Evaluation dentreprises

Le traitement de linflation : une question qui reste dactualit

Jean-Pierre COLLE, membre fondateur de la Socit Franaise des Evaluateurs (SFEV) et responsable du Dpartement Evaluation dentreprises de RSM SALUSTRO REYDEL Guillaume HINTZY, Dpartement Evaluation dentreprises de RSM SALUSTRO REYDEL u dbut des annes 1980, le taux dinflation moyen constat dans les 7 pays les plus riches de lOCDE (G7) tait proche de 10%. Aujourdhui, il est stabilis un niveau trs infrieur, puisque le taux moyen constat sur les 10 dernires annes (1993 2002) sest lev 2%. Dans ces conditions, rares sont les valuateurs qui sengagent dans un processus de traitement spcifique de linflation, lorsquils mettent en uvre la mthode dactualisation des flux de trsorerie prvisionnels (Discounted Cash Flow ou DCF). En effet : - de nombreux valuateurs admettent quil y aura de linflation, mais modlisent leurs flux montaires en termes rels (cest--dire non inflats), car ils supposent que les revenus augmenteront de manire couvrir laccroissement des charges ; - la dfinition de taux dindexation dtaills par nature de charges, de produits et dinvestissement est un processus complexe et coteux ; - en tout tat de cause, il semble difficile danticiper les volutions de linflation long terme. Pourtant, mme en priode dinflation matrise : - le taux dactualisation intgre, par dfinition, une composante inflationniste ce qui conduit fausser les rsultats de lvaluation si les autres composantes du modle DCF (flux de trsorerie et valeur terminale) nintgrent pas des prvisions dinflation ; - lhypothse dun taux dinflation unique, sappliquant indiffremment

aux charges ou aux produits, ne peut aboutir une correcte modlisation des flux de trsorerie de lentreprise ; la valeur terminale, cest--dire la valeur de lentreprise lissue de lhorizon de prvision, est largement dpendante de la pression inflationniste long terme anticipe par les conomistes, qui constitue une composante essentielle du taux de croissance linfini.

I. LE TAUX DACTUALISATION INTEGRE UNE COMPOSANTE INFLATIONNISTE Afin dapprcier la valeur dune entreprise, il convient dactualiser la totalit des flux, y compris la valeur terminale, au cot du capital. Le cot du capital correspond au taux sans risque major dune prime de risque et dun coefficient bta, reprsentant le risque non diversifiable de lentreprise value. Il est gnralement exprim en termes nominaux (cest--dire inflats) dans la mesure o le taux sans risque est assimil au rendement nominal des obligations de premire catgorie (secteur public ou semi-public) qui intgre, a priori, une anticipation inflationniste. En consquence, afin de respecter la cohrence interne du modle DCF entre ses diffrentes composantes, il conviendrait de modliser les flux de trsorerie en termes nominaux et de calculer la valeur terminale en intgrant les anticipations inflationnistes long terme. Cependant, il est difficile de dterminer dans quelle proportion le niveau des taux dintrt la date de lvaluation,

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utiliss pour estimer le taux sans risque, intgre la composante inflationniste. Et rien ne permet daffirmer que les niveaux dinflation anticips dans ces taux dintrt correspondront aux taux dinflation futurs. En dautres termes, les taux dintrt de march pris en compte dans le cot du capital, via le taux sans risque, peuvent tre totalement dconnects des hypothses retenues pour laborer les flux prvisionnels et surtout inadapts lvaluation des entreprises dont la rentabilit future doit tre apprhende linfini. Il existe une relle divergence dinterprtation quant aux mcanismes de formation des taux dintrt entre les coles montaristes et keynsiennes. Selon les premiers, les taux dintrt traduisent un effet dattente et danticipation des variations de prix et donc des niveaux dinflation. A linverse, selon les keynsiens, le niveau des taux dintrt traduit un quilibre entre la demande et loffre de capitaux, mais ne tient pas compte du moins directement des niveaux dinflation. Ltude des donnes historiques tend prouver que la ralit se situe michemin. Elle rvle en effet : - quil existe une certaine corrlation entre les courbes dvolution des taux dinflation et des taux dintrt, mais que linflation constate ne se rpercute quen partie dans les taux nominaux, et aprs un dlai dadaptation variable, compris entre quelques mois et plusieurs annes. - que les taux dintrt ne sont pas affects par les anticipations inflationnistes qui plus est moyen ou long terme mais essentiellement par les niveaux historiques constats sur courte priode. En consquence, pour actualiser les flux de trsorerie et la valeur terminale modliss en termes nominaux, il conviendrait, selon nous, de retenir un taux dintrt, non pas la date de lvaluation, mais calcul sur la base des taux historiques constats sur une longue priode. Il pourrait sagir, par exemple, de calculer le taux dactualisation laide dun taux dintrt nominal attendu compris entre 6 et 7%, intgrant un taux dinflation anticip denviron 3%1. Bien entendu, afin de
correspondant au taux dinflation moyen sur trs longue priode (100 ans) et au taux RSM Salustro Reydel
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tenir compte de lenvironnement conjoncturel immdiat, il est envisageable de retenir des taux diffrents plus proches des taux spot sur les premires annes de prvision, puis de les faire voluer tout au long de lhorizon de prvision afin de converger vers les taux sur trs longue priode. II. LES FLUX DE TRESORERIE DOIVENT ETRE MODELISES A LAIDE DE TAUX DINFLATION DIFFERENCIES En considrant que les flux doivent tre modliss en termes nominaux, il convient de sinterroger sur les taux dinflation qui devraient tre retenus. Au niveau dune entreprise, la plupart des composantes des flux de trsorerie prvisionnels connaissent des volutions spcifiques, qui ne sont pas directement corrles au taux dinflation gnral de lconomie, reprsent par lvolution de lindice des prix la consommation. Ainsi : - certaines matires premires connaissent des variations sans rapport avec le taux dinflation gnral de lconomie ; - le cot horaire du travail - et donc, dans une certaine mesure, les frais de personnel - augmente, gnralement, plus rapidement que lindice des prix la consommation en raison de laugmentation des salaires rels au sein de lconomie (qui sexplique, notamment, par la croissance de la productivit) ; - lvolution des prix de vente diverge de celle des cots montaires (tels que le cot des matires premires et des frais de personnel) dans la mesure o les prix de vente ragissent avec un temps de retard et dans une proportion moindre par rapport laccroissement des charges de lentreprise ; - contrairement aux cots montaires, les charges damortissement et donc lconomie fiscale lie ces charges naugmentent pas avec linflation dans la mesure o, dans la plupart des pays dvelopps, lamortissement des immobilisations seffectue sur la base du cot
dintrt rel moyen sur les 30 dernires annes (1971 2001). 2

historique, et non du cot actuel ou rvalu ; - les investissements, qui sont rpartis sur la dure de lhorizon de prvision, doivent tre galement soumis un processus dindexation, etc, Ds lors, il conviendrait de construire le business plan sur la base de taux dinflation diffrencis par nature de charges, de produits ou dinvestissement, en procdant une analyse des niveaux dinflation historiques constats, puis dlaborer des prvisions, moyen ou long terme, de taux dindexation devant affecter les diffrentes composantes du modle. III. LA COMPOSANTE INFLATIONNISTE DU TAUX DE CROISSANCE A LINFINI DOIT ETRE COHERENTE AVEC CELLE RETENUE DANS LE TAUX DACTUALISATION Sagissant dvaluer une entreprise dont la dure de vie, sauf exception, nest pas finie, il convient de calculer la valeur terminale, lissue de lhorizon de prvision explicite, cest--dire la valeur rsiduelle de lentreprise une fois son flux de trsorerie stabilis. La problmatique de la valeur terminale revt une importance fondamentale. En effet, celle-ci reprsente souvent 60 70% de la valeur globale dun projet, parfois 100% dans le cas dune industrie comme celle des cosmtiques, voire plus dans le secteur des hautes technologies. Une des techniques les plus communment utilises pour calculer la valeur terminale consiste faire crotre le dernier flux prvisionnel correspondant, en thorie, un flux normatif un taux de croissance moyen sur un horizon infini, puis de lactualiser la date de lvaluation. Quel que soit le taux de croissance retenu (taux de croissance gnral de lconomie ou sectoriel, anticip ou historique), il est fondamental de respecter une certaine cohrence, au niveau du traitement de linflation, entre la mthode retenue pour la dtermination du taux dactualisation et la modlisation des flux sur lhorizon de prvision, dune part, et le calcul du taux de croissance linfini, dautre part.

A titre dexemple, sil est admis que la socit value progressera au mme rythme que lconomie lissue de lhorizon de prvision, il conviendra de retenir un taux de croissance linfini calcul sur la base du taux de croissance de lconomie prvisionnel (ou dfaut du taux de croissance moyen historique) et du taux dinflation prvisionnel (ou dfaut du taux dinflation historique) au sein du secteur concern. Sur les 20 dernires annes (1981 2001), le taux de croissance du produit intrieur brut (PIB) franais en termes nominaux, cest--dire inflation comprise, sest lev 5,6%. Sur la mme priode, le taux de croissance rel (hors inflation) de lconomie a atteint 2,2% et le taux dinflation, 3,4%. Ces deux taux, proches des taux historiques sur trs longue priode (100 ans), correspondent peu ou prou aux taux de croissance linfini (de lordre de 2%) habituellement retenus par les praticiens de lvaluation. Mais comment interprter ce niveau de taux ? Les praticiens raisonnent-ils sur la base du taux dinflation gnral de lconomie et considrent-ils, en consquence, que la croissance relle du flux normatif des socits quils valuent va tre nulle lhorizon de prvision ; ou, au contraire, estiment-ils que la socit va crotre au rythme de lconomie, mais que les prix auront tendance se stabiliser, voire dcrotre, sur le march de rfrence de la socit ? En tout tat de cause, ce niveau de taux (de lordre de 2%) est infrieur ce quon obtiendrait en ajoutant le taux de croissance moyen (environ 2%), et le taux dinflation gnral de lconomie (environ 3%). Lcart est directement li aux modalits de dtermination du taux dactualisation. En effet, en pratique, celui-ci a t labor sur la base des taux dintrt la date de lvaluation dont le niveau actuel (4 5%) est sensiblement infrieur celui des taux historiques sur trs longue priode (6 7%). Dans ces conditions, tant que le taux sans risque, inclus dans le taux dactualisation, sera calcul sur la base de donnes observes la date de lvaluation, et non de donnes historiques sur longue priode, il ne convient pas de revoir la hausse les taux de croissance linfini

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traditionnellement valuateurs.

retenus

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les

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