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Portugal: Connatre la dette pour sortir du pige

Rsum du rapport de l'Initiative portugaise pour un audit citoyen de la dette (IAC)1


par Stphanie Jacquemont (CADTM Belgique)

1. Introduction
Pas de position ferme et dfinitive de la IAC (initiative pour un audit citoyen). Certaines choses ne sont pas tudies ou pas suffisamment tudies : dette des administrations locales, dette des entreprises publiques, partenariats public/priv (PPP). Un des objectifs : apporter, pour le dbat, des concepts et analyses souvent considrs comme rservs aux professionnels > tre clairs sans sacrifier la rigueur.

2. Le processus d'endettement
De quelle dette parle-t-on ? En 2008, la dette portugaise en % du PIB tait au mme niveau que celle de l'Allemagne, la France, et moindre que celle de la Belgique, de la Grce. Des pays comme l'Irlande ou l'Espagne avaient mme une dette en % du PIB infrieure la moyenne de la zone euro. Le problme, c'est plutt la dette externe, rsultat de dficits externes croissants de la balance courante des paiements. Dette externe (ou passif net externe) mesure par la position extrieure nette, est au moins aussi importante que la dette publique, car l'accumulation de dette vis--vis de l'extrieur peut mettre en cause la capacit de paiement de notre pays et favorise les attaques spculatives des marchs financiers contre la dette publique. Trop simpliste de parler de problme de dette souveraine. Notre problme, c'est toute la dette, et particulirement la dette extrieure. Annes 2000 dans la zone euro : endettement et instabilit financire semblables ceux qu'ont connus les PED dans les 70s et 80s. Transformation extraordinaire des conomies faisant partie de l'UEM (union conomique et montaire). D'une situation d'quilibre relatif, sont apparus des excdents gigantesques d'une part et des dficits d'autre part. 3 groupes : ceux qui sont passs de l'excdent au dficit (Belgique, France, Finlande) ; ceux qui sont passs de l'quilibre l'excdent (Pays-Bas, Allemagne, Autriche) ; et ceux qui sont passs de l'quilibre au dficit (Irlande, Grce, Italie, Portugal). De ces groupes, Allemagne d'un ct, Grce et Portugal de l'autre, sont des cas extrmes. Facteurs d'explication du succs allemand : la fois changements dans la stratgie europenne et l'insertion de l'UE dans l'conomie globale, et stratgie nationale allemande. Stratgie europenne : 3 facteurs : libralisation du commerce avec le reste du monde > importations de matires premires moins chres et dbouchs pour exportations allemandes largissement de l'UE : main-duvre qualifie et bon march
1 Rapport prliminaire du Groupe technique, http://auditoriacidada.info/facebook/docs/relatorio_iac.pdf Rapport labor par Jos Castro Caldas, Nuno Teles, Sara Rocha (Coord.), Alexandre Romeiras, Ana Costa, Antnio Carlos Santos, Bruno Maia, Eugnia Pires, Frederico Pinheiro, Joo Camargo, Joo Neves, Jos Carlos Ferreira, Jos Gusmo, Lus Bernardo, Mariana Mortgua, Paulo Coimbra, Sandro Mendona, Susana Figueiredo

zone euro Stratgie allemande de restriction salariale (compression salariale). Rduction des salaires rels allemands depuis 2003. Stratgie accepte par les syndicats sous prtexte de prserver un modle social allemand o prdomine la retraite par capitalisation (donc accumulation d'excdents qui sont ensuite rinvestis et rentabiliss sur les marchs financiers fait sens). Impact de la libralisation des changes sur la Priphrie de l'UE : concurrence accrue fragilise leurs industries traditionnelles, et dvie les flux d'investissement tranger. Pas de rcession immdiate, car les excdents du Centre sont recycls sous forme de crdits. Euro empche les ajustements permis par les dvaluations > monnaie trop forte pou les pays faibles de la zone euro. Union montaire ingale du point de vue des structures conomiques, avec une quasi-inexistence de mcanismes de redistribution des revenus. Illusion a dur un temps, tant pour la Priphrie que pour le Centre, mais avec l'arrive de la crise financire en Europe et la fermeture du robinet du crdit aux pays priphriques, le dsquilibre est devenu manifeste, et l'difice branlant s'est croul. Le refrain du "nous avons vcu au-dessus de nos moyens", vise culpabilisatrice, est faux. Les dpenses des familles et de ltat ont trs peu augment entre 1995 et 2007. La part du gteau (PIB) qui a vritablement augment : le poids des importations de 34% 40% > substitution de la production nationale par importation de biens et services achets l'tranger > approfondissement de la dpendance du Portugal vis--vis de l'extrieur. Dette des mnages portugais trs faible : en 2010, 63% des familles ne devaient rien. Le gros de la dette des mnages est li l'acquisition d'un logement. Les plus endetts sont ceux qui ont les plus gros revenus et patrimoines. Le crdit obtenu l'extrieur par les banques n'a pas servi l'investissement productif (formation brute de capital fixe). Le crdit est all vers les mnages surtout pour financer l'achat d'une maison (cependant le % des familles endettes est trs faible, voir encadr ci-dessous), et vers les entreprises, surtout les grandes entreprises, notamment dans la construction et l'immobilier. Lafflux de crdit bon march a favoris activits spculatives, en particulier dans l'immobilier. C'est dans ce secteur que se situent ceux qui ont vcu au-dessus de leurs moyens, avec des investissements financs par des crdits. Il faut casser 3 mythes : seule la dette publique est l'origine de l'attaque spculative de 2011 la dette provient d'une prodigalit, de dpenses excessives sur la priode rcente (premire augmentation de la dette de 1980 1986, deuxime priode d'augmentation partir de 2009) dpenses et dette sont l'apanage de la gauche

Portugal (1980- 2011) : Dette des administrations publiques, dficit public en % du PIB et cycles politiques. Source : AMECO.

3.La dette publique, qu'est-ce que c'est?


L'volution de la dette publique est dtermine par le dficit ou l'excdent budgtaire, mais aussi par la structure mme de la dette contracte antrieurement. missions de dettes ne sont pas alloues des dpenses spcifiques. Dette directe de ltat (DDE) est un des deux principaux indicateurs de la dette publique. C'est la mesure utilise par l'Institut de Gestion du Crdit Public (IGCP), l'organisme officiel charg des missions et de la gestion des dettes. Selon l'IGCP, fin septembre 2012 la DDE atteignait prs de 190 milliards d'euros, soit 114% du PIB, selon la cinquime rvision du Programme d'assistance conomique et financier (PAEF) de la troka. De ce montant, 60 milliards de prts de la troka, qui reprsentent donc plus de 30% de la dette totale. 60% de cette dette se prsentent sous la forme de titres changeables sur le march (ce % a baiss du fait du poids croissant des prts de la troka, il tait de 80% fin 2010 et de 70% fin 2011). Le principal instrument de financement sur les marchs financiers = Obligations du Trsor (OT), qui reprsentent aujourd'hui 50% de la DDE. Il y a aussi les bons du Trsor (BT), qui reprsentent 9% de la dette et sont mis sur 18 mois max. La majorit de la dette actuelle date de la priode de l'euro. La dette de la dictature est ngligeable. Il y a quelques titres " vie" mis sous la dictature qui sont en circulation, et des titres mis aprs 1974 ont servi rembourser une dette antrieure, mais si on fait l'exercice thorique de calculer le montant actuel de cette dette issue de la dictature aujourd'hui, on arriverait quelque 3 milliards d'euros (une somme considre comme ngligeable par les auteurs).

6% de la dette est sous forme de certificats d'pargne et certificats du trsor, instruments destins capter l'argent des petits pargnants.

Variation sur la priode 31/12/00 Nbre d'annes de la priode PIB* 127,32 171,98 123,11 71,6% 5,3 3,1% 166,90 198,78 119,1% 7,8 4,7% Montant de la 61,57 dette* Dette en % du 48,4% PIB Intrts l'anne* de 3,7 31/12/08 31/12/12 Priode 1 8 44,66 61,54 23,2% 1,6 0,2% Priode 2 4 -5,08 75,67 47,5% 2,5 1,6%

Intrts en % 2,9% du PIB

* en milliards d'euros Variation de la dette et des intrts. Source : base de donnes du World Economic Outlook du FMI et de la Banque mondiale et INE. Estimations pour 2012 : 5e rvision du PAEF

> l'essentiel de l'augmentation de la dette s'est produit depuis 2009 (de fin 2000 fin 2008, hausse de 61,54 mds, puis de 75,67 mds en seulement 4 ans, entre fin 2008 et fin 2012 ) NB: DDE ne comprend pas la dette contingente, les arrirs, mais comprend la dette mise avec une garantie de ltat. Qui sont les cranciers?

Baisse des dtenteurs rsidents jusqu' 2008, due la diversification des portefeuilles de la part des banques et autres institutions financires portugaises, ainsi que des particuliers + 1998: ouverture des adjudications d'OT aux banques non rsidentes. Avec la crise, le poids des mnages reste faible, mais celui des banques et institutions financires a augment (banques de 4% 15 % de 2008 2012, de 9% 12% pour les autres institutions

financires). Avec la crise, les banques trangres ont commenc se dfaire de leurs positions. Tendance compense par le SMP (Securities Market Programme) cr par la BCE, via lequel la BCE a achet 20 milliards de dette portugaise. Changement dans le rollover, puisque la dette arrive chance est maintenant finance par des prts multilatraux (FMI, FESF, MESF). Les cranciers privs sont ainsi remplacs par des cranciers qui revendiquent de fait un statut de crancier prioritaire. Donc si restructuration, le haircut sera surtout impos aux cranciers privs, y compris aux petits dtenteurs. > la substitution de la dette dtenue par les banques non rsidentes par une dette dtenue par des entits multilatrales pourra limiter la ralisation d'une restructuration slective visant protger certains cranciers comme les petits pargnants ou les fonds de pension publics. + ce sont les contribuables des autres pays qui vont supporter le haircut au cas o une rduction de la dette tait impose aux entits multilatrales. Vu les ramifications de ltat et les diffrentes formes de financement, pratiquement chaque organisme a sa dfinition de la dette publique. Important de connatre les diffrences entre les diffrentes dfinitions pour choisir la plus adapte chaque type d'analyse. Secteur public et administrations publiques Compos de l'ensemble des units institutionnelles publiques. Point commun : sont sous contrle public. On distingue dans ce secteur, les units institutionnelles non marchandes avec : administration centrale (tat + Services et fonds autonomes) administration locale et rgionale scurit sociale les units institutionnelles marchandes, avec : entreprises publiques non financires socits publiques financires Certaines entreprises publiques, en termes de comptabilit, ont t incluses dans ce qu'on appelle les administrations publiques. Il s'agit d'entreprises dont les recettes sont majoritairement publiques comme le parc scolaire, les routes, le mtro de Lisbonne entre autres. Ces entreprises comptent donc dans le dficit et la dette publique.

Secteur Public Secteur public non financier Administrations publiques


Entreprises publiques non financires non incluses dans les administrations publiques

Entits des administrations publiques hors entreprises publiques

Entreprises publiques incluses dans les administrations publiques

Socits financires publiques

Entreprises publiques non financires Entreprises publiques

La dette publique dans l'optique de Maastricht C'est celle qui est normalement utilise pour valuer le niveau d'endettement des administrations publiques. Dfinition du Trait : correspond une partie du passif 2 brut consolid des administrations publiques. Mesure brute : on ne dcompte pas du passif les actifs financiers que ltat dtient. Mesure consolide : exclut les dettes des administrations publiques entre elles. La dette est value sa valeur nominale, et non pas sa valeur sur le march. Dette directe de ltat (DDE) Inclut seulement la dette mise par le sous-secteur tat. A l'inverse de la dfinition de Maastricht, cette mesure n'est pas consolide et reflte tous les passifs du sous-secteur. Se distingue de la dfinition de Maastricht en ce qu'elle inclut la capitalisation accumule des Certificats dpargne. Dette telle qu'elle est dfinie dans le Programme d'assistance conomique et financire (PAEF) Semblable la dette selon la dfinition de Maastricht, l'exception de quelques situations prvues dans le mmorandum, notamment dette contracte pour la recapitalisation des banques, dpts de l'IGCP.
2 La dette au sens de Maastricht ne comprend pas l'ensemble des passifs financiers mais uniquement les numraires et dpts, les titres autres qu'actions que sont les bons du Trsor (BTF et BTAN), les obligations assimilables du Trsor (OAT), les Euro medium term notes (EMTN), ainsi que les emprunts ; en sont exclus les produits drivs et les autres comptes payer et recevoir. Source: Insee

Juin 2012 [1] [2] [3]= [1-2] Dette non consolide du secteur public non financier 249,8 Dette des entreprises publiques non financires non incluses dans les administrations 19 publiques Dette non consolide des administrations publiques Dont: dette non consolide de l'administration centrale Dont: dette non consolide des administrations locales et rgionales [4] [5]= [3-4] [6] [7]= [5-6] [8] [9] [10]= [7-9] Dette entre entits des administrations publiques Dette consolide des administrations publiques Crdits commerciaux obtenus par les administrations publiques Dette selon la dfinition de Maastricht Dette selon la dfinition de Maastricht nette des dpts des administrations publiques Ce qui est exclu selon les critres du PAEF Dette des administrations publiques selon la dfinition du PAEF 230,8 217,2 13,6 28,6 201,2 3,8 198,1 182 27,2 170,9

Comment la dette publique est-elle finance ? mission de titres (Obligations du Trsor) : concrtement, ltat, travers l'IGCP, annonce un groupe de banques avec lesquelles il travaille directement (les Oprateurs spcialiss en valeurs du Trsor, OSVT) qu'il va mettre un nombre dtermin de titres. A la date fixe, ces banques participent une vente aux enchres dans laquelle elles font des offres (bids) d'achat de titres qui sont ordonns du plus bas au plus haut taux d'intrt implicite (yield). Si leurs offres sont acceptes, elles fournissent finalement l'argent ltat pour recevoir, conformment aux conditions dfinies, des intrts et, la date prvue d'chance du titre, le montant total de leur investissement (le principal). Deux manires d'envisager les intrts pays sur ces titres : le taux du coupon et ce qu'on appelle le yield (rendement). Le taux du coupon est le taux d'intrt nominal, celui qui dtermine le montant des coupons que ltat va payer chaque anne. Le rendement est le taux rel, c'est--dire ce qu'il en cote rellement ltat, et c'est ce qui doit tre retenu dans les analyses. En effet, les titres peuvent tre vendus en-dessous ou au-dessus de leur valeur relle. March primaire de la dette ne fonctionne pas tous les jours, contrairement au march secondaire (sur lequel les banques s'changent des titres entre elles ou les placent auprs des investisseurs finaux). Ce qui veut dire que les variations quotidiennes de taux d'intrt dont les mdias nous parlent concernent les rendements (yields) sur le march secondaire. Si des taux croissants sur ce march n'impliquent pas directement des cots suprieurs pour ltat sur des titres dj mis, ces taux quotidiens sont importants en ce qu'ils refltent la perception du risque par les marchs. Ils peuvent in fine conditionner les taux d'intrt pays par ltat, quand il sera amen rmettre des titres : il ne trouvera preneur pour ces titres que si les yields sont semblables ceux que les investisseurs trouvent sur le march secondaire. Cette architecture financire place les tats dans une position de vulnrabilit face aux attaques spculatives des acteurs financiers et des agences de notation. L'intervention de la BCE Oprations montaires sur titres Pour faire baisser les taux d'intrt, la BCE s'est engage assumer son rle de prteur en dernier ressort et acheter, de manire illimite si ncessaire, des titres de la dette sur le march secondaire. Les transactions effectues dans ce cadre sont connues sous le nom d'oprations montaires sur titres (Outright Monetary Transactions, OMT), et leur fonctionnement a t rendu public le 6 septembre

2012, ce qui a contribu de manire dcisive la baisse des taux d'intrt sur la dette souveraine des pays priphriques. Cependant, une condition ncessaire aux OMT est l'existence d'une conditionnalit stricte et effective (selon la Banque du Portugal), ce qui veut dire que les pays doivent ncessairement accepter les programmes d'ajustement macro-conomique, ou de prvention, associs aux programmes de FESF/MES. En d'autres termes, l'intervention de la BCE est conditionne l'acceptation de politiques d'austrit . De plus, en limitant ce soutien des pays qui disposent d'un accs effectif aux marchs financiers, des pays comme le Portugal sont pour le moment hors de sa porte. Les diffrents instruments de l'IGCP Instrumen Montant ts de dette (millions )
Obligations 93 626 du Trsor (OT)

% du Echang Coupon/intrt Terme total de eable la dette


47,48% Oui Fixe Moyen et long terme: entre 1 et 50 ans (n'a jamais dpass 30 ans)

Destinataires Observations

et

Intermdiaires financiers (banques) et investisseurs finaux du secteur financier (banques centrales, assurances, fonds de pension...)

Billets du 19 833 Trsor (BT)

10,06%

Oui

Fixe (intrt Court dcompt du (jusqu' montant vers par mois) l'investisseur l'achat) Variable index, avec des primes de fidlit et des limites maximales

terme Intermdiaires financiers 18 (banques) et investisseurs finaux du secteur financier (banques centrales, assurances, fonds de pension...)

Certificats d'pargne (CA)

9 667

4,90%

non

Long terme. Particuliers Sries A et B sans terme: les titres restent actifs jusqu'au rachat. Srie C/ 10 ans terme Entits du secteur public 18 administratif et entreprises publiques, soumises au principe d'unit de trsorerie de l'Etat. Manire de garantir que leurs excdents soient employs dans l'Etat et pas dans le secteur financier. Entits du secteur financier avec des besoins spcifiques en termes de conditions d'mission, notamment mission en monnaies spcifiques ou avec des modles de taux d'intrt personnaliss (variables ou indexs). Permet de diriger des produits des investisseurs spcifiques dans des ngociations prives et non sur les marchs

Certificats 6 028 spciaux de dette de court terme (CEDIC)

3,06%

non

Fixe bas sur les Court taux de BT (jusqu' comparables mois)

Medium 2 947 Term Notes (MTN)

1,49%

Oui

Fixe, variable ou Moyen terme flexible. Dpend (jusqu 5 ans) de ce qui a t conclu avec l'acheteur initial du titre

Certificats 1 419 du Trsor (CT) Certificats 151 spciaux de

0,72%

non

Fixe mais croissant Long terme (10 Particuliers selon la fidlit de ans) l'investisseur Fixe- Bas sur les Moyen et long Mme destinataires que les taux d'OT terme CEDIC. Instrument

0,08%

Non

dette de moyen et long terme (CEDIM)

comparables

chance relativement rcent, cr en toujours 2011 suprieure 18 mois qui concide avec l'chance d'une OT active sur le march convenir entre les parties Long terme -

Autres Sous-total

1 012 134 683

0,51% 68,29% 31,71%

non

Emprunts multilatraux

Programme 62 527 d'assistance financire Dette totale 197 209

100,00%

Instruments de dette. Source : IGCP

IGCP : Cr en 1999, changement rcent, avec accroissement de ses attributions. La loi prvoit une gestion plus active de la dette : passe de la simple mission-achat-vente de titres des instruments plus complexes. L'IGCP a maintenant pour mandat de raliser les oprations financires (...) considres comme adquates, comme les oprations impliquant des drivs financiers tels que les oprations de swaps de taux d'intrt, de devises et d'autres conditions financires, ainsi que les oprations terme, des futurs et des options qui ont pour base les engagements dcoulant de la dette publique . Du point de vue du systme financier, la dette souveraine est absolument cruciale. Jusqu' la crise des dettes souveraines, les titres des tats taient les seuls actifs rentables avec un risque quasi nul. La ncessit pour les investisseurs d'acheter des valeurs de la dette souveraine sans risque amne au transfert norme qui a pu s'observer en Europe. Les fonds qui ne sont pas disponibles pour les pays priphriques sont transfrs vers l'Allemagne par ex, o l'afflux de fonds est tel que les rendements sont ngatifs. Dans le contexte europen, les titres de la dette publique ont peu peu gagn plus de poids du fait qu'ils sont accepts par (...) la BCE comme des garanties des prts qu'elle concde aux banques prives . Troka= le FMI+ La commission europenne + la BCE En fait, les cranciers du PAEF ne sont pas la CE et la BCE, mais des fonds crs par la CE et la BCE, c'est--dire le FESF et le MES. Ces deux fonds se financent sur les marchs financiers , travers l'mission de titres garantis par l'ensemble de leurs tats membres. Les doutes quant au cot rel des emprunts raliss auprs de la troka subsistent en raison de la complexit du programme de paiements cr (qui inclut taux de march, taux variables et montants progressifs de commissions), et d'autre part, du fait que ce schma n'a t prsent publiquement dans aucun document officiel. Banque du Portugal a tent d'claircir ces conditions dans une brochure sur le programme publie en 2011. Selon ce document, les conditions sont les suivantes : Fonds europens : 26 mds + 26 mds euros 14 tranches intrts pays sur une base annuelle Intrts et cots associs

MESF : cot de financement obtenu par le fonds sur le march lors de l'mission de dette destine financer chaque tranche, augment de cots administratifs non prciss FESF : idem + S'ajoute 0,5% de commission de service pour chaque prt les deux fonds ont touch initialement une marge de profit de 2% ajouter ces cots. En juillet 2011, en consquence des ngociations sur la dette grecque, ces marges ont t limines pour les 2 pays. FMI : 23,74 mds de DTS, soit environ 26 mds d'euros 13 tranches remboursement entre 2015 et 2024 : chaque tranche rembourse en 12 paiements semestriels, payables 4 ans et demi aprs le versement de la tranche. Les intrts sont pays sur base trimestrielle, mais sont calculs sur base hebdomadaire en fonction des taux d'intrt de rfrence des DTS. Intrts et cots associs : taux d'intrts du DTS + 1% Surtaxe de 2% partir du moment o le prt dpasse 300% du quota du Portugal au sein du FMI (c'est--dire au-dessus de 3,4 mds euros environ). Cette surtaxe augmente 3% aprs 3 ans de prt. S'ajoute 0,5% de commission de service pour chaque prt. Difficile d'valuer les taux d'intrt qui varient en fonction des taux du march, mais on peut faire des calculs simples pour tablir une fourchette. En termes de cot global du programme, tant donn les inconnues, nous pouvons utiliser les prvisions du cot total des prts (commissions comprises) prsentes par l'IGCP dans son bulletin mensuel de dcembre 2012 : 3,1% pour les fonds europens et 4,1% pour le financement du FMI, ce qui donnerait une moyenne de 3,4% applicable au total dj reu (environ 61,7 mds d'euros). Retenir qu'avec les conditions ngocies entre-temps avec les autres pays sous ajustement, les maturits moyennes des prts europens ont t augmentes, et se situent dsormais autour de 12,4 ans pour le MES et de 14,6 ans pour le FESF. Les prts du FMI se maintiennent une maturit moyenne de 7,3 ans, ce qui porte la moyenne du total 11,3 ans. Sur base des taux et maturits dj connues, si l'on extrapole pour le total des prts accords (qui seront totalement verss au 1er semestre 2013), voici les cots totaux simplifis que l'on obtient : Tableau : conditions des prts de la Troka Taux moyen Montant total Maturit* d'intrt et du prt commissions* FESF MESF Total "europen" FMI Total PAEF 3% 3% 3% 4,1% 3,4 % 26 26 52 26 78 12,4 14,6 --7,3 11,3

Cot annuel Cot total (mds ) (mds ) 0,78 0,78 1,56 1,07 2,63 9,67 11,39 21,06 7,78 28,84

Source : bulletin mensuel de l'IGCP, dcembre 2012 (*)calculs de la IAC

Cela fait un cot total de l'ordre de 29 mds d'euros. Il est prvu que les dernires tranches soient verses au 1er semestre 2013, ce qui veut dire qu'aprs cela, le Portugal devra se financer sur les marchs financiers, notamment pour rembourser les quelque 6 mds d'amortissement prvus pour septembre 2013. A partir de 2014, il s'agira de financer plus de 9 mds par an jusque 2021, le pays sera donc fortement

dpendant des financements externes dans les prochaines annes. Sans une restructuration de la dette et en cas d'accs limit aux marchs, ce montant devra tre financ sur le budget de ltat, ce qui est manifestement inadmissible . Le montant de la dette a plus que doubl entre 2001 et 2011. L'augmentation des taux d'intrt fut la raison invoque par le gouvernement pour justifier le recours l'aide de la troka. Intressons-nous la variation des taux d'intrt : baisse prononce des taux dans les annes 1990, jusqu' 1997, en termes nominaux mais aussi rels. Taux continuent baisser aprs 2000, mme si de manire moins prononce. Analyse de l'effet stock de dette (si le taux se maintient, combien faudrait-il payer d'intrts si le stock augmente ? ), de l'effet taux d'intrt (hypothse inverse : si le stock se maintient, combien d'intrts payer en fonction de la variation des taux), et de l'effet crois (effet des deux variables, c'est--dire stock et taux, effet gnralement ngligeable). Conclusion de cette analyse : Jusque 2007, le montant des intrts payer a augment du fait de l'effet stock. En 2007 et surtout en 2011, les intrts payer ont augment en consquence la fois de l'augmentation du stock de la dette et de celle des taux d'intrt. Baisse des taux jusque 2007 parce que titres mis en euros, et considrs comme quivalents aux autres titres europens, avec un risque minime. Lgre baisse des taux y compris juste aprs l'clatement de la crise, car les titres de la dette ont jou le rle de valeur-refuge. Tendance s'inverse en 2010, avec la dgradation des notes de plusieurs dettes souveraines. En 2011, la monte des taux conjugue l'augmentation de la dette a t l'origine du bond de prs de 1,5 mds d'euros du montant d'intrts payer.

4.Le compte courant d'endettement


Erreur de considrer la dette publique comme une simple accumulation de dficits publics. Cet aspect est rel mais c'est seulement un des aspects, pas toujours le plus pertinent. Graphique suivant prsente l'volution de la dette en % du PIB de 1977 2011, ainsi que les montants des dficits budgtaires sur la priode. On distingue trois priodes concernant la dette : une priode d'augmentation entre 1977 et 1986, avec acclration partir de 1981 1987-2000 : stabilisation avec mme lgre diminution (sauf la parenthse 1993-94) depuis 2000 : augmentation avec forte acclration depuis la crise financire

Dficit et dette en % du PIB. Source : AMECO et Banque du Portugal

Ce graph permet de voir le lien entre dficits et dette, lien loin d'tre mcanique. Ex : en dpit des importants dficits entre 1986 et 1992, le ratio dette/PIB a diminu. A l'inverse, aprs l'entre dans l'euro, priode marque par des dficits plus limits, le ratio augmente considrablement. Le ratio dette/ PIB suggre en fait que le montant de la dette n'a de sens que compar la capacit d'un pays la rembourser : augmentation de la dette est un problme quand il ne va pas de pair avec une croissance de l'conomie. Priodes de diminution du ratio dette/PIB correspondent aux priodes de croissance forte, avec un double effet de la croissance (sur le budget travers augmentation des recettes fiscales, et sur le rsultat du ratio puisque le dnominateur augmente). L'histoire post-dictature peut se dcouper en 5 priodes. Annes Priode Dficit moyen Variation moyenne Croissance annuel (% du PIB) annuelle de la moyenne relle du dette (% du PIB) PIB 1977-1981 1981-1986 1986-2000 2000-2008 2008Aprs-25 avril Stabilisation Crise financire 5,95 5,07 8,13 0,80 4,80 -0,62 2,63 12,13 5,57 1,67 4,07 0,99 -1,07 AD/Bloco Central 7,15 Entre dans l'euro 4,26

Dans la dynamique de la dette/PIB, il faut prendre en compte 3 lments : solde budgtaire primaire (c'est--dire avant paiement des intrts) croissance du PIB taux d'intrt + le taux d'inflation, qui a aussi un impact. L'inflation influence la croissance nominale du PIB et dvalorise le stock de la dette, attnuant les effets des intrts, mme si elle peut avoir des consquences ngatives sur les conditions de financement. Il y aussi des variations du montant de la dette qui ne dcoulent pas directement du solde budgtaire. Il peut s'agir de changements dans la valeur des actifs de ltat, des altrations du primtre de consolidation budgtaire, des recettes issues de privatisations (annes 1996-98), d'oprations avec les

banques, etc.

Diffrence entre le dficit et la variation de la dette (1991-2011). Source : Banque du Portugal

L'norme diffrence entre la variation du stock de la dette et le dficit budgtaire observe en 2011 correspond ainsi une partie non utilise du prt de la Troka (10,2 mds) et la part toujours non rgularise des fonds de pensions transfrs la scurit sociale. Contribuent galement l'enregistrement de la contribution de ltat portugais au prt la Grce et l'Irlande (900 millions) et le paiement anticip d'une partie du prt FESF (900 millions) Question des altrations du primtre de consolidation budgtaire aussi trs importante. Selon Eurostat, les engagements ventuels (hors bilan) de ltat portugais qui sont hors du primtre de consolidation budgtaire se sont levs en 2011 16 mds . Cependant, selon le doc du FMI sur la 3e rvision de l'accord avec la troka, ces engagements ventuels pourraient atteindre les 25 mds entre les garanties accordes aux institutions financires, les entreprises publiques hors du primtre de consolidation et les PPP (partenariats public/priv) Les ajustements entre dficit et dette Pacte de stabilit de croissance et compta europenne : les dficits des administrations publiques sont reports en valeur nominale, de mme que la dette publique. Le dficit des administrations publiques ne correspond gnralement pas la variation de la dette publique sur la mme priode. La diffrence entre cette variation et le montant du dficit est appele ajustement dficit-dette. (ADD). Si ADD> 0, la dette augmente plus que le dficit, et inversement. Facteurs qui peuvent contribuer pour une ADD diffrente de 0 : transactions sur actifs financiers : la dette publique est une donne BRUTE, c'est--dire qu'elle ne tient compte que des passifs des administrations publiques et leurs actifs ne sont pas dduits. Des changements dans la possession de ces actifs constituent des facteurs de divergence, par ex quand on met de la dette pour acqurir un actif ou quand on utilise des actifs financiers pour financer le dficit ou amortir la dette publique. Transactions sur des passifs non comptabiliss dans la dette publique : la dette exclut les drivs et autres crdits (dettes commerciales). Ex : quand un tat recourt de crdits commerciaux pour financier l'achat de biens et services, cela n'affecte pas la dette. Quand il met de la dette pour liquider les crdits commerciaux enregistrs prcdemment, la dette augmente sans impact sur le dficit. Des dpenses et recettes publiques au dficit fin des annes 70 : dpenses publiques = moins de 30% du PIB. Annes 80, dpassent les 35% et en

2010, les 50%. Depuis la fin des annes 70, 3 priodes de pic : 1990-93 / 2003-2005 / 2009-10, et 3 pisodes importants de rduction du poids des dpenses dans le PIB : 1994-95 / 2006-07 / 2011-12.

Dpenses publiques (bleu) et dpenses publiques primaires (hors intrts, rouge) en % du PIB. Source : AMECO, Eurostat

Jusqu'aux annes 1980, niveau de dpenses au Portugal en % du PIB largement infrieur au niveau des autres pays europens. L'augmentation de 30% 50% correspond en ralit un processus de convergence qui s'est achev au milieu des annes 2000. Augmentation parce que dmocratisation de l'accs aux soins de sant et l'ducation et largissement de la scurit sociale. Analyse des dpenses par secteurs d'affection montre galement que le Portugal ne diffre pas de la moyenne de l'UE, avec par ordre d'importance en 2010 : protection sociale, sant, services gnraux de l'administration publique et l'ducation. Dpenses de personnel suprieures moyenne UE, mais au contraire, dpenses pour allocations sociales infrieures celles de l'ensemble de l'UE. L'volution des recettes en % du PIB a suivi de prs celle des dpenses : passes de prs de 25% en 1977 45% en 2012. Priodes de rcession, recettes tendent baisser. Cependant, au cours de la priode de crise actuelle, on distingue deux phases distinctes : entre 2008 et 2009, les recettes ont clairement diminu du fait de la rcession ; depuis 2010, les recettes augmentent en dpit de la rcession. Avec l'austrit, objectif affich est de rduire les dpenses, d'augmenter les recettes, afin de rduire le dficit et ainsi soutenir la croissance. Le rsultat est loin de l'objectif. L'austrit aggrave la rcession, les dpenses n'ont pas diminu autant que prvu, les recettes fiscales ont diminu et les recettes globales augmentent seulement au prix de mesures extraordinaires. A partir d'avril 2011, l'augmentation des recettes courantes s'est faite un taux de plus en plus faible, qui est devenu ngatif en 2012. Les dpenses courantes, elles, qui avaient diminu au dbut de 2011, ont pratiquement stagn en 2012. Les recettes et dpenses de scurit sociale ont aussi volu de manire dfavorable.

Recettes et dpenses courantes de ltat, taux de variation par rapport la mme priode de l'anne prcdente. Source : Banque du Portugal

L'rosion de la base fiscale comme source d'endettement Structure fiscale au Portugal : impts indirects prdominent sur les impts directs. Si l'on questionne la lgitimit de la dette, on doit aussi se poser des questions sur la lgitimit des mesures qui conduisent une insuffisance dans la collecte des impts et donc des dficits et une dette excessive. Fiscalit n'est pas le principal facteur derrire la crise mais des tudes du FMI et de l'OCDE montrent qu'elle l'a favorise. Sans prtendre l'exhaustivit, nous avons retenu quelques facteurs sur 5 plans diffrents : le contexte international, le plan budgtaire et les politiques publiques ; le plan lgislatif, ; le plan administratif ; le plan du comportement des contribuables. Contexte international 1)concurrence fiscale > rosion des bases fiscales 2)l'chec de la lutte contre les paradis fiscaux Contexte du budget et des politiques publiques 1)prvisions, parfois dlibrment, optimistes quant aux recettes : impossible d'tre infaillible dans les prvisions, mais en 2012, le gouvernement a t sourd aux critiques qui pointaient les prvisions trop optimistes et alertaient d'une baisse probable des recettes issues de la TVA en raison de la chute du pouvoir d'achat. Cette surdit du gouvernement est soit un aveuglement idologique, soit preuve d'incomptence, soit une tromperie dlibre. 2)Inexistence de politiques conomiques : existence de politiques publiques qui contrecarrent les tendances dpressives ou rcessives est cruciale pour viter une chute dans les recettes budgtaires. Une croyance inbranlable dans les mcanismes de march amne la dconsidration de telles politiques. La politique conomique est aujourd'hui rduite la promulgation d'une nouvelle loi sur la concurrence (sans grand impact), des privatisations (qui, en rgle gnrale, rduisent les recettes fiscales venir), et consiste attendre que d'une politique d'appauvrissement (bas salaires, droits corns, qui dtriorent la collecte des impts) merge une rnovation conomique, tel le phnix qui renatrait de ses cendres . 1)avantages fiscaux deviennent privilges fiscaux : l'rosion non justifie des recettes peut tre en partie explique par la mise en place de vritables privilges fiscaux (paradis fiscaux internes), qui constituent des entorses difficilement justifiables au principe d'galit devant l'impt. C'est le cas de l'IRS (impt sur le revenu des personnes physiques), o l'existence de taux libratoires, applicables au revenus du capital et aux plus-values, met en cause non seulement le principe d'galit, mais aussi le principe d'unicit de l'impt inscrit dans la Constitution. Mme en priode de crise, ces revenus

n'ont pas t touchs par la surtaxe extraordinaire de l'IRS ! Il y a aussi les rductions d'impts, dductions fiscales, et autres amortissements acclrs. Ces avantages, quand ils s'appliquent aux entreprises, s'apparentent des aides dtat, attribues pour des raisons diverses, pas seulement les plus louables (action des lobbies). 2)Mauvaises politiques fiscales : Ex : abolition de l'impt sur les successions et donations, impt qui existe dans la grande majorit des dmocraties et qui vise crer les conditions pour une meilleure galit des chances. Suppression au lieu de refonte montre comment ceux qui en ont beaucoup bnfici ont russi convaincre ceux qui n'en ont pas ou peu bnfici. Autre exemple : loignement des taux d'imposition de l'IRS et de l'IRC (sur le revenu des entreprises), invitation la planification fiscale, avec des entrepreneurs et professions librales qui passent au rgime de l'IRC, pour profiter du meilleur des deux rgimes. Sur le plan administratif 1)organisation administrative : politique fiscale trouve son expression dans la loi et sa concrtisation dans une bonne administration. Facteur dcisif de la confiance des contribuables dans le systme fiscal. 2)Contrle et prvention : important que le contrle soit effectu par des cadres prpars, que soient fixs des objectifs de collecte atteignables, que le contrle s'effectue dans le cadre lgal. Les recettes non perues sont rarement dtectes, et le pourcentage de procs perdus, pour cause d'instructions ou de preuves insuffisantes, par l'administration fiscale est lev. Peu de prvention et d'ducation, systme surtout rpressif. Sur le plan des comportements des contribuables Mfiance des contribuables, qui ont le sentiment que le systme est injuste, l'argent collect mal dpens, l'administration toute-puissante. Favorise l'vasion fiscale et la fraude, augmente l'inefficacit du systme. conomie non dclare est estime, selon les tudes, entre 18 et 24 % du PIB Le centre off-shore de Madre A t cr sous le prtexte qu'il servirait attirer les investissements trangers, amener des recettes fiscales et crer de l'emploi. En ralit, les investissements raliss sont d'une utilit douteuse pour l'conomie portugaise, la cration d'emplois trs limite, et en fait de recette fiscale, c'est plutt une dpense fiscale. Donnes plus rcentes de 2009 rendent compte de lexistence de 2 678 entreprises dont plus de 90% n'emploient aucun travailleur ou ne dclarent rien au titre de l'IRC (impt sur le bnfice des socits). Au total, 1 677 travailleurs employs. Les autorits fiscales estiment que la recette fiscale au titre de l'IRS (impt sur le revenu des personnes physiques) est de 2964 par travailleur et que la dpense fiscale de 650 089 par travailleur. Au total, la recette fiscale collecte dans la zone franche de Madre s'lve 33 millions, 33 fois moins que la dpense fiscale associe.

5.Autres sources de dette


Les transports publics. Secteur souvent point comme un exemple de la pitre efficacit de la gestion conomique par ltat. Entreprises de transport public tudies : Carris (transports publics de Lisbonne), STCP (socit de transports collectifs de Porto), Mtro de Lisbonne, Mtro de Porto, Transtejo/Soflusa, REFER (chemins de fer), CP (Comboios de Portugal), sur la priode 2002-2011. Les 7 entreprises cites affichaient une dette, fin 2011, de 20,5 mds d'euros, l'quivalent de prs de 12% du PIB. Cette dette a augment un rythme fou sur la priode tudie : 1,4 mds euros / an, le paiement des intrts tant la principale cause de cette escalade (augmentation de 12,5 mds entre 2002 et 2011 / intrts pays sur la priode : 4,49 mds). Depuis 2006, les intrts dpassent le montant des pertes oprationnelles. Le taux de couverture des cots oprationnels par les recettes oprationnelles pour les entreprises

tudies est relativement lev (si on exclut Transjeto/Soflusa, entre 65,8% et 88,7% en 2011). Le principal problme dans le modle de financement portugais, par rapport d'autres pays europens, est qu'il ne prvoit pas de financement alternatif, et le dficit oprationnel (qui a t rduit au fil des annes) ne peut tre financ que par le recours la dette. Autre problme : le dsengagement de ltat dans les investissements d'infrastructures, travaux pourtant demands par ltat (taux de couverture des investissements par ltat= 35%). Les comptes de 3 des entreprises tudies n'indiquent pas qui sont les cranciers de cette dette, notamment CP et REFER, qui comptent elles deux pour la moiti de la dette des entreprises de transports publics. Sont parvenus identifier les cranciers de 6,4 mds de dette, soit 1/3 de la dette analyse. 25 cranciers, dont 7 dtiennent plus de 80% du montant. La Banque europenne d'investissements (BEI), dont les 27 tats membres sont les actionnaires, est la principale crancire (1,8 mds). Ltat portugais est le 2nd crancier (1,1 md). Les 5 plus gros cranciers privs (Deutsche Bank, BNP Paribas, ABN Amro, JP Morgan, Barclays) sont cranciers de 2,1 mds, soit 33,5% du total considr. L'exposition des banques portugaises est trs rduite. Pour tenter de rembourser intgralement la dette des entreprises de transports publics, le gouvernement a mis en place une stratgie base sur l'quilibre oprationnel des entreprises, via la rduction des cots et l'augmentation des recettes. > augmentation des tarifs, avec l'argument (fallacieux, voir graphique p. 59) que les tarifs n'auraient pas suivi l'inflation. > rduction du nombre de travailleurs, qui a chut de 38% sur la priode analyse pour les 7 entreprises tudies. Stratgie voue l'chec, puisque les charges financires quivalent 189% des salaires, il ne sert rien de rduire les charges oprationnelles si on ne s'attaque pas au problme des charges financires. Dtrioration du service rendu aux usagers + augmentation des tarifs> les entreprises de transports publics ont perdu 17% de leurs passagers sur les dix dernires annes. Accumulation de dette due pour un tiers au paiement d'intrts. galement due un modle de financement dfaillant. Les partenariats public- priv (PPP) Portugal champion du monde des PPP, avec des dpenses en % du PIB relatives aux PPP les plus leves (prs de 11%). Les PPP ont contribu alourdir la dette, avec des taux de rentabilit injustifis pour les consortiums privs qui les ont promus. PPP consistent la concession de travaux publics ou services publics des financements privs. Diffrents types de PPP, parmi lesquels : Free-standing : projets o le secteur priv dveloppe l'infrastructure. Il rcupre les cots et dgage une rentabilit travers les frais pays par les usagers. Joint venture : secteur public contribue au financement et la gestion est confie au partenaire priv. Services sold : services prests par le secteur priv pour lesquels ltat paie une redevance. Au moins 120 PPP ngocis avec ltat central, en plus d'une quantit d'autres au niveau local tablis avec des organes de pouvoir locaux ou des entreprises dtat. Du fait de ce nombre lev de PPP, le pays tait en 2004 le pays le plus expos aux prts de la BEI, avec 2,8 mds euros (beaucoup de PPP utilisent des fonds de la BEI). La situation s'est aggrave depuis 2004 avec un recours croissant au financement de la BEI : 285 millions en 2007, 839 millions en 2008, 290 millions en 2009 et 945 millions en 2010. Les investissements dans les PPP ne sont pas comptabiliss comme une dpense publique

(Eurostat, 2004), stratgie efficace pour dbudgtiser les investissements publics. Les charges financires lies au PPP ont toujours tendance augmenter, non seulement du fait de la rengociation des contrats, mais aussi du fait de l'exigence de rquilibrage financier. A chaque fois que ltat procde une modification unilatrale du contrat (ce qui arrive trs rgulirement, parce que les ngociateurs de ltat, au moment de la signature du contrat, n'ont pas prvu tous les paramtres futurs), les partenaires privs exigent un rquilibrage financier pour garantir le maintien des conditions de profit initialement prvue dans le contrat . Dans les contrats de concession, ltat assume les risques commerciaux et financiers, comme les risques lis l'augmentation des taux d'intrt, des spreads. Paralllement, c'est la banque qui finance qui exige que ltat assume ces risques sous peine de ne pas accorder le crdit. Les PPP au Portugal reprsentent un canal important de transfert d'argent public au secteur priv . Arguments en dfense des PPP : meilleure slection des projets, seuls les rentables tant retenus. La ralit dment largement cette affirmation. Les PPP sur les projets routiers surestiment le trafic. En 2010, 40% des autoroutes portugaises avaient un trafic moyen quotidien infrieur aux 10 000 vhicules, le critre utilis pour justifier la construction d'une autoroute. Audit des PPP confi Ernst & Young : dnonc publiquement par la IAC en mai 2012, qui a demand la suspension de cette adjudication auprs du Procureur gnral de la Rpublique. Cette adjudication a viol les principes fondamentaux de l'attribution de marchs publics : bonne foi, srieux, neutralit et interdiction de conflits d'intrts. Conflit d'intrts : Ernst & Young SA ralise et a ralis la rvision lgale des comptes de nombreuses entreprises impliques dans des consortiums de concession et de PPP. Le tribunal administratif a rejet la demande en action d'annulation, en disant que le fait qu'Ernst & Young ait travaill pour des entreprises impliques de PPP ne veut pas dire que ses concurrents aient t dsavantags dans l'attribution du contrat. En d'autres termes, le tribunal a seulement tudi si les autres cabinets d'audit ont subi ou non un prjudice, alors qu'il aurait fallu s'intresser aux intrts publics en cause. Sans surprise, les rsultats de l'audit, dont seulement une partie a t rendue publique, sont favorables aux entreprises prives. Entre les mesures proposes par le cabinet d'audit : privatisation de certains PPP avec abrogation des contrats de concession, livraison des structures au priv et acquisition des crdits bancaires par ltat ; introduction de pages supplmentaires sur les autoroutes transfert des recettes des pages aux concessionnaires privs augmentation de la dure des concessions rduction des cots du priv en termes d'entretien des structures, avec l'limination des exigences de qualit Nouvelle lgislation sur les PPP entre en vigueur le 1er juillet 2012, qui indique que ltat entend bien poursuivre avec ce modle de PPP. Nouvelle lgislation particulirement ambigu, sujette des interprtations qui favorisent les concessionnaires dans des actions en justice. Une tude rcente de l'observatoire des PPP de l'Universit catholique suggre que la meilleure sortie serait l'achat par ltat des autoroutes page fictif 3 (SCUT) pour un montant de 3,5 5 mds (prs de 2% du PIB), ce qui reprsenterait, selon l'tude, une conomie de 400 millions d'euros annuels. L'tude prtend que cette opration serait bnfique tant pour ltat que pour les entreprises prives. L'ide de la nationalisation des PPP fait son chemin grande vitesse : cela fait penser qu'en dpit de contrats soigneusement conus en faveur des intrts privs, dans certains secteurs, notamment les
3 Dsigne les autoroutes pour lesquelles l'tat paye une redevance aux concessionnaires en fonction du trafic.SCUT= Sans Cots pour les Utilisateurs

routes, les affaires ne sont plus rentables. Ainsi, les PPP, grce auxquels ces entreprises et banques ont pu encaisser des sommes rgulires ces dernires annes, se termineraient par un dernier grand dboursement en leur faveur. Les PPP permettent la dbudgtisation c'est--dire, de cacher une dpense en la retirant du budget gnral de ltat. Ils permettent aussi le transfert de deniers publics vers le priv. Exemples du pont du 25 avril ou du terminal de conteneurs d'Alcantara p. 66-68. PPP dans le domaine de la sant. Premire exprience entre 1996 et 2008 : concession de la gestion clinique de l'hpital Amadora-Sintra. Contrat termin notamment en raison de divergences sur les comptes entre l'Administration rgionale de Sant de Lisbonne et de la Valle du Tage (ARSLVT) et le groupe priv auquel la gestion avait t confie, Mella Sade. Accusations de l'ARSLVT selon lesquelles Mella Sade facturait ltat des examens qui n'avaient jamais t pratiqus. Bien que le gouvernement ait mis fin ce contrat, il a choisi le mme groupe pour la gestion du nouvel hpital de Braga et de Vila Franca de Xira. Introduction d'un comparateur public (connu sous le nom de CPC), qui justifie la concession au priv comme l'option la moins chre (par rapport un investissement direct de ltat pour l'infrastructure). Mais il est facile de manipuler les critres de ce comparateur (selon ce qu'un juge retrait de la Cour des comptes, Carlos Moreno, explique dans son livre). De plus, aprs l'attribution de la concession, les rengociations peuvent aboutir des cots nettement suprieurs ceux pris en compte par le comparateur. PPP sant : jamais l'oprateur priv n'assume un risque seul (et souvent dans une moindre proportion que ltat), et les risques les plus probables et l'impact le plus important sont assums par ltat seul. Dans la pratique, l'entit prive se trouve l'abri des oscillations de l'conomie relle et elle maintient son revenu annuel, issu de l'argent public, protg des variations qui pourraient tre enregistres sur les marchs les annes suivantes . Pantouflage entre l'appareil dtat et les groupes privs de sant, pratique que l'on retrouve dans d'autres domaines des PPP. Sauvetages bancaires Secteur bancaire portugais trs rentable avant la crise (plus de 10% de ROE).

Rentabilit du capital dans le systme bancaire portugais. Source : Banque du Portugal

Diversification des affaires des banques, loin des ses fonctions traditionnelles d'intermdiation. Changement radical avec l'euro, baisse et stabilisation des taux d'intrt, avec pour consquences :

dpts deviennent moins attractifs > rduction des taux d'pargne augmentation des crdits octroys, souvent avec un laxisme dans les politiques d'octroi de crdit, sans prise en compte des risques et avec une focalisation sur la rentabilit. Accs facilit des banques au march interbancaire, cot rduit, en particulier pour les oprations court terme. Changement dans les bilans des banques, surtout du ct du passif, o les dpts psent moins, et donc le recours au financement externe sur le march interbancaire augmente. Par ailleurs, baisse gnralise des niveaux des capitaux au sens strict/fonds propres de premire catgorie (core capital), notamment grce des changements rglementaires. (Ble II: rating interne pour valuer le risque des actifs, ce qui a libr du capital + possibilit de comptabiliser dans le capital des instruments hybrides) > Banques largement sous-capitalises, incapables de faire face la dtrioration de la qualit de leurs actifs. Banques galement affectes par leur politique de distribution de dividendes. Avant la crise, dans la majorit des grandes banques europennes, part des bnfices destine aux dividendes = 50%. Grands actionnaires qui pendant des annes n'ont pas recapitalis grce aux bnfices, ont demand recapitalisation par ltat au moment de la crise Entre le 1er octobre 2008 et le 1er octobre 2012, le volume mis disposition (approuv) du secteur financier europen s'lve 5058,9 milliards d'euros (40,3% du PIB de l'UE). Entre octobre 2008 et le 31 dcembre 2011, le soutien rellement obtenu (utilis) par les banques s'lve 1615,9 mds d'euros (12,8% du PIB de l'UE). Le secteur bancaire portugais est parvenu, de manire gnrale, maintenir des rsultats positifs tout au long de la crise financire, en partie du fait de son activit internationale, et aussi en raison d'une politique de provisionnement et classification du crdit chu plus favorable. Par ailleurs, le secteur bancaire portugais affiche des ratios crdit/dpts parmi les plus levs (oblig de le faire descendre 120% dans le cadre du programme d'assistance financire). Point faible : faible niveau des fonds propres, en particulier des fonds propres de premire catgorie, c'est--dire du capital ayant une capacit effective d'absorption des pertes. Programme d'assistance financire exigences vis--vis du secteur bancaire ratio de core capital de 9% en 2011 et de 10% en 2012, niveau qui devra se maintenir par la suite rduction du levier: atteindre un ratio crdit/dpts de 120% jusqu' 2014 adoption du ratio de crdit risque pour la classification du crdit chu, en accord avec les normes internationales En octobre 2008, le gouvernement portugais annonce l'octroi de garanties sur la dette mise par les banques portugaises jusqu' 20 mds d'euros. Mesure d'abord mise en place jusqu' fin 2009, puis tendue 35 mds en 2011, dans le cadre du PAEF. Novembre 2008: programme de recapitalisation des institutions de crdit ayant leur sige au Portugal, jusqu' un montant total de 4 mds. En vigueur initialement jusqu' fin 2009, le programme a galement t renforc jusqu' 12 mds d'euros dans le cadre du plan d'aide. Les banques portugaises, devant la rarfaction et l'enchrissement de leurs financements en 2009, se sont tournes vers l'mission de dette garantie par ltat. Voir tableau 5.4 p. 78 pour le dtail de ces garanties. Si dans la premire phase de la crise, les banques n'ont pas eu besoin de recapitalisation, les nouvelles exigences en termes de fonds propres imposes fin 2012 ont donn lieu des besoins en capitaux significatifs. Parmi les 4 grandes banques, seule la BES a russi porter son capital aux niveaux requis sans recourir aux capitaux publics. Pour les autres banques, entre de ltat au capital

travers les contingent convertibles, ou Coco, instruments hybrides qui fonctionnent comme des dettes en temps normal, mais se transforment en capital si un vnement dtermin se produit. Cet vnement consiste gnralement en la baisse des fonds propres au dessous d'un certain niveau. En cas de stress, l'investisseur est oblig d'essuyer les pertes. Ltat n'est donc pas actionnaire de facto des banques et n'interviendra pas dans leur gestion. La situation ne sera modifie que si les fonds propres descendent au dessous du niveau requis. Utilisation de coco est hautement discutable pour les raisons suivantes : instrument de capital hybride qui, bien que considr comme capital, n'en est pas dans les faits ltat, bien qu'il injecte de l'argent dans les banques, n'a pas de contrle sur la manire dont il est utilis en dernire instance, si l'tat est appel injecter du capital dans les banques, la dette publique s'en trouvera augmente En plus de ces mesures, les banques ont eu accs au financement de la BCE des taux rduits (actuellement 0,75%). Est-ce que ces moyens donns aux banques ont contribu (ou auraient pu contribuer) stimuler l'conomie? Mmorandum contient une obligation de rduire le levier, donc de rduire le ratio crdit/dpts > il faut soit augmenter les dpts, soit rduire le crdit, soit faire les deux. De manire gnrale, augmentation des dpts parce que augmentation de leur rmunration et hausse du taux d'pargne des mnages. Mais on peut s'attendre, avec les mesures d'austrit mises en place, une inversion de cette tendance en 2013. On a galement assist une importante rduction des crdits octroys (demande de crdit des entreprises et mnages diminue + durcissement des conditions d'octroi). Les banques ont rduit leur rle de financement de l'conomie. Avec l'inversion des tendances concernant l'pargne, et l'exigence de maintenir le ratio crdit/dpts, une contraction du crdit encore plus importante est sans doute prvoir pour l'anne qui vient. En revanche, augmentation significative au dernier semestre de la dette publique portugaise dtenue par les banques nationales. Une des raisons derrire cette augmentation est que les banques ont davantage recouru aux financements de la BCE et ont dpos la BCE les titres de la dette portugaise comme collatral. Cependant, le poids de la dette publique portugaise dans les actifs des banques reste limit. Socialisation des pertes du priv : la BPN (Banco Portugus de Negcios) Le secteur bancaire a t l'un des principaux consommateurs de ressources publiques depuis le dbut de la crise. Une bonne partie de la dette publique (effective ou potentielle) contracte par ltat travers les diffrentes dcisions de soutien au secteur dcoule de l'opration lie la BPN. Depuis la nationalisation jusqu' la reprivatisation, plusieurs milliards d'euros des contribuables portugais ont t dpenss. Bien que la revente au priv de la BPN ait t conclue, les cots de l'opration vont se faire sentir dans le budget de ltat et dans sa dette pendant les prochaines annes, sans qu'on en connaisse le montant rel. Dcret de nationalisation de la BPN de novembre 2008: dcision de nationaliser fonde sur 2 arguments habituellement utiliss dans ce genre de situation : dfense des droits des pargnants de cette banque : ltat intervient pour garantir les dpts ncessit de garantir la stabilit du systme financier portugais, en vitant que la faillite de la BPN n'engendre une rue aux guichets dans les autres banques et donc une banqueroute gnralise. Cependant, toujours pas de dmonstration solide des arguments invoqus. Au contraire, beaucoup d'lments indiquent qu'une non nationalisation, avec liquidation, aurait t moins coteuse pour le

contribuable portugais. Quel que soit le jugement que l'on porte sur la nationalisation, on peut en tout cas constater que les principaux bnficiaires de cette nationalisation ont t les banques trangres, dont les investissements ont t intgralement protgs. Priode de gestion publique de la BPN : novembre 2008- mars 2012. 2010 : 3 bad banks sont cres (Parvalorem, Parups, et Parparticipadas), o les actifs toxiques de la BPN sont transfrs. Objectif : rendre la BPN solvable et la prparer pour la revente au priv. En 2010, ltat a d enregistrer des pertes sur les actifs transfrs dans les bad banks pour un montant de 1,8 md (qui a contribu au dficit cette anne-l). En 2011, de nouveau pertes de l'ordre de 400 millions + Injection de capital de 600 millions dans la BPN en 2011 (concrtise en fvrier 2012) > en 2011, cot pour ltat d'un milliard d'euros. Cots dj assums par ltat : 2,8 mds d'euros. Dette de la BPN, garantie par ltat, s'levait fin 2011 5,7 mds d'euros (une partie a t transfre dans les bad banks). Source potentielle de dpenses pour ltat si les garanties doivent tre actives. BPN reprivatise en avril 2012, selon un processus peu transparent. Vendue pour 40 millions d'euros BIC (selon les travaux de la Commission parlementaire sur processus de nationalisation, gestion et cession de la BPN, la valeur estime de la banque se situait dans une fourchette de 60 160 millions). Sur 1,4 milliard de dette de la BPN sous forme de papiers commerciaux, 1 milliard a t cd Parvalorem. Les 400 millions restants assums par la BPN conservent la garantie dtat jusqu' chance, en mars 2015 + Autre financement de 300 millions aussi garanti par ltat. En rsum, malgr la privatisation, la responsabilit de ltat reste engage et l'opration peut s'avrer trs coteuse pour les contribuables. Les garanties et autres responsabilits potentielles assumes par l'Etat portugais Etat portugais

BPN privatise:
Papiers commerciaux: 400 millions Financement compte courant: 300 millions Actions judiciciaires*: 250 300 millions

Socits vhicules (bad banks):


Obligations: 3 100 millions Emprunts: 793 millions Papiers commerciaux: 1 000 millions

* Ltat assume la responsabilit pour d'ventuelles indemnisations rsultant d'actions judiciaires en cours. Les bad banks restent aux mains de ltat et les cots de gestion associs ces structures vont avoir un impact sur les comptes publics sur plusieurs exercices, impact difficile valuer. Mme trs court terme, les doutes persistent quant aux montants en jeu. Le rapport sur le budget de ltat pour 2013 prvoit que jusqu' la fin 2012 il soit ncessaire d'enregistrer de nouvelles pertes pour dprciations mais elles ne sont pas quantifies > preuve supplmentaire de l'opacit sur ce dossier. En plus des pertes, les cots de gestion et dettes dues par ces structures gnrent des dpenses. Selon prvisions budgtaires pour 2013, les intrts de la dette que devront payer Parvalorem et Parups

s'tabliront 207 millions d'euros. Bref, dcisions concernant la BPN n'ont pas protg l'intrt public, au contraire. Plus que les petits pargnants, ce sont les banques trangres dtentrices de crances sur la BPN et les grands pargnants qui ont bnfici de l'opration. Processus sous le sceau de l'opacit, encore plus quand il s'est agi de la revente de la BPN (choix de l'acheteur, dtermination du prix, concessions faites l'acheteur dans les ngociations). Combien nous cote la BPN ? En millions Dprciation d'euros d'actifs toxiques Pertes dj 2 200 portes dans les comptes publics Estimation de 3 400 (?) pertes potentielles Total 5 600 (?)

Injections capital 600

de Charges nettes Indemnisations Total de Parvalorem et Parups 244 3 044

186

300

3 886

600

430

300

6 930

6. La dette prive : des banques aux entreprises et aux mnages


Comme nous l'avons vu dans la premire partie, l'endettement qui joue un grand rle dans les attaques spculatives contre la dette souveraine portugaise est l'endettement des banques. Le passif des banques portugaises face l'extrieur a cr de manire extraordinaire (multipli par 7) entre 1995 et 2008. Les banques ont recouru au crdit extrieur pour prter aux mnages et aux entreprises, qui se sont aussi beaucoup endetts. Les banques ont pu augmenter leur volume de crdit grce un financement externe abondant et bon march et au laxisme de la Banque du Portugal. Ainsi le poids de la dette des mnages et des entreprises dans le PIB a augment de 146 points de % entre 1995 et 2011 (66 pour les mnages, 80 pour les entreprises non financires).

Passif des banques portugaises face aux non-rsidents entre janvier 1995 et septembre 2012. Source : Banque du Portugal (millions d').

Dette prive des familles (rouge) et des entreprises non financires (vert) en % du PIB (dette consolide). Source : Banque du Portugal.

Les liens entre dette publique, prive et bancaire sont troits et sont devenus visibles avec la crise financire initie en 2007. Les banques ont alors gel l'octroi de crdit (entre elles et avec le reste des acteurs conomiques). Incapables de refinancer leurs dettes, les entreprises et mnages surendetts ont entam un processus de dsendettement, avec pour consquence une contraction de la consommation et de l'investissement, qui a un impact ngatif sur les recettes publiques. Les dettes bancaires et les dettes publiques sont lies par la dcision de l'UE en 2008 de sauver les banques tout prix. Au Portugal, les banques ont t protges par l'octroi de garanties publiques sur les dettes mises. Ces garanties ont dtrior la position financire de ltat. Ultrieurement, les banques ont reu des contribuables prs de 10% de l'emprunt auprs de la troka sous forme de capital.

Endettement des socits non-financires, en 2011, selon Eurostat : 130,6% du PIB. Majeure partie du crdit octroy aux grandes entreprises. 2 secteurs se distinguent : la construction et l'immobilier. Situation d'endettement des entreprises est grave si l'on considre la contraction du crdit qui a cours actuellement. Dette des particuliers (par particulier, on entend les familles, les entrepreneurs en nom propre et les institutions sans but lucratif au service des familles). Dette la plus importante : celle contracte pour l'acquisition d'un bien immobilier ou pour l'amortissement d'un prt hypothcaire. Le profil d'pargne des familles portugaises est plutt conservateur, mais elles ont subi 3 types de pression : salaires qui stagnent et pressuriss par un systme fiscal rgressif dans les faits (pas de jure), services publics fragiles et de plus en plus chers, et offres de crdit apparemment avantageuses, en fait souvent usuraires. Selon Eurostat, en 1995, dette des familles reprsentait 26,1% du PIB ; a atteint 95,5% en 2012. Dette trs ingalement rpartie selon les classes de revenus. Chez le quintile infrieur, 12,5% des familles sont endettes. Dcile suprieur : 62,5% ont des dettes. Dcembre 2012 : crdit immobilier des familles reprsentait 71,7% du PIB (% de familles propritaires de leur habitation en 2011 suprieur 75%). Question se poser : poids de la dette hypothcaire dans le revenu disponible des mnages. Selon Eurostat, % des mnages avec des charges financires leves lies l'achat d'une maison s'lve 34,1% du total, au-dessus de la moyenne de l'UE 27 et 15. Crdit la consommation a un poids beaucoup moins important.

7. La dette publique peut-elle tre paye ? quel prix ?


L'austrit, a ne paye pas les dettes ! Rponse de l'UE la crise depuis 2008 en plusieurs phases : mars dcembre 2008 : souci majeur : stabilit du systme financier, sauvetage des banques dcembre 2008 fvrier 2010 : tentative d'viter la rcession par le recours temporaire des politiques expansionnistes depuis fvrier 2010 : le centre de l'attention se dplace de la reprise conomique la stabilit de l'euro, via la consolidation budgtaire . Ces rponses de l'UE se transcrivent dans les politiques nationales. Les 3 phases se retrouvent bien dans les politiques menes par le gouvernement portugais. Dernier trimestre 2008, le gouvernement portugais adopte une initiative de renforcement de la stabilit financire (IREF). Janvier 2009 : Initiative pour l'investissement et l'emploi . 3e phase inaugure en mars 2010 avec le Programme de Stabilit et de Croissance (baptis PEC I), auquel vont succder en mai de la mme anne le PEC II, le budget 2011 (PEC III), et le mmorandum sign avec la troka. Politiques d'austrit et d'ajustement structurel inscrites dans les PEC et dans le mmorandum sont orientes vers la rduction du dficit budgtaire et de la dette publique, le rquilibrage du dficit extrieur via la rduction des salaires ( dvaluation interne ) et des politiques attractives pour les investissements trangers. Objectif de rduction du dficit et de la dette poursuivi travers la hausse de tous les taux d'impts, des coupes transversales dans les dpenses dans quasi tous les postes budgtaires et des privatisations. Principales augmentations d'impts : rduction des allgements fiscaux, augmentation de tous les taux de la TVA, augmentation de la contribution des salaris pour la scurit sociale et des taux de l'IRS (impt sur le revenu des personnes physiques). Des formes de co-paiement ont t introduites dans le systme de sant et le prix des transports publics a connu une hausse substantielle. Principales coupes dans les dpenses : rduction des salaires dans l'administration publique, coupes dans les pensions, dans les dpenses du Service national de la Sant et dans l'ducation, et gel de l'investissement public.

Le programme de privatisations prvu dans les PEC a t incorpor au mmorandum et tendu pour inclure la quasi-totalit des entreprises publiques. L'objectif de dvaluation interne a t poursuivi par des politiques de flexibilisation du march du travail et de rduction de la protection sociale : licenciements facilits, flexibilisation du temps de travail, rduction de la rmunration des heures supplmentaires. Le nombre de jours de travail annuels a t augment. Rforme de la protection sociale avec durcissement des conditions d'accs et rduction des prestations. Impact conomique et social de prs de 3 ans d'austrit est dvastateur : du 3e trimestre de 2010 au 3e trimestre de 2012, contraction du PIB en termes rels de 5,3% augmentation du nombre de faillite d'entreprises (principalement les petites) + 12% en 2011 par rapport 2010, + 43% en 2012 par rapport 2011 taux de chmage est pass de 11,2% au 1er trimestre 2010 16,6% au 3e trimestre 2012 Salaires nominaux ont baiss : -1,1% entre 2e trimestre 2010 et 2e trimestre 2011, -8,9% entre 2e trimestre 2011 et 2e trimestre 2012 solde migratoire ngatif en 2010 et 2011, avec des valeurs comparables celles observes dans les annes 1960. 1er semestre 2012 : nombre de Portugais migrant en Allemagne a augment de 53% par rapport la mme priode de 2011. Logique des plans d'austrit, avec pour objectifs : a) diminuer la dpense intrieure et augmenter les exportations pour dgager un excdent de la balance courante et ainsi diminuer la dette extrieure b) rduire les dpenses publiques pour dgager un excdent budgtaire et rduire la dette publique Rduction des dpenses et augmentation des impts ont pour consquences la rcession conomique et le chmage. Ces effets a priori ngatifs sont en fait des instruments utiles l'objectif de l'obtention d'un excdent de la balance courante. Le chmage, combin une rduction de la dure et du montant des indemnits, oblige les travailleurs accepter des salaires plus bas ; la baisse du revenu disponible des familles rduit le volume des importations. La rduction des salaires par ailleurs est vue comme une condition de l'augmentation des exportations. Dans un certain sens, le gouvernement et la Troka n'ont pas tort lorsqu'ils disent que l 'ajustement se ralise avec succs . Les salaires ont effectivement chut progressivement .

Salaires nominaux, taux de variation par rapport la mme priode de l'anne antrieure. Source : INE, Rapport sur le budget de ltat 2013.

Quant au dficit budgtaire, mme dans la logique du mmorandum, l'chec est patent. Rsultat direct de l'austrit (rcession et destruction d'emplois) ne permet pas de transformer un dficit en excdent. La dette publique continue d'augmenter en valeur absolue, en mme temps que le PIB courant diminue > dtrioration du ratio dette/PIB, rsultat qui traduit la disproportion croissante entre la montant de la dette et le montant du produit annuel, c'est--dire, la dgradation de la capacit de rembourser la dette. Par ailleurs, concernant la balance courante : si les exportations ont augment, le rythme de leur croissance diminue, et ce pour une raison simple : les autres pays de l'UE, principales destinations des exportations portugaises, subissent aussi les effets des politiques austritaires. La dette publique atteindra fin 2012 les 120% du PIB, niveau partir duquel le FMI la considre insoutenable. Difficile de prvoir sa trajectoire, car dpend de nombreux lments. Incertitude a amen les experts de la Troka revoir leurs prvisions la hausse plusieurs fois. Seule certitude : approfondissement de la rcession en consquence du renforcement de l'austrit, et la capacit servir la dette sera plus faible aprs l'ajustement. Actuellement, les intrts de la dette s'lvent prs de 7,2 mds (9% des dpenses inscrites au budget 2013 et 4,3% du PIB), soit un peu moins que le budget de la sant (8,5 mds) mais plus que celui de l'ducation (6,7 mds). Nous savons qu'une dette publique dont le taux d'intrt est suprieur au taux de croissance nominal de l'conomie gnre un effet boule de neige. Des ajustements de cette profondeur et nature ont dj t tests en d'autres lieux en d'autres temps. Rsultat : catastrophe sociale et effondrement de la dmocratie. Dette soutenable ? Niveau de dette en soi dit peu de choses, il faut considrer ses caractristiques : structure d'amortissement, rpartition dette interne/externe, dette en euros/devises, son volution rcente, et mme la position du pays dbiteur dans l'conomie mondiale. Concept de soutenabilit pose problme. Pas d'accord sur une dfinition, sujet complexe. On tend donc faire rimer soutenabilit avec baisse du ratio dette/PIB. Il convient de noter que la notion de soutenabilit de la dette n'est pas ncessairement limite la trajectoire financire de la dette, c'est--dire la garantie d'excution des engagements des tats vis-vis de leurs cranciers. La soutenabilit peut et doit tre analyse galement la lumire de la capacit de l'tat promouvoir un programme de croissance conomique et de cration d'emplois, associ la fourniture de services publics de qualit et la scurit sociale. Prvisions d'volution de la dette par la troka : rvises chaque fois, mais toutes prvoient une tendance dcroissante partir de 2014. Le problme rside dans les hypothses utilises pour parvenir cette tendance, que nous prsentons ici : 2011
Dette publique en % du PIB Croissance relle du PIB (en %) Solde budgtaire primaire (avt paiment des intrts) en % du PIB Inflation (dflateur du PIB) en % Taux d'intrt rel moyen en %

2012 119,1 -3,0 -0,5 0,3 3,7

2013 123,7 -1,0 0,2 1,3 2,6

2014 123,5 1,2 2,4 1,0 3,2

2015 121,1 1,8 3,1 1,2 3,0

2016 118,3 1,8 3,2 1,2 3,1

108,1 -1,7 -0,4 0,7 3,6

Hypothses de la 5e rvision du PAEF. Source : FMI

La trajectoire dcroissante de la dette dans les prochaines annes dpend d'une croissance positive ds 2014 et de soldes primaires positifs au-dessus des 2% partir de 2014. Ces deux hypothses paraissent irralistes, surtout avec le renforcement de l'austrit annonc. De mme, la baisse des taux d'intrt dans les prochaines annes nous semble irraliste. Il faut donc faire les calculs pour d'autres scnarios (ce que le FMI fait lui-mme dans les rapports de rvision du PAEF). Scnario 1 (vert) : hausse de 1,5% du taux d'intrt nominal partir de 2013 (le reste identique au tableau ci-dessus) Scnario 2 (mauve) : dficit primaire de 0% partir de 2013 Scnario 3 (bleu) : combinaison des scnarios 1 et 2. Rsultats dans graphique ci-dessous NB : scnarios peu ralistes, puisqu'une seule variable change alors que les diffrentes variables sont interdpendantes. Il s'agit juste de montrer l'effet automatique de telle ou telle variable sur le niveau de dette.

Conclusions : des variations raisonnables des hypothses de la troka mettent rapidement la dette sur un chemin insoutenable la rcession a un effet clairement ngatif sur les ratios de dette. Il est impossible de mettre la dette sur une chemin soutenable sans croissance conomique un dficit primaire nul lui seul ne suffirait pas contrler la dette. Nous savons l'impact terrible d'une tentative de dgager des excdents dans un contexte rcessif. Notez que l'objectif d'quilibre budgtaire n'est toujours pas atteint. Cela montre l'irresponsabilit d'une prvision d'excdent primaire pour les prochaines annes si l'on prend des montants ralistes, la trajectoire dcroissante ne sera pas atteinte. Les intrts et leur effet boule de neige pseront toujours davantage que n'importe quelle tentative de contrle budgtaire et seront en plus aggravs par les effets rcessifs du contrle budgtaire. Sans une rduction de la dette et des intrts, suivie d'une politique de relance conomique dont les dficits soient compenss par la croissance gnre, il n'est pas possible de considrer la dette

portugaise comme soutenable.

8. La dette doit-elle tre paye ?


L'ide qu'une dette doit tre paye quel qu'en soit le cot, parce que les contrats seraient sacrs, n'en devient pas vraie force de rptition. Dette rsulte d'un contrat, mais le pouvoir des contractants est bien souvent asymtrique. Un contractant en position d'extrme faiblesse peut tre amen signer un contrat qui met en cause sa dignit et ses droits. Une fois reconnue, cette violation de la dignit et des droits rend le contrat illgitime. L'tat peut mme ne pas reconnatre le contrat, le considrant comme illgal. Le consentement des parties ne suffit pas pour caractriser un contrat de lgitime. La lgitimit de toutes sortes de contrats est souvent conteste, et les contrats de prt ne font pas exception. Rappel de la doctrine de la dette odieuse, telle que formule par Alexander Sack. D'abord circonscrits aux cas de dictatures, les critres pour qualifier une dette d'odieuse ont avec le temps t largis pour comprendre les situations dans lesquelles a) la dette est contracte contre la volont du peuple, b) les ressources financires ont t dpenses contre les intrts de la population, c) et les cranciers connaissaient les intentions de ceux qui ont contract le prt. Le droit contient d'autres lments que l'on peut invoquer pour la suspension du remboursement, et mme pour l'annulation de dettes. la lumire du droit international public, un contrat peut tre nul parce que a) il est entach de vices du consentement , en raison de b) causes illicites ou immorales c) ou de l'usage illicite des fonds emprunts. Dans le cas de la dette portugaise, il y a clairement des questions de lgitimit qui doivent tre examines, entre autres : les circonstances dans lesquelles la dette lie au mmorandum pass avec la troka a t ngocie (par un gouvernement dmissionnaire et sans dbat parlementaire) et les conditions associes cette dette ; la dette qui rsulte de dpenses publiques illgitimes, comme les contrats qui favorisent indument des intrts privs (les PPP) ; les aides aux banques prives ; les dcisions de nationalisation et de privatisation de la BPN ; le manque gagner au niveau des recettes fiscales en raison de l'amnistie des dlits fiscaux ; les dpenses publiques auxquelles sont associs des faits de corruption. Les questions de lgitimit/illgitimit et de lgalit/illgalit de la dette sont les thmes centraux du processus d'audit depuis la Convention de Lisbonne. Ils continuent tre essentiels et mritent un approfondissement. Au cours des dbats et du travail de la IAC, il est devenu clair que la formulation de la question de la lgitimit en termes de la dtermination d'une partie de la dette qui ne doit pas tre paye, parce qu'illgale ou illgitime, et d'une autre partie qui doit l'tre, parce que lgitime et lgale, n'est pas rigoureuse . Il y aura des cas de dettes illgales par vice du contrat, de mme que des cas de dettes illgitimes en raison de la nature des conditions associes, cas qui seront prioritaires pour l'annulation. Mais en gnral l'audit citoyen de la dette permettra difficilement d'identifier et de dlimiter des parties de la dette lgitimes et des parties illgitimes de la dette sous forme de titres . La raison est simple : la dette n'est pas contracte pour un usage dtermin, n'est pas alloue des dpenses prcises. S'il est possible de dterminer un montant illgitime, il n'est pas possible d'tablir une correspondance entre ce montant et des titres de la dette. Illgitimit quand le service de la dette se fait au mpris des engagements de l'tat vis--vis des citoyens, en violation claire du respect de la dignit et des droits consacrs dans le droit international et dans la Constitution portugaise. La priorit accorde aux engagements avec les cranciers est alors illgitime.

9. Restructurations
Cette partie entend esquisser diffrents scnarios d'une restructuration de la dette portugaise, en dmlant les diffrents sens (souvent utiliss dessein de manire ambigu) d'un processus dfendu par les sphres les plus diverses de la socit portugaise. Une restructuration d'une dette, stricto sensu, c'est tout changement apport une dette et son profil, sur un des 3 aspects : maturit, prix (taux d'intrt), montant emprunt. L'objectif de toute restructuration est l'allgement des paiements du dbiteur face une situation d'insoutenabilit ou de risque de dfaut. Une restructuration de dette n'implique pas ncessairement une rduction de la valeur nominale de la dette (ou haircut). Par exemple, si on allonge la maturit sans toucher au taux d'intrt ni la valeur nominale, la valeur nette actuelle de la dette sera nanmoins rduite du fait de l'inflation. Restructuration de la dette incontournable. Analyse de cinq scnarios possibles, restructuration l'initiative des cranciers ou du dbiteur. Dans le 1er cas, on pose l'hypothse que le dbiteur n'entre pas en dfaut et que les nouveaux engagements financiers approuvs seront appuys par un financement officiel (FMI, UE) avec des conditionnalits (austrit). Dans le 2e, le pays souverain dclare un moratoire, entrant ainsi en dfaut et ngocie avec ses cranciers. Restructuration mene par les cranciers 1e modalit : Premier aspect prendre compte : porte de la restructuration. Comme cela s'est pass dans le cas grec, les institutions publiques font tout pour que les cots soient surtout supports par les cranciers privs. Dans ce scnario, le gouvernement, avec la collaboration de la troka, offre un change de titres au secteur priv avec de nouvelles conditions (maturit, intrts, et montant) de manire mettre le stock de la dette et son service sur une trajectoire soutenable. On parviendrait une restructuration en douceur , sans dfaut, et donc sans dclenchement des CDS, seulement si l'immense majorit des cranciers privs acceptent l'change. Il s'agirait d'une restructuration volontaire qui ne concernerait que les cranciers privs, et pas les cranciers publics qui dtiennent aujourd'hui une bonne part de la dette portugaise. Effets ngatifs quant la rputation du pays seraient minimiss par l'appui financier et politique des cranciers publics, mme si les conditionnalits de ce genre de processus engendrent des cots trs importants pour l'conomie nationale. 2e aspect prendre en considration : niveau d'endettement jug (de manire discrtionnaire) insoutenable par les cranciers. Dans le cas grec, 120% du PIB. Le fait que le Portugal ait seulement lgrement dpass ce seuil explique en partie la rticence des cranciers publics prendre le chemin de la restructuration. 3e lment prendre en compte : une restructuration de ce type serait lie de nouvelles conditionnalits de la troka, dont on connat les effets dsastreux. Servirait seulement aux cranciers publics gagner du temps pour continuer leur politique austritaire. De plus, les dirigeants europens ont insist sur le caractre exceptionnel de la restructuration grecque. Un processus sur le modle grec, la demande du gouvernement portugais, rencontrerait une forte rsistance. 2e modalit : propositions de quelques conomistes et laboratoires d'ides europens. Institut Brueghel a labor un plan4 ambitieux de restructuration de la dette grecque : rduction des intrts 0% pendant un certain temps, avec des changements dans le cadre lgal du FESF et une ventuelle indexation des taux d'intrt l'volution du PIB ou rduction du stock nominal de la dette. Premire solution a la prfrence des auteurs pour son cot symbolique et politique moindre. Les 2 options impliquent la participation des cranciers publics dans la restructuration, avec un taux d'intrt
4 http://www.bruegel.org/publications/publication-detail/publication/759-the-greek-debt-trap-an-escapeplan/#.URuY0vKdJGo

accord aux pays dbiteurs infrieur au taux auquel les cranciers se financent. Les auteurs ne rejettent pas les programmes d'austrit, mais plaident pour un transfert des ressources des pays cranciers vers les pays dbiteurs. 3e modalit : Les conomistes Yannis Varoufakis et Stuart Holland ont prsent ce qu'ils qualifient de proposition modeste (qui n'implique pas d'altration institutionnelle) pour la rsolution de la crise de la zone euro. Plaident pour le transfert d'une partie des dettes nationales (60% du PIB de chaque pays) au niveau europen, mutualisant ainsi la responsabilit travers l'mission d'obligations europennes (eurobonds). Ces titres seraient mis par la BCE et permettraient selon les auteurs une diminution du risque dans tous les pays, stabilisant les cots et empchant la spculation sur ces titres. Ajoutent cette proposition la concrtisation d'une union bancaire qui prvoie la responsabilit de recapitalisation bancaire travers le FESF. Pour s'attaquer aux dsquilibres structurels l'origine de la crise, ils proposent un new deal europen, c'est--dire un plan d'investissement europen financ par la BEI. Bien qu'ils ne se rfrent pas explicitement une restructuration de dette, leur plan quivaut une restructuration. Propositions similaires celles prsentes par des conomistes tels que Paul de Grauwe ou Paul Krugman. Restructuration mene par le dbiteur 1e modalit : Proposition de l'conomiste portugais Ricardo Cabral. Rejet du mmorandum et rengociation de la dette pour obtenir des conditions plus favorables. Faiblesse du Portugal face ses cranciers, qui dbloquent les tranches mesure que et dans la mesure o le pays applique le mmorandum > propose un moratoire sur le service de la dette court terme (3-4 mois) qui permette au pays de rengocier. Aux problmes immdiats de financement extrieur de l'conomie portugaise dans ce scnario, l'auteur rpond par la perspective d'un excdent extrieur de l'conomie portugaise comme un moyen d'assurer le financement de l'conomie. C'est pourquoi sa proposition englobe une restructuration non seulement de la dette publique mais aussi de la dette prive due l'extrieur. C'est la dette extrieure, plus que la dette publique, qui est ici identifie comme principal problme. Diffrence d'une restructuration mene par l'tat rside dans l'impact qu'elle aura sur le bilan des banques nationales crancires. Sans mcanisme de financement extrieur (comme les prts actuels de la Troka dans le cas grec), le secteur bancaire national peut entrer dans une crise aigu. C'est pourquoi Cabral propose un mcanisme qui ait pour priorit le maintien de l'activit bancaire (acceptation de dpts et concession de crdits) en mme temps que le bilan de la banque subirait une restructuration, avec pertes ordonnes et garantie des dpts en de de 100 000 euros. 2e modalit : Lapavitsas et al. dfendent une restructuration l'initiative du dbiteur (moratoire sur le service de la dette), suivie d'une sortie de l'euro. tant donn les plus que probables problmes de liquidit et de recapitalisation des banques nationales dans ce scnario, ce type d'action unilatrale implique d'avoir la souverainet sur la monnaie, donc la sortie de l'euro. Moratoire serait suivi de ngociations pour imposer aux cranciers une rduction importante du stock de la dette. Dette souveraine serait libelle en monnaie nationale. Dvaluation de la monnaie nationale permettrait une rduction de poids rel de la dette. Dans le cas portugais, tant donn l'importance de la part prive dans la dette extrieure, il est probable que ce processus oblige englober dans la restructuration la part prive (surtout celle des banques) de la dette, qui est aujourd'hui en grande partie socialise travers les oprations de refinancement de l'euro-systme. Les banques souffriraient des pertes imposes par la restructuration. Insolvables, elles devraient passer sous contrle public sans indemnisation des actionnaires, et obtenir les financements ncessaires auprs d'une banque centrale reconstitue. Elles seraient au service de l'conomie et concentreraient leurs activits l'chelle nationale.

La rduction substantielle du service de la dette diminuerait automatiquement le dficit budgtaire. La fin de l'austrit quant elle impliquerait un plus grand dficit. Mais avec le contrle de sa monnaie, l'tat portugais pourrait recourir aux financements de la Banque centrale. Cette solution aurait certes des cots et prsenterait des dfis importants, mais constitue une sortie prfrable l'austrit sans fin. Dans l'optique d'une restructuration mene par le dbiteur, l'examen de sa composition, lgitimit et soutenabilit est important dans les ngociations. L'audit citoyen a dans ce cas une contribution cruciale apporter au processus. Les cots du dfaut. Restructurations frquentes, surtout ces dernires annes, avec l'augmentation exponentielle des flux financiers internationaux et de l'endettement public. Les rpercussions d'un dfaut et d'une rengociation conscutive ne sont pas claires. 4 types de cots sont identifis par le Working Paper du FMI The Costs of Sovereign Default : cot de rputation (fermeture de l'accs aux marchs du crdit international) ; cot d'exclusion du commerce international (via le gel des crdits commerciaux) ; cots conomiques dus la dstabilisation du systme financier ; cots politiques. De cas de dfaut dans le pass, les auteurs concluent que : - le dfaut s'accompagne d'une baisse de la croissance d'1,2 point de %, l'impact tant de courte dure ; mais corrlation difficile tablir entre dfaut et croissance faible. - Le dfaut ne conduit pas une exclusion permanente des marchs de capitaux internationaux. - L'accs est ferm le temps du dfaut mais est rouvert une fois la restructuration acheve. Les pays entrs en dfaut dans les annes 1980 sont parvenus avoir de nouveau accs au crdit international en 4 ans environ. - les cas de quotas ou embargos imposs des pays en dfaut sont trs limits. - pas de preuves solides que le dfaut cause une contraction du crdit sur les marchs intrieurs. - les cots politiques semblent tre les plus importants, rduisant l'esprance de vie des gouvernements. Selon les auteurs, parfois les dirigeants reportent un dfaut qui est pourtant invitable, et vont bien au-del du point de dfaut, c'est--dire du point partir duquel le cot de servir la dette dans ses termes contractuels est suprieur aux cots encourus par une restructuration de ces termes. La restructuration de la dette grecque Ngociations commences l't 2011 se concluent par une restructuration organise par la troka en mars 2012. En accord avec l'autorit bancaire europenne (EBA), la majorit des cranciers privs a accept une rduction nominale de 50% (quivalente une rduction de la valeur actuelle nette suprieure 75%). Cependant, avec une majorit de la dette dtenue par des cranciers publics, avec les mcanismes de compensation des cranciers et la recapitalisation des banques grecques prvue dans le 2e paquet de prts de la troka, l'impact de cette restructuration dans le total de la dette grecque est limit. On l'value 20% du PIB grec pour une dette estime 160% du PIB. Restructuration s'est vite rvle insuffisante. En novembre 2012, nouvelle restructuration approuve par la troka, impliquant cette fois les cranciers publics, mais sans haircut. Grosso modo : rduction des taux d'intrt des emprunts bilatraux concds en 2010 ; avance de financement pour rachat de dette grecque sur le march secondaire un prix infrieur. Cette restructuration qui ne comprend pas de rduction et s'appuie sur une nouvelle vague d'austrit ne devrait pas rsoudre le problme de soutenabilit de la dette grecque.

10.Conclusion
L'audit citoyen de la dette publique ne sera achev que lorsque la servitude de la dette sera vaincue et lorsque la vie, la justice sociale et l'esprance prvaudront sur les intrts de ceux qui ont comme unique but l'accumulation de richesses. D'ici l, il y a une bataille mener pour mieux connatre et comprendre la dette, dnoncer son paiement tout prix et mobiliser les citoyens en faveur de solutions qui existent, mais demandent des choix difficiles, de la dtermination et un soutien populaire .

Nous ne savons pas tout sur la dette, mais nous avons des convictions. L'une d'elles est que l'austrit aggrave le problme au lieu de le rsoudre et qu'il faut par consquent y mettre un terme. Une autre est que la dette ne doit pas tre rembourse quoi qu'il en cote . Mettre le service de la dette audessus de toutes les autres obligations que l'tat a vis--vis des citoyens, c'est faire passer de manire illgitime les intrts et droits des cranciers avant les intrts et droits de la majorit des citoyens. Une autre conviction est que la dette publique sert imposer au Portugal un programme politique qui tourne le dos aux souhaits exprims par les lecteurs dans les urnes car il implique la destruction de l'tat social et mme de l'Etat de droit dmocratique. Nous pensons donc que la IAC doit dnoncer : l'austrit l'illgitimit d'une dette alimente par la socialisation des pertes du priv et par les avantages privs concds l'injustice dans la rpartition des cots de la crise qui punit les chmeurs, les travailleurs et les retraits, et prserve les privilges fiscaux des gros patrimoines et des revenus de capitaux. Nous pensons aussi que la IAC doit dfendre : l'urgence d'une rengociation de la dette avec les cranciers, y compris l'UE, la BCE, et le FMI, concernant les taux d'intrt, la maturit et le montant de la dette, afin de la mettre sur une trajectoire compatible avec le dveloppement, la cration d'emplois et le progrs social la prise de responsabilits de l'tat dans un audit de la dette publique et la prparation de sa rengociation l'urgence de la mise en place, via dcision de l'Assemble nationale, d'une commission d'audit et de prparation de la rengociation de la dette publique portugaise qui intgre non seulement des reprsentants de tous les groupes parlementaires, mais aussi des cadres des organismes publics pertinents et des experts indpendants, et qui soit ouvert la participation de la socit civile.