CONTROLES DE CAPITAIS NO BRASIL: uma abordagem terica e emprica alternativa Guilherme Jonas Costa da Silva* Marco Flvio da Cunha

a Resende RESUMO O artigo tem por objetivo aprofundar a discusso sobre a eficcia dos controles de capitais no Brasil, no final da dcada de 1990. Avalia-se a hiptese de que os controles de capitais no Brasil foram endgenos. Em seguida, busca-se testar se controles exgenos so superiores aos endgenos, e mais, se em momentos de crise cambial os controles via preos seriam to eficientes quanto os controles de capitais quantitativos. Para tanto, emprega-se de modo pioneiro o mtodo de estimao VAR para testar tais hipteses. Os resultados observados sugerem que os controles de capitais no Brasil foram de fato endgenos e eficazes em conter uma parte significativa da fuga de capitais no perodo analisado. A hiptese de que os controles exgenos seriam relativamente melhores, no foi rejeitada, embora tambm no fossem suficientemente eficazes para reverter totalmente crise cambial de 1999. Com efeito, as evidncias permitem inferir que, nos momentos de grande instabilidade financeira, apenas os controles de capitais quantitativos seriam capazes de conter totalmente uma massiva fuga de capital. Palavras-Chave: Vulnerabilidade Externa; Controles de Capitais; Economia Brasileira THE STRATEGY OF CAPITAL CONTROLS IN BRAZIL: a theoretical approach and empirical alternative ABSTRACT The aim of this paper is to evaluate the effectiveness of capital controls in Brazil, at the end of the 1990s. To do this, we test some hypotheses about capital controls in Brazil. The first hypothesis is that capital controls in Brazil were endogenous during the 1990s. The second one is that exogenous capital controls were more effective than the endogenous one. The third hypothesis is that capital controls by prices have the same effectiveness as quantitative controls when an external crisis is happening. To test these hypotheses the Autoregressive Vector method was used. This method is used in a pioneer way to test hypotheses about capital controls. The results highlight that capital controls in Brazil were endogenous and partially successful to obstruct the capital flight in 1999, although the exogenous controls seem to be more effective than the endogenous one. Another conclusion of the paper is that in periods of large financial instability only the quantitative capital controls are capable to obstruct all the capital flight. Key-Words: External Vulnerability, Capital Controls; Brazilian Economy JEL Codes: F32; G18; E12. rea 3 - Macroeconomia, Economia Monetria & Finanas Sesses Ordinrias 2009

Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal de Uberlndia e Doutorando em Teoria Econmica no Centro de Planejamento e Desenvolvimento Regional da UFMG (CEDEPLAR/UFMG). E-mail: guilhermejonas@ie.ufu.br. Professor Adjunto do Centro de Planejamento e Desenvolvimento Regional da UFMG (CEDEPLAR/UFMG) e bolsista de produtividade do CNPq. E-mail: resende@cedeplar.ufmg.br.

2 1 INTRODUO Os controles de capitais podem ser pea importante para uma estratgia de crescimento econmico sustentado, principalmente em economias marcadas pela instabilidade macroeconmica. Tais controles selecionam os fluxos de capital, confinando os capitais especulativos a volumes administrveis e isolando a economia, em algum grau, dos choques externos. Assim, os controles de capitais atuam no sentido de reduzir a volatilidade das taxas de cmbio e de juros, ajudando a estimular as decises de investimento na economia (Carvalho & Sics, 2007, cap. 7; Paula, Oreiro e Silva, 2003). Recentemente, observou-se o crescimento e a diversificao dos fluxos financeiros internacionais, acompanhados do aumento da participao de ativos de elevada liquidez na estrutura do passivo externo das economias. O horizonte de curto prazo passou a prevalecer no mbito dos fluxos internacionais de capital e o humor dos mercados financeiros internacionais tornou-se relevante na determinao de tais fluxos (FfrenchDavis, 2003). Se este contexto das finanas internacionais amplia a vulnerabilidade externa das economias, as moedas das economias cujo sistema nacional de inovaes (SI) pouco desenvolvido tornam-se ainda mais vulnerveis s vicissitudes dos mercados financeiros mundiais (Resende, 2005; Resende e Amado; 2007; Amado et all, 2008). A partir do estudo da interao de elementos de cunho Neo-Schumpeteriano com elementos de cunho ps Keynesiano, estes autores demonstram que os ciclos de crescimento das economias em desenvolvimento so mais afetados pelos ciclos da liquidez internacional vis--vis os ciclos das economias desenvolvidas. O baixo desenvolvimento relativo do SI de uma economia afeta o grau de sua vulnerabilidade externa, com efeitos sobre o posicionamento do sistema financeiro internacional, em relao a esta economia, e sobre seus ciclos de crescimento. Sendo assim, no caso das economias com menor desenvolvimento relativo de seus SIs, o controle de capitais torna-se ainda mais relevante, visto que estas economias so caracterizadas por elevada vulnerabilidade externa de carter estrutural. So as economias em desenvolvimento aquelas que apresentam pequeno desenvolvimento relativo de seus SIs, e entre estas encontra-se a economia brasileira (Albuquerque, 1999). Ademais, Carvalho e Sics (2007, cap. 7) e Paula, Oreiro e Silva (2003) argumentam que os controles de capitais j foram adotados com sucesso em diversos pases. Portanto, o estudo e aplicao de controle de capitais pertinente para o caso brasileiro. As evidncias de controles de capitais adotados no Brasil na dcada de 1990 sugerem que estes eram aplicados sobre a entrada e a sada de recursos estrangeiros e feitos por intermdio da cobrana de imposto sobre operaes financeiras (IOF). Estudos recentes demonstraram que os controles de capitais sobre a entrada de capitais externos eram endgenos, ou seja, o governo reagia aumentando o controle nos perodos de boom e liberalizando nos perodos de crise. Conforme Schneider (2000), os controles de capitais no Brasil no foram eficientes em conter as presses contra a moeda domstica. Entretanto, no h estudos sobre os controles via preos adotados na sada dos capitais externos, se estes foram endgenos ou exgenos, sua eficcia em conter parte dos movimentos de capitais, entre outras coisas, o que justificaria o reexame da (in)eficcia dos controles de capitais no Brasil. O presente artigo tem por objetivo aprofundar a discusso sobre a eficcia dos controles de capitais no Brasil, no final da dcada de 1990. Busca-se, tambm, avaliar se controles exgenos so superiores aos endgenos, e ainda, se em momentos de crise cambial os controles via preos so to eficientes quanto os controles quantitativos. Para tanto, o trabalho foi estruturado em 4 quatro sees, alm desta introduo. Na segunda, define-se o comportamento do sistema financeiro internacional baseando-se na abordagem Minskyana de instabilidade financeira, com intuito de entender os motivos para a maior volatilidade dos fluxos de capitais nas economias em desenvolvimento (cujo SI relativamente menos desenvolvido) vis--vis as economias desenvolvidas. Na seo seguinte, discute-se a teoria dos controles de capitais, os tipos, os objetivos e seus possveis desdobramentos para a economia brasileira. Na quarta seo, a metodologia economtrica e as evidncias empricas so apresentadas. Na ltima seo esto as concluses.

3 2 SISTEMA NACIONAL DE INOVAO, FLUXOS DE CAPITAIS E OS CICLOS DAS ECONOMIAS EM DESENVOLVIMENTO Nas ltimas dcadas observou-se o crescimento e a diversificao dos fluxos financeiros internacionais. Este fenmeno vem acompanhado pela substituio do crdito bancrio de longo prazo por fluxos de investimento de portflio, financiamento bancrio de mdio e curto termo e fluxos de capitais ligados a fuses e aquisies. Isto resultou no aumento da participao de ativos de elevada liquidez na estrutura do passivo externo das economias (Ffrench-Davis, 2003). Deste modo, os fluxos financeiros nos ltimos anos tornaram-se bem mais volteis vis--vis os fluxos de perodos anteriores. Os agentes predominantes no mercado financeiro especializaram-se em investimentos de alta liquidez, tornando-se mais responsivos a mudanas nas variveis que afetam os retornos de curto prazo. O horizonte de curto prazo passou a prevalecer no mbito dos fluxos internacionais de capital e o humor dos mercados financeiros internacionais tornou-se relevante na determinao de tais fluxos (FfrenchDavis, 2003; Ffrench-Davis & Ocampo, 2001; Plihon, 1995). Segundo Resende e Amado (2007), esta volatilidade dos fluxos de capitais amplificada pelo comportamento Minskyano do sistema financeiro internacional em um contexto de incerteza e de ausncia de instituies coordenadoras e flexibilizadoras da oferta de liquidez em nvel mundial. Mais ainda, tal comportamento do sistema financeiro internacional implica maior volatilidade dos fluxos de capitais nas economias em desenvolvimento vis--vis as economias desenvolvidas. Este fenmeno pode ser explicado por meio da interao de elementos de cunho Schumpeteriano com elementos de cunho Ps Keynesiano, que produz especificidades no vnculo das economias em desenvolvimento com os mercados financeiros mundiais, conforme se argumenta a seguir. O conceito de Sistema Nacional de Inovaes (doravante SI) est elaborado na literatura NeoSchumpeteriana.2 Nelson (2005), Freeman (2004), Fagerberg (1994), Dosi et alli (1994), entre outros, ressaltam os efeitos positivos do SI sobre a produtividade e a competitividade de uma economia, considerando, inclusive, a impossibilidade de substituio do SI pela importao de tecnologias, visto que a tecnologia tem um carter local. Assim, a despeito do processo recente de globalizao, o SI permanece fundamental para o desenvolvimento do progresso tcnico e sua difuso (Freeman, 2004). Com respeito relao entre SI e a competitividade de uma economia, Freeman (2004, p.25, apud Porter, 1990) argumenta que: A vantagem competitiva criada e sustentada atravs de um processo altamente localizado. Diferenas em estruturas econmicas nacionais, valores, culturas, instituies e histrias, contribuem profundamente para o sucesso competitivo. O papel da nao parece ser to forte quanto ou mais forte do que nunca. Enquanto a globalizao da competio pode fazer parecer o papel da nao menos importante, ao contrrio, ele torna-se ainda mais importante. Com poucas barreiras ao comrcio para proteger firmas e indstrias domsticas no competitivas, a nao ganha crescente importncia porque ela a fonte de habilidades e de tecnologia que leva vantagem competitiva. Fajnzylber (1983), estudando a competitividade das economias perifricas (em desenvolvimento) no contexto da relao Centro x Periferia desenvolvida em estudos da Comisso Econmica para a Amrica Latina (CEPAL), aproximou-se da Escola Neo-Schumpeteriana e de seu conceito de SI. Segundo este autor, uma indstria desprovida de um ncleo endgeno de dinamizao tecnolgica no permitiria a superao da vulnerabilidade externa das economias perifricas. Por ncleo endgeno de dinamizao tecnolgica ele
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Trata-se de uma construo institucional que impulsiona o progresso tecnolgico (...) atravs da construo de um sistema nacional de inovaes, viabiliza-se a realizao de fluxos de informao e conhecimento cientfico e tecnolgico necessrios ao processo de inovao. Esses arranjos institucionais envolvem firmas, redes de interao entre empresas, agncias governamentais, universidades, institutos de pesquisa e laboratrio de empresas, bem como a atividade de cientistas e engenheiros: arranjos institucionais que se articulam com o sistema educacional, com o setor industrial e empresarial e com as instituies financeiras, compondo o circuito dos agentes que so responsveis pela gerao, implementao e difuso das inovaes tecnolgicas (Albuquerque, 1996. p. 228) grifo nosso.

4 entende uma infra-estrutura cientfico-tecnolgica estreitamente inserida e vinculada ao aparato produtivo, nos moldes propostos pelos Neo-Schumpeterianos para o SI.3 Segundo Neo-Schumpeterianos, o progresso tecnolgico e seus efeitos positivos sobre a produtividade e a competitividade da economia so espacialmente localizados (Fagerberg, 1994, p.11561161). Portanto, quanto menos desenvolvido for o SI de uma economia, menor ser o progresso tcnico desta e, ento, menor ser sua competitividade (Freeman, 2004; Fagerberg, 1994; Dosi et alli, 1994; Bernardes e Albuquerque, 2003). Menor ser, tambm, sua capacidade de produzir bens que esto na fronteira tecnolgica ou prximos a ela. Assim, menor tende a ser a diversificao da estrutura produtiva da economia e maior tende a ser seu coeficiente de importao em relao ao seu coeficiente de exportao, principalmente nas fases ascendentes dos ciclos de crescimento econmico. A relao entre desenvolvimento do SI, ganhos de competitividade e reduo da vulnerabilidade externa da economia est estudada em Resende e Torres (2008) e em Amado et all (2008). Estes autores demonstraram que no pas onde o SI relativamente menos desenvolvido, a despeito de sua industrializao, sua elasticidade-renda da demanda de exportao tende a ser inferior sua elasticidade-renda da demanda de importao, ensejando uma vulnerabilidade externa estrutural, nos moldes propostos por autores da Cepal, como Prebisch (2000), e de cunho Kaldoriano, como McCombie e Thirwall (1994). A vulnerabilidade externa estrutural das economias em desenvolvimento, que decorre do menor desenvolvimento de seus SIs em relao aos SIs das economias desenvolvidas, produz efeitos distintos sobre o comportamento do sistema financeiro internacional em relao ao grupo das economias desenvolvidas e ao grupo das economias em desenvolvimento. A relao entre a vulnerabilidade externa estrutural de uma economia e o sistema financeiro internacional compatvel com o paradigma Ps Keynesiano e pode ser estudada por meio deste. A abordagem Minskyana de instabilidade financeira e seus reflexos sobre a economia real tm sido resgatados recentemente para explicar as crises cambiais por que tem passado as economias ditas em desenvolvimento. Embora as anlises de Minsky (1986) estejam associadas a economias fechadas, recentes trabalhos tm procurado fazer o mesmo tipo de anlise para crises cambiais em diversas economias, sobretudo, economias em desenvolvimento (Paula e Alves Jr., 2000; Arestis e Glickman, 2002; Resende, 2005; Resende e Amado, 2007). Estes trabalhos tendem a tratar o sistema financeiro internacional nos moldes dos desenvolvimentos de Minsky (1986) e tratam os pases como unidades econmicas (hedge, especulativa ou ponzi), que esto prximas categorizao sobre vulnerabilidade desenvolvida por aquele autor. Estabelecem, assim, medidas para a vulnerabilidade e procuram mostrar como atravs do ciclo recente dessas economias chega-se crise cambial. Dow (1993, p. 171-176) demonstrou a natureza especfica da relao das economias em desenvolvimento com o sistema financeiro internacional. Este exerce um controle discricionrio no que diz respeito distribuio e ao volume de crdito externo, em um contexto de incerteza. 4 Quanto maior a incerteza sobre a capacidade dos devedores em honrar seus compromissos, maior ser a preferncia pela liquidez do sistema financeiro. Mesmo supondo que o crdito internacional seja perfeitamente endgeno, as economias cuja possibilidade de default alta (incerto) sofrero racionamento de crdito externo. Segundo Resende (2005), economias classificadas na categoria especulativa/ponzi pelos mercados financeiros mundiais seriam aquelas com menor capacidade relativa em gerar o influxo lquido de divisas externas necessrio (seja pela balana comercial, de servios ou de capitais) para honrar seus compromissos financeiros internacionais. Assim, as economias cujo SI possui baixo desenvolvimento relativo so menos competitivas e apresentam menor capacidade relativa de gerar os recursos necessrios para honrar seus compromissos financeiros internacionais. Consequentemente, tais economias apresentam elevada vulnerabilidade externa e so classificadas pelo sistema financeiro internacional como unidades
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Ver Fajnzylber (1983, p.281). O conceito de incerteza est definido na literatura Ps-Keynesiana e difere do conceito de risco. Ver, por exemplo, Dow (1985, p. 184-203) e Carvalho (1992, p. 54-69).

5 especulativas ou ponzi. De outro lado, Albuquerque (1999), demonstrou que as economias com menor desenvolvimento relativo de seus SIs so as economias em desenvolvimento. O sistema financeiro internacional, por seu turno, se comportaria conforme esquema semelhante ao proposto por Minsky (1986). Em funo do aumento cclico da liquidez internacional, em grande parte endogenamente gerada atravs de inovaes financeiras, os mercados financeiros externos aceitam financiar pases com caractersticas de unidade especulativa e mesmo ponzi. Ou seja, nos perodos de ascenso cclica da liquidez mundial, o otimismo que prevalece nos mercados externos estimula o finance internacional e a captao de recursos, inclusive pelas economias de carter especulativo/ponzi. Os resultados positivos de seus balanos de pagamentos denotam ampliao da oferta de finance e amenizam a incerteza quanto disponibilidade futura de divisas externas, mitigando aumentos na preferncia pela liquidez. Deste modo, ao mesmo tempo em que desequilbrios em transaes correntes podem acumular-se como contrapartida de supervits na conta financeira do balano de pagamentos, a reduo temporria da preferncia pela liquidez (e da escassez de moeda externa) viabiliza o aumento dos investimentos e o crescimento econmico nos pases especulativos/ponzi.5 Todavia, nos perodos de reverso cclica do nvel da liquidez mundial o sistema financeiro internacional teria um comportamento assimtrico: o racionamento de crdito seria mais intenso para as economias especulativas/ponzi vis--vis as economias hedge, aguando, ao invs de contornar, a tendncia escassez de divisas externas daquelas economias. A crise cambial que ento se instala nessas economias, muitas vezes amplificada pela sua abertura financeira, alimenta as expectativas quanto desvalorizao de suas taxas de cmbio e, assim, o decorrente aumento da preferncia pela liquidez satisfeito atravs da demanda por moeda externa, provocando fuga de capitais.6 Nestes termos, a reduo da vulnerabilidade externa estrutural torna-se parte fundamental numa estratgia de crescimento sustentado de uma economia. Resende e Amado (2007) e Amado et all (2008) consideram que os ciclos de crescimento das economias em desenvolvimento se verificam de modo reflexo aos ciclos da liquidez internacional. Estes autores demonstram que os ciclos de crescimento das economias em desenvolvimento so mais aderentes aos ciclos do sistema financeiro internacional, em relao aos ciclos das economias desenvolvidas. Mais ainda, tais resultados reforam a tese de que os fluxos financeiros so mais instveis e volteis nas economias em desenvolvimento vis--vis as demais economias, o que constitui um argumento favorvel adoo de controles de capitais naquela categoria de pases. A proposta sugerida neste artigo, de adoo dos controles de capitais, se deve ao fato de que as economias em desenvolvimento no possuem duas das principais condies necessrias para se beneficiar da conversibilidade plena da conta de capitais, quais sejam, um SI maduro e um sistema financeiro domstico desenvolvido o suficiente para absorver um fluxo excessivo de capitais. 3 CONTROLES DE CAPITAIS: TEORIA E EVIDNCIA A instabilidade crnica do mercado financeiro internacional e seus desdobramentos para as economias em desenvolvimento favorecem a recorrncia de crises cambiais nessas economias, classificadas no sistema financeiro internacional como unidades especulativas e ponzi. Assim, deve-se pensar uma estratgia complementar que reduza a vulnerabilidade externa das mesmas. Estudos recentes sugerem a adoo de medidas restritivas sobre os fluxos de capitais como uma alternativa vivel para esse propsito (Carvalho & Sics, 2007; Oreiro, Paula & Silva, 2004). As medidas restritivas sobre o fluxo de capitais podem ser utilizadas como instrumentos temporrios ou permanentes e divididos em seletivos ou extensivos. Os controles de capitais seletivos
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O crescimento econmico viabilizado, inclusive, pelo afastamento da restrio de divisas externas. Tal restrio est relacionada Lei de Thirlwall. Sobre a Lei de Thirlwall e a experincia brasileira, ver Jayme Jr (2003). 6 Conforme Dow (1999, p. 154-155), (...) na economia internacional h uma gama de moedas (...) suponha que, para um dado grau de preferncia pela liquidez, ocorra uma perda de confiana na estabilidade do valor da moeda domstica relativamente s outras moedas, ento as moedas estrangeiras iro satisfazer melhor aquela preferncia pela liquidez.

6 cobrem determinadas modalidades de operaes financeiras relacionadas a fluxos externos. Os controles extensivos so mais abrangentes, cobrem todas as operaes financeiras. Os controles utilizados como instrumentos temporrios servem como instrumentos transitrios no contexto de um processo gradual de liberalizao financeira ou de incertezas no mercado internacional, at que o ambiente torne-se mais propcio para a integrao da economia com o mercado mundial. Os controles utilizados como instrumentos permanentes so usados para garantir uma maior estabilidade econmica e financeira ao pas. Os controles de capitais podem ser classificados ainda em controles administrativos (quantitativos), e controles de mercado (baseados em preos). Os controles de capitais diretos ou administrativos restringem determinadas transaes financeiras e transferncia de fundos atravs da completa proibio ou limites quantitativos explcitos. Esse tipo de controle impe proibies ou limites para a atuao de investidores. Por exemplo, um pas pode proibir que investidores estrangeiros apliquem recursos na sua bolsa de valores. Portanto, os controles administrativos procuram afetar diretamente o volume de determinadas transaes financeiras. Os controles de capitais indiretos ou de mercado (baseados em preos) desencorajam o movimento de capital e as transaes associadas tornando-as mais onerosas. Esses controles funcionam via desestmulo aos fluxos de capitais impondo custos para determinados tipos de operao financeira. Assim, um governo pode cobrar uma taxa de investidores estrangeiros que queiram aplicar na bolsa de valores. Segundo Paula (2003) os controles baseados em preos podem ser diferenciados de modo a desestimular certos tipos de transao ou maturidades. As medidas restritivas impostas sobre o fluxo de capitais so implementadas tanto na sua entrada quanto na sua sada: i) a implementao desses controles na entrada, justifica-se pela funo preventiva visando evitar os efeitos indesejveis do fluxo excessivo de capitais; ii) no caso da implementao das medidas restritivas na sada, o objetivo onerar a fuga de capitais; tenta-se desvincular a ligao entre as taxas de juros interna e externa. Segundo Neely (1999): Controls on capital inflows and outflows provide some slack for monetary policy discretion under fixed exchange rates, but in opposite directions. Controls on capital inflows, which allow for higher interest rates, have been used to try to prevent an expansion of the money supply and the accompanying inflation (...) In contrast, controls on capital outflows permit lower interest rates and higher money growth ... They most often have been used to postpone a choice between devaluation or tighter monetary policy, as they have been in Malaysia, for example. (Neely, 1999, 23 p.) Nesse contexto, acredita-se que a poltica de controles de capitais pode ser uma das peas fundamentais para garantir o sucesso da estratgia de reduo da vulnerabilidade externa estrutural, tendo em vista que seleciona os fluxos de capital que se deseja absorver priorizando os investimentos produtivos ou de maturidade mais longa, e confinando os capitais especulativos a volumes administrveis, isolando, em algum grau, o pas dos choques externos. Assim, os controles de capitais atuariam no sentido de guiar o estado de confiana no pas e atenuar a intensidade dos efeitos de uma eventual instabilidade no mercado financeiro internacional, reduzindo a volatilidade da taxa de cmbio e da taxa de juros, o que facilita e estimula as decises de investimento na economia. As evidncias empricas da eficcia dos controles de capitais, tal como descrita por Ariyoshi et al (2000), realmente mostra que a adoo de medidas restritivas confere maior autonomia poltica monetria, reduz a vulnerabilidade externa da economia e estabiliza as taxas de cmbio e de juros, garantindo um ambiente mais estvel e seguro para os investimentos produtivos. Nas palavras de Ariyoshi et al (2000): The effectiveness of capital controls has frequently been assessed on the basis of their impact on capital flows and policy objectives, such as maintaining exchange rate stability, providing greater monetary policy autonomy, or preserving domestic macroeconomic and financial stability. (Ariyoshi et al, 2000, 5 p.)

7 Os resultados apresentados pelos pases que adotaram os controles de capitais do suporte a esse argumento. Tais evidncias mostram que h uma realocao de capitais de curto prazo em favor dos capitais de longo prazo, dinamizando a economia. Ademais, com a autonomia da poltica monetria adquirida a partir da adoo dos controles de capitais, o governo poderia reduzir a taxa de juros e garantir um aumento da oferta de crdito a custos menores, favorecendo o crescimento econmico. As externalidades positivas da liberalizao at meados da dcada de 1990 eram aceitas pela maioria dos acadmicos, mas quando uma sucesso de crises cambiais comeou a ocorrer no final da dcada passada, reacendeu a discusso. Nas palavras de Edwards (2001): The opening of domestic capital markets to foreigners is, perhaps, the most reviled aspect of this consensus.... Indeed, a number of academics have argued that the free(er) mobility of private capital during the 1990s was behind the succession of crises that the emerging markets experienced during that decade. According to this view, increased capital mobility inflicts many costs and generates (very) limited benefits to the emerging nations. It has been argued that, since emerging markets lack modern financial institutions, they are particularly vulnerable to the volatility of global financial market (Edwards, 2001, 1p.). A literatura ainda est longe de chegar a um consenso sobre a correlao entre liberalizao da conta de capitais e performance macroeconmica, por diversos fatores, tais como as diferentes metodologias utilizadas para o clculo da liberalizao, o tamanho e a heterogeneidade da amostra. Contudo, a anlise emprica internacional demonstrou que os controles sobre o influxo de capitais adotado pela economia Chile contribuiu para melhorar a performance macroeconmica do pas, na medida em que conseguiram conter a apreciao da taxa de cmbio a ponto de financiar seus dficits em transaes correntes fundamentalmente com investimento direto estrangeiro7. Nos anos recentes, as medidas de controles de capital implementadas pelo governo brasileiro caminharam no sentido de ajustar os fluxos de capitais s necessidades impostas pelas expectativas dos agentes e pela conjuntura econmica no mercado mundial. Os controles de capitais no Brasil tomaram a forma de medidas administrativas (mudanas nos prazo mdio mnimo de amortizao para emprstimos) e medidas baseadas em preos (variaes no IOF Imposto sobre Operaes Financeiras) que foram continuamente revisadas para evitar que os participantes do mercado encontrassem maneiras de burlar as medidas restritivas sobre o fluxo de capitais. Todavia, Schneider (2000) afirmou que os controles de capitais no Brasil no foram eficientes em conter as presses contra a moeda domstica. Nas palavras do autor: The experience of Brazil illustrates the ineffectiveness of controls in an environment of pervasive macroeconomic imbalances. A complex mixture of direct and indirect controls was largely ineffective in stemming inflows, shifting their composition towards longer-term flows and providing a greater degree of monetary independence. The inability of the state to reign in large fiscal deficits fuelled expectations of continued inflation and resulted in widening interest rate differentials. These interest differentials combined with a stable exchange rate to induce large inflows of capital. The imposition of direct and indirect capital controls in mid-1993 and their intensification under the Real plan in 1994 had little effect on the rising level of inflows (Schneider, 2000, 43-44p.). Segundo Cardoso & Goldfajn (1998), Soihet (2002), Paula, Oreiro e Silva (2003), os controles de capitais adotados no Brasil na dcada de 1990 mostram que estes eram essencialmente endgenos, aplicados sobre a entrada de recursos estrangeiros e feitos fundamentalmente por intermdio da cobrana de IOF sobre os ganhos das aplicaes financeiras no pas. Os controles de capitais eram principalmente baseados em preos, sob a forma de uma taxao direta sobre a entrada de capitais externos. O governo reagia aumentando
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Mais detalhes, consultar Edwards, Gregrio & Valds (2000) e Ffrench-Davis & Villar (2003).

8 o controle nos perodos de boom e liberalizando nos perodos de crise. Dessa forma, os fluxos externos de recursos acabavam por determinar o nvel dos controles de capitais, ao invs de serem determinados pelo nvel dos referidos controles. Apesar da anlise desses autores estar aparentemente correta, h fortes indcios de que esto incompletas, j que os dados da Receita Federal demonstram que os controles de capitais no Brasil foram aplicados tambm na sada. Assim, deve-se reexaminar a eficcia conjunta das medidas restritivas na entrada na sada desses recursos externos. Apesar de alguns autores afirmarem que os controles endgenos no foram eficazes em conter a crise cambial da economia brasileira em 1999, a literatura carece de uma prova emprica da eficcia conjunta dos controles de capitais no Brasil. A prxima seo avaliar empiricamente esta questo. 4 BASE DE DADOS, METODOLOGIA E RESULTADOS Esta seo visa, inicialmente, testar a hiptese de que os controles sobre a entrada e a sada de capitais no Brasil foram endgenos nos anos 1990. Em seguida, pretende-se avaliar a hiptese de que tais controles no foram eficientes em conter os movimentos de capitais e, consequentemente, as presses contra a moeda domstica. Por fim, a ateno volta-se para a hiptese de que os controles de capitais exgenos (preventivos) seriam mais eficazes vis--vis os controles endgenos. A partir dos resultados encontrados, ser possvel inferir se apenas os controles quantitativos seriam eficazes nos momentos de grande instabilidade no mercado financeiro internacional. Para avaliar a evoluo das medidas implementadas sobre o fluxo de capitais ocorridas na economia brasileira ao longo da dcada de noventa, a maioria dos trabalhos desenvolvidos no pas, tal como Soihet (2002), Oreiro, Paula & Silva (2004) e Ono et alli (2005), utilizam o ndice de Controle de Capitais (ICC) elaborado por Cardoso & Goldfajn (1998). O indicador avalia as mudanas mensais ocorridas na legislao que afetam o fluxo de capital por intermdio das alteraes ocorridas no controle entrada de capital. Apesar de interessante, o indicador desenvolvido por Cardoso & Goldfajn pode induzir ao erro de medida, j que baseado em nmero de medidas restritivas, implicando numa perda de sensibilidade das magnitudes das medidas restritivas efetivamente adotadas pelo pas. Por isso, optou-se em trabalhar com o Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF) por fato gerador, mais especificamente sobre as operaes cambiais, que o indicador que melhor se aproxima de uma medida de controles de capitais no Brasil. Neste caso, duas possibilidades se apresentam como alternativa: a primeira seria utilizar a prpria alquota do IOF; a segunda seria utilizar a arrecadao do IOF. Em funo da falta de disponibilidade dos dados requeridos para a primeira possibilidade, adotou-se neste trabalho a segunda opo. A Receita Federal forneceu os dados sobre o valor do IOF arrecadado sobre operaes cambiais referentes entrada e sada de divisas externas no Balano de Pagamentos brasileiro. Tais dados tm periodicidade mensal e dizem respeito ao perodo janeiro de 1995 a dezembro de 1999. Estes dados foram tomados neste trabalho como proxy para os controles sobre a entrada e sobre a sada de capitais no Brasil no citado perodo, respectivamente. Conforme a Receita federal, a incidncia de IOF sobre operaes de cmbio est regulamentada pela Lei n 8.894, de 21 de junho de 1994, art. 5. O fato gerador do IOF a entrega de moeda nacional ou estrangeira, ou de documento que a represente, ou sua colocao disposio do interessado, em montante equivalente moeda estrangeira ou nacional entregue ou posta disposio por este (Lei n 5.172/66, art. 63, inciso II). Ocorre o fato gerador e torna-se devido o IOF no ato da liquidao da operao de cmbio8.
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Configuram-se como hipteses para o IOF entrada de moedas, as seguintes operaes: i) Operaes de cmbio relativas aos ingressos de receitas de exportaes de bens e servios; ii) Operaes de cmbio de transferncias do exterior, relativas s aplicaes em fundos de investimento; iii) Operao de compra de moeda estrangeira por instituio autorizada a operar no mercado de cmbio; iv) Operaes de cmbio relativas a transferncias do exterior, inclusive por meio de operaes simultneas, realizadas por investidor estrangeiro, para aplicao nos mercados financeiros e de capitais, na forma regulamentada pelo Conselho Monetrio Nacional CMN, etc. Configuram-se como hipteses para o IOF sada de moedas, as seguintes operaes: i) Operaes de cmbio destinadas ao pagamento de importao de servios; ii) Operaes de cmbio destinadas ao cumprimento de

9 A alquota do IOF incidente sobre operaes com cmbio era de 25% (Lei n 8.894/94, art. 5). Entretanto, estava prevista a reduo da alquota do IOF para 2% nas seguintes operaes: i) aplicao em fundo de renda fixa; ii) realizada entre instituies financeiras no exterior e bancos autorizados a operar com cmbio, no Brasil (interbancria); e iii) constituio de disponibilidade de curto prazo, no Brasil, de residentes no exterior. Alm disso, a alquota do IOF fica reduzida zero nas seguintes operaes de cmbio: i) efetuadas pela Unio, Estados, Municpios, Distrito Federal, suas fundaes e autarquias; ii) em que sejam pagadores ou recebedores, no exterior, agncias governamentais ou entidades internacionais acreditadas junto ao Governo brasileiro; iii) relativas s demais transferncias financeiras do exterior e para o exterior; e iv) vinculadas importao de servios e exportao de bens e servios (Lei n 8.894/94, art. 5). Por fim, era isenta do IOF a operao de cmbio realizada para pagamento de bens importados (Decreto-Lei n 2.434, de 19 de maio de 1988, art. 6, e Lei n 8.402/92, art. 1, inciso XIII) e, tambm, em que o comprador ou o vendedor da moeda estrangeira seja a Itaipu Binacional e, ainda, realizada pelos executores do gasoduto Brasil/Bolvia, inclusive pelas empresas especialmente por eles selecionadas para esse fim, obedecidas as condies previstas no Decreto n 2.142, de 5 de fevereiro de 1997, que promulgou o Acordo entre os Governos da Repblica Federativa do Brasil e da Repblica da Bolvia. Portanto, grande parcela da incidncia do IOF sobre operaes cambiais relativa ao perodo abordado neste estudo se d sobre a Conta Financeira do Balano de Pagamentos. Note que para a balana comercial, por exemplo, a alquota do IOF era 0% ou havia iseno do mesmo, enquanto tal alquota era 0% para operaes efetuadas pela Unio, Estados, Municpios, Distrito Federal, suas fundaes e autarquias, etc. Neste estudo, os fluxos de capitais analisados correspondem seguinte rubrica da Conta Financeira do Balano de Pagamentos: investimento em carteira (portflio). Deste modo, parcela relevante da arrecadao do IOF sobre operaes cambiais se d sobre os fluxos de capitais que so objeto de anlise neste trabalho, o que credencia a arrecadao do IOF sobre operaes com cmbio para ser usada como proxy da varivel controle de capitais, no Brasil no perodo 1995-1999. A proxy nunca perfeita, isto , a proxy perfeita de uma varivel ela prpria. Deste modo o uso de proxies s indicado na ausncia da prpria varivel em estudo. Este o caso da arrecadao do IOF como proxy para controles de capitais, no Brasil nos anos 1990. Contudo, visto que a proxy uma substituta imperfeita da varivel com a qual se deseja trabalhar, seu uso requer cautela na anlise dos resultados e nas concluses do estudo. Para os exerccios economtricos realizados, utilizou-se as seguintes variveis: Fluxo de Capitais de Curto Prazo (KCP), Taxa Bsica de Juros (TXSELIC), Taxa de Cmbio (TXCMBIO) e Arrecadao do IOF sobre operaes cambiais referentes entrada de divisas (IOFINF) e sobre as operaes cambiais referentes sada de divisas (IOFOUTF). As primeiras variveis foram extradas do Ipeadata e as duas ltimas fornecidas pela Receita Federal. Como as variveis em considerao dependem uma das outras, adotou-se neste trabalho o mtodo de estimao de Vetores Auto-Regressivos (VAR)9, como uma metodologia alternativa para avaliar a (in)eficcia dos controles de capitais no Brasil. Nesse caso, cada varivel definida como sendo funo de
obrigaes de administradoras de carto de crdito ou de bancos comerciais ou mltiplos na qualidade de emissores de carto de crdito decorrentes de aquisio de bens e servios do exterior, por seus usurios; iii) Operaes de cmbio de transferncias para o exterior, relativas as aplicaes em fundos de investimento; iv) Pagamento de bens importados; v) Operaes de cmbio relativas a transferncias para o exterior, inclusive por meio de operaes simultneas, realizadas por investidor estrangeiro, para aplicao nos mercados financeiro e de capitais, na forma regulamentada pelo Conselho Monetrio Nacional - CMN: zero; etc. No perodo de 1995-1999 a regulamentao do IOF era um pouco diferente da atual (Decreto 6.306, de dezembro/07). At 1997 a regulamentao se dava por meio de resolues do Conselho Monetrio Nacional (A resoluo CMN 1.301/87 o regulamento). A partir de 1997 (O decreto 2.219/07 o regulamento), por decreto do presidente da repblica. Este ltimo fixava a alquota em 2% para as seguintes operaes: transferncias do exterior para aplicao em fundo de renda fixa; entre bancos no exterior e instituies brasileiras autorizadas a operar cmbio; disponibilidades de curto prazo de residentes no exterior; zero para as demais transferncias do exterior. Havia iseno para as operaes de compra de bens do exterior, e operaes dos Entes Federados e Itaipu. Nos demais casos, a alquota era de 25%. Mais detalhes, consultar site da receita federal: http://www.receita.fazenda.gov.br/Legislacao/Decretos/Ant2001/Ant1999/Dec221997.htm). 9 Para mais detalhes da metodologia VAR, consultar SIMS (1980) e ENDERS (1995).

10 seus prprios valores defasados e das defasagens das demais variveis consideradas na anlise. Com intuito de evitar arbitrariedade na ordenao das variveis, utilizou-se o Teste de Causalidade de Granger para definir esse ordenamento de uma forma estatisticamente consistente. A hiptese bsica do modelo segundo Sims (1980) que as sries so estacionrias. Porm, nem sempre as sries so estacionrias. Assim, para decidir a melhor especificao de um modelo desse tipo, devem-se observar dois aspectos, a saber, a perda da eficincia e a perda de informao. As possibilidades que se apresentam como soluo para o problema so as seguintes10: i) Estimar todas as variveis em nvel, mesmo na presena de raiz unitria, j que o objetivo do VAR determinar as relaes existentes entre as variveis e no os parmetros estimados - o problema que esta opo implica em perda de eficincia na estimao; ii) Diferenciar as sries, mas o ganho de eficincia na estimao se d em detrimento da perda de informaes quanto s relaes de longo prazo entre as sries; iii) Estimar o modelo com Vetor de Correo de Erros (VEC) quando h evidncias concretas de relaes de cointegrao entre as variveis. Com esta especificao, ganha-se eficincia na estimao sem perder as importantes relaes de longo prazo. Portanto, para a aplicao emprica verificou-se inicialmente a ordem de integrao das sries econmicas atravs dos seguintes testes de estacionariedade: Dickey-Fuller Aumentado (ADF); Kwiatkowski, Phillips, Schmidt e Shin (1992), ou KPSS; e Dickey-Fuller GLS, ou DF-GLS. Enquanto a hiptese nula do teste KPSS a de que a srie estacionria, nos testes ADF e DF-GLS a hiptese nula a de que a srie testada possui raiz unitria. O intuito de empregar testes com hipteses nulas opostas demonstrar o fato de que os testes de raiz unitria tm baixo poder de explicao, o que reduz o grau de confiabilidade dos mesmos (Maddala & Kim, 1998). De acordo com o teste KPSS as sries TXCMBIO, IOFINF e TXSELIC so I(1). O teste DF-GLS sugere que todas as sries so I(1) a exceo da srie de KCP, enquanto o teste ADF indica que as sries de TXCMBIO e TXSELIC so I(1) e as sries de KCP, IOFINF e IOFOUT so estacionrias em nvel.11 Assim, considera-se que apenas a srie da varivel KCP estacionria, pois a hiptese de que tal srie possui raiz unitria foi rejeitada em todos os testes realizados. Portanto, a maioria das sries apresenta raiz unitria. Segundo Campbell & Perron (1991), se pelo menos metade das sries apresentarem raiz unitria e havendo pelo menos um vetor cointegrante, pode-se obter estimadores consistentes e eficientes por meio do mtodo de VEC. Visando a melhor especificao do modelo buscou-se a escolha adequada do nmero de defasagens para realizar as estimaes. Para tanto, tomou-se como base o teste LM de autocorrelao serial e os Critrios de Informao de Akaike (AIC), Schwarz (SC) e Hannan-Quinn (HQ). Conforme a tabela 1, os testes sugerem a adoo de uma defasagem. Aps verificar a ordem de integrao das variveis, realizou-se o teste de cointegrao de Johansen. Contudo, a estimao do modelo VAR onde so contempladas as variveis KCP, TXCMBIO, TXSELIC, IOFINF e IOFOUT no foi possvel em funo da presena de matriz singular. Este problema solucionado quando se elimina do modelo a varivel TXCMBIO. Deste modo, optou-se por eliminar do VAR esta varivel. A estatstica do trao ( LRtrace ) apontou a presena de pelo menos um vetor de cointegrao ao nvel de 5% (Tabela 2). Do exposto, deve-se estimar um modelo VAR incluindo um vetor de co-integrao, para corrigir esses desequilbrios de curto prazo. Segundo Mendona (2005), considerando que os erros so ortogonalizados pela decomposio de Cholesky para a estimao do VEC, isto implica que o ordenamento das variveis torna-se relevante para a anlise da funo impulso-resposta e da decomposio da varincia. Para tanto, utilizou-se o teste de Wald para exogeneidade em bloco (e causalidade de Granger) permitem afirmar a precedncia temporal das variveis consideradas no modelo. Os resultados esto apresentados na Tabela 3. Esse teste uma alternativa para ordenar as variveis das mais exgenas - afetadas contemporaneamente apenas pelo seu prprio choque estrutural - para as variveis mais endgenas 10 11

Mais detalhes em RAMASWAMY & SLK (1998) e MATSUMOTO (2000). Mais detalhes dos testes podem ser obtidos em Hamilton (1994, cap. 17). Os testes de estacionariedade no so apresentados neste trabalho por falta de espao, mas podem ser obtidos diretamente com os autores.

11 afetadas contemporaneamente por todos os choques. A partir da estatstica Qui-Quadrado ordena-se as variveis das mais exgenas (menores valores da estatstica) para as mais endgenas (maiores valores da estatstica). De acordo com esse procedimento, tem-se a seguinte ordenao estatisticamente consistente: Fluxo de Capitais, IOF na Sada, Taxa Selic & IOF na Entrada. Portanto, a medida de controles de capitais na entrada a varivel mais endgena. Este resultado confirma a hiptese de endogeneidade dos controles de capitais no Brasil lanada pioneiramente por Cardoso & Goldfajn (1998). Adicionalmente, demonstrou-se que o IOF na sada tambm respondia contemporaneamente aos movimentos de capitais. Tabela 1 Critrio de Seleo da Ordem de Defasagem do Modelo Defasagem AIC SC HQ 0 89.21055 89.35654 89.26701 1 86.76288* 87.49282* 87.04516* 2 86.92065 88.23454 87.42874 3 87.23269 89.13054 87.96660 4 87.62235 90.10414 88.58208
Fonte: Elaborao prpria a partir da sada do Eviews 4.1. AIC: Akaike information criterion; SC: Schwarz information criterion; e HQ: Hannan-Quinn information criterion

Tabela 2 Sumrio do Teste de Cointegrao de JOHANSEN e Valores para LRtrace Data Trend: None None Linear Linear Quadratic Rank or No Intercept Intercept Intercept Intercept Intercept No. of CEs No Trend No Trend No Trend Trend Trend Trace 2 2 2 1 2
Fonte: Elaborao prpria a partir da sada do Eviews 4.1. Selected (5% level) Number of Cointegrating Relations by Model (columns) Amostra: 1995:01 1999:12; Included observations: 57; Series: IOFINF IOFOUTF KCP TXSELIC Lags interval: 1 to 2

Tabela 3 Teste de Wald para Exogeneidade em Bloco Dependente varivel df Prob (total) 2 IOFINF IOFOUTF KCP TXSELIC 13.62494 7.036382 3.752368 11.80826 1 1 1 1 0.0035 0.0707 0.2895 0.0081

Fonte: Elaborao prpria a partir da sada do Eviews 4.1. Amostra: 1995:01 1999:12; Observaes Includas: 59

Para analisar os resultados do modelo VEC comum faz-lo por meio da funo de impulsoresposta e da decomposio da varincia. Dada periodicidade mensal dos dados utilizou-se para as anlises um perodo de 12 meses aps a ocorrncia dos choques. A funo de impulso-resposta utilizada para fazer uma anlise da sensibilidade de determinadas variveis a certos choques, sendo til principalmente para conhecer a direo e o tempo de reao das respostas aos impulsos (choques) de um desvio padro sobre os valores contemporneos e futuros das variveis endgenas do sistema. Por fim, observe que a metodologia VAR particularmente interessante para o exerccio realizado neste trabalho, por permitir definir ad hoc o IOF como a varivel mais exgena do modelo e, portanto, testar a hiptese de que os controles de capitais nesse caso seriam relativamente mais eficazes. Isso posto, a resposta do sistema aos choques esto apresentadas nas Figuras 1, 2, e 3.

12 Com relao funo impulso-resposta com controles de capitais na entrada e na sada endgenos (Figura 1), o modelo estimado validou a hiptese de endogenidade dos controles de capitais adotados no Brasil, mas rejeitou a hiptese de que os mesmos foram ineficientes, principalmente no caso dos controles sobre a entrada (IOFINF).12 Este fato pode ser observado a partir da resposta dos movimentos de capitais de curto prazo a um choque nos controles de capitais na entrada, notado a partir do efeitos positivo desse choque no volume positivo desses capitais de curto prazo no perodo subseqente. Entretanto, os controles de capitais no eliminaram totalmente os impactos dos fluxos de capitais sobre a taxa de juros. Ademais, a resposta dos fluxos de capitais a um choque nesta mesma varivel sugere a presena de comportamento de manada e de profecias auto-realizveis, captados pela inrcia dos fluxos de capitais. Este resultado de fato indica algum grau de ineficincia dos controles de capitais endgenos, j que no foram capazes de guiar totalmente as expectativas dos capitais de curto prazo naquele momento. Por fim, os efeitos de um choque do IOFOUTF e do IOFINF sobre os capitais de curto prazo no so revertidos nos 12 meses subseqentes, ou seja, so permanentes. A decomposio da varincia mostra a importncia de uma determinada varivel x quando se observa o erro de previso na outra varivel y. A decomposio da varincia dos erros de previso uma ferramenta til por mostrar a evoluo do comportamento dinmico apresentado pelas variveis em considerao n perodos frente. Os resultados da decomposio da varincia do fluxo de capitais, no caso de controles de capitais na entrada e na sada endgenos, esto apresentados na Tabela 4. Estes foram obtidos a partir de uma simulao de Monte Carlo com 1.000 repeties. Isto posto, possvel identificar os efeitos dinmicos dos controles endgenos.13 A decomposio da varincia para doze meses aps o choque mostra que a inrcia dos choques dos fluxos de capitais sobre a prpria varivel (comportamento de manada e profecias autorealizveis) elevada: 66,6%. Constata-se, tambm, que os principais determinantes do fluxo de capitais no Brasil so a prpria varivel KCP (66%), a taxa bsica de juros (18%) e, em menor grau, o imposto sobre operaes financeiras na entrada) (15%). Os controles de capitais na sada (IOFOUTF) apresentaram efeito desprezvel sobe os fluxos de capitais. Portanto, os resultados da funo impulso-resposta e da decomposio da varincia do fluxo de capitais, quando os controles de capitais na entrada e na sada so endgenos, indicam que tais controles endgenos na entrada apresentaram algum grau de eficincia, embora no fossem totalmente eficazes. Alm disso, os controles sobre a entrada de capitais se mostraram mais eficientes vis--vis os controles sobre a sada. Com respeito funo impulso-resposta com controles de capitais na sada exgenos (Figura 2), os efeitos de um choque no IOFOUT, e tambm no IOFINF, sobre o fluxo de capitais tambm no so revertidos nos 12 meses subseqentes. O mesmo se observa em relao aos choques no fluxo de capitais sobre a taxa de juros e sobre a prpria varivel KCP. A inrcia nos fluxos de capitais e os efeitos destes sobre a taxa de juros sugerem algum grau de ineficincia desses controles de capitais na sada (exgeno) e controles de capitais na entrada. Constata-se, ainda, que estes ltimos respondem aos choques dos controles de capitais na sada, mas a recproca no verdadeira. Os resultados da decomposio da varincia do fluxo de capitais, no caso de controles de capitais na sada exgenos, esto apresentados na Tabela 5. A decomposio da varincia para doze meses aps o choque mostra que a inrcia dos choques dos fluxos de capitais sobre a prpria varivel (comportamento de manada e profecias auto-realizveis) elevada: 65,2%. Os resultados encontrados tambm mostram que os principais determinantes do fluxo de capitais no Brasil so a prpria varivel KCP, a taxa bsica de juros e o imposto sobre operaes financeiras na entrada. Os controles de capitais na sada (IOFOUTF), novamente apresentaram efeito desprezvel sobre os fluxos de capitais: 1,95% aps 12 meses da ocorrncia do choque.
12

Para a estimao da funo impulso-resposta ordenao das vaiveis se deu da mais exgena para a mais endgena conforme sugerido no teste de causalidade de Granger. 13 A ordenao das vaiveis se deu da mais exgena para a mais endgena conforme sugerido no teste de causalidade de Granger.

13 Os resultados da funo impulso-resposta e da decomposio da varincia para controles de capitais na sada e na entrada endgenos e para controles exgenos na sada indicam que o grau de eficincia dos controles de capitais endgenos muito prximo daquele dos controles exgenos. A inrcia dos choques dos fluxos de capitais sobre a prpria varivel semelhante em ambos os casos de controles na sada endgenos e exgeno, quer na funo impulso-resposta, quer na decomposio da varincia do fluxo de capitais. O mesmo se verifica com relao aos efeitos dos controles de capitais na sada (exgeno) e controles de capitais na entrada sobre a varivel KCP. Figura 1- Funo Impulso-Resposta com Controles de Capitais na Entrada e na Sada Endgenos
Response to Cholesky One S.D. Innovations
Response of KCP to KCP
5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 1 50 00 40 00 30 00 20 00 10 00 0 -10 00 1

Response of KCP to IOFOUTF

5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1

Response of KCP to TXSELIC

5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2

Response of KCP to IOFINF

10 11 12

10 11 12

Response of IOFOUTF to KCP

60 00000 50 00000 40 00000 30 00000 20 00000 10 00000 0 -10 00000 -20 00000 -30 00000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Response of IOFOUTF to IOFOUTF

60000 00 50000 00 40000 00 30000 00 20000 00 10000 00 0 -10000 00 -20000 00 -30000 00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 -1000000 -2000000

Response of IOFOUTF to TXSELIC

6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 -1000000 -2000000 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -3000000 1

Response of IOFOUTF to IOFINF

-3000000 1

10 11 12

Response of TXSELIC to KCP

.4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 .4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3

Response of TXSELIC to IOFOUTF

.4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1

Response of TXSELIC to TXSELIC

.4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1

Response of TXSELIC to IOFINF

10 11 12

Response of IOFINF to KCP

35 00000 30 00000 25 00000 20 00000 15 00000 10 00000 5 00000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 35000 00 30000 00 25000 00 20000 00 15000 00 10000 00 5000 00 0 1

Response of IOFINF to IOFOUTF

3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1

Response of IOFINF to TXSELIC

3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1

Response of IOFINF to IOFINF

10 11 12

Os resultados da funo impulso-resposta com controles de capitais na entrada exgenos esto na Figura 3. Os efeitos de choques no IOFOUT e no IOFINF sobre o fluxo de capitais no so revertidos nos 12 meses subseqentes. O mesmo se observa em relao aos choques no fluxo de capitais sobre a taxa de juros e sobre a prpria varivel KCP. Ainda que a inrcia nos fluxos de capitais e os efeitos destes sobre a taxa de

14 juros permaneam elevados, se reduziram significativamente neste caso. Note que os efeitos dos controles de capitais sobre os fluxos de capitais aumentaram, tanto na entrada (exgenos) quanto na sada. Os resultados da decomposio da varincia do fluxo de capitais, no caso de controles de capitais na entrada exgenos, esto apresentados na Tabela 6. A decomposio da varincia para doze meses aps o choque mostra que a inrcia dos choques dos fluxos de capitais sobre a prpria varivel (comportamento de manada e profecias auto-realizveis) elevada: 61,7%. Ainda, constata-se que os controles de capitais na entrada exgenos causaram aumentaram a participao dos efeitos dos controles sobre os capitais de curto prazo, reduzindo a presso sobre as taxas bsicas de juros. Mais especificamente, o IOFINF, o IOFOUTF e a TXSELIC explicavam, doze meses aps o choque, 22,3%, 9,2% e 6,8% da varincia do fluxo de capitais no Brasil, respectivamente. Em suma, para o caso de controles de capitais na entrada exgenos, a inrcia dos choques dos fluxos de capitais sobre a prpria varivel reduziu-se um pouco em comparao com os dois casos analisados anteriormente. Do mesmo modo, o IOFINF e o IOFOUT aumentaram seu poder de determinao do fluxo de capitais no Brasil em comparao ao caso em que os controles de capitais na entrada e na sada so endgenos. Estes resultados sugerem um maior grau de eficincia de controles de capitais na entrada exgenos vis--vis os controles endgenos. Tabela 4 - Decomposio da Varincia com Controle de Capitais na Entrada e na Sada Endgenos (%)
Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 S.E. 4247.341 5102.558 5658.434 6152.952 6654.423 7108.351 7537.573 7940.716 8325.936 8693.278 9046.134 9385.520 Variance Decomposition of KCP: KCP IOFOUTF TXSELIC 100.0000 81.78152 79.72880 75.27422 73.53510 71.53571 70.38795 69.28182 68.46562 67.73556 67.14185 66.61989 0.000000 0.594351 0.484682 0.657957 0.604985 0.608418 0.584726 0.580374 0.569854 0.564523 0.558208 0.553704 0.000000 14.29393 14.65444 15.99810 16.18371 16.85480 17.14119 17.48028 17.70200 17.91615 18.08244 18.23275 IOFINF 0.000000 3.330205 5.132077 8.069723 9.676207 11.00107 11.88614 12.65753 13.26253 13.78378 14.21751 14.59366

Tabela 5- Decomposio da Varincia com Controle de Capitais na Sada Exgenos (%)

Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 S.E. 4247.341 5102.558 5658.434 6152.952 6654.423 7108.351 7537.573 7940.716 8325.936 8693.278 9046.134 9385.520 Variance Decomposition of KCP: IOFOUTF KCP TXSELIC 0.877045 1.814548 1.567788 1.900751 1.864063 1.912248 1.904589 1.924964 1.929430 1.939227 1.944358 1.950377 99.12295 80.56132 78.64570 74.03143 72.27602 70.23188 69.06809 67.93723 67.10604 66.36085 65.75570 65.22321 0.000000 14.29393 14.65444 15.99810 16.18371 16.85480 17.14119 17.48028 17.70200 17.91615 18.08244 18.23275 IOFINF 0.000000 3.330205 5.132077 8.069723 9.676207 11.00107 11.88614 12.65753 13.26253 13.78378 14.21751 14.59366

Figura 2- Funo Impulso-Resposta com Controles de Capitais na Sada Exgenos

15
Response to Cholesky One S.D. Innovations
Response of IOFOUTF to IOFOUTF
60 0000 0 50 0000 0 40 0000 0 30 0000 0 20 0000 0 10 0000 0 0 -1000000 -2000000 -3000000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 1 1 2 6 00000 0 5 00000 0 4 00000 0 3 00000 0 2 00000 0 1 00000 0 0 -1 00000 0 -2 00000 0 -3 00000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 1 12

Response of IOFOUTF to KCP

6 0000 00 5 0000 00 4 0000 00 3 0000 00 2 0000 00 1 0000 00 0 -1 0000 00 -2 0000 00

Response of IOFOUTF to TXSELIC

6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 -1 0000 00 -2 0000 00 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -3 0000 00 1

Response of IOFOUTF to IOFINF

-3 0000 00 1

10 11 12

Response of KCP to IOFOUTF

500 0 400 0 300 0 200 0 100 0 0 -1000 1 500 0 400 0 300 0 200 0 100 0 0 -1000 1

Response of KCP to KCP

5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 1

Response of KCP to TXSELIC

50 00 40 00 30 00 20 00 10 00 0 -1000 1

Response of KCP to IOFINF

10 1 1 1 2

10 1 1 12

10 11 12

10 11 12

Response of TXSELIC to IOFOUTF

.4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 1 1 2 .4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 1

Response of TXSELIC to KCP

.4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 1 12 1

Response of TXSELIC to TXSELIC

.4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1

Response of TXSELIC to IOFINF

10 11 12

Response of IOFINF to IOFOUTF

35 0000 0 30 0000 0 25 0000 0 20 0000 0 15 0000 0 10 0000 0 500 000 1 3 50000 0 3 00000 0 2 50000 0 2 00000 0 1 50000 0 1 00000 0 500000 1

Response of IOFINF to KCP

3 5000 00 3 0000 00 2 5000 00 2 0000 00 1 5000 00 1 0000 00 500000 1

Response of IOFINF to TXSELIC

3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 1

Response of IOFINF to IOFINF

10 1 1 1 2

10 1 1 12

10 11 12

10 11 12

Portanto, os resultados das estimaes sugerem que tanto os controles de capitais endgenos, como tambm os exgenos, apresentaram no perodo em anlise algum grau de eficincia. Alm disso, podese afirmar com certa confiabilidade que os controles exgenos so mais eficazes para guiar as expectativas dos agentes, bem entendido como comportamento de manada e as profecias auto-realizveis. Por outro lado, no h evidncias de que os controles exgenos reverteriam totalmente os efeitos deletrios do fluxo de capitais e a crise cambial em 1999. Estes resultados indicam a superioridade dos controles de capitais quantitativos sobre aqueles adotados via preos em momentos de grande instabilidade macroeconmica, como aquele observado no final da dcada de 1990 na economia brasileira. E mais, este resultado compatvel com as hipteses de comportamento Minskyano do sistema financeiro internacional e de classificao do Brasil na categoria especulativa ou ponzi pelos mercados financeiros mundiais em perodos de otimismo e expanso do sistema financeiro internacional o influxo de capitais cresce em todas as economias, mas, durante a reverso cclica dos mercados financeiros externos o racionamento de crdito e a fuga de capitais so mais intensos

16 para as economias especulativas e ponzi. Nestes perodos, apenas controles de capitais quantitativos seriam eficientes em impedir uma crise cambial. Tabela 6- Decomposio da Varincia com Controle de Capitais na Entrada Exgenos (%)
Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 S.E. 4247.341 5102.558 5658.434 6152.952 6654.423 7108.351 7537.573 7940.716 8325.936 8693.278 9046.134 9385.520 Variance Decomposition of KCP: IOFINF KCP IOFOUTF 0.676381 7.434059 10.66683 13.78660 15.87659 17.56179 18.75766 19.75393 20.55248 21.23072 21.79972 22.29074 99.32362 79.90052 77.02601 72.06166 69.86423 67.54947 66.14696 64.84280 63.86126 62.99459 62.28443 61.66293 0.000000 4.633464 4.695778 6.618937 7.093131 7.745624 8.063237 8.415442 8.658618 8.885393 9.065336 9.225927 TXSELIC 0.000000 8.031953 7.611379 7.532798 7.166054 7.143123 7.032152 6.987825 6.927646 6.889294 6.850512 6.820400

Observe ainda que nos momentos de crise, aps 12 meses, apenas 18,2% (nos casos de controles endgenos sobre a entrada e a sada e de controle sobre a sada exgeno) ou 6,8% (controle sobre a entrada exgeno) do movimento desses capitais controlado pela taxa bsica de juros (Tabelas 4, 5 e 6). Portanto, estes resultados reforam a tese de que os custos de um aumento dessa taxa nos perodos de instabilidade macroeconmica so bem maiores que os potenciais benefcios obtidos de uma reverso da crise a partir da poltica monetria contracionista. Adicionalmente, os resultados sugerem que a taxa de juros e os controles sobre entrada e sada de capitais foram usados no perodo em anlise como instrumentos substitutos para controlar os fluxos de capitais. Este pode ser observado a partir das Figuras 1, 2 e 3: controles endgenos sobre a entrada e a sada, controle sobre a sada exgeno e controle sobre a entrada exgeno. Mais especificamente, notou-se que um aumento na taxa de juros provoca um aumento no IOFINF e uma reduo no IOFOUTF. Este fato facilmente observado no caso em que os controles de capitais na entrada foram exgenos (utilizados preventivamente). Nesse caso, h uma reduo da participao dos efeitos da taxa Selic sobre os fluxos de capitais vis--vis o aumento dos efeitos dos controles de capitais na entrada e na sada. Em outras palavras, o estmulo ao influxo de capitais provocado pelo aumento na Selic era parcialmente compensado com o aumento do IOF sobre a entrada de capitais e uma reduo deste imposto sobre a sada de capitais. Em suma, os resultados das estimaes sugerem que os controles de capitais adotados no Brasil nos anos 1990 foram endgenos, mas no totalmente ineficientes, como afirmou Schneider (2000). Embora tenham sido colhidas evidncias de que os controles exgenos de capitais (preventivos) so relativamente mais eficazes, os resultados no permitem afirmar que estes reverteriam totalmente a crise de 1999. Portanto, deveriam ter sido adotadas naquele momento de crise medidas via preos mais agressivas ou medidas administrativas, evitando-se polticas desnecessrias e onerosas ao pas, como os aumentos estratosfricos da taxa de juros. O efeito final desta poltica o aumento desnecessrio da vulnerabilidade externa, cujo resultado precisamente o oposto ao esperado pelas autoridades monetrias.

Figura 3- Funo Impulso-Resposta com Controles de Capitais na Entrada Exgenos

17
Response to Cholesky One S.D. Innovations
Response of IOFINF to IOFINF
5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Response of IOFINF to KCP

5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 1

Response of IOFINF to IOFOUTF

5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1

Response of IOFINF to TXSELIC

10 11 12

Response of KCP to IOFINF

5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 1 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 1

Response of KCP to KCP

5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 1

Response of KCP to IOFOUTF

5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 1

Response of KCP to TXSELIC

10 11 12

10 11 12

10 11 12

10 11 12

Response of IOFOUTF to IOFINF

6000000 4000000 2000000 0 -2000000 -4000000 1 6000000 4000000 2000000 0 -2000000 -4000000 1

Response of IOFOUTF to KCP

Response of IOFOUTF to IOFOUTF

6000000 4000000 2000000 0 -2000000 -4000000 1 6000000 4000000 2000000 0

Response of IOFOUTF to TXSELIC

-2000000 -4000000 1

10 11 12

10 11 12

10 11 12

10 11 12

Response of TXSELIC to IOFINF

.3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 1

Response of TXSELIC to KCP

.3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Response of TXSELIC to IOFOUTF

.3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1

Response of TXSELIC to TXSELIC

10 11 12

5 CONSIDERAES FINAIS Um crescente fluxo de capitais de entrada e de sada - vem ocorrendo na economia brasileira nos anos recentes, fruto da liberalizao financeira, iniciada no princpio da dcada dos 1990, em um contexto de expanso da liquidez em escala mundial. Argumentou-se neste trabalho que economias cujo Sistema Nacional de Inovaes (SI) menos desenvolvido em relao ao SI de outras economias tendem a apresentar de modo recorrente dficits em transaes correntes. Como resultado, a vulnerabilidade externa dessas economias torna-se estrutural. Com efeito, essas economias com pequeno desenvolvimento relativo de seus SIs so, ento, classificadas como unidade especulativa ou ponzi nos mercados financeiros mundiais, que, por seu turno, teriam um comportamento tipicamente Minskyano, conferindo um racionamento de crdito mais intenso para as economias especulativas e ponzi nos perodos de queda cclica da liquidez mundial. Segundo Albuquerque (1999) o SI da economia brasileira e das demais economias em desenvolvimento apresenta pequeno desenvolvimento relativo. Nesta perspectiva, o Brasil se insere no cenrio externo como unidade especulativa ou ponzi, devendo ser grande o potencial de desestabilizao macroeconmica proporcionado pelos crescentes fluxos de capitais no pas, nos ltimos anos. A adoo de

18 controles de capitais revela-se, portanto, instrumento importante para uma mudana na estratgia de crescimento da economia, tendo em vista que, diminui a vulnerabilidade externa, seleciona os fluxos de capital que se deseja absorver priorizando os investimentos produtivos ou de maturidade mais longa e confinando os capitais especulativos a volumes administrveis, alm de isolar, em algum grau, o pas dos choques externos. Neste trabalho foram testadas algumas hipteses sobre a adoo de controle de capitais na economia brasileira nos anos 1990. Inicialmente, avaliou-se a hiptese de que os controles adotados naquele perodo foram endgenos, para, em seguida, testar se tais controles, adotados via preos, foram eficazes em reduzir a movimentao de capitais no mbito da crise cambial de 1999. Ademais, foram testados se os controles exgenos seriam mais eficazes do que os endgenos. Para tanto, foi adotado de modo pioneiro o mtodo de estimao de Vetores Auto-Regressivos como uma metodologia alternativa para se testar tais hipteses. Os resultados observados mostram que os controles de capitais na entrada e na sada no Brasil foram de fato endgenos. O trabalho mostrou ainda que os controles de capitais endgenos via preos foram eficazes em reduzir os movimentos de capitais no perodo analisado, mas esses resultados poderiam ter sido melhores se o grau dessas medidas restritivas fosse mais agressivo. A segunda hiptese de que (naquelas condies) os controles exgenos seriam relativamente melhores, no foi rejeitada, embora no seriam suficientemente eficazes em atenuar os movimentos de capitais e, consequentemente, crise cambial. Para finalizar, as evidncias permitem inferir que, nos momentos de grande instabilidade financeira, apenas os controles de capitais quantitativos seriam capazes de efetivamente controlar os capitais de curto prazo em alguns momentos. Assim, a adoo de controle de capitais pode ser uma das peas fundamentais para uma mudana na estratgia de crescimento de uma determinada economia. Encontrar a melhor estratgia de adoo dos controles de capitais torna-se relevante para os pases que desejam reverter essa instabilidade macroeconmica crnica (refletida em amplas e freqentes flutuaes nas taxas de cmbio e de juros) e os recorrentes comportamentos do tipo stop and go. 6. REFERNCIAS BIBLIOGRFICA ALBUQUERQUE, E. M. National systems of innovation and Non-OECD countries: notes about a rudimentary and tentative typology. Brazilian Journal of political Economy, v. 19, n. 4 (76), Octoberdecember/1999. ALBUQUERQUE, E. M. Notas sobre a Contribuio de Kenneth Arrow para a Fundamentao Terica dos Sistemas Nacionais de Inovaes. Revista Brasileira de Economia, abr./Jun.1996. AMADO, A. M.; RESENDE, M.F.C. & JAYME JR. Growth Cycles in Latin America and Developed Countries, Texto para Discusso do CEDEPLAR, n. , 2008 ARESTIS, P. E GLICKMAN, M. (2002) Financial Crisis in Southeast Asia: Dispelling Illusion The Minskyan Way Cambridge Journal of Economics. Vol. 26, N. 2., March. ARIYOSHI, A., HABEMEIER, K., LAURENS, B., TKER-ROBE, I., CANALES-KRILJENKO, J., KIRILENKO, A. (2000). Capital Controls: Country Experiences with Their Use and Liberalization. Washington: IMF. BERNARDES A.T. & ALBUQUERQUE, E.M. Cross-over, thresholds, and interactions between science and technology: lessons for less-developed countries. Research Policy, 32, 2003; CARDOSO, E., GOLDFAJN, I. (1998) Capital Flows to Brazil: ndogeneity of capital controls. IMF Staff Papers, V.45, n. 1, p. 161-202. CARVALHO, F.J.C. e SICSU, J. Controvsias recentes sobre controles de capitais. In Sics, J. Emprego, Juros e Cmbio: finanas globais e desemprego. Rio de Janeiro, Elsevier, 2007. CARVALHO, F.J.C. Mr Keynes and the post Keynesians: principles of macroeconomics for a monetary production economy. Edward Elgar, 1992.

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