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LES MARCHES DERIVES

Nicolas Nalpas ESC Toulouse


Mars 2006

Table des matires


1 Introduction 2 Contrats terme fermes et swaps 2.1 Principe et valuation des contrats terme fermes . . . . . . . . . . 2.1.1 Caractristiques dun contrat terme . . . . . . . . . . . . . 2.1.2 Le principe des ventes dcouvert . . . . . . . . . . . . . . 2.1.3 Valorisation dun contrat terme . . . . . . . . . . . . . . . 2.2 Les dirents types de contrats terme fermes . . . . . . . . . . . . 2.2.1 Les contrats terme sur marchandises et matires premires 2.2.2 Les contrats terme sur actions et sur indice boursier . . . . 2.2.3 Les contrats terme de change . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.4 Les produits de taux (dintrt) . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3 Les swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3.1 Principe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3.2 Risques lis aux contrats de swap . . . . . . . . . . . . . . . 2.3.3 Evaluation des swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3.4 Une catgorie particulire de swaps : les drivs de crdit . . 3 Contrats terme optionnels 3.1 Quest-ce quune option ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.1 Dnition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.2 Les stratgies de base . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2 Que vaut une option ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2.1 Valeur dune option = Valeur intrinsque + Valeur temps . 3.2.2 Les dterminants du prix des options . . . . . . . . . . . . 3.3 Lvaluation des options par arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.1 La formule de Merton, Black et Scholes (1973) . . . . . . . 3.3.2 Comment utiliser cette formule ? . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.3 Les dveloppements ultrieurs . . . . . . . . . . . . . . . . 3.4 Les dirents contrats doptions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.4.1 Les dirents sous-jacents . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.4.2 Les options de seconde gnration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 5 5 5 6 7 9 9 9 9 10 11 11 12 12 12 14 14 14 14 15 15 16 17 17 18 18 19 19 20

TABLE DES MATIRES

4 Organisation des marchs drivs 21 4.1 Un peu dhistoire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 4.1.1 Les origines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 4.1.2 Le tournant des annes 1970 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 4.2 Les marchs drivs franais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 4.2.1 MATIF et MONEP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 4.2.2 Les contrats . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 4.2.3 Les caractristiques communes : standardisation et garantie des transactions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 4.3 Le dveloppement des marchs drivs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 4.3.1 Les marchs organiss : entre diversication et partenariats . . . . . . 25 4.3.2 Les marchs de gr gr . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 4.4 Les options sur indice CAC 40 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 4.4.1 Lindice CAC 40 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 4.4.2 Les caractristiques des contrats doptions europennes sur indice CAC 40 (contrats PXL) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 5 Les 5.1 5.2 5.3 5.4 stratgies darbitrage Les proprits de base des options . . Proprits darbitrage des options . . La prise en compte des versements de Parit Call-Put . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dividende . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30 30 30 33 34 36 36 36 36 37 37 37 38 39 39 39 39 40 40 40 41 41 42

6 Les stratgies de couverture 6.1 La gestion du risque de change . . . . . . . . . . . 6.1.1 Ne pas se couvrir . . . . . . . . . . . . . . 6.1.2 Se couvrir en utilisant des contrats terme 6.1.3 Se couvrir en utilisant des contrats terme 6.1.4 Conclusion ? . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2 Appel dore et risque conditionnel . . . . . . . . 6.3 La gestion du risque de taux . . . . . . . . . . . . 7 Les stratgies spculatives 7.1 Leet de levier . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.1.1 Spculation sur le march au comptant 7.1.2 Lachat de calls . . . . . . . . . . . . . 7.1.3 La vente de puts . . . . . . . . . . . . 7.1.4 La combinaison doptions . . . . . . . 7.1.5 Les spreads et les tunnels (combos) . . 7.2 Le trading de volatilit . . . . . . . . . . . . . 7.2.1 Exemple . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2.2 Les indices de volatilit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

. . . . . . . . . . . . . . fermes . . . optionnels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

TABLE DES MATIRES 8 La valorisation dune option 8.1 La dynamique de lactif sous-jacent et le lemme dIto . . . . . . . . . . . . . 8.1.1 Processus de Wiener Processus dIto . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.1.2 Lemme dIto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.1.3 Processus de Wiener gomtrique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.2 Le modle de Black et Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.2.1 Lquation aux drives partielles (EDP) fondamentale . . . . . . . . 8.2.2 La formule de Black et Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.2.3 Leet des dterminants sur le prix de loption . . . . . . . . . . . . . 8.3 Les autres modles de rfrence pour la valorisation des options . . . . . . . 8.3.1 Modle de Merton (1973) pour une option sur action payant des dividendes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.3.2 Modle de Garman et Kohlhagen (1983) pour les options sur devise . 8.3.3 Modle de Black (1976) pour les options sur contrat terme . . . . . 9 Mesure de la volatilit et phnomne de Smile 9.1 La mesure de la volatilit historique et de la volatilit 9.1.1 Estimation de la volatilit historique . . . . . 9.1.2 La volatilit implicite . . . . . . . . . . . . . . 9.2 Lestimation du smile de volatilit implicite . . . . . 9.2.1 La matrice des volatilits implicites . . . . . . 9.2.2 Les anomalies du smile de volatilit implicite . implicite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

3 43 43 43 45 46 48 48 50 54 55 55 56 57 59 59 59 61 63 63 63

Chapitre 1 Introduction
Un produit driv (traduction de derivatives) est un titre nancier dont la valeur dpend du cours dun actif ou dun indice sous-jacent. Ces titres permettent de transfrer les risques entre les intervenants sur le march nancier. Nous prsentons dans le chapitre 2 les contrats terme fermes et les swaps ; les contrats optionnels feront lobjet du chapitre 3. Le chapitre 4 est consacr lorganisation des marchs drivs. Les direntes stratgies lies lutilisation des produits drivs seront introduites dans les chapitres 5, 6 et 7. La drivation complte du modle de Black and Scholes est expose dans le chapitre 8. Le chapitre 9 se concentre sur la mesure de la volatilit et le problme du smile.

Chapitre 2 Contrats terme fermes et swaps


2.1
2.1.1

Principe et valuation des contrats terme fermes


Caractristiques dun contrat terme

Une opration terme consiste arrter aujourdhui les conditions dune transaction eectue une date future. Il existe deux types dopration terme, les contrats forward et les contrats future. La principale dirence entre ces deux types de contrat est que les contrats forward sont changs sur les marchs de gr gr alors que les contrats future sont changs sur les marchs organiss. Dans les deux cas, il sagit dun contrat, sign la date t, qui permet son dtenteur dacheter ou de vendre lactif sous-jacent lchance T (T > t) un prix x au moment de la signature du contrat. On appelle prix dexercice ou de livraison (ou delivery price) K, le prix convenu auquel la transaction se fera linstant T. Lune des parties du contrat dcide dacheter lactif sous-jacent dans le futur un prix spci K. On dit quil prend une position longue. Lautre partie dcide de vendre cet actif sous-jacent. On doit quil prend une position courte. A la date de signature du contrat, le prix dexercice est choisi de telle sorte que la valeur du contrat pour les deux parties est nulle. Cela implique que le contrat ne cote rien ni lacheteur ni au vendeur. Un contrat terme ne donne donc lieu aucun change montaire au moment de sa signature. Le contrat est rgl lchance. Le dtenteur de la position courte livre lactif au dtenteur de la position longue en change dun montant dargent gal au prix dexercice. Au moment de sa signature, le contrat a une valeur nulle. Par la suite, il peut prendre une valeur positive ou ngative, selon lvolution du prix de lactif sous-jacent. Par exemple, si le prix de lactif augmente aprs la signature du contrat, la valeur de la position longue devient positive et la valeur de la position courte devient ngative. Au terme du contrat, le payo (cest--dire le gain de linvestisseur) pour une position longue est ST K. En eet, le dtenteur du contrat doit acheter lactif au prix de livraison K et il peut le revendre aussitt au prix ST . De mme, le payo pour une position courte est K ST , puisque le dtenteur du contrat doit vendre lactif au prix de livraison K alors quil peut lacheter au prix ST . 5

CHAPITRE 2. CONTRATS TERME FERMES ET SWAPS

Puisque le cot du contrat est nul, le payo reprsente galement le prot de linvestisseur. On appelle prix terme (ou prix forward), not Ft , le prix dexercice du contrat qui assure que le contrat a une valeur nulle en t. Au moment de la signature du contrat, le prix terme et le prix dexercice sont par dnition gaux. Par la suite, le prix terme est susceptible de se modier, alors que le prix dexercice reste le mme. Le fait que le contrat future est sign sur un march organis a deux consquences essentielles : dune part, la chambre de compensation tablit des contrats standardiss ; dautre part, comme les deux parties du contrat ne se connaissent pas ncessairement, le march prvoit un mcanisme qui garantit aux deux parties que le contrat sera honor. Chaque partie verse donc un dpt de garantie dont le montant lui est crdit sur un compte courant. A la clture quotidienne, la position de loprateur est ajuste. Si une perte apparat, loprateur doit en assurer le nancement ; dans le cas contraire, son compte est crdit. La livraison de lactif sous-jacent se fait au prix de la date T , et non au prix convenu dans le contrat.

2.1.2

Le principe des ventes dcouvert

Une des particularits des marchs drivs est de permettre aux agents de vendre terme des marchandises ou des actifs nanciers quils ne dtiennent pas : cest le principe des ventes dcouvert. Jusque dans les annes 1970 et la naissance des marchs drivs sous leur forme moderne, les vendeurs de contrats terme devaient possder ou acqurir le sous-jacent an dhonorer leur contrat. Aujourdhui, les vendeurs ne sont aucun moment contraints dacqurir le sous-jacent. Ils disposent de trois moyens pour solder leur position. Tant que le contrat nest pas arriv chance, ils peuvent prendre une position inverse leur position initiale (i.e. ils achtent un contrat terme de mme caractristiques que celui quils ont vendu). A lchance, ils disposent encore de deux solutions : - rgler en espces la dirence entre le cours de liquidation du contrat et le dernier cours au comptant (ou plus exactement le cours de compensation) ; on parle alors dune procdure de cash settlement. - procder une livraison physique du sous-jacent. Cette solution est la seule qui suppose que le vendeur possde le sous-jacent. Sans la procdure de cash settlement, la tentation serait forte pour les acheteurs de contrat terme de manipuler les cours et de faire pression pour augmenter les prix au comptant, surtout si les contrats sont peu liquides, portent sur des denres prissables ou des matires premires et si les possibilits de stockage sont rduites. Des propritaires de mines dor peu scrupuleux pourraient, par exemple, acheter terme de lor, avant de limiter les quantits quils mettent sur le march (stratgie de corner & squeeze, qui revient crer une baisse volontaire de la liquidit sur un actif). Aujourdhui, les cas de manipulations de cours sont rares. Laaire la plus connue de ces dernires annes concerne la trading house japonaise Sumitomo qui a prot de sa position sur le march du cuivre pour manipuler les cours son prot sur le London Metal Exchange entre 1991 et 1996.

CHAPITRE 2. CONTRATS TERME FERMES ET SWAPS

2.1.3

Valorisation dun contrat terme

Un exemple de Cash and Carry Le prix au comptant et le prix terme dun actif nancier sont lis par une relation darbitrage appele relation de " cash and carry ". Supposons que lon souhaite aujourdhui garantir le prix dachat dune action dans un an F (comme forward). Le prix de laction est actuellement de 100 euros (S, comme spot) et lon craint une augmentation de celui-ci. Deux stratgies sont envisageables : - Le plus simple est dacheter un contrat terme ferme par lequel on sengage acheter une action dans un an au prix F ; - Une seconde stratgie consiste emprunter pendant un an 100 euros au taux sans risque du march, ici 3%, pour acheter laction immdiatement et la conserver pendant un an (cest le sens de lexpression cash and carry). Dans un an, on devra rembourser lemprunt et payer les intrts, soit un ux ngatif de 103 euros verser dans un an. En outre, on anticipe que laction versera un dividende de 2 euros au cours de lanne. Le cot de cette stratgie est donc de 103 - 2 = 101 euros. Dans les deux cas, linvestissement initial est nul et le rsultat est le mme : on dtient terme une action. Par consquent, si les marchs sont bien arbitrs, le cot de ces deux stratgies doit tre identique, soit F = 101 euros. Plus gnralement, le prix dun contrat terme ferme est gal au prix comptant plus le cot de portage. Ce dernier est gal la somme des cots (cot dopportunit et/ou cots de stockage) diminue des revenus (dividendes, intrts, etc.) lis la dtention de lactif. Cest cette relation qui va nous permettre de valoriser un contrat terme. Nous tudierons successivement 3 cas. Le cas dun actifs sous-jacent qui ne rapporte aucune revenu (dividende, coupons, ...). Celui dun actif qui procure un revenu et celui o le sous-jacet est un taux de change. Contrat terme sur un titre qui ne rapporte aucun revenu On sintresse tout dabord lvaluation dun contrat terme, sur un titre qui ne rapporte aucun revenu son dtenteur. Il peut sagir par exemple dune action ne versant pas de dividende ou dune obligation zro-coupon. On cherche donc le prix du contrat qui assure que le contrat ne cote rien aux deux contractants au moment de sa signature. On note St le prix de lactif sous-jacent (prix au comptant, ou prix spot) la date t, K le prix dexercice du contrat et f la valeur du contrat terme la signature du contrat en t. On cherche Ft le prix du contrat terme en t qui sera vers la date T. La dure = T t, appele maturit, est la priode qui spare une option de son chance. Pour obtenir le prix du contrat terme, on imagine deux stratgies qui doivent rapporter le mme revenu lchance. Comme elles rapportent le mme montant nal, elles doivent avoir le mme prix aujourdhui. Le portefeuille A contient une position longue dans le contrat terme (paye f ) et un montant Ker plac dans lactif sans risque1 . Le portefeuille B contient une unit dactif achete au prix St . A lchance du contrat, en T , le montant investi dans lactif sans risque
1

Exprim en temps continu, 1 euro plac dans lactif sans risque en t rapporte er euro en T .

CHAPITRE 2. CONTRATS TERME FERMES ET SWAPS

vaut K. Cette somme est utilise pour payer lachat du titre au terme du contrat. Donc lchance, les deux portefeuilles sont constitus dune unit du titre. Ils doivent donc avoir la mme valeur la date t. Si ce ntait pas le cas, il serait possible pour un investisseur de faire un prot sans risque en achetant le portefeuille le moins cher et en vendant le plus cher. On doit donc avoir f + Ker = St . A la signature du contrat, le prix terme est gal au prix dexercice spci dans le contrat qui assure que la valeur du contrat est nulle en t. Autrement dit, le prix terme Ft est la valeur de K qui assure que f = 0 dans lquation prcdente, soit Ft = St er . Que faire si Ft > St er ? Linvestisseur peut emprunter St euros pour une dure au taux sans risque r, acheter lactif et prendre une position courte dans le contrat terme. A la date T , lactif est vendu au prix du contrat terme, Ft et une somme St er est utilise pour rembourser lemprunt. Linvestisseur a donc ralis un prot de F St er qui est positif. A linverse, si Ft < St er , linvestisseur vent dcouvert lactif, place cette somme St au taux sans risque et prend une position longue sur le contrat terme. Il ralise en T un prot de St er F . Contrat terme sur une action qui verse un taux de dividende connu Dire quune action verse un taux de dividende connu indique que le revenu exprim en pourcentage du prix de lactif est connu. On suppose que le taux de dividende est pay continment un taux annuel q. Ainsi, si q = 0, 05, le taux de dividende est de 5% par an. Pour valuer un contrat terme pour un tel actif, on considre de nouveau deux stratgies darbitrage quivalentes. Pour cela, on remplace le portefeuille B prcdent par un portefeuille contenant eq unit dactif (achet au prix St ) avec tous les revenus rinvestis dans cet actif. Comme le nombre dunit crot au taux q, lchance, linvestisseur dtient exactement une unit dactif. On doit donc avoir lgalit f + Ker = St eq soit Ft = St e(rq) . (2.1) On remarque quun indice boursier peut tre vu comme une action qui paie des dividendes en continu. Un contrat terme sur indice boursier a donc pour prix terme le prix donn par lquation (2.1). Contrat terme sur devise On dnit St comme le taux de change au comptant, cest--dire la valeur dune unit de devise trangre en dollar. On note rf le taux dintrt sans risque (continment compos)

CHAPITRE 2. CONTRATS TERME FERMES ET SWAPS

dans le pays tranger. Une devise peut sinterprter comme une action payant un dividende connu. En eet, le dtenteur de devise reoit un taux de dividende gal au taux sans risque rf en devise. On peut donc appliquer la formule prcdente obtenue pour un contrat terme sur action payant un dividende, en remplaant q par rf . Do la relation Ft = St e(rrf ) . Cette relation est appele parit couverte des taux dintrt.

2.2
2.2.1

Les dirents types de contrats terme fermes


Les contrats terme sur marchandises et matires premires

Ces contrats terme fermes sont utiliss par les lires agroalimentaire et minire (agriculteurs, intermdiaires, grossistes, ngociants) et reprsentent moins de 5% des volumes totaux changs sur les marchs drivs. La dicult principale sur ces marchs tient la dnition des caractristiques du produit qui fait oce de sous-jacent, notamment sa qualit. Cest par exemple le cas lorsque le sous-jacent est un grand cru du bordelais (cf. le segment Winefex du MATIF). Le dnouement du contrat se droule la plupart du temps par compensation : un ux nancier vient solder les positions des contractants, sans livraison physique du sous-jacent.

2.2.2

Les contrats terme sur actions et sur indice boursier

Les contrats terme sur actions et sur indices boursiers sont principalement ngocis sur les marchs organiss. Alors que les premiers sont rcents et encore peu liquides (longtemps nont exist que des contrats doptions sur actions), les seconds remontent au dbut des annes 1980 et on en dnombre plusieurs centaines dans le monde. Ces indices ou paniers de valeurs mobilires peuvent tre constitus de valeurs nationales (ex : CAC 40, DJIA, S&P 500, etc.), internationales (ex : DJ Euro Stoxx 50, FTSEurorst, etc.), ou sectorielles. Dans le cas des contrats sur indice boursier (comme dailleurs dans le cas de tous les contrats sur indice) il est impossible de livrer lactif sous-jacent en cas dexercice, et pour cause puisquil est intangible ! Les positions ouvertes donnent donc toujours lieu un rglement en espces. Notons toutefois quil existe depuis moins dun an sur Euronext.Lie des contrats terme sur tracker qui permettent la livraison du sous-jacent.

2.2.3

Les contrats terme de change

Les contrats terme de change permettent de se protger contre une volution dfavorable du cours de change. La majorit des contrats drivs sur devises se traitent de gr gr, mais quelques uns se traitent sur les marchs organiss.

CHAPITRE 2. CONTRATS TERME FERMES ET SWAPS

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2.2.4

Les produits de taux (dintrt)

Les contrats terme fermes sur taux On distingue essentiellement deux types de futures sur taux : - Les futures sur taux long terme qui permettent de xer le prix futur auquel on pourra acheter ou vendre une obligation ctive (le notionnel) dont le gisement est gnralement constitu demprunts dEtat. Cest le cas, par exemple, du contrat Long Gilt (qui porte sur des emprunts dEtat britanniques), du contrat Euro-Bund (obligations publiques allemandes), des contrats 2-Year, 5-Year, 10-Year et 30-Year Treasury Notes (obligations dEtat amricaines) et du contrat JGB (obligations dEtat japonaises). Il existe aussi des forwards de taux (march de gr gr) dont le principe de fonctionnement est proche, ceci prs quils portent sur des obligations qui existent rellement et non sur des obligations ctives. - Les futures sur taux court terme qui portent sur un taux dintrt 3 ou 6 mois. Le dnouement de ces futures passe par une procdure de cash settlement. La cotation de ces contrats terme est originale dans la mesure o ils sont cots (100% - le taux de rfrence). Par exemple, si le taux dintrt Euribor 3 mois est gal 2,15%, le contrat Euribor 3 mois cotera 97,85. Outre lEuribor 3 mois ngoci sur lEurex et le Lie, on trouve parmi les futures sur taux court terme le contrat 13-week T-bills et les contrats Eurodollar et Euroyen 3 mois. Les FRA (Forward Rate Agreement) ou garanties de taux dintrt Le FRA permet deux parties contractantes de garantir ds aujourdhui un taux dintrt futur. Lacheteur dun FRA veut xer le taux dun emprunt futur, le vendeur souhaite xer le taux dun placement futur. Les caractristiques dun FRA sont : la devise, le montant nominal couvrir, le dlai dattente entre la signature du contrat et le dbut de la couverture, le taux garanti, la rfrence variable laquelle le taux garanti doit tre compar et le sens de lopration : achat ou vente. Par exemple, un FRA 3/9 sur un million deuros sera propos par une banque 5,02/5,08%. Cela signie quune entreprise qui redoute une hausse des taux peut acheter un FRA, i.e. se garantir un taux de 5,08% pour un emprunt dun million deuros dans 3 mois pour une dure de 6 mois. Une autre entreprise, qui redoute une baisse des taux, peut vendre le mme FRA la banque et sassurer un placement dans 3 mois pour 6 mois au taux de 5,02%. Contrairement une opration de forward-forward, le FRA nimplique pas ladossement du contrat un engagement de prt ou demprunt. En dautres termes, le dnouement dun FRA se fait par le versement du direntiel de taux dintrt multipli par le nominal, alors que le dnouement du forward-forward suppose une double opration de prt et demprunt. De ce fait, le risque de contrepartie (et, in ne, le cot) est plus faible sur les FRA que sur les forward-forward.

CHAPITRE 2. CONTRATS TERME FERMES ET SWAPS

11

2.3
2.3.1

Les swaps
Principe

Le principe des swaps sinspire de la technique des prts parallles en vigueur dans les annes 1970. Le premier contrat de swap a t conclu en 1981 entre la Banque Mondiale et IBM pour un montant de 200 millions de dollars. Depuis, le march des swaps a connu un dveloppement spectaculaire : de 3 milliards de dollars en 1983, les montants notionnels ont atteint 85 000 milliards de dollars en 2002. To swap, en anglais, signie changer. Il sagit, le plus souvent, dchanger des dettes libelles dans deux devises direntes (swap de change ou swap de devises), des ux nanciers taux xes contre dautres taux variables (swap de taux) ou des ux nanciers taux variables dirents (basis swap). Les agents qui changent sont en gnral mis en relation par un ou plusieurs intermdiaires. Un contrat de swap est un contrat ferme et irrvocable. Les caractristiques dun swap sont : le montant nominal, la ou les devises, les taux de rfrence. Les entreprises qui sendettent en devises trangres (cas dIBM) ou qui veulent nancer des liales trangres utilisent frquemment les swaps de devises. Prenons lexemple dun swap de taux. Lentreprise A peut emprunter des dollars (USD) sur 10 ans au taux xe de 5,80% ou au taux variable EURIBOR + 0,25%. Dans le mme temps lentreprise B, moins bien note, peut emprunter des USD sur 10 ans au taux xe 7% ou au taux variable EURIBOR + 0,75%. Le cot de lemprunt est suprieur pour lentreprise B, i.e. la prime de risque est plus leve, quelle emprunte taux xe ou variable. Lentreprise B a tout de mme un avantage comparatif sur les emprunts taux variable (et lentreprise A sur les emprunts taux xe), puisque le surcot nest que de 0,5 points, contre 1,2 points taux xe. Si lentreprise A souhaite emprunter taux xe et B taux variable aucun swap nest protable puisque chaque entreprise emprunte l o elle dispose dun avantage comparatif. En revanche, si lentreprise A souhaite emprunter taux variable et B taux xe, elles ont toutes les deux intrt conclure un swap. Les oprations sont les suivantes : - A emprunte taux xe 5,80% ; - B emprunte taux variable EURIBOR + 0,75% ; - A et B concluent un swap EURIBOR contre taux xe 5,90%. Conformment leur accord, A et B vont schanger les intrts : A recevra de B des intrts xes et lui paiera des intrts variables. Dans lidal, A et B doivent emprunter le mme montant, mais le swap est protable mme si les montants dirent. Chaque anne, A rembourse les intrts de son emprunt taux xe 5,80%, reoit le versement de B 5,90% et lui paie le taux EURIBOR. Lentreprise A paie donc : 5,80% - 5,90% + EURIBOR = EURIBOR - 0,10% pour sendetter taux variable, au lieu de EURIBOR + 0,25%. Dans le mme temps, lentreprise B rembourse les intrts de son emprunt taux variable EURIBOR + 0,75%, reoit de A EURIBOR et lui paie 5,90%. Lentreprise B paie donc : EURIBOR + 0,75% - EURIBOR +5,90% = 6,65% pour sendetter taux xe, au lieu de 7%. Le gain slve 0,35 points pour lentreprise A et pour lentreprise B. En pratique, le gain rsulte du pouvoir de ngociation de chaque entreprise ; toutefois, le gain total est toujours gal la

CHAPITRE 2. CONTRATS TERME FERMES ET SWAPS

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dirence entre les carts entre les taux xes et les carts entre les taux variables : ici donc 1,2 - 0,5 = 0,7 points.

2.3.2

Risques lis aux contrats de swap

Un swap ne donne lieu aucun paiement en capital. Les deux parties schangent uniquement, chaque date de paiement, le montant net des intrts. Aussi, le risque de contrepartie dans le cas des swaps est limit. Les engagements de prt et demprunt sont connexes : si lune des contreparties cesse le paiement des intrts, lautre nest plus tenue de respecter ses engagements. Le risque de contrepartie ne se traduit donc pas par la perte du montant notionnel, mais seulement par le cot de remplacement du contrat. Ajoutons que ce cot est parfois plus que compens par le gain nancier en cas dvolution favorable des cours. Reprenons lexemple prcdent. Supposons que lentreprise A fasse dfaut et que lEURIBOR soit gal 5%. Lentreprise B est libre de ses engagements et paie de nouveau un taux variable, ici 5,75% au lieu de continuer payer un taux xe de 6,65% ; libre elle de contracter un nouveau swap pour repasser en taux xe. Outre le risque de contrepartie, les intervenants doivent tenir compte des risques juridiques. Un contrat de swap doit tre prcis et met en jeu de multiples paramtres juridiques, la dirence doprations au comptant telles que les oprations de change. Pour viter les ngociations longues et coteuses lors de llaboration dun contrat de swap, lhabitude a t prise de se rfrer des conditions standard (dnies au niveau mondial par lInternational Swap Dealers Association*).

2.3.3

Evaluation des swaps

Au moment de sa signature, un swap na aucune valeur : aucun des agents qui sont parties prenantes du contrat ne paie. Toutefois, ds que le contrat est sign, le swap a une valeur positive, ngative ou nulle, en fonction de lvolution des taux dintrt ou des taux de change. Pour valuer cette valeur, on peut dcomposer le swap en deux oprations (deux " jambes " dans le jargon nancier), la premire jambe tant un prt (celle qui reoit des paiements dintrt), la seconde un emprunt (celle qui verse des intrts). Pour estimer la valeur du swap, il sut alors destimer la dirence entre la valeur du prt et celle de lemprunt. Pour cela, on peut procder en calculant la valeur actuelle (ou valeur prsente, 08) des ux engendrs par la jambe xe, diminue du montant du prt taux variable (le montant notionnel du swap).

2.3.4

Une catgorie particulire de swaps : les drivs de crdit

Initialement conus pour grer les risques de march (risque de taux, risque de change, risque li aux variations de prix des matires premires ou des cours de bourse, etc.), les produits drivs sont utiliss aujourdhui pour se couvrir ou spculer sur les risques de crdit (risque de non-paiement ou de non-remboursement). Le premier driv de crdit date de 1991 : il sagissait dun credit default swap, mis par Banker Trust, index sur le risque

CHAPITRE 2. CONTRATS TERME FERMES ET SWAPS

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de dfaut dun panier de banques japonaises. Ces swaps permettent leurs acheteurs de se prmunir contre les risques dune dgradation de la qualit dun crdit. Le vendeur du swap reoit de lacheteur une prime priodique et sengage lui verser une compensation en cas doccurrence dun "vnement de crdit", prvu par le contrat de swap (faillite de lemprunteur, dfaut sur le remboursement du principal ou des intrts, dgradation de notation. . . ). Outre les credit default swaps, qui sont les principaux drivs de crdit, on trouve aujourdhui de nombreuses options sur crdit, des produits structurs, etc. Ces nouveaux produits servent essentiellement aux banques pour grer leur portefeuille de prts. Les motivations cela sont nombreuses. Il sagit, par exemple, pour un crancier de vendre un risque de crdit trop lev an de se mettre en conformit avec les directives dictes par les autorits de supervision ou, dans une optique purement commerciale, an de continuer prter certains clients sans devoir supporter les cots de sa faillite ventuelle. Les techniques dvaluation des risques et la standardisation des oprations ont permis un rapide essor des drivs de crdit. La Banque des Rglements Internationaux value lencours des drivs de crdit 695 milliards de dollars en juin 2001 (contre 108 milliards en juin 1998). Malgr cette forte croissance, ce march driv reste encore dune taille infrieure aux autres marchs drivs.

Chapitre 3 Contrats terme optionnels


3.1
3.1.1

Quest-ce quune option ?


Dnition

Une option est un contrat terme par lequel lacheteur de loption obtient du vendeur, moyennant le paiement dune prime (premium), le droit, mais non lobligation, dacheter (on parle alors de call) ou de vendre (on parle alors de put) une quantit dtermine dactif sous-jacent, un prix convenu lavance (dit prix dexercice, ou strike) au cours dune priode ou une date dtermine. Nimporte quel support peut servir de sous-jacent : actions, indices boursiers, devises, titres revenu xe, matires premires, options (on parle alors doptions sur option). . . Les options dites europennes ne peuvent tre exerces qu lchance, alors que les options dites amricaines peuvent tre exerces nimporte quelle date jusqu lchance. Cette terminologie na bien sr rien voir avec la localisation gographique : on trouve des options europennes aux Etats-Unis et, inversement, des options amricaines en Europe. Par exemple, une option dachat europenne sur 100 actions France Tlcom, dchance 6 mois, de prix dexercice 20 euros ore lacheteur de loption le droit, sil le dsire, dacheter dans 6 mois 100 actions France Tlcom au prix de 20 euros. Contrairement au cas dun contrat terme ferme, lacheteur dune option nest pas contraint dacheter les actions.

3.1.2

Les stratgies de base

Il existe quatre stratgies de base en ce qui concerne les options. Lachat dun call Lacheteur dun call acquiert un droit, celui dacheter, sil le dsire, lactif sous-jacent au prix K (ou jusqu) la date prvue T par le contrat. Pour acqurir ce droit, il paye la prime p. Si, lchance, le prix de lactif sous-jacent S est suprieur au prix dexercice de loption (S > K), lacheteur de loption exerce son contrat puisquil ralise un gain (S 14

CHAPITRE 3. CONTRATS TERME OPTIONNELS

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- K). Si, au contraire, le prix de lactif sous-jacent est infrieur ou gal au prix dexercice de loption (S K) le dtenteur de loption nexerce pas son option ; il est en eet prfrable dacheter directement sur le march au prix S. Lacheteur du call est donc couvert contre une hausse du prix de lactif sous-jacent (au pire, lactif sous-jacent lui cote K), mais bncie des baisses ventuelles. Mathmatiquement, son prol de gain (pay-o) net scrit Max (0, S - K) - p. La vente dun call Le vendeur dun call est soumis la volont de lacheteur. Il est oblig de livrer le sous-jacent au prix dexercice ou de payer la dirence entre le prix au comptant et le prix dexercice si lacheteur de loption en dcide ainsi. Le prot du vendeur est limit au montant de la prime perue, alors que ses pertes sont illimites. Son prol de gain net est symtrique au prcdent ; il scrit p - Max (0, S - K). Lachat dun put Lacheteur dun put a le droit, mais pas lobligation, de vendre lactif sous-jacent S au prix dexercice K. Il espre une hausse du cours du sous-jacent. Si ces anticipations se conrment, il ralise un gain ; gain dautant plus lev que le prix de lactif sous-jacent est faible. Contrairement lachat dun call, les gains sont ici limits au montant K (parce que le prix de lactif sous-jacent a pour limite infrieure zro). En outre, puisque lacheteur de loption de vente dcide dexercer, ou non, son option, le montant de ses pertes est limit la prime ; en eet, il nexerce que si K > S. Lacheteur dun put est donc couvert contre une baisse ventuelle de lactif sous-jacent tout en protant des opportunits de hausse. Prcisment, sa fonction de gain net scrit Max (0, K - S) - p. La vente dun put Le vendeur dun put est soumis la volont de lacheteur. De fait, il se retrouve dans une situation o ses gains sont limits (au montant de la prime) alors que ses pertes peuvent tre trs importantes. Sa fonction de gain net est symtrique la celle de lacheteur dun put ; elle scrit p - Max (0, K - S).

3.2
3.2.1

Que vaut une option ?


Valeur dune option = Valeur intrinsque + Valeur temps

La valeur dune option, cest--dire aussi le montant de la prime exige par le vendeur de loption, est fonction de deux composantes additives : - La valeur dune option est, au minimum, gale au prot de lacheteur si loption tait exerce immdiatement : on parle de valeur intrinsque. La valeur intrinsque dune option

CHAPITRE 3. CONTRATS TERME OPTIONNELS

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ne dpend que de la dirence entre le cours du support et le prix dexercice. Celle-ci ne peut tre ngative puisque lexercice de loption est un droit et non une obligation. - En outre, il existe toujours une probabilit non nulle pour que, dici lchance, lvolution des cours du sous-jacent soit favorable au dtenteur de loption ; cest ce que mesure la valeur temps. La valeur temps se mesure par la dirence entre le prix de march de loption et sa valeur intrinsque. Plus lchance de loption est loigne et plus la valeur temps est importante car lincertitude quant au potentiel dvolution de la valeur intrinsque augmente. Toutes choses gales par ailleurs, la valeur temps est maximale lorsque le prix de lactif sous-jacent est gal au prix dexercice de loption. A lchance, la valeur dune option est gale sa seule valeur intrinsque puisque la valeur temps est nulle. On dit quune option est la monnaie ou parit (at the money) si le cours de lactif sous-jacent est gal au prix dexercice, i.e. S = K ; elle est dans la monnaie (in the money) si sa valeur intrinsque est positive, i.e. S > K pour un call et K > S pour un put ; enn, elle est en dehors de la monnaie (out the money) si sa valeur intrinsque est nulle, i.e. S < K pour un call et K < S pour un put.

3.2.2

Les dterminants du prix des options

La valeur dune option est fonction des caractristiques du contrat (chance et prix dexercice), du taux dintrt sans risque et des caractristiques de lactif sous-jacent, plus prcisment de sa fonction de distribution lchance : - plus le cours de lactif sous-jacent est lev, plus la prime exige pour une option dachat (de vente) est leve (faible). - plus le prix dexercice est lev, moins (plus) loption dachat (de vente) a de chance dtre exerce et moins (plus) elle est chre. - plus lactif sous-jacent est volatil, plus la probabilit dexercice est importante et plus le prix payer pour se couvrir est lev, quil sagisse dune option dachat ou de vente. - loption ayant une dure de vie limite, le temps qui passe a un impact ngatif sur la valeur temps de loption (dachat ou de vente) et, in ne, sur le prix de loption. - plus le taux dintrt est lev, plus la valeur dune option dachat (de vente) est leve (faible) : lachat dun call est toujours moins coteux que lachat du sous-jacent, le montant "conomis" peut alors tre plac au taux sans risque ; lachat dun put dire la vente (ventuelle) du sous-jacent ce qui sinterprte comme un cot dopportunit subi par lacheteur. En pratique toutefois, les variations de taux dintrt ont un eet limit et ambigu. En plus de leet ceteris paribus (toutes choses gales par ailleurs) des taux dintrt sur le prix de loption, les taux ont un impact ngatif sur le cours des actions, qui aecte le prix des options en sens inverse.

CHAPITRE 3. CONTRATS TERME OPTIONNELS

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3.3

Lvaluation des options par arbitrage

Les options tant cotes sur les marchs nanciers, leurs prix rsultent de la confrontation de lore et de la demande. Toutefois, il est possible, en utilisant un raisonnement par arbitrage, de dterminer le juste prix (fair price) des options. Cest lobjet des mthodes dvaluation dveloppes, entre autres, par Robert C. Merton, Fisher Black et Myron Scholes. Ces travaux leur ont valu le prix Nobel dconomie en 1997. La formule quils tablissent pour le pricing dun call est lune des formules mathmatiques les plus utilises en nance ; la publication au dbut des annes 1970 de leurs travaux a certainement t un facteur dterminant dans le dveloppement des marchs doptions. Nous donnons dans la section suivante lintuition de la formule de Black and Scholes. Sa drivation est expose dans le chapitre 7

3.3.1

La formule de Merton, Black et Scholes (1973)

Considrons le cas dun call europen sur action. Nous avons vu prcdemment que lacheteur de ce call anticipe une hausse de lactif sous-jacent, tandis que le vendeur anticipe, lui, une baisse. Chacun gagne ce que lautre perd ; le jeu est somme nulle. A premire vue, il sagit pour les deux parties de formuler une hypothse sur la distribution de probabilit du prix futur de laction (S). Toutefois, Black, Scholes et Merton ont montr quil tait possible de prendre position sur les options, sans tenir compte de la rentabilit anticipe de laction. Sans prsenter de dmonstration mathmatique, il est possible de saisir lintuition de Black, Scholes et Merton. Pour valuer la prime dune option, Black, Scholes et Merton propose de construire un portefeuille compos doptions et dactions qui, tout moment, soit sans risque. Il est ncessaire pour cela de connatre lampleur des variations de prix de loption lorsque le prix de laction varie dune unit. Ce rapport de variations est appel le delta. Le delta varie entre 0 et 1 ou -1 respectivement pour un call et un put ; il est dautant plus proche de 0 que loption est out of the money (i.e. tout mouvement de cours du sous-jacent a peu dimpact sur la valeur de loption) et dautant plus proche de 1 ou -1 que loption est in the money (i.e. toute variation du support, la hausse comme la baisse, se rpercute sur la prime de loption). Lorsque le prix dexercice dune option est proche du prix du sousjacent (at the money), le delta est trs sensible aux variations du support. Pour construire un portefeuille sans risque il sut, par dnition, dacheter un call et de vendre actions. En eet, quelle que soit la variation de prix des actions, elle est compense par une variation en sens contraire du prix de loption. Le problme est toutefois que le paramtre se modie mesure que le cours de laction varie et que lchance de loption approche. Il est donc ncessaire dajuster la composition du portefeuille en permanence, ce qui est thoriquement possible si, comme le font Black, Scholes et Merton, on suppose quil nexiste aucun cot de transaction : ni impts, ni frais de courtage. Finalement, le fait que ce portefeuille soit insensible aux variations de prix de laction implique, sous lhypothse de marchs ecients, que son rendement soit gal celui dun titre sans risque, tel quun bon du Trsor : risque gal, rendement gal ! En eet, si tel ntait pas le cas, les investisseurs proteraient du direntiel de rendement pour raliser des arbitrages. Or, le seul prix C du call qui satisfait

CHAPITRE 3. CONTRATS TERME OPTIONNELS

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ces conditions est dni par lquation suivante : avec N la fonction de rpartition de la loi normale, s volatilit future du sous-jacent, T lchance de loption, r le taux dintrt sans risque et K prix dexercice de loption. Cette formule est connue sous le nom de formule de Black et Scholes.

3.3.2

Comment utiliser cette formule ?

Cette formule est remarquable dans la mesure o tous les paramtres, except la volatilit future, sont parfaitement connus. La volatilit peut alors simplement tre calcule partir des mouvements du cours au comptant observs dans le pass (volatilit historique). Elle peut galement tre estime partir de mthodes conomtriques sophistiques (processus GARCH par exemple). Mais le plus souvent, en pratique, la volatilit est extraite du prix de march des options en " inversant " la formule de Black et Scholes. Sous les hypothses du modle, le prix de loption est donc unique et ne dpend pas des prfrences temporelles ou de laversion au risque des agents. Cette particularit a fait le succs de la formule. Alors quauparavant, les oprateurs se limitaient prendre position, une fois pour toutes et attendre passivement que loption vienne chance en se fondant sur leurs anticipations de prix, leur logique est dsormais bien dirente ; il sagit dune logique de couverture o le vendeur de loption va acheter la quantit dactif ncessaire pour maintenir un portefeuille insensible la hausse ou la baisse du prix de lactif sous-jacent, portefeuille qui, comme nous lavons vu, devra tre rajust rgulirement ; cest ce quon appelle la gestion dynamique en delta-neutre. A cet gard, lapport de Black, Scholes et Merton est moins davoir tabli une nouvelle formule dvaluation que davoir propos une nouvelle mthode de gestion des risques. Dailleurs, cette formule nest pas tant utilise pour dterminer le prix des options que pour estimer les paramtres ncessaires la couverture dun portefeuille, comme le delta dj mentionn.

3.3.3

Les dveloppements ultrieurs

La publication des articles de Black, Merton et Scholes a mis n un problme vieux de plus de 70 ans. Dj en 1900, le mathmaticien franais Louis Bachelier dans sa thse de doctorat essayait de rsoudre le problme de lvaluation de ces contrats. Mais la publication des articles de Merton, Black et Scholes constitue le vritable point de dpart de la thorie de lvaluation des actifs drivs. Le raisonnement prcdent dvelopp pour lvaluation (le pricing) des calls europens sur actions sapplique, aprs quelques modications, de nombreux autres contrats optionnels. Par ailleurs, il est possible de relcher certaines des hypothses du modle de base pour prendre en compte les cots de transaction, la variabilit des taux dintrt et de la volatilit, le versement des dividendes, la possibilit dexercice anticip des options amricaines, la non-normalit des rendements boursiers, etc. Le plus souvent, les formules qui en dcoulent sont toutefois complexes mettre en uvre. Limportance scientique des travaux de ces trois conomistes ne se limite dailleurs pas leur contribution en matire dvaluation dactifs drivs. Leur dmarche est galement lorigine

CHAPITRE 3. CONTRATS TERME OPTIONNELS

19

de la thorie des options relles qui a renouvel la thorie des choix en avenir incertain en mettant en avant limportance conomique de la exibilit dune politique dinvestissement.

3.4

Les dirents contrats doptions

Jusqu prsent, nous avons uniquement voqu le cas des options traditionnelles (baptises familirement plain vanilla). En fait, linnovation nancire ne connat pas de limite ; il existe une multitude de contrats doptions qui dirent par leur sous-jacent ou par lajout de clauses supplmentaires.

3.4.1

Les dirents sous-jacents

Depuis le XIXme sicle et la cration des premiers marchs terme Chicago , de nombreux actifs ont servi de supports aux contrats doption. Les premiers contrats optionnels portaient, comme les contrats terme fermes, sur le btail, les denres prissables (bl, colza, etc.) et les matires premires (ptrole et mtaux prcieux). Aujourdhui, on trouve par ailleurs des contrats sur le gaz naturel ou le vin de Bordeaux. Depuis les annes 1970, les agents disposent aussi doptions sur devises et doptions de taux, parmi lesquelles les caps, oors et collars. Un cap permet son acheteur de se protger contre une hausse des taux dintrt sur longue priode, tout en protant dune baisse ventuelle. Le oor est symtrique au cap, il permet une protection contre la baisse des taux tout en orant la possibilit de proter dune hausse. Enn, le collar, ou tunnel, rsulte de la combinaison dun cap et dun oor, permettant ainsi dencadrer les variations du taux dintrt dans un tunnel. Les options sur actions, galement apparues dans les annes 1970, font aujourdhui lobjet de nombreuses innovations nancires avec le dveloppement des options sur indices boursiers (sectoriels, nationaux ou internationaux) et des warrants. Ces derniers, dont lessor date surtout des annes 1990, sont dans leur principe semblables aux options, la dirence quils ne sont pas standardiss et quils sont mis par les banques. Ils sont, le plus souvent de valeur nominale rduite et de long terme. Ils se ngocient comme des actions - inutile douvrir un compte spcique - et peuvent tre achets et revendus simplement par les particuliers. Enn, on voit apparatre de nombreuses options aux sous-jacents exotiques. Parmi les sous-jacents proposs : - dautres contrats drivs, savoir des futures, des options ou des swaps (on parle alors de swaption, contrat qui donne le droit mais non lobligation leur acheteur de conclure ultrieurement un swap des conditions prdnies) ; - des matires premires non stockables (lectricit, par exemple) ; - des indicateurs de march, (volatilit dun actif par exemple) ; - voire nimporte quel indice statistique, pourvu quil soit bas sur un phnomne dont lissue est alatoire et quantiable ; cest dj le cas des prcipitations mtorologiques ou de la dure densoleillement (drivs climatiques) et peut-tre, dans un avenir proche, des missions de CO2 ou de la qualit de leau.

CHAPITRE 3. CONTRATS TERME OPTIONNELS

20

3.4.2

Les options de seconde gnration

Des clauses supplmentaires peuvent tre ajoutes aux contrats traditionnels an de diminuer le montant de la prime pour lacheteur, de limiter les pertes potentielles pour le vendeur, etc. On parle alors doptions de seconde gnration. Parmi celles-ci, on distingue : - les options asiatiques, dont le prix dexercice est gal la moyenne des cours observs sur une priode donne ; - les lookback options qui permettent leur dtenteur de bncier du cours le plus avantageux observ sur lensemble de la dure de vie dune option ; - les options barrire qui sactivent (options in) ou se dsactivent (options out) en fonction du franchissement, la hausse (options up) ou la baisse (options down), dun seuil prdtermin (par exemple un call down & in sactive si le cours de lactif sous-jacent franchit le seuil la baisse) ; - les options digitales (ou binaires ou "all or nothing") qui dnissent un montant forfaitaire verser par le vendeur lacheteur si le cours du sous-jacent franchit un seuil prdtermin ; - les options contingentes pour lesquelles le paiement de la prime est conditionn au franchissement dun seuil par le sous-jacent ; - les options bermudiennes, dont lexercice nest possible que pendant certaines plages de temps (ainsi nommes parce que les Bermudes sont entre lEurope et lAmrique et les options bermudiennes sont entre les options europennes et les options amricaines) ; - etc.

Chapitre 4 Organisation des marchs drivs


4.1
4.1.1

Un peu dhistoire
Les origines

Les contrats terme tels que nous les connaissons sont le fruit dune longue volution des pratiques commerciales et nancires. De nombreux tmoignages rapportent que des pratiques nancires similaires celles en vigueur aujourdhui taient courantes durant la haute Antiquit. En particulier, Aristote raconte comment le philosophe Thals de Milet mit prot leet de levier des options pour raliser des oprations spculatives. Mais ce nest qu partir du XVIIme sicle, avec le dveloppement des changes transcontinentaux et lessor des premires bourses, que de telles pratiques se gnralisent vraiment. Les contrats terme remplissent alors un double rle : ils servent la fois de moyen de nancement et dinstrument de couverture. Ainsi, les marchands hollandais nanaient leurs oprations commerciales en proposant de vendre leur cargaison avant mme dembarquer. De la mme manire, quelques sicles plus tard aux Etats-Unis, les propritaires terriens ngociaient le prix de leurs rcoltes avant mme de commencer planter. Le dveloppement des marchs drivs sest poursuivi au Japon, vers 1730, avec la Bourse du riz de Dojima (ferme par le gouvernement Meiji en 1869) et surtout Chicago au XIXme sicle, avec la cration du Chicago Board of Trade (CBOT) en 1848 et du Chicago Mercantile Exchange (CME) en 1874. Le premier tait spcialis sur le march des crales et le second sur le btail et les denres prissables. Pourquoi Chicago plutt que New-York par exemple ? Simplement parce que la ville de Chicago bnce dune situation gographique favorable lagriculture, proximit des plaines du Middle-West et de la rgion des grands lacs. Des contrats terme se ngociaient aussi Paris la n du XIXme sicle. Les transactions taient toutefois peu nombreuses et il nexistait pas de march secondaire sur lequel on pouvait se dfaire de ses engagements. Jusquen 1970, peu dinnovations sont venues alimenter les marchs terme si ce nest la mise en place, Chicago, sous limpulsion des bourses de commerce, des systmes de dpt de garantie ds 1877 et la cration des chambres de compensation partir de 1925.

21

CHAPITRE 4. ORGANISATION DES MARCHS DRIVS

22

4.1.2

Le tournant des annes 1970

Les incertitudes relatives aux uctuations des taux de change et des taux dintrts, dans un contexte de changes exibles, ainsi que les variations de prix des valeurs mobilires, dans un environnement caractris par une plus grande libert des mouvements de capitaux et par une globalisation nancire accrue, sont lorigine du dveloppement, grande chelle, des marchs terme organiss. Louverture, le 16 mai 1972, de lInternational Monetary Market marque le vritable essor des marchs terme. Ce march, liale du CME, propose les premiers contrats terme fermes sur devises. Le premier march rglement doptions sur actions ngociables, le Chicago Board Options Exchange (CBOE), fut lui cr le 26 avril 1973. Le hasard a dailleurs voulu que cette date concide avec la parution des articles pionniers de Fisher Black, Myron Scholes et Robert C. Merton sur lvaluation des options. Le CBOE connat rapidement un vif succs (1,12 millions de contrats sont changs en 1973, 5,6 millions en 1974, 137 millions en 1982 et 326 millions en 2000), ce qui conduit toutes les places nancires procder de mme, dabord aux Etats-Unis, puis dans les autres pays anglo-saxons la n des annes 1970, en Europe et en Asie dans les annes 1980. Aujourdhui, pratiquement toutes les places boursires possdent leur propre march terme. Paralllement, de nombreuses innovations nancires, sous limpulsion le plus souvent des marchs amricains, sont venues enrichir la panoplie des instruments oerts aux investisseurs. Ds 1975, le CBOT propose des contrats terme fermes sur prts hypothcaires. Les premiers contrats terme sur les Bons du Trsor amricains 90 jours (T-Bills) sont introduits en 1976 sur le CME, tandis que le CBOT propose partir de 1977 un contrat sur obligations dEtat long terme. En 1977 galement, sont crs les premires options de ventes (puts). Aprs plusieurs annes de ngociation avec les autorits amricaines, le Kansas City Board of Trade (KCBT) introduit en 1982 les premiers contrats terme fermes sur indice boursier. Une tape supplmentaire est franchie en 1983 par lintroduction, sur le CBOE, des premires options sur indice S&P 100. Depuis, de nombreux autres contrats terme, fermes ou optionnels, sur des indices nationaux, transnationaux ou sectoriels ont t crs, tant aux Etats-Unis quen Europe ou en Asie.

4.2

Les marchs drivs franais

La cration des marchs drivs en France sest inscrite dans une logique de dveloppement de la place de Paris, recommande partir de 1979 par le rapport de la Commission Prousse. Ces marchs ont permis daccrotre la liquidit et la scurit des contrats terme et de faciliter les oprations de couverture et de spculation sur les titres franais.

4.2.1

MATIF et MONEP

Ns au milieu des annes 1980, le MATIF et le MONEP sont les deux marchs rglements dinstruments nanciers terme de la place de Paris. Le MATIF est n le 20 fvrier 1986, sous le nom de March terme dinstruments nanciers ; il fut rebaptis par la suite March

CHAPITRE 4. ORGANISATION DES MARCHS DRIVS

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terme international de France, pour armer la comptitivit de la place de Paris lchelle internationale. Sa cration, la mme anne que le march des OAT, sest inscrite dans le processus de modernisation de la gestion de la dette publique, en orant aux investisseurs un instrument de couverture contre les variations des taux dintrt. Le MONEP, March des options ngociables de Paris, a t ouvert le 10 septembre 1987, un mois avant la crise boursire doctobre. Jusquen 2000, le MATIF et le MONEP taient grs par ParisBourseSBF SA. Au moment de la fusion des marchs belges, franais et nerlandais en septembre 2000, ils ont naturellement t intgrs la socit Euronext. Depuis lore publique dachat amicale dEuronext sur le LIFFE (London International Financial Futures and Options Exchange), le march driv de Londres, n 2001, cest ce dernier, rebaptis Euronext.Lie, qui gre lensemble des marchs drivs dEuronext, y compris donc le MATIF et le MONEP.

4.2.2

Les contrats

Contrairement ce que leurs noms suggrent, le MATIF nest pas rserv aux contrats terme fermes et le MONEP aux contrats doptions. En eet, le MATIF regroupe les produits drivs de taux dintrt (contrats terme et options sur contrats terme) et de matires premires ; le MONEP, quant lui, regroupe les contrats terme fermes et optionnels sur actions et sur indices. Le contrat phare du MATIF a longtemps t le contrat notionnel (renomm euro-notionnel aprs le passage leuro, il sappuie sur un gisement dobligations franaises et allemandes 10 ans). Aprs avoir t le leader europen, ce contrat a t victime, partir de 1998, de la concurrence qui lopposait lEuro-Bund, le contrat terme ferme sur les obligations dEtat en euro trait sur lEurex (le march germano-helvtique). Sagissant des contrats sur marchandises, on trouve parmi les sous-jacents proposs, le colza (graine, huile ou tourteau), le bl, le mas, les graines de tournesol ou encore les vins rouges de Bordeaux. Les contrats sur le sucre, le cacao, les devises, les bons du Trsor franais trois mois, les dpts trois mois en euromarks ou les obligations dEtat italiennes dix ans, un temps proposs sur le MATIF, sont aujourdhui abandonns. En 2003, on dnombrait sur le MONEP plus dune centaine de classes doptions portant sur plus de 75 actions (franaises ou trangres). En plus de ces contrats sur actions, le MONEP propose depuis 1988 des contrats terme, fermes ou optionnels, sur lindice CAC 40. Enn le MONEP diuse, depuis 1997, deux indices de volatilit calculs partir du cours des options sur indice CAC 40 maturit courte et maturit longue. Ces indices de volatilit, calculs toutes les 15 secondes, fournissent chaque instant, une mesure de la volatilit anticipe par les oprateurs sur le march franais. La diusion de ces indices constitue ce titre une rponse des autorits de marchs la pratique dsormais rpandue du trading de volatilit qui consiste spculer, non pas sur le sens des variations de prix, mais sur leur amplitude.

CHAPITRE 4. ORGANISATION DES MARCHS DRIVS

24

4.2.3

Les caractristiques communes : standardisation et garantie des transactions

La ngociabilit des contrats sur le MATIF et le MONEP est favorise par plusieurs facteurs. La cotation de ces instruments sur un march rglement prsente tout dabord lavantage de permettre la standardisation des contrats et la concentration des transactions. Lutilisation dune plate-forme de transaction lectronique (LIFFE CONNECT) permet ensuite une confrontation rapide et ecace des ordres. Enn et surtout, la prsence dune chambre de compensation ore une relle garantie aux intervenants : en sinterposant entre les acheteurs et les vendeurs, cet organisme rompt le lien contractuel initial entre les deux parties et permet chacun de clore sa position sans craindre le dfaut de sa contrepartie. En retour, la chambre de compensation demande tous les intervenants des dpts de garantie (deposits), de lordre du 5 10% du montant du contrat et procde quotidiennement des appels de marge, traduction impropre de langlais margin call puisquen fait il sagit du versement dune sorte dacompte. La rgle, dicte par la COB*, est la suivante (le mcanisme est peu de chose prs le mme pour tous les marchs organiss) : les investisseurs doivent disposer tout moment de garanties ncessaires au dbouclage de leurs positions dans lhypothse dune volution dfavorable de lactif sous-jacent au cours de la sance. Chaque soir, la socit Clearnet, liale dEuronext NV, value donc le cot thorique de liquidation de chaque portefeuille (la valeur liquidative) dans dirents scnarios. Clearnet sassure ensuite que chaque intervenant dispose de la couverture ncessaire la liquidation ventuelle de sa position dans lhypothse la plus dfavorable. Si cette couverture excde le montant des dpts de garantie, le donneur dordre doit rpondre un appel de marge, faute de quoi il est tenu de liquider sa position immdiatement. Ainsi, les dpts de garantie sont ajusts quotidiennement et les intervenants sont protgs en cas de dfaillance de lun dentre eux.

4.3

Le dveloppement des marchs drivs

Depuis 1970, les volumes de transaction de produits drivs nont pratiquement jamais cess daugmenter pour atteindre, en 2002, prs de 700 000 milliards USD sur les marchs organiss (hors contrats sur marchandises et sur actions), auxquels il faut ajouter environ 1 500 000 milliards USD ngocis de gr gr ; titre de comparaison, le montant total des importations et des exportations dans le monde slve 13 000 milliards USD par an environ. Une des raisons pour laquelle les volumes de transaction sur les marchs drivs sont si levs tient ce que lachat ou la vente dun contrat terme par lutilisateur nal conduit une cascade doprations en aval (ce multiplicateur est dicile valuer mais il est au moins dun facteur 10). Il convient, en outre, de prciser que les volumes de transaction sentendent comme des montants notionnels qui sont bien suprieurs aux montants eectivement changs.

CHAPITRE 4. ORGANISATION DES MARCHS DRIVS

25

4.3.1

Les marchs organiss : entre diversication et partenariats

A linstar des bourses de valeurs, les marchs drivs se font de plus en plus concurrence depuis la n des annes 1990. Cette concurrence est plus vive encore que celle sur les marchs au comptant dans la mesure o la clientle est compose, pour lessentiel, de professionnels des marchs. A cela sest ajoute en Europe lunication montaire, qui a entran la disparition ou la fusion de nombreux contrats mais qui, dans le mme temps, a permis dautres produits datteindre une taille critique. Les marchs drivs franais sont surtout en concurrence avec lEurex, n en 1998 de la fusion de Deutsche Terminbrse (une liale de la Deutsche Brse) et du SOFFEX, le march driv de Zurich. Ds le dbut, le march allemand a pari sur la cotation lectronique au lieu du systme la crie organis autour de la corbeille, systme pourtant trs ancr dans les traditions des marchs drivs. Technologiquement en avance sur Paris et Londres, ce march a vraiment pris lascendant la n des annes 1990, avec la mise en place de leuro. De manire gnrale, le MONEP rsiste mieux la concurrence europenne que le MATIF. Les options europennes sur indice CAC 40 sont parmi les plus traites au monde et le march des options sur actions est le premier en Europe. Le MONEP a toutefois abandonn lEurex les contrats terme sur les indices Dow Jones Stoxx 50 et Dow Jones Euro Stoxx 50 (qui couvrent respectivement les valeurs des pays dEurope occidentale et celles de la zone euro), ainsi que sur 7 indices sectoriels europens. En outre, laugmentation globale des transactions semble marquer le pas depuis lessor des warrants. Dans le cadre de son expansion, Euronext a aussi lanc un compartiment spcique pour les warrants, NextWarrant. Fin 2001, 500 sous-jacents dirents y taient disponibles. Euronext examine par ailleurs lopportunit dtendre son activit de nouveaux produits drivs aux sous-jacents " exotiques ". Le champ dapplication des produits drivs est eectivement trs vaste. Euronext envisage ainsi de proposer des contrats terme sur llectricit ou le gaz naturel (Euronext est actionnaire 34% de PowerNext, ouvert en novembre 2001). Si la conjoncture boursire sy prte, il se peut aussi quapparaissent des contrats terme sur la volatilit de lindice CAC 40 an de faciliter le trading de volatilit. Euronext souhaite galement largir son ore aux drivs climatiques (Euronext diuse dj, en coopration avec Mto France, des indices de tempratures sur le segment NextWeather). Enn, en raction lintensication de la concurrence, Euronext Paris a sign un accord, connu sous le nom dAlliance GLOBEX, avec le CME et cinq autres bourses de produits drivs en vue dautoriser laccs de chaque march lensemble des membres.

4.3.2

Les marchs de gr gr

La plupart des produits drivs aux sous-jacents exotiques schangent dj sur les marchs de gr gr. Les positions ouvertes sur les marchs de gr gr sont dailleurs beaucoup plus importantes que celles enregistres sur les marchs organiss (selon la BRI, en dcembre 2002, les positions ouvertes taient de 141 737 milliards de dollars sur les marchs de gr gr contre 23 873 milliards de dollars sur les marchs organiss). Le principal avantage des marchs de gr gr est de proposer des contrats sur-mesure qui rpondent parfaitement aux attentes des investisseurs. Les derniers recensements font dailleurs tat de milliers de

CHAPITRE 4. ORGANISATION DES MARCHS DRIVS

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contrats dirents. Et les innovations en la matire ne sont pas arrives leur terme. Outre une grande varit de sous-jacents exotiques, il est possible dchanger de gr gr de nombreuses options, dites de seconde gnration, dont les caractristiques dirent de celles des options classiques. Cest le cas, par exemple, des options asiatiques ou des options barrire. On trouve galement sur les marchs drivs de gr gr de nombreux contrats de swap. En contrepartie de cette plus grande exibilit, les marchs de gr gr sont plus risqus que les marchs organiss, principalement en raison de labsence de chambre de compensation.

4.4
4.4.1

Les options sur indice CAC 40


Lindice CAC 40

Lindice CAC 40 est dni comme la moyenne arithmtique, pondre par la capitalisation boursire, des derniers prix de transactions de 40 valeurs industrielles, commerciales et nancires du Premier March parmi les plus importantes et les plus liquides (cotes sur le compartiment Rglement Mensuel).1 Le Premier March est entirement gr de faon lectronique, par le systme SuperCAC (Cotation Assiste en Continu).2 Le march bncie ainsi dune large transparence, qui caractrise les marchs dirigs par les ordres. Les actions du CAC 40 reprsentent elles seules une capitalisation de plus de 700 milliards deuros et 80% du volume des changes en actions sur le march parisien au 31 aot 1999. Lindice est calcul et dius toutes les 30 secondes. Il est ajust quotidiennement pour liminer toutes les variations exognes (augmentation de capital par attribution ou mission dactions, rduction de capital...). La cotation des titres se fait en continu, de 9h02 17h30, aprs une priode de pr-ouverture. Le niveau de lindice CAC 40 la date t, note It , est gal mille fois le rapport de la capitalisation boursire de lchantillon la date t sur la capitalisation de base ajuste en t : PN (Qi Cti ) It = 1000 i=1 t Kt CBAt0 o n = 40 le nombre de valeurs composant lindice, Qi le nombre de titres inscrits de la t valeur i la date t, Cti le cours de la valeur i la date t, CBAt0 la capitalisation boursire La dtermination de la composition de lchantillon seectue selon des critres de taille (les valeurs ligibles gurent parmi les 100 premires capitalisations boursires) et des critres de liquidit mesurant ltendue et la profondeur du march de chaque valeur (ltendue du march est dtermine par le ottant, le montant des transactions et le taux de rotation quotidien - rapport du volume de transactions la capitalisation boursire - tandis que limpact des transactions sur le march est valu par la fourchette moyenne et la volatilit qui donnent une bonne ide de la prsence et du renouvellement de lore et de la demande). 2 Le systme SuperCAC est un systme de gestion et dappariement des ordres dachat et de vente reposant sur le respect des rgles de priorit entre les dirents ordres. La dynamique des prix est donne par linteraction entre le stock dordres non excuts (le carnet dordres) et le ux continu dordres nouveaux. Le carnet dordres est dius en temps rel et donne les 5 meilleurs ordres la vente et les 5 meilleurs ordres lachat.
1

CHAPITRE 4. ORGANISATION DES MARCHS DRIVS

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de lchantillon le jour de base de lindice, soit le 3 dcembre 1987, et Kt le coecient dajustement la date t de la capitalisation boursire de base. En plus de lindice nu, Euronext Paris SA diuse deux mesures de la rentabilit nette et globale obtenues en rinvestissant les dividendes nets ou globaux (nets + avoirs scaux), le jour du dtachement dun coupon de dividende par une valeur de lchantillon. Cette mesure permet de suivre la rentabilit dun portefeuille investi en actions franaises dans lequel seraient rinvestis les dividendes et de la comparer celle dautres actifs. Ces indices de rentabilit se dduisent immdiatement de lindice nu auquel ils sont adosss. Sagissant de lindice de rentabilit net, sa valeur la date t, note Rt , sexprime comme suit : PN i i Rt1 i=1 (Qt Dt ) Rt = (It + 1000 ) It1 Kt CBAt0
i o Dt sont les dividendes nets verss par les valeurs i de lchantillon la date t. Par comparaison avec lindice nu, lindice de rentabilit net nous permet de calculer directement en points dindice la valeur des dividendes dtachs par les actions sous-jacentes.

4.4.2

Les caractristiques des contrats doptions europennes sur indice CAC 40 (contrats PXL)

- Type de loption : Les options sur indice CAC 40 sont de type europen. - Actif sous-jacent : Lactif sous-jacent est lindice CAC 40 au comptant, calcul en continu par Euronext Paris SA et dius toutes les 30 secondes. Lorsque les valeurs reprsentant plus de 35 % de la capitalisation de lindice CAC 40 ne sont momentanment pas susceptibles dtre cotes (soit du fait dun incident technique, soit du fait de mesures de rservation de cotation aectant les valeurs de lchantillon), un claireur de tendance est substitu lindice. - Unit de ngociation et chelon de cotation : Lunit de ngociation est constitue dun contrat dans lequel chaque point dindice est aect dune valeur de 1 euro. La taille du contrat est gale la valeur de lindice 1 euro et sa valeur au cours de loption 1 euro. Lcart minimal entre deux cotations est x 0,10 point dindice, soit 0,1 euro par contrat. Signalons que dans certains cas, en raison du passage dordres lis, certains prix sont, dans la base de donnes dont nous disposons, xs au centimes dindice prs. - Echances des options : Les options peuvent tre ngocies jusquau dernier jour de bourse du mois dchance. Les ngociations portent sur huit chances glissantes : 3 mensuelles, 3 trimestrielles du cycle mars, juin, septembre, dcembre et 2 semestrielles du cycle mars, septembre. - Prix dexercice : Les prix dexercice sont des valeurs standard xes par ajout ou soustraction de 50 points dindice sur les chances mensuelles (chances dites rapproches), 100 points sur les chances trimestrielles et 200 points sur les

CHAPITRE 4. ORGANISATION DES MARCHS DRIVS chances semestrielles par rapport au prix dexercice parit. Les prix dexercice sont dirents pour les options dachat et les options de vente. Lors de louverture dune chance, des sries sont cres (options dachat et options de vente) aux prix dexercice les plus proches de la valeur de lindice, un parit et deux en-dehors des cours.3 Lorsque la valeur de lindice atteint ou dpasse le point central entre le prix dexercice parit et le premier prix dexercice en dehors des cours (ex. : +/- 100 points pour les sries dont les prix dexercice sont cres intervalles de 200 points dindice), de nouvelles sries sont crs an quil y ait en permanence, et sur chaque chance ouverte, au moins un prix dexercice parit et deux prix dexercice en-dehors des cours sur chacun des types doptions (options dachat et options de vente). - Exercice des options : A lchance, les options dans-la-monnaie sont exerces automatiquement, sauf instruction contraire du donneur dordres. Lexercice dune option achete donne lieu lassignation alatoire dun vendeur et au rglement dun montant en espces gal la dirence entre le prix dexercice de loption exerce et la valeur de lindice de liquidation, valorise par le nombre de contrats exercs et lunit de ngociation (1 euro). Lindice de liquidation qui sert de rfrence lexercice automatique des contrats dans les cours est la moyenne arithmtique des valeurs de lindice calcules et diuses entre 15 h 40 et 16 h 00 le jour de lchance (y compris la premire valeur de lindice diuse aprs 16 h 00). - Limites de variations quotidiennes des cours : La limite de variation quotidienne du contrat terme ferme sur lindice CAC 40 est xe +/- 275 points dindice par rapport au cours de compensation de la veille. Lorsque cette limite est franchie sur une des deux chances les plus proches, les cotations peuvent tre momentanment suspendues sur les contrats doptions et les contrats terme ferme cots sur le MONEP et portant sur lindice CAC 40. Il peut, par ailleurs, tre procd un appel de garantie supplmentaire.4 De mme, ce dispositif de coupe-circuit peut trouver sappliquer en cas de dsquilibre du march entranant une rservation des cotations sur un chantillon de valeurs de lindice reprsentant ensemble plus de 75% de la capitalisation de lindice CAC 40. - Dpt de garantie : Le principe retenu consiste globaliser les positions dtenues par un mme donneur dordres en options CAC 40 maturit courte et longue et valoriser le portefeuille ainsi obtenu sur la base dune seule et mme hypothse dvolution de lindice. Les donneurs dordres dtenant une position

28

Par exemple, pour un indice de valeur 3 952 et pour des sries avec des prix dexercice crs intervalles de 200 points dindice, cration doptions dachat aux prix dexercice 4 000, 4 200, 4 400 et doptions de vente aux prix dexercice 4 000, 3 800, 3 600. 4 Par exemple, si le cours de compensation de la veille est de 6 500, le seuil de rservation potentielle la hausse est 6 775 tandis que le seuil de rservation potentielle la baisse est 6 225.

CHAPITRE 4. ORGANISATION DES MARCHS DRIVS globale nette vendeur se voient imposer un dpt de garantie ajust quotidiennement, dun montant reprsentant la valeur liquidative la plus dfavorable de leur position dans lhypothse dune variation de la valeur de lindice de +/- 300 points par rapport lindice de clture du jour. Lampleur de cette variation peut tre ajuste par la chambre de compensation en fonction des conditions du march.5 - Organisation des transactions : Les cotations seectuent en continu de 9h02 17h30 (la cotation des sries arrivant chance cesse 16h00 le jour de lchance). - Frais : La ngociation des options sur indice CAC 40 eectues sur le MONEP donnent lieu la perception par Euronext Paris SA dune commission de ngociation de 0,02 euro par contrat, et dune commission de compensation dun montant variable en fonction du montant des capitaux ngocis. Le montant de la commission de ngociation perue par opration ne peut tre suprieur 1 % des capitaux traits. Les commissions sont soumises la TVA selon la rglementation en vigueur.

29

La garantie peut tre constitue despces en euros ou en devises, de Bons du Trsor (BTF et BTAN), dOAT, de T.Bills, de Bunds, de titres support ou de titres entrant dans la composition de lindice CAC 40, des indices Dow Jones STOXX supports dinstruments nanciers cots sur le MONEP, dactions de SICAV ou de parts de fonds communs dont la liste est arrte par Clearnet SBF SA, et de tout autre actif agr par Clearnet SBF SA. Les actifs admis en garantie, autres que les espces en euros, sont valoriss quotidiennement leur contre-valeur en euros sagissant des devises, leur valeur de march ou leur valeur nominale sagissant des titres de crance, leur valeur de march sagissant des titres de capital, et leur valeur liquidative sagissant des OPCVM, avec application le cas chant dun taux dabattement x par Clearnet SBF SA en fonction de la nature et de la maturit des titres.

Chapitre 5 Les stratgies darbitrage


5.1 Les proprits de base des options

Le prix (premium) dune option dachat pour un actif sous-jacent de prix St en t, de prix dexercice K et dchance T (donc de maturit = T t), est not Ct = C (St , , K). De mme, le prix dune option de vente est donn par Pt = P (St , , K). Il sagit de trouver Ct et Pt . On adopte en outre les notations suivantes : Ct = C (St , , K) : prix en t dune option dachat europenne Ct0 = C 0 (St , , K) : prix en t dune option dachat amricaine Pt = P (St , , K) : prix en t dune option de vente europenne Pt0 = P 0 (St , , K) : prix en t dune option de vente amricaine St : prix en t de lactif sous-jacent ST : prix lchance T de lactif sous-jacent K : prix dexercice de loption t : date actuelle T : date dchance de loption, et = T t dure de vie jusqu lchance de loption r : taux dintrt sans risque pour un investissement dchance T .

5.2

Proprits darbitrage des options

De nombreuses conditions sur les prix des options peuvent tre mises en vidence. Nous ne retiendrons ici que les plus intressantes. On considre pour le moment des options portant sur des actifs sous-jacents ne rapportant pas de dividende. Lacheteur dune option nest jamais oblig dexercer loption. La perte maximale possible est donc le prix de loption. La valeur de loption ne peut donc jamais tre ngative. Do Ct 0, Ct0 0, Pt 0, Pt0 0.

30

CHAPITRE 5. LES STRATGIES DARBITRAGE

31

A lchance T , une option dachat, de prix CT = C (ST , 0, K), vaut zro si lactif sous-jacent a une valeur infrieure au prix dexercice K, et vaut la dirence ST K dans le cas contraire. De mme, une option de vente, PT = P (ST , 0, K), vaut zro si lactif sous-jacent a une valeur suprieure au prix dexercice K, et vaut la dirence K ST dans le cas contraire. De plus, lchance, la valeur dune option europenne est gale celle dune option amricaine ayant le mme actif sous-jacent et le mme prix dexercice. Do
0 CT = CT = max (0, ST K) 0 PT = PT = max (0, K ST ) .

(5.1) (5.2)

Pour des options amricaines, il est possible de dterminer des valeurs limites tout au long de leur vie. En eet, comme une option amricaine peut tre exerce tout instant jusqu lchance, son prix doit toujours tre suprieur ou gal sa valeur intrinsque. Do Ct0 = max (0, St K) Pt0 = max (0, K St ) . (5.3) (5.4)

Ces conditions ne sappliquent pas aux options europennes, puisque celles-ci ne peuvent pas tre exerces avant lchance. Le prix dune option dachat est une fonction non croissante du prix dexercice. En eet, plus le prix dexercice est lev, moins il a de chance dtre atteint par le prix du sous-jacent. Donc, moins linvestisseur a de chance dexercer son option. Au contraire, le prot attendu de lacheteur dune option de vente (K S) augmente avec le prix dexercice. Do C (S, , K1 ) C (S, , K2 ) C 0 (S, , K1 ) C 0 (S, , K2 ) et P (S, , K1 ) P (S, , K2 ) P 0 (S, , K1 ) P 0 (S, , K2 ) pour K1 > K2

pour K1 > K2 .

Pour une option amricaine, le droit dexercer une option pendant une priode plus longue ne peut pas nuire son dtenteur, puisque cela lui ore des opportunits de prot supplmentaires. Le prix dune option amricaine est donc une fonction non dcroissante de sa dure de vie rsiduelle. Do C 0 (S, 1 , K) C 0 (S, 2 , K) P 0 (S, 1 , K) P 0 (S, 2 , K) pour 1 > 2

De telles opportunits ne sont pas possibles avec des options europennes. Donc, ces conditions ne sappliquent pas pour ces options.

CHAPITRE 5. LES STRATGIES DARBITRAGE

32

Une option amricaine peut tre exerce avant lchance. Elle ore donc plus de possibilits de prot quune option europenne de mmes caractristiques. Le prix dune option amricaine doit donc tre au moins gal celui dune option europenne ayant les mmes caractristiques. Do Ct0 Ct Pt0 Pt . Le prix de lactif sous-jacent peut tre considr comme une option dachat amricaine dchance innie et de prix dexercice nul. Comme le prix dune option dachat est une fonction dcroissante du prix dexercice, on a St Ct0 Ct . De mme une option de vente amricaine ne peut valoir plus que son prix dexercice. Loption de vente natteint son maximum K que lorsque le prix de lactif sous-jacent est nul. Do K Pt0 Pt . Il est maintenant possible de borner la valeur dune option dachat europenne tout au long de sa dure de vie. Considrons les deux portefeuilles suivants. Le portefeuille A contient une option dachat europenne de prix Ct et un montant Ker plac dans lactif sans risque. Le portefeuille B contient une action achete au prix St . A lchance, si ST K, le portefeuille A vaut K (loption nest pas exerce et lactif sans risque rapporte K), ce qui est suprieur la valeur du portefeuille B. Si ST > K, le portefeuille A vaut (ST K) + K = ST , ce qui est gal la valeur du portefeuille B. Donc, en T , le portefeuille A a une valeur suprieure ou gale celle du portefeuille B quel que soit ltat de la nature. Il doit donc avoir une valeur en t au moins gale celle de B. Valeur en t Portefeuille A Ct + Ker Portefeuille B St Do Ct St Ker . De la mme manire, on montre que le prix dune option de vente europenne doit vrier Pt Ker St . Une option dachat amricaine sur un actif qui ne verse pas de dividende nest jamais exerce avant lchance. Son prix est donc gal celui dune option europenne. Do Ct0 = Ct . Valeur en T si ST K si ST > K 0+K (ST K) + K ST ST A>B A=B

CHAPITRE 5. LES STRATGIES DARBITRAGE

33

On ne peut pas tablir une galit similaire pour une option de vente, car ces options peuvent tre exerces prmaturment, mme lorsque lactif sous-jacent ne verse pas de dividende. On conserve donc lingalit Pt0 Pt .

5.3

La prise en compte des versements de dividende

Les relations prcdentes reposent pour la plupart sur lhypothse que lactif sous-jacent ne rapporte pas de dividende. Or, sauf pour les options de maturit trs courte, cette hypothse nest pas vraisemblable pour les options sur action. On note D la valeur actualise des dividendes verss durant la vie de loption. On note galement Ct = C (St , D, , K) et Pt = P (St , D, , K) les prix en t dune option dachat europenne et dune option de vente europenne. Les prix dune option dachat amricaine et dune option de vente amricaine sont dnis de faon similaire par Ct0 = C 0 (St , D, , K) et Pt0 = P 0 (St , D, , K). On remarque tout dabord que, comme une option dachat europenne ne peroit pas les dividendes verss au cours de la dure de vie de loption, la valeur dune option dont lactif sous-jacent verse des dividendes doit tre infrieure celle dune option identique dont lactif sous-jacent ne verse aucun dividende. Donc C (St , D, , K) < C (St , , K) . En outre, la valeur dune option dachat europenne sur un actif versant des dividendes doit tre au moins gale la valeur de lactif diminue de la valeur actualise du prix dexercice et de la valeur actualise des dividendes qui seront pays au cours de la vie de loption, soit Ct St Ker D. De mme, on a pour une option de vente europenne Pt Ker + D St . Lorsque lactif sous-jacent verse des dividendes, on na plus la condition selon laquelle une option dachat amricaine nest jamais exerce avant lchance. En eet, il est parfois optimal dexercer une option dachat amricaine immdiatement avant la date de versement des dividendes. Cela est d au fait que le versement des dividendes provoque un saut la baisse du prix de laction, rendant loption moins attractive. Plus prcisment, si juste avant chaque date de versement des dividendes, la relation K (1 er ) > D est vrie, alors une option dachat amricaine dont lactif sousjacent verse des dividendes ne sera jamais exerce prmaturment. Sa valeur est donc gale celle dune option dachat europenne. En ce qui concerne loption de vente amricaine, la situation est plus complexe. En eet, lexercice prmatur de loption peut avoir lieu que lactif sous-jacent verse des dividendes ou non. Il peut se produire nimporte quel moment (et non, comme pour loption dachat, juste avant le versement de dividendes).

CHAPITRE 5. LES STRATGIES DARBITRAGE

34

5.4

Parit Call-Put

Jusqu prsent, nous avons considr des relations darbitrage (sans risque) fondes uniquement sur une option, le titre sous-jacent et lactif sans risque. On considre maintenant lutilisation simultane dune option dachat et dune option de vente. On sintresse tout dabord au cas doptions europennes portant sur un actif sous-jacent ne versant pas de dividendes. Pour cela, on considre deux portefeuilles : Le portefeuille A contient une option dachat europenne de prix Ct et un montant Ker plac dans lactif sans risque. Le portefeuille B contient une option de vente europenne de prix Pt et une action achete au prix St . En t, la constitution des deux portefeuilles a cot respectivement Ct + Ker pour le portefeuille A et Pt + St pour le portefeuille B. A lchance, si ST K, le portefeuille A vaut K (loption nest pas exerce et lactif sans risque rapporte K), et le portefeuille B vaut (K ST ) + ST = K. Si ST > K, le portefeuille A vaut (ST K) + K = ST , et le portefeuille B vaut ST (loption nest pas exerce). Donc, en T , les portefeuilles A et B ont la mme valeur quel que soit ltat de la nature. Par consquent, pour quil nexiste pas dopportunits darbitrage entre les deux portefeuilles, ils doivent avoir le mme prix la date t. Valeur en t Valeur en T si ST K si ST > K r Portefeuille A Ct + Ke 0+K (ST K) + K Portefeuille B Pt + St K ST A=B A=B Do Ct + Ker = Pt + St soit Pt = Ct St + Ker . Par consquent, si on sait valuer une option dachat europenne sur un actif qui ne paie pas de dividende, on sait galement valuer une option de vente ayant la mme chance, le mme support et le mme prix dexercice. Ainsi, il est susant de savoir valuer une option dachat. Le prix de loption de vente se dduit toujours de celui dune option dachat. Pour des options amricaines portant sur un actif sous-jacent ne versant pas de dividende, on ne peut pas tablir une relation de parit similaire. En fait, on peut montrer que lon a la relation dingalit suivante : Ct0 St + K Pt0 Ct0 St + Ker . Pour des options europennes sur un actif sous-jacent versant des dividendes au cours de la dure de vie des options, la parit put-call nest que trs lgrement modie, puisquon a Pt = Ct St + Ker + D.

CHAPITRE 5. LES STRATGIES DARBITRAGE

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Enn, pour des options amricaines sur un actif sous-jacent versant des dividendes au cours de la dure de vie des options, la relation dingalit se rcrit Ct0 St + K + D Pt0 Ct0 St + Ker .

Chapitre 6 Les stratgies de couverture


Lutilisation des produits drivs par les entreprises non nancires se fait essentiellement en vue de se couvrir contre les variations de prix des actifs nanciers qui pourraient aecter la marge commerciale de lentreprise. Cette protection se fait en transfrant le risque une contrepartie dispose lassumer. Cette contrepartie peut tre un agent ayant une position inverse sur le march sous-jacent ou un spculateur qui ouvre une position (08).

6.1

La gestion du risque de change

Prenons lexemple dune entreprise exportatrice europenne qui doit recevoir 10 millions de dollars dans 3 mois. Le taux de change EUR/USD au comptant est de 1,05. Plusieurs opportunits sorent alors lentreprise.

6.1.1

Ne pas se couvrir

Lentreprise peut dcider de ne pas se couvrir, elle spcule alors sur lapprciation du dollar (dit autrement, sur la dprciation de leuro). Si, par exemple, dans 3 mois le taux de change est EUR/USD = 1, elle pourra changer ses 10 millions dollars contre 10 millions deuros, au lieu de 9,52 millions deuros. En revanche, elle court le risque de voir le dollar se dprcier et sa marge commerciale disparatre : si dans 3 mois le taux de change est EUR/USD = 1,12, lentreprise nchangera en eet ses dollars que contre 8,93 millions deuros.

6.1.2

Se couvrir en utilisant des contrats terme fermes

Lentreprise peut dcider aujourdhui dacheter des euros dans 3 mois contre 1,07 dollar (contrats futures ou forwards). Lentreprise est alors couverte contre toute baisse du dollar, mais ne peut proter des hausses ventuelles ; dans tous les cas lentreprise changera dans 3 mois ses dollars contre 9,35 millions deuros. Cette solution sera privilgie si le trsorier anticipe une dprciation du dollar ou sil manifeste une forte aversion pour le risque. 36

CHAPITRE 6. LES STRATGIES DE COUVERTURE

37

6.1.3

Se couvrir en utilisant des contrats terme optionnels

Lentreprise peut aussi dcider de recourir aux options sur devises. Il se garantit ainsi un prix dachat plancher de ses euros (un prix de vente plafond de ses dollars), mais contrairement au cas prcdent, il pourra proter dune baisse du taux de change EUR/USD. Etant donn la situation de lentreprise, le mieux est de pouvoir acheter des options europennes (call EUR ou put USD) dchance 3 mois. Reste pour lentreprise dnir le prix dexercice de son option : plus le prix dachat des euros sera faible, plus la garantie sera intressante, mais plus la prime sera leve. Par exemple, la prime dune option at the money (ATM) sera de 0,03 euro tandis que la prime dune option out the money (OTM), de prix dexercice 1,08, ne sera que de 0,02 euro. Si le dollar se dprcie fortement 1 euro contre 1,12 euro, lentreprise exercera ses options et recevra 9,26 millions dans le premier cas, contre 9,09 dans le second. Si le dollar sapprcie et que le taux de change EUR/USD = 1, alors lentreprise nexercera pas son option et recevra 9,71 millions dans le premier cas, contre 9,80 dans le second.

6.1.4

Conclusion ?

Aucune des stratgies prcdentes ne domine toutes les autres ; aucune nest systmatiquement domine. Le choix de la stratgie adopter repose clairement sur les anticipations et les objectifs du trsorier.

6.2

Appel dore et risque conditionnel

La gestion du risque de change pour les entreprises qui rpondent des appels dore est plus complexe. Le risque de change est alors conditionnel puisquil dpend de lobtention du march par lentreprise. Lentreprise ne peut donc plus recourir aux contrats terme fermes pour se couvrir. Imaginons en eet quune entreprise dcide de vendre des dollars terme. Si elle remporte le march lentreprise sera couverte. En revanche, si elle ne remporte pas lappel dore, lentreprise se retrouve en position courte, i.e. elle spcule : si le dollar se dprcie elle ralise un gain nancier, sil sapprcie, elle enregistre une perte nancire. Quoi quil en soit, cette stratgie est risque, aussi risque que dcider de ne pas se couvrir, sauf que dans ce dernier cas, le risque se concrtise si lentreprise remporte le contrat et si le dollar se dprcie. La seule faon de se couvrir consiste ici acheter des options. En eet, dans ce cas, si lentreprise remporte le contrat, elle est parfaitement couverte ; elle peut mme proter dune apprciation du dollar. Et si lentreprise ne remporte pas le contrat, au pire elle ne perd que la prime et au mieux, elle bncie dun gain nancier, issu de lexercice de loption.

CHAPITRE 6. LES STRATGIES DE COUVERTURE

38

6.3

La gestion du risque de taux

La gestion du risque de taux est assez particulire dans la mesure o, gnralement, il sagit de grer une succession de ux intervalles rguliers. Mais, comme dans le cas prcdent, les agents disposent dinstruments de couverture fermes ou conditionnels. Le plus souvent, ces produits se traitent sur des marchs de gr gr. Prenons lexemple dun investisseur qui a prt 10 millions deuros taux variable EONIA + 1% qui craint une baisse des taux dintrt. Il a le choix entre : - Ne pas se couvrir contre lvolution des taux ; le prt rapporte linvestisseur EONIA + 1%. - Acheter un oor dont le taux de rfrence est lEONIA et qui garantit un taux plancher de 3%. Il doit toutefois payer une prime, disons de 0,25%. Tant que lEONIA est suprieur 3%, le placement rapporte lentreprise EONIA + 1% - 0,25%, soit EONIA + 0,75%, et si lEONIA passe en dessous de 3%, elle reoit 3,75%. - Conclure un swap EONIA contre taux xe 3%. Le taux dintrt du prt sera alors gal 4%, quelle que soit lvolution future des taux dintrt. Linvestisseur anticipe que le taux du march montaire va baisser pour passer en dessous des 2,70%. Si ses anticipations savrent vries et quil ne sest pas couvert, il recevra de son prt un taux infrieur 3,70%. Sil a achet un oor, il recevra au minimum un taux de 3,7%. Dans le troisime cas, il recevra un taux de 4%. Dans ces conditions, il a intrt conclure un swap surtout sil a une forte aversion au risque.

Chapitre 7 Les stratgies spculatives


La raison pour laquelle les investisseurs sont susceptibles dutiliser les marchs drivs pour spculer tient essentiellement la possibilit de prendre une position importante sur le sous-jacent, par le biais dune mise de fonds initiale relativement modeste. Cest le principe de leet de levier.

7.1

Leet de levier

Prenons lexemple dun investisseur qui dispose dune somme de 50 000 euros et qui souhaite spculer sur la hausse de lindice CAC 40. Le CAC 40 cote ce moment 5 000 points.

7.1.1

Spculation sur le march au comptant

Une premire stratgie consiste simplement investir 50 000 euros dans lachat dactions au comptant, choisies de manire rpliquer les performances de lindice CAC 40. Cette stratgie est coteuse en terme de cots de transaction tant donn le nombre important dactions acheter (notons que pour rduire ces cots, il est dsormais possible dacheter des trackers* sur indice CAC 40). En outre, cette stratgie ne permet de spculer qu la hausse. Le plus souvent, en eet, il nest pas possible de vendre des actions dcouvert.

7.1.2

Lachat de calls

Une deuxime stratgie consiste acqurir, pour le mme montant, 250 options dachat la monnaie dchance 3 mois moyennant le paiement dune prime unitaire de 200 euros (le prix dune option svalue simplement laide dun pricer - on en trouve sur Internet). Si, lchance, le CAC 40 est 5 500 points, le gain sera de 75 000 euros ((5 500 - 5 000 - 200) 250) contre 5 000 euros dans le premier cas. Ainsi, pour une mise de fonds identique, le gain sur le march des options est, potentiellement, 15 fois plus important que sur le march au comptant ; leet de levier est ici de 15. Mais, dans ce dernier cas, le risque est lui aussi, plus 39

CHAPITRE 7. LES STRATGIES SPCULATIVES

40

important. Si lindice cte en eet dans 3 mois 4 500 points, la perte slve 5 000 euros si linvestisseur achte les actions au comptant, contre 50 000 euros, la totalit du montant investi, si linvestisseur achte des options. Pour limiter les risques de march, il sut en fait de ne pas investir la totalit de son portefeuille en achat de calls. Supposons par exemple que linvestisseur nachte que 17 options pour 3 400 euros et investisse le reste de son portefeuille en actif sans risque (on supposera pour simplier que ce placement nest pas rmunr). Si lindice atteint 5 500 points, le gain est de 5 100 euros ((5 500 - 5 000 - 200) 17), soit 100 euros de plus que pour lachat dactions au comptant. Mais si lindice chute de 500 points, la perte nest que de 3 400 euros.

7.1.3

La vente de puts

Une troisime stratgie consiste vendre des options de vente. Si les marchs sont ecients, le prix dune option de vente la monnaie est donn par la relation de parit call-put (36) et devrait tre environ de 163 euros (avec un taux dintrt annuel de 3%, on a 5000 / (1 + 0,03/4) - 5000 + 200 = 162,78). Supposons que le dpt de garantie* exig par les autorits de march slve 40% du montant de la transaction, soit dans notre exemple, 65,2 euros par contrat. Notre investisseur peut donc, avec 50 000 euros, vendre jusqu 762 contrats (sil ny a pas de dpt de garantie, il ny a aucune limite au nombre de puts vendus ; leet de levier est inni). Supposons qu lchance, loption de vente nisse en dehors de la monnaie avec un indice CAC 40 5 500 points. Notre investisseur fait alors un gain net denviron 125 000 euros (762 163 = 124 206). Remarquons que cette stratgie est trs risque puisque si le support baisse, lacheteur de loption a intrt lexercer et linvestisseur perd alors la dirence entre le prix dexercice et lindice. En cas de baisse de lactif sous-jacent de 500 points par exemple, la perte slve plus de 250 000 euros ((500-163)) 762 = 256 794) soit plus de 5 fois le montant investi.

7.1.4

La combinaison doptions

Outre leet de levier, un autre attrait essentiel des contrats optionnels est quils orent aux investisseurs, de par leur prol non-linaire, la possibilit de construire des pay-os aussi spciques que varis en combinant les dirents produits.

7.1.5

Les spreads et les tunnels (combos)

Reprenons lexemple prcdent o linvestisseur anticipe une hausse modre de lindice. Lachat de calls peut savrer coteux, la vente de puts trs risque. Aussi a-t-on intrt combiner direntes options. En particulier, linvestisseur peut construire un " call spread ". Il sagit ici dacheter des calls la monnaie (ATM) et de simultanment vendre des calls hors de la monnaie (OTM) de mme chance. Lintrt de cette vente est quelle amortit le prix de revient de la position tout en rduisant les risques en cas de forte chute de la valeur support ; mais en contrepartie, le gain est limit. En outre, dans ce type de stratgie,

CHAPITRE 7. LES STRATGIES SPCULATIVES

41

linuence de la volatilit est rduite car les eets se compensent. Le gain maximal de cette stratgie correspond la dirence entre les deux prix dexercice moins le versement initial. Supposons que la prime dun call, dont le prix dexercice est de 5 400 points, soit gale sur le march 60 euros ; le prix dun call la monnaie (de prix dexercice 5 000) est toujours gal 200 euros. Pour 100 options achetes et vendues, le gain maximal est obtenu pour un CAC suprieur 5 400 points ; il est de 26 000 euros (5 400 - 5 000 - 200 + 60) 100). Toujours pour proter dune hausse du sous-jacent, linvestisseur aurait pu mettre en place un tunnel haussier (achat dun call et vente dun put en dehors de la monnaie, le prix du support se situant entre les deux prix dexercice). Le gain est alors potentiellement illimit, mais le risque en cas de chute des cours est trs important. Ces stratgies ne peuvent tre mises en uvre laide de warrants dans la mesure o seules les banques peuvent en mettre (les particuliers ou les entreprises ne peuvent quen acheter ou en revendre).

7.2
7.2.1

Le trading de volatilit
Exemple

Jusqu prsent on a suppos que linvestisseur misait sur le niveau atteint par lindice CAC 40 dici lchance. Mais les contrats doptions permettent galement de miser sur lampleur des variations de prix du sous-jacent, indpendamment du sens de ces variations. Pour simplier, reprenons dabord le cas o linvestisseur vend 762 options de vente. Supposons que le niveau de lindice est toujours de 5 000 points mais que les anticipations de volatilit diminuent pour passer de 18% 15%. Le prix de march des options de vente nest plus alors que de 130 euros. Linvestisseur peut donc dnouer sa position (i.e. revendre ses puts) et gagner prs de 26 000 euros (762 (164 - 130) = 25 908) sans attendre lchance du contrat. De manire plus gnrale, supposons que linvestisseur ignore le niveau futur de lindice CAC 40 mais anticipe une baisse de la volatilit court terme. Linvestisseur peut alors vendre la fois des options dachat et de vente (straddles). Supposons quil vende 100 puts et 100 calls la monnaie. Il na besoin pour cela de verser la chambre de compensation que 40% de 36 400 euros, soit 14 560 euros ((200 + 164) 100 0,4). Si dans 3 mois, lindice a peu vari, linvestisseur ralise un gain ; si au contraire lindice a fortement augment ou baiss, il enregistre une trs lourde perte. Considrons ces deux cas. - Si lindice natteint, par exemple, que 5 100 points dans 3 mois (quimporte si pendant ce temps lindice est mont trs haut ou est descendu trs bas), linvestisseur empoche 26 400 euros qui se dcomposent de la manire suivante : 16 400 euros au titre de la vente des puts qui ne sont pas exercs, plus 20 000 euros au titre de la vente des calls, moins 10 000 euros, le direntiel payer lacheteur du call ((5 100 - 5 000) 100). A noter que ce gain est identique si lindice a vari de 100 points la baisse. - En revanche, linvestisseur ralise une perte si lindice varie de plus de 300 points : le montant des primes reues ne compense pas lexercice des options (en loccurrence, des calls si lindice augmente et des puts si lindice diminue). Dans le mme esprit, pour spculer sur la volatilit, linvestisseur aurait pu mettre en

CHAPITRE 7. LES STRATGIES SPCULATIVES

42

place un strangle, un buttery ou un condor qui, en combinant 2, 3 ou 4 options direntes, permettent le rduire les cots initiaux et/ou de limiter le risque de pertes. Notons quen pratique, la volatilit est fortement et ngativement corrle avec les changements de prix. Linvestisseur qui, comme dans le cas prcdent, une position courte (vendeur) sur la volatilit doit ainsi sattendre une augmentation de cette dernire en cas de baisse brutale du prix de lactif sous-jacent. Une telle situation est lorigine de la faillite de la banque Barings, ruine par le clbre trader, Nick Leeson mis en dfaut par la hausse de la volatilit conscutive la chute de lindice Nikkei en 1995.

7.2.2

Les indices de volatilit

Le MONEP a lanc, en 1997, deux indices de volatilit calculs partir du cours des options sur indices CAC 40 maturit courte (indice VX1) et maturit longue (indice VX6). Lobjectif de ces indices de volatilit, diuss toutes les 15 secondes, est de fournir, chaque instant une mesure de la volatilit anticip par les oprateurs sur le march franais. La diusion de ces indices constitue ce titre une rponse des autorits de marchs la pratique dsormais rpandue du trading de volatilit (voir Chapitre 3). La mthodologie retenue pour la construction de ces indices consiste estimer la volatilit implicite dun contrat << virtuel >> parit et de maturit constante (31 jours pour lindice court terme et 185 jours pour lindice long terme).1 De tels indices de volatilit existent galement sur le CBOE avec les indices VIX et VXN, calculs respectivement partir des options sur indice S&P 100 et sur indice Nasdaq 100, sur lEUREX avec lindice VDAX calcul partir des options sur indice DAX, et sur le London Securities & Derivatives Exchange, liale de lOM, dont les indices de volatilit sont calculs partir des options sur le DAX, lOMX ou le FTSE 100. A terme, ces indices pourraient servir de support de nouveaux contrats drivs comme cest dj le cas sur le CBOE.2

La mthode de calcul des indices de volatilit VX1 et VX6 est adapte de celle propose par Brenner et Galai (1989). Elle consiste dans un premier temps calculer le prix dun contrat doptions parit, de maturit donne, par interpolation linaire avec les donnes existantes, puis estimer la volatilit en minimisant lerreur entre le prix observ et le prix thorique tel quil ressort de la formule de Black et Scholes (1973) (Voir Chapitre 2). 2 Un des freins la diusion de ces contrats tient aujourdhui, linstar des produits exotiques, aux dicults de valorisation. Voir Heston et Nandi (2000).

Chapitre 8 La valorisation dune option


8.1 La dynamique de lactif sous-jacent et le lemme dIto

Le prix dune option dpend de lvolution du prix de lactif sous-jacent jusqu lchance. Pour pouvoir valuer une option, il est donc ncessaire maintenant de prciser la dynamique du prix de lactif sous-jacent. Nous considrons tout dabord la dynamique du prix dune action. Le prix est vu comme un processus stochastique. Un processus stochastique peut tre dni comme un processus en temps discret (le processus peut changer de valeur certaines dates seulement) ou comme un processus en temps continu (les changements peuvent survenir nimporte quand). Il peut galement sagir dune variable continue (le processus peut prendre nimporte quelle valeur lintrieur dun certain intervalle) ou dune variable discrte (seules certaines valeurs sont possibles). On admet que le prix dune action est un processus stochastique variable continue et en temps continu, mme si cette hypothse est quelque peu abusive1 .

8.1.1

Processus de Wiener Processus dIto

Processus de Wiener Un processus de Markov est un processus stochastique, pour lequel seule la valeur prsente de la variable est utile pour prvoir le futur. Cette hypothse est, dune certaine faon, cohrente avec lhypothse decience des marchs. En eet, la proprit de processus de Markov implique que le prix actuel incorpore toute linformation contenue dans les prix passs. Un processus de Wiener est un type particulier de processus de Markov. Pour comprendre ce quest un processus de Wiener, considrons le comportement de la variable W et
En ralit, le prix dune action ne peut prendre que des valeurs discrtes et les changements de prix ne peuvent tre observs que lorsque le march est ouvert.
1

43

CHAPITRE 8. LA VALORISATION DUNE OPTION

44

plus prcisment son volution au cours de petits intervalles de temps. On sintresse un petit intervalle de temps, de longueur t et on note W le changement de W au cours de lintervalle t. Proprit 1 : W est li t par la relation : W = t o est une variable alatoire N (0, 1). Proprit 2 : Les valeurs prises par W pour deux petits intervalles de temps t1 et t2 sont indpendantes. La proprit 1 implique que W a une distribution normale avec E (W ) = 0 et V (W ) = t. La proprit 2 implique que W est un processus de Markov. On considre maintenant lvolution de W au cours dune priode de temps plus longue T . On dnote cet accroissement par W (T ) W (0). Il peut tre vu comme la somme des accroissements de W au cours des N petits intervalles de temps de longueur t avec N = T /t. On a en eet N X W (T ) W (0) = i t
i=1

o i , i = 1, ..., N, sont des variables alatoires N (0, 1). Compte tenu de la proprit 2, les i sont indpendants les uns des autres. On a donc que W (T ) W (0) a une distribution normale avec E [W (T ) W (0)] = 0 et V [W (T ) W (0)] = Nt = T . Si on fait maintenant tendre les petits intervalles de temps vers 0 (t 0), les petits accroissements sapprochent de 0 (W devient alors dW ). Un processus de Wiener est la limite quand t 0 du processus W . On crit alors le processus de Wiener sous la forme : dW = dt. Processus de Wiener gnralis Un processus de Wiener gnralis est un processus de Wiener qui autorise une drive temporelle (drift) dX = adt + bdW = adt + b dt, o a et b sont des constantes. Si lon sintresse de petits intervalles t, ce processus scrit X = at + bW = at + b t. Le processus X saccrot donc dun montant at chaque intervalle de temps t. X a une distribution normale avec E [X] = at et V [X] = b2 t. De mme, X (T ) X (0) a une distribution normale avec E [X (T ) X (0)] = aT et V [X (T ) X (0)] = b2 T . La Figure 2 trace lvolution pour plusieurs valeur de t du processus Xt . On a choisi a = 0, 1 et b = 7. La srie est dabord simule sur 1000 observations (assimiles des ralisations en frquence quotidienne) (Figure 2a), puis une observation sur 5 est retenue (assimiles des ralisations en frquence hebdomadaire) (Figure 2b), et une observation sur 21 est retenue (assimiles des ralisations en frquence mensuelle) (Figure 2c).

CHAPITRE 8. LA VALORISATION DUNE OPTION Processus dIto

45

Il est possible enn de gnraliser le processus de Wiener gnralis, de faon autoriser les paramtres a et b tre des fonctions de la variable X et du temps t, sous la forme dXt = (Xt , t) dt + (Xt , t) dWt . (8.1)

On note en gnral t = (Xt , t) et t = (Xt , t). Cela indique que la ralisation de Xt permet de caractriser totalement le comportement de la moyenne et de lcart-type . Lquation (8.1) dnit alors ce quon appelle un processus de diusion ou processus dIto. On remarque que la dynamique du processus Xt est donne par Z t Z t s ds + s dWs . Xt = X0 +
0 0

8.1.2

Lemme dIto

On sintresse maintenant au comportement dune fonction f (Xt , t) dun processus dIto et du temps. On suppose que f est une fonction continue en ses deux arguments et drivable autant de fois que ncessaire. Le lemme dIto permet dexprimer la dynamique de f (Xt , t) en fonction de celle de Xt . Lemme dIto : On suppose que la variable X suive un processus dIto de la forme dXt = (Xt , t) dt + (Xt , t) dWt o Wt est un processus de Wiener et et des fonctions de X et de t. Alors une fonction f (Xt , t) de Xt et de t suit le processus f f f 1 2 f 2 dt + df (Xt , t) = t + + t dWt . 2 t X t 2 X X Dmonstration : La drivation du lemme dIto est relativement simple. Elle repose sur les tapes suivantes : On considre tout dabord une fonction f une seule variable X. Pour une petite variation de X, la variation rsultante f de f sobtient par une expansion de Taylor 1 d2 f df X 2 + ... X + dX 2 dX 2 Dans le cas dune fonction f deux variables X et Y , la variation rsultante f de f aprs une variation X de X et Y de Y est donne par f 1 d2 f d2 f df 1 d2 f df X 2 + Y 2 + X + Y + XY + ... dX dY 2 dX 2 2 dY 2 dXdY Lorsque X et Y tendent vers 0, cette quation donne f df = f f dX + dY . X Y (8.2)

CHAPITRE 8. LA VALORISATION DUNE OPTION On considre maintenant un processus dIto de la forme dXt = (Xt , t) dt + (Xt , t) dWt et une fonction f de Xt et de t. Par analogie avec lquation (8.2), on a 1 d2 f 2 d2 f df df 1 d2 f 2 X + t + f X + t + Xt + ... dX dt 2 dX 2 2 dt2 dXdt Or le processus dIto peut tre discrtis sous la forme Xt = t t + t t t.

46

(8.3)

Dans le cas prcdent, lors du passage la limite quand X et t tendent vers 0, les termes en X 2 et t2 sont ignors car ce sont des termes du second ordre. Or ici X 2 = 2 2 t + termes dordre suprieur en t. Donc le terme en X 2 fait intervenir un terme en t, qui ne peut pas tre ignor. Par ailleurs, la variance dun processus N (0, 1) scrit V () = E [2 ] (E [])2 = 1 avec E [] = 0, do E [2 ] = 1. La valeur espre de 2 t est donc t. Comme de plus la variance de 2 t est dordre t2 , le terme 2 t devient non stochastique et gal sa valeur espre (t) quand t tend vers 0. Donc, quand X et t tendent vers 0, le terme X 2 tend vers 2 t et lquation (8.3) devient nalement df = f f 1 2f 2 dX + dt + dt X t 2 X 2 t f f 1 2 f 2 f + + dW dt+ 2 X t 2 X X

do, comme dX = dt + dW , f 1 2f 2 f (dt + dW )+ dt+ dt = df = X t 2 X 2 qui correspond au lemme dIto.

8.1.3

Processus de Wiener gomtrique

On sintresse maintenant la dynamique du prix dune action, St . Plus prcisment, on considre le prix dune action ne payant pas de dividende. Un processus de Wiener standard, de la forme dSt = dt + dWt , o et sont des constantes, nest pas satisfaisant, car la variable St peut alors prendre des valeurs ngatives, ce qui est impossible puisquil sagit dun prix. De plus, la variation de prix anticipe (dt) pour un intervalle de temps donn dt ne dpend pas du prix de laction. Par exemple pour dt = 1 an, et = 10 euros, la variation du prix sera la mme (10 euros par an) que St soit gal 100 euros ou 1000 euros, ce qui est peu raliste. Une hypothse plus raliste est que le taux de croissance espr est constant. Pour obtenir une telle caractristique de la dynamique des prix, il sut dcrit le processus sous la forme

CHAPITRE 8. LA VALORISATION DUNE OPTION

47

dS = Sdt, de telle sorte que cest le taux de croissance du prix dS/S = dt qui est constant sur un intervalle de temps donn. En fait, une telle hypothse est aussi dsirable pour la variance du prix. On crit donc ce nouveau processus sous la forme dS = dt + dW S ou dS = Sdt + SdW . (8.4) Ce processus est appel processus de Wiener (ou mouvement brownien) gomtrique. est le taux de rendement anticip de laction et est la volatilit du prix de laction. Pour tudier plus prcisment le processus de Wiener gomtrique, on applique le lemme dIto lquation (8.4) pour la fonction f (St , t) = ln (St ). On obtient f f f 1 2 f 2 2 S dt + df = S + + SdW 2 S t 2 S S avec
f S 1 = S, 2f S 2 1 = S 2 et f t

= 0, soit

1 2 d ln (St ) = dt + dWt . 2

ln (St ) suit donc un processus de Wiener gnralis, avec un drift 2 /2 constant et une variance 2 constante. Comme ln (St ) est toujours dni, il sen suit que St sera toujours positif. La variation de ln (S) entre deux dates t et T scrit sous la forme 1 2 ln (ST ) ln (St ) = + (WT Wt ) 2 avec = T t, et est distribue comme une loi normale desprance 1 2 et de 2 variance 2 . Enn, on a 1 2 2 ln (ST ) N ln (St ) + , . 2 Par ailleurs, on se souvient que si X N (a, b2 ), alors E [exp (X)] = exp a + 1 b2 . On a 2 donc ici 1 2 1 2 E [ST ] = exp ln (St ) + + = St exp ( ) . 2 2 De mme, on vrie que V [ST ] = St2 exp (2 ) exp 2 1 .

CHAPITRE 8. LA VALORISATION DUNE OPTION

48

8.2
8.2.1

Le modle de Black et Scholes


Lquation aux drives partielles (EDP) fondamentale

On dveloppe dans cette section lEDP que doit satisfaire tout prix de produit driv. Le principe est de se constituer un portefeuille sans risque comprenant une position dans le produit driv et une position dans lactif sous-jacent. Le rendement de ce portefeuille doit donc tre gal au taux dintrt sans risque, puisquil sagit dun portefeuille sans risque. La raison pour laquelle il est possible de se constituer un portefeuille sans risque est que lactif sous-jacent et le produit driv sont tous deux aects par une source dincertitude unique. Autrement dit, sur une courte priode de temps, les deux actifs sont parfaitement corrls. Alors, quand le portefeuille est correctement constitu, le prot (ou la perte) sur lactif sous-jacent est exactement compens par la perte (le prot) sur lactif driv, de sorte que la valeur du portefeuille au terme de la petite priode de temps est connue avec certitude. Les hypothses ncessaires la rsolution de lEDP de Black et Scholes sont les suivantes : 1. Le prix de lactif sous-jacent suit un processus de Wiener gomtrique dSt = St dt + St dWt , avec et constants. 2. Il est possible de pratiquer la vente dcouvert. 3. Il nexiste pas de cots de transaction ou de taxes. Tous les actifs sont parfaitement divisibles. 4. Il ny a pas de versement de dividende durant la vie de lactif driv. 5. Il ny a pas de possibilit darbitrage sans risque. 6. Il existe un march sur lequel il est possible de ngocier tout instant, librement. 7. Le taux dintrt sans risque, r, est constant et identique pour toutes les maturits. On suppose que f (St , t) est le prix de lactif driv. La dynamique de f est donne par le lemme dIto : f f 1 2 f 2 2 f St + + St dWt . St dt + df (St , t) = 2 S t 2 S S
f On considre un portefeuille constitu de lachat de S units de lactif sous-jacent et de la vente de 1 unit de lactif driv. La valeur en t de ce portefeuille est note Vt , avec

(8.5)

Vt =

f S f. S

CHAPITRE 8. LA VALORISATION DUNE OPTION Le montant dVt =


f S

49

est localement constant. La dynamique de Vt est donne par

f dS df S f f f 1 2 f 2 2 f [St dt + St dWt ] St + + St dWt St dt + = S S t 2 S 2 S f 1 2 f 2 2 + St dt. = t 2 S 2

Puisque cette quation ne fait pas intervenir dWt , le portefeuille est sans risque au cours de la priode dt. Par consquent, pour viter toute opportunit darbitrage, il faut que sa rentabilit soit gale celle dun investissement, pour un montant Vt , dans lactif sans risque, qui rapporte rdt au cours de la priode dt. Do dVt = rdt Vt
f soit, en remplaant Vt par S S f f 1 2 f 2 2 f + S f rdt St dt = t 2 S 2 S

f 2f f 1 + rS + 2 St2 2 = rf . (8.6) t S 2 S Cette quation EDP de Black et Scholes a de nombreuses solutions, correspondant tous les produits drivs que lon peut dnir avec S comme prix de lactif sous-jacent. Lexpression obtenue pour un produit driv particulier dpend de conditions de bord. Ces conditions indiquent les valeurs que peut prendre lactif driv aux frontires des valeurs possibles de S et t. Par exemple, la condition de bord est f = max (S K, 0) quand t = T dans le cas dune option dachat europenne et f = max (K S, 0) quand t = T dans le cas dune option de vente europenne. On peut montrer que la rsolution de lEDP (8.6), laquelle on adjoint la condition de bord f = max (S K, 0) quand t = T , a pour solution la formule de Black et Scholes du prix dune option dachat europenne (8.8) obtenue dans la section suivante. Comme la dmonstration est relativement dlicate dans ce cas, nous proposons une drivation plus simple de cette relation dans la section suivante. On remarque que le portefeuille nest que localement sans risque, pour une toute petite f priode de temps. En eet, quand S et t changent, alors S change galement. Pour maintenir le portefeuille sans risque, il est alors ncessaire de changer continment les proportions relatives entre lactif sous-jacent et lactif driv dans le portefeuille. Cest ce quon appelle la gestion dynamique de la couverture. Lquation (8.6) met galement en vidence un rsultat essentiel pour lvaluation des produits drivs. En eet, cette quation ne dpend pas de la tendance du processus, . Les variables qui apparaissent dans lquation sont le prix actuel de lactif St , la volatilit

ou

CHAPITRE 8. LA VALORISATION DUNE OPTION

50

du prix de lactif et le taux dintrt sans risque r, qui ne dpendent pas des prfrences des investisseurs vis--vis du risque. En revanche, la valeur de dpend de ces prfrences : plus le degr daversion pour le risque des investisseurs est lev, plus linvestisseur exige une valeur de leve pour compenser sa prise de risque. Ce rsultat est important pour rsoudre lEDP de Black et Scholes : si les prfrences vis--vis du risque ninterviennent pas dans lquation, alors on peut rsoudre cette EDP pour nimporte quelles prfrences. En particulier, on peut choisir que linvestisseur est neutre vis--vis du risque. Sous cette hypothse de neutralit vis--vis du risque, le rendement anticip de tous les actifs est gal au taux dintrt sans risque r. Cela est d au fait quun investisseur neutre vis--vis du risque ne rclame pas une prime pour accepter de prendre des risques. Ainsi, dans un univers neutre vis--vis du risque, la dynamique du prix de lactif sous-jacent se rcrit dSt = rSt dt + St dWt , (8.7)

o Wt est un nouveau processus de Wiener qui assure lquivalence entre cette dynamique et celle dcrite dans lquation (8.5). En outre, dans un univers neutre vis--vis du risque, la valeur actualise de nimporte quel ux peut tre obtenue en actualisant sa valeur anticipe au taux sans risque.

8.2.2

La formule de Black et Scholes

Le prix de loption dans un univers neutre vis--vis du risque Dans un univers neutre vis--vis du risque, la valeur la date t dun actif dchance T est gale sa valeur en T anticipe en t, actualise au taux dintrt sans risque r. On sintresse maintenant spciquement la valeur dune option dachat europenne, de prix C (St , , K). La valeur de loption son chance (en T ) est max (0, ST K). La valeur anticipe en t de cette expression scrit simplement E [max (0, ST K) |St , t], o E dsigne la valeur anticipe dans un univers neutre vis--vis du risque. Autrement dit, St doit satisfaire la dynamique (8.7), compatible avec lEDP. Enn, la valeur de loption est la valeur de ce terme actualise au taux sans risque r, soit C (St , , K) = er E [max (0, ST K) |St , t] . La dynamique de St (8.7) compatible avec lEDP (8.6) scrit dSt = rSt dt + St dWt dans laquelle le drift a t remplac par le taux dintrt sans risque r. La dynamique de ln (St ) scrit 1 2 d ln (St ) = r dt + dWt 2 et donc ln (ST ) N ln (St ) + r 2 /2 , 2 .

CHAPITRE 8. LA VALORISATION DUNE OPTION La valeur de loption sobtient donc par le calcul suivant C (St , , K) = er E [max (0, ST K) |St , t] Z max (0, y K) g (y |St ) dy = er y=0 Z r (y K) g (y |St ) dy = e
y=K

51

o g (y |St ) dsigne la densit de y = ST pour une valeur de St donne. Comme lvaluation est faite sous lhypothse de neutralit vis--vis du risque, cette densit est appele densit neutre au risque. Comme on connat la loi de ln (ST ) et non de ST , on procde un changement de variable. On sait que, si la loi de ln (ST ) est une loi normale N (m, s2 ), alors la loi de ST est une loi de densit g (ST ) = ((ln (ST m) /s) / (sST ), o () est la distribution normale centre ) 2 rduite , avec m = ln (St ) + r 1 2 et s = , ce qui correspond une distribution 2 log-normale. Ici, la loi de ST est donc de la forme ln (ST ) m 1 2 g (ST |St ) = L ST m, s = sST s ln (ST ) ln (St ) (r 2 /2) 1 = ST On dnit la loi log-normale sous la forme L (ST |m, s2 ) o les deux arguments dsignent la moyenne et la variance respectivement3 . La rsolution du problme On eectue le changement de variable suivant : z = ln (y) dz = dy/y avec y=K z = ln (K) y = + z = +.

On rappelle quune loi normale centre rduite a pour densit 1 1 (x) = exp x2 . 2 2 On rappelle quune densit log-normale de paramtres m et s2 scrit sous la forme : 2 ! 1 ln (x) m 1 2 exp . L x m, s = 2 s 2sx

CHAPITRE 8. LA VALORISATION DUNE OPTION On a donc ln (y) m 1 C (St , , K) = e dy (y K) sy s y=K ! Z 1 1 1 (z m)2 dz. (exp (z) K) exp = er s 2 2 s2 z=ln(K)
r

52

avec m = ln (St ) + (r 2 /2) et s = . On pose ! Z 1 1 1 (z m)2 dz exp (z) exp I1 = er s 2 2 s2 z=ln(K) et I2 = er Z ! 1 1 1 (z m)2 dz K exp s 2 2 s2 z=ln(K)

de sorte que C (St , , K) = I1 + I2 . On commence par rsoudre I2 . On procde de nouveau par changement de variable, en posant x2 = zm ce qui donne dx2 = dz . La borne infrieure z = ln (K) devient d2 = s s ln(K)m . Do s Z 1 r exp x2 /2 dx2 . I2 = Ke 2 2 d2 R d2 1 R 1 Or, on sait que d2 2 exp (x2 /2) dx2 = 2 exp (x2 /2) dx2 , de sorte que 2 2 I2 = Ke
r

(d2 )

ln (St /K) + (r 2 /2) d2 =

et (x) est la fonction de rpartition de la loi normale. On rsout maintenant lintgrale I1 . Pour cela, on regroupe tous les termes en exponentiel sous lintgrale : ! Z 1 1 1 (z m)2 exp r + z dz. I1 = 2 s2 2 z=ln(K) s

CHAPITRE 8. LA VALORISATION DUNE OPTION Le terme exp () se rcrit : 2 i 1 h 2 2 2 2 exp 2 2r 2z + z ln (St ) r /2 2 1 = exp 2 z 2 + (ln (St ))2 + r2 2 + 4 2 /4 2z ln (St ) 2z r 2 /2 2 +2 ln (St ) r 2 /2 r 2 2 + 2r 2 2 2z 2 2 1 h = exp 2 z 2 + (ln (St ))2 + r + 2 /2 2 2z ln (St ) 2z r + 2 /2 2 +2 ln (St ) r + 2 /2 2 ln (St ) 2 2 1 2 = St exp 2 z ln (St ) r + /2 . 2 On procde de nouveau par changement de variable, en posant x1 = donne dx1 =
dz .

53

La borne infrieure z = ln (K) devient d1 = I1 = St Z


d1

zln(St )(r+ 2 /2) , ce 2 /2 ln(K/St )(r+ ) . Do

qui

1 1 1 2 exp x1 dx1 2 2 d1 = ln (St /K) + (r + 2 /2) .

de sorte que I1 = St (d1 ) o

Finalement, le prix dune option dachat europenne, selon le modle de Black et Scholes, scrit C (St , , K) = St (d1 ) Ker (d2 ) (8.8) avec d1 = d2 ln (St /K) + (r + 2 /2) ln (St /K) + (r 2 /2) = d1 . =

On remarque que pour une option de vente europenne, on peut utiliser directement la parit put-call, qui scrit P (St , , K) = C (St , , K)St +Ker . On a donc immdiatement P (St , , K) = St ( (d1 ) 1) Ker ( (d2 ) 1) soit, comme (x) + (x) = 1 P (St , , K) = Ker (d2 ) St (d1 ) . (8.9)

CHAPITRE 8. LA VALORISATION DUNE OPTION

54

8.2.3

Leet des dterminants sur le prix de loption

Le prix dune option dachat est une fonction dcroissante de son prix dexercice, puisque lquation (8.8) donne C = er (d2 ) < 0. K Pour une option de vente, la relation est croissante, puisque P = er (d2 ) > 0. K Le prix dune option dachat est une fonction croissante de sa dure de vie = T t, puisque lquation (8.8) donne C St = (d1 ) + rKer (d2 ) > 0. 2 Le signe de la drive est en revanche indtermin pour une option de vente, puisque P St = (d1 ) + rKer ( (d2 ) 1) . 2 Ces deux expressions souvent appeles le dune option, avec C = C et P = P . Le prix dune option dachat est une fonction croissante du taux dintrt sans risque r, puisque lquation (8.8) donne C = Ker (d2 ) > 0. r Pour une option de vente, en revanche, la relation est dcroissante, puisque P = Ker ( (d2 ) 1) < 0. r Le prix dune option dachat est une fonction croissante du prix de lactif sous-jacent St , puisque lquation (8.8) donne C = C = (d1 ) > 0. St

Quand le prix de lactif sous-jacent augmente dun euro, le prix de loption dachat augmente de C euro. Comme 0 (d1 ) 1, on en dduit que la hausse du prix de loption est plus faible que la hausse du prix de lactif. On remarque de plus quon a C = 2C 1 (d1 ) > 0. = 2 St St

CHAPITRE 8. LA VALORISATION DUNE OPTION

55

Donc, plus le prix de lactif est lev, plus une augmentation de ce prix entrane une augmentation importante du prix de loption dachat. Par ailleurs, pour une option de vente, en revanche, la relation est dcroissante, puisque P = avec P = (d1 ) < 0 St

2P 1 (d1 ) > 0. = 2 St St Donc, plus le prix de lactif est lev, plus une augmentation de ce prix entrane une diminution importante du prix de loption de vente. Le prix dune option dachat est une fonction croissante de la volatilit de lactif sousjacent , puisque lquation (8.8) donne P = C = St (d1 ) > 0. Pour une option de vente, la relation est galement croissante, puisque P = St (d1 ) > 0.

8.3

Les autres modles de rfrence pour la valorisation des options

A chaque type dactif sous-jacent peut tre associ un modle de rfrence. Il sagit du modle de Black et Scholes (1973), quon vient de voir, pour les options sur action ou sur indice boursier, du modle de Garman et Kohlhagen (1983) pour les options sur devise, du modle de Black (1976) pour les options sur contrats terme de taux dintrt ou de matire premire. En fait, il sagit du mme modle, mais adapt aux spcicits de lactif sous-jacent.

8.3.1

Modle de Merton (1973) pour une option sur action payant des dividendes

Le modle de Black et Scholes tel quil a t prsent dans la section prcdente repose sur lhypothse que laction ne verse pas de dividende. On suppose maintenant que laction verse un dividende de faon continu un taux annualis constant not q. On sait que le versement de dividendes provoque un saut dans le prix de laction dun montant gal aux dividendes verss. Ainsi un paiement continu des dividendes un taux q implique que la croissance du prix de laction est infrieure de ce quelle serait sans les dividendes. Si en prsence dun dividende continu de q, le prix de laction passe de St la date t ST la date T , il sen suit que sans dividende le prix serait pass de St la date t ST eq la date

CHAPITRE 8. LA VALORISATION DUNE OPTION

56

T . Donc, une option europenne sur une action de prix St payant un dividende continu de q a la mme valeur dune option europenne sur une action de prix St eq ne versant pas de dividende, puisque la valeur terminale de laction est la mme dans les deux cas. Le prix dune option europenne pour une action payant un dividende peut donc tre obtenu en appliquant la formule de Black et Scholes en remplaant le prix St par St eq , ce qui donne Ct = St eq (d1 ) Ker (d2 ) Pt = Ker (d2 ) St eq (d1 ) . Puisque ln (St eq /K) = ln (St /K) q , on a d1 = d2 ln (St /K) + (r q + 2 /2) ln (St /K) + (r q 2 /2) = d1 . =

8.3.2

Modle de Garman et Kohlhagen (1983) pour les options sur devise

Pour valuer une option sur devise, on dnit St comme le taux de change au comptant, cest--dire la valeur dune unit de devise trangre en dollar. On suppose que le taux de change suit le mme type de processus stochastique quune action, savoir un processus de Wiener gomtrique. On dnit la volatilit du taux de change et rf le taux dintrt sans risque dans le pays tranger. Une devise peut sinterprter comme une action payant un dividende connu. En eet, le dtenteur de devise reoit un taux de dividende gal au taux sans risque rf en devise. Comme le processus suivi par le taux de change est suppos le mme que pour une action, les formules prcdentes obtenues pour une option sur action versant un dividende sont correctes pour les options sur devise, en remplaant q par rf . On remarque que, dans un monde neutre au risque, St peut tre rcrit sous la forme : dSt = (r rf )St dt + St dWt (8.10)

Le prix dune option europenne sur devise est alors obtenu en appliquant la formule de Merton pour une action payant un dividende et en remplaant q par rf , ce qui donne Ct = St erf (d1 ) Ker (d2 ) Pt = Ker (d2 ) St erf (d1 ) .

o Wt est le processus de Wiener pour la mesure de probabilit neutre au risque. Le taux de change a alors pour distribution une loi normale : ln(ST ) N ln(St ) + (r rf 2 /2) , 2 .

CHAPITRE 8. LA VALORISATION DUNE OPTION Puisque ln (St erf /K) = ln (St /K) rf , on a d1 = d2 ln (St /K) + (r rf + 2 /2) ln (St /K) + (r rf 2 /2) = d1 . =

57

On remarque que les taux dintrt domestique r et le taux dintrt tranger rf sont supposs constants dans le temps et identiques pour toutes les maturits. De plus, les options dachat et de vente sont symtriques pour les deux devises. Ainsi une option de vente pour vendre XA units de devise A pour XB units de devise B est identique une option dachat pour acheter XB units de devise B pour XA units de devise A. Par ailleurs, on a vu que le taux de change terme Ft en t, pour la maturit T , est donn, en labsence dopportunit darbitrage, par FT = St e(rrf ) . Cette relation permet de simplier quelque peu les solutions prcdentes, si les maturits des options et du contrat terme concident, puisquon a alors Ct = er [Ft (d1 ) K (d2 )] Pt = er [K (d2 ) Ft (d1 )] avec d1 = d2 ln (Ft /K) + 2 /2 ln (Ft /K) + 2 /2 = d1 . =

8.3.3

Modle de Black (1976) pour les options sur contrat terme

Les options sur contrats terme (ou options sur futures) concernent aussi bien les contrats terme nanciers que les contrats sur matires premires. Les contrats terme nanciers portent principalement sur des obligations dEtat (Treasury-bond futures option) ou sur des titres courts (Eurodollar futures options ou options sur contrat EURIBOR). Les contrats sur matires premires portent par exemple sur le bl, le sucre, le ptrole, lor. Les contrats sur futures sont plus intressants que des contrats directement sur lactif sous-jacent, car il est en gnral moins coteux ou plus ais de livrer le contrat terme sur lactif plutt que lactif lui-mme. Par exemple, dans le cas dun contrat sur obligation publique, le contrat terme est plus liquide quune obligation. Dans le cas de matires premires, la livraison du contrat vitent videmment la livraison de la marchandise. Le prix dun contrat terme, Ft , sur un actif est li au prix au comptant de cet actif par la relation Ft = St e .

CHAPITRE 8. LA VALORISATION DUNE OPTION

58

Dans le cas dun actif nancier, est le taux dintrt sans risque moins le rendement de lactif. Dans le cas dune matire premire, est le taux dintrt sans risque plus le cot de stockage par dollar par unit de temps, moins le convenience yield (qui mesure les bnces tirs de la dtention directe de la matire premire plutt que du contrat terme). On montre que, quand est une fonction du temps mais pas de St , et que la volatilit de St est constante, alors la volatilit de Ft est constante et gale la volatilit de St . Dans ce cas, le contrat terme peut tre trait de la mme faon quune action payant un dividende continu au taux r. Le prix dune option dachat (de vente) europenne est alors obtenu en remplaant St par Ft et q par r, soit : Ct = er [Ft (d1 ) K (d2 )] Pt = er [K (d2 ) Ft (d1 )] avec d1 = d2 ln (Ft /K) + 2 /2 ln (Ft /K) + 2 /2 = d1 . =

Ce rsultat est obtenu sous deux hypothses : la variable nest fonction que du temps et la volatilit de lactif sous-jacent au contrat terme est constante. Ces hypothses sont raisonnables pour des contrats terme sur action, sur indice boursier, sur devise ou sur matire premire. En revanche, elles sont peu vraisemblables quand lactif sous-jacent est un titre dpendant des taux dintrt, comme une obligation dEtat ou un contrat interbancaire. Une valorisation plus rigoureuse des options sur contrat de taux dintrt est beaucoup plus dlicate (Vasicek, 1977, Cox, Ingersoll et Ross, 1985) et ne sera pas dveloppe dans la suite. Il est noter que de nombreux travaux empiriques sur ces options sont fonds sur le modle de Black, qui apparat susant en premire approximation.

Chapitre 9 Mesure de la volatilit et phnomne de Smile


9.1 La mesure de la volatilit historique et de la volatilit implicite

La volatilit est lune des variables centrales pour lvaluation des options. En eet, elle mesure le risque attach lvolution du prix de lactif sous-jacent. En labsence de risque, les options (les produits drivs en gnral) nauraient pas de raison dtre. Lorsquon considre les marchs doption, deux types de mesure sont naturellement disponibles, qui prsentent des intrts dirents selon le point de vue quon adopte. Il est possible tout dabord destimer la volatilit partir des donnes historiques. Cette mesure sert ainsi souvent dinput au modle de Black et Scholes, puisque, connaissant la volatilit, on peut en dduire le prix des options associes. Mais il est galement possible, connaissant les prix des options un moment donn, den dduire la volatilit. On parle alors de volatilit implicite. Cette volatilit est intressante, car elle mesure la volatilit que les oprateurs utilisent implicitement lorsquils proposent un prix doption sur le march.

9.1.1

Estimation de la volatilit historique

Estimation de lcart-type des rentabilits Dans le modle de Black et Scholes, le prix dune option dachat europenne scrit C (St , , K) = St (d1 ) Ker (d2 ) avec d1 d2 ln (St /K) + (r + 2 /2) = ln (St /K) + (r 2 /2) = d1 . = 59 (9.1)

CHAPITRE 9. MESURE DE LA VOLATILIT ET PHNOMNE DE SMILE

60

En pratique, si on veut valuer le prix, la date t, dune option dachat europenne de prix dexercice K et dchance T , pour un actif dont le prix est St la date t, deux variables restent dterminer pour pouvoir appliquer la formule prcdente : le taux dintrt sans risque r et la volatilit du prix de laction . Le taux dintrt sans risque pour une maturit rsiduelle peut tre obtenu, par approximation, partir du march interbancaire. Sur ce march sont cots des titres pour des maturits xes ( un jour, 7 jours, 1 mois, 3 mois, 6 mois, 9 mois, 1 an). Si la maturit rsiduelle de loption ne concide pas avec lune de ces maturits xes, il est toujours possible de procder par interpolation pour obtenir un taux dintrt sans risque pour une dure correspondant la dure de vie rsiduelle de loption1 . En fait, la principale dicult dans lapplication de la formule de Black et Scholes rside dans lestimation de la volatilit du prix de loption. Cette volatilit peut tre estime partir de donnes historiques sur les prix de lactif. On considre pour cela que lon dispose dune srie de prix de lactif, sur une certaine priode avec un intervalle de temps xe entre deux observations (par exemple, tous les jours ou toutes les semaines). On suppose que lon dispose de n + 1 observations du prix de lactif, Si , i = 0, 1, ..., n, pendant n anne, o est la frquence des donnes (par exemple, si on dispose de 180 observations quotidiennes, 1 lchantillon couvre 180 365 0, 5 anne). On dnit Si i = 1, 2, ..., n Ri = ln Si1 le taux de rendement continment compos (mais non annualis) au cours du ime intervalle de temps. Lcart-type estim du processus de taux de rendement R est donn simplement par v u n u 1 X 2 t s= Ri R n 1 i=1 P 1 o R = n n Ri est la moyenne des Ri . i=1

Estimation de la volatilit annualise

On a vu que la loi de ln(Si ) ln(Si1 ) = Ri est une loi normale N ((r 2 /2) , 2 ) . Donc, lcart-type des i est donn par 2 . La variable s est donc une estimation de la R volatilit annualise . Do lestimation de , note s : s s = . On montre que lcart-type de cette estimation est, approximativement, s / 2n.
Les taux du march interbancaire ne sont pas, en thorie, sans risque, puisquune banque pourrait faire faillite. De ce point de vue, il serait prfrable dutiliser des bons du Trsor, puisque lEtat ne fait pas dfaut. Toutefois, les donnes interbancaires sont souvent prfres, car toujours accessibles. Par exemple, il nexiste pas de bons du Trsor en Allemagne.
1

CHAPITRE 9. MESURE DE LA VOLATILIT ET PHNOMNE DE SMILE

61

Le choix du nombre dobservations est dlicat. En eet, utiliser un grand nombre dobservations permet damliorer la prcision de lestimation. Toutefois, la volatilit varie vraisemblablement au cours du temps, et utiliser des donnes trop anciennes peut conduire une mauvaise estimation de la volatilit actuelle. Dans les tudes empiriques, un compromis semble tabli pour utiliser des donnes quotidiennes de prix au cours de 90 180 derniers jours. Une question importante est de savoir si le temps doit tre mesur en nombre de jours calendaires ou en nombre de jours ouvrs. En fait, ce problme na pas de rponse vidente. En eet, si on se rfre lhypothse decience des marchs, la volatilit du prix dun actif ne dpend que de larrive, alatoire, dinformations nouvelles concernant le rendement futur de lactif. Pour dautres, la volatilit est principalement provoque par les transactions. Autrement dit, la volatilit de lactif est-elle la mme lorsque le march est ouvert ou ferm ? Les tudes empiriques sur cette question ont montr que, pour lessentiel, la volatilit est cause par les transactions. Ainsi, dans la mesure de la volatilit partir de donnes quotidiennes, les jours o le march est ferm devraient tre ignors. La volatilit annualise doit donc tre calcule partir de la volatilit quotidienne partir de la formule p volatilit par an = volatilit quotidienne nombre de jours ouvrs par an.

9.1.2

La volatilit implicite

Les mesures de la volatilit implicite Une approche alternative consiste renverser la problmatique prcdente et utiliser les prix doption pour valuer quelle est la volatilit implicitement utilise par les oprateurs pour donner un prix aux options. En eet, une date t donne, on connat le prix de loption C (St , , K) qui a t cot sur le march. En revanche, on ne connat pas la volatilit qui tait utilise par les oprateurs. On va donc inverser la relation (9.1) pour estimer cette volatilit. La dicult rside dans le fait que cette relation ne peut pas tre inverse analytiquement, puisquelle fait intervenir la fonction de rpartition de la loi normale. On doit alors procder par itrations successives, pour obtenir une valuation de la volatilit implicite. En pratique, on utilise des algorithmes des rsolutions dquations non linaires, tels que celui de NewtonRaphson. Toutefois, il arrive que lon obtienne des dirences, parfois importantes, entre les volatilits implicites obtenues pour des options de prix dexercice dirents, alors quelles ont le mme actif sous-jacent. Certains arguments, concernant le mode de fonctionnement du march des options, peuvent tre avancs. Par exemple, toutes les options ne sont pas cotes en permanence au cours de la journe. Lorsquon collecte les prix des options en n de journe, par exemple, on obtient en fait des prix qui ont t tablis des moments dirents de la journe (on dit quil y a non-synchronisation des prix). Il peut mme arriver que certaines options (dont le prix dexercice est particulirement loign du prix de lactif sous-jacent) ne soient pas cotes au cours de la journe. Pour mesurer la volatilit partir des volatilits implicites, plusieurs solutions sont alors possibles.

CHAPITRE 9. MESURE DE LA VOLATILIT ET PHNOMNE DE SMILE

62

On peut estimer la volatilit de laction partir de la moyenne arithmtique des volatilits implicites associes des options de prix dexercice dirents, sous la forme
NK 1 X = i NK i=1

o i est la volatilit implicite calcule partir de loption i et NK est le nombre doptions de prix dexercice dirents pris en compte dans le calcul de . On peut galement pondrer la volatilit implicite de chaque option par llasticit de son prix par rapport la volatilit. Cette mthode permet dattribuer un poids plus important aux options dont les prix sont les plus sensibles aux variations de la volatilit, cest--dire en fait aux options at the money 2 . On obtient alors = avec i =
(Ci /i )(Ci /i ) NK i=1 (Ci / i )(Ci / i ) NK X i=1

ii

, avec

= St (d1 ).

Enn, certaines tudes ont montr que la volatilit implicite calcule partir de loption la plus at the money (cest--dire celle qui est la plus sensible aux variations de la volatilit) constitue la meilleure prvision de la volatilit future. La fonction de rpartition de la loi normale On remarque que la relation (9.1) fait intervenir la fonction de rpartition de la loi normale, qui nest dnie qu partir dune intgrale Z x Z x 1 1 2 exp z dz. (x) = (z) dz = 2 2 Parfois, il est plus rapide dutiliser une approximation de cette expression (par exemple quand on ne dispose que dune calculatrice et non dun ordinateur). Une approximation polynmiale est donne par 1 (x) (a1 k + a2 k2 + a3 k3 + a4 k 4 + a5 k5 ) si x 0 (x) = 1 (x) si x < 0 k= et 1 1 + x

avec

Cette approximation permet une prcision pour (x) la sixime dcimale.


2

= 0.2316419 a3 = 1.781477937 a1 = 0.319381530 a4 = 1.821255978 a2 = 0.356563782 a5 = 1.330274429.

Chiras et Manaster (1978).

CHAPITRE 9. MESURE DE LA VOLATILIT ET PHNOMNE DE SMILE

63

9.2
9.2.1

Lestimation du smile de volatilit implicite


La matrice des volatilits implicites

o la ligne i correspond aux options de prix dexercice dirents pour une mme maturit et la colonne j correspond aux options de maturits direntes pour un mme prix dexercice. Si le modle de Black et Scholes correspondait au modle utilis par les oprateurs, on devrait observer que les volatilits implicites sont identiques pour tous les prix dexercice et toutes les maturits, soit ij = i0 j 0 , i, i0 , j, j 0 .

Les praticiens qui utilisent le modle de Black et Scholes ont observ que ce modle ne correspond pas au modle de valorisation des options eectivement utilis par les oprateurs. On peut montrer aisment ce rsultat en calculant pour chaque option dun mme actif sousjacent la volatilit implicite. Comme on la vu, pour un mme actif sous-jacent, on dispose doptions pour des maturits direntes et, pour une mme maturit, pour des prix dexercice K dirents. Cest pour cette raison que les prix doption sont nots, dans le cas gnral, sous la forme Ct = C (St , , K). A une date t donne, on dispose pour un actif de prix St doptions dont le prix est not C (St , i , Kj ) avec i = 1, ..., N , et j = 1, ..., NK , o N dsigne le nombre de maturits et NK le nombre de prix dexercice. Pour ces direntes options, le prix du sous-jacent St est le mme. De mme, on peut faire lapproximation que le taux dintrt sans risque r est constant (mme si, en ralit, il est susceptible dtre dirent pour des maturits direntes). Enn, la volatilit du prix de lactif sous-jacent devrait tre la mme pour toutes les options. On a vu galement quil tait possible, pour une option donne, de calculer la volatilit implicite au prix de cette option, en inversant la relation (9.1). On peut donc construire une matrice de volatilits, pour chaque prix dexercice et chaque maturit disponibles. Notons cette matrice de volatilit implicite, avec 11 1NK . . ... . = { ij }ij = . . . N 1 N NK

9.2.2

Les anomalies du smile de volatilit implicite

Or, quand on trace les volatilits implicites en fonction du prix dexercice, pour une maturit donne, cest--dire ij pour i donn, on nobtient gnralement pas une droite horizontale, ce qui correspond lhypothse de constance des volatilits implicites. En fait, on observe habituellement que les volatilits que les options in the money et out the money ont une volatilit implicite suprieure aux options at the money. Cest ce quon appelle le smile de volatilit implicite. Les gures 4 et 5 prsentent un smile de volatilit implicite. Loption at the money correspond loption dont le prix dexercice est gal au prix en t de lactif sous-jacent K = St . Les options dachat in the money et les options de vente out the

CHAPITRE 9. MESURE DE LA VOLATILIT ET PHNOMNE DE SMILE

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money sont gauche du prix dexercice K = St . Les options dachat out the money et les options de vente in the money sont droite de ce prix dexercice. Cela signie que, dans la ralit, et contrairement ce que prdit le modle de Black et Scholes, les options qui ont des prix dexercice loigns du prix de lactif sous-jacent ont des volatilits (et donc des prix) suprieurs aux options qui ont des prix dexercice proches du prix de lactif sous-jacent. Autrement dit, le modle de Black et Scholes tend sous-valuer le prix des options dont le prix dexercice est loign du prix St . De la mme manire, on observe souvent que le smile de volatilit implicite nest pas symtrique, ce qui traduit le fait que les oprateurs nont pas les mmes anticipations la hausse et la baisse. Par exemple, pour les options sur CAC40, on trouve que la volatilit des options dachat in the money est plus leve que la volatilit des options dachat out the money. On parle alors, non plus de smile, mais de smirk (pour petit sourire narquois !). Donc les options associes des prix dexercice faibles sont plus chres. Cela indique quon est prt payer plus cher pour se couvrir contre un risque de baisse de lindice que pour se couvrir contre un risque de hausse de mme ampleur de lindice. Enn, lorsquon trace le smile de volatilit implicite pour direntes maturits, on constate gnralement que les smiles ne sont pas superposs. Cela traduit le fait que deux options de mme prix dexercice, mais de maturits direntes, vont avoir des volatilits implicites direntes, contrairement ce que prdit le modle de Black et Scholes. On appelle alors de structure par terme de volatilit implicite. La lecture des volatilits implicites est intressante deux niveaux. Dune part, elle met en vidence que le modle de Black et Scholes nest pas pertinent pour reter lvaluation des options par les oprateurs. Dautre part, elle fournit des indications prcieuses sur les anticipations des oprateurs. Par exemple, le fait que le smile soit trs accentu indique que le march aecte une probabilit leve des vnements extrmes. La densit neutre au risque doit alors sans doute prsenter des queues plus paisses que celles de la densit lognormale de Black et Scholes. De mme, le fait que les investisseurs soient prts payer plus cher une option dachat out the money quune option in the money montre une asymtrie dans les anticipations. Toutefois, et on atteint ici les limites de lanalyse du smile de volatilit implicite, on ne peut pas obtenir de mesure prcise de la probabilit que les oprateurs attribuent tel ou tel niveau de prix. Pour cela, il est ncessaire daller plus loin, et dvaluer directement la densit de distribution du prix de lactif sous-jacent, value dans un univers neutre vis--vis du risque. Ceci dpasse le cadre de ce cours ...