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Les marchs financiers dans lconomie

Sance 1
Gunther CAPELLE-BLANCARD Confrences au Collge de Bruges

Lectures
Lectures obligatoires :
Bodie Z. et Merton R.C., Chapitres 1 & 2, Finance, Pearson. Capelle-Blancard G. et al., 2004, Les marchs financiers, 1-3, Ellipses. de Boissieu Ch., A. Demartini et Romey C., 2006, La mutation financire, de Boissieu Ch. (dir.), Les systmes financiers, Economica. Chapitre 1.

Lectures conseilles :
Mishkin F.S., 2005, Is Financial Globalization Beneficial, NBER. Rajan R., 2005, Has Financial Development Made the World Riskier, NBER.

PLAN SEANCE 1 Les marchs financiers dans lconomie

Introduction
La mutation financire Les innovations financires Une tentative de bilan

Dfinition traditionnelle
Le march des capitaux = le lieu de rencontre et dchange entre loffre et la demande de capitaux Ignore les spcificits des marchs financiers par rapport aux marchs de biens et services

Dfinition institutionnelle
Bodie & Merton : 6 fonctions du systme financier, que celui-ci soit domin par les marchs ou les intermdiaires financiers. 1. fournir et grer les moyens de paiement ; 2. collecter lpargne en vue de financer des projets dinvestissement de grande taille et non divisibles ; 3. transfrer au mieux les ressources conomiques travers lespace et le temps ; 4. offrir des instruments de gestion des risques ; 5. produire des informations qui participent aux dcisions conomiques et financires ; 6. mettre en place des mcanismes incitatifs permettant de rduire les conflits lis aux asymtries dinformation.

Les marchs de capitaux et le financement de lconomie

Capacit / besoin de financement


Les agents capacit de financement : les mnages Les agents besoin de financement : les entreprises, ltat et les collectivits locales.
Ne signifie pas que les mnages nont jamais recours lendettement, ni que les entreprises et lEtat ne placent pas leurs excdents de trsorerie sur les marchs. Simplement, au niveau agrg, les premiers pargnent plus quils nempruntent, tandis que les ressources internes des seconds sont infrieures leurs emplois.

March primaire / secondaire


March primaire = march du neuf March secondaire = march de loccasion
Lachat sur le march secondaire ne constitue pas une nouvelle source de financement pour lmetteur. Permet aux agents qui nont pas pris part au march primaire dacheter des titres et aux investisseurs de se dsengager tout moment, condition quils trouvent une contrepartie qui cder leurs titres (liquidit).
Ne pas confondre avec Premier et Second march

Titres de dette / de proprit


Les titres de dette reprsentent une crance sur lmetteur qui sengage verser des intrts proportionnels au montant emprunt, montant quil devra aussi rembourser. Contrairement aux emprunts bancaires, les emprunts sur les marchs (bons et obligations) sont contracts auprs dune multitude de prteurs ; ces derniers peuvent, par ailleurs, revendre facilement leurs crances Les titres de proprit, dont lmission est par nature rserve aux entreprises, reprsentent une part du capital social et donnent droit notamment un dividende fonction des profits raliss. Ces titres prennent la plupart du temps la forme dactions. Seules les actions des plus grandes entreprises sont cotes sur un march. Mais aussi titres hybrides !

Financements externes en 2002 (milliards USD) Monde Union europenne Japon Amrique Nord
Source : FMI.

Capitalisation boursire 22 077,4 5 524,0 2 069,3 11 625,8

Obligations prives 16 531,2 4 941,3 4 841,9 5 043,6

Obligations publiques 26 826,4 7 662,0 2 163,2 14 786,0

Un certain nombre d'ides reues


Les actions ne sont pas la principale source de financement externe L'mission de titres n'est pas la principale source de financement externe Les crdits bancaires sont la principale source de financement externe La finance directe est beaucoup plus importante que la finance indirecte Le secteur financier figure parmi les secteurs les plus strictement rglement

Une typologie des risques financiers


Le risque de march nat ds que lintervenant se trouve en position de subir une volution dfavorable des cours. Tous les actifs montaires ou financiers sont sujets au risque de march (risque de change, risque de taux, etc.). Le risque de contrepartie (ou risque de signature, risque de dfaut) tient lventualit que la partie co-contractante (particulier, entreprise, tablissement financier ou pays) ne puisse remplir ses obligations. Le risque de liquidit est le risque de ne pouvoir liquider ou dnouer sa position manque de profondeur ne permet pas de trouver une contrepartie. Exemple : en priode de crise. Ce risque est particulirement important lorsque les contrats ne sont pas standardiss, donc moins liquides. Les risques techniques (panne informatique), les risques juridiques, les risques de malversation, le risque de modle, etc.

Risques individuels / Risque de systme


Ces risques ne sont pas indpendants.
Exemple : mesure que les variations de prix des actifs samplifient, le risque de march et le risque de liquidit slvent, ce qui peut entraner la dfaillance dun certain nombre de contreparties et inciter les agents adopter des comportements frauduleux.

Le risque de systme concerne simultanment lensemble des intervenants entrans dans un effet de domino ; le risque de systme nest pas une simple juxtaposition de risques individuels et sa gestion justifie lintervention de pouvoirs publics

Les marchs de capitaux et la gestion des risques (1)


Les techniques de transfert des risques Utiliser lventail des actifs proposs sur le march afin de diversifier leurs sources dapprovisionnements ou de revenus. Transfrer les risques quils courent dautres individus disposs les assumer. Cest cette dernire technique qui est gnralement mise en avant lorsquon voque la fonction de gestion des risques.

Les marchs de capitaux et la gestion des risques (2)

Typologie des marchs de capitaux


Bourse de valeur ou bourse de commerce ? Titres de dettes ou titres de proprit ?
Top stock, small and mid-caps ?

Court, moyen ou long terme ? Marchs organiss ou de gr gr ? Marchs au comptant ou terme ?


Ferme ou optionnel ?

PLAN Les marchs financiers dans lconomie Introduction

La mutation financire
Les innovations financires Une tentative de bilan

Les systmes financiers dans les annes 1970-80


1. Prdominance de lintermdiation bancaire 2. Concurrence faible entre institutions financires : cloisonnement et spcialisation des tablissements, secteur bancaire nationalis) 3. Encadrement strict par les autorits montaires de la distribution du crdit et des oprations financires avec ltranger. Le systme nest plus en phase avec le contexte conomique

Flottement gnralis des taux de change


Abandon du systme de Bretton Woods, plus grande instabilit, incitation dvelopper des techniques complexes de couverture des risques

Modification du cadre et des objectifs de la politique montaire


Nomination de Paul Volker la tte de la Rserve Fdrale en 1979 Fin de la tolrance envers linflation Le taux dintrt rel US de court terme augmente brutalement Le changement simpose tous les pays :
les pays dvelopps doivent se plier aux politiques de dsinflation comptitive les pays en dveloppement voient, du fait de laugmentation du taux dintrt rel, le service de la dette augmenter, jusqu une situation de crise.
Le Mexique en 1982 ; un plan de sauvetage est alors organis par la rserve fdrale amricaine (restructuration de la dette et plan structurel dajustement, le premier du genre).

Environnement institutionnel
Mouvements de drglementation et de libralisation
R. Reagan M. Thatcher

Modifications technologiques
Conditions ncessaires mais non suffisantes de la mutation financire : Rythme soutenu des innovations financires Essor des nouvelles technologies de linformation et de communication (NTIC)
En particulier, dveloppement de techniques de collecte et de traitement des donnes informatises

baisse des cots des transactions et accroissement des mouvements internationaux de capitaux.

La dsintermdiation
Monte en puissance des marchs financiers au dtriment des intermdiaires financiers, en particulier des banques les entreprises et lEtat qui font face une contrainte financire croissante trouvent sur les marchs les capitaux dont ils ont besoin par lmission dactions et/ou dobligations Les banques nont toutefois pas perdu la place prpondrante :
Les banques ont dvelopp de nouvelles comptences qui leur permettent daccompagner les entreprises sur le march financier. Apparition de nouveaux intermdiaires financiers, i.e. les investisseurs institutionnels (OPCVM, socits dassurance) Redploiement des banques sur le march des titres

Cest un mouvement de dsintermdiation-rintermdiation auquel on a assist, plus qu un mouvement de pure dsintermdiation.

La drglementation
Leve des contraintes administratives et rglementaires (drglementation par les prix et par les quantits)
Exemple : abandon du contrle des changes partir de 1985 en France (en 1979 au R.-U.), fin de lencadrement du crdit en 1987

A la fois cause et consquence : les innovations financires Dplacement du champ dapplication de la rglementation financire en offrant aux institutions financires une plus grande libert, tout en rorganisant les procdures de supervision prudentielle paralllement la drglementation, re-rglementation

Le dcloisonnement (1)
Intgration croissante des marchs.
Dspcialisation des activits financires Ouverture des activits de nouveaux intervenants, y compris trangers. Il sagit ce titre dune forme particulire de drglementation.

Le dcloisonnement (2)
tats-unis : Abrogation, en 1999, du Glass-Steagall Act (1933) qui imposait une stricte sparation entre banques commerciales et banques dinvestissement. Abrogation, en 1994, du Mc Fadden Act (1927) qui imposait des contraintes l'expansion gographique des banques. Royaume-Uni : Big Bang le 27 octobre 1986 France : Unification du march du crdit ds 1982, rforme du march montaire en 1985 qui permet laccs de nouveaux agents et la cration de nouveaux titres et la suppression du monopole des agents de change en 1993, remplacs par les Socits de Bourse. La loi bancaire de 1984 est galement vote dans cette perspective. Allemagne et Japon : les mutations sont plus tardives. Au Japon, une pression politique amricaine (ngociations diplomatiques de 1984) a mme t ncessaire pour que le march financier japonais souvre aux capitaux trangers.

Les eurodevises
Un dpt offshore est un dpt bancaire libell dans une monnaie diffrente de la monnaie du pays o la banque rside Exemple : un dpt en dollars dans une banque Paris, un dpt en yen dans une banque Londres . Attention : terminologie ambigu !

Lessor du march des eurodevises


Volume croissant du commerce international la fin des annes 1950 En 1957, au plus haut de la crise de la balance des paiements, le gouvernement britannique interdit aux banques locales de prter des livres sterling pour financer du commerce non britannique. En raction, les banques britanniques ont commenc collecter des dpts et octroyer des prts en dollars. Guerre froide entre les Etats-Unis et lUnion Sovitique. La rglementation Q impose par la Rserve Fdrale (Fed) aux banques amricaines (abolie en 1986) fixe un plafond sur la rmunration des dpts terme dans les banques amricaines. A la fin des annes 1960 le taux dintrt du march dpasse ce plafond. Les banques dcident de contourner la rglementation en empruntant auprs de leurs filiales europennes. Les deux chocs ptroliers

Titrisation : gnralits
La titrisation consiste rendre ngociable une crance jusque-l non ngociable. Cest le mcanisme par lequel une banque peut soustraire de son bilan des crances pour les cder sur le march auprs dautres investisseurs. A priori, tous les crdits sont susceptibles dtre titriss : crdits immobiliers, crdits automobiles, voire encours de cartes bancaires Les intermdiaires financiers peuvent marchiser une partie de leur actif jusquici non fongible. Cela permet aux tablissements de crdit damliorer la liquidit de leur bilan et de rduire leurs besoins en capitaux propres.

La titrisation : dfinitions (1)


Titrisation on-balance sheet : Un tablissement de crdit met des titres gags sur un pool de crances, lesquelles demeurent inscrites son bilan mais sont cantonnes juridiquement (Covered bonds US, Pfandbriefe allemands, obligations foncires en France). Titrisation off-balance sheet : impacte directement le bilan de l'tablissement de crdit qui cde une institution spcifique, le SPV (Special Purpose Vehicule) les crances qu'il souhaite raliser.
MBS (Mortgage Backed Securities) lorsque les crances titrises sont des crdits hypothcaires ABS (Asset Backed Securities) pour les autres oprations, comme par exemple la titrisation de prts la consommation ou de prts automobile. CDO (Collateralised Debt Obligations). Alors que les ABS sont adosss un portefeuille d'actifs homognes et prsentant un nombre important de lignes, les CDO font davantage jouer le principe de diversification ( travers un portefeuille diversifi/htrogne) et sont en rgle gnrale composs d'un nombre de lignes plus rduit.
Collateralised Loans Obligations : prts Collateralised Bonds Obligations : titres obligataires

La titrisation : dfinitions (2)


Le SPV finance l'acquisition de ces crances par l'mission de titres. Les revenus verss aux dtenteurs de ces titres proviennent directement des revenus engendrs par les crances inscrites l'actif du SPV. Pass-through : Les revenus issus des actifs sont reverss aux diffrents cranciers de manire identique, i.e. sans tablir de distinction entre chacun d'eux et au prorata de leur investissement. Pay-through : Offrir aux investisseurs des titres prsentant des proprits diffrentes (en termes notamment d'exposition au risque de crdit et de pr-paiement). Une telle structuration du passif est obtenue en recourant la technique de la subordination, qui consiste tablir une hirarchie au sein des porteurs de parts.

La titrisation en Europe (1)


missions brutes de vhicules de titrisation en Europe en 2004 (milliards d'euros)

Daprs Demartini & Pansard (AMF, 2005). Sources : Dealogic Bondware, European Securitisation Forum

La titrisation en Europe (2)


Rpartition gographique des oprations de titrisation (ABS/MBS) en Europe en 2004
(% des montants mis)

Daprs Demartini & Pansard (AMF, 2005). Sources : Dealogic Bondware, European Securitisation Forum

La bancassurance
Rapprochement croissant entre les banques et les socits dassurance
La distribution de produits dassurance se fait de plus en plus souvent au guichet des banques, tandis que les socits dassurance nhsitent plus offrir des services bancaires leurs clients.

La globalisation financire
Globalisation financire :
unit de temps (marchs fonctionnant 24 h sur 24), unit de produits (uniformes au niveau mondial) unit de lieu (marchs dcloisonns et interconnects)

Entre 1990 et 2000, selon la WFE :


Capitalisation boursire mondiale X 3 pour atteindre plus de 30 000 milliards de dollars US, avant de redescendre environ 20 000 en 2003. Montant des transactions x 10

PLAN Les marchs financiers dans lconomie Introduction (quelques dfinitions) La mutation financire

Les innovations financires


Une tentative de bilan

Les innovations financires : un ensemble vaste et htrogne


1er critre : Innovations radicales / incrmentales Faiblement discriminante :
Le plus souvent, les innovations financires ne font que complter le menu des actifs financiers Pas de transformation brutale, mais plutt modification la marge de certaines caractristiques dj existantes

Typologie schumptrienne des innovations financires


Les innovations de processus : intgrer une innovation technologique lunivers des marchs financiers (les NTIC). Les innovations de produits : apparition de nouveaux produits financiers ou la modification de produits existants. Les innovations de march : cration de nouveaux marchs financiers ou la modification du fonctionnement dun march existant.
Nouvelles matires premires, i.e. de nouvelles formes de dpts collects auprs de nouveaux clients (Livret dpargne Populaire en 1982, Livret Jeune en 1986, etc.) Nouvelles formes organisationnelles : formation de conglomrats financiers, bancassurance, etc.

Les spcificits de linnovation financire


Hybride (ex : les trackers) Facilit avec laquelle elles se copient
Un produit ou un service financier nest rien dautre quun contrat conclu entre deux parties. Les concurrents peuvent toujours proposer un contrat offrant quasiment les mmes caractristiques, quelques diffrences prs et faible cot. La copie est possible du fait de la non-brevetabilit des innovations financires. Les brevets concernent exclusivement les inventions et les exploitations industrielles et commerciales qui en dcoulent ; un contrat ne peut donc faire lobjet dun dpt de brevet. Le seul exemple de brevet, dpos par Merrill Lynch en 1977 : le CMA (Cash Management Account). Ce qui est vrai pour les contrats ne lest toutefois pas pour les innovations technologiques (ex : carte puce brevete en 1974 par Roland Moreno). Diffusion rapide des innovations financires

La diffusion des innovations financires


Les phases du cycle de vie de linnovation financire senchanent trs vite Les innovations financires disparaissent rarement : effet de cliquet
Contrairement linnovation industrielle, qui peut consister remplacer un produit par un produit plus performant, linnovation financire a le plus souvent pour consquence dajouter un produit une gamme de produits dj existants et qui continuent dexister (ex : SICAV montaire)

Les innovations financires se diffusent aisment au niveau international.


Dcalages entre les pays tats-unis pays anglo-saxons autres pays industrialiss pays mergents
Le pays suiveur nest pas intrinsquement dsavantag : lAllemagne, trs en retard sur les autres pays, y compris les pays dEurope continentale, a su efficacement tirer parti de lexprience accumule par les autres pour simposer comme une place financire dominante.

Les explications thoriques de linnovation financire


Lapproche par la demande (Desai et Low, 1987)
Linnovation financire est le moyen de crer de nouvelles combinaisons de caractristiques et ainsi doffrir aux consommateurs des produits qui correspondent plus prcisment leurs prfrences.

Lapproche par loffre (William Silber, 1975)


La dynamique de linnovation financire est le rsultat des stratgies des institutions financires pour saffranchir des contraintes auxquelles elles sont confrontes.

Gagner des parts de march et se dmarquer de la concurrence


Offrir ses clients un produit qui correspond une de leurs attentes non satisfaites est un moyen de les fidliser, voire den attirer de nouveaux. Mme si les innovations financires sont difficilement brevetables, les intermdiaires financiers continuent dinnover et dinvestir massivement dans la R&D. Image de marque favorable associe un tablissement considr comme innovant et non pas le first mover advantage (monopole de courte dure dans le cas des innovations financires) qui incitent les intermdiaires financiers poursuivre leurs efforts de R&D.

Saffranchir des contraintes rglementaires


La dialectique rglementaire (Edward Kane, AER 1983) Stratgies antagonistes de 2 catgories dagents :
Les institutions financires (banques et march) cherchent contourner la rglementation pour saffranchir de contraintes quils jugent excessives ou pour faire des conomies, fiscales notamment. La fragilisation ventuelle du systme financier ou linefficacit croissante de la rglementation en vigueur pousse la puissance publique ragir pour prendre en compte les innovations rcentes. Cette raction peut prendre la forme dune drglementation ou, et cest le cas le plus frquent, dune adaptation de la rglementation existante.

Course de vitesse est lavantage des institutions financires, dont la vitesse de raction est plus importante. Cette dialectique sapplique bien aux pays anglo-saxons o linnovation financire est dorigine prive, mais elle est moins pertinente pour expliquer la situation en Europe continentale, o linnovation est souvent dorigine publique

Mieux grer les risques


Hausse de la volatilit
Taux de change (Abandon du Systme de Bretton Woods) Taux dintrt (Changement de politique montaire) Marchs boursiers Cration des marchs drivs

PLAN Les marchs financiers dans lconomie Introduction (quelques dfinitions) La mutation financire Les innovations financires

Une tentative de bilan

Bilan de la mutation financire : Avantages


Plus large ventail des produits disposition des agents meilleure allocation des ressources au sein de chaque systme financier national et entre systmes. Intgration croissante des marchs et apparition de nouveaux acteurs diminution des cots de transaction. Progrs des technologies de communication meilleure diffusion de linformation et une plus grande efficience des marchs. Essor des produits drivs les risques sont mieux rpartis entre les agents qui dsirent se couvrir et ceux qui dsirent spculer.

La globalisation financire
Meilleure diversification
Valeur des actifs trangers dtenus par des rsidents amricains en % du stock de capital US
6,2% en 1970 35% en 2003

Valeur des actifs amricains dtenus par des trangers en % du stock de capital US
4% en 1970 48% en 2003 Rq : En France, fin 2004, les non-rsidents dtenaient prs de la moiti de la dette publique ngociable, contre 20% en 1997, et plus de 40% du capital des entreprises du CAC 40.

Mais si les portefeuilles des investisseurs taient parfaitement diversifies, ils devraient reflter le poids de chaque pays
Exemple: les Etats-Unis devraient investir 80% dans des actifs trangers et les actifs amricains devraient tre dtenus 80% par des non-rsidents

Test de Feldstein-Horioka
si le march international des capitaux fonctionne correctement, alors les taux dinvestissement et dpargne nationaux doivent diverger

Saving and Investment Rates for 25 Countries, 19902001 Averages. Source : World Bank

Bilan de la mutation financire : Inconvnients


Instabilit accrue du systme financier Rsurgence du phnomne des bulles spculatives. Linterconnexion des marchs a favoris les phnomnes de contagion entre les places financires. Lessor des marchs drivs va de pair avec une concentration des risques individuels risque systmique (macroconomique et non diversifiable), i.e. possibilit dune crise de grande ampleur, cause par la dfaillance dun lment du systme financier qui se propage aux lments voisins (risque de contagion, puis risque dilliquidit) avant daffecter la sphre financire tout entire, voire la sphre relle