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Prvisions conomiques et financires

Volume 16 / Printemps 2011

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Volume 16 / Printemps 2011

Lenthousiasme rcent envers lconomie mondiale sadoucit Les craintes dinflation affectent les marchs financiers

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MOUVEMENT DES CAISSES DESJARDINS

Vice-prsidence tudes conomiques Tl. : 514-281-2336 ou 1 866 866-7000, poste 2336 Tlcopieur : 514-281-7080 Courriel : desjardins.economie@desjardins.com Internet : www.desjardins.com/economie

Premire vice-prsidence Finances, Trsorerie et Direction financire, Mouvement Desjardins

COLLABORATEURS PRINCIPAUX
Franois Dupuis Vice-prsident et conomiste en chef 514-281-2336 francois.dupuis@desjardins.com Yves St-Maurice Directeur principal et conomiste en chef adjoint 514-281-7009 yves.st-maurice@desjardins.com Hlne Bgin conomiste principale 418-835-8444, poste 2850 helene.begin@desjardins.com Mathieu DAnjou conomiste principal 514-281-7082 mathieu.danjou@desjardins.com Benoit P. Durocher conomiste principal 514-281-2307 benoit.durocher@desjardins.com Francis Gnreux conomiste principal 514-281-7125 francis.genereux@desjardins.com Jimmy Jean conomiste principal 514-281-2317 jimmy.jean@desjardins.com Jolle Noreau conomiste principale 418-835-8444, poste 3764 joelle.noreau@desjardins.com Hendrix Vachon conomiste senior 514-281-7192 hendrix.vachon@desjardins.com

AUTRES COLLABORATEURS
Genevive Denault Technicienne spcialise ldition Michelle Pelletier Gagnon Relecture

MISE EN GARDE : Ce document sappuie sur des informations publiques, obtenues de sources juges fiables. Le Mouvement des caisses Desjardins ne garantit daucune manire que ces informations sont exactes ou compltes. Ce document est communiqu titre informatif uniquement et ne constitue pas une offre ou une sollicitation dachat ou de vente. En aucun cas, il ne peut tre considr comme un engagement du Mouvement des caisses Desjardins et celui-ci nest pas responsable des consquences dune quelconque dcision prise partir des renseignements contenus dans le prsent document. Les prix et les taux prsents sont indicatifs seulement parce quils peuvent varier en tout temps, en fonction des conditions de marchs. Les rendements passs ne garantissent pas les performances futures, et les tudes conomiques du Mouvement des caisses Desjardins nassument aucune prestation de conseil en matire dinvestissement. Les opinions et prvisions figurant dans le document sont, sauf indication contraire, celles des auteurs et ne reprsentent pas la position officielle du Mouvement des caisses Desjardins. Cette publication est base sur l'information disponible en date du 15 mars 2011.

NOTE AUX LECTEURS : Pour respecter lusage recommand par lOffice de la langue franaise, nous employons dans les textes et les tableaux les symboles k, M et G pour dsigner respectivement milliers, millions et milliards.

100 %

Ce document est imprim sur du papier Cascades Rolland Enviro 100. Copyright 2011, Mouvement des caisses Desjardins. Tous droits rservs.

ISSN 1917-389X Dpt lgal : Bibliothque nationale du Qubec Bibliothque nationale du Canada 2008

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TABLE DES MATIRES

SOMMAIRE
Lenthousiasme rcent envers lconomie mondiale sadoucit Les craintes dinflation affectent les marchs financiers

RISQUES INHRENTS AUX SCNARIOS


Les tensions dans le monde arabe alimentent les inquitudes

PRVISIONS CONOMIQUES
Outre-mer
Linflation et lendettement nuisent la conjoncture

10
11 13 15 17

tats-Unis
Les entreprises sont confiantes, mais elles embauchent peu

Canada
Le commerce extrieur reprend de la vigueur

Provinces
Les rgions ressources seront privilgies

PRVISIONS FINANCIRES
Politiques montaires
Les banques centrales commencent-elles perdre patience?

24
25 29 33 35 38

March des titres revenu fixe


La remonte des taux obligataires se poursuivra graduellement

Marchs boursiers
La volatilit sera au rendez-vous

Marchs des devises


Les anticipations de resserrement montaire favorisent les devises europennes

Matires premires
Il faudra composer avec des prix levs

2011-2015 : PERSPECTIVES CONOMIQUES ET FINANCIRES MOYEN TERME


Vers des pressions inflationnistes internes et externes

41

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PRINCIPAUX TABLEAUX

SOMMAIRE
Tableau 1 Tableau 2 - Croissance du PIB mondial et taux dinflation - Prvisions financires 7 7

PRVISIONS CONOMIQUES
Outre-mer
Tableau 3 - Croissance du PIB rel et taux dinflation - Principaux indicateurs conomiques - Principaux indicateurs conomiques - Qubec : principaux indicateurs conomiques - Ontario : principaux indicateurs conomiques - Principaux indicateurs conomiques par province 12 14 16 18 20 23

tats-Unis
Tableau 4

Canada
Tableau 5

Provinces
Tableau 6 Tableau 7 Tableau 8

PRVISIONS FINANCIRES
Politiques montaires
Tableau 9 Tableau 10 Tableau 11 Tableau 12 Tableau 13 Tableau 14 Tableau 15 Tableau 16 - Taux dintrt directeurs tats-Unis : march des titres revenu fixe Canada : march des titres revenu fixe G7 : finances publiques Canada : finances publiques 28 29 30 31 32 34 37 40

March des titres revenu fixe

Marchs boursiers
- Historique et prvisions - Historique et prvisions - Historique et prvisions

Marchs des devises Matires premires

2011-2015 : PERSPECTIVES CONOMIQUES ET FINANCIRES MOYEN TERME


Tableau 17 Tableau 18 Tableau 19 - tats-Unis - Canada - Qubec et Ontario 42 43 43

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SOMMAIRE
Lenthousiasme rcent envers lconomie mondiale sadoucit Les craintes dinflation affectent les marchs financiers
Lconomie mondiale volue sur un fond de crise politique et sociale dans les pays arabes. La sensibilit aux bouleversements dans cette rgion tient de son importante production ptrolire lchelle plantaire. La remonte des prix du ptrole lie aux craintes dapprovisionnement met donc risque la croissance conomique et elle sajoute aux nombreux autres dfis relever au sein des pays industrialiss. Toutefois, si les tensions demeurent relativement contenues au niveau actuel, la plupart des pays sen tireront avec une bonne frousse, sans trop de dommages sur leur conomie.

LE PRIX DU PTROLE LAVANT-SCNE

Les prix de lor noir constituent assurment la plus grande incertitude lheure actuelle en ce qui a trait lvolution de lconomie mondiale. Les risques dune flambe des prix du ptrole brut sont levs compte tenu des effets dominos que pourraient entraner les troubles actuels sur les plus importants pays producteurs comme lArabie saoudite. Les impacts lchelle plantaire pourraient alors tre majeurs (la section Risques inhrents aux scnarios , la page 8, les analyse en dtail). Le prsent scnario sappuie toutefois sur un prix moyen du baril de ptrole brut 95 $ US en 2011 et 105 $ US en 2012 (graphique 1), ce qui nexclut pas des pointes plus leves au cours de ces annes. Ces prvisions tiennent compte dune hausse de la demande mondiale, du maintien dune prime de risque gopolitique, mais aussi dune production globale adquate.
Graphique 1 Le scnario ne prvoit pas dexplosion des cours ptroliers
$ US/baril Prix du ptrole WTI*
Prvisions de Desjardins

squent, la croissance conomique prvue pour ces pays a peu boug pour tenir compte de cette nouvelle ralit. Elle stablit 5,6 % en 2011 et 5,9 % en 2012. Malgr les efforts des autorits montaires pour ralentir le crdit et la demande intrieure, le PIB rel de la Chine devrait tout de mme augmenter de 9,1 % en 2011 et de 8,9 % en 2012. En Europe, la situation ne samliore gure. Les membres les plus solides de la zone euro comme lAllemagne tentent de contrebalancer les mauvaises performances des pays plus durement touchs par la crise des dettes souveraines (Espagne, Italie, Portugal, Grce et Irlande). Les mesures daustrit nayant pas encore eu leur plein effet, la situation devrait continuer de saggraver, dautant plus que la Banque centrale europenne (BCE) a indiqu son intention de relever ses taux directeurs dans un proche avenir. La croissance conomique attendue pour la zone euro natteindra que 1,5 % en 2011 et 1,7 % en 2012. En ce qui concerne le RoyaumeUni, le PIB rel a subi les contrecoups des mauvaises conditions mtorologiques en chutant de 2,3 % au quatrime trimestre de 2010. Pour des raisons trs similaires celles de la zone euro, lconomie britannique connatra une croissance modre de 1,8 % en 2011 et de 2,2 % en 2012. Finalement, au moment dcrire ces lignes, les consquences du tremblement de terre et du tsunami qui ont frapp le Japon le 11 mars restent indtermines.
PEU DE NOUVEAUT DU CT AMRICAIN

$ US/baril

140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 2007 2008 2009 2010 2011 2012

140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 2013

* W est Texas Intermediate. Sources : Datastream et Desjardins, tudes conomiques

Au moment o la vive progression des pays mergents ravivait loptimisme quant au regain de lconomie mondiale, la pousse des prix du ptrole et des denres est venue temprer lespoir dune performance meilleure quanticip. Le panier de consommation des pays mergents est fortement influenc par les prix des aliments et de lnergie. Par con-

La rsolution lente des problmes structurels amricains poursuit son cours. Le march de lhabitation narrive pas encore quitter son creux alors que les prix des maisons recommencent baisser. Le march des proprits existantes est toujours embourb, ce qui paralyse les nouvelles constructions rsidentielles. Les entreprises retrouvent cependant le sourire graduellement tout en restant rticentes lembauche. La faiblesse du billet vert favorise dailleurs leurs exportations.

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La consommation se porte mieux, mais elle est souvent supporte artificiellement par diverses interventions du gouvernement. Ainsi, mme si le revenu personnel des Amricains augmente de manire soutenue, il en est tout autrement si lon exclut les transferts aux particuliers. Si lon ajoute cela la hausse des prix de lessence, le retrait des plans de relance et les difficults financires des tats et des localits, il est difficile dimaginer que lconomie amricaine pourrait semballer. La croissance du PIB rel est donc estime 2,8 % en 2011 et 3,0 % en 2012.
LA DICHOTOMIE DE LCONOMIE CANADIENNE REFAIT SURFACE

Un huard la hausse et dpassant la parit fait souvent rejaillir les diffrences qui existent au niveau de lconomie canadienne. Laccroissement des prix des matires premires stimule les rgions ressources, mais il a aussi un effet positif sur notre devise. Les rgions qui exportent des produits semi-transforms ou finis sen trouvent dsavantages. Mme si les exportations de machinerie et de matriaux industriels ont augment au dernier trimestre de 2010, il nen reste pas moins que plus des deux tiers de la hausse vertigineuse de 17,1 % des exportations taient composs de produits nergtiques. Les meilleures performances provinciales seront donc enregistres l o se trouve la plus grande part des ressources au Canada. LAlberta et Terre-Neuve-et-Labrador, avec leurs ressources ptrolires, et la Saskatchewan, avec la potasse, connatront des croissances suprieures 3,0 % en 2011 et en 2012 (graphique 2). La Colombie-Britannique subira en 2011 le contrecoup de la tenue des Jeux olympiques lhiver 2010 avec une croissance de 2,8 %, mais elle dpassera nouveau la performance canadienne en 2012. Ces provinces contribueront grandement la progression du PIB rel canadien, qui augmentera de 2,8 % en 2011 et de 2,7 % en 2012.
Graphique 2 La croissance sera suprieure dans les rgions ressources au Canada
Var. ann. en % Croissance du PIB rel prvue en 2011
3,8 3,5 3,5

Les autres provinces, notamment le Qubec et lOntario, ne bnficieront pas autant de la rue vers les matires premires. Ce sont davantage les lments moins favorables lconomie canadienne qui influenceront leur performance, soit le ralentissement du march de lhabitation et les actions des gouvernements pour rtablir leur quilibre budgtaire. De plus, la force du dollar, qui se maintiendra au-dessus de la parit au moins jusqu la fin de 2012, ne permettra pas aux exportateurs de ces rgions de bnficier pleinement de la reprise de lconomie mondiale. En revanche, les entreprises profiteront de cette opportunit pour investir de manire amliorer leur productivit. En 2011, lOntario et le Qubec devraient enregistrer une hausse respective de leur PIB rel de 2,6 % et de 2,2 %. Pour 2012, ces prvisions stablissent, dans le mme ordre, 2,5 % et 2,3 %.
LINFLATION PRESSE CERTAINES BANQUES CENTRALES DAGIR

La hausse des prix des ressources et des denres exerce des pressions sur linflation partout sur la plante. Les pays mergents en sont les premires victimes compte tenu de limportance de ces biens dans le panier de consommation. Cependant, dans certains pays industrialiss comme au Royaume-Uni ou dans la zone euro, linflation dpasse dj les cibles des banques centrales. La BCE a laiss transparatre son intention de monter son taux directeur ds ce printemps, et la Banque dAngleterre pourrait procder avant lautomne, et ce, mme si ces conomies se remettent difficilement de la crise conomique et financire et quelles demeurent affectes par celle des dettes souveraines. Au Canada, la vigueur de lconomie devrait pousser la Banque du Canada relever son taux cible de financement un jour ds le mois de mai. Quatre hausses conscutives dun quart de point sont attendues. Une pause devrait suivre jusquau printemps 2012. Aux tats-Unis, le trs faible niveau de linflation de base et les importantes capacits excdentaires ne devraient pas faire bouger la Rserve fdrale avant le printemps de lan prochain. Lcart entre les taux directeurs canadiens et amricains pourrait donc atteindre environ 200 points de base au printemps 2012. Le contexte ne sera plus vraiment favorable au march obligataire, et les taux devraient poursuivre leurs hausses, mme si celles-ci pourraient tre limites court terme en raison des nombreuses inquitudes. La fin des programmes dassouplissement quantitatif, la meilleure tenue de lconomie et lacclration de linflation en seront les principales causes. linverse, les rendements attendus sur les marchs boursiers sont plus prometteurs. Les profits des entreprises et les faibles ratios cours/bnfices pourraient faire crotre le S&P 500 de 15 % en 2011 alors que les prix des matires premires aideraient lindice S&P/TSX augmenter de 10 %.

Var. ann. en %

4,0

4,0

3,5
Canada = 2,8 %

3,5

3,0

2,8 2,6 2,5

3,0

2,5
2,2 2,0

2,5

2,0

2,0

1,5 C.-B. Alb. Sask. M an. O nt. Qc M aritime s T .-N.-L.

1,5

Sources : Statistique Canada et Desjardins, tudes conomiques

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Tableau 1 Croissance du PIB m ondial (ajust selon la PPA*) et taux dinflation


Poids** (%)
P ay s ou z one

Croissan ce du PIB rel (%)


2010 2011p 2012p

T au x dinflation (%)
2010 2011p 2012p

co n omie s in du strialise s tats-Unis Canada Qubec Ontario Japon Royaume-Uni Zone euro Allemagne France Italie Autres pays co n omie s e n d v e lo p p e me nt Asie du Nord ( Chine, Hong Kong, Inde et Core du Sud ) Chine Inde Asie du Sud ( Indons ie, Malais ie, Thalande et Philippines ) Amrique latine Europe de lEst Autres pays M o nd e

48,3 19,7 1,8 0,4 0,7 5,7 3,1 15,4 4,1 3,0 2,6 3,0 51,7 20,6 12,6 5,2 3,4 7,8 8,3 11,6 100,0

2,5 2,8 3,1 2,9 2,7 3,9 1,3 1,7 3,6 1,5 1,2 1,7 6,5 9,2 10,3 8,4 7,7 6,2 4,6 2,8 4,6

2,0 2,8 2,8 2,2 2,6 0,9 1,8 1,5 2,4 1,5 0,9 1,5 5,6 8,1 9,1 8,1 5,2 4,2 3,9 3,5 3,9

2,4 3,0 2,7 2,3 2,5 2,3 2,2 1,7 1,9 1,8 1,1 1,7 5,9 8,2 8,9 8,4 5,7 4,3 4,3 4,0 4,2

1,5 1,6 1,8 1,2 2,5 (0,7) 4,7 1,6 1,1 1,5 1,5 2,1 5,3 5,0 3,3 12,0 3,2 6,9 5,9 4,3 2,8

2,0 2,3 2,1 2,5 2,1 0,1 4,1 2,2 2,1 1,9 2,2 2,6 5,8 5,4 4,8 7,6 5,1 7,8 6,5 4,3 3,4

1,7 2,2 1,9 2,5 1,8 0,0 2,0 1,8 1,8 1,7 1,9 2,3 5,2 4,2 3,6 6,6 4,3 7,1 5,7 5,1 3,0

p : prv is ions ; * Parit des pouv oirs dac hat : taux de c hange dquilibre entre les monnaies qui ass ure lgalit des pouvoirs dac hat entre les pay s; ** 2009. Sourc es : Banque mondiale, Cons ens us Forec as ts et Des jardins , tudes conomiques

Tableau 2 Som m aire des prv isions financires


2010
Fin de priode en % (s auf s i indiqu) T3 T4 T1p

2011
T2p T3p T4p T1p

2012
T2p T3p T4p

Tau x d in trt d ire cte u r tats-Unis Canada Zone euro Royaume-Uni Japon Ob ligatio n s fdrale s dix ans tats-Unis Canada M arch d e s d e v ise s Dollar canadien ( US D/CA D ) Euro ( EUR/USD ) Euro ( EUR/CAD ) M atire s p re mire s ( m oy enne annuelle ) Ptrole W T I * ( $ US /baril ) Or ( $ US /onc e ) M archs b o u rsie rs** ( niveau et c rois s anc e ) tats-Unis ( S &P 500 ) Canada ( S& P /TS X)
p : prv is ions ; * W es t Texas Intermediate ; ** Fin danne. Sourc es : Datas tream et Desjardins , tudes c onomiques

0,25 1,00 1,00 0,50 0,10 2,50 2,76 1,03 1,37 1,40

0,25 1,00 1,00 0,50 0,10 3,31 3,12 1,00 1,34 1,34

0,25 1,00 1,00 0,50 0,10 3,40 3,30 0,98 1,36 1,33

0,25 1,25 1,50 0,50 0,10 3,60 3,65 0,98 1,32 1,29

0,25 1,75 1,50 0,75 0,10 3,75 3,85 0,98 1,30 1,27

0,25 2,00 1,50 1,00 0,10 3,90 4,00 0,97 1,32 1,28

0,25 2,00 1,50 1,00 0,10 4,15 4,20 0,97 1,34 1,30

0,75 2,50 2,00 1,50 0,10 4,40 4,35 0,96 1,35 1,30

1,25 3,00 2,50 2,00 0,10 4,50 4,45 0,98 1,32 1,29

1,75 3,00 2,50 2,00 0,10 4,60 4,50 0,96 1,30 1,25

80 (91**)
1 226 (1 418**)

95 (100**) 1 300 (1 200**) Cible : 1 450 (+15,3 %) Cible : 14 775 (+9,9 %)

105 (110**) 1 150 (1 100**) Cible : 1 550 (+6,9 %) Cible : 16 000 (+8,3 %)

1 258 13 443

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RISQUES INHRENTS AUX SCNARIOS


Les tensions dans le monde arabe alimentent les inquitudes
Si lconomie mondiale a dmontr des signes encourageants depuis la fin de 2010, les risques se sont dautant multiplis. Pendant que limpact total du grave tremblement de terre de Honshu sur lconomie japonaise demeure inconnu (voir lencadr la page 12), la crise dans le monde arabe est au cur de toutes les inquitudes alors que la monte des prix du ptrole menace de faire drailler la reprise. Cependant, dautres problmes, comme la crise de lendettement en Europe ou encore linflation galopante en Chine, demeurent irrsolus. La raction des autorits devant ces problmes reprsente donc une grande source dincertitude.

LE MONDE ARABE SENFLAMME

Un vent de rvolte souffle depuis le dbut de lanne dans le monde arabe o plusieurs des pays de la rgion font face des soulvements populaires divers degrs. Le chmage lev dune population jeune, la hausse du cot de la vie et la corruption des lites sont au cur des revendications, le tout sur fond de rgimes autocratiques. long terme, les dveloppements actuels pourraient tre positifs pour lavenir de la rgion dans la mesure o ils aboutiront limplantation de la dmocratie et un meilleur partage des richesses. Par contre, dans un horizon de court et moyen terme, ces perturbations seront source de volatilit, et linquitude augmentera dautant plus sil faut que la crise prenne de lampleur dans des zones encore plus sensibles pour la production ptrolire. Dans un scnario pessimiste, on pourrait envisager une monte rapide des cours du ptrole, cause la fois par une hausse de la prime de risque gopolitique et par des chocs doffre. Concernant ces derniers, lArabie saoudite dispose dune capacit de production excdentaire suffisante pour compenser des ruptures dapprovisionnement en provenance de la plupart des pays actuellement touchs. Par contre, ellemme nest pas entirement labri de linstabilit. Sil fallait que les tumultes gagnent les grands producteurs comme lArabie saoudite, lIran ou lIraq, le prix du baril pourrait alors senflammer. Bien quil soit difficile destimer jusqu quel niveau, un scnario envisageable consiste en un prix du baril de ptrole qui dpasserait le record historique de 147 $ US dici lt. Si un tel niveau devait tre maintenu durant plusieurs mois, les consquences seraient trs nfastes pour la reprise mondiale. Dans les conomies dveloppes, la monte subite des prix nuirait la reprise de confiance des consommateurs tout en haussant les cots des entreprises. La raction la plus probable de ces dernires serait de rduire leurs dpenses non nergtiques, ce qui inclut la main-duvre. Aux tats-Unis, un tel scnario serait plutt morose pour une conomie en mal

demplois et forcerait la Fed maintenir un degr dassouplissement extrmement lev. En Europe, o la croissance de plusieurs pays de la priphrie sera dj hypothque par de svres mesures daustrit, de nouveaux records des prix du ptrole auraient un effet dassommoir sur la reprise. Cest toutefois dans les pays mergents que limpact pourrait tre le plus brutal. Les mnages des pays mergents consacrent une portion significativement plus leve de leurs revenus lalimentation et lnergie que les mnages des pays avancs. La situation actuelle implique donc un risque que linflation sacclre davantage, mettant les banques centrales des pays mergents rude preuve.
DIMPORTANTS DFIS EN EUROPE ET EN CHINE

Pendant que les tumultes dans les pays arabes occupent lavant-scne, la crise des dettes publiques europennes demeure en suspens alors que les ngociations en vue dinstaurer un mcanisme permanent de soutien aux pays en difficult pitinent. Pendant ce temps, les taux sur les obligations du gouvernement portugais poursuivent leur ascension et, linstar de la Grce et de lIrlande, le Portugal pourrait sous peu recourir laide durgence du Fonds europen de stabilit financire. Il est galement possible quun ou plusieurs pays en difficult soient contraints de restructurer leur dette. Le cas chant, le systme bancaire europen, dj affaibli et sous-capitalis, subirait davantage de pertes. Lasschement du crdit qui en rsulterait limiterait considrablement la croissance conomique europenne. Dautre part, sil fallait que limpact de la hausse des prix nergtiques sur linflation incite la Banque centrale europenne resserrer trs agressivement sa politique montaire (en dpit dune faible croissance), leuro subirait alors des pressions haussires nuisibles aux exportations des pays en difficult. LAsie mergente nest quant elle toujours pas labri dun ralentissement qui pourrait tre provoqu par des resserrements montaires muscls en vue de contenir un niveau din-

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flation inquitant. Dj, en Chine, deux hausses du taux obligatoire de rserve bancaire ont t annonces depuis le dbut de lanne, tandis que trois hausses du taux directeur ont t effectues depuis octobre. Ces actions nont pas mis un frein linflation et elles ont eu des rsultats mitigs sur la spculation immobilire. La tche demeure donc dlicate pour les autorits chinoises. Dune part, linflation inquite et les possibilits de recrudescence des tensions sociales obligent les autorits chinoises intervenir. Dautre part, si lon se montrait trop agressif, le ralentissement en douceur espr sur le march de limmobilier pourrait se transformer en chute libre qui se rpandrait dans le reste de lconomie.
LE BRAS DE FER POLITIQUE POURRAIT PERDURER AUX TATS-UNIS

tats et municipalits, galement confronts une grave crise budgtaire, sabrent dj dans leurs dpenses (graphique 3). Si le gouvernement fdral leur embotait le pas trop rapidement, les consquences pourraient donc tre graves.
Graphique 3 Les compressions importantes par les municipalits et les tats amricains sont dj un frein la croissance
En points de % Contribution la croissance du PIB rel En points de %

0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 (0,1) (0,2) 2005 2006 2007 2008 2009 F d ral 2010

0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 (0,1) (0,2)

La dette fdrale amricaine est rapidement devenue lenjeu numro un de la classe politique aux tats-Unis, si bien que lincapacit des dmocrates et des rpublicains sentendre sur les limites de dpenses du budget de 2011 pourrait contraindre le gouvernement temporairement cesser ses activits au printemps. Bien que ce genre de diffrend entre dmocrates et rpublicains fasse partie du processus budgtaire rgulier aux tats-Unis, la situation sest corse la suite de la prise du contrle de la Chambre des reprsentants par les rpublicains en novembre dernier. En labsence dentente, le gouvernement conduit ses oprations grce une loi provisoire permettant au Congrs de continuer financer pour quelques semaines les entits gouvernementales, et ce, en ce qui concerne les dpenses approuves en 2010. Au rythme o voluent les discussions, le gouvernement risque de continuer oprer dune loi provisoire une autre, et il existe une certaine probabilit quil soit contraint de cesser ses activits si une loi provisoire parvenait chance sans que la Chambre et le Snat ne se soient entendus sur une nouvelle mesure temporaire. Ce risque demeure nanmoins faible pour linstant. La dernire fois quune fermeture a t provoque fut en 1995 et lexprience aura t fatale aux rpublicains lors de llection prsidentielle de 1996. Malgr leur fermet de ton, les rpublicains ne semblent pas vouloir se risquer un scnario similaire lheure actuelle. Par ailleurs, dans un scnario peu probable o les rpublicains arriveraient faire plier les dmocrates, on assisterait alors dimportantes rductions de dpenses (les rpublicains rclament pour 61 G$ US de compressions) dans une conjoncture o lconomie peine toujours voler de ses propres ailes. Sil fait peu de doute que dimportantes compressions budgtaires seront indispensables moyen terme, lconomie amricaine nest nanmoins pas encore assez robuste pour que des ajustements de cette envergure soient sans incidence sur la reprise. Ceci est dautant plus vrai que les

M unicipalit s e t tats
Sources : Bureau of Economic Analysis et Desjardins, tudes conomiques

LA VIGILANCE RESTE DE MISE AU CANADA

La croissance intrieure canadienne va bon train quoique des ralentissements soient attendus du ct de linvestissement rsidentiel et des dpenses gouvernementales. Toutefois, il sagit de modrations cycliques aprs les fortes contributions de ces secteurs observes durant la reprise. Le risque serait de voir ces ralentissements sexacerber et se propager dautres secteurs en raison de hausses de taux trop rapides, ou encore dun resserrement soudain des conditions de crdit. Ces scnarios paraissent cependant peu probables dans la conjoncture actuelle, la Banque du Canada disposant damplement de marge de manuvre pour resserrer sa politique montaire, tandis que le systme financier canadien demeure en bonne sant. Une fois de plus, les menaces les plus srieuses proviennent de ltranger. La monte des cours des matires premires a des effets positifs court terme sur la profitabilit des entreprises exportatrices de ressources, mais elle comporte aussi des effets nfastes sur les producteurs et les exportateurs de biens transforms et de services, dj aux prises avec une devise forte et des gains de productivit anmiques. Lapprciation continuelle du huard pourrait encore hanter le secteur manufacturier, mme si la reprise de lconomie amricaine se poursuivait. Avant la dernire rcession, la dichotomie entre les secteurs industriels des ressources et les autres secteurs tait une des causes de lcart de croissance qui slargissait entre les provinces de lOuest, riches en matires premires, et les provinces centrales reprsentant le cur de lactivit manufacturire. Cette problmatique pourrait trs bien ressurgir si les prix des matires premires continuaient augmenter.

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PRVISIONS CONOMIQUES
PRVISIONS
Outre-mer
Linflation et lendettement nuisent la conjoncture

11 13 15 17

tats-Unis
Les entreprises sont confiantes, mais elles embauchent peu

Canada
Le commerce extrieur reprend de la vigueur

Provinces
Les rgions ressources seront privilgies

PRINCIPAUX TABLEAUX
Outre-mer
Tableau 3 - Croissance du PIB rel et taux dinflation - Principaux indicateurs conomiques - Principaux indicateurs conomiques - Qubec : principaux indicateurs conomiques - Ontario : principaux indicateurs conomiques - Principaux indicateurs conomiques par province 12 14 16 18 20 23

tats-Unis
Tableau 4

Canada
Tableau 5

Provinces
Tableau 6 Tableau 7 Tableau 8

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OUTRE-MER
Linflation et lendettement nuisent la conjoncture
La croissance conomique mondiale se poursuit malgr certains revers comme ceux connus la fin de 2010 par le Japon et le Royaume-Uni. Si les gains des PIB rels demeurent plutt timides dans les pays avancs, la progression reste trs vive dans les conomies mergentes. Toutefois, la hausse rcente des prix des matires premires devrait avoir un effet ngatif plus important dans les pays mergents, assez pour empcher une vritable acclration du PIB mondial en 2011.

La croissance conomique mondiale sest bien poursuivie en 2010 surtout grce la contribution provenant des pays mergents, qui ont vu leur PIB rel progresser de 6,5 % en 2010. Du ct des pays du G7, la reprise continue, mais seulement le Canada et les tats-Unis sont jusqu maintenant parvenus dpasser le niveau de leur PIB rel davant la rcession. Nanmoins, pour lensemble des conomies avances, 2010 marque le vritable retour de la croissance avec un gain de 2,5 % du PIB rel aprs une contraction de 3,6 % en 2009.
LA CROISSANCE NOURRIT LA HAUSSE DES PRIX DES MATIRES PREMIRES

en 2010 sont ceux touchs par la crise des dettes souveraines, soit lEspagne, lItalie, le Portugal, lIrlande et la Grce (graphique 4). Pourtant, les mesures daustrit nont pas encore fait leur plein effet. La situation devrait donc saggraver en 2011 : pour les cinq pays dj mentionns, la croissance sera soit ngative ou trs faible au cours de la prsente anne.
Graphique 4 Les conomies de la zone euro les plus affectes par lendettement ont eu de la difficult crotre en 2010
Var. ann. en % Croissance du PIB rel en 2010 Var. ann. en %

5 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) (5) Allemagne Pays-Bas Autriche Finlande Portugal Italie Zone euro Slovaquie Belgique Espagne Irlande France Slovnie Grce

5 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) (5)

La reprise mondiale et surtout la demande accrue provenant des pays mergents ont provoqu une hausse des prix des matires premires. Celle-ci nest cependant pas sans consquences pour lconomie mondiale, en particulier si lon considre la force et la rapidit qui caractrisent laugmentation des cours de lnergie et des denres. Ces hausses de prix devraient mme empcher une nouvelle acclration de la croissance en 2011, car les pays mergents, le moteur actuel de lconomie mondiale, sont les plus touchs. Cest que les aliments et lnergie constituent dans ces pays une part importante du panier de consommation. Par exemple, ils reprsentent seulement 22,8 % du panier servant calculer linflation aux tats-Unis et 25,7 % en zone euro, mais 39,9 % en Chine et 52,6 % en Inde. Lampleur de laugmentation des prix ne peut donc que faire mal la demande intrieure de ces pays, en plus de compliquer la situation de linflation et la prise de dcision des diffrentes autorits montaires. Bien quinquitant, leffet du cot plus lev des aliments et de lnergie sera moins notable dans les pays avancs. En effet, la tendance des autres prix, soit linflation de base, demeure gnralement faible et elle ne montre pas lacclration observe dans plusieurs pays mergents.
LEUROPE NEST PAS AU BOUT DE SES PEINES

Sources : Eurostat et Desjardins, tudes conomiques

La situation difficile de ces pays rend lconomie de la zone euro encore plus dpendante de ses principaux membres, dont lAllemagne. Locomotive de lEurope en 2010 grce son secteur manufacturier et ses exportations, lconomie allemande gardera ce rle vital en 2011 et en 2012 bien que lon sattende, l aussi, un certain ralentissement. En fait, il serait tonnant que les Allemands rptent leur performance du printemps de 2010 alors que le PIB rel avait cr de 9,2 % rythme annualis. Pour lensemble de la zone euro, une croissance de 1,5 % du PIB rel est prvue pour 2011 et de 1,7 % pour 2012. Au Royaume-Uni, la reprise a subi un contretemps lautomne 2010, particulirement en toute fin danne alors que des conditions mtorologiques difficiles ont contribu faire chavirer la croissance du PIB rel en une baisse de 2,3 %. Ce coup amne videmment un acquis de croissance trs faible pour 2011. Certains signes sont depuis positifs :

Les problmes des finances publiques continuent de hanter certains pays, notamment en zone euro. On remarque dj que les pays de la zone euro qui ont connu les plus faibles croissances (ou les pires dcroissances) de leur PIB rel

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les indices auprs des directeurs dachat remontent et la production industrielle ainsi que les ventes au dtail ont bien perform. Toutefois, certaines inquitudes persistent alors que les mesures daustrit imposes par le gouvernement restent faire pleinement effet et que la confiance des consommateurs britanniques est en net recul. Une croissance de 1,8 % reste prvue pour 2011, mais avec un biais la baisse, notamment si la hausse de la livre saccentue et quelle neutralise les gains rcents du secteur manufacturier.
CHINE : LA CROISSANCE DU CRDIT COMMENCE RALENTIR

Japon : lendemains de catastrophe limage de lampleur du dsastre humain et matriel qui a frapp le Japon, les consquences conomiques du tremblement de terre et du tsunami du 11 mars seront trs importantes. Elles demeurent toutefois difficiles valuer et, au moment dcrire ces lignes, de nombreuses incertitudes persistent, notamment du ct du fonctionnement de certaines centrales nuclaires. La catastrophe a videmment amen une destruction importante dactifs et de richesses pour les mnages et les entreprises, en plus de dvaster de nombreuses infrastructures. La production de biens et de services a t grandement perturbe, ce qui occasionnera des baisses du PIB rel au premier et au second trimestre. Comme un recul du PIB rel stait dj manifest la fin de 2010, le retour en rcession de lconomie nippone est imminent. Un rebond devrait cependant se manifester assez rapidement grce aux efforts de reconstruction, linstar ce qui a eu lieu la suite du tremblement de terre de Kob en janvier 1995. Les prvisions pour lconomie du Japon ont t revues la baisse, et la croissance du PIB rel de 2011 devrait passer sous 1 % plutt que le 1,5 % prvu en fvrier, mais cette estimation est videmment parseme de risques. Les effets de long terme, notamment sur les finances publiques, risquent de hanter longuement lEmpire du Soleil levant.

En Chine, les plus rcents dveloppements montrent que la croissance des prix demeure vive, gonfle surtout par le cot des aliments. Cette situation inquite les autorits montaires, qui multiplient les politiques de restriction du crdit. On remarque dailleurs que la variation annuelle du crdit bancaire est en ralentissement, passant de prs de 35 % la fin de 2009 environ 17 % en janvier 2011. Les tensions semblent galement moins vives du ct des prix des maisons bien que certains marchs urbains demeurent frntiques. La force de la demande intrieure chinoise fait que les importations continuent de progresser vivement alors que les exportations nvoluent pas aussi rapidement, avec comme consquence une diminution du surplus commercial. Bien que cette conomie ait ngocier avec la force des prix des matires premires, notamment du ct des aliments et de lnergie, elle devrait crotre encore rapidement en 2011 avec une hausse prvue du PIB rel de 9,1 % et de 8,9 % en 2012.

Tableau 3 Outre-m er : croissance du PIB rel et taux dinflation


Croissance du PIB rel (%)
P ay s ou z one 2009 2010 2011p 2012p 2009

Taux din flation (%)


2010 2011p 2012p

Euro p e Royaume-Uni Zone euro Allemagne France Italie Espagne Russie Asie e t Pacifiq u e Australie Japon Chine Inde Core du Sud Amriq ue latine Argentine Brsil Mexique

(4,9) (4,0) (4,7) (2,5) (5,2) (3,7) (7,9) 1,3 (6,3) 9,2 6,8 0,2 0,9 (0,7) (6,1)

1,3 1,7 3,6 1,5 1,2 (0,1) 3,9 2,7 3,9 10,3 8,4 6,1 8,9 7,5 5,5

1,8 1,5 2,4 1,5 0,9 0,5 4,2 2,8 0,9 9,1 8,1 4,3 5,5 4,2 4,1

2,2 1,7 1,9 1,8 1,1 1,2 4,3 3,7 2,3 8,9 8,4 4,6 4,0 4,6 4,0

(0,6) 0,3 0,3 0,1 0,8 (0,4) 11,7 1,8 (1,4) (0,7) 10,9 2,8 6,3 4,9 5,3

4,7 1,6 1,1 1,5 1,5 1,9 6,9 2,9 (0,7) 3,3 12,0 2,9 10,6 5,0 4,2

4,1 2,2 2,1 1,9 2,2 2,4 8,7 3,3 0,1 4,8 7,6 4,0 11,6 5,8 4,1

2,0 1,8 1,8 1,7 1,9 1,6 7,5 2,9 0,0 3,6 6,6 3,2 13,9 4,7 3,7

p : prv is ions Sourc es : Cons ensus Forecas ts et Des jardins , tudes c onomiques

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TATS-UNIS
Les entreprises sont confiantes, mais elles embauchent peu
Lconomie amricaine continue de crotre un rythme relativement modr. Le PIB rel de la fin de 2010 dpassait son niveau davant la rcession avec laide des diffrentes mesures gouvernementales, notamment du ct du soutien au revenu. Les consommateurs se sont montrs plus confiants jusquen fvrier, mais ce sont surtout les entreprises qui voient leur situation samliorer. Malgr cela, la cration demplois demeure dcevante, et la hausse des prix du ptrole assombrit les perspectives.

La phase de reprise de lconomie amricaine aura dur six trimestres selon le PIB rel qui a lgrement dpass, au quatrime trimestre de 2010, son sommet prcdent de la fin de 2007. Do est donc venue la reprise? En premier lieu, on remarque que les investissements des entreprises et les investissements rsidentiels demeurent sous leur niveau davant la rcession. Les sources du gain sont plutt du ct des exportations nettes, des dpenses gouvernementales fdrales et de la consommation relle. tant donn les problmes subis par les mnages (endettement, baisse de la richesse, hausse du chmage et faible confiance), ce rsultat est tonnant. Il faut surtout y voir les effets des mesures gouvernementales de soutien qui ont appuy le revenu disponible par des baisses dimpts et par le gonflement des transferts, incluant lassurance-chmage, alors que le revenu personnel excluant les transferts demeure trs faible.
LE VRITABLE RETOUR DU CONSOMMATEUR?

moyenne nationale des prix de lessence a dpass 3,50 $ US le gallon au dbut de mars, une hausse de prs de 50 depuis la fin de 2010. Une telle ponction dans le budget des mnages aura invitablement des consquences nfastes sur les autres types de dpenses discrtionnaires (graphique 5). Ainsi, malgr certains signes positifs, laugmentation des prix de lessence empche de rviser la hausse nos scnarios de croissance des dpenses de consommation pour 2011.
Graphique 5 La variation des prix de lessence a une incidence directe sur la consommation des Amricains
US/gallon En % des dpenses de consommation

400 350 300 250 200 150 100 50 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5

La consommation relle a enregistr au dernier trimestre de 2010 sa plus forte croissance depuis lhiver 2006. Une grande part de ce gain provient dun rebond important des ventes dautomobiles, un secteur durement affect par la rcession. Mme sils sont bien en de de leur moyenne historique, les indices de confiance suggraient, jusquen fvrier, dautres bonnes croissances de la consommation. Si la consommation relle se porte mieux, elle a tout de mme du en tout dbut de 2011 alors que, pour la premire fois en un an, un recul mensuel a t enregistr. Cette baisse devrait toutefois tre phmre puisquelle a sans doute t provoque par des conditions mtorologiques difficiles. Elle est nanmoins tonnante, car elle est survenue au moment mme o le revenu des mnages tait gonfl par les baisses dimpts amenes par lentente de dcembre entre la MaisonBlanche et les leaders rpublicains du Congrs. Il faut dire que malgr le regain de confiance, les mnages font encore face une conjoncture difficile, notamment du ct de lemploi et du secteur de lhabitation. Finalement, la confiance des consommateurs et la croissance de la consommation seront sans doute freines par la hausse rapide des prix de lessence au cours des dernires semaines. La

Essence (gauche)

Part de lessence dans le panier de consommation (droite)

Sources : Bureau of Economic Analysis, Datastream et Desjardins, tudes conomiques

BONS SIGNES POUR LINVESTISSEMENT

Malgr sept trimestres conscutifs de croissance, linvestissement des entreprises en quipements et logiciels demeure trs faible, soit 3,1 % sous le sommet de lhiver 2008. La reprise nest donc pas termine de ce ct. Pourtant, un certain essoufflement de la progression de linvestissement a t remarqu au cours de la deuxime moiti de 2010. Aprs un gain annualis de prs de 25 % au printemps, la croissance na t que de 5,5 % lautomne. Les nouvelles commandes de biens dinvestissement connaissent galement certaines difficults depuis la fin de 2010. Du ct du secteur rsidentiel, les creux semblent atteints, mais linvestissement restera anmique. Cette situation contraste avec une nette amlioration des conditions des entreprises telle que suggre par les indices ISM manufacturier et non manufacturier. Le premier de ces

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indices se situait, en fvrier, un sommet de plus de 27 ans, tandis que lindice non manufacturier a atteint son plus haut niveau depuis lt 2005. Ainsi, les signes paraissent nettement plus positifs pour les prochains mois, bien que la hausse des cours du ptrole puisse limiter les gains. Il faut signaler que les indices ISM refltent surtout la situation des grandes entreprises pour lesquelles la conjoncture est actuellement plus favorable, avec notamment davantage daccs au crdit. Ces dernires profitent galement dune ouverture plus grande vers les marchs extrieurs, une des prsentes sources de croissance. En ce sens, la faiblesse du dollar amricain continuera de favoriser les exportations nettes. Les indices refltant la confiance des petites entreprises montrent une progression plus modeste. Si les entreprises se montrent confiantes, cela ne transparat toujours pas dans lvolution du march du travail. Excluant les alas provoqus par les nombreuses temptes de neige de lhiver, les gains demplois mensuels demeurent timides. Au rythme actuel des embauches, il faudra attendre prs de cinq ans pour combler les 7 481 000 postes qui restent gagner pour rejoindre le niveau demplois davant la rcession. Une cration demplois plus vive est prvue pour le reste de 2011 et en 2012, mais lincertitude cause par la remonte des prix des intrants et laccent mis sur de nou-

veaux gains de productivit feront que la reprise du march du travail restera relativement lente.
CONTRIBUTION GOUVERNEMENTALE MOINS FORTE

Si les mesures et les programmes du gouvernement fdral ont contribu la reprise de lconomie, la croissance se fera moins tributaire du secteur public. Le plan de relance de 2009 est dj dans sa phase de retrait et son apport sera deux fois moins lev la croissance du PIB rel de 2011 qu la croissance de 2010. Cest videmment sans compter la possibilit de coupes budgtaires plus svres imposes par les membres rpublicains du Congrs. Bien que le revenu personnel ait connu un bond en janvier grce lentente fiscale de dcembre, leffet sur la consommation pour lensemble de lanne devrait savrer faible. Finalement, les tats et localits devront continuer rpondre leurs problmes budgtaires par de nouvelles rductions de dpenses. Ces facteurs, conjugus la hausse des prix de lessence, expliquent pourquoi la croissance du PIB rel ne montrera pas dacclration court terme malgr certaines amliorations du ct du secteur priv. On sattend donc une hausse de 2,8 % du PIB rel en 2011, une progression similaire celle de 2010, qui sera suivie dun gain de 3,0 % en 2012.

Tableau 4 tats-Unis : principaux indicateurs conom iques


2010
V ariation trim es trielle annualis e en % (s auf s i indiqu) T3 T4 T1p

2011
T2p T3p T4p

Moyen n es an n uelles
2009 2010 2011p 2012p

Prod u it in trie u r b ru t re l* Dpenses personnelles Construction rsidentielle Investissement des entreprises Variation des stocks (G$) Dpenses publiques Exportations Importations Demande intrieure finale

2,6 2,4 (27,3) 10,0 121,4 3,9 6,7 16,8 2,6

2,8 4,1 2,7 5,3 7,1 (1,5) 9,6 (12,4) 3,1

3,1 2,4 4,1 8,6 35,0 0,6 15,0 15,0 2,7

2,9 2,1 9,6 11,6 35,0 (0,1) 7,0 5,0 2,8

3,0 3,0 13,9 9,5 30,0 (0,8) 8,0 6,0 3,1

2,9 2,6 9,3 10,9 30,0 (0,9) 9,0 7,0 2,8

(2,6) (1,2) (22,9) (17,1) (113,1) 1,6 (9,5) (13,8) (3,1)

2,8 1,8 (3,0) 5,6 60,4 1,0 11,8 12,7 1,8

2,8 2,7 2,9 9,5 32,5 0,4 9,8 7,0 2,9

3,0 2,8 8,6 8,7 21,3 0,6 8,0 6,1 3,1

Autre s in d icate u rs Revenu personnel disponible rel 1,0 1,4 Emploi ( s elon entrepris es ) (0,2) 0,8 Taux de chmage (%) 9,6 9,6 Mises en chantier (1) 588 534 Profits des entreprises*** (2) 26,4 18,5 Taux dpargne personnelle (%) 6,0 5,4 Taux dinflation global (2) 1,2 1,2 Taux dinflation de base** (2) 0,9 0,6 Solde budgtaire fdral (G$) (3) (1 343) (1 300) Solde du compte courant (G$) (508,9) (422,0)

3,2 2,4 1,6 3,0 1,2 1,4 1,4 1,5 9,0 9,3 9,2 9,0 577 603 617 632 9,0 8,0 6,0 8,0 5,7 5,6 5,3 5,4 2,0 2,1 2,4 2,8 1,0 0,9 1,0 1,3 (1 400) (1 300) (1 300) (1 250) (437,2) (434,3) (432,6) (432,2)

0,6 1,4 2,4 2,6 (4,4) (0,7) 1,1 1,8 9,3 9,6 9,1 8,4 555 585 607 667 (0,4) 29,2 7,7 7,5 5,9 5,8 5,5 5,4 (0,3) 1,6 2,3 2,2 1,7 1,0 1,1 1,4 (1 252) (1 324) (1 313) (1 075) (378,4) (465,1) (434,1) (430,0)

p : prv is ions ; * $ US 2005; ** Ex c luant aliments et nergie; *** A v ant impts ; (1) Milliers dunits rythme annualis ; (2) Glis s ement annuel; (3) Comptes nationaux. Sourc es : Datas tream et Desjardins , tudes c onomiques

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CANADA
Le commerce extrieur reprend de la vigueur
Les perspectives concernant lvolution future de lconomie canadienne se sont quelque peu amliores. Non seulement la demande intrieure continuera de profiter de la hausse de la consommation et des investissements des entreprises, mais tout indique que les exportations canadiennes seront de plus en plus favorises par lacclration de la demande mondiale. Cela dit, il faut nanmoins sattendre ce que la tendance baissire de la construction rsidentielle et le retrait des plans de relance des gouvernements freinent la croissance.

DES RSULTATS ENCOURAGEANTS

Lanne 2010 sest termine sur une note positive pour lconomie canadienne. Non seulement le PIB rel a augment de 3,3 % ( rythme annualis) au quatrime trimestre, ce qui constitue une progression nettement suprieure celle du potentiel (1,6 %), mais le rsultat du troisime trimestre a t rvis la hausse, soit de 1,0 % 1,8 %. En outre, la demande intrieure a progress de 4,7 % au quatrime trimestre de 2010 grce une hausse des dpenses de consommation, de linvestissement non rsidentiel et des dpenses gouvernementales. Les exportations de biens et de services ont aussi bondi de 17,1 %, tandis que les importations nont augment que de 0,5 %. Le solde du commerce extrieur sest donc amlior de 17,1 G$ de 2002, de sorte que sa contribution la croissance conomique a t la plus leve depuis la fin de 2001. La progression du PIB rel a cependant t freine par une importante diminution des stocks des entreprises durant le trimestre.
LES EXPORTATIONS PROFITENT DE LA REPRISE MONDIALE

Graphique 6 Le secteur de lnergie a gonfl les exportations canadiennes au quatrime trimestre de 2010
Contributions aux exportations ($ 2002) en T4 2010

Inte rm diation financi re Admin. publique s Se rv ice s comme rciaux T ransport Voyage s Autre s ajuste me nts T ransactions sp ciale s Autre s bie ns de cons. Produits automobile s M achine s e t mat rie l Bie ns e t mat riaux indust. Produits de la for t ne rgie Agriculture e t p che (6)

0,0 (0,0) (0,2) (0,2) 0,0 (0,5) (0,3) (0,9) (3,2) 1,1 5,9 1,8 11,8 1,7

Total = 17,1 %

Services = -0,3 %

Biens = 17,4 %

(4)

(2)

4
En %

10

12

14

Sources : Statistique Canada et Desjardins, tudes conomiques

Lun des facteurs dterminants dans lvolution rcente de lconomie canadienne est sans contredit lincroyable rebond des exportations observ au quatrime trimestre de 2010. Si certains secteurs ont encore subi une baisse de leurs exportations, en particulier les produits de lautomobile, il est rassurant de constater que plusieurs industries ont bnfici dune hausse significative durant le trimestre. Cest notamment le cas des machines et du matriel, des biens et matriaux industriels, des produits de la fort ainsi que de lagriculture et de la pche. Visiblement, les entreprises canadiennes profitent de plus en plus de la reprise conomique mondiale et, par consquent, de lacclration de la demande. Il sagit dun constat encourageant pour lvolution future du commerce extrieur canadien. Par contre, prs de 70 % de la hausse des exportations survenue au quatrime trimestre proviennent du secteur de lnergie (graphique 6). Une certaine proportion de laugmentation des exportations de produits nergtiques peut videmment tre attribue un accroissement de la demande mondiale. Des indices laissent

toutefois croire que des considrations ponctuelles auraient aussi contribu gonfler temporairement les exportations de ptrole brut lautomne dernier. Un retour la normale semble cependant soprer depuis peu. Dans ce contexte, la hausse des exportations canadiennes devrait tre un peu moins rapide au cours des prochains mois. Du ct de la demande intrieure, les perspectives pour les trimestres venir ont peu chang. Les dpenses de consommation continuent dtre favorises par une croissance rapide de la rmunration, une cration demplois soutenue, une confiance des mnages relativement leve et des taux dintrt trs bas dun point de vue historique. Cela dit, les rcents avertissements de la Banque du Canada et du gouvernement fdral semblent porter leurs fruits, et tout indique que les mnages sont de plus en plus concerns par la situation de leur endettement, comme en tmoigne le rcent ralentissement de la croissance annuelle du crdit la consommation. Ainsi, il est prvu que la progression des dpenses sera plus similaire celle des revenus. Quoiquelles soient encore positives, les perspectives concernant la croissance des investissements non rsidentiels sont un peu moins favorables pour 2011. Selon une rcente enqute de Statistique Canada, les investissements non rsi-

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dentiels des entreprises prives pourraient crotre de 3,8 % cette anne, ce qui constitue un rythme de progression moins rapide que celui de 2010. Par exemple, aprs avoir rebondi de faon significative en 2010, les investissements dans le secteur des ressources naturelles pourraient augmenter moins fortement cette anne. Tout nest cependant pas au beau fixe pour lconomie canadienne. En outre, il est prvu que les dpenses gouvernementales et la construction rsidentielle perdront du terrain au cours des prochains trimestres. Dune part, la lutte aux dficits budgtaires et la fin des plans de relance des gouvernements entraneront invitablement une rduction des dpenses publiques. Limpact ngatif pourrait toutefois tre plus graduel que prvu initialement. En effet, le gouvernement fdral a annonc un prolongement de quelques mois pour les projets qui ont accumul un retard et qui ne pouvaient pas tre termins temps pour la date butoir du 31 mars. Dautre part, la tendance la baisse des mises en chantier laisse croire que la diminution de la construction rsidentielle se poursuivra dans les trimestres venir. Par contre, il est tonnant que ce ralentissement de lactivit ne soit pas encore observ au sein du march des maisons existantes. Le ratio des ventes sur les nouvelles inscriptions

est rcemment remont dans une zone favorable aux vendeurs, si bien que le prix moyen des maisons existantes a gagn 11,2 % au cours des sept derniers mois. Avec ce qui sest pass dans dautres rgions du monde, il va sans dire que la situation du march immobilier canadien devra tre surveille de prs au cours des prochains mois. Reste savoir quel sera limpact des nouvelles mesures fdrales sur le crdit hypothcaire, soit la rduction le 18 mars de la priode damortissement et du montant maximal pouvant tre emprunt lors dun refinancement ainsi que la cessation le 18 avril prochain des garanties dassurance dans le cas des lignes de crdit sur lhabitation.
UNE PRVISION RVISE LGREMENT LA HAUSSE

Mme si certaines incertitudes subsistent, les perspectives concernant lconomie canadienne sont somme toute plus optimistes. En outre, la hausse de 0,5 % du PIB rel par industrie en dcembre dernier confre un important acquis de croissance pour le premier trimestre de 2011. Compte tenu des bons rsultats de la fin de 2010, notre prvision de croissance pour lensemble de lanne 2011 a donc t rehausse, soit de 2,5 % 2,8 %. Une hausse du PIB rel de 2,7 % est toujours prvue pour 2012.

Tableau 5 Canada : principaux indicateurs conom iques


2010
V ariation trim es trielle annualis e en % (s auf s i indiqu) T3 T4 T1p

2011
T2p T3p T4p

Moyen n es an n uelles
2009 2010 2011p 2012p

Prod u it in trie u r b ru t re l* Dpenses personnelles Construction rsidentielle Investissement des entreprises Variation des stocks (G$) Dpenses publiques Exportations Importations Demande intrieure finale

1,8 2,7 (3,9) 18,6 18,7 2,2 (1,7) 7,8 3,7

3,3 4,9 (0,6) 10,4 (5,3) 3,5 17,1 0,5 4,7 5,0 3,5 0,4 7,7 178,7 16,2 4,0 2,3 1,6 (34,8) (44,2)

3,6 3,0 (7,8) 12,5 (2,3) 1,2 7,0 7,0 2,9 3,0 4,0 2,6 7,8 168,1 15,0 3,9 2,5 1,4 (45,0) (45,0)

2,5 2,9 (2,9) 10,0 (2,0) (0,5) 5,3 5,3 2,5 3,5 3,5 2,6 7,4 167,1 20,0 3,9 2,5 1,4 (35,0) (50,0)

2,7 2,6 2,1 8,5 (0,5) (1,4) 4,5 4,0 2,2 3,0 3,0 1,8 7,4 173,6 22,0 3,9 2,0 1,8 (30,0) (55,0)

2,9 2,3 2,7 8,0 1,0 0,4 4,5 4,0 2,4 2,5 2,5 2,0 7,3 179,3 14,0 3,7 1,6 1,8 (25,0) (50,0)

(2,5) 0,4 (8,2) (19,9) (2,9) 5,1 (14,2) (13,9) (1,8) 1,2 1,6 (1,6) 8,3 149,1 (32,3) 4,0 0,3 1,7 (39,9) (43,5)

3,1 3,4 10,4 5,2 8,8 5,0 6,4 13,4 4,4 3,3 3,6 1,4 8,0 189,9 18,4 4,4 1,8 1,8 (41,0) (50,0)

2,8 3,1 (2,7) 11,7 (0,9) 1,2 6,9 5,7 3,2 2,8 3,8 2,0 7,4 172,0 17,7 3,9 2,1 1,6 (33,8) (50,0)

2,7 2,6 2,6 7,5 2,3 1,1 4,5 4,8 2,7 2,2 2,9 2,0 7,1 185,4 7,9 2,9 1,9 1,9 (19,5) (41,3)

Autre s in d icate u rs Revenu personnel disponible rel (7,4) Rmunration hebdomadaire 5,6 Emploi 1,4 Taux de chmage (%) 8,0 Mises en chantier (1) 191,5 Profits des entreprises*** (2) 15,3 Taux dpargne personnelle (%) 3,9 Taux dinflation global (2) 1,8 Taux dinflation de base** (2) 1,6 Solde budgtaire fdral (G$) (3) (55,2) Solde du compte courant (G$) (67,9)

p : prv is ions ; * $ 2002; ** Ex c luant les huit c omposantes les plus v olatiles ; *** A v ant impts ; (1) Milliers dunits ry thme annualis ; (2) Gliss ement annuel; (3) Comptes nationaux . Sourc es : Datas tream et Desjardins , tudes c onomiques

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PROVINCES
Les rgions ressources seront privilgies
Au Qubec, les statistiques publies rcemment sont encourageantes et elles confirment que la croissance conomique sera au rendez-vous. Lemploi poursuivra sa remonte, favorisant la consommation. Les entreprises profiteront de la force du huard pour investir et sattaquer leurs problmes de productivit. Les gouvernements se feront toutefois moins prsents, et le march de lhabitation prendra un peu de rpit aprs une anne trs active en 2010. En Ontario, mme si certains problmes subsistent, le commerce extrieur se remet graduellement des effets nfastes de la rcession. La demande intrieure demeurera relativement vigoureuse grce une croissance des dpenses de consommation et une hausse de linvestissement non rsidentiel. Tout comme en Colombie-Britannique, la situation du march immobilier ontarien est surveiller alors que lascension rcente des prix fait craindre une surchauffe dans certains segments de march. Dans les Prairies ainsi qu Terre-Neuve-et-Labrador, la remonte des prix des matires premires entrane un regain doptimisme. Les perspectives sont toutefois moins leves pour les autres provinces de lAtlantique.

QUBEC : LA PAUSE EST TERMINE

Aprs avoir enregistr deux baisses conscutives de son PIB rel, en septembre et en octobre, lconomie du Qubec sest remise sur les rails. Le rebond de 0,5 % de novembre a russi effacer leffet ngatif des deux mois prcdents et il permettra au dernier trimestre de 2010 denregistrer une variation positive. De plus, lIndice prcurseur Desjardins est en hausse depuis quatre mois, la dernire augmentation tant de 1,0 % en janvier (graphique 7). Cela confirme les espoirs de voir une croissance conomique plutt soutenue dici lt. Par consquent, la pitre performance de lconomie du Qubec au dbut de lautomne 2010 ne serait plus quun mauvais souvenir.
Graphique 7 LIndice prcurseur Desjardins annonce une croissance conomique soutenue au Qubec
Var. mens. en % En G$ de 2002

pour 2010 et 2,2 % en 2011. La baisse de rgime de lconomie viendra essentiellement de trois facteurs. Dabord, un ralentissement du march immobilier rsidentiel est attendu puisque celui-ci doit reprendre son souffle aprs une anne dactivit trs intense. Ensuite, la contribution moindre des gouvernements psera sur la croissance. Enfin, les consommateurs seront un peu plus frileux. Pour lan prochain, lconomie qubcoise devrait afficher une croissance de 2,3 %. Avec des dpenses en construction rsidentielle en baisse de 0,4 %, le secteur de lhabitation est probablement celui qui connatra la performance la plus dcevante en 2011. Le march de la revente a connu une anne exceptionnelle en 2010, mais la situation devrait peu peu revenir la normale. La hausse des prix se poursuit, mais les augmentations annuelles sattnuent. Les nouvelles rgles daccessibilit mises par le ministre des Finances du Canada pourraient contribuer ralentir quelque peu le secteur immobilier au Qubec. Parmi ces rgles, celle qui rduit de 35 ans 30 ans la priode maximale damortissement dun nouveau prt hypothcaire assur et garanti par la SCHL (Socit canadienne dhypothques et de logement) aura probablement le plus dimpact. La hausse attendue des taux dintrt au cours des prochains mois diminuera aussi labordabilit et refroidira la demande. Ces facteurs restrictifs sur le march de lhabitation devraient abaisser le nombre de mises en chantier de 51 400 en 2010 46 000 en 2011. Celles-ci continueront diminuer graduellement par la suite pour sarrimer davantage la formation de mnages. La croissance des dpenses de consommation est voue perdre de la force en 2011. Il faut rappeler qu plusieurs gards 2010 a t une anne de rattrapage, et la consommation ne fait pas exception. La progression des ventes au d-

2,0 1,5 1,0 0,5

256 254 252 250 248

0,0 246 (0,5) (1,0) (1,5) 2007 2008 2009 2010 PIB rel (droite) 2011 244 242 240

Indice prcurseur Desjardins (gauche)


Sources : Institut de la statistique du Qubec et Desjardins, tudes conomiques

En 2010, les dpenses de consommation ont grandement bnfici de leffervescence du march du travail. Il sest cr en moyenne 67 000 emplois lan dernier au Qubec, alors que 60 000 autres devraient sajouter en 2011. Lvolution du march du travail va dans le mme sens que nos prvisions de croissance du PIB rel qui stablissent 2,9 %

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tail en a fait foi avec une croissance de 5,6 % en 2010 (graphique 8). En 2011, lemploi poursuivra sa remonte, mais un rythme infrieur 2010. Lvolution des dpenses des consommateurs devrait suivre la mme tendance. De plus, la population devra composer avec des hausses de tarifs et de taxes en 2011 qui puiseront plus de 2 G$ dans ses goussets. cela sajoute la hausse des prix de lessence qui viendra aussi gruger une partie des sommes destines la consommation et qui risque de retarder le moment o la confiance des mnages remontera confortablement au-dessus de sa moyenne historique (graphique 9).
Graphique 8 La hausse de lemploi a stimul les ventes au dtail au Qubec
En G$ En milliers

Graphique 9 La remonte des prix de lessence pourrait miner la confiance des Qubcois
2002 = 100 /litre (chelle inverse)

120 110 100 90 80 70 60 50 40 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Ouragans t 2005 Juillet 2008

60 70 80 90 100 110 120 130 140 150

Confiance de s consommate urs (gauche ) Prix de le sse nce M ontr al (droite , che lle inv e rs e )
Sources : Conference Board du Canada, Statistique Canada et Desjardins, tudes conomiques

8,6 8,4

4 000

3 950 8,2 8,0 7,8 7,6 3 800 7,4 7,2 2007 2008 2009 2010 Emploi (droite ) 2011 3 750 3 900

3 850

Ve nte s au d tail (gauche )


Sources : Statistique Canada et Desjardins, tudes conomiques

Les investissements des entreprises devraient demeurer assez soutenus en 2011 et en 2012, mme si leur croissance pourrait tre lgrement moindre quen 2010. Les profits des socits sont la hausse et la confiance des entreprises mesure par lindice de la FCEI (Fdration canadienne de lentreprise indpendante) est relativement leve. La force du huard diminue les cots des machines et du matriel trangers, indispensables lamlioration de notre productivit, et encourage leur achat (graphique 10 la page 19). Ce fait est corrobor par les derniers rsultats de lenqute de Statistique Canada sur les perspectives dinvestissement qui montre que les dpenses en matriel et outillage pourraient crotre de 5,9 % en 2011 dans la province.

Tableau 6 Qubec : principaux indicateurs conom iques


2008
V ar. ann. en % (s auf s i indiqu)

2009

2010p

2011p

2012p

Prod u it in trie u r b ru t re l Dpenses personnelles Construction rsidentielle Investissement des entreprises Variation des stocks (M$ 2002) Dpenses publiques Exportations Importations Solde commercial (M$ 2002) Demande intrieure finale Autre s in d icate u rs Revenu personnel disponible rel Rmunration hebdomadaire Emploi Taux de chmage (%) Taux dpargne personnelle (%) Ventes au dtail Mises en chantier (k) Taux dinflation

1,1 3,1 (3,5) (1,9) 306 4,8 (2,5) 0,1 (22 266) 2,6 3,3 1,7 1,2 7,2 3,3 4,9 47,9 2,1

(0,3) 0,9 (2,5) (15,4) (3 441) 6,0 (7,8) (7,6) (20 874) 0,6 2,0 1,1 (0,8) 8,5 4,6 (1,1) 43,4 0,6

2,9 3,8 14,2 7,5 2 694 2,8 (0,3) 6,9 (32 005) 4,2 2,9 3,0 1,7 8,0 3,7 5,6 51,4 1,2

2,2 3,3 (0,4) 5,9 2 550 1,6 1,2 2,5 (34 524) 2,8 2,2 3,3 1,6 7,3 3,0 4,6 46,0 2,5

2,3 2,7 (1,2) 5,1 1 438 1,1 3,1 2,1 (33 952) 2,3 2,2 3,6 1,3 6,7 2,5 3,8 43,0 2,5

p : prv is ions Sourc es : Statistique Canada, Ins titut de la s tatis tique du Qubec , Soc it canadienne dhy pothques et de logement et Des jardins , tudes c onomiques

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Graphique 10 Le prix des quipements a chut depuis le dbut de la dcennie au Qubec


2002 = 100 $ US/$ CAN

Graphique 11 La croissance des investissements publics totaux ralentira un peu au Qubec


Var. ann. en % Var. ann. en %

110 105 100 95

1,00 0,95 0,90 0,85 0,80

27 24 21 18 15 12
Perspectives de Statistique Canada

27 24 21 18 15 12 9 6 3 0 2007 2008 Canada 2009 Qu be c 2010 Ontario 2011

90 0,75 85 80 75 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 0,70 0,65 0,60

9 6 3 0

Prix des quipements (gauche)

Taux de change (droite)

Sources : Datastream, Institut de la statistique du Qubec et Desjardins, tudes conomiques

Sources : Statistique Canada et Desjardins, tudes conomiques

La saigne du secteur manufacturier ces dernires annes a laiss des entreprises plus aguerries, mais plus exposes la concurrence trangre. Linvestissement en machinerie est donc un incontournable pour affronter la comptition et assurer la prennit des entreprises dici. Il faut rappeler que la prosprit de moyen et de long terme au Qubec passe invitablement par une augmentation substantielle de la productivit qui permettra de contrer les effets ngatifs des changements dmographiques sur lconomie. Cest donc un pas dans la bonne direction. Par ailleurs, certains secteurs ont le vent en poupe. Cest le cas notamment de lindustrie minire qui a vu les prix des mtaux grimper nouveau au cours de 2010, relanant par le fait mme les nombreux travaux dexploration en cours avant la rcession. Ceux de mise en valeur se multiplient, stimulant dautant les dpenses dinvestissement pour 2011 et pour les annes subsquentes. Malgr le lger ralentissement des investissements prvu au Plan qubcois des infrastructures au cours de lexercice 2011-2012, les sommes dpenses dans ce cadre resteront considrables. De plus, de nombreux projets publics viendront stimuler la construction non rsidentielle, notamment ceux entrepris par Hydro-Qubec comme la Romaine sur la Cte-Nord. La poursuite des travaux ddification du centre universitaire de sant McGill et le dbut des travaux du CHUM (Centre hospitalier de lUniversit de Montral) sajoutent aux projets denvergure en cours ou sur le point de dmarrer au Qubec. Dans lensemble, la croissance des investissements publics devrait demeurer assez bonne (graphique 11). La force de la monnaie canadienne a aussi des effets indsirables sur lconomie du Qubec, et les exportateurs en sont les premires victimes. Malgr la reprise conomique enclenche lchelle mondiale, les expditions internationales de biens tardent se redresser, et il ne sera pas facile de renverser la vapeur. Encore dernirement, la baisse de la composante importations de lindice ISM amricain augu-

rait mal pour une relance rapide des exportations. En plus, le secteur aronautique est au creux de son cycle parce quil est en dcalage par rapport au reste de lconomie. Il a t lun des derniers tre touchs par la rcession; consquemment, il est dans le peloton de queue quant la reprise. Mme si lanne 2011 sannonce moins difficile que lan dernier, il faudra attendre 2012 avant de vraiment sentir une vitalit renouvele dans ce secteur. Dans le secteur du bois, la demande demeure anmique par rapport celle qui prvalait au milieu des annes 2000. Les prix sont en lente remonte, mais ce nest pas avant lan prochain que les commandes saffirmeront suffisamment pour relancer le secteur de faon dcisive. Malgr des efforts pour faire la promotion du bois dans les btiments publics au Qubec, lindustrie dans son ensemble demeure dpendante du march immobilier amricain. Le retard accumul sur le plan de la productivit par rapport notre principal partenaire commercial international a frapp de plein fouet lorsque le huard a pris son envol en faisant, par exemple, exploser les cots unitaires de main-duvre en devise amricaine. En 2010, la part des exportations internationales destine aux tats-Unis est tombe 67,8 %, alors quelle avoisinait 85 % au dbut de la dcennie (graphique 12 la page 20). La dynamique de notre secteur extrieur ne repose donc plus uniquement sur notre lien commercial avec loncle Sam. En fait, le tiers de notre dficit commercial international est maintenant attribuable la Chine, et il sagit dune tendance lourde. Les pays mergents grugent une part de plus en plus importante de nos marchs dexportation, tout en venant affronter nos propres entreprises sur le march local. Le Qubec connatra donc une croissance modre en 2011 et en 2012. Les efforts des gouvernements pour retrouver leur quilibre budgtaire viendront temprer llan habituel que connaissent gnralement les conomies aprs une grave

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Graphique 12 La part des exportations internationales du Qubec destines aux tats-Unis nest plus que de 67,8%
En % En %

ONTARIO : LA RCUPRATION EST EN BONNE VOIE DTRE COMPLTE


90

90
Som m et : 85,5 %

85

85

80

80

75

75

70

70

65 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010

65

Sources : Institut de la statistique du Qubec et Desjardins, tudes conomiques

rcession. Il faut aussi se rappeler que la crise conomique et financire a pargn en grande partie le Qubec. En 2009, la chute du PIB mondial a t de 0,9 % alors quaux tats-Unis et au Canada les baisses respectives atteignaient 2,6 % et 2,5 %. Aux fins de comparaison, le recul na t que de 0,3 % au Qubec. Alors que la province avait de loin dpass les rsultats de ses pairs lors de la rcession, reproduire une telle performance lors de la phase dexpansion relverait de lexploit. Le besoin de rattrapage tant moins considrable, il sera alors plus difficile de connatre une croissance rapide, limage du reste du Canada et des tats-Unis.

Selon les rsultats publis en janvier dernier par le ministre des Finances, le PIB rel de lOntario a augment de 1,0 % ( rythme annualis) au troisime trimestre de 2010. Compte tenu de la rvision la hausse rcemment apporte au PIB rel pour lensemble du Canada, il est probable que la croissance conomique de la province sera aussi bonifie. De plus, on constate que la progression de la demande intrieure se poursuit un rythme assez rapide, si bien que le terrain quelle a perdu durant la rcession est maintenant rcupr. Par contre, il en est autrement de lensemble du PIB rel, qui affichait encore au troisime trimestre un manque gagner de 2,1 % pour rejoindre son sommet de la fin de 2007 (graphique 13 la page 21). Cette divergence sexplique par les difficults du commerce extrieur, affect par la rcession mondiale, la restructuration de lindustrie de lautomobile ainsi que par lapprciation du huard. Une certaine amlioration de la situation du commerce extrieur ontarien est nanmoins observe depuis quelques trimestres. La vitalit de la demande intrieure partout au pays a permis aux exportations ontariennes destines aux autres provinces de saccrotre considrablement. Ainsi, le volume des exportations ontariennes diriges vers les autres provinces a dpass le sommet observ avant la rcession. Mme si la reprise est moins prononce au sein des exportations destines aux pays trangers (graphique 14 la page 21), de

Tableau 7 Ontario : principaux indicateurs conom iques


2008
V ar. ann. en % (s auf s i indiqu)

2009

2010p

2011p

2012p

Prod u it in trie u r b ru t re l Dpenses personnelles Construction rsidentielle Investissement des entreprises Variation des stocks (M$ 2002) Dpenses publiques Exportations Importations Solde commercial (M$ 2002) Demande intrieure finale Autre s in d icate u rs Revenu personnel disponible rel Rmunration hebdomadaire Emploi Taux de chmage (%) Taux dpargne personnelle (%) Ventes au dtail Mises en chantier (k) Taux dinflation

(0,9) 2,7 (3,1) (0,4) 3 727 3,1 (6,2) (2,1) (2 931) 2,1 2,2 2,2 1,6 6,5 2,8 3,9 75,1 2,3

(3,6) 0,1 (8,1) (18,9) (1 593) 4,8 (13,2) (10,8) (10 598) (1,2) 0,9 1,4 (2,5) 9,0 3,7 (2,5) 50,4 0,4

2,7 3,1 10,0 8,6 7 722 4,3 11,7 15,2 (22 052) 4,3 3,2 3,9 1,7 8,7 3,7 5,0 60,4 2,5

2,6 3,0 (4,9) 14,0 1 250 0,4 5,8 4,4 (18 525) 2,8 2,0 3,6 2,0 7,8 2,8 5,2 52,3 2,1

2,5 2,4 3,0 8,1 2 000 1,1 3,6 3,9 (20 410) 2,7 2,2 2,6 1,8 7,5 2,6 4,1 67,7 1,8

p : prv is ions Sourc es : Statistique Canada, minis tre des Financ es de l'Ontario, Socit canadienne dhy pothques et de logement et Des jardins , tudes c onomiques

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Graphique 13 Les effets de la rcession ne sont pas encore compltement effacs en Ontario
En M$ de 2002 En M$ de 2002

540 000 535 000 530 000 525 000 520 000 515 000 510 000 505 000 500 000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

550 000 540 000 530 000 520 000 510 000 500 000 490 000 480 000 470 000

PIB r e l (gauche )

De mande int rie ure (droite )

Sources : Ministre des Finances de lOntario et Desjardins, tudes conomiques

Graphique 14 Les exportations de lOntario profitent principalement dune hausse de la demande au pays
En M$ de 2002 Exportations de biens et services de lOntario En M$ de 2002

270 000 250 000 230 000 210 000 190 000 170 000 150 000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

120 000 118 000 116 000 114 000 112 000 110 000 108 000 106 000 104 000 102 000 100 000

Vers les pays trangers (gauche )

Vers les autres provinces (droite)

Sources : Ministre des Finances de lOntario et Desjardins, tudes conomiques

plus en plus de facteurs positifs apparaissent. Trs actif dans la fabrication de machines, de produits informatiques et de matriel lectrique (graphique 15), lOntario tire profit de lacclration de linvestissement des entreprises observe au Canada, aux tats-Unis ainsi que dans de nombreux autres pays.
Graphique 15 LOntario est particulirement avantag par la hausse de linvestissement des entreprises
En M$

Cela dit, le commerce extrieur ontarien prouve encore certaines difficults. En outre, les rcents rsultats de lindustrie de lautomobile sont particulirement dcevants. Une reprise de lactivit tait pourtant observe dans ce secteur depuis le printemps 2009. Or, le PIB rel de cette industrie na augment que de 1,1 % ( rythme trimestriel annualis) au troisime trimestre de 2010, comparativement des gains moyens de prs de 50 % au cours des cinq trimestres prcdents. De plus, les exportations de produits de lautomobile pour lensemble du Canada ont diminu de 21,3 % au quatrime trimestre de 2010, un rsultat qui se rpercutera videmment en Ontario. Pourtant, les ventes dautomobiles vont relativement bien en Amrique du Nord alors quune tendance haussire a rcemment t rpertorie aux tats-Unis. Au Canada, un plafonnement est certes observ depuis quelques mois, mais il avait t prcd dun rattrapage significatif. Les fabricants canadiens de produits de lautomobile staient peut-tre emballs trop rapidement. En plus des effets de la transition vers les nouveaux modles, les fabricants ont donc d procder un coulement de leurs stocks la fin de 2010, ce qui a grandement ralenti leur production. Compte tenu des bas taux dintrt, de lamlioration de la confiance des mnages et du rtablissement du march du travail (quoique de faon trs lente et graduelle aux tats-Unis), les perspectives concernant les ventes dautos demeurent assez bonnes en Amrique du Nord. Reste maintenant savoir jusqu quel point les prix de lessence augmenteront en raction aux incertitudes actuelles sur les marchs du ptrole brut. Il va sans dire quune hausse trop prononce pourrait freiner lvolution des ventes dautomobiles. Du ct de la demande intrieure, limage des perspectives canadiennes, plusieurs facteurs favorables seront encore prsents au cours des prochains trimestres. En outre, le march du travail a poursuivi sa rcupration dans les derniers mois. De plus, la Prestation ontarienne pour lnergie propre (POEP) est entre en vigueur le 1er janvier dernier, une mesure qui procure aux consommateurs une rduction de 10 % de leurs cots dlectricit afin de rduire limpact de la hausse des prix provenant dun plus grand dveloppement des nergies propres. Ce programme reprsente, sur une priode dun an, une injection dun peu plus de 1 G$ dans lconomie ontarienne. En ce qui concerne le march immobilier, les rcents rsultats tmoignent dune grande volatilit. Comme en novembre dernier, le nombre de mises en chantier a rebondi en fvrier en raison notamment dun sursaut au sein des coproprits. Rappelons que le march des coproprits semble en effervescence Toronto avec lintroduction de plusieurs projets denvergure. Ainsi, le prix moyen des maisons existantes Toronto a recommenc crotre, atteignant

2 500 2 400 2 300 2 200 2 100 2 000 1 900

Ventes des manufacturiers de machines, de produits informatiques et de matriel lectrique (moyenne de 2010)

En M$

2 500 2 400 2 300 2 200 2 100 2 000 1 900

Ontario
Sources : Statistique Canada et Desjardins, tudes conomiques

Re ste du Canada

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451 765 $ en fvrier 2011, soit le niveau le plus lev depuis le dbut de cet indicateur en 1988. Cela vient accrotre les inquitudes concernant la prsence dune surchauffe dans certains segments du march immobilier ontarien. Lvolution du march immobilier sera donc imprgne dune grande incertitude au cours des prochains trimestres. Au bout du compte, les plus rcents rsultats disponibles pour lensemble du Canada laissent croire que la croissance conomique de lOntario a t un peu plus rapide que prvu en deuxime moiti de 2010. Pour linstant, notre prvision pour lanne 2010 demeure nanmoins 2,7 %, mais ce chiffre pourrait tre lgrement plus lev si le ministre des Finances rvise la hausse, comme attendu, les rsultats du troisime trimestre. La croissance du PIB rel pour 2011 devrait tre denviron 2,6 %, ce qui constitue un pronostic un peu plus lev que la hausse de 2,4 % initialement prvue. Un gain de 2,5 % est toujours envisag pour 2012.
OUEST CANADIEN : LA VITALIT DES RESSOURCES ACCENTUE LOPTIMISME

Avec laccroissement de la demande mondiale pour les ressources, les perspectives sont relativement bonnes pour les conomies de lOuest. Le secteur du ptrole brut est sans aucun doute lavant-scne de cette embellie, dautant plus que de nouveaux pipelines ont rcemment t mis en fonction entre le Canada et les tats-Unis, ce qui accrot la capacit dexportation (graphique 16). Il est prvu que les investissements dans le secteur de lnergie demeureront assez levs en 2011, mme si les gains pourraient tre moins importants quen 2010 en termes de croissance annuelle. La reprise se rpercutera galement au sein des secteurs des mines et de lagriculture. De plus, la Saskatchewan pourrait particulirement profiter dun essor du march de la potasse, lun des principaux ingrdients dans la fabrication dengrais chimiques. En fait, la seule ombre au tableau demeure la faiblesse du march du gaz naturel, qui souffre dune surcapacit de production en Amrique du Nord.
Graphique 16 Les exportations dnergie du Canada bondissent
En M$ Exportations de produits nergtiques (dsaisonnalises) En M$

En Colombie-Britannique, lanne 2011 marque un retour la normale aprs leffervescence des Jeux olympiques lhiver 2010. La croissance du PIB rel devrait donc tre moins leve cette anne. Plusieurs lments positifs devraient nanmoins stimuler la croissance au cours des prochains trimestres. La province est, entre autres, en bonne position pour profiter de la vitalit de la demande des pays asiatiques en raison de sa situation gographique. Par contre, plus que partout au pays, la situation du march immobilier de la Colombie-Britannique devient proccupante. Le prix moyen des maisons existantes a atteint un record de 790 380 $ dans la grande rgion de Vancouver en fvrier dernier, soit un niveau plus de deux fois suprieur la moyenne nationale. Par consquent, les mnages de la Colombie-Britannique sont parmi les plus endetts au pays (devancs de peu par ceux de lle-du-Prince-douard), avec un taux dpargne de -4,0 % en raison dun revenu personnel disponible nettement infrieur leurs dpenses (graphique 17). Cela dit, lhypothse retenue pour linstant consiste en un ralentissement graduel et contrl du march immobilier au cours des prochains trimestres, provoqu notamment par les nouvelles mesures fdrales concernant le crdit hypothcaire.
Graphique 17 La Colombie-Britannique affiche un taux dpargne dcevant
En % du revenu disponible En % du revenu disponible

20
16,0

20
Taux dpargne des mnages en 2009

15 10 5 0
(2,0) 4,3 3,7 3,7 4,6 4,4 3,0

15 10 5 0
(4,0)

(5) (10)

(4,9)

(5) (10)

Alb.

Sask.

Ont.

Qc

.-P.-.

Man.

C.-B.

N.-B.

N.-.

Sources : Statistique Canada et Desjardins, tudes conomiques

ATLANTIQUE : LNERGIE FAVORISERA PARTICULIREMENT TERRE-NEUVE-ET-LABRADOR

10 000 9 000 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 2009 P trole brut 2010 Gaz nature l Autre s 2011

10 000 9 000 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0

Sources : Statistique Canada et Desjardins, tudes conomiques

Les perspectives conomiques sont trs contrastes pour les provinces de lAtlantique. Dun ct, Terre-Neuve-etLabrador devrait se dmarquer grce une reprise significative au sein du secteur de lnergie. Rappelons que cette province est de loin la rgion qui dpend le plus du secteur des ressources naturelles alors que ce dernier reprsente prs de 40 % de lensemble de lconomie. Dautre part, lembellie des conditions conomiques pourrait tre moins avantageuse au sein des provinces maritimes, o le secteur manufacturier occupe une place plus importante. Aussi, considrant le poids relativement lev des dpenses publiques dans ces conomies, le retrait graduel des plans de relance des gouvernements sy rpercutera davantage.

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T.-N.-L.

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Tableau 8 Canada : principaux indicateurs conom iques par prov ince


2008
M oy enne annuelle en % (sauf s i indiqu)

2009

2010

2011p

2012p

Cro issan ce d u PIB re l Can ad a Atlantique Qubec Ontario Manitoba Saskatchewan Alberta Colombie-Britannique Tau x d in flatio n Can ad a Atlantique Qubec Ontario Manitoba Saskatchewan Alberta Colombie-Britannique Cro issan ce d e le mp lo i Can ad a Atlantique Qubec Ontario Manitoba Saskatchewan Alberta Colombie-Britannique Tau x d e ch mag e Can ad a Atlantique Qubec Ontario Manitoba Saskatchewan Alberta Colombie-Britannique Cro issan ce d e s v e n te s au d tail Can ad a Atlantique Qubec Ontario Manitoba Saskatchewan Alberta Colombie-Britannique M ise s e n ch an tie r Can ad a ( m illiers dunits ) Atlantique Qubec Ontario Manitoba Saskatchewan Alberta Colombie-Britannique

0,5 1,0 1,1 (0,9) 1,9 4,6 1,4 0,2 2,3 2,6 2,1 2,3 2,3 3,3 3,1 2,1 1,7 0,8 1,2 1,6 1,7 1,7 3,1 2,0 6,1 9,3 7,2 6,5 4,2 4,1 3,6 4,6 3,7 5,7 4,9 3,9 6,9 11,8 0,2 1,5 211,1 12,2 47,9 75,1 5,5 6,8 29,2 34,3

(2,5) (2,6) (0,3) (3,6) 0,0 (3,9) (4,5) (1,8) 0,3 0,1 0,6 0,4 0,6 1,0 (0,1) 0,0 (1,6) (0,7) (0,8) (2,5) 0,0 1,3 (1,4) (2,1) 8,3 10,5 8,5 9,0 5,2 4,8 6,6 7,7 (2,9) 0,6 (1,1) (2,5) (0,4) (0,5) (8,3) (4,4) 149,1 10,9 43,4 50,4 4,2 3,9 20,3 16,1

3,1 2,7 2,9 2,7 2,8 3,2 3,5 3,8 1,8 2,2 1,2 2,5 0,8 1,4 1,0 1,3 1,4 0,6 1,7 1,7 1,9 0,9 (0,4) 1,7 8,0 10,4 8,0 8,7 5,4 5,2 6,5 7,6 5,1 4,4 5,6 5,0 5,5 2,7 5,7 4,8 189,9 12,8 51,4 60,4 5,9 5,9 27,1 26,5

2,8 2,4 2,2 2,6 2,5 3,5 3,8 2,8 2,1 2,1 2,5 2,1 2,0 1,8 1,5 1,8 2,0 1,4 1,6 2,0 1,7 2,2 2,5 2,1 7,4 10,7 7,3 7,8 5,0 5,3 5,7 7,2 4,8 2,4 4,6 5,2 3,8 3,5 8,0 2,0 172,0 11,5 46,0 52,3 5,5 7,5 28,2 21,0

2,7 2,3 2,3 2,5 2,7 3,5 3,5 3,3 1,9 1,7 2,5 1,8 1,7 1,9 2,0 1,7 2,0 1,7 1,3 1,8 1,8 2,5 2,9 2,5 7,1 10,4 6,7 7,5 5,0 5,0 5,5 7,0 4,0 3,2 3,8 4,1 4,0 4,4 4,9 3,9 185,4 10,9 43,0 67,7 5,0 7,0 29,8 22,0

p : prv is ions Sourc es : Statistique Canada, Soc it c anadienne dhy pothques et de logement et Des jardins , tudes c onomiques

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PRVISIONS FINANCIRES
PRVISIONS
Politiques montaires
Les banques centrales commencent-elles perdre patience?

25 29 33 35 38

March des titres revenu fixe


La remonte des taux obligataires se poursuivra graduellement

Marchs boursiers
La volatilit sera au rendez-vous

Marchs des devises


Les anticipations de resserrement montaire favorisent les devises europennes

Matires premires
Il faudra composer avec des prix levs

PRINCIPAUX TABLEAUX
Politiques montaires
Tableau 9 Tableau 10 Tableau 11 Tableau 12 Tableau 13 Tableau 14 Tableau 15 Tableau 16 - Taux dintrt directeurs tats-Unis : march des titres revenu fixe Canada : march des titres revenu fixe G7 : finances publiques Canada : finances publiques 28 29 30 31 32 34 37 40

March des titres revenu fixe

Marchs boursiers
- Historique et prvisions - Historique et prvisions - Historique et prvisions

Marchs des devises Matires premires

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POLITIQUES MONTAIRES
Les banques centrales commencent-elles perdre patience?
Bien que la reprise mondiale se soit poursuivie en 2010, la plupart des grandes banques centrales, lexclusion de la Banque du Canada (BdC), ont gard leurs taux directeurs leur niveau plancher tout au long de lanne. Cette situation pourrait toutefois changer en 2011 alors que les autorits montaires peroivent diffremment les risques poss par laugmentation des pressions inflationnistes, notamment du ct du ptrole. Ainsi, la Banque centrale europenne se montre dj dcide tirer une premire salve. De son ct, la BdC devrait reprendre ses hausses de taux au printemps. Aux prises avec une inflation tenace et une conomie incertaine, la Banque dAngleterre devrait patienter jusqu la fin de lt. Finalement, la Rserve fdrale se fera plus patiente et elle se contentera de ne pas ajouter de nouvelles mesures quantitatives autres que celles dj annonces.

RSERVE FDRALE (Fed)

Jusqu maintenant, les dirigeants de la Fed gardent le cap sur la politique quantitative annonce lautomne 2010. Mme si certains membres du comit de politique montaire semblent incertains des effets nets de lachat de 600 G$ US de titres du Trsor amricain jusqu la fin de juin 2011, peu de voix slvent pour dvier de la route. Les changements annuels la composition du comit ont mme amen lunanimit lors des runions de janvier et de mars (le principal dissident de lan dernier nayant plus droit de vote en 2011). Il reste voir si cette harmonie se poursuivra au cours des prochains mois. Il faut dire que, depuis lavnement de la nouvelle mouture de la politique quantitative, la situation financire et conomique amricaine a passablement chang. Il est toutefois difficile dy voir clairement une consquence des dcisions de Ben Bernanke et de ses collgues. Ainsi, malgr lachat denviron 400 G$ US de titres par la Fed, les taux obligataires dune chance de dix ans ont augment d peu prs 70 points de base depuis lannonce de novembre, entranant avec eux une majoration des taux dintrt hypothcaires qui nuit la reprise du march de lhabitation. Il ne faut cependant pas voir ncessairement un lien de cause effet entre la politique de la Fed et la hausse des taux dintrt. Dautres dveloppements ont amen lapprciation des taux obligataires, comme un optimisme accru concernant lconomie amricaine et lampleur des missions de titres de dette du gouvernement fdral (graphique 18). En ce sens, on peut supposer que, sans les actions de la Fed, les taux dintrt auraient grimp plus haut. Une rcente tude de la Fed de San Francisco estime que lensemble des achats de titres par la Fed ont eu le mme effet quune baisse supplmentaire de 300 points de base des taux directeurs. Une chose est remarquable depuis lautomne, cest que les risques de dflation se sont grandement loigns. Lorsque

Graphique 18 Malgr ses achats, la Fed nest pas parvenue combler loffre fdrale de titres de dettes
En G$ US Variation de lencours depuis octobre 2010 En G$ US

600 500 400 300 200 100 0 O ct. 2010 Nov. Dc. Janv. 2011 Fvr. M ars

600 500 400 300 200 100 0

Croissance de la de tte f d rale d te nue par le public incluant la Fe d Achats de la de tte f d rale par la Fe d
Sources : U.S. Treasury, Federal Reserve Board et Desjardins, tudes conomiques

la Fed a pris sa dcision, linflation de base qui exclut les aliments et lnergie venait de passer 0,6 %, son creux historique. Avec une tendance nettement la baisse, le passage en territoire ngatif devenait une relle possibilit. Linflation de base est depuis remonte 1,0 %, un taux encore faible, mais moins inquitant. On sattend maintenant une certaine acclration de linflation. Excluant les aliments et lnergie, la tendance haussire restera trs faible et lon nanticipe pas une inflation de base dpassant 1,3 % dans le courant de lanne. Toutefois, la hausse rcente des prix de lnergie, notamment ceux de lessence la pompe, devrait amener une croissance plus rapide de lindice total des prix la consommation. Laugmentation des prix des aliments aura aussi un effet, mais beaucoup plus lger. Malgr ces tensions haussires, on ne sattend pas un choc inflationniste. Lacclration des prix de lessence devrait tre plus modre que ce que lon vient de connatre, et la variation annuelle de lindice des prix la consommation total devrait atteindre 2,8 % au maximum en 2011 (graphique 19 la page 26).

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Graphique 19 Malgr la hausse des prix de lnergie, linflation restera modeste aux tats-Unis
Var. ann. en % Indice des prix la consommation (IPC) Var. ann. en %

6 5 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 IPC total IPC de base
Prvisions de Desjardins

6 5 4 3 2 1 0 (1) (2) (3)

datteindre la cible dinflation, il nen demeure pas moins que les autorits montaires disposent dune certaine marge de manuvre leur permettant de retarder de quelques mois la remonte du taux cible des fonds un jour. La BdC continue dailleurs daffirmer que toute nouvelle rduction du degr de dtente montaire devra tre value avec soin. Ainsi, tout porte croire que la BdC patientera jusquen mai prochain avant de poursuivre la remonte de ses taux dintrt directeurs. La ncessit de procder de faon graduelle fera quune autre pause pourrait survenir entre lautomne 2011 et le printemps 2012. La latitude dont disposent les autorits montaires dcoule videmment de la stabilit dont fait preuve linflation de rfrence en se maintenant lintrieur dune fourchette de fluctuation relativement restreinte depuis plusieurs mois. Il faut dire que les pressions sur les prix demeurent trs faibles au pays. En outre, lcart entre la production et son plein potentiel (output gap) tait encore nettement ngatif au quatrime trimestre de 2010, soit prs de -1,5 % selon nos estimations. Mme si lamlioration des perspectives conomiques fait que le plein potentiel pourrait tre rejoint un peu plus vite que prvu initialement, soit vers le milieu de lanne 2012 plutt qu la fin, il nen demeure pas moins que plusieurs trimestres scouleront avant que de vritables pressions sur les prix apparaissent (graphique 20).
Graphique 20 Loutput gap ngatif se rsorbera un peu plus rapidement que prvu au Canada
En % du PIB potentiel

Sources : Bureau of Labor Statistics et Desjardins, tudes conomiques

Linflation ne sera donc pas assez inquitante pour amener les dirigeants de la Fed dvier de leur trajectoire. Une acclration encore plus grave des prix du ptrole devrait mme inciter les dirigeants de la Fed accorder plus dimportance aux consquences nfastes sur la croissance conomique quaux effets ponctuels sur les prix. En ce sens, la Fed se fait beaucoup moins dogmatique que la Banque centrale europenne. Il faut souligner que rien aux tats-Unis nindique que les anticipations inflationnistes de long terme aient t affectes par la hausse rcente des prix des denres et des matires premires, incluant le ptrole. Les achats de titres du Trsor devraient donc se poursuivre au rythme tabli jusqu la fin de juin. Il est cependant possible, mais peu probable, que la Fed annonce un lissage des achats sur plusieurs mois afin dviter les consquences ngatives que pourrait avoir sur les marchs un arrt abrupt. Quant aux taux directeurs, ils resteront au plancher actuel tout au long de 2011, et ce nest quau printemps de 2012 quune premire augmentation du taux cible des fonds fdraux pourrait avoir lieu.
BANQUE DU CANADA (BdC)

3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 1985 1990

cart entre la production et son plein potentiel

En % du PIB potentiel

3 2 1 0 (1) (2) (3) (4)


Prvisions de Desjardins

(5) (6)

1995

2000

2005

2010

2015

Estimation de la Banque du Canada (BdC) Estimation Desjardins avec pote ntiel de la BdC (scnario de d cembre 2010) Estimation Desjardins avec pote ntiel de la BdC (scnario de mars 2011)
Sources : Banque du Canada, Statistique Canada et Desjardins, tudes conomiques

Lvolution rcente des indicateurs conomiques dresse un tableau plus optimiste de lconomie canadienne avec, entre autres, une hausse de 3,3 % du PIB rel au quatrime trimestre de 2010. Cela na toutefois pas empch les autorits montaires de laisser le taux cible des fonds un jour 1,00 % lors de leur dernire runion, le 1er mars. Visiblement, les dirigeants de la BdC se montrent prudents en raison notamment des nombreuses incertitudes entourant lvolution de la reprise conomique mondiale. Le Canada tant une conomie trs ouverte sur le commerce international, il est vident que ce qui se passe ltranger peut avoir une grande influence au pays. Mme si la BdC a rcemment raffirm son intention de rduire progressivement le degr de dtente montaire afin

Du ct de linflation totale, plusieurs turbulences pourraient influencer son volution au cours des prochains mois. Dune part, les effets des modifications aux taxes de vente en juillet dernier en Ontario, en Colombie-Britannique ainsi quen Nouvelle-cosse se feront sentir jusqu lt prochain. La taxe de vente du Qubec a aussi t augmente en janvier 2011, ce qui aurait contribu rehausser linflation totale de 0,17 point de pourcentage dans lensemble du pays (graphique 21 la page 27). Rappelons quune seconde hausse doit galement entrer en vigueur en janvier 2012. Dautre part, les fluctuations des prix du ptrole entraneront

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Graphique 21 Linflation canadienne subit les effets haussiers des modifications certaines taxes de vente provinciales
Var. ann. en % Indice des prix la consommation (IPC) Var. ann. en %

3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 (0,5) (1,0) (1,5) 2009 IPC total 2010 IPC total sans le ffe t de s impts indire cts 2011

3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 (0,5) (1,0) (1,5)

mais prs de 2 %). Lors de la confrence de presse suivant la rencontre de politique montaire du mois de mars, le prsident Trichet a ainsi clairement signal que les autorits montaires eurolandaises envisageaient srieusement une hausse des taux directeurs ds la rencontre davril. La BCE juge que les risques sur linflation sont maintenant orients la hausse et elle a retir de son communiqu la mention selon laquelle le niveau des taux directeurs tait appropri. Lempressement des dirigeants de la BCE resserrer leur politique montaire est difficile justifier. La BCE reconnat que laugmentation de linflation reflte surtout le bond des prix des matires premires. La faiblesse de linflation de rfrence, 1,0 % rythme annuel en fvrier (graphique 22), confirme que lacclration des prix nest pas gnralise. Pour le moment, la BCE nobserve pas deffet de diffusion et elle juge que les anticipations dinflation moyen terme demeurent solidement ancres. Un resserrement montaire ds avril serait donc davantage une action prventive pour sattaquer un possible problme futur.
Graphique 22 Linflation de rfrence est beaucoup moins proccupante en zone euro quau Royaume-Uni
En % Taux annuel dinflation excluant aliments, nergie et tabac En %

Sources : Statistique Canada et Desjardins, tudes conomiques

invitablement dimportants soubresauts au sein de la composante associe lnergie dans lindice total des prix la consommation. La BdC devra donc faire abstraction de ces perturbations et se concentrer sur la progression de linflation de rfrence. En ce qui concerne les prix des aliments, une hausse est certes attendue en raison de laugmentation des prix des denres de base sur les marchs internationaux, mais leur croissance sera grandement amoindrie par limportance des produits transforms dans nos habitudes de consommation.
Renouvellement de la cible de matrise de linflation Lentente actuelle entre le gouvernement du Canada et la BdC stipulant que la variation annuelle de lindice des prix la consommation total doit se maintenir dans une fourchette allant de 1 % 3 %, avec une cible mdiane 2 %, se terminera le 31 dcembre 2011. Pour linstant, plusieurs options sont sur la table pour le renouvellement de cette entente, que ce soit un statu quo, une rduction de la cible sur linflation totale ou lintroduction dune cible sur le niveau des prix. Selon la solution retenue, les consquences pour les marchs financiers pourraient tre non ngligeables. Par exemple, une rduction de la cible sur linflation totale pourrait se traduire court terme, toutes autres choses tant gales par ailleurs, par des taux dintrt directeurs plus levs pour russir atteindre les nouveaux objectifs. Par contre, tant donn la grande crdibilit de la BdC, les anticipations inflationnistes pourraient rapidement sajuster la baisse, rduisant du mme coup le taux neutre des fonds un jour ainsi que les taux nominaux des obligations.

3,5 Zone euro 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Royaume-Uni

3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5

Sources : Datastream et Desjardins, tudes conomiques

BANQUE CENTRALE EUROPENNE (BCE)

La BCE na annonc aucun changement sa politique montaire au cours des derniers mois. Son discours sest cependant durci de faon marque en raction la remonte du taux annuel dinflation au-dessus de sa cible (en dessous

Un resserrement prventif des taux directeurs pourrait se justifier si les perspectives conomiques taient trs favorables en zone euro. La reprise dans cette rgion demeure toutefois fragile et elle repose sur la performance de lAllemagne, alors que les efforts de lutte au dficit freineront la croissance dans plusieurs pays. Dans un contexte trs incertain, o le secteur financier risque tout moment dtre dstabilis par la crise budgtaire des pays priphriques et o le risque dun choc ptrolier est important, un resserrement montaire immdiat semble un geste prmatur, dict par le mme dogmatisme qui avait amen la BCE hausser ses taux directeurs en juillet 2008. Malgr cela, le scnario le plus probable est maintenant de deux hausses de taux de 25 points de base ds les rencontres davril et de mai, qui seront suivies dune pause de plusieurs trimestres.

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BANQUE DANGLETERRE (BoE)

La dissension est de plus en plus prsente au sein de la BoE alors que trois des neuf membres du comit de politique montaire ont vot pour un resserrement montaire immdiat lors de la rencontre de fvrier. Le compte rendu de la rencontre de mars, o les partisans du statu quo ont encore eu le dessus, ne sera publi que le 23 mars. Contrairement ce qui se passe en zone euro, on peut comprendre les autorits britanniques dtre inquites de lvolution des prix. Le taux annuel dinflation se situe actuellement 4 %, soit le double de la cible de 2 % de la BoE, et il pourrait bien sapprocher de 5 % au cours des prochains mois. Lvolution de linflation de rfrence, qui a atteint 3,0 %, nest gure plus rassurante (voir le graphique 22 la page 27), et certains signes de hausse des anticipations dinflation commencent apparatre. Les pressions internes sur linflation, notamment lvolution des salaires et du crdit, demeurent toutefois trs faibles. Le scnario le plus probable est un retour de linflation vers sa cible de 2 % une fois que les facteurs temporaires qui la gonflent (hausses de taxes, augmentation des prix des matires premires et dprciation de la livre) se seront dissips. Cependant, la majorit des membres du comit de politique montaire juge que les risques inflationnistes ont augment, malgr la contraction surprise de lconomie britannique la fin de 2010. Dans ce contexte, un resserrement montaire devrait samorcer ds que les doutes sur la poursuite de lexpansion conomique au Royaume-Uni se seront dissips. Lincertitude sur le plan international, lie entre autres la situation dans le monde arabe et une possible remonte des tensions financires en Europe, devrait cependant aider le gouverneur King convaincre ses collgues de prolonger le

statu quo pour encore quelques mois. Deux hausses de 25 points de base du taux directeur devraient tre dcrtes partir de la fin de lt.
BANQUE DU JAPON (BoJ)

Les autorits montaires nippones nont pas tard agir la suite du sisme survenu le vendredi 11 mars. lissue de la rencontre de politique montaire tenue le lundi 14 mars, la BoJ a annonc une extension de 5 000 G (60 G$ US) de son programme dachat de titres publics et privs pour le porter 10 000 G (120 G$ US). La BoJ prvoit galement chelonner ses achats de titres jusquen juin 2012 plutt quen dcembre 2011. Au total, sa politique quantitative regroupe 40 000 G (480 G$ US) de mesures si lon considre les sommes engages dans un programme de prts contre des titres en garantie. Environ un quart des montants annoncs jusqu prsent reste tre inject dans le systme financier japonais. Le Japon sera vraisemblablement le dernier pays relever ses taux dintrt directeurs. Le retour dun taux dinflation stable prs de 1 % sera difficile atteindre avant la fin de 2012. Dautres mesures quantitatives pourraient mme savrer ncessaires. Si la BoJ dcidait datteindre un degr dassouplissement comparable celui observ en 2005, son bilan devrait tre bonifi dun autre 20 000 G (240 G$ US).

Tableau 9 Taux dintrt directeurs


2010
Fin de priode en % T1 T2 T3 T4 T1p

2011
T2p T3p T4p T1p

2012
T2p T3p T4p

tats-Un is Fonds fdraux Can ada Taux des fonds un jour Zo n e e uro Taux de refinancement Ro yau me -Un i Taux de base Jap on Taux des fonds un jour

0,25 0,25 1,00 0,50 0,10

0,25 0,50 1,00 0,50 0,10

0,25 1,00 1,00 0,50 0,10

0,25 1,00 1,00 0,50 0,10

0,25 1,00 1,00 0,50 0,10

0,25 1,25 1,50 0,50 0,10

0,25 1,75 1,50 0,75 0,10

0,25 2,00 1,50 1,00 0,10

0,25 2,00 1,50 1,00 0,10

0,75 2,50 2,00 1,50 0,10

1,25 3,00 2,50 2,00 0,10

1,75 3,00 2,50 2,00 0,10

p : prv is ions Sourc es : Datas tream et Desjardins , tudes c onomiques

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MARCH DES TITRES REVENU FIXE


La remonte des taux se poursuivra graduellement
Le creux des taux obligataires est bien derrire nous. tant donn les perspectives conomiques plus encourageantes et les pressions inflationnistes dcoulant du bond des prix des aliments et de lnergie, la hausse significative des taux dintrt depuis lautomne dernier semble justifie. Dautres augmentations sont prvoir au cours des prochains trimestres, mais la prsence de nombreux risques (dont un possible choc ptrolier et des crises budgtaires en Europe et dans les tats amricains) freinera la remonte des taux.

LES INVESTISSEURS ONT TOURN LE DOS AUX TITRES REVENU FIXE

Alors qu lautomne 2010 tout semblait favoriser les titres obligataires, les derniers mois ont t beaucoup plus difficiles. Ironiquement, cest la mise en place du nouveau programme dassouplissement quantitatif par la Rserve fdrale (Fed), dont un des buts avous tait dabaisser les taux obligataires de plus long terme, qui a sembl sonner la fin de la rcration sur le march obligataire. Cela sexplique en partie par le fait que les mesures agressives de la Fed ont redonn lespoir que les pires scnarios seraient vits (rcession en W ou dflation la japonaise). Lentente entre la Maison-Blanche et les dirigeants rpublicains pour prolonger les baisses dimpts de lre Bush et mettre en place de nouveaux assouplissements fiscaux a gonfl loptimisme naissant des investisseurs et a accentu la remonte des taux obligataires la fin de 2010. Aprs un dbut danne plutt calme, les taux obligataires sont repartis la hausse en fvrier pour atteindre leur plus

haut niveau depuis le printemps 2010 (graphique 23). Le taux de dix ans amricain est ainsi pass temporairement audessus de 3,75 % la mi-fvrier, une hausse denviron 140 points de base par rapport la mi-octobre 2010. Les inquitudes lies lenvenimement de la situation en Libye
Graphique 23 Les taux obligataires nord-amricains avaient atteint des sommets de prs dun an la mi-fvrier
En % Obligations du gouvernement fdral de dix ans En %

4,1 3,9 3,7 3,5 3,3 3,1 2,9 2,7 2,5 2,3 2,1 2009 2010 2011 tats-Unis Canada

4,1 3,9 3,7 3,5 3,3 3,1 2,9 2,7 2,5 2,3 2,1

Sources : Datastream et Desjardins, tudes conomiques

Tableau 10 tats-Unis : m arch des titres rev enu fixe


2010
Fin de priode en % T1 T2 T3 T4 T1p

2011
T2p T3p T4p T1p

2012
T2p T3p T4p

Tau x d ire cte urs Fonds fdraux Bo n s d u Trso r 3 mois Ob ligatio n s fdrale s 2 ans 5 ans 10 ans 30 ans Pe n te 5 ans - 3 mois 10 ans - 2 ans 30 ans - 3 mois

0,25 0,16 1,02 2,55 3,83 4,71 2,39 2,81 4,55

0,25 0,18 0,60 1,77 2,94 3,89 1,59 2,33 3,71

0,25 0,16 0,42 1,27 2,50 3,68 1,11 2,08 3,52

0,25 0,12 0,59 1,99 3,31 4,33 1,87 2,72 4,21

0,25 0,15 0,60 2,00 3,40 4,50 1,85 2,80 4,35

0,25 0,20 0,85 2,30 3,60 4,60 2,10 2,75 4,40

0,25 0,22 1,00 2,50 3,75 4,65 2,28 2,75 4,43

0,25 0,25 1,25 2,75 3,90 4,70 2,50 2,65 4,45

0,25 0,45 1,60 3,20 4,15 4,80 2,75 2,55 4,35

0,75 0,90 2,10 3,50 4,40 4,90 2,60 2,30 4,00

1,25 1,45 2,60 3,80 4,50 4,95 2,35 1,90 3,50

1,75 1,95 3,10 4,00 4,60 5,00 2,05 1,50 3,05

p : prv is ions Sourc es : Datas tream et Desjardins , tudes c onomiques

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et la pousse des prix du ptrole ont redonn un peu de soutien au march obligataire, mais les taux amricains et canadiens demeurent bien plus levs qu lautomne. Une telle augmentation des taux obligataires, dans un contexte o la Fed a commenc procder des achats massifs de titres du Trsor denviron 100 G$ US par mois, ne peut sexpliquer que par un changement de comportement des autres agents actifs sur les marchs financiers. Les donnes sur les investissements amricains dans les fonds communs de placement confirment que cest bien ce qui sest pass. Pendant 34 mois conscutifs, de janvier 2008 octobre 2010, les placements nets dans les fonds obligataires ont dpass ceux dans les fonds daction. Depuis novembre dernier, les investisseurs ont commenc retirer leurs billes du march obligataire, prfrant se tourner vers les marchs boursiers (graphique 24). De grands gestionnaires de fonds de placement ont aussi rcemment rduit leur dtention de titres du Trsor.
UN CONTEXTE CONOMIQUE MOINS FAVORABLE

Graphique 24 Plusieurs investisseurs ont tourn le dos aux titres obligataires amricains
En G$ US

60 40 20 0 (20) (40) (60) (80) 1990 1993

Investissements nets dans les fonds communs de placement amricains

En G$ US

60 40 20 0 (20) (40)

Fonds dactions Fonds obligations e t re ve nus

(60) (80)

1996

1999

2002

2005

2008

2011

Sources : Investment Company Institute et Desjardins, tudes conomiques

lautomne dernier et ils demeurent trs bas aujourdhui dun point de vue historique. Seules des craintes srieuses de rcession en W ou de dflation aux tats-Unis pouvaient justifier des taux aussi faibles. Aux tats-Unis, la consommation a rebondi la fin de 2010, et la confiance des mnages montrait jusquen fvrier une tendance haussire. Les nouvelles sont aussi encourageantes du ct des entreprises alors que les indices ISM ont atteint leur niveau le plus lev depuis plusieurs annes. Mme si lconomie amricaine demeure fragile et que son expansion sera freine par certains problmes plus structuraux, il

Il est normal de se demander si la hausse rapide des taux dintrt depuis lautomne est justifie. Comme le montre lvolution de la situation au Moyen-Orient et en Afrique du Nord, lconomie mondiale demeure sujette de nombreux risques, et rien ne justifierait un optimisme dbrid. Les taux obligataires taient cependant extrmement faibles

Tableau 11 Canada : m arch des titres rev enu fixe


2010
Fin de priode en % T1 T2 T3 T4 T1p

2011
T2p T3p T4p T1p

2012
T2p T3p T4p

Tau x d ire cte urs Fonds un jour Bo n s d u Trso r 3 mois Ob ligatio n s fdrale s 2 ans 5 ans 10 ans 30 ans Pe n te 5 ans - 3 mois 10 ans - 2 ans 30 ans - 3 mois cart ( Canada - tats -Unis ) 3 mois 2 ans 5 ans 10 ans 30 ans

0,25 0,29 1,73 2,91 3,57 4,07 2,62 1,84 3,78

0,50 0,50 1,39 2,33 3,08 3,65 1,83 1,69 3,15

1,00 0,88 1,37 1,91 2,76 3,35 1,03 1,39 2,47

1,00 0,98 1,67 2,30 3,12 3,58 1,32 1,45 2,60

1,00 1,00 1,65 2,55 3,30 3,75 1,55 1,65 2,75

1,25 1,50 2,10 2,80 3,65 4,00 1,30 1,55 2,50

1,75 1,90 2,30 3,00 3,85 4,25 1,10 1,55 2,35

2,00 2,00 2,45 3,25 4,00 4,40 1,25 1,55 2,40

2,00 2,25 2,75 3,60 4,20 4,55 1,35 1,45 2,30

2,50 2,75 3,20 3,80 4,35 4,70 1,05 1,15 1,95

3,00 3,00 3,40 4,00 4,45 4,80 1,00 1,05 1,80

3,00 3,10 3,55 4,10 4,50 4,85 1,00 0,95 1,75

0,13 0,32 0,72 0,86 0,72 0,79 0,95 1,08 0,36 0,55 0,64 0,31 (0,26) 0,15 0,25 (0,19) (0,64) (0,24) (0,33) (0,75)

0,85 1,30 1,68 1,75 1,05 1,25 1,30 1,20 0,55 0,50 0,50 0,50 (0,10) 0,05 0,10 0,10 (0,75) (0,60) (0,40) (0,30)

1,80 1,85 1,55 1,15 1,15 1,10 0,80 0,45 0,40 0,30 0,20 0,10 0,05 (0,05) (0,05) (0,10) (0,25) (0,20) (0,15) (0,15)

p : prv is ions Sourc es : Datas tream et Desjardins , tudes c onomiques

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Tableau 12 G7 : finances publiques


Su rplus (dficit) bu dgtaire/ PIB n ominal en %
2010p 2011p 2012p

Dette b ru te/PIB n omin al en %


2010p 2011p 2012p

Cote de crdit
S&P M oodys

tats-Unis Canada Japon Allemagne F rance Italie Royaume-Uni Zone euro

(10,5) (4,9) (7,7) (4,0) (7,4) (5,0) (9,6) (6,3)

(8,8) (3,4) (7,5) (2,9) (6,1) (3,9) (8,1) (4,6)

(6,8) (2,1) (7,3) (2,1) (4,8) (3,1) (6,5) (3,5)

92,8 84,4 198,4 79,9 92,4 131,3 81,3 96,9

98,5 85,5 204,2 81,3 97,1 132,7 88,6 100,7

101,4 87,0 210,2 82,0 100,2 133,0 94,5 102,8

AAA AAA AAAAA AAA A+ AAA ---

Aaa Aaa Aa2 Aaa Aaa Aa2 Aaa ---

p : prv is ions ; --- : non dis ponible. Sourc e : Organis ation de coopration et de dv eloppement c onomiques , nov embre 2010 (donnes harmonis es pour lens emble des administrations publiques).

faut conclure que les perspectives conomiques se sont amliores depuis quelques mois. moins dun vritable choc ptrolier, les risques dun retour de la rcession aux tatsUnis ont par consquent fortement diminu. Les nouvelles conomiques ont aussi t rassurantes au Canada. En particulier, le commerce extrieur sest ressaisi la fin de 2010, ce qui a permis lconomie canadienne de crotre dun impressionnant 3,3 % au quatrime trimestre. Le march de lemploi continue aussi de bien faire au pays. Dans ce contexte, la Banque du Canada risque de recommencer prochainement resserrer sa politique montaire.
LA HAUSSE DE LINFLATION A AUSSI UN IMPACT

importante des prix des aliments et de lnergie gonflera linflation court et peut-tre mme moyen terme. Au Royaume-Uni et en zone euro, le taux dinflation a ainsi bondi au-dessus des cibles des banques centrales. Aux tatsUnis, linflation demeure trs faible, mais elle a commenc sloigner des creux atteints en deuxime moiti de 2010, et le risque dune dflation la japonaise sest presque compltement dissip.
LES TAUX ACTUELS SEMBLENT JUSTIFIS

Le march obligataire est aussi fortement affect par lvolution des perspectives dinflation. Alors quau dbut de lautomne dernier la principale inquitude concernait la possibilit de voir lconomie amricaine sombrer en dflation, les derniers mois ont t marqus par une pousse des prix des aliments et de lnergie qui fait maintenant craindre une flambe inflationniste sur le plan international. Ce dveloppement est particulirement proccupant pour les pays mergents o lalimentation reprsente un poids beaucoup plus important des dpenses des mnages. Le risque dune spirale inflationniste est bien plus limit dans les pays industrialiss. Les effets de la dernire rcession se font encore sentir dans ces pays, entre autres par un taux de chmage lev et par la prsence dimportantes capacits excdentaires de production. La croissance des salaires demeure ainsi faible, ce qui limite grandement le risque dune flambe gnralise des prix. Mme si le risque de drapage inflationniste demeure faible dans les pays de lOCDE (Organisation de coopration et de dveloppement conomiques), il est certain que la hausse

La hausse rapide des taux obligataires au cours des derniers mois sappuie donc sur une modification significative des perspectives concernant la croissance conomique et linflation. Cela a entran un devancement des anticipations de resserrement montaire pour plusieurs banques centrales (Banque centrale europenne, Banque dAngleterre et Banque du Canada). Les attentes de hausse de taux directeurs demeurent limites aux tats-Unis, mais les vnements des derniers mois ont presque compltement limin la possibilit dun troisime programme quantitatif. On peut scinder un taux obligataire en deux composantes : un taux dintrt rel et une anticipation dinflation. Cela permet de voir que la hausse des taux amricains depuis lautomne reflte une lgre remonte des taux rels, qui demeurent cependant relativement bas dun point de vue historique, et une normalisation rapide des anticipations dinflation (graphique 25 la page 32). Dans les deux cas, les mouvements des composantes semblent bien reflter lvolution du contexte conomique.
LA PRSENCE DE RISQUES IMPORTANTS FREINERA LES HAUSSES DE TAUX DINTRT

Notre scnario conomique de base mise sur une poursuite de la croissance conomique au cours des prochains trimestres aux tats-Unis et au Canada, un rythme suffisant pour

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Graphique 25 La hausse des taux amricains reflte une remonte des taux rels et des anticipations inflationnistes
En % Taux des obligations amricaines rendement rel (TIPS*) En %

4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 (0,5) (1,0) 2007
4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 (0,5) (1,0) 2007 2008 5 ans
* Treasury Inflation Protected Securities. Sources : Bloomberg et Desjardins, tudes conomiques

4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 (0,5) (1,0) 2008 2009 2010 2011 Anticipations dinflation am ricaines calcules partir des TIPS*
4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 (0,5) (1,0) 2009 10 ans 2010 30 ans 2011

Le maintien de nombreux risques importants devrait cependant limiter les hausses de taux dans les prochains mois et il pourrait mme entraner certains gains temporaires pour les titres du Trsor. En plus de surveiller de prs lvolution des prix du ptrole, il faudra garder un il sur la zone euro, o la possibilit quun pays priphrique opte pour une restructuration de sa dette demeure prsente. Une situation similaire existe aux tats-Unis o la position fiscale critique de plusieurs tats et localits pourrait dstabiliser limportant march des obligations municipales (munis) et forcer les investisseurs se rabattre sur les titres du Trsor. Il existe aussi un autre risque significatif la baisse pour les obligations. Les achats massifs de titres du Trsor par la Fed prendront fin au cours des prochains mois; le scnario le plus probable est une fin abrupte des assouplissements quantitatifs la mi-2011. La perte de cette importante demande devrait tre dj anticipe par le march, mais on ne peut exclure la possibilit quelle entrane un ajustement la hausse des taux.
LES OBLIGATIONS CANADIENNES POURRAIENT TRE TEMPORAIREMENT DSAVANTAGES

entraner une rduction graduelle des capacits excdentaires de production (output gap) dans les deux pays. Ce scnario laisse entrevoir que les taux obligataires continueront de remonter vers des niveaux plus normaux. Maintenant que lajustement des anticipations dinflation est bien avanc, cest surtout une hausse de la composante taux rel qui devrait faire augmenter les taux obligataires au cours des prochains trimestres.

Lcart entre les taux directeurs canadiens et amricains continuera de se creuser au cours des prochains trimestres pour atteindre environ 200 points de base au printemps 2012. Dans un tel contexte, il faut sattendre ce que le taux des obligations canadiennes de dix ans remonte au-dessus de celui des obligations amricaines. Les obligations canadiennes continueront cependant de profiter de la situation relativement saine des finances publiques au pays et elles devraient recommencer offrir une performance suprieure ds que la Fed commencera son tour monter ses taux directeurs.

Tableau 13 Canada : finances publiques des gouv ernem ents fdral et prov inciaux
Surplu s (dficit) (1) en M$
2009-2010 2010-2011p

Su rplus (dficit) b udgtaire en % du PIB


2010-2011p

Dette n ette en % du PIB (2) (3)


2010-2011p

Cote de crdit
S &P M oodys

Gouvernement fdral T .-N.-L. le-du-Prince-douard Nouvelle-cosse Nouveau-Brunswick Qubec Ontario Manitoba Saskatchewan Alberta Colombie-Britannique

(55 600) (295) (74) (242) (738) (3 174) (19 262) (201) 425 0 (1 812)

(45 400) 12 (55) 97 (820) (4 606) (18 656) (471) 68 0 (1 695)

(2,8) 0,0 (1,2) 0,3 (3,0) (1,5) (3,2) (0,9) 0,1 0,0 (0,9)

34,9 35,8 36,4 40,8 35,0 50,2 38,0 26,2 6,4 (6,6) 14,7

AAA A+ A A+ AAA+ AAAA AA+ AAA AAA

Aaa Aa2 Aa2 Aa2 Aa2 Aa2 Aa1 Aa1 Aa1 Aaa Aaa

p : prv is ions ; (1) Inc luent des rs erv es pour v entualits pour certains gouv ernements; (2) Calc ul partir des rs ultats de 2009 pour les PIB des autres prov inc es que le Qubec et l'Ontario; (3) Les donnes pour les prov inces de la Sas k. et de la C.-B. s e rf rent l'ex erc ic e 2009-2010. Sourc es : Minis tres des Financ es du Canada et du Qubec et Des jardins , tudes c onomiques

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MARCHS BOURSIERS
La volatilit sera au rendez-vous
En dbut danne, les marchs boursiers ont poursuivi sur llan de la fin de 2010 alors que plusieurs indicateurs montraient une certaine embellie de lconomie amricaine. Loptimisme sest toutefois tempr tant donn les craintes lies au contexte gopolitique. Un regain est toujours probable moyen terme dans la mesure o certaines tensions sapaisent. Entre-temps, les investisseurs devront sattendre une priode dinstabilit.

LA LIBYE FREINE LLAN BOURSIER

Aprs avoir termin lanne 2010 en beaut, les indices boursiers ont continu sur leur lance au dbut de 2011. la suite de lannonce de plusieurs mesures de soutien par la Rserve fdrale et le gouvernement amricain, les anticipations de croissance pour lanne 2011 ont t rvises la hausse, de mme que les prvisions de profits pour les entreprises. En dbut danne, bon nombre des statistiques conomiques parues tmoignaient dune amlioration de la conjoncture. Les rsultats dentreprises dvoils au premier trimestre ont galement t encourageants. Le S&P 500 a ainsi progress un rythme annualis de 25 % en janvier et en fvrier combins. Les dveloppements en Libye et la monte rapide des cours du ptrole sont toutefois venus miner la confiance vers la fin de fvrier, comme en tmoigne le bond de lindice VIX, une mesure du degr de nervosit des investisseurs. Il faut dire que la rcente pousse boursire devenait tire. Sil est vrai que lconomie amricaine a montr quelques signes encourageants, une reprise dcisive de lemploi se fait toujours attendre, tandis que les indicateurs du march de lhabitation continuent de pitiner prs des creux atteints durant la rcession. Le potentiel la hausse des Bourses tait donc limit, et la monte soudaine de laversion lgard du risque cause par la crise en Libye a occasionn une prise de profits.
LES SOURCES DE PROFITABILIT VOLUENT AUX TATS-UNIS

Graphique 26 La croissance de la productivit amricaine retourne son niveau de long terme


Var. ann. en % Var. ann. en %

12
tats-Unis Croissance de la productivit de la main-duvre

12 10 8
M oyenne depuis 2000 : 2,8%

10 8 6 4 2 0 (2) (4) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

6 4 2 0 (2) (4)

Sources : Bureau of Labor Statistics et Desjardins, tudes conomiques

en 2010, leffet de la croissance de la productivit sur les valuations boursires a commenc faire place leffet de la croissance des revenus. Ainsi, malgr une dclration de la productivit un rythme plus modr, de bons rsultats au chapitre des revenus ont contribu soutenir les indices boursiers : les revenus du S&P 500 ont ainsi augment de 9 % en 2010, et deux entreprises sur trois ont annonc des revenus suprieurs aux attentes des analystes au quatrime trimestre. Il semble toutefois de moins en moins probable que les rsultats surprennent autant la hausse court terme. De manire gnrale, la hausse des cots des matires premires aura un impact ngatif sur les marges bnficiaires, particulirement au sein des secteurs industriels qui consomment beaucoup dnergie. La difficult quprouveront les entreprises transmettre les hausses de cots aux consommateurs pourrait aussi restreindre la profitabilit.
LES MATIRES PREMIRES CONTINUERONT DE SOUTENIR LE S&P/TSX

Une bonne partie du rcent lan boursier sexplique par la progression des profits. Si le S&P 500 a gagn 13 % en 2010, les profits ont quant eux bondi de 42 % et, 13,3 %, la marge bnficiaire des entreprises est de retour son niveau de 2007. Au dbut de la reprise, cette profitabilit tait en bonne partie attribuable aux rductions de cot importantes effectues par les entreprises pour maintenir leurs marges bnficiaires. La croissance de la productivit a acclr de manire considrable aux tats-Unis au lendemain de la rcession : en 2009, le PIB par heure travaille a affich sa plus forte hausse depuis 2003 (graphique 26). Toutefois,

La reprise de lindice S&P/TSX a t encore plus solide que celle du S&P 500 depuis le niveau plancher de 2009. En fvrier, la Bourse canadienne avait cr de 77 % depuis son creux de fvrier 2009, alors que la croissance du S&P 500 stablissait 70 %. La croissance des profits na toutefois

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pas t aussi forte quaux tats-Unis. Alors que le bnfice par action du S&P 500 a progress de 45 % depuis son creux atteint en septembre 2009, celui du S&P/TSX na augment que de 9 % au cours de la mme priode. Le ratio cours/ bnfices canadien a donc diverg considrablement de son quivalent amricain depuis le dbut de 2010 (graphique 27).
Graphique 27 Les actions canadiennes ont des valuations plus leves depuis 2010
Ratio Ratio cours/bnfices anticips Ratio

des cours des matires premires demeure donc le principal moteur de croissance du S&P/TSX et, si les tensions actuelles devaient mener le prix du baril de ptrole des niveaux lgrement plus levs, lindice pourrait continuer en profiter court terme. Toutefois, une trop forte augmentation aurait leffet inverse alors que les craintes relatives la croissance conomique mondiale inciteraient les investisseurs dlaisser le march boursier au profit des obligations.
CIBLES INTACTES MALGR LINCERTITUDE

26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 S&P/TSX S&P 500

26 24 22 20 18 16 14 12 10 8

Sources : Datastream et Desjardins, tudes conomiques

La meilleure performance de lindice canadien sexplique en bonne partie par la forte pondration des titres lis aux matires premires. Ces titres constituent 50 % du S&P/TSX, comparativement seulement 17 % pour le S&P 500. Lindice nergtique du S&P/TSX a augment de 79 % depuis le creux boursier de 2009 alors que lindice des matriaux industriels a enregistr un gain de 125 %. La forte pousse

Il est fort probable que les indices volueront en dents de scie tant que lissue des crises actuelles (Japon, monde arabe, inflation, dettes europennes) demeurera floue. Nanmoins, la cible de 15 % pour le S&P 500 en 2011 parat toujours approprie dans le cadre de notre scnario de base. Le faible niveau du ratio cours/bnfices sur le S&P 500 et la bonne croissance des profits font de la Bourse amricaine un investissement attrayant. En outre, si les gains demplois se montrent plus convaincants partir du deuxime trimestre, le S&P 500 pourrait dcoller nouveau. Notre cible de fin danne pour le S&P/TSX est galement maintenue 10 %. La Bourse canadienne devrait continuer de sappuyer sur des prix levs des matires premires, mais elle pourrait aussi profiter de dveloppements positifs au sud de la frontire. Finalement, tant au Canada quaux tats-Unis, les rendements des marchs boursiers demeurent significativement plus levs que ceux des obligations, ce qui devrait soutenir les Bourses moyen terme.

Tableau 14 Marchs boursiers : historique et prv isions


2010
Fin de priode

2011p

2012p

tats-Un is
Indic e S & P 500 Rs ultats 1 258 (+ 12,8 % ) Rs ultats 84,14 $ (+ 44,1 % ) 15,0 Rs ultats 11 577 (11,0 % ) Cible : 1 450 (+15,3 % ) (fourc hette : 1 350 1 550) Cons ens us : 96,40 $ (+14,6 % ) Des jardins : 95,00 $ (+ 12,9 % ) 15,3 Cible : 13 300 (+14,9 % ) (fourc hette : 12 300 14 300) Cible : 1 550 (+6,9 % ) (fourc hette : 1 450 1 650) Cons ens us : 109,53 $ (+13,6 % ) Des jardins : 105,00 $ (+ 10,5 % ) 14,8 Cible : 14 400 (+8,3 % ) (fourc hette : 13 400 15 400)

Bnfic es du S& P 500 Ratio c ours /bnfic es * du S & P 500 Indic e Dow Jones

Can ada
Indic e S & P/TS X Rs ultats 13 443 (+14,4 % ) Rs ultats 702,86 $ (+ 14,7 % ) 19,1 Cible : 14 775 (+9,9 % ) (fourc hette : 13 775 15 775) Cons ens us : 900,33 $ (+28,1 % ) Des jardins : 890,00 $ (+ 26,6 % ) 16,6 Cible : 16 000 (+8,3 % ) (fourc hette : 15 000 17 000) Cons ens us : 1 024,99 $ (+13,8 % ) Des jardins : 1 020,00 $ (+14,6 % ) 15,7

Bnfic es du S& P /TS X Ratio c ours /bnfic es * du S & P/TSX

p : prv is ions ; * Niveau ralis ou c ible de l'indic e, div is par les bnf ic es ralis s ou prv us par Des jardins . Sourc es : Datas tream, I/B/E/S et Des jardins, tudes c onomiques

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MARCH DES DEVISES


Les anticipations de resserrement montaire favorisent les devises europennes
Les craintes inflationnistes ont pris de plus en plus de place sur la scne conomique et financire au cours des derniers mois, en particulier en Europe o les taux dinflation voluent au-dessus des cibles des banques centrales. De ce fait, les marchs ont rvis la hausse leurs anticipations de taux dintrt directeurs, ce qui nest pas sans effet sur les taux de change. la surprise gnrale, la Banque centrale europenne a ouvert la porte au dbut de mars une premire hausse de taux en avril prochain, poussant leuro un sommet de quatre mois. Sur une base relative, le billet vert sen trouve dsavantag, mme si les rcentes statistiques conomiques sont plus favorables lconomie amricaine. De son ct, la devise canadienne se maintient au-dessus de la parit par rapport au dollar amricain. Le huard bnficie des cours levs des matires premires et de la reprise anticipe du resserrement montaire au Canada dici lt.

LEURO ET LA LIVRE ONT LE VENT DANS LES VOILES, MAIS POUR COMBIEN DE TEMPS?

Les devises europennes sont en forte progression depuis le dbut de lanne, soutenues par des anticipations de hausses prochaines des taux dintrt directeurs. La corrlation entre les taux de change europens et les carts de taux dintrt de deux ans est dailleurs trs significative (graphique 28). Si, en dbut danne, cest surtout la livre qui a bnfici de ces ajustements danticipations en raison dun taux dinflation plus lev au Royaume-Uni, cest maintenant leuro qui
Graphique 28 Lvolution de leuro et de la livre est maintenant corrle avec les carts de taux dintrt
$ US/ En points de %

en profite le plus. Le ton trs hawkish utilis par la Banque centrale europenne (BCE) lissue de sa rencontre de politique montaire du 3 mars a pris les marchs par surprise et a forc la rvision des scnarios de taux dintrt. Dans ces circonstances, on pourrait penser que leuro se maintiendra prs de 1,40 $ US pour une bonne partie de lanne, mais cela ncessiterait de fermer les yeux sur plusieurs problmes surmonter sur le Vieux Continent. Mme si les craintes relatives aux dettes souveraines ont sembl sapaiser ces dernires semaines, on ne peut nier le fait que les pays en difficult doivent encore emprunter des taux trs levs (graphique 29). Si leuro parat moins affect, cest que les investisseurs demeurent optimistes quant lissue des ngociations en cours entre les dirigeants europens pour accrotre les mesures de soutien financier. Une rencontre pour une entente finale est prvue les 24 et 25 mars prochains alors que dimportantes missions obligataires auront lieu au Portugal et en Espagne en avril. videmment, si les ngociations naboutissaient pas comme prvu, les marchs pourraient tre dus et ils pourraient choisir de larguer
Graphique 29 Les cots de financement restent levs dans les pays priphriques de la zone euro
En %

1,45 1,40

100 80 60

1,35 1,30 1,25 1,20 1,15 Janv. 2010 M ars M ai Juill. Sept. Nov. Janv. 2011 M ars

40 20 0 (20) (40) (60)

Taux de change eurolandais (gauche) Taux deux ans allemand moins taux deux ans amricain (droite)
$ US/ En points de %

1,65 1,60 1,55 1,50 1,45 1,40 Janv . 2010 M ars M ai Juill. Se pt. Nov . Janv . 2011 M ars

80 70 60 50 40 30 20 10 0

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2009

carts par rapport au rendement des obligations allemandes de dix ans

En %

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

Irlande Portugal Espagne Italie Gr ce

Taux de change britannique (gauche ) Taux de ux ans britannique moins taux de ux ans am ricain (droite )
Sources : Datastream et Desjardins, tudes conomiques

2010

2011

Sources : Datastream et Desjardins, tudes conomiques

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leuro. En revanche, si de nouvelles mesures sont adoptes, elles seront vraisemblablement accompagnes de contraintes supplmentaires pour les gouvernements, ce qui pourrait aussi nuire leuro. Plus les efforts pour assainir les finances publiques seront grands, moins la croissance conomique europenne sera robuste court terme, dautant plus que la BCE devrait procder un resserrement montaire. Un euro faible serait alors appropri dun point de vue fondamental afin de soutenir la croissance conomique par le biais du secteur extrieur.
LE DOLLAR AMRICAIN POURRAIT REBONDIR

nont pas encore rencontr de problmes de liquidits. De plus, les risques dun choc ptrolier associ ces tensions ouvrent la porte une croissance conomique plus faible et un prolongement de la politique montaire accommodante aux tats-Unis. Dans un tel scnario, on ne peut dailleurs pas carter la possibilit que la BCE reste dogmatique : un lment favorable aux devises europennes. Quoi quil en soit, si lincertitude provenant des pays arabes diminue comme prvu au cours des prochains mois, la devise amricaine devrait sen trouver avantage.
LA DPRCIATION DU YEN POURRAIT SE FAIRE ATTENDRE ENCORE UN PEU

La croissance conomique sest acclre aux tats-Unis, et plusieurs indicateurs montrent des signes encourageants, dont la baisse des demandes dassurance-chmage, mais le dollar amricain en profite peu (graphique 30). Mme si lconomie amricaine est maintenant en phase dexpansion, un cart important reste tout de mme combler entre le niveau de production effectif et son potentiel. Cet cart laisse entrevoir une priode prolonge de faible inflation aux tats-Unis et, par ricochet, de bas taux dintrt. Contrairement la BCE, la Rserve fdrale ne semble pas se soucier des risques inflationnistes de second tour associs la hausse des prix des matires premires. Les probabilits que le dollar amricain bnficie dun changement danticipations en ce qui concerne la politique montaire semblent donc plutt minces. Sur une base relative, le dollar amricain pourrait nanmoins bnficier du fait que la BCE devrait se limiter deux hausses de taux dici la fin du printemps pour ensuite amorcer une longue pause faute de pressions inflationnistes internes. De lautre ct de la Manche, la Banque dAngleterre devrait elle aussi faire preuve de prudence dans son resserrement.
Graphique 30 Le billet vert peine remonter la pente
Indice Taux de change effectif amricain Indice

La devise nipponne volue sur une tendance haussire par rapport au billet vert depuis plus de trois ans (graphique 31). Sur une base fondamentale, le yen devrait toutefois se dprcier afin de mieux reflter la faiblesse structurelle de lconomie japonaise aux prises avec une demande intrieure anmique et la dflation. En 2010, des facteurs temporaires ont empch le yen de se corriger. Parmi ceux-ci, notons lincertitude conomique qui a plan sur plusieurs rgions du monde et qui a favoris les valeurs refuges telles que le yen. En outre, la demande chinoise pour les titres du gouvernement japonais a particulirement t soutenue lan dernier. Enfin, les statistiques conomiques ont laiss paratre pendant quelque temps une reprise robuste au Japon avec un taux de croissance du PIB rel qui a dpass celui des tats-Unis entre le dernier trimestre de 2009 et le troisime de 2010 inclusivement.
Graphique 31 Le yen la veille dun revirement de tendance durable
/$ US (chelle inverse) /$ US (chelle inverse)

75 80 85 90 95 100 105 110 115 T aux de change japonais 120 125 2006 2007 2008 2009 2010 2011 M oye nne mobile 200 jours

75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125

87 85 83 81 79 77 75 73 71 69 2009 2010 2011 Dollar amricain devises principales M oyenne mobile 200 jours

87 85 83 81 79 77 75 73 71 69

Sources : Datastream et Desjardins, tudes conomiques

Sources : Datastream et Desjardins, tudes conomiques

Dans un autre ordre dides, le dollar amricain, qui est habituellement considr comme une valeur refuge, profite trs peu de lincertitude gnre par les tensions dans les pays arabes. Cela peut tre li au fait que les marchs financiers

Ces soutiens ayant disparu, le yen a amorc lanne en repli avant de se raffermir quelque peu la suite de lapparition des tensions dans le monde arabe et aprs le sisme qui a frapp le Japon. Le rapatriement de capitaux trangers dans le but de rparer les dgts laisss par cette catastrophe naturelle se traduit par une augmentation temporaire de la demande pour le yen. La dprciation de la devise japonaise pourrait surtout prendre forme en deuxime moiti danne,

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le temps que ces nouvelles pressions sestompent. Lattention des investisseurs devrait progressivement revenir sur les problmes structurels du pays. Il est galement attendu que la Banque du Japon sera la dernire des principales banques centrales remonter ses taux directeurs.
LE HUARD UN SOMMET DE 40 MOIS

Graphique 32 Le dollar canadien se maintient au-dessus de la parit par rapport au billet vert
$ CAN/$ US (chelle inverse) $ US/baril

0,90 0,95 1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25 1,30 2009 2010 2011 T aux de change canadie n (gauche , che lle inv e rs e ) Prix du p trole WT I* (droite ) 30 100 90 80 70 60 50 40

Depuis le dbut de lanne, le dollar canadien sest maintenu au-dessus de la parit par rapport au billet vert. Pour la premire fois depuis novembre 2007, le seuil de 1,03 $ US a mme t visit quelques occasions au cours des dernires semaines. Certains indicateurs de march commencent suggrer que le huard est mr pour une correction, mais la ralit demeure que plusieurs facteurs sont actuellement trs favorables la devise canadienne. Les cours levs des matires premires, avec le ptrole aux alentours des 100 $ US le baril et lor des sommets historiques, sont certes un appui important pour le huard. La corrlation des dernires annes entre les prix du ptrole et le taux de change canadien suggre dailleurs une parit soutenable par rapport au dollar amricain lorsque le baril du brut dpasse les 85 $ US (graphique 32). La bonne performance de lconomie et de la Bourse canadienne contribue par ailleurs soutenir la demande pour les titres canadiens. Les obligations canadiennes continuent galement dtre prises, notamment par certaines banques centrales enclines diversifier la composition de leurs actifs en devises trangres. Mme si la Banque du Canada semble sinquiter de la vigueur du huard, des hausses des taux dintrt directeurs

* W est Texas Intermediate. Sources : Datastream et Desjardins, tudes conomiques

sont pressenties au Canada pour les prochains trimestres. Une partie dentre elles est dailleurs dj escompte dans la valeur du huard. Les craintes associes la devise ont pu tre apaises avec la publication des derniers chiffres des comptes nationaux qui ont rvl une forte contribution du secteur extrieur. Autre lment rassurant, le potentiel de gains court terme semble plus limit pour la devise canadienne avec les prix du ptrole et de lor qui devraient retraiter au fur et mesure que les tensions dans le monde arabe sestomperont. Les suites du tremblement de terre au Japon amnent aussi un effet baissier sur les prix. Des tensions plus vives pourraient galement faire dprcier le dollar canadien si les investisseurs dcidaient de retourner massivement vers les valeurs refuges traditionnelles, faute de liquidit sur les marchs.

Tableau 15 March des dev ises : historique et prv isions


2010
Fin de priode T3
(USD/CA D) (EUR/USD) (GBP/USD) (USD/JPY ) (A UD/USD) (USD/MXN) (USD/CNY ) (1973 = 100)

2011
T4 T1p T2p T3p T4p T1p T2p

2012
T3p T4p

Do llar amricain Dollar canadien Euro Livre sterling Yen Dollar australien Peso mexicain Yuan chinois Dollar effectif* Do llar canad ie n Dollar amricain Euro Livre sterling Yen Dollar australien Peso mexicain Yuan chinois

1,0291 1,3652 1,5758 83,47 0,9668 12,72 6,81 73,55 0,9718 1,4049 1,6216 81,11 0,9949 12,36 6,61

0,9970 1,3416 1,5657 81,18 1,0233 12,36 6,59 73,25 1,0030 1,3375 1,5610 81,42 1,0202 12,40 6,61

0,9804 1,3600 1,5900 82,00 1,0000 12,00 6,55 71,96 1,0200 1,3333 1,5588 83,64 0,9804 12,24 6,68

0,9804 1,3200 1,6000 85,00 1,0000 12,10 6,45 73,25 1,0200 1,2941 1,5686 86,70 0,9804 12,34 6,58

0,9804 1,3000 1,6200 88,00 0,9800 12,00 6,35 74,08 1,0200 1,2745 1,5882 89,76 0,9608 12,24 6,48

0,9709 1,3200 1,6100 92,00 0,9500 11,90 6,25 74,01 1,0300 1,2816 1,5631 94,76 0,9223 12,26 6,44

0,9709 1,3400 1,6000 95,00 0,9400 11,80 6,20 74,00 1,0300 1,3010 1,5534 97,85 0,9126 12,15 6,39

0,9615 1,3500 1,6200 98,00 0,9200 11,70 6,10 73,90 1,0400 1,2981 1,5577 101,92 0,8846 12,17 6,34

0,9804 1,3200 1,6000 97,00 0,9100 11,60 6,00 75,00 1,0200 1,2941 1,5686 98,94 0,8922 11,83 6,12

0,9615 1,3000 1,5800 95,00 0,9000 11,50 6,00 74,98 1,0400 1,2500 1,5192 98,80 0,8654 11,96 6,24

(CA D/USD) (EUR/CA D) (GBP/CA D) (CA D/JPY ) (A UD/CA D) (CA D/MXN) (CA D/CNY )

p : prv is ions ; * Pondr par les c hanges c ommerc iaux av ec les princ ipaux partenaires des tats -Unis . Sourc es : Datas tream, Federal Res erve Board et Desjardins , tudes c onomiques

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MATIRES PREMIRES
Il faudra composer avec des prix levs
Les cours des matires premires retiennent beaucoup lattention depuis quelques semaines. Les prix internationaux des aliments ne cessent dtablir de nouveaux sommets, rveillant les craintes dune crise alimentaire. Rcemment, les mouvements de rvolte dans le monde arabe ont fait bondir les prix du ptrole au-dessus des 100 $ US le baril. Le sisme au Japon fait cependant craindre une baisse temporaire de la demande pour plusieurs produits de base. Au-del de ces mouvements de trs court terme, la combinaison dune progression rapide de la demande mondiale et dune production limite, ou incertaine, pour plusieurs produits de base maintiendra des prix levs au cours des prochains trimestres.

LES COURS PTROLIERS DEMEURERONT GONFLS PAR UNE PRIME GOPOLITIQUE

Aprs une progression relativement modeste durant la majeure partie de 2010, les prix du ptrole ont enregistr des gains importants au cours des derniers mois. Le regain doptimisme des investisseurs en fin de 2010 a ainsi permis au prix du baril de WTI (West Texas Intermediate) de terminer lanne lgrement au-dessus des 90 $ US. Par la suite, la crainte que les troubles dans le monde arabe naffectent loffre de brut a fait bondir les cours ptroliers au-dessus des 100 $ US le baril pour la premire fois depuis lautomne 2008. La hausse du prix du ptrole Brent a t encore plus marque depuis le dbut de 2011, et lcart entre les prix du Brent et du WTI a dpass 18 $ US le baril la mi-fvrier : du jamais vu (graphique 33)! La prsence de stocks de ptrole trs levs aux tats-Unis, particulirement Cushing en Oklahoma o le rglement des contrats terme sur le WTI est effectu, et le fait que lapprovisionnement en Europe soit plus directement menac par la situation dans le monde arabe expliquent la prime observe sur le Brent.
Graphique 33 Les cours ptroliers ont fortement augment, particulirement ceux du Brent
$ US/baril $ US/baril

pays producteurs. La situation ne semble pas en voie de se rgler rapidement en Libye, et la production de ce pays de lOPEP (Organisation des pays exportateurs de ptrole) risque dtre fortement rduite pour un certain temps. Cependant, lArabie saoudite possde des capacits de production inutilises qui reprsentent plus du double de la production totale de la Libye (graphique 34). Le scnario le plus probable est que les tensions demeurent prsentes plusieurs mois dans le monde arabe, mais que la production mondiale de ptrole demeure adquate alors que lArabie saoudite compensera les arrts temporaires de production dans les autres pays producteurs. La prsence de stocks mondiaux relativement levs de produits ptroliers place aussi le march mondial du ptrole dans une bonne situation pour absorber certains drangements du ct de la production. Les risques dun choc ptrolier plus brutal ont cependant beaucoup gagn en importance, et les consquences de cette ventualit sont explicites dans la section sur les risques la page 8.
Graphique 34 Production de ptrole brut de lOPEP* en janvier 2010

160 120 80 40 0 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2008


W TI * Bre nt

160 120 80 40 0 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20)

OPEP*-12 Arabie saoudite Iran Iraq EAU** Kowe t Nig ria V n zue la Angola Libye Alg rie Q atar quate ur 0 5 10 15

Production de p trole brut de lOPEP* Capacit e xc de ntaire 20 25 30 35 40

Millions de barils/jour
* Organisation des pays exportateurs de ptrole; ** mirats arabes unis. Sources : Agence internationale de lnergie et Desjardins, tudes conomiques

ca rt Bre nt/W TI*

2009

2010

2011

* W est Texas Intermediate. Sources : Datastream et Desjardins, tudes conomiques

court terme, les cours ptroliers ragiront principalement lvolution des mouvements de protestation dans plusieurs

Si la question de loffre retient toute lattention, les dernires nouvelles du ct de la demande mondiale de ptrole sont aussi favorables des cours ptroliers levs. Gonfle par la Chine, mais aussi par une progression tonnamment

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forte dans les pays industrialiss, la consommation de ptrole a enregistr une croissance spectaculaire de 3,3 % en 2010. Les perspectives conomiques pour 2011 laissent entrevoir que la demande enregistrera une autre croissance relativement solide cette anne. Il faudra cependant surveiller si la demande mondiale sera affecte par les mesures pour freiner linflation en Chine, par le sisme au Japon et par la pousse des prix de lessence dans les pays industrialiss. tant donn la rvision la hausse de la demande mondiale prvue et le maintien dune prime de risque gopolitique, les prvisions des prix du brut ont t significativement augmentes. En moyenne, le baril de WTI devrait ainsi se situer 95 $ US en 2011 et 105 $ US en 2012.
LES PRIX DES MTAUX DE BASE DEMEURERONT LEVS

prs des niveaux actuels. Il faudra cependant surveiller les effets quauront les efforts des autorits chinoises pour freiner linflation sur la demande de mtaux dans ce pays particulirement important.
LES MTAUX PRCIEUX PROFITENT DES INQUITUDES

La publication de statistiques conomiques encourageantes a amen les analystes rehausser leurs prvisions de croissance mondiale pour 2011. Cela a permis aux prix de la plupart des mtaux de continuer progresser rapidement au cours des derniers mois. Lindice LMEX (London Metal Exchange Index) des mtaux de base sest ainsi approch tout prs de son sommet historique la mi-fvrier avant de retraiter la suite de lenvenimement de la situation en Libye et de la catastrophe au Japon. voir les stocks mondiaux levs des mtaux industriels (graphique 35), la hausse des prix des derniers mois pourrait sembler exagre. Deux facteurs importants devraient toutefois continuer de soutenir les prix. Premirement, la production de certains mtaux, particulirement le cuivre et ltain, ne pourra pas augmenter rapidement malgr des prix records. Deuximement, la croissance mondiale prvue en 2011 et en 2012 devrait se traduire par une bonne progression de la demande de mtaux. Notre scnario de base est ainsi une consolidation des prix des mtaux industriels
Graphique 35 Les prix des mtaux de base sont trs levs malgr la prsence de stocks importants
Indice En milliers de tonnes

Outre les produits ptroliers, ce sont lor et largent qui ont t les plus favoriss par la situation dans le monde arabe. Lintrt des investisseurs pour ces mtaux semblait pourtant lgrement flchir en dbut danne, ce qui a entran un recul de 6 % du prix de lor au mois de janvier. Cette tendance na cependant pas dur, et les mouvements de rvolte en gypte et en Libye ont convaincu les investisseurs dopter pour la prudence en augmentant de nouveau leurs achats dor. Le prix du mtal jaune a ainsi bondi un nouveau sommet de 1 445 $ US lonce le 7 mars, entranant dans son sillage le prix de largent qui a atteint un sommet cyclique de plus de 36 $ US lonce. Labondance de liquidits, alors que la Rserve fdrale poursuivra son assouplissement quantitatif jusqu la mi-2011, et le maintien dincertitudes lies la situation au MoyenOrient devraient soutenir les prix des mtaux prcieux court terme. La remonte progressive des taux dintrt et la bonne performance des Bourses devraient toutefois rduire la popularit de ces mtaux au second semestre. Mme sil pourrait encore slever trs court terme, le prix de lor devrait terminer 2011 aux environs de 1 200 $ US lonce. tant donn laugmentation rapide de la production minire dargent, la correction du prix de ce mtal pourrait tre assez violente si les spculateurs lui tournaient le dos.
PRODUITS FORESTIERS : DES AJUSTEMENTS EN VUE

5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

6 500 6 000 5 500 5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500

Une fois de plus, lvolution des prix des produits forestiers ne suivra pas une tendance uniforme. Alors que les prix de la pte flchiront nouveau en 2011, ceux du papier journal progresseront. De leur ct, les cours du bois duvre suivront un parcours syncop qui les amnera alternativement la hausse et la baisse tout au long de lanne. Ce mouvement se traduira finalement par des prix moyens du bois lgrement plus levs quen 2010. Il faut dire que le march de lhabitation amricain est toujours en convalescence et que la demande de bois pour la construction est plutt anmique. Cest vraisemblablement en 2012 que saffichera un certain relvement des prix.
LES CRALES ET LES OLAGINEUX : LES ATTENTES SONT NETTEMENT LA HAUSSE

Indice LM EX* de s prix de s m taux de base (gauche ) Stocks de s six principaux m taux industrie ls (droite )
* London Metal Exchange Index. Sources : Datastream et Desjardins, tudes conomiques

Les augmentations rcentes des cours des grains sappuient sur de nombreux facteurs, mais les pisodes climatiques extrmes sont en tte de liste. Difficiles, voire impossibles prvoir, ces vnements ont compltement chang le tableau

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de la production et ont modifi les perspectives pour 2011. Les ractions ces vnements ont chang la donne et ont conduit une monte de prix impressionnante depuis lt 2010. Mme sil fallait sattendre une raction des marchs, il faut admettre quil est parfois difficile de concilier lampleur des changements de prix avec les facteurs fondamentaux. Quoi quil en soit, la scheresse en Russie en aot dernier et lembargo sur les exportations qui a suivi ont donn le ton aux marchs, qui cumulent des hausses de prix de semaine en semaine, et ce, pour lensemble des grains. cet vnement se sont ajoutes plus rcemment les inondations en Australie et la scheresse en Argentine et en Chine, des pays producteurs dimportance. De son ct, le USDA (United States Department of Agriculture) a revu la baisse les rendements et les niveaux de stocks. La rponse de certains tats, dont ceux de lAfrique du Nord, a t de prcipiter les achats afin de prvenir toute pnurie. Le mouvement la hausse sest ainsi amplifi, faisant craindre une reconduction des excs de lanne 2008. Lanne 2011 dbute donc avec des niveaux de prix trs levs (graphique 36), qui font ressurgir le spectre des meutes
Graphique 36 Nouvelle pousse impressionnante des prix des aliments
2002-2004 = 100 Indice des prix internationaux des aliments 2002-2004 = 100

de la faim et de linflation galopante. Il est vrai que les conditions actuelles sont plus favorables des hausses qu des baisses des cours des crales et des olagineux. Du ct de loffre, les rcoltes dans lhmisphre Sud seront moins productives quanticip, et les stocks ont t revus la baisse. La situation est particulirement corse en ce qui concerne le mas, dont le ratio stocks/utilisation est le plus bas depuis 1995-1996. Toutefois, bien que les intentions densemencement ne soient pas encore connues aux tats-Unis, on anticipe dj une augmentation de la production de mas et de bl pour lanne 2011. Par contre, on escompte que la consommation de mas pour la production dthanol augmentera aussi en vertu dun accs accru des mlanges essence-thanol. La croissance des pays mergents gonflera galement la demande de crales. Jusquo iront les prix? Dans le contexte sociopolitique mondial actuel, on ne peut tre catgorique. La volatilit sera le matre-mot. Il faudra surveiller de prs les gros joueurs, tant du ct de la production que du ct de la consommation. Ainsi, les fluctuations de la demande chinoise, tant la hausse qu la baisse, auront une forte incidence sur les cours mondiaux. En parallle, la demande pour la viande continuera daugmenter avec le relvement du niveau de vie dans les pays en dveloppement. La taille des cheptels bovins et porcins a t rduite durant la rcession, ce qui a contenu loffre et hauss les prix. Il faut sattendre ce que ces derniers soient suprieurs, en 2011, la moyenne des dix dernires annes.

240 220 200 180 160 140 120 100 80 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 R e l Nominal

240 220 200 180 160 140 120 100 80

Sources : Food and Agriculture Organization et Desjardins, tudes conomiques

Tableau 16 Prix des m atires prem ires : historique et prv isions


2009
M oy ennes annuelles

2010

2011p

2012p

Ptrole W T I * ($ US/baril) Gaz naturel Henry Hub ($ US/M M BT U **) Or ($ US/once) Indice LM EX *** mtaux de base

62 3,95 973 2 471

80 4,38 1 226 3 466

Cible : 95 (fourchette : 85 105) Cible : 4,25 (fourchette : 3,25 5,25) Cible : 1 300 (fourchette : 1 200 1 400) Cible : 4 500 (fourchette : 4 000 5 000)

Cible : 105 (fourchette : 95 115) Cible : 5,25 (fourchette : 4,25 6,25) Cible : 1 150 (fourchette : 1 050 1 250) Cible : 4 750 (fourchette : 4 250 5 250)

p : prv is ions ; * W es t Texas Intermediate ; ** Million Britis h Thermal Unit ; *** London Metal Ex c hange Index . Sourc es : Datas tream et Desjardins , tudes c onomiques

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2011-2015 : PERSPECTIVES CONOMIQUES ET FINANCIRES MOYEN TERME


Vers des pressions inflationnistes internes et externes
Le scnario conomique de moyen terme demeure caractris par la poursuite de la restructuration des conomies industrialises et la rsorption des grands dsquilibres macroconomiques. Graduellement, les pays mergents rduiront leur taux dpargne pendant que les pays industrialiss rduiront leur niveau dendettement. Limportant dficit commercial amricain est galement appel diminuer alors que la demande intrieure des pays mergents devrait continuer de crotre rapidement, et leurs devises sapprcier. Le retour au plein potentiel de production pour la plupart des conomies saccompagnera de plus fortes pressions inflationnistes et dun relvement des taux dintrt directeurs.

PRESSIONS INFLATIONNISTES ACCRUES

La hausse des prix du ptrole et de certains autres produits de base est la principale explication laugmentation rcente des taux dinflation mondiaux. En dpit dajustements probables de loffre, ces pressions inflationnistes ne sont pas appeles disparatre de sitt avec la demande croissante des pays mergents et avec les pays industrialiss qui entament une nouvelle phase dexpansion conomique. Il est cependant encore trop tt pour un resserrement marqu des politiques montaires des principales banques centrales. Si des facteurs externes exercent actuellement des pressions haussires sur les prix, on ne peut pas en dire autant pour les facteurs internes, cest--dire ceux qui sont plus directement lis ltat individuel des conomies. Les taux de chmage levs dans plusieurs pays industrialiss, la faible progression des salaires et le crdit anmique limitent la progression de linflation brve chance. plus long terme, toutefois, les facteurs internes devraient redevenir inflationnistes, et les banques centrales auront resserrer davantage leurs taux dintrt directeurs pour respecter leur cible dinflation.
NORMALISATION DES TAUX DINTRT

Les banques centrales qui ont procd des assouplissements quantitatifs devront galement voir la normalisation de leur bilan moyen terme. La Rserve fdrale (Fed) a t particulirement proactive en matire de politique non traditionnelle. Avant la crise, les crdits octroys par la Fed au systme financier amricain totalisaient un peu moins de 1 000 G$ US, et cette somme devrait avoisiner 3 000 G$ US dici lt. La faiblesse du crdit priv aux tats-Unis empche pour linstant une explosion de la masse montaire, laquelle pourrait gnrer beaucoup dinflation. Au fur et mesure que le march du crdit se redressera, la Fed devra sassurer que la taille de son bilan ne conduira pas une trop forte cration montaire. Pour y parvenir, des outils ont dj t identifis, dont lmission de dpts terme par la banque centrale pour geler une grande partie de lexcdent de liquidits du systme financier. Le recours des oprations de cession en pension et la vente de titres pourrait aussi avoir lieu. linverse des effets produits par les assouplissements quantitatifs des dernires annes, les futures oprations de la Fed pourraient gnrer des pressions haussires sur les taux obligataires. Le rsultat final dpendra de lampleur de ces interventions et des ajustements de la demande devant une offre accrue de titres sur le march. En considrant que le tout devrait se faire graduellement et que le gouvernement amricain est appel rduire ses missions de titres de dettes grce lamlioration de la conjoncture et la rduction du dficit, on peut penser que le march obligataire sera en mesure dabsorber assez facilement le choc.
AVANTAGE POUR LES PAYS PRODUCTEURS DE MATIRES PREMIRES

Le retour vers des taux dintrt directeurs neutres est prvu aux alentours de 2014. Cela pourrait se faire un peu plus tt pour les pays mergents qui ont dj commenc leur resserrement montaire, et un peu plus tard pour certains pays industrialiss aux prises avec dimportants problmes structurels, comme les tats-Unis. Le taux neutre est estim entre 3,75 % et 4,50 % pour le taux des fonds fdraux amricains et entre 3,50 % et 4,25 % pour le taux des fonds un jour canadien. Ces valeurs sont dtermines partir du taux de croissance conomique potentiel major de linflation anticipe. Le retour des taux neutres sera notamment accompagn dune hausse des taux obligataires. Les obligations amricaines de dix ans devraient converger vers un rendement denviron 5,00 % contre 4,75 % pour les obligations canadiennes.

Les pays producteurs de matires premires seront particulirement choys moyen terme avec les cours levs des ressources naturelles qui contribuent leur enrichissement. Le secteur nergtique parat particulirement prometteur.

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Outre leffet prix , dimportants investissements dans les capacits de production seront requis afin de rpondre la demande croissante. Les secteurs minier et nergtique canadiens devraient encore prendre de lexpansion. Lapprciation des termes de lchange dcoulant des prix plus levs des matires premires se traduit nanmoins par des ajustements de taux de change qui nuisent la comptitivit dautres secteurs. Avec un dollar canadien qui semble vouloir sinstaller confortablement au-dessus de la parit avec le billet vert, les efforts visant accrotre la productivit du secteur manufacturier devront sintensifier au Canada pour viter le pige du mal hollandais .
AFFAIBLISSEMENT DES RGIMES NON DMOCRATIQUES

CHANGEMENT DES HABITUDES DE CONSOMMATION

Les rcents soulvements populaires survenus en Afrique du Nord et au Moyen-Orient nous obligent poser un regard interrogateur sur la longvit des rgimes non dmocratiques moyen terme. La nouvelle tendance haussire des prix des denres alimentaires nest pas trangre lexplosion de colre de ces peuples qui, par ailleurs, comptent souvent une large part de jeunes chmeurs. Or, mme si lalimentation est un march o il est relativement facile daccrotre loffre pour diminuer les prix, plusieurs facteurs devraient maintenir les prix levs. Parmi ceux-ci, notons lutilisation croissante de terres pour la production dthanol ainsi que laugmentation de la demande mondiale pour la viande et les produits laitiers, qui sollicite davantage de superficies pour nourrir le btail. Dans ce contexte, le potentiel de rvolte populaire demeurera lev au cours des prochaines annes avec la volatilit que cela peut apporter sur les marchs financiers. Incluant la Chine, un peu plus de la moiti de la population mondiale vivait sous la gouvernance dun rgime non dmocratique en 2010.

Le caractre permanent des hausses de prix attendues pour plusieurs produits de base devrait inciter de plus en plus dindividus revoir leurs choix de consommation afin de maximiser leur bien-tre personnel. Lorsque les prix de lessence avaient augment avant la rcession, une tendance la baisse dans lachat de vhicules nergivores avait t remarque. Sans la correction des prix du ptrole survenue par la suite, cette tendance, qui est maintenant appele revenir, se serait probablement maintenue (graphique 37). Ces changements sont essentiels pour lquilibre cologique de la plante, mais aussi pour notre prosprit long terme. La recherche et le dveloppement de substituts ncessitant moins de ressources naturelles offriront dexcellentes possibilits dinvestissement dans plusieurs secteurs. Certains procds de fabrication pourraient aussi tre amliors afin de maintenir un haut niveau de comptitivit.
Graphique 37 Les ventes de vhicules nergivores pourraient reprendre une tendance baissire
US/gallon (chelle inverse) Donnes amricaines En % des ventes dautos

50 100 150 200 250 300 350 400 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

61 59 57 55 53 51 49 47 45 43

Essence (gauche, chelle inverse) Part des camions lgers dans les ventes dautos neuves (droite)
Sources : Bureau of Economic Analysis, Datastream et Desjardins, tudes conomiques

Tableau 17 tats-Unis : principaux indicateurs conom iques et financiers m oyen term e


Moyenn es an n u elles
E n % (s auf s i indiqu) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p

Moyen nes
2003-2010 2011-2015p

PIB rel (var. en %) T aux dinflation (var. en %) T aux de chmage Indice S&P 500 (var. en %)* F onds fdraux T aux prfrentiel Bons du T rsor 3 mois Obligations fdrales 10 ans Obligations fdrales 30 ans Ptrole W T I ** ($ US/baril) Or ($ US/once)

(2,6) (0,3) 9,3 23,5 0,25 3,25 0,15 3,24 4,07 62 973

2,8 1,6 9,6 12,8 0,25 3,25 0,14 3,20 4,25 80 1 226

2,8 2,3 9,1 15,3 0,25 3,25 0,20 3,65 4,65 95 1 300

3,0 2,2 8,4 6,9 1,00 4,00 1,20 4,40 4,90 105 1 150

3,5 2,5 7,5 8,0 2,80 5,80 3,00 4,70 5,10 115 1 050

3,0 2,5 6,5 7,0 3,75 6,75 3,80 4,85 5,20 120 1 000

3,0 2,5 6,0 7,0 4,50 7,50 4,50 5,00 5,30 125 1 000

1,7 2,4 6,3 6,7 2,28 5,28 2,08 4,00 4,60 64 699

3,1 2,4 7,5 8,8 2,46 5,46 2,54 4,52 5,03 112 1 100

p : prv is ions ; * Les v ariations s ont bas es sur des observ ations de f in de priode; ** W es t Tex as Intermediate . Sourc es : Datas tream et Desjardins , tudes c onomiques

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Tableau 18 Canada : principaux indicateurs conom iques et financiers m oyen term e


Moyenn es an n u elles
E n % (s auf s i indiqu) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p

Moyen nes
2003-2010 2011-2015p

PIB rel (var. en %) T aux dinflation (var. en %) Cration demplois (var. en %) Cration demplois (k) T aux de chmage Mises en chantier (k) Indice S&P/T SX* (var. en %) Dollar canadien ($ US/$ CAN) T aux des fonds un jour T aux prfrentiel T aux hypothcaires 1 an 5 ans Bons du T rsor 3 mois Obligations fdrales 2 ans 5 ans 10 ans 30 ans carts de taux .-U./Canada Bons du Trsor 3 mois Oblig. fdrales 10 ans Oblig. fdrales 30 ans

(2,5) 0,3 (1,6) (274) 8,3 149 30,7 0,88 0,43 2,43 4,10 5,67 0,34 1,23 2,34 3,24 3,85 0,19 0,00 (0,22)

3,1 1,8 1,4 228 8,0 190 14,4 0,97 0,59 2,59 3,49 5,57 0,57 1,55 2,44 3,24 3,77 0,43 0,04 (0,48)

2,8 2,1 2,0 337 7,4 172 9,9 1,02 1,50 3,50 3,85 5,60 1,60 2,15 2,90 3,70 4,10 1,40 0,05 (0,55)

2,7 1,9 2,0 345 7,1 185 8,3 1,03 2,65 4,65 4,90 6,50 2,75 3,25 3,90 4,40 4,70 1,55 0,00 (0,20)

3,0 2,1 2,1 373 6,9 190 7,0 1,04 3,30 5,30 5,60 7,00 3,40 3,80 4,25 4,60 4,85 0,40 (0,10) (0,25)

2,5 2,0 1,8 322 6,3 195 7,0 1,02 4,00 6,00 6,15 7,25 4,00 4,30 4,50 4,70 4,90 0,20 (0,15) (0,30)

2,5 1,9 2,0 368 6,1 200 7,0 1,05 4,25 6,25 6,40 7,40 4,25 4,50 4,70 4,80 5,00 (0,25) (0,20) (0,30)

1,8 1,9 1,4 218 7,0 210 11,3 0,86 2,53 4,35 5,24 6,33 2,40 2,88 3,45 4,00 4,40 0,32 0,00 (0,21)

2,7 2,0 2,0 349 6,8 189 7,8 1,03 3,14 5,14 5,38 6,75 3,20 3,60 4,05 4,44 4,71 0,66 (0,08) (0,32)

p : prv is ions ; * Les v ariations s ont bas es sur des observ ations de f in de priode. Sourc es : Statistique Canada, Soc it c anadienne dhy pothques et de logement et Des jardins , tudes c onomiques

Tableau 19 Qubec et Ontario : principaux indicateurs conom iques m oyen term e


Moyenn es an n u elles
V ar. en % (s auf s i indiqu) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p

Moyen nes
2003-2010 2011-2015p

Qu be c PIB rel Taux dinflation Cration demplois Cration demplois (k) Taux de chmage (%) Ventes au dtail Mises en chantier (k) On tario PIB rel Taux dinflation Cration demplois Cration demplois (k) Taux de chmage (%) Ventes au dtail Mises en chantier (k)

(0,3) 0,6 (0,8) (32) 8,5 (1,1) 43 (3,6) 0,4 (2,5) (164) 9,0 (2,5) 50

2,9 1,2 1,7 67 8,0 5,6 51 2,7 2,5 1,7 108 8,7 5,0 60

2,2 2,5 1,6 60 7,3 4,6 46 2,6 2,1 2,0 132 7,8 5,2 52

2,3 2,5 1,3 50 6,7 3,8 43 2,5 1,8 1,8 121 7,5 4,1 68

2,5 2,2 0,7 30 6,2 4,0 42 2,5 2,4 2,0 137 7,0 4,5 72

2,0 2,0 0,6 25 5,9 4,0 40 2,5 2,1 1,5 105 6,5 5,0 70

1,5 2,1 0,5 20 5,5 3,5 40 2,5 1,9 1,7 121 6,2 5,5 70

1,7 1,7 1,2 44 8,1 4,1 50 1,2 1,9 1,2 73 7,2 3,2 72

2,1 2,3 0,9 37 6,3 4,0 42 2,5 2,1 1,8 123 7,0 4,9 66

p : prv is ions Sourc es : Statistique Canada, Soc it c anadienne dhy pothques et de logement et Des jardins , tudes c onomiques

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