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ANALYSE FINANCIERE

MODALITES
DE LOFFRE
Cette Offre Publique de Vente porte sur 30% du capital de la socit, soit 3 000 320 actions. Prix de loffre :............................................. 2,550DT par action Priode de validit de loffre :................. 05 Juin au 13 Juin 2007 inclus Jouissance en actions :............................... 1er Janvier 2006

MOTIVATIONS
DE LOFFRE
La socit ADWYA considre que la Bourse est le moyen le plus adapt accompagner ses perspectives de croissance en lui permettant de : Accder ultrieurement une source de financement importante qui permettra de financer les investissements ncessaires au dveloppement et la croissance de lentreprise et qui remplacerait le recours lendettement; Asseoir la notorit de la socit, mieux la faire connatre au large public et accrotre sa crdibilit auprs des salaris, clients, fournisseurs, concurrents ainsi quauprs des bailleurs de fonds ; Accrotre lattrait aux comptences de lentreprise et favoriser une gestion plus performante ; Disposer des instruments ncessaires pour saisir les opportunits de concentration le cas chant ; Et bnficier de lavantage fiscal, soit la rduction du taux dimposition de 30% 20% durant les cinq exercices suivant son introduction en bourse.

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1. LE MARCHE TUNISIEN
DE LINDUSTRIE PHARMACEUTIQUE
Le secteur de la sant a toujours bnfici dune attention particulire de la part des pouvoirs publics tunisiens. En effet, le budget qui lui est allou reprsente 7,6% du budget de lEtat tunisien et 1,8% du PIB (soit le deuxime secteur aprs lducation). En 2005, prs de 680 Millions de dinars ont t attribus la sant contre 238 Millions en 1990. Lindustrie pharmaceutique constitue un maillon essentiel et incontournable de cette politique et reflte cet effet les amliorations enregistres des indicateurs de dveloppement humain (allongement de lesprance de vie, amlioration du pouvoir dachat des citoyens, matrise de la croissance dmographique). Selon lOrganisation Mondiale de la Sant, les dpenses en mdicaments, en Tunisie, ont t multiplies par 2,3 fois depuis 1996 jusquen 2006. Lindustrie pharmaceutique en Tunisie est une industrie relativement jeune. A la fin des annes 80, la production pharmaceutique nationale na t assure que par trois industriels : la SIPHAT (filiale de la Pharmacie Centrale de Tunisie), lInstitut Pasteur de Tunis et la SOVETEX (Socit prive de mdicaments vtrinaires). Ds le dbut des annes 1990, plusieurs mesures dencouragement dordre fiscal, commercial et rglementaire ont t adoptes lgard du secteur pharmaceutique en Tunisie. Ceci a permis certains oprateurs privs de crer des units pharmaceutiques et aussi cinq grands groupes mondiaux de simplanter en Tunisie. Il sagit de SanofiAventis, Pierre Fabre, Pfizer, BMS-UPSA et Baxter. Aujourdhui, lindustrie pharmaceutique tunisienne est constitue de 27 entreprises dont 3 sont des producteurs de mdicaments vtrinaires. Les mdicaments produits localement sont ou bien des gnriques (46%) ou des produits sous licence (54%). En 2005, la valeur de la production a t estime 161 millions de dinars avec une volution annuelle moyenne de 6%. Cette production est destine principalement la consommation locale et couvre environ 50% des besoins nationaux. Les exportations restent trs minimes et ne dpassent pas en moyenne 5 7% de la production locale. La taille rduite des laboratoires tunisiens et leur manque de comptitivit sont parmi les lments qui freinent lexportation tunisienne de mdicaments. De plus, le cadre rglementaire et commercial dexportation des mdicaments est trs contraignant et onreux (Ncessit de lobtention des Autorisations de Mise sur le March ). La Pharmacie Centrale de Tunisie joue un rle prpondrant dans cette industrie. Cest loprateur et le rgulateur principal : Les importations restent lapanage de la PCT qui dtient un quasi-monople dimportation de prs de 50% de la consommation nationale. Lapprovisionnement en mdicaments, sur le march local, est assur aussi bien par la Pharmacie Centrale de Tunisie que par des grossistes rpartiteurs et par les pharmacies de dtail pour le secteur priv. Les 12 succursales de la PCT rparties sur le territoire national procdent lapprovisionnement des hpitaux publics rgionaux, les tablissements publics de sant, les grossistes rpartiteurs (environ au nombre de 50) et les officines. Ces dernires sont approvisionnes 90% par les grossistes rpartiteurs.

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En ce qui concerne le systme de tarification des mdicaments en Tunisie, il reste tout de mme en faveur de la production locale. Les prix des mdicaments semblent tre relativement bien contrls par les institutions publiques qui tendent matriser leur renchrissement. Cependant, laccessibilit financire reste un sujet de proccupation pour les responsables sanitaires, en particulier dans le cadre de sa distribution en officine qui reprsente tout de mme 60% des dpenses pharmaceutiques globales. Ainsi, la rforme de la scurit sociale pourrait apporter une rponse adquate ce problme. Il est noter que les perspectives de croissance de lindustrie pharmaceutique en Tunisie sont positives avec une croissance de la consommation attendue dans les prochaines annes suite lamlioration des indicateurs de sant et de vie des tunisiens. Cependant, un dveloppement denvergure de lindustrie pharmaceutique pour la seule consommation locale est non envisageable. Certaines entreprises se tournent actuellement vers lexportation, surtout celles qui nutilisent pas la totalit de leurs capacits de production. Un volet dexportation des mdicaments gnriques existe vers les autres pays du Maghreb, notamment la Libye et lAlgrie, mais aussi lAfrique subsaharienne francophone, ainsi que lIrak et lArabie Saoudite qui leurs assureront une perce dans la rgion du Golfe. De plus, la rforme quenregistrera le systme dassurance maladie en Tunisie optera pour une rationalisation des dpenses de sant ce qui jouera en faveur de lindustrie pharmaceutique locale et des mdicaments gnriques en particulier. Ainsi, la nouvelle rforme prconise qu mme indication thrapeutique de deux mdicaments, elle remboursera lassur sur la base du mdicament le moins cher. Et comme les mdicaments locaux notamment les gnriques, sont gnralement moins chers que ceux imports (pour les mmes indications thrapeutiques), il y aurait plus recours ces mdicaments par les prescripteurs (mdecins) pour le bien tre financier des consommateurs (patients). En tout tat de cause, pour les industriels pharmaceutiques tunisiens, il y a des parts de march conqurir aussi bien sur le local que sur lexport. Leffet de taille devient ici un argument majeur et peut ou non se conjuguer une recrudescence des mouvements de consolidation, linstar des laboratoires multinationaux.

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P a g e Un mdicament gnrique est un mdicament soit strictement identique soit quivalent celui dune marque (appel mdicament princeps) et qui ne bnficie plus dune exclusivit commerciale, le brevet tant tomb dans le domaine public.

2. LES LABORATOIRES ADWYA

Prsentation

La socit ADWYA est une socit de production et dexploitation de produits pharmaceutiques usage humain et vtrinaire. Elle a t cre par la famille EL MATERI en 1983 pour un capital initial de 100 mille dinars qui a atteint en 2005 les 10 millions de dinars.

Rpartition de lactionnariat avant loffre


Nombre dactions Famille Tahar El MATERI Famille Moncef El MATERI Autres actionnaires Total 5 385 480 4 454 840 159 680 10 000 000 Montant en DT 5 385 480 4 454 840 159 680 10 000 000 % du capital 53,9% 44,5% 1,6% 100,0%

La socit ADWYA est entre en exploitation en 1989. Elle opre dans un des secteurs les plus rglements et les plus contrls en Tunisie. En effet, avec la mise en place par les autorits de tutelle de structure administratives de gestion, danalyse et de contrle des produits pharmaceutiques et des mdicaments, lenvironnement de contrle de lactivit de la socit ne ft que renforc, exigeant de cette dernire dentretenir un niveau lev de qualit. Cette qualit est dailleurs constamment contrle travers des missions daudit qualit effectues par les bailleurs de licences. La socit ADWYA, lune des plus anciennes socits implantes en Tunisie, dispose dune grande exprience dans le secteur de lindustrie pharmaceutique et dun savoir faire apprciable acquis de part sa collaboration avec les laboratoires pharmaceutiques de renomme avec lesquels elle a sign des contrats de licences. Ce savoir faire, expertise et comptence lui ont valu la deuxime importante part de march au niveau local (sur les ventes officinales). Notons que le march des mdicaments en Tunisie est un march morcel, et de ce fait, aucune firme ne dispose dune position dominante.

Part de march officine des principaux laboratoires


Autres laboratoires 67 % AVENTIS PHARMA 14.9% SAIPH 14.6% SIPHAT 14.0%

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P a g e Cinq principaux laboratoires 33%

ADWYA 28%

SANOFI-AVENTIS 28.4%

Source: Les statistiques fournies par le GERS (Rapport du troisime trimestre)

Activit

La socit ADWYA opre sur trois types dactivit : sous licence, gnrique et faonnage. Lactivit sous-licence :

Cest lactivit de dpart de ADWYA en 1989 et elle reste jusqu aujourdhui lactivit principale en terme de chiffre daffaires. Depuis sa cration, ADWYA a su dvelopper des partenariats avec des laboratoires mondiaux de rfrence (le laboratoire Glaxo Smithkline, Aventis et Sanofi actuellement Sanofi/ Aventis). La socit a ainsi bnfici de la recherche et dveloppement, de la capacit dinnovation et du savoir faire technologique de ces laboratoires. Ds lors que ADWYA conclut un contrat de fabrication sous licence avec un commettant, ce dernier laccompagne durant toute la phase dinvestissement et mise en place du process, en passant par la formation du personnel loutil et aux procdures. Nanmoins, cette activit prsente certaines contraintes dont notamment : Lexploitation des produits est le plus souvent limite la Tunisie ; Lobligation dacheter la matire active (matires premires) auprs du bailleur des licences ce qui limite la marge sur le produit ; Le contrat de licence a une dure et peut, pour une raison ou une autre, tre dnonc par le bailleur de licences qui pourra choisir un autre laboratoire ou dcidera dimplanter sa propre usine. La socit ADWYA ralise avec le laboratoire Glaxo Smithkline un chiffre daffaires de 17,356 MDT soit plus de 60% des ventes en sous licence. Le reste des ventes en sous licence sont rparties entre diffrents autres laboratoires;

Rpartition des ventes sous-licence en 2006 par laboratoires


SANOFI-SYNTHELABO 11% BOUCHARARECODATI 8% AVENTIS-PHARMA 5% LIPHA 4% GSK 60% ASTRAZENECA 4% PIERRE FABRE 4% FORNIER 3% ABBOTT 2%

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La quantit de produits sous licence vendue au courant de lexercice 2005 a atteint 7, 6 millions dunits. Elle est passe 7,8 millions dunits la fin de lexercice 2006.

Lactivit gnrique :

En 2003, la socit ADWYA a lanc sa propre gamme de mdicaments gnriques (appele gamme ADWYA). Cette activit a pour principaux objectifs de : Minimiser la dpendance vis--vis des bailleurs de licences et donc assurer une certaine prennit la socit ; Assurer une meilleure rentabilit puisque la marge dun gnrique est en gnral suprieure celle dun produit sous licence ; Se comporter en vrai laboratoire pharmaceutique avec une activit de dveloppement galnique et de mise au point de produits et une activit de promotion mdicale ; Exporter sa gamme vers dautres marchs porteurs comme lAlgrie ou la Libye. La quantit de produits gnriques vendue au courant de lexercice 2005 a atteint 0,4 millions dunits. Elle est passe 0,6 millions dunits la fin de lexercice 2006. Lactivit faonnage :

Cette activit a dmarr en 2001 avec Aventis. Un deuxime contrat de faonnage a t sign avec Sanofi en 2003. Cest une activit qui nest pas stratgique pour ADWYA qui a besoin de capacit pour dvelopper sa propre gamme de produits. En effet, elle ne reprsente que 3,14% du chiffre daffaires total de la socit en 2006 mais elle lui permet par ailleurs damortir son outil industriel. La quantit de produits en faonnage vendue est reste stable 2,7 Millions dunits en 2005 et 2006.

Structure financire

La socit ADWYA dispose dune structure financire saine avec des capitaux propres en progression dune anne lautre et un endettement net en repli.
En MDT Capitaux propres Endettement Net Capitaux investis Immobilisation nettes Besoins en fond de roulement Capitaux employs 2004 11,61 3,84 15,45 9,56 5,89 15,45 2005 12,37 2,42 14,80 9,11 5,69 14,80 2006 13,57 -0,36 13,21 8,48 4,73 13,21

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Sur le plan des emplois, le cycle dexploitation est bien matris avec un Besoin en Fonds de Roulement en baisse sur les trois derniers exercices se situant au dessous de 5 MDTN en 2006 malgr lobligation pour la socit de disposer en permanence dun stock stratgique de produits finis correspondant trois mois de consommation. Pour ce qui est de linvestissement, les principaux projets sont raliss depuis lentre en activit de lentreprise. Nanmoins,

la socit alloue une enveloppe annuelle pour la ralisation dinvestissements aussi bien matriels (essentiellement en matriel industriel et agencement), quimmatriels (achats de brevets), visant rnover et renforcer ses acquis patrimoniaux.
2004 2005 32,40% 46,19% 67,60% 44,03% 7,94% 48,03% 11,84% 8,67% 84,72% 11,75% 41,21% 4,23% 2006 32,27% 43,15% 67,73% 51,63% 6,60% 41,78% 11,60% 11,25% 88,67% 16,05% 44,36% 5,36%

Ratios de structure
Actifs non courants/total bilan Stocks/total bilan Actifs courants/total bilan Capitaux propres/total bilan Passifs non courants/total bilan Passifs courants/total bilan 33,98% 42,40% 66,02% 41,25% 9,46% 49,28% 15,53% 3,61% 81,34% 7,90% 37,22% 4,07%

Ratios de gestion
Charges de personnel/Chiffre daffaires Rsultat dexploitation/ Chiffre daffaires

Ratios de liquidit
Actifs courants/passifs courants

Ratios de rentabilit
Rsultat net/Capitaux propres avant rsultat Marge brut/total production Rsultat net/chiffres daffaires

Performances en 2006

Courant lexercice 2006, la socit ADWYA a ralis un chiffre daffaires de plus de 35 millions de dinars, en progression de 13,6% par rapport 2005. Cette croissance est impute essentiellement la croissance des produits de la gamme ADWYA dont les ventes ont atteint les 5,033 millions de dinars en 2006 (contre 2,483 millions en 2005). Le rsultat net de 2006 a t de 1,877 millions de dinars contre 1,302 millions de dinars une anne auparavant, soit une progression de 44%.

Activit de la socit durant 2004, 2005 et 2006


40.00

(En MDTN)
3.00 2.50

2.94 2.67 30.80 22.62 1.30 1.88 35.00

30.00

2.00 1.50 1.00 0.50 Rsultat net

20.00

10.00

0.85 0.75
2004 Revenus 2005 Rsultat dexploitation 2006

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La croissance des ventes des produits sous licences a t de 7% 28,270 millions de dinars. Nanmoins, deux baisses ont t enregistres en 2006 : Les exportations ont chut de plus de 66% 0,131 MDT ; Le faonnage a t ramen 1,083 millions de dinars contre 1257 mille dinars en 2005, soit une rgression de 14%.
En MDT Sous licence Gamma ADWYA Exportations Faonnage Vente chantillons 2004 19,72 0,96 0,20 1,35 0,39 En % CA 87% 4% 1% 6% 2% 2005 26,43 2,48 0,39 1,26 0,24 En % CA 86% 8% 1% 4% 1% 2006 28,27 5,03 0,13 1,08 0,48 En % CA 81% 14% 0% 3% 1%

Stratgie de dveloppement

Consciente des contraintes du march, la socit ADWYA sest vue adopter, ces dernires annes, une politique stratgique visant concilier, dune part les exigences du secteur, et dautre part sa rentabilit conomique et financire, et ce, travers le dveloppement de lactivit des gnriques aussi bien sur le plan local que sur le march export. Toutefois, il convient de signaler que le march lexport demeure trs volatile et dpend de plusieurs paramtres exognes et indpendants de la comptitivit de lindustrie locale (difficults de pntration et dobtention daccrditation, transparence des appels doffres, etc). Ainsi, et compte tenu de lvolution de lenvironnement externe (Caisse Nationale dAssurances Maladie, principe de Substitution), et des contraintes imposes par ses partenaires, ADWYA sest fixe les axes stratgiques suivants: Dvelopper sa propre gamme de produits : la socit vise profiter de la substitution lorsque le princeps cest--dire le mdicament de rfrence dune marque, na pas ou a peu de gnriques sur le march et que son prix est assez lev. Lobjectif est datteindre une part des gnriques de 35% de son chiffre daffaires en 2011 (contre 14% en 2006) ; Dvelopper ses ventes lexport : lobjectif tant dexporter 20% des ventes de la gamme ADWYA partir de 2010. En effet, ADWYA est entrain damorcer son dveloppement linternational. Avec louverture du march libyen aux importateurs/distributeurs privs, ADWYA a pu raliser quelques oprations sur la Libye qui ont atteint en 2005 : 376 mille dinars sans aucune action promotionnelle. De plus, et dans sa stratgie future, ADWYA cible les pays du Maghreb, les pays de lAfrique de lOuest et le Ymen et lIrak (quand cela sera possible). Durant 2005 et 2006, des missions de prospection ont t effectues en Libye, Algrie, Maroc, Cte dIvoire, Sngal et Mali.
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Obtenir laccrditation de ADWYA par des organismes publics europens en vue dexporter sur lEurope ou de faonner des produits pour le compte de laboratoires europens.

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3. VALORISATION DE LA SOCIETE ADWYA


Le prix de laction ADWYA a t fix dans le cadre de la prsente offre 2,550 dinars. Lvaluation de laction ADWYA a t effectue sur la base des tats financiers certifis au 31/12/2006 et sur la base dun business plan de la priode allant de 2007 2011.

Exploitation prvisionnelle 2007-2011

Sur la priode de prvision, il y aurait une compensation progressive des produits sous licence par les produits de la gamme ADWYA dont le poids dans le chiffre daffaires passera de 17,82% en 2007 35,38% en 2011.
En MDT Chiffres daffaires Sous-licence ADWYA Faonnage Export Rsultat dexploitation Rsultat Net 2007P 36,76 28,93 6,55 0,77 0,50 5,06 3,48 2008P 38,31 26,90 9,23 0,18 2,00 5,86 4,19 2009P 40,38 25,89 11,99 0,00 2,50 6,68 4,87 2010P 43,76 25,74 15,01 0,00 3,00 7,97 5,91 2011P 46,77 26,72 16,55 0,00 3,50 8,90 6,69
P: Prvisionnel

Par ailleurs, nous notons aussi que les prvisions des ventes des mdicaments sous licence avec le principal commettant GlaxoSmithKline sur la priode 2007-2011 sont dj signs et vont continuer produire effets jusqu 2013 ce qui garantit une certaine stabilit des revenus la socit.

Choix du taux dactualisation

Le taux dactualisation est calcul par le recours lapproche du cot moyen pondr du capital (WACC ou CMPC). En effet, pour un actif qui aurait t financ en partie par des fonds propres et de la dette, le cot global du capital (cot des capitaux engags) sera un cot moyen pondr du cot des fonds propres et du cot de la dette (net dimpt), en fonction du poids respectif de chaque type de financement. Le taux dactualisation correspond en fait au rendement exig par un actionnaire pour linvestissement dans la socit en tenant compte des risques qui lui sont inhrents. Sur la base dun bta endett de 1,2 et un cot du capital de 12,7%, le taux dactualisation dgag est de 11,1%.

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Choix des mthodes dvaluation

Lvaluation de ADWYA au 31/12/2006 est fonde sur les mthodes usuellement retenues pour lvaluation des socits, en loccurrence : La mthode de lactif net comptable corrig La mthode de la rente du Goodwill La mthode dactualisations des cash- flows futurs La mthode des multiples

Synthse des mthodes dvaluation


Comparable DCF Valeur moyenne Goodwill Valeur dintroduction Actif net 2,17 2,55 3,53 3,46 4,28 4,22

Prix propos

Le prix propos est de 2,550 Dinars par action, soit une dcote de 27,8% par rapport la valeur moyenne de lvaluation. La valeur globale de la socit est de 25,5 millions de dinars, soit : 2,55 fois le capital actuel de la socit ; Un PER de 13,56 fois les bnfices de 2006 et de 7,32 fois les bnfices estims de 2007.

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