dILMC clairement identifiable pour certains secteurs, les organismes de rglementation actuels sont susceptibles de ne pas disposer de beaucoup de comptences dans ces secteurs et ne font pas preuve de beaucoup desprit innovateur lgard de ces secteurs. Un organisme de rglementation unique permettrait de regrouper des comptences disperses. 4. Autres faits nouveaux dans les marchs financiers du Canada

La prsente partie analyse dautres faits nouveaux dans les marchs financiers du Canada qui se rpercutent sur lanalyse des questions locales et rgionales dans ltablissement dune structure optimale de rglementation. (a) Regroupement des bourses

Le regroupement des bourses au Canada en dit long sur le pouvoir de la mondialisation et des forces du march dans le remaniement du cadre des marchs financiers au Canada135. La fusion de cinq bourses rgionales en trois, chacune ayant des comptences

135

Pour prendre connaissance dun historique du processus de rationalisation de la bourse au Canada, voir lAnnexe C.

265

spcialises, laisse croire que les marchs financiers au Canada sont de plus en plus denvergure nationale, plutt que de caractre rgional136. Ces forces du march pourraient tre lorigine dune rationalisation semblable de la structure de rglementation des valeurs mobilires au Canada au niveau des commissions des valeurs mobilires. La fusion de la VSE et de lASC pour former la CDNX en 1999 peut comporter des leons utiles en matire de rforme au niveau des organismes de rglementation des valeurs mobilires. Les intervenants ont des points de vue varis sur la russite de cette fusion. Certains intervenants estiment que la fusion des deux bourses a t couronne de succs. Ils se sont montrs heureux de la souplesse et du pouvoir discrtionnaire dont jouissaient les bureaux locaux sur le plan de linterprtation et de lapplication du livre de rglements de la CDNX (tabli la suite dune fusion des livres de rglements de la VSE et de lASE) diffremment dans les deux bureaux de la Bourse (Vancouver et Calgary) en fonction de la base des metteurs diffrente (les mines et le ptrole/gaz) et des proccupations diffrentes en matire de rglementation que prsente chaque secteur. Dautres intervenants sont davis que la fusion des bourses a t irrflchie et que les livres de rglements ont t mal intgrs. Ils se sont dit inquiets du fait que le livre de rglements est appliqu diffremment dans le bureau de Vancouver et dans le bureau de Calgary. Ces intervenants ont soutenu quil aurait fallu consacrer plus de temps et de rflexion la fusion avait quelle ait lieu, mais ils ont reconnu que ces questions se rgleront probablement delles-mmes au fil du temps. La leon principale tirer de la fusion de la VSE et de lASE dans le cadre du dbat actuel sur la structure optimale de rglementation au niveau des commissions des valeurs mobilires est la suivante : il y a lieu de reconnatre et de se pencher sur le fait quil est possible que des rgles nationales uniformes soient appliques de manire diffrente lchelon local. (b) Le rle des ACVM et le projet de lgislation uniforme sur les valeurs mobilires

La prsente section dcrit le rle des ACVM, leurs initiatives en matire dharmonisation, ainsi que le projet de lgislation uniforme sur les valeurs mobilires ( projet de LUVM ).

136

Dans son mmoire au Comit de personnes averties, le Groupe TSX fait observer que [traduction] les modifications long terme plus gnrales qui ont engendr cette nouvelle situation comportent essentiellement de nouveaux impratifs mondiaux qui sinsinuent dans un march rgi lintrieur des frontires dun cadre rglementaire qui tait et qui est surtout local dans ses proccupations . Voir le mmoire du Groupe TSX au CPA. LAssociation des banquiers canadiens affirmait cet gard : [traduction] le march a reconnu la ncessit des conomies dchelle devant la concurrence internationale et les organismes de rglementation ont permis que les changements requis aient lieu . Voir le mmoire de lAssociation des banquiers canadiens au CPA.

266

Les ACVM sont un organisme cadre qui reprsente les 13 commissions provinciales et territoriales des valeurs mobilires. Il sagit dun organisme informel qui fonctionne au moyen de runions, de confrences tlphoniques et de collaborations quotidiennes entre ses membres. Le financement et le soutien proviennent des commissions membres sur une base volontaire. Les ACVM ont pour objet de coordonner et dharmoniser la rglementation des marchs financiers canadiens137. Elles ont pour mission de favoriser des marchs financiers justes et efficaces tout en protgeant les investisseurs contre les pratiques injustes, inappropries et frauduleuses138. Bien que lon dise des ACVM quelles sont lentes et inefficaces, leurs initiatives lgard de la coordination et de lharmonisation ce jour ont t assez importantes139. Le projet de LUVM des ACVM a t lanc en 2001 et devrait tre prt tre adopt dans tout le Canada dici 2004. Le projet sinscrit dans une stratgie plus gnrale des ACVM visant : 1) rduire le fardeau de rglementation sur les oprateurs, et 2) faire en sorte que la rglementation protge plus efficacement les investisseurs et lintgrit du march140. Le projet de LUVM a pour objectif dliminer les diffrences entre les lois provinciales et territoriales sur les valeurs mobilires en laborant une loi uniforme et des rgles uniformes devant tre adoptes par chaque province ou territoire du Canada141. Lbauche des ACVM nonce ce qui suit : Le projet vise avant tout lharmonisation de la lgislation : les nouveaux textes uniformes contiendraient peu de modifications de fond par rapport la lgislation actuelle142. Toutefois, la LUVM des ACVM permet que les rgles locales tiennent compte des marchs locaux. Lbauche expose ce qui suit :

137

138 139

140 141 142

Les ACVM coordonnent les initiatives de rglementation des valeurs mobilires lchelle nationale et laissent la ralisation et le traitement des plaintes aux juridictions provinciales et territoriales. Tel quindiqu dans le site Web des ACVM ladresse http://www.csaacvm.ca/francais/html_ACVM/presentation_Autorites.html, le service est ainsi plus direct et plus efficace: les autorits sont plus proches des investisseurs locaux et des participants des marchs. Voir http://www.csa-acvm.ca/francais/html_ACVM/presentation.html#plan. Voir bauche de lois uniformes sur les valeurs mobilires au Canada (Autorits canadiennes en valeurs mobilires, 2003). http://www.cvmq.com/fr/publi/etudes.asp. Les ACVM ont labor des normes nationales et des politiques nationales dans des domaines comme les exigences rattaches aux prospectus, la rglementation des fonds communs de placement, les offres de droits, les offres publiques dachat et les oprations boursires, le Rgime dexamen concert ( REC ) rgissant ltude exhaustive des prospectus et la dispense, le Systme lectronique de donnes, danalyse et de recherche ( SEDAR ), qui rend accessible sur Internet les documents publics dposs par des metteurs assujettis, la base de donnes nationales sur les inscriptions ( BDNI ), un systme Web qui permet aux ngociants et aux conseillers de dposer des formulaires denregistrement par voie lectronique, et le Systme lectronique de dclaration des initis ( SEDI), un systme lectronique central de dclaration des initis rendu oprationnel en mai 2003. bauche, prcit, note 139. Ibid. Ibid.

267

Lorsque lharmonisation ne convient pas, la position majoritaire serait consacre dans la Loi uniforme ou les rglements uniformes. Les particularits locales seraient tablies dans un rglement local de la province ou du territoire intress ou dans la Loi sur ladministration pertinente. Nous nous attendons ce que le recours des rglements locaux soit inhabituel. Ceux-ci seraient rviss rgulirement pour vrifier sils rpondent bien des besoins rels et non des divergences thoriques.143 Lbauche nnonce pas ce que seraient des rgles locales appropries et pourquoi elles seraient ncessaires. Les facteurs noncs dans la partie 4, prcdemment, pour tablir si une rgle locale est ncessaire et si elle rpond un intrt ou un march local distinct devraient tre utiliss dans le cadre de cette analyse. Les organismes de rglementation locaux prtendent que lexploitation minire constitue une proccupation locale, mais le fait que lAssociation canadienne des prospecteurs et entrepreneurs ( ACPE ), lassociation nationale du secteur minier, nest pas en faveur du concept des rgles locales, est rvlateur. LAssociation affirme ce qui suit : [Traduction] Dans nos mmoires portant sur le projet de lgislation uniforme sur les valeurs mobilires, nous avons manifest notre dsaccord relativement la ncessit de rgles locales. Des rgles locales ne devraient pas tre autorises pour modifier les dispositions de fond des lois sur les valeurs mobilires. Les metteurs doivent pouvoir sen remettre une seule source pour dterminer quel est le rgime des valeurs mobilires pertinent dans lensemble du pays. Le fait davoir vrifier des rgles locales dans chaque cas ajouterait des complications et engendrerait des retards et des frais.144 LACPE semble prtendre que les cots engags par les metteurs (et, en dfinitive, achemins aux investisseurs) pour lobservation de sources multiples de rglementation lemporteraient sur les avantages engendrs par ladoption de rgles locales. (c) Projet de drglementation de la BCSC : New Proposals for Securities Regulation145

La BCSC a lanc un projet dune dure de deux ans qui vise rationaliser et simplifier la loi intitule Securities Act de la Colombie-Britannique en raction lappel lanc

143 144

145

Ibid. Prsentation portant sur linitiative interprovinciale des valeurs mobilires par lAssociation canadienne des prospecteurs et des entrepreneurs. Voir ladresse http://www.pdac.ca/pdac/sr/030715.html (date du dernier accs : le 21 juillet 2003). Voir le document intitul New Proposals for Securities Regulation (Vancouver : British Columbia Securities Commission, 2002), p. 69. Une version lectronique (en anglais) des propositions se trouve : http://www.bcsc.bc.ca:8080/Historycomdoc.nsf/historycomdoc.nsf/webpolicies/5410B717879629B388256 BCF006F9AB0?OpenDocument.

268

par le gouvernement libral provincial pour que tous les organismes gouvernementaux rduisent leurs rglements du tiers146. Le prsident de la BCSC, Douglas Hyndman, a circonscrit trois sources de fardeau rglementaire : (1) les divergences dans les exigences rattaches la rglementation entre provinces; (2) lexistence de mcanismes dcisionnels distincts dans chaque province; et (3) le volume et la complexit des exigences rattaches la rglementation147. Il fait observer que la priorit accorde actuellement lchelle nationale aux deux premiers points a eu des rpercussions dfavorables sur le troisime. La rponse de la BCSC sous forme de projet de drglementation vise simplifier et allger la rglementation et permettre datteindre plus efficacement les objectifs de protection de linvestisseur et dintgrit du march148. Le document de travail de la BCSC intitul New Proposals for Securities Regulation propose des changements importants relativement laccs continu au march ( ACM ), lenregistrement, aux recours dont les investisseurs disposent ainsi quaux pouvoirs qui touchent les mesures visant lexcution de la loi et lintrt public149. La BCSC propose galement des faons de simplifier la rglementation des fonds communs de placement de la province. Le projet de drglementation de la BCSC a t lanc de concert avec le projet de LUVM dcrit dans la section prcdente. Bien que la BCSC eut propos que ses changements soient adopts lchelle nationale par toutes les commissions provinciales des valeurs mobilires, les autres membres des ACVM semblent avoir rejet la proposition pour linstant. Les objectifs fondamentaux des propositions de la BCSC sont certes louables150. Cependant, les propositions semblent entrer en contradiction avec le projet de LUVM des ACVM, car la mise en oeuvre, par la BCSC, de ses propositions divisera davantage les
146

147

148 149

150

Rapport annuel 2001-2002 de la British Columbia Securities Commission. Voir la version anglaise http://www.gov.bc.ca/cas/down/2001_02_annual_reports/bcsc_ar_2001_02.pdf (date du dernier accs : le 10 septembre 2003). Allocution (version anglaise) date du 9 octobre accessible http://www.bcsc.bc.ca/Publications/Hyndman_EconomicClub.pdf. Ibid. Les concepts sappuyaient sur cinq principes directeurs : (1) conserver le bon quilibre entre les restrictions imposes par la rglementation et la libert du march; (2) simplifier et clarifier le plus possible les rgles; (3) favoriser une culture de conformit dans le secteur; (4) poser des gestes dcisifs lencontre de linconduite et (5) doter les investisseurs doutils dautoprotection. Voir galement http://www.share.ca/files/newsletters/prospectus3.pdf. LAssociation canadienne des courtiers en valeurs mobilires a exprim son soutien aux propositions de la C.-B., soutenant que Linitiative de la BCSC se dmarque en reconnaissant quil est possible damliorer la divulgation de renseignements, dharmoniser les rgles entre les provinces et de faire preuve de plus de rigueur pour faire respecter la rglementation non seulement au moyen de rgles moins abondantes et mieux cibles, mais aussi en faisant jouer un rle plus grand au systme judiciaire et quasi judiciaire aux fins dimposer une discipline aux participants du march. Voir le Mmoire de lAssociation canadienne des courtiers en valeurs mobilires au CPA. De plus, la socit Discovery Capital Corporation a comment, dans son mmoire au Comit de personnes averties, que la rglementation canadienne des valeurs mobilires doit tolrer la mise lessai de solutions de rglementation innovatrices, comme le modle de la C.-B., sur une base exprimentale dans les rgions. Voir le mmoire de la Discovery Capital Corporation, prcit, note 96.

269

provinces au niveau des exigences prvues dans leur rglementation. Le modle de lACM prsent par la BCSC comporte effectivement une interface pour les metteurs dsireux de raliser des placements interprovinciaux qui fait que la BCSC reconnatra la conformit aux lois dune administration trangre (ce qui inclut dautres provinces canadiennes) aux fins de la conformit au rgime de la C.-B. Ainsi, les metteurs ne seront pas tenus de se conformer des exigences rglementaires qui sont incohrentes151. Toutefois, les autres commissions provinciales nont pas encore indiqu quelles reconnatront le projet de modle de la C.-B. Jusqu ce quelles le fassent, les metteurs ne profiteront des conomies de cots lies lACM que sils participent un placement exclusivement intraprovincial (lmetteur ayant son sige en C.-B. et tous les investisseurs se trouvant en C.-B.) ou sils attendent que toutes les commissions provinciales des valeurs mobilires adoptent ou reconnaissent le modle dACM de la Colombie-Britannique. Le prsident Douglas Hyndman et ses cadres suprieurs ont fait ressortir le fait que les propositions ne constituent pas une solution de rglementation aux marchs locaux ou rgionaux distincts152. Ils ont soulign que les propositions reprsentent une initiative descendante fonde sur le point de vue de la BCSC relativement la manire dont les marchs des valeurs mobilires devraient tre rglements. Le fait que la BCSC a invit dautres commissions des valeurs mobilires participer la nouvelle structure et que dautres organismes de rglementation provinciaux ont reconnu que les propositions taient fondes dans une certaine mesure153 (bien quils aient dcid que leurs priorits lgard de la rforme de la rglementation des valeurs mobilires se trouvent ailleurs) laisse galement croire que les propositions ne sont pas une initiative de rglementation locale en raction aux marchs locaux distincts ou aux questions locales distinctes. Bien que la proposition de la C.-B. ne soit pas une rponse aux marchs locaux distincts, elle peut constituer un exemple dune innovation en matire de rglementation qui, en bout de ligne, peut tre adopte ou reconnue par dautres commissions provinciales, comme les autres initiatives de rglementation dont il est question dans la partie 4. 5. Lapproche des tats-Unis

La prsente partie met en relief la manire dont la SEC aborde les problmes locaux et rgionaux dans sa structure de rglementation des valeurs mobilires. Plus particulirement, cette partie fait ressortir les rles et les responsabilits des bureaux de district et des bureaux rgionaux de la SEC de mme que le mandat du bureau des petites entreprises de la SEC. La prsente partie ne sintresse pas la question de linteraction entre le gouvernement fdral et les tats relativement la rglementation des valeurs mobilires. Cette question est

151 152 153

New Proposals for Securities Regulation, prcit, note 145, pp. 70-72. Runion avec le prsident de la BCSC, M. Douglas Hyndman, et ses cadres suprieurs le 16 juin 2003. Voir la lettre de D. Brown D. Hyndman (27 juin 2003). Voir http://www.osc.gov.on.ca/en/About/News/Speeches/spch_20030627_brown-re-bcsc.pdf.

270

traite de manire exhaustive par le professeur Joel Seligman dans une tude distincte parraine par le Comit de personnes averties154. (a) Bureaux de district et bureaux rgionaux

Outre son sige de Washington (D.C.), la SEC compte 10 bureaux rgionaux et de district dans lensemble du pays155. Les quatre bureaux rgionaux relvent des diffrentes divisions au sige de Washington. Les six bureaux de district de la SEC relvent des quatre bureaux rgionaux. Environ 1 400 membres du personnel travaillent dans les bureaux rgionaux et les bureaux de district, ce qui reprsente approximativement le tiers de leffectif total de la SEC156. Les bureaux rgionaux et les bureaux de district sont surtout chargs de lapplication (y compris les enqutes sur les fraudes en matire de valeurs mobilires et les dossiers impliquant des intermdiaires du march) et de lexamen (dintermdiaires du march comme les courtiers en placements et les conseillers en placements). Ces deux responsabilits sont divises peu prs galement dans la plupart des bureaux rgionaux157. Les bureaux rgionaux effectuent environ 95 pour 100 des travaux dexamen et dinspection de la SEC et approximativement 70 pour 100 des travaux dexcution de la loi de la SEC. Dans le cadre de leur travail, les employs des bureaux rgionaux travaillent en quipes formes notamment de membres du personnel du sige de la SEC. En outre, les employs des bureaux rgionaux travaillent en troite collaboration avec des organismes dautorglementation (OAR) comme la National Association of Securities Dealers (la NASD). Cependant, la rglementation des bourses est essentiellement la responsabilit du personnel de la SEC au sige social, avec laide secondaire des bureaux rgionaux. Par exemple, dans le cadre de la supervision de la New York Stock Exchange (la NYSE), les examinateurs principaux du bureau rgional du nord-est de la ville de New York aident le personnel du sige de la SEC Washington158.

154

155 156

157 158

Joel Seligman, Le modle amricain de rglementation fdrale et tatique des valeurs mobilires (Monographie prpare lintention du Comit de personnes averties, 2003). Voir lAnnexe D. Entrevue avec Jim Clarkson, directeur, Regional Office Assistance and Program Management, Securities and Exchange Commission et Elizabeth Jacobs, directrice adjointe, Office of International Affairs, Securities and Exchange Commission (28 juillet 2003). Ibid. Ibid.

271

La Division of Enforcement159 de Washington supervise les activits relatives lexcution de la loi des bureaux rgionaux. Le directeur de la Division of Enforcement tablit les priorits, qui sont transmises aux chefs des bureaux rgionaux lors de runions ordinaires160. Les chefs des bureaux rgionaux formulent leurs commentaires sur des questions propres leurs rgions. En ce qui a trait lexcution de la loi, tous les employs doivent obtenir lapprobation dune commission constitue de cinq membres161 avant dentreprendre une enqute ou de dposer une poursuite. Tous les employs doivent galement obtenir lapprobation de cette commission avant de rgler une poursuite pour moins que le redressement complet demand. Avant toute comparution devant la commission forme de cinq membres, des mmoires des fins dintervention doivent tre envoys au Office of the General Counsel 162 qui sassure que le dossier est conforme lorientation prise par les commissaires. Les employs du Office of the General Counsel sont chargs de certains bureaux rgionaux et tablissent des liens avec ces bureaux163. Une fois lenqute entreprise, elle est sous le contrle du bureau rgional ou du bureau de district. Ces bureaux sont chargs de prendre les tmoignages, de ngocier les rglements, et ainsi de suite. Par consquent, les bureaux ont beaucoup dautonomie au niveau des enqutes et de lexcution de la loi et peuvent accomplir beaucoup de travail sans avoir obtenir dapprobation ou dautorisation du sige de la SEC164.

159

160 161 162

163 164

La Division of Enforcement fait enqute sur les violations possibles des lois sur les valeurs mobilires, recommande que la Commission pose certains gestes sil y a lieu, que ce soit en cour fdrale ou devant un juge spcialis en droit administratif, et ngocie des rglements pour le compte de la Commission. Bien que la SEC ne dispose que dun pouvoir dexcution civile, elle collabore troitement avec divers organismes dexcution de la loi criminelle de lensemble du pays dans le cadre de dossiers criminels lorsque linconduite justifie des mesures plus svres. Voir http://www.sec.gov/divisions/enforce.shtml (date du dernier accs : 28 juillet 2003). Entrevue avec Jim Clarkson et Elizabeth Jacobs, prcit, note 156. Voir http://www.sec.gov/about/commissioner.shtml (date du dernier accs : 28 juillet 2003). Lavocat gnral est le chef du contentieux de la Commission. Il a pour fonctions principales de reprsenter la SEC dans certaines instances civiles, prives ou en appel, de rdiger des documents de nature lgislative et de donner de manire indpendante des conseils et de laide la Commission, aux divisions et aux bureaux. Dans le cadre dun programme dintervenant dsintress, le bureau intervient souvent dans des litiges privs en appel comportant des interprtations nouvelles ou importantes de lois sur les valeurs mobilires. Voir http://www.sec.gov/about/whatwedo.shtml#org (date du dernier accs : 28 juillet 2003). Entrevue avec Jim Clarkson et Elizabeth Jacobs, prcit, note 156. Ibid.

272

En ce qui a trait aux examens, le Office of Compliance Inspections and Examinations165 (le OCIE) joue le mme rle que la Division of Enforcement au sige de la SEC. Cette division labore des politiques nationales pour les bureaux rgionaux. Au dbut de lanne, les cadres suprieurs du OCIE tiennent des rencontres avec les cadres suprieurs des bureaux rgionaux pour tablir les priorits166. Le sige de la SEC revoit les rapports dexamen rgionaux des fins de contrle de qualit, mais les bureaux rgionaux disposent de lautonomie ncessaire pour raliser des examens, rdiger des rapports et des rapports de rvision, au besoin167. Il y a des spcialistes en la matire Washington qui donnent des conseils et de laide relativement des questions juridiques. Les travaux dorientation sont parachevs Washington, mais dans le cadre de la rdaction de rgles, Washington demande la collaboration des bureaux rgionaux168. Les bureaux rgionaux et de district interagissent souvent avec les commissaires en valeurs mobilires des tats. Ils partagent de linformation, envoient et reoivent des recommandations dexcution et tiennent rgulirement des runions au cours de lanne. ces runions, la SEC entend les proccupations des organismes de rglementation des tats et fait part de ses propres proccupations en matire de rglementation et dexcution de la loi169. En ce qui concerne les examens, des sommets dexamen conjoints ont lieu au cours desquels des agents principaux des examens de ltat, des OAR et du personnel dexamen des bureaux rgionaux discutent de lexamen des intermdiaires du march et mettent en place des vrifications coordonnes. Les bureaux rgionaux et les bureaux de district accueillent des comptences rgionales en matire de rglementation. Par exemple, les bureaux de district de Boston et de Philadelphie se concentrent sur le secteur de la gestion des placements et reoivent une portion disproportionne des ressources de la SEC consacres la rglementation du secteur

165

166 167 168 169

Le Office of Compliance Inspections and Examinations gre le programme national dexamen et dinspection de la SEC pour les organismes dautorglementation agrs, les courtiers en valeurs mobilires, les agents des transferts, les organismes de compensation, les socits de placements et les conseillers en placements. Le bureau mne des inspections pour promouvoir le respect des lois sur les valeurs mobilires, pour reprer les violations aux lois, et pour tenir la Commission au courant des faits nouveaux dans la communaut rglemente. Parmi les objectifs les plus importants du programme dexamen, mentionnons la rectification rapide et informelle des problmes dexcution de la loi. Quand le bureau trouve des lacunes, il rdige une demande de rvision dans laquelle il cerne les problmes qui doivent tre rgls et il surveille la situation jusqu ce que la loi soit respecte. Les violations qui semblent trop graves pour tre rectifies de manire informelle sont renvoyes la Division of Enforcement. Voir http://www.sec.gov/about/whatwedo.shtml#org. Entrevue avec Jim Clarkson et Elizabeth Jacobs, prcit, note 156. Ibid. Ibid. Voir galement, H.H. Mackens, An American State-Federal Perspective on the Proposals (1981) 19 Osgoode Hall Law Journal 424, p. 428.

273

de la gestion des placements, en raison de la trs vaste population de gestionnaires de placements prsente dans ces villes170. Lembauche dans les bureaux rgionaux et les bureaux de district se fait localement et les bureaux locaux possdent le pouvoir de mettre laccent sur le recrutement et sur lembauche dans les secteurs qui revtent de limportance pour cette rgion171. Les bureaux locaux et rgionaux ne passent pas en revue les documents dposs par des socits. Le sige de Washington se charge de revoir ces documents172. La plupart des bureaux rgionaux ont t crs au mme moment que la SEC. On a surtout justifi leur cration en affirmant que les employs de la SEC devraient se trouver physiquement proches des socits quils rglementent et des autorits tatiques avec lesquelles ils travaillent. La SEC a parfois ferm certains bureaux et agrandi dautres, en fonction des charges de travail et des priorits changeantes173. (b) Le Small Business Office de la SEC

La SEC a lanc plusieurs initiatives en rponse aux besoins des petites entreprises. Fait plus important encore, la SEC a cr un service appel Office of Small Business, qui relve de la Corporate Finance Division. Ce service, bas Washington (D.C.), se spcialise dans les dpts de petites socits et dans les besoins des petites entreprises, y compris la rdaction de rgles en vue dallger le fardeau de la rglementation par la SEC de ces metteurs174. La dfinition de petite entreprise par la SEC englobe les socits ayant moins de cinq millions de dollars dactif net175. Le site Web de la SEC compte galement une section consacre des conseils de petits metteurs, qui renferme le texte dun certain nombre de formulaires et de rglements qui prsentent de lintrt pour les petits metteurs176. Depuis 1996, la SEC a galement tenu un certain nombre dassembles publiques locales avec de petites entreprises la grandeur des tats-Unis. Ces assembles permettent de transmettre de linformation de base aux petites entreprises relativement la mobilisation de capitaux par lintermdiaire de marchs publics. Ces assembles permettent galement la SEC den apprendre davantage au sujet des proccupations et des problmes de mobilisation de capitaux auxquels les petites entreprises sont confrontes, afin que les programmes puissent tre conus pour rpondre leurs besoins.

170 171 172 173 174

175 176

Entrevue avec Jim Clarkson et Elizabeth Jacobs, prcit, note 156. Ibid. Ibid. Ibid. tats-Unis, Securities and Exchange Commission (Washington: Division of Corporation Finance, 2000), pp. 23-24. En direct : http://www.sec.gov/pdf/cfcr112k.pdf (date du dernier accs : 23 juillet 2003). Voir la lettre du U.S. Small Business Administrations Office of Advocacy J. Katz (19 aot 2002). En direct : http://www.sec.gov/info/smallbus/qasbsec.htm.

274

La SEC participe en outre lvnement annuel appel Government-Business Forum on Small Business Capital Formation, autoris par la loi intitule Small Business Investment Incentive Act of 1980177. Cest la seule confrence nationale parraine par le gouvernement qui sadresse aux petits metteurs. Cette confrence offre annuellement aux petites entreprises loccasion de donner aux fonctionnaires des renseignements sur la faon dont les exigences rattaches la rglementation se rpercutent sur leur capacit de mobiliser des capitaux. Les confrences antrieures ont donn lieu llaboration de nombreuses recommandations de changements lgislatifs et rglementaires dans les domaines de la rglementation de la fiscalit, des valeurs mobilires et des services financiers et de laide fournie par les tats et le gouvernement fdral. Au Forum gouvernement-entreprise de 2003, le groupe de travail sur le financement des socits a discut des rpercussions de la loi intitule Sarbanes-Oxley Act of 2002178 sur les petites socits179. Il est ressorti de la confrence que les petites entreprises ont peut-tre moins tendance effectuer des missions de titres dans le public ou senregistrer volontairement comme socits ouvertes, compte tenu du cot accru de conformit aux nouvelles rgles. En outre, la conformit aux nouvelles rgles pourrait constituer un fardeau trop lourd pour les petites entreprises qui font prsentement rapport compte tenu de leurs ressources plus limites. Les proccupations exprimes ont men le personnel de la SEC signaler la ncessit de surveiller et dvaluer limpact des nouvelles rgles sur la communaut des petites entreprises. 6. Conclusion

La prsente tude conclut quil existe des ILMC pour certains secteurs et pour certains niveaux de capitalisation boursire. Cette tude conclut que lAlberta accueille une ILMC pour le ptrole et le gaz, que la C.-B. accueille une ILMC pour les metteurs trs petite capitalisation et que lOntario accueille une ILMC pour les services financiers. Certaines ILMC sont prsentes dans plus dune province : tant la C.-B. que lOntario accueillent des ILMC pour les mines, lOntario, le Qubec et la C.-B., pour les communications et les mdias, lOntario et le Qubec, pour les sciences de la vie, et la C.-B., lAlberta et lOntario accueillent chacune une ILMC pour les metteurs petite capitalisation. Toutefois, lexistence dILMC pour certains secteurs ne nous autorise pas conclure que lactivit conomique associe ces secteurs est propre aux provinces htesses ou que les provinces htesses ont des intrts locaux distincts dans la rglementation des marchs financiers ou dans la rglementation gnrale de ces secteurs.

177

En direct : http://www.sec.gov/info/smallbus/sbforum.shtml. La loi intitule The Sarbanes-Oxley Act of 2002, H.R. 3763. En direct : http://www.law.uc.edu/CCL/SOact/soact.pdf. tats-Unis, Final Report: 2003 Conference on Federal-State Securities Regulation (Washington: U.S. Securities and Exchange Commission et North American Securities Administrators Association, Inc., 2003), pp. 2-3.

178

179

275

Les activits des metteurs concentres dans une ILMC ont des rpercussions lextrieur des frontires gographiques de la province qui accueille et qui rglemente lILMC. Dautres provinces peuvent avoir un intrt quivalent celui de la province qui rglemente, compte tenu de la situation gographique de linvestisseur et de limportance de ces secteurs pour lconomie des autres provinces, comme lindiquent les donnes sur le PIB. Compte tenu du fait quil existe des ILMC pour certains secteurs et niveaux de capitalisation boursire au Canada, il sensuit quil faut dterminer si les commissions provinciales des valeurs mobilires qui accueillent une ILMC identifie dans la prsente tude correspondent cette infrastructure diffremment des autres commissions provinciales des valeurs mobilires qui naccueillent pas cette ILMC. La Saskatchewan Community Venture Local Policy peut constituer un exemple lgitime dune politique locale qui rpond des besoins locaux distincts et, en consquence, le soulignement peut appuyer limportance de rglementer lchelon provincial des marchs locaux et rgionaux distinctifs. Toutefois, la majorit des politiques et des formules de rglementation labores lchelon local qui sont examines dans la prsente tude ont t adoptes assez rapidement lchelle multilatrale ou nationale. En outre, la plupart des politiques labores localement qui sont tudies dans le prsent rapport ont t a) en rapport avec des secteurs caractre national et non local, b) labores en raction aux proccupations dinvestisseurs de partout au pays, et c) des rgles neutres par rapport au secteur qui permettent aux metteurs de mobiliser des capitaux de faon rentable. Dans lensemble, lanalyse effectue dans le cadre de la prsente tude permet de conclure que la majorit des solutions de rglementation locales ne sont pas le produit du caractre distinctif local et rgional. Par consquent, la conclusion principale tirer de cette tude est la suivante : des modles de rglementation diffrents peuvent pallier aux divergences locales et rgionales existantes sans quil subsiste des diffrences apprciables dans les rsultats obtenus la suite de la rglementation.

276

Annexe A Dcomposition du produit intrieur brut par province


Tableau 1a Dcomposition du PIB de lAlberta
Dollars constants de 1997 Pourcentage du total

PIB de lAlberta (millions de dollars)


1. Agriculture, foresterie, pche et chasse 2. Extraction minire et extraction de ptrole et de gaz 3. Services publics 4. Construction 5. Fabrication 6. Commerce de gros et de dtail 7. Transport et entreposage 8. Secteurs de linformation et de la culture 9. Finances, assurance, immobilier et location 10. Services ducatifs 11. Soins de sant et aide sociale 12. Administration publique 13. Arts, divertissement et loisirs 14. Services administratifs et de soutien 15. Services professionnels, scientifiques et techniques 16. Autres services TOTAL 2 294 $ 20 527 $ 2 881 $ 9 461 $ 11 204 $ 12 667 $ 6 601 $ 4 408 $ 20 361 $ 4 605 $ 4 920 $ 4 892 $ 773 $ 1 987 $ 6 385 $ 6 079 $ 120 046 $ 1,9% 17,1% 2,4% 7,9% 9,3% 10,6% 5,5% 3,7% 17,0% 3,8% 4,1% 4,1% 0,6% 2% 5% 5% 100%

277

Tableau 1b Dcomposition du PIB de la Colombie-Britannique


Dollars constants de 1997 PIB de la Colombie-Britannique (millions de dollars)
1. Agriculture, foresterie, pche et chasse 2. Extraction minire et extraction de ptrole et de gaz 3. Services publics 4. Construction 5. Fabrication 6. Commerce de gros et de dtail 7. Transport et entreposage 8. Secteurs de linformation et de la culture 9. Finances, assurance, immobilier et location 10. Services ducatifs 11. Soins de sant et aide sociale 12. Administration publique 13. Arts, divertissement et loisirs 14. Services administratifs et de soutien 15. Services professionnels, scientifiques et techniques 16. Autres services TOTAL 4 367 $ 3 203 $ 2 507 $ 5,804 $ 12 249 $ 13 418 $ 6 763 $ 5 446 $ 27 144 $ 6 120 $ 7 898 $ 6 195 $ 1 329 $ 2 321 $ 5 009 $ 7 116 $ 116 888 $ 4% 3% 2% 5% 10% 11% 6% 5% 23% 5% 7% 5% 1% 2% 4% 6% 100%

Pourcentage du total

278

Tableau 1c Dcomposition du PIB des Territoires du Nord-Ouest


Dollars constants de 1997 PIB des T.-N.-O. (millions de dollars)
1. Agriculture, foresterie, pche et chasse 2. Extraction minire et extraction de ptrole et de gaz 3. Construction 4. Services publics 5. Fabrication 6. Commerce de gros et de dtail 7. Transport et entreposage 8. Finances, assurance et immobilier 9. Soins de sant et aide sociale 10. Administration publique 11. Autres services TOTAL 12 $ 766 $ 584 $ 38 $ 9$ 184 $ 149 $ 325 $ 107 $ 330 $ 201 $ 2 704 $ 0,4% 28,3% 21,6% 1,4% 0,3% 6,8% 5,5% 12,0% 3,9% 12% 7,4% 100%

Pourcentage du total

279

Tableau 1d Dcomposition du PIB de Terre-Neuve


Dollars constants de 1997 PIB de Terre-Neuve (millions de dollars)
1. Agriculture 2. Foresterie et exploitation forestire 3. Pche et pigeage 4. Extraction minire et extraction de ptrole 5. Fabrication 6. Construction 7. Services publics 8. Commerce de gros et de dtail 9. Transport et entreposage 10. Finances, assurance, immobilier et location 11. Services ducatifs 12. Soins de sant et aide sociale 13. Administration publique 14. Secteurs de linformation et de la culture 15. Autres services TOTAL 412 $ 99 $ 247 $ 2 255 $ 724 $ 567 $ 470 $ 1 252 $ 467 $ 1 920 $ 784 $ 1 024 $ 1 102 $ 598 $ 688 $ 12 609 $ 3,3% 0,8% 2,0% 17,9% 5,7% 4,5% 3,7% 9,9% 4% 15,2% 6,2% 8,1% 8,7% 4,7% 5,5% 100%

Pourcentage du total

280

Tableau 1e Dcomposition du PIB de la Saskatchewan


Dollars constants de 1997 PIB de la Saskatchewan (millions de dollars)
1. Agriculture, foresterie, pche et chasse 2. Extraction minire et extraction de ptrole et de gaz 3. Fabrication 4. Construction 5. Transportation, entreposage et services publics 6. Commerce de gros et de dtail 7. Finances, assurance, immobilier et location 8. Secteurs de linformation et de la culture 9. ducation, soins de sant et aide sociale 10. Administration publique 11. Autres services TOTAL 1 742 $ 4 006 $ 2 054 $ 1 239 $ 2 485 $ 3 245 $ 4 843 $ 1 009 $ 3 293 $ 1 693 $ 2 506 $ 28 114 $ 6% 14% 7% 4% 9% 12% 17% 4% 12% 6% 9% 100%

Pourcentage du total

281

Tableau 1f Dcomposition du PIB de lOntario


Dollars constants de 1997 PIB de lOntario (millions de dollars)
1. Agriculture 2. Foresterie et exploitation forestire 3. Pche et pigeage 4. Extraction minire et extraction de ptrole 5. Services publics 6. Construction 7. Fabrication 8. Commerce de gros et de dtail 9. Transport et entreposage 10. Secteurs de linformation et de la culture 11. Finances, assurance et immobilier 12. Sant et ducation 13. Autres services TOTAL 4 510 $ 874 $ 16 $ 2 952 $ 10 460 $ 20 779 $ 83 849 $ 50 688 $ 15 756 $ 19 665 $ 88 628 $ 40 422 $ 72 982 $ 411 581 $ 1% 0,2% 0,0% 1% 3% 5% 20% 12% 4% 5% 22% 10% 18% 100%

Pourcentage du total

282

Tableau 1g Dcomposition du PIB du Qubec


Dollars constants de 1997 PIB du Qubec (millions de dollars)
1. Agriculture, foresterie, pche et chasse 2. Extraction minire et extraction de ptrole et de gaz 3. Services publics 4. Construction 5. Fabrication 6. Commerce de gros et de dtail 7. Transport et entreposage 8. Secteurs de linformation et de la culture 9. Finances, assurance, immobilier et location 10. Sant et ducation 11. Autres services TOTAL
Source : Statistique Canada CANSIM

Pourcentage du total

3 787 $ 1 587 $ 8 802 $ 10 763 $ 45 213 $ 24 448 $ 9 395 $ 10 991 $ 36 877 $ 22 987 $ 38 953 $ 213 803 $

2% 1% 4% 5% 21% 11% 4% 5% 17% 11% 18% 100%

283

Annexe B Reprsentation rgionale et sectorielle des metteurs canadiens180 Tableau 1a Reprsentation rgionale et sectorielle des metteurs inscrits la cote de la TSX
Total Communications et mdias Pourcentage du total provincial Secteurs diversifis Pourcentage du total provincial Services financiers Pourcentage du total provincial Produits forestiers Pourcentage du total provincial Sciences de la vie Pourcentage du total provincial Mines Pourcentage du total provincial Ptrole et gaz Pourcentage du total provincial Immobilier Pourcentage du total provincial Technologie Total Alberta 1222 233 67 5 2% 57 24% 16 7% 0 0% 5 2% 5 2% 113 48% 10 4% 10 4% 12 5% Pourcentage du total sectoriel ColombieBritannique 177 6 3% 40 23% 5 3% 12 7% 14 8% 63 36% 5 3% 7 4% 24 14% 1 1% Pourcentage du total sectoriel 24 9% 3 13% 8 33% 9 38% 1 4% 2 8% 0 0% 0 0% 0 0% 1 4% 0 0% 4% Manitoba Pourcentage du total sectoriel 2 0 0% 1 50% 1 50% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% 0% NouveauBrunswick Pourcentage du total sectoriel

7%

339

17%

12%

2%

0%

243

7%

2%

4%

0%

26

0%

46%

4%

0%

73

7%

19%

3%

0%

159

3%

40%

0%

0%

123

92%

4%

0%

0%

41

24%

17%

0%

0%

128

8%

19%

1%

0%

Pourcentage du total provincial


Services publics et oloducs Pourcentage du total provincial 23

52%

4%

0%

0%

Source : Donnes brutes de la Bourse de Toronto (au 31 mai 2003)

180

Certaines colonnes et (ou) ranges des tableaux de lAnnexe B ne totalisent peut-tre pas 100 pour 100 parce que les metteurs trangers bass lextrieur du Canada ne sont pas reprsents dans les tableaux.

Tableau 1a Reprsentation rgionale et sectorielle des metteurs inscrits la cote de la TSX (suite)
Terre-Neuve Total Communications et mdias Pourcentage du total provincial Secteurs diversifis Pourcentage du total provincial Services financiers Pourcentage du total provincial Produits forestiers Pourcentage du total provincial Sciences de la vie Pourcentage du total provincial Mines Pourcentage du total provincial Ptrole et gaz Pourcentage du total provincial Immobilier Pourcentage du total provincial Technologie Pourcentage du total provincial Services publics et oloducs Pourcentage du total provincial 6 1 17% 3 50% 1 17% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% 1 17% Pourcentage Territoires du Norddu total Ouest sectoriel 1 1% 0 0% 1 100% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Pourcentage Nouvelle- Pourcentage Pourcentage Ontario du total Qubec du total cosse du total sectoriel sectoriel sectoriel 18 577 177 0% 3 17% 6 33% 2 11% 0 0% 0 0% 2 11% 0 0% 3 17% 0 0% 2 11% 4% 31 5% 155 27% 193 33% 4 1% 27 5% 68 12% 3 1% 19 3% 74 13% 3 1% 46% 18 10% 65 37% 16 9% 9 5% 25 14% 18 10% 1 1% 2 1% 19 11% 4 2% Pourcentage Saskatchewan du total sectoriel 7 27% 0 0% 3 43% 0 0% 0 0% 0 0% 3 43% 1 14% 0 0% 0 0% 0 0% Pourcentage du total sectoriel

0%

1%

0%

2%

46%

19%

1%

0%

0%

1%

79%

7%

0%

0%

0%

0%

15%

35%

0%

0%

0%

0%

37%

34%

0%

0%

0%

1%

43%

11%

2%

0%

0%

0%

2%

1%

1%

0%

0%

7%

46%

5%

0%

0%

0%

0%

58%

15%

0%

0%

0%

9%

13%

17%

0%

Tableau 1b Reprsentation rgionale et sectorielle des metteurs inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX
ColombieBritannique 983 17% 14 1% 111 11% 25 3% 1 0% 584 59% 89 9% 16 2% 139 14% 4 0% 48% NouveauBrunswick 6 0% 0 0% 3 50% 0 0% 0 0% 1 17% 0 0% 1 17% 1 17% 0 0% 0%

Total Alberta Pourcentage du total sectoriel Total Communications et mdias Pourcentage du total provincial Secteurs diversifis Pourcentage du total provincial Services financiers Pourcentage du total provincial Produits forestiers Pourcentage du total provincial Mines Pourcentage du total provincial Ptrole et gaz Pourcentage du total provincial Immobilier Pourcentage du total provincial Technologie Pourcentage du total provincial Services publics et oloducs Pourcentage du total provincial 2,041 440 29 5 0% 81 4% 17 1% 0 0% 77 4% 173 8% 22 1% 62 3% 3 0%

Manitoba Pourcentage du total sectoriel 18 0 0% 3 17% 2 11% 0 0% 6 33% 1 6% 2 11% 4 22% 0 0% Pourcentage du total sectoriel

Pourcentage du total sectoriel

335

24%

33%

1%

1%

81

21%

31%

2%

0%

0%

100%

0%

0%

918

8%

64%

1%

0%

282

61%

32%

0%

0%

61

36%

26%

3%

2%

324

19%

43%

1%

0%

10

30%

40%

0%

0%

Tableau 1b Reprsentation rgionale et sectorielle des metteurs inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX (suite)
Territoires Pourcentage du Norddu total Ouest sectoriel 1 0% 0 0% 1 100% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% NouvellePourcentage Pourcentage Ontario Pourcentage Qubec cosse du total du total du total sectoriel sectoriel sectoriel 16 415 142 0% 0 0% 0 0% 1 6% 0 0% 5 31% 4 25% 2 13% 4 25% 0 0% 0% 9 2% 101 24% 32 8% 0 0% 168 40% 12 3% 13 3% 78 19% 2 0% 31% 1 1% 31 22% 4 3% 0 0% 66 46% 1 1% 4 3% 34 24% 1 1%

Terre-Neuve

Total Communications et mdias Pourcentage du total provincial Secteurs diversifis Pourcentage du total provincial Services financiers Pourcentage du total provincial Produits forestiers Pourcentage du total provincial Mines Pourcentage du total provincial Ptrole et gaz Pourcentage du total provincial Immobilier Pourcentage du total provincial Technologie Pourcentage du total provincial Services publics et oloducs Pourcentage du total provincial

9 0 0% 1 11% 0 0% 0 0% 7 78% 1 11% 0 0% 0 0% 0 0%

Pourcentage Saskatchewan du total sectoriel 11 3% 0 0% 3 27% 0 0% 0 0% 4 36% 1 9% 1 9% 2 18% 0 0%

Pourcentage du total sectoriel

0%

0%

0%

0%

30%

9%

1%

0%

0%

1%

40%

5%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

1%

0%

1%

18%

7%

0%

0%

0%

1%

4%

0%

0%

0%

0%

3%

21%

7%

2%

0%

0%

1%

24%

10%

1%

0%

0%

0%

20%

10%

0%

Source : Donnes brutes de la Bourse de croissance TSX (au 7 juillet 2003)

Tableau 1c Capitalisation boursire des metteurs inscrits la cote de la TSX


Total Communications et mdias Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Secteurs diversifis Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Services financiers Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Produits forestiers Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Sciences de la vie Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Mines Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Ptrole et gaz Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Immobilier Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Technologie Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Serv. publics et oloducs Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Total 922 994 659 202 $ 100 550 211 465 67 1 500 749 425 226 728 836 046 339 668 816 626 292 411 479 885 243 1 203 339 423 16 132 087 784 26 620 464 915 23 610 856 034 73 323 436 384 86 788 899 857 159 545 842 137 215 994 742 984 123 1 756 054 821 19 529 852 155 41 476 337 857 47 645 213 483 128 372 228 230 37 093 240 328 23 1 612 749 579 Alberta 177 789 567 775 4 062 445 514 2% 5 812 489 103 27 289 129 636 15% 57 478 756 660 5 857 275 157 3% 16 366 079 697 0 0% 0 0 649 974 535 0% 5 129 994 907 3 311 735 419 2% 5 662 347 084 119 689 631 290 67% 113 1 059 200 277 1 478 151 264 1% 10 147 815 126 269 070 389 0% 10 26 907 039 15 182 154 572 9% 12 1 265 179 548 Pourcentage du total sectoriel ColombieBritannique 45 229 873 133 7 620 397 323 17% 6 1 270 066 220 6 997 700 729 15% 40 174 942 518 375 453 499 1% 5 75 090 700 4 170 652 574 9% 12 347 554 381 3 800 694 741 8% 14 271 478 196 14 134 499 089 31% 63 224 357 128 1 081 841 708 2% 5 216 368 342 1 326 068 252 3% 7 189 438 322 3 389 016 223 7% 24 141 209 009 2 333 548 995 5% 1 2 333 548 995 Pourcentage du total sectoriel Manitoba 30 232 642 383 3 177 706 260 11% 3 1 059 235 420 1 285 708 642 4% 8 160 713 580 24 235 439 011 80% 9 2 692 826 557 741 000 000 2% 1 741 000 000 790 694 715 3% 2 395 347 358 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 2 093 755 0% 1 2 093 755 0 0% 0 0 Pourcentage du total sectoriel NouveauBrunswick 275 722 708 0 0% 0 0 63 135 508 23% 1 63 135 508 212 587 200 77% 1 212 587 200 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 Pourcentage du total sectoriel Terre-Neuve 2 063 467 490 88 397 919 4% 1 88 397 919 751 313 010 36% 3 250 437 670 265 000 000 13% 1 265 000 000 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 958 756 562 46% 1 958 756 562 Pourcentage du total sectoriel

4%

8%

3%

0%

0%

12%

3%

1%

0%

0%

2%

0%

8%

0%

0%

0%

26%

5%

0%

0%

3%

16%

3%

0%

0%

4%

16%

0%

0%

0%

55%

1%

0%

0%

0%

8%

7%

0%

0%

0%

1%

7%

0%

0%

0%

41%

6%

0%

0%

3%

Tableau 1c Capitalisation boursire des metteurs inscrits la cote de la TSX (suite)


Territoires du NordOuest 5 368 501 0 0% 0 0 5 368 501 100% 1 5 368 501 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 Pourcentage du total sectoriel Nouvellecosse 11 663 584 126 4 422 615 328 38% 3 1 474 205 109 3 714 489 192 32% 6 619 081 532 441 599 500 4% 2 220 799 750 0 0% 0 0 0 0% 0 0 125 745 595 1% 2 62 872 798 0 0% 0 0 850 751 286 7% 3 283 583 762 0 0% 0 0 2 076 123 294 18% 2 1 038 061 647 Pourcentage du total sectoriel Pourcentage du total sectoriel Pourcentage du total sectoriel Pourcentage du total sectoriel

Total Communications et mdias Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Secteurs diversifis Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Services financiers Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Produits forestiers Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Sciences de la vie Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Mines Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Ptrole et gaz Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Immobilier Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Technologie Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Serv. publics et oloducs Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur

Ontario 492 615 671 302 39 483 604 126 8% 31 1 273 664 649 98 129 228 392 20% 155 633 091 796 221 328 675 068 45% 193 1 146 780 700 1 474 498 435 0% 4 368 624 609 15 531 840 728 3% 27 575 253 360 42 734 220 018 9% 68 628 444 412 18 138 115 083 4% 3 6 046 038 361 15 347 507 736 3% 19 807 763 565 39 401 793 332 8% 74 532 456 667 1 046 188 384 0% 3 348 729 461

Qubec 155 565 364 310 39 261 269 099 25% 18 2 181 181 617 45 090 591 933 29% 65 693 701 414 36 548 892 481 23% 16 2 284 305 780 9 664 093 515 6% 9 1 073 788 168 2 795 513 145 2% 25 111 820 526 14 216 044 246 9% 18 789 780 236 121 232 768 0% 1 121 232 768 527 373 615 0% 2 263 686 808 4 093 843 825 3% 19 215 465 464 3 246 509 684 2% 4 811 627 421

Saskatchewan 7 553 397 474 0 0% 0 0 825 640 138 11% 3 275 213 379 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 6 682 394 870 88% 3 2 227 464 957 45 362 466 1% 1 45 362 466 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0

0%

4%

39%

39%

0%

0%

2%

43%

20%

0%

0%

0%

76%

12%

0%

0%

0%

9%

60%

0%

0%

0%

66%

12%

0%

0%

0%

49%

16%

8%

0%

0%

8%

0%

0%

0%

4%

79%

3%

0%

0%

0%

83%

9%

0%

0%

6%

3%

9%

0%

Tableau 1d Capitalisation boursire des metteurs inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX
Pourcentage du total sectoriel ColombieBritannique 4 854 155 926 37 421 916 1% 14 2 672 994 662 249 433 14% 111 5 966 211 68 382 674 1% 25 2 735 307 320 353 0% 1 320 353 0 0% 0 0 3 156 569 789 65% 584 5 405 085 288 669 785 6% 89 3 243 481 56 050 788 1% 16 3 503 174 508 140 372 10% 139 3 655 686 22 807 978 0% 4 22 807 978 Pourcentage du total sectoriel Pourcentage du total sectoriel NouveauBrunswick 33 631 209 0 0% 0 0 1 745 268 5% 3 581 756 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 4 924 913 0% 1 4 924 913 0 0% 0 0 26 961 028 0% 1 26 961 028 0 0% 1 0 0 0% 0 0 Pourcentage du total sectoriel Pourcentage du total sectoriel

Total Communications et mdias Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Secteurs diversifis Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Services financiers Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Produits forestiers Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Sciences de la vie Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Mines Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Ptrole et gaz Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Immobilier Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Technologie Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Serv. publics et oloducs Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur

Total 11 798 298 645 $ 252 278 586 2% 29 8 699 262 1 830 109 249 16% 335 5 463 013 464 558 595 4% 81 5 735 291 320 353 0% 1 320 353 0 0% 0 0 5 264 639 235 0% 918 5 734 901 2 400 768 362 0% 282 8 513 363 298 616 167 0% 61 4 895 347 1 571 555 021 0% 324 4 850 478 476 762 570 0% 10 47 676 257

Alberta 3 229 480 214 178 540 653 6% 5 35 708 131 335 352 890 10% 81 4 140 159 62 458 428 2% 17 3 674 025 0 0% 0 0 0 0% 0 0 422 791 808 13% 77 5 490 803 1 859 817 604 58% 173 10 750 391 64 870 708 2% 22 2 948 669 244 047 869 8% 61 4 000 785 45 401 504 1% 3 15 133 835

Manitoba 92 447 303 0 0% 0 0 6 567 093 7% 3 2 189 031 12 175 845 13% 2 6 087 923 0 0% 0 0 0 0% 0 0 24 317 630 0% 6 4 052 938 2 621 001 0% 1 2 621 001 4 732 400 0% 2 2 366 200 9 912 211 11% 4 9 912 211 31 351 122 34% 2 15 675 561

Terre-Neuve 67 800 327 0 0% 0 0 14 026 750 21% 1 14 026 750 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 49 924 691 0% 7 7 132 099 3 848 886 0% 1 3 848 886 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0

71%

15%

0%

0%

0%

18%

36%

0%

0%

1%

13%

15%

3%

0%

0%

0%

100%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

8%

60%

0%

0%

1%

77%

12%

0%

0%

0%

22%

19%

2%

9%

0%

16%

32%

1%

0%

0%

10%

5%

7%

0%

0%

Tableau 1d Capitalisation boursire des metteurs inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX (suite)
Territoires du Pourcentage du Nord-Ouest total sectoriel 2 983 500 0 0% 0 0 2 983 500 100% 1 2 983 500 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0% Nouvellecosse 88 391 747 0 0% 0 0 0 0% 0 0 240 000 0% 1 240 000 0 0% 0 0 0 0% 0 0 14 584 915 17% 5 2 916 983 22 493 090 25% 4 5 623 272 9 628 999 11% 2 4 814 500 41 444 742 0% 4 10 361 186 0 0% 0 0 Pourcentage du total sectoriel Pourcentage du total sectoriel Pourcentage du Qubec total sectoriel Saskatchewan 860 049 935 77 949 504 3 857 670 0% 1 3 857 670 245 833 939 29% 31 7 930 127 5 914 038 1% 4 1 478 510 0 0% 0 0 0 0% 0 0 363 793 913 42% 66 5 512 029 36 949 297 4% 1 36 949 297 38 431 939 4% 4 9 607 985 153 971 407 18% 34 4 528 571 2 512 274 0% 1 2 512 274 2% 0 0% 0 0 9 314 449 12% 3 3 104 816 0 0% 0 0 0 0% 0 0 0 0% 0 0 47 263 288 61% 4 11 815 822 537 047 1% 1 537 047 133 127 0% 1 133 127 19 551 593 0% 2 9 775 796 0 0% 0 0 Pourcentage du total sectoriel

Total Communications et mdias Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Secteurs diversifis Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Services financiers Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Produits forestiers Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Sciences de la vie Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Mines Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Ptrole et gaz Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Immobilier Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Technologie Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur Serv. publics et oloducs Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Cap. boursire moyenne/metteur

#REF! 2 491 408 980 32 458 346 1% 9 3 606 483 452 035 980 18% 101 4 475 604 283 592 355 11% 32 8 862 261 0 0% 0 0 0 0% 0 0 1 081 717 876 43% 168 6 438 797 48 113 716 2% 12 4 009 476 97 807 176 4% 13 7 523 629 472 371 661 19% 78 6 056 047 7 986 004 0% 2 3 993 002

0%

13%

0%

0%

0%

25%

13%

1%

0%

0%

61%

1%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

21%

7%

1%

0%

1%

2%

2%

0%

0%

3%

33%

13%

0%

0%

3%

30%

10%

1%

0%

0%

2%

1%

0%

Tableau 1e Capitalisation boursire combine des metteurs inscrits la cote de la TSX/de la Bourse de croissance TSX
Pourcentage du Pourcentage du total sectoriel British Columbia total sectoriel 50,084,029,059 4% 7,657,819,238 15% 20 7,659,950,162 15% 151 443,836,173 1% 30 4,170,972,927 8% 13 3,800,694,741 8% 14 17,291,068,878 35% 647 1,370,511,492 3% 94 1,382,119,041 3% 23 3,897,156,595 8% 163 2,356,356,973 5% 5 8% Pourcentage du total sectoriel New Brunswick 309,353,917 3% 0 0% 0 64,880,777 21% 4 212,587,200 69% 1 0 0% 0 0 0% 0 4,924,913 2% 1 0 0% 0 26,961,028 9% 1 0 0% 0 0 0% 0 0% Pourcentage du total sectoriel

Total Communications et mdias Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Secteurs diversifis Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Services financiers Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Produits forestiers Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Sciences de la vie Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Mines Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Ptrole et gaz Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Immobilier Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Technologie Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Serv. publics et oloducs Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs

Total 934,792,957,847 $ 100,802,490,051 96 228,558,945,295 674 292,876,038,480 324 16,132,408,137 27 23,610,856,034 73 92,053,539,092 1077 218,395,511,346 405 19,828,468,322 102 49,216,768,504 452 37,570,002,898 33

Alberta 181,019,047,989 4,240,986,168 2% 10 27,624,482,526 15% 138 5,919,733,584 3% 33 0 0% 0 649,974,535 0% 5 3,734,527,227 2% 82 121,549,448,894 67% 286 1,543,021,972 1% 32 513,118,257 0% 71 15,227,556,076 8% 15

Manitoba 30,325,089,686 3,177,706,260 10% 3 1,292,275,735 4% 11 24,247,614,857 80% 11 741,000,000 2% 1 790,694,715 3% 2 24,317,630 0% 6 2,621,001 0% 1 4,732,400 0% 2 12,005,966 0% 5 31,351,122 0% 2

12%

3%

1%

0%

2%

0%

8%

0%

0%

26%

5%

0%

3%

16%

3%

0%

4%

19%

0%

0%

56%

1%

0%

0%

8%

7%

0%

0%

1%

8%

0%

0%

41%

6%

0%

0%

Tableau 1e Capitalisation boursire combine des metteurs inscrits la cote de la TSX/de la Bourse de croissance TSX (suite)
Pourcentage du total sectoriel Pourcentage du Pourcentage du T.N.-O. total sectoriel Nouvelle-cosse total sectoriel Ontario 8 352 001 11 751 975 873 495 107 080 282 0 0% 0 8 352 001 100% 2 0 0% 0 0 0% 0 0 0% 0 0 0% 0 0 0% 0 0 0% 0 0 0% 0 0 0% 0 0% 4 422 615 328 38% 3 3 714 489 192 32% 6 441 839 500 4% 3 0 0% 0 0 0% 0 140 330 511 1% 7 22 493 090 0% 4 860 380 286 7% 5 41 444 742 0% 4 2 076 123 294 18% 2 4% 39 516 062 472 8% 40 98 581 264 373 20% 256 221 612 267 423 45% 225 1 474 498 435 0% 4 15 531 840 728 3% 27 43 815 937 895 9% 236 18 186 228 799 4% 15 15 445 314 912 3% 32 39 874 164 993 8% 152 1 054 174 387 0% 5 Pourcentage du total sectoriel Pourcentage du total sectoriel Pourcentage du total sectoriel

Total Communications et mdias Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Secteurs diversifis Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Services financiers Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Produits forestiers Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Sciences de la vie Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Mines Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Ptrole et gaz Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Immobilier Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Technologie Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs Serv. publics et oloducs Pourcentage du total provincial Nombre d'metteurs

Terre-Neuve 2 131 267 817 88 397 919 4% 1 765 339 760 36% 4 265 000 000 12% 1 0 0% 0 0 0% 0 49 924 691 2% 7 3 848 886 0% 1 0 0% 0 0 0% 0 958 756 562 45% 1

Qubec 156 425 414 245 39 265 126 769 25% 19 45 336 425 873 29% 96 36 554 806 519 23% 20 9 664 093 515 6% 9 2 795 513 145 2% 25 14 579 838 159 9% 84 158 182 065 0% 2 565 805 555 0% 6 4 247 815 231 3% 53 3 249 021 958 2% 5

Saskatchewan 7 631 346 978 0 0% 0 834 954 586 11% 6 0 0% 0 0 0% 0 0 0% 0 6 729 658 159 88% 7 45 899 514 1% 2 133 127 0% 1 19 551 593 0% 2 0 0% 0

0%

39%

39%

0%

0%

0%

2%

43%

20%

0%

0%

0%

0%

76%

12%

0%

0%

0%

0%

9%

60%

0%

0%

0%

0%

66%

12%

0%

0%

0%

0%

48%

16%

7%

0%

0%

0%

8%

0%

0%

0%

0%

4%

78%

3%

0%

0%

0%

0%

81%

9%

0%

0%

0%

6%

3%

9%

0%

Tableau 2a - Nombre d'metteurs trs petite capitalisation inscrits la cote de la TSX par province
50 40 30 20 10 0 46 22 7 British Columbia Alberta 2 Manitoba 0 NouveauBrunswick 0 Terre-Neuve 0 Territoires du Nord-Ouest 1 Nouvellecosse Ontario 7 Qubec 0 Saskatchewan

Tableau 2b - Nombre d'metteurs petite capitalisation inscrits la cote de la TSX par province

250 200 150 100 50 0

227 95 95 7
Manitoba Alberta ColombieBritannique

84 1
NouveauBrunswick

1
Terre-Neuve

1
Territoires du Nord-Ouest

5
Nouvellecosse Ontario Qubec

4
Saskatchewan

Source : Donnes brutes de la Bourse de Toronto (au 31 mai 2003)

294

Tableau 3a - Nombre d'metteurs trs petite capitalisation inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX par province

1000 800 600 400 200 0

886 335 20
Manitoba Alberta ColombieBritannique

329 5
NouveauBrunswick

3
Terre-Neuve

1
Territoires du Nord-Ouest

4
Nouvellecosse Ontario

1
le-du-Princedouard

112
Qubec

9
Saskatchewan

Tableau 3b - Nombre d'metteurs petite capitalisation inscrits la cote de la Bourse de croissance TSX par province

250 200 150 100 50 0


Alberta

204 139 108 43 3


Manitoba ColombieBritannique

1
NouveauBrunswick

6
Terre-Neuve

0
Territoires du Nord-Ouest

12
Nouvellecosse Ontario

0
le-du-Princedouard Qubec

3
Saskatchewan

Source : Donnes brutes de la Bourse de croissance TSX (au 7 juillet 2003)

295

Tableau 4a - Nombre d'metteurs trs petite capitalisation inscrits la cote de la TSX et de la Bourse de croissance TSX par province

1000 800 600 400 200 0

908 342 22
Manitoba Alberta ColombieBritannique

375 1
NouveauBrunswick

6
Terre-Neuve

1
Territoires du Nord-Ouest

5
Nouvellecosse Ontario

1
le-du-Princedouard

119
Qubec

9
Saskatchewan

Tableau 4b - Nombre d'metteurs petite capitalisation inscrits la cote de la TSX et de la Bourse de croissance TSX par province

400 350 300 250 200 150 100 50 0

299 234

335

127 10
Manitoba Alberta ColombieBritannique

2
NouveauBrunswick

4
Terre-Neuve

1
Territoires du Nord-Ouest

17
Nouvellecosse Ontario

0
le-du-Princedouard Qubec

7
Saskatchewan

Source : Donnes brutes de la Bourse de Toronto (au 31 mai 2003) et de la Bourse de croissance TSX (au 7 juillet 2003).

296

Annexe C Historique de la fusion des bourses au Canada Avant 1999, il y avait cinq bourses au Canada. Les quatre bourses principales comprenaient la Vancouver Stock Exchange (VSE), lAlberta Stock Exchange (ASE), la Bourse de Toronto (BT, maintenant appele TSX) et la Bourse de Montral (BM). La plus petite bourse du Canada tait la Winnipeg Stock Exchange (WSE). En outre, la BT exploitait un systme boursier hors cote appel Rseau canadien de transactions (RCT). Il sagissait du march boursier des petites oprations sur actions. En 1999, les bourses du Canada ont subi une rorganisation majeure ayant pour objet de crer un march boursier concurrentiel lchelle internationale au moyen de la spcialisation des marchs, de laccroissement des liquidits et des conomies sur le plan des cots de fonctionnement. Pour raliser cet objectif, les quatre grandes bourses ont conclu une entente de rorganisation des marchs boursiers canadiens. Par suite de cette entente, lASE, la VSE et des parties de la BM et de la BT (plus prcisment, le RCT) ont fusionn en une nouvelle bourse appele la Canadian Venture Exchange (CDNX). La CDNX est devenue la bourse de titres de second rang du Canada et a centralis ses activits dans lOuest canadien (son sige se trouve Calgary et elle compte un autre bureau Vancouver). La BT est devenue la seule bourse de titres de premier rang au Canada181. La BM est devenue la bourse de ngociation des produits drivs182. La WSE a t invite prendre part la nouvelle bourse de titres de second rang. En 2000, plusieurs faits nouveaux sont survenus relativement la rorganisation des marchs boursiers canadiens : la WSE a fusionn avec la CDNX et est devenue un bureau rgional, et la CDNX a ouvert un bureau Toronto. En 2001, la BT a achet la CDNX et a entrepris ses activits titre de filiale qui continuait desservir le march boursier du capital de risque de second rang. Ce fait nouveau a permis de regrouper sous le mme toit toutes les oprations canadiennes sur actions183. Le sige social de la CDNX demeurait Calgary et les divisions oprationnelles se trouvaient Vancouver, Toronto, Winnipeg et Montral. En 2002, la Bourse de Toronto Inc. a chang de logo, passant de TSE TSX . De plus, la CDNX est devenue la Bourse de croissance TSX et ngocie toujours des titres de second rang.

181

182

183

La TSX a transfr ses activits de ngociation de titres de second rang la CDNX et ses activits de ngociation de titres drivs la BM. La BM a transfr ses activits de ngociation de titres de second rang la CDNX et ses activits de ngociation de titres de premier rang la BT. Voir le communiqu de la TSX http://www.tse.com/en/pdf/TSXGroupOverview.pdf

297

lheure actuelle, le Groupe TSX de socits TSX, Bourse de croissance TSX et Marchs TSX (qui sappelait auparavant Marchs Boursiers TSE CDNX Inc.) gre collectivement des marchs de titres de premier et de second rang du Canada. Le groupe de socits TSX a son sige Toronto et conserve des bureaux de division Montral, Winnipeg, Calgary et Vancouver184. Dans le mmoire du Groupe TSX au Comit de personnes averties, il est nonc que le Groupe TSX entend largir les activits de la Bourse de croissance TSX de manire inclure les provinces de lAtlantique. Le mmoire expose ce qui suit : [Traduction] Lintrt manifest par tous les organismes de rglementation lgard de la Bourse de croissance TSX devrait aller croissant au fur et mesure que nous intensifierons le caractre national de la bourse qui, comme vous vous en souviendrez, est ne de la fusion de cinq petites bourses canadiennes surtout locales et, essentiellement, situes dans lOuest canadien. Depuis lacquisition des bourses regroupes la Canadian Venture Exchange (CDNX) en 2001, nous avons accru nos activits en Ontario et au Qubec. Nous prvoyons procder dautres travaux dexpansion, la fois dans la rgion centrale du Canada et dans les provinces de lAtlantique, deux rgions qui ont longtemps t ngliges sur le plan du march public du capital de risque 185.

184 185

Voir le site Web de la TSX http://www.tsx.ca/en/aboutus/index.html Voir le mmoire du Groupe TSX au Comit de personnes averties.

298

Annexe D Emplacements de la SEC : sige, bureaux rgionaux et bureaux de district 186


Nom du bureau Lieu gographique Rgion couverte

Sige (comprend le Office of Investor Washington (D.C.) Education & Assistance) 1. Bureau rgional du nord-est New York (N.Y.) Connecticut, Delaware, District of Columbia, Maine, Maryland, Massachusetts, New Hampshire, New Jersey, New York, Pennsylvanie, Rhode Island, Vermont, Virginie et Virginie-Occidentale Alaska, Arizona, Californie, Guam, Hawaii, Idaho, Montana, Nevada, Oregon et Washington Alabama, Floride, Georgie, Louisiane, Mississippi, Caroline du Nord, Porto Rico, Caroline du Sud, Tennessee et les Vierges Illinois, Indiana, Iowa, Kentucky, Nebraska, Nouveau-Mexique, Dakota du Nord, Oklahoma, Dakota du Sud, Texas, Utah et Wyoming

2. Bureau rgional du Pacifique

Los Angeles (CA)

3. Bureau rgional du sud-est

Miami (FL)

4. Bureau rgional du Midwest

Chicago (IL)

5. Bureau de district dAtlanta 6. Bureau de district de Forth Worth 7. Bureau de district de Salt Lake

Atlanta (GA) Fort Worth (TX) Salt Lake City (UT)

8. Bureau de district de San Francisco San Francisco (CA) 9. Bureau de district de Boston Boston (MA)

10. Bureau de district de Philadelphie Philadelphie (PA)

186

SEC Addresses: Headquarters, Regional, and District Offices, en direct : http://www.sec.gov/contact/addresses.htm.

299

Capitaux privs et prfrences provinciales

Monographie prpare lintention du Comit de personnes averties

Douglas Cumming Aditya Kaul Vikas Mehrotra

Le 8 septembre 2003

Capitaux privs et prfrences provinciales Biographies Douglas Cumming Douglas Cumming, B.Com. (spcialisation), M.A., J.D., Ph.D., CFA, occupe actuellement un poste de professeur adjoint en finances, en conomie et en droit lUniversity of Alberta School of Business et a rcemment accept un poste de professeur agrg lUniversity of New South Wales School of Banking and Finance. Il a galement occup ou occupera un poste de professeur invit dans les tablissements suivants : Banque ABN AMRO, professeur invit lUniversity of Amsterdam Graduate School of Business (2002, 2003), chercheur invit au Center for Financial Studies, University of Frankfurt (2004), et chercheur invit lUniversity of Cambridge Judge Institute of Management (2004). La plupart des recherches du Dr Cumming ont port sur le capital priv et le capital de risque et surtout sur les diffrences internationales entre les divers marchs de capital priv et de capital de risque, notamment entre les marchs de capital priv et de capital de risque de lEurope, de lAmrique du Nord et de lAsie-Pacifique. Aditya Kaul Aditya Kaul est professeur agrg en finances lUniversity of Alberta. En 1996, il sest joint la facult des affaires. Il possde un doctorat en finances de lUniversity of Rochester. Ses recherches portent principalement sur la microstructure des marchs, les finances lchelle internationale et lvaluation des actifs. Les travaux du Dr Kaul ont t publis dans le Journal of Finance et le Journal of Financial Economics et ont fait lobjet de prsentations dans le cadre de grandes confrences universitaires en Amrique du Nord. Il a reu plusieurs prix en recherche, y compris le prix de 1999 de la Toronto Society of Financial Analysts pour son tude sur les effets sur le Toronto Stock Exchange des modifications apportes la dfinition de fonds public dactions et le prix Q-Group de lan 2000 pour son tude sur les effets communs de lactivit boursire, des prix et des cots des ngociations. Il a consult des organismes gouvernementaux et des entreprises prives du Canada et des tats-Unis et a occup un poste de professeur invit lUniversity of Oregon en 2000-2001. Vikas Mehrotra Aprs avoir obtenu un doctorat en finances de lUniversity of Oregon, le Dr Vikas Mehrotra est devenu membre du corps professoral de lUniversity of Alberta en 1992. Il occupe actuellement un poste de vice-doyen, Programmes de la matrise en administration des affaires, et est titulaire de la chaire Collins en finances, la School of Business de cet tablissement. De juillet 2001 juin 2002, le Dr Mehrotra a t professeur invit en finances la prestigieuse Kenan-Flagler Business School de lUniversity of North Carolina. Les travaux du Dr Mehrotra portent sur la restructuration interne, la composition du capital et les marchs financiers. Ses tudes ont t publies dans de grandes revues du domaine des finances comme le Journal of Finance, le Journal of Financial Economics et le Review of Financial Studies.

303

Capitaux privs et prfrences provinciales Sommaire Nous tudions la frquence laquelle les investisseurs privs et les entreprises bnficiaires sont situs dans des provinces diffrentes. Les statistiques descriptives exposes ici rvlent une prfrence provinciale marque au chapitre des investissements intrieurs. Toutes catgories dinvestisseurs et dentreprises bnficiaires confondues, dans 84,42 % des 13 729 investissements recenss, linvestisseur et lentreprise rsidaient dans la mme province. galement, les investissements intraprovinciaux reprsentent 61,15 % de la valeur totale de ces oprations (20 193 896 909 $ canadiens de 1997). On pouvait sattendre un tel rsultat, car il est plus facile pour un investisseur de dispenser des conseils valeur ajoute une entreprise bnficiaire lorsque celle-ci est situe proximit. Les donnes concordent donc avec lopinion selon laquelle les investisseurs de capital de risque et les autres investisseurs privs canadiens donnent des conseils valeur ajoute aux entreprises bnficiaires, le march du capital de risque prsentant une grande importance pour lentreprise canadienne et la croissance de notre conomie. Les donnes utilises dans la prsente tude proviennent de Macdonald & Associates Limited. Cette firme a mis sur pied la base de donnes la plus complte qui soit sur le capital de risque et le capital priv au Canada. Les investisseurs recenss appartiennent diffrentes catgories : socits, institutions, administrations publiques, intrts privs (habituellement des socits en commandite), socits capital de risque de travailleurs (SCRT) et autres , soit les investisseurs de capitaux privs qui participent des oprations ponctuelles mais ne sont pas actifs en permanence. Les catgories dentreprises bnficiaires que lon retrouve dans la base de donnes sont tout aussi diverses, quil sagisse de ltape du cycle de dveloppement (dmarrage, expansion, rachat, redressement), du secteur (sciences de la vie, autres secteurs de haute technologie et secteurs non technologiques traditionnels) ou encore de socits fermes ou au contraire ouvertes. Les donnes font aussi tat dun large ventail de valeurs mobilires (actions ordinaires, actions privilgies, actions privilgies convertibles, instruments demprunt, instruments demprunt convertibles, bons de souscription, combinaisons dactions ordinaires et dinstruments demprunt, combinaisons dactions ordinaires et privilgies, autres combinaisons) et doprations (financement chelonn, syndication, montants investis allant de moins de 10 000 $ plus de 100 000 000 $). Nous tablissons que les variations de la probabilit que les investissements soient intraprovinciaux ou interprovinciaux dpendent de la plupart de ces caractristiques des entreprises et des oprations. Nous consignons aussi les variations de la probabilit des investissements intraprovinciaux par rapport aux investissements interprovinciaux au fil du temps ainsi que selon la province. Le degr de probabilit des investissements interprovinciaux (o linvestisseur ne rside pas dans la mme province que lentreprise bnficiaire) est plus lev : lorsque lentreprise est une socit ouverte; au cours des annes 1999 2003 (comparativement aux annes 1991 1998); lorsque les investissements sont effectus en syndication; lorsque les investissements portent sur des actions privilgies et sur des actions privilgies convertibles; et lorsque lentreprise rside en Colombie-Britannique, en Alberta, en Saskatchewan, Terre-Neuve, au Nouveau-Brunswick, en Nouvelle-cosse ou lle-du-Prince-douard (la frquence des investissements interprovinciaux au Manitoba tant 305

gale la moyenne nationale). La probabilit des investissements intraprovinciaux (o linvestisseur rside dans la mme province que lentreprise bnficiaire) est plus leve : lorsque lentreprise en est ltape du redressement; lorsque lentreprise appartient un secteur traditionnel (par opposition aux sciences de la vie et aux autres secteurs de haute technologie); lorsque linvestisseur est une administration publique ou une socit capital de risque de travailleurs; lorsquil sagit dun financement initial (plutt que dun financement, ou tour de table , subsquent); lorsque lopration porte sur un montant relativement modeste; lorsque lopration porte sur des instruments demprunt; lorsque lentreprise rside en Ontario ou au Qubec. Nous interprtons les rsultats obtenus sous langle des avantages et dsavantages dune rglementation fdrale par rapport aux rglementations provinciales des valeurs mobilires, la lumire des donnes comparatives que lon retrouve dans des tudes amricaines. Dune part, il est possible dadopter une interprtation des donnes qui soit favorable aux organismes et instruments rgionaux de rglementation des valeurs mobilires. Dans la grande majorit des investissements (il est question ici de capitaux privs), linvestisseur et lentreprise bnficiaire rsident dans la mme province, de sorte quil est possible dadapter la rglementation locale en fonction des besoins du march local. Ainsi, aux tats-Unis, les tats remplissent toujours un rle lgard des missions non rglementes et de la rglementation des missions intra-tat, et ce, malgr lexistence de la Securities and Exchange Commission (organisme fdral). Dautre part, on pourrait aussi interprter les donnes dune manire qui soit favorable lexistence dune rglementation nationale. Il existe une prfrence locale sur les marchs amricains de capital de risque ainsi que parmi les fonds communs de placement amricains. Il est gnralement bien tabli que le fait dinvestir dans des entreprises situes proximit offre un avantage important en matire dinformation, et les investisseurs de capital de risque et de fonds communs de placement amricains dont le portefeuille dinvestissements comporte une fraction plus importante dentreprises situes proximit ont tendance obtenir un rendement plus lev. Cela dit, la simple existence dune prfrence locale ne justifie pas que lon conclue la ncessit de rglementer les marchs des valeurs mobilires de faon diffrente, ou davoir des organismes de rglementation diffrents, dune rgion lautre. Par exemple, toujours aux tats-Unis, on observe une prfrence locale trs marque sur les marchs de capitaux privs; il faut toutefois prciser que les tats-Unis comptent sur une lgislation uniforme en matire de valeurs mobilires ainsi que sur un organisme de rglementation fdral unique (mme si, comme nous lavons indiqu, les tats continuent de jouer un rle relativement aux missions intra-tat et aux missions drglementes). Il se pourrait mme que les diffrences de rglementation dune province lautre accentuent les prfrences locales; lune des interprtations possibles des divers rsultats des rgressions aux tableaux 4 7 est que les diffrences entre les rglementations particulires chaque province font varier la probabilit des investissements interprovinciaux par rapport aux investissements intraprovinciaux dune province lautre. Dans la prsent tude, nous nous contentons dexposer deux interprtations possibles des donnes dans loptique dune rglementation fdrale et des rglementations provinciales des valeurs mobilires, sans nous prononcer sur celle qui est la plus pertinente ou la plus judicieuse .

306

Enfin, nous faisons tat de certaines limitations entourant les donnes lorsque lon se penche sur la question gnrale de la segmentation rgionale des marchs canadiens. En premier lieu, il est bien certain que les donnes nenglobent pas la totalit des oprations effectues au Canada. Entre autres, certains secteurs, dont ceux des mines et des hydrocarbures, ne sont pas inclus dans la base de donnes. En effet, des consultations auprs des commissions des valeurs mobilires de lAlberta et de la Colombie-Britannique nous ont permis dapprendre que la prfrence locale tait beaucoup plus marque dans le cas des socits minires de Colombie-Britannique et des entreprises albertaines dexploitation des hydrocarbures. En deuxime lieu, nous tenons souligner que les donnes portent dabord sur le capital priv et nincluent pas les investissements des fonds communs de placement et de certaines autres institutions. On peut sattendre ce que la prfrence locale soit moindre de la part des fonds communs de placement et dautres investisseurs dans des socits ouvertes. En troisime lieu, les donnes ont trait aux investissements, non aux ventes dinvestissements, comme les premiers appels publics lpargne (PAPE) et les acquisitions. Macdonald & Associates Limited estime (en se fondant sur des observations non scientifiques) que, dans le cas doprations de vente de ce genre, les nouveaux investisseurs viss rsident le plus souvent dans une autre province, voire dans un autre pays. Mais en dpit de ces limitations, la porte des oprations prises en compte au regard de lhtrognit des investisseurs, des entreprises et des catgories doprations permet, par extrapolation, de faire certaines gnralisations qui vont au-del du seul march du capital priv. Par exemple, nos conclusions dmontrant que les oprations de grande envergure sont plus souvent interprovinciales concordent avec les observations non scientifiques selon lesquelles les oprations de vente sont plus frquemment conclues avec des investisseurs dune autre province ou dun autre pays. Cela dit, les rsultats exposs dans la prsente tude doivent tre envisags pour lessentiel dans le seul contexte des investissements de capitaux privs au Canada.

307

Capitaux privs et prfrences provinciales 1 1. Introduction

La prsente tude fait tat dune tendance marque chez les investisseurs de capitaux privs canadiens financer des entreprises rsidant dans la mme province queux (ce que lon appellera les investissements intraprovinciaux ). Toutes catgories dinvestisseurs et dentreprises bnficiaires confondues, dans 84,42 % des 13 729 investissements recenss, linvestisseur et lentreprise rsidaient dans la mme province. galement, les investissements intraprovinciaux reprsentaient 61,15 % de la valeur totale de ces oprations (20 193 896 909 $CAN de 1997). Nous observons aussi des variations de la frquence des investissements interprovinciaux , cest--dire les oprations o linvestisseur et lentreprise rsident dans des provinces diffrentes, et nous dmontrons que certains facteurs conomiques et institutionnels engendrent systmatiquement des carts de la frquence des investissements interprovinciaux et intraprovinciaux. Lexistence dune prfrence locale , ou prfrence provinciale , tait prvoir. Les investisseurs de capital priv, et en particulier de capital de risque, sont gnralement considrs comme des investisseurs valeur ajoute, des investisseurs actifs qui consacrent beaucoup de temps leurs activits au sein des conseils dadministration des entreprises et qui fournissent des conseils en matire de stratgie, de finances, de commercialisation et dadministration2. Il arrive mme souvent aux investisseurs de conserver un droit de veto et de contrle important, par exemple le droit contractuel de remplacer le fondateur de lentreprise titre de PDG de cette dernire. Il est donc tout naturel de sattendre ce que les investisseurs de capitaux privs investissent dans des entreprises situes proximit. La proximit gographique est un aspect des investissements de capital de risque qui a t tudi aux tats-Unis. Le professeur Lerner montre que la probabilit de voir les investisseurs de capital de risque faire partie du conseil dadministration dune entreprise bnficiaire augmente en proportion de la proximit de celle-ci3. De mme, les professeurs Sorenson et Stuart observent que plus un investisseur de capital de risque et une entreprise sont situs proximit lun de lautre, plus la probabilit que linvestisseur investisse dans cette entreprise est leve4. En un mot, on constate lexistence dune prfrence locale associe aux investissements de capital de risque dans des socits fermes aux tats-Unis. Cette prfrence locale concorde avec les faits observs rcemment relativement aux investissements des fonds communs de placement

3 4

Nous tenons remercier tout spcialement Macdonald & Associates Limited de nous avoir aimablement communiqu les donnes qui nous taient ncessaires. Mary Macdonald, Dmitri Safine, Kathy Jeramaz-Larson et Kirk Falconer nous ont t dun grand secours et ont fait de nombreuses suggestions utiles. Nous sommes aussi grandement reconnaissants Doug Harris pour ses prcieux commentaires. Voir notamment Barry et coll. (1990), Gompers (1995, 1996, 1998), Gompers et Lerner (1999, 2000, 2001), Gorman et Sahlman (1989), Kanniainen et Keuschnigg (2000, 2001), Lerner (1994, 1995), Sapienza (1992), Sapienza et coll. (1996). Lerner (1995), op. cit., Gompers et Lerner (1999). Ltude de Sorenson et Stuart (2001) repose sur une variable dpendante artificielle des investissements ventuels des fonds de capital de risque. Nous nutilisons pas de variables artificielles ici, et nous examinons dautres questions.

309

aux tats-Unis, soit quil existe une prfrence rattache la proximit gographique dans le cas des investissements dans des socits ouvertes5. Dautres faits permettent de calculer quune stratgie dinvestissement reposant sur la proximit gographique (investissements limits un rayon de 100 kilomtres) donne lieu une hausse de 2,67 % du rendement annuel moyen des fonds communs de placement6. Notre tude porte sur les facteurs qui sous-tendent les investissements intraprovinciaux et interprovinciaux; elle vient ainsi enrichir la littrature consacre la prfrence locale, et ce, de trois faons. Dabord, il sagit de la premire tude de la prfrence locale qui ne repose pas sur un ensemble de donnes amricaines, mais plutt sur un ensemble de donnes canadiennes, et qui analyse les caractristiques institutionnelles du march. Par exemple, nous comparons la prfrence provinciale existant au Qubec (province francophone o lon utilise le droit civil) par rapport aux autres provinces (anglophones et utilisant la common law), ce qui nous permet dobserver de nettes diffrences touchant les facteurs sous-jacents aux investissements intraprovinciaux et interprovinciaux. Par ailleurs, le march canadien du capital de risque est relativement jeune, et nous constatons des carts au fil de la priode allant de 1991 au premier trimestre de 2003, mesure que le march gagne en maturit. Ensuite, nous tudions un groupe dentreprises plus diversifies que celles finances par les investisseurs de capital de risque au sens strict. Aux tats-Unis, ces derniers investissent dans les entreprises en dmarrage, en particulier dans les entreprises de haute technologie. lintrieur de notre chantillon, nous examinons toutes les catgories dinvestissements de capitaux privs dans un large ventail de secteurs, que lentreprise en soit ltape du dmarrage, de lexpansion, du rachat ou du redressement. Lchantillon comprend galement des socits ouvertes. Les ensembles de donnes utiliss dans les tudes amricaines antrieures nincluent habituellement pas les investissements des fonds de capital de risque dans les entreprises qui en sont ltape du rachat ou du redressement ainsi que dans les socits ouvertes7. Le fait que notre ensemble de donnes englobe un plus large ventail dentreprises bnficiaires rend possible ce premier examen gnral des investissements de capitaux privs qui tienne compte de la dimension gographique. Prcisons enfin que nous examinons diffrentes catgories dinvestisseurs, y compris les investisseurs indpendants privs (socits en commandite) et les socits (tout comme dans les tudes amricaines portant sur laspect gographique), de mme que les institutions, les administrations publiques et les fonds de capital de risque de travailleurs. Notre analyse fonde sur les caractristiques gographiques et les catgories dinvestisseurs permet de faire des observations sur les stratgies et contraintes en matire dinvestissement dune catgorie dinvestisseurs lautre. notre connaissance, aucune tude empirique na port jusqu maintenant sur linvestissement et laspect gographique relativement un ensemble diversifi dinvestisseurs, quel que soit le march ou le pays.

5 6 7

Coval et Moskowitz (2003b). Coval et Moskowitz (2003a). Gompers et Lerner (1996).

310

Les donnes utilises dans la prsente tude proviennent de Macdonald & Associates Limited. Cette firme a mis sur pied la base de donnes la plus complte qui soit sur le capital de risque et le capital priv au Canada. Nous examinons 13 729 investissements effectus au cours de la priode allant du premier trimestre de 1991 au premier trimestre de 2003. Les investisseurs appartiennent diffrentes catgories : socits, institutions, administrations publiques, intrts privs (habituellement des socits en commandite), socits capital de risque de travailleurs (SCRT) et autres (cest--dire des investisseurs de capitaux privs qui participent des oprations ponctuelles mais qui ne sont pas actifs en permanence). Les catgories dentreprises bnficiaires que lon retrouve dans la base de donnes sont tout aussi diverses, quil sagisse de ltape de dveloppement (dmarrage, expansion, rachat, redressement et autre ), du secteur (sciences de la vie, autres secteurs de haute technologie et secteurs non technologiques traditionnels) ou encore de socits fermes ou au contraire ouvertes. Les donnes contiennent aussi un large ventail de valeurs mobilires (actions ordinaires, actions privilgies, actions privilgies convertibles, instruments demprunt, instruments demprunt convertibles, bons de souscription, combinaisons dactions ordinaires et dinstruments demprunt, combinaisons dactions ordinaires et privilgies, autres combinaisons) et doprations (financement chelonn, syndication, montants investis allant de moins de 10 000 $ plus de 100 000 000 $). Nous tablissons que les variations de la probabilit que les investissements soient intraprovinciaux ou interprovinciaux dpendent de la plupart de ces caractristiques des entreprises et des oprations. Nous consignons aussi les variations de la probabilit des investissements intraprovinciaux et interprovinciaux au fil du temps ainsi que selon la province. Le degr de probabilit des investissements interprovinciaux (o linvestisseur ne rside pas dans la mme province que lentreprise bnficiaire) est plus lev : lorsque lentreprise est une socit ouverte; au cours des annes 1999 2003 (comparativement aux annes 1991 1998); lorsque les investissements sont effectus en syndication; lorsque les investissements portent sur des actions privilgies et sur des actions privilgies convertibles; et lorsque lentreprise rside en Colombie-Britannique, en Alberta, en Saskatchewan, Terre-Neuve, au Nouveau-Brunswick, en Nouvelle-cosse ou lle-du-Prince-douard (la frquence des investissements interprovinciaux au Manitoba tant gale la moyenne nationale). La probabilit des investissements intraprovinciaux (o linvestisseur rside dans la mme province que lentreprise bnficiaire) est plus leve : lorsque lentreprise en est ltape du redressement; lorsque lentreprise appartient un secteur traditionnel (par opposition aux sciences de la vie et aux autres secteurs de haute technologie); lorsque linvestisseur est une administration publique ou une socit de travailleurs; lorsquil sagit dun financement initial (plutt que dun financement, ou tour de table , subsquent); lorsque lopration porte sur un montant relativement modeste; lorsque lopration porte sur des instruments demprunt; lorsque lentreprise rside en Ontario ou au Qubec. Ltude est structure de la faon suivante : la section 2 prsente un rapide tour dhorizon du capital de risque et du capital priv au Canada. la section 3, nous laborons des hypothses vrifiables par rapport la structure institutionnelle, la lumire des travaux de recherche antrieurs. Les donns sont dcrites la section 4; suivent des tests comparatifs univaris portant sur les proportions respectives dinvestissements interprovinciaux et intraprovinciaux daprs diffrentes caractristiques des investissements. Les investissements interprovinciaux et intraprovinciaux font lobjet de tests multivaris la section 5. La section 6 expose les limitations associes aux donnes et les types de tests pouvant tre mens. 311

la section 7, nous commentons les constatations observes dans loptique du dbat sur la structure de rglementation des valeurs mobilires qui conviendrait au Canada. La section 8 prsente nos conclusions. 2. Importance du capital de risque et du capital priv au Canada

Cette section prsente un tour dhorizon du capital de risque et du capital priv au Canada, et elle contient des statistiques sommaires tablies partir de tous les rapports annuels publis par lAssociation canadienne du capital de risque, ou ACCR (rapports de 1978 2003, portant sur les annes 1977 2002)8. Les statistiques publies dans ces rapports ntant pas toujours les mmes dune anne lautre, les figures de la prsente section reposent sur lensemble des donnes disponibles. La valeur du capital gr par des fonds de capital de risque et de capitaux privs au Canada se chiffrait en 2002 22,5 milliards de dollars environ (soit quelque 20 milliards de dollars de 1997)9. La figure 1 illustre la croissance du march canadien du capital de risque et du capital priv par catgorie dinvestisseur socits, institutions, administrations publiques, socits en commandite prives, socits capital de risque de travailleurs (SCRT) et autres investisseurs de capitaux privs participant des oprations ponctuelles mais non actifs en permanence. Des tudes antrieures ont dj dcrit chacune de ces catgories relativement au Canada10. Les fonds dinvestissements privs indpendants sont gnralement structurs sous la forme de socits en commandite. Les socits de capital de risque sont des filiales de grandes socits. Les administrations publiques fdrale et provinciales confient la gestion des fonds publics dinvestissement des gestionnaires de capital de risque professionnels11. Pour leur part, les fonds hybrides sont [TRADUCTION] soit des fonds constitus en raison de mesures incitatives prises par une administration publique ou dinvestissements conjoints dune administration publique et dinvestisseurs privs, soit des fonds dont le capital provient pour plus de moiti dun autre fonds hybride .12 Le march canadien du capital de risque a ceci de particulier qu lexception de lAlberta et de Terre-Neuve, toutes les provinces ont adopt des dispositions lgislatives permettant la cration de socits capital de risque de travailleurs (SCRT). En un mot, les SCRT sont des fonds communs de placement qui donnent droit des avantages fiscaux et qui investissent des capitaux privs. Seuls les particuliers peuvent investir dans des SCRT, contrairement aux socits en commandite prives dont la plus grande partie du capital vient

9 10 11

12

Source : Macdonald & Associates Ltd (www.canadavc.com), pour lAssociation canadienne du capital de risque (ACCR) (www.cvca.ca). Ibid. Macdonald (1992), MacIntosh (1994), Halpern (1997), Amit et coll. (1998). Mentionnons par exemple la Crown Investments Corporation de la Saskatchewan et la Socit Innovatech du Grand Montral. Les caisses de retraite affilies des organismes publics sont classes dans la catgorie des investisseurs institutionnels par lAssociation canadienne du capital de risque (http://www.cvca.ca/full_members/index.html). Macdonald (1992), p. 4, note 3. Depuis 2000, Macdonald & Associates Ltd utilise la catgorie institutions plutt que hybrides .

312

des investisseurs institutionnels, par exemples les caisses de retraite13. Ces dernires annes, ce sont les SCRT qui ont accumul le plus de capital sous gestion (figure 1), tant donn les incitations fiscales lintention des investisseurs dans ces socits14. Voici les tapes mutuellement exclusives du cycle dune entreprise sous langle des investissements de capital de risque et de capitaux privs15 : Dmarrage : lentreprise peut reposer uniquement sur un concept, sans avoir de produit ou sans mener dactivits de commercialisation, ou elle peut avoir un produit en cours de dveloppement mais qui nest pas encore commercialis. Expansion : lentreprise a besoin de capitaux importants pour llargissement de ses installations et la mise en march, la production commerciale et la vente des produits. Acquisition/rachat [ci-aprs, rachat] : la direction de lentreprise acquiert une gamme de produits, un tablissement ou une entreprise; Redressement : lentreprise a dj t rentable, mais ses gains sont dsormais infrieurs au cot de son capital.

Lorsquune entreprise en est une tape plus avance (rachat et redressement), on disposera son sujet de donnes portant sur une priode plus longue, et il sera plus facile pour les investisseurs de procder un contrle pralable. Ce sont les entreprises en dmarrage qui posent aux investisseurs les plus gros problmes en termes dinformation requise pour procder au contrle pralable. Les figures 2a et 2b indiquent respectivement le nombre dinvestissements au Canada chacune des tapes du cycle ainsi que la valeur de ces investissements. En 2000 (2001), 2 671 (2 043) investissements de capital de risque et de capitaux privs dune valeur de quelque 6,6 milliards de dollars (3,8 milliards de dollars) ont t effectus, toutes tapes confondues. titre comparatif, en 2000 (2001) toujours, il y a eu 101 (74) PAPE sur les marchs boursiers canadiens, soit une valeur totale de 6,8 milliards de dollars (5,9 milliards)16. Les investissements sur les marchs canadiens du capital de risque et des capitaux privs ont reprsent environ 0,38 % du PIB du Canada durant la priode de 1998 2001, comparativement 0,63 % aux tats-Unis et 0,30 % dans lUnion europenne17.

13

14 15 16

17

Osbourne et Sandler (1998) traitent de faon beaucoup plus dtaille des SCRT. Les rapports annuels de lACCR (disponibles ladresse http://www.cvca.ca/statistical_review/index.html, et consults le 4 septembre 2003) donnent des prcisions sur les sources de capital par catgorie dinvestisseur institutionnel. Osbourne et Sandler (1998), Cumming et MacIntosh (2003c). On trouvera des dfinitions prcises ladresse suivante : http://www.canadavc.com/info.aspx?page=glossary. Source : PriceWaterhouseCoopers, http://www.pwc.com/extweb/ncsurvres.nsf/DocID/FE3FEFD25A793A8485256B9D00527270. Source : OCDE, http://r0.unctad.org/en/subsites/dite/pdfs/Frank_Lee.pdf.

313

Le Canada compte dix provinces et trois territoires nordiques. tant donn que la base de donnes sur les capitaux privs utilise aux fins de la prsente tude nenglobe pas dinvestisseurs ni dentreprises bnficiaires des trois territoires, notre examen porte sur les dix provinces, soit, douest en est, la Colombie-Britannique, lAlberta, la Saskatchewan, le Manitoba, lOntario, le Qubec, Terre-Neuve, le Nouveau-Brunswick, la Nouvelle-cosse et lle-du-Prince-douard. Le Qubec est une province francophone o le droit civil est en vigueur, tandis que les autres provinces sont anglophones et utilisent la common law. La plus grande partie de lactivit conomique trouve sa source en Ontario, au Qubec, en Colombie-Britannique et en Alberta18. La plupart des oprations mobilisant du capital de risque et des capitaux privs au Canada sont menes au Qubec et en Ontario. La distribution gographique des investissements, selon le nombre et la valeur des oprations, est expose aux figures 3a et 3b (certaines provinces plus petites sont regroupes, de la mme manire que dans les rapports annuels de lACCR; par contre, dans les sections suivantes, les donnes dsagrges et les tests empiriques portent sur chaque province en particulier). LACCR tudie les secteurs habituellement cibls par les investisseurs de capital de risque et de capitaux privs, entre autres les secteurs de haute technologie suivants : biotechnologie, mdecine et sant, communications, informatique, Internet, lectronique, autres secteurs technologiques. Elle tend aussi son examen aux secteurs traditionnels suivants : consommation, fabrication et divers 19. Le nombre et la valeur des investissements par secteur sont exposs aux figures 4a, 4b et 4c. Dans les sections suivantes, nous analysons les donnes prsentes dans cette section en nous servant de donnes dsagrges relatives aux oprations. Notre objectif est de comprendre les raisons entourant les choix dinvestissement intraprovincial ou interprovincial ainsi que de vrifier les hypothses formules la section 3. 3. Structure institutionnelle, recherches antrieures et hypothses vrifiables

Dans cette section, nous dcrivons les facteurs conomiques (sous-section 3.1), juridiques et institutionnels (sous-section 3.2) qui font obstacle aux investissements interprovinciaux. la sous-section 3.3, nous condensons sous forme dhypothses vrifiables les facteurs censs avoir une incidence sur la frquence des investissements interprovinciaux. Ces hypothses sont vrifies la section 4 au moyen dun nouvel ensemble de donnes, dcrit dans cette mme section. (a) Obstacles conomiques linvestissement interprovincial

Il y a au moins trois raisons qui amnent les investisseurs de capital de risque et de capitaux privs investir dans des entreprises situes proximit20. En premier lieu, il est plus facile de soumettre ces entreprises un examen prliminaire et un contrle pralable.

18 19 20

Source : http://www.innovationstrategy.gc.ca/cmb/innovation.nsf/ProvincialProfiles/. http://www.cvca.ca/statistical_review/table_3x2002.html. Gompers et Lerner (1999), Sorenson et Stuart (2001).

314

Un investisseur de capital de risque recevra souvent plus dun millier de plans daffaires par anne mais envisagera srieusement dinvestir dans moins de 50 et effectuera en bout de ligne moins dune dizaine dinvestissements21. Il faut dire que les portefeuilles des investisseurs de capital de risque sont de petite taille22. En deuxime lieu, il est plus facile dobtenir de linformation sur une entreprise, den faire le suivi, daccomplir un travail efficace au sein du conseil dadministration et de dispenser des conseils valeur ajoute (en matire de stratgie, de finances, de commercialisation et dadministration) lorsque lentreprise est situe proximit. En troisime lieu, bien quil ny ait pas pour le moment de donnes disponibles ce sujet, on peut sans doute supposer23 quil est plus facile de se retirer dun investissement, et que par consquent cet investissement est plus rentable, lorsque linvestisseur et lentreprise sont situs proximit lun de lautre. Somme toute, mme si lon ne tient pas compte des obstacles institutionnels dont il est question la sous-section suivante, il y a lieu de sattendre ce que le nombre dinvestissements interprovinciaux soit peu lev par rapport celui des investissements intraprovinciaux. (b) Obstacles institutionnels linvestissement interprovincial

Il y a au moins cinq obstacles aux investissements interprovinciaux de capitaux privs au Canada qui entrent dans cette catgorie : la rglementation des valeurs mobilires, le droit des socits, le droit fiscal, les lois rgissant les socits capital de risque de travailleurs, et les objectifs dinvestissement des fonds des administrations publiques. Nous allons commenter brivement chacun deux. Les lois et les commissions qui rgissent les valeurs mobilires au Canada varient dune province lautre. Les instruments rglementaires sont similaires en soi, mais des diffrences importantes existent nanmoins entre provinces. En ce qui a trait aux investissements de capitaux privs, il faut souligner les disparits touchant les exemptions dont sont assorties les exigences en matire de prospectus24. Ces disparits sont importantes dans le cas des investissements infrieurs un seuil de 100 000 $ 150 000 $ environ, selon la province. Les diffrences de rglementation des valeurs mobilires dune province lautre peuvent entraver les investissements interprovinciaux25. Tout spcialement, pour pouvoir effectuer une opration dans une autre province, un avocat de cette dernire doit certifier que lopration est conforme la lgislation rgissant les valeurs mobilires dans celle-ci. Le droit des socits varie aussi au niveau provincial, sans compter que les socits peuvent se constituer sous le rgime des lois fdrales. Au cours de la priode allant de 1975 1990, les provinces ont mis en uvre des modifications pour que leur droit des socits soit plus uniforme, mais des diffrences subsistent. La plupart des socits canadiennes sont

21 22 23

24 25

Sahlman (1990). Un portefeuille de ce genre comporte habituellement moins de 30 entreprises; voir Cumming (2001). Cette supposition repose sur linformation prsente par Coval et Moskowitz (2003a) au sujet des fonds communs de placement. Voir notamment Gillen (1998), ainsi que les pages Web des commissions des valeurs mobilires. Harris (2002) traite de nombreux avantages et inconvnients rattachs la structure de rglementation provinciale des valeurs mobilires en vigueur.

315

constitues sous le rgime des lois de leur province ou des lois fdrales26. Les diffrences en matire de droit des socits crent aussi un lger obstacle institutionnel linvestissement interprovincial, tant donn quelles peuvent rendre ncessaire une organisation particulire des oprations, ce qui risque dentraner une hausse du cot de ces dernires. Au Canada, limpt payable est tabli en fonction de lendroit o lentreprise est exploite. Les carts provinciaux de taux dimposition peuvent dissuader les investisseurs deffectuer des investissements interprovinciaux dans les provinces o les taux sont plus levs27. Il convient aussi de remarquer, au sujet du capital de risque, que toutes les provinces (sauf lAlberta) ont mis en place des programmes de crdits dimpt pour la R-D, qui ont pour effet de rduire le cot aprs impt de la R-D un cot de 0,45 0,50 $ par dollar de dpenses de R-D, selon la taille de lentreprise et la province; par contre, le cot aprs impt de la R-D peut tre aussi bas que 0,29 $ par dollar de dpenses (au Qubec) et aussi lev que 0,58 $ ( lle-du-Prince-douard)28. Les socits capital de risque de travailleurs, ou SCRT (dcrites la section 2), peuvent avoir une incidence sur les investissements interprovinciaux, et ce, de deux manires. Dabord, elles sont tenues par la loi dinvestir dans leur province de rsidence. Ensuite, dans les provinces o il nexiste pas de SCRT, les besoins de capital de risque non combls par les investisseurs locaux risquent dtre plus importants29. On peut donc supposer quil y a moins dinvestissements interprovinciaux parmi les provinces o lon trouve des SCRT, et plus dinvestissements privs interprovinciaux en Alberta et Terre-Neuve, les deux provinces o il ny a pas de SCRT. Enfin, il est trs peu probable que les fonds dinvestissement des administrations publiques provinciales (dcrits la section 2) investissent dans une autre province que la leur. Les fonds sont aliments directement par les revenus fiscaux provinciaux, aussi serait-il malavis, dun point de vue politique, dinvestir dans des entreprises situes hors province.

26 27

28 29

Daniels (1991), Cumming et MacIntosh (2000, 2002). Voici les taux fdral et provinciaux combins dimposition applicables aux grandes socits des secteurs autres que celui de la fabrication (compte non tenu de certaines exemptions spciales accordes aux petites entreprises subventionnes de certains secteurs et certaines rgions) : Colombie-Britannique 35,5 %; Alberta 33,5 %; Saskatchewan 39 %; Manitoba 37 %; Ontario 30 %; Qubec 31 %; Nouveau-Brunswick 35 %; Nouvelle-cosse 38 %; le-du-Prince-douard 38 %; Terre-Neuve 36 % (aux tats-Unis le taux tait de 39 % en 2002). Source : http://www.innovationstrategy.gc.ca/cmb/innovation.nsf/ProvincialProfiles/. Source : http://www.innovationstrategy.gc.ca/cmb/innovation.nsf/ProvincialProfiles/. Cette observation repose sur lhypothse que les fonds de capital de risque privs ne peuvent combler la demande du march (parce quils sont trop peu nombreux) et que les SCRT permettent de corriger cette dfaillance du march. Par contre, on pourrait aussi dire que les fonds dinvestissement des administrations publiques et les SCRT ont pour effet dvincer linvestissement priv. Cette question est tudie plus en dtail dans Cumming et MacIntosh (2003).

316

(c)

Hypothses vrifiables : facteurs influant sur la probabilit dinvestissement interprovincial

Les facteurs conomiques et institutionnels que nous venons de mentionner laissent supposer que certains facteurs influeront de faon systmatique sur la probabilit que linvestisseur et lentreprise bnficiaire soient dans la mme province. Ces facteurs sont comments brivement ici et font lobjet, dans les sections suivantes, dune vrification empirique partir de la vaste base de donnes de Macdonald & Associates Limited. tape du cycle de lentreprise bnficiaire : si lentreprise en est encore lune des premires tapes de son cycle, il faudra procder davantage dactivits dexamen prliminaire, de contrle pralable et de suivi30. On peut donc sattendre ce quune proportion plus leve dentreprises qui sont aux premires tapes de leur cycle fassent lobjet dinvestissements intraprovinciaux. Besoins de capitaux des entreprises bnficiaires : pour des raisons similaires aux prcdentes, nous nous attendons ce que les investissements intraprovinciaux soient plus frquents lorsque les sommes en jeu sont modestes. Secteur de lentreprise bnficiaire : les entreprises de haute technologie posent de plus gros problmes au chapitre de linformation pour les investisseurs, et elles doivent donc faire lobjet dexamens prliminaires et de contrles pralables plus pousss31; de ce fait, la probabilit dinvestissements intraprovinciaux est plus forte dans leur cas. Socits fermes et socits ouvertes : les socits ouvertes doivent se conformer diffrentes exigences de rapport, et il est de ce fait bien plus facile de les valuer et den faire le suivi que ce nest le cas des socits fermes. Il est prvoir quune plus grande proportion dinvestisseurs dautres provinces investiront dans des socits ouvertes que dans des socits fermes. Catgorie dinvestisseur : ainsi que nous lavons dit la sous-section 3.2, nous croyons que les fonds dinvestissement des administrations publiques et les SCRT investiront plus frquemment dans les entreprises de leur province. Il ny a priori aucune raison de supposer quil y aura des diffrences cet gard entre les socits en commandite, les socits et les investisseurs institutionnels. Nombre de provinces o linvestisseur a des bureaux : les investisseurs ayant des bureaux dans plus dune province sont gnralement plus solidement tablis et disposent de capitaux sous gestion plus importants; on peut donc supposer quil sagit dinvestisseurs plus avertis et plus mme dassumer le risque additionnel associ aux investissements interprovinciaux. Par contre, il est moins probable que ces investisseurs aient besoin dinvestir lextrieur de leurs provinces de rsidence, pour la simple raison que le champ gographique de leurs activits est dj tendu (on comptera parfois jusqu

30 31

Gompers (1995), Gompers et Lerner (1999). Gompers (1995), Gompers et Lerner (1999).

317

six provinces sur dix o les investisseurs ont des bureaux). Nous expliquons lannexe A comment nous enregistrons la province dun entrepreneur ayant des bureaux dans plus dune province. Il faut aussi considrer que, sur les 13 729 oprations tudies, 3 347 seulement avaient trait des investissements effectus par des entreprises ayant des bureaux dans plus dune province. Facteurs provinciaux : il y aura probablement plus dinvestisseurs de lextrieur dans le cas des provinces de plus petite taille et comptant moins dinvestisseurs (par exemple les provinces Maritimes, soit Terre-Neuve, le Nouveau-Brunswick, la Nouvelle-cosse et lle-du-Prince-douard). De mme, les entreprises bnficiaires de lAlberta et de Terre-Neuve (les deux provinces o il nexiste pas de SCRT, ainsi que nous lavons vu la sous-section 3.2) sont plus susceptibles davoir des investisseurs dautres provinces. Pour sa part, le Qubec, province francophone o le droit civil est en vigueur, comptera probablement sur moins dinvestisseurs non rsidents. Anne dinvestissement : on peut prvoir que les investissements interprovinciaux augmentent au fil du temps, mesure que les investisseurs deviennent plus avertis et que les rseaux stratgiques et lchange de renseignements prennent de lampleur. La technologie de linformation pourrait jouer un rle accru dans llargissement de la porte gographique du capital de risque et des autres formes de capital priv la notion de proximit pourrait tre en train dvoluer, ce qui donnerait croire que les investissements interprovinciaux continueront daugmenter. On peut aussi penser quil y a eu davantage dinvestissements interprovinciaux en 1999 et 2000, les annes de la bulle spculative, alors quil y avait un excdent de capitaux en regard dun nombre limit doccasions dinvestissement32. Facteurs relatifs lopration : il devrait y avoir corrlation entre, dune part, la catgorie de valeur mobilire (actions ordinaires, actions privilgies, actions privilgies convertibles, instruments demprunt, instruments demprunt convertibles, bons de souscription, combinaison dinstruments demprunt et dactions ordinaires, combinaison dinstruments demprunt et dactions privilgies, autres combinaisons), le financement chelonn et la syndication et, dautre part, le degr de probabilit des investissements interprovinciaux; par contre, ces facteurs ne devraient pas tre dterminants par rapport ces investissements (le lien de causalit est ambigu). La probabilit que les investissements en syndication soient des investissements interprovinciaux est plus leve, car la syndication facilite le contrle pralable, le partage du risque et la surveillance33. La frquence des oprations de financement chelonn ( tours de table ) est rattache au degr dintensit des activits de suivi, et les tours de table plus frquents sont donc plus susceptibles dtre associs des investissements intraprovinciaux.

32 33

Gompers et Lerner (2000). Lerner (1994).

318

Par ailleurs, il y aura probablement une corrlation plus troite entre les valeurs mobilires qui procurent un droit de prsance sur lentreprise en cas de faillite (cest--dire les instruments demprunt et les actions privilgies) et les investissements interprovinciaux34. 4. Donnes

Les donnes utilises dans la prsente tude proviennent de Macdonald & Associates Limited. Cette firme a mis sur pied la base de donnes la plus complte qui soit sur le capital de risque et le capital priv au Canada. Nous examinons 13 729 investissements effectus durant la priode allant du premier trimestre de 1991 au premier trimestre de 2003. Les investisseurs qui prennent part aux oprations appartiennent diffrentes catgories : socits, institutions, administrations publiques, intrts privs (habituellement des socits en commandite), socits capital de risque de travailleurs (SCRT) et autres , soit des investisseurs de capitaux privs qui participant des oprations ponctuelles mais non actifs en permanence. Les catgories dentreprises bnficiaires que lon retrouve dans la base de donnes sont tout aussi diverses, quil sagisse de ltape du cycle de dveloppement (dmarrage, expansion, rachat, redressement et autre ), du secteur (sciences de la vie, autres secteurs de haute technologie et secteurs non technologiques traditionnels) ou encore de socits fermes ou au contraire ouvertes. Les donnes font aussi tat dun large ventail de valeurs mobilires (actions ordinaires, actions privilgies, actions privilgies convertibles, instruments demprunt, instruments demprunt convertibles, bons de souscription, combinaisons dactions ordinaires et dinstruments demprunt, combinaisons dactions ordinaires et privilgies, autres combinaisons) et du type doprations (financement chelonn, syndication, montants investis allant de moins de 10 000 $ plus de 100 000 000 $). Les donnes sont rcapitules de faon approfondie lannexe B (tableaux A1 A10) relativement aux diverses catgories dinvestisseurs et dentreprises, aux annes dinvestissement, la valeur des investissements et dautres caractristiques des oprations. La figure 5 donne un aperu de lensemble des 13 729 oprations tudies. On constate que la plupart des investissements sont intraprovinciaux (des donnes plus dtailles sont prsentes au tableau 1). Toutes catgories dinvestisseurs et dentreprises bnficiaires confondues, dans 84,42 % des 13 729 investissements recenss, linvestisseur et lentreprise rsidaient dans la mme province. galement, les investissements intraprovinciaux reprsentent 61,15 % de la valeur totale de ces oprations (20 193 896 909 $CAN de 1997). Dans trois provinces (lAlberta, Terre-Neuve et lle-du-Prince-douard), la majorit des investissements dans les entreprises ont t effectus par des investisseurs non rsidents. Les tableaux A1 A10 contiennent des renseignements dtaills pour chaque province et chaque catgorie dopration. Certains de ces renseignements sont en outre comments en annexe.

34

Les travaux mens antrieurement viennent tayer lhypothse selon laquelle les investisseurs avertis misent plus souvent sur des actions privilgies convertibles (Gompers, 1998, Kaplan et Stromberg, 2000). Sil existe un lien entre, dune part, la bonne connaissance des investisseurs et, dautre part, la frquence des oprations sur titres convertibles et des investissements interprovinciaux, cela laisse bien sr croire quil y a aussi une corrlation entre les oprations sur titres convertibles et les investissements interprovinciaux.

319

Le tableau 1 rcapitule les donnes de faon dtaille. Les proportions dinvestissements intraprovinciaux sont prcises relativement diffrentes caractristiques des investisseurs, des socits bnficiaires et des oprations. Des tests comparatifs univaris sont aussi effectus. Voici ce que nous apprennent les rsultats statistiquement significatifs de ces tests (voir le tableau 1 pour plus de dtails) : Le degr de probabilit des investissements interprovinciaux (o lentreprise bnficiaire est dans une autre province que linvestisseur) est plus lev : au cours des annes 1999 2003, comparativement aux annes 1991 1998 (tests 11 13); lorsque les investissements sont effectus en syndication (test 14); lorsque les investissements portent sur des actions privilgies et sur des actions privilgies convertibles (tests 26 et 27); et lorsque lentreprise rside en Colombie-Britannique, en Alberta, en Saskatchewan, Terre-Neuve, au Nouveau-Brunswick, en Nouvelle-cosse ou lle-du-Prince-douard (la frquence des investissements interprovinciaux au Manitoba tant gale la moyenne nationale) (tests 35 52). La probabilit des investissements intraprovinciaux (o linvestisseur rside dans la mme province que lentreprise bnficiaire) est plus leve : lorsque lentreprise en est ltape du redressement (test 3); lorsque lentreprise appartient un secteur traditionnel (par opposition aux sciences de la vie et aux autres secteurs de haute technologie) (test 6); lorsque linvestisseur est une institution, une administration publique ou une socit capital de risque de travailleurs (tests 8 10); lorsquil sagit dun financement initial plutt que dun financement, ou tour de table , subsquent (tests 15 17); lorsque lopration porte sur un montant relativement modeste (tests 18 25); lorsque lopration porte sur des instruments demprunt (tests 28 et 31); lorsque lentreprise rside en Ontario ou au Qubec (tests 35 52).

Le tableau 2 prsente une matrice de corrlation. Les coefficients de corrlation de la premire colonne entre la proportion dinvestissements intraprovinciaux et les autres variables concordent avec les conclusions faites la suite de la comparaison des tests des proportions au tableau 1. Les variables du tableau 2 sont reprises la section suivante dans le cadre dune analyse multivarie des facteurs sous-jacents aux investissements interprovinciaux et intraprovinciaux, le but tant dvaluer plus fond la robustesse des rsultats obtenus lors des tests univaris. Les coefficients de corrlation relativement bas des variables indiquent quil ny a pas lieu de se soucier de la colinarit des variables explicatives utilises (toutefois, dautres variables explicatives nont pas t utilises parce que les corrlations taient beaucoup plus leves; il est question de ce point lannexe A). 5. Tests logit multivaris

Lobjet de cette section est dexpliquer les choix poss entre investissements interprovinciaux et intraprovinciaux. Pour simplifier dans la mesure du possible la prsentation des rsultats, nous exposons lannexe A les mthodes empiriques utilises. Nous prsentons des tableaux statistiques fonds sur des rgressions conomtriques (tableaux 3 7).

320

Le tableau 3 porte sur les 13 729 oprations de lensemble de donnes, ce qui englobe donc toutes les catgories dinvestisseurs et dentreprises. De manire vrifier la robustesse des rsultats du tableau 3, nous examinons aux tableaux 4 7 des sous-chantillons de donnes ayant trait uniquement certaines provinces, ainsi que nous lexpliquerons plus loin. Le tableau 3 prsente les rsultats de rgressions portant sur toutes les catgories dinvestisseurs et dentreprises bnficiaires, toutes les annes et toutes les provinces (soit lensemble des 13 729 oprations constituant lchantillon). La variable explique est la probabilit que lentreprise bnficiaire et linvestisseur rsident dans la mme province. Le tableau prsente cinq modles dans le but dtablir expressment la robustesse des rsultats par rapport diffrentes combinaisons de variables explicatives. Le modle 5 repose sur lensemble des variables de la partie droite. tant donn que lincorporation de diffrentes variables explicatives na pas dincidence significative sur les rsultats, nos commentaires portent essentiellement sur le modle 5. Concernant ce modle, nous prsentons les coefficients logit estimatifs, les statistiques t (signification statistique) et les effets marginaux (signification conomique). Les effets marginaux rvlent une hausse (dans le cas des valeurs positives) de la probabilit dinvestissement intraprovincial pour chaque variable de la partie droite. Le modle 5 prsent au tableau 3 montre que les administrations publiques et les SCRT sont plus enclines dans une proportion de 4 % effectuer des investissements intraprovinciaux quinterprovinciaux; ce rsultat tait prvisible (voir les commentaires sur ce sujet la sous-section 3.3) et est significatif au niveau de 1 %. Les socits ouvertes sont plus susceptibles dans une proportion de 1 % de bnficier dinvestissements interprovinciaux. Ce rsultat est statistiquement significatif, mais nous aurions pu nous attendre un degr de signification conomique plus lev. En gnral, il y a plus de renseignements disponibles sur les socits ouvertes. Toutefois, lorsque lon regarde les rsultats du test 4 (tableau 1), il faut se rappeler que 85 % des investissements de capitaux privs taient intraprovinciaux, tout comme 83 % des investissements dans des socits ouvertes. Les rsultats du test comparatif ntaient pas statistiquement significatifs. Grce lanalyse multivarie, plus rigoureuse et comportant des contrles simultans lgard de nombreux facteurs, nous pouvons constater un cart statistiquement significatif entre les investissements dans les socits fermes et ceux portant sur des titres de socits ouvertes; cependant, l encore, lcart nest pas trs marqu35. On observera en outre que la corrlation entre la valeur des oprations (sous forme logarithmique) et la variable des socits ouvertes nest que de 0,07 (tableau 2). La signification statistique des estimations nest pas fonction de la prise en compte simultane, dans le mme modle, de variables relatives aux socits ouvertes et la valeur des oprations (voir les autres spcifications utilises au tableau 2). La signification conomique de la variable relative aux socits ouvertes est presque deux fois plus leve dans les modles 1 3 que dans les modles 4 et 5, mais cette diffrence est attribuable lincorporation de variables relatives aux provinces, non la variable relative la valeur de lopration (comparer le modle 3 au modle 4).

35

Prcisons que les donnes qui nous ont servi comparer les investissements portant sur des socits fermes ou sur des titres de socits ouvertes ont trait un nombre relativement peu lev dinvestissements dans des titres cots en bourse. On trouvera dans notre document daccompagnement (Cumming, Kaul et Mehrotra, 2003) une analyse comparative de la segmentation et de lintgration des socits ouvertes au Canada.

321

Il est un peu surprenant de constater au tableau 3 que les investissements dans les entreprises ltape du redressement sont plus susceptibles dans une proportion de 8 % dtre des investissements intraprovinciaux que dans le cas dentreprises une tape antrieure de leur cycle (dmarrage et expansion). Nous avons fait lhypothse la section 3 que les investissements dans des socits qui en sont aux premires tapes de leur cycle seraient plus probablement intraprovinciaux. Les faits donnent penser que les oprations visant des entreprises en redressement prsentent un risque plus lev que dautres catgories doprations36. Il est tout aussi surprenant de voir que les entreprises de haute technologie sont plus susceptibles que les autres de faire lobjet dinvestissements interprovinciaux. On considre gnralement que les problmes dasymtrie informationnelle sont plus marqus et les cots de dlgation, plus levs, dans le cas des entreprises de haute technologie. On pourrait donc sattendre ce que ces entreprises et leurs investisseurs rsident plus souvent dans la mme province. Lune des explications pouvant expliquer ce rsultat est que les investisseurs qui financent les entreprises de haute technologie disposent de rseaux dinformation de qualit suprieure (par exemple, alliances stratgiques avec dautres investisseurs ou avec des experts-conseils qui peuvent contribuer la conclusion de lopration), ce qui permet de rduire les cots de dlgation et les asymtries informationnelles associes aux investissements dans cette catgorie dentreprises37. Les donnes montrent que les entreprises qui ont des besoins de capitaux plus importants sont plus susceptibles de recevoir ces capitaux dun investisseur rsidant dans une autre province. Une majoration de 1 000 000 $ du capital fait grimper la probabilit dinvestissement interprovincial de 6 %38. Les besoins de capitaux des entreprises sont donc un facteur dterminant trs significatif, sur les plans statistique et conomique, de la probabilit dinvestissement interprovincial ou intraprovincial. Les donnes rvlent galement une relation positive entre le nombre des provinces o un investisseur a des bureaux et la probabilit que linvestisseur effectue des investissements intraprovinciaux (chaque bureau additionnel entrane une rduction de 3 % de la probabilit dinvestissement interprovincial). Ainsi que nous lavons dit, on comptait dans certains cas jusqu six provinces sur dix o les investisseurs faisant partie de lensemble de donnes avaient des bureaux. La ncessit de tenir compte des entreprises situes dans dautres provinces diminue videmment lorsque lemplacement des bureaux couvre une rgion gographique plus tendue.

36

Le coefficient relatif aux entreprises ltape du rachat est galement significatif dans le modle 3, mais les rsultats rsistent mal linclusion de variables diffrentes dans la partie droite. En matire de financement dentreprise, on estime le plus souvent que les problmes de reprsentation sont plus prononcs dans le cas des entreprises de haute technologie (voir notamment Gompers, 1995, Gompers et Lerner, 1999, 2001). Le calcul est effectu ainsi : log(1 000)*(-2 %). Il faut remarquer que, dans les donnes, la valeur de lopration est exprime en milliers de dollars, de sorte que le chiffre 1 000 utilis dans le calcul reprsente en fait 1 000 000 $.

37

38

322

Dans lanalyse de lensemble de donnes, toutes les variables qui rendent compte des effets relatifs la province sont statistiquement significatives. Il faut souligner que les variables relatives lAlberta et aux provinces Maritimes sont ngatives et significatives (ce qui indique que la probabilit dinvestissement interprovincial est plus leve dans ces provinces que dans les autres), tandis que celles relatives aux autres provinces sont positives et significatives (ce qui veut dire que la probabilit dinvestissement intraprovincial y est plus leve que dans les autres). Il y a concordance entre ces rsultats et les diffrences dordre juridique et institutionnel entre les provinces, dont il a t question la sous-section 3.2. Enfin, lanne dinvestissement importe aussi. Compte tenu des facteurs mentionns prcdemment, les investissements intraprovinciaux ont t relativement plus frquents en 2002, 2001 et 1993. Il sagit dannes o il y a eu une baisse marque des investissements de capitaux privs. Linterprtation qui vient naturellement lesprit est que les investissements intraprovinciaux augmentent lorsque lactivit conomique connat un flchissement. Les donnes disponibles ne nous permettent pas pour le moment de conclure que la technologie de linformation entrane llargissement de la porte gographique du capital de risque et des autres formes de capitaux privs. Les tableaux 4, 5, 6 et 7 prsentent les rsultats de rgressions similaires celles du tableau 3 pour un sous-chantillon constitu des entreprises de lOntario, du Qubec, de la Colombie-Britannique et de lAlberta, respectivement. Nous allons commenter brivement les principales diffrences observables dans les rsultats applicables chaque province. La premire diffrence importante est quil y a moins de coefficients significatifs dans le sous-chantillon dentreprises de lOntario (tableau 4). La raison en est probablement que la plupart des investisseurs ont des bureaux en Ontario et que la ncessit de faire appel des sources de capital extrieures est nettement moindre pour les entreprises de cette province. La deuxime diffrence importante concerne les rsultats relatifs au Qubec. Les rgressions touchant cette province (tableau 5) donnent des rsultats trs semblables ceux obtenus pour lensemble des provinces (tableau 3), une exception prs. En effet, le nombre de provinces o linvestisseur a des bureaux est positif et significatif au tableau 3, mais ngatif et significatif au tableau 5. Si lon revient au tableau 2, on remarquera que la corrlation entre le nombre de bureaux et la variable relative au Qubec tait de -0,29, alors quelle tait positive dans le cas des autres provinces (sauf le Manitoba). Les donnes montrent donc que les investisseurs qubcois sont beaucoup moins susceptibles davoir des bureaux dans plusieurs provinces, ce qui tait prvoir, pour les raisons exposes la section 3. La troisime et dernire diffrence importante a trait leffet de lanne dinvestissement en Alberta comparativement au Qubec. Les investissements interprovinciaux augmentent en Alberta au fil du temps, alors que ce sont les investissements intraprovinciaux qui augmentent au Qubec. Le degr auquel lanne dinvestissement influe sur les investissements interprovinciaux varie donc selon la province. En raison du manque de donnes comparatives lgard des autres provinces, nous prsentons uniquement des analyses de rgression portant sur des sous-chantillons de donnes au sujet des entreprises de lOntario, du Qubec, de la Colombie-Britannique et de lAlberta. 323

Il est possible deffectuer des rgressions lgard dautres provinces (ou de combinaisons dautres provinces), mais seulement partir dun sous-ensemble des variables explicatives utilises dans les tableaux. Dautres spcifications utilises peuvent tre communiques sur demande. 6. Porte des donnes et gnralisations pouvant tre faites partir de lanalyse empirique

Notre analyse des investissements de capitaux privs prsente certaines limitations. Dabord, il est bien certain que les donnes nenglobent pas la totalit des oprations effectues au Canada. LACCR tudie les secteurs qui sont habituellement cibls par les investisseurs de capital de risque et de capitaux privs, en particulier les secteurs de haute technologie suivants : biotechnologie, mdecine et sant, communications, informatique, Internet, lectronique et autres secteurs technologiques. Elle tend aussi son examen aux secteurs traditionnels suivants : consommation, fabrication et divers 39. Certains secteurs, dont ceux des mines et des hydrocarbures, ne sont pas inclus dans la base de donnes; de plus, en autant que nous le sachions, on ne trouve pas au Canada de donnes systmatiques comparant les investissements interprovinciaux et intraprovinciaux effectus dans ces secteurs ou dautres. Ensuite, il convient dinsister sur le fait que les donnes portent essentiellement sur les capitaux privs (socits en commandite, fonds de capital de risque de socits, SCRT, certains investisseurs institutionnels investissant directement dans des entreprises40, programmes publics de capital de risque et autres investisseurs, qui participent des oprations ponctuelles mais ne sont pas actifs en permanence41). Les donnes ne stendent pas aux investissements des fonds communs de placement, des fonds spculatifs, des banques et des autres investisseurs (particuliers ou institutions) dont les oprations ne sont pas enregistres par Macdonald & Associates Limited. Si lon se fie aux tests empiriques effectus dans la prsente tude, les donnes tayent lopinion selon laquelle la prfrence locale joue beaucoup moins dans le cas des fonds communs de placement, des fonds spculatifs et des autres investisseurs des socits ouvertes. Notre document daccompagnement (Cumming, Kaul et Mehrotra, 2003) contient une analyse de la segmentation rgionale des marchs boursiers canadiens. galement, nous ne savons pas o les investisseurs et entreprises sont situs lintrieur des provinces, sans parler de la rpartition des investissements entre rgions urbaines et rurales. Idalement, nous connatrions les emplacements exacts. Cela dit, nous pensons que le test relatif aux investissements intraprovinciaux par rapport aux investissements interprovinciaux est le plus pertinent, tant donn que les obstacles institutionnels aux investissements interprovinciaux ont probablement plus dincidence que les distances gographiques mesures en milles.

39 40

41

http://www.cvca.ca/statistical_review/table_3x2002.html. des fins de protection des renseignements personnels, les donnes brutes de Macdonald & Associates Ltd (qui sont utilises pour examiner chaque opration) ne renferment pas lidentit des investisseurs. On trouvera la liste des investisseurs membres de lAssociation canadienne du capital de risque ladresse suivante : http://www.cvca.ca/full_members/index.html. Ici encore, lidentit des investisseurs nest pas divulgue, pour les raisons invoques la note prcdente.

324

Enfin, les donnes ont trait aux investissements, non aux ventes dinvestissements, comme les premiers appels publics lpargne (PAPE) et les acquisitions (voir Cumming et MacIntosh, 2003a, b). Macdonald & Associates Limited estime (en se fondant sur des observations non scientifiques) que, dans le cas doprations de vente de ce genre, les nouveaux investisseurs viss rsident le plus souvent dans une autre province, voire dans un autre pays. Macdonald & Associates est en voie de recueillir des donnes systmatiques touchant entre autres le lieu o sont situs linvestisseur et lentreprise, et la prsente tude sera mise jour lorsque ces donnes seront disponibles42. Mais en dpit de ces limitations, la porte des oprations prises en compte au regard de lhtrognit des inv