INSTITUTO DE ESTUDOS DE POLTICA ECONMICA Casa das Garas

TEXTO PARA DISCUSSO N 19

A ARMADILHA BRASILEIRA

ANDR LARA RESENDE

Julho de 2011

Modificado em 12 de agosto de 2011.

1 A Armadilha Brasileira Julho de 2011 Andr Lara Resende 1

At muito recentemente, o otimismo em relao economia brasileira era quase unanimidade. O fato de o pas ter sado ileso da grande crise financeira de 2008 s reforou a convico de resilincia da economia e do acerto da poltica econmica. Hoje o otimismo no mnimo mais matizado. Desde que a economia internacional deu sinais de recuperao, a partir do incio de 2010, a economia brasileira chegou a dar sinais de superaquecimento. Os juros continuam muito altos e o cmbio sobrevalorizado, mas a inflao est acima da meta. Por que a economia continua aprisionada necessidade de juros altos e incapaz de crescer sem reacender o espectro da inflao e do desequilbrio externo? Em artigo recente, parte de uma srie de reflexes promovidas pelo jornal Valor sobre as dificuldades da atual conjuntura, defendi a tese de que na raiz das altas taxas de juros brasileiras est a mesma incompatibilidade, entre as ambiciosas aspiraes de gastos pblicos e a relativamente modesta propenso para poupar, que alimentou o processo inflacionrio crnico da segunda metade do sculo passado. i No houve consenso, como era de se esperar, mas o debate pareceu-me explicitar as teses, algumas interessantes, outras menos e outras ainda, apenas equivocadas. O tema merece uma tentativa de analise mais integrada. Um modelo keynesiano bsico Para organizar a discusso tomemos um modelo keynesiano bsico, como o sugerido por Francisco Lopes no qual o equilbrio macroeconmico interno, entre a poupana e o investimento, definido pela curva IS, de acordo com a equao: (1) I(r) = SP(u) + SG(u, g) + SX(e, y*) com I' < 0 ; SP' > 0; SGu > 0 ; SGg< 0 ; SXe < 0 e SXy*<0

esquerda, na equao (1) acima, temos o investimento como funo inversa da taxa de juros. direita, temos a poupana decomposta em trs componentes, a poupana privada SP, a poupana do governo SG e a poupana externa SX. A poupana privada , keynesianamente, funo positiva da renda, aqui representada pelo nvel de utilizao da capacidade, u. A poupana do governo o supervit fiscal do setor pblico, tambm funo positiva da renda ou da capacidade utilizada, u, e funo inversa dos gastos do governo, g. A poupana externa, o excesso das importaes sobre as exportaes de bens e servios, ou o dficit comercial, funo inversa da taxa de cmbio real, e , assim como da renda mundial, y*, pois dada a taxa de cambio, uma reduo da renda mundial, reduz as exportaes e aumenta a poupana externa. A segunda equao define o equilbrio externo, do balano de pagamentos: (2)
1

SX(e, y*) = FX(r, d, a)

com

SXe< 0; SXy*<0 ; FXr > 0 ; FXd < 0 e FXa>0

Agradeo a provocao intelectual de Francisco Lopes e os comentrios de Edmar Bacha.

2 A poupana externa, ou o dficit comercial, deve ser igual ao financiamento externo lquido FX. O financiamento externo funo positiva da taxa de juros, r, do grau de atratividade externa do pas, a, e negativa das dificuldades de toda ordem, fiscais e administrativas, hoje mais elegantemente chamadas de medidas macro-prudenciais, para investir no Brasil, representadas por d. Com o cmbio flutuante, o financiamento externo determina a taxa real de cmbio. Finalmente, a equao (3), uma Curva de Phillips aceleracionista: (3) u = + a (p - p(-1)) A taxa de utilizao u igual taxa de utilizao no inflacionria, , mais uma proporo a da variao da taxa de inflao. O binmio perverso: juro alto e cambio sobrevalorizado Suponhamos que a capacidade utilizada seja mantida no seu nvel no inflacionrio, ou seja, u = para que a inflao fique estvel, p = p(-1). No plano (r, e), taxa de juros e taxa de cambio, do grfico 1, o equilbrio interno representado pela curva IS, cuja inclinao dada por Ir/SXe >0, e o equilbrio externo representado pela curva BP, cuja inclinao dada por FXr/SXe<0. O ponto 1 representa a atual situao da economia brasileira. A taxa de utilizao dada, hoje provavelmente acima de , j que a inflao est acima da meta, mas para nosso propsito aqui vamos assumir que a inflao estivesse estabilizada. Ainda assim, a taxa de juros mais alta do que a internacional, r*, e a taxa de cmbio est sobrevalorizada, abaixo da taxa , que se teria com uma taxa de juros interna igual internacional. Grfico 1
r
1
r1

IS1

IS2

r3=r*

BP(d>0)

BP(d=0)
e3 e1

e
e*

O problema fica evidente: a curva IS1 est esquerda do que deveria estar, IS2, para que a economia estivesse no bom equilbrio do ponto 2, onde a taxa de juros interna igual taxa

3 internacional e o cmbio no sobrevalorizado. Um aumento de SP ou de SG desloca a IS para a direita. O diagnstico inequvoco: h insuficincia de poupana domstica. Aumentar a dependncia da poupana externa Uma alternativa seria compensar a deficincia de poupana domstica com ainda mais poupana externa SX. O caminho deixar a taxa de cmbio se valorizar ainda mais, aumentar o dficit comercial e ir para o ponto 3. Para isso, necessrio que a curva BP do equilbrio externo se desloque para a esquerda, ou seja, que se consiga aumentar o financiamento externo com uma taxa de juros mais baixa do que a atual. Hoje isso seria possvel, pois a curva BP est artificialmente deslocada para a direita atravs restries aos movimentos de capitais de curto prazo - ou seja, d>0 - e o Banco Central intervm no mercado de cmbio para conter a valorizao do real. A sustentabilidade do ponto 3 a mais longo prazo , entretanto, questionvel. A atratividade externa dever se reduzir medida que o dficit comercial aumente e se prolongue no tempo e a taxa de juros convirja para a taxa internacional, com uma moeda sobrevalorizada. Ao reduzir a atratividade externa, a curva BP volta a se deslocar para a direita, com uma consequente elevao do juro interno e desvalorizao cambial. Num primeiro momento, possvel reverter as restries ao financiamento externo, d, mas a partir de certo ponto, a percepo de risco se torna dominante. A poupana externa inerentemente cclica, abundante quando dela no se precisa, escassa quando dela possvel abdicar e inexistente, ou mesmo negativa, quando ela se torna indispensvel. As reverses cclicas so no apenas inevitveis, mas normalmente muito menos bem comportadas do que sugerem os modelos. Na realidade, a reduo da atratividade externa no corresponde ao suave deslocamento da curva BP para a direita, mas sim a uma sbita interrupo do financiamento externo, com impacto desorganizador sobre toda a economia. A utilizao da poupana externa deve ser apenas um complemento transitrio da poupana domstica. Dela tentar se utilizar de forma mais permanente, implica aceitar uma valorizao cambial que deprime a indstria domstica de bens comerciveis at o ponto de - se muito prolongada - destru-la. Este o argumento dos que defendem que a poltica de juros do Banco Central tem sido equivocada. Os juros estariam sendo mantidos em nveis acima do necessrio, o que aumenta o servio da dvida, atrai capitais especulativos, valoriza o cmbio e inviabiliza a indstria. Ainda que no se concorde que a poltica monetria tenha sido sistematicamente equivocada, parece claro que utilizar primordialmente a poupana externa para compensar a falta de poupana interna, com o cmbio livremente flutuante, no uma alternativa aceitvel. Para levar a taxa interna de juros a convergir com a taxa de juros externa seria preciso aceitar uma valorizao cambial que inviabiliza a indstria nacional e insustentvel a longo prazo. A especificidade brasileira Uma soluo sustentvel a longo prazo para levar a taxa de juros a convergir para a taxa internacional, seria atravs do aumento da poupana privada domstica. Aqui, ao que tudo indica, est a especificidade brasileira: a poupana privada domstica baixa e pouco sensvel poltica monetria. A taxa de poupana brasileira comparativamente baixa em relao aos seus pares em termos de desenvolvimento. Enquanto no Brasil ela est abaixo de 20%, na frica do

4 Sul ela est pouco acima de 20%, na Rssia, na Indonsia e na ndia ela superior a 30% e na China, que tem o problema oposto, ela superior a 50% da renda. Voltaremos ineficcia da poltica monetria mais frente. H duas formas de especificar a poupana privada, SP: a forma neoclssica, como funo positiva da taxa de juros, ou keynesianamente, como funo da renda - ou do nvel de utilizao da capacidade, no nosso modelo. Para efeito da nossa anlise, desconsideremos o efeito positivo da taxa de juros sobre a poupana privada e assumamos uma funo SP estritamente keynesiana. Assumir que SP responde positivamente taxa de juros s reforaria o argumento, pois torna a poltica monetria mais poderosa, ao no apenas reduzir o investimento, como tambm elevar a poupana. A especificidade brasileira, a jabuticaba, que estaria por trs da necessidade de juros to extraordinariamente altos, entra aqui, na especificao da funo da poupana privada. Denominemos de j, a especificidade brasileira, que afeta negativamente a poupana privada. SP = SP(u, j) com SPu >0 e SPj <0

A poupana privada uma funo positiva da capacidade utilizada e negativa do fator jabuticaba. Quanto maior o fator jabuticaba, menor a poupana privada e - tudo mais constante maior a taxa de juros de equilbrio, pois quanto maior for j, mais esquerda estar a curva IS do equilbrio macroeconmico domstico. Na figura II, o ponto 1 o equilbrio com fator jabuticaba positivo, j > 0, onde a taxa de juros mais alta e a moeda mais valorizada do que o equilbrio do ponto 2, onde o fator jabuticaba nulo, j = 0.

Grfico 2
r
1
r

IS(j>0) IS(j=0)

2
r*

BP

e1

e
e*

Existem essencialmente trs teses sobre as causas do fator jabuticaba que justificaria a baixa poupana privada e sua inelasticidade taxa de juros. A primeira a da "incerteza da jurisdio" de Arida, Bacha e Lara Resende. ii A incerteza adviria de um vis anti-credor generalizado, em todas as instncias de governo, que ao longo de dcadas de alta inflao, puniu de forma sistemtica e arbitrria a poupana financeira de longo

5 prazo em moeda nacional. O resultado seria uma resistncia do brasileiro a poupar atravs de instrumentos financeiros de longo prazo, sobretudo em moeda nacional. A segunda o que F. Lopes denominou de um "vis inflacionrio". iii A memria inflacionria no estaria de todo superada, seja por causa das expectativas, ainda contaminadas pela lembrana da inflao crnica, ou por causa da indexao remanescente, como no salrio mnimo, por exemplo. F. Lopes sustenta que o vis inflacionrio exige que a economia seja mantida abaixo da capacidade normal de utilizao, para evitar que inflao reaparea. F. Lopes no elabora este vis inflacionrio, nem explica porque eventuais vestgios remanescentes de indexao, seja contratual, seja psicolgica, exigiriam uma capacidade ociosa superior normal para evitar a volta da inflao. Sugere apenas que como o nvel de utilizao no-inflacionria inferior ao potencial - ou normal sem o vis - a renda menor e, consequentemente, tambm a poupana privada. Neste caso, o fator j apenas um redutor do nvel no inflacionrio de capacidade, , ou de renda no inflacionria, e portanto, da poupana privada. A poupana baixa porque a renda baixa, ou inferior potencial. O efeito final o mesmo da incerteza da jurisdio: a poupana inferior que seria se no houvesse o fator jabuticaba, mas parece-me menos convincente. A idia de que uma economia submetida a vrias dcadas de inflao crnica possa reagir mais rapidamente a presses inflacionrias faz sentido, mas preciso que estas presses se faam efetivamente presentes. Ou seja, faz sentido supor que quando se ultrapassa o nvel de utilizao normal no-inflacionrio, a velocidade da acelerao dos preos seja superior que ocorreria, caso no houvesse memria da inflao crnica, mas no h como justificar que as presses inflacionrias ocorram num nvel utilizao inferior ao normal por causa da memria. Atribuir indexao uma capacidade de repassar inflao para o futuro, a chamada inrcia, completamente diferente de atribuir indexao remanescente, quando j no h inflao, a capacidade de criar presso inflacionria antes que elas efetivamente existam. Expectativas podem no ser exatamente racionais, mas tambm no faz sentido, a no ser em momentos de histeria, sup-las completamente descoladas da realidade. E. Bacha iv discorda da idia de que o vis inflacionrio de F. Lopes possa ser especificado como exigncia de uma capacidade utilizada inferior normal. Segundo ele, os fatos no confirmam. Entre 1981 e 1983 a capacidade utilizada mdia foi de 90,6%. Depois da estabilizao, entre 1994 e 2009, o u mdio passa para 94,3%. S no ainda maior, por que a crise financeira no primeiro mundo levou a uma desacelerao em 2009. Veja o grfico 3 Grfico 3: Utilizao Mdia de Capacidade na Economia Brasileira (u), 1947-2009(%) v
100

96.7%

94.3% 92.6%

90.6%

1947

1981

1993

2009

6 Se houvesse um vis redutor da poupana privada via uma exigncia de renda e de utilizao abaixo da normal, este vis deveria ao menos estar sendo reduzido desde a estabilizao. No h como justificar a taxa de juros persistentemente alta de hoje com base na necessidade de manter a utilizao abaixo da normal para evitar presses inflacionrias. A capacidade utilizada nos ltimos anos esteve sempre acima do perodo pr-estabilizao. Mas verdade que no voltou ao nvel mdio histrico de 96,7%, observado entre 1947 e 1981. Bacha sugere que seria mais adequado introduzir o vis inflacionrio diretamente na funo poupana. O vis inflacionrio, ou efeito j, apareceria diretamente na funo SP, como um grau de "falsa poupana". Uma poupana de curtssimo prazo, que no se presta a ser canalizada para o financiamento do investimento de longo prazo, com longo perodo de gestao. Neste caso, seria necessrio introduzir uma incapacidade, ou uma resistncia, do sistema financeiro em cumprir seu papel de administrar descasamentos. Resistncia que poderia advir, mais uma vez, do trauma da inflao crnica. Assim formulada, a tese do vis inflacionrio no se distingue da tese da incerteza da jurisdio. Ambos so um trauma que reduz a poupana privada disponvel para o financiamento do investimento de longo prazo, desloca a IS para a esquerda e exige uma taxa de juros maior do que a necessria, caso no existisse a memria da inflao crnica. Mais uma vez, a tese da incerteza da jurisdio parece-me mais elaborada e defensvel, apesar da dificuldade de ser empiricamente comprovada. vi Existe ainda uma tese alternativa, muito freqentemente invocada, segundo a qual a especificidade brasileira no que a poupana privada baixa, mas sim o fato de que ela pouco sensvel poltica de juros. A razo mais aventada a de que a composio da dvida pblica reduz a eficcia da poltica monetria. Mais uma vez, a herana da inflao crnica invocada como a origem do problema. A dvida pblica teria um prazo mais curto do que o ideal e, sobretudo, uma proporo excessiva em ttulos vinculados taxa de juros bsica diria. Argumenta-se que esta composio da dvida pblica torna a poltica monetria pouco eficiente. A alta da taxa de juros no teria o efeito esperado sobre a demanda agregada. A poltica monetria dita to mais eficiente quanto maior for a contrao da demanda agregada para uma dada elevao da taxa de juros. A alta da taxa de juros atua atravs do efeito substituio no tempo e do efeito riqueza. Os ttulos vinculados taxa bsica diria - como as LFTs - tm efeito substituio como os ttulos convencionais, mas o efeito riqueza praticamente nulo. Uma alta da taxa de juros reduz o valor de mercado do estoque de riqueza financeira. Esta perda de capital na riqueza financeira proporcional ao prazo mdio - mais corretamente duration - do estoque de ttulos financeiros da economia. Como os ttulos vinculados taxa bsica diria, independentemente do seu prazo de emisso, tm duration de um dia, no h perda de capital associada alta da taxa de juros no estoque de LFTs. Assim sendo, quanto maior for a proporo destes ttulos no estoque total de ativos financeiros, menor o efeito riqueza e menor a eficcia da poltica monetria. O argumento de que as LFTs enfraquecem a poltica monetria , portanto, correto. Elas so ttulos de taxas flutuantes de repactuao diria, que reduzem a duration do estoque da dvida e, conseqentemente, reduzem o efeito riqueza de uma alta da taxa de juros. No h, entretanto, nas LFTs nenhuma especificidade distorciva. Apesar de terem sido chamados de ttulos de indexao financeira, eles so apenas ttulos floaters de um dia de duration. Os canais de transmisso da poltica monetria no se resumem ao impacto da taxa de juros sobre o estoque da dvida pblica. O fato de que o efeito riqueza sobre uma proporo dela - hoje pouco

7 acima de 20% - seja nulo, no parece capaz de por si s explicar a ineficcia da poltica monetria. O alongamento da dvida desejvel, tanto como meta de gesto fiscal, quanto como fator de melhoria da eficincia da poltica monetria, mas um equvoco assumir que o prazo da dvida curto por que existem LFTs. O sentido da causao inverso: como no h demanda por dvida longa, a no ser a taxas extraordinariamente altas, as LFTs so uma forma conveniente e menos custosa de emitir dvida. vii A questo de porque no h poupana financeira de longo prazo continua sem explicao, se no recorrermos a algum tipo de incerteza da jurisdio. Hiptese mais plausvel para explicar a baixa eficcia da poltica monetria no Brasil a de que mercado de crdito brasileiro tem um segmento importante que no afetado pela alta da taxa bsica de juros controlada pelo Banco Central viii . O chamado crdito direcionado, que alm do crdito habitacional e do crdito rural, inclui ainda o BNDES, equivale a 35% do total. No apenas esta proporo maior do que a participao das LFTs na dvida pblica, como o seu volume muito maior do que o volume dos ttulos de indexao financeira. O crdito direcionado tem taxas subsidiadas, no apenas inferiores, mas tambm independentes dos movimentos da taxa bsica do Banco Central. Com uma proporo expressiva do crdito insensvel variao da taxa de juros do Banco Central, parte equivalente do canal de transmisso da poltica monetria fica obstrudo. Aqui, diferentemente do caso das LFTs, no apenas o efeito riqueza que fica reduzido, mas o impacto integral da alta dos juros que deixa de se fazer sentir. A armadilha brasileira: insuficincia de poupana com poltica monetria ineficaz No tenho conhecimento de tentativas de estimar os efeitos da indexao financeira e do crdito direcionado na eficcia da poltica monetria, mas vamos assumir que ela seja, como tudo indica, de fato pouco eficaz. A especificidade brasileira, ainda que suas causas sejam controvertidas, a combinao da baixa poupana interna com a relativa ineficincia da poltica monetria. As implicaes podem, mais uma vez, serem observadas com ajuda do modelo keynesiano bsico. A especificidade brasileira : SP pequena, SPr e Ir so baixos. Com aumento do gasto do governo, para que a taxa de utilizao mantida no nvel no inflacionrio , preciso que haja uma alta da taxa de juros para o ponto 2 no grfico 4. A ineficincia da poltica monetria significa que o investimento e a poupana privada so pouco sensveis taxa de juros - as funes I e SP so inelsticas em relao a r. No plano (r, e) do grfico 4, quando h um aumento exgeno da demanda, como o gasto do governo, de g1 para g2, o deslocamento da IS para cima maior do que o que ocorreria se a poltica monetria fosse eficaz. necessrio uma alta expressiva da taxa de juros para restabelecer o equilbrio a uma mesma taxa de cambio, como ilustra o ponto 2 no grfico 4. A alta taxa de juros no ponto 2 entretanto incompatvel com o equilbrio externo taxa de cambio pr-aumento do gasto de governo e1. No ponto 2, o financiamento externo maior do que o dficit externo, FX> SX. justamente a valorizao do cambio, decorrente deste excesso de financiamento que levaria ao aumento do dficit, ou seja, de SX, at um novo equilbrio interno e externo no ponto 3. Se o governo quiser evitar a valorizao da moeda preciso aumentar as restries ao fluxo de capitais, de d1 para d2, de forma a evitar o deslocamento da BP para a direita. Sem restries adicionais ao financiamento externo, o equilbrio final seria no ponto 3, com uma

8 combinao de valorizao cambial e alta do juros. Com medidas de restrio entrada de capitais, d>0, o equilbrio ser em algum ponto sobre a IS(g2), entre os pontos 2 e 3. A combinao perversa necessria de alta do juros e valorizao cambial ser to maior, quanto mais insensvel for o investimento e a poupana taxa de juros, ou seja, mais ineficiente for a poltica monetria. Portanto, quanto mais forte o fator jabuticaba, a especificidade brasileira, mais da combinao perversa de juro alto e cambio valorizado ser necessrio. Grfico 4
r
IS (g2)

2
r2

IS(g1)

r3

BP(d2)
r1

1
BP(d1)

e3

e1

A inelasticidade de I e SP taxa de juros exige que para compensar um pequeno aumento exgeno da demanda, como um aumento dos gastos do governo - uma reduo de SG - seja necessrio um grande aumento da taxa de juros. A insensibilidade da poupana domstica privada exige que o equilbrio seja restabelecido quase que integralmente atravs do aumento da poupana externa. Dado que a demanda domstica pouco sensvel ao aumento da taxa de juros, o mecanismo atravs do qual o equilbrio restabelecido indireto. A elevao da taxa de juros atrai financiamento externo, o que valoriza o cmbio, que aumenta o dficit externo. O canal de transmisso da poltica monetria primordialmente via valorizao cambial. Este o argumento central de F. Lopes em A estabilizao incompleta ix Poltica fiscal poderosa Se a poltica monetria ineficiente, porque a demanda domstica inelstica em relao taxa de juros, o instrumento correto para reduzir a taxa de juros a poltica fiscal. Se a poupana privada domstica insensvel poltica monetria, que atua primordialmente de forma indireta ao aumentar a poupana externa, fica evidente que muito mais eficaz aumentar a poupana domstica pblica. A mesma inelasticidade da poupana privada taxa de juros, que faz com que o juro tenha que ser extremamente alto para compensar um choque exgeno de demanda, faz com que a poltica fiscal seja extremamente poderosa. Uma pequena reduo dos gastos pblicos um aumento de SG permite uma grande reduo da taxa de juros. Um reduo g provoca um grande deslocamento da IS para baixo. A reduo do binmio perverso juro alto, cambio valorizado resultante portanto expressiva.

9 Temos um caso de simetria em relao armadilha da liquidez keynesiana, onde a poltica monetria expansionista incapaz de reduzir a poupana privada. Aqui a poltica monetria contracionista incapaz de aument-la. Em termos do tradicional modelo keynesiano IS-LM, com a capacidade utilizada no eixo horizontal, como na figura 5, tem-se uma LM horizontal na armadilha da liquidez e quase vertical na armadilha brasileira. Nos dois casos a receita deveria ser a mesma: utilize-se a poltica fiscal. Observe-se que a poltica fiscal, deslocamentos da IS ao longo da LM, tem grande impacto no nvel de utilizao u e nenhum em r, na armadilha da liquidez, mas tem pouco impacto em u e grande impacto em r na armadilha brasileira. Grfico 5
r
LM

Armadilha daLiquidez

Poltica Monetria Eficaz

Armadilha brasileira

A Armadilha da Liquidez, um dos mais interessantes e controvertidos conceitos da Teoria Geral de Keynes, estabelece que h um piso abaixo do qual a taxa de juros no pode cair, independentemente da expanso da moeda e do crdito. Se a taxa de juros de equilbrio de pleno emprego estiver abaixo deste piso e h momentos em que ela pode efetivamente estar sendo at mesmo negativa, nem a poltica monetria expansionista, nem a deflao, provocada pela subutilizao da capacidade e ao desemprego, so capazes de restabelecer o pleno emprego. Quando a taxa de juros que restabeleceria a plena utilizao da capacidade inferior ao piso factvel como por exemplo no caso de exigir uma taxa de juros nominal negativa s a poltica fiscal pode reativar a economia. Como demonstrado por Woodford x , a compra de ativos financeiros de mais longo prazo por parte do Banco Central, quando a taxa de juros bsica est no seu piso o que hoje se convencionou chamar de quantitative easing- no capaz por si s de estimular a demanda agregada. Esta a situao americana de hoje. No caso brasileiro, onde a demanda agregada privada pouco sensvel taxa de juros, temos tambm uma situao de ineficcia da poltica monetria. No caso, a incapacidade de aumentar a poupana e reduzir a demanda atravs da alta da taxa de juros. Enquanto a situao americana hoje essencialmente keynesiana, com insuficincia de demanda e incapacidade da poltica monetria de estimul-la, a situao brasileira de excesso de demanda, com incapacidade da poltica monetria de reluzi-la. L a taxa de juros incapaz de estimular a demanda, aqui ela incapaz de estimular a poupana. Nos EUA, as razes parecem claras: o setor privado foi atropelado pela crise numa situao de excesso de endividamento. Para reduzir o endividamento excessivo, o setor privado contrai as despesas e aumenta a poupana. Como demonstrou Keynes, embora perfeitamente racional do ponto de vista individual, o resultado coletivo a estagnao abaixo da capacidade

10 da economia. No Brasil, as razes da insensibilidade da poupana privada taxa de juros no esto de todo claras, mas o fato que, apesar da mais alta taxa de juros do mundo, a economia continua excessivamente aquecida. A oportunidade perdida: o equvoco da resposta crise O agravamento da situao brasileira nos ltimos anos pode ser atribudo resposta da poltica econmica no ps-crise financeira internacional de 2008. Enquanto os pases centrais, especialmente aqueles onde que a crise foi precedida por uma bolha imobiliria, se viram numa situao de persistente insuficincia de demanda, causada pela tentativa do setor privado de reduzir seu endividamento, o Brasil teve apenas uma abrupta, mas temporria, queda do financiamento externo e das exportaes, devido ao colapso internacional do crdito no ltimo trimestre de 2008. Em termos do nosso modelo, passado o impacto inicial, a partir de 2009, restabelecido o mercado financeiro mundial, a crise para o Brasil pode ser representada por um aumento da poupana externa SX, devido queda da renda externa y*. A curva IS do equilbrio interno se desloca para baixo, pois a uma dada taxa de cambio, a poupana externa maior, o que exige juros mais baixos para reduzir a poupana interna. Passado um primeiro momento crtico da crise, quando o financiamento externo tambm se reduziu, levando tambm a curva BP para a direita o que poderia ter sido compensado pela perda de reservas internacionais o resultado do novo ponto de equilbrio seria como no ponto 3, do grfico 6 abaixo, uma combinao de cambio mais desvalorizado e juros mais baixos. Grfico 6
r
2
r2

IS(g1) prcrise2008 IS(g2) pscrise2008

1
r1

3
r3

BP1(y*1)

e1

e3

e2

Caso nada houvesse sido feito, restabelecido o financiamento externo, trazendo a curva BP de volta para a esquerda, mas com as exportaes reduzidas pela queda da demanda nos pases centrais, haveria espao para que a taxa de juros baixasse e o cmbio se desvalorizasse, como ocorre no ponto 3. Ocorre que a reao da poltica econmica brasileira foi a de se comportar como a crise ameaasse deixar o Brasil numa situao semelhante dos pases centrais, onde houve uma

11 permanente reduo da demanda, ou aumento da poupana privada interna. Como se houvesse risco de uma situao estagnao keynesiana, o Brasil reagiu crise com uma poltica fiscal agressiva de aumento dos gastos pblicos, principalmente atravs do aumento dos gastos correntes do governo. O aumento dos gastos pblicos desloca a curva IS de volta para cima, contrabalanando o seu deslocamento decorrente do aumento do dficit externo. Ou seja, a reduo da poupana pblica compensa o aumento da poupana externa. Desaparece assim o espao para a reduo da taxa de juros e para a desvalorizao da moeda, que havia sido criada pela queda da demanda externa. A crise de 2008 abriu uma extraordinria oportunidade para que o Brasil, aprisionado num equilbrio com alta taxa de juros e cambio supervalorizado, pudesse reverter a situao para um novo equilbrio com juros mais baixos e cambio menos valorizado. sempre difcil conseguir desvalorizaes reais de cmbio, pois grande parte da desvalorizao nominal termina por ser corroda pela presso inflacionria da desvalorizao. Quando h um hiato, como o perodo imediatamente aps a crise, onde o aumento da poupana externa abre espao para a desvalorizao, sem causar presses inflacionrias, a oportunidade no pode ser desperdiada. Ao invs de adotar uma poltica monetria agressivamente expansionista, reduzir o juros e sacramentar uma taxa de cmbio mais desvalorizada como fez por exemplo o Mxico, que hoje se encontra numa situao de competitividade internacional muito favorvel - o Brasil resolveu adotar uma poltica fiscal expansionista e aumentar os gastos correntes do governo. O resultado no nosso modelo pode ser ilustrado como uma volta ao ponto 1 do grfico 6. A curva IS regride para a sua posio inicial pr-crise, onde o aumento gasto pblico - ou a menor poupana do governo - compensa o aumento da poupana externa. Caso o governo no tivesse aumentado seus gastos, numa pretensa e equivocada reao keynesiana, passado o susto inicial da interrupo do financiamento externo - que teria nos levado ao ponto 2, com juros ainda mais altos do que no pr-crise e cambio desvalorizado - a economia brasileira teria ido para o ponto 3. O novo equilbrio teria juros mais baixos e cambio mais desvalorizado do que o do ponto 1 pr-crise. Teramos aproveitado a crise para escapar da armadilha brasileira, do binmio juro alto, cambio sobrevalorizado. Como houve aumento dos gastos do governo, medida que a economia mundial se recupera, as exportaes voltam a crescer, a poupana externa se reduz e a IS se desloca para cima. Para evitar que a inflao se acelere preciso aumentar a poupana domestica ou aceitar nova taxa do juro e a valorizao cambial para aumentar a poupana externa A armadilha com inflao Para analisar a situao de hoje, onde a presso inflacionria reaparece, tomemos o tradicional plano (r, u) da anlise keynesiana, no grfico 7. A vertical sobre o ponto , dada por u = logo P = P(-1), a inflao estvel. O equilbrio interno dado pela reta IS, derivada da equao (1), cuja inclinao dada por: dr/du = (SPu +SGu)/ Ir que negativa e to mais inclinada quanto menor for Ir, ou seja, a sensibilidade do investimento domstico taxa de juros, que no Brasil sabemos ser baixa. O equilbrio externo dado pela reta

12 BP, derivada da equao (2), que iguala o financiamento externo insuficincia de poupana domstica: FX(r,d) = I(r) - ( SP(u) + SG(u,g) ) cuja inclinao dada por dr/du = - ( SPu + SGu ) / ( FXr - Ir) que negativa e to menos inclinada quando maior a sensibilidade do financiamento externo e da poupana domstica taxa de juros. Dado que a percepo externa do Brasil hoje muito favorvel, FXr alto e a curva BP menos inclinada do que a IS. Enquanto a demanda externa esteve contrada pela crise, apesar do aumento dos gastos do governo, foi possvel manter o equilbrio interno e externo no inflacionrio do ponto 1. A recuperao da economia mundial deslocou a IS para a posio da IS', j que o maior gasto do governo no foi revertido. Existem duas formas possveis de restabelecer o equilbrio. A primeira elevar a taxa de juros para r3 e permitir que a valorizao do cmbio desloque a BP para a direita at o novo equilbrio no ponto 2. Esta a alternativa radical de levar a poltica de juros a ferro e fogo e aceitar o agravamento da sobrevalorizao cambial. Como discutimos antes, no nos parece nem aceitvel, nem sustentvel a mais longo prazo. A segunda aceitar a acelerao inflacionria e ir para o ponto 3, com menor juro real e mais poupana domstica. Dada a experincia traumtica da inflao crnica no Brasil, esta tambm no uma alternativa politicamente aceitvel. Estaramos de volta ao uso da poupana forada atravs da inflao, para financiar o excesso de investimentos e de gastos pblicos, que caracterizou a economia brasileira na segunda metade do sculo 20. Espremido entre duas alternativas que lhe parecem inaceitveis, o governo optou por um meio termo: um pouco mais de inflao e de juros, como no ponto 4. Ocorre que no ponto 4, dada a taxa de cambio, o financiamento externo maior do que a necessidade de poupana externa. Estamos acima da curva BP para uma dada taxa de cambio . O excesso de financiamento externo provocaria a valorizao do cambio e o correspondente deslocamento da curva BP, at que o equilbrio interno e externo fosse al restabelecido. A valorizao do cambio necessria para levar o equilbrio para o ponto 4 parece, entretanto, inaceitvel para o governo, que resolveu determinar um piso para o dlar, atravs da interveno do Banco Central no mercado de cambio. A interveno do BC impede que a curva BP se desloque para cima. Com o cambio fixo num piso determinado pelo BC, o ponto 4, no grfico 7, um equilbrio interno, entre oferta e demanda, pois temos SX = I - (SP + SG) , mas o financiamento externo superior poupana externa, pois FX > SX. O resultado que o BC tem intervir sistematicamente e no para de acumular reservas. Como a conta de financiamentos externos, que aparece como a fonte do problema, a tentao de criar barreiras entrada de capitais, rotulados de especulativos.

13 Grfico 7
r
P<P(1) IS' 2
r5

P=P(1) P>P(1)

FX>SX

4 3 FX>SX BP(e) FX<SX

FX<SX

u
u2

Fica claro que o problema no o excesso de financiamento externo, mas sim a insuficincia de poupana domstica, que exige que se recorra poupana externa. Para viabilizar o uso da poupana externa , contudo, preciso aceitar a valorizao do cambio, a queda das exportaes e o aumento das importaes, pois o dficit comercial o outro nome da poupana externa. Como chamou ateno F. Lopes, dada a pouca sensibilidade da demanda interna taxa de juros, o efeito da poltica monetria primordialmente indireto, via valorizao cambial e aumento da poupana externa. Ao impedir que o cmbio se aprecie, o governo bloqueia o principal canal de atuao da sua poltica monetria restritiva. No viabiliza ao aumento da poupana externa, mantm a economia acima da utilizao no inflacionria , e faz com que a alta do juro atraia mais financiamento externo do que o necessrio, como no ponto 4 do grfico 7, com a BP imobilizada em sua posio original pela interveno para impedir a valorizao do cambio alm de . Deveria ser evidente que se o principal canal de atuao da poltica monetria pelo aumento da poupana externa - via cambio - no faz sentido utilizar a poltica de juros para conter o aquecimento da economia, quando no se est disposto a aceitar a valorizao cambial e o aumento do dficit externo. O resultado unicamente o excesso de financiamento externo e o acumulo de reservas que, dada a diferena entre os juros internos e externos, so fiscalmente onerosas e agravam o problema. Nova resposta para a velha incompatibilidade distributiva O Brasil poupa pouco. fato. O que est por trs desta baixa poupana no de todo claro. Provavelmente uma srie de razes, que vo desde as sociolgicas, como o fato de que uma grande parcela da populao continua na linha de pobreza e tem necessidades prementes de consumo, at as psicolgicas, associadas ao trauma da inflao crnica das ltimas dcadas do sculo passado. A baixa poupana privada incompatvel com as ambiciosas aspiraes de gastos e investimentos pblicos. O resultado desta incompatibilidade que preciso recorrer poupana forada atravs da inflao ou poupana externa atravs do dficit externo. As duas alternativas so insustentveis a longo prazo e sempre terminam em crises.

14 A curto prazo, assim como na segunda metade do sculo 20 foi possvel recorrer inflao para transferir renda para o governo, hoje ainda possvel, recorrer a uma combinao de poltica monetria restritiva - para deprimir a demanda privada - e cambio sobrevalorizado para viabilizar o acesso poupana externa e abrir espao para o gasto pblico. Uma vez superada a inflao crnica, o recurso poupana externa, atravs do binmio juros altos e cmbio sobrevalorizado, foi a alternativa adotada. Substituiu-se a inflao e a poupana forada, pelo juro alto com cambio valorizado e a poupana externa. Trata-se de uma nova resposta para a velha incompatibilidade distributiva de um pas cujo setor pblico pretende gastar mais do que o setor privado poupa. Assim como a soluo inflacionria, a partir de certo ponto, a soluo da poltica monetria restritiva tambm se torna disfuncional. A desfuncionalidade da poltica monetria restritiva pode ser avaliada atravs de dois componentes. O primeiro a desconfiana em relao poupana financeira domstica de longo prazo, chame-se de incerteza da jurisdio, de vis, de memria ou de trauma inflacionrio. Qualquer que seja a denominao, est claro hoje que esta desconfiana, desenvolvida no perodo da inflao crnica e nunca integralmente superada, est de volta. Esta a razo da baixa sensibilidade da poupana privada taxa de juros e da ineficcia da poltica monetria. O segundo componente de desfuncionalidade da poltica monetria restritiva a queda do grau de atratividade do pas para os investidores internacionais. Quando isto ocorre, o financiamento externo desaparece e o dficit, associado utilizao da poupana externa, se torna inafinancivel. Ainda no chegamos l, como atesta a inundao de financiamento externo que o governo, de forma a cada dia mais canhestra, se esfora para controlar, mas j h sinais de que a confiana externa est em queda. S h uma soluo de longo prazo: resolver a incompatibilidade distributiva, que est na raiz da instabilidade macroeconmica brasileira, desde o esforo desenvolvimentista da segunda metade do sculo 20, atravs do desenvolvimento de estmulos poupana privada e da reduo dos gastos pblicos. preciso, sobretudo, ter um diagnstico claro da armadilha brasileira, para evitar a adoo de polticas equivocadas que agravam problema e levam perda de oportunidades, como a aberta pela crise externa de 2008.

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