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CRISES FINANCIERES INTERNATIONALES: LES SUBPRIMES

Prof. Michel Haddad Professeur la FGM Mme.Nada Boustany Charge denseignement la FGM

En conomie, le krach est une situation de crise financire affectant les marchs boursiers, qui se traduit par une chute soudaine et aigue du prix des actions, une restriction de crdit, et une baisse des prix des biens mobiliers (1). Les paniques financires sont souvent le rsultat dune croissance exagre des prts bancaires, dun excs des crdits commerciaux, dune spculation gnralise, ou dune politique fiscale imprudente conduite par un gouvernement donn. Notre prsent travail traite de la crise immobilire actuelle des prts hypothcaires risque les subprimes qui a dmarr aux tats-Unis en soulevant plusieurs questions et consquences. Nous dvelopperons cet gard les effets de cette crise immobilire amricaine et de ses consquences sur les marchs europens et asiatiques ainsi que sur lefficience des marchs financiers. Nous mettrons de mme en relief leffet de contagion que fait subir cette crise dautres secteurs que limmobilier ? Depuis 1973, le nombre de crises au niveau des marchs financiers modernes ne fait quaugmenter. Si une crise financire ne concerne dans un premier temps que les marchs financiers, son aggravation conduira des effets nfastes sur toute lconomie, entranant ainsi une crise conomique. Le tableau prsent en annexe rcapitule rapidement les dates, les marchs, et les consquences des crises financires les plus marquantes.

1- La crise des Subprimes et son dclenchement


a- Quest-ce quun crdit Subprime ? La Crise des Subprimes est une crise financire et boursire mondiale, qui commena en 2006 lors du krach des prts hypothcaires risque aux tatsUnis rvle au monde en fvrier 2007, puis transforme en crise financire mondiale au cours de l't 2007 (1).

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(1) Source : encyclopdie Universalis - (1 bis) (2) Source : La Libration , Numro du Samedi 3 novembre 2007 intitul Le sisme des Subprimes branle Tokyo

Les Subprimes sont des crdits hypothcaires accords aux tats-Unis une clientle peu solvable, sur la base d'une majoration du taux d'intrt cense compenser les risques des prteurs. Avant lanne 2006, le remboursement des emprunts, dont les taux dintrt taient principalement variables, se limitait au paiement des intrts. Le capital tait, quant lui, souvent diffr pour s'imputer sur le prix de revente du logement deux ou trois ans aprs. Ce dernier tait major par une plus-value rsultant de la hausse permanente et perptuelle des prix. Le volume des crdits Subprime accords aux Etats-Unis jusquen 2007 est de lordre de 1.300 milliards de dollars (soit 13 % du total des prts immobiliers). Le dveloppement des prts Subprime a permis laccession la proprit de nombreux foyers amricains. Nous notons que le taux de propritaires est pass de 65% 69% en dix ans seleument (3) Cette dtrioration de la situation partir de lanne 2006 est due la baisse des prix de l'immobilier aux Etats-Unis, ainsi qu la remonte des taux d'intrt qui a conduit au dfaut de paiement de nombreux emprunteurs, et ainsi la faillite dun nombre dtablissements spcialiss aux Etats-Unis. La chute des prix des habitations tombs en dessous de la valeur de garantie est venue aggraver la situation qui devint pouvantable.

b- Le dclenchement de la crise Le systme dpend de deux conditions pour sa prennit : des taux d'intrt relativement stables, et de lapprciation rgulire de l'immobilier. Deux principaux faits surviennent cependant : La Federal Reserve a progressivement relev son taux directeur de 1% 5,25% entre 2004 et 2006 (4) Les prix de l'immobilier ont commenc chuter dans plusieurs rgions des tats-Unis partir de 2006. Le march immobilier amricain a perdu aux alentours de 20 % les 18 derniers mois prcdant la crise. (Ces fluctuations immobilires sont toutefois trs diffrentes selon les tats, villes et quartiers). ___________________________________
(3)La lettre Vernimmen.net Numro 60 octobre 2007 par Pascal Quiry et Yann Le Fur question et rponse : quest-ce quun crdit subprime ? (4) Selon larticle Subprime, petite foire aux questions de Stephan Cecchetti paru le Samedi 18 Aot 2007 dans La Tribune en aot 2007, la Fed a crdit le 10 aot 2007 les comptes des banques commerciales amricaines de 35 milliards de dollars au taux de 6.25%. Pourtant le taux directeur de la Fed tait gal 5.25% ce jour-ci. Cette majoration tait ainsi due au fait que cette procdure se faisait hors canal rgulier du discount window .

Par consquent, les emprunteurs se sont retrouvs confronts une hausse de leur mensualit alors que la valeur de leur bien diminuait. Les plus fragiles se retrouvaient alors incapables de faire face leur remboursement. Le dfaut de remboursement limit des cas isols, est gnralement couvert par les cranciers, et ce grce une politique de gestion du risque (les organismes tant censs pouvoir supporter le dlai ncessaire au recouvrement de crances des dbiteurs). Mais, dans le cas d'un phnomne de dfauts de paiement de masse, l'organisme crancier peut se retrouver en situation trs difficile. En 2007, le taux de non-remboursement sur ces crdits atteindra 15% selon certaines sources (5) Avec la baisse du march immobilier amricain, la valeur des habitations est devenue infrieure la valeur du crdit qu'elles taient censes garantir. Ainsi, les tablissements de crdit, esprant pouvoir rcuprer leurs mises en vendant les habitations hypothques, se retrouvaient sans moyen rapide de redresser leur bilan (ces biens ne suffisaient plus recouvrir leurs pertes). L'afflux de biens saisis mis en vente sur le march a mme aggrav le dsquilibre du march immobilier o les prix se sont effondrs. Le 24 aot 2007, un site spcialis faisait tat de 1 268 525 dfauts de paiement constats, mais sans que toutefois chaque constat de dfaillance ne mne la faillite de lemprunteur. Les banques essayent ainsi gnralement de trouver des solutions de rchelonnement de prts lorsquelles pensent que le dbiteur ne traverse quune difficult passagre.

2- Schma reprsentant les prts Subprimes, leur titrisation et vente au march international
Afin de mieux comprendre ces oprations complexes en risques et intervenants, nous prsentons ci-aprs les tapes des prts Subprimes , partant de leur contraction par les mnages jusqu leur vente sur le march des capitaux.

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(5) La Tribune , article paru le 08/11/07 Lexposition la crise des subprimes diminue

ORIGINE

PROPAGATION
March

Particuliers Emprunteurs
March

Banques Commerciales

Refinancement

T I T R I S A T I O N

Titres longs adosss

Particuliers Investisseurs

Ets de crdit spcialiss Courtiers (Brokers)

Banques dinvestissement

SPV (SIV)

- Investisseurs
Titresinstitutionnels courts

- Hedge funds - Mutual funds OPCVM

Banques Centrales

Agences de notation

Gestion actifs

CRISE DU SUBPRIME

Schma simplifi

3- L'effet de contagion (risque systmique)


L'insolvabilit des dbiteurs et la chute des prix de l'immobilier ont provoqu la chute ou la faillite de plusieurs entreprises de prts hypothcaires risque. Nous citons titre dexemple la New Century Financial Corporation dont le titre en bourse a chut de 90%, conduisant l'effondrement du prix des actions de l'industrie du crdit. Les grandes banques qui financent ces tablissements financiers spcialiss ptissent galement de ces faillites en rclamant des remboursements anticips. Nous notons cet gard que certaines grandes banques taient actionnaires dans ces socits de crdit spcialises. Dans lattente dun refinancement de leurs prts travers la titrisation, les tablissements de crdit spcialiss ont eu recours des lignes de trsorerie accordes par de grands groupes bancaires comme Citigroup , et HSBC , ainsi qu`a lmission de titres courts. Ils se trouvrent ainsi face un grave dfaut de payement lors du dclenchement de la crise.

4- La raction du gouvernement amricain


Le vendredi 31 aot 2007, le prsident amricain George W. Bush a annonc une srie de mesures destines empcher que les mnages qui font face des taux d'intrt particulirement levs ne se retrouvent en situation de dfaut de paiement, et ne soient ainsi contraints de vendre leurs maisons. Il a notamment propos une modification des rgles de la Federal Housing Administration dune manire assouplir les conditions de refinancement exiges des emprunteurs. Ces propositions de modifications touchent de mme le rgime fiscal afin de mettre labri des taxes du gouvernement fdral les sommes radies de la valeur d'une maison par des institutions financires. Il estime tout de mme que le rle du gouvernement amricain dans ce dossier est limit, et qu'il n'est pas de son ressort de se porter la rescousse de spculateurs ou d'investisseurs ayant pris de mauvaises dcisions. Mais est-ce que les investisseurs ont pris volontiers des parts dans des organismes risqus ? Ne serait-ce pas une mauvaise information et une non efficience informationnelle de ces organismes qui a conduit ces mauvais placements risque ? Par ailleurs, les agences de notation (Standard & Poor's, Moody's, Fitch) sont accuses d'avoir mal valu le risque de ces produits et, partant, la notation associe ces produits. Il faut ainsi penser plus de transparence dans le travail des agences de notation.

5- Les effets directs de la crise


Au del de la chane des effets directs (insolvabilit des emprunteurs Subprime , faillite des socits de crdit spcialises, pertes de la part des grandes banques qui les dtenaient ou travaillaient avec elles), nous pensons tout au moins que l'essentiel des effets de la crise du Subprime est indirect. Par exemple, les directions de plusieurs tablissements se sont branles cause de la dmission volontaire ou force de certains directeurs gnraux. (6)

6- Les courroies de la crise


a- La transmission de la crise par la titrisation La premire courroie de la crise rside dans la titrisation (7) des crances. Ceci permet la fois de sortir les prts du bilan, de se refinancer, et de rduire le risque report sur les investisseurs. Ceux-ci achtent par la titrisation la contrepartie de ces crances do leur appellation de CDO (Collateral Debts Obligations). La titrisation est devenue un phnomne courant depuis le dbut des annes 2000, et un nombre de ces crdits titriss sont rachets par des investisseurs. Le march du Subprime a t massivement financ par la titrisation. La crise des crdits Subprimes a cependant jet le doute sur l'ensemble des vhicules de titrisation des crances hypothcaires portant spcifiquement sur l'immobilier d'habitation amricain au dbut de lanne 2007. Nous notons que les prts hypothcaires sont acquis par une entit ad hoc (SPV ou SIV) qui se finance elle-mme en mettant des titres longs classs en plusieurs tranches notes par les agences de notation en fonction de leurs risques. Les titres seniors, les moins risqus, sont considrs comme investment grade (jusqu BBB), et sont acquis par des investisseurs, notamment des mutual funds ou OPCVM , en fonction de lapptence pour le risque ou des contraintes rglementaires (certains investisseurs nont pas le droit dinvestir

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(6) Dmission du PDG de Citigroup Charles Prince du patron de Merrill Lynch Stan Oneal (Source : article du 06/11/2007 du Nouvel obs en temps rel ) (7) La titrisation est l'opration financire, mconnue de l'emprunteur, par laquelle une banque revend sur des marchs spcialiss ses crances.

tout ou partie de leur portefeuille en titres risqus). Les titres les plus risqus et les mieux rmunrs sont acquis par des fonds risque, les Hedge Funds . Certains investisseurs spcialiss, parfois filiales de banques, rehaussent les tranches les plus vulnrables, c'est--dire amliorent leur notation par des drivs de crdit titre dexemple. Ces montages sont raliss par les banques de financement et dinvestissement (BFI) comme Merril-Lynch et Morgan Stanley qui peroivent des commissions de montage et de placement. Ce sont elles qui ont dispers travers les institutions financires ces titres (CDO) en sappuyant sur la notation de ces titres qui leur est fournie par les agences de notation.

b- La transmission par les fonds d'investissement La deuxime courroie de transmission de la crise est constitue des fonds d'investissement qui ont eux-mmes achet les crances titrises. La transmission de ce risque a mme touch des OPCVM en France qui diversifiaient leur portefeuille avec des crances subprimes titrises, ou des drivs de crdit subprime pour doper leur rendement. Les crdits Subprime offrent des rendements levs dus au paiement par l'emprunteur d'un taux d'intrt plus lev que pour le march. Ceci incita les investisseurs exercer une forte demande sur ce type de produits ceci leur permettant de doper les performances de leurs fonds d'investissement ou OPCVM . Ce fut notamment le cas pour des fonds montaires dynamiques ayant dop leur rendement avec des titres courts voqus prcdemment.

c- Les engagements indirects des banques Les fonds d'investissement appartiennent ou sont financs par les banques qui reprennent donc par ce biais les risques qu'elles avaient dans un premier temps confis aux marchs. La communaut financire a alors ralis, vers la fin juillet 2007, que l'ensemble du systme bancaire supportait des risques de crdits, non seulement dans les fonds qu'elles finanaient, mais aussi dans les fonds qu'elles graient. Dans ce domaine, le risque des banques a parfois t indirect de plusieurs faons. En effet, certains fonds quelles graient ont t contamins directement ou indirectement par ces titres douteux. Il est alors devenu difficile dvaluer la valeur des parts de ces fonds dont les investisseurs, souvent personnes prives, ont alors demand le remboursement de manire massive. Soit parce que les

banques avaient garanti la liquidit des parts de ces fonds, soit pour faire face leur rputation de gestionnaires de fonds, les banques ont d racheter les parts des fonds pour rembourser leurs clients.

d- Ebauche dune solution La crise de liquidit bancaire a conduit les banques centrales comme la Banque centrale europenne (BCE), et la Federal Reserve (Fed) en premier lieu, procder de massives injections de liquidit sur le march interbancaire. Le but tait sans doute de permettre aux tablissements de refinancer leur activit et d'viter le dclenchement d'une crise systmique (crise de tout le systme). Ce besoin de liquidit a t dautant plus grand que : a- les banques ont d rembourser les parts de certains de leurs fonds de placement. b- leurs besoins se sont accrus car la mfiance des investisseurs sest tendue de nombreuses oprations LBO , ainsi qu des oprations de fusions/acquisitions (M&A) dont elles avaient garanti le placement et sans pouvoir les refinancer sur le march, et quelles ont ainsi d conserver dans leur bilan. c- le march interbancaire sest brutalement contract en raison des besoins propres des banques pour les raisons ci-dessus et de la mfiance entre banques. d- les marchs sont devenus trs restrictifs. La premire intervention eut lieu le 9 aot 2007 lorsque la BCE injecta 94,8 milliards d'Euros dans le systme financier europen afin de compenser le manque de liquidit sur le march. Il s'agit de la plus grande mise disposition de fonds fait en un seul jour par la BCE et qui dpassa le prt de 69,3 milliards d'Euros accord lors de l'attentat du 11 septembre 2001. Le mme jour, la Fed injecta 24 milliards de dollars amricains dans le systme financier du pays.(8) e- Les craintes de contagion l'conomie relle La crise eut des effets sur d'autres marchs comme celui des matires premires. C'est un effet de contagion qui causa un asschement des ______________________________________
(8) Qui a encore peur des mchants subprimes , La Libration, Lundi 15 octobre 2007

liquidits obligeant ainsi plusieurs acteurs comme les Hedge Funds quitter le march de l'nergie, et liquider leurs positions. Il y a d'importantes craintes que la crise financire n'affecte l'conomie relle par le biais notamment de la baisse du moral des mnages et des chefs d'entreprises, des difficults rencontres par les banques, du resserrement des conditions de crdits (hausse des taux d'intrt slection plus forte des emprunteurs). Ces contrecoups peuvent sans doute peser sur la consommation des mnages comme sur l'investissement des entreprises, et donc sur la croissance du PIB. C'est pour conjurer ce risque que la Banque Centrale Amricaine (la Federal Reserve ), a dcid le mardi 18 septembre 2007 la baisse d'un demi point, soit 50 points de base dans le jargon financier, de ses taux directeurs, ramens de 5,25 % 4,75 %. C'est la plus forte baisse depuis novembre 2002 (crise de confiance de l'affaire Enron) (9). Or, la confiance des agents conomiques est trs affecte. Dans ce cadre, la Fed poursuit cette politique de baisse du taux directeur en novembre 2007. Cette diminution des taux a contribu la baisse du Dollar notamment par rapport lEuro. Elle peut avoir terme des effets srieux, non seulement sur le commerce international, mais aussi sur les paiements internationaux, voire sur la position du Dollar avec le risque dune fuite relative devant cette monnaie.

7- Conclusion
La crise des crdits subprimes amricains a conduit une dfiance au niveau mondial envers les crances titrises qui comprennent une part plus ou moins grande de crdits Subprime . Cette dfiance sadressa par la suite aux fonds d'investissements, aux OPCVM , et aux systmes bancaires susceptibles de dtenir ces drivs de crdit. Ceci entrana un mouvement de rvaluation du risque et d'aversion au risque (surtout au niveau du risque systmique et des instruments de rgulation prudentielle qui sont les consignes du deuxime accord de Ble). La crise a ainsi provoqu partir du 18 juillet 2007 une crise de confiance gnrale dans le systme financier, une chute des marchs financiers, et une crise de liquidit bancaire. De crainte que la crise ne touche la sphre ___________________________________________
(9) La non fiabilit des informations comptables et les scandales financiers- cas du groupe ENRON, Michel Haddad et Maroun Khater, Proche-Orient, Etudes en Management, 2007.

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de l'conomie relle, les banques centrales ont t amenes injecter des liquidits dans le march interbancaire et assouplir leur politique montaire. Les consquences palpables de cette crise restent encore difficiles valuer. Selon Daniel Cohen, le Subprime est nettement diffrent des situations de Krash comme celui de 1929 car on vit dsormais dans un univers o les risques sont mutualiss et partags (10). Ajoutons ceci la difficult dapprcier correctement lampleur des risques financiers de certains actifs lorsque ceux qui les ont crs sen dbarrassent immdiatement. Tel tait le cas des Subprimes . Nous notons enfin que suite au Subprime plusieurs banques se sont fragilises. Parmi celles-ci nous citons Citigroup (premire banque amricaine et mondiale), au sein de laquelle lmirat dAbou Dhabi a inject 7,7 milliards de dollars et devint dtenteur de 4,9% de son capital (11).

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(10) Daniel Cohen : faut-il protger les marches de leurs excs ? , article de Nathalie Bensahel, Le Nouvel Observateur (11) La Tribune , article du 27/11/2007.

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Annexe : les crises financires les plus marquantes


Annes 1873 crises Krach de 1873 Marchs actions Effets Le krach du 9 mai de la bourse de Vienne en Autriche ouvre la priode de la grande stagnation de l'conomie En Allemagne, l'hyper-inflation atteint son apoge en novembre 1923. Sa cause immdiate est l'exigence franaise de rparations de guerre Krach le 24 octobre du New York Stock Exchange, qui entrane une crise bancaire et prcipite les tats-Unis dans la Grande dpression Suspension unilatrale de la convertibilit en or du dollar ce qui mnera l'adoption en fvrier 1973 du systme des changes flottants. A partir de janvier 1987, cause du dsquilibre caus sur le march des changes par les accords du Louvre, qui ont enray de force la baisse du dollar, les taux d'intrt long terme amricains remontent considrablement, tandis que les marchs d'actions continuent, eux, de progresser. Le point culminant est atteint le 29 dcembre 1989 sur le march japonais des actions, avec un plus haut en sance 38,957.44 pour l'indice Nikkei. L'ancrage fixe au dollar US de plusieurs monnaies de la rgion, en particulier le bath thalandais, donnait l aussi l'illusion d'une garantie de change et le systme bancaire local s'endette considrablement sans se proccuper du risque de change, notamment pour financer les deux gigantesques vagues de spculation qui ont lieu dans toute la rgion : immobilire et boursire. Crise classique de surinvestissement (tout le monde se prcipite sur un march apparemment porteur) et ngligence de certaines contraintes pratiques: pour acheter un article par internet, il suffit de quelques clics, mais pour le livrer dans la qualit et les dlais prvus, il faut une logistique que la plupart des "net-vendeurs" n'avaient pas. La banque centrale amricaine, la Fed, a ragi avec une grande promptitude et une vigueur impressionnante. Elle a inject immdiatement sans limite toutes les liquidits demandes par

1923

Hyper inflation Taux allemande dintrt

1929

Krach de 1929

actions

1971

Inconvertibilit du dollar US

Forex

1987

Krach d'octobre Taux 1987 du march dintrt, obligataire puis actions des marchs d'actions

1989

Bulle japonaise

Actions, Immobilier, Banques

1997

Crise conomique asiatique

Forex, Banque

2000

Bulle Internet

Actions

2001

Attentats du 11 Risque septembre 2001 systmique

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2002

Brsil

March obligataire, Forex

2007

Crise subprimes

des

March immobilier, Actions

les banques qui taient victimes d'une asymtrie dans leurs rglements, c'est--dire qui avaient des rglements effectuer mais n'avaient pas encore t crdites par leurs autres contreparties Tout au long de l'anne l'cart de rendement entre les obligations mises en dollar US par le Brsil et les emprunts d'tat amricain progresse. Crances douteuses sur l'immobilier aux tatsUnis. La crise a clat pendant lt 2007 et a entran une baisse des marchs financiers. Les banques centrales (BCE et Fed principalement) ont inject dimportantes liquidits.

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Rfrences
1-Marchs financiers Gestion de portefeuille et des risques Bertrand Jacquillat et Bruno Solnik- 3e dition Dunod 1997- 395 pages. 2-Lart de la gestion des risques- la croissance des risques dans le monde, les nouveaux moyens dy faire face -Pearson education 2000- Village Mondial- PricewaterhouseCoopers369 pages 3-Marchs internationaux des Capitaux- Jean Mathis- 2e dition Economia 2000 - 347 pages 4-La plante Capital- Quand les marchs se librent- Lowell Bryan et Diana Farrell- Village Mondial 1996- 314 pages 5-Investissement et marchs financiers- Lawrence Gitman et Michael Joehnk- 9e dition Pearson education 2005- 718 pages Sites Internet : www.wikipedia.fr www. tribune.fr www.nouvel obs en temps reel.com www.liberation.fr

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