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N e de cour s n 3 ot

UNIVERSIT DE SFAX cole Suprieure de Commerce


Anne Universitaire 2003 / 2004 Auditoire : Troisime Anne tudes Suprieures Commerciales & Sciences Comptables

DCISIONS FINANCIRES

Note de cours N 3 Premire Partie : La dcision dinvestissement Chapitre 2 : Choix des investissements en avenir certain
Enseignant : Walid KHOUFI 1. Introduction Toute entreprise se trouve devant plusieurs investissements la fois. Chacun de ces investissements constitue un choix et il revient au gestionnaire de dterminer ceux qui sont bnfiques pour lentreprise et ceux qui ne le sont pas. Pour pouvoir les distinguer, le gestionnaire peut employer diffrents critres: Le taux de rentabilit comptable (TRC). Le dlai de rcupration (DR). La valeur actuelle nette (VAN). Lindice de rentabilit (IR). Le taux de rentabilit interne (TRI). 2. Le Taux de Rentabilit Comptable (TRC) Le taux de rentabilit comptable est inspir de lanalyse comptable et se dfini comme le rapport entre le bnfice comptable moyen et la valeur de linvestissement moyen:

Bt : bnfice net de lanne t. n : Dure de vie du projet en annes. I : investissement initial. VR: valeur rsiduelle Rgle de dcision : Pour les projets indpendants, on accepte les projets dont le TRC excde un taux de rfrence fix par les dirigeants de lentreprise. Pour les projets mutuellement exclusifs, on retient le projet dont le TRC est le plus lev
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condition quil excde le taux minimum fix par les dirigeants de lentreprise. Remarque: Projets indpendants : Deux projets sont dits indpendants si lacceptation ou le rejet de lun na aucun effet sur lacceptation ou le rejet de lautre. Projets mutuellement exclusifs : Deux projets sont mutuellement exclusifs si lon ne peut les accepter en mme temps. Ladoption de lun des deux entrane automatiquement le rejet de lautre. Projets dpendants ou complmentaires : Deux projets sont dpendants ou complmentaires si lacceptation ou le rejet de lun entrane automatiquement lacceptation ou le rejet de lautre. Exemple 1 Un projet ncessite un investissement de 5000 TND; sa dure de vie est de 5 ans. Lentreprise amortira linvestissement sur 5 ans selon le systme linaire. Les bnfices annuels aprs impt sont : Anne 1 2 3 4 5 Bnfice 800 800 900 1000 1000 En se basant sur la mthode du TRC ce projet devrait-il tre accept si le TRC minimum exig par les dirigeants est de 15 %. Solution TRC = 36 % > 15 % Projet accepter

Avantages et limites : Bien que le TRC semble ne prsenter quun seul avantage savoir la possibilit de le calculer en tout temps puisque les renseignements comptables sont presque toujours disponibles, son utilisation dans le choix des investissements est peu recommande. Les lacunes quil comporte sont videntes dont les principales sont: Il est plutt bas sur des bnfices comptables que sur des flux montaires. Il ne tient pas compte de la valeur temporelle de largent. Le choix de taux de rfrence pour juger le TRC dun projet est assez arbitraire. 3. Le Dlai de Rcupration (DR) Le dlai de rcupration (pay-back period) peut tre dfini comme la priode de temps ncessaires pour que lentreprise rcupre sa mise de fonds initiale partir des flux montaires gnrs par le projet. Rgle de dcision : Pour les projets indpendants, on accepte les projets dont le DR est infrieur ou gal un certain dlai de rfrence fix par les dirigeants de lentreprise. Pour les projets mutuellement exclusifs: on retient le projet ayant le DR le plus court condition quil soit infrieur ou gal au dlai de rfrence fix par les dirigeants de lentreprise. Exemple 2 Un projet ncessitant un investissement de 50000 TND. Les flux anticips sont de 17500 dinars par anne pendant 5 ans. Le taux dactualisation est de 10%. Doit-on accepter ce projet si le dlai exig par les dirigeants est de 4 ans.
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Solution

DR = 3 ans 6 mois et 16 jours < 4 ans Projet accepter

Avantages et limites: La mthode du dlai de rcupration est facile appliquer, elle tient compte de la valeur temporelle de largent et elle favorise la liquidit. Cependant, la mthode comporte certains inconvnients: Elle ignore les flux montaires qui surviennent aprs le dlai de rcupration. En cas de projets mutuellement exclusifs la mthode peut conduire retenir le projet le moins rentable. Le critre sapparente plutt un indicateur de liquidit que de rentabilit. La fixation du dlai de rfrence est assez arbitraire. 4. La Valeur Actuelle Nette (VAN) La valeur actuelle nette dun projet correspond la valeur actuelle de tous les flux montaires anticips du projet. Elle se dtermine comme suit:

CFNt : cash-flow de lanne t i : taux dactualisation. Il sagit du taux sans risque car les cash-flows sont considrs comme des flux certains. n : dure de vie du projet. I0 : investissement initial. Un projet sera jug rentable lorsque sa VAN est suprieur 0, et non rentable quand sa VAN est ngative. Rgle de dcision : Pour les projets indpendants, on accepte les projets dont la VAN est suprieure zro. Pour les projets mutuellement exclusifs, on retient le projet dont la VAN est la plus leve condition quelle soit suprieure zro. Remarque : Dans le cas particulier o les cash-flows nets sont uniformes dune anne une autre, lquation de la VAN peut scrire comme suit:

Exemple 3 X et Y sont deux projets mutuellement exclusifs dont les caractristiques apparaissent ci-aprs. Sachant que le taux dactualisation est de 10%, calculer la VAN de chaque projet et dire quel projet doit-on retenir Projet X Y CFN1 CFN2 CFN3 Io 100000 50000 40000 30000 100000 35000 35000 35000 CFN4 10000 35000

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Solution

VAN(A) = 7881,975 VAN(B) = 10945,291 On choisit le projet B

Avantages et limites : Le critre de la VAN prsente une rigueur conceptuelle faisant de lui le critre de dcision prfr des experts financiers puisquil indique directement la valeur cre par un investissement. La principale limite du critre provient du taux dactualisation utilis. En effet, la mthode suppose que les cash-flows dgags sont rinvestis au cours des priodes suivantes au taux dactualisation or le taux de placement peut varier dune anne une autre. 5. Lindice de rentabilit (IR) Lindice de rentabilit appel aussi indice de profitabilit se dfinit comme tant le rsultat de la division de la valeur actualise des flux montaires venir par linvestissement initial. En consquence, il constitue une mesure de la rentabilit dun projet par unit montaire initialement investi. Lindice de rentabilit se dfini comme suit:

Un projet sera jug rentable lorsque son indice de rentabilit est suprieur 1. Ainsi, la valeur actualise des flux montaires venir est suprieure linvestissement initial. Le projet a donc une VAN positive. Lorsquun indice de rentabilit est infrieur 1, la VAN du projet est ngative, ce dernier est jug non rentable. Rgle de dcision : Pour les projets indpendants, on accepte les projets dont lIR est suprieure 1. Pour les projets mutuellement exclusifs, on retient le projet dont lIR est suprieure 1 et le plus lev. Exemple 4 Mmes donnes que lexercice prcdent mais calculons lindice de rentabilit Solution IR(A) = 1,0788 IR(B) = 1,1094 On choisit le projet B

Avantages et limites : LIR est troitement li la VAN. Il peut se rvl utile lorsque nous comparons plusieurs projets investissement diffrent. En outre, il prsente les mme limites que la VAN. 6. Le Taux de Rentabilit Interne (TRI) Le TRI est le taux dactualisation pour lequel la VAN est nulle. Autrement dit cest le taux pour lequel la somme des cash-flows actualises est gale la dpense initiale. Rgle de dcision : Pour les projets indpendants, on accepte les projets dont le TRI est suprieur au taux de rendement requis par les dirigeants de lentreprise. Pour les projets mutuellement exclusifs: on retient le projet ayant le TRI le plus lev condition quil soit suprieur au taux de rendement requis par les dirigeants de lentreprise. Reprsentation graphique :

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Exemple 5 Une entreprise envisage 2 projets mutuellement exclusifs X et Y exigeant un investissement de 50000 TND et 30000 TND respectivement. Les flux anticips relatifs chacun des projets sont : Anne 1 2 3 X 0 0 90000 Y 20000 12000 10000

En se basant sur le critre TRI quel projet doit-on choisir si le taux de rendement minimum requis est de 10 %. Solution TRI(X) = 21,64 % TRI(Y) = 21,91 % Choisir le projet Y Avantage et limites : Bien que le TRI constitue lune des plus importantes solutions de rechange la mthode de la VAN, il prsente parfois des problmes dans le cas de certains flux montaires (TRI multiples) ou dans le classement des projets mutuellement exclusifs (conflit avec les autres critres de dcision) Problmes inhrents lutilisation du TRI : Problme des TRI multiples Lutilisation du TRI est trs frquente. Certains gestionnaires le prfrent la VAN. Cependant, lutilisation de ce critre comporte certaines lacunes comme la possibilit dobtenir plus quun TRI possible pour un mme projet. Le problme est li au fait que pour des projets ayant plus dun changement de signe dans la srie des flux de liquidit, il existe plusieurs TRI. En effet, il y a autant de TRI possibles quil y a de changements de signes dans la squence des flux montaires. Dans de pareil cas, il apparat plus simple de sen remettre au critre de la VAN. Exemple 6 Un projet ncessite un investissement de 56000 TND, sa dure de vie est de deux ans. Il gnre les flux suivants: CFN1 = 155000 TND CFN2 = -100000 TND Dterminer le TRI de ce projet.
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Doit-on accepter ce projet si le taux de rendement exig est de 12%. Solution TRI= 2,4% ou TRI= 74,38% Si le taux exig est de 12% la VAN devient positive. Pour ce taux le projet peut tre accept.

Le Problme de classement des projets mutuellement exclusifs Dans le cas des projets indpendants, les mthodes de la VAN, du TRI et de IR aboutissent des conclusions identiques. Ainsi si un projet est jug rentable selon lun des critres il le sera galement selon les autres critres. Toutefois, lorsquil sagit de classer des projets mutuellement exclusifs, les trois critres ne concordent pas ncessairement. Ces possibilits de conflit entre les critres VAN et TRI apparaissent notamment dans les cas suivants: Projets dont les mises de fonds requises sont diffrentes. Projets dont les dures de vie sont diffrentes. Projets dont la rpartition temporelle des flux montaires est diffrente. Pour illustration considrons les diffrents cas suivants : Cas N 1 :

Ce premier cas nillustre pas de conflit entre le critre VAN et le critre TRI. Nous avons toujours VAN2 > VAN1 et TRI2 > TRI1. Cas N 2 :

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Ce cas est une illustration de conflit au niveau du point dintersection entre la courbe de VAN du projet 3 et celle du projet 4. Cas N 3 :

Parfaite illustration de conflit entre la VAN et le TRI. 7. Prminence de la VAN par rapport aux autres critres de choix des investissements et quelques considrations supplmentaires. 7.1. Prminence du critre de la VAN La supriorit thorique du critre de la VAN est vidente. Cest le seul critre qui est en accord avec lobjectif financier de lentreprise. En effet un projet dont la VAN est positive peut tre ralis, puisquil crera de la richesse. Alors quun projet dont la VAN est ngative ne doit pas tre ralis puisquil dtruit de la valeur. Cest donc le critre privilgier lors de la slection des projets dinvestissement. Quant aux autres critres ils apparaissent plutt comme tant complmentaires la VAN. 7.2. Quelques considrations supplmentaires 7.2.1. Comparaison entre des projets de dures diffrentes Bien que la prminence du critre de la VAN est vidente, dans la pratique on est amen confronter certains problmes comme la comparaison entre des projets de dure de vie diffrentes
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o le critre de la VA N mrite une certaine adaptation. Examinons ceci travers lexemple suivant : Exemple 7 Soient deux projets X et Y ncessitant un mme investissement gal 10000 et dont les cash-flows se prsentent comme suit : Anne 1 2 3 Solution Projet X 7000 7000 Projet Y 5000 5000 5500

Le taux dactualisation est de 10 % VAN(X) = 2148,760 VAN(Y) = 2809,917 Le projet Y est plus rentable que le projet X. Cependant, puisque les dures de vie sont diffrentes on doit approfondir davantage lanalyse pour voir dans un contexte de renouvellement indfinie si le projet Y reste toujours suprieur X. La technique est simple, elle consiste dterminer la VAN dune annuit gale la VAN du projet [VAN(n)] paye au dbut de la premire priode et ensuite indfiniment la fin de chaque ne priode. On aura donc:

En appliquant cette formule aux donnes de lexemple nous aurons : Projet X : VAN (2,) = 12380,952 Projet Y : VAN (3,) = 11299,093 Lorsque la comparaison est effectue sur une mme dure (infinie), il savre prfrable de choisir le projet X. 7.2.2. La dcision dinvestissement et linflation Comme les investissements sont gnralement de longue dure et les flux montaires qui concernent le futur ont des montants dtermins au moment de linvestissement c'est--dire la date initiale et comme linflation anticipe a un impact direct sur le taux de rendement exig sur un projet ou sur le cot du capital dun projet, il convient dintgrer cette variable aux prvisions des flux montaires ou au taux dactualisation. Lorsquon se penche sur la question, on remarque quil est ncessaire de faire la distinction entre la notion de taux nominal et la notion de taux rel. Leffet Fisher nous permet de rsoudre ce problme. Si on note alors par : R : taux de rendement rel requis sur le projet. r : taux de rendement nominal requis sur le projet. I : taux annuel dinflation anticip pendant la dure de vie du projet. Leffet Fisher nous apprend que : (1+I).(1+R)=(1+r) Comme I.R est gnralement faible, le taux rel est donc peu prs gal au taux nominal diminu du taux dinflation : R r - I Exemple 8 Soit un taux de rendement nominal de 15,5% et un taux dinflation de 5%. Calculer alors le taux de rendement rel.
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Solution

(1+I)(1+R)= (1+r) (1+0,05)(1+R)= (1+0,1550)

R = taux de rendement rel = 10%

Exemple 9 Soit un investissement de 20000 TND et dune dure de vie gale la dure damortissement gale 5 ans. Lamortissement tant linaire. Les flux (en dinars courants) gnrs par le projet dinvestissement sont les suivants : Recettes Dpenses Flux mon. A. I. et Am. Impt Eco. dI. sur Am. Cash-flows net 40000 30000 10000 3500 1400 7900

On Suppose que lentreprise dsire obtenir un rendement nominal (r) de 15,5% et que pour les cinq prochaines annes le taux dinflation annuel (I) serait de 5%. Ce taux sapplique autant sur les recettes que sur les dpenses y compris linvestissement. Le taux dimpt est de 35%. Calculer la VAN en tenant compte de linflation. Solution 1re mthode :
1 Recettes Dpenses Impt EI/Am CFN 42000 31500 3675 1470 8295 2 44100 33075 3858,75 1543,5 8709,75 3 46305 34728,75 4051,687 1620,675 9145,238 4 48620,25 36465,187 4254,272 1701,709 9602.5 5 51051,262 38288.447 4466,985 1786,794 10082,624

VAN = 9947,215 2e mthode : Recettes 40000 Dpenses 30000 Impt EI/Am CFN 3500 1400 7900

Le taux dactualisation tant gal 10% VAN = 9947,215

7.2.3. La dcision dinvestissement sous contrainte budgtaire Lorsque lentreprise na aucune limite budgtaire, elle doit thoriquement accepter tous les projets dont la valeur actuelle nette est positive. Cependant, en pratique il arrive frquemment que lentreprise se retrouve dans un contexte de contrainte budgtaire. Cette contrainte dcoule du fait que lentreprise a atteint sa capacit optimale dendettement et ne peut mettre des actions sur le
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march. Dans un tel contexte, on ne peut accepter tous les projets jugs rentables et lon doit plutt choisir ceux qui ont la plus grande rentabilit tout en respectant les capitaux disponibles. Pour y parvenir lapproche suivre consiste dterminer la combinaison de projets qui procure lentreprise la valeur actuelle nette la plus leve et ce en respectant la contrainte budgtaire. La mthode utilise fait recours la technique de programmation linaire (Simplexe). Formulation mathmatique du problme: Il sagit de maximiser la fonction Z = S Bj Xj Soumise aux contraintes suivantes: S Cjt Xj Kt 0 Xj 1 t = 1, 2, 3, T j = 1, 2, 3, n

Xj : pourcentage du jime projet qui sera mis en uvre Bj : valeur actuelle nette du jime projet Cjt: sortie dargent requise la priode t pour la ralisation du jime projet Kt : budget dinvestissement disponible pour la priode t n : nombre de projets tudis. Pour rsoudre ce problme, il faut dterminer les n valeurs Xj qui permettent de maximiser la valeur de Z tout en respectant les T contraintes de disponibilits financires et les n contraintes relatives aux pourcentages de ralisation ventuelle des projets.

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