Vous êtes sur la page 1sur 66

Sommaire Introduction

Chapitre 1 : La mthode patrimoniale :


I. II. Introduction la mthode patrimoniale : .............................................................................. 8 Les mthodes utilises : ........................................................................................................ 8 Actif net : ............................................................................................................................................. 8 Actif net comptable (ou valeur mathmatique comptable) : ........................................................... 10 Actif net comptable corrig : (valeur mathmatique intrinsque) ................................................... 10 a. b. Evaluation des postes dactif : ............................................................................................... 10 Fiscalit latente et fiscalit diffre ...................................................................................... 11

Valeurs fonctionnelles ....................................................................................................................... 13 La valeur substantielle brute (VSB) : ............................................................................................. 14 Les capitaux permanents ncessaires lexploitation : ................................................................ 14 Valeur de liquidation ..................................................................................................................... 15 III. Avantages et limites de la mthode patrimoniale :............................................................... 15 Avantage : .......................................................................................................................................... 15 Limite : ............................................................................................................................................... 15

Chapitre 2 : La mthode de l'valuation par les Flux :


I. Dterminer Le Vritable Montant De Flux Raliss .............................................................. 17 Bnfice net (ou rsultat net) ........................................................................................................... 17 Rsultat courant ................................................................................................................................ 18 Rsultat courant aprs frais financiers thoriques ........................................................................... 18 Disponible aprs le financement des investissements et de la croissance (DAFIC) .......................... 18 Variation de trsorerie ...................................................................................................................... 19 Free cash-flow ............................................................................................................................... 19 Exemple ............................................................................................................................................. 20 Dividende........................................................................................................................................... 22 Marge brute dautofinancement....................................................................................................... 22 EBIT et EBITDA ................................................................................................................................... 23 Chiffre daffaires ................................................................................................................................ 23

II.

DTERMINER LES FLUX VENIR ........................................................................................... 24

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

III. VALUER LA VALEUR PAR LES FLUX...................................................................................... 24 Critre du free cash flow ................................................................................................................... 24 A. valuer par le free cash-flow..................................................................................................... 24 B. Contrler une valuation avec le free cash flow ....................................................................... 26 ritre du bnfice net........................................................................................................................ 26 A. Bnfice net et valuation ........................................................................................................ 26 B. Bnfice net et cours de Bourse ............................................................................................... 27 Dlai de recouvrement ...................................................................................................................... 27 Critre du dividende - Formules de Gordon-Shapiro ........................................................................ 28 Formule simplifi ........................................................................................................................... 28 B. Formule dveloppe ................................................................................................................. 29 Modle de Bates................................................................................................................................ 30 Autre mthode associant les valeurs de rendement ........................................................................ 32 Cration de valeur actionnariale ....................................................................................................... 35 Critre du chiffre daffaires ............................................................................................................... 36

Chapitre 3 : Mthode d'valuation mixte :


1. Principe Gnral :................................................................................................................ 38 Dfinition ........................................................................................................................................... 39 2. 3. 4. Mthode indirecte dite des praticiens: ................................................................................ 40 Mthode directe dite des anglo-saxons :.............................................................................. 41 Mthode de l'union des experts comptables : ...................................................................... 41 Limites ............................................................................................................................................... 42 5. Cas dapplication ................................................................................................................. 42

Chapitre 4 : Mthode d'evaluation par analogie :


I. Comparer Les Multiples Boursiers ....................................................................................... 46 Choisir un chantillon de socits de nature proche ........................................................................ 46 Choisir des indicateurs significatifs ................................................................................................... 47 Sabstraire des donnes actuelles de la place de cotation ............................................................... 47 II. COMPARER AVEC DES TRANSACTIONS RCENTES HORS BOURSE .......................................... 48 Disposer des lments ncessaires ................................................................................................... 48 tablir les ratios utiliss dans les transactions ralises ................................................................... 48 Calculer la valeur de lentreprise estimer....................................................................................... 48

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

Chapitre 5 : Associer toutes les mthodes d'valuation :


I .Utiliser les mthodes les plus adaptes au cas particulier : ....................................................... 50 Agriculture et mines (secteur primaire) ............................................................................................ 51 Entreprises agricoles : ................................................................................................................... 51 Mine: ............................................................................................................................................. 53 Banque:.......................................................................................................................................... 53 Assurances : ................................................................................................................................... 55 II. Mettre en regard les mthodes pour vrifier la cohrence des rsultats obtenus : ................ 55 Examiner les convergences ou divergences constates : ................................................................. 57

Chapitre 6 : Cas particulier d'valuation :


I. II. Evaluer une entreprise en difficult : ................................................................................... 59 Mthodes dvaluation spcifiques (formule de Schnettler et autres) :................................. 59

III. Evaluer lors dun leveraged buyout : .................................................................................... 61

Conclusion Bibliographie / Webographie

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

Introduction
Autrefois, valuer une entreprise tait une opration peu courante pour les experts comptables et pour les experts financiers. Avec le dveloppement des marchs financiers et de la communication financire, avec la gnralisation des normes IFRS remplaant les normes IAS et accordant une place centrale la juste valeur, lvaluation est devenue une opration banale, mais ce nest pas parce quune telle opration est ordinaire quil faut ngliger les principes et les procdures qui la sous-tendent. Lvaluation qui tait une technique indpendante, autonome, est de plus en plus intgre dans un contexte squentiel du type : diagnostic - valuation ingnierie financire. A la lumire de ces rflexions nous voquerons quelques nouveaux principes ne pas ngliger et quelques nouvelles mthodes pour russir une valuation. Evaluer une entreprise consiste dterminer un intervalle de valeur l'intrieur duquel devrait se trouver le prix de vente probable. A ce stade du dveloppement deux notions bien diffrentes doivent tre distingues : la valeur et le prix. La valeur de l'entreprise provient de la mise en uvre de mthodes d'valuation qui aboutissent la dtermination d'un intervalle de valeur. Le prix quant lui rsulte de la confrontation de l'offre et de la demande, fruit de la ngociation entre les parties. Il peut selon le contexte tre finalement trs loign de la valeur initialement dtermine. Pourquoi valuer lentreprise ? Les cas o il est ncessaire de procder une valuation dentreprise sont trs nombreux, comme indiqu au dbut de cette introduction. La spcificit de chaque situation entrane des points de vue sur les mthodes utiliser parfois diffrents. On voquera ci-aprs les principaux cas dvaluation. Raliser un investissement : a) caractre industriel Il sagit l du cas le plus classique dacquisition et dvaluation dentreprise. Un investisseur procde un investissement de longue dure dans une entreprise dont il achte la majorit ou un pourcentage du capital tout fait significatif. La proportion de titres acquis lui permettra dintervenir plus ou moins librement dans la gestion de la socit, objet de la transaction. Dans ce contexte, un tel investissement justifie des mthodes dvaluation approfondies. Lampleur des travaux est fonction de la dimension de la transaction (importance de la firme et du pourcentage de titres acqurir). b) caractre financier
Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

Un investissement caractre financier se distingue en gnral du cas prcdent par le niveau plus restreint de la part acquise. Lacqureur cherche obtenir un rendement ou une plus-value sur la portion dentreprise achete. Il ne vise donc pas, en principe, une immobilisation long terme de son placement . Un investissement financier peut tre la simple acquisition dactions en Bourse par un particulier ou un institutionnel. Ce peut tre aussi un faible pourcentage acquis en direct, hors march financier. Naturellement, ce dernier procd est toujours utilis dans le cas dune entreprise non cote. En tout tat de cause, un tel investissement, trs minoritaire, ncessite des moyens dvaluation moins dvelopps que dans le cas prcdent. Dsinvestir Le dsinvestissement relve de la mme problmatique que ci-dessus en matire dvaluation mais vue sous langle du vendeur ou du cdant. Au-del des cessions sans caractristiques particulires, le vendeur peut se trouver dans des situations spciales, dont on citera les principales : cder une petite entreprise un groupe important, cder une entreprise en difficult. Dans ce dernier cas, le vendeur est bien souvent oblig daccepter lvaluation de lacqureur moins quil ne puisse susciter une surenchre entre plusieurs candidats la reprise. Plus gnralement, les logiques dvaluation dpendent souvent de la situation des acheteurs par rapport aux vendeurs. Ainsi lvaluation ne prendra pas la mme importance selon quil y a un vendeur et plusieurs acheteurs ou, dans le cas extrme inverse, un acheteur ayant le choix face de nombreux vendeurs plus ou moins en concurrence (cest le cas des secteurs en restructuration dans lesquels les petits entrepreneurs souhaitent sadosser un groupe plus important, au mme moment). Toutefois, si le rsultat de lvaluation peut diffrer dune situation lautre, la mthode reste peu ou prou similaire. Seul le rapport de forces entre les ngociateurs influencera le chiffrage de cette valuation. valuer une entreprise dans le cas dune succession Dans une telle situation, il y a un changement de propritaire familial mais pas de cession (celle-ci peut intervenir ensuite vers un tiers). Lvaluation est faite pour le calcul des droits de succession. Dans ce schma, lvaluation est en grande partie rgie par les mthodes de lAdministration. Dterminer un cours dintroduction dune socit en Bourse Lvaluation ralise dans ce cas de figure est, bien entendu, fortement influence par les mthodes de calcul plus spcialement retenues en Bourse et par le souci des dirigeants de russir lintroduction au regard des conditions du march financier ce moment-l. Calculer les parits dchange en cas de fusion de deux socits Les calculs de parit sont en gnral trs dlicats. En effet, il ne sagit plus dvaluer une seule entreprise mais deux firmes, avec, en plus, une vue perspective de lune par rapport lautre.
Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

Lvaluation peut prendre aussi une tournure particulire lorsque la fusion seffectue entre deux socits dtenues en totalit par un mme dirigeant. Ce seront parfois plus des considrations comptables et fiscales que des soucis financiers et conomiques qui seront prises en compte. Ce cas de figure se rencontre souvent au sein de groupes de petite taille, qui se restructurent au plan juridique pour simplifier leur prsentation vis--vis des tiers. Au niveau des groupes importants, le point de vue peut tre diffrent. Les fusions inities par une maison-mre ont le plus souvent pour objet de permettre des conomies rsultant du regroupement de certains services. Rpondre, au moins pour les socits cotes, certaines obligations rglementaires Certaines obligations dcoulent de lapplication des nouvelles normes IFRS. Au moins une fois par an, les actifs et passifs significatifs dune socit doivent tre valus de manire vrifier que la valeur qui apparat au bilan correspond effectivement une juste valeur ( fair value en anglais). Dans un autre contexte comme, par exemple, lors dune offre publique de retrait (OPR), la rglementation impose de faire valuer la socit vise par un expert indpendant. Ce dernier, conformment aux recommandations faites par lAMF, tablira une attestation dquit. Cette attestation permettra de valider la valeur retenue comme valeur dquit, ce qui confortera les actionnaires minoritaires obligs de cder leurs titres. Comment valuer lentreprise ? Pour russir son opration de valorisation de lentreprise, lvaluateur doit se baser sur des diagnostics qui doivent tre oprs pralablement, savoir ; Diagnostic externe de lentreprise ; Diagnostic interne de lentreprise ; Analyse stratgique actuelle et future. Le diagnostic externe ou La prise de connaissance externe est plus complique. Linformation est en effet souvent plus dlicate trouver, car elle nest pas rassemble au sein de lentreprise. o Il faut donc analyser le march, ses volutions et sa rpartition o Sintresser aux concurrents, o Apprcier la part relle du march de lentreprise, o Rechercher les ventuels produits de substitution qui pourraient faire leur entre, o Etudier lenvironnement de proximit, rgional ou national, et enfin international, et les risques lis non seulement lactivit mais aussi aux normes industrielles et rglementaires. Les meilleurs moyens pour accder aux informations sectorielles consistent consulter des tudes qui prsentent lvolution du march concern, prendre contact avec les syndicats professionnels de la branche dactivit, et ne pas hsiter appeler
Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

des comptences spcifiques dans la mesure o lexpert-comptable ne les dtient pas toujours. Par contre, le diagnostic interne ou prise de connaissance interne est la premire source dinformations pour lvaluateur est videmment lentreprise elle-mme. Les trois types de travaux suivants sont assurer habituellement : Procder une visite des lieux : bien souvent, lvaluateur va comprendre certaines situations et dtecter certains risques ds la visite des locaux. Apprcier les capacits de lentreprise tant vendre qu produire, administrer et se dvelopper ; o La capacit vendre : le cadre des ventes, lorganisation des ventes, le tableau de bord commercial, la performance commerciale, la prennit des ventes ; o La capacit produire : le cadre de production, lorganisation de la production, le tableau de bord de la production, la performance de la production, la prennit technologique. o La capacit se dvelopper : lexistence dune stratgie avec des objectifs ralistes et des moyens adapts, lorganisation et la coordination des ressources, le contrle et le suivi du dveloppement, la veille stratgique. o La capacit administrer : le cadre administratif, lorganisation administrative et comptable, la fiabilisation des informations comptables, le tableau de bord de gestion, la prennit financire. Et, bien sr, constituer un dossier de base, avec un ensemble de documents dits classiques et, pour dautres, adapts la situation particulire de lentreprise. Vrifier si les risques sont correctement assurer au vu des vnements intervenant au cours de lanne. La prparation de lvaluation est une phase aussi importante que lvaluation ellemme, si lon veut que celle-ci aboutisse un montant qui satisfasse les deux parties et permette donc la transaction envisage. Une fois cette tape acheve, lentreprise ou lvaluateur doit dterminer et choisir une approche parmi les diffrentes mthodes dvaluation utilises. Plusieurs mthodes existent, mais les plus connues sont regroupes en trois grandes familles, savoir : Lapproche par patrimoine ; Lapproche par les flux ; Lapproche par analogie. Toutefois, il existe des mthodes dites hybrides, et combinent deux ou plusieurs mthodes, comme la mthode mixte et une qui regroupe lensemble des mthodes qui existent. Lobjet de ce travail est dexpliquer les diffrentes mthodes, leurs principes, leurs avantages, mais aussi leurs limites.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

CHAPITRE 1 : LEVALUATION PAR LA METHODE PATRIMONIALE :


I. Introduction la mthode patrimoniale :

La mthode patrimoniale est une mthode d'valuation qui consiste estimer sparment les diffrents actifs et engagements de l'entreprise et en faire la somme algbrique Vernimmen. En fait, il sagit dvaluer ce qui appartient lentreprise. Lensemble des mthodes patrimoniales partent du bilan et comparent ce que lentreprise a (actif) ce quelle doit (passif exigible). Puisque certains lments sont comparables, il sagit de procder certaines corrections de faon valuer au mieux la ralit du patrimoine. Il existe plusieurs types de valeurs patrimoniales : La valeur de march : cest la valeur quon pourrait retirer dun bien en le vendant. Si cette valeur peut paratre incontestable dun point de vue thorique, elle suppose pratiquement que lvaluateur se place dans une optique de cessation de lactivit ou de cration dune entreprise similaire. La valeur liquidative : elle correspond la valeur de march minore dune dcote pour tenir compte de limpratif dune ralisation rapide. La valeur dusage : elle reprsente la valeur dun actif au sein du processus dexploitation : une sorte de valeur de march au cot de remplacement.

Il existe ainsi toute une panoplie (non exhaustive) de valeurs, que lon peut utiliser dans une approche patrimoniale. Puisque plusieurs optiques sont en effet possibles (cessation de lactivit brutale ou en douceur, poursuite de lexploitation), il sagit de faire preuve de cohrence, en conservant la mme approche tout au long de lvaluation.

II.

Les mthodes utilises :

On commence par le calcul de lactif net :

Actif net :
Comme mentionn plus haut, lentreprise est constitue dun ensemble dactifs et de dettes composant son patrimoine propre.

Actif net = Valeur de lactif dettes du passif (y compris les provisions pour risques et charges) Cependant, lactif est form de biens sans valeur (galement appels actifs fictifs ). Il sagit :
Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

Des frais dtablissement ; Des frais de recherche et dveloppement ; Des charges rpartir sur plusieurs exercices ; Des primes de remboursement dobligations ; Des carts de conversions actives (non couverts par une provision pour risques et charges au passif) ;

Actif net

Capitaux propres

ACTIF (Hors actif fictif)

Dettes
(Incluant les provisions pour risques et charges)

Source : gestion financire dAnne-Marie KEISER, page 498.

Exemple : Le capital social dune entreprise ALPHA est form de 50000 actions de 100 dirhams. Bilan de lentreprise ALPHA au 31/12/2011 (en milliers de dirhams) Actif Actif immobilis Fonds commercial Brevets Terrains Constructions Installations techniques Autres immobilisations corporelles Participations Prts Actif circulant Stocks Crances Charges rpartir Total Passif Capitaux propres Capital social Report nouveau Rserves Rsultat Subvention dinvestissement Provisions rglementes Provisions pour risques charges Provisions pour risques Dettes Dettes financires Dettes commerciales Dettes fiscales et sociales Total et 1000 11040 25000 12000 58990

1000 600 2000 150 240 200 300 1200 12000 41000 300 58990

5000 3000 150 1000 800

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

Calcul de lactif net : Actif (hors actif fictif) Actif total : - Charges rpartir Dettes (y compris provisions pour risques) Dettes totales Provisions pour risque Actif net = 58690-49040 = 9650

58690 - 300 49040 48040 1000

Actif net comptable (ou valeur mathmatique comptable) :


Lvaluation de lentreprise est encore ralise sur la base des valeurs comptables. La diffrence entre actif net comptable et actif net tient au fait que cette fois, les dividendes distribuer au titre du rsultat dgag sont considrs comme des dettes. Actif net comptable = Valeur de lactif dettes du passif (y compris les dividendes distribuer)

Exemple : reprenons lexemple de la socit ALPHA, o une partie du rsultat N sera distribue en N+1, soit 50. Actif net (valeur des biens de lentreprise) - Dividendes distribus = actif net comptable Valeur mathmatique comptable du titre : 9 600 000/50 000 9650 50 9600 192 DH

Actif net comptable corrig : (valeur mathmatique intrinsque)


Le bilan de l'entreprise ne reflte que la valeur historique de ce qu'elle possde, c'est dire l'argent, en monnaie de l'poque, dpens par l'entreprise pour acqurir ce bien qui a ensuite t amorti comptablement sur la dure. Il est ncessaire de procder des corrections et des ajustements de certains postes du bilan afin dobtenir des valeurs relles. Ces corrections concernent essentiellement les postes de lactif immobilis.

a.

Evaluation des postes dactif :

Le fonds commercial : comme il na pas de valeur intrinsque, il nest pas retenue dans une optique patrimoniale est sera retranch. Cependant, il ne sera pas cart, lors de lvaluation du goodwill.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

10

Les brevets, savoir-faire technologiques et marques : tout comme le fonds commercial, les brevets, marques et savoir-faire technologiques ne sont pas retenu lors de lestimation patrimoniale mais sont repris pour lvaluation du Goodwill. Les immobilisations corporelles : Le principe comptable du cot historique entrane une comptabilisation des immobilisations leur valeur dentres. Cette pratique induit des sous-valuations dactifs prjudiciables. Pour y remdier, il est ncessaire de restimer la valeur des immobilisations. Cela sera opr : Soit la valeur de remplacement. Il sagit du prix des immobilisations quivalentes existantes sur le march. Celle-ci sera, cependant, minore en fonction de lanciennet des immobilisations figurant au bilan ; Soit la valeur vnale dtermine par estimations dexperts lorsque les biens ne sont pas utiles lexploitation. Soit la valeur de liquidation dite valeur la casse Les titres : Pour estimer leur valeur, il convient de retenir une des mthodes dvaluation prsentes. Lestimation fera apparatre une plus ou moins-value latente. La moins-value est en gnral comptabilise grce une provision. La plus-value latente reste constater. Crdit-bail : Il serait souhaitable de comparer la valeur de limmobilisation retraite comptable et sa valeur de remplacement afin de faire apparatre une ventuelle plusvalue. Autres postes dactif : Lanalyse des crances et des stocks peut permettre de constater des plus ou moins-values dont il faudra tenir compte. En effet, si par exemple les stocks contiennent des produits obsoltes ou en mauvais tat, il faudra appliquer une dcote leur valeur comptable, dcote quun simple inventaire permettra destimer. Au contraire, certaines entreprises disposent de stocks prenant de la valeur avec le temps, en particuliers celles ayant des cycles de production long, ce qui entrane des plus-values sur stock, comme pour le vin, champagne ou cognac. b. Fiscalit latente et fiscalit diffre

La prise en compte de la fiscalit rend ncessaire de savoir dans quelle optique on se place en cas dutilisation dune mthode dvaluation patrimoniale. Dans une optique liquidative, les actifs thoriquement vendus font apparatre des plus-values ou des moins-values. Les impts thoriques viennent donc abaisser la valeur et les crdits dimpts viennent laccrotre. En bref, Le constat de plus ou moins-values dactif entranera lapparition : De dettes fiscales latentes ou diffres qui auront pour consquence la diminution du patrimoine de lentreprise

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

11

De crances fiscales latentes ou diffres qui auront pour consquence laccroissement du patrimoine de lentreprise.

Cette fiscalit latente ou diffre nest pas comptabilise, mais elle devra, tout de mme, tre prise en compte pour lvaluation de lactif net comptable corrig. Les immobilisations ncessaires lexploitation font lobjet dune fiscalit latente, dans la mesure o leur utilit interdit leur cession. Les immobilisations hors exploitation font lobjet dune fiscalit diffre, dans la mesure o leur cession ne perturbe pas la ralisation de lexploitation.

Reprenons lexemple de la socit ALPHA. Des prcisions supplmentaires sont obtenues afin de valoriser son actif net comptable corrig. Le fonds commercial a t cr par la socit ; Les brevets nont pas de valeur vnale ; Les charges rpartir sont des frais dentretien courant.

Lexpert contact a estim : Plus-value sur construction Plus-value sur installations techniques Plus-value sur autres immobilisations corporelles Plus-value sur entrept non-utilis Les terrains ne sont pas tous utiliss la cession des terrains inutiliss serait susceptibles dentraner une plus-value Les provisions pour crances clients doivent tre majores stocks La participation rsulte dune filiale en participation dont on sattend couvrir un passif Le taux dimpt sur les socits est de 33,1/3%. 300 400 800 100 3000 200 800 150

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

12

Dtermination des plus ou moins-values sur lactif et de la fiscalit latente : Plus ou moins-values sur actif Moins-value sur commercial Moins-value sur brevet Charges rpartir fonds -1000 -600 -300 +300 +400 +800 +100 +3000 -200 Fiscalit correspondante latente

Plus-value sur construction Plus-value sur installations techniques Plus-value sur autres immobilisations corporelles Plus-value sur entrept Plus-value sur terrains cds Dprciation crdit-client

Dprciation stocks -4000 Moins-value sur participations (- -450 300-150) Total -1950

Economie IS/ charges rpartir Dettes fiscales latente/construction Dettes fiscales latente/installations techniques Dettes fiscales latente/ autres immobilisations corporelles Dettes fiscales latente/ entrept Dettes fiscales latente/ terrain Economie IS / dprciation clients Economie IS/dprciation stock

+100 -100 -133 -267 -33 -1000 +67 +1333

Postes passif Subventions dinvestissement Provisions rglementes

Fiscalit latente correspondante Montant Dettes fiscales latente sur rintgration de la -333 subvention au rsultat (1000*33,1/3) -333 Dette fiscale latente sur reprises de provisions -267 rglementes (800*33,1/3) -267 Total = -600 -600

Calcul de la valeur intrinsque du titre : Actif net comptable corrig Actif net comptable Moins-value nette sur actif + conomie dimpt latente ou diffre nette sur actif -Dette fiscale latente nette sur passif Valeur mathmatique intrinsque du titre 7 017 000/5000 7017 9600 -1950 -33 -600 140,34 DH

Valeurs fonctionnelles
Dautres mthodes dvaluation patrimoniale peuvent tre utilises.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

13

Les mthodes de dtermination de valeurs fonctionnelles reposent sur laptitude de lentreprise exercer son activit. On parlera en premier lieu de la valeur substantielle brute La valeur substantielle brute (VSB) : La diffrence entre la valeur substantielle brute et lactif net comptable corrig rside sur le fait que lentreprise a la possibilit dutiliser des actifs dont elle nest pas propritaire. Ces actifs peuvent alors tre intgrs dans la valeur de lentreprise. En fait, la VSB correspond la valeur des biens utiliss dans lentreprise pour la ralisation de lexploitation. Les biens sont valus leur valeur dutilit. Le calcul de la VSB ncessite dexclure : Les actifs hors exploitation Lactif fictif Le fonds de commerce

La VSB nintroduit pas la prise en charge du passif, elle ne tient compte que de loutil de travail. La VSB correspond la valeur de loutil de production en bon tat de marche sans tenir compte de son financement. Valeur substantielle brute = Valeur dutilit de lactif (hors actif fictif, actif hors exploitation, fonds de commerce) + Valeur des actifs lous, prts, faisant lobjet dun contrat de crdit-bail et exploits dans lentreprise + Cot de rparation et de remise en tat de ces actifs + Effets escompts non chus

Les capitaux permanents ncessaires lexploitation : Cette notion est trs proche de la notion de capital conomique Capitaux permanents ncessaires lexploitation = Valeurs immobilises ncessaires lexploitation + Besoins de fonds de roulement dexploitation normatif

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

14

Valeur de liquidation Elle correspond la valeur de lentreprise dans lhypothse de sa liquidation. Les mthodes prcdentes dvaluation sont utilises dans une optique de continuit dexploitation. Celle-ci reprsente lavantage de constituer le prix-plancher de lentreprise Valeur de liquidation = valeur marchande de lactif valeur du passif exigible + frais lis la liquidation.

En cas de liquidation immdiate : Les plus-values de cession sont imposables ; Mais en gnral, les actifs sont valus une valeur dite la casse ; Les stocks sont cds prix brads ; Le passif est major dindemnit de licenciement des salaris, des honoraires des liquidateurs, de pnalits pour remboursements anticips demprunts, de frais administratifs lis la procdure de liquidation.

III.

Avantages et limites de la mthode patrimoniale :

1. Avantage :
Facilit de mise en uvre ; Fournit la valeur minimale de lentreprise quand elle est petite et rentabilit relativement stable ; Les calculs sont assez simples et facilitent les changes et la comprhension entre cdant et repreneur ; Utile pour aborder la valeur de liquidation ou la valeur de remplacement ; Permet de rpondre aux questions suivantes en cas de cession : Si le repreneur voulait reconstituer cette entreprise et ses actifs (ses biens), combien cela lui coterait-il ? Si le cdant voulait arrter son activit et vendre les actifs "au dtail", combien cela lui rapporterait-il, net de remboursement des dettes ?

2. Limite :
Ne prend pas en considration la rentabilit de lentreprise ou suppose que celle-ci est stable. La mthode tant base sur le bilan, elle ne reflte que la valeur historique de ce quelle possde. Elle est ainsi statique et nintrgre pas les changements au niveau de la rentabilit. Ne donne pas dindication au repreneur sur le montage de son financement

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

15

Ne reflte pas le potentiel conomique (important ou au contraire faible) de l'entreprise (son futur). Mthode tourne vers le pass ne considrant pas la capacit bnficiaire ou la rentabilit venir Fait limpasse sur les lments hors-bilan comme la notorit, le savoir-faire.

IV.

Quand adopter cette mthode ?

Les mthodes patrimoniales sont pertinentes pour l'valuation d'entreprises qui disposent dune part dimmobilisations (corporelles, incorporelles et financires) importante et rentabilit faible comme : Les activits immobilires Les activits industrielles Les activits agricoles Les socits holdings

Par contre, elles seront moins indiques pour les activits de prestation de services. Cependant, lensemble des mthodes patrimoniales prsentes repose sur la prise en compte du patrimoine et lexclusion de la capacit bnficiaire, do lintrt dtudier cette seconde famille de mthode.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

16

CHAPITRE 2 : LEVALUATION PAR LES FLUX :


En termes montaires, la valeur dune entreprise est constitue par ses rsultats venir. Sur un plan purement financier, lacquisition dune entreprise nest autre quune mise de fonds qui correspond un investissement. Or, tout investissement dune somme na, en gnral, de sens que par le profit quil est susceptible dapporter. Certes, il peut exister des cas dachat de firme qui ne rpondent pas ces seuls critres conomiques et correspondent dautres perspectives : Par exemple : reprise dune entreprise familiale, pour la maintenir dans le giron de la famille fondatrice ; protection de lemploi dans le cas, notamment, du rachat dune entreprise par ses salaris ; acquisition but humanitaire ou sentimental ; ou mme investissement plaisir . Hormis ces cas qui peuvent justifier, lors de lvaluation, des considrations particulires, affectant le montant de la valeur consentie par lacqureur, on dira avec Irving FISHER, que la valeur de tout capital (et donc de toute entreprise) est celle de son rendement futur et donc de ses rsultats venir. Le problme initial est de dterminer les flux de rsultat qui serviront de base lvaluation. On commencera par lexamen des flux dj raliss, qui constituent le point de dpart des estimations de rsultats futurs.

I.

Dterminer Le Vritable Montant De Flux Raliss

Quel est le flux de rsultat rellement enregistr par une entreprise ? On examinera les diffrentes donnes qui peuvent apporter une rponse cette question.

1. Bnfice net (ou rsultat net)


Une premire ide qui vient lesprit est dutiliser la notion de bnfice net aprs impt. En principe, le bnfice net dun exercice est exactement ce que lentreprise a gagn dans lanne. En pratique, le bnfice net est dun usage ais puisquil se lit en direct dans les comptes.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

17

2. Rsultat courant
Toutefois, le bnfice net peut varier de faon trs forte, en fonction des lments du rsultat exceptionnel . Au lieu de se servir du bnfice net, il peut donc paratre plus judicieux de prendre en compte le rsultat courant (rsultat dexploitation + rsultat financier) diminu de la participation des salaris et de limpt sur les bnfices, recalculs en fonction de ce seul rsultat courant. Ce bnfice courant peut, ventuellement, tre retrait de la variation annuelle de besoin de fonds de roulement, ncessaire au dveloppement de lactivit

3. Rsultat courant aprs frais financiers thoriques


Un autre facteur peut altrer la perception de la vritable capacit bnficiaire dune entreprise. Il sagit du niveau de fonds propres mis sa disposition. Une firme qui dispose de fonds propres trs levs supportera peu de frais demprunts ou mme dgagera des produits financiers. Un niveau de fonds propres suprieur aux besoins de financement de lexploitation laisse une trsorerie disponible qui gnre de tels produits. Avec des donnes par ailleurs identiques, une entreprise pauvre en capitaux propres dgagera un rsultat courant bien moindre que la mme entreprise fortement dote en fonds propres, la premire devant supporter des frais financiers supplmentaires en raison de sa structure des ressources (les emprunts se substituant au fonds propres pour la couverture des besoins de financement). Aussi, il peut paratre utile de retraiter le rsultat courant, en considrant que lensemble des ressources sont empruntes. Cela revient calculer des frais financiers thoriques sur les fonds propres considrs en loccurrence comme des dettes financires. On aboutit ainsi un rsultat qui reprsente, hors toute notion de structure du capital, le montant du gain effectif gnr par lentreprise. Un moyen daffiner le calcul consiste prendre comme base les ressources propres (fonds propres + provisions) pour la dtermination des frais financiers thoriques. Une entreprise provisionnant beaucoup a en pratique plus de fonds permanents (soit des quasis fonds propres) quune socit sans provision pour risques ou pour charges. Les provisions sont en effet une source temporaire de financement. Une alternative consiste faire abstraction du rsultat financier, de telle sorte que la structure de financement soit indiffrente. On raisonne alors sur le rsultat dexploitation.

4. Disponible aprs le financement des investissements et de la croissance (DAFIC)


Les flux prcdents ne reprsentent pas vritablement les entres nettes de trsorerie. En effet, ils comportent des lments qui nimpliquent pas de variation de trsorerie (cas notamment des amortissements), tandis qu linverse, certaines

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

18

variations de trsorerie leur demeurent extrieures (en particulier les investissements). Or pour certains gestionnaires, les entres nettes de trsorerie reprsentent la vrit sur la ralit des rsultats de lentreprise. En effet, le retour aux ralits du tiroir-caisse limine toute abstraction et tout habillage ns de la comptabilit. On a donc imagin de retraiter le bnfice net, du montant des investissements et amortissements, afin de se rapprocher des flux de trsorerie annuels. En effet, les investissements entranent une sortie de trsorerie contemporaine leur acquisition, mais ils ne psent dans le rsultat que par lannuit de leur amortissement, qui est dconnecte des mouvements de trsorerie. Afin de se rapprocher de la variation de trsorerie, on dduit donc les investissements et on ajoute lannuit damortissement. Du chiffre ainsi obtenu, on retranche ensuite le besoin de fonds de roulement supplmentaire existant la fin de lexercice par rapport lanne prcdente. Ce besoin rend en effet indisponible une partie du flux issu du calcul indiqu dans le paragraphe prcdent.

5. Variation de trsorerie
Il est encore possible de se rapprocher davantage de la variation de trsorerie, telle quelle apparat dans le tableau des flux de trsorerie, annex aux comptes et mme de la rejoindre. De manire schmatique, il suffit de retraiter le DAFIC des mouvements constats sur les provisions (constitution et reprise) puisque ces mouvements nont, par eux-mmes, aucune incidence sur la trsorerie. On peut schmatiser les raisonnements sous la forme suivante, en repartant des produits ou chiffre daffaires de lentreprise : Produits Achats Et Charges Externes = Valeur Ajoute Valeur Ajoute Impts Et Taxes Frais De Personnel = Excdent Brut Dexploitation Excdent Brut Dexploitation Variation Du Besoin En Fonds De Roulement = Variation De Trsorerie Dexploitation (1) Cessions Investissement = Variation Trsorerie Sur Investissements (2) + Augmentation De Capital Dividendes Verses + Nouveaux Emprunts Remboursements Emprunts Frais Financiers -Impt Sur Les Socits Pays = Variation De Trsorerie Sur Les Tires (3) Variation De Trsorerie Globale De Lentreprise = (1) +(2) +(3) Ou Variation De Trsorerie Globale De Lentreprise = Variation Du Disponible Variation Des Dettes Financires A Court Terme

6. Free cash-flow
Le free cash-flow est une notion issue de toutes les rflexions prcdentes : En premier lieu, on prend en compte la variation de trsorerie mais, afin de connatre la rentabilit courante de lentreprise, on retranche de la variation de trsorerie, le rsultat exceptionnel (cf. bnfice courant au 2).
Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

19

Puis, dans la thorie classique, le free cash-flow est calcul hors produits et frais financiers, afin de reflter la cration de richesse gnre par lactivit de lentreprise de faon totalement transparente, en liminant lincidence de la structure des ressources de lentreprise (part respective de ressources propres et des dettes financires). En fait, lorsquon achte une socit, on acquiert la fois son actif et son passif, avec notamment ses fonds propres tels quils sont la date dacquisition. On ne peut donc faire abstraction des frais ou produits financiers ns de lendettement ou du non-endettement li la composition du passif. 7. Exemple Ci-dessus le tableau qui regroupe les diffrentes mthodes prsentes avant : Bnfice net Rsultat Courant RC aprs frais financiers

B C - var. BFR

= + + + + + DACIF BN

=
BN

=
BN

=
BN

Retraitement fiscal affrent

Retraitement fiscal affrent Frais financiers Var.BFR Rsultat NC soustrait

Var.de Tie

Free Cash-Flow

= + + + + + BN

=
BN Constitution de provisions Amortissements

=
BN Constitution de provisions Amortissements

Amortissements Reste amortir sur P.C

Reste amortir sur P.C Reste amortir sur P.C Retraitement fiscal affrent Investissement Var.BFR Reprise de provisions Investissement Var.BFR Reprise de provisions Rsultat NC soustrait

Investissement Var.BFR

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

20

Exemple illustr :

Afin dclairer le dbat, on trouvera ci-aprs un schma qui donne la composition des diffrents critres cits (en fonction des chiffres de la socit RIVALI dj voque la fin de la premire partie). Chacun des montants est tabli partir des comptes retraits dcrits plus haut.

On voit que par rapport au bnfice net de 9 559, le DAFIC, la variation de trsorerie et le free cash-flow atteignent des montants bien diffrents de ce chiffre (respectivement 875, 2 148 et 924). Agglomres sur une trs longue priode, toutefois, ces quatre notions se rejoignent partiellement, tout au moins dans le cas dentreprises qui ne font que maintenir leur activit, sans la dvelopper (ce qui est assez frquent dans le cas de certaines PME). En effet, les bnfices nets additionns recoupent en principe le DAFIC dans de telles entreprises (les investissements sur une longue priode sont pratiquement gaux aux amortissements majors du reste amortir sur cessions), la seule diffrence de la variation de Besoin en Fonds de Roulement. De mme, dans une firme qui ne se dveloppe pas, les variations cumules de trsorerie disponible avoisinent le DAFIC puisque constitutions et reprises de provisions sannulent peu prs sur le long terme. Rejoignant le DAFIC, elles salignent donc galement sur le bnfice net de la priode, toujours lexception de la variation de Besoin en Fonds de roulement.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

21

On remarquera cependant que la variation de Besoin en Fonds de Roulement, facile dterminer au titre dun exercice coul, est plus difficile prvoir dans le cadre des exercices venir. On peut donc soit en faire abstraction, soit considrer quelle varie dans les mmes proportions que le chiffre daffaires. En revanche, mme sur le long terme, le rsultat courant aprs frais financiers sur fonds propres est un concept qui demeure videmment diffrent du bnfice net. Les montants obtenus par son intermdiaire prsentent un cart important avec la srie cumule des bnfices nets, moins que les fonds propres soient quasiment gaux zro. Dans ce cas, en effet, les frais financiers thoriques sont eux-mmes pratiquement nuls et ce rsultat courant est donc gal un bnfice net peine amput par ces frais financiers insignifiants.

8. Dividende
A signaler que le dividende est lui-mme utilis parfois comme critre financier. Mais lenrichissement de lacqureur dune part de socit ne vient pas seulement de ce dividende mais aussi de lensemble du rsultat de cette socit. Le dividende nest donc quun lment de calcul partiel, sauf considrer que, chaque anne, lensemble du rsultat net est distribu.

9. Marge brute dautofinancement


Dans certains calculs, on utilise la marge brute dautofinancement, savoir laddition des lments suivants : Bnfice net Annuit damortissements Salaires des associs dans le cas de petites socits Calcule de cette manire, la MBA nest pas un critre satisfaisant. En effet, lannuit damortissement varie selon limportance des actifs immobiliss acqurir pour exploiter normalement une socit. Plus les investissements sont importants, plus lannuit damortissement est leve et semble accrotre la MBA. rentabilit gale et avec cette faon de calculer, une entreprise mettant en jeu de gros actifs fixes ou, autrement dit, trs capitalistique, sera donc valorise un prix plus lev quune autre, ayant la mme rentabilit, mais peu capitalistique. En ralit, la MBA doit tre calcule diffremment. Cest la diffrence entre les produits et les charges hors amortissement et provisions nettes. Dans ces conditions, si les amortissements sont importants, cela impactera le bnfice net et, globalement, la MBA sera inchange. En pratique, la MBA ne peut gure servir que pour des comparaisons entre entreprises exerant des activits identiques. De ce fait, ces entreprises ralisent, les unes et les autres, des investissements dun volume relatif proche et le rapprochement des annuits damortissement par lintermdiaire de la MBA est significatif. Dans le mme ordre dides, il faut noter quen dehors de considrations purement conomiques, le taux des amortissements est galement fix en fonction

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

22

daspects fiscaux. A rentabilit relle gale, une entreprise peut amortir plus vite quune autre et dgager un rsultat net moindre. L encore, lutilisation de la MBA facilite lanalyse comparative. Trs proche de la MBA, la Capacit dAutofinancement est un autre concept qui peut tre retenu comme critre dvaluation. Comme ces deux notions incluent le rsultat exceptionnel, on retient parfois la Capacit dAutofinancement courante qui, elle, nen tient pas compte.

10.

EBIT et EBITDA

Pour tre plus complet sur les critres lis au rsultat, on citera enfin les notions anglo-saxonnes dEBIT et EBITDA A. EBIT = Earning Before Interest and Tax Il sagit en fait du rsultat net avant frais financiers, lments exceptionnels et impt sur les socits. B. EBITDA = Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortization Ce montant est le mme que le prcdent si ce nest quen sont galement exclus les amortissements.

11.

Chiffre daffaires

Enfin, dans beaucoup dvaluations relatives au commerce de dtail, aux cabinets de profession librale, voire encore dans certaines socits de services (courtage dassurance), on utilise tout simplement le chiffre daffaires comme lment de base des calculs dvaluation. Le montant retenu est le chiffre daffaires du dernier exercice ou celui de chacune des trois dernires annes. La plupart du temps, ces trois sommes sont associes sous une forme pondre. Par exemple, un commerce a ralis les chiffres daffaires suivants :

Si le critre du chiffre daffaires est retenu, cette pratique est lie au fait que les rentabilits des socits concernes sont considres, au sein dune mme profession, comme potentiellement analogues dun magasin ou dun cabinet lautre. Aussi, raisonner sur le chiffre daffaires revient raisonner sur un multiple du
Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

23

rsultat. Au total, tous les critres dcrits ci-dessus prsentent une utilit. Cependant celui dentre eux qui correspond le mieux aux buts recherchs semble tre le free cash-flow non retrait des frais et produits financiers et des dividendes. En effet, le free cash-flow est le seul critre reprsentant exactement le rsultat conomique effectivement disponible pour le propritaire de la firme ou le simple actionnaire : il peut tre prlev au profit de ces dtenteurs de lentreprise, sans nuire au fonctionnement et au dveloppement de cette dernire. En revanche, cette transformation en argent ( cash ) nest pas entire dans le cas du bnfice net qui est le deuxime grand critre dvaluation. Une partie de celui-ci doit ncessairement tre conserv par la firme pour couvrir ses investissements et sa croissance. Il sagit donc dun rsultat partiellement captif , dont lacqureur potentiel ne pourra jamais disposer en totalit, dans la perspective dune continuit de lexploitation. Cette prfrence pour le free cash-flow est encore plus souhaitable vis--vis des autres critres dfinis plus haut. En effet, mis part le DAFIC (dailleurs proche du free cash flow), ces critres ne reprsentent que des angles de vue intressants mais particuliers sur le rsultat revenant lactionnaire, dont ils ne rendent pas compte intgralement.

II.

DTERMINER LES FLUX VENIR

Pour les annes futures, on utilisera donc principalement lagrgat qui correspond au free cash-flow, non retrait des frais et produits financiers et des dividendes. Ce critre semble galement bien adapt ltablissement de rsultats conomiques anticips. Ce free cash-flow prvisionnel est tabli la fois partir des donnes du pass et de celles issues des prvisions ou, pour les grandes firmes, des plans stratgiques. Les montants sont fixs en devises constantes afin dliminer lincidence de linflation. Les prvisions, comme on la dit, nont quune valeur incertaine. Par ailleurs, plus la priode envisage est lointaine, plus ces facteurs dincertitude augmentent. Thoriquement, il faudrait tenir compte dune dure de flux infinie, pour estimer la valeur dune entreprise (encore que la mortalit existant chez les entreprises montre que cette ternit serait trs thorique). En tout tat de cause, les flux venir tant actualiss, leur valeur au jour de lvaluation diminue trs rapidement au fur et mesure que lon sloigne dans le temps.

III.

VALUER LA VALEUR PAR LES FLUX

1. Critre du free cash-flow


A. valuer par le free cash-flow On commencera par un calcul assez thorique pour illustrer la base du raisonnement.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

24

Exemple : Soit la socit ABC dont le free cash-flow est estim 10 par an, avec une croissance de 2% en devises constantes, une prime de risque de 6% et un taux dactualisation de 2% 1. Si lestimation est ralise au tout dbut de 2007, la valeur future de lentreprise peut tre dtermine de la manire suivante, par laddition des free cash-flow successifs dont bnficiera le futur propritaire de lentreprise. Un premier calcul sera fait sur une dure de quinze ans.

On voit quau bout de quinze ans, lincidence des rsultats venir devient faible (en fonction dune courbe asymptotique). Sur le trs long terme, et sur les mmes bases, les valeurs obtenues sont :

La valeur actualise des flux venir devient donc de plus en plus insignifiante. linfini, la valeur actualise des flux est gale 176,67 (166,67 si lon ne prend pas en compte un premier flux immdiat de 10). Le graphique suivant illustre ce phnomne.

Comme faire des calculs quinze ans est dj un horizon bien lointain, il parat prfrable de calculer les flux venir sur une priode plus brve, et dajouter au chiffre obtenu, la valeur de revente suppose de lentreprise au bout de la priode. Cette valeur de revente est calcule :
Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

25

soit sur la valeur de rendement en capitalisant le bnfice annuel prvu au moment de la revente (cette mthode est la plus utilise) ; soit sur la base de la valeur patrimoniale au moment de cette revente. Dans les deux cas, il sagit donc de mthodes associes (association de deux valeurs de rendement dans le premier cas, mthode mixte dans le second savoir flux + patrimoine) sur lesquelles on reviendra lorsquon sera parvenu ltude des systmes dvaluation combinant plusieurs mthodes. Dans lexemple qui prcde, on a suppos que les diffrents paramtres taient de valeur constante : le taux de croissance du free cash-flow est identique au fil des annes. Il en va de mme du taux de la prime de risque, et des taux dintrt. En fait, on procde souvent ltablissement de paramtres diffrents selon la priode considre. Sur un terme relativement court (de trois cinq annes maximum, laps de temps durant lequel les prvisions peuvent avoir une certaine fiabilit), on pourra procder ainsi : le free cash-flow sera dtermin en valeur absolue avec un montant spcifique chaque anne, et non plus par utilisation dun pourcentage fixe dvolution. le correctif de taux dinflation long terme retenu sera proche du taux dinflation actuel, puisque lhorizon de la prvision est peu loign. Pour une priode plus lointaine, on conservera les paramtres de taux constants, car une prvision dvolution fine, anne par anne, savre en gnral infirme par les faits. B. Contrler une valuation avec le free cash flow Le free cash-flow permet de dterminer la valeur dune entreprise. Toutefois, il est des cas o cette valeur est prdtermine par le march. Cest le fait notamment des valuations des socits cotes, faites quotidiennement sur les places boursires, valuations qui sexpriment dans les cours de Bourse des actions. Dans ce cas, le free cash-flow sert calculer un cours thorique de laction, ce qui permet dexaminer si le cours de Bourse du moment est justifi ou au contraire trop lev ou trop bas. Toutefois, l encore lutilisation du free cash-flow est associe un calcul complmentaire par la valeur de revente. Elle sera donc tudie avec les autres mthodes mixtes dvaluation.

2. Critre du bnfice net


A. Bnfice net et valuation Le seul bnfice net est un autre critre dvaluation. On peut lutiliser de la mme manire que le free cash-flow.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

26

On peut aussi, de manire beaucoup plus fruste, associer le bnfice net de lexercice en cours un multiple, dtermin lui-mme en fonction des taux dintrt et des perspectives dvolution. Par exemple : Le bnfice dune socit est de 30, et sil nest pas prvu, en devises courantes, dvolution court terme sur ce bnfice, on dira que sa valeur sur la base dun taux dintrt de 6% (2% pour le taux dintrt proprement dit, 2% pour linflation courante, 2% pour linflation long terme) et dune prime de risque de 4% est de : 30/ (6% + 4%) = 30/10% = 300 Si lon prvoit une croissance de 5% du bnfice, lestimation pourrait devenir, dans un raisonnement trs simplifi : 30/ (6% + 4% 5%) = 30/5% = 600 B. Bnfice net et cours de Bourse Le calcul inverse est souvent fait la Bourse, o lon part du cours constat pour dterminer le rapport cours/bnfice net par action ou Price Earning Ratio (PER) Dans les cas ci-dessus, on dirait que le PER est respectivement de 10 (soit 300/30) et de 20 (600/30) pour des cours gaux 300 ou 600. Les bnfices utiliss sont ceux : du dernier exercice connu (anne A - 1) de lexercice en cours (anne A) de lexercice venir (anne A + 1) Par exemple, pour un cours de 500 en juin de lanne A, les PER suivants seront calculs :

Les calculs de PER servent surtout comparer la chert des valeurs entre elles, dans le temps ou lintrieur dun secteur conomique ou encore entre places boursires diffrentes.

3. Dlai de recouvrement
Le dlai de recouvrement (DR) est une notion principalement boursire. Il reprsente le nombre dannes ncessaire pour que linvestisseur recouvre le montant quil a vers pour lacquisition dune part de socit. La contrepartie de ce montant ou recouvrement est constitu par laddition des rsultats nets postrieurs cette acquisition, sur une base estime et actualise. L encore, il sagit dun compte rebours qui sert valuer la plus ou moins grande chert dun cours de Bourse, par comparaison avec dautres cours relatifs dautres valeurs ou dautres poques. Le calcul se fait de la manire suivante :

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

27

o Le paramtre retenu (en gnral le bnfice net mais ce pourrait tre aussi le free cash-flow) est projet sur lavenir et actualis dans les conditions dcrites prcdemment. o Le taux dactualisation retenu pour le DR varie en fonction des taux dintrt. Ceci est en lien direct avec la variation des cours de Bourse ; en effet, la hausse des taux dintrt fait baisser la Bourse et vice versa. Exemple : Soit une action X dont le cours est de 100 devises courantes et dont le PER moyen (anne A) est de 13,3. Ce ratio de 13,3 signifie que le bnfice par action de rfrence est gal : 100/13,3 = 7,52 DC. Si le taux de croissance du bnfice net, en devises courantes, est estim 7% et que le taux des intrts long terme stablit au moment de lvaluation 5,5% en euros courants, donc, y compris inflation mais hors prime de risque, dj dcompte au niveau de la croissance du bnfice, le dlai de recouvrement fait lobjet du dcompte suivant :

Le dlai de recouvrement est gal 12,27 annes.

4. Critre du dividende - Formules de Gordon-Shapiro


La mthode du free cash-flow prend en compte la totalit des flux de lentreprise. Toutefois, pour linvestisseur qui demeure extrieur lentreprise, (cas du petit actionnaire minoritaire qui achte des actions en Bourse), le flux le plus intressant et le seul vritablement concret est celui du dividende. Cest en effet le seul lment montaire qui parvient jusqu cet actionnaire. Do lide de limiter la valorisation des flux celle du dividende. Ce concept a t mis en uvre dans les formules dites de Gordon-Shapiro. Formule simplifi Lentreprise (ou plutt, la part dentreprise) ne vaut que par sa distribution que lon prolonge linfini. La valorisation est faite en comparant avec le taux de rentabilit risque, selon la formule suivante :

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

28

Ou de faon plus claire :

Si lon prend lexemple prcdent de laction X en fvrier de lanne A, la socit avait laiss envisager un dividende global de 3 DC au titre de lanne A 1. La valeur thorique de laction tait donc :

Toutefois, la dtermination du dnominateur est extrmement arbitraire. Si on fait bouger lun des deux termes, dun point seulement, la valorisation obtenue est compltement diffrente : Ainsi, dans lexemple prcdent, la diminution du taux de rentabilit risque (5% au lieu de 6%) donne :

Le prix de laction X se trouve major de 50% ! Cette formule donne donc naissance des rsultats arbitraires. Elle semble surtout utile pour le vendeur ou lacqureur qui veut dmontrer le bien-fond dune proposition de prix... par tous moyens, y compris celui dune formule dont les paramtres sont faciles modeler. B. Formule dveloppe Une approche un peu plus fine consiste diviser lavenir en deux priodes (comme on la dj vu propos de lexemple de la socit R) : une priode de quelques annes durant laquelle des estimations prcises de dividendes sont tablies ; la priode ultrieure o lon procde une extrapolation des donnes prcdentes La formule devient :

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

29

Il est possible de prendre un taux de rentabilit risque diffrent pour chaque priode. En reprenant lexemple de laction X , on aboutirait :

Soit une valeur de laction de : 17.1 DC.


5.

Modle de Bates

Le modle de Bates prend en compte un plus grand nombre de paramtres que la formule de Gordon-Shapiro. Il tend donner une valuation de lentreprise lie dune part celle du march boursier, et dautre part celle du secteur conomique auquel appartient lentreprise. 1 Les paramtres retenus sont : o le Price Earning sectoriel linstant de lvaluation, o le taux de distribution (dividende/bnfice net), o le taux de rendement demand sur le march au titre des actions. Les prvisions sont dcomposes en deux priodes : o une premire priode de quelques annes durant laquelle les prvisions sont tablies anne par anne, en fonction des donnes de lentreprise ; o une deuxime priode pendant laquelle lvolution de lentreprise est cense reflter celle du secteur professionnel auquel elle appartient. La valeur de la socit est gale aux flux quelle gnrera dans le futur, ces flux tant composs : o du produit de cession de laction en fin de priode ; Ce produit de cession est gal au bnfice par action estim de lanne de sortie multipli par le Price Earning Ratio de cette mme anne. Pour simplifier, on utilise le PER actuel. o des dividendes encaisss jusqu la cession. En schmatisant lextrme les formulations mathmatiques, on prendra lexemple dune entreprise (DOMER) dont le rsultat net par action est de 10, avec un taux de distribution gal 40% (soit un dividende de 4) et une volution des donnes prvue pour les prochaines annes ainsi quil suit :

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

30

partir de ces lments, le calcul seffectue de la manire suivante : Comme on la vu, la valeur de laction est gale au montant additionn et actualis des dividendes, major de la valeur de sortie. Le taux dactualisation retenir est fonction des donnes du march financier. Un PER de 15 signifie que le march demande un rendement moyen des capitaux investis en actions gal :

Sur cette base, le prix de laction de la socit stablirait ainsi : Valeur la fin de la premire priode :

Soit une valeur de 119,9

Valeur la fin de la deuxime priode

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

31

Les calculs actuariels, effectus sur la base des donnes constantes (taux de croissance de 5% et Taux de rentabilit risqu de 8% du secteur) indiques prcdemment et selon les mmes mthodes, donnent des montants relativement proches les uns des autres, quelle que soit la priode de sortie :

Bien entendu, ce calcul nest quun exemple. Des taux dactualisation trs diffrents, du fait dun choix autre en matire de prime de risque, pourraient modifier profondment lvaluation obtenue. Au total, la mthode de Bates nest gure utilisable que pour des entreprises cotes en Bourse. Elle sapplique en fait un investisseur financier extrieur, que les flux internes lentreprise ne concernent gure, durant la priode o il dtient une part de cette entreprise. Seuls, lintressent vraiment les retours directs de ces flux, extrioriss vers le porteur de parts, savoir les dividendes. Toutefois, il ne faut pas oublier que les distributions sont fonction des rsultats.

6. Autre mthode associant les valeurs de rendement


En raisonnant de manire plus large, on utilise beaucoup un calcul voisin du prcdent avec les paramtres suivants : Capitalisation actualise du free cash-flow durant une priode donne (au lieu du dividende retenu dans la formule prcdente) ; Capitalisation actualise de la valeur de revente sur la base dun PER. La valeur de la socit est gale aux flux quelle gnre dans le futur, ces flux tant composs : des free cash-flow raliss jusqu la cession, additionns et actualiss ; du produit de la vente en fin de priode ; ce produit de cession est gal au bnfice estim de lentreprise lors de lanne de sortie multipli par le Price Earning Ratio prvisionnel cette mme priode de sortie, actualis. Notons que free cash-flow et bnfice net sont souvent, dans la pratique, quelque peu interchangeables en tant que paramtres de base de la valorisation. Toutefois les multiples utiliss pour le free cash-flow sont, en principe, moins levs que pour le bnfice net. En effet, comme on la vu, le free cash-flow est amput, notamment, du besoin en fonds de roulement ncessaire la croissance annuelle de lactivit. Dans cette dmarche, on considre que lacqureur nachte lentreprise que pour une priode donne, dans tous les cas de figure. En effet, quil soit petit ou gros actionnaire ou mme propritaire exclusif, tt ou tard, il sera gnralement amen la cder ou la transmettre. Lentreprise vaut donc les flux ou free cash-flow gagns durant un certain nombre dannes, majors de la valeur de revente postrieure, base sur le PER et actualise. On distingue, l aussi, deux priodes pour les modalits de calcul du free cash-flow.
Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

32

La formule se prsente donc ainsi, dans le cadre dun calcul fond sur un free cashflow recevoir durant 8 annes :

Il est possible de prendre un taux de rentabilit risque diffrent pour chaque priode. En schmatisant nouveau les formulations mathmatiques, on reprendra lexemple de lentreprise DOMER dont le rsultat net par action est de 10 avec une volution des donnes prvue pour les prochaines annes ainsi quil suit :

partir de ces lments, le calcul seffectue de la manire suivante : Comme on la vu, la valeur de laction est gale au montant additionn et actualis des free cash-flow, majore de la valeur de sortie. Le taux dactualisation retenir est fonction des donnes du march financier. Le PER de 12,5 relatif au secteur auquel appartient la socit DOMER reprsente la rentabilit suivante exige par le march :

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

33

Sur cette base, le prix de laction de la socit stablirait ainsi : Valeur la fin de la premire priode :

Soit une valeur de131, 6

Valeur la fin de la deuxime priode : Les calculs actuariels, effectus sur la base des donnes constantes indiques cidessus et selon les mmes mthodes, donnent des montants relativement peu loigns les uns des autres, quelle que soit la priode de sortie :

Bien entendu, ce calcul nest quun exemple. Des taux dactualisation trs diffrents, du fait dun choix autre en matire de prime de risque, pourraient modifier profondment lvaluation obtenue. Ainsi, calcule selon cette mthode, lentreprise vaut plus cher quavec lapplication de la formule de Gordon-Shapiro. Cette diffrence est tout fait logique. Un investisseur, qui est partie prenante en interne dune entreprise, bnficie, du fait de son influence, davantages plus importants que le petit actionnaire individuel. Par ailleurs, plus la dure envisage de la dtention est longue, plus la valeur estime de lentreprise augmente. Ce phnomne, plus discutable, est cependant en ligne avec une logique patrimoniale. A noter cependant que le free cash-flow peut tre plus volatil que le dividende. Dans le cas dun exercice trs favorable, une socit peut rduire son taux de distribution et augmenter son dividende moins fortement que son bnfice net, afin de ne pas dcevoir lanne suivante. Linverse est galement vrai. Aprs une anne mdiocre, une socit maintient souvent son dividende et augmente ainsi son taux de distribution. Ce dernier cas de figure est notamment celui de socits cotes en Bourse qui ne veulent pas effrayer le march financier ou encore de socits caractre familial qui veulent assurer leurs actionnaires un revenu stable.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

34

Les calculs effectus partir du free cash-flow justifieraient donc une prime de risque lgrement plus leve que celle applique pour les dividendes. Lcart entre les rsultats obtenus par lune et lautre mthode, serait donc rduit. On prsentera ci-aprs le graphique reprsentatif de la valeur de lentreprise.

La mthode du free cash-flow actualise (discounted free cash-flow) associe la valeur de revente base sur un multiple de rsultat est aujourdhui la plus utilise, tout au moins pour les entreprises importantes. Le raisonnement qui linspire est bien celui de linvestisseur. La valorisation obtenue semble labri de tout enchanement de formules ou dides arbitraires. Cette mthode a certes un aspect financier un peu spculatif puisque la revente est envisage ds lacquisition. Toutefois, pour revenir un point de vue plus patrimonial et conomique, on peut remdier cet inconvnient en allongeant la dure des prvisions et celle de la dtention envisage. Le point faible de ce raisonnement reste videmment la fiabilit toujours trs discutable des donnes prvisionnelles introduites dans les calculs.

7. Cration de valeur actionnariale


Sans quil sagisse vritablement, dans une premire approche, dune mthode dvaluation, il convient de signaler le concept de valeur actionnariale qui sert mesurer la gestion des socits, par lexamen de la cration de richesse quelles gnrent.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

35

Au titre dune priode longue et mme parfois depuis lorigine de la socit, les flux produits sont mis en regard des capitaux investis par le ou les actionnaires. Ces apports de capitaux sont traduits en monnaie constante. Ce calcul permet de voir si lentreprise gnre ou pas de la richesse. Sous un angle boursier, des tableaux, concernant les grandes socits cotes, sont publis dans les journaux financiers. Sont ainsi indiqus : le cours existant une certaine anne (par exemple 2000), les dividendes reus depuis lanne en cause (en loccurrence 2000). Laddition de ces deux montants (aprs retraitement ventuel, en cas daugmentation de capital) sera compare au cours du jour. Lcart entre le cours du jour et le total prcdent reprsentera lenrichissement ou lappauvrissement apport par lentreprise ses actionnaires. Ce mode de calcul peut tre mis en uvre utilement pour nimporte quelle socit, en raisonnant non plus en termes boursiers, mais en comparant les apports rvalus des actionnaires (flux dentre) et les rsultats de lentreprise distribus ou pas (flux crs).

8. Critre du chiffre daffaires


Il a t signal prcdemment que le chiffre daffaires peut tre utilis comme base du calcul dvaluation pour certains fonds de commerce ou pour la cession de cabinets libraux. Il sagit en effet dun paramtre en principe peu compliqu mettre en uvre. Par ailleurs, la dtermination du rsultat des micro-entreprises est souvent incertaine, du fait de lenchevtrement de lactivit avec la vie prive de lentrepreneur. La valeur du fonds est donc considre comme gale un certain pourcentage du chiffre daffaires. Les coefficients pratiqus de faon usuelle sont indiqus ci-aprs en annexe. Signalons que la valorisation des stocks doit tre faite part et nest pas comprise dans le chiffre obtenu par lapplication des pourcentages qui suivent. On prcisera que plus le chiffre daffaires nest important, moins le coefficient de valorisation utilis est lev. Deux lments ont t mis en valeur dans les tableaux figurant en annexe : 1 Les commerces ont t regroups par tranche de pourcentage minimum de chiffre daffaires utilis pour fixer le prix dun fonds de commerce. 2 Pour chacune de ces tranches, on a fait figurer le rapport entre les coefficients de valorisation le plus bas et le plus lev. On voit que le pourcentage de chiffre daffaires retenir pour lvaluation tend augmenter, de faon gnrale, avec la sophistication des professions ou lorsquil existe un numerus clausus (cas des cafs-tabac). Ce phnomne est bien entendu li au bnfice sous-jacent. Par ailleurs, pour chaque tranche de coefficient, lcart entre les pourcentages minimum et maximum de valorisation montre que lvaluation par le chiffre daffaires est bien incertaine. En effet, dans beaucoup de cas, notamment pour les entreprises ayant une faible valeur vis--vis de leur chiffre daffaires, cet cart entre les chiffres daffaires les mieux valoriss et ceux qui sont les plus mal pays est du simple au double.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

36

L encore le facteur rel qui prside cette situation est limportance de la capacit bnficiaire, laquelle reste donc dterminante.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

37

CHAPITRE 3 : METHODE DEVALUATION MIXTE


Cette catgorie regroupe deux grandes mthodes dvaluation : statique et dynamique, voques bien prcdemment.
La premire, fait rfrence au patrimoine de lentreprise et engendre une valuation de la socit un moment donn, notamment, la non-prise en compte de sa capacit gnrer des revenus futurs et la valorisation uniquement de ce qui est repris au bilan. Quant la deuxime, elle palie certainement linconvnient majeur de la premire et incombe ainsi les flux futurs de lentreprise.

Toutefois, les deux mthodes ne prennent malheureusement pas en compte les valeurs incorporelles. Or, il n'y a pas de systme et d'organisation sans hommes, sans leur savoir-faire et leur savoir tre.

1. Principe Gnral :
En gnral, de faon empirique, les entreprises sont ngocies un prix suprieur l'ANC Corrig quon va vient de voir au niveau de la mthode patrimoniale.

Ainsi la vraie valeur de lentreprise tend vers la formule suivante :

VE = ANCCo + Good Will (sur valeur non palpable)

Au niveau thorique, on a voulu justifier ce constat : au sein dune entreprise se trouve de la vie, du potentiel, un savoir-faire, qui n'apparaissent pas dans les bilans : cest potentiel collectif de VE (immatriel, incorporel...) qui reprsente cette notion du Goodwill. Le Goodwill dune entreprise saxe sur 3 axes : Poste humain. Poste technologique. Poste marketing. Le GW se manifeste par des investissements pour maintenir ce potentiel mais qui sont comptabiliss comme des charges et non pas des immobilisations. A titre dindications quelques charges :
Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

38

Dpenses de formation du personnel. Dpenses de R & D, nouveaux processus. Dpenses de marketing, pub, tudes de march.

Dfinition
La notion de survaleur ou goodwill correspond une valorisation financire de la notorit, du savoir-faire et des performances de l'entreprise mais aussi de son positionnement et de l'attachement de ses fournisseurs et de l'ensemble de ses partenaires . Trader Finance L'Ordre des Experts Comptables quant lui dfinit le Goodwill par est l'ensemble de lments ncessairement incorporels non dtachables de l'entit conomique que constitue PE (i.e. qu'on ne peut pas vendre sparment), non valuables sparment, qui concourent donner l'E une valeur suprieure celle de ses composants recenss (ANCCo) .

Valeur entreprise > ensemble lments actifs et passifs corrigs (ANCC)

De la sorte, le goodwill matrialise la sur-rentabilit d'une entreprise rsultant, soit d'une capacit distinctive (supriorit technologique ), soit d'une rente de situation (monopole gographique...) Soit du non prise en compte de certains actifs Mais, lorsque l'entreprise n'est pas suffisamment performante et qu'elle accumule les erreurs et les dfaillances, nous obtenons un Bad Will qui tmoigne d'une insuffisance de rentabilit de l'entreprise. Parmi ces lments incorporels et non valuables, nous pouvons citer :
La valeur des personnels : niveau de qualification, faible abstentionnisme, comptences technique des employs, faible mouvements dentr et sorti du personnel, relation entre la direction et le personnel...... Les lments lis la valeur de la clientle de lentreprise Les lments lis la valeur des relations avec les banques Les lments lis la valeur des fournisseurs de lentreprise

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

39

Les lments lis la valeur des relations avec les organismes sociaux, ladministration fiscale, les syndicats....les lments lis la qualit des actifs de lentreprise : outillage moderne, qualit des locaux ...... Les lments lis la valeur de lorganisation commerciale Linvestissement en publicit importante et soutenue

La valeur de l'entreprise est gale au montant de l'actif net corrig augment de la valeur du Goodwill.

V= Actif net corrig + GW GW = capitalisation du goodwill = k (B i*ANC)


** ANC = Actif Net Corrig B = Bnfice net i = Taux des obligations (non risqu) k = coefficient de capitalisation (k=1/t o t est le taux dintrt risqu) Le goodwill est calcul selon 3 mthodes diffrentes :
Mthode indirecte (des praticiens) Mthode directe (Anglo-saxon) Mthode de lunion des experts comptables

2. Mthode indirecte dite des praticiens:


La logique ici n'est pas fondamentalement diffrente de celle des mthodes prsentes ci-dessus dans la mesure o la valeur globale (V) est toujours gale la somme de l'ANC et du Goodwill. C'est dans la dtermination de ce dernier qu'apparat la spcificit de la mthode, le Goodwill tant gal la moiti de l'excdent de la valeur de rendement sur celle de l'actif net corrig.

D'o la valeur de l'entreprise :

V = (ANC + VR)/2
*ANC = Actif Net Corrig (calcul prcdemment) VR = Valeur de rendement (calcul prcdemment) = Capitalisation du bnfice net dIS= B/i Ainsi le calcul indirect du GW se fait comme suit : VE - ANCC

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

40

3. Mthode directe dite des anglo-saxons :

La mthode de rente de Goodwill est galement appele mthode mixte puisquelle combine la mthode dvaluation patrimoniale la mthode dvaluation par actualisation des flux de trsorerie disponibles. La valeur de lentreprise est apprhende comme une somme de lactif net comptable rvalu et dune survaleur, galement appele rente de goodwill ou super bnfice mesurant la rentabilit future de lentreprise. La rente de goodwill est calcule comme la valeur actuelle nette dun flux conomique futur gnr par lutilisation de lactif net comptable rvalu. Le flux correspond donc la diffrence entre le bnfice conomique anticip du plan daffaires et la rmunration des capitaux engags, savoir lactif net comptable corrig rmunr au cot des fonds propres. Les flux sont ensuite actualiss au cot des capitaux propres. La rente de goodwill correspond au final une estimation de la survaleur, par rapport la situation patrimoniale nette rvalue de lentreprise, quun acqureur potentiel est susceptible de payer dans le cadre dune acquisition. Ainsi dans cette mthode le GW est gal la capitalisation de la diffrence entre le bnfice et la rmunration au taux sans risque de lANCC.
Rente du GW

GW= ((B-ANCC*t)/i)
Avec t le taux de capitalisation des capitaux investis et i le taux de capitalisation du superbnfice (rente GW). La valeur de lentreprise sera ainsi :

V = ANC + capitalisation du goodwill


Il faut signaler que la valeur calcul par la mthode directe est suprieur celle de la mthode indirecte car la rente est capitalise sur une priode infinie

4. Mthode de l'union des experts comptables :


La formule utilise est la mme que pour la mthode directe utilise ci-dessus savoir :

V = ANC + Capitalisation du goodwill


Cependant, on commencera par calculer la valeur actualise du goodwill courant relatif aux cinq dernires annes (+/-), avant de procder au calcul de la valeur de lentreprise.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

41

Dans cette formule, le goodwill nest actualis que sur 5 ans. En revanche, il est pris 100 %, comme lactif net corrig.

Limites
La mthode du Goodwill est apparue afin de palier certaines insuffisances des mthodes patrimoniales grce la dtermination de la valeur des lments incorporels non identifiables. Malgr la prise en compte du Goodwill dans la valeur globale, quelques lacunes apparaissent. En effet les mthodes du Goodwill ne prennent en compte les perspectives futures que de faon limite, notamment parce que les volutions des bnfices & des dividendes futurs ne sont pas explicitement tudies. Aussi, le choix de la dure d'actualisation du superprofit et du taux de Rmunration de la valeur patrimoniale reste souvent arbitraire, dans la mesure o la thorie financire ne permet pas toujours d'apporter une rponse qui n'est pas critiquable.

5. Cas dapplication
Exemple 1 : Concernant lentreprise B, dont le bilan au 31 dcembre N est le suivant : Le fond de roulement tel quil apparait au bilan, est gal au fond de roulement normatif de lentreprise : pour son calcul, le bnfice devra tre considr comme affect au rserves; Le chiffre daffaires HT N a t de 20 000 milliers de Francs; Des comptes de rsultat prvisionnels des annes N+1 N+5, vous avez extrait les renseignements suivants : Le fonds de roulement normatif est gal 4% du chiffre daffaire. Aucun programme dinvestissement nest prvu pour les annes venir. Les immobilisations ncessaires lexploitation seront donc retenues pour la valeur brute de 3 800 milliers de francs

Immobilisation 3 800 - Amortissement 1 250 Net . Titres de participation (2) Stocks....... . Ralisable et disponible (3)

2 550 200 5 460 6 320 14 530

Capital (1) Rserve . Rsultat .. Dettes plus dun an Dettes moins dun an

2 000 620 430 500 10 980 14 530

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

42

(1) 4000 actions de F 500 nominal (2) Hors exploitation (3) Dont B .1700 N+1
CA HT M. CA HT, avant frais financiers et amortissement Frais financiers en % du CA HT Amortissement (en milliers de francs) 20 000 8 1 400

N+2
23 000 7,50 1 400

N+3
34 600 7,50 1 400

N+4
28 300 7 1 400

N+5
30 000 7 1 400

10% pour la rmunration des capitaux permanents ncessaires lexploitation 12% pour lactualisation des superprofits
N+1 N+2 1 Marge (avant amort. Et Frais Fin.) 1 600 725 Frais financier 200 230 1 845 246 1 981 283 2 100 300 N+3 N+4 N+5

Dot aux amort Bce avant impt Bce arrondi Impt Capacit bnficiaire

400 400 1 1 000 095 1 1 000 100 500 550 500 N+1 550 N+2 920

400 1 199 1 200 600 600 N+3 984

400 1 298 1 300 650 650

400 1 400 1 400 700 700

N+4 1 132 3800 4932 4900

N+5 1 200 3800 5000 5000

FRN (4% CA) Immobilisations ncessaires CPNE CPNE arrondis

800

3800 3800 3800 4600 4720 4784 4600 4700 4800

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

43

CB Rmunration du CPNE (10%) Superprofit (Rente du goodwill) Rente actualise 12%

N+1 500 460 40 36

N+2 550 470 80 64

N+3 600 480 120 85

N+4 650 490 160 102

N+5 700 500 200 113

En abrgeant la rente 5 ans GW = 401 Exemple 2 :


Bilan actif immobilis (a) actif circulant total bilan capitaux propres dettes financires dettes circulantes total passif CPC CA charges d'exploitation charges financires charges exceptionnelles Impt sur les bnfice (b) rsultat net comptable

1 200 2 000 3 200 800 700 1 700 3 200

10 000 9 300 100 300 100 200

(a) Dont hors exploitation 150 et fictifs 50, non amortissables. La valeur relle des actifs immobiliss dexploitation slve 1500, pour une valeur comptable de 1000 et une dotation aux amortissements de 180. En outre, lentreprise a recours, depuis le dbut de lexercice N, un bien en crdit-bail dune valeur de 600 et dune dure dutilisation de cinq ans pour un loyer annuel de 210. (b) Taux dIS : 33,33% A partir dun taux (t) de 6% et dun taux de capitalisation (i) de 10%, dterminez la valeur de la socit La Flgre, puis celle dune action (sachant que le capital est compos de 10 000 parts sociales) en appliquant la mthode des Anglo-Saxons. VB = ANCC capitaux propres Plus-values (a) Actifs fictifs 800 500 50 Bnfice courant CA charges d'exploitation Revaluation amortiss (b) charges financires Rsultat courant Impt sur les bnfice rsultat net courant 10 000 9 300 90 100 510 170 340

ANCC

1 250

(a) pas de fiscalit diffre s'agissant d'lments destins tre conservs


Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

44

(b) 90 = (180(dot compt) * 1500/1000 (rapport entre la valeur relle et la valeur comptable immobilisations) - 180 (dot comp) V = 1250+ ((340-1250*6%)/10%)=3900
La socit gnre un surprofit de 265 (340-1250*6%) par rapport un placement de 1250 au taux sans risque de 6%. Lactualisation sur une dure infinie de cette rente valorise le goodwill 2650 (265/10%) La valeur conomique des capitaux propres est gale 3900.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

45

CHAPITRE 4 : LAPPROCHE PAR ANALOGIE :


Dans le cadre de cette approche, les entreprises sont valorises par comparaison avec des entreprises analogues (mme secteur dactivit, mme taille, mme mtier, mme type de clientle un environnement comparable et des donnes financires proches). Les sources de rfrences pour cette mthode sont les marchs financier et boursier. Ltude commencera par lexamen des mthodes boursires. Ce sont celles dont la mise en uvre est en effet la plus vidente.

IV.

Comparer Les Multiples Boursiers

La comparaison des multiples boursiers peut servir aussi bien lvaluation dune entreprise non cote qu celle dune socit introduite en Bourse. On lexaminera ce double titre.

Choisir un chantillon de socits de nature proche


Pour effectuer cette comparaison, il convient dabord, comme on la dit, de choisir des transactions relatives des socits de nature voisine. Ce choix est plus ou moins ais, selon la nature de lentreprise valoriser. Il faut trouver des entreprises cotes : a) exerant dans le mme secteur professionnel : ce propos, il ne suffit pas de relever les firmes exerant dans le mme grand secteur conomique. Il faut retenir seulement celles qui sont places exactement sur le crneau dans lequel se situe la socit valuer. Par exemple, dans le cas dune socit qui produit uniquement du dioxyde de titane, une comparaison avec lensemble des producteurs de chimie ne donnera gure dlments utiles. Il sera ncessaire de trouver une firme exerant pratiquement la mme activit. Il peut donc, parfois, ne pas y avoir de comparaison possible. b) ayant une taille comparable : Une des grandes difficults relatives la valorisation des PME est quelles nont pas, la plupart du temps, dhomologues cotes en Bourse (elles nen ont mme jamais dans le cas des trs petites entreprises) ; c) de prfrence de mme nationalit, encore que la mondialisation tend rapprocher les chiffres des critres dvaluation.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

46

Choisir des indicateurs significatifs


Les analystes financiers et autres experts, qui sont lorigine de beaucoup dvaluations des socits cotes, utilisent un grand nombre de concepts au service de ces valuations. Il sagit, en gnral, de notions dj rencontres, mais prsentes parfois avec des nuances particulires, en loccurrence : Chiffre daffaires (employ en tant que critre auxiliaire) ; Rsultat dexploitation ; EBIT Earning Before Interest and Tax ou bnfice net avant intrts financiers et impt sur les socits ; EBITDA Earning Before Interest and Tax, Depreciation and Amortization ou bnfice net avant intrts financiers et impt sur les socits et amortissements et provisions ; Bnfice net pour un calcul du Price Earning Ratio ; Instantan (dernier exercice connu, ou estimation sur anne en cours) Sur annes venir Bnfice courant normatif ou Discounted Free cash-flow ; Dans le cadre des mthodes analogiques, de tous ces termes, les plus frquemment utiliss sont le bnfice net et les bnfices courants futurs actualiss. Ils sont mis en uvre laide du multiplicateur classique des rsultats ou Price Earning Ratio (PER).

Sabstraire des donnes actuelles de la place de cotation


Les chantillons de comparaisons retenus peuvent tre internationaux. Dans ce cas, aprs le calcul des multiples en valeur absolue, il faut tablir des multiples relatifs qui permettent de neutraliser les conditions actuelles particulires de telle ou telle place de cotation. Par exemple, si New York est plus cher que Paris, il faut sous-pondrer le poids des socits amricaines retenues. Sur une base chiffre, si le PER moyen Paris est de 15 et que celui de New York est de 20, les socits amricaines prises comme base de comparaison devront voir leurs ratios ramens 75% de leur valeur (15/20 = 75%). Une firme amricaine de mme nature que la socit franaise valoriser, qui prsenterait un PER de 16, devrait tre retenue pour un multiple de bnfice de 12 (16 75% = 12). Ce coefficient de pondration peut, bien entendu, tre affin par secteur dactivit. Si, dans tel secteur particulier, le PER Paris est de 16, alors quil atteint 20 New York, le coefficient en cause deviendra 80%.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

47

V.

COMPARER AVEC DES TRANSACTIONS RCENTES HORS BOURSE


1. Disposer des lments ncessaires

Examiner les prix pratiqus sur des transactions de nature voisine est videmment un lment de confort trs important dans le travail dvaluation. Pour effectuer cette comparaison de faon correcte, il faut, bien entendu, disposer de tous les lments relatifs la vente des socits utilises comme base comparative. Cette possibilit nest pas ncessairement vidente. Mme si on connat le prix dune transaction ralise, la valeur affiche peut ne pas tre exhaustive : par exemple, elle ninclut pas certains complments ou certaines minorations qui ninterviendront quultrieurement, lorsque lacqureur sera en possession de la firme depuis plusieurs mois ou plusieurs annes. Le prix de vente peut aussi tre accompagn davantages substantiels accords un ancien dirigeant (par exemple, salaire de faveur pendant plusieurs annes). De tels avantages ne sont pas toujours rendus publics mme si la pression de lopinion publique joue pour plus de transparence. Si on a pu mettre la main sur lensemble du prix, il convient de connatre galement toutes les donnes financires de lentreprise qui est la base de comparaison, pour mettre en regard ce prix et les critres correspondants (rsultats et autres, vus prcdemment).

2. tablir les ratios utiliss dans les transactions ralises


partir de ces donnes, on tablira les ratios correspondants au prix de vente (PER, etc.). Ces ratios constats propos de la ou des transactions de rfrence seront appliqus lentreprise cible pour en dterminer la valeur. Certains ratios ainsi calculs devront faire lobjet de retraitements en cas de particularits propres chacune des firmes concernes ou ne pourront tre utiliss. Ainsi, le prix dune entreprise en perte ne peut faire lobjet dun ratio PER. On peut cependant estimer un rsultat normatif de la firme en cause et calculer un PER sur cette base. En pratique, il est indispensable de disposer de plusieurs transactions de rfrence. On dressera un tableau avec une moyenne des ratios obtenus au titre de ces diffrentes entreprises ayant fait lobjet dune cession.

3. Calculer la valeur de lentreprise estimer


Ces lments permettront de calculer une valeur ou une fourchette de valeurs de lentreprise valuer en vue dune transaction. La valorisation par analogie donne donc une fourchette de prix possibles. Les montants calculs par lintermdiaire du chiffre daffaires ont plus une valeur indicative que relle.
Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

48

De faon gnrale, la valorisation par analogie, si elle peut tre effectue dans des conditions convenables, cest--dire avec des lments de comparaison adquats et prcis, prsente un grand intrt. Elle est, par dfinition, raliste et permet donc de vrifier les calculs obtenus par des voies plus thoriques. Cependant, lvaluation par analogie nexclut pas les autres mthodes. En effet, le march boursier notamment peut tre soumis des conditions particulires trs ponctuelles et temporaires. Lutilisation des autres mthodes de valorisation permet de corriger ce que lactualit immdiate pourrait introduire dexcessif, en plus ou en moins, dans le prix dune entreprise. Cette remarque est particulirement vraie pour les start-up. Leur valorisation trs leve, dans lensemble, ne se justifie que si le taux de croissance galement considrable de leurs rsultats futurs, tel quil est envisag, est fiable et durable, de faon individuelle. En effet, ces lments doivent tre tudis sparment pour chaque socit prise en considration. Le caractre de start up (souvent dans les nouvelles technologies : nano-, bio-, etc.) ne suffit pas justifier automatiquement une valorisation trs forte de cette firme.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

49

CHAPITRE 5 - ASSOCIER TOUTES LES METHODES DEVALUATION :


Comme on a vu jusque-l, il existe une multitude de mthodes pour valuer une entreprise, dans cette partie on mettra lide selon laquelle il est prfrable parfois dassocier, quand cest possible, une ou plusieurs mthodes dvaluation. Cette association peut tre slective et favoriser ainsi certaines mthodes par rapport dautres selon plusieurs paramtres tels que la taille de lentreprise ou le secteur dactivit, etc.

I .Utiliser les mthodes les plus adaptes au cas particulier :


BRILMAN et GAUTIER, dans leur livre valuation des entreprises et des droits sociaux ont considr que les trois axes dvaluation dune entreprise taient : Sa rentabilit, son actif net et son chiffres daffaires. Les secteurs conomiques, selon leurs caractristiques, privilgieraient des mthodes axes plus particulirement sur chacun de ces ples. Ces prfrences se manifesteraient selon un schma pyramidal.

schma GRILMAN et GAUTIER , valeur de lentreprise valuation des entreprises et des droits sociaux

Nous allons examiner les applications particulirement adaptes certains secteurs conomiques.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

50

1. Agriculture et mines (secteur primaire)


Entreprises agricoles : On distingue entre les entreprises agricoles disposant ou non dun patrimoine foncier.
o Entreprise agricole avec patrimoine foncier :

Pour ces entreprises, les actifs fonciers sont dune importance financire lorsque le chef dentreprise ou la socit exploitante sont propritaire des sols et des btiments. On privilgiera dans ce cas de figure lactif net rvalu dans la valorisation de lentreprise. Cest le premier paramtre prendre en compte. Vient ensuite la rentabilit, qui est tudier en parallle. Ceci dit, cause de la difficult de prvoir les alas climatique sur le moyen terme (plus dun an) on va prendre les rsultats nets des 3 ou 4 derniers exercices. Ces rsultats doivent tre capitaliss par un multiple appropri. La formule dvaluation en associant actif net et rsultat capitalis sera donc :

Illustration : Soit une ferme de 50 hectares dtenus en pleine proprit par lexploitant et dont lactif net revalue stablit :
Terrains Btiment Cheptel Matriel Stocks Actif 150.000 120.000 60.000 30.000 10.000 370.000

Dettes financires ........................ (-20.000) Actif Net 350.000 Par ailleurs, le rsultat net (c'est--dire la rmunration annuelle de lexploitant) sest tablit en moyenne depuis 3 ans, 20.000 MAD. En prenant un multiple (peu lev) de ce rsultat gal 5, la valeur de la ferme ressort :

Le constat selon lequel lentreprise ait une valeur infrieur celle de son actif net rvalu malgr que lentreprise soit bnficiaire sexplique par le fait que le rendement est trs mdiocre (20.000/0,3M = 6,7%). Dautre part, si on valorise exclusivement sur une base patrimoniale, il y aurait un dlai dattente d limpossibilit de vendre dans limmdiat chacun des actifs de la ferme.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

51

Une autre manire de raisonner consiste calculer la valeur patrimoniale de la ferme puis ajouter la valeur du goodwill capitalis. On calcule le goodwill travers la rmunration du capital aprs dduction des charges de personnel, y compris celles affrentes au chef dentreprise. Toujours dans le mme cas dillustration, si la ferme tait achete par un non exploitant qui prenne un grant. Admettons que le cot annuel du nouveau grant soit de 24.000 MAD. Le rsultat net deviendra dficitaire de 4000 MAD au lieu du bnfice de 20.000 MAD. Ce goodwill ngatif serait capitaliser avec le taux de 8% : taux dintrt 2% + Ala (risque) 6%. Sur un horizon de 20 ans, la valeur actualise du goodwill serait de -42.414 MAD. La valeur dentreprise stablirait donc : Valeur Patrimoniale + Goodwill actualis = Valeur de la ferme
350.000 + (-) 42.414 = 308.000 MAD

Entreprises agricoles sans patrimoine foncier :

Lvaluation dune ferme sans patrimoine foncier est la mme que celle dun fonds de commerce. On ne prend alors en considration que les rsultats et les actifs dexploitation. Lexemple dillustration prcdemment dcrit devient :
Cheptel................................................. 60.000 Matriel ................................................ 30.000 Stocks .................................................. 10.000 Actif ..................................................... 100.000 Dettes financires ................................ (-20.000) Actif Net .............................................. 80.000

Le rsultat net (rmunration de lexploitant) tant le mme demeure en moyenne depuis 3 ans 20.000 MAD. En prenant un taux de capitalisation gal 5, la valeur de la ferme est de :

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

52

Mine: La valeur dune mine rside dans les rsultats que lon pourra tirer des rserves de minerai dont elle dispose. Donc la notion de rsultats passs nest trs prise en compte, on soriente beaucoup plus dans lhorizon futur. Exemple : Soit une compagnie ptrolire dont lunique bien est un gisement valu 100 millions de barils de ptrole. Si lon estime que lexploitation durera 10 ans et quun bnfice de 4 dollars est obtenu pour chaque baril extrait, le bnfice annuel sera gal : 100 millions/10 annes x 4 $US = 40 Millions $US La valeur de la compagnie sera donc constitue par la seule valeur actualise de ce bnfice. Le taux dactualisation sera fixer de faon trs prudente. En effet, le prix du baril est flottant, donc le bnfice par baril est minemment instable. De mme que la compagnie peut dcouvrir un nouveau gisement dont le cot est pris en compte dans la dtermination du bnfice de 40M USD. On retiendra donc dans le calcul du taux dactualisation :
Taux dintrt............................................................................ 2% Taux dinflation court terme ................................................... P.M. Taux dinflation long terme .................................................... P.M. Prime de risque ........................................................................ 10% Ala positif dun nouveau gisement ventuel ............................ -2% Taux dactualisation retenu ................................................... 10%

Sur ces bases, la valeur de la compagnie sera gale 270 millions $US. Banque: Il y a eu une volution dans la systme adopt dans lvaluation des banques de dtail et dinvestissement. Si au dbut, la valeur patrimoniale a jou un rle important dans les valuations, cest aujourdhui lestimation des flux futurs (dividendes reus ou rsultats nets), assortis des ajustements de capitaux ncessaires qui sont pris en compte. La valeur de la banque jusqualors tait considre comme gale laddition de ces deux termes : Valeur banque = Valeur patrimoniale + Valeur fonds de commerce Diffrentes formules relatives au fonds de commerce avaient t mise au point. Selon la mthode la plus utilise, la valorisation du fonds de commerce tait une moyenne arithmtique de :

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

53

Un pourcentage des dpts vue et terme ; Un pourcentage du produit net bancaire moyen des trois derniers exercices ; La moyenne des bnfices avant impt des trois derniers exercices capitaliss un taux donn.

Aujourdhui, la valorisation dune banque se fonde sur la mthode des DCF (discounted cash flows). Cest quoi cette mthode ? Dans un premier temps, on estime la valeur annuelle des dividendes ou, par dfaut, des rsultats nets attendus (RN), valeur que lon diminue du montant des capitaux complmentaires (CC) ncessaires pour couvrir de faon raisonnable lencours des crdits. Le montant des capitaux complmentaires est a minima celui qui est requis par la rglementation en matire bancaire (notamment en fonction des rgles dites de Ble II). En pratique, le montant des capitaux ncessaires est la fois fonction du type dactivit de la banque (banque faible ala comme la banque de dtail et le crdit la consommation, ou plus fort risque comme la banque dinvestissement) et de lenvironnement gopolitique de ladite banque. Par exemple, dans le cas dune banque de dtail en France, le montant des capitaux supposs ncessaires pourra tre valu par lacqureur 7% des crdits (la rglementation exige un taux minimal de 4%). Ces capitaux devront correspondre un taux suprieur sil sagit dune banque dinvestissement. le taux retenu sera encore plus lev si cette banque est dans un pas mergeant. Dans un deuxime temps, on estime une valeur terminale (VT) de revente de la banque valeur elle-mme fonction du dveloppement estim de la banque au-del de lhorizon de temps tudi. Cette valeur de revente est souvent fonde sur la formule de Gordon Shapiro. Enfin, on actualise lensemble de ces flux futurs sur la base dun taux luimme dtermin selon la mthode du MEDAF. En pratique, ce taux dactualisation t est la somme de : Taux sans risque (de lordre de 4% aujourdhui) Prime de risque des actions dans un pays mature (en gnral compris entre 4 et 5%). La prime de risque supplmentaire si la banque se trouve dans un pays mergeants (le Maroc par exemple) Eventuellement une prime de risque spcifique la banque vise. En conclusion, la valeur V dune banque est aujourdhui dtermine selon la formule suivante
( ) ( ) ( )

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

54

Assurances : Les compagnies dassurances sont des entreprises assez difficiles analyser. En effet, leurs rsultats sont fonction des sinistres couvrir (au moins pour celles qui exercent lactivit IARD, lassurance-vie offrant des marges plus rgulire). Leurs rsultats prvisionnels sont donc peu aiss tablir, sauf avoir des statistiques fiables en matire de taux sinistre/Prime, c'est--dire savoir valuer, poste par poste, le montant de remboursement des sinistres comparativement aux primes perues. Leur patrimoine, trs important, appartient dune certaine manire, pour une part souvent difficile dterminer, aux assurs. La valeur patrimoniale des compagnies, souvent considrable et qui pourrait jouer un rle majeur dans lvaluation, est donc incertaine. Comme pour les banques, la rglementation impose que les capitaux de la compagnie atteignent un montant minimal permettant dassurer leur solvabilit et de garantir la protection des assurs en cas de difficults financire. Lvaluation doit tenir compte des capitaux complmentaires qui doivent tre apports pour accompagner le dveloppement de la compagnie value. En dpit de ces difficults, lvaluation des compagnies dassurance se fonde aujourdhui sur la mthode des flux futurs actualiss, selon une mthode relativement analogue celle dcrite pour les tablissements bancaires.

II. Mettre en regard les mthodes pour vrifier la cohrence des rsultats obtenus :
La panoplie des mthodes dvaluation est grande, il est donc intressant de comparer les diffrents rsultats obtenus par leur application. Pour ce faire, on va prendre lexemple dune entreprise RIVALI, qui suite diffrentes mthodes dvaluation, on a eu les valeurs suivantes :

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

55

METHODE DEVALUATION UTILISEE


Horizon Basse
20 ans

EVALUATION
Haute 125 94

VALEUR DE RENDEMENT
Bnfice courant Bnfice courant diminu de la variation du BFR Bnfice courant avec amortissement du goodwill Dlai de recouvrement

20 ans 10 15 ans

64 80 106

Price Earning ratio


Aprs prise en compte variation du BFR Sans prise en compte variation BFR Free cash-flow associ PER de sortie
10 20 ans 10 20 ans

63 84 117

126 168 126

VALEUR PATRIMONIALE Mthodes associs Mthode des praticiens Formule de Retail base sur Le pass Lavenir Rente du goodwill Formule UEC 10 20 ans Discounted free cash-flow Associ la valeur de revente Base sur la valeur patrimonial MOYENNE VALEUR DE RENDEMENT VALEUR PATRIMONIALE METHODES ASSOCIES MOYENNE GENERALE (hors valeur patrimoniale) ECART MOYEN

89 69 69 120 120 95 65

85 86 35 74

109 116 35 100

81
12

108
22

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

56

Bien entendu, le prsent graphique ne reflte que le cas particulier de la firme RIVALI et non pas toutes les situations possibles. Pour dautres entreprises, les carts entre les diffrentes mthodes dvaluation se prsenteraient de faon autre. Mais ce schma donne une ide des variations qui peuvent exister au niveau des chiffrages obtenus.

1- Examiner les convergences ou divergences constates :

On partira donc de ce graphique pour examiner les convergences et divergences constates. En premier lieu, on peut voir quen moyenne et hors prise en compte de la valeur patrimoniale, la valorisation varie de 81 (valuation basse) 108 (valuation haute) et que, pour les deux hypothses, lcart moyen reprsente respectivement 15% et 20% des valeurs trouves. C'est--dire que

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

57

lvaluation nest pas une science exacte mais un point dancrage ncessaire toute discussion ultrieure. En deuxime lieu, on remarquera que la valeur patrimoniale est trs nettement infrieure la valeur moyenne de rendement. La socit tudie RIVALI a en effet une forte capacit bnficiaire par rapport ses ressources en fonds propres. Elle est donc avantage par une utilisation majeure de la capitalisation des rendements. Cette rentabilit leve ne se retrouve pas dans toutes les entreprises, tant sen faut. Toutefois, en tout tat de crise, la dynamique dun espoir bnficiaire dj largement concrtis vaut videmment beaucoup plus que la simple prsence dun actif existant. On remarquera que les mthodes rcentes (bases notamment sur le discounted free cash-flow) avantagent les socits bnficiaires, par rapport aux mthodes plus anciennes (praticiens, retail, UEC). Cette volution est conforme lesprit conomique qui rgne depuis les annes 80 et qui donne une grande priorit au profit.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

58

CHAPITRE 6 : CAS PARTICULIERS DEVALUATION :


Lvaluation dune entreprise telle quelle soit, est un cas particuliers traiter avec spcificit et dtail. Cependant, un certain nombre de situations sont si singulires quelles ncessitent des typologies dvaluation spcifiques. Ce sont elles que lon dcrira dans ce chapitre.

I.

Evaluer une entreprise en difficult :

Le cas de lentreprise en difficult valuer est une situation que lon rencontre assez frquemment. Les pertes ralises par une entreprise rendent difficile lutilisation de certaines formules dvaluation traditionnelles. En effet, quand une entreprise ralise des pertes, on ne peut plus se fonder sur ses rsultats passs pour calculer un certain nombre de ratios utilisant les notions dont le montant devient ngatif. Capitaliser ces pertes reviendrait donner une valeur ngative lentreprise. Cependant les entreprises en difficults conservent une valeur conomique positive. En ce qui concerne la valeur patrimoniale, il est plus rare quelle soit devenue ngative : cest le cas des entreprises dont les dettes sont suprieures lactif rel.

II.

Mthodes dvaluation spcifiques (formule de Schnettler et autres) :

SCHNETTLER a prconis en 1939 de faire un raisonnement lenvers lorsquil sagit dvaluer une entreprise en difficult. Lide est de retraiter la valeur patrimoniale comptable de lentreprise en la ramenant au prix de cession envisag, ce dernier tant, en principe, infrieur la valeur patrimoniale avant retraitement. Lcart obtenu concerne les capitaux propres au passif qui se trouvent diminus. Sa contrepartie est applique lactif, la valeur des immobilisations de lentreprise qui sont ainsi considres comme achetes pour un prix infrieur leur valeur comptable. La traduction de ce point de vue se fait en comptabilit conomique de la manire suivante : la valeur comptable des immobilisations ayant t diminue, lannuit

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

59

damortissement se trouve donc rduite. Cette diminution de charges peut remettre le compte de rsultat de lentreprise en bnfice. Le calcul de la valeur de cession de lentreprise est effectu par itration, pour parvenir un retour un bnfice tel que la capitalisation de ce rsultat positif soit gale cette valorisation. Exemples : On imaginera une socit PERTHUS qui prsentera une perte de (1000) et la situation nette retraite suivante : Capitaux propres hors rsultat 24.709 Rsultats de lexercice ......... (1000) Capitaux propres retraits. 23.709 Tous les montants relatifs aux indicateurs de flux sont devenus ngatifs. Si lon estime, de faon forfaitaire et approche, la valeur de lentreprise 12000 lcart entre ce montant et la valeur patrimoniale rvalu est gal : Capitaux propres retraits .... 23.709 - Valeur de lentreprise ......... 12.000 Ecart .................................... 11.709 Lentreprise serait donc acquise un montant infrieur la valeur de ses fonds propres conomiques et donc de son actif net. Si lon reporte la sous-valuation de cet actif net sur les immobilisations nettes que lon suppose gales 21939, les chiffres suivants apparaissent : Immobilisations nettes Incorporelles......................... 1.620 Corporelles ........................... 20.139 Immobilisations nettes totales 21.319 100.0% Imputation de lcart ............. (11.709) -53.4% Immobilisations nettes totales 10.230 46.6% Lide est maintenant de considrer que limputation de lcart cidessus peut se traduire comme un amortissement complmentaire anticip. La diminution conscutive du reste amortir, qui passe de 21 939 11 709, permet de diminuer les annuits relatives aux amortissements restant effectuer. On peut dire que grossirement, lannuit damortissement est ramener 46,6% de son montant prcdent. Si cette annuit slevait 4 134, la nouvelle annuit devient : 4 134 * 46,6% = 1928

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

60

Le rsultat annuel est donc amlior de (4134 1928) soit : 2 2061 Le rsultat net ainsi retrait serait amen au montant suivant : Rsultat net .......................... (1000) Retraitement......................... 2.206 Rsultat net retrait............ 1.206 Le rapport entre la valeur de cession de 12 000 et le bnfice recompos sur cette valeur et ensuite capitalis semble correct. En loccurrence, le PER stablit 9.9 (hors impact possible sur lIS)

III.

Evaluer lors dun leveraged buyout :

On rappellera que, dans la mise en uvre dun LBO, les acqureurs crent, en gnral, une socit financire Ad hoc. Cette socit devient propritaire de la cible et est finance par une mise de fonds de ces acqureurs et par des emprunts bancaires. Lvaluation se fait sur les bases dcrites plus haut. Toutefois, il convient de remarquer limportance revtue par le free cash-flow dans ce type dopration, puisque le remboursement des dettes financires, contractes pour lacquisition, dpend des remontes de flux disponibles, en provenance de la firme achete. Une erreur (par optimisme) sur les estimations de free cash-flow a donc plus de consquences que dans une transaction normale. Non seulement linvestissement ralis na pas la rentabilit voulue par ses initiateurs, mais de plus, dans la mesure o la transaction a t finance en grande partie par concours financiers externes, lquilibre de lopration risque dtre boulevers et la bonne fin du LBO se trouve mise en cause, avec une dfaillance possible vis--vis des banques prteuses. Compte tenu de cette double incidence, il est prudent de prvoir une dcote sur les chiffres de la valorisation obtenue dans le cadre dune analyse classique. Un LBO nest donc pas, a priori, favorable pour un vendeur, puisque la formule tire lvaluation la baisse. En revanche, surtout dans le cas dun RES, le vendeur pourra retirer de la transaction une satisfaction morale

(Sans prendre en compte limpact de lIS pour simplifier)

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

61

ds lors que les acheteurs sont des collaborateurs attachs lentreprise qui feront tout pour sa prennit et son dveloppement. Pour avoir une ide des chiffres relatifs en ce domaine, on prendra nouveau le cas de la socit RIVALI en imaginant quelle fait lobjet dun LBO sur 100% de son capital. On retiendra titre de prix dacquisition, une valeur moyenne de RIVALI gale 100. On supposera, par ailleurs, que lachat est effectu par lintermdiaire dune socit financire dont les ressources sont composes 50% par des fonds propres (mise de fonds des acqureurs) et 50% par des dettes financires. Aprs acquisition, la structure du bilan de la socit financire sera donc la suivante :

Pour avoir maintenant une vue densemble du groupe dsormais form par RIVALI et la FINANCIRE RIVALI, il faut tablir des comptes consolids englobant les deux socits.

Le compte de rsultat du nouveau groupe ne comporte, en principe, comme lment nouveau par rapport celui de la seule socit rachete, que les charges dintrt relatives aux emprunts bancaires contracts par la socit financire. On dterminera ci-aprs cette charge dintrt ainsi que les montants du principal de lemprunt rembourser. Pour ce faire, on supposera

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

62

que le taux de lemprunt est de 6% et que la dette est remboursable par annuits constantes, sur dix ans.

Le compte de rsultat du groupe se prsente ainsi, au titre de la premire anne qui suit le LBO (hors amortissement de lcart dacquisition) :

Sur cette mme base, anne, le tableau de financement du nouveau groupe pour lanne A + 1 se prsente ainsi :

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

63

Pour couvrir les charges de remboursement et de frais des emprunts de la FINANCIRE, le dividende vers par la socit RIVALI la FINANCIRE devra donc tre dau moins 6,8, soit 90% du rsultat net courant du groupe (7,5 ) et 73% du rsultat net courant de RIVALI SA (9,3). On voit combien est lourd le poids du LBO, au moins dans les premires annes, avant les effets ventuels de la croissance du rsultat et de linflation qui diminue la charge effective de lemprunt. Plus la part demprunt est importante, plus le poids ngatif de la FINANCIRE saccrot dans les comptes consolids. Dans lexemple choisi dune socit trs rentable, le LBO, accompagn dun financement par un emprunt significatif, apparat nanmoins tout fait ralisable. Il nen va pas de mme pour des firmes moins profitables. Si on essaie de gnraliser la formule, en prenant pour base un LBO financ par des emprunts hauteur de 50%, on peut crire, trs schmatiquement :

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

64

Conclusion
Les besoins dvaluation de lentreprise se font ressentir, que ce soit en cas de liquidation, de fusion, dacquisition, succession, introduction en bourse ou encore pour les besoins des actionnaires ou des experts. Chaque valuation est ainsi situe dans son environnement conomique pour venir en aide aux acteurs concerns, dpendamment de leur secteur d'activit, mesurer la pertinence de leur approche. Cependant, le grand nombre de mthodes dvaluation existantes, dont certaines ont t abordes dans notre recherche (approches intrinsques par les flux, patrimoniales ou analogiques, par les comparables), montre quil nexiste pas de mthode miracle ou encore spcifique une certaine activit ou secteur. Car si certaines se rfrent au pass et dautres tentent de prvoir lavenir, il nexiste aucune certitude. De ce fait, la dtermination de la valeur dune entreprise demeure du domaine de lempirique, o la vrification de la vracit du prix dvaluation dtermin ne peut tre confirme que par le futur. En effet, lacqureur jugera de son acquisition sur le prix pay. La rentabilit ainsi obtenue est directement lie au montant de linvestissement ralis. Il sera plus difficile de rentabiliser une firme acquise une valeur trs leve. De plus, au niveau dun groupe, lacquisition dune filiale au prix fort a pour effet damener linscription dun cart dacquisition dans les comptes consolids, cart quil faudra ensuite amortir ou dprcier selon les normes applicables. Cet amortissement ou cette dprciation grvera dautant le rsultat net comptable du groupe. Finalement, pour lavenir de lentreprise cible, il est souhaitable que lacquisition soit ralise un prix raisonnable. En effet, lacqureur accepte dinvestir nouveau dans cette entreprise si cela savre ncessaire, lorsque son investissement prcdent lui a donn une bonne rentabilit et na pas, par ailleurs, assch toutes ses disponibilits. Il nen va pas de mme dans le cas dune entreprise achete trop cher. Ainsi, lobjectif de lvaluation reste celui de la mise en uvre dune transaction quitable qui, la fois, respecte les acquis obtenus et nobre pas le futur.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

65

Biblio-Webographie
Bibliographie : Gestion Financire, Anne-Marie KEISER, ditions ESKA 2002. Analyse financire et valuation dentreprise, Simon PARIENTE, ditions PEARSON,2009 Finance dentreprise, Pierre VERNIMMEN, ditions Dalloz,2009 Webographie : Site de lAPCE http://www.apce.com/pid10814/methodes-

patrimoniales.html?espace=2

Mmoire en ligne, valuation dune socit par Lazhar JARRAY. E-book http://www.cree91.com/images/eval_entreprise.pdf http://www.experts-comptables.fr/Focus-bases-documentaires/Evaluation-dentreprise

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises

66