Aproximacin a la estructura contractual y financiera del Project Finance

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Carlos Acosta Olivo(*) Roco Llanos Navarro(**) SUMARIO: 1.-DESARROLLO HISTRICO. 2.- DEFINICIN. 3.- CARACTERSTICAS PARTICULARES. 4.- NATURALEZA JURDICA. 5.- PARTES INVOLUCRADAS. 6.CONTRATOS INVOLUCRADOS. 7.- ASPECTOS ECONMICOS Y FINANCIEROS. 8.- TIPOS DE PROJECT FINANCE. 9.- LAS GARANTAS O PROJECT AGREEMENT. 10.- RIESGO. 11.- VENTAJAS Y DESVENTAJAS. 12.CONCLUSIONES. 1. DESARROLLO HISTRICO Segn algunos autores1 el primer antecedente histrico del Project finance se remonta a los tiempos del derecho romano imperial, en el cual exista la figura denominada fenus nauticum, la misma que consista en el prstamo de dinero destinado a la finalidad de que se desarrolle una actividad de comercio martimo. Estando a que el riesgo, relativamente alto, de dicha operacin crediticia era asumido por el acreedor, los prestamistas cobraban un inters que alcanzaba cuanto menos el doble del que normalmente se requera para otro tipo de prstamos. Los mercaderes por su parte se obligaban a cancelarles las sumas pactadas, con la ganancia recabada por la venta de las mercaderas en el trfico martimo. Posteriormente en el Siglo XIII, se realiz la primera operacin de Project Finance, la cual consisti en el prstamo realizado por la Corona Inglesa a favor de los Frescobaldi (importante familia de origen Toscano), con la finalidad de que stos exploten una mina de plata, pactndose que el primer ao de explotacin corresponda a la Corona, a fin de que las ganancias obtenidas por la explotacin minera cubran el prstamo otorgado. Subsecuentemente en los siglos XVII y XVIII los expedicionarios comerciantes solicitaron fondos a las Compaas de las Indias Holandesas o Britnicas, para
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La version prelimimar del presente trabajo fue publicada en: Revista Juridica del Per N 126, Gaceta Jurdica, Lima, 2011, pp. 338-347. Asismimo la presente versin, ampliada y actualizada, ha sido publicada en dos partes en: Revista Actualidad empresarial Ns 266 y 227, Ao XII, Editorial Instituto Pacifico, Lima, 2012. (*) Bachiller en Derecho de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos. Asistente Legal del rea de Derecho de Seguros y Dererecho maritimo del Estudio Torres, Carpio, Portocarrero & Richter. Miembro del Circulo Financiero Corporativo (**) Bachiller en Derecho de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos. Asistente Legal del rea de Derecho de Seguros y Dererecho maritimo del Estudio Torres, Carpio, Portocarrero & Richter. Miembro del Circulo Financiero Corporativo 1 Sartori, Elisa, Il project financing e la segregazione patrimoniale. Profili economico-aziendali, Libera Universit Internazionale degli Studi Sociali Guido Carli, Roma, 2008, pp. 3 y ss.

financiar sus viajes a Asia, a cambio de lo cual estas compaas tenan una cuota de participacin en las ganancias obtenidas por las ventas de dichas mercaderas. Asimismo, en 1777 los hermanos Perrier obtuvieron concesin de agua a 15 aos en Paris (Francia), ya que durante el siglo XVII los reyes de Francia otorgaban en concesin las carreteras, canales y puentes. Ulteriormente, en la poca contempornea, a mediados del siglo XX, se volvi a utilizar el Project finance para financiar proyectos de recursos naturales (petrleo, gas natural, energa geotrmica, mineral de hierro, carbn). Despus se continuo utilizando en la construccin, mejora y posterior gestin de los bienes y servicios pblicos, caso de las telecomunicaciones o las infraestructuras como transporte o autopistas2. En la actualidad, este instrumento no slo es empleado por el Estado para desarrollar obras de infraestructura pblica, sino al ser un sofisticado mecanismo de financiamiento de grandes proyectos, su empleo se ha difundido y es visto por los empresarios como una buena alternativa para un determinado tipo de emprendimientos econmicos, ya que a pesar su complejidad y el alto costo que implica posee una serie de importantes ventajas como veremos a lo largo del presente trabajo. 2. DEFINICIN El Project finance puede ser definido como aquella particular tcnica financiera por medio de la cual el riesgo conexo a un financiamiento, es trasladado del titular del proyecto, ya sea este pblico o privado, al proyecto mismo. La principal caracterstica reside en el hecho que el financista del proyecto en teora no exige, o exige slo en una mnima parte, garantas de naturaleza personal o real segn los tradicionales esquemas de financiamiento, sino que confa la garanta del propio crdito a la rentabilidad futura del proyecto3. Para la reconocida empresa calificadora crediticia Estndar & Poor s el Project finance para es el un grupo de acuerdos y contratos entre prestamistas, patrocinadores del proyecto y otras partes interesadas que crean una forma de organizacin empresarial que emitir una cantidad limitada de bonos, opera en una lnea del negocio, y genera el cash flow que se usara para el pago del principal e intereses y garanta de los prestamistas4. Asimismo para Tinsley en el project finance se deposita la confianza en los flujos de efectivo futuros procedentes de un proyecto como los principales medios para el pago de su financiacin5

Asscodes & Asmer International, Instrumentos financieros del comercio internacional, Gloria Garca (Directora), Fundacin Confemetal, Madrid, 1999, p. 162 3 Sartori, Elisa, op. cit., p. 10. 4 Citada por Chvez Gonzlez, Marco, El Project finance y sus aspectos tributarios, en Derecho & Sociedad N 24, Lima, 2004, p 352. 5 Tinsey, Richard, Project finance, Introduction and glosary, Euromoney Publications PLC, Londres, 1996, p. 2.

Tambin Meneguzzo, esboza una definicin sobre esta en los siguientes trminos: La finanza de proyecto es una forma de financiamiento que invierte el esquema lgico clsico relativo a las modalidades de concesin de un crdito. Mientras que generalmente el instituto del crdito evala la oportunidad de financiar o no un proyecto sobre la base del standing crediticio de la empresa promotora de la iniciativa y solo en va residual se ocupa de investigar las caractersticas de la iniciativa misma, en el caso de la finanza de proyectos estos deciden otorgar el financiamiento aceptando que: i) los flujos de caja destinados al servicio del debito sean asociados a los ganancias generadas por la iniciativa misma; ii) la garanta que respalda el debito no sea representada por todo el patrimonio de la empresa, sino solo por las actividades conexas al proyecto financiado6. Tambin el project finance es definido como "la obtencin de fondos para financiar un proyecto de inversin de capital econmicamente separable en el que los proveedores de fondos consideran de manera primordial al flujo de efectivo del proyecto como el origen de los fondos para el servicio de sus prstamos y el rendimiento del capital invertido en el proyecto"7 De las nociones citadas podemos observar que las mismas presenta una similar redaccin, siendo el elemento recurrente el pago de la deuda con los flujos de caja, por tanto podemos concluir que el Project Finance es una operacin de financiamiento compleja en la cual el proyecto que se pretende ejecutar es en base a su capacidad de generar flujos de caja vinculados a la gestin y administracin de proyecto, el cual constituye la fuente principal tanto de reembolso de la deuda como la garanta de la misma. 3. CARACTERSTICAS PARTICULARES 3.1 Es un contrato de financiamiento que est basado en el flujo de caja. Uno de los principales atractivos de este mecanismo de financiamiento consiste en la posibilidad de ejecutar proyectos que requieren una gran inversin, sin la necesidad de los actores involucrados asuman grandes deudas para el financiamiento del mismo, ya que los gastos relativos a la implementacin y manteamiento del proyecto ser asumido por el flujo de caja del proyecto mismo En efecto, a diferencia de los mecanismos de crdito utilizados habitualmente, el Project finance se basa fundamentalmente en la capacidad que tiene, el proyecto, para generar recursos, esto es, la capacidad del proyecto para generar flujos de caja futuros de tal entidad que sirvan para autofinanciarse. Los flujos de caja que genere el proyecto deben de ser suficientes para pagar los rendimientos del capital, el beneficio del explotador, as como para devolver el capital invertido.

Meneguzzo, Marco, Manuale di finanza innovativa per le amministrazione pubbliche, Rubbettino Editore Srl, Roma, 2003, p. 145 7 Finnerty, John, Financiamiento de proyectos: Tcnicas modernas de ingeniera econmica, Prentice Hall Hispanoamrica S.A., Mxico, 1998, pp. 2

De esta manera, la innovacin consiste, pues, en que el sistema financiero sustituye las tradicionales garantas reales, o casi, por una multitud de informes y estudios de viabilidad (tcnicos, jurdicos y econmicos) y por la implicacin contractual de todos o la mayora de los entes intervinientes en la gestacin, materializacin y gestin posterior del proyecto8. Por dicho motivo cuando algn agente econmico (promotores, prestamistas, inversionistas, etctera) decide involucrarse en un Project Finance, debe cerciorarse en primer lugar que el proyecto sea material y econmicamente viable, y a la par de ello, debe verificar la capacidad del proyecto para generar, en el futuro, los suficientes flujos de efectivo que le permita cubrir los costos del crdito. Como decamos anteriormente, este punto es de vital importancia en un Project Finance y es al que las partes le deberan prestar la mayor atencin, porque lo verdaderamente relevante en este mecanismo de financiamiento no es el nivel de activos de la empresa (o promotor del proyecto), en la medida en que ste no es la base principal para determinar su capacidad de obtener crdito, lo que determina su capacidad de crdito, sino que es la expectativa que se tenga sobre los flujos de efectivo que puedan generar la empresa o proyecto, aunque es posible que se tomen los activos como garanta9. Por tanto, la decisin de financiar o no el proyecto bsicamente es evaluada en torno a su capacidad de generar un flujo de caja lo suficientemente alto como para poder afrontar el pago del prstamo. 3.2 El elevado y variable nmero de partes involucradas Como reiterbamos anteriormente, el elevado nmero de partes involucradas en una operacin de Project finance constituye ser una de su principales caractersticas, y la que ms resalta a la vista. Asimismo, al presentarse en la realidad una divergencia en cuanto a las exigencias y necesidades requeridas por ejecutar un determinado proyecto, el numero de partes necesarias para llevarlo a cabo no es en modo alguno un nmero constante, sino que se ha convertido en una variable que puede aumentar o disminuir en funcin de las caractersticas propias del objeto del Project finance, valga decir, variara en referencia su dimensin y complejidad, en base sector al que se dirija, por la presencia o no del Estado, entre otros mltiples factores que se verificarn en cada caso concreto. No obstante ello, podemos decir que frecuentemente, entre las partes involucradas en este tipo de operaciones encontramos al Estado, a la sociedad de propsito especial, los accionistas, al sponsors, los financistas, los suministradores, los compradores o usuarios, el promotor del proyecto, el operador, entre otros dependiendo de la calidad del proyecto.
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Marsn lvarez, Robert, Project Finance Un nuevo mecanismo de financiacin de inversiones o una aproximacin del sistema financiero al concepto de riesgo y de empresa en los sectores no financieros, en http://www.bcn.es/mediambient/cas/down/masu2_1.pdf 9 Pinzn Meja, Gustavo y Rodrguez Surez, Javier, Project Finance, Pontificia Universidad Javeriana, Santa Fe de Bogota, 2000, p, 14

3.3 Se realiza a travs de vehculo especial (SPV). Una caracterstica importante del Project Finance es que el elevado nmero de partes involucradas en su operatividad no se relacionan entre s, sino que todas esas partes y/o sujetos implicados se vinculan con una sola entidad jurdica: La Sociedad Vehculo del Proyecto (Special Purpose Vehicle, SPV), la misma que ha sido instituida ad hoc por los financistas (sponsors), los promotores de la iniciativa empresarial con el fin exclusivo de realizar e gestionar una determinada actividad10. Se debe tener claro que la mencionada sociedad, es la verdadera titular del proyecto, y es ella la que celebrar todos los contratos que sean necesarios para llevar adelante el proyecto. Por tanto, la sociedad de proyecto viene a ser entonces, el nico centro de imputacin de las relaciones jurdicas subyacentes a la operacin financiera de Project Finance. Como consecuencia de ello, las deudas y ganancias afectan al patrimonio de la nueva unidad econmica (as como tambin se registran en su balance contable) y no al patrimonio de los financistas. Por ello es correcto sostener que, en buena cuenta, su creacin sirve para reducir e inclusive eliminar el riesgo del proyecto frente a los sponsors, protegiendo el patrimonio de stos ante los propios riesgos del proyecto. La forma societaria bajo la cual generalmente se constituye esta entidad, es la sociedad annima o en algunos casos se emplea el joint venture, asimismo al tener la caracterstica de constituirse exclusivamente para un proyecto especifico, con el logro del mismo aquella se extinguir. 3.4 Se contrapone al corporate finance (financiamiento de empresa) Doctrinalmente se distingue dos formas de financiamiento, corporate finance o financiamiento de empresa y Project finance. El primero tiene por objeto la valorizacin del equilibrio econmico financiero de la empresa, la cual emplea los nuevos fondos para el desarrollo de sus actividades, as como para la consecucin de diversos proyectos de inversin, es decir el financiamiento recabado no ser destinado a una determinada actividad o proyecto sino que puede ser dispersa entre diversos emprendimientos que estn a cargo de la empresa; por el contrario, con el financiamiento de proyectos el objeto de valorizacin es el equilibrio de econmico financiero de un determinado proyecto empresarial vinculado a una particular inversin la cual es, tanto desde el punto de vista econmico como jurdico, autnoma e independiente de otras iniciativas desarrolladas por las empresas que la ejecutan. Por otro lado ambas formas de financiamiento presentan diversas diferencias, las cuales mencionaremos a continuacin:

10

Spagnolo N. (2008), Programmazione e controllo di unoperazione di Project financing, Economia Aziendale 2000 web, 5/2008, at: www.ea2000.it, p. 127.

i)

En el financiamiento de empresa, la garanta de esta operacin recae en el patrimonio de misma empresa, caso contrario ocurre en el project finance en el cual la garanta recae primordialmente en el flujo de caja y en modo secundario en los activos del proyecto, dejando a salvo el patrimonio de los sujetos que dan vida al proyecto; En cuanto al impacto del financiamiento sobre la elasticidad financiera, en el finance corporate se observa una reduccin de la elasticidad financiera del empresario, mientras que en la financiacin de proyectos el impacto en la elasticidad financiera es bastante bajo o en algunos casos nulo, asimismo el impacto financiero se encuentra circunscrito estrictamente a la economa de los financistas; En cuanto al aspecto contable, el financiamiento realizado a favor de la empresa debe estar registrado en los libros contrales de sta, cosa distinta sucede con el financiamiento de proyectos, justamente debido a que ste es (patrimonialmente) autnomo, presenta un registro contable diverso al de las empresas promotoras; Otro factor de distincin estara conformado por las variables a analizar para determinar la fiabilidad de la inversin, as en un financiamiento realizado a una empresa se deben ver factores tales como, su cartera de clientes, el valor de sus activos, la solidaridad patrimonial o garantes que pueda tener, as como su rentabilidad en el mercado; mientras que en financiamiento de proyecto bsicamente se analiza la proyeccin del flujo de caja futuro de dicho proyecto.

ii)

iii)

iv)

4. NATURALEZA JURDICA La naturaleza jurdica del Project finance no ha sido objeto de estudio por parte de la doctrina, la cual se limita a sealar que nos encontramos frente conjunto de contratos no subsumible en un determinado tipo contractual. En ese sentido, y en cuanto concierne al encuadramiento jurdico del instituto, se ha observado que (), el Project financing se configura como una tcnica de financiamiento no subsumible en una categora contractual tpica, representado en cambio la sumatoria de contratos singulares (contratos de suministro, de obra, de financiamiento, de garanta, de sociedad, de concesin de construccin y gestin) que constituyen la estructura11. Desde esta perspectiva, se puede sostener que el empleo del Project financing no exige una disciplina ad hoc, ya que se genera un coligamento negocial entre las relaciones contractuales, las mismas que definen la operacin de financiamiento A efectos de entender a cabalidad dicha afirmacin, se hace necesario traer a acotacin algunos aspectos fundamentales sobre dicha tipologa contractual.

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Bruno, Aurelio, Il Project finance in Sicilia, Barbelo & Sophia Editore, Sicilia, 2010, p. 9.

Como premisa inicial debemos tener presente que el ordenamiento jurdico ha otorgado diversos instrumentos a los particulares para la consecucin de sus intereses y de manera correlativa para la satisfaccin de sus diversas necesidades, siendo el instrumento ms relevante, en el mbito civil, la autonoma privada. En base a dicha autonoma, los particulares pueden vincularse con sus semejantes y generar vnculos de obligatorio cumplimiento (contratos) en aras a la satisfaccin de sus necesidades. Dada la relevancia que siempre ha revestido a los contratos, el ordenamiento jurdico, ha recogido en cuerpos normativos (Cdigos Civiles y Leyes Especiales) un gran catalogo de los mismos, los cuales son denominados contratos tpicos, debido a que son previstos y reglamentados por el legislador. Sin embargo, sobretodo en la actualidad (donde las necesidades e intereses se vuelven cada vez ms complejas), muchas veces los intereses de los particulares no son adecuadamente satisfechos por estos prototipos legales. Ante tales situaciones, nuevamente la autonoma privada es un ptimo instrumento para elaborar mecanismos de satisfaccin de intereses, debido a que le permite al privado idear y dar vida a nuevos tipos contractuales (los cuales en tanto no estn regulados por una determinada norma son denominados atpicos). Muchas veces estas nuevas modalidades contractuales se consiguen empleando una pluralidad de contratos (tanto tpicos como atpicos), ya sea reducindolos a una sola unidad o manteniendo su independencia. Es bajo este contexto que se habla de contratos complejos, contratos mixtos y contratos coligados. Antes de conceptualizar dichas figuras es menester manifestar que el instrumento de anlisis e interpretacin de estas tres manifestaciones contractuales, aceptado en su mayora por la doctrina es el anlisis causal. Es as que para el sector mayoritario de la doctrina continental, tanto el contrato mixto como el complejo presentan unidad causal y por tanto son un solo contrato (unitario), siendo que el primero contiene elementos que tpicos o estructurales de dos o ms contratos tpicos, por su parte el contrato complejo se encuentra conformado por diversos elementos propios de dos o ms contratos, especficamente este se encuentra conformado por dos prestaciones o un conjunto de prestaciones propios de diversos contratos. Queda claro que en ambas figuras nos encontramos frente a un nico contrato, en el cual se han fusionado las causas de los diversos contratos que sirvieron como material para elaborarlo. Cosa distinta ocurre con los denominados contratos coligados, bsicamente porque en dicho fenmeno nos encontramos frente a dos contratos independientes y con causas propias. Autorizada doctrina italiana se inserta al anlisis del tema sealando preliminarmente lo siguiente El fenmeno del coligamento o conexin, entre contratos se da, cuando un contrato presenta un cierto nexo con otro12. Esa es una primera idea que se debe manejar al momento de analizar la problemtica del coligamento contractual, ya que como sealamos se trata de dos o ms contratos,
12

Messineo, Francesco, Voz Contratto collegato, en Enciclopedia del Diritto, Guiffr Editore, Miln, 1965, T. X, p. 48.

los cuales tienen un ciertos vnculos o nexos, lo cual implica que deben tener algn factor o elemento que genere tal interconexin. Dicho elemento no es otro ms que la causa o en palabras de Emanuela Navarretta la razn de funcionamiento de la operacin econmica; es la funcin concreta del contrato.13. Justamente la nota caracterstica de los contratos coligados, se da por la vinculacin causal o vinculacin funcional. Dicha caracterstica, es resaltada en la definicin que da el clebre jurista Rodolfo Sacco sobre este tipo de contratos: Diverso del contrato complejo o mixto es la figura a la que da lugar ms contratos funcionalmente y teleolgicamente coligados (e independientes)14 Esto quiere decir que no se da una unidad a nivel estructural y causal, sino la unidad que se aprecia es funcional, esto quiere decir que para que se logre satisfacer el inters del particular es necesario que se ejecuten ambos contratos, ya sea en tiempos idnticos o uno a continuacin del otro, siendo que cada uno de ellos aporta un determinado elemento, los cuales en sumatoria coadyuvan a la satisfaccin de la necesidad. En tal sentido doctrina nacional sostiene que: El coligamento funcional implica la unidad de intereses globalmente perseguidos, pero aquel no excluye que tal inters sea realizado a travs de contratos diversos, que se caracterizan por un inters inmediato, autnomamente identificable que es sin embargo instrumental o parcial respecto al inters unitario perseguido a travs del conjunto de los contratos. En los contratos coligados debe por tanto identificarse la causa parcial de los particulares contratos y la causa total de la operacin 15 Asimismo en torno al tipo de nexo que presentan de dichos contratos, es aceptado en doctrina el vnculo funcional que nace en atencin a un inters econmico unitario, as por ejemplo, dentro de la doctrina italiana, Messineo, ha afirmado lo siguiente: Sin duda, el coligamento en sentido jurdico, se corresponde, algunas veces, con la unidad del inters econmico Es ciertamente posible que el inters econmico unitario sea satisfecho por un contrato nico (), pero es posible que se tal inters es complejo, o no susceptible de de ser realizado uno actu o si mas intereses son entre ellos conexos las partes recurren a mas (por regla, dos) contratos; los cuales naturalmente, permanecen coligados, en atencin de la unidad del inters, o por la conexin entre los intereses y, por tanto, por la finalidad a conseguir16 Con estos conceptos previos podemos afirmar que, el Project finance se presenta como una modalidad de coligamento contractual, debido a que la pluralidad de contratos involucrados estn relacionados funcionalmente, ya que dada uno de ellos est destinado a la consecucin de una finalidad comn, la cual es el adecuado
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Emanuela Navarretta, en Diritto privato, Unione Tipografiche Editriche Torinese, Turn, 2003, T. I, 273 Sacco, Rodolfo y Di Nova, Giorgio, Il contratto, en Tratatto di Dirito Privado (diretto da Pietro Rescigno), UTET, Torino, 1990, p. 463. 15 Morales Hervas, Rmulo, Contratos coligados, en Estudios sobre teora general del contrato, Grijley Editores, Lima, 2006 , p. 359. 16 Messineo, Francesco, Voz Contratto collegato, en Enciclopedia del Diritto, Guiffr Editore, Miln, 1965, T. X, p. 49

desarrollo del proyecto. Adems de ello, como bien seala Scilla Castenasi, debemos tener en cuenta que La voluntad de las partes de realizar un resultado econmico unitario y complejo no se concretiza en un solo contrato, sino en una pluralidad de negocios dirigidos a un reglamento unitario de intereses. Y esto encuentra correspondencia con el Project finance, en el conocimiento de todos los contrayentes que el negocio individual [celebrado por ellos] constituye parte de un mosaico contractual ms amplio bajo el cual se desarrolla el proyecto17 Dicha apreciacin no solo puede ser vislumbrada por un operador jurdico formado bajo el mundo del civil law, sino que sin emplear el trmino causa o contrato coligado, los cultores del common law han determinado la estrecha relacin (nexo) de los diversos contratos que concurren en el project finance para que este sea ejecutado, as por ejemplo el jurista estadounidense Finnerty ha sostenido que Los contratos de Project finance implican un complexo de relaciones contractuales entre las mltiples partes. En este sentido, los Project finance slo funcionan en aquellos proyectos que pueden establecer dichas relaciones y que las mantienen en el tiempo a un costo aceptable. Es por esto que para lograr realizar un Project finance, debe existir una genuina "comunidad de intereses" entre las partes involucradas en el proyecto, lo que redunda en que cada parte realice su mejor esfuerzo para asegurarse que el contrato se ejecute, en razn al inters primordial que tiene en la realizacin del financiamiento del proyecto18. Por otro lado cabe agregar que, los contratos coligados, en atencin a las partes que ocupan los polos de los vnculos contractuales, pueden ser unilaterales o bilaterales. Es bilateral en el supuesto en el que las partes que conforman los diversos contratos coligados sean las mismas, por el contrario ser unilateral en aquellos casos en los cuales solo coincide una de las partes en relacin a la totalidad de los contratos. En el particular caso del project finance, como ya se dijo existe un gran nmero de agentes econmico y tantos contratos como agentes se involucren, sin embargo una de ellas es constante (la sociedad de proyecto), motivo por el cual claramente estamos frente a un contrato coligado unilateral. Finalmente, el afirmar que un determinado tipo contractual pertenece a la categora de los contratos coligados conlleva un efecto prctico bastante particular: Si se ha dejado sentado que, entre los contratos coligados existe una unidad de intereses econmicos, as como un vnculo funcional, es lgico pensar que si uno de los contratos pierde eficacia ya sea por ineficacias estructurales (nulidad y anulabilidad) o funcionales (ineficacia en sentido estricto), este hecho repercute negativamente en el otro(s) contrato(s). Sacco pone en manifiesto tal situacin al sealar lo siguiente: Si dos

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Scilla Castenasi, La finanza di progetto tra interesse pubblico e interessi privati, Firenze University Press, Florencia, 2009, p. 21. 18 One theme is clear. Project financing arrangements invariably involve strong contractual relationships among multiple parties. Project financing can only work for those projects that can establish such relationships and maintain them at a tolerable cost. To arrange a project financing, there must be a genuine community of interest among the parties involved in the project. Only if it is in each partys best interest for the project financing to succeed will all parties do everything they can to make sure that it does. FINNERTY, Jhon Project Financing, Asset-Bassed Financial Engineering, John Wiley & Sons, Inc, New Jersey, 2007, p. 14

contratos son coligados, cada uno de los dos debe estar dotado de todos los requisitos de validez que le son propios, y adems pierde eficacia si el otro contrato es ineficaz19. Debido a nosotros sostenemos que el project finance es una manifestacin del coligamento contractual, en modo coherente debemos afirmar tambin que la eficacia de los diversos contratos que conforman la operacin puede ser afectados por la ineficacia de los dems contratos comprometidos en la operacin de financiamiento. 5. PARTES INVOLUCRADAS Como ya manifestamos, una de las caractersticas ms importante de una operacin de Project finance est constituida por el elevado nmero de partes involucradas, las mismas que pueden aumentar en funcin de los intereses en juego, de la dimensin del proyecto y de su complejidad20. De esta manera, los contratos del finanproyecto constituyen relaciones21 entre los diversos agentes econmicos que participan de forma activa y que en principio son los siguientes: (a) promotor o promotores, que toman la iniciativa y planean el esquema inversor, al menos en sus lneas generales, diseando el abanico de acuerdos; (b) Sociedad Vehculo del Proyecto (Special Purpose Vehicle, SPV), que puede existir o no existir; esta sociedad funciona como una mano invisible del promotor, asumiendo riesgos y realizando tareas que el promotor en s mismo no est dispuesto a soportar; (c) entes pblicos, cuyo rol se limita a garantizar ciertos niveles de logro en el proyecto; (d) empresas constructoras, con las cuales el promotor o la SPV contratan la (e) compaas operadoras, con las cuales el promotor o la SPV contratan la gestin y/o mantenimiento del proyecto; (f) entidades financiadoras conocidas como "el prestamista", las cuales conceden crdito a la SPV para la realizacin del proyecto y (g) compaas aseguradoras. Debido al gran volumen de inversin que suele exigir un finanproyecto, el prestamista es generalmente un consorcio bancario y otros agentes financieros capaces de emitir deuda. Sin embargo, aun cuando se observa una gran pluralidad de agentes, los cuales sern parte integrante de un determinado contrato, podemos notar que existe una parte contante en todos los vnculos que nazcan en aras de la ejecucin del proyecto: La Sociedad Vehculo del Proyecto (Special Purpose Vehicle, SPV), dicha situacin es claramente comprendida si se tiene en cuenta que es ella la titular del proyecto y que tiene por objeto social la ejecucin del proyecto en sus diversas fases, por dicho motivo es necesario comenzar refirindonos a ella. 5.1. La Sociedad de Propsito Especial Como ya se ha sealado la Sociedad de Propsito Especial o Exclusivo, es titular del proyecto, motivo por el cual es el centro de imputacin jurdico-econmico que ha sido
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Sacco, Rodolfo y Di Nova, Giorgio, Il contratto, en Tratatto di Dirito Privado (diretto da Pietro Rescigno), UTET, Torino, 1990, p. 463. 20 Spagnolo, op. cit., p. 127. 21 Garca, Bernabeu, Ana Maria, El Finanproyecto como Instrumento de PPP en Financiacin de Infraestructuras, en IEG ISSUES N 4 Vol. 2, Revista del Grupo Economa Internacional de la Universidad Politcnica de Valencia, Valencia, 2009, p. 2.

elaborado con la especfica finalidad de limitar la responsabilidad y derivar en esta los riesgos del desarrollo del proyecto, siendo su caracterstica bsica es su autonoma respecto de los dems actores. Teniendo esto como premisa se puede concluir que una de las funciones principales del project finance consiste en aislar a las empresas promotoras, del riesgo derivado del proyecto, y esto se consigue mediante la constitucin de una sociedad de propsito especial. Sin embargo cabe agregar que an as los riesgos deben ser predecibles, para que tanto los financistas como los promotores asuman el menor riesgo posible. Por otro lado Finnerit22 seala que existen dos particularidades respecto de la sociedad de propsito especial: i) De la misma manera en que el proyecto tiene una vida finita, en la sociedad de propsito especial titular de dicho proyecto tambin se ha determinado previamente su extincin, puesto que se encuentra supeditada al desarrollo del proyecto y es define por ste. Por el contrario, una sociedad annima tradicional no cuenta con este limitacin temporal de su existencia, ms que el establecido en la Ley General de Sociedad cuando se refiere a la causal de disolucin por imposibilidad de realizacin de su objeto social, sino que las sociedades son creadas exante para su permanencia en el tiempo; ii) En segundo lugar, la sociedad de propsito especial es particular porque distribuye los flujos de efectivo del proyecto directamente a los financistas del proyecto y los inversionistas, siendo stos los que pueden tomar la decisin de reinvertir sus utilidades en el proyecto, lo que no ocurre en una sociedad tradicional en la que los administradores de la sociedad buscan poder mantener el flujo de caja libre para poder reinvertir en otros proyectos de la propia eleccin de la administracin. Cabe adelantar en este apartado que la sociedad vehculo se servir, para el logro de su objeto social, de una infinidad de contratos, siendo uno de sus objetivos primordiales trasladarle los riesgos de la operacin a los dems agentes involucrados, pero tambin empleara el mecanismo contractual para hacer ms atractivo el negocio, as por ejemplo en el particular caso del un Project finance con el Estado, para que la sociedad de propsito especial pueda realizar el financiamiento, la construccin, la operacin y el mantenimiento de la infraestructura del proyecto, deber suscribir un contrato de largo plazo con la entidad del sector pblico correspondiente23, ya que tomando en cuenta de que esta sociedad se ha constituido para ejecutar el proyecto, y por ello no tiene rcord crediticio ni experiencia operativa ni constructiva, y adems tiene muy poco patrimonio, la nica forma en que puede conseguir el financiamiento necesario es a travs del contrato de largo plazo que suscribe24. En este sentido, dicho contrato de largo plazo se convierte en el instrumento que le va a permitir acceder sin recurso a sus promotores, a fuentes de financiamiento, siendo la sociedad de propsito especial la que va a terminar asumiendo dichos costos.

22

Finnerty, Jhon Project Financing, Asset-Bassed Financial Engineering, John Wiley & Sons, Inc, New Jersey, 2007, pp. 17 23 Albujar Cruz, Alex, "El Project finance: una tcnica para viabilizar proyectos de infraestructura ", Universidad Esan, Lima, 2010, pp. 20
24

Ibid.

Finalmente, cabe reiterar que la sociedad de propsito especial se encontrara en todos los casos en uno de los polos de las relaciones jurdicas subyacentes a la operacin financiera, tal y como se puede apreciar en el cuadro que detallamos a continuacin25:

De esta manera, podemos observar que la operacin financiera que implica el Project finance se encuentra revestida de una gran complejidad, siendo que para su realizacin se exige la interaccin de diversos sujetos, cada uno de los cuales cumple un determinado y especifico rol. 5.2. El Estado Si la operacin de Project finance se realiza con la finalidad de construir infraestructura pblica o brindar un servicio pblico, no cabe duda que una de las partes ser el Estado. La inclusin del Estado, reviste al esquema contractual de una formalidad y solemnidad que no seran necesarias en caso el contrato fuera realizado inter privatos. La presencia del Estado y la naturaleza del proyecto, determinan que Project finance sea determinado por normas administrativas y de derecho pblico, especficamente se revestir la forma de un contrato administrativo, teniendo que cumplir con las formas y requisitos preestablecidos para dicho tipo de contratos. Por otro lado, la inclusin del Estado en un contrato de Project Finance conlleva a elevar el nivel de confianza en la efectividad del proyecto, mxime si la base del contrato, esto es, los flujos de caja futuro del proyecto son garantizados por el Estado, con lo cual se reduce tremendamente uno de los mayores riesgos que afrontaran los
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Vase dicho grafico en: Enrique Ballestero y Ana Garca Bernabeu, op.cit, p. 133.

inversionistas: la contingencia de que no lleguen a realizarse los flujos futuros o que se realicen en menor cantidad a lo esperado. De esta manera, la presencia del Estado en un contrato de Project finance reviste a ste den una aureola de confianza, especialmente si seguimos el principio econmico de que el Estado nunca quiebra. Desde el punto de vista del Estado, las operaciones de financiamiento de infraestructuras o la prestacin de servicios pblicos, es indudablemente beneficiosa, debido a que el capital necesario no saldr de las arcas del tesoro pblico sino que se obtendr a travs de los particulares, con lo cual este puede destinar dichos recursos a otras reas a su cargo. 5.3. El promotor El promotor del proyecto es el primer sujeto involucrado en el desarrollo del proyecto, ya que l est encargado de la idealizacin del proyecto (primer paso necesario para comenzar el proyecto), asimismo una vez ya proyectado el emprendimiento debe obtener el financiamiento y convencer a los inversores de que su proyecto es rentable y es conveniente ser accionista de la sociedad vehculo. Posteriormente debe promover la realizacin y la gestin de la obra. Ello con el objetivo de obtener ganancias econmicas o en todo caso ventajas derivadas de la misma obra. El promotor puede ser una sociedad o un conglomerado empresarial, siendo su prestigio de suma relevancia para captar financistas, debe tenerse presente que aun cuando puede existir una injerencia bastante fuerte del promotor en la sociedad del proyecto, estas dos son autnomas tanto desde el punto de vista subjetivo como el patrimonial. 5.4. Los financistas Los financistas son los agentes econmicos que aportan el capital necesario para poner en marcha el proyecto, dichos financistas pueden agentes de intermediacin financiera (bancos) o pueden ser sujetos pertenecientes al mercado de valores, asimismo pueden ser inversionistas institucionales (los fondos de pensiones) entre otros. En la prctica se puede apreciar que generalmente los bancos otorgan crditos para la fase de construccin, motivo por el cual suscriben dbitos a corto y mediano plazo, siendo los dems inversores los que recuperaran su inversin a largo plazo. Asimismo se recurre a agentes internacionales tales como el BID, Banco Mundial, la CAF con la finalidad de que estas instituciones generen una contencin y minimizaron del riesgo poltico (riesgo-pas). 5.5. La empresa de construccin Este es uno de los actores que mayor relevancia adquieren en la fase materializacin del proyecto, ya que se encargara de la construccin de la obra pblica o de la infraestructura necesaria para prestar el servicio, asimismo de ser el caso se encargara de proporcionar los materiales necesarios para dicha construccin. Para llevar a cabo tal labor esta debe contar con una alta capacidad tcnica y operativa, la cual le

permitir gestionar y reducir los riesgos conexos a la etapa de construccin y acondicionamiento. Debe tenerse en cuenta que el xito de la operacin econmica se encuentra estrictamente vinculada a la puntual ejecucin de las prestaciones de la empresa de construccin, siendo que el retraso en la obra quiebra toda la planificacin del proyecto, en tal sentido no es necesario decir que una decisin de vital importancia para la efectiva puesta en marcha del proyecto ser justamente la eleccin de la empresa de construccin. 5.6. Los proveedores Los proveedores pueden jugar roles importantes tanto en la fase de construccin de la obra como en la fase de gestin de la misma, en el primer supuesto, estos ingresan ante la ausencia de un pacto entre la sociedad vehculo y la empresa de construccin relativa al suministro de los materiales de construccin necesarios para culminar la infraestructura por parte de esta ltima. De ser este el caso la importancia en cuanto al suministro de dichos materiales es trascendental, ya que un incumplimiento en ese sentido podra conllevar a un retraso en la culminacin de la infraestructura. Tambin los proveedores participan en mayor medida en la fase de gestin del proyecto, proporcionando algn insumo necesario para la operatividad y mantenimiento de las actividades vinculadas al proyecto, motivo por el cual la sociedad vehculo celebra contratos de suministro a largo plazo con la intencin de asegurar el aprovisionamiento de dicho insumo. 5.7. Los clientes Los clientes son los destinatarios finales del servicio o los que aprovecharan la infraestructura, y son en buena cuenta la fuente de los ingresos (flujo de caja) que permitir pagar las deudas asumidas por la sociedad vehculo, por ello la existencia de una demanda constante y considerable debe ser uno de los principales factores a tener en cuenta en el nivel de la planificacin del project finance. Para asegurarse un determinado nmero de ingresos se suscriben contratos de largo plazo con compradores tendenciales o posibles usuarios del servicio.

5.8. La empresa aseguradora Asimismo, existe la figura del asegurador. Debido a que se trabaja en base a flujos futuros y porque existe una gran contingencia de no llegar a percibirlos efectivamente el componente asegurador tiene, indudablemente, un peso sustancial en las tratativas con los potenciales financistas. La restitucin puntual del prstamo es, de hecho, una constante preocupacin para los financistas que, en ausencia de garantas especficas por parte de los promotores, deben confiar en la credibilidad de la iniciativa, remitiendo al mercado de seguros, la cobertura de los mayores riesgos, en particular aquellos derivados de la construccin de la infraestructura (). Desde el punto de vista de vista de las compaas aseguradoras, en la organizacin de las operaciones de project finance, las actividades de risk management y loss prevention exigen la intervencin de

un adecuados staff tcnicos, ya sea en sede de anlisis preliminar del proyecto, ya sea en el monitoreo de las labores de construccin y de las actividades de gestin. Considerada, la onerosidad de la garanta es indispensable que el asegurador, sea completamente informado de todos los aspectos del proyecto, para proceder a una atenta evaluacin del riesgo26.

5.9. Los asesores financieros Por financista entendemos a aquellas empresas dotadas de las competencias tcnicas y comerciales necesarias para definir las decisiones estratgicas que servirn de base al proyecto, [pero especialmente] () para realizar el plano proyectual, con particular atencin en la identificacin y valuacin de los mercados de aprovisionamiento y de salida, y en la definicin de los contratos con las contrapartes. 27 Las empresas financistas cumplen la funcin esencial de minimizar el riesgo de la variacin o fluctuacin de los flujos de caja proyectados, los mismos que sirven de base al proyecto y que por tanto constituyen el principal factor de riesgo del proyecto28 Para otros, los financistas reciben el nombre de financial advisor, esto es, aquellos sujetos calificados en materia de asesora financiera: Segn Spagnolo, la complejidad de la operacin hace necesario, especialmente en la fase de definicin del proyecto, la intervencin de sujetos calificados en materia de asesora financiera, [] rol que es cubierto por los merchant bank o por las estructuras de corporate finance de las grandes sociedades multinacionales de asesora.29 Los financial advisor se encargan conjuntamente con los promotores de estudiar y elevar el nivel de predisposicin del plano econmico financiero de los entes financistas, esto es, averiguar e informar a travs de un memorndum informtico a las entidades financistas respecto del proyecto a realizarse a fin de obtener sus adhesiones. Asimismo, establecen un modelo de referencia, el mismo que es comunicado a los entes financistas. Por otro lado, brindar servicios complementarios entre los que podemos mencionar como la asistencia en la contratacin de las condiciones de financiamiento, a fin de insertar los costos legales en la relacin directa entre el nivel de riesgo y el nivel de la tasa de inters30

6. CONTRATOS INVOLUCRADOS Como ya se ha desarrollado lneas arriba el Project finance implica toda una estructura financiera, econmica y jurdica, la cual se viabiliza mediante diversos contratos, siendo por ello correcto denominarla operacin compleja
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Capasso, Arturo, Finanza di progetto, Publicazioni Dades (Dipartamento di Analisi dei sistema economici e social. Universit degli Studi del Sannio), Milano, 2002, p. 35. 27 Spagnolo, loc.cit. 28 Spagnolo, loc. cit. 29 Spagnolo, loc. cit. 30 Spagnolo, loc. cit.

Es as que se ha sealado agudamente que una de las caractersticas fundamentales del project finance consiste juntamente en el hecho que las garantas a disposicin de los financistas residen, en manera significativa, en los acuerdos contractuales entre la sociedad de proyecto, los promotores y los otros sponsors. El aspecto cualificante de la operacin es, por tanto, la organizacin de estructuras societarias y contractuales que regulan, e un sistema complejo, los roles de las diversas partes intervinientes, estableciendo prerrogativas, obligaciones y responsabilidades de cada uno. El xito de la operacin depende, en ltimo anlisis de la eliminacin, en tanto sea posible, de los elementos de incertidumbre sobre las variables criticas para la determinacin de entradas y salidas futuras, mediante acuerdos contractuales vinculantes para las partes involucradas31 Generalmente los contratos que sirven como garanta o para trasladar el riesgo del proyecto a los diversos agentes involucrados en el proyecto son los siguientes: a. Contratos de mutuo o de crdito, celebrados entre los financistas y la sociedad vehculo, a travs de los cuales los primeros le otorgan en prstamo ingentes sumas de dinero, las cuales permitirn materializar el proyecto. b. Contratos de construccin bajo la modalidad de llave en mano, a travs de la cual la sociedad vehculo traslada los riesgos conexos a la construccin a la sociedad constructora, as mediante dicho contrato se pacta un precio nico por los servicios de esta ltima empresa, el cual se mantiene fijo aun cuando cambien los costos de los insumos necesarios para la construccin de la obra, asimismo con dicha modalidad el constructor sea el nico responsable por cualquier retraso o incluso la el abandono de la obra en la fase de construccin. c. Contrato de suministro de largo plazo, a un precio fijo, siendo la empresa suministrante la que asumir el riesgo de un mayor valor de los insumos, a su vez dicho contrato debe estar elaborado de tal manera que ante un posible incumplimiento, es posible obtener el insumo de otro proveedor siendo dicho gasto de cargo del suministrante. d. Contratos take or pay, dichos contratos son celebrados entre la empresa vehculo y los futuros compradores o usuarios del servicio, a travs de los mismos la primera se asegura una demanda mnima ya que en virtud de dicho contrato el cliente se compromete a tomar el servicio o a usar la infraestructura, y en caso den o hacer de igual modo debe pagar como si efectivamente se le hubiera prestado el servicio p hubiera hecho uso de la infraestructura e. Contrato de operacin y mantenimiento del proyecto, este contrato se celebra con una empresa especializada en administracin y gestin, ya que no siempre los promotores estarna en capacidad de realizar los actos de gestin y administracin de manera adecuada, en tal sentido es conveniente que dicha labor se encuentre

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Capasso, Arturo, op. cit, p. 30.

a cargo de una empresa dedicada a esas operaciones, con dicho contrato como es evidente se traslada el riesgo de la gestin del proyecto. 7. ASPECTOS ECONMICOS Y FINANCIEROS Como hemos sealado a lo largo del trabajo, nos entramos frente una estructura que combina lo contractual y lo financiero contractual, siendo que aqu la conjuncin de los contratos involucrados permite ofrecer mecanismos de financiamiento alternativos a las tradicionales fuentes de financiamientos, esta es la lgica central del project finance: es ante todo un mecanismo de financiamiento que instrumentaliza diversas contratos para lograr su finalidad, es por ello que elemento de lo financiero est fuertemente marcado, llevndonos a considerar que nos encontramos frente un producto financiero ms que contractual. En tal sentido es vlido sostener, como ya lo hicimos , que los diversos contratos no son ms que instrumentos puestos al servicio de los agentes econmicos que buscan bsicamente que el proyecto logre ejecutarse y con ello obtener los beneficios econmicos que los incentivaron a realizar la inversin, es as que de modo atinado Finnerty, subraya que la prueba de fuego de la solidez del contrato de Project finance propuesto consiste en lograr que absolutamente todas las partes se encuentren en la expectativa razonable de obtener utilidades o beneficios en virtud de dicho contrato. Esta es la labor del ingeniero financiero, quien debe disear una estructura de financiamiento y recoger dicha estructura en un conjunto de contratos que permita a cada una de las partes beneficiarse del contrato.32 As para un sector de la doctrina italiana los aspectos cualificantes sobre el plano econmico de una operacin de Project finance son las siguientes33 : a) La financiabilidad del proyecto, sea su capacidad de producir en su ciclo vital un flujo de caja suficiente para cubrir los costos operativos, remunerar a los financistas y crear un alto margen de rentas al promotor de la operacin: se suele decir que el proyecto debe ser self-liquidating b) La concentracin del financiamiento en un centro autnomo de referencia jurdica y financiera (special purpose vehicle: frecuentemente una sociedad de proyecto), a la cual le son confiados los medios financieros y la realizacin del proyecto, con la consecuente separacin (ring fence) jurdica y del proyecto de los sponsors, el que se concreta en una colocacin fuera de balance (off balance sheet financing) del Project financing respecto de las otras actividades de los promotores o de los accionistas de la eventual sociedad de proyecto;

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Finnerty, Jhon Project Financing, Asset-Bassed Financial Engineering Texto original For experienced practitioners, the acid test of soundness for a proposed project financing is whether all parties can reasonably expect to benefit under the proposed financing arrangement. To achieve a successful project financing arrangement, therefore, the financial engineer must design a financing structureand embody that structure in a set of contractsthat will enable each of the parties to gain from the arrangement. p.14 33 Bruno, Aurelio, op. cit., p. 8.

c) La constitucin de garantas indirectas a favor de los financistas externos de la iniciativa, basados en una gama de acuerdos entre las partes interesadas en el proyecto fundados a su vez en la factibilidad del proyecto, sobre el plano econmico financiero, con los relativos flujos de realizacin y sobre los anlisis del riesgo, con la consecuencia que la posibilidad de afectacin de los financistas y de los otros acreedores est limitada al valor de las actividades financieras. d) La posibilidad de que el mismo proyecto sea el que genere los mecanismos de recupero de los crditos permite que se realicen grandes proyectos, en base a la fiabilidad financiera de este, es decir el valor informacin y planificacin econmico se encuentran maximizados en esta figura. A los aspectos financieros y econmicos ya sealados se le podran agregar los siguientes: a) Un aspecto fundamental que influira a cualquier financista o empresario, al momento de optar por un determinado mecanismo de financiamiento para el desarrollo de un proyecto es sin duda el costo econmico del mismo. En el particular caso del Project finance se tiene que el costo para activarlo ser superior al de los dems instrumentos de financiamiento tradicional, pero debemos recordar que para decir que algo es ms caro siempre hay que comparar alternativas homogneas y el Project Finance no es homogneo a otros tipos de financiacin, aunque slo sea por los menores riesgos que deben soportar los promotores34. Es por dicha razn que el mecanismo de financiamiento bajo comento es recomendable para operaciones de gran envergadura, en las cuales la alta rentabilidad esperada justifica la inversin operativa, asimismo dicha rentabilidad debe ser lo suficientemente atractiva para que los promotores y despus los financistas estn dispuestos a asumir el riesgo del proyecto. La relacin entre los elementos costos del Project finance, el riesgo del proyecto y su alta tasa de rentabilidad son elementos indefectiblemente vinculados, en tal sentido se ha manifestado que Algunas causas de este costo superior son los mayores riesgos en los que incurren los financiadores al no estar la financiacin soportada por un balance de empresa conocida. Estos mayores riesgos del proyecto repercuten directamente en la mayor rentabilidad que se exige por su financiacin y en la mayor cantidad de contratos que deben ser realizados, negociados, modificados y puestos en vigor35 b) En project finance el nivel de apalancamiento es bastante considerable, ya que el proyecto, al ser financiado casi en su totalidad por capital proveniente de agentes diversos a los promotores y los accionistas, as lo seala Albujar Cruz en los siguientes trminos: "Se estructuran con altos niveles de apalancamiento, es decir, una gran parte de las inversiones (70-90%) se
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Asscodes & Asmer International, Instrumentos financieros del comercio internacional, Gloria Garcia (Directora), Fundacion Confemetal, Madrid, 1999, p. 171 35 Ibd.

financian con deuda; y una pequea porcin, con aportes de capital de las empresas promotoras. Dado que el Project Finance se basa en que la deuda es sin recurso a las empresas promotoras y que se debe pagar con los flujos de caja del proyecto, es necesario que los flujos de caja sean poco voltiles e incluso predeterminados. En estas condiciones, s es posible que la deuda sea mucho mayor que el aporte de capital de los accionistas36.

8. TIPOS DE PROJECT FINANCE El Project finance es una respuesta novedosa, verstil a las necesidades de grandes financiamientos, cada uno de los cuales tiene aspectos que obligaran a que la operacin econmica se configure bajo diversas formas, es as que dentro del concepto de Project Finance se incluyen diferentes tipos de estructuras de financiamiento que tienen en comn la principal caracterstica que lo define, es decir, que el responsable de pagar y devolver el financiamiento es el propio proyecto con los flujos que genera y no sus empresas promotoras con sus propios activos. A partir de este elemento comn, cada proyecto puede tener caractersticas diferentes ya que el objetivo de una estructura de Project Finance es adaptar los compromisos de pago de la financiacin a los resultados del proyecto que financia37 En la prctica podemos observar las siguientes modalidades de project finance: a. La frmula BOOT BOT o BOOT significan build, own, transfer, esto es, construir, adquirir, y transferir. Mediante las concesiones tipo BOOT se logra la transmisin del riesgo del financiamiento que soportaba el Estado, al sponsor que pertenece al sector privado y al mismo proyecto en s. De esta manera, el Estado pudo desprenderse de la carga financiera directa en el proyecto. Por este motivo, este tipo de Concesin tipo BOOT, fue utilizada para promover la participacin privada en grandes proyectos de infraestructura. De esta manera, se logra adjudicar la explotacin, financiacin, administracin de la concesin al privado, quien luego de un plazo deber transferir al Estado el proyecto terminado, lo cual suele ocurrir despus del vencimiento del plazo de concesin. b. La frmula BOO Tambin existen las expresiones BOO que implica build operate and own, dicha categora estructuralmente es idntica a BOOT, sin embargo a diferencia de aquella formula, en este particular caso al trmino de la concesin de la obra la sociedad vehculo adquiere la propiedad de la
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Albujar Cruz, Alex, El project finance: una tcnica para viabilizar proyectos de infraestructura, Documentos de Trabajo , Esan, Lima, 2010 37 Asscodes & Asmer International, Instrumentos financieros del comercio internacional, Gloria Garcia (Directora), Fundacion Confemetal, Madrid, 1999, p. 163

misma debido a que no se pacta la automtica transferencia de la obra a la entidad concedente, esto es se realiza la construccin y se adquiere pero no se realiza la transferencia a favor del Estado. c. La frmula ROT ROT son las siglas de Refurbish Operate and Transfer (Restaurar, operar y transferir), dicha modalidad contractual es bastante similar a la frmula BOOT, sin embargo tiene como aspecto caracterizador y diferenciador el hecho que las labores de la sociedad vehculo, no estn dirigidas a la construccin de una infraestructura sino a la restauracin o reconstruccin o reconversin de una estructura ya existe. En este caso la sociedad vehiculo efecta, a sus expensas, los trabajo necesarios para dicha readecuacin, a cambio de eso se le otorga una concesin sobre la misma para que dicha empresa pueda gestionarla durante un cierto periodo de tiempo, luego de la cual debe retornar a la administracin pblica. d. La frmula LOT LOT corresponde a las siglas Lease Operate and Transfer (Arrendar, Operar y Trasferir), este supuesto se encuentra vinculado al mecanismo anterior sin embargo particularmente se da en aquellos casos en los cuales la obra ya realizada no necesita de particulares operaciones de reestructuracin, siendo que la empresa vehculo puede gestionarla tomando la infraestructura en base a un leasing. Otros modelos se estipulan como BRT o BLT que significa build, rent-lease, transfer, es decir, construir, arrendar y transferir. Asimismo existe la expresin BT que significa build, transfer, esto es, construir y transferir. En el medio oriente en los sectores de energa y telecomunicaciones son muy populares las siglas BTO que implican build, transfer y operate, lo que quiere decir, construir, transferir y operar. e. La frmula Public Private Partnership (PPP) o Asociaciones Pblico Privadas. En nuestro pas las Asociaciones Pblico Privado (APP) se encuentran reguladas por el Decreto Legislativo N 1012. Las Asociaciones Pblico Privado (APP) son utilizadas para otorgarle al privado proyectos de infraestructura en servicios pblicos, y son utilizadas en aquellos casos en que los proyectos a desarrollar no pueden ser realizados con la inversin solamente del Estado o del privado, sino que se requiere una asociacin con la finalidad de que tanto el privado obtenga un retorno de rentabilidad de su inversin, as como que el Estado obtenga la realizacin del proyecto que financia obteniendo el retorno de su inversin en rentabilidad social. f. Project finance without recourse

En este subtipo del contrato bajo estudio, se produce una absoluta separacin patrimonial de la iniciativa con el patrimonio de los financistas o dems partes contractuales. Siendo que la valoracin exclusivamente se basa en la capacidad de la iniciativa de generar un flujo de caja suficiente y en su estructuracin contractual. g. Project financing limited recourse En este supuesto de hecho, adems del flujo de caja y el esquema contractual existen otros elementos externos que sirven de respaldo a la iniciativa. 9. LAS GARANTAS O PROJECT AGREEMENT Las garantas que se utilizan en los financiamientos se denominan: Project agreement. Algunas de stas pueden recaer sobre las licencias, concesiones, la propiedad de ciertos derechos de la Entidad de Propsito Especial, entre otros, pero nunca va a poder ser cubierto el riesgo del financiador con estos colaterales, es por ello que las garantas del proyecto consistiran bsicamente en cualquier modalidad contractual que asegure el flujo de caja futuro. Es decir, las garantas estn constituidas por acuerdos contractuales entre los sujetos que participan del proyecto, respecto de la divisin de los flujos futuros. Algunos autores sealan que es usual que los flujos futuros del proyecto se manejen y garanticen utilizando fideicomisos bancarios, () [ya que de esta forma se asegura de que] los flujos no sean mal administrados38. As, el fideicomiso formado, puede servir para administrar flujos y tambin supone ser una garanta. La garanta principal del Project finance son sus flujos de caja futuros, ya que ste es una operacin de financiamiento concedido a una unidad econmica particular (sujeto o grupo), en el cual el financista deposita su confianza en los flujos de crdito de aquella unidad como fuente de fondos para el reembolso de un prstamo y en el patrimonio de la unidad como garanta del mismo39. Por tanto estaramos frente a una estructura financiera conformada por diversos contratos, que tiene por finalidad el financiamiento de proyectos de gran envergadura y donde los riesgos de la proyeccin ejecucin y culminacin de estos se encuentran repartidos entre todos los sujetos que intervienen en el mencionado esquema financiero. Es as que agudamente se ha sealado que uno de los argumentos ms frecuentes que esgrimen quienes promueven un proyect finance es que ste ayuda a asignar los riesgos de manera eficiente entre aquellos que tienen mayor capacidad para administrarlos y soportarlos. De hecho, quienes financian y desarrollan un proyecto negocian los esquemas de asignacin de riesgo de la mejor manera posible y,

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Lau-Tm Oyafuso, Alfredo, Project Finance: reflexiones en torno al caso peruano, p.p. 10-11 en http://www.derecho.usmp.edu.pe/cedec/revista/articulos_alumnos/oyafuso.pdf 39 Nevitt, Project financing, Euromoney, Londres, 1989, p. 56.

posteriormente, le dicen al Estado que es el que est interesado en el proyecto que l debe cubrir los riesgos restantes para que ste pueda proseguir40.

Ahora bien, si la finalidad del project finance consiste en realizar una inversin que sea financiable exclusivamente en base a los flujos de caja de sta, y que por tanto, los flujos de caja futuros deben ser tales que garanticen integralmente el servicio del dbito que, en la mayora de veces, constituye la parte preponderante del capital invertido, es lgico que para que esto sea viable, el establecimiento tcnico, econmico y jurdico del proyecto debe proporcionar, a los potenciales financistas, garantas consideradas suficientes para captar los capitales necesarios. En otra opinin, se indica que a veces errneamente se sostiene, que la garanta de los financistas se basa nicamente en los flujos de caja producidos por el proyecto, prescindiendo de la solidaridad financiera de los promotores del proyecto mismo. Si bien es cierto, de hecho, que desde el punto de vista financiero los promotores no responden con el propio patrimonio por la obligaciones contradas por la sociedad del proyecto (project financing without recuorse), o responden por estas solo durante un periodo limitado (limited recuorse project finance), por otra parte es evidente que son las capacidades, la credibilidad y las motivaciones de los promotores pero, sobre todo, los riesgos operativos que estos asumen aceptando obligaciones contractuales vinculantes a reducir significativamente la aleatoriedad de los flujos de caja previstos y a volver financiable la operacin41 10. RIESGO Sin duda la adecuada asignacin de los riesgos en el desarrollo del proyecto, es una de las ms atractivas caractersticas del esquema financiero bajo estudio, en tal sentido cada parte involucrada en las diversas etapas de la iniciativa asume un riesgo prefijado por un contrato, que lo vincula con la sociedad promotora, el efecto de esta operacin sera una minimizacin de los riesgos, ya que estos se encuentran diseminados de acuerdo a un determinado rubro de especializacin de cada actor, el cual justamente por dicha especializacin estara en mejor capacidad de asumir los costos de un eventual riesgo o efectiva manifestacin de algn dao, siendo esto as, es comprensible que la ms interesada en generar mecanismos idneos que reduzcan el efecto negativo de la verificacin de un riesgo es aquella que lo asume, con lo cual estara generndose incentivos para reducir los potenciales daos a la vida de la obra. En similar sentido se ha pronunciado doctrina nacional cuando seala que Para lograr el xito requerido en el Project Finance, se necesita que los riesgos del proyecto sean adecuadamente identificados y asignados entre las partes. Cuando los riesgos no se asignan adecuadamente, la ejecucin del proyecto de infraestructura resulta ineficiente, esto es, los costos que tendra que asumir la parte a la que se le ha asignado mal el riesgo seran mayores que los que hubiera podido administrar de mejor manera, por estar ms preparada para ello. Los costos de financiamiento
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Klein, Michael, Los requisitos de una poltica global de infraestructura vial, en Estudios Pblicos N 65, Santiago, 1997, p. 216. 41 Capasso, Arturo, op. cit, p. 29.

tambin seran mayores si existiera algn riesgo asignado a la SPE de manera inadecuada, ya que los financistas asignarn primas de riesgo al costo de la deuda que se hubiese tenido sin este riesgo42 Al respecto son valiosas las palabras de Marco Sorge, quien sostiene que El project finance es una herramienta til en cuanto al manejo de riesgos se refiere, En este sentido, varios contratos a largo plazo, tales como el de construccin, de suministro, y los contratos de concesin, junto con una variedad de estructuras de copropiedad, se utilizan para alinear los incentivos de los agentes intervinientes, y disuadir el comportamiento oportunista de alguna de las partes involucradas en el proyecto. La sociedad de propsito especial opera en el centro de una amplia red de relaciones contractuales que son construidas para asignar a las partes, de la manera ms adecuada, una variedad de riesgos derivados del proyecto, de tal manera que el riesgo asignado a una parte pueda ser controlado de manera eficiente por sta. De esta manera, se logra el objetivo del Project finance de lograr un equilibrio entre la necesidad de compartir los riesgos de la inversin entre los mltiples inversionistas, y al mismo tiempo, el eficaz seguimiento de las acciones de gestin para garantizar una un esfuerzo coordinado de todas las partes relacionadas con el proyecto43. Por otro lado la minimizacin de riesgos involucra un proceso de tres etapas. El primer paso requiere la identificacin y anlisis de todos los riesgos involucrados con el proyecto. El segundo paso es la asignacin de los riesgos entre las partes involucradas en el proyecto. El ltimo paso exige la creacin de los mecanismos para manejar los riesgos44. As el primer paso consistira en la determinacin y el examen de las posibles contingencias o hechos sobrevinieres que podran afectar la rentabilidad del proyecto, as como su correcta ejecucin. El instrumento ms idneo para realizar tal determinacin es el denominado estudio de factibilidad. Una vez identificado las potenciales contingencia o riesgos, las partes deben reglamentar cul de ellas debe asumirlos A su vez el anlisis de los riesgos tpicos de una operacin de project finance puede, ser oportunamente articulada a lo largo de las sucesiones temporales de las diversas fases en las cuales se puede subdividir la realizacin de la iniciativa. Estas pueden ser individualizadas as: i) Organizacin; ii) Construccin; y, iii) Gestin45. 10.1 La organizacin La organizacin es la primera fase operativa en el desarrollo del project finance, la cual comprende, en primer lugar la identificacin e idealizacin del proyecto, para lo cual es

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ALBUJAR CRUZ, Alex, "El Project finance: una tcnica para viabilizar proyectos de infraestructura ", Universidad Esan, Lima, 2010, pp. 56 43 Sorge, Marco, The nature of credit risk in project finance, En BIS Quarterly Review, Diciembre-2004, pp. 94 44 Del Carpio Gil, Javier, Financiamiento de proyectos, para la visualizacin del articulo vase el link: http://sisbib.unmsm.edu.pe/Bibvirtual/publicaciones/indata/v04_n1/financiamiento.htm#*#* 45 Capasso, Arturo, op. cit., p. 41.

necesario realizar anlisis preliminares, as como estudios de factibilidad para determinar si el proyecto es realizable o no. En esta etapa surgen los primeros riesgos los cuales son denominados riesgos de organizacin, los cuales estn relacionados con gastos que tiene por objeto determinar la viabilidad del proyecto, los cuales son: gastos de consulta, los cuales abarcan una amplia gama de posibilidades segn el proyecto, pero que comnmente son pagos a expertos en elaboracin de proyectos, a consultores financieros, expertos en investigaciones de mercado, consultores legales. Justamente para evitar los riesgos de invertir en un proyecto que no ser ni viable ni rentable es que se debe realizar una adecuada evaluacin financiera. Al respecto concordamos con quienes recomiendan46 seguir los siguientes pasos: i) Estimar el valor econmico del proyecto y la inversin que requerir; ii) Presupuestar todas las partidas de coste e ingreso y su conversin a flujos de caja; iii) Analizar las posibles fuentes de financiacin aplicables al flujo de caja estimado del proyecto; iv) Calcular sobre distintos escenarios, indicadores financieros de anlisis, basados en frmulas de valor actual aplicadas a los flujos de caja; y, v) Analizar los resultados en un horizonte temporal adecuado a la vida del proyecto, teniendo en cuenta posibles cambios en las variables utilizadas en las predicciones de los flujos de caja Pero adems de estos gastos que son propiamente de elaboracin ideal del proyecto existen riesgos polticos, ya que para poder poner en marcha este, una vez determinada su viabilidad, es necesario conseguir diversas autorizaciones que estn a cargo de funcionarios polticos tales como autorizaciones de obra de funcionamiento entre otros, ms aun cuando se trate de proyectos de infraestructura pblica, en donde ser necesario en primer lugar ganar una licitacin o concesin de la obra, tambin son considerados riesgos polticos la modificaciones de las leyes que regular la materias involucradas con el proyecto, as como los cambios tarifarios y las polticas de de imposicin fiscal y medio ambiental. Estos riesgos iniciales son asumidos, como es lgico, casi en su totalidad por los promotores, aunque pueden ser asumidos en parte por financistas que se adhieran en este momento inicial de la iniciativa. 10.2. La construccin La siguiente fase, construccin, se da cuando ya se el proyecto ya entrado en fase operativa y el esquema ideal empieza a concretarse, con la construccin de las infraestructura necesarias para brindar el servicio, y en el caso de tratarse de obras pblicas una vez que ya se adjudico a la sociedad vehculo del proyecto la concesin de la obra. Los riesgos de esta etapa bsicamente se dan por alteraciones de las condiciones inicialmente consideradas en el estadio anterior, es decir en la fase de organizacin. Los riesgos tpicos de esta fase son bsicamente dos: el riesgo de

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Roque Gutierrez, Alvarez Cabal, Mesa Fernandez, Utilizacin de herramientas informticas en el anlisis de sensibilidad para la financiacin de proyectos, Universidad de Oviedo, p. 3, al respecto vase el siguiente link http://www.uned.es/ca-gijon/web/activida/publica/entemu02/a12.pdf

culminacin y el riesgo de interrupcin o, de manera ms grave, abandono del proyecto. El gran problema derivado del retraso y de interrupcin de la obra, estara en el hecho que los pagos a los financistas o otros acreedores del proyecto, se realizaran en base al flujo de caja del proyecto si la culminacin de este se retrasa entonces tambin se retrasan los pagos a los acreedores con lo cual, la liquidez del proyecto se ve seriamente afectada, a que los financistas se mostrara reacios a seguir invirtiendo capital frente a crditos impagos. Como sealamos ms grave an es el supuesto en el que se abandona la obra ya que los financistas se veran en la posibilidad de que su prstamo retome a su patrimonio. Dichos riesgos bsicamente son asumidos, en una situacin eficiente, por una empresa constructora y de modo subsidiario por los financistas quienes veran afectados por un pago tardo o incluso la posibilidad de un crdito impago. 10.3. La gestin Finalmente una vez construida la obra, surge la fase de gestin, esto es aquella fase en la que se presta el servicio en el que se empieza a recibir los flujos de caja esperados los riesgos en esta etapa bsicamente son riesgos de mercado, esto es de que el servicio tenga o no acogida en el mercado, que existan otras ofertas ms competentes, que la calidad del servicio sea la idnea, as los riesgos en dicha etapa seria asumidos bsicamente por las contrapartes comerciales o incluso por el estado, a travs de la celebracin de contratos denominados compra o paga as como tambin por el gestor o administrador del proyecto. Como ya sealamos un adecuado esquema contractual servira para reducir los riesgos y asignar eficientemente responsabilidades, as se tiene que los los principales contratos tpicos para el reparto de riesgo son los siguientes: 1) Comprar o pagar, segn el cual el ente pblico (o incluso una institucin privada) se compromete a adquirir productos del proyecto cuando la demanda externa no alcanza un nivel previamente establecido en el acuerdo; 2) Vender o pagar, segn el cual un proveedor se compromete a suministrar materia prima/bienes intermedios en cantidades de previamente establecidas, indemnizando a la SPV en caso de no cumplir su compromiso; 3) Llave en mano/precio fijo, en los que la empresa constructora se compromete a entregar la obra en el plazo acordado, percibiendo por ella un precio fijo, sin posibilidad de recargos, salvo casos verdaderamente excepcionales de fuerza mayor; 4) Con el operador, cuyas caractersticas son anlogas al anterior; y

5) Con la entidad bancaria47. 11. VENTAJAS Y DESVENTAJAS Uno de los principales atractivos de este mecanismo de financiamiento consiste en la posibilidad de ejecutar proyectos que requieren una gran inversin, sin la necesidad de los actores involucrados asuman grandes deudas para el financiamiento del mismo, ya que los gastos relativos a la implementacin y manteamiento del proyecto ser asumido por el flujo de caja del proyecto mismo. Es por ello que es correcto sealar que el fin del project finance con consiste en realizar una inversin que sea financiable exclusivamente en base a los flujos de caja de sta, estos deben se tales que garanticen integralmente el servicio del debito que, en la mayora de veces, constituye la parte preponderante del capital invertido. Para que esto sea posible, el establecimiento tcnico, econmico y jurdico del proyecto debe proporcionar, a los potenciales financistas, garantas consideradas suficientes para captar los capitales necesarios. Esto, todava no significa, como a veces errneamente se sostiene, que la garanta de los financistas se basa nicamente en los flujos de caja producidos por el proyecto, prescindiendo de la solidaridad financiera de los promotores del proyecto mismo. Si bien es cierto, de hecho, que desde el punto de vista financiero los promotores no responden con el propio patrimonio por la obligaciones contradas por la sociedad del proyecto (project financing without recuorse), o responden por estas solo durante un periodo limitado (limited recuorse project finance), por otra parte es evidente que son las capacidades, la credibilidad y las motivaciones de los promotores pero, sobre todo, los riesgos operativos que estos asumen aceptando obligaciones contractuales vinculantes a reducir significativamente la aleatoriedad de los flujos de caja previstos y a volver financiable la operacin48 Asimismo el project finance tiene como una importante ventaja reducir la asimetra informativa, como veremos a continuacin. El financiamiento externo a una empresa llmese el financiamiento mediante emisin de deuda, en contraposicin con la equity genera en el caso de proyectos a gran escala y de alto riesgo, asimetra de la informacin. Principalmente, existen dos razones por las cuales se puede generar dicha asimetra informativa. En primer lugar, la informacin no necesariamente puede ser expuesta libremente al mercado, sino que la asimetra informativa en el financiamiento de un proyecto puede generarse cuando los administradores de una empresa respecto de un nuevo proyecto, cuentan con cierta informacin denominada valiosa, y que no puede ser expuesta libremente al mercado de capitales por diversos motivos. Para Finnerit, cuando una empresa anuncia un nuevo proyecto y la manera en cmo pretende financiarlo, los mejores inversores van a tratar de interpretar lo que realmente implica dicho anuncio, como por ejemplo, si el mtodo de financiacin indica la rentabilidad que la empresa
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Garca, Bernabeu, Ana Maria, El Finanproyecto como Instrumento de PPP en Financiacin de Infraestructuras, op. cit, p 3 48 Capasso, Arturo, op. cit, p. 29.

espera del proyecto; y por otro lado, si la informacin es de carcter tcnica o su naturaleza es compleja, la comunicacin al mercado sera muy costosa respecto de la empresa, y respecto de los futuros inversores, el procesamiento de esta informacin tambin sera costoso. En segundo lugar, existe una barrera enmarcada en el mbito del manejo de la empresa. Y es que la informacin valiosa sobre una oportunidad potencialmente rentable debe ser manejada con cuidado con la finalidad de mantener una ventaja competitiva en el mercado. Consideramos, en concordancia con Shah y Thakor49, que respecto de los dems mecanismos de financiamiento a travs del mercado de valores, los Project Finance reducen el costo de la asimetra de la informacin sin poner en peligro la informacin valiosa de la empresa relacionada con el proyecto, solucionando con ello la encrucijada de los administradores de la empresa de contar con una informacin privilegiada y conocimiento privado, y la necesidad de someter su proyecto a un financiamiento en el Mercado de capitales, en donde para atraer a los inversores podran requerir la revelacin de dicha informacin En tal sentido, en un project finance dicho problema puede ser resuelto de la siguiente manera: Un porcentaje de la informacin valiosa, considerado suficiente, puede ser revelado a un pequeo grupo de inversores con la finalidad de negociar un precio equitativo por los securities acciones o participaciones en la sociedad de propsito especial, titular del proyecto. Con ello, no se hace de conocimiento pblico dicha informacin, y adems, el peligro de que dicha informacin sea revelada es mnimo ya que los inversores tambin tienen un inters financiero en el mantenimiento de la confidencialidad de la informacin. Asimismo, se reducen la asimetra de la informacin porque se elimina o minimiza la necesidad de los promotores de destinar recursos para valorar la empresa o las oportunidades de inversin, reduciendo por otra parte, los costos que generara el revelar informacin interna de la empresa50. En caso que la empresa utilice el Project finance para un financiamiento de un proyecto en el que no tengan necesidad de mantener cierta informacin valiosa, puede optar por conservar su flexibilidad en trminos financieros. As, los administradores de las empresas que elijan proyectos con este tipo de informacin transparente al mercado, puede hacer un project finance con la finalidad de usar dichas utilidades, en el financiamiento de otro proyecto que no puede darse a conocer al pblico ya que estara revelando cierto grado de informacin valiosa a los competidores. Esto ltimo se relaciona con la teora de la estructura de capital que considera que es preferible utilizar para el financiamiento de proyectos con informacin sensible, los flujos internos generados por la empresa, as como su capacidad de endeudamiento no utilizado.

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FINNERTY, Jhon Project Financing, Asset-Bassed Financial Engineering, John Wiley & Sons, Inc, New Jersey, 2007, pp. 19 50 ESTY, Benjamin, The Economic Motivations for Using Project Finance, Harvard Business School, Boston, 2002, Pp. 22

Como ya se ha dicho, los principales inconvenientes del project finance son dos: i) el elevado costo del mismo; y, ii) su gran complejidad As se seala correctamente que la estructuracin del mismo, la ingeniera financiera y la elaboracin del marco contractual es muy compleja y bastante costosa, lo que implica que el proyecto tiene costos de transaccin ms elevados que los proyectos financiados de la manera tradicional, esto constituye su principal desventaja, adems del tiempo que demanda la estructuracin del proyecto51. 12. CONCLUSIONES De todo lo expuesto podemos concluir lo siguiente: El Project finance se presenta como una modalidad de coligamento contractual, debido a que la pluralidad de contratos involucrados estn relacionados funcionalmente, toda vez que cada uno de ellos se encuentra orientado a la consecucin de una finalidad comn, el cual no es otro mas que el adecuado desarrollo del proyecto. Es decir, si bien son diversas partes la que la celebran los mencionados contratos, siendo generalmente una de ellas constante (la sociedad de proyecto), las prestaciones derivadas de estos contratos estn dirigidos a que el proyecto pueda desarrollase en las diversas fase de ejecucin. Por otro lado, todo la operacin de Project finance depende de la efectiva realizacin de los flujos de caja futuros, por lo que el mayor riesgo o contingencia constituye el que no se efecte realmente dichos flujos de caja. Por tanto, aspectos como el manejo de riesgos tienen un papel preponderante y especial en operaciones como las de un project finance. De all que se seale que la conveniencia y la sostenibilidad de realizar inversiones en project finance depende, de hecho de algunos factores estrictamente correlativos al desarrollo de adecuadas competencias en materia de anlisis financiero y de risk managment (), que son la base: 1) de una efectiva transferencia del riesgo de proyecto al operador privado, del cual depende la conveniencia del instrumento; 2) de una ampliacin de la dimensin de la arena competitiva, de la cual depende la posibilidad de reducir los cnones de las operaciones de project finance; 3) de la posibilidad de alinear a niveles de mercado la remuneracin del capital privado invertido; 4) de la posibilidad de negociar contratos de project finance con una ms clara definicin de la colocacin de los riegos y de las consecuencias en el caso en el cual se manifiesten causas que obliguen a la renegociacin del plano econmico financiero52.

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Informe final Anlisis de Barreras de Entrada para la inversin en centrales hidroelctricas, Elaborado por Universidad Esan para la Oficina de estudios econmicos de OSINERGMIN, Lima 2008, pp- 57-58. 52 Vecchi, Veronica, Il project finance per il finanziamento degli investimenti pubblici: un approccio di public management e la centralit delle valutazioni economico e finanziarie, p. 27, en http://www.finanzadiprogetto.filse.it/pdf/Vecchi_nota_PF.pdf