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LA THEORIE DE LA VALEUR DE LENTREPRISE

Laurent BATSCH Professeur de sciences de gestion Universit PARIS-DAUPHINE, CEREG (umr cnrs)

Lvaluation dentreprise sappuie sur quelques concepts fondamentaux de la thorie conomique : cot du capital, valeur actuelle, prix dquilibre, couple rentabilit/risque, anticipations, etc. Plutt quun rappel didactique, on noncera ici neuf propositions relatives aux fondements thoriques de lvaluation dentreprise. La seconde partie propose ensuite un panorama des trois grandes approches de lvaluation : approche actuarielle, approche comparative, approche mixte. Chacune de ces approches peut sappliquer soit au capital-actions ( droite du bilan), soit lactif conomique ( gauche du bilan). Le croisement de trois approches et de deux objets dvaluation dessine six cases dans lesquelles peuvent sinscrire lensemble des mthodes financires dvaluation.

I. Les fondements thoriques


1. Quest-ce que la valeur de march ? Le terme gnrique de valeur de march dun actif recouvre deux types de mesure. Dans un premier sens, ce terme dsigne une valeur ngociable et constate sur un march linstant considr : il sagit alors dun prix de transaction plutt que dune valeur (le cours dune action cote ou le prix du m de bureau, par exemple). La valeur de march prend une autre signification pour dsigner une valeur calcule ou valeur de rentabilit : il ne sagit plus dun prix observable mais du niveau de prix conomiquement correct . La valeur de march dun actif se mesure alors comme la valeur actuelle des revenus futurs de cet actif : et cette valeur

actuarielle ncessite, pour tre calcule, de mobiliser une projection de revenus futurs dune part, et un cot du capital de rfrence (taux dactualisation) dautre part. Il ne suffit pas quun bien fasse lobjet de quelques changes pour faire vivre un march de ce bien. La qualit dun march, cest de faciliter la formation des prix en centralisant loffre dune part, la demande dautre part, et en organisant la confrontation entre celles-ci. Dans les conomies rurales, les foires au btail fixaient les prix de rfrence : elles permettaient de trouver un prix dquilibre, lintersection des exigences minimales des vendeurs et des plafonds acceptables par les acheteurs. Pour rvler un prix, il faut donc des transactions concentres dans le temps et dans lespace. Prcisment, un march est le lieu de ces transactions rptitives. Et lintensit des transactions sur un actif dfinit sa liquidit : celle-ci est fonction du nombre doprations dachat et vente et de leur montant. Pour les actifs servant de support linvestissement, quels sont les marchs ? On sait quil existe un march des actions et des obligations (la Bourse des valeurs mobilires), et plus largement des marchs dinstruments financiers incluant dautres titres tels que les Bons du trsor, les billets de trsorerie, les produits drivs. Il existe aussi un march pour limmobilier (immobilier rsidentiel ou immobilier de bureaux). Mais il nexiste pas de march des entreprises . Mme si elles font lobjet de cessions et dacquisitions, les entreprises sont trop htrognes et les conditions des transactions sont trop disparates pour que lensemble de ces oprations constitue un march. Do la rponse des financiers : la titrisation des actifs tangibles permet prcisment de contourner la difficult et de crer une procdure dvaluation permanente (la cotation) ; la finance est au service de lconomie relle. Il faudrait donc largir le champ daction des marchs financiers : par exemple, les socits foncires cotes rendent un meilleur service conomique que les foncires non cotes. Il reste que beaucoup dactifs ne sont pas titriss et bien quils soient sans march (mais pas en-dehors de lconomie de march !), ils doivent tre valus. Nayant pas de prix observable, ces actifs sont cependant valuables : on sait calculer une valeur de march pour des actifs sans march .

2. Valeur actuelle ou quivalente Le march rvle une valeur mais lexistence de celle-ci est indpendante du march : tout actif mme de dgager des revenus futurs a le statut dobjet dinvestissement, qui possde ce titre une valeur de rentabilit. Il existe donc une valeur de march pour tout actif, mme en labsence de march organis pour cet actif. Tout actif utilis comme support dinvestissement suscite une esprance de revenus et de rentabilit futurs : ces deux paramtres dterminent la valeur calcule de lactif, cest--dire le prix maximal quun investisseur est prt consentir pour lacqurir. Cette valeur est thorique dans la mesure o elle na pas t observe sur un march concret, elle nest pas un prix de transaction, mais cest une valeur raliste pour autant que le calcul recourt des paramtres inspirs de lobservation. Dans sa dcision, linvestisseur est cens comparer la valeur actuelle des revenus attendus avec le capital investir pour sassurer que linvestissement envisag satisfait au taux de rentabilit requis. Linvestisseur nengagera son capital que si lopration lui laisse esprer une rentabilit au moins gale au cot du capital. Dans la dcision dinvestissement, trois variables sont donc en jeu : 1) le prix de lactif investi ; 2) le taux de rentabilit exigible (cot du capital) ; 3) les revenus futurs. Les revenus attendus de linvestissement peuvent prendre deux formes : soit des flux priodiques, soit la ralisation dune valeur terminale de cession de lactif. Considrons dabord un actif dont le revenu est capitalis (non distribu) : toute sa valorisation passe en plus-value. Si Xn est la valeur future de X0 dans n annes pour un taux de rentabilit annuel moyen t, alors : Xn = X0 * (1 + t)n Inversement, la valeur de Xn en date 0 est X0 telle que : X0 = Xn / (1 + t)n = Xn * (1 + t)-n On dit que Xn * (1 + t)-n est la valeur actuelle (en date 0) de Xn . La valeur actualise ou actuarielle dun flux ou dun actif se dfinit mathmatiquement comme linverse de la valeur future. Le calcul actuariel concrtise le raisonnement conomique fond sur le cot dopportunit. En effet, si lactif X est cens fructifier un certain taux t, alors il est logique que la valeur quivalente de X0 dans n annes soit X0 * (1 + t)n et que dans lautre sens la valeur quivalente de Xn aujourdhui soit Xn * (1 + t)-n.

La valeur actuelle dun flux est linstant donn sa valeur quivalente compte tenu de la rentabilit future quil doit normalement rapporter. Cette valeur actuelle est la fois infrieure et quivalente la valeur future : - elle est numriquement infrieure car le montant facial de la valeur actuelle est plus petit que la valeur future ; - elle est quivalente du point de vue de lutilit du propritaire du capital car il est quivalent pour lui de disposer de X0 en date 0 ou de X0 * (1 + t)n en date n ds lors que t reprsente le cot du capital X. Supposons maintenant que lactif X rapporte des flux Fi la fin de chaque anne pendant n annes, au terme desquelles cet actif aura acquis une valeur rsiduelle VRn. Le calcul devient ; X0 = F1 (1+t)-1 + F2 (1+t)-2 + + Fn (1+t)-n + VRn (1+t)-n Le cot du capital est la rentabilit minimale et anticipe rmunrant correctement la prise de risque la date de la dcision compte tenu des opportunits du march. Il sert de taux dactualisation des revenus futurs de linvestissement. Pour juger de lopportunit dun investissement, il faut donc vrifier que la valeur actualise de tous les flux futurs est au moins gale la mise initiale de fonds. La diffrence entre cette somme de flux futurs actualiss et linvestissement initial est appele la valeur actuelle nette (VAN). Un investissement peut donc tre engag condition que sa VAN soit positive. 3. Cot du capital et taux dquilibre Supposons quun actif engendre un flux de revenu F (constant et perptuit, pour simplifier les annotations) et que le cot du capital pour cet actif soit le taux t. La valeur de cet actif en date n scrira : Xn = F / t Par ailleurs, le flux F correspond une rentabilit relle au taux not r : F = r Xn-1 Il vient : Xn = Xn-1 (r / t) = X0 (r / t) n Cette relation lmentaire suffit montrer que la valorisation dun actif dpendra du rapport entre deux taux de rentabilit : le taux r mesurant les performances ralisables et le taux t correspondant au niveau de performance exigible en raison des opportunits du march (le cot du capital). Le rapport entre ces deux taux est donc dterminant. On remarque en outre que si les investisseurs 4

ralisent des arbitrages, alors les deux taux sgalisent r = t, et on a lgalit : Xn = Xn-1. Supposons en effet que r > t, les investisseurs se porteront acqureurs de cet actif dont le prix montera et ramnera ipso facto le taux r un niveau infrieur t. Mais ce renversement de situation o r < t nest pas plus durable, car les dtenteurs de lactif vont sen dfaire si sa rentabilit est insuffisante, le prix va alors baisser et la rentabilit remontera. Ainsi, le taux t est le taux dquilibre et tendanciellement le taux r converge vers t. Le cot du capital est le point de convergence des taux rels dans un systme de marchs parfaits o tous les arbitrages se font sans restriction ni dlai. Mais ltat dquilibre est une figure thorique. Dans la dynamique concurrentielle, les acteurs tentent de sur-performer et de dpasser les points dquilibre. Ainsi, le cot du capital est le taux couperet , celui quil faut au moins galiser pour justifier linvestissement : il est videmment souhaitable de faire mieux que ce taux, mme si lquilibre des marchs, le cot du capital est la rfrence vers laquelle convergent toutes les performances. Les investisseurs vont donc tenter de trouver les allocations qui excdent le cot du capital. La dynamique de linvestissement tient dans cette course entre la rentabilit minimale exigible et la rentabilit ralisable. 4. Comment valoriser un capital investi ? Revenons lexemple simple dun capital investi en date 0 et revendu en date n, sans autre revenu que la plus-value finale. Il ny a donc quune seule source possible daugmentation de la rentabilit de cette opration, cest la maximisation de la plus-value, donc de la valeur terminale. Quest-ce qui peut contribuer majorer cette valeur terminale ? Il y a deux sources de rvaluation par le march : - Les perspectives de flux F peuvent tre revues la hausse. Lvaluation repose dabord sur les cash-flows attendus. Ceux-ci peuvent tre amliors en raison de lmergence dune nouvelle donne conomique. - Le cot requis sur le capital qui sert de taux dactualisation peut baisser. La condition est que le niveau de risque diminue lui-mme, soit en raison de lvolution des conditions macro-conomiques, soit grce une meilleure matrise de son activit par lentreprise. 5

Dans les deux cas, seule lmergence dinformations nouvelles autorise et incite modifier les paramtres de lvaluation fondamentale. Lefficacit commande que linformation circule vite, sans dformation ni discrimination : laccs de tous en temps rel la mme information nest pas seulement une question dquit, ou plutt cette quit est une condition de lefficacit sil est vrai que ltablissement dun juste prix facilite les transactions et les rallocations de capitaux. Dans ce cadre de la thorie des marchs financiers, lefficience informationnelle (dont la transparence est un aspect, pas le seul) est une condition de lefficacit conomique. Naturellement, le raisonnement prcdent sapplique la baisse : le capital est dvaloris si les flux qui en sont attendus sont revus en baisse, ou si le risque de linvestissement augmente, entranant la hausse le cot du capital. Ainsi, un investisseur qui pourrait se satisfaire de raliser le cot du capital cherchera nanmoins faire mieux en utilisant tous les leviers de maximisation des flux dune part et de rduction des risques dautre part. En rsum, la mise en valeur dun investissement consiste creuser lcart entre le taux de rentabilit possible et le taux de rentabilit minimale (cot du capital) et cela suppose 1) de maximiser les revenus du capital concern, 2) de rduire son cot (donc son risque). 5. Valeur et sur-valeur

Le cot du capital est une norme dicte par les conditions du march. En ralisant ce minimum, lentreprise colle au mouvement densemble de lconomie, elle prend de la valeur mais pas plus que le reste des actifs, elle garde donc son rang comparativement aux autres actifs. En ce cas, on dit quelle conserve sa valeur : certes, elle a acquis une plus-value et dans ce sens sa valeur a augment et lactionnaire sest enrichi, mais la valeur acquise est simplement normale . Dans ce cas dune rentabilit gale au cot du capital, on est fond dire que la valeur acquise par lentreprise est quivalente sa valeur initiale, signifiant ainsi que laccroissement de valeur vient simplement maintenir au mme niveau lutilit de lactionnaire. En fait cest lutilit de lactionnaire qui est conserve , plutt que la valeur de lentreprise qui crot rellement.

Soit une action de prix X0 en date 0. Supposons que les anticipations de croissance annuelle de la valeur de X sont de 10% pour les n prochaines annes : Xn = X0 * (1 + 10%)n Le taux de 10% reprsente la rentabilit relle escompte, mais tel nest pas encore le cot du capital. Dans cet exemple, on suppose en outre que laction X est compltement atypique par rapport aux performances obtenues par les autres titres prsentant le mme niveau de risque : ceux-ci laissent esprer une rentabilit de 6% sur les n prochaines annes. Les investisseurs se contenteraient donc dune perspective de rentabilit de 6% mme pour laction X, car ce taux rmunrerait correctement leur risque dans les conditions dominantes du march. De sorte que la rfrence normative devient ce taux de 6%. La valeur future normale de X devrait donc tre : NXn = X0 * (1 + 6%)n En rsum, la date actuelle, on a les anticipations suivantes : Valeur de march normale : NXn = X0 * (1 + 6%)n Valeur de march relle : Xn = X0 * (1 + 10%)n Plus-value normale : NXn - X0 = X0 * (1,06n -1) Plus-value relle : Xn - X0 = X0 * (1,1n -1) Le cours espr rellement Le titre X est suprieur donc offrir de au cours normalement satisfaisant. valeur SV : SV = Xn - NXn = X0 * (1,1n -1,06n) On remarque que cette sur-valeur est aussi gale la diffrence entre la plusvalue relle et la plus-value normale : Xn - X0 [ NXn - X0 ] = Xn - NXn = SV Ainsi, la sur-valeur nest pas gale la plus-value, elle est gale lexcdent de la plus-value relle par rapport la plus-value normale . Cette remarque souligne la distinction fondamentale opre par la thorie financire entre le profit (sous-entendu normal) et le sur-profit (limin dans les conditions de fonctionnement de marchs parfaits). Dans les conditions dun march parfait, ds que la possibilit de la sur-valeur est repre, elle est instantanment anantie : le titre X fera lobjet dune demande qui va faire monter son cours jusqu ce que sa rentabilit relle ne dpasse plus la norme. Dans lexemple, le cours X0 deviendra X0 tel que : 7 devrait meilleures

performances que la norme et son cours en anne n devrait intgrer une sur-

X0 * (1 + 6%)n = X0 * (1 + 10%)n , soit X0 = 1,038n * X0 Si larbitragiste intervient au tout dbut du processus darbitrage, il paie X0 pour un titre qui va trs rapidement valoir X0 = 1,038n * X0. Il ralise donc un profit darbitrage gal X0 - X0. En mme temps, les oprations darbitrage lvent le prix de lactif et ramnent sa rentabilit relle au niveau du cot du capital. Ainsi, pour un investisseur la recherche dune sur-valeur , la performance rsultera de lcart entre la rentabilit attendue et la rentabilit normale. Cet cart est thoriquement annihil par le fonctionnement dun march parfait. Le jeu des arbitragistes est de reprer des carts pour en tirer parti avant les autres intervenants et, en mme temps, ce jeu est cens auto-dtruire lopportunit darbitrer. 6. La gestion des risques : facteur-cl Par dfinition, le cot du capital dsigne le cot dopportunit, ou le tauxcouperet de la rentabilit minimale satisfaire. La rentabilit rellement espre est thoriquement gale au cot du capital, mais conceptuellement elle ne lui est pas identique et pratiquement elle peut sen loigner ; dans ce cas, lcart fait apparatre une sur-valeur, un excdent de plus-value par rapport la norme . Lintrt de linvestisseur est de reprer un cart positif entre le rel et la norme. Tout le raisonnement repose sur des anticipations : la norme comme la performance relle sont des prvisions, celles-ci prjugent du verdict de la vie mais elles ne prononcent pas le verdict... Le cot du capital est donc le retour minimum ncessaire pour conserver sa valeur, celle-ci tant tributaire du risque port par lallocation du capital. Au-del du cot du capital stricto sensu, la cration de valeur vient amliorer la performance vise. Lobjectif dun investisseur financier est de maximiser la diffrence entre cette performance et le cot du capital. Linvestisseur a donc intrt maximiser le taux de rentabilit rel et minimiser le cot du capital, ce qui revient augmenter les performances et rduire le risque paralllement. Est-il possible de rduire le risque (donc le cot du capital) sans sacrifier la performance ? Cet objectif est-il compatible avec lenseignement de la thorie financire selon laquelle le niveau de la performance est li au niveau de la prise de risque ? La rduction du risque peut tre acquise par trois moyens : la matrise des alas affectant la performance de lactif ; 8

lutilisation de procds de couverture et de compensation : la diversification des actifs investis. 7. Gestion dentreprise et gestion des risques Dans le cas de lentreprise, la gestion des risques appelle deux remarques

particulires. En premier lieu, lobjectif de rduction du risque par la domination des marchs peut conduire dvelopper des pratiques anti-concurrentielles. Cest pourquoi, plus lenvironnement financier des entreprises se montre exigeant sur leurs performances, plus les autorits de rgulation des marchs doivent tre fortes et plus les politiques de la concurrence doivent se montrer efficaces. En second lieu, le principe de diversification a une signification restreinte quand il est activ par une entreprise. En effet, la diversification ne doit pas tre, en thorie, un objectif poursuivi par lentreprise. Dabord parce que lobjectif prioritaire de domination des marchs impose lentreprise de concentrer ses ressources plutt que de les disperser. Ensuite parce que la composition dun portefeuille est du ressort des actionnaires et/ou des grants de portefeuille. Et dans un espace concurrentiel international, la domination des marchs pousse limplantation gographique internationale plutt qu la diversification des mtiers : cette implantation multinationale est souvent qualifie de diversification gographique, alors quelle ressort davantage dune logique de domination que de diversification. Finalement, le recours lun ou lautre des trois moyens de rduction du risque dpend de la nature des actifs concerns et de la personnalit de linvestisseur. Gestionnaire de portefeuille Slection des actifs Contrats terme, Drivs Classes dactifs Gestionnaire dentreprise Domination des marchs Assurances, Contrats terme, Drivs, Pays

Matrise du risque Couverture du risque Diversification du risque

8. Cot de remplacement et cot du capital Le cot du capital est donc la rentabilit normale : il est une mesure de la valorisation de lactif et de lquivalence de lutilit de linvestisseur. Il est un indicateur la fois denrichissement du patrimoine et de conservation de lutilit. Si le cot du capital nest quune mesure de conservation de la valeur selon lexpression consacre mais ambigu, il ne doit pas tre assimil pour autant un cot de maintien ou de remplacement du capital. Un capital nest pas forcment investi dans des titres financiers et ceux-ci peuvent tre le support dactifs non financiers. Le cot du capital a donc un certain rapport avec le prix dachat des biens de production. Il en va du cot du capital comme du cot de nimporte quel autre facteur : limage des matires premires ou du travail, le capital est consomm . Un capital investi se dprcie tout au long de sa dure de vie. Un double transfert de valeur va soprer : une fraction de la valeur de chaque immobilisation est incorpore dans les biens ou services quelle contribue laborer ; lexploitation de limmobilisation va permettre de constituer dans lentreprise un capital dexprience et de notorit qui servira luimme dvelopper de nouvelles affaires. La cration de richesse par lentreprise est un solde net (qui doit tre positif) entre une cration et une destruction de valeur. Un bien de production doit dgager plus de valeur quil nen dtruit. Dans le processus de destruction cratrice, le but est la cration nette. Mais il reste vrai que les actifs productifs se dprcient raison de leur usage et de leur obsolescence. Le cas des actifs corporels fait ressortir une notion que les actifs financiers permettent mal dapprhender : un actif productif suse , il ne produit de la valeur quau prix dune utilisation coteuse. Le capital investi a un cot dexploitation ou cot de remplacement. On a not : X = F / t la valeur de lactif X. Si DR est la dpense de remplacement du capital, et FB le flux brut dgag par celui-ci : F = FB DR. Il vient : X = (FB DR) / t = (FB / t) (DR / t). On a donc : X = Valeur brute Valeur de remplacement 10

On voit que la valeur de remplacement est une valeur de march, calcule comme la valeur actuelle des cots futurs de renouvellement. Lapproche financire nignore pas la dpense de remplacement du capital ; elle le traite comme un prlvement sur les revenus futurs, comme des cash-flow futurs ngatifs. Et elle procde lactualisation des cots de remplacement comme de tous les flux futurs. On retiendra donc deux acceptions du cot du capital . En tant quinvestissement, le capital est lobjet dune esprance de revenu minimum. Ce cot est un taux de rentabilit espr pour le futur. Cest lacception conomique et acadmique de lexpression, telle quutilise ici. En tant que facteur de production, le capital a un cot dacquisition, divisible en cot de remplacement annuel (ou amortissement). Ce cot est une consommation de valeur. Il importe de souligner que le cot du capital dans sa premire acception tient compte du cot dusure, il est net des dpenses de remplacement. Dans lvaluation financire dun actif, la valeur se calcule logiquement sur la base de flux nets, cest--dire des flux de revenus diminus des investissements de maintien. De sorte que le cot du capital qui sert de taux dactualisation reprsente un taux net mesurant la mise en valeur du capital au-del de son maintien. Car pour conserver sa valeur relative, cet actif ne doit pas seulement maintenir sa valeur nominale mais laccrotre au cot du capital. 9. Conclusion : que mesure le taux dactualisation ? Le taux dactualisation utilis pour valuer un actif financier intgre les deux acceptions du cot du capital : il sapplique des flux nets et reprsente donc le taux de rentabilit requis au-del de la reconstitution de lactif. Reprenons lexemple dun cot du capital de 6%. Si lactif X dgage un flux brut FB = 80 incluant une dpense de remplacement DR = 20, il vient un flux net F = 60 et cet actif est valu ainsi : X = 60 / 6% = 1 000. Si lon devait raisonner sur la base du revenu brut FB, alors il faudrait augmenter le taux dactualisation et rajouter au cot du capital le cot de remplacement : X = 80 / 8% = 1 000. Le taux mesurant le cot de remplacement est ici de 2% (soit la diffrence entre 8% et 6 %). On peut crire la relation suivante : Cot du capital = rentabilit brute dpense de maintenance 11

Cette relation peut tre exprime en valeurs ou en taux. Dans lexemple prcdent, on a en valeurs : 60 = 80 20 et en taux : 6% = 8% - 2%. En rsum, le cot du capital nest pas assimilable au cot de remplacement, fut-il exprim en valeur de march, mais un taux rsiduel refltant un excdent de rentabilit par rapport la simple reproduction du capital. Et la conservation de la valeur va au-del de la reconstitution de la structure lidentique, inclut une certaine croissance de cette structure, une croissance interne et normale dans une conomie dynamique. 10% CRATION
DE VALEUR

RENTABILIT
ESPEREE

6%

COT DU CAPITAL

CONSERVATION

DE LUTILIT

0% -2%

COT DE
REMPLACEMENT

Il faut donc souligner que la cration de valeur est lexcdent de rentabilit allant au-del dune double couverture : couverture du cot de remplacement du capital et couverture de la croissance standard.

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II. Approches et mthodes dvaluation


Le lecteur intress par les manuels dvaluation dentreprise constatera un trou noir dans les publications sur ce sujet au cours des annes 1990. La tradition dans ce domaine tait plutt comptable. Lvaluation dentreprise est longtemps rest lapanage des experts-comptables confronts des problmes de transmission dentreprise, de succession, etc. Mais la diffusion de la culture financire et de lvaluation des actifs a fini par rejaillir sur lvaluation dentreprise. Alors que le goodwill est longtemps rest une sorte de concession faite par les comptables lapproche actuarielle, cette dernire est devenue la rfrence oblige dans toute procdure dvaluation dentreprise. On comprend alors que le basculement de lapproche comptable vers lapproche financire ait boulevers le champ de lvaluation et laiss sans plume les auteurs de vieille tradition. Depuis quelques annes, commencent paratre des ouvrages de facture financire focaliss sur lvaluation dentreprise. 1. Au-del du dsordre apparent Lensemble des modles financiers dvaluation dentreprise peuvent se regrouper en trois approches : lapproche fondamentale ou actuarielle, lapproche comparative, lapproche mixte. Chacune de ces approches sapplique soit lvaluation directe des actions, soit lvaluation de lactif conomique de lentreprise (immobilisations et BFR). Approche actuarielle Valeur de lActif DCF Approche comparative Multiples Approche mixte EVA/MVA,

Free Cash-Flows (CA, EBE, REX) q de Tobin Valeur des Actions Dividendes, Gordon-Shapiro PER, Bates Goodwill

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La multiplicit des modles ou prtendus tels est parfois lalibi de lempirisme. En effet, la pluralit des solutions est de nature justifier la relativit des rsultats obtenus et couvrir les ngligences mthodologiques. Le dsordre des mthodes fonctionne comme lalibi de lincertitude relative leurs rsultats. Le travail de mise en ordre des mthodes noffre donc pas seulement lintrt intellectuel de toute typologie, il est ncessaire la monte en rigueur des pratiques dvaluation. 2. Lapproche actuarielle ou fondamentale 2.1 La valeur de laction Si la valeur dun actif est gale la somme de ses revenus actualiss, on en dduit aisment la valeur dune action :
n

C0 = DIVi (1 + k ) + Cn (1 + k )
-i i =1

-n

avec Ci le cours lanne i, DIVi le dividende de lanne i et k le cot du capitalactions. A son tour, Cn peut scrire :

Cn =
et par itration, il vient :

DIVi (1 + k ) i = n +1

n+ m

-i

+ Cn+ m (1 + k )

- n -m

C0 = DIVi (1 + k )
i =1

-i

La rfrence linfini se suppose pas quon anticipe lexistence de lentreprise perptuit, mais quen cas de cession, de dissolution ou de fusion lentreprise aura cette date une valeur gale la chronique ultrieure de ses dividendes. De plus, la plus-value sur cours ne disparat pas des revenus actualiss, elle est en quelque sorte dilue dans la chronique infinie des dividendes. Ce modle sert de base aux analystes financiers. Ils font des projections de chiffre daffaires, dont ils dduisent les bnfices futurs ; ils appliquent ensuite un

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taux de distribution de dividendes aux bnfices par action prvisionnels pour en dduire la chronique des dividendes. La formule de Gordon-Shapiro nest quune simplification obtenue en posant lhypothse dun taux de croissance constant (g) des dividendes linfini :

C0 =

DIV1
k-g

La sensibilit de cette formule au choix du taux g na dgale que la difficult justifier le niveau dun taux de croissance perptuel. Cest pourquoi lusage de la formule de Gordon-Shapiro doit tre prudent et rserv. Quant au cot du capital-actions, il procde en gnral dun modle de type Capital Asset Pricing Model (CAPM) :

ka = R f + b a ( Rm - R f )
avec ka le cot du capital de laction a, R f le cot de lactif sans risque, Rm le cot du portefeuille actions de march, b a le coefficient de sensibilit du titre aux variations de la prime de risque du march actions. 2.2 La valeur de lactif Le mme modle sapplique lactif conomique de lentreprise.

V0 = FCFi (1 + cmpc ) + Vn (1 + cmpc )


-i

-n

avec Vi la valeur de march de lactif conomique lanne i, FCFi le free cashflow de lanne i et cmpc le cot moyen pondr du capital. A la diffrence des actions, lactif conomique (AE) nest pas seulement financ par les actionnaires, mais aussi par les cranciers financiers. La valeur V de AE procde donc des revenus globaux de AE (pas seulement les dividendes mais aussi les intrts verss aux banquiers). Pour faire simple, on peut crire :

i =1

FCF = DIV + Intrts


ou encore

FCF = EBE - impt - investissement


Logiquement, le taux dactualisation correspond au cot global des deux types de capitaux qui financent lactif conomique :

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cmpc = k

C D + i (1 - t ) V V

avec k le cot du capital-actions, i le taux dintrt, t le taux dimposition des bnfices, C , D et V les valeurs de march respectivement des actions, de la dette financire et de lactif conomique. 3. Lapproche comparative Lapproche comparative substitue la recherche dun prix au calcul dune valeur. En effet, les prix de transaction observables ont le mrite dtre disponibles et dtre accepts par les parties. Il sagit alors de trouver un moyen de transposer les prix de transaction constats sur une entreprise sur une autre qui na pas encore fait lobjet de transaction. Lintrt de cette approche est son pragmatisme : si le but de lvaluation est de fixer un prix, autant en rfrer directement aux prix du moment. Elle vite aussi les difficults mthodologiques de lvaluation actuarielle (prvision de flux, mesure du cot du capital). Elle nest pas exempte de critiques pour autant. En reproduisant les prix existants, elle sinscrit dans la tendance du march, et reproduit ses alas conjoncturels. De plus, elle repose sur la disponibilit dune information assez reprsentative pour asseoir une comparaison fiable : or, la constitution dun chantillon de taille significative conduit souvent relcher les exigences relatives sa reprsentativit et sa comparabilit. Enfin, les mthodes comparatives offrent un certain nombre de limites techniques : par exemple, le PER (price / earning ratio) ne permet pas dvaluer les socits affichant une perte comptable. Dans lapproche comparative, on peut ranger les mthodes suivantes : Les multiples dindicateurs dactivit : soit le volume de lactivit (par exemple la surface de vente pour valuer un magasin), soit la valeur de lactivit (par exemple, le chiffre daffaires pour valuer un fonds de commerce). Les multiples de performances : soit pour valuer lactif conomique (multiple de lexcdent brut dexploitation, multiple du rsultat

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dexploitation), soit pour valuer le capital-actions (multiple du rsultat net ou PER, multiple de la capacit dautofinancement).1 4. Lapproche mixte Lapproche mixte combine valeur comptable et valeur de march. Plus prcisment, la valeur de march (V) est calcule comme la somme de la valeur comptable de lactif conomique (AE) et dune survaleur (SV) :

V = AE + SV
Si lon suppose pour simplifier que la valeur de march de la dette financire est gale sa valeur comptable, alors en soustrayant cette valeur de V et de AE dans la relation ci-dessus, il vient :

C = CP + SV
o CP sont les fonds propres comptables de lentreprise. Dans cette dernire relation, SV est identique au traditionnel goodwill. Plusieurs formules ou mthodes dvaluation du goodwill coexistent. Elles procdent toutes par actualisation dun sur-profit (lequel est la source de la survaleur) mais elles diffrent par leur mesure de ce sur-profit. Lapproche mixte a galement t remise au got du jour par Stern et Stewart. La survaleur prend pour eux le nom de market value added (MVA). Lintrt de leur dmarche est de proposer une mesure annuelle de la cration de valeur Economic Value Added :

CVi = REX i (1 - t ) - cmpc * AEi -1


avec REX pour rsultat dexploitation. On voit que la cration de valeur annuelle est la diffrence entre le rsultat dexploitation ralis par lentreprise et le rsultat minimum exig par les bailleurs de fonds. Ici, AE reprsente une approximation de la valeur de remplacement de lentreprise. On montre en outre une relation simple entre la survaleur SV et les crations de valeur annuelles :

SV = CVi (1 + cmpc)-i
i =1

Pour le modle de Bates, qui procde dune extension du PER, voir par exemple Batsch, Finance et Stratgie, Economica, 1999.

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Cette relation est vrifie sous rserve de retenir une hypothse simplificatrice forte : on doit supposer que le free cash-flow est correctement approxim par lexpression REX (1-t). Enfin, propos de mixit entre approches comptable et financire, il reste voquer le ratio q de Tobin :

q=

Valeur de March Valeur de Re mplacement

Ce ratio peut tre rang dans lapproche mixte condition dadmettre que la valeur nette comptable de lactif est une bonne approximation de la valeur de remplacement (cest une rserve importante). 5. Pour conclure sur les mthodes

1) Les pratiques dvaluation font encore souvent une large place au bilan
comptable. Celui-ci offre une sorte de valeur plancher de rfrence. De plus, il reste une information privilgie pour toutes les socits non cotes et non values par le march financier.

2) Pour valuer une entreprise diversifie, il est souvent opportun de


dcomposer celle-ci, afin dvaluer sparment chacune de ses branches. En rgle gnrale, il est prfrable dvaluer isolment chaque type dactifs, par exemple de dissocier le cas des actifs dexploitation et celui des actifs financiers.

3) Le principe dunicit de la valeur peut tre contredit par les rsultats


empiriques issus de la diversit des mthodes employes. Une partie de ces divergences est technique et tient aux hypothses des mthodes. Mais une fois isole lincidence de ces hypothses, il convient de rduire les carts par un travail de mise en cohrence des paramtres mobiliss dans les diffrentes mthodes.

4) Enfin, la thorie financire des options a trouv dans lentreprise un


nouveau champ dapplication. En prsentant lavenir de lentreprise comme un bouquet doptions (option de croissance de tel projet, option dabandon de tel autre, option de retarder un investissement, etc.), on peut valoriser une entreprise sur la base de ces options dites relles qui soffrent elle. Ce champ mrite un long dveloppement ; de plus, il sloigne de la 18

problmatique du cot du capital dans le sens qui intresse et qui rapproche les comptables nationaux et les financiers . Cest pourquoi on nen a pas trait ici.

Conclusion Stock et flux, bilan et rsultat, bilan comptable et bilan conomique, flux comptable et flux de trsorerie, valeur historique et valeur de march, valeur comptable et valeur de remplacement, valeur de lentreprise et structure financire, cot du capital et performance, cot de laction et cot de lactif, cot actuariel et cot de remplacement, etc. : lvaluation dentreprise mobilise un bon nombre de couples clbres et/ou tumultueux en thorie financire de lentreprise. A ce titre, elle est un champ privilgi pour lexprimentation des concepts issus de la thorie. Elle est un espace doprationnalisation. Au carrefour de la thorie et de la bote outils , lvaluation dentreprise est constitutive dune vritable doctrine financire.

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