Vous êtes sur la page 1sur 8

Commentaire dinvestissement n 279 du 3 octobre 2011

LEurope la croise des chemins


1. Franc suisse: un quasi-euro Sil est une chose dont lauteur du Commentaire dinvestissement na pas se soucier, cest bien de se retrouver un jour en panne de sujets. Mais pour ce qui est de conserver la vue densemble et de la rendre accessible au lecteur, cest une autre paire de manches! Quest-ce qui est important lheure actuelle? Quest-ce qui est prioritaire? Et enfin, quest-ce qui est la fois important et prioritaire? Commenons par ce qui nous concerne au plus prs, savoir notre monnaie. Depuis notre dernire dition, dans laquelle nous examinions en dtail les diffrentes options soffrant la Banque nationale suisse (BNS), celle-ci a radicalement modifi sa politique montaire. Alors quelle sappuyait jusque-l sur une mcanique construite autour des risques lis linflation et la conjoncture et fonde in fine sur des considrations de masse montaire, la BNS sest tourne vers une approche axe sur les changes. En dfinissant un plafond lapprciation du franc, elle se montre dsormais prte accrotre indfiniment la masse montaire sil le faut, ce qui naura pas lieu de se produire pour lunique raison que personne au monde ne saurait spculer contre la supriorit illimite dune autorit montaire dcidant elle seule de la quantit de francs mise. Cette stratgie est appele fonctionner aussi longtemps que la Banque nationale sy tiendra sans flchir, car il est franchement improbable que quelquun cherche sciemment perdre de largent dans un combat dont lissue est inluctable. La mise en uvre de cette politique montaire comporte pourtant un risque rsiduel, bien videmment. Comme on le sait, nous traversons actuellement une nouvelle crise financire. Au sein de notre Banque, nous lavons baptise Crise financire 2.0, en rfrence celle de 2008-2009, qui avait frapp de plein fouet le secteur immobilier amricain et, par ricochet, les banques. Cette nouvelle crise touche avant tout les dbiteurs souverains et, par ricochet nouveau, les banques. Cest donc une crise au vritable sens du terme, avec tout ce que cela suppose dimpondrables, de

tentations apparemment ou momentanment irrsistibles et de prsumes ncessits de scarter de la stratgie choisie. Mme les directeurs de banque centrale ne sont que des hommes. Ce qui veut dire quils sont faillibles. Sauf que la politique dans laquelle sest embarque la BNS ne tolre pas lombre dun cart. Voil prcisment la raison pour laquelle nous considrons cet aspect du risque rsiduel comme mineur. Le directoire de la BNS ne sait que trop quune erreur de stratgie serait pour ainsi dire fatale. Le risque rsiduel revt cependant un deuxime aspect, quon ne saurait taire ici. La devise laquelle le franc suisse est dsormais arrim de manire unilatrale est pour sa part non seulement une cible mouvante (moving target), mais aussi une proie dclare. Dans le cadre du prsent Commentaire, nous reviendrons sur les scnarios potentiels pour lavenir de lEurope. Lun deux a pour nom effondrement montaire, ordonn ou dsordonn selon ses deux sous-variantes. Dans les deux cas, il deviendrait impossible pour la BNS de poursuivre la politique montaire engage, ou alors il lui faudrait la modifier au profit dune autre monnaie de rfrence (dollar ou droits de tirage spciaux du FMI?). Ce qui est important et prioritaire pour nos clients et pour nous, qui sommes leurs gestionnaires de fortune et leurs conseillers, ce nest pas ce risque rsiduel, mais les dfis immdiats dcoulant du fait que le franc suisse est devenu un genre deuro. Un genre deuro: la fixation dun plafond la valeur du franc signifie par dfinition que la devise helvtique ne peut plus voluer que dans une direction, savoir vers le bas. Ou inversement, que leuro ne peut plus que sapprcier par rapport au franc suisse. Cette asymtrie en termes de risques et dopportunits doit tre prise en compte dans la politique de placement. Dans le contexte actuel, il ne vaut pas la peine pour les clients europens de dtenir des francs suisses (sauf dans loptique dune matrialisation du risque rsiduel). Linvestisseur suisse, quant lui, ferait bien de se demander sil na pas intrt changer le franc un niveau de 1.20 contre un euro dot dun potentiel dapprciation. Au vu des rticences que la monnaie europenne suscite de toutes parts, notre Banque a mis une srie de produits structurs

W EGELIN & C O .
bass sur le franc suisse, dans le but de parvenir une exposition adquate leuro. Et comme nous aimons conserver une certaine dose dhumour, de satire et dironie mme en des temps funestes, cette srie de produits a t lance sous le nom de Wir vertrauen der SNB, ce que lon pourrait rendre en franais par Nous avons confiance en la BNS. Il y a un deuxime thme traiter sous la rubrique important et prioritaire: larrimage du franc suisse leuro a supprim leffet de diversification induit par ce dernier. Quiconque dtient 50% de francs suisses et 20% deuros dans son portefeuille est dsormais investi de facto hauteur de 70% en euros. Une nette correction en faveur dautres devises simpose donc. La diversification constitue un lment stratgique essentiel, prcisment dans des priodes aussi critiques. Cela vaut tout spcialement pour les caisses de pension, qui devraient selon nous rtudier de toute urgence leur allocation montaire. Mais au fait, quelles sont les autres devises qui pourraient entrer en ligne de compte? Le dollar amricain? Oui, en dpit de toutes les rserves lencontre de cette nation hautement endette. Car en dfinitive, le dollar reprsente non seulement le continent amricain, mais aussi une bonne partie du monde au travers des nombreux ancrages montaires existants. Par ailleurs, le billet vert simposerait malgr tout comme lultime devise mondiale si les choses devaient mal tourner pour leuro. Des possibilits de diversification complmentaires soffrent au travers de monnaies telles que les dollars australien et no-zlandais, la couronne norvgienne, le dollar canadien ou le dollar de Singapour. Et moyennant un peu dimagination et de doigt, il y a mme moyen de faire du yuan chinois une devise investissable. Sauf situation exceptionnelle, la plupart de ces monnaies alternatives affichent une tendance haussire quasiment naturelle face au dollar amricain, et tant donn la nouvelle orientation montaire de la BNS, cette tendance devrait galement se vrifier lgard du franc suisse. Soyons clairs: nous navons jamais remis en question le bien-fond de la nouvelle orientation montaire de la BNS et nous navons aucune intention de le faire lavenir. Nous nous bornons constater lampleur du changement et en tirer les consquences pour notre politique de placement, ni plus ni moins. Il est toutefois une problmatique fondamentale qui va bien au-del des mcanismes de politique montaire et touche lexistence mme de ce curieux pays en plein cur dun continent europen toujours plus instable. Cest de cette problmatique dont il sera question dans les pages suivantes. Pourquoi cela? Parce que la gestion de fortune repose sur la notion de protection de la proprit. Quelle que soit la tournure Commentaire dinvestissement no 279 que prendra la Crise financire 2.0, une chose du moins est sre: partout o il sagit aujourdhui de rduire le surendettement, la proprit est menace surtout lorsquelle est abondante. Le magazine britannique The Economist titrait dailleurs rcemment Hunting the rich (la chasse aux riches). La Suisse, qui fut pendant longtemps un rempart pour ainsi dire imprenable contre les vellits confiscatoires manant dun voisinage proche ou lointain, notamment durant des priodes douloureuses comme la Seconde Guerre mondiale, se trouve contrainte de traiter avec des partenaires terre et donc toujours plus imprvisibles, savoir les Etats occidentaux financirement exsangues. Ce que lon peut dire demble, cest que sans une dose dautonomie suffisante assume au plus haut niveau, il ny aura pas de protection de la proprit suffisamment crdible dans cette constellation. Ce qui priverait la place financire suisse de tout moyen dexistence. 2. Une partie du monde A notre sens, toutes les analyses ddies la Crise financire 2.0 en pleine acclration, respectivement linstabilit grandissante de la zone euro et de lUnion europenne, pchent par omission si elles font limpasse sur les dveloppements fondamentaux que le monde entier a connus au cours des 20 dernires annes. Bon nombre des avantages comparatifs dont les nations industrielles occidentales profitaient jusqu prsent ont fondu, disparu et perdu toute signification, quand ils ne se sont pas carrment retourns contre elles. La paix europenne, qui est en place depuis maintenant plus de 60 ans, a ainsi t considre et clbre comme la plus grande conqute du Vieux Continent, et ce juste titre si lon songe un pass plus lointain. Sinterroger sur la finalit de lUnion europenne quivaut remettre en cause le maintien de la paix, et quiconque se montre sceptique lgard de ses structures, ou pire encore, de sa lgitimit, est directement souponn de vouloir remettre en question la valeur de cette paix. Cela tant, et quoi quon en pense, il est de plus en plus notoire que la paix rgne galement dans dautres contres du globe. En dehors de quelques rares pays sous la coupe de demi-fous ou de parfaits criminels, la plupart des rgions du monde aspirent plus de prosprit et savent que celle-ci ne sobtient quavec des moyens pacifiques. Les extorsions rciproques constituent un jeu somme ngative, tandis que les gains de productivit et les changes apportent plus toutes les parties. Cette vrit fondamentale est largement accepte, cum grano salis bien entendu. Les conflits des deux dernires dcennies visaient uniquement se prmunir, se protger des Page 2

W EGELIN & C O .
demi-fous et des parfaits criminels. Autrement dit, durant les quelques dizaines dannes qui viennent de scouler, le monde a progress dans le sens de la paix comme rarement jusquici. L o rgne la paix, les moyens de production et les infrastructures (population, terre, machines, coles, universits, hpitaux, routes, voies de communication, etc.) demeurent pargns. L o rgne la paix, il vaut la peine dinvestir. Qui aurait cru il y a 40 ans que le Vitnam deviendrait lun des pays les plus intressants pour y procder des investissements directs? En clair, la paix nest plus lapanage de la communaut des Etats occidentaux; la scurit des investissements est depuis un certain temps et de plus en plus une ralit dans dautres rgions de la plante aussi. Le monde senrichit. Le fameux foss entre riches et pauvres a cess de se creuser indfiniment. Le Sud ne devient pas toujours plus pauvre. Certes, la Cte dAzur, Monaco, Saint-Moritz ou Gstaad continuent de voir arriver en grande pompe les high net worth individuals, autrement dit ceux-l mme qui alimentent les arguments statistiques des militants tiers-mondistes. Mais tous ces individus trs fortuns ne sont rien ct du milliard de Chinois les plus dmunis qui ont pu doubler, tripler, dcupler leur richesse au cours des dix dernires annes. Nous parlons ici de populations qui, en 1990, devaient survivre avec moins dun dollar par jour et par tte. Dans de nombreux pays en dveloppement en proie la pauvret, elles sont encore lgion. Il nen demeure pas moins que la pauvret dans le monde a sensiblement recul, notamment grce lavnement du capitalisme la chinoise. On voit ainsi merger des classes moyennes bourgeoises l o il ny en avait pas jusquici, ce qui est gnralement considr comme indispensable la construction dune socit civile et, de ce point de vue, plutt rjouissant. Limplosion du bloc de lEst au lendemain de la chute du Mur en 1989 est lorigine de cette remarquable volution vers le mieux. Le monde a alors vu son territoire et sa population slargir de plus de moiti. Et lon nest pas au bout du processus. De larges pans de lAfrique attendent encore leur ouverture, sachant que ce ne sont pas des murs et des idologies qui font ici barrage, mais les structures oligarchiques pseudodmocratiques que les puissances coloniales ont laisses derrire elles. A cet gard, il sera passionnant de voir comment la nocolonisation fulgurante de lAfrique par les Chinois sera intgre par ce continent complexe. Toujours est-il que cette rgion est elle aussi appele bnficier dune augmentation relle du niveau de vie; nos yeux, cest l plus une question de temps que de principe. Commentaire dinvestissement no 279 Volont de prosprit: cest ainsi que lon pourrait dcrire llan qui, dans le sillage de la mondialisation, traverse les pays mergents et de plus en plus galement les pays en dveloppement. Cette aspiration va de pair avec une propension accrotre le rendement et la productivit, propension dont lintensit varie videmment dune rgion lautre. Engagement et performance ne sont ds lors plus la caractristique exclusive des Allemands et des Japonais. La course la comptitivit prend de lampleur. Lesprit de revendication, les attentes envers lEtat-providence ou encore linstitution des loisirs et des vacances qui sont la rgle en Europe ont de moins en moins leur place dans un tel contexte. Comme nous navons de cesse de le rpter dans le Commentaire dinvestissement, ce choc rel de llargissement territorial du monde sest doubl dun choc technologique, peut-tre plus lourd encore de consquences: la rvolution des communications. Nimporte qui sur Terre ou presque, du prsident amricain lhabitant dun bidonville de Nairobi, est dot aujourdhui dun ordinateur hautement performant et de cet outil dinformation et de communication des plus efficace quest le tlphone portable. Ce dernier rend lintermdiation du conseil pas tout fait dsintress jusquau proxntisme largement superflue et a pour effet de rduire de manire drastique les cots dinformation et de transaction. Les tlphones portables et les technologies de communication bases sur Internet ont littralement donn des ailes la mondialisation. Le commerce mondial est florissant, la division globale du travail est devenue une vidence. De nos jours, chaque petite et moyenne entreprise ou presque applique une stratgie de sourcing, cest--dire sapprovisionne dans les rgions les plus concurrentielles, aussi naturellement que le fait un grand groupe. De mme, chaque PME ou presque dispose dsormais dune filiale ou dune joint venture quelque part dans le monde. En dautres termes, le march intrieur et le commerce intrieur jusquici deux ides phare incontestes de lUE ont pris une dimension mondiale, avec pour uniques exceptions certains segments de lconomie relevant essentiellement du domaine agraire. Les barrires commerciales encore existantes et les entraves non tarifaires au commerce sont aujourdhui des conditions accessoires que les stratgies doptimisation logistique doivent tout simplement surmonter. Il ny a quasiment plus de zone interdite dans lconomie globalise. Du coup, limportance du plus grand march intrieur du monde sen trouve considrablement relativise.

Page 3

W EGELIN & C O .
Ce serait toutefois une erreur denjoliver le tableau. Deux rserves simposent selon nous. Premirement, le monde toujours plus ax sur la division du travail que nous venons de dcrire repose sur un commerce mondial rsistant toute perturbation. Si la scurit maritime (principalement laffaire des Etats-Unis) et la scurit arienne en constituent la vritable colonne vertbrale, la capacit du systme bancaire international alimenter les changes internationaux au moyen daccrditifs et dautres formes de financement est tout aussi essentielle. On sen souvient, lasschement des liquidits survenu en 2008 sur le march interbancaire, suite la crise hypothcaire amricaine, avait mis un coup darrt au commerce mondial, les volumes dchange chutant de 30, voire 50%, quasiment du jour au lendemain. Cest dire que le systme est aussi vulnrable que les tours jumelles du World Trade Center ltaient en 2001 face la menace terroriste. Seconde rserve: la division mondiale du travail peut entraner des dsquilibres srieux et potentiellement sources dinstabilit. On pense en premier lieu la concentration exclusive des EtatsUnis sur la consommation, de la Chine sur la production bon march, ou encore de lAllemagne (et de la Suisse) sur les biens dquipement et les installations industrielles destins la production chinoise. Libre-change des marchandises sans libre-convertibilit des devises: cette constellation est forcment source de distorsions qui, un moment donn, dclencheront des corrections abruptes et donc dangereuses. Reste que mme compte tenu de ces rserves (et dautres) lgard de la mondialisation, force est de constater quune diffrence de dynamique sest instaure entre lancien monde des pays industriels occidentaux et les nations mergentes dExtrme-Orient et dAmrique latine. Et cette diffrence doit faire rflchir, quand on sait que dans les pays o les facteurs dmographiques entranent un essoufflement du momentum, il sagirait prcisment de compenser ce dficit au travers defforts accrus et dune prise de risque au plan conomique. Si les pays industrialiss occidentaux sont devenus des dbiteurs nets et sont appels le rester dans les dcennies venir, avec les pays mergents pour cranciers, cest bien l un reflet de cette problmatique. 3. mais aussi un monde en soi LEurope ajoute indubitablement quelques chapitres son histoire dans les jours et les semaines que nous vivons actuellement. Celui qui croit en lUnion europenne et en ses institutions a la conviction quune fois de plus, la crise stimulera le progrs. Zwei Schritte nach vorn, ein Schritt zuCommentaire dinvestissement no 279 rck ou deux pas en avant, un pas en arrire, comme la formul trs rcemment le professeur de droit international public bernois Thomas Cottier (NZZ du 29.09.2011, p. 23). Selon lui, aller en avant, progresser, signifie instaurer une souverainet fiscale lchelle de lUnion et un vritable Etat fdral, ce transfert de comptences rsultant de la ncessit historique de rtablir lunit, la cohsion et la paix sociale. A notre avis toutefois, lEurope doit se demander si le vecteur conduisant plus dunit et de cohsion est rellement le bon et si, au bout du compte, la paix au sens large lenjeu dpasse largement celui de la seule paix sociale! ne se trouve pas davantage menace par un tel progrs que par des variantes nettement plus dcentralises. Le projet de la monnaie unique, dcrit comme romantique par le magazine allemand Der Spiegel (dition du 26.09.2011, p. 56 et suiv.) qui ne figurait pas jadis au nombre des eurosceptiques , met en vidence les dangers dun centralisme excessif au sein du Vieux Continent. Si une multitude de programmes et de projets de lUE ont abouti la dfinition de rgles minimales et de processus normatifs sans impliquer un rel transfert des comptences dcisionnelles au niveau central, la zone euro, quant elle, ne semble plus pouvoir chapper un approfondissement. Lapprofondissement est une formule magique europenne qui, en clair, revient dlguer les comptences une instance centrale Bruxelles dispose en effet dune smantique propre, parfaitement lnifiante. Les grandes difficults auxquelles la zone euro se voit aujourdhui confronte sont attribues au manque dunit et de cohsion dans les questions relevant de la politique budgtaire, fiscale, sociale et conomique. Sil avait t possible doprer une harmonisation et un contrle unifi dans tous ces domaines, laccumulation dsastreuse de dettes dans diffrents pays membres ne se serait jamais produite, soutient-on. Raison pour laquelle il sagirait dapprofondir la zone euro. On voque ainsi depuis peu des concepts tels quun gouvernement conomique europen ou un ministre des finances europen. On ne peut ds lors sempcher de penser que sous leffet de la crise de leuro, il est non plus question de deux pas en avant, un pas en arrire, mais plutt dun vritable galop vers lunification. Le problme tient au fait que ce genre de processus ncessiterait un leadership au sein de lEurope, chose que lUE est somme toute parvenue viter jusquici. Durant la guerre froide, lEurope occidentale tait sans conteste sous la houlette des Etats-Unis. Les dissidences la franaise et les Page 4

W EGELIN & C O .
incongruits litalienne taient tolres dans un certain contexte, mais en cas de coup dur, lordre hirarchique tait clair, dautant que le pays pesant le plus lourd au plan conomique, savoir la Rpublique fdrale dAllemagne, avait de toute faon partie lie avec la nation victorieuse doutre-Atlantique. Aprs la chute du Mur, une sorte de leadership collectif se mit en place autour des principaux pays europens (toujours avec lappui tacite des Etats-Unis), et les efforts saxrent sur llargissement de lUnion. Pour le reste, la conduite des affaires, savoir la gestion de linstitution en pleine expansion, fut confie en toute quitude un groupe de technocrates, lesquels ont pu vaquer leurs occupations au-del de toute considration dapprofondissement des comptences dcisionnelles. Cela tant dit, quel leadership incomberait un gouvernement conomique europen, respectivement un ministre des finances europen? Auraient-ils pour devoir de matriser la crise de la dette des pays priphriques? Certainement, mais cela ne serait pas suffisant. La crise de la dette souveraine dans la zone euro ne reprsente en ralit quune partie du dfi communautaire; elle nest potentiellement que le symptme apparent dune problmatique beaucoup plus srieuse, qui tient aux profondes divergences dopinions et de pratiques en matire de travail et de productivit. Le graphique ci-aprs montre lvolution de la productivit dans certains pays europens depuis lintroduction de leuro, exprime sous forme de valeur ajoute par habitant. Les chiffres qui auraient d converger divergent toujours autant. Do un norme cart entre les balances des transactions courantes du plus grand march intrieur au monde.
De grands carts de prosprit
PIB par habitant en standards de pouvoir dachat (UE27 = 100) 130 120 110 100 90 Portugal 80 70 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Allemagne

Si lon compare la rentabilit des industries automobiles des deux pays, on constate que pour un produit (plus ou moins) homogne, les conditions en place sont totalement diffrentes. Oui, nous allons jusqu affirmer que la comptitivit des Franais ne sest gure amliore depuis lan 2000 et sest plutt dtriore en termes relatifs. Reposons la question: en quoi consisterait le leadership attendu des instances dirigeantes centralises de la zone euro? A harmoniser les conditions juridiques, conomiques, sociales et les mentalits. Ou alors aplanir les diffrences au travers de paiements compensatoires continus. Ou les deux la fois. Sans ordre, contrle et pouvoir de sanction, cest perdu davance. Plus on veut parvenir rapidement une certaine harmonisation des conditions, et plus le processus doit tre rigoureux. Soit il faut faire comprendre lune des parties quelle devra travailler plus longtemps pour un salaire moindre, soit il faut convaincre lautre de se montrer solidaire avec son alter ego moins efficace, en lui cdant une part de sa cration de valeur. Cela soulve deux questions subsidiaires. Premirement, dans quelle mesure une telle union de transfert serait-elle concurrentielle dans un contexte globalis? Nous avons voqu plus haut avec quelle ardeur les pays mergents aspirent plus de prosprit. Rien ne porte donc vraiment croire quun modle de subvention car cest en cela et en cela uniquement que consiste une union de transfert aurait encore sa place. Le danger de voir une telle union aboutir tt ou tard une forteresse Europe replie sur elle-mme et protectionniste est selon nous bien rel. Deuxime question subsidiaire: qui assumerait alors ce leadership? Le problme est avant tout dordre purement pratique, tant il est vrai que la zone euro et ses 17 pays membres nest pas lUnion des 27. De fait, la zone euro manque cruellement dinstitutions, puisquelle ne dispose au fond que de la Banque centrale europenne. Cest titre fiduciaire (ou par usurpation, si lon veut) que la Commission europenne agit actuellement dans le cadre de la crise de leuro. Il y aurait donc lieu de crer des institutions et, vu lescalade de la crise, il y aurait lieu de le faire trs vite. Reste savoir de quelle lgitimation dmocratique elles bnficieraient Ce qui nous ramne tout naturellement la question typiquement europenne, avouons-le de savoir qui en assumerait le leadership. Les Allemands ou les Franais? Est-ce que allemand et leadership seraient nouveau conciliables? On pourrait le concevoir, sachant que les Allemands sont des payeurs nets depuis longtemps et quils mettraient Page 5

Italie Espagne

France

Source: Eurostat; graphique Wegelin & Co. N.B.: lorsque la valeur de lindice dun pays est suprieure (ou infrieure) 100, cela signifie que le PIB par habitant se situe au-dessus (au-dessous) de la moyenne de lUE27.

La France a beau tre trs industrialise et disposer dune technologie de pointe, mme elle nest pas vraiment de taille rgater avec lAllemagne. Commentaire dinvestissement no 279

W EGELIN & C O .
ainsi en jeu leur comptitivit globale. Quid des Franais? Ont-ils vraiment tir un trait sur la monarchie et le mercantilisme, ont-ils vraiment men leur rvolution jusquau bout? Autant de questions bien incisives, nous le reconnaissons volontiers. Mais elles sont aussi importantes et prioritaires. Si on ne les pose pas maintenant, il pourrait tre bientt trop tard pour le faire. La crise de la dette europenne a confr un momentum incroyable aux forces centriptes au sein de lUE; la voix des sceptiques est ignore ou systmatiquement touffe. Ainsi, il y a tout juste une semaine, un appel plus de vrit et de clart dans la politique europenne sest lev en Allemagne manifeste sign tout de mme par lancien prsident de la Rpublique fdrale, Roman Herzog, lancien maire de Hambourg, Klaus von Dohnanyi, le prsident du conseil de surveillance de Bayer, Manfred Schneider, lancien prsident du land de Bade-Wurtemberg, Erwin Teufel, lex-prsident de la Fdration de lindustrie allemande (BDI), Hans-Olaf Henkel, et dautres encore. Ces personnalits mettent en garde contre les erreurs dinterprtation du politiquement correct et les messages lemportepice du style lchec de leuro serait lchec de lEurope (A. Merkel), et rclament une plus grande rationalit dans le dbat consacr la politique europenne. Quel cho cet appel a-t-il trouv? Quasiment aucun. Voil qui donne rflchir. Car sil ny a plus moyen de parler en toute srnit de lorientation du vecteur que nous voquions plus haut, des dcisions irrversibles qui feront de notre continent le foyer de crise conomique, politique, sociale et scuritaire du monde se profilent comme une menace. 4. Echec de leuro: qui sombre avec et comment? Il est parfaitement comprhensible que quelque chose comme un vent de panique ait souffl sur les instances dirigeantes de lEurope au cours des dernires semaines. Car ce qui se produit actuellement sur, ou mieux encore, par le biais des marchs financiers est la fois unique et dramatique. Le problme de la dette souveraine ne se limite plus gure la Grce, qui ne pse en dfinitive pas trs lourd, mais sest dsormais empar des pays du noyau dur. On peut penser ce que lon veut des credit default swaps (CDS). Incarnant une sorte dassurance contre lincapacit de paiement dun dbiteur, ils constituent nos yeux un baromtre qui, parce quil dcoule dun mcanisme de march, savre plus fiable que les rflexions analytiques dune agence de notation, par exemple. Les prix de march rsultent dun accord entre deux parties adverses, dont aucune ne souhaite vraisemblablement perdre de largent, alors que Commentaire dinvestissement no 279 les analyses financires sont des crations unilatrales et donc plus faciles influencer. Si lon prend la peine de consulter les spreads des CDS en question, les probabilits de dfaut qui ressortent pour une slection de pays europens stablissent comme suit:
A grands pas vers linsolvabilit
Pays Italie Espagne France Prime de Probabilit de CDS faillite 456 374 178 45% 39% 21% Evolution (3 derniers mois) + 277 + 96 + 95 Evolution (12 derniers mois) + 258 + 145 + 99

Source: Bloomberg; jour de rfrence: 29.09.2011 N.B.: scnario bas sur lhypothse dune agrgation de la dette au sein dun emprunt 5 ans; bnfice de liquidation 60%.

Les gouvernements de la zone euro, dtermins jusquici empcher cote que cote lincapacit de paiement dun pays membre, ont d se rendre lvidence: leur dtermination compte pour du beurre sur le march. La zone euro parle de sauvetage depuis plus dun an, et depuis lors justement, la probabilit de faillite augmente et se propage inexorablement voil prcisment leffet domino que lon cherchait viter. La liquidit du march interbancaire europen ne repose plus que sur les banques centrales (y compris la Rserve fdrale amricaine), le march montaire est assch, chaque refinancement dune dette souveraine via une nouvelle mission prend des allures de quitte ou double, et sans la Banque centrale europenne (BCE), plus rien ne fonctionnerait. Voil quoi ressemble la Crise financire 2.0. Ce qui a chang par rapport la situation de 2008-2009, cest que le substrat de placements srs dans lesquels le public peut trouver refuge sest considrablement rduit. Celui qui entend mettre des emprunts dEtat en garantie doit accepter que les cranciers de confiance appliquent une dcote en fonction du pays dbiteur. Dans la Crise 2.0, il ny a plus aucune garantie. Tout scoule lexpression vient dailleurs du grec Le fonds europen de stabilit financire (FESF), mme dans sa version augmente EUR 780 milliards, est trop modeste pour simposer comme un vhicule de sauvetage rellement crdible et rduire vritablement les probabilits de faillite. La zone euro cherche donc dsesprment des moyens permettant de renforcer le FESF, sans avoir rameuter une nouvelle fois ses pays membres pour un espoir de succs toujours plus tnu. Cest ainsi quest ne lide de doter le FESF dun levier. Le capital existant (petit apart: est-il vraiment existant?) serait converti pour servir de fonds propres une entit sapparentant une banque, laquelle pourrait accrotre son bilan jusqu EUR 2000 milliards laide de fonds trangers et racheter ainsi des emprunts dEtat europens. Ce

Page 6

W EGELIN & C O .
faisant, on pargnerait la BCE la corve consistant acheter massivement des emprunts dEtat et financer ainsi de la dette souveraine en crant de la monnaie. En dehors des interrogations juridiques que soulve une telle transformation dun FESF juridiquement dj boiteux en soi, ce sont videmment des questions dordre conomique qui se posent en premier lieu. Selon nous, le seul lment plus ou moins positif que lon puisse citer propos dun FESF avec levier est le suivant: il gnre de la liquidit et, partant, fait gagner un peu de temps. Pour le reste, le vhicule dans sa version booste serait plus problmatique encore quil ne lest dj: une hypothque inalinable runissant une communaut de garants institutionnellement mal assortis, illusoire pour ce qui est des travaux dassainissement accomplir, curieusement semblable aux organismes immobiliers amricains Fannie Mae et Freddie Mac, et manifestement contraire Maastricht. Mais le pire, cest quau vu des probabilits de faillite, certains des garants du FESF sont aussi des utilisateurs potentiels. Dans la Crise financire 2.0, des semblants de solution aussi grossiers ne passent plus la rampe; on nen est plus l. Compte tenu de ce qui prcde et sur la base des lments exposs au point 3, les scnarios qui se prsentent concrtement pour lavenir de lEurope sont les suivants: a) Contrairement nos prvisions et moyennant une rhtorique trs efficace, on parvient convaincre les marchs et les citoyens europens de la poursuite du sauvetage. A la lumire de donnes conjoncturelles tonnamment positives, les marchs retrouvent leur calme. Djouant les prdictions des Cassandre, les pays priphriques europens crent la surprise en apportant des preuves tangibles de leur rigueur budgtaire. b) Linsolvabilit de diffrents pays membres se prcise et plus rien ne peut y remdier, ce qui dclenche un mouvement de retrait hors de la zone euro: soit de haut en bas, cest--dire en commenant par les Etats les plus solvables, soit de bas en haut, avec en premier la sortie des pays surendetts. Les deux variantes pourraient soprer sous une forme relativement ordonne, sans pour autant exclure le chaos. c) La zone euro est rapidement transforme en un Etat fdral administr de manire centralise. LAllemagne assainit et ordonne. Ou alors, lAllemagne assainit et la France ordonne. Sous-variante: la gouvernance obit des principes dmocratiques. Le reste de lUE entame une refonte. Commentaire dinvestissement no 279 Quel que soit le scnario, lEurope est en train denrichir son histoire de quelques chapitres, comme nous lavons dit. Mais elle sappauvrira probablement dans le processus. La crise de leuro engendrera sans doute un effet de croissance rsolument ngatif. Pourquoi donc? Parce que lincertitude conomique et sociale freine les investissements risque. Doubler les risques est trop dangereux. Sauf que l o lactivit dinvestissement sessouffle, le reste de lconomie marque galement le pas: toutes les stimulations du monde ne peuvent rien y faire. 5. La Suisse et lEurope Quelles sont les options qui soffrent la Suisse debout au beau milieu dune zone euro durablement branle par les crises, ce pays troitement li au continent europen du point de vue conomique et politique, mais aussi au travers dun vaste rseau de contacts personnels, indpendant toutefois au plan institutionnel et dot dune organisation beaucoup plus dmocratique? A bien des gards, les choses vont indubitablement devenir plus intressantes et peut-tre plus dangereuses aussi. La chasse aux riches ne se rfre pas forcment des individus, elle peut aussi viser une collectivit. On pourrait cder facilement lide (si ce nest pas dj fait) que notre pays bnficie de la paix europenne sans vouloir en payer le prix. Une telle argumentation touche une corde sensible, de part et dautre de nos frontires. La peur de cette rputation de parasite influence dans une large mesure le dbat politique en Suisse. Lorsque les Europens prononcent le mot dopportunisme, bon nombre de nos concitoyens battent en retraite. Sans parler de ltiquette de profiteurs gostes, aussi infonde soit-elle. Le prochain dfi consistera se dbarrasser de ce type de sentiments romantiques et de rfuter tout aussi net lide selon laquelle nous serions pour ainsi dire seuls sur ce continent, afin de trouver une politique qui soit ouverte une doctrine dualiste. Dualiste dans le sens o un quilibre doit se faire entre dun ct, lautonomie inconditionnelle, et de lautre, la capacit et la volont de collaboration. Une telle doctrine est cependant difficile communiquer et imposer au plan politique, comme lillustrent les accords sur limpt libratoire conclus entre lAllemagne respectivement le Royaume-Uni et la Suisse. Cest en 2001 que fut lance lide dune solution dimposition transfrontalire, destine librer la Suisse et sa place financire des menaces qui se dessinaient dj lpoque lencontre de la gestion de fortune transfrontalire. Il aura fallu pas moins de huit ans, une crise financire carabine, des vols de donnes bancaires par le camp adverse Page 7

W EGELIN & C O .
et la pression de lOCDE, pour que les cercles autoriss de notre pays se fassent lide que la solution ne rsidait ni dans lacharnement dfendre les positions existantes, ni dans la capitulation pure et simple face lchange automatique dinformations, mais plutt justement dans ladoption dune stratgie ouvertement dualiste, dbouchant sur des rsultats acceptables pour les deux parties. Lchange automatique dinformations serait comme le clairon annonant louverture prochaine de la chasse aux riches. Or lautonomie de la Suisse, cest aussi la volont de dfendre le substrat, la proprit, et ce prcisment en prvision de temps plus difficiles. Au travers de limpt libratoire prlev de manire anonyme, on confre au deuxime pilier de la doctrine duelle, savoir la collaboration pragmatique, la place qui lui revient. Autonomie et collaboration: on pourrait parfaitement imaginer sous ce titre la suite de la success story de la place financire suisse. Quest-ce qui doit lemporter dans tel ou tel cas: la dualit veut que ce soient aussi bien des rflexions de principe que des considrations dordre pragmatique qui en dcident. Souhaitons-nous nous rapprocher de la rglementation MiFID europenne? A quel point? O fixons-nous les limites? Jusquo nous engageons-nous dans le projet Target 2 Securities? Limpt sur les transactions financires tant dsir par les Europens pourrait-il galement faire son chemin chez nous? Et ce, mme si cela va lenvers du bon sens conomique? Faudrait-il carrment envisager un ralliement linterdiction de certains instruments et transactions financiers, ardemment souhaite par nos voisins? Dans tous les cas cits, on en revient encore et toujours la question de la protection de la proprit et des liberts commerciales des citoyens. Si lavenir, nous abordons ce genre de thmes non plus avec la mauvaise conscience des opportunistes, mais en assumant totalement de nous interroger sur les principes non ngociables et sur ce que nous avons y gagner, alors notre pays aura enfin retrouv une ligne que mme les plus puissants peuvent comprendre. Il faut bien ladmettre: une doctrine dualiste na rien de romantique. Romantique, la Suisse ne la de toute faon jamais t, mme ses meilleurs moments. Au cours des dernires annes, on la leve tort au rang de Willensnation, de nation fonde sur la volont collective de vivre ensemble. Ce type de discours et toute cette suissitude clbre grands coups de croix blanches passent ct de ce que nous sommes vraiment. Willensnation? Les Suisses ne voulaient, ne veulent pas forcment vivre ensemble. Il ne saurait tre question ici damour mutuel. Lintention est beaucoup plus modeste, et donc dautant plus sincre: on est plus fort ensemble que spar. Le soutien mutuel, cest l notre vision de lEtat. Prtendre davantage serait romantique et par l mme dangereux. Nous sommes fermement acquis lide que seule une politique extrieure strictement raliste, ne taisant ni ne sacrifiant nos intrts propres, mais galement apte et ouverte la collaboration, permettra de guider la Suisse au travers des phases de transformation de plus en plus prilleuses qui attendent lEurope, lUnion europenne et la zone euro. La monnaie unique europenne tait bel et bien un projet romantique, le Spiegel a raison. Et ce projet a engendr des distorsions qui doivent imprativement tre assainies. Romantisme et autodestruction ont toujours form un couple maudit. Une Europe dont les membres ne saiment pas forcment, mais se soutiennent au moins mutuellement: cette forme de paix suffirait pleinement la plupart des habitants du continent. Mais on peut aussi se donner des objectifs trop ambitieux. Comme Icare le Grec la appris ses dpens.

KH, 3.10.2011

WEGELIN & CO. BANQUIERS PRIVS

ASSOCIS BRUDERER, HUMMLER, TOLLE & CO.

CH-1211 Genve 11 Bd Georges-Favon 5 Tlphone +41 22 307 21 21 Fax +41 22 307 21 22 geneve@wegelin.ch www.wegelin.ch
o CommentaireSdinvestissement R N E279 H I A S S O T-GALL BLE BE n C

COIRE

GENVE

LAUSANNE

LOCARNO

LUCERNE

Page 8

LUGANO

SCHAFFHOUSE

WINTERTHOUR

ZURICH