INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS: MECANISMOS DE COBERTURA O DE RIESGO?

Miguel Calzada Mezura Universidad de Monterrey

ANTECEDENTES Actualmente el mercado de los instrumentos financieros derivados ha crecido de manera alarmante alrededor de todo el mundo. Inclusive estos instrumentos son un mercado tan grande que al da de hoy ya rebasan los lmites financieros y contables. Por ejemplo, ya existen derivados basados en datos meteorolgicos, tales como el monto de agua que va a caer o el nmero de das soleados en diversas regiones. Esto tiene su lgica financiera, por un lado la razn de estos instrumentos son las cosechas agrcolas y el precio de las mismas tales como la naranja y el algodn, por otro lado, bien pudieran verse como una apuesta de si llueve o no llueve. Pero empecemos desde qu es un instrumento financiero derivado, conocido en el ambiente financiero como derivado o instrumento derivado. Un derivado es meramente un contrato entre dos o ms partes dispuestas a llevar a cabo una transaccin de compra venta de un activo en una fecha futura a un precio preestablecido. El valor se determina en funcin de las fluctuaciones del activo subyacente al contrato, es decir, si el contrato establece una compra venta de maz, el valor del contrato depender del valor del maz al final del mismo. Los activos ms comnmente utilizados globalmente en los contratos derivados incluyen acciones, bonos, commodities, tales como maz, sorgo, algodn, oro, entre otros, adems de monedas, tasas de inters e indicadores del mercado. Pudiramos establecer que los derivados de tasa y moneda representan ms del 70% de los derivados que se comercializan en estos momentos. Los derivados ms conocidos en los mercados financieros son los contratos futuros, forwards, las opciones y los swaps. Los instrumentos derivados generalmente han sido utilizados para cobertura de ciertos riesgos asociados a un negocio, pero tambin son empleados por razones especulativas del activo subyacente lo que ha hecho crecer al mercado de los derivados. Por ejemplo, suponga por un momento que una empresa mexicana, la cual genera sus flujos de efectivo en pesos emite una deuda en dlares con la finalidad de aprovechar una tasa de inters ms baja, en este caso la empresa estara expuesta el riesgo de tipo de cambio por aumentos en el mismo. Para hacer la cobertura, el inversionista podra comprar los dlares a un precio especfico con fecha de entrega al vencimiento de la deuda.

MODALIDADES DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS Bsicamente existen tres grandes tipos o clases de derivados que a continuacin se detallan: 1. Futuros / Forwards:

Estos instrumentos financieros derivados son contratos de compra o venta de un activo a una fecha futura o posterior con un precio fijo el da de hoy. El contrato futuro (futuro) difiere del contrato forward (forward) en que el futuro es un contrato estandarizado firmado en una institucin financiera que opera para compra y venta al pblico en general, mientras que los forwards es un contrato privado en acuerdo de dos partes. Adems los futuros tienen un mercado secundario mientras que los contratos forwards difcilmente se podran colocar debido a que son contratos estandarizados. 2. Opciones financieras: Los contratos de opciones financieras, mejor conocidos como opciones, otorgan el derecho pero no la obligacin al tenedor del contrato, de comprar (en el caso de las opciones call) o vender (en el caso de las opciones put) un activo. El precio del activo subyacente al contrato de la opcin es conocido como el precio de ejercicio el cul al igual que los futuros es fijado en el momento que se firma el contrato. Otra caracterstica de las opciones es la fecha de ejercicio, la cual es el da en que el contrato otorga el derecho de ejercer o no ejercer. Finalmente, existe un pago inicial para el comprador de la opcin conocida como prima, la cual pudiera verse como el pago por el derecho a comprar o vender. Existen dos tipos de opciones, las opciones europeas, que otorgan al tenedor de la opcin el derecho de ejercer en la fecha de ejercicio (no antes); y las opciones americanas, las cuales otorgan al tenedor de la opcin el derecho de ejercer en cualquier momento de la vida de la opcin. Si el tenedor ejerce la opcin el vendedor tiene la obligacin de llevar a cabo la transaccin. Existen combinaciones de ambas llamadas opciones exticas. 3. Swaps (intercambios) Los intercambios, mejor conocidos como contratos swaps o swaps son contratos de intercambio de flujo de efectivo en un da futuro basado en un activo subyacente de tipo de cambio, tasas de inters, commodities, acciones y otros activos. Los swaps ms comunes son los swaps de tasas de inters donde comnmente se intercambian tasas de inters fijas por tasas de inters variable o viceversa. Existen instrumentos derivados aun ms complejos que hacen combinaciones de los instrumentos bsicos. Como ejemplo los conocidos como swaptions donde se tiene el derecho, pero no la obligacin, de entrar en un swap dependiendo de ciertos eventos. Mucho se ha hablado de los instrumentos derivados pero de dnde vienen es una pregunta que pocas veces nos hacemos pero que si entendemos lograremos comprender el sentido de estos instrumentos.

INSTRUMENTOS DERIVADOS LISTADOS Y LOS EXTRABURSTILES Hablando de manera general, existen dos distintos grupos de derivados, los cules son diferenciados por la manera en que son negociados en los mercados financieros. Estos derivados son conocidos como derivados listados y derivados extraburstiles:

Derivados Listados: Los derivados listados son aquellos derivados que son negociados en diversas instituciones especializadas en un Mercado abierto que puede tener acceso gran parte del pblico inversionista y las empresas no financieras, tanto pblicas como privadas. Una institucin financiera dedicada a los instrumentos derivados acta como intermediario en todas las transacciones relacionadas, y toma los mrgenes iniciales de ambos lados como colateral a la transaccin. Los mercados de derivados ms grandes del mundo en funcin al nmero de transacciones son los siguientes: el Korea Exchange (KOSPI Index Futures & Options); Eurex (el cul lista un amplio rango de productos en Europa tales como tasas de inters y productos indexados) y el Grupo CME (formado en 2007 por la fusin ente el Chicago Mercantile Exchange y el Chicago Board of Trade y la adquisicin en 2008 del New York Mercantile Exchange). El Mercado de los derivados listados es tan grande que ya supera la cifra de los US$344 billones de dlares.

Derivados Extraburstiles Los derivados financieros derivados extraburstiles, son derivados que son comercializados de manera privada, directamente entre dos partes, sin necesidad de ir a una institucin financiera u otro intermediario. Productos como swaps, contratos forward de tasa de inters, y opciones exticas son comnmente negociadas de esta manera. Este mercado es aun ms grande y an no esta regulado. De acuerdo al Bank for International Settlements (BIS), el monto nominal asciende a cerca de los US$600 billones de dlares, dnde ms del 50% son contratos derivados de tasa de inters. Normalmente estos derivados estn sujetos en gran medida al riesgo de las contrapartes, de igual manera la validez del contrato depende de la solvencia de la contraparte.

ENTENDIENDO LAS COBERTURAS BUENAS O MALAS? Mucho se ha criticado a las empresas por el uso de derivados, a pesar de esto no todo es a consecuencia de una mala estrategia. Al contrario, en algunas ocasiones las coberturas han funcionado de manera muy adecuada.

Por ejemplo, suponga que una empresa emite una deuda al da de hoy de US$100.000 dlares, al tipo de cambio de Ps13.21/ US$. En pesos, esta empresa presentara su deuda en $1.321.000. Lo primero que debemos de entender para hacer una cobertura es cul es el riesgo. En este caso es evidente que el riesgo es que el tipo de cambio de pesos por dlar aumente, es decir que el tipo de cambio este por arriba de $13.21/US$ a la fecha de vencimiento de la deuda. Por ejemplo, suponga que el tipo de cambio aumente a $14/US$, esto hara que la empresa tendra que pagar $1.400.000, realizando una prdida de $79.000. Por otro lado si el tipo de cambio baja, la empresa pagara un monto en pesos inferior al monto emitido. La siguiente grfica muestra el riesgo asociado con el tipo de cambio.
Grfica de Riesgo
600,000.00 500,000.00 400,000.00 300,000.00 P&G 200,000.00 100,000.00 (100,000.00) 6 (200,000.00) (300,000.00) Tipo de cambio 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

En este caso, para eliminar este riesgo se tendra que comprar dlares mediante un futuro o un forward a un precio fijo, es decir, que cuando aumente el precio del dlar se gane en el derivado el mismo monto que se perdi por la posicin de deuda en dlares. En este caso la cobertura funcionara de una manera excelente. No obstante, si el dlar baja de precio, la empresa en este caso perdera en el derivado pero ganara en la deuda pagando un monto menor en pesos. Como se menciona aqu, se neutraliza el efecto del tipo de cambio. A pesar de lo sencillo que es, y que se escucha, pudiera preguntarse en dnde empiezan los problemas o porqu tanto escndalo de las empresas con respecto a los derivados. La respuesta es muy compleja, pero se puede resumir en tres puntos. 1.- Si la deuda estaba en el largo plazo y se pierde en el derivado, usualmente estos instrumentos tienen clusulas en las que si el derivado genera prdida para la empresa que lo contrat y dado que se tiene que asegurar el colateral existen las llamadas a margen las cuales representan una obligacin inmediata de pago por parte de la empresa de la prdida asumida. De aqu que las

empresas entren en problemas de liquidez. An y cundo el riesgo se elimin, surge el conflicto de liquidez. 2.- Si la empresa empieza a especular, con que el dlar va a bajar de peso y se fija un precio por arriba, muchas de las ocasiones el inversionista se quedaran con una idea de un mal manejo financiero por parte de los administradores, por eso algunas empresas deciden entrar en posiciones similares a las de riesgo multiplicando sus ganancias en caso de que el dlar baje o multiplicando sus prdidas. Esta posicin es muy riesgosa pero cuando funciona muchas veces el resultado oculta el riesgo asociado 3.- Una de las cosas que pocas veces se dice, es que los derivados nunca son mecanismos de ganar-ganar. En los instrumentos derivados siempre hay alguien que pierde y alguien que gana. Es decir si yo fijo a un precio y el mercado esta a otro, alguien tendr que asumir dicha prdida para la cual algunas de las veces las empresas no estn preparadas y mucho menos las contemplan en sus flujos de efectivo.

EL FUTURO DE LOS DERIVADOS Despus de tantas prdidas que se han dado por un manejo especulativo muchos nos podramos preguntar cul es la necesidad de incurrir en riesgos debido a los instrumentos derivados o tambin podramos decir que mucho del dao que se le hizo a las instituciones financieras fue a consecuencia de los instrumentos derivados. Hay que recordar que el mes anterior el peso sufri la peor devaluacin de la dcada debido a la necesidad que las empresas tenan de dlares para cerrar muchas de sus posiciones derivadas. Definitivamente que no se le puede prohibir a las empresas el uso medido o desmedido de instrumentos derivados, eso sera equivalente a decirle a las empresas cuntos das de crdito deben de otorgar a sus clientes. Sin embargo lo que nos espera de los instrumentos derivados son los siguientes puntos: 1.- Desde el punto de vista contable, las revelaciones en las notas a los estados financieros de las compaas van a tener cambios importantes. De hecho, tanto el IASB (International Accounting Standard Board) y el FASB (U.S. Financial Accounting Standard Board) han emitido documentos para su revisin en la que se exige mayor revelacin en cunto al uso de derivados. 2.- Desde el punto de vista de regulacin, los derivados extraburstiles sern los ms afectados. Simplemente ante la crisis que estamos viviendo este mercado de derivados tendr que ser regulado en su totalidad. No es posible que un mercado que puede hacer que los bancos ms grandes de la noche a la maana puedan entrar en bancarrota no este regulado. Adems, mucha de esta falta de regulacin se magnific con empresas que simplemente no tenan una solvencia

para enfrentar el monto nominal de derivados que sustentaban. Es decir sus nominales eran ms grandes que sus activos. 3.- Las instituciones que fijan los Raitings a las empresas pblicas, tendrn que incluir de una mejor manera la posibilidad de bancarrota o insolvencia a consecuencia de los instrumentos derivados. Queda de manifiesto que algunas de las empresas que mayormente se vieron afectadas por la crisis mundial tenan un mal uso de instrumentos derivados. Quizs con calificaciones buenas en su deuda pero no estaban incluyendo la posible insolvencia de los instrumentos derivados. 4.- Tambin se espera que los instrumentos derivados disminuyan su auge debido a que muchas empresas se vieron demasiado afectadas financieramente y seguramente el comit de riesgos de cada una de ellas har que los administradores disminuyan el uso excesivo o especulativo de estos instrumentos derivados. 5.- Finalmente, el mercado actual de los instrumentos derivados es tan grande que prcticamente se podra cubrir cualquier riesgo asociado al negocio. Sin embargo, se espera que los instrumentos derivados aun crezcan ms en cunto a productos. Como ejemplo, podemos mencionar los casos de los derivados que han salido indexados a los bienes races, mucho de esto debido al desplome del valor de las casas en los Estados Unidos de Norteamrica. ______________
Miguel Calzada Mezura es Profesor Investigador de la Divisin de Negocios en la Universidad de Monterrey. mcalzada@udem.net