INFLAO E MERCADO DE CAPITAIS A EXPERINCIA BRASILEIRA

ADROALDO MOURA DA SILVA FRANCISCO VIDAL LUNA HLIO NOGUEIRA DA CRUZ

TRABALHO APRESENTADO PELA BOLSA DE VALORES DE SO PAULO NA IV ASSEMBLIA GERAL ORDINRIA DA FEDERACION IBEROAMERICANA DE BOLSAS DE VALORES BARCELONA ESPANHA OUTUBRO 1977

 N D I C E

CAPTULO I

- INTRODUO ............................................................................. 03

CAPTULO II - A IMAGINAO REFORMISTA ................................................. 05

CAPTULO III - EVOLUO DO MERCADO DE CAPITAIS NO BRASIL: 1964 / 1976 ............................................................................................................... 11

CAPTULO IV - AS BOLSAS DE VALORES ........................................................ 23

CAPTULO V

- PALAVRAS FINAIS..................................................................... 36

APNDICE

- MERCADO ESPECULATIVO 1970 / 1971 .................................. 38

APNDICE

- INDICADORES ECONMICOS .................................................. 40

CAPTULO I INTRODUO

Inflao e desenvolvimento ordenado do mercado de capitais, diz-se, so fenmenos mutuamente exclusivos. Primeiro, porque inflao dessore a confiana na unidade de conta bsica dos contratos financeiros; segundo, porque destroi a prpria confiana dos agentes econmicos na performance futura da economia. No caso brasileiro, a experincia pr-64 ilustra bem essa situao. Naquela poca, o mercado de capitais no Brasil no ia alm de operaes de curtssimo prazo na rea dos bancos comerciais e de um mercado de longo prazo atrofiado e sustentado quase que simbolicamente por algumas agncias governamentais. certo que paralelamente estrutura legal, desenvolvia-se um pequeno e ilegal mercado de alto risco. No entanto a experincia brasileira ps-64 parece negar aquela verdade. Numa tentativa de compatibilizar a criao de um mercado de capitais, com um ambiente cronicamente inflacionrio, o governo instalado em 1964 promoveu amplas reformas com o fim explcito de fortalecer o mercado. O objetivo explcito era o de ampliar o mercado a fim de facilitar a criao de poupana financeira, de um lado, e disciplinar racionalmente a alocao de recursos financeiros para atividades produtivas. O sui-generis da experincia brasileira era o de tudo isso ser feito para coexistir com a inflao. A primeira tarefa ento foi a de redefinir o quadro institucional, destrudo pela inflao anterior, e institucionalizar o princpio da correo monetria. No primeiro captulo o perodo da imaginao reformista tentamos dar uma idia da profundidade das reformas porque passou o mercado de capitais no perodo 64/67. Foi nesse perodo, ainda embrionariamente, que o mercado de capitais no Brasil comeou a ganhar expresso. Foi contudo no perodo 68/71 que o quadro se completa. Com a estabilidade da taxa de inflao com a recuperao do nvel de atividade, com a recuperao financeira do Tesouro Nacional e j vencido o perodo de aprendizado e ajuste das reformas do perodo anterior, o mercado, ou melhor, o setor financeiro no bancrio, ganhou grande importncia na economia brasileira. certo tambm, que dada a sua origem recente, o mercado ainda no encontrou o seu perfil definitivo. Sua evoluo ao longo destes 13 ltimos anos foi rpida e vigorosa, mas cheia de sobressaltos. Essa evoluo ser objeto do captulo III, Evoluo e Estrutura do Sistema. A caracterstica mais marcante dessa evoluo a concentrao da coisa financeira nas mos das agncias do estado. Naturalmente isso gerou um complexo sistema de controle por parte do governo que terminou por garantir remunerao mnima real para a poupana financeira, de um lado, e estmulo ao endividamento para empresas produtivas, de outro. Nesse quadro que se coloca o desenvolvimento do mercado burstil no Brasil, que ser objeto de discusso no IV captulo desse trabalho. A tese bsica a de que sustentao do mercado acionrio tambm est, em larga medida, na estrita dependncia da ao governamental. Os estmulos fiscais e, em particular, o Fundo 157 se constituem na prpria razo de ser do mercado acionrio, ainda que seja o segmento menos expressivo da atual organizao do mercado de capitais no Brasil. Finalmente, no ltimo captulo, comeamos por dizer que a conciliao de um vigoroso crescimento do mercado de capitais no Brasil com um estado inflacionrio crnico foi feita graas ao fortalecimento das agncias do Estado que operam no mercado. Ento se tenta indicar algumas das mais importantes caractersticas da presente organizao do mercado de capitais do pas.

Ao longo de todo o trabalho se pretendeu mostrar que o mercado brasileiro de capitais de origem recente e ainda em busca de seu perfil definitivo. A dinmica institucional e organizacional ainda est em franco progresso. A ilustrao mais patente dessa proposio reside no profundo impacto sobre o mercado brasileiro de capitais do recente recrudescimento do processo inflacionrio, provocando mesmo um certo desencanto com o princpio da correo monetria. Bem, vamos ao trabalho propriamente dito.

CAPTULO II A IMAGINAO REFORMISTA (1)

O mercado de capitais no Brasil nesta ltima dcada passou por amplas e profundas transformaes. De um mercado praticamente restrito aos depsitos vista dos bancos comerciais e de um precrio sistema de controles dos meios de pagamentos em meados da dcada de 60, o mercado de capitais, treze anos depois, apresenta um nvel de sofisticao quanto ao nmero de importantes instrumentos de captao de poupana e quanto especializao de agentes do mercado comparvel a alguns mercados de pases desenvolvidos. Quantitativamente, os ativos financeiros do pas, em meados da dcada dos 60, representavam menos de 30% do PIB; em meados da de 70, j so superiores a 50% do PIB. Este desempenho tanto mais marcante quando se atenta para o estado quase crnico da inflao brasileira no aps-guerra e, particularmente, para a desastrosa herana do perodo pr-1964. Ento o governo recm inaugurado defrontava-se com uma inflao violenta e crescente, com um sistema fiscal obsoleto, com um mercado de capitais decadente, com uma grande agitao trabalhista e com instituies pouco adequadas para enfrentar o desafio do desenvolvimento econmico. A reorganizao econmica-financeira se constitua numa tarefa monumental. Ao lado das mltiplas reformas (fiscal, cambial, institucional, etc), porque ento passou o pas, um dos grandes desafios era o de compatibilizar a criao de um mercado de capitais relativamente sofisticado com a persistncia de elevadas taxas de inflao. Assim, ao lado da poltica de controle da inflao, foi-se definindo o ambiente institucional propcio elevao da taxa de poupana, inclusive a financeira, elemento crtico na determinao das taxas de crescimento econmico (2). Olhando em retrospecto, a atual estrutura do sistema financeiro nacional fundamentalmente resultante da vontade poltica do governo revolucionrio instalado em 1964. Ou seja, no surgiu espontaneamente. E mais, o simples fato de indicar sua origem recente suficiente para caracteriz-lo como um sistema em franco processo de consolidao, em busca de seu perfil definitivo. Para melhor se avaliar a profundidade das reformas destes ltimos 13 anos, convm nomear os principais diplomas legais que deram forma presente organizao do mercado de capitais no Brasil. Para este fim, convm catalogar as mudanas em trs categorias: as de carter institucional propriamente dito, o sistema de incentivos fiscais e a implementao do princpio da correo monetria.

1. AS REFORMAS INSTITUCIONAIS Sem querer apresentar um quadro exaustivo, indicamos a seguir, as principais reformas institucionais porque tem passado o mercado de capitais no pas: 1.1. Na rea Monetria: At 1964, o Tesouro Nacional, a Superintendncia da Moeda e do Crdito (SUMOC) e o Banco do Brasil se constituam no ncleo central da poltica monetria no Brasil. O Tesouro mantinha a competncia legal de rgo emissor de papel moeda, o que, na ausncia de um sistema fiscal eficiente e inexistncia de uma poltica de dvida pblica, foi utilizada de forma desordenada
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Ttulo emprestado ao captulo 3 do livro de SIMONSEN, M.H. e CAMPOS, R.O., A nova economia Brasileira, Editora Jos Olympio, Rio de Janeiro, 1974. 2 Para se verificar o desempenho econmico dos ltimos anos veja Apndice: Indicadores Econmicos.

para fazer frente s crescentes necessidades do Governo num ambiente cronicamente inflacionrio. A SUMOC, rgo de carter exclusivamente normativo, carecia de estrutura tcnico-administrativa para influenciar decisivamente a conduo da poltica monetria. O Banco do Brasil atuando, de um lado, como banqueiro do Governo e, de outro, como banco comercial e de fomento se constitua no centro do sistema monetrio brasileiro, mas funcionava mais como um obstculo do que como instrumento eficiente boa conduo da poltica monetria. Com a Lei 4595 de 1964, comeou-se a redefinio radical da administrao dos recursos monetrios do pas. Criou-se ento o Conselho Monetrio Nacional (CMN), rgo normativo a nvel interministerial sob presidncia do Ministro da Fazenda que centraliza e define a conduo da poltica monetria. Criou-se tambm o Banco Central do Brasil em substituio SUMOC, mas com poderes mais amplos e tpicos de instituies de igual gnero e tentando-se submeter o Banco do Brasil disciplina de limites operacionais fixados pelo CMN. Complementou-se a definio do setor monetrio a nvel institucional com a Lei 4728 de 1965 que delimita e define as funes dos Bancos Comerciais, dos Bancos de Investimento e Desenvolvimento, Sociedades de Crdito e Financiamentos, Sociedades de Investimentos, Sociedades Corretoras e Distribuidoras, Sociedades de Crdito Imobilirio, Associaes de Poupana e Emprstimos, etc. Criaram-se, desta forma, os germes iniciais do ambiente institucional no qual, com arranjos ao longo do tempo, vem florescendo a presente organizao do mercado monetrio do pas. Mas a fome legiferante no parou a. 1.2. Na rea Habitacional: Enfrentando uma situao catica nesta rea em funo da inflao galopante e a consequente desorganizao do mercado de capitais de longo prazo, particularmente para o setor habitacional, alm de um controle artificial e demaggico de aluguis, o governo encontrou campo propcio a profundas reformas. A comear pelo desenho institucional, criou-se atravs da Lei 4380 de 1964 o Sistema Financeiro Habitacional (SFH), tendo como principal agente o Banco Nacional da Habitao. 1.3. Na rea de Poupana Compulsria: Como complemento das reformas na rea trabalhista, criou-se o Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS) pela Lei 5107 de 1966, que provou ser uma das mais importantes realizaes na rea social do Governo Revolucionrio, com profundo impacto no mercado de capitais. De um lado, ao substituir o antigo regime de indenizao e estabilidade por tempo de servio, a nova legislao deu maior flexibilidade ao mercado de trabalho. De outro, como compensao, a empresa foi obrigada a depositar mensalmente, a crdito de cada assalariado do mercado formal de trabalho, 8% do salrio pago. Este fundo de poupana compulsria rende, por determinao legal, 3% a.a. mais correo monetria e pode ser sacado em casos de desemprego, aposentadoria e outras eventualidades crticas para o trabalhador. Atribuiu-se ao BNH a administrao deste fundo que passou a se constituir no elemento motor da consolidao e expanso do Sistema Financeiro Habitacional (SFH). Em 1970, inspirados no sucesso do FGTS, foram criados mais dois fundos de poupana compulsria: o Programa de Integrao Social (PIS) e o Patrimnio do Servidor Pblico (PASEP). Para o PIS, concebido como um instrumento de participao do trabalhador nos lucros das empresas, que contribuem com 0,5% do faturamento para uma caixa nica que rateada entre os beneficirios do 6

Fundo. Para o PASEP, nos mesmos moldes do PIS, as instituies pblicas recolhem 0,8% de suas respectivas dotaes oramentrias. Estes dois fundos esto hoje unificados e sob controle administrativo do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico (BNDE) e so utilizados primordialmente em financiamentos de longa maturao. A remunerao destes fundos feita nos mesmos moldes do FGTS. O simples registro da criao destes fundos e sua importncia quantitativa, como veremos adiante, j fixa uma caracterstica bsica do mercado de capitais do Brasil. Poupana compulsria e administrao estatizada com remunerao mnima, real, garantida por lei so indicadores da pouca confiana que se deposita no mercado privado de capitais. E mais, poupana canalizada para financiamento e no para capital de risco. As reformas de carter institucional no se esgotaram nestes diplomas legais. Correes de fundo e forma, aperfeioamento e muita flexibilidade tem sido a tnica do sistema. Exemplo mais recente dado pela nova legislao referente s Sociedades Annimas e pela criao de mais uma instituio fiscalizadora no mercado acionrio, a Comisso de Valores Mobilirios, ambas criadas em 1976(3).

2. OS INCENTIVOS FISCAIS Paralelamente montagem institucional, a administrao instalada em 1964 lanou mo de um amplo e complexo sistema de incentivos fiscais, de um lado, para estimular a poupana financeira privada e, de outro, para estimular investimentos em regies e setores ditos prioritrios. Partindo-se de uma reforma fiscal bastante abrangente, concebeu-se um esquema de incentivos essencialmente baseado no imposto de renda de pessoas fsicas e de jurdicas. Tanto os estmulos ao desenvolvimento regional (Norte, Nordeste, Polocentro) e setorial (reflorestamento, pesca, turismo, etc.), como ao mercado de capitais, tem como base o imposto de renda. Apenas excetuam-se, parcialmente, os generosos incentivos exportao de produtos manufaturados. De um modo geral, os incentivos tem um carter altamente regressivo do ponto de vista da distribuio pessoal da renda do pas: o incentivo tanto maior quanto maior o imposto devido e, portanto, regra geral, quanto maior o estoque de capital dos eventuais beneficirios. E mais, o sistema de incentivos tem se mostrado bastante "dinmico" no tempo. Profundas alteraes quanto abrangncia de setores, regies e mesmo quanto aos instrumentos de captao de poupana, assim como quanto intensidade dos incentivos em cada rea tem ocorrido ao longo do tempo. Vejamos agora alguns exemplos de incentivos na rea de mercado de capitais, como originalmente foram constitudos (4) 2.1. Graas ao Decreto Lei 157 de 1967 se permitiu que os contribuintes do Imposto de Renda, pessoa fsica, retivessem parcela do Imposto de Renda devido na forma de quotas de Fundos em Condomnio. Estes fundos so administrados por instituies financeiras e fundamentalmente voltados para o mercado acionrio, com o objetivo explcito de fortalec-lo. No presente, estes fundos se constituem quase que na prpria razo de ser deste mercado, ainda que seus benefcios para o quotista
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A Lei n. 6404 de 15/12/76 (Lei das Sociedades Annimas) pretende, entre outras coisas, proteger o acionista minoritrio forando a distribuio de um dividendo mnimo de 25% do lucro lquido. A Lei 6385 da mesma data cria a Comisso de Valores Mobilirios para tornar operacionais e efetivas as regras da Lei 6404. Para uma crtica destes dispositivos, veja CARVALHOSA, M. A Nova Lei das Sociedades Annimas: Seu Modelo Econmico, Editora Paz e Terra, 1977. 4 A situao atual desses incentivos apresentada no Anexo 8 do Captulo III.

sejam, na melhor das hipteses, irrisrios. O resgate da quota s pode ser feito em parcelas a partir de um prazo mnimo que inicialmente foi de dois anos, a contar da data do depsito. 2.2. Inmeros abatimentos da renda bruta das pessoas fsicas para fins de clculo da renda tributvel foram permitidos em funo de aplicaes no mercado de capitais. Os mais importantes so para os tomadores de aes no mercado primrio e secundrio para as aplicaes em ttulos da dvida pblica e cadernetas de poupana. Convm notar que os incentivos no so uniformes entre as diferentes aplicaes e mesmo excluindo-se quase todas as aplicaes de renda fixa de responsabilidade do setor privado da economia. No entanto, mais graves ainda foram as contnuas mudanas ocorridas na sistemtica destes benefcios. Basta lembrar que o Decreto-Lei n. 1338 de 1974 que tentou consolidar o sistema e para tal alterou substancialmente a sistemtica dos benefcios das diferentes aplicaes sofreu alteraes substanciais em 1976 atravs do Decreto-Lei n. 1494. Tantas e tais tem sido as alteraes nesta rea de incentivos que generalizou-se a sensao de que praticamente eles j se esgotaram como instrumento de fortalecimento do mercado de capitais. E mais, ainda assim no se chegou a um perfil desejvel do mercado. Nisso, creio, h amplo consenso. 2.3. Tmidos estmulos fiscais abertura de capitais das empresas com base em abatimentos do imposto de renda de pessoa jurdica. Ainda se cr que a nova legislao das Sociedades Annimas de 1976 possa alterar o quadro radicalmente, mas provavelmente ainda no se obteve com este instrumento o desejado fortalecimento do mercado acionrio. Tal a abrangncia, a falta de uniformidade e as contnuas modificaes do sistema de incentivos fiscais no Brasil que j se coloca srias dvidas sobre a sua eficincia alocativa e distributiva.

3. A CORREO MONETRIA Sabe-se que no teria sido possvel ter compatibilizado o desenvolvimento do setor financeiro nacional com um estado inflacionrio crnico se no fosse pela institucionalizao do princpio da correo monetria. Foi essa, seguramente, a mais importante inovao do governo instalado em 1964. Ainda assim, convm de incio registrar que o princpio da correo monetria tem sido uma fonte permanente de preocupaes dos agentes do mercado de capitais. Em primeiro lugar, porque a correo no de aplicao universal no mercado de capitais e cobre basicamente algumas operaes do Governo. Em segundo, porque inspirou a criao de um amplo sistema de controles de preos. Faamos primeiro um esclarecimento a esse respeito. No Brasil, correo monetria e controle de preos so como irmos xilfagos, pertencem a um mesmo sistema de convivncia pacfica com um estado inflacionrio crnico. O primeiro subsistema consiste numa reviso peridica mas no automtica de preos por autorizao legal e com base no comportamento de algumas medidas de inflao. Exceto pelo carter discricionrio, muito se assemelha ao princpio da correo monetria propriamente dita. Neste caso, se inclui o controle de tarifas dos servios de utilidade pblica, salrios de funcionrios pblicos, da taxa de cmbio, etc. No entanto, no h uniformidade de critrios nem quanto aos intervalos de tempo da reviso de preos nem quanto medida de inflao para os reajustes nesse subsistema.

No segundo subsistema criou-se como que um sistema de informao e de indicadores que serve como base de alguns contratos do setor privado, a exemplo dos ndices de reajustes de salrios e aluguis. Neste caso no h compulsoriedade legal para a fixao de um dado nvel de salrios ou de aluguis. Ou seja, controla-se os reajustes, no a base sobre a qual incidem. O terceiro subsistema diz respeito ao mercado de capitais. Aqui a diferena bsica entre correo monetria a priori e a posteriori. A primeira um simples eufemismo para evitar a expresso controle da taxa de juros. Este o caso de quase todas as operaes do setor financeiro privado tanto na captao quanto na aplicao de fundos. A correo monetria a posteriori garante uma reviso peridica, automtica e, portanto, no discricionria, de valores por autorizao legal e com base no comportamento de uma dada medida de inflao. Consagra uma nova unidade de conta para fins de controle em substituio a moeda de curso legal cruzeiro nas trocas de bens e servios. Nesta categoria, pelo menos at 1974, incluam-se as Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional, os Fundos Compulsrios de Poupana, os Depsitos de Poupana, as Letras Imobilirias, atrasos de dbitos fiscais e parafiscais, as aplicaes do Sistema Financeiro Habitacional e do Banco Nacional de Desenvolvimento. , portanto, um negcio tipicamente de Governo. Este amplo e complexo sistema de correo monetria e de controle de preos teve origem:

3.1. Na Lei 4357 de 1964 que criou as Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional institucionalizando assim o princpio da correo monetria a posteriori. Tambm entendeu este princpio para os dbitos fiscais em atraso e para a correo do ativo imobilizado das empresas; e 3.2. Na Lei 4380 de 1964 que criou o Banco Nacional da Habitao, as Sociedades de Crdito Imobilirio, as letras imobilirias, generaliza o princpio da correo monetria sobre os emprstimos concedidos pelo Sistema Financeiro Habitacional. A exemplo das demais modificaes institucionais houve importantes modificaes ao longo do tempo no sistema, ora para expandir o princpio para outros instrumentos de crdito, ora para excluir operaes particulares da incidncia do princpio, ora para garantir mais justo tratamento fiscal, etc. As mais importantes alteraes, no entanto, ocorreram com o recrudescimento do processo inflacionrio ps-1974: a. Em novembro de 1974 limitou-se a 20% a.a., a taxa mxima de correo monetria para os novos emprstimos contratados junto ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico. Simplesmente restabeleceu-se controle da taxa nominal de juros; b. Em 1975 introduziu-se o conceito de Acidentalidade no clculo do ndice de correo monetria para excluir do mesmo os efeitos inflacionrios de eventos no controlveis, a exemplo de geadas, enchentes ou mesmo elevao de preos particulares por efeitos de cartis como o do petrleo em Outubro de 1973. Criou-se assim um certo grau de arbitrariedade no ndice de correo;

c. Em 1976 modificou-se a frmula para se corrigir da inflao plena somente 80% dos valores contratados enquanto os demais 20% se corrigiriam como se a inflao fosse de 15% a.a. independentemente da realmente observada.

4. A DINMICA DO QUADRO INSTITUCIONAL A breve descrio de algumas transformaes institucionais porque passou o mercado de capitais no Brasil nestes ltimos treze anos, acredito seja suficiente para se ter uma idia da dificuldade de se conciliar fortalecimento do mercado de capitais com a persistncia do processo inflacionrio. Mostra tambm o quo recente a presente estrutura do mercado de capitais no Brasil e que, na verdade, ainda est em franco processo de modificao, talvez em busca de um perfil mais estvel e duradouro. Mostra mais, que a recuperao do mercado do caos do perodo ps-64 ao desenvolvimento recente deveu-se fundamentalmente ao do Estado, alm mesmo das profundas reformas institucionais. Da ao dos agentes do governo (BNDE, BNH, etc.), da criao dos Fundos Compulsrios de Poupana; e da criao de instrumentos de captao de poupana voluntria com correo monetria, todos controlados pelo Governo, em muito dependeu a criao da presente organizao do mercado de capitais no Brasil. Antes de passarmos localizao do mercado acionrio nesta estrutura, convm que discutamos a importncia quantitativa do mercado de capitais no pas.

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CAPTULO III EVOLUO DO MERCADO DE CAPITAIS NO BRASIL: 1964/1976

Nesta parte do trabalho tratamos, primeiro, da evoluo quantitativa do mercado de capitais no Brasil; em segundo lugar, de alguns aspectos qualitativos, particularmente no que respeita concentrao da coisa financeira nas mos do Governo. O mercado de capitais no Brasil tem mostrado um vigoroso mas relativamente conturbado crescimento no perodo ps-64. Inicialmente, no perodo 1964/67, por partir de uma base praticamente nula, observaram-se elevadas taxas de crescimento. Ento, dois instrumentos de captao de poupana faziam o mercado: as letras de cmbio, herana do perodo pr-64, mas que ganhou mais fora no novo quadro, e as Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional, ainda de curso forado. As emisses pblicas de aes tambm eram inexpressivas. Neste perodo inicial de reconstruo, a prioridade maior era a luta antiinflacionria e o reaparelhamento econmico e institucional para a retomada do crescimento. Entre 1964 e 1967 as taxas de inflao caram de 90% a.a. no incio do perodo para 24% a.a. no fim. O ritmo de atividade, no entanto, ainda se manteve deprimido em todo o perodo (veja Tabela 1). Foi no perodo 1968/71 que o mercado comeou a ganhar expresso. Com a retomada do crescimento econmico crescimento da renda per capita da ordem de 6 a 8% a.a.; com a estabilizao da taxa de inflao em torno de 20% a.a.; com a integrao do sistema ao mercado internacional de capitais atravs da poltica de minidesvalorizaes a partir de Agosto de 1968; com a criao das Letras de Tesouro Nacional (LTN) e das operaes de mercado em 1970, com a consolidao dos fundos compulsrios de poupana, em particular do FGTS e a criao do PIS em 1970; e com a prpria consolidao dos Bancos de Investimentos, das Financeiras e de outros agentes, a exemplo do reaparelhamento da Caixa Econmica Federal (CEF), o mercado de capitais do pas se ampliou. Ao lado das ORTN e das Letras de Cmbio comearam a ganhar expressividade novos e importantes instrumentos de captao de poupana voluntria: as cadernetas de poupana, fundamentalmente ligadas a uma agncia estatal (CEF), as LTN (Tesouro Nacional) e os depsitos a prazo fixo (setor privado e governo). Paralelamente, usufruindo do mesmo ambiente de euforia e recuperao econmica e beneficiando-se dos recursos de incentivos fiscais do Decreto-Lei 157, as cotaes das Bolsas de Valores subiram dramaticamente entre 1969 e 1971 num frenesi perigosamente especulativo. Enquanto durou o movimento altista, agilizou-se o mercado primrio: novas colocaes pblicas atingiram valores expressivos (1), mas ainda assim, bem aqum dos fluxos anuais de poupana aplicados em renda fixa. O rpido crescimento, seguido de quedas astronmicas nas cotaes a partir de 1971, mantm at hoje o desconfiado aplicador fora do mercado acionrio. Este um marco na vida do mercado burstil no Brasil. Surpreendentemente, esta onda especulativa no afetou negativamente os outros segmentos do mercado. Ao contrrio, ajudou a fortalec-los, particularmente os depsitos de poupana (indexados), letras de cmbio e certificados de depsitos. A partir de 1971, exceto pelo mercado acionrio, o mercado passou um perodo de rpido crescimento e de relativa estabilidade institucional. Tinha-se a impresso que ganhara seu perfil definitivo. No entanto, com o recrudescimento do processo inflacionrio ps-74 e com o corte nas taxas de crescimento do produto, ficou evidenciada a instabilidade do mercado. A coexistncia de contratos em termos nominais (em cruzeiro, o padro legal para fins de troca de bens e servios) e reais (indexados com correo monetria a posteriori na Unidade Padro de Capital (UPC) gerou uma instabilidade que obrigou o
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O total de colocaes pblicas de aes, registradas no Banco Central do Brasil alcanou Cr$ 531 milhes em 1970, Cr$ 1.169 milhes em 1971 e Cr$ 1.359 milhes em 1972.

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sistema a vagar ao sabor das possveis flutuaes da taxa de inflao. O problema tanto maior quanto mais instvel for a taxa de inflao, a exemplo de 1974, momento em que maior foi a incerteza quanto taxa de converso futura de cruzeiros em UPCs. Com o recrudescimento inflacionrio a partir de 1974, observou-se: a. crescente preferncia do pblico por papis do governo (indexados) e por cadernetas de poupana (garantidas pelo Governo), b. forte preferncia dos tomadores de emprstimos por contratos fixados em termos nominais e quase insolvncia dos devedores com correo monetria, particularmente os contratados junto ao BNDE e o SFH.

O resultado imediato desta drstica mudana foi: a. crescente endividamento das instituies financeiras que captam poupana com instrumentos no indexados junto s Autoridades Monetrias; b. forte expanso de crdito seletivo e subsidiado mormente aos exportadores de manufaturados, aos produtores agrcolas e s pequenas e mdias empresas; c. mudanas nas regras da correo monetria, com a fixao de taxa mxima; introduo do conceito de acidentalidade: e correo, em parte, atravs de inflao desejada. (2)

claro que estas modificaes ocorreram em resposta s contnuas crises de liquidez dos agentes econmicos e, em particular, das instituies financeiras privadas. Crises que se manifestaram de forma dramtica na insolvncia de vrios agentes do mercado financeiro. A resposta passiva do Governo no sentido de manter a estabilidade do sistema era inevitvel. A coexistncia, mantida at 1973, entre captao de poupana com correo monetria feita essencialmente pelas agncias do governo e/ou com a sua garantia e sem correo monetria feita pelo setor privado foi rompida com o recrudescimento inflacionrio de 1974 (veja Tabelas 2, 3 e 4). O saldo de poupana voluntria, sem garantia do Estado, captada pelo setor privado caiu em termos reais entre 73 e 76 (3) enquanto o captado pelas agncias estatais (caderneta de poupana) cresceu em termos reais a taxas no inferiores a 40% a.a., dramatizando ainda mais o problema da concentrao de poupana financeira domstica nas mos do Estado. E isto nos conduziu para uma das mais importantes caractersticas do mercado de capitais no Brasil desde 1974: a importncia do Estado na formao e expanso do mercado de capitais. O dualismo entre instrumentos de captao de poupana financeira com e sem correo monetria a posteriori correspondem, em larga medida, dicotomia entre setor privado e Estado. Do lado da captao, o setor privado ainda no aceitou o risco de contrair dbitos em termos reais. Capta poupana com correo monetria a priori, eufemismo encontrado para controle de taxas de juros e talvez para escapar Lei da usura. Nesta categoria
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Conforme j se apresentou no Captulo II, item 3 Correo Monetria. A preos de 1976 (coluna 2 da Conjuntura Econmica), temos um saldo ao final do ano de: Cr$ 138.850 milhes (1973); Cr$ 134.721 milhes (1974; Cr$ 150.452 milhes (1975) e Cr$ 135.723 milhes (1976).

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esto os depsitos a prazo fixo dos bancos de investimentos e comerciais e as letras de cmbio emitidas pelas companhias que operam no financiamento de bens durveis de consumo. As empresas do setor privado que captam poupana com correo monetria a posteriori so as que operam no Sistema Financeiro Habitacional garantidas explcita e legalmente pelo Governo. Mesmo nesta categoria, as agncias do Governo (Caixa Econmica Federal e Caixas Estaduais) captaram em depsito de poupana respectivamente 5.3, 2.9 e 2.6 cruzeiros para cada cruzeiro captado pelas agncias privadas, em 1969, 1973, e 1975. (Tabela 2) As agncias do Governo alm da captao de poupana voluntria com correo monetria a posteriori, (cadernetas de poupana, ORTN, etc.), tambm captam em termos nominais atravs de depsitos a prazo fixo e Letras do Tesouro Nacional. Isso, mais a poupana compulsria d um comando ao Estado sobre a poupana financeira domstica que tem variado entre 55 e 60% do total no perodo 1965/74. Como reflexo da instabilidade acima apontada no perodo ps-74, essa frao passou para aproximadamente 70% do total (veja Tabela 4). Na mesma tabela, veja o quo inexpressivo o fluxo de colocaes pblicas do mercado acionrio diante dos valores da poupana financeira (veja tambm Tabela 4 e Anexo 3 do Captulo IV). Da mesma forma, na rea dos bancos comerciais, as agncias do Governo comandam nada menos do que 53% do total de depsitos vista. (4) A concentrao da poupana financeira nas mos do Governo tem contrapartida bvia no lado das aplicaes (veja Tabela 5). O Governo praticamente monopoliza, domesticamente, os financiamentos para fins de investimento atravs do BNDE, no setor industrial, e do BNH, no habitacional (veja colunas 6, 7, 10 e 11 da Tabela 5). tambm de longe o agente mais importante nas faixas de emprstimos de mdio e curto prazo, atravs de uma ampla cadeia de bancos comerciais federais - estaduais e de desenvolvimento. Do total de emprstimos ao setor privado da economia pelo sistema financeiro, as agncias do Governo controlam entre 55 e 65% do total no perodo ps74 (5). Seria interessante singularizar a importncia do BNDE que serve como um ponto de referncia para avaliarmos a importncia das Bolsas de Valores na capitalizao das empresas brasileiras. O sistema BNDE realizou emprstimos em 1976 da ordem de 2.1 bilhes de US$ dlares (6), enquanto o volume de emisses pblicas de aes sequer alcanou a cifra de 50 milhes de US$ dlares. Mais interessante ainda registrar o crescimento nos ltimos anos do Sistema BNDE: o saldo dos emprstimos registrou as cifras, em US$ dlares, de 770 milhes, 2.1 bilhes, 3.46 bilhes e 4.6 bilhes em 1973, 1974, 1975 e 1976, respectivamente. Essas consideraes acredito suficientes para caracterizar as agncias do Governo como centro motor do desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil no perodo ps-64. Talvez a esteja uma das causas do sucesso do sistema dual ou seja, a coexistncia de duas unidades de conta, o cruzeiro e a UPC (a unidade dos contratos com correo monetria) implantado no pas. Um outro trao marcante desse sistema a averso do setor privado financeiro por contratos em termos reais. O risco de iliquidez diante de uma drstica elevao da taxa
4

De um total de Cr$ 208.019 milhes de depsitos na rede bancria em 1975, os Bancos oficiais foram responsveis por Cr$ 110.101 milhes. 5 Relatrio Anual do Banco Central do Brasil de 1976, pag. 61. 6 Utilizou-se a taxa de cmbio de Dezembro de 1976 para converso dos valores em cruzeiros. Todos os outros valores em US$ foram calculados a partir da taxa de cmbio do ano respectivo.

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de inflao num ambiente cronicamente inflacionrio, a exemplo do que ocorreu em 1974, o suficiente para afastar o setor privado financeiro dos contratos em termos reais. S o Governo, e mesmo assim dentro de limites pode se dar ao luxo de desconsiderar o risco da iliquidez ou ser credor com perspectivas de nunca receber o principal ou mesmo os valores referentes aos servios da dvida. E exatamente isso que tem ocorrido. De um lado, o Governo, atravs de algumas agncias, capta ou garante a captao de poupana com correo monetria a posteriori mais juros anuais da ordem de 4 a 6% a.a. Isso, na verdade, fixa um limite inferior para a remunerao desejada pelos poupadores. De outro, o Governo atravs de suas agncias (BNDE, Banco do Brasil, ou mesmo atravs de repasses ao prprio setor privado financeiro que se apropria de um generoso spread) realiza emprstimos e financiamentos a taxas de juros subsidiados, fixando, direta ou indiretamente, um limite superior, menor que o pago ao poupador, para o custo do dinheiro. Esse crdito seletivo e subsidiado bastante abrangente: a. Crdito Agrcola: taxa mxima: 15% a.a. Saldo total das operaes em 1976 no inferior a 160 bilhes de cruzeiros (13 bilhes de US$ dlares); b. Crdito para manufaturados exportveis: taxa mxima de 8% a.a. Saldo total das operaes em 1976 no inferior a 30 bilhes de cruzeiros (2.5 bilhes de US$ dlares); c. Crdito para investimento no sistema BNDE: taxas variando entre 3 e 8% a.a. mais correo monetria mxima (sic) de 20% a.a., mesmo que a taxa de inflao se aproxime dos 50% a.a. d. Inmeros outros programas menores a taxas subsidiadas para programas especiais: pequena e mdia empresa, crdito comparativo, projetos de colonizao, etc.

Dada a importncia quantitativa e qualitativa do Governo no mercado de capitais, isso subverte a prpria noo de mercado de capitais eficientes: seu mais importante agente opera com um spread negativo. Isso coloca uma pergunta intrigante: tem essa concentrao sido prejudicial para os interesses dos agentes do setor financeiro privado? A resposta no simples. A julgar pela capacidade de captar poupana voluntria do pblico desde 1974, a resposta positiva. Em valores reais, o saldo total da captao de recursos atravs de Letras de Cmbio e de Certificados de Depsitos tem declinado no tempo: 24.4 em 1973 para 22.3 bilhes em 1976 (medidas a preos de 1968). (Tabela 6) A julgar pela expanso das operaes ativas e mesmo da lucratividade das empresas existentes, a resposta negativa. Isso porque as instituies privadas funcionam como agentes repassadores dos fundos controlados pelas instituies governamentais, atravs do sistema BNDE, do sistema BNH, do Banco do Brasil e de mltiplos programas de crdito seletivo administrados pelo Governo. E mais, face instabilidade do perodo ps74, as Autoridades Monetrias se viram obrigadas a injetar volumes macios de recursos em instituies privadas para evitar quebras generalizadas. Talvez seja justo afirmar que o custo dessa estrutura para o setor financeiro privado seja menos em termos de lucratividade e mais em termos de independncia frente s Autoridades Monetrias.

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Do ponto de vista social, o problema bem mais complexo. Se certo que o sistema criado ps-64 foi capaz de arregimentar um volume substancial de poupana financeira o que, de certa forma, contribuiu decisivamente para a elevao da taxa de poupana domstica, no menos certo que a trajetria do sistema tem acusado uma grande instabilidade. Primeiro, tem cado ao longo destes 13 ltimos anos o nmero de estabelecimentos do setor privado financeiro. Entre 1966 e 1975 foram fechados 213 estabelecimentos bancrios e 60 Companhias de Financiamento, o que reflete a concentrao financeira dentro do segmento do setor privado. Entre 1965 e 1976 a parcela dos depsitos vista dos cinco maiores bancos privados do pas passou de 18.8 para 53% do total de depsitos vista do setor privado. (7) Essa concentrao no segmento do setor privado o qual, por sua vez, detm menos que 45% do total do Sistema Financeiro Nacional foi em larga medida estimulada oficialmente sob a alegao pouco convincente de reduo do custo do dinheiro advindos de eventuais ganhos de escala. Na verdade, foi promovida: a. Primeiro, porque facilitava a atividade reguladora, alm de propiciar o controle de eventuais crises de confiana oriundas da instabilidade estrutural do sistema. A esse respeito, basta atentar para a experincia ps-74. Na medida em que haja grande nmero de pequenas unidades ainda que pouco representativas no volume total das operaes financeiras uma drstica elevao da taxa de inflao provoca uma onda de quebras por iliquidez gerando severas crises de confiana e comprometendo o desenvolvimento de todo o mercado; b. Segundo, porque, do ponto de vista privado, permite escapar s mltiplas e, por vezes, inconsistentes regulamentaes de segmentos do setor. A conglomerao que comeou a ocorrer a partir de 1969, permitiu diversificar as operaes sob comando nico, o que minimizou os efeitos nocivos de mltiplas tentativas de segmentao da coisa financeira.

Sem pretender uma avaliao definitiva, pode-se afirmar que o desenvolvimento do setor financeiro nacional, a despeito da expressiva performance quantitativa, conviveu com uma contnua instabilidade que terminou naturalmente por promover uma forte concentrao. Primeiro, porque as agncias do Governo detm mais de 60%, tanto da poupana financeira quanto das aplicaes do sistema financeiro nacional. Segundo, porque 5 instituies privadas detm praticamente 50% do total das operaes financeiras do segmento privado. Finalmente, convm esclarecer que a compatibilizao do desenvolvimento do mercado de capitais com elevadas taxas de inflao foi feita no Brasil s custas da marginalizao do setor privado financeiro. Como ento se insere neste quadro o mercado acionrio?

O total de depsitos em Bancos Comerciais Privados atingiu a cifra de Cr$ 112 bilhes ao final de 1976. Os cinco maiores Bancos Comerciais Privados Bradesco, Ita, Real, Nacional e Unio de Bancos foram responsveis pela parcela de Cr$ 60 bilhes.

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TABELA

COMPOSIO PERCENTUAL DOS PRINCIPAIS HAVERES FINANCEIROS

HAVERES NO MONETRIOS ANO HAVERES MONETRIOS 66,4 68,0 69,1 70,6 74,7 78,5 80,7 82,6 84,2 86,2 87,8 89,5 90,7 92,6 91,8 89,4 91,7 92,6 92,0 86,5 79,4 73,0 67,0 63,5 56,9 49,6 45,0 43,6 43,2 39,3 Depsitos de Poupana 0,1 0,4 1,0 2,0 3,3 4,0 5,5 6,6 9,8 12,1 Dep. a Prazo Fixo 19,4 16,6 16,2 16,5 14,8 13,1 11,7 10,9 10,4 9,0 8,1 7,3 6,6 5,2 4,3 3,1 2,9 2,7 2,5 2,4 2,4 3,3 4,5 4,8 7,1 10,2 12,0 12,0 11,6 11,9 Aceites Cambiais 0,2 0,8 1,0 2,4 2,4 4,2 6,6 6,9 10,0 14,4 13,8 13,3 16,2 15,5 17,0 16,0 13,3 Letras Imobilirias 0,1 0,3 1,4 2,0 2,7 3,2 3,4 3,5 3,0 2,9 2,0 Letras de Imp. Tt. Dvida Exp. do BB Pblica Federal 1,6 5,5 2,4 1,9 14,2 15,4 14,7 12,9 10,5 8,4 7,6 6,5 5,4 4,8 4,1 3,2 2,7 2,0 1,5 1,0 0,6 0,4 1,3 4,4 10,9 11,9 11,1 13,2 16,2 16,6 18,5 17,8 16,5 21,4 Sub Total 33,6 32,0 30,9 29,4 25,3 21,5 19,3 17,4 15,8 13,8 12,2 10,5 9,3 7,4 8,2 10,6 8,3 7,4 8,0 13,5 20,6 27,0 33,0 36,5 43,1 50,4 55,0 56,4 56,8 60,7

Saldos em fins de perodo INFLAO Hav.Monet. Hav.No Monet. 2,0 2,1 2,2 2,4 3,0 3,7 4,2 4,7 5,3 6,2 7,2 8,5 9,8 12,5 11,2 8,4 11,0 12,5 11,5 6,4 3,9 2,7 2,0 1,7 1,3 1,0 0,8 0,8 0,8 0,6 22,6 2,7 8,3 12,2 12,4 11,9 12,9 20,8 25,6 12,4 24,4 7,0 24,3 39,5 30,6 47,7 51,3 81,3 91,9 34,5 38,8 24,3 25,4 20,2 19,2 19,8 15,5 15,7 34,5 29,2

Cresc.PIB real Per Capita 4,7 4,3 4,0 2,8 5,6 -0,5 7,0 3,7 0,2 4,9 4,6 2,4 6,6 7,2 2,3 -1,3 0,0 -0,1 2,2 1,8 6,3 5,9 6,4 8,2 7,3 9,0 7,0 1,5

Poupana Financ. Valores Reais(*) 1.614 2.409 4.398 8.221 10.815 14.842 21.223 30.071 41.109 45.941 60.660

1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975

Fonte: Conjuntura Econmica Fundao Getlio Vargas FGV (*) Deflacionada pelo ndice 2 da Conjuntura Econmica com a mdia 65/67 feita igual a 100, portanto, a preos mdios deste perodo.

16

TABELA

2
Saldo em fins de perodo Cr$ milhes

CANALIZAO DE POUPANA FINANCEIRA

1965
CANALIZAO PARA O SETOR PBLICO

1966

1967

1968

1969

1970

1971

1972

1973

1974

1975

1976

- Haveres no Monetrios Depsitos Poupana + Letras Imobilirias Depsitos a Prazo Fixo O.R.T.N. + L.T.N. + Outros 463 9 54 1434 152 2520 314 516 4189 860 348 6792 1936 564 11282 3437 1026 16935 6610 1681 27901 10691 2582 41576 21399 5077 52219 40087 8749 111383 75000 5801 177119

- Poupana Compulsria

629

1902

3611

6040

10351

17770

28738

50331

81051

138709

TOTAL

472

1488

3301

6948

11611

19822

31749

53962

83587

130026

241270

396626

CANALIZAO PARA O SETOR PRIVADO

1- Sem Garantia do Estado Depsitos a Prazo Fixo Aceites Cambiais

695 695

906 906

2105 2105

5491 933 4558

7927 1755 6172

12163 3878 8285

23578 8461 15117

37351 15336 22015

59803 23229 36574

74676 28394 46282

106490 43818 60672

135723 67331 68392

2- Com Garantia do Estado Depsitos Poupana Letras Imobilirias

11 11

224 9 215

633 69 564

1228 141 1087

2153 294 1859

3462 510 2952

6118 1323 4795

9948 3657 6291

15813 7807 8006

24084 15476 8608

42318 32961 9357

3- Total (3 = 1 + 2)

695

917

2329

6124

9155

14316

27040

43469

69751

90489

130574

178041

Relao 2 : 3

1,20

9,62

10,34

13,41

15,04

12,80

14,07

14,26

17,48

18,44

23,77

17

TABELA

3
(Fluxos acumulados no ano) Cr$ milhes.

POUPANA FINANCEIRA BRUTA NACIONAL

HAVERES FINANCEIROS ANO HAVERES MONETRIOS 2261 4006 1386 4938 5867 6953 - 7209 10822 17564 30006 31350 54152 28496 PRIVADOS (2) 213 582 268 1589 3198 2268 4450 11883 14424 23353 17368 35596 27642 PBLICOS (3) 61 399 1027 1397 1613 3460 6230 8135 16574 20075 26031 76705 85283 TOTAL 274 981 1295 2986 4811 5728 10680 20018 30998 43428 43399 112301 112925

Poupana Compulsria (4) 629 1273 1709 2429 4311 7419 10968 21593 29471 39695

Fundos Mtuos Fiscais e Res. COLOCAES Tcnicas (5) PBLICAS 44 67 42 162 292 798 856 2718 (9) 193 931 2252 2106 24 19 86 527 468 531 1169 1359 913 538 504 601

EMISSES DE AES OUTRAS EM DINHEIRO 454 1221 1760 2834 4256 5651 6282 15885 14167 20375 23500 35725 20219 RESERVAS 343 1026 1510 1435 2387 10383 9540 7709 13083 21402 28938 45345 33033 TOTAL 797 2271 3289 4355 7170 16502 16353 24763 28607 42690 52976 81574 53853

Poupana Financeira Bruta Interna 3376 7325 6012 13070 19413 31690 37527 62632 84579 127535 150249 280050 237075

Poupana Financeira Bruta Externa (62) (340) (162) (612) 1062 2475 3038 7539 17636 17152 36665 34773 -

1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 (1) 1976 (1) (2) (3) (4) (5)

At setembro de 1976 Haveres Financeiros Privados inclui Depsito a Prazo Fixo (59,3%) Aceites Cambiais (40,7%). Os nmeros entre parnteses significam proporo no item em 1975. Haveres Financeiros Pblicos inclui Depsitos de Poupana (34,30%) Letras Imobilirias (0,85%) e Ttulos da Dvida Pblica Federal (64,85%). Inclui PIS PASEP e FGTS. Valores em 1975: Fundos Mtuos (161) ; Fundos Fiscais 1911 e Reservas Tcnicas 802.

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil (volume 12 n. 12 dez. 1976

18

TABELA

4 Saldo em fins de perodo e acumulado no ano Cr$ milhes

CANALIZAO DE POUPANA FINANCEIRA fluxo

1965 saldo 1. Canalizao de Poupana para o Setor Pblico 2. Canalizao de Poupana para o Setor Privado 3. Sem Garantia do Estado 4. Com Garantia do Estado 5. Total Poupana (1+2) 6. Relaes % Setor Privado/Total Poupana (2:5) % Setor Privado com Garantia/Total Setor Privado (4:2) 7. Fluxo de Emisses de Aes 8. Total de Subscries 9. Total de Emisses Pblicas 59,55 38,13 1,20 1167 472 695 695 Saldo 1488 917 906 11 2405

1966 Fluxo 1016 222 saldo 3301 2329 2105 224 1238 5630

1967 fluxo 1813 1412 saldo 6948 6124 5491 633 3225 13072

1968 Fluxo 3647 3795 Saldo 11611 9155 7927 1228 7442 20766

1969 fluxo 4663 3031 saldo 19822 14316 12163 2153 7694 34138

1970 fluxo 8211 5161

13372

41,37 9,62

46,85 10,34

44,09 13,41

41,94 15,04

1780 19

2834 86

4256 527

5651 468

6282 531

Total Poupana Real Taxa Crescimento Anual Fonte: Banco Central do Brasil

1614

2409 49,3

1240

4398 82,6

2519 103,1

8221 86,9

4680 85,8

10815 31,5

4007 -14,4

14842 37,2

5813 45,1

19

T A B E L A 4-A CANALIZAO DE POUPANA FINANCEIRA Saldo em fins de perodo e fluxo acumulado no ano Cr$ milhes 1974 fluxo 29625 26282 saldo 130026 90489 74676 15813 55907 220515 67177 Fluxo 46439 20738 saldo 241270 130574 106490 24084 371844 151329 1975 fluxo 111244 40085 saldo 396626 178041 135723 42318 574667 202823 1976 Fluxo 155356 47467

1971 saldo 1. Canalizao de Poupana para o Setor Pblico 2. Canalizao de Poupana para o Setor Privado 3. Sem Garantia do Estado 4. Com Garantia do Estado 5. Total Poupana (1+2) 6. Relaes % Setor Privado/Total Poupana (2:5) % Setor Privado com Garantia/Total Setor Privado (4:2) 7. Fluxo de Emisses de Aes 8. Total de Subscries 9. Total de Emisses Pblicas 15885 1161 45,99 31749 27040 23578 3462 58789 24651 fluxo 11927 12724 saldo

1972 Fluxo 22213 16429 Saldo

1973

53962 43469 37351 6118 97431

83587 69751 59803 9948

38642

153338

44,62 14,07

45,49 14,26

41,04 17,48

35,12 18,44

30,98 23,77

12,80

14167 1359

20375 913

23500 538

35725 504

20219 601

Total Poupana Real Taxa Crescimento Anual Fonte: Banco Central do Brasil

21223 42,9

8899 53,1

30071 41,7

11926 34,0

41109 36,7

14988 25,7

45941 11,7

13995 -6,6

60660 32,0

24687 76,4

66359 9,4

23421 -5,1

20

TABELA

EMPRSTIMOS AO SETOR PRIVADO PELO SISTEMA FINANCEIRO

Saldo em fim de perodo CR$.

SISTEMA PRIVADO SISTEMA FINANCEIRO PRIVADO SISTEMA BANCRIO PRIVADO SISTEMA BANCRIO PBLICO SISTEMA PBLICO BNDE ANO TOTAL CAIXAS BRUTO LQUIDO OUTROS PBLICOS TOTAL SISTEMA FINANCEIRO HABITACIONAL TOTAL REPASSES CRDITO IMOBILIRIO PRIVADO TOTAL EMPRSTIMOS

(1) 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 215 571 1191 2303 5163 7484 12612 19973 35080 59075 75125 101953

(2) 1595 2888 3268 5462 9119 12451 16459 24852 36338 50509 71477 105592

(3) 1810 3459 4459 7765 14282 19935 29071 44825 71418 109584 146602 207545 286565

(4) 1957 3047 4435 6735 10689 16169 22548 32752 45222 68815 118186 191685 304923

(5) 153 297 539 844 1515 2256 4380 6751 10045 16649 28907 54976 102601

(6) 201 284 345 478 1190 2134 3396 4215 6681 10588 23464 46948 88371

(7) 186 241 292 414 1027 1770 2668 2806 3326 4836 15628 31397 57181

(8) 9 28 56 96 382 715 1049 1760 3892 8272 16200 26022 44445

(9) 2320 3656 5375 8153 13776 21274 31373 45478 65840 104324 186757 319631 540340

(10)

(11)

(12)

(13) 4130

19 110 711 2764 5471 9601 15846 24443 38352 64838 101593 191008 17 148 913 1632 2502 4191 8302 14953 26816 45318 82213 4 196 763 1305 1917 3437 7944 13576 21649 30249 52199

7234 9838 16417 29846 44755 66835 100637 153348 238462 370809 579579 915299

1976 130141 156424 Fonte: Banco Central do Brasil

Obs.: A tabela apresenta dificuldades de compatibilizao, pois existem uma srie de fluxos internos que geram dupla contagem. (1) Inclui instituies privadas do Sistema no Monetrio: Financeiras e Bancos de Investimentos. (2) Bancos Comerciais Privados. (3) Soma de (1) mais (2). (4) Inclui Bancos Comerciais oficiais inclusive Banco do Brasil. (5) Caixas Econmicas Federais e Estaduais. (6) e (7) A dificuldade de deduzir os repasses do BNDE das Instituies devidas, nos levaram a apresentar separadamente o total bruto de emprstimo e o lquido (menos repasses). (8) Inclui Bancos Estaduais de Investimentos e Financeiras Estaduais. (9) Soma de (4), (5), (6) e (8). (10) Sistema Financeiro Habitacional incluindo setor Pblico e Privado. (11) Repasses efetuados pelo BNH ao sistema financeiro (pblico e privado). (12) Sociedades de Crdito Imobilirio privadas. (13) Total de emprstimo conforme coluna 34 do Relatrio citado. Inclui Sistema Monetrio e no Monetrio pblico e privado.

21

TABELA

PRINCIPAIS HAVERES FINANCEIROS NO MONETRIOS VALORES CONSTANTES (*) saldo em Cr$ milhes

ANO

Depsitos Poupana (1)

Letras Imobilirias (2) 2326 2616 2275 2472 2171 2061 1777 1542 1355 1347

Letras de Cmbio (3) 9726 13977 12694 12710 12309 12871 11652 10784 9000 9032

Depsitos a Prazo Fixo Com C.M. (4) 7794 10264 9309 9947 11201 12561 12360 11456 12498 12778 Sem C.M. (5) 99 98 71 39 26 24 61 75 50 49 Total (6) = 4+5 7893 10362 9380 9986 11227 12585 12421 11531 12548 12827 ORTN (7) 7410 8408 8334 9836 11368 13864 12782 13308 12355 12402

Ttulos Dvida Pblica Federal LTN (8) 4733 6985 6486 4416 6939 8625 11154 10943 12741 12987 10 9 8 8 14 12 12 Outros (9) Total (10) = 7+8+9 12143 15393 14820 14262 18316 22497 23944 24265 25108 25401

1972 1973 1974

DEZ DEZ JUN DEZ

3577 5669 6053 8629 10627 12738 14448 16957 17660 19741

1975

JUN DEZ

1976

JUN DEZ

1977

JUN JUL

(*) As cifras a preos constantes so de cruzeiros mdia de 1968 e o deflator utilizado o ndice Geral de Preos Fonte: Banco Central do Brasil DICON

(Disponibilidade Interna)

22

CAPTULO IV AS BOLSAS DE VALORES

O mercado burstil um dos segmentos menos expressivos do mercado brasileiro de capitais. Seu desenvolvimento est em larga medida condicionado pelas prprias caractersticas do sistema financeiro nacional como implantado a partir de 1964, de um lado, e pelas caractersticas da economia nacional, de outro. Inicialmente, convm resumidamente traar o quadro no qual o mercado acionrio est inserido. Como vimos, os traos caractersticos do mercado de capitais no Brasil esto associados concentrao da coisa financeira nas agncias do Governo. Do lado da captao, as agncias do Estado detm mais de 60% da poupana financeira domstica. Parcela substancial dessa poupana compulsria. Parte substancial da outra parcela captada voluntariamente remunera de 4 a 6% a.a., mais incentivos fiscais e mais correo monetria a posteriori. Isto seguramente fixa um patamar mnimo de remunerao aos olhos do poupador. Em momentos de expectativa de alta nas taxas de inflao, a exemplo do perodo ps-74, isso tende a fixar o limite mnimo a nveis perigosamente elevados a ponto de subverter a prpria noo de investimento produtivo. Essa concentrao no lado da captao igualmente determina a presena dominante das agncias do Estado no lado das aplicaes de recurso. Fundamentalmente, as agncias do Governo concentram suas aplicaes em emprstimos para o setor privado, atravs de um amplo e intricado sistema de crdito seletivo, a juros subsidiados. Da combinao dessas caractersticas, decorre a anomalia maior do mercado brasileiro de capitais: seu mais importante agente opera com spread negativo. Isso por si s, entre outras coisas, impe estreitos limites para a ampliao do mercado acionrio. Do lado da demanda de aes seja no mercado primrio ou no secundrio o poupador, entre uma aplicao de rendimento incerto e, na verdade, de alto risco, a julgar pela prpria histria do mercado e de baixa liquidez, quase sempre prefere uma aplicao de rendimento real sem risco de insolvncia do emissor do ativo. Isso tanto mais verdadeiro quanto maior a incerteza em relao ao curso futuro da inflao e do ritmo de atividade econmica. Do lado da oferta de novas aes, a empresa, dada a taxa de autofinanciamento, pouca dvida tem entre financiar seu investimento atravs de endividamento preferencial e/ou emisses pblica de aes. Escolhe preferencialmente o endividamento. (anexo 1). Mas no param na anomalia apontada os limites expanso do mercado burstil. Alm de bastante atrados pelo encorajamento ao endividamento que lhes oferece o Governo, a empresa privada nacional tem outras inibies quanto ao mercado acionrio. Primeiro, a grande empresa privada nacional, a que deveria ser a prpria razo de ser do mercado acionrio, de estrutura familiar muitas vezes a despeito de sua razo social ser acompanhada da expresso: Sociedade Annima e tradicionalmente busca na liderana do Estado a indicao onde investir, o apoio financeiro para realiz-lo e, no raro, a garantia de mercado futuro sem competio acirrada. Porque ento correr o risco de se expor no mercado burstil? Segundo, a prpria estrutura industrial aperta ainda mais os limites de ao das Bolsas de Valores. A estrutura industrial brasileira predominantemente dominada por empresas 23

estatais e por empresas multinacionais. Para as primeiras o mercado acionrio marginal (ou inexistente) e, ainda assim, mais de 60% do volume dirio das operaes so dominados por aes das empresas estatais, como veremos a seguir. As filiais das multinacionais quase por definio so empresas fechadas. No que cabe s nacionais, resta-lhes o paternalismo estatal, no o mercado acionrio, como apontado acima. Para a distribuio do patrimnio lquido entre empresas estatais, estrangeiras e nacionais privadas, veja anexo 2, principalmente nos setores de Metalurgia, Material Eltrico, Material de Transporte, Borracha e Qumica. Nessas condies, no surpreende a baixa performance do mercado no pas: a. as colocaes pblicas de aes, registradas no Banco Central, so inexpressivas, no alcanando sequer 3,0% do fluxo anual de financiamentos de investimento realizado pelo BNDE em 1976 (anexo 3); o mercado secundrio, apesar de ter aes de mais de 500 empresas registradas, no deixa de ser um mercado de papis de quatro empresas, que representam em mdia mais 60% do total das negociaes (anexo 4); a remunerao mdia das aes negociadas apresenta drsticas flutuaes e, nos ltimos trs anos, o ndice de Rentabilidade sequer alcanou as taxas de inflao registradas em 1974, 1975 e 1976 (anexo 5); os fundos mtuos que apareceram como a grande esperana do mercado desde a crise especulativa de 1971 (1) tem performance medocre e, pelo menos desde 1974, tem sido vendedores lquidos de aes (anexo 6);

b.

c.

d.

Diante disso, a questo : como ento tem se mantido o mercado? A resposta, a exemplo de tudo que ocorre no pas, naturalmente atravs da ao do Estado, atravs de mltiplos incentivos: a. Como antes mencionado, atravs do Decreto-Lei 157 o Estado canaliza um volume substancial de recursos anualmente para o mercado burstil: 1.2, 1.6 e 2.4 bilhes de cruzeiros em 1974, 1975 e 1976, respectivamente. Como disse Mario Henrique Simonsen: Para o contribuinte, a subscrio de tais quotas de fundos nada custa, j que se trata de simples alternativa ou pagamento do imposto (2). O fluxo de recurso , portanto, canalizado para o mercado qualquer que seja sua performance; seu volume depende estritamente da base do imposto e da mecnica da aplicao legislada pelo Governo. Isso tem permitido a manuteno dos negcios bursteis s custas do quotista ou do Tesouro Nacional e, fundamentalmente, em benefcio das instituies financeiras que administram esse tipo de Fundo. (anexo 7). A sistemtica administrativa desses fundos terminou por consagrar uma situao bastante constrangedora: raramente os quotistas se sentem realmente proprietrios das quotas simplesmente exercem o direito de escolher um beneficirio dentre as instituies financeiras; b. atravs de incentivos com base no imposto de renda tem o Estado legislado amplos benefcios para pessoas fsicas e jurdicas condicionadas aplicao e/ou fortalecimento do mercado acionrio. Com o Decreto-Lei n. 1338 de 1974 e as subsequentes modificaes cristalizadas no Decreto-Lei n. 1494 de 1976, tem-se a
1 2

Para os nmeros da crise especulativa de 1971, veja Apndice: Mercado Especulativo 1970-1971. Simonsen, M.H., Op. Cit., pgina 143

24

ntida impresso que j se chegou aos limites do possvel na rea de incentivos para o mercado. Para uma lista dos principais incentivos. (veja anexo 8) c. aps mltiplas tentativas at se cristalizar no Decreto-Lei n. 1471 de 1976, o Estado criou esquemas de canalizao de fundos s empresas via subscries de aes em condies sui generis: abriu linhas de crdito aos bancos de investimento para financiar a aquisio de aes de empresas privadas com recursos do BNDE ou dos fundos compulsrios (PIS/PASEP), a juros de 4% a.a. mais correo monetria (sic) mxima de 20% a.a. Alm disso, o BNDE oferece s instituies financeiras enquadradas no plano (PROCAP) a garantia de recompra de aes. Atravs desse plano foram previstas aplicaes da ordem de Cr$ 3.7 bilhes com intermediao dos bancos de investimento e Cr$ 1.3 bilho dirigidos a financiamentos para os prprios acionistas de empresas privadas. Finalmente, chegou ao mercado primrio o crdito seletivo e o estmulo ao endividamento. Por enquanto, o benefcio est restrito ao mercado primrio.

A concluso bsica a se extrair de tudo isso : a exemplo do prprio mercado de capitais no Brasil, o mercado burstil artificial e se mantm fundamentalmente graas ao do Estado. Em verdade, vtima e beneficirio da anomalia maior do sistema, o spread negativo. Aqui tambm, a ao do Estado de coadjuvante se transformou na prpria razo de ser do mercado. Isso significa que o objetivo de fortalecer a empresa privada nacional via mercado acionrio no um problema especfico desse mercado. o problema da prpria organizao do mercado de capitais do Brasil.

25

A N E X O

EXIGVEL EM RELAO AO PATRIMNIO LQUIDO ANO EXIGVEL Patrimnio Lquido 1970 1971 1972 1973 1974 1975 80,5% 80,5% 87,5% 92,7% 111,7% 110,5%

RELAO ENTRE DESPESAS FINANCEIRAS E LUCRO LQUIDO ANO DESPESAS FINANCEIRAS Lucro Lquido 1970 1971 1972 1973 1974 1975 21,8 19,3 21,1 19,6 30,4 35,8

Fonte: Glat, Moyss A Descapitalizao da Empresa Nacional in Revista Bolsa, Separata Documento n. 18, Rio de Janeiro 1977

interessante observarmos o alto grau de endividamento das empresas no pas, e a intensificao desse processo a partir de 1974. Assim partindo de uma relao Exigvel/Patrimnio Lquido de 80,5% em 1970 atingimos acima de 110% a partir de 1974, exatamente no ponto de reacelerao do processo inflacionrio. Outro indicador Demonstrativo a taxa de despesas financeiras/lucro lquido que se apresentou entre 09 a 22% no perodo 1970 a 1973 e saltou para 30,4% em 1974 e 35,8% em 1975.

26

A N E X O

PARTICIPAO DOS TRS TIPOS DE CONTROLE ACIONRIO DE EMPRESAS NOS DIVERSOS SETORES ECONMICOS

PARTICIPAO NO PATRIMNIO LQUIDO 5353 EMPRESAS - 1975

Setor Minerao Produtos Minerais no Metlicos Metalurgia Indstria Mecnica Material Eltrico Material de Transporte Madeiras e Artefatos Mobilirio Borracha Couros e Peles Qumica Txtil Produtos Alimentcios Bebidas Fumo Editorial e Grfico Indstrias Diversas Agropecuria e Silvicultura Construo Transporte e Armazenagem Outros Servios Pblicos Comrcio Servios em Geral

Valor de Patrimnio Lquido 15530 10088 36679 13871 8915 22032 11245 881 2712 919 59816 16300 24182 4967 2722 3024 10058 8796 28238 50455 118315 21856 80442

Estatais 61,3 3,6 35,2 2,1

Estrangeiras 7,8 28,9 10,6 41,0 65,8

Nacionais Privadas % 30,9 67,5 54,2 57,0 34,2 37,0 86,7 100,0

5,0 4,3

58,0 9,0

6,0

69,0 12,1

25,0 87,9 8,0 91,0 83,0 83,7 4,0 95,8 53,0 95,0 81,0 10,5 2,2 88,5 43,0

59,0

23,0 9,0

2,0 0,5

15,5 15,8 96,0

1,4

2,8 47,0

2,3 14,0 89,0 90,4 1,4 50,0

2,7 5,0 0,5 7,4 10,1 7,0

Fonte: Revista Viso Edio Quem Quem Agosto/1976

27

A N E X O

COMPARAO EMPRSTIMOS DO BNDE E COLOCAES PBLICAS DE AES REGISTRADAS NO BANCO CENTRAL (1) Fluxos acumulados no ano Cr$ milho

COLOCAES ANO PBLICAS DE AES 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 24 19 86 527 468 531 1169 1359 913 538 504 601(2)

TOTAL BRUTO EMPRSTIMOS DO BNDE

83 61 133 712 944 1262 819 2466 3907 12876 23484 41423

(1) Informaes extradas da Tabela 3 (2) at setembro de 1976

Verificamos a disparidade entre as emisses pblicas e os emprstimos do BNDE a partir de 1972, pois at ento ocorria uma certa correspondncia. Se acumularmos o fluxo das colocaes pblicas ocorridas entre 1965 e 1976, esse valor (Cr$ 6739 milhes) representa 16,3% do fluxo de emprstimos do BNDE efetuado somente em 1976. Deve-se observar que o valor apresentado de colocaes pblicas registradas no Banco Central do Brasil, subestima o verdadeiro valor captado pelas empresas no mercado de aes. Isso porque, em geral, no so registradas as subscries efetuadas por aplicadores j acionistas, pois tais operaes, no so consideradas emisses pblicas. Faz-se o registro normalmente apenas das sobras de subscrio, em cuja colocao participam Instituies Financeiras. Os valores no registrados so significativos mas de difcil quantificao.

28

A N E X O

1. Aes mais negociadas Bolsa de Valores de So Paulo, Empresas Estatais ou Economia Mista. Porcentagem do valor negociado nas aes em relao ao volume total de negcios:

1974 Aes da Empresa %

1975 %

1976 %

Petrobrs Banco do Brasil Vale do Rio Doce Acesita Cesp Bando do Estado Siderrgica Nacional

21,41 12,18 7,46 4,16 1,00 0,90 0,60

32,41 21,06 7,29 2,38 0,54 0,77 0,32

24,13 22,15 4,22 1,79 0,42 1,26 0,16

TOTAL

47,71

64,67

54,13

2. Aes mais negociadas Bolsa de Valores de So Paulo (Pblicas e Privadas) Porcentagem do valor negociado nas aes em relao ao volume total de negcios:

1974 Aes da Empresa %

1975 %

1976 %

Petrobrs Banco do Brasil Belgo Mineira Vale do Rio Doce

21,41 12,18 13,80 7,46

32,41 21,06 6,97 7,29

24,13 22,15 5,24 4,22

TOTAL

54,85

67,73

55,74

Fonte: Anurios da Bolsa de Valores de So Paulo

29

AES MAIS NEGOCIADAS BOLSA DE VALORES DO RIO DE JANEIRO

Participao sobre o valor total negociado Empresa 1974 1975 1976

Petrobrs Banco do Brasil Belgo Mineira Vale do Rio Doce

23,36 20,83 12,56 9,39

40,10 26,78 10,31 5,14

30,42 38,03 6,79 3,53

Participao Total

66,14

82,33

78,77

Fonte: Bolsa de Valores do Rio de Janeiro

3. Sociedades Annimas de Capital Alberto

ANO

N. EMPRESAS

1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976

400 493 552 610 570 565 574

Apesar da existncia de mais de 500 sociedades de capital aberto no pas, existe uma violenta concentrao do volume de negcios da Bolsa em um nmero reduzido de papis, em particular aes de empresas estatais, como vemos pelos quadros 1 e 2 deste anexo.

30

A N E X O 5 1. Rentabilidade dos Ttulos Adquiridos 12 meses antes do ms assinalado

1964 ORTN (Sem corretagem reaplicao de comisso e 1965 71,1 70,6 44,9 91,9 47,7 34,5 1966 Dez 46,0 46,3 52,3 38,8 1967 Dez 30,0 36,5 30,5 24,3 1968 Dez 29,5 33,4 31,8 25,4 1969 Dez 22,9 27,1 30,3 20,2 1970 Dez 24,0 28,7 30,4 19,2 1971 Dez 27,1 32,7 29,4 19,8 1972 Dez 19,6 25,2 28,0 15,5 15,1 1973 Dez 17,1 19,7 24,2 15,7 13,3 1974 Dez 39,5 38,4 22,0 34,5 14,7 1975 28,9 30,5 27,0 29,4 16,7 1976 42,2 41,5 26,5 46,3 29,6

Letras Imobilirias Letras de Cmbio (Mercado Primrio) ndice Geral de Preo (Disponibilidade Interna) LTN (Cheque BB) Caderneta de Poupana * Caixas Econmicas * SCT * AIF Depsito Prazo Fixo * B Comerciais com S.D. * BI no ligados ao BC Correo Pr-fixada S.D. Correo fixada a posteriori S.D. IBV Quotas de Fundos Mtuos de Investimentos (10 maiores) Fundos de Investimento Dec. 157 (4 maiores)
Fonte: Boletim Banco Central Bolsa de Valores do Rio de Janeiro

67,7 70,6 70,0

43,6 46,3 45,8

34,0 36,5 36,2

30,9 33,4 33,1

24,8 27,1 26,9

26,3 28,7 28,4

30,3 32,7 32,4

24,6 26,9 26,7

19,7 22,0 21,7

38,4 40,9 40,4

30,5 32,3 32,7

41,4 41,4 43,7

24,3

24,3

24,3

24,3

24,3

24,3

24,0

21,0

27,0

31,2

24,0 30,2 2,1 77,8 -23,5 72,9 32,0 64,8 25,5 276,7 111,4 100,0 26,6 104,2 32,1 21,6 29,7 125,1 59.8 66,4 22,3 -46,0 -42,7 -39,9 21,8 -12,7 2,0 -6,5

21,0 42,3 40,5 0,0 0,0

28,0 32,2 34,9 38,0 25,0

29,8 45,2 17,0

31

2. NDICE BOVESPA REAL

NDICES MDIOS DE DEZEMBRO

ndice Bovespa Ano (Jan 68 = 100)

Bovespa Corrigido

1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976

184 510 795 1749 1016 999 1420 1926 2359

15,6 42,0 54,8 100,0 49,7 42,4 46,9 49,8 43,1

Vemos que o retorno sobre aes, medido pelo IBV, foi favorvel exceto em 1966, 1971 e 1972 e em geral superior s aplicaes alternativas. Se considerarmos um perodo longo, de dez anos por exemplo, a compra de aes, na mdia, apresentou um retorno bastante elevado. O problema que grande parte do pblico montou carteiras exatamente no boom, e em geral, ou realizou prejuzos ou possui uma carteira desvalorizada em termos reais, pois como vemos o ndice Bovespa corrigido apresentou um comportamento desfavorvel a partir de 1971.

32

A N E X O

FUNDOS MTUOS DE INVESTIMENTO PRINCIPAIS OPERAES

20 MAIORES

Cr$ milhes DENOMINAO Saldos na ltima tera-feira do Perodo Valor da Carteira Depsitos em Bancos Transaes no Perodo Quotas (A-B) Compras pelo Pblico (A) Resgates (B) Aes em Bolsas (C-D) Compras (C) Vendas (D) Subscrio de Aes Ttulos Pblicos Federais (Lquido) Outros (Lquido)
Fonte: Relatrios anuais do Banco Central do Brasil Obs.: Primeira posio computada em novembro de 1971

1972

1973

1974

1975

1976

2109 67

1851 27

1530 42

1561 24

1518 18

479 1115 636 321 1588 1267 140 24 -25

-282 377 659 -404 955 1359 95 110 -7

-294 231 525 -437 243 680 63 54 38

-406 154 560 -517 253 770 44 88 75

-471 79 550 -549 334 883 68 43

PATRIMNIO DE FUNDOS MTUOS

Posio

Patrimnio Nominal (Cr$ milhes) 59 134 556 1048 3167

Patrimnio Real Cr$ milhes a preos de 1976 399,19 729,84 2.507,89 3.945,80 9.899,98 11 fundos 13 fundos 10 maiores fundos 10 maiores fundos 10 maiores fundos Observaes

29.12.67 31.12.68 30.12.69 30.12.70 30.12.71

Fonte: Anurios da Bolsa de Valores de So Paulo

33

A N E X O

CERTIFICADO DE COMPRAS DE AES

Decreto Lei 157 saldos em fins de perodo Cr$ milhes 1972 Emisso pelo Tesouro Do exerccio em curso De exerccios anteriores Saques de instituies administradoras dos fundos 157 Do exerccio em curso De exerccios anteriores Suprimentos para saques pelas instituies financeiras administradoras de fundos 157 Do exerccio em curso De exerccios anteriores 300 300 291 291 591 591 1973 1418 791 627 1079 538 541 339 253 86 1974 2551 1049 1502 1963 693 1270 588 356 232 1975 4217 1632 2585 3124 939 2185 1093 693 400 1976 6610 2364 4246 5180 1513 3667 1430 851 579 912 5700 912 6612 5700 1977* 6612

* Perodo: Janeiro a Abril Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil

34

N E X O

PRINCIPAIS INCENTIVOS FISCAIS

1. Incentivos fiscais que incidem sobre a pessoa fsica em operaes com aes:

1.1. Os dividendos pagos s pessoas fsicas, e tributados na fonte, esto sujeitos a uma taxa de imposto de renda de 15%, quando provenientes de sociedades de capital aberto, contra 25% de taxa quando se tratar de dividendos distribudos por sociedades de capital fechado.

1.2. Pode-se abater do imposto de renda devido 25% das quantias aplicadas na subscrio de aes de sociedade de capital aberto, ficando as aes inegociveis por perodo de dois anos.

1.3. Os valores recebidos como dividendo de sociedades annimas de capital aberto e que durante o mesmo ano base forem efetivamente aplicados na subscrio de novas aes de sociedades desse tipo esto isentos de imposto de renda.

1.4. Dos valores aplicados na compra em Bolsa, de aes de sociedades annimas de capital aberto, 10% podero ser abatidos do imposto de renda devido, desde que a carteira permanea custodiada com livre movimentao dos ttulos em Instituio Financeira. Excluem-se do incentivo os acionistas que possuam mais de 0,5% do capital da empresa.

1.5. Das importncias aplicadas na compra de cotas de fundos, a pessoa fsica poder abater 13,5 de seu imposto de renda, desde que permanea com a cota por perodo superior a dois anos.

1.6. Do imposto de renda a pagar, a pessoa fsica poder abater 10 a 24% (dependendo da renda bruta) na aquisio de fundos fiscais DL. 157.

2. Principais incentivos fiscais que incidem sobre a pessoa jurdica, quando se tratar de Sociedade Annima de Capital Aberto:

2.1. Essas sociedades esto isentas do imposto de 5% sobre o valor dos dividendos distribudos.

2.2.

Sobre os dividendos pagos por essas companhias outras pessoas jurdicas no incide o recolhimento de imposto de renda na fonte .

35

CAPTULO V PALAVRAS FINAIS

Diz-se que inflao crnica inibe e mesmo destroi o mercado de capitais. A essa proposio se coloca, pelo menos, um seno. A experincia brasileira destes ltimos 13 anos, de um certo ponto de vista, parece provar o contrrio. Devemos, no entanto, acrescentar que o preo pago foi a marginalizao das instituies privadas do mercado, menos por ao deliberada dos responsveis pela conduo da poltica econmica e mais por exigncia da prpria lgica interna do mercado. Face longa histria inflacionria do pas, coube ao Estado papel fundamental na criao do mercado de capitais no Brasil, desde suas origens, no perodo 64/67. Alm do quadro institucional propcio (criado pelo Estado), o desenvolvimento do mercado se fez sombra de sub-sistemas comandados por agncias estatais. Na rea de financiamentos de mdia e longa maturao, o desenvolvimento se fez sob comando do sistema BNDE, no setor industrial, do sistema BNH, no setor habitacional e do sistema Banco do BrasilBanco Central, nos setores agrcola e comercial. Na rea de captao de poupana, o desenvolvimento se fez, em larga medida, graas aos Fundos Compulsrios de Poupana administrados por agncias estatais e liderana inconteste do Tesouro Nacional, da Caixa Econmica Federal e do BNH na captao de poupana voluntria com correo monetria a posteriori. As instituies privadas floresceram nesse ambiente, e sua trajetria esteve condicionada ao crescimento, consolidao e eficincia das agncias estatais. certo que essa convivncia nem sempre foi pacfica. A ilustrao mais dramtica dada pelo recrudescimento do processo inflacionrio ps-1974. Ao crescer com a inflao a incerteza quanto a taxa de converso futura entre obrigaes indexadas e no indexadas, observou-se drsticas mudanas de composio ativas e passivas, o que, por sua vez, provocou srias crises de liquidez das instituies privadas do mercado, as quais praticamente se especializaram na captao de poupana sem correo monetria a posteriori. Essa instabilidade provocada pela rpida elevao da taxa de inflao gerou inquietaes no mercado, as quais foram dramatizadas por contnuas quebras de instituies privadas, fortalecendo ainda mais as agncias do Estado que operam no mercado. Essa experincia recente despertou como que um desencanto com a presente organizao do mercado de capitais no Brasil. Ficou aparente o frgil equilbrio do sistema entre agncias pblicas e privadas. Tomou-se conscincia que a prpria estabilidade do sistema est continuamente ameaada por eventuais e drsticas elevaes da taxa de inflao. E, paradoxalmente, percebeu-se que a instabilidade ser tanto maior quanto maior o nmero de agncias privadas independentes. E isso fica claro se tivermos em mente a grande interdependncia entre sub-sistemas e agncias do mercado de capitais. A uma elevao da taxa de inflao, a crise de liquidez de uma agncia pode gerar uma crise de confiana no sistema e provocar quebras e falncias em cadeia prejudicando toda a organizao do mercado. possvel que a inflao crnica, mas estvel, no seja a inimiga nmero um do mercado de capitais. No entanto, a julgar pela experincia brasileira, instabilidade das taxas de inflao parece no ser consistente com o fortalecimento do mercado privado de capitais.

36

A questo bsica : ser possvel redimensionar o desenvolvimento do mercado brasileiro de capitais de forma a lhe garantir maior estabilidade e a fortalecer a empresa privada industrial, atravs de capitalizao, via mercado acionrio? A resposta no simples nem somente tcnica. Aqui no se pretende, sequer tentativamente, sugerir possveis respostas. Pretende-se, isto sim, revelar alguns pontos que no podero ser excludos do rol de preocupaes se quisermos repensar a presente organizao do mercado de capitais do pas. Esses pontos so: a. os impasses do mercado de capitais criados pela coexistncia de duas unidades de conta (a UPC e o Cr$). Em particular, porque a dicotomia entre contratos em termos reais (UPC) e nominais (Cr$), no setor financeiro, corresponde respectivamente diviso entre setor estatizado e setor privado. b. a administrao dos Fundos Compulsrios de Poupana. Aqui o problema consiste em se encontrar uma frmula que permita uma descentralizao da administrao desses fundos. certo que isso no poder ser feito custa da excluso do beneficirio final, o trabalhador. Seria possvel pensar numa forma de administrao com a participao dos trabalhadores e com fundos setoriais ou mesmo regionais. Seria tambm possvel se pensar em abrir a opo para o quotista individual administrar seus prprios recursos no fundo. A idia bsica permitir maior pulverizao na administrao dos fundos e, de alguma forma, comprometer parcialmente a rentabilidade do fundo prpria performance da economia; c. repensar a poltica industrial de forma a substituir a presente situao de grande estmulo ao endividamento cartorializado para fins de investimento por algum outro critrio de incentivar investimentos em reas prioritrias. d. paralelamente, repensar a estrutura fiscal em funo da ampla gama de incentivos fiscais hoje praticamente to generalizada por setores e instrumentos de poupana que no se pode excluir a priori a possibilidade de seu carter regressivo, do ponto de vista distributivo, e ineficiente, do ponto de vista da alocao de recursos.

A simples reflexo sobre esses problemas no significa, necessariamente, advogar uma reforma de modo a que se ajustem os destinos da economia garantia do futuro desenvolvimento do mercado de capitais e, em particular, do acionrio. Isso seria a consagrao ou a transformao de meios em fins. Tudo isso representa, to somente, um convite reflexo sobre a inegvel instabilidade da presente organizao do mercado de capitais no Brasil. Instabilidade essa que tem sua origem na prpria tentativa de conciliar a crescente importncia do mercado de capitais, de um lado, com um ambiente inflacionrio crnico, de outro. Para isso importante o entendimento por parte do Governo e da Nao de que os processos adotados at hoje podem ser aprimorados, que a impunidade ocorrida no passado (justificada pela necessidade de incentivar o hbito de poupar) incompatvel com um sistema de liberdade de iniciativa. ainda imperativo o reconhecimento, que a estrutura financeira do pas, criada em funo de uma lei bsica e deturpada em funo de remendos que lhe foram feitos, deficiente, e tem que sofrer modificaes profundas.

37

APNDICE MERCADO ESPECULATIVO 1970-1971

A estruturao do mercado de capitais conforme apresentada, associada a alguns fatores especficos do mercado de aes tiveram como consequncia um boom excepcional no mercado burstil no perodo de 1970-1971. Durante 1969 surgiram normas adicionais, estimuladoras do mercado de aes, como a possibilidade de se distribuir aes bonificadas sem tributao na empresa, e a permisso de se corrigir monetariamente o capital de giro das sociedades, e outros, que associados a estrutura do mercado j implantada, a retomada do crescimento da economia e o controle do processo inflacionrio intensificaram a reao do mercado, j iniciada em 1968. Na Bolsa de Valores de So Paulo o valor dos negcios com aes foi de Cr$ 163 milhes durante o ano de 1968, Cr$ 273 milhes no primeiro semestre de 1969 e Cr$ 548 milhes no segundo semestre. O ndice Bovespa (iniciado em princpios de 1968=100) ultrapassou a marca dos 200 ao final de 1968; 400 em fins de junho de 1969 e oscilou entre 500 e 600 no perodo de agosto a dezembro de 1969. A partir de uma fase de relativa estabilidade nos negcios bursteis, em julho de 1970 iniciou-se um processo de expanso, que se manteve at meados de 1971. O crescimento firme do mercado atraia investidores de todas as faixas, tanto em operaes diretas de Bolsa como atravs de fundos mtuos e fiscais. O patrimnio dos fundos mtuos apresentou uma evoluo real significativa no perodo 243% em 1969, 57% em 1970 e 150% em 1971 alcanando ao final de 1971 um valor de Cr$ 3.167 milhes. (1) Os fundos fiscais tambm representavam um volume de recursos elevado. Sua arrecadao lquida at novembro de 1969 somou Cr$ 260 milhes e at dezembro de 1970, Cr$ 411 milhes, alcanando nessa data um total de 896 mil aplicadores. A demanda por aes crescia em proporo maior do que a correspondente oferta o nmero de empresas cotadas em 1970 e incio de 1971 ainda era relativamente pequeno o que provocou uma elevao sistemtica dos preos, estimulando a especulao. O ndice Bovespa que iniciou o ano de 1970 na marca dos 549 atingiu 848 em 30 de dezembro desse ano e uma mdia de 2427 no ms de junho de 1971, quando iniciou seu longo perodo de reajuste. O volume de negcios atingiu marcas extremamente elevadas. As duas maiores Bolsas do pas Rio de Janeiro e So Paulo negociaram conjuntamente 1.2 bilho de dlares em 1970 e 4.9 bilhes em 1971, sendo que apenas em maio de 1971 esse total atingiu 767 milhes de dlares. ( 2 ) Essa excepcional performance do mercado secundrio teve correspondncia no mercado primrio. O ano de 1968 apresentou um comportamento bastante positivo, j sob o impacto do DL 157. Foram 138 ofertas pblicas sendo 110 referentes ao DL 157 e
1 2

vide anexo 6 do captulo IV Fonte: anurio da Bolsa de Valores de So Paulo. Os valores apresentados foram convertidos a taxa de cmbio de US$ 1,00 = Cr$ 5,4714, sob valores reais.

38

que representaram um valor de Cr$ 373 milhes. Em 1969 tivemos 142 ofertas, com um valor de Cr$ 453 milhes, sendo Cr$ 287 de DL 157. Apesar do crescimento dos ndices da Bolsa em 1970, nesse ano ainda no ocorreu oferta de novos papis em quantidade compatvel com sua procura. Efetuaram-se 117 registros com um valor de apenas Cr$ 322 milhes, j com predomnio das ofertas pblicas comuns. O estmulo da Bolsa se fez sentir durante o ano de 1971, quando ocorreram ofertas pblicas no valor de Cr$ 1.873 milhes. Enquanto no primeiro semestre essa importncia foi de Cr$ 322 milhes, agosto e setembro representaram registros de Cr$ 458 e Cr$ 367 milhes, respectivamente. ( 3 ) A situao de excesso na demanda por papis que se manifestou at o primeiro semestre de 1971 se revertia, e grande parte das novas emisses registradas no segundo semestre encontrou dificuldades para ser colocada, no s pelo seu valor excessivo como pelo retraimento dos investidores. A partir de 1972 todos os indicadores de Bolsa demonstram o reajuste do mercado. O ndice Bovespa que atingir valores em torno de 2500 em junho de 1971 apresentaram uma mdia de 1016 (1972), 999 (1973), 1420 (1974), 1926 (1975) e 2359 (1976), o que representou em termos reais uma queda significativa na cotao mdia das aes transacionadas. ( 4 ) No volume geral de negcios nas Bolsas do pas, tivemos um comportamento similar. A partir de um total de Cr$ 27.162 milhes transacionados em 1971, verificou-se uma queda gradativa em termos reais, somente recuperada em parte em 1975. Assim, de um ndice 100 em 1971 atingimos 30 em 1974, 46 em 1975 e 34 em 1976 (Tabela 1). Esses nmeros se refletiram diretamente na subscrio de novas emisses pblicas registradas no Banco Central. A preos de 1976 tivemos uma mdia anual de Cr$ 3.643 milhes nos anos de 1971 e 1972, contra Cr$ 761 milhes de mdia no perodo de 1974 a 1976. ( 5 )
TABELA 1 VOLUME GERAL DE NEGCIOS TODAS AS BOLSAS DO PAS Cr$ MILHES VALORES REAIS PREOS DE 1976 13815 21577 84907 51106 43517 25394 38810 29145

ANO 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976

VALORES NOMINAIS 3063 5731 27162 19119 18743 14076 27470 29145

NDICE GERAL 16,27 25,41 100,00 60,19 51,25 29,90 45,71 34,32

Fonte: Anurios da Bolsa de Valores de So Paulo

3 4

Fonte: Banco Central do Brasil Janeiro 1972 Vide anexo 5, quadro 2, do captulo IV 5 Vide Tabela 3 do item III. Os valores de 1976 so at setembro

39

A P N D I C E

INDICADORES ECONMICOS

40

TABELA

BALANO DE PAGAMENTOS US$ Milhes

Exportaes 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1270 1405 1215 1406 1430 1596 1741 1654 1881 2311 2739 2904 3991 6199 7951 8670 10130

Importaes 1293 1292 1304 1294 1086 941 1303 1441 1855 1993 2507 3245 4235 6192 12641 12169 12277

Saldo Balana Comercial (23) 113 (89) 112 344 655 438 213 26 318 232 (341) (244) 7 (4690) (3499) (2147)

Saldo em Transaes Correntes (478) (222) (389) (114) (140) 368 54 (237) (508) (281) (562) (1307) (1489) (1688) (7122) (6712) (6062)

Movimento Lquido de Capitais 58 288 181 (54) 82 (6) 124 27 541 871 1015 1846 2492 3512 6254 6161 6867

Supervit ou Dficit (410) 115 (346) (244) 4 331 153 (245) 32 549 545 530 2439 2179 (936) (950) 1192

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil

41

TABELA

EXPORTAES BRASILEIRAS POR MERCADORIA (participaes) PRODUTOS PRIMRIOS Caf 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 (*) 53,1 44,3 44,4 44,3 42,4 36,6 35,8 28,3 26,5 21,7 12,3 10,8 23,7 34,7 Acar 2,3 3,6 4,6 4,9 5,4 5,0 4,6 5,2 10,1 8,9 15,86 11,2 2,0 2,4 0,4 0,4 1,8 0,3 1,3 1,0 0,8 3,2 8,0 7,4 7,9 7,8 5,0 6,2 5,6 6,4 7,7 8,2 5,8 5,8 7,4 10,6 9,8 6,4 Soja Minrio de Ferro 5,6 6,5 Total Produtos Primrios 85,3 81,6 83,5 80,4 80,5 79,1 76,3 70,2 70,0 67,7 62,6 61,3 63,3 66,7 INDUSTRIALIZADOS
Semimanufaturados

Manufaturados 6,2 8,1 8,2 10,1 9,5 10,9 13,6 18,3 21,1 22,0 27,0 28,9 25,2 23,6

Total 14,2 17,8 16,3 19,0 19,0 20,0 22,7 26,6 28,9 29,7 35,0 36,3 33,0 30,7

8,0 9,7 8,1 8,9 9,5 9,1 9,1 8,3 7,8 7,7 8,0 7,4 7,8 7,1

(*) At junho de 1976 Fonte: Boletins do Banco Central do Brasil

42

TABELA

IMPORTAES BRASILEIRAS POR GRUPO DE MERCADORIAS (participaes)

Mquinas e Equipamentos

Combustveis e Lubrificantes (*) 14,7 12,4 12,4 11,9 11,2 11,6 11,1 12,4 16,3 25,3 31,2

Fertilizantes e Produtos Qumicos Orgnicos 8,1 7,8 7,3 7,4 7,9 6,9 8,1 7,7 8,2 6,8 7,4

Cereais

Forro Fundido e Ao

Metais no Ferrosos

Produtos Qumicos Inorgnicos, Materiais Plsticos, Borracha 4,6 4,2 5,2 4,5 5,0 5,4 4,3 4,3 5,0 4,0 4,3

Outros

1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976

26,9 30,2 32,6 35,7 36,2 38,2 31,5 34,6 24,7 32,3 28,7

11,4 11,2 8,7 7,4 4,5 3,5 3,1 5,7 3,8 3,1 4,3

5,7 5,5 4,5 5,6 6,4 7,9 6,0 8,0 12,1 10,4 5,0

8,4 5,3 5,4 6,4 5,8 4,5 4,1 4,7 4,6 3,0 3,4

20,2 23,4 23,9 21,1 23,0 22,0 31,8 22,6 25,3 15,1 15,7

(*) Com a elevao dos preos do petrleo a importao de combustveis e lubrificantes que apresentara uma mdia no perodo 1970/1972 de US$ 375,6 milhes por ano, alcanou a mdia de US$ 2987 milhes no perodo 1974/1976. Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil

43

TABELA

MOVIMENTO DE CAPITAIS US$ Milhes Discriminao 1970/74 1975 1976

Ingresso

5249

8803

10524

Investimentos Emprstimos e Financiamentos Outros

560 3900 789

1095 6727 981

1204 8155 1165

Sadas Investimentos Emprstimos e Financiamentos Outros 71 1268 686 200 2132 310 194 2910 553

Saldo Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil 1976

3224

6161

6867

TABELA

COEFICIENTE DE VULNERABILIDADE US$ Milhes Componente financeira das reservas internacionais (1) B (162) (207) 158 560 912 3124 4868 2109 998 Coeficiente de Vulnerabilidade (2)

Ano

Servio da Dvida

Exportao

A 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 960 1250 1476 1685 2322 2577 2595 3579 4640

C 1881 2311 2739 2904 3991 6199 7951 8670 10130

D 60 63 48 39 35 (9) (29) 17 36

(1) Definida como o resduo das reservas internacionais aps deduzido delas o valor equivalente a 3 meses de importaes, FOB (2) Coeficiente = A-B x 100 C

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil - 1976 44

TABELA

POSIO DE INVESTIMENTOS DIRETOS E REINVESTIMENTOS ESTRANGEIROS NO BRASIL POR RAMO DE ATIVIDADE

Saldo em 30/6/1976 Ramo Investimento Reinvestimento

US$ Milhes Total %

Indstria Extrativa Mineral

174,2

9,2

203,4

2,6

Indstria de Transformao Qumica Material de Transporte Material Eltrico Comunicaes Metalurgia Mecnica Produtos Alimentares Produtos Medicinais Farmacuticos Outros e e

4010,1 716,0 704,9 469,6 480,6 462,5 170,9 203,2 802,4

2079,3 428,3 350,3 221,0 161,6 142,8 196,8 105,9 472,6

6089,4 1144,3 1055,2 690,6 642,2 605,3 367,7 309,1 1274,7

76,1 14,3 13,2 8,6 8,0 7,6 4,6 3,9 15,9

Servio de Utilidade Pblica Prod. e Distr. Energia Eltrica Outros

110,4 101,8 8,6

115,9 107,9 8,0

226,3 209,7 16,6

2,8 2,6 0,2

Agricultura

24,7

9,6

34,3

0,4

Servios Consultoria, representao, participao, administrao de bens e publicidade, Bancos Comerciais, de Investimentos, e outras Instituies Financeiras Outros

1036,5 360,4

252,6 147,9

1289,1 508,3

16,1 6,3

344,4 331,7

38,3 66,4

382,7 398,1

4,8 5,0

Outros

124,0

36,3

160,3

2,0

Total

5479,5

2523,1

8006,6

100,0

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil 1976

45

TABELA

POSIO DE INVESTIMENTOS DIRETOS E

REINVESTIMENTOS ESTRANGEIROS REGISTRADOS NO BRASIL

POR PAS

US$ Milhes

Saldo em 30/06/77

Pas

Investimento

Reinvestimento

Total

Estados Unidos Alemanha Federal Japo Suia Canad Reino Unido Frana Sub Total Outros

1582,7 698,0 901,9 597,9 331,4 177,5 141,7 4431,1 1548,4

963,5 248,2 28,2 237,0 132,7 235,9 170,2 2015,7 509,4

2546,2 946,2 930,1 834,9 464,1 413,4 311,9 6446,8 1555,8

31,8 11,8 11,6 10,4 5,8 5,2 3,9 80,5 19,5

TOTAL

5979,5

2525,1

8002,6

100,0

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil - 1976

46

TABELA

INDICADORES ECONMICOS Energia Eltrica Potncia Instalada (em MW) 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 5205 5729 6355 6840 7411 7565 8036 8555 10263 11233 12670 13715 15832 17199 Consumo (em MWh) 19629 21857 22618 23521 24268 26494 27985 31399 34201 37673 42487 47374 55331 62002 Ao em Lingotes (1000 t) 2443 2565 2824 3016 2983 3782 3734 4453 4919 5391 6010 6518 7150 7493 8305 9200 Siderurgia Produo Ferro Gusa (1000 t) 1970 2009 2375 2449 2341 2925 3069 3369 3718 4202 4686 5300 5471 5714 7048 Laminados (1000 t) 1808 1983 2100 2236 2239 2699 2781 3483 3899 4082 4736 5330 6018 6172 6776 7400 Cimento (1000 t) 4709 5072 5182 5583 5624 5999 5999 6363 7239 7734 8754 10927 12835 14134 15608 19000 Diversos Veculos (unidades) 145674 191194 174126 183735 185173 224575 225019 278966 352192 413202 516067 609470 729386 858479 929660 985469 Petrleo Produo Nacional (1000 barris) 34807 33401 35710 33308 34340 42446 53515 59808 63964 60921 62250 60000 62100 64755 Importao (1000 barris) 56002 73896 76962 78755 77772 83795 75676 90925 110000 131000 153000 180000 261000 253000

Fonte: A Economia Brasileira e suas Perspectivas APEC 1976 Relatrio do Banco Central do Brasil 1976 Conjuntura econmica

47

TABELA

NDICE DO PRODUTO REAL

AGRICULTURA E INDSTRIA

BASE: 1969 = 100 AGRICULTURA NDICE VARIAO ANUAL (%) NDICE NDICE VARIAO ANUAL (%)

1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975

68,9 74,1 78,1 78,9 80,0 91,0 88,1 93,1 94,4 100,0 105,6 117,7 123,6 127,9 138,8 143,5 7,5 5,4 1,0 1,4 13,7 (3,2) 5,7 14,0 5,9 5,6 11,5 5,0 3,5 8,5 3,4

56,8 62,8 67,7 67,8 71,3 68,0 75,9 78,2 90,3 100,0 111,1 123,6 142,1 162,0 175,3 182,3 5,2 (5,3) 11,2 3,0 15,5 10,7 11,1 11,1 15,0 14,0 8,2 4,0 10,6 7,8

Fonte: A Economia Brasileira e suas Perspectivas APEC - 1976

48

TABELA

10

EVOLUO DO PRODUTO INTERNO BRUTO

1960 / 1975

PIB TOTAL ndice (1969=100) Variao Anual %

PIB PER CAPITA ndice (1969=100) Variao Anual %

1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976

61,2 67,5 71,0 72,1 74,2 76,2 80,1 83,9 91,8 100,0 109,5 121,9 134,6 149,9 164,3 170,9 185,9

9,7 10,3 5,3 1,5 2,9 2,7 5,1 4,8 9,3 9,0 9,5 11,3 10,4 11,4 9,6 4,0 8,8

79,1 84,9 86,1 84,8 86,1 84,8 87,2 88,4 94,2 100,0 105,9 113,9 122,4 132,4 141,0 142,4 150,8

6,6 7,2 2,3 (1,3) 0,0 0,1 2,2 1,8 6,3 5,9 6,4 8,2 7,3 8,3 6,5 1,0 5,9

Fonte: A Economia Brasileira e suas Perspectivas APEC 1976 e Relatrio do Banco Central do Brasil 1976

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