JOHN BOGLE

Fundador y ex CEO del grupo de fondos Vanguard

LA BATALLA POR EL ALMA DEL CAPITALISMO

Prlogo de Alberto Navarro Gonzlez Traduccin y prlogo a la edicin espaola de Begoa Moreno-Luque

MARCIAL PONS, EDICIONES JURDICAS Y SOCIALES, S. A. MADRID 2007 BARCELONA

Y si la trompeta diere sonido incierto, quin se apercibir a la batalla? SAN PABLO, I Corintios Pero, sobre todo, s sincero contigo mismo, y no podrs ser falso con los dems, consecuencia tan necesaria como que la noche suceda al da. William SHAKESPEARE, Hamlet Nadie es profeta en su tierra. SAN MATEO, 13 No nos asusta la verdad a donde quiera que sta nos lleve, ni ningn error mientras que la razn sea libre para combatirlo. Thomas JEFFERSON A veces la gente me llama idealista. Bien, de esta manera, s que soy norteamericano. Estados Unidos es la nica nacin idealista del mundo. Woodrow WILSON

NDICE
Pg.

PRLOGO A LA EDICIN ESPAOLA............................................. PRLOGO................................................................................................ AGRADECIMIENTOS............................................................................ INTRODUCCIN. CAPITALISMO Y SOCIEDAD AMERICANA ... El pan y los circos de Amrica.............................................................. Ms all de los mercados financieros.................................................... Restaurar el alma del capitalismo ......................................................... Primera parte: La Amrica corporativa ................................................. Segunda parte: La Amrica de la inversin........................................... Tercera parte: La Amrica de los fondos de inversin .......................... Conclusin: El capitalismo americano en el siglo XXI ........................... PRIMERA PARTE. LA AMRICA CORPORATIVA.........................

17 27 31 35 37 38 39 40 41 42 43 45 47 48 50 51 52 53 53 55 56 57 58 60

CAPTULO 1. QUE FALL EN LA AMRICA CORPORATIVA?.. Capitalismo. El crculo virtuoso............................................................ El origen de la abundancia .................................................................... Una mutacin patolgica....................................................................... El largo boom .................................................................................... La alegre conspiracin .......................................................................... La crisis burstil .................................................................................... Los ganadores........................................................................................ Los perdedores ...................................................................................... Burbujas burstiles ................................................................................ Un crculo vicioso ................................................................................. La chispa que encendi el fuego ...........................................................

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NDICE Pg.

Los defectos de las stock options .......................................................... La creciente retribucin de los directivos ............................................. Manzanas podridas............................................................................ Un capitalismo con los gestores al volante ........................................... Remuneracin extraordinaria por un desempeo ordinario .................. Manipulacin de los beneficios............................................................. Rendimientos futuros de los planes de pensiones ................................. Una nueva forma de capitalismo........................................................... CAPTULO 2. POR QU FALL LAAMRICA CORPORATIVA? . La compaa moderna y la propiedad privada ...................................... El fracaso de los supervisores: los consejeros....................................... Los auditores externos como supervisores............................................ Beneficios pro forma......................................................................... La comunidad financiera como supervisor ........................................... Reguladores y legisladores como supervisores..................................... La administracin fiduciaria: la responsabilidad del consejo de administracin.......................................................................................... Gestin dominada por las cifras, y sus consecuencias.......................... Piedra, papel o tijera.............................................................................. Por qu la Amrica corporativa perdi el rumbo?............................... CAPTULO 3. CMO DEVOLVER LA AMRICA CORPORATIVA A SUS DUEOS ........................................................................ La Conference Board Commission ....................................................... Siete recomendaciones .......................................................................... No hay soluciones fciles...................................................................... Un llamamiento a la democracia corporativa........................................ La oposicin a la democracia corporativa............................................. El ejercicio de los derechos del ciudadano ........................................... Propuestas de accionistas ...................................................................... Cambiar el sistema ................................................................................ El poder del accionista .......................................................................... Propietarios del mundo, unos........................................................... SEGUNDA PARTE.

61 62 64 68 70 71 72 74 75 77 79 80 82 84 85 86 89 91 92

95 96 98 105 109 110 111 113 114 115 117

LA AMRICA DE LA INVERSIN ................. 119

CAPTULO 4. QUE FALL EN LA AMRICA DE LA INVERSIN? ................................................................................................... 121 Los 100 institucionales.......................................................................... El sonido del silencio ............................................................................ Escuela de escndalo............................................................................. Poder y pasividad .................................................................................. Un keiretsu americano? ....................................................................... 124 126 127 130 132

NDICE

13 Pg.

Volver a la Glass-Steagall?.................................................................. La ecuacin coste-beneficio.................................................................. De ciudadanos activos a pasivos ........................................................... El gobierno corporativo segn Benjamin Graham................................ Optimismo hecho aicos ....................................................................... Un petardo en el trasero ........................................................................

133 135 136 137 138 141

CAPTULO 5. POR QU FALL LA AMRICA DE LA INVERSIN?........................................................................................... 143 Un inquietante silencio.......................................................................... El triunfo del corto plazo....................................................................... Tratando de no llamar la atencin ......................................................... La sabidura de Benjamin Graham y Warren Buffett............................ John Maynard Keynes confirma este sabio parecer.............................. Keynes 1, Bogle 0 ................................................................................. Ignorando las sabias opiniones.............................................................. Previsiones y manipulacin de beneficios ............................................ Rendimientos del mundo real................................................................ En qu estaban pensando los expertos?............................................... Visto bueno a la contabilidad financiera?............................................ Inversin frente a especulacin............................................................. Las matemticas de los mercados ......................................................... Mirando ms all del mximo de la bolsa............................................. Valores, precios, y beneficios................................................................ Principios contables flexibles................................................................ Cuadrando las cifras por medio de fusiones ......................................... La bsqueda de la verdad...................................................................... La falacia de los beneficios a corto plazo, independientemente de cmo se calculen.............................................................................. De dnde viene el valor? ..................................................................... Mirando al futuro .................................................................................. 143 145 146 146 148 149 149 150 152 153 153 155 156 157 161 162 164 165 166 168 169

CAPTULO 6. CMO CORREGIR LOS ERRORES DE LA AMRICA DE LA INVERSIN ................................................................ 171 Convertir a los especuladores en inversores ......................................... Costes de rotacin ................................................................................. Los dividendos s importan ................................................................... Poltica de dividendos ........................................................................... Los beneficios son una conjetura, la caja es un hecho.......................... Poniendo freno al exceso especulativo ................................................. Movilizando a los inversores institucionales ........................................ Qu es la propiedad? ........................................................................... Medidas a tomar.................................................................................... El capitalismo sin los propietarios fracasar..................................... Concluyendo ......................................................................................... 172 173 176 177 179 179 181 183 184 190 191

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NDICE Pg.

TERCERA PARTE. LA AMRICA DE LOS FONDOS DE INVERSIN ..................................................................................................... 193 CAPTULO 7. QU FALL EN LA AMRICA DE LOS FONDOS DE INVERSIN? ...................................................................... 195 Conmocin por los escndalos.............................................................. El traje nuevo del emperador ................................................................ Algunos ejemplos dignos de mencin................................................... De la gestin a la venta ......................................................................... El market timing en primera plana ........................................................ El omnipresente market timing ............................................................. En los fondos de inversin, te dan lo que no pagas .............................. La aritmtica de la inversin ................................................................. Qu importancia tienen los costes? ..................................................... Costes, rendimientos y riesgos.............................................................. Las consecuencias de los altos costes en el mundo real........................ Un negocio de marketing. Producimos lo que vendemos ..................... Las penalizaciones por una sincronizacin y seleccin desafortunadas ... Haciendo balance .................................................................................. Ventas frente a gestin .......................................................................... 196 198 199 202 206 207 209 214 215 216 218 220 221 222 223

CAPTULO 8. POR QU FALL LA AMRICA DE LOS FONDOS DE INVERSIN? ...................................................................... 225 Gestoras de fondos frente a propietarios de fondos .............................. Un estudio sobre el incesto corporativo ................................................ Una profesin convertida en negocio.................................................... Primer factor: La bottom line society ................................................ Segundo factor: grandes negocios y espritu empresarial ..................... Tercer factor: las gestoras de fondos se convierten en filiales .............. Perdiendo el rumbo ............................................................................... La gama de productos ....................................................................... Del comit de inversiones al gestor de carteras .................................... De la inversin a la especulacin .......................................................... Nada como el xito para fracasar ...................................................... Nuevos fondos nacen... viejos fondos mueren...................................... Por qu fall la Amrica de los fondos de inversin? ......................... 226 228 229 229 232 234 236 237 239 240 242 244 246

CAPTULO 9. CMO CORREGIR LOS ERRORES DE LA AMRICA DE LOS FONDOS DE INVERSIN ..................................... 249 Vuelta a lo esencial ............................................................................... El senador Fitzgerald fiel a los principios ............................................ Reformando el consejo de los fondos .................................................. Un presidente independiente, un estndar de deber fiduciario ............ El cambio est en el aire ....................................................................... Problema pasajero o caos permanente? .............................................. 249 252 253 254 256 265

NDICE

15 Pg.

Qu es el inters pblico? ................................................................... Los fondos de inversin mutualistas ................................................ Despertando al pblico inversor ........................................................... Los siete pilares de la sabidura ........................................................... Un trato justo ........................................................................................ La reestructuracin que viene .............................................................. CUARTA PARTE.

266 267 269 270 271 273

CONCLUSIN ....................................................... 275

CAPTULO 10. EL CAPITALISMO AMERICANO EN EL SIGLO XXI.............................................................................................. 277 Alan Greenspan suma su voz ................................................................ La tica en los negocios .................................................................... Los padres fundadores........................................................................... El principal obstculo............................................................................ Un llamamiento para la creacin de una comisin nacional................. Una tercera tradicin ............................................................................. La cuestin del gobierno ....................................................................... La riqueza de la nacin ......................................................................... Las implacables normas de la cuenta de la vieja................................... Un sistema privado de jubilacin deficiente ......................................... Inseguridad social? .............................................................................. Qu ocurre con las cuentas de ahorro personales? .............................. Una sociedad de propietarios?......................................................... Otras opiniones, iguales conclusiones................................................... Comenzar el mundo de nuevo........................................................... 279 280 281 282 284 285 285 286 291 292 294 295 298 299 300

NDICE DE NOMBRES .......................................................................... 305

PRLOGO A LA EDICIN ESPAOLA QU LE EST PASANDO AL CAPITALISMO? NOTAS SOBRE JOHN BOGLE
Begoa MORENO-LUQUE Y RUIZ LARREA 1

I.

QU EST PASANDO EN ESTADOS UNIDOS?

John Bogle, hombre clave en la historia de los mercados financieros americanos, es, ante todo, alguien que no duda en pensar y actuar en contra de la corriente si sta le parece un disparate. Bogle es, adems, una de las cien personas ms influyentes del mundo segn la revista Time, uno de los cuatro gigantes de la inversin del siglo XX segn la revista Fortune, fundador del imperio Vanguard de fondos de inversin, cuyos activos bajo gestin superan en valor a las acciones cotizadas en las bolsas espaolas, y lder ortodoxo de la heterodoxa industria de la inversin colectiva, la industria financiera ms poderosa del mundo, en la que ha quedado concentrado el ahorro popular: 18 billones de dlares de activos bajo gestin. En este libro Bogle hace un anlisis positivo y normativo, como corresponde a un hombre de pensamiento y accin, de los fallos de la Amrica corporativa, de la Amrica de la inversin y de la Amrica de los
1 Abogado y Mster en Law & Accounting por la London School of Economics and Political Science. Estudi derecho en la Universidad Autnoma de Madrid y en la Sorbona, y complet sus estudios de derecho y economa financiera en Cambridge y en Harvard. Trabaj en la asesora del mercado de valores de Telefnica. Actualmente trabaja en el Bufete Moreno-Luque en materias relacionadas con la transparencia corporativa, continuando una tradicin familiar de ms de 175 aos.

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BEGOA MORENO-LUQUE

fondos de inversin, de por qu se han producido y de sus posibles soluciones. Ser fcil de entender y de asimilar por las personas preocupadas y afectadas por los problemas financieros de nuestro tiempo, puesto que los conceptos que se exponen son claros y precisos, y las herramientas son sencillas, el sentido comn y la cuenta de la vieja. Ms dificultades para entender y asimilar la contundencia de los datos expuestos por Bogle han tenido en Estados Unidos, y tendrn en la Unin Europea, los iniciados, especialmente si son beneficiarios del arte del parasitismo corporativo o financiero y se encuentran cmodos con la irresponsabilidad que ha quedado enquistada en el sistema, del que nadie se siente ni se hace responsable, ni siquiera los reguladores, siempre presionados por los escuetos presupuestos, por las industrias y por las decisiones de los tribunales, que en Estados Unidos han jugado un papel decisivo a la hora de frenar los procesos de cambio y configurar el actual estado de cosas. Bogle denuncia los estragos que el capitalismo de los gestores (de los gestores de las compaas y especialmente de los gestores de los fondos de inversin y de pensiones, donde ste se ha manifestado en su versin ms extrema) ha ocasionado en el ahorro popular, estructura esencial de los mercados de valores. La importancia del ahorro popular para los mercados de capitales es clara si se observan las cifras. En Estados Unidos la industria de los fondos de inversin gestiona 8,9 billones de dlares, es decir, el 50 por 100 del total de los activos mundiales y cuenta con 100 millones de clientes que mantienen en fondos de inversin casi la mitad de su patrimonio financiero (60.000 dlares). Estos modestos ahorros son una importante fuente de capital para los mercados de acciones de Estados Unidos (el 25 por 100), son los mayores tenedores de pagars de empresa (el 37 por 100), importante fuente de financiacin a corto plazo para las principales compaas de Estados Unidos, de bonos corporativos (10 por 100) y de deuda municipal (23 por 100). La industria de los fondos de inversin en Europa, aunque a diferencia de la de Estados Unidos no es un mercado unificado, representa el 35 por 100 del total de los activos mundiales gestionados por fondos de inversin, en donde Luxemburgo y Francia, el segundo y tercer mercado de fondos de inversin ms grandes del mundo, con activos cuyo valor se aproxima a los 1,63 y 1,36 billones de dlares respectivamente, mantienen el 50 por 100 del mercado europeo. Espaa alcanz a 31 de diciembre de 2005 los 316.864 millones de dlares, aunque el 22,6 por 100 son fondos garantizados 2. Bogle pone de relieve que aunque el epicentro de la hecatombe se sita en la crisis del mercado de valores del ao 2000, ya durante los
2 Datos de Estados Unidos y Europa a 31 de diciembre de 2005: Investment Company Fact Book 2006, ICI, mayo de 2006.

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aos ochenta y noventa la erosin del ahorro popular, aunque lenta y silenciosa, fue profunda debido a los conflictos de intereses y a los altos costes financieros 3. A la vista de la dimensin de la hecatombe, de lo daadas que han quedado las estructuras del sistema, de las resistencias a todo cambio, del profundo conocimiento que Bogle tiene de lo acontecido y de lo bien fundamentadas y articuladas que estn sus propuestas, no cabe tacharle de fatalista ni identificarle con las llamadas estrategias sin finalidad, estrategias aleatorias de quien no sabe lo que dice o no sabe a dnde va. Bien al contrario, Bogle, quien podra encuadrarse en lo que Dupuy 4 llam catastrofismo ilustrado, mantiene, en un permetro de discusin preciso, un discurso combativo, cuya ambicin es la de reforzar la resistencia al fatalismo y fomentar en lo que l llama ciudadana corporativa un cambio de disposicin que permita considerar de otra forma los problemas financieros de nuestro tiempo, es decir, no como procesos irreversibles sino como procesos sobre los cuales es posible intervenir 5. En la poca actual, en la que el ahorro popular ha quedado concentrado en los fondos de inversin y de pensiones, Bogle propone, frente al capitalismo de los gestores, que antepone los intereses de stos a los de los propietarios y que hace inevitable la exuberancia irracional de los mercados, apoyada en una no menos irracional exuberancia contable, un capitalismo de propietarios, no incompatible en el escenario actual con una concepcin holista de la empresa.
3 Vid. John C. BOGLE, Common Sense on Mutual Funds: New Imperatives for the Intelligent Investor, John Wiley & Sons, 1999. Bogle ya en el ao 1999 nos haba advertido del paralelismo entre la situacin de 1929 y la situacin de 1999 y de que cuando determinadas asunciones se introducen en un modelo matemtico poco sofisticado, no hay relacin precio-ganancia en la que las acciones estn sobrevaloradas. Comentaba Bogle un inefable editorial a cuatro columnas, de marzo de 1998, del Wall Street Journal, en el que James K. Glassman y Kevin A. Hassett sugeran que las acciones (entonces negociadas a 25 veces las ganancias) podran doblar el precio y situarse en 50 veces sus beneficios. De hecho, en su artculo, los autores afirmaban que los precios podran cuadruplicarse. Vid. Christophe BOUCHER, Identification et comparaison des crises boursires, en Les crises financires, Rapport de Robert BOYER, Mario DEHOVE y Dominique PLIHON, La documentation franaise, 2004. Boucher ha identificado 14 crisis entre septiembre de 1902 y agosto de 2000; y ha definido 12 caractersticas en las mismas. Destaca que la crisis de 2000, una de las ms largas del siglo XX en las que ha quedado atrapado el ahorro popular pues la cada total del ndice hasta el 42,51 por 100 se produjo despus de 26 meses de mercado bajista, se distingue de las crisis precedentes por el nivel elevado del PER en el momento ms alto y ms bajo del ndice, ya que ste no experiment ningn ajuste durante la crisis. Vid. Robert SHILLER, Irrational Exuberance, Princeton University Press, Princeton, New Jersey, 2000, que nos informa de que la bolsa espaola ostenta el triste rcord mundial de prdidas en un periodo de cinco aos ( 86,6 por 100 en diciembre de 1974-diciembre de 1979, y + 0,1 por 100 en diciembre de 1979-diciembre de 1985). 4 Vid. Jean-Pierre DUPUY, Pour un Catastrophisme clair, Seuil, 2002. 5 Vid. Luc BOLTANSKI y Eve CHIAPELLO, El nuevo espritu del capitalismo, Akal, 2002.

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Como se sostiene en una investigacin colectiva emprendida en el ao 1999 en Francia por cuenta del Commissariat General du Plan 6, la exuberancia de los mercados favorece la extraccin de valor a favor de los gestores (ver la lgica de las stock options), y los mercados dan ms ocasiones de manipulacin cuando se manifiestan las burbujas, que son el mejor caldo de cultivo para los comportamientos fraudulentos por parte de los directivos y de la industria financiera. La manera en que los directivos de WorldCom, Enron o Tyco han explotado la confianza ciega de los mercados para captar valor en su beneficio, a pesar de los dispositivos dirigidos a impedirlo, lo testimonia. Bogle conecta con Berle y Means tanto en la concepcin holista de la empresa en el plano normativo, como en la crtica a la soberana accionarial que en el plano positivo hacen Berle y Means en su obra de 1932 7. Las teoras de la soberana accionarial, que minimizan el problema de la separacin de la propiedad y el control al confiar en el poder disciplinario del mercado, han circulado durante los aos noventa confundidas con la ideologa de la creacin de valor para el accionista 8, ya que Berle y Means sostienen que la soberana accionarial es una paradoja 9. De un lado no toma en consideracin que la naturaleza de la propiedad privada ha quedado alterada por la liquidez de los mercados y, de otro, que el derecho y el mercado son impotentes para dar el control a los accionistas, y ponen de relieve la dificultad de la defensa de los accionistas en un contexto muy propicio para la extraccin de valor en favor de los directivos. Adems, como Bogle pone de relieve, en los ltimos tiempos hemos asistido a una crisis fatal de todos los sistemas de supervisin. El sistema de gobierno corporativo no ha funcionado. Los consejos de administracin que deberan haber constituido la primera lnea de defensa frente a los abusos de los directivos, no cumplieron con su obligacin de controlar a aquellos a quienes haban encomendado la gestin de las grandes compaas de Estados Unidos, y fueron pocos los inversores institucionales que cumplieron con sus deberes de ciudadana cor6 Vid. Rgimes de gouvernements dentreprise: diffrences nationales et stratgies dentreprise, Commissariat General du Plan, septiembre de 2001; vid. Michel AGLIETTA y Antoine REBRIOUX, Du capitalisme financier au renouveau de la social-dmocratie, Prisma, nm. 5, octubre de 2004, Centre Saint-Gobain pour la Recherche en conomie y Drives du capitalisme financier, ditions Albin Michel, 2004. 7 Vid. Adolf A. BERLE y Gardiner C. MEANS, The Modern Corporation and Private Property, Harcourt, Brace and World, 1932. La concepcin holista de la empresa se contiene en el captulo IV. 8 Vid. Frederic LORDON, La cration de valeur comme rhtorique et comme pratique. Gnalogie et sociologie de la valeur actionnariale, LAnne de la Rgulation, vol. 4, Pars, La Dcouverte, 2000-b, pp. 117-165. 9 La tesis de Berle y Means fue criticada en los aos sesenta por la teora de los derechos de propiedad (Coase, Demsetz, Alchian y Furubotn y Pejovic) y en los setenta por la teora positiva de la agencia (Jensen, Meckling, Fama y Klein).

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porativa y exigieron dicha supervisin. Los auditores fueron cmplices de los equipos gestores, los analistas no alertaron acerca de la manipulacin de beneficios y la ingeniera financiera, la regulacin se relaj y los representantes pblicos no hicieron frente a las irregularidades. Por otra parte, qu calidad de supervisin caba esperar de los reguladores cuando en 1999, 2000 y 2001, el presupuesto de la SEC fue de 341, 377 y 422 millones de dlares, respectivamente, mientras que la remuneracin de los consejeros de las 25 empresas ms grandes que quebraron en el ao 2001 ascendi, en estos tres aos crticos, segn un estudio del Financial Times, a 3.300 millones de dlares? 10. Slo la remuneracin de uno de los barons of bankruptcy, Gary Winnick, de Global Crossing, fue de 513 millones de dlares. La batalla por el alma del capitalismo ha sido especialmente intensa durante la etapa en la que William Donaldson ocup la presidencia de la SEC 11, gracias, entre otras cosas, a que logr triplicar su presupuesto. La velocidad y eficacia con la que se identificaron y analizaron los problemas, se intent dar solucin a los mismos y se llevaron a cabo investigaciones, ha sido evidente. Adems, durante esta etapa el Congreso aprob la Ley Sarbanes-Oxley (2002) y la SEC su plan estratgico 2004-2009. Algo poco comn en la historia de las finanzas americanas, pues la caracterstica dominante desde 1929 ha sido las fuertes presiones sobre el Congreso, sobre la SEC y sobre los organismos de regulacin contable. Un constante tira y afloja ante el que Donaldson no cedi y que quizs explique su temprana dimisin y el por qu dos 12 de las ms importantes Final Rules producidas durante su mandato 13 (aprobadas por tres votos a dos) hayan sido enrgicamente boicoteadas acabando en los tribunales. En cualquier caso, es en la industria de los fondos de inversin donde la paradoja de la soberana accionarial es ms evidente, donde el capitalismo de los gestores est ms arraigado y la erosin del ahorro popular es ms profunda y, por lo tanto, donde el pensamiento y la actuacin de Bogle en contra de la corriente son ms meritorios e importantes. As, en los aos cincuenta, concretamente entre 1949 y 1951, mucho antes del redescubrimiento de los trabajos de Bachellier 14 y del
10 Los presupuestos de la SEC han ido aumentando paulatinamente hasta alcanzar los 913 millones de dlares en el ao 2005 (888 millones de dlares en 2006). 11 Del 18 de febrero de 2003 al 30 de junio de 2005. 12 Una relativa a la exigencia de que ciertos advisers de hedge funds estn registrados en la SEC conforme a la Investment Company Act de 1940, y otra relativa a la obligacin de que el presidente y el 75 por 100 de los consejeros de los fondos de inversin sean independientes. 13 Entre el 1 de enero de 2003 y el 4 de febrero de 2005, la SEC aprob 77 Final Rules. 14 L. Bachellier present en 1900 su tesis doctoral en matemticas en la Sorbona, titulada Theorie de la Especulation (Ann. Sci Ecole. Norm. Sup. 17, 21-86). La tesis, de 70 pginas,

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nacimiento de la moderna economa financiera, escribi una tesis doctoral sobre la industria de la inversin colectiva, en la que entonces nadie crea, pues a principios de los cincuenta la experiencia de la crisis y la depresin de los aos treinta, las restricciones legales que limitaban el porcentaje del capital bajo gestin que poda ser invertido en acciones, y la desconfianza en las personas que ocupaban los puestos importantes en la bolsa (su presidente estaba en prisin), hacan que sta no fuese considerada una actividad seria que mereciera la atencin de la economa. En los aos setenta, cuando el nico fondo de inversin mutualista, el Massachussets Investors Trust, MIT, no organizado, ni gestionado ni administrado por una sociedad gestora distinta y con intereses empresariales propios distintos de los de los inversores, decide perder este carcter mutualista, Bogle estaba a punto de proponer a la compaa de la que era presidente y CEO 15 la accin contraria. A diferencia del modelo que Bogle iba a proponer, los fondos de inversin americanos, mutual funds, equivalentes a nuestra SICAV, estn gestionados por una sociedad distinta que la ley llama investment adviser, equivalente a nuestra sociedad gestora 16. As, el 12 de enero de 1974 Bogle present una propuesta al consejo de administracin de Wellington Management Inc. para mutualizar los fondos y operar bajo una estructura de gestin interna. Pocos das despus, era cesado como CEO de la citada sociedad gestora. Sin embargo, al contar con el apoyo de los consejeros independientes sigui como presidente de los divididos consejos de administracin de los fondos de inversin, quienes, tras rigurosos estudios y propuestas, acordaron formar una nueva compaa filial, propiedad de los propios fondos, para gestionar sus activos al coste. La nueva compaa, a la que llamaron Grupo Vanguard, fue constituida el 24 de septiembre de 1974. Fue el primer paso hacia el modelo de gestin interna que se conseguira de forma completa ms tarde, al englobar tanto la distribucin como la gestin de la inversin. Es una curiosa paradoja que la transformacin del MIT del modelo de gestin interna (alfa) al modelo de gestin externa (omega), se lograslo obtuvo la calificacin de honorable lo que le perjudic en su carrera universitaria. Mandelbrot, el pionero de la geometra fractal ha dicho que nadie en su poca estaba preparado para evaluar la tesis de Bachellier. La obra de Bachellier junto con un artculo de 14 pginas de John Markowitz, por el que recibi en 1990 el Premio Nobel, titulado Portfolio Selection, Journal of Finance, vol. 7, nm. 1, marzo de 1952, son los pilares de la economa financiera moderna. 15 El primer ejecutivo de la compaa. En Espaa, el presidente ejecutivo o el consejero delegado. 16 Los fondos de inversin, al igual que otros tipos de sociedades de inversin de mucha menor importancia estn regulados por la Investment Company Act de 1940, y las gestoras de los fondos de inversin, como los dems gestores de inversiones, por la Investment Advisers Act de 1940.

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ra con facilidad y sin embargo la conversin de Vanguard del modelo de gestin externa al modelo de gestin interna, no slo fuera objeto de controversia y debate, sino que tuviera que superar la oposicin de la SEC. Mientras la internalizacin de la administracin y la gestin de los fondos Wellington fue fcil, la decisin de internalizar la distribucin cay como una bomba. Afortunadamente, la SEC autoriz el plan de distribucin de forma temporal y con severas restricciones en espera de su aprobacin definitiva y la de los accionistas del fondo, lo que se produjo quince aos ms tarde, el 25 de febrero de 1981 17. No cabe duda de que Bogle saba de lo que hablaba y lo que haca. No en vano cre, evitando los conflictos de intereses que generan los modelos de gestin externa, un imperio que mova activos por valor, a 31 de diciembre de 2005, de 950.000 millones de dlares, correspondientes a 130 fondos de inversin domsticos y 40 internacionales, y que contaba con 21,5 millones de clientes y 11.500 empleados en Estados Unidos, y cobraba un 0,21 por 100 de media por comisiones de gestin y gastos operativos. Es decir, que en 2005, Vanguard cobr 1.995 millones de dlares por la gestin de sus fondos, que eran en un 59 por 100 de renta variable y cuyos activos tenan un valor tres veces superior a los que gestion la industria de la inversin colectiva espaola, que cobr el equivalente a 3.474 millones de dlares por la gestin de sus fondos, de los que slo el 9,28 por 100 eran verdaderos fondos de renta variable. En los aos noventa, especialmente a partir de 1996, ao en el que se someti a un trasplante de corazn, Bogle permaneci como presidente senior del grupo hasta el ao 2000 y dedic ms tiempo a la investigacin desde el Bogle Financial Markets Research Center. Desde entonces Bogle ha publicado cinco libros de los que ha vendido medio milln de ejemplares. En stos, advierte que los mitos 18 sobre los que se asentaba la proteccin de los inversores y la eficiencia de la industria de la inversin colectiva, una profesin convertida como tantas otras en negocio 19, estaban cayendo uno a uno, arrastrados por la obsesin del corto plazo y por la exuberancia irracional de los mercados.

17 Vid. Statement of John C. Bogle before the United States Senate Governmental Affairs Subcommittee on Financial Management, the Budget and International Security, 27 de enero de 2004. 18 Vid. Mutual Funds at the Millenium: Fund Directors and Fund Myths, observaciones de John C. Bogle con ocasin del 40 aniversario del PLI (Instituto de Prctica Jurdica), Nueva York, 15 de mayo de 2000. 19 Vid. Yves DEZALAY, Marchands de droit: la restructuration de lordre juridique international par les multinationales du droit, Fayard, 1992.

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II.

QU EST PASANDO EN LA UNIN EUROPEA?

De lo que nos cuenta Bogle sobre lo acontecido en los mercados financieros americanos se debera tomar buena nota en la Unin Europea, cuyo ahorro popular tambin ha sufrido las cornadas de la crisis burstil y los excesos del capitalismo de los gestores. Algo que debera reconocerse y cuantificarse. De hecho, el libro de Bogle demuestra que los anlisis de los sistemas financieros han de realizarse teniendo en cuenta la correlacin entre el mbito corporativo, el de la inversin y el de los fondos de inversin, y han de articularse en torno a los conflictos de intereses, ya que el coste de estos conflictos es la mejor medida del nivel de proteccin de los inversores y lo que va a determinar a largo plazo la sostenibilidad de los diferentes modelos de mercado de capitales. Qu pensara Bogle de las estructuras de regulacin espaolas, conformes con la legislacin comunitaria, que han permitido que entre 1997 y 2004, periodo de severa inflacin, las comisiones explcitas por la gestin y depositara, 21.286 millones de euros (24.106 millones de euros si se incluyen las correspondientes al 2005), hayan consumido el 45 por 100 de la raqutica rentabilidad nominal de los fondos de inversin? Qu pensara de que las sociedades gestoras hayan cumplido con su obligacin de medios destinando a gastos de personal en 2004 y 2005 slo el 4,6 por 100 y el 4,7 por 100, respectivamente, de las comisiones recibidas, y con su obligacin de informacin publicando informes de gestin de folio y medio? 20. Ya el Informe Lamfalussy (2001) 21, redactado por un Comit de Sabios constituido en torno al denominado Plan de Accin de Servicios Financieros (PASF) de 1999 puso de relieve que los procesos de regulacin y de supervisin de la UE no funcionaban y que era necesaria la reforma de las legislaciones y, sobre todo, de los procedimientos legislativos, pues los plazos eran demasiado rgidos y complejos, y mal adaptados al ritmo de cambios que sobrevenan en los mercados financieros mundiales, las posibilidades de bloqueo eran mltiples y las normas en vigor eran aplicadas de diferentes maneras dando lugar a incoherencias en el tratamiento de un mismo tipo de actividad en los diferentes estados, lo que comprometa la neutralidad competitiva y el control. En consecuencia, propuso y articul unas estructuras de regulacin y de supervisin ms adecuadas. No obstante, no analiz la correlacin entre los conflictos de poder y el papel de la informacin en los procesos de decisin 22, y tamCifras elaboradas con datos publicados por la CNMV. Vid. Final Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets, Bruselas, 15 de febrero de 2001. 22 Vid. Elose STECLEBOUT, Les thories du lobbying sappliquent-elles lUnion europenne? Mmoire pour le DEA Analyse et Politique Economiques bajo la direction de Robert
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poco dispuso de, ni proporcion, estudios de impacto, ni estudios empricos, ni indicadores econmicos sobre la situacin de los mercados de valores. Por ello recomend que la Comisin construyera una serie completa de indicadores macroeconmicos y microeconmicos que permitieran una evaluacin continua de los progresos en la integracin del mercado financiero europeo. En materia de inversin colectiva, donde los datos estadsticos son incompletos, la proteccin de los inversores dbil y la presin de la industria fuerte, era especialmente importante que el rigor de la metodologa y del anlisis mejorara 23, por lo que la Comisin Europea proyect un trabajo especfico sobre la gestin colectiva en el marco del FIM (Financial Integration Monitoring) con el objeto de recoger los datos precisos en que pudieran apoyarse los estudios de impacto y realizar los necesarios anlisis coste-beneficio, con el fin de simplificar el funcionamiento del mercado interior y reforzar la proteccin de los inversores. Este informe, que ha sido publicado en julio de 2006 24 concluye que, debido a la complejidad de la cadena de valor y a la escasez de datos, es difcil sacar conclusiones (obvias para los inversores) sobre la eficiencia del sector de gestin de activos de la Unin Europea, y del nivel de competencia del mercado. Con fecha de 15 de noviembre de 2006 la Comisin Europea ha publicado el Libro Blanco sobre la mejora del marco del mercado nico de fondos de inversin que atiende [...] a los serios motivos de inquietud expuestos en el informe del Parlamento Europeo, y adopta un paquete de medidas destinadas a simplificar las condiciones del funcionamiento de los fondos de inversin, medidas que, afirman, han sido objeto de una rigurosa evaluacin de impacto 25 para el que han debido tener en cuenta un informe, publicado el 15 de noviembre 26 sobre los potenciales ahorros de coste que supondra un mercado integrado, cuyas conclusiones deberan ser valoradas con suma prudencia.
Boyer, septiembre de 1999. EHESS y La information des politiques conomiques europenes. Htrogneit, changement institutionnel, processus dcisionnels, Tesis doctoral EHESS dirigida por Robert Boyer, diciembre de 2004. 23 Precisamente, Francia denunci en sus comentarios al Libro Verde sobre la mejora del marco de la UE para los fondos de inversin (2005) que los mtodos para la elaboracin de los estudios de impacto y de los anlisis coste-beneficio adoptados hasta el momento por la Comisin Europea no eran lo suficientemente transparentes, pues en lugar de aclarar cuestiones, las oscureca, y que los pocos estudios realizados no haban tenido efectos importantes y, sin embargo, no se haban realizado los estudios que s resultaban necesarios. Francia reiter esta queja tras la publicacin del Libro Verde sobre la poltica para los servicios financieros. 24 Vid. Financial Integration Monitor 2006, Comission Staff Working Document, Bruselas, 26 de julio de 2006, SEC (2006) 1057. 25 Vid. White Paper on enhancing the single market framework for investment funds. Impact assessment, Bruselas, 15 de noviembre de 2006. 26 Vid. Potencial cost savings in a fully integrated Europan investment fund market, CRA International, septiembre de 2006 (publicado el 15 de noviembre de 2006).

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BEGOA MORENO-LUQUE

El elemento central del Libro Blanco es una propuesta de modificaciones legislativas que habrn de presentarse en otoo de 2007 y lo que, en definitiva, propone es examinar los problemas con mayor detenimiento al objeto de permitir un debate ms informado sobre las polticas a aplicar a medida que los nuevos productos y categoras de productos se asienten en el mercado, pues las innovaciones recientes en el mbito de las tcnicas y los productos de inversin obligan a las autoridades comunitarias y nacionales a seguir plantendose difciles interrogantes en cuanto al alcance y la configuracin del marco normativo europeo de los fondos de inversin. Aunque todava es pronto para valorar la evaluacin de impacto y el Libro Blanco, una primera lectura, si se contrasta con lo expuesto por Bogle, no deja de inquietar pues la experiencia americana nos ensea que las economas de escala en las que tanto confa la Unin Europea son una condicin necesaria pero no suficiente para un ahorro de los costes que soportan los inversores. Es indispensable un buen modelo de gobierno. Un informe de Vanguard sobre el ao 2004 estima que como consecuencia del modelo de gestin interna (alfa) defendido por Bogle, los clientes de Vanguard se han ahorrado slo por comisiones explcitas en 2004, 8.300 millones de dlares. Lamentablemente, cuarenta aos despus de la publicacin del Informe Segr 27 el ahorro popular sigue sufriendo las consecuencias de la indecisin y lentitud de la Unin Europea y de su incapacidad, a pesar de sus esfuerzos, no slo para conseguir su objetivo prioritario, desarrollar un mercado nico en el que puedan comercializarse de forma fluida los fondos de inversin y disfrutar de las economas de escala, sino tambin para excluir los modelos de gobierno que no den una solucin justa a los conflictos de intereses y para homologar un modelo de gobierno que s lo haga 28. Madrid, 30 de noviembre de 2006

27 Vid. Le developpement dun march europen des capitaux, Servicio de Publicaciones de la Comunidad Europea, Bruselas, noviembre de 1966. 28 Vid. J. M. MORENO-LUQUE, Notas para un estudio del contrato de participacin en un fondo de inversin, en KPMG y MORENO-LUQUE (eds.), La proteccin de los partcipes de los fondos de inversin, 1997. El objetivo de este trabajo fue el que la experiencia profesional en el asesoramiento jurdico y financiero en los procesos de expansin, desintermediacin e innovacin financiera, y muy especialmente en el campo de la inversin colectiva, no quedara en simples soluciones casusticas sino en un conjunto de conocimientos que pudieran ser sistematizados y transmitidos.

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Algunos dirn, especialmente aquellos que forman parte de la industria de los servicios financieros, que Jack Bogle es un cascarrabias. Quizs lo sea, pero ahora sabemos que si hubisemos tenido en cuenta sus constantes advertencias sobre los problemas del sistema financiero podramos haber evitado las prdidas en la bolsa y los escndalos corporativos que hemos presenciado en los ltimos aos. Ahora sabemos que en muchas cuestiones l estaba en lo cierto y otros se equivocaban. Cascarrabias puede simplemente ser el desafortunado intento de algunos de desautorizar a un hombre que tanto ha hecho durante los ltimos aos por elevar los estndares de conducta en los negocios. En realidad, aun siendo un cascarrabias, si es que lo es, es mucho ms que eso. Habla claro, y piensa claro. Es duro con todos nosotros: directivos de compaas, miembros de consejos de administracin, y en ltima instancia, con los accionistas. Pero tambin trata de ser justo. Es una persona preocupada y comprometida. Preocupada porque sabe que nuestro dficit por cuenta corriente est a un nivel sin precedentes, alcanzando en la actualidad la agnica cifra de 700.000 millones de dlares anuales. Sabe que el ahorro en Estados Unidos escasea y que se est recurriendo a fuentes de capital externas en un grado imprudente y anmalo. Sabe que la confianza del inversor extranjero y, por supuesto, la confianza domstica, en la integridad de nuestros mercados de capitales son cruciales para la salud de nuestra economa. Sabe que para restaurar esta integridad es imprescindible llevar a cabo una serie de reformas en nuestras compaas y en nuestras instituciones financieras.

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No me ha hecho falta leer este libro para convencerme de todo esto. Conoc bien a Jack Bogle cuando era miembro, junto con un extraordinario grupo de otras diez personalidades 1, de la Conference Board Commission on Public Trust and Private Enterprise que John Snow y yo presidamos. Jack era un firme partidario de hacer frente a las cuestiones ms sensibles, entre otras, la necesidad de contabilizar como gasto las stock options, de que el presidente sea independiente (como dice en su libro, las compaas necesitan un jefe del negocio y un jefe del consejo), de que la retribucin de los directivos se base en los resultados a largo plazo, de que la fijacin de la retribucin sea verdaderamente independiente, y de que los comits de auditora tengan la voluntad y la autoridad no slo para contratar y despedir asesores externos, sino tambin para asegurar que estos asesores no incurran en conflictos de inters al prestar determinados servicios, por ejemplo, servicios de consultora por firmas auditoras donde el cliente no es el consejo de administracin sino el equipo directivo. Jack adems escribe con estilo (un estilo que ya quisiera para m!). Como l hay muy pocos, al menos en nuestra industria. Es un hombre muy culto. Quin ms podra citar con tanta facilidad a Demstenes, Edward Gibbon, Alexander Hamilton, Thomas Jefferson, o a Oscar Wilde? Adems, su forma de escribir es memorable. Jack tiene una habilidad especial para los enunciados subidos de tono que ayudan al lector a entender y recordar la observacin o la reforma en cuestin: Para decir que hay pocos inversores a largo plazo, nos recuerda cmo hemos pasado de una industria de acciones en propiedad a una industria de acciones en alquiler. Para dejar claro qu es lo que fall, describe nuestra cada desde el capitalismo de los propietarios al capitalismo de los gestores. Para hacer hincapi en la nocin de que muchos asesores estn muy en deuda con los equipos directivos que les contratan, cita a Descartes: El hombre es incapaz de aceptar un argumento que vaya en contra de sus intereses econmicos. Para insinuar la posibilidad de que el comportamiento deshonesto en los mercados ha sufrido una metstasis mayor de lo que nos gustara reconocer, lanza la provocadora pregunta: manzanas podridas o cesto podrido?.
1 Otros distinguidos miembros eran John H. Biggs de TIAA CREF; el antiguo comptroller general Charles A. Bowsher; el antiguo presidente de la SEC Arthur Levitt, Jr.; Peter M. Gilbert del Pennsylvania State Retirement System; Andrew S. Grove de Intel; el CEO de Johnson and Johnson, Ralph S. Larsen; el profesor de Harvard, Lynn Sharp Paine; el antiguo senador de Estados Unidos, Warren B. Rudman, y el honorable Paul A. Volcker.

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Para censurar la situacin en la que se encuentra la industria de los fondos de inversin, afirma que estos fondos han pasado de ser una profesin de gestin o administracin de los ahorros de los pequeos inversores, a un negocio de venta dirigido a la acumulacin de activos que gestionar y sobre los que cobrar comisiones. Describe los problemas con rigor y enumera con claridad las reformas necesarias. Este es un libro de obligada lectura para cualquiera que est interesado en cmo restaurar la integridad y la eficiencia que tanto necesitan nuestros mercados de capitales. El honorable Peter G. PETERSON