Vous êtes sur la page 1sur 35


  Andrew Sheng 
President, Fung Global Institute, Hong Kong  The Third Holder of the Tun Ismail Ali Chair, University of Malaya  Email: AndrewSheng@fginstitute.org  and    

Ajit Singh 
Emeritus Professor of Economics, University of Cambridge  Life Fellow, Queensʹ College, Cambridge CB3 9ET, UK  The Fifth Holder of the Tun Ismail Ali Chair, University of Malaya  Email: as14@cam.ac.uk 

November 2011 



Please do not quote without the agreement of the authors. Comments most welcome.  This paper was presented at the Tun Ismail Ali Chair in Monetary and Financial Economics Public  Lecture on 14th November 2011, Sasana Kijang, Bank Negara Malaysia 



Table of Contents 

I. Introduction   II.   Central Tenet of Islamic Finance: Absolute Prohibition Against Interest Rates 

 III.        Ethical Foundations of Islamic Finance   IV.       Modigliani and Miller Theorems  V.        Risk Sharing, Risk Shifting and Costs of Bankruptcy  VI.       The Role of the Islamic Stock Market  VII.       Summary of the Main Findings and Conclusion 


      Table I:   A Comparison between Islamic and Conventional Banking 





Islamic  finance  has  come  of  age.    Despite  apparent  serious  setbacks  (eg.  interruption  of  payments  in  Abu  Dhabi  in  2009,  the  Great  Recession  in  Western  countries  between  2008‐2010  and  the  recent  turmoil  in  the  Middle  Eastern  countries), Islamic banking and finance have been growing at a very fast rate.  The  size of the industry which was a mere US$150 million in the 1990`s has increased to  nearly  US$1  trillion.    Although  it  is  still  a  niche  market  and  its  share  in  world  finance  is  quite  small,  it  is  nevertheless  poised  for  further  rapid  expansion  as  economic development proceeds, particularly in the Muslim world.  Sheng (2011)  estimates  the  current  composition  of  Islamic  finance  to  be  as  follows;  there  are  roughly  US$800  billion  in  Islamic  banking  funds;  US$100  billion  in  the  `sukuk`(Islamic bonds), and another US$100 billion in `Tatakaful`(Islamic insurance).   According  to  the  latest  available  data  released  by  Standard  &  Poors,  in  the  first  quarter  of  2011,  US$32.4  billon  of  Islamic  bonds  (sukuk),  were  issued  compared  with US$51.2 billion raised in the whole of 2010.  The engine of the global market  remains  Malaysia,  which  accounted  for  58  per  cent  of  funds  raised  in  the  first  quarter.  The  quick  growth  of  Islamic  finance  has,  however,  not  been  a  spontaneous  event  but  one  carefully  prepared  and  helped  by  Islamic  governments  and  their  central  banks.    The  Central  Bank  of  Malaysia  (Bank  Negara  Malaysia)  has  been  in  the  forefront  of  these  efforts  and  has  assisted  the  growth  of  Islamic  finance  by  the  establishment  of  an  institutional  framework  for  a  clear  understanding  and  propagation of the laws of Islamic finance  (see further  Mirakhor 2010). This is no  mean achievement as Islamic scholars disagree on many crucial aspects of shariah  laws.    The  Malaysian  government’s  chief  objective  has  been  to  help  establish  regulatory  and  monitoring  institutions  that  will  provide  an  internationally  accepted  and  unambiguous  conception  of  laws  relating  to  Islamic  banking  and  financial  organisations.    The  International  Monetary  Fund  (IMF)  has  also  been  helpful  in  these  and  other  respects  together  with  a  number  of  other  Islamic  governments (e.g. Bahrain, Sudan, Pakistan).  


  and  the  Islamic  accounting  standards  authority.  The  Islamic  Finance  Global  Stability  Report.  also  examples  of  jurisdictions  that  have  passed  negative legislation. and the International Islamic Liquidity  Management  (IILM).  The  reasons  for  expecting  fast  expansion  of  Islamic  finance  lie  not  only  in  the  increasing  incomes  of  Islamic  populations  but  also  in  the  fact  that  the  basic  infrastructure for Islamic finance has now been laid with the establishment of the  Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions (AOFFI).    The  Institute  for  Education  in  Islamic  Finance  (ISRA)  also  provides  an  invaluable  website  that  is  increasingly  the  transparent  source  for  Shariàh  interpretations on what is considered acceptable under Islamic law (Sheng 2011).  resilient.  It seeks to relate the concepts of Islamic  finance  to  those  of  conventional  finance  and  to  examine  certain  important  economic  questions  which  arise  from  the  interactions  between  the  two  kinds  of  theories.    The  paper  is  written  self‐consciously  from  the  perspective  of  conventional economics.    The  Islamic  Financial Stability Forum that resulted from this Report.  a  number  of  non‐Islamic  financial  centres  have  also  taken  steps  to  encourage  Islamic  banking  and  finance. which has started doing business in Islamic finance.” (Ahmed and Kohli.    Tax  laws  have  been  revised  to  facilitate Shariàh compliant financial instruments such as the long term sukuk bonds  mentioned  above. A number  of non‐Islamic countries in Europe including the UK have also taken legal action to  facilitate  Islamic  banking  as  these  countries  want  a  slice  of  this  fast  growing  market. usually on political grounds.  provide  Islamic  finance  with  a  wider  range  of  tools  and  instruments.  “presents  a  comprehensive  overview  of  the  global  financial architecture‐ and the cooperation and collaboration mechanisms among IFSB members  –  needed  to  promote  a  competitive.  It identifies similarities and dissimilarities between these  4    .  which  was  jointly  produced  by  a  number  of  organisations  in  2010.  This category of countries includes surprisingly South Korea and perhaps  not so surprisingly some individual states in the US. Pg.  as  well as a road map leading toward a vision of an integrated and sound global Islamic financial  industry.  however. xxvii)  With  the  above  empirical  background  we  turn  now  to  the  main  purpose  of  this  paper which is theoretical and conceptual. 2011.    There  are. to prohibit the spread of Islamic  finance.  the  Islamic  Financial  Services  Board  (IFSB).    A  notable  recent  entrant  in  this  field  has  been  the  non‐Islamic  centre of Singapore.  the  international  Islamic  financial  regulatory  standard‐setting  organisation.  Apart  from  the  IMF.  and  stable  Islamic  finance  industry.

    These  will  be  examined  from  the  perspective  of  conventional  economics to reach the conclusion that although some of the strictures of modern  economics  against  the  Islamic  paradigm  are  inaccurate  others  are  still  relevant.   From the two basic tenets of Islamic economics the second part of the paper will go  on  to  consider  in  sections  IV. Under (c) the paper will provide a critical but constructive  analysis  of  the  concept  of  an  Islamic  stock  market. an important question is whether or not it is possible to run  5    .  its  costs  and  who  pays  the  main  costs.  and  their  consequences  for  moral  hazard  for  Islamic  and  non‐Islamic  finance  and.  the  bankruptcy  courts  and  also  the  ethics  of  the  key  players  in  each  system. namely. In  view  of  the  absolute  prohibition  in  Islamic  finance  to  pay  any  kind  of  interest on debt.  (a)  absolute  prohibition of interest payments on debt. that  each  of  the  two  paradigms  of  thought  has  its  own  strengths  and  weaknesses  but  can nevertheless coexist with the other without any serious difficulties.  two systems of thought and speculates on the extent to which the differences can  be resolved.  namely.  financial  regulation.  The rest of the paper is organised as follows: The first part. (b) the role of  the  concept  of  bankruptcy. sections II and III will  discuss  the  two  fundamental  tenets  of  Islamic  finance.  (c)  the  efficient markets hypothesis and the theory of stock markets with their application  to Islamic institutions.  To elaborate further  the  paper will give special attention  to  the following specific  issues:  a.    A  concluding  section  will  summarise the main findings of the paper and provide a brief conclusion.    Since  these  may  have  differences  in  practice  in  different  countries.  The central conclusion of the paper is an optimistic one.  V  and  VI  the  important  relevant  tenets  of  modern  economics:  (a)  the  so  called  Modigliani  and  Miller  (MM)  theorems  and  their  implications for optimal capital structure of Islamic banks and firms.  Importantly. and (b) the fundamental ethical basis of  Islamic  law.  this  part  of  the  paper  highlights  the  moral  hazards  faced  by  Islamic  depositors  as  well  as  by  their  banks.    The  analysis  of  these  sections  will  however  indicate  that  these  moral  hazard  problems  apply  to  both  Islamic  and  non‐Islamic  finance and that avoidance of moral hazard would depend on the effectiveness of  the  disciplinarian  function  of  bank  risk  management.  it  is  not  possible  in  principle to argue that one system is more effective in moral hazard avoidance than  the other.

  V.  Professor  Mirakhor (2009) reports  that  the  BBC and  the Wall  Street  Journal  regarded  the  system  as  being  totally  non‐viable  and  derived  from  ‘voodoo’ economics.    d. What  are  the  implications  of  MM  theorems  for  Islamic  banks  and  firms?  Is  there an optimal debt‐equity ratio for these institutions?    e. Why  and  to  what  degree  are  the  households. What  role  do  interest  rates  play  in  conventional  economics  at  a  theoretical  level and in practical terms? Can other variables substitute for interest rates  in alternative economic systems?    c.  Sundararajan.  Professors Abbas Mirakhor.  6    .  firms  and  banks  involved  in  Islamic  finance  vulnerable  to  moral  hazard?  The  concept  of  bankruptcy. if any. Mohshin  Khan. This paper builds as much on the work of these scholars as on that of  conventional economists. it fully acknowledges the contributions of the great contemporary Islamic  economic scholars.  It was dubbed as a zero interest system in which there was  no return  to capital.  its  costs  for  contracting  parties  under  the  two  systems  and  their  relationship  with moral hazard will be analysed.  Ahmed  Ali  Saddiqui  and  the  eminent  late  IMF  economist  Dr. including among others.  II. CENTRAL TENET OF ISLAMIC FINANCE: ABSOLUTE PROHIBITION AGAINST INTEREST RATES In the 1970s when the subject of Islamic finance was first raised in a serious way. its  central tenet of the absolute prohibition of interest payments on debt was severely  criticised  by  mainstream  economists.    It  was  alleged  that  such  a  prohibition  was  incompatible  with  modern  economic  analysis  and  would  result  in  a  gross  mis‐ allocation of resources.  efficiently  an  economic  system  which  does  not  have  a  key  role  for  interest  rates?    b. how would the Islamic stock market differ from the  conventional stock market?    Although  this  commentary  on  Islamic  concepts  is  based  on  modern  economic  analysis. What. should be the role of the stock market in Islamic finance?  To be  acceptable for the latter.

    Individuals  die  while  society  goes  on  forever.  • in this system.    • such  a  system  would  be  incapable  of  equilibrating  demand  for  and  supply of loanable funds. there could be no monetary policy since no instruments  of  liquidity  management  could  exist  without  a  fixed  predetermined  rate of interest. finally.  in  a  growing  economy.    • this all meant that in countries adopting such a system there would be  one way capital flight.    In  terms  of  their  paradigm  they  have  legitimate  use  of  zero  interest  rates.  there  should  be  time  preference  for  the  present  when people are not so rich as they would be at a future date.  a  leading  Marxist  economist  of  the  time.  Maurice  Dobb’s  pupil  A.  negative  interest  rates  as  well  as  positive  interest  rates  in  examining  real  world  economies.    It should be noted that all the above criticisms would also apply to countries that  practice Zero Interest Rate Policies (ZIRP) under quantitative easing.   In contrast with Islamic economic analysis conventional economists widely use the  notion  of  interest  rates  in  their  work. and.  about  half  a  century  ago.   In  a  parallel  contribution  around  the  same  time.  • this meant no investment and no growth. the rate of interest. connoting society’s  time  preference.  This would indicate  normally speaking a relatively low positive interest rate (as opposed to a zero rate).  later  to  win  the  Nobel  Prize)  argued  that  even  though  society  goes  on  forever.  should  be  zero. there were also serious academic objections.    To  illustrate. Professor Mirakhor (2010)  summarises below the main points of these criticisms: ‐   • that  zero  interest  meant  infinite  demand  for  loanable  funds  and  zero  supply.    • with zero interest rate there would be no savings.  7    .K.  Maurice  Dobb  (1960)  suggested that from the social point of view.Sen  (1962.  Apart  from  these  popular  criticisms  of  Islamic  injunctions  against  any  interest  payments.  There is no reason to favour one generation over another.

    Thirdly.  for  a  classic  review  of  the  early  literature.  see  also  Fry  1997).  the  two  economists  argued  strongly  in  favour  of  financial  “de‐ repression”. and subsequently of the so‐called Stanford  School economists McKinnon (1973) and Shaw (1973).  That would allow a relatively greater consumption today and a relatively smaller  consumption tomorrow than would otherwise be the case.  1 8    . and 1970s.  “financial  deepening”  through  growing  financial  intermediation  and  monetization  of  the  economy  aids  economic  development.    They  suggested  that  the  liberalisation  of  the  financial  system  would  lead  to  higher  interest  rates  and  thereby  to  greater  savings.                                                                Sections II and IV draw on and update the material in Singh and Hamid (1992) and Singh (1995).  see  Fry  1988.  since  raising interest rates to their “equilibrium” levels leads not only to higher savings  but also to more efficient use of investment resources.  investments  and  growth.    Secondly. 1  The  Stanford  economists  advanced  inter  alia.    This  work  is  controversial  and  its  conclusions  are  contrary  to  much  mainstream  economics  as  well  as  those  of  Islamic  finance.   High positive interest rates also have a place in conventional economics and it may  be  useful  to  elaborate  on  this  work  in  view  of  its  claimed  relevance  to  many  developing  countries.  particularly  during  the  process  of  financial  liberalisation  in  these countries in the recent decades.  “liberalization”  of  these  repressed  credit  markets  will  foster  development. written  independently.  whereby  in  many  third  world  countries  the  Governments  hold  the  interest  rates  artificially  low  and  provide  subsidized  credits  either  to  favoured  sectors  or  to  themselves.  In a series of papers.  the  following  main  propositions  concerning the role of interest rates in long term economic growth (McKinnon ibid.  In  conventional  economics  the  negative  interest  rates  often  arise  from  the  government’s industrial policy where the government wishes to encourage certain  industries and is therefore willing to ‘socialise’ the risks involved for the individual  firm.  Shaw  ibid.  The obvious reference here is to the highly  influential work in the 1960s.  See also Singh  (1997).    First.  is  inimical  to  long  term  economic  growth.  “financial  repression”.    It  will  therefore  be  useful  to  examine  more  fully  the  main  assumptions  and  conclusions  of  the  Stanford school. in other words the government subsidises the relevant activities of the firm.

  savings changed  in a  random fashion.”  Akyuz  (1991)  reached  the  same  conclusion  with  respect  to  aggregate  savings  in  relation  to  Turkey’s  liberalization  experiment  during  the  late  1970s  and  in  the  1980s.  which  in  developing  countries  are  often  highly  geared.   In  most of  these  countries.   All  these  assertions.    Since  saving  is  done  by  different  economic  agents  (individuals  and  households).  though  it  clearly  demonstrates  that  reform  has  greatly  contributed  to  the  financialization  of  savings. although the rise in interest rates will increase personal incomes.  higher  interest  rates  may  reduce  corporate  profits  and  retained  earnings.    The  central  point is that.  Critics also point out that McKinnon and Shaw assume there is always  full employment of resources. leaving aside the disastrous consequences of such liberalization  9    . it will lead to a fall in total savings (Akyuz.  As for the effects of credit market liberalization on the efficiency of the investment  allocation process. they suggest that whether or not higher  interest  rates  in  the  formal  sector  following  liberalization  will  increase  aggregate  savings  depends  on  the  savings  behaviour  of  the  losers  and  gainers  from  this  process.  are debateable both at  a  theoretical  level  as  well  as  empirically.  the  Keynesian  economists  in  particular.  particularly  Asian  countries.  The survey in  this  paper  of  the  consequences  of  reforms  does  not  reveal  any  systematic  trend  or  pattern  in  regard  to  saving  (and  also  investment).  empirical  evidence  from  many  countries.  contest  the  McKinnon  and  Shaw  hypotheses  on  the  ground  that  their  underlying  model  assumes  that  savings  determine  investment.    To  the  extent  that  the  personal  sector  finances  the  investments  of  the  corporate  sector.  As Cho and Khatkhate (1989) noted in their  influential analysis of the financial liberalization experience of five Asian countries  (Indonesia.  and  investment  is  done  by  other  groups  such  as  firms  and  entrepreneurs  there  is  no  reason  why  savings  should  determine  investment. Malaysia. Philippines.  which  liberalized  their  credit  markets in the 1980s and 1990s and increased real interest rates did not indicate a  systematic rise in aggregate savings.  whether  for  the  above  reasons  or  others. very briefly.   More  importantly. 1991).  Suffice to say.    It  is  not  our  purpose  here  to  provide  a  detailed  analysis of these propositions. Republic of Korea and Sri Lanka):   “It was believed that the removal of the repressive policies would boost saving. particularly the  last two.  Moreover. if the  savings propensity of the personal sector is lower than that of the corporate sector  (which is likely). that in the mainstream.

  An  economic  system  where  the  capital  is  rewarded  according  to  its  earning  capacity  could  be  entirely  adequate  for  achieving  sufficient  savings  and  investments  for  economic  growth.  the  fundamental  flaw  in  the  mainstream  strictures  against  the  zero  interest rate policy of Islamic finance was that it failed to take into account the fact  that  although  the  policy  did  not  reward  financial  investment  with  interest  payments.    These  state  financial  institutions remained an important source of cheap financing until the 1960s.  Islamic  scholars  do  not  find  any  justification  for  positive  interest  rates.  Nevertheless. the difference between the two paradigms  is  huge. there is unlikely to be much difference at a  practical level in the performance of Islamic and  non‐Islamic  countries in  the  real  world.  In that sense.    Foreign  direct  investment  was  heavily  circumscribed.  at  preferential  rates  that  varied  across  firms  and  industries.  in the Southern Cone countries in the 1970s. a high‐interest rate policy based on financial de‐repression was apparently  not regarded as being suitable by many developing countries.    The  government  was  the  only  sector  with  access  to  international  borrowing  and  lending.  The most successful  economies in East Asia did not follow such policies.  This  has certainly been true of Japan.  profits  on  capital  and  enterprise  were  fully  allowed.  Policy‐makers in developing  countries  ordinarily  try  to  maintain  low  interest  rates  in  order  to  encourage  investment and growth.  with  majority  ownership  by  foreign  firms  both  legally and  administratively  barred.  and  indeed  encouraged.  Thus Sachs (1985) notes in relation to Japan:  “Domestic  capital  markets  were  highly  regulated  and  completely  shut  off  from  world  capital  markets.  To  sum  up  there  is  enough  evidence  to  indicate  that.  contrary  to  the  Stanford  school. at a conceptual level.    The  main  proposition of Islamic finance is that the return to capital is determined ex‐post and  10    . many successful economies have used  subsidies – indeed negative interest rates – for long periods of time as an important  part of their industrial policies during the course of economic development.  subsidies  and  directed  credit  were  also  a  central  feature  of  the  Republic  of  Korea’s  highly  successful  industrial  policy  during  the  previous two decades.”  As  Amsden  (1990)  pointed  out. which provided negative real interest rates to its  favoured  corporations  for  much  of  the  post‐war  period  of  its  most  rapid  industrialization (1950 to 1973). about a  third  of external  funds  for industrial  investment  originated in  loans  from  government  financial  institutions.  However.    During  the  early  to  mid‐1950s.  and  for  allocating  them  efficiently.

 Indeed. whether  an economic system requires an ex‐ante interest rate to function efficiently. as expected. but  the  null  hypothesis  that  changes  in  conventional  deposit  rates  do  not  Granger  11    .  Between  January  1997  and  August  2010.  would  be  based  on  the  return  to  economic  activity  in  which  the  capital  was  employed.    Savings  and  investment  would  be  determined  by  this  ex‐post  rate  of  return on capital.  Here.    This  system  is  totally  viable  and  is  indeed  the  crowning  glory  of  modern  economics. See  also Milgate (forthcoming). together with its welfare properties does not have an ex‐ante  interest  rate  in  the  analysis. and is therefore often more stable  than  the  conventional  system  based  on  debt.    Adding  an  extra  variable  such  as  the  interest rate would over‐determine the system and will be difficult to interpret.  This discussion raises an important question for conventional economists.  Granger  causality  is  found  between  conventional  deposit  rates  and  the  rate  of  return  on  PLS  accounts  both  in  levels  and  first  differences. a high degree of correlation between conventional  deposit rates and the rate of return on retail PLS accounts in Malaysia and Turkey.  The data revealed.    This  question  will  be  discussed  further  in  section  IV  where  the  Modigliani  and  Miller  theorems  and  their  implications for optimal financial structure for firms will be analysed.  An important result based on pairwise Granger causality tests indicate  that the null hypothesis that changes in PLS returns do not Granger cause changes  in conventional deposit rates both in Malaysia and Turkey cannot be rejected. subsequent research showed that the Islamic system can  be based entirely on equity capital.  The econometric results show strong  evidence  of  co‐integration  between  conventional  bank  deposit  rates  and  PLS  returns  over  the  long  term.  a  correlation  of  one  year  term  conventional  bank  deposit  rates  and  a  rate  of return  for  PLS  accounts  was  91  per  cent for Malaysia and 92 per cent for Turkey.  This hypothesis is confirmed by a recent IMF study which compares the  rate  of  return  from  the  two  kinds  of  banking  institutions  in  Malaysia and  Turkey  over the period January 1997 to August 2010 (see Cevik and Charap 2011).  It is also interesting to note that because there is competition between conventional  investors and investors in Islamic banks there is not likely to be much difference in  the rates of return (interest in the case of conventional banks and share of profits in  the case of retail Islamic profit and loss sharing (PLS) accounts) earned by the two  groups. without debt.  Professor Mirakhor (2011) has reminded us that the Arrow‐Debreu‐Hahn system of  general equilibrium.

  It will be argued below that this leads to problems  of moral hazard for the Islamic bank. 2011).  accidents  and  socio‐economic  disadvantaged  –  for  those  who  are  unable  to  provide  for  12    .  p‐).    Ethical  principles  guiding  Islamic  finance  include  significantly:  “the  avoidance  of  Gharar:  The  concept  applies  to  preventable  ambiguity  and  uncertainty.  Importantly there is a strong redistributive element in Islamic finance.  These  in  their  entirety  constitute  the  basis  for  Islamic  finance.  • This requires either strong ethics or very strong regulation. ETHICAL FOUNDATIONS OF ISLAMIC FINANCE Although  the  rejection  of  interest  payments  is  an  essential  element  of  Islamic  finance. the foundations of the latter lie in certain ethical principles which in turn  emanate  from  Quran  Sunnah  and  legal  and  ethical  reasoning  of  Shariàh  scholars.  “rich  help  the  poor  as  a  demonstration  of  sympathy. or both for the  resolution of these difficulties.  • In this equity based system.    Shariàh  law  covers  conditions  of  contract  and  inter‐alia  rights  and  freedoms  of  the  contracting  parties.    III.  benevolence  and  charity.  Thus.  bankruptcy.  The authors also use error correction  methodology and find  that causality tests confirm the findings based on pairwise  Granger causality tests (Cevik and Cherap.”    Ahmed  and  Kohli  (2011.  cause changes in PLS returns can be rejected.  • It will be suggested further that the redistributive stance of Islamic laws leads  to the problems of moral hazard for the depositor.   There is thus no fixed payment to the depositors for their money but they are  entitled to a share of the profits of the bank.  In  view  of  their  significance  for  the  theory  and  empirics  of  Islamic  Finance  these  points will be examined more fully in the next section. As Professor  Mirakhor  notes  in  the  conventional  system.    In  Islam.  the  more  able  are required  to  share  the  consequences  of  the  materialization  of  idiosyncratic  risks  –  illness.  disability. in broad terms an Islamic banking system is an essentially equity‐based  system in which depositors are treated as if they are shareholders of the bank.  beneficence.   Principles  of  Islamic  finance  are  implemented  through  contracts. corporate governance is rather different than in  the conventional system.

  themselves.  The  economically  well  off  are  commanded  to  share  risks  of  those  who  are  economically unable to use the instruments of Islamic  finance.  This arises  from the unrestricted Mudaraba contract where the bank manages the deposits at its  own  discretion.    Other  scholars  suggest  that  if  the  mortgagee  does  not  obey  the  Islamic  ethical  code  outlined  above  he  or  she  will  be  subject  to  severe  sanctions  from  members  of  the  community.    13    .    However  Sundararajan  (2011)  observes  that  this  argument  does  not  change the fact that the bank has no legal means to intervene in the management of  the current enterprise while it is done by the agent entrepreneur.  To  the  mainstream  economist.  Some  economists  argue  that  this  will  create  a  moral  hazard  for  the  mortgagee.    In  Islamic  finance  the  normal  mortgage  contract  carries  an  implicit  and  explicit  assurance  that  if  the  mortgagee is unable to pay his mortgage.  without  adequate  capital. the risks that  would  face  the  future  generations  are  shared  by  the  present  generation  through  the  rules  of  inheritance.    If  the  same  assumption  of  selfishness  is  made in relation to the participants in Islamic finance it will lead to a huge moral  hazard problem on the side of the debtor.  opinions  differ.    Conventional  economics  invariably  assumes  that  human  beings  are  selfish  and  analyses  their  activities  on  the  basis  of  that  postulate. the contract will entitle him for help from  the Bank.    As  Sundararajan  (2011)  notes.    These  rules  break  up  the  accumulated  wealth  as  it  passes  from  one  generation  to  another to enable sharing risks of a larger number of people.    This  brings  in  a  strong  deterrent  to  irresponsible  behaviour.    Similarly  Khan  and  Mirakhor  (1993)  argue that the Banks have direct and indirect control over the agent‐entrepreneurs  through both explicit and implicit contracts. p‐15).  In  Islamic finance.   There is similarly possibility of moral hazard on the side of the Bank.” Mirakhor (2011.  This is the case because banks could  refuse  further  credit  or  blacklist  the  agent‐entrepreneur  and  put  at  stake  his/  her  credibility  and  respectability.    This  increases  the  moral  hazard  for  a  bank  as  it  may  indulge  in  more  risk  taking.   However.  consider  the  case  of  a  mortgagee  with  an  Islamic  bank.  investment  depositors  in  Islamic  Banks  do  not  enjoy  the  same  rights  as  equity  investors in conventional investment companies but do share the same risks.   To illustrate with a simple example from an element  of the Islamic banking code.  it  seems  very  unlikely  that  adherents  of  Islamic  finance  will  be  able  to  live  up  to  such  high  moral  standards.

  namely  the  so  called  Modigliani  and  Miller  (MM)  Theorems  concerning  the  14    . Cevik and Cherap.  Table  1  in  the  appendix  outlines  the  main  differences  between  Islamic  and  non‐ Islamic  banks.    It  is  feared  by  these  scholars  that  because  of  path  dependency  which  is  characterised  by  many  economic  events. as discussed in the previous section.    It  also poses considerable pressure on the financial regulators to monitor investment  and agency (bank intermediary) behaviour to avoid passing all risks ultimately to  the  depositor.  Although as noted in section I.  Indeed.  The  most  recent  empirical  research  by  the  World  Bank  economists  shows  that  conventional  and  Islamic  banking  are  more  alike  than  previously  thought.  short‐term  financial  instruments  and  ignored  the  long‐term  market.  IV. it still has a  small  share  of  world  finance  and  is  still  in  a  niche  market  Tan  (2009).  This important question will be examined in detail in section  V.  the  good  performance of Islamic banks during the recent crisis appears to be driven by higher precaution  in  liquidity  holdings  an  capitalization.    Some  respected  commentators  argue  that  the  market  has  concentrated  on  the  development  of  safe.  Islamic  finance  poses  considerable  pressure  on  the  Islamic  Finance  management  to  manage  their  investment  risks  to  avoid  moral  hazard.  seem  to  be  driven  more  by  country  rather  than  by  bank  type  differences.    A  third  unknown  factor  is  the  certainty  of  the  shariah  bankruptcy  courts to enforce disputes over contracts that show clear signs of moral hazard (or  shirking by borrower/investee to avoid his repayments). Kunt & Merrouche (2010).  Other differences.  For  these  reasons.  the  World  Bank  economists’ conclusions from their empirical study support the conclusions of the  IMF economists. MODIGLIANI AND MILLER THEOREMS Having examined the two basic tenets of Islamic finance we shall now move on in  the second part of the paper to consider a fundamental tenet of modern economics. these well‐wishers of  Islamic  finance  would  like  to  take  a  major  step  forward  and  develop  an  Islamic  stock  market  for  meeting  the  needs  of  the  Islamic  investors  for  investments  with  long‐term horizons. such as cost efficiency.    Finally.  the  Islamic  finance  industry  may  simply  continue to operate on the short end of the market. Islamic finance has expanded very fast.” Beck.  but  no  inherent  difference  in  asset  quality  between  the  two bank types.  Although based on rather different  data  and  a  different  definition  of  the  analytical  problem.    “Differences  in  business  models  –  if  they  exist  at  all  –  do  not  show  in  standard  indicators based on financial statements information.

 Put differently. uniformity in expectations held by  all investors on the stock‐market).  demand  for  output. share prices would  be invariant to the capital structure of the firm or to the extent to which it resorts to  internal or external sources to finance its investment plans.   Miller (1991) provides an intuitive explanation for the MM theorems with the help  of an analogy. the modern neo‐classical view of finance has  been dominated by the so‐called ‘irrelevance theorems’ associated with Modigliani  and  Miller  (1958.  Finance  15    .  starting  with  their  pioneering  1958 paper. Or he can separate out the cream.  even  in  a  world  of  uncertainty.    They  showed  that  in  fully  developed  capital  markets.”    Vallimil  further  elaborates  on  this  explanation in the following terms: “…the essence of the argument  is that increasing the  amount of debt (cream) lowers the value of outstanding equity (skim milk) – selling of safe cash  flows to debt‐holders leaves the firm with more lower valued equity. The farmer can sell the whole  milk as it is.  no  taxation  and  no  bankruptcy.  given  a  fixed  amount  of  total  capital. technical progress and relative factor prices of capital and labour.  Hence. any gain from using more of what might seem to be cheaper  debt  is  offset  by  the  higher  cost  of  now  riskier  equity.  Since the late 1950s and until recently.  1961).”   At  a  deeper  level.    On  the  basis  of  certain  further  restrictive  assumptions  about  expectations and the nature of uncertainty (e.    In  seminal  contributions. and sell it at a considerably higher price than the  whole  milk  would  bring.    We  shall  also  analyse  the  feasibility  and  desirability  of  establishing  stock  markets  on  Islamic  rules  to  assist  the  growth  of  Islamic finance. (and.  under  fully  idealised  neo‐classical  assumptions  of  perfect  competition. “Think of the firm as a gigantic tub of whole milk.  The  Modigliani‐Miller  proposition  says  that  if  there  were  no  costs  of  separation. it was established that the market would value  the firm’s shares entirely on the basis of its earnings prospects. the cream plus the skim  milk  would  bring  the  same  price  as  the  whole  milk. no government dairy support programme).  the  allocation  of  capital  between  debt  and  equity  is  irrelevant  because  the  weighted  average  of  the  two  costs  of  capital  to  the  firm  is  the  same  for  all  possible  combinations  of  the  two.  the  Modigliani  and  Miller  theorems  suggested  a  dichotomy  between finance and the real economy: corporate growth and investment decisions  were  dictated  completely  by  ‘real’  variables  such  as  productivity.  the  stock‐ market  valuation  of  the  firm  is  independent  of  its  financing  or  dividend  pay‐out  decisions.  no  transaction  costs.g. keeping the total value on  the firm unchanged. of course.  optimal  financial  structure  of  firms. Modigliani and Miller put forward two central propositions about the  theory  of  finance.

  Fazzari.  in  this  analysis.  were  important  variables  which  had  an  independent  influence on its share price.  Myers.  The  traditional  view  was  a  so‐called  ‘pecking  order’  theory  of  finance  (Donaldson.    Mayer  and  Kuh  (1957)  and  Mayer  and  Glauber  (1964) are classic references.  As in the case of neoclassical economics. this would produce an optimal capital structure for the firm and  thus  invalidate  the  Modigliani‐Miller  irrelevance  theorems.    The  latter  variable  in  practice  is  regarded  as  being  relatively insignificant compared with demand factors.  According to the Keynesian view.    However.  1961.  it  was  noted  at  the  simplest  level  that if taxation and possibility of bankruptcy and financial distress are introduced  into the analysis.    The  firm’s  capital  structure  and  its  dividend  pay‐out  decisions.  which  suggested  that  firms  always  preferred  internal  to  external  finance  and.  More generally.  Keynesian  economists  do  not  generally  believe  that  the  Modigliani  and  Miller  propositions  are operational in the real world.  the  above  traditional  theory  of  finance  has  been  resurrected  and  revalidated by a number of theoretical developments in the last two decades which  attempt to relax some of the highly restrictive assumptions of the Modigliani and  Miller  propositions.  1988). the normal Keynesian perspective on the  role  of  finance  in  investment  and  economic  growth  also  assumes  well‐developed  capital  markets.  this  perspective  does  not  postulate  perfect  capital  markets  in  the  sense  that  the  relevant  information  on  costs.    With  respect  to  the  latter.  reliability  and  other  aspects of the transaction. by businessmen’s confidence. corporate investment is essentially  determined by ‘animal spirits’.  in  this  paradigm  is  always  permissive  and  simply  facilitates  the  investment  process. These issues have been carefully examined in Stiglitz  (1998 and 2005). the non‐availability of the appropriate  kind  of  finance  could  constrain  a  firm’s  growth  or  investment  plans:  this  suggestion  was  often  incorporated  in  the  post‐war  microeconomic  investment  models  in  the  Keynesian  spirit.  equity  finance.  1984  and  1985. they would prefer to employ debt and  only as a  last  resort.   As  they  do  not  accept  the  assumption  of  perfect  capital  markets.  Hubbard  and  Peterson.    Many  corporate  tax  16    .  These neo‐classical irrelevance theorems also run  contrary  to  the  traditional  conception  of  a  firm’s  investment  and  financing  decisions.  Paradoxically.  if  they had to use external finance. is not available on equal terms to all the participants in  the market. by expected demand  and  by  the  cost  of  capital.

 for any specific firm  there  will  be  a  corresponding  optimal  debt‐equity  ratio.  came  to  regard  ‘cashflow’  and  corporate  retained earnings as being a significant constraint on a firm’s investment decisions.  including  that  of  all  equity  and  no  debt. a trade‐off.  this  far  richer  and  more  complete  analysis  of  the  issues  points  to  the  significance  of  the  corporate  capital  structures  and  the  financial  decisions  for  the  real  economy. particularly when there is a real possibility of bankruptcy.  1984).    In  general.  However our main concern in this paper is not so much with corporate investment  decisions.  the firm valuation will depend on its debt‐equity ratio.  More complex considerations and theoretical developments involving asymmetric  information between insiders (managers) and outsiders (creditors or shareholders).  if  these  strict  assumptions are relaxed.  agency  costs.  particularly  the  post‐Keynesian  ones.  for  example.  problems  of  adverse  selection.  but  that  there  are  very  important  interactions  between  corporate  finance  and  the  real economy.  Thus.    There  is  no  reason  to  believe that Islamic firms would attempt to achieve or would have achieved their  respective  optimum  financial  structures  in  terms  of  debt‐equity  ratios.  systems. the new models of the firm suggest that ‘finance’ is not simply a veil.  There is.  which  provides  a  significant tax advantage in the use of debt finance.    Does  this  make  Islamic  firms  less  efficient?    The  answer  is  not  necessarily  so  because  the  17    . there is no optimal debt‐equity ratio.  allow  interest  to  be  deducted  as  costs.  This simple trade‐off model leads to an optimal debt‐ equity ratio for the firm.  Stiglitz  (1988)  has  observed  that  under  “very  general  conditions  if  there is no chance of bankruptcy then financial policy has no effect on the value of  the firm.  Thus.”  This suggests that under the neo‐ classical assumptions of MM Theorems. which maximizes its stock‐market valuation.  but  with  the  question  of  the  financial  structures  of  Islamic  and  non‐ Islamic  firms.  many  economists  subsequently  in  the  light  of  the  new  interpretation  of  MM  Theorems.  signalling  and  transaction costs lead to different costs of the various forms of finance and can be  shown  to  be  broadly  compatible  with  the  ‘pecking  order’  type  theory  outlined  above  (The  classic  reference  here  is  Myers  and  Majluf.    At  the very least.    However. unlike the neo‐classical investment models (see in particular  the  widely  acknowledged  and  valued  contributions  by  Jorgensen  and  his  colleagues)  which  dominated  the  profession  in  the  1960s  and  1970s.  since too high a level of debt increases the risks of bankruptcy or financial distress  in an economic downturn. however. any financial structure for Islamic firms is  optimal.  moral  hazard.

    Conventional  finance  assumes that you can shift the risks between two parties based upon contract.  then it is vital for the banks to ensure that the investee/borrower is not too highly  leveraged. RISK SHIFTING AND COSTS OF BANKRUPTCY From the perspective of conventional economics.  the  real  issues  are  those  of  information  asymmetry. when it becomes insolvent.  In  terms  of  conventional  finance. there is an inherent information asymmetry when the borrower  or  investee  does  not  know  when  they  will  enter  economic  insolvency  (this  being  dependent  on  whether  banks  are  willing  to  lend  and  the  rate  of  interest).    When  the  company  becomes  insolvent. in law  and in practice.  The fundamental point is that if all Islamic Finance contracts are equity contracts. the lower the leverage of the borrower.  By definition.  but  from  the  point  of  view  of  society  as  a  whole  such  a  capital  structure  may  have  considerable  macro‐economic  benefits.  depending  on  the  mark‐to‐market  price  of  assets.  Suppose  all  Islamic  firms  are  100%  equity  financed. the safer  the financial system is on the whole.    Most  companies  that  are  in  trouble  may  be  accounting‐wise  still  solvent.  which  also depends on the rate of discount.    This  may  violate  the  results  of  the  optimality  tests  of  the  MM  Theorems.  but  economically  insolvent. the company may not know  (and neither does the Islamic Finance institution know). the higher the risks assumed  by the IF investor.  The higher the leverage of the borrower.   But in all contracts.  In other words.  principal‐agent  (contract)  and  insolvency.  So it is not just a  matter of whether or not there is provision for bankruptcy or insolvency in a model  of corporate finance but what are its costs and who is expected to bear them.    V.      18    .  one  starts  with  risk‐sharing  between  the  borrower  and  the  bank.  such as more stable GDP growth.  question  of  optimality  in  the  above  analysis  is  considered  only  from  the  perspective of an individual firm and not from that of society as a whole.  This involves the question of  the relative costs and efficacy of bankruptcy in the two systems.  In  Islamic  Finance. there is however another way of  interpreting  the  differences  between  the  Islamic  (IF)  and  non‐Islamic  borrowing  individuals and firms as well as the lending banks. RISK SHARING.  the  losses  are  automatically  shared  amongst its shareholders and holders of its obligations.

)  which the borrower or investor may have to invest in so as to recoup their loan or  investment.  Hence. and the effectiveness of the courts etc. (especially if they are land or equity).  then  the  only  real  distinguishing  feature  between  the  two  systems  is  whether  the  bankruptcy laws are strong enough and efficient enough for enforcement.  We cannot  judge a priori whether IFʹs soft power is necessarily better than the legal power of  debt enforcement.  there  is  a  moral  or  non‐temporal  sanction  on  the  borrower.     There  is  a  further  cost  of  bankruptcy  (transactions  cost  in  time.  The conventional lender protects his  own  risks  and  shifts  these  by  contracting  with  the  borrower. then risks will pass to the solvency  holder/lender.  there  is  essentially  no  difference  between  the  non‐Islamic  finance  lender  and Islamic equity contract in these respects.  The borrower may engage in lying or hiding his true solvency in  order to pass as much losses as possible to the lender and/or investor. all debt or risk‐sharing contracts suffer from moral hazard.  legal  fees  etc.  If they  are not enforced against cheating or free‐riding. if both IF and non‐IF contracts involve involuntary risk‐sharing.     It is arguable that the costs of bankruptcy to the borrowers in terms of conventional  finance are lower for the IF borrower than for the non‐IF borrower.  In simple utility terms.  to  include  collateral  and  guarantees.    To put it clearly. then he will not pay.  the  collateral  value  of  the  lenderʹs  holdings of collateral also declines.  the  borrower  moves  into  economic  insolvency  and  therefore  (non‐transparently)  transfers  the  insolvency  risk to the lenders and holders of his paper.  An important question is  therefore  whether  sanctions  are  real  enough  for  the  borrowers  to  make  the  necessary  adjustments  so  that  if  they  cannot  pay  today.  In the case of  the  latter  there  are  not  only  the  laws  relating  to  bankruptcy  but  also  daily  court  judgements implementing the law.  hoping  that  this  ʺsoft  powerʺ  will  be  more  effective  than  ʺhard  power  ‐  legal  or  other  means  of  enforcementʺto  force  the  borrower  to  repay.    If  however. at  higher  real  rates  of  interest.  This depends on the circumstances of the case.  Thus.  they  shall  at  least  pay  tomorrow.  especially  during  a  crisis.  This risk‐reversion is identical in form  for IF or non‐IF firms.  This will tend to make the loan contract more  19    .     In  the  IF  contract. when the marginal benefit to the borrower  is higher than the cost of sanctions.    The  reason  is  that  there  is  information  asymmetry  between  the  borrowerʹs  true  solvency  and  the  lender/investor.  Thus. the legal powers  in a country.  the  real  interest  rate  rises.    At  the  same  time.  the  DCF  value  of  the  borrower’s assets decline and real value of liabilities increase and he may go into  economic  insolvency.

 It would allow for the mobilization of savings for investment and provide means for  liquidity  to  individual  shareholders.  but.  In broad terms the UK law is less user friendly to the borrower  than  the  US  law  which  has  the  Chapter  13  provisions  for  allowing  the  firm  to  continue as a going concern for a longer period than would normally be permitted  by English receivership arrangements.  regulatory  systems  and  the  court  systems.  They generate practices such as speculation and fluctuations  in share prices which are not related to the economic performance of enterprises.  The  conclusion  of  this  section  is  that  whether  IF  or  non‐IF  is  more  effective  in  avoiding moral hazard would depend on the whole financial infrastructure of risk  management  systems.    VI. with its attendant risks and  profit  sharing. has argued for government intervention to develop a vibrant and  active stock market in Islamic finance countries.    If  Islamic  Financial  systems  end  up  with  lower  debt/equity  as  a  whole  than  non‐Islamic  systems.  empirical  evidence  has  shown  a  strong  and  robust  relationship  between  financial  development.  These practices  are inconsistent with the teachings of Islam.  notably  the US and the UK.  It is not clear how many cases of bankruptcy in  Shariah  law  are  ever  settled  by  Shariah  courts.”  Very  recently. can be justified  on  “many  grounds.  importantly.  is  encouraged.  existing  Stock  Exchanges  in  non‐Islamic  economies have many drawbacks.    It  is  worth  noting  that  the  basic  laws  on  bankruptcy  differ  greatly  between  advanced  countries.  It may also be observed that because of the  novelty  of  Islamic  finance  there  may  be  non‐uniform  implementation  of  the  bankruptcy laws for Islamic firms.  This.  including  an  active  stock  market  and  economic  20    .    However.  transparent  and  probably  more  painful  in  case  of  default.  the  existence  of  a  well‐functioning  Stock  Exchange  is  very  important.  one  of  the  foremost  scholars  of  Islamic  finance. he suggests.  then  the  IF  system  is  likely  to  be  able  to  cushion  shocks  as  a  whole. not one of theory.    It  is  also  not  clear  whether  the  judgements of these courts are accepted more generally by the public and by non‐ Islamic courts.    Long  ago  Professor Metwally (1984) observed:  “In an Islamic economy where interest bearing loans  are prohibited and where direct participation in business enterprise.  Professor  Abbas  Mirakhor (2011).  but  this is a question of practice. THE ROLE OF THE ISLAMIC STOCK MARKET Islamic  economists  greatly  favour  the  establishment  of  a  stock  market  based  on  Islamic  principles  in  order  to  further  the  expansion  of  Islamic  finance.

    Similarly  the  monitoring  function  performed  automatically  and  from the perspective of an entrepreneur.  like  the  Islamic  scholars  above.  which  also  carries  with  it  the  “shame”  (sanction)  associated with bankruptcy.  growth.  How  effectively  the  stock  market  can  perform  the  above  tasks  depends  on  the  efficiency of three critical market mechanisms. without which investment may  not  occur  at  all.” He goes on to observe that “.  Moreover.  In the  first  instance.  other things being equal.  we  will  briefly  review  this  debate  and  draw  its  implications  for  Islamic finance.arguably.                                                                2  See further Singh (1992 and 2008) and the relevant literature cited in these publications. the mainstream exponents of the stock market believe that it contributes to  development through a variety of channels.  In  conventional economics.”  It  is  appropriate  to  start  this  analysis  with  a  discussion  of  these  issues  in  conventional economics. the take‐over mechanism ostensibly ensures that not  just  the  new  investment  resources  but  also  the  existing  capital  stock  is  efficiently  utilised. namely (a) the pricing mechanisms   (b)  the  take‐over  mechanism  and  (c)  the  exit/bankruptcy  mechanism.  The advantages and disadvantages of the stock markets  have long been the subject  of acute controversy in mainstream economics. costlessly.  It could raise savings and investment  by  making  it  possible  for  individuals  and  households  to  purchase  a  fraction  of  a  shipyard or a steel mill.  These  are  central  issues  of  debate  on  which  there  is  a  voluminous  literature. thereby spreading the risk..  which  is  outlined below.  John  Maynard Keynes  (1936) was the leading  critic  of  the  stock  market. Furthermore. Developing an active and efficient stock market can promote international as well  as domestic risk‐sharing which render the economy and its financial system resilient to shocks. higher share prices to efficient firms and lower prices to  inefficient ones.    He  likened  it  to  a  gambling  casino  and  warned  that  people  should not be surprised by unfavourable outcomes if the investment decisions of a  nation  are  left  to  the  vagaries  of  a  casino.  21    . by the stock market also helps  raise investment.2    The  other  punishment  is  through  bankruptcy  and  exit. the stock market is the first‐best instrument  of risk‐sharing. which would accord. a well‐functioning stock market purportedly allocates  resources more efficiently through its normal pricing process.  Inefficient  use  of  existing  resources  is  punished  by  the  market  for  corporate  control  through  disciplinary  take‐overs.    In  contrast.

  Until recently.    He  termed  these episodes as manias.  1987.  investors  may  attribute  much  greater  weight  to  near‐term  price  forecasts  rather  than  historical  long‐term  performance.    There  is.  The  United  States  experienced  such  a  sudden  change  with  the  decline  in  stock  prices  of  more  than  20  per  cent  on  October  19.”  Kindleberger  (1989)  similarly  documented  about  thirty  cases  of  unwarranted  euphoria  and  excessive  pessimism  on  the  stock  markets  since  the  South‐Sea  bubble  of  1720. share prices are  likely  to  be  influenced  by  the  so‐called  ‘noise‐traders’. Hong et al (2007)  and  Baker  et  al  (2007)]  formalize  the  various  elements  of  this  paradigm. the empirical literature on share prices has been dominated by the  so‐called ‘efficient markets hypothesis (EMH)’.    For  similar  reasons  of  psychology.  an  alternative  paradigm  indicated  by  the  passage  from  Keynes  cited  earlier that characterizes stock markets essentially as gambling casinos dominated  by  speculators.  however. 1970).  namely  shares.    This  line  of  reasoning  is  taken  further  in  the  growing  literature  on  behavioural finance.  There  is  no  credible  scenario  that  can  readily  explain  so  abrupt  a  change  in  the  fundamentals  of  long‐term  valuations  on  that  one  day.  Singh  et  al  (2005). In the 1980s and 1990s. Baker and Wurgler (2007).  Shiller  (2000).  The  orthodox  paradigm  of  share  price  determination  postulates  that  share  prices  are  efficient  because  they  emanate  from  perfect  markets  involving  large  numbers  of well‐informed buyers and sellers in which no one buyer or seller can influence  the  price  and  where  there  is  a  homogeneous  product.  the  EMH  has  suffered  fundamental  setbacks. (a) the information arbitrage efficiency that ensures that  all  information  concerning  a  firm’s  shares  immediately  percolates  to  all  stock  22    .   James  Tobin  (1984)  made  an  analytically  useful  distinction  between  two  kinds  of  efficiency of stock markets.  and  by  whims. panics and crashes.  Alan  Greenspan  (1998)  has  commented  as  follows  on  the  reasons  for  (a)  and  (b):  “At  one  point  the  economic  system  appears  stable.  this literature suggests that. (b)  the  meltdown  in  the  Asian  stock  markets  in  the  1990s  and  (c)  the  bursting  of  the  technology  stocks  bubble  in  2000. Hong and Stein (2007) and not least students of  behavioural finance [see for example Barberis and  Thaler(2003). in the face of a highly uncertain future.    Allen  and  Gale  (2000). with (a) the 1987 US stock market crash.  Shleifer  (2000).  the  next  it  behaves  as  though  a  dam  has  reached  a  breaking  point. which argues that real world share  prices  are  efficient  in  the  sense  that  they  incorporate  all  available  information  (Fama.  In  brief.  and  water  (read  ‘confidence’)  evacuates  the  reservoir.  fads  and  contagion.

 in post‐World War  II Europe – the Italian miracle (very fast growth).  (b)  fundamental  valuation  efficiency.  basically argues that the stock market is the emblem of development of a country.  is  compatible  with  share  prices  not  reflecting  fundamental  values.    Stock  markets  can.  namely  the  long  term  expected  profitability. did not depend  conspicuously  on  the  equity  or  bond  markets  in  these  countries.    Unfortunately.  it  tends  to  establish  stock  markets.  therefore.  Similarly. share prices in  developing  countries  are  more  volatile  than  in  advanced  countries  [see  further  Singh  (1997).    Secondly. the Austrian  miracle and in Asia.  stock  markets  may  at  best  be  regarded  as  being  efficient  in  the  sense  of  (a)  but  far  from  being  efficient  in  the  economically  more  important  sense  (b).   Apart  from  the  normal  mispricing.    Thirdly.  market participants. ensuring that no participant can make a profit on such public  information.  El‐Erian  and  Kumar  (1995)].  it  increases  the  riskiness  of  investments  and  may  discourage  risk‐averse  corporations  from  financing  their  growth  by  equity  issues  and  indeed  from  seeking  a  stock  market  listing  at  all.  share  prices  accurately  reflect  a  firm’s  fundamentals.    The  first  is  the  observation  that  of  the  economic miracles which have occurred in the second half of the twentieth century. the German miracle.  at  the  macroeconomic  level.    Thus  EMH. the justly famous miracles of Korea or Taiwan.    The World Bank which  naturally  supports  the  establishment  of.  As  a  country  develops.  the  23    .  Thus.  be  regarded  as  an  insignia  of  economic  development.    Two  kinds  of  evidence  are  relevant  here.  and  encouragement  of  stock  markets  throughout  the  world.    Share  price  volatility  is  however  a  negative feature of stock markets for several reasons.  economic history is not compatible with this interpretation.  a  highly  volatile  stock  market  may lead to financial fragility for the whole economy (Singh 1997).  hardly any can be ascribed to stock market development. First.  which  is  particularly  likely  to  be  severe  in  developing countries as their firms do not have a long track record.  that  is.    The  growing  consensus  view  is  that.    A  more  detailed  discussion as well as other examples of share prices evidently departing from their  fundamentals is provided in Singh et al (2005). it reduces the efficiency  of  the  price  signals  in  allocating  investment  resources.    This  is  a  variant  of  what  Singh  (2008)  has  termed  the  World  Bank’s  natural  progression argument.  in  these  terms.  We  now  take  up  the  belief  of  Islamic  scholars  that  the  development  of  the  stock  market  would  lead  to  faster  economic  growth  and  faster  growth  of  employment  and  consumption.  as  identified  in  (a).

  This has adverse consequences for economic efficiency.  Pagano (1993).  Evidence.  there  are  also  a  number of econometric studies which report mixed results. exacerbates the shortcomings of  stock  market  by  encouraging  speculative  take‐overs  of  whole  companies  rather  than  just  buying  and  selling  of  few  shares  of  individual  companies.  governments have been known to intervene in stock markets to bail out companies  in trouble. are helpful to economic efficiency and development.  neither  the  pricing  mechanism  nor  the  take‐over  mechanism in the real world.    Selection  in  the  market  for  corporate  control  takes  place  not  on  the  basis  of  performance  alone. Scherer (2006).  Thus.  second  kind  of  evidence  relevant  here  consists  of  an  examination  of  comparative  growth  rates  over  a  longer  one  hundred  years’  time  span.  Such  an  examination  reveals  that  the  bank‐based  countries  (for  example  Germany  and  Japan)  have  as  good  if  not  a  better  long‐term  record  of  economic  growth  than  the  US  and  UK. See Singh (2008).  The third issue is the effectiveness of the exit mechanism for failed companies.  Research shows that the takeover mechanism as it works in the real  world  is  highly  flawed.  than  it  was  in  1990.    The  important  disciplinarian role of the exit mechanism is that failed institutions should exit and  that there are consequences for failure. Levine (1997).  in  a  number  of  cases.  but. See  further Tichy (2002).  a  large  relatively  unprofitable  firm  has  a  greater  chance  of  survival  than  a  small profitable firm.   Such action only engenders more moral hazard problems. The market for corporate control  instead of being a vehicle for economic efficiency.  Thus.3  It  is  important. These studies are often based on reduced form equations  where the results are difficult to interpret in terms of causation.  in  conventional  economic  terms.                                                                3   Apart  from  this  broad  brush  evidence  on  the  merits  of  the  stock  market  for  economic  growth. such  as  de‐listing  from  the  stock  market  or  actual  bankruptcy. notes that the Italian stock market was bigger a hundred years ago.  in  this  context  for  Islamic  scholars  to  also  bear  in  mind  that  the  stock  market  often  “spontaneously”  leads  to  the  development  of  a  market  for  corporate  control  and  this  market  is  regarded  by  traditional  economics  as  the  evolutionary end point of stock market development. eroding the  disciplinary role of financial markets. Singh (2008).      Indeed.  Many emerging market stock markets do  not  work  well  because  of  the  lack  of  enforcement  of  rules  or  allowing  more  delisting  and  bankruptcy  of  failed  companies. is all to  the contrary.    The  Italian  economy  evidently  grew  during  these  hundred  years without any expansion of the stock market.  both  on  performance  as  well  as  size.  24    . however.

 corporate governance and exit mechanisms in place.  but  which  allows  profits  on  capital  and  enterprise.  without  stringent  supervisory.  The  highly  successful  East  Asian  countries employed low.  An analysis of the second major tenet of Islamic finance. it is difficult to see a priori how  such  an  institution  would  positively  benefit  Islamic  finance. its ethical system  indicates  that  if  human  beings  strictly  adhere  to  the  requirements  of  the  Islamic  ethics  there  would  be  few  moral  hazard  problems  in  Islamic  banking.  Conventional  economics  legitimately  uses  interest  rates  –  zero.  little  evidence  to  support  the  McKinnon  and  Shaw  hypotheses  that  financial  liberalisation  necessarily  leads  to  high  interest  rates  which  in  turn  generate  high  savings.  As  developing  country  policy  makers  are  prone  to  use  low  but  positive  interest  rates in order to encourage investment and growth there is. SUMMARY OF THE MAIN FINDINGS AND CONCLUSION As this essay has ranged over several fields of conventional and Islamic economics. namely.  VII. however.  The  rates  of  return  on  deposits  in  conventional  banks  and those of profit sharing accounts in Islamic finance tend to be highly correlated  and broadly of similar magnitude.  which  has  no  interest  payments.  important moral hazard issues.  However. Such a system.  since total adherence to the Islamic ethical system is unlikely for most individuals. based totally on equity finance is completely viable and  may.  The  paper has first examined the central tenets of Islamic finance from the perspective  of  conventional  economic  analysis. There is.  It  started  with  the  question  of  absolute  prohibition  of  interest  payments  in  any  form  under  Islamic  finance. be more stable than a part‐debt financed conventional system. both on the side of the depositors in Islamic banks  25    .  The  main  conclusion  is  that  it  is  possible  to  run  an  efficient  economic  system  of  the  Islamic  kind. rates rather than high interest rates during  their industrialisation. very  little difference between conventional and Islamic (zero interest rate) paradigms in  their  practical  applications. in practical terms.  it  will  be  useful  to  summarise  the  main  theoretical  and  empirical  findings. in fact. even negative.  negative  and  positive rates – for its analysis of relevant economic conditions.   From the experience of real‐world stock markets.  investments  and  economic  growth.

  and  whether  or  not. so it will be difficult to reach the judgement that Islamic firms  have non‐optimal capital structures on the basis of Modigliani and Miller theorems  alone.  In the Islamic finance contract there is an additional implicit  sanction  against  this  type  of  moral  hazard  of  the  borrower  which  may  be  called  “soft power”.  the  concept  of  bankruptcy  is  important.  If  these  assumptions  are  relaxed to conform  more  to  the real world then one would get an  optimal capital  structure.  it  is  its  costs  and  who  pays  these  which  are  significant  factors  in  distinguishing  between  the  two  systems. this is  optimality from the point of view of the firm rather than the point of view of the  society as a whole.  depart  considerably  from  the  real  world  situations. i.    The  real  issues  are  information  asymmetry. However.  Although  for  MM  theorems.  as well as on the side of the Islamic bank themselves loom large.  the  operation  of  these  concepts  leads  to  a  hard  “budget”  or  a  soft  “budget”  constraint  for  the  borrowing  firms  which  do  not  wish  to  pay  and  to  shift  the  burden to the lender.  It  provides critical but constructive comments on this important proposal.  This  is  because  the  assumptions  underlying  these  theorems of no transactions costs.     The  paper  considers  the  desirability  of  establishing  stock  markets  to  further  the  completion  of  the  Islamic  finance  programme  and  to  help  with  its  expansion. It is a moot point whether  such  far  reaching  regulation  of  individual  ethical  behaviour  is  at  all  feasible  or  desirable. no taxation and no bankruptcy. some particular debt equity ratio for a specific firm.  the  principal‐agent  (contract)  and  insolvency  costs.  in  the  real  world.  The paper  suggests that because it is impossible to distinguish between speculative and non‐ speculative investment strategies it would be difficult to establish in the real world  a stock market with Islamic ethics in which non‐speculative strategies are followed  by all players. perfect markets.  Turning  to  the  relevant  chief  tenets  of  conventional  economics  we  first  find  that  there  is  no  straight  forward  application  of  Modigliani  and  Miller  theorems  to  Islamic  firms  and  banks. This may be in some instances more effective than the “hard power”  of the bankruptcy laws but it is difficult to imagine that it will do so every time or  in most cases.e.  The paper also found that it is not correct to say that historically the  stock market has played a key role in economic development either in the period of  26    . These would need  to be resolved in the real world by extensive regulation.

  In Germany. the Austrian miracle and in East Asia the Korean.    As  Islamic  finance  becomes  stronger.  in  setting  up  their  economic  system  after  the  Second  World  War.  is  likely to have a faster. In the post‐World War II period.  fast  growth  of  the  world  economy  since  the  Second  World  War  or  over  a  longer  period  comprising  the  last  hundred  years.  has  helped  the  development  of  Islamic  finance.  the  Japanese  deliberately  favoured  the  development  of  the  main  bank  system  rather  than  the  stock market (Singh 1995.  a  conventional  stock  market  would  not  be  useful  for  Islamic  economies  but  a  Shariah  compliant  stock  market  without  speculative  players  may  be difficult to organise.  if  anything.  the  Islamic  and  the  conventional  have  existed  side  by  side  for  the  last  two  or  three  decades  without  any  serious  conflict.  There are areas in widening access to finance which  may  be  more  desirable  under  Islamic  finance  because  of  the  ethical  basis  of  funding.    The  conventional  system.  there  may  be  room  for  conflict  but  it  is  not  inevitable. historically  fast growth).    Co‐operation  between  these  two  systems is eminently desirable and feasible.  The paper draws attention to other drawbacks of  the stock markets and the associated market for corporate control which will not be  helpful for an Islamic economy.  The conventional and Islamic finance  may co‐operate or even compete to produce the best outcome for common projects  such  as  the  provision  of  cheap  banking  for  the  world’s  poor  or  for  investment  in  environmental undertakings. the German miracle (ie.        27    .  To  sum  up  and  to  conclude  briefly.  Thus each  system has its strengths and weaknesses and one can easily co‐exist with the other  to the benefit of humankind.  the  two  systems.  banks  rather  than  the  stock  market  have  played  the  pivotal  role  in  economic  development.    It  is  arguable  that  conventional  finance. the search for an ethical stock market must continue. until about two decades ago there were only 650 firms  listed  on  the  stock  market  of  which  only  25  were  actively  traded.  In  conclusion. the Italian miracle.  because  of  its  use  of  debt.  the  Japanese  and  the  Taiwanese  miracles  were  not  conspicuously  aided  by  the  stock market.  Similarly.    In  countries  like  Japan  and  Germany.  Yet. but more unstable. 2008). growth than Islamic finance.

        Irrespective of bank  performance/profits  from investment. J.Kohli. always  Source: Islamic Finance: Writing of V.Ahmed and H. Eds.  demand deposits are  never remunerated.    No      Not applicable. 2011.  Allowed in non‐PLS  modes.    Table I: A Comparison between Islamic and Conventional Banking Features  Guarantee of the capital  Value of:    Demand deposits  Investment deposits    Rate of return on deposits          Mechanism to regulate  Final returns on deposits      Profit‐loss‐profit (PLS)  principle applies    Use of Islamic modes of  financing:  PLS and non‐PLS modes    Use of discretion by  banks with   regard to collateral   Islamic banking  Yes      No      Uncertain.    Yes      Yes        Generally not allowed to   reduce credit risk in PLS  modes. not guaranteed for investment deposits.        Yes.  Conventional banking  Yes      Yes      Certain and   guaranteed. may be allowed  to lessen moral   hazard in PLS modes.  28    . By way of  exception.S.    Depending on bank  performance/profits from  investment.Sundararajan.

  Conventional Banking : Business Model.  A. Ha‐Joon (2000) ‘ The Hazard of Moral Hazard: Untangling the Asian  Crisis’.  Financial Times.  Cevik. Alice H. Serhan and Charap. Asli Demirguc‐Kunt and Ouarda Merrouche (2010) ‘Islamic vs. Constantinides. Working Paper No.  Barberis. Kevin (2011) ‘Asia‐Pacific: Singapore Launch Raises Profile in the Region’. Milton Harris. Issue 4 pp..50.  Deakin. Sage Publications India Pvt.      REFERENCES    Ahmed. IMF Working Paper WP/11/56. Richard H.   Beck. 2011.  S.  Amsden.). North Holland. World Development Vol. Jaseem and Harinder S. July  2011.  India. March 1991. Thorsten.4. Efficiency and Stability’. World Bank Discussion Paper No. Kohli (eds.5446.  (2008)  ‘The  Stock  Market.  Chang. October 2010. World Development. Khatkhate (1989) ‘Lessons of Financial Liberalization in Asia : A  Comparative Study’.Sundararajan’.  the  Market  for  Corporate  Control  and the Theory of the Firm: Legal and Economic Perspectives and Implications for Public  29    . and D. Ahmed. (2003) ‘A Survey of Behavioral Finance’.S.  and  Singh. Y‐J.775‐788. Joshua (2011) ‘The Behavior of Conventional and Islamic  Bank Deposit Returns in Malaysia and Turkey’. Kohli (2011) ‘Islamic Finance : Writings of  V.  Akyuz. May 11. Yilmaz (1991) ‘Financial Liberalisation in Developing Countries: A Neo‐ Keynesian Approach’. in  Handbook of the Economics of Finance. (1990) ‘Why Isn’t the Whole World Experimenting with the East  Asian model to develop: Review of the East Asian Miracle’. The World Bank  Policy Research Papers.Ltd.28. Nicholas and Thaler.  22. pp. Vol. and  Rene Stultz editors. Amsterdam. 2011.627‐633.  Cho.  Brown. UNCTAD Discussion Paper 36.  Elsevier Science. No. J and H. Geroge M.

  Baltimore. Stiglitz (1998) ‘Credit and Equity Rationing in  Markets with Adverse Selection’.C.  Dobb.  IDRC Project Publications.Peterson (1993) ‘Investment Smoothing with Working  Capital: New evidence on the Impact of Financial Constraints’..  Economic Research Forum of the Arab Countries. Also published in ‘Development in the  Financial Markets in Arab Countries. and M.25.. 328‐342.Kumar (1995) ‘Emerging Equity Markets in Middle‐Eastern  Countries’. pp. pp. 1995. Stiglitz (1986) ‘The Pure Theory of  Country Risk’. pp. European Economic Review. Economic Journal. Maxwell J. Volume 21.  and  Mueller. H. Harvard University Press. Brookings Paper on Economic Activity.  Hellmann.  P. Iran and Turkey’. Peterson (1988) ‘Financing Constraints and  Corporate Investment’. 1960.  Fry.  Fazzari.)  The  Modern  Firm.30. (1970) ‘Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical  Work’.481‐513. Interest and Banking in Economic Development’.C.M.M. Law Book  Company of Australasia. Hubbard and B. pp: 185‐222.  D.  (eds.  Massachusetts.  107. pp.109‐128  30    .C. G.  El‐Erian. pp. and Stein.  Fama. Mark Gersovitz and Joseph E. Vol. and B.313‐343. Spring 2007.  pp. Maurice H. (1988) ‘Money.  Corporate Governance and Investment Elgar Publications. M. 365. Iran and Turkey.383‐417  Fazzari. J. Egypt. Jonathan. Autumn. 1. Boston. Maxwell J.24.C. Vol. S. R.129‐175. RAND Journal of  Economics. 2009. No. Issue 442. Journal of Finance. Vol. Cambridge University CBR Working Paper No. Vol. (1961) ‘Corporate Debt Capacity’. S.  Hong.. Thomas and Joseph E. 32. Pyrmont.  Fry. pp.  Eaton. Australia.  Published subsequently  in  a  revised  form  in  Bjuggren. (1997) ‘In Favour of Financial Liberalisation’. Issue 3. E.G.754‐770.  Policy’. John Hopkins University Press. The Journal of  Economic Perspectives. (1960) ‘Essay on Economic Growth and Planning’.  Donaldson.2. IMF Staff Paper No. (2007) ‘Disagreement and the Stock Market’. European Economic Review.

P. June. J. and Edwin Kuh (1957) ‘Investment Decision: An Empirical Study’. Mohsin S. Brookings  Institution. Malaysia. revised 1989.  Meyer.  Milgate.  Kindleberger.6.  Levine. J. Glauber (1964) ‘Investment Decisions. R.  Khan.  Research Division. pp. Mohsin S.1.1. Journal of KAU: Islamic Economics.2. Mohsin S.19‐28. and Abbas Mirakhor (1992) ‘Islam and the Economic System’.  Review of Islamic Economics. Cambridge Journal of Economics  (in press). Mokhtar M. Journal of Economic Literature. (1984) ‘The Role of the Stock Exchange in an Islamic  Economy’.  Khan.39‐57. pp. Economic Forecasting and  Public Policy’. 2010.R. Volume 2.688‐726. pp. Washington.  McKinnon. Abbas ( 2009) ‘Recent Crisis: Lessons for Islamic Finance’. Abbas (2010) ‘Hopes for the Future of Islamic Finance’. Suruhanjaya Sekuriti. Issue 2. and R. Murray (2011) ‘Unsustainable Equilibria’. (1973) ‘Money and Capital in Economic Development’.  Khan. Journal KAU: Islamic Economics. 1992. No. and Abbas Mirakhor (1989) ‘The Financial System and Monetary  Policy in an Islamic Economy’. and Crashes: A History of Financial Crises’.1.I. (1989) ‘Manias.  31    . Amsterdam. Boston. Vol. Vol. pp. 1978.1‐29. Journal of Research in Islamic Economics. pp. (1963) ‘Capital Stock Growth: A Micro‐econometric Approach’.3‐21. No. Panics.R. Harvard University. Institute of Islamic  Banking and Insurance. (1997) ‘Financial Development and Economic Growth: Views and  Agenda’. R.  Harvard University Press. and Abbas Mirakhor (1994) ‘Monetary Management in an Islamic  Economy’.  Mirakhor. C. E.  New York: Basic Books. SC‐UM Visiting  Scholar Programme Public Lecture.35. 29th September  2009.  Meyer. Vol.  Metwally. Department of Business Administration.R.   Kuh. Vol.  Mirakhor.

 (1993) ‘Financial Markets and Growth: An Overview’.1985.433‐443. E. Journal of Financial  Economics. 2011.  Financial Times. Vol. June 2006. Working Paper No. Vol. S. Review of Industrial  Organization. F.  Myers. Brookings Papers on Economic Activity.  Myers.  Sen. Foundations of Islamic Finance  Conference Series. (1977) ‘Determinants of Corporate Borrowing’.48.  Modigliani. pp. pp. and M. The Hebrew  University of Jerusalem.39.  Shaw. Issue 4. Vol.S. (1985) ‘External Debt and Macroeconomic Performance in Latin  America and East Asia’.53. Corporate Finance and the  Theory of Investment’. 2011.233. M.28. Cambridge University  Press. Vol. Special  Report : Islamic Finance. pp. 1962. May 11. Vol. Miller (1963) ‘Corporate Income Taxes and the Cost of  Capital : A Correction’. F. (2006) ‘A New Retrospective on Mergers’.147‐175.  Mirakhor.S.C. Journal of Finance. (1984) ‘The Capital Structure Puzzle’. Vol.  Modigliani. 261‐297.2.13. 2009. S.5. Epistemological Foundation of Finance: Islamic and  Conventional. Amartya (1962) ‘Choice of Techniques : An Aspect of the Theory of Planned  Economic Development’. Andrew (2009) ‘From Asian to Global Financial Crisis’.  32    . pp.37. March 8‐10.  Scherer.M. American Economic Review. 327‐341. Vol. 2011. New York. and N.D. Journal of Financial  Economics.C. Sarah (2011) ‘Middle East: Market Remains Buoyant Despite Unrest’. May 11. American Economic Review. European  Economic Review.  Sheng. Oxford–Blackwell Publications. J.613‐622. David (2011) ‘Good Omens Amid Turbulence’. (1973) ‘Financial Deepening in Economic Development’. Majluf (1984) ‘Corporate Financing and Investment Decisions  When Firms Have Information That Investors Do Not Have’. S.C. Miller (1958) ‘The Cost of Capital. and M.  Oakley.  Sachs. F. No. Abbas ( 2011) ‘Keynote Address’.  Myers.  Pagano. Financial Times.  Mishkin. Vol.

 Princeton University Press. Peter. R. and Hamid. Vol.  258.  Singh. Milgate. (1992) ‘Corporate Financial Structures in Developing Countries’. 2. New Jersey.  Weisse.  Singh. April. Washington. (ISBN  0‐8213‐3231‐7). A. 15th April 2011. Part 1. pp.  A.  Working  Paper  Series. Washington. Oxford   Singh.  the  Stock  Market  and  Economic  Development’.  Singh..  Subsequently  re‐published  in  Portuguese  in  Nova  Economia. DC.  IFC Technical Paper No.  8.  pp. 2000.  (2005). John. 1.    A  revised  version  of  this  paper  has  been published in the Journal of Corporate Law Studies.  Singh. (xii + 147 pp.  by  H.. ‘Finance Cannot be Left to Free Markets: An Asian Tribute to  Minsky’.  De  Hoyos.  also  re‐published  in  Controversies  in  Macro‐Economics:  Growth  Trade  and  Policy.  Alaka.  J.  R. Levy Institute.  Glen. World Bank. (2000) ‘Irrational Exuberance’.  Zammit.  Singh. July 2005. pp. in The New Palgrave Dictionary of Money and  Finance.  Commentary. J. A. (1992) ‘Corporate Takeovers’.  Dixon.  A..  Economic  Journal. Minsky Conference.  Sheng. 7 November 2010.  Woking  Paper  No.  Singh. A.  33    .  206‐218  ed.  Centre  for  Business  Research. 480‐486. Macmillan.  B.  Shiller.  Schleifer.  pp. 41‐72. 3. Bard College.  (1997)  ‘Financial  liberalisation.  Vol..  Corporate  Finance  and  Stock  Markets  in  Emerging  Countries’.  1.  Discussion  Paper  No. edited by Eatwell. 1.J.).  Stock  Market  and  New  Technology:    Should  the  US  Corporate  Model  Be  the  Universal  Standard?”    Asia‐Europe  Papers. DC. Oxford. IFC Technical Paper No. Also published as CBR Working Paper 315.  (2003)  ‘Corporate  Governance.  No.  University  of  Cambridge. Andrew (2011).. Oxford  University Press.  771‐782.  May.  July  1998. Andrew (2010) ‘Is Islamic Finance the New Challenge to Wall Street?’. Murray and Newman. World Bank. The China Post..  “Shareholder  Value  Maximisation.  London and New York. 20th Hyman P. New  York. Blackwells.  A.  Sheng. (1995) Corporate Financial Patterns in Industrialising Economies: A Comparative  International Study’. (2000) ‘Inefficient Markets: An Introduction to Behavioural Finance’..  A. A.

 Vol.  Journal of Industry.. (1988) ‘Why Financial Structure Matters’. (1984) ‘On the Efficiency of the Financial System’.  Tobin.  Finance  and  Money: Essays in honour of Philip Arestis. V.). and Kohli. Palgrave Macmillan. Standard & Poorʹs Financial Services LLC. (2010) ‘Are the Institutions of the Stock Market and  the  Market  for  Corporate  Control  Evolutionary  Advances  for  Developing  Countries?’   Fontana. J. Journal of Economic  Perspectives.1. Sundararajan’.  The  Business Economist.  and  Sawyer. review of) ‘Islamic Finance Principles and Practice’.  Also in Review of Economics and Statistics.  Subsequently  published  in  revised form as Singh.2. pp: 9 ‐ 21. Kuala Lumpur. Competition and Trade.121‐126. (2011) ‘Islamic Finance. Issue 4. (2002) ‘What do We Know about the Success and Failure of Mergers?’. Paper presented at the “Franco Modigliani and Keynesian Legacy  Conference”.  34    . No.  Washington DC.  377.  Tichy.38. Joseph  E. Joseph E.  Standard & Poors (2011). World Bank.. July.  Cambridge  University  CBR  Working  Paper  No. by Hans  Visser. Lloyds Bank Review. Vol.59.  Sundararajan.  Singh.  (2008)  ‘Stock  Markets  in  Low  and  Middle  Income  Countries’.   Singh  A.2. April 14‐15.  (eds. (2005) ‘Modigliani.  Singh.  A. 1‐15. 2009. New School University. Edited by  Ahmad.  Macroeconomics.  Stiglitz.  M.4.  forthcoming  in the Journal of Human Development and Capabilities. 2007. pp. Eu Chye (2009. Joseph E. (1969) ‘A Re‐Examination of the Modigliani‐Miler Theorem’. Proceedings of  the Annual World Bank Conference on Development Economics. pp 311‐326.  McCombie.  J.      pp. the Modigliani‐Miller Theorem and  Macroeconomics’. G. ‘Fund Ratings’. A.  Stiglitz. No. Edward Elgar. Inc. Sage Publications New Delhi.  Tan. (1994) ‘The Role of The State in Financial Markets’.  Stiglitz. Joseph E. 2005. Writings of V. Vol. S Harinder.  (2007)  ‘Economic  Crisis  and  the  Asian  Way  of  Doing  Business’.  December. 1969. Vol.  The McGraw‐Hill Companies. Jaseem.  A. 1994.  G. USA  Stiglitz. University of Malaya.  (2011)  ‘Financial  Globalisation  and  Human  Development’.

 May 11. 2008.  Villamil. Anne P. (1992) ‘The Modigliani‐Miller Theorem’. The New Palgrave  Dictionary of Money and Finance.  Van Duyn . 2011.  35    . Institute of  Islamic Banking and Insurance. Iraj (2008) ‘The Role of Central Banks in Islamic Banking’.  Toutounchian.  Financial Times. September 29. Aline (2011) ‘The US: Moves are Under Way to Lower Barriers’.