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Evaluation des obligations

Relation taux requis-valeur dans le cas de lintrt compos Olivier Levyne (2009) Docteur en Sciences Economiques HDR en Sciences de Gestion Professeur des Universits 1. Notion dobligation Lentreprise qui souhaite sendetter long terme peut se tourner vers deux catgories de pourvoyeurs de fonds : les banques. Dans ce cas, lentreprise contracte un emprunt indivis ; les obligataires. Dans ce cas, lentreprise sendette auprs dune pluralit de prteurs en mettant des obligations.

Le remboursement des obligations est gnralement in fine. Lmetteur peut toutefois prvoir, comme pour un emprunt indivis, un remboursement par amortissements constants ou par annuits constantes. Dans ces 2 derniers cas, lmetteur tire au sort, chaque anne, les obligations qui seront rembourses. Ce nombre correspond au montant amorti (cest--dire rembours) au cours de lexercice considr rapport la valeur nominale de lobligation. Exemple Emprunt obligataire de 15 M compos de 15 000 obligations dont la valeur nominal est de 1 000 . Le taux facial est de 10% et la dure de vie de lemprunt est de 10 ans. On se propose de prsenter les tableaux damortissement et le nombre dobligations rembourses chaque anne dans les 3 cas suivants : - remboursement in fine - remboursement par amortissements constants - remboursement par annuits constantes

R boursem in fine em ent


Annes 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Reste rembourser 15 000 000 15 000 000 15 000 000 15 000 000 15 000 000 15 000 000 15 000 000 15 000 000 15 000 000 15 000 000 Intrts 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000 Amortissements 0 0 0 0 0 0 0 0 0 15 000 000 TRI Annuits 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000 16 500 000 10,0% Nombre d'obligations rembourses 0 0 0 0 0 0 0 0 0 15 000

R boursem par am em ent ortissem entsconstants


Annes 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Total Reste rembourser 15 000 000 13 500 000 12 000 000 10 500 000 9 000 000 7 500 000 6 000 000 4 500 000 3 000 000 1 500 000 Intrts Amortissements 1 500 000 1 500 000 1 350 000 1 500 000 1 200 000 1 500 000 1 050 000 1 500 000 900 000 1 500 000 750 000 1 500 000 600 000 1 500 000 450 000 1 500 000 300 000 1 500 000 150 000 1 500 000 ________ ________ 8 250 000 15 000 000 TRI Annuits 3 000 000 2 850 000 2 700 000 2 550 000 2 400 000 2 250 000 2 100 000 1 950 000 1 800 000 1 650 000 ________ 23 250 000 10,0% Nombre d'obligations rembourses 1 500 1 500 1 500 1 500 1 500 1 500 1 500 1 500 1 500 1 500 ________ 15 000

R boursem par annuitsconstantes em ent


Annes 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Total Reste rembourser 15 000 000 14 058 819 13 023 520 11 884 691 10 631 979 9 253 996 7 738 215 6 070 856 4 236 760 2 219 255 Intrts Amortissements 1 500 000 941 181 1 405 882 1 035 299 1 302 352 1 138 829 1 188 469 1 252 712 1 063 198 1 377 983 925 400 1 515 781 773 822 1 667 359 607 086 1 834 095 423 676 2 017 505 221 926 2 219 255 ________ ________ 9 411 809 15 000 000 TRI Annuits 2 441 181 2 441 181 2 441 181 2 441 181 2 441 181 2 441 181 2 441 181 2 441 181 2 441 181 2 441 181 ________ 24 411 809 10,0% Nombre d'obligations rembourses 941 1 035 1 139 1 253 1 378 1 516 1 667 1 834 2 018 2 219 ________ 15 000

NB : dans le cas du remboursement par annuit constante, celle-ci est gale a qui vrifie : 15.000.000 x10% a= = 2.441.181 1 (1 + 10%) 10

2. Rappel sur lvaluation dune obligation taux fixe La valeur dun titre (par exemple une obligation) correspond la somme des flux de trsorerie actualiss que ce titre procure son propritaire. Dans le cas dune obligation, les flux de trsorerie correspondent au paiement des intrts et au remboursement (ou lamortissement) du principal. Dans lhypothse o lobligation est rembourse in fine, le montant restant rembourser est le mme chaque anne. Par consquent les intrts, dont le calcul est fond sur le montant restant rembourser, sont constants. Ainsi, si V0 dsigne la valeur de lobligation la date t=0, cest--dire le jour de son mission, V0 vrifie :
V0 =
t =1 n

Intrts No min al 1 (1 + i ) n + No min al + = Intrts. (1 + i ) n (1 + i ) n (1 + i ) t i

O n correspond au nombre rsiduel dannes de vie de lobligation. Exemple 1. Un investisseur souscrit une mission obligataire. Il achte 1 obligation assimilable du Trsor (OAT), remboursable in fine, dont le nominal est de 2 000 , le taux facial de 4% et la dure de vie de 5 ans. Vrifier que, lors de son introduction en bourse, le jour de lmission, lobligation cote 2 000 2. Le taux de rfrence des OAT est port, au cours de la premire journe de cotation, 5%. Calculer combien stablit le nouveau cours de lobligation. 3. En dduire la perte, en pourcentage, subie par linvestisseur 4. Que devient le cours de bourse de lobligation au bout de 2 ans dans les hypothses suivantes : a. Le taux de rfrence du march obligataire (TMO) sest maintenu 4% b. Le taux de rfrence du march obligataire (TMO) a t port 5%
2000 2000 2000 x 4% 1 (1 + 0,04) 5 + + = 80. = 2000 5 t (1 + 4%) (1 + 0,04) 5 0,04 t =1 (1 + 4% ) 2. Laugmentation du taux de rfrence conduit les investisseurs exiger un rendement plus lev. Les flux futurs reus par lobligataire tant constants, laugmentation du rendement se traduit par une baisse de la valeur du titre. Son nouveau cours est obtenu en modifiant le taux 2000 1 (1 + 0,05) 5 + V0 = 80. = 1913 dactualisation. Ainsi : (1 + 0,05) 5 0,05

1. V0 =

3. La perte est alors de 1913-2000 = -87 soit =

87 = 4.4% 2000

1. Au bout de 2 ans, la dure de vie rsiduelle de lobligation est de 3 ans. Ainsi, en notant
2

V le nouveau cours de lobligation

2000 1 (1 + 0,04) 3 + = 2000 (1 + 0,04) 3 0,04 2000 1 (1 + 0,05) 3 + = 1946 b. V2 = 80. (1 + 0,05) 3 0,05 Le tableau ci-aprs propose une analyse de sensibilit de la valeur de lobligation la dure de vie rsiduelle du titre et au TMO.

a. V2 = 80.

Taux de rfrence du march 1 946 3% 4% 5% 6%

5 2 092 2 000 1 913 1 832

4 2 074 2 000 1 929 1 861

Dure de vie rsiduelle 3 2 2 057 2 038 2 000 2 000 1 946 1 963 1 893 1 927

1 2 019 2 000 1 981 1 962

0 2 000 2 000 2 000 2 000

Le graphique ci-aprs, issu du tableau ci-dessus, montre que :


S ensibilit duprixde l'oblig tionladure de vie a rs iduelle et a T u MO
C oursde l'oblig tion a 2 200 2 100 2 000 1 900 1 800 1 700 5 4 3 2 1 0 D ure de vie rs iduelle 3% 4% 5% 6%

Si le taux de rfrence du march (TMO) est gal au taux facial (4%), la valeur de lobligation est indpendante de sa dure de vie rsiduelle. Plus la dure de vie rsiduelle du titre et faible, moins son cours est sensible une variation de taux. A lchance, le cours du titre correspond au nominal (2000 ) quel que soit le TMO du moment.

a. Taux de rendement actuariel brut (TAB) de lobligation Le TAB est le taux dactualisation i qui permet dgaliser : dune part le prix P de lobligation ; dautre part la somme des flux de trsorerie futurs actualiss percevoir jusqu lchance.

Dans lhypothse o la dure qui spare la date dvaluation de celle des prochains versements de flux de trsorerie (CF1, CF2, , CFn) est un nombre entier dannes : n CFt P= t t =1 (1 + i ) Ainsi, pour une obligation remboursement in fine, dont la maturit rsiduelle est de 3 ans et qui versera ses prochains intrts dans 1 an, i vrifie :
Intrts Intrts Intrts No min al + + + (1 + i )1 (1 + i ) 2 (1 + i ) 3 (1 + i ) 3 En revanche, si la date dvaluation est le 2 avril 2009 et que la date de versement des prochains intrts est le 2 mai 2009, ceux-ci sont actualiss sur 31/365 danne. Les intrts suivants seront perus dans 1 an + 31 jours soit en (1 + 31/365) anne puis dans 2 ans + 31 jours soit (2 + 31/365) anne. P=

Dans ce cas :
P= Intrts
31 365

Intrts
31 1+ 365

Intrts
31 2+ 365

No min al
2+ 31 365

(1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) Plus gnralement, en notant j le nombre de jours entre la date dvaluation et celle du prochain versement de flux de trsorerie : P=
t =1 n

Intrts (1 + i )
j t 1+ 365

No min al (1 + i )
n 1+ j 365

Exemple Soit une obligation mise le 15/04/2007, rembourse in fine et dont la date de remboursement est le 15/04/2011. Les intrts sont verss, chaque anne le 15/04. La valeur nominale de lobligation est de 1 000 et son taux facial de 5%. Calculer le prix de lobligation le 24/03/2009 si le taux de rfrence du march obligataire (TMO) est de 6%. En dduire lquation que vrifie le TAB et prciser la syntaxe utiliser sur Excel pour dterminer le TAB La dure restant jusquau prochain paiement dintrts est de 22 jours soit 22/365 anne. Ainsi :
P= 50
22 365

50
22 1+ 365

50 (1 + 6%)
22 2+ 365

1000 (1 + 6%)
2+ 22 365

(1 + 6%) (1 + 6%) Par consquent :

P = 1028,05 Inversement, si le cours de lobligation est de 1028.05 , le TAB est le taux dactualisation i qui vrifie :

1028,05 =

50
22 365

50
22 1+ 365

50
22 2+ 365

1000
2+ 22

(1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) 365 Pour rsoudre cette quation, il convient dutiliser la fonction TRI.PAIEMENTS dExcel comme suit :

Sur une feuille Excel, on saisit les dates et les flux correspondants, la valeur de lobligation devant tre signe ngativement :
1 2 3 4 A 24/03/2009 15/04/2009 15/04/2010 15/04/2011 B -1028,05 50,00 50,00 1050,00

Dans ce cas : i = TRI.PAIEMENTS(B1:B4 ; A1:A4). Excel fournit le rsultat attendu soit i = 6%.

A noter que le prix pay intgre les intrts courus dus au vendeur de lobligation. Ce dernier doit, en effet, recevoir des intrts du fait de sa qualit de crancier depuis le dernier dtachement du coupon cest--dire depuis le 15/04/2008. Depuis le dernier dtachement, il sest coul 343 jours. Compte tenu dun dlai de 3 jours entre la date de dtachement et la date de rglement, les intrts courus portent sur 346 jours, soit 346 = 0,95anne 365 Le taux de coupon couru est donc gal 0,95 x 5% = 4,493%. Le coupon couru est alors gal 1 000 x 4,493% = 44,93 b. Obligations perptuelles Dans lhypothse du remboursement dun crdit dun montant nominal V par annuits constants a, il a t vu, au paragraphe prcdent que :
1 (1 + i ) i Si le nombre de paiements est infini, on parle de rente perptuelle. Dans ce cas, si n tend vers linfini (1+i)-n tend vers 0. Ainsi : a V = i
V =
n

Les paiements annuels a correspondent uniquement au montant des intrts. En principe lobligataire ne sera pas rembours. Par consquent, en cas de besoin de liquidits, il devra revendre son titre. Il sexpose ainsi au risque de hausse des taux dintrt qui conduit une baisse de la valeur de son titre. 6

A noter que lentreprise mettrice peut prendre linititiative de rembourser lobligation perptuelle. Cest le cas lorsque, depuis lmission du titre, le taux dintrt de rfrence (TMO) a baiss. A titre illustratratif, une entreprise a mis en 2005 des titres participatifs au taux facial de 5% pour 1 Md . En 2009, le taux de rfrence est ramen 4%. Dans ce cas, elle sendette d1 Md 4% et rembourse son emprunt 5%. Elle reste ainsi endette d1 M mais paiera dsormais des intrts annuels de 1 000 000 x 4% = 40 K et non plus de 50 K. On dit alors que lentreprise refinance sa dette. Exemple Une obligation perptuelle a une valeur nominale de 1 000 . Son taux facial est de 4% et le TMO de 5%. Calculer le prix P de lobligation
P= 1.000 x 4% = 800 5%

3. Duration La duration est la dure moyenne dattente, en annes, pour percevoir les flux dune obligation dont le prix est P et la dure de vie est n. Sa formulation, donne par Macaulay en 1938, est la suivante :

D=

(1 + i)
t =1

t.CF1
t

(1 + i) (1 + i)
t =1 t =1 n

t.CFt CFt

En dveloppant les sommes, on a :


1.
D=

CFn CF1 CF2 + 2. + ... + n. 1 2 (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) n CFn CF1 CF2 + + ... + . 1 2 (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) n

CF1 CF2 2. 1 (1 + i ) (1 + i ) 2 = + + ... + CFn CFn CF1 CF2 CF1 CF2 + + ... + . + + ... + . (1 + i )1 (1 + i ) 2 (1 + i ) n (1 + i )1 (1 + i ) 2 (1 + i ) n CFn n. (1 + i ) n CFn CF1 CF2 + + ... + . 1 2 (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) n 1.

La duration est ainsi la moyenne des dates de rception des flux de trsorerie (intrts et remboursement du principal) pondre par le poids de chaque flux de trsorerie actualis dans lensemble des flux. Dans lhypothse dun zro coupon, cest--dire dune obligation qui verse lensemble des flux (intrts + remboursement du principal lchance : CF1 = CF2 = = CFn-1 = 0 Ds lors :
1.
D=

CFn CFn 0 0 + 2. + ... + n. n. 1 2 n (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) n = =n CFn CFn 0 0 + + ... + . (1 + i )1 (1 + i ) 2 (1 + i ) n (1 + i ) n

La dure de vie dun zro coupon est donc gale sa duration. 4. Sensibilit La sensibilit S dune obligation exprime la variation relative (en %) du prix P dune obligation pour une variation i du taux dintrt. Ainsi :
dP 1 dP 1 = P' (i ) P = S= P di P di

Or :
P=
t =1 n n CFt = CFt (1 + i ) t (1 + i ) t t =1

Ainsi :

1n 1 1 n 1 n t 1 t S = CFt (1 + i ) t = tCFt (1 + i ) = tCFt (1 + i ) P t =1 1 + i P t =1 P t =1 1 1 n tCFt 1 + i P t =1 (1 + i ) t

'

S =

Finalement :

S =

1 .D 1+ i

Cette formule montre que la sensibilit du prix dune obligation la variation du taux dintrt est dautant plus forte que la duration est leve. Attention : cette relation est utilisable pour des petites variations du taux dintrt de rfrence (TMO)

Exemple On considre une obligation dont les caractristiques sont les suivantes : 1) Nominal : 1000 2) Taux facial : 5% 3) Dure de vie : 4 ans 4) Remboursement in fine

Le TMO est de 6%. 1. Calculer la valeur de lobligation lissue de la premire journe de cotation, la duration et la sensibilit

2. Calculer la valeur de lobligation si le TMO est port 6,1% et vrifier que la variation relative du cours, par rapport celle de la premire question, est cohrente avec la sensibilit

1. La valeur de lobligation est la somme des cash flows futurs actualiss 6% soit 965 , daprs le tableau ci-dessous.
Date t
1 2 3 4 Total

CFt
50 50 50 1 050

CFt actualis
47 44 42 832 ______ 965

t.CFt actualis
47 89 126 3 327 ______ 3 589

La duration est la somme des t.CF actualiss rapporte la valeur de lobligation de 965 . Ainsi, la duration est gale D tel que : 3589 D= = 3,72ans 965 La sensisbilit S vrifie :
1 .3,72 = 3,51 1 + 6%

S =

2. Si le taux de rfrence (TMO) est port 6,01%, le tableau damortissement de lemprunt obligataire devient :
Date t
1 2 3 4 Total

CFt
50 50 50 1050

CFt actualis
47 44 42 829 ______ 962

t.CFt actualis
47 89 126 3 314 ______ 3 576

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La valeur de lobligation est alors ramene 962 ce qui reprsente une perte relative de valeur de : 962 1 = 0,35% 965 Ce rsultat est cohrent avec la sensibilit obtenue. En effet : dP S= P di Donc :
dP = S .di = 3,51% x0,1% = 0,35% P

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