Vous êtes sur la page 1sur 7

Les drivs de crdit

Dfinition :
Un driv de crdit est un produit financier terme visant transfrer le risque de crdit d'un actif d'une contrepartie "acheteuse de protection" vers une contrepartie "vendeuse de protection" en change d'une rtribution financire. La protection pourra tre exerce lors de l'occurrence d'un vnement de crdit sur l'actif sous-jacent du driv de crdit. (Un driv de crdit est un contrat de gr gr qui permet de transfrer le risque et le
rendement d'un actif une contrepartie sans pour autant cder la proprit de l'actif. Le sous-jacent peut tre une crance portant sur une entit de rfrence spcifique (dette, obligation,) ou un panier de crances.)

Autrement dit les drivs de crdit sont des produits financiers permettant la valorisation et la ngociation du risque de crdit dun actif sous-jacent indpendamment des autres risques du march . Lactif sous-jacent peut tre de nature diverse : il peut sagir dune obligation, dune action, dun taux de change ou dun taux dintrt et mme dun autre produit driv.

Historique :
Les besoins des marchs financiers ont toujours pouss les banques innover et ce tourner vers des produits de plus en plus complexes. Les nombreuses faillites des annes 90 ont fait natre une inquitude grandissante des investisseurs vis--vis du risque de contrepartie, risque jusqualors structurellement mal couvert par les produits traditionnels. Les produits drivs de crdit sont officiellement apparus sur les marchs financiers dans les annes 93-94. En effet, en Mars 1993, Global Finance publie un article annonant que trois banques de Wall Street (J. P. Morgan, Merrill Lynch, and Bankers Trust) semblent dj mettre sur le march des produits dont les caractristiques se rapprochent troitement de celles des drivs de crdit. A cette poque, les produits drivs de crdit traits sur le march de gr gr, sont perus comme des produits peu transparents et peu liquides. A ces caractristiques sajoutent la complexit du risque que ces produits couvrent : le risque de crdit. Enfin un certain nombre dacteurs soutiennent que les normes de fonds propres relatives aux positions sur drivs de crdit font de ces derniers des instruments de couverture trop coteux.

Typologies des drivs de crdit


Il existe diffrentes typologies des produits drivs de crdit. On pourrait distinguer les classements selon que lachat du risque est soit purement synthtique et nimplique aucun cot de financement (unfunded credit derivatives), soit par opposition le cas o lachat de protection est financ (funded credit derivatives).

a. Unfunded Credit Derivatives


Cette catgorie implique que lacheteur de risque, ou le vendeur de protection, sexpose un risque sans devoir financer lactif ou la crance porteuse de risque. On distinguera 4 types de produits drivs :

Les Credit Default Swap (CDS).


Ils sont aujourdhui les instruments les plus utiliss sur le march des drivs de crdit. Ils consistent transfrer synthtiquement un risque par le biais dun swap. Par dfinition, un CDS est un contrat par lequel une contrepartie (acheteuse de protection) sengage lgard dune autre contrepartie (vendeuse de protection) verser une prime rgulire contre lengagement pris par cette dernire, en cas de survenance dun vnement de crdit sur un actif de rfrence, de la ddommager de la perte subie sur lactif sous-jacent.

Les Crdits Spread Option (CSO) Encore appels options sur carts de crdit, les CSO sont des contrats par lesquels une contrepartie (acheteuse de protection) sengage lgard dune autre contrepartie (vendeuse de protection) verser une prime rgulire contre lengagement pris par ce dernier dacqurir (credit spread call) ou de vendre (credit spread put), un niveau dtermin (strike), un actif sous-jacent
Les CSO permettent en dautres termes de se couvrir contre la volatilit des spreads. ( !!!!! Il permet de se couvrir contre la dgradation d'un actif sous-jacent. Dans ce cas, le fait gnrateur de l'option n'est pas le dfaut de paiement mais plutt la variation de l'cart (le spread) du sousjacent. Il nous semble utile de l'illustrer travers l'exemple ci-dessous : (source : E. Senior, How credit derivatives can control credit ris,juin 1999, p.38) Une entreprises dsire s'endetter terme, elle joui aujourd'hui d'une confiance des investisseurs qui lui permettrait d'emprunter un cout relativement bas soit 60 points de base. L'inquitude est au niveau de la confiance qu'on lui accordera terme, de sorte que le prix payer pourra tre plus 75 points de base. Elle peut alors se prmunir contre la dprciation ventuelle de sa signature, en souscrivant credit spread put option, par

laquelle elle aura droit de si sa signature se dgrade de demander sa contrepartie de lui verser la diffrence entre les 60 et 75 points de base.)

Les First-to-Default Swap (FTD)


Encore appels les swaps sur premire dfaillance dun panier de crances sont des contrats par lesquels la contrepartie acheteuse de protection sengage lgard du vendeur de protection verser une prime rgulire contre lengagement pris par ce dernier, en cas de premire survenance dun vnement de crdit sur lun des actifs dun panier de rfrence, de le ddommager de la perte subie sur cet actif.

Les Total Return Swap (TRS)


Appels Swaps sur le rendement total, les TRS sont des contrats par lesquels deux contreparties schangent les flux reprsentant pour ltablissement vendeur de risque (acheteur de protection), la rmunration de lactif, majore, le cas chant, de son apprciation, contre, pour linvestisseur acheteur de risque (vendeur de protection), une prime priodique, majore, le cas chant, de la dprciation de lactif.
( !!!!!Le risque de dfaut n'est pas le seul risque trait par le TRS qui prend en compte le risque de dgradation du crdit pouvant rsulter soit d'lments propres au dbiteur (Dgradation de sa notation, intervention sur des marchs peu solvables, pertes de parts de march...), soit de facteurs de march (refinancement du prteur sur le march de capitaux un cout plus lev que la rmunration du prt trait par le TRS). Ainsi le TRS traite tant le risque de contrepartie que celui de march. Il s'agit l d'une diffrence fondamentale qui le distingue du CDS.)

b. Funded credit derivatives


les Crdits Linked Notes (CLN)
Ce sont des titres indexs sur des crances. La contrepartie mettrice de ces titres reoit le paiement des titres ds leur mission et vite ainsi le risque de contrepartie. De lautre ct, le vendeur de protection reoit un coupon de faon rgulire ainsi que la valeur faciale du titre sa maturit si aucun vnement de crdit nest intervenu durant la priode de vie du titre. Par contre, si le titre fait dfaut, le montant net vers au vendeur de protection maturit du titre sera rduit en proportion.
( !!!! Le CLN pourrait tre dcrit comme un driv de crdit titris. En pratique, le CLN se prsente sous la forme d'une obligation ou d'un titre ngociable) Dans la pratique, les banques occidentales procde l'mission d'equity linked notes indexs sur le risque de dfaut des tats en voie de dveloppement. Tel a t le cas de l'Eurobond de 400 Millions d'euros mis par l'tat marocain en juillet 2003 et chus en 2008.

Les avantages des drivs de crdit


Les drivs de crdit rpondent un besoin fondamental des intervenants sur les marchs de capitaux, celui de pouvoir identifier le risque de crdit, le ngocier et le couvrir.

sparation des risques de march et de crdit, ngociation du risque de crdit : " au lieu de vendre lactif, vendez plutt le risque associ cet actif " ; pour les banques les drivs de crdit permettent de dissocier le risque de crdit du risque de financement, couverture du risque de crdit ; les drivs de crdit collent plus leur sousjacent que les indices de march, la couverture nen tant que plus efficace.

Autrement dit les drivs de crdit permettent une contrepartie (lacheteur ) de se librer dun risque de crdit tout en restant le propritaire de lactif, et linverse, ils permettent au vendeur de protection de sexposer un risque sans pour autant devoir inscrire lactif sur son bilan et sans avoir supporter le cot de financement de lactif. Les drivs de crdit ont donc cette capacit transfrer de faon synthtique le risque de crdit li un actif sous-jacent, ce qui apporte une plus grande souplesse dans la gestion du risque de crdit.

Apport des drivs de crdit


Nous nous intresserons aux apports des drivs de crdit pour les principaux intervenants savoir les tablissements de crdit et les investisseurs institutionnels.

Pour les tablissements de crdit :


Les principaux apports pour les tablissements de crdit sont au nombre de quatre.

a) Partage du risque
Au niveau de l'exigence rglementaire en matire de fonds propres, les drivs de crdit permettent de raliser des arbitrages. Soit l'exemple de deux banques qui ont acquis leurs expertises dans des segments de clientle diffrentes. L'une spcialise dans l'industrie ptrolire et l'autre dans l'immobilier. Pour rduire leur risque global dt une concentration de portefeuille, la solution vidente serait de se diversifier. Mais la ralit est qu'aucun des deux tablissements n'a priori de connaissance sur un autre segment et donc une mauvaise maitrise des risques lis. De plus, l'acquisition de connaissance sur de nouveaux secteurs ne pourrait se faire sans cot.
4

Les drivs de crdit apportent la solution notre exemple, ici il s'agira d'une transaction bilatrale. La transaction permettra aux deux banques de diversifier leurs profils de rendement.

b) Transfert du risque
Les drivs de crdit reprsentent pour les banques un outil de transfert du risque li l'actif sousjacent. Ils devraient tre des instruments de soutien la stabilit financire. L'illustration connue de tous est le cas des emprunts immobiliers risque amricain (subprime) qui ont t une premire fois titriss afin de permettre aux originateurs d'emprunt un allgement du capital rglementaire immobiliser mais surtout une optimisation de leur rendement et un transfert de risque.

c) Faible cot de financement


Pour les tablissements recherchant une maximisation de leur ROE (Return On Equity : qui peut tre traduit en franais par taux de retour sur capitaux propres ou taux de rendement des capitaux propres ou encore rentabilit des capitaux propres est une notion conomique d'inspiration anglo-saxonne. Celle-ci mesure en pourcentage le rapport entre le rsultat net et les capitaux propres investis par les actionnaires), les drivs de crdit permettent de grer un risque sans passer par le crdit qui ncessite la mise en place de structures ddies.

d) Alternative la titrisation
L'histoire des drivs de crdit est troitement lie celle de la titrisation ce qui en fait une alternative dans le sens o elle permet de dynamiser la gestion du risque de crdit.

Pour les investisseurs institutionnels


a) Une plus grande ractivit
Les grants de fonds peuvent vendre le risque de crdit et acheter une protection ds l'instant o, ils prvoient de mauvaises conditions de march. Cette stratgie permet au gestionnaire de portefeuille d'anticiper les situations de stress financiers qui peuvent compliquer la situation de la structure sur le plan comptable (provisions) ou fiscal (ralisation de plus ou moins values).

b) Une diversification plus efficace


La thorie financire nous enseigne d'viter de mettre nos oeufs dans les mmes paniers . Les modles de diversification suggrent en effet l'allocation de pondrations du portefeuille dans des classes d'actifs et de risques donns. La difficult est que certaines expositions ne sont pas prvisibles, c'est le cas des metteurs qui n'ont pas accs au march de la dette ngociable et qui se financent par emprunt bancaire. Grace aux drivs de crdit, les gestionnaires de portefeuille peuvent se procurer ses expositions auprs de toute contrepartie recherchant une protection.

Gestion des risques spcifiques aux drivs de crdit


Nous dnombrons deux (2) risques spcifiques la gestion des drivs de crdit ; il s'agit du risque de corrlation et celui lis au montage.

Risque de corrlation
Ce risque est beaucoup plus inhrent lorsqu'il s'agit d'un cas de CDO. Il est en effet dlicat d'valuer le risque de crdit d'un portefeuille comportant diverses signatures que celui se rapportant des entreprises individuellement. Le dfaut de signature peut s'accompagner dans des proportions variables. Cette problmatique nous a conduits conclure que toute analyse du risque des tranches d'un CDO requiert analyse en deux tapes : - Dterminer en premier la probabilit de dfaut de chaque signature au sein du portefeuille sousjacent ce qui ncessite l'aide de la notation. - Finir par l'estimation qui se fera l'aide de modles et d'hypothses ad'hoc sur le niveau de la corrlation des dfauts, de la distribution des pertes potentielles du portefeuille. Au-del de risque dcoulant de la composition du portefeuille, il existe aussi celui li au montage utilis.

Risques lis aux montages


Il existe tout de mme un risque de contrepartie, il s'agit de risques lis certaines parties tierces aux montages. Ces parties pourraient mettre en pril la viabilit de la transaction si elles n'taient pas en mesure de remplir leurs obligations.

La place du stress test


Le stress testing est considr comme l'outil quantitatif indiscutable de mesure du risque. Les scnarios de stress sont particulirement utiliss dans le cadre d'une gestion actif/passif (Asset & Liability Management - ALM). La crise financire qui svi en ce moment permis de remettre sur le tapis les dbat concernant les modles de stress test utiliss. Il s'agira en effet d'introduire des scnarios prenant en compte les crises systmique car la crise semble avoir branl les fondamentaux du march. Un petit tour d'horizon s'impose, trois grande catgories de stress tests sont utiliss par les gestionnaires risque et ALM :

(1) Le stress test historiques :


Il se base sur les donnes de crises passes dans le but de calculer une perte potentielle maximale.

(2) Le stress test hypothtiques :


Il s'agit du stress test historique rajust c'est--dire que le gestionnaire risque utilise sa propre exprience pour structurer des scnarios cohrents avec les conditions du march actuelles.

(3) Le stress test adverse :


Il sagit ici du ratio de stress test qui a pour but de comparer la liquidit requise dans chaque scnario avec la liquidit disponible ce moment dans l'tablissement. Il s'crit comme suit :

Un ratio stress test infrieur 1 signifie que l'tablissement est capable de faire face aux circonstances extrmes du scnario sans devoir faire appel au soutien de liquidit d'urgence. Quand le score est au dessus de 1 et plus il s'lve, plus l'insuffisance de liquidit est importante. Par contre, un ratio ngatif constitue un signal positif.

RQ !! cette dernire partie nest pas valide par notre professeur car on avait pas du temps pour la prsenter le jour de lexpos