Repres

Fvrier 2013

Consultant Note

Pour quelques surprises de plus...

REVUE DE LEXERCICE 2012 A lheure du bilan, nous pouvons classer les rsultats des 12 surprises nonces pour 2012 en 3 groupes distincts : celles qui se sont effectivement ralises, celles qui se sont concrtises en (grande) partie et celles qui sont restes de grandes surprises imaginaires. En ce qui concerne les succs totaux, nous en dnombrons trois : Cet exercice de prdiction est bien en train dtre renouvel A notre grande surprise, ce document a suscit un grand intrt lanne dernire au moment de sa publication et le taux de russite a finalement atteint un excellent score Le cours EUR-CHF est rest dans une fourchette troite entre 1.20 et 1.25. La fourchette tait mme plus troite puisque le franc suisse na gure dpass le niveau de 1.22 contre euro sur 2012. Forte reprise de limmobilier rsidentiel aux Etats-Unis et atterrissage en douceur de limmobilier suisse. Pour lconomie amricaine, la reprise de limmobilier a t et est encore un thme majeur, alors quen Suisse limmobilier fait plutt planer des risques et ne devrait pas contribuer la croissance ces prochaines annes La plus grande catgorie est celle des prvisions concrtises en (grande) partie. Malgr un taux de russite imparfait, les sept surprises suivantes se sont quand mme rvl de grande utilit dans lallocation dactifs: Les actions europennes nont pas forcment surperform en 2012, mais elles ont connu une progression bien plus forte que ce que pouvait anticiper le plus optimiste des consensus la fin de 2011, grce notamment aux grands moyens adopts par la BCE que nous avions voqu. Dans le mme registre, les obligations gouvernementales de la zone euro nont pas surperform tous les autres segments du revenu fixe, mais elles ont quand mme connu une performance extraordinaire et inespre. LAsie (hors Japon) na pas connu la moins bonne performance actions. Cependant certains grands marchs, dont la Chine, nouveau fortement du les investisseurs en termes de performances boursires lanne dernire. La Chine a ternu mais lAustralie na pas (encore) attrap un gros rhume. Et pourtant, certains investisseurs ont d se faire de belles frayeurs lorsque le dollar australien a soudain dgringol de plus de 10% contre le billet vert au printemps 2012. Le yen sest retrouv sous forte pression en toute fin danne mais pas (encore) les obligations japonaises. Notre corollaire sur lventuel attrait que pourraient retrouver les actions japonaises sest parfaitement vrifi sur les dernires semaines de 2012 La peur de la dflation na pas supplant celle de linflation en 2012, mais force est de constater que les craintes rcurrentes sur linflation taient particulirement faibles et invisibles lanne dernire. En termes dinvestissement, les obligations gouvernementales a long terme ont donc
Page 1 Le prsent document est exclusivement ralis titre dinformation et ne constitue donc ni une incitation investir, ni une offre dachat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions mises refltent notre jugement au jour de sa rdaction et sont donc susceptibles dtre modifies tout moment sans pravis. Nous dclinons toute responsabilit en cas de pertes directes ou indirectes engendres par lutilisation des informations fournies dans le prsent document.

Lanne dernire, nous nous tions livrs un exercice de prdiction prilleux en numrant douze surprises qui auraient pu se produire en 2012. Ces prvisions taient plutt tranches, voire tonnantes, et pourtant la revue des rsultats effectifs en fin danne nous a montr que notre score ntait en fin de compte pas si mauvais. A lheure o les astrologues et prvisionnistes ont dj rang leurs boules de cristal, leurs compas et autres instruments dalchimie, SYZ Asset Management vous propose donc onze surprises qui pourraient mailler les onze mois restants de lanne 2013. Ces vnements ou ces dveloppements, tant conomiques que financiers, pourraient avoir une incidence certaine sur lallocation dactifs et donc sur les performances des portefeuilles dici la fin de cette anne.

Publication du team Global Macro & Fixed Income Strategy SYZ Asset Management Tel. +41 (0)58 799 10 00 info@syzgroup.com Auteurs: Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti Ce document se base sur des lments, informations ou donnes disponibles au 12 fvrier 2013.

Repres
Fvrier 2013

nouveau connu des performances positives (les taux longs ont touch des minimums historiques dans la plupart des conomies dveloppes en 2012). Le monde na videmment et malheureusement pas t pargn par des catastrophes naturelles, des attaques terroristes ou de nouveaux conflits arms. Toutefois, nous pouvons nous vanter et nous fliciter davoir en quelque sorte anticip que la fin du monde ntait pas (encore) lordre du jour. Finalement, nos checs nauront pas t aussi nombreux et cuisants. Nous en avons rpertori (que) deux: Le dollar ne sest pas apprcier significativement contre leuro et nest pas retourn 1.15 : il a termin lanne

au mme niveau que l o il avait commenc (1.32) et il na mme pas effleur le niveau de 1.20. Lor na pas baiss en 2012. Peut-tre que nous nous sommes emball un peu vite et que nous avons trop anticip ce mouvement Au final, avec un score nettement suprieur 50% selon notre barme, le bilan nous semble suffisamment concluant pour retenter lexprience cette anne, et surtout, si possible, amliorer vos chances de russite pour des investissements bien avertis en 2013 aussi.

1. La consommation amricaine va rebondir plus vite que prvu

Malgr le resserrement annonc de la politique fiscale amricaine et les incertitudes qui entourent encore la politique budgtaire, nous estimons que la consommation des mnages amricains nous surprendra, une fois de plus, par sa rsilience et sa robustesse. Au lieu de flchir sous le poids de la pression fiscale, sa croissance va au contraire acclrer au cours de lanne 2013, sous leffet conjugu dune poursuite de la reprise de limmobilier (effet richesse positif et vague de rengociations des hypothques conclues dans le pass des taux plus avantageux), des prix de lnergie en lgre baisse (ou en tout cas qui naugmenteront pas), et, last but not least, dune amlioration graduelle des perspectives sur le march de lemploi. A ce sujet, notre indice ISM composite sur lemploi sest retrouv en janvier au plus haut depuis 2006. En se basant sur la relation historique entre cet indicateur et les crations nettes demplois dune part et la variation du taux de chmage aux Etats-Unis dautre part, les probabilits dun rapport mensuel sur lemploi plus explosif dici cet t ont rcemment pris lascenseur. Nous tablons donc sur 2.5 millions de nouveaux emplois crs cette anne au Etats-Unis (environ 200000/mois) et un taux de chmage qui refluerait ainsi juste en-dessous de 7% lore de 2014.

2. Le dollar se renforcera au-dessus de 1.20 contre euro

Mme si notre prdiction ne sest pas ralise en 2012, nous ritrons cette anne notre soutien inconditionnel au billet vert. Pourquoi inconditionnel ? Parce que notre argumentaire sest encore toff au fil des mois. Voici ple-mle les raisons du retour en force aussi bien cyclique, que structurel- du dollar. Tout dabord, il sagit toujours dun actif sous-valu contre la plupart des devises des pays dvelopps. Pour sen convaincre, il suffit de constater la diffrence de prix entre les Etats-Unis et la Suisse, la France, lAustralie ou le Japon sur des biens comparables (une tablette lectronique, un jeans de marque, un article de sport, un fameux hamburger,). Cela ne garantit pas que le billet vert sapprcie forcment demain, mais cela nous permet en tout cas de patienter tranquillement. Deuximement, son caractre dcorrlant dans les portefeuilles est intressant, notamment lheure o les rendements des obligations de bonne qualit, qui devraient assurer ce rle, se sont rduits comme peau de chagrin et sont donc dlaisses par les investisseurs privs. Sil est vrai que le dollar ne sest gure apprci contre leuro lanne dernire, finissant finalement au mme niveau quil avait commenc, il a tout de mme offert, comme nous lavions anticip, ce fameux effet dcorrlant dans les portefeuilles. Il permet donc, lorsquil est intgr dans de bonnes proportions au sein de lallocation dactifs, de diminuer la volatilit des portefeuilles pour un niveau de rendement espr. Troisimement, le diffrentiel conjoncturel entre les Etats-Unis et la zone euro, qui saute aux yeux de tout
Page 2 Le prsent document est exclusivement ralis titre dinformation et ne constitue donc ni une incitation investir, ni une offre dachat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions mises refltent notre jugement au jour de sa rdaction et sont donc susceptibles dtre modifies tout moment sans pravis. Nous dclinons toute responsabilit en cas de pertes directes ou indirectes engendres par lutilisation des informations fournies dans le prsent document.

Repres
Fvrier 2013

investisseur, se matrialisera finalement sur les changes dici la fin de cette anne. Jusqu prsent, ce facteur de soutien a t annihil par la politique montaire bien plus accommodante de la Fed que de la BCE. Toutefois, tant donn notre scnario plutt positif sur lconomie amricaine (voir la surprise prcdente), nous estimons quavec un march de lemploi amricain en expansion, le march commencera anticiper une politique montaire amricaine moins accommodante lavenir (en dautres termes, une remonte des taux pourrait tre envisage pour 2014), dclenchant ainsi un soutien cyclique de diffrentiel de croissance et de taux en faveur du billet vert. Quatrimement, le poids structurel qui a plomb le dollar au cours de la dcennie coule a fondu. Le dficit de la balance des comptes courants, qui nest autre que le reflet de la balance commerciale, est pass de 5-6% moins de 3%. Il ne va certes pas disparatre mais il est revenu dans des proportions tout fait grables, grce un moindre dynamisme, relatif il est vrai, de la demande domestique et une moindre dpendance nergtique, relative elle aussi... En 2012, les importations amricaines de brut se sont leves 3.1 milliards de barils, soit le plus faible niveau depuis1997 !

Cinquimement, le dveloppement et lexploration du gaz et ptrole de schiste non seulement contribue diminuer la dpendance nergtique des Etats-Unis et donc rduire leur dficit extrieur, mais va galement contribuer attirer des flux directs dinvestissement vers le pays de lOncle Sam, notamment pour des questions de comptitivit parmi les industries les plus gourmandes en nergie... A linstar de ce qui stait pass lors de la bulle TMT, de tels flux dinvestissements viennent habituellement soutenir la devise daccueil. A plus long terme, et de manire certainement moins perceptible, la fin du processus de globalisation (on ne pourra pas dlocaliser indfiniment et on parle mme dj de r-industrialisation des Etats-Unis) et le rquilibrage de lconomie mondiale devraient galement tre synonymes de moindre pression la baisse sur le billet vert. Enfin, leuro ne peut gure sapprcier durablement sans creuser automatiquement sa propre tombe. A savoir des perspectives conomiques encore plus sombres, puisque lunique voie de salut demeure ses exportations vers le reste du monde et donc une nouvelle baisse des taux de la BCE, dfaut dun nouvel assouplissement non-conventionnel, pour lutter contre des risques accrus de dflation.

3. Les emprunts dEtat amricains auront une performance positive en 2013

Etant donn que tout le monde craint une remonte des taux au cours des prochains mois, nous sommes enclins penser que cela narrivera justement pas Essayons-nous au raisonnement par labsurde : en admettant une forte remonte des taux, quadviendrait-il de la croissance conomique mondiale encore convalescente ? Et voil, demble le bt blesse, car une rechute de lconomie mondiale accompagne du spectre de la dflation serait forcment un argument plutt favorable aux obligations. Nous prvoyons donc plutt une hausse graduelle et trs modre des taux long terme qui ne conduira pas de (fortes) pertes sur les indices obligataires, puisque la lgre baisse des prix sera compense par le coupon. En labsence de pressions inflationnistes et puisque la Fed naugmentera certainement pas son taux directeur dans un avenir proche, le rendement supplmentaire obtenu via un risque de duration (obligations long terme) ou de crdit (High Yield ou dette mergente) conserve encore un attrait dans le monde du rendement fixe similaire celui du miel pour les mouches. Les gouvernements nont dailleurs pas eu besoin des banques centrales pour sassurer du bon fonctionnement de la rpression financire : la rglementation rgissant les banques, assurances et autres fonds de pension contraint ces derniers continuer de rinvestir une large proportion de tout nouveau franc marginal dans des obligations (tatiques le plus souvent). Ca tombe bien, puisquau cas o vous ne le sauriez pas encore, le monde dvelopp fait face en mme temps au vieillissement dmographique Cela fait belle lurette que lacheteur marginal dobligations souveraines long terme nest plus linvestisseur lambda ou le client priv malheureusement pour eux dailleurs Mme si un rapport mensuel de lemploi amricain nettement suprieur aux attentes pourrait causer une forte hausse des taux long terme du Trsor amricain, nous restons persuads que cette augmentation ne devrait tre que temporaire, linstar de ce qui tait advenu au printempst 2004 (aprs avoir progress de plus de 1% en lespace de 3 mois, le taux 10 ans amricain avait graduellement reflu malgr lamlioration des perspectives conomiques). Dailleurs, la Fed pourrait mme tout moment menacer de resserrer le robinet montaire si les taux remontaient trop vite, trop haut et trop longtemps, ou si les attentes dinflation venaient draper. Dans ce cas, nous assisterions
Page 3 Le prsent document est exclusivement ralis titre dinformation et ne constitue donc ni une incitation investir, ni une offre dachat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions mises refltent notre jugement au jour de sa rdaction et sont donc susceptibles dtre modifies tout moment sans pravis. Nous dclinons toute responsabilit en cas de pertes directes ou indirectes engendres par lutilisation des informations fournies dans le prsent document.

Repres
Fvrier 2013

un aplatissement immdiat de la courbe des taux : les obligations court terme pourraient ds lors mme souffrir plus que celles long terme. Corolaire de cette assertion : le crdit, le High Yield, les obligations convertibles ou la dette mergente afficheront

encore des performances positives cette anne. Toutefois, pas besoin dtre conomiste, voyant ou grant obligataire, pour affirmer que les performances de lanne dernire ne pourront pas tre rptes, alors que la volatilit et le risque ont clairement progress. Do ce sentiment lgitimement mitig vis--vis du rendement fixe.

4. Aprs 12 annes conscutives de hausse, lor baissera (enfin) en 2013

Bien que 2012 nait pas confirm notre prdiction sur le mtal jaune de lan pass, nous revenons encore une fois la charge sur ce sujet. En effet, dans un contexte de normalisation du cycle qui devrait voir lconomie amricaine finalement entrevoir la lumire au bout du tunnel, les actifs risqus enregistrer nouveau de bonnes performances, le dollar sapprcier et les investisseurs commencer anticiper un changement de cap de la politique montaire de la Fed, nous ne donnons pas cher, ou en tout cas moins cher quaujourdhui, de lonce dor. Comme nous lavons dit et rpt maintes fois, le cours de lor est sensible lvolution des taux rels ou plutt aux anticipations. Il devrait donc ptir dune anticipation dune remonte du taux directeur de la Fed et lon pourrait assister une forte correction du mtal jaune pendant les dernires semaines de lanne

5. Les obligations gouvernementales irlandaises redeviendront presque aussi frquentables que les bons du Trsor franais
Nous avions dabord pens prdire lcart de taux entre les obligations allemandes et italiennes 10 ans, mais nous avons estim que ce ctait finalement un pari trop commun , trop facile Nous vous livrons malgr tout gratuitement notre pronostic: lcart devra se rduire moins de 200 points de base dici la fin de lanne. Les habitus ce genre dexercice auront not au passage lavantage de se hasarder une prvision sur un cart de taux plutt que sur le taux lui-mme... En effet, cette surprise pourrait se vrifier mme en labsence dune forte baisse des taux italiens, simplement par un rebond des taux allemands Nous trouvons bien plus intressant par contre de nous intresser aux deux pays extrmes de la zone euro en termes de dynamique. A savoir lIrlande, qui a dj mang tout son pain noir, et la France, qui na toujours pas entam le sien (elle ne mange dailleurs pas de ce pain-l). Ne voulant pas tomber dans la facilit, nous nallons pas nous attarder peindre le diable sur la muraille franaise. Il suffit de voir la publication des derniers indices PMI, la sant de son secteur automobile, labsence de marge de manuvre au niveau fiscal et, encore plus inquitant, le dni diffus des politiques du fait que le mur, ou plutt la muraille, nest vraiment plus trs loin. Le retournement de lconomie irlandaise est, quant lui, pass quasiment inaperu derrire les poids lourds de lactualit conomique et financire que sont lItalie et lEspagne. En deux mots, les irlandais ont tout fait juste depuis 2009 et sans se plaindre. Au lieu de procder coups de sparadrap, les autorits irlandaises ont demble opt pour les trs grands moyens afin darrter lhmorragie au niveau de la carotide. Rsultat : les banques sont maintenant assainies, lajustement sur limmobilier est termin, le PIB a retrouv le chemin de la croissance (+1% prvu en 2013), la balance des comptes courants affiche dsormais de larges surplus et les finances publiques sont dornavant sur de bons rails (balance primaire lquilibre lanne prochaine). Ce miracle irlandais a t, il est vrai, bien aid par lamlioration des perspectives de lconomie mondiale (ses exportations reprsentaient lanne dernire 120% de son PIB). Bref, il y a fort parier que la notation de la dette souveraine irlandaise va graduellement remonter dans les annes venir, alors que celle de la France devrait plutt avoir tendance baisser. Cette dynamique devrait se manifester de plus en plus clairement au niveau des prix et rendements de ces instruments. Selon nous, il est tout fait probable que le taux franais 10 ans se retrouve au-dessus de 2.5%, ou mme plus haut, la fin de lanne tandis que celui de lIrlande plongera sous les 3%...

Page 4 Le prsent document est exclusivement ralis titre dinformation et ne constitue donc ni une incitation investir, ni une offre dachat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions mises refltent notre jugement au jour de sa rdaction et sont donc susceptibles dtre modifies tout moment sans pravis. Nous dclinons toute responsabilit en cas de pertes directes ou indirectes engendres par lutilisation des informations fournies dans le prsent document.

Repres
Fvrier 2013

6. Les actions feront encore mieux quen 2012

Cest dj bien parti, me direz-vous, puisque lindice MSCI World (en monnaies locales) a dj ralis une progression de plus de +6.0%, soit presque la moiti de sa performance de 2012 (+13.1%) Et ce nest peut-tre pas encore fini, car, avec des perspectives de croissance qui samliorent et des banques centrales qui garderont le robinet grand ouvert le plus longtemps possible, un scnario dexagration irrationnelle sur les bourses mondiales, faisant cho celui de contagion positive sur la dette priphrique, ne peut plus tre exclu. Dautant plus que lexposition aux actions est encore gnralement plutt timide dans les allocations. Dans ce scnario, il y a fort parier que les financires tireront leur pingle du jeu. En ce qui concerne les rgions gographiques, lEurope (en particulier le Royaume-Uni et la Suisse) et le Japon devraient mener le bal, suivis des pays mergents. Les actions hauts dividendes seront les principales bnficiaires collatrales, au moins en termes de flux et dintrt , de latrophie du coupon dans le rendement fixe.

7. Le peso mexicain sapprciera, tandis que le dollar australien baissera

En termes de change, le pronostic gagnant pourrait tre de jouer le peso mexicain la hausse, tout en pariant sur la baisse du dollar australien. La jambe long sur la devise mexicaine ne fait pas que reflter, indirectement, notre sentiment positif sur la consommation amricaine et sur le processus de r-industrialisation de son voisin du Nord. Le peso mexicain bnficie surtout de fondamentaux solides: croissance conomique forte de lordre de 3.54% et donc suprieure par exemple celle du Brsil, des taux dintrt rels encore positifs, une comptitivit retrouve (lcart de cot unitaire du travail entre le Mexique et la Chine est pass de plus de 300% au dbut des annes 2000 moins de 30% aujourdhui) et surtout labsence de dsquilibres majeurs (finances publiques saines et absence de dficit extrieur). En outre, larrive au pouvoir de Pea Nieto en dcembre dernier ouvre de nouveaux horizons lconomie mexicaine. Si, comme il la promis, il mne les rformes structurelles ncessaires amliorer encore la productivit : libralisation du secteur de lnergie, investissement dans lducation et les infrastructures. Quant la jambe short sur lAussie, elle sert dune part de protection contre les craintes rcurrentes, mais qui deviendront forcment ralit un jour, dun atterrissage forc de lconomie chinoise dans un contexte de ralentissement ncessaire et logique de sa croissance. Cet pisode rvlera au grand jour lillusion entourant le miracle australien et la fragilit de sa devise. Le dficit australien de la balance des comptes courants recommencera se creuser en labsence dapptit de son ogre de voisin, les banques ainsi que le march australien, qui sont passs travers les gouttes de lclatement de la bulle TMT et des subprimes, ne bnficieront plus des hausses continues des cours des mtaux industriels et la bulle de limmobilier australien clatera enfin ce moment-l. Si vous ajoutez ce tableau des taux dintrt qui ont fondu comme neige au soleil ces dernires annes, vous obtenez la recette dune vritable dbandade. Lattrait de cette recommandation est double. Primo, elle reflte un changement profond et structurel : nous sommes arrivs au bout du processus de dlocalisation li la globalisation qui a caractris ses 10-15 dernires annes. La croissance chinoise sera dornavant moins leve et de nature diffrente. Cest donc certainement aussi la fin du boom des mtaux industriels (nous ne prvoyons pas forcment une chute brutale mais simplement la fin de la hausse) et, par ricochet, la fin des grands investissements miniers en Australie, comme la illustr lt dernier labandon du projet de BHP, pesant USD 30 milliards et 15000 emplois, dagrandir la mine dOlympic Dam. Secundo, elle contourne un problme rcurrent lorsquon dsire exprimer une vue ngative sur la devise australienne : le carry joue gnralement contre nous. En prenant le peso mexicain, comme proxy boost du billet vert, on pourra certainement se permettre dtre un peu plus patient

Page 5 Le prsent document est exclusivement ralis titre dinformation et ne constitue donc ni une incitation investir, ni une offre dachat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions mises refltent notre jugement au jour de sa rdaction et sont donc susceptibles dtre modifies tout moment sans pravis. Nous dclinons toute responsabilit en cas de pertes directes ou indirectes engendres par lutilisation des informations fournies dans le prsent document.

Repres
Fvrier 2013

8. La dette mergente en devises fortes sera le moins bon segment du revenu fixe
A lapproche des dernires surprises prvues pour cette anne, il sagit pour nous de soigner notre taux de succs Nous ne prenons donc certainement pas trop de risque articuler cette prvision qui devrait sonner comme une vidence pour tous ceux qui se sont un peu attards sur cette classe dactifs. En effet, les carts de rendement ne peuvent plus baisser, surtout sur la dette souveraine mergente, tandis que les risques demeurent. Le portage est tellement mince quil ne couvrira probablement mme pas dune quelconque remonte des taux, avec et/ou sans risque crdit. Dailleurs, ces risques sont mme certainement plus importants que lon ne pense (autre faon de dire que les prix sont beaucoup trop levs ou les rendements trop faibles). Depuis la crise, il tait plus que tentant dacheter de la dette mergente souveraine, puisque ces conomies bnficiaient la fois dune croissance conomique forte et dun niveau de dette (gouvernementale) en pourcentage du PIB trs bas. Le problme, cest que ces deux arbres peuvent cacher dimmenses forts de dettes prives, leviers en tous genres et autres bulles de limmobilier. Si vous en doutez, essayez de vous rappeler quels taient les deux pays de la zone euro qui dans la priode 2005-7 affichaient une forte croissance de leur PIB avec un niveau de dette (gouvernementale) trs bas Etant donn lengouement exagr pour cette classe dactifs depuis 2009, un simple (demi-) accident conomique sur lun des BRIC pourrait conduire une sortie massive de fonds. Comme souvent dans ce cas, les bousculades peuvent tre plus dangereuses que le mal en soi. A notre avis, il ny a pour les investisseurs europens plus besoin de chercher midi quatorze heures, puisqu un panier de dettes italiennes, espagnoles et, bien sr, irlandaises, avec un mlange de souverain et de bancaires de premier ordre (les champions nationaux), libelles aussi bien en euros quen dollars, vous offrira autant de frissons mais probablement plus de performance que la dette mergente en devises fortes . En ce qui concerne la dette mergente libelle en devises locales, elle ne serait videmment pas labri du scnario dcrit ci-dessus, mais au moins ses rendements esprs sont relativement plus levs et elle pourrait aussi bnficier de lapprciation de la devise dans un scnario favorable). Bref, avec la dette en monnaie locale, on est pay pour les risques encourus, certes moins quavant mais encore dcemment.

9. 2013 sera enfin lanne de la sortie de dflation au Japon

LArchipel est plong dans une spirale dflationniste depuis prs de vingt ans, ce qui a conduit un recul ininterrompu du niveau gnral des prix et a fortement limit la croissance relle. Le PIB mesur en yens courants est aujourdhui infrieur ce quil tait en 1995 (de 5%), alors que la croissance relle (hors variation des prix) a t, sur la priode, de +15% (moins de 1% par an en moyenne) ! Il sagit bien dune spirale dans la mesure o le recul des prix rend inefficace les outils de politique montaire traditionnels: mme avec des taux 0%, le rendement rel est positif si le taux dinflation est ngatif. Il incite galement entreprises et mnages la prudence (distribution des bnfices, pargne) plutt qu linvestissement et la consommation. Pour enrayer cette spirale et inverser la tendance, il faut une thrapie de choc. Cest ce qua promis le nouveau Premier ministre M. Abe pour remporter les lections du mois de dcembre. Faire tout plus grand que ce qui a t fait jusqu prsent La dette publique dpasse allgrement 200% du PIB et le dficit public oscille autour de 9% du PIB depuis quatre ans? Au diable laustrit, vive la relance budgtaire avec un plan de soutien lconomie de JPY 10.3 trillions (USD 116 milliards). Le bilan de la Banque du Japon dpasse 30% du PIB aprs plus de dix annes de politique montaire non-conventionnelle? Lapproche modre a fait la preuve de son inefficacit et il est temps de passer la vitesse suprieure: un objectif explicite de 2% dinflation, une acclration du Quantitative Easing prvue en 2014 et un nouveau Gouverneur pour la BoJ, qui sera choisi pour sa capacit/volont mettre en uvre le plan de reflation dict par le gouvernement. En injectant plus de liquidit dans lconomie et en augmentant les dpenses publiques dans lenvironnement actuel, le signal se veut dsormais moins ambigu quil na pu ltre par le pass: cette fois, cest srieux. On ne rtropdalera pas aux premiers signes damlioration ou dinflation positive! Cela sest immdiatement manifest par une forte baisse du yen, qui pourrait constituer le premier domino du processus de sortie de dflation. Une dprciation de plus de 15% en quelques mois va, dune part, avoir des rpercussions positives sur les entreprises exportatrices par le biais dune reprise de
Page 6 Le prsent document est exclusivement ralis titre dinformation et ne constitue donc ni une incitation investir, ni une offre dachat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions mises refltent notre jugement au jour de sa rdaction et sont donc susceptibles dtre modifies tout moment sans pravis. Nous dclinons toute responsabilit en cas de pertes directes ou indirectes engendres par lutilisation des informations fournies dans le prsent document.

Repres
Fvrier 2013

linvestissement et des embauches susceptible denrayer le recul des prix et des salaires. Mais le premier effet, plus immdiat, de la baisse du yen sera lenvole des prix des biens imports, au premier rang desquels lnergie. Si cela risque de savrer pnalisant pour le pouvoir dachat des mnages nippons, cela aura sans doute pour consquence de faire remonter les indices de prix et donc de participer lobjectif de reflation de lconomie. En esprant que le surplus dactivit des entreprises exportatrices et celui gnr par le plan de

relance public compensera cette perte de pouvoir dachat par de nouveaux emplois et des salaires plus levs Ainsi, si la vraie sortie de dflation (reprise dun cycle vertueux investissement/emplois/croissance) ncessitera sans doute plusieurs annes, 2013 pourrait voir le taux annuel dinflation revenir dj en territoire positif, sous leffet de linflation importe lie la baisse du yen. Cest en tout cas le sens des politiques conomiques mises en place actuellement au Japon.

10. La peur de linflation fera son retour en 2013

A linstar de 1994 et du dernier crash obligataire srieux rpertori, nous nexcluons pas une peur du retour de la grande mchante inflation vers la fin de lanne. Peur naturellement infonde pour linstant, au vu des niveaux de taux de chmage dans nos conomies dveloppes mais, comme souvent avec les peurs, on se trouve ici plus dans le domaine de lirrationnel que du raisonnement cartsien. Cette crainte pourrait se dclencher suite un net claircissement des perspectives de croissance conomique amricaine pour 2014. Au cas o elle se manifesterait, cette inquitude forcerait ds lors la Fed intervenir, en tout cas oralement dans un premier temps, afin de calmer les marchs et les rassurer en promettant un resserrement de sa politique montaire venir.

11. Le consommateur allemand va reprendre du poil de la bte

La position avantageuse de lAllemagne dans la crise que traverse lEurope depuis trois ans est largement le fruit des changements structurels mis en place durant la prcdente dcennie. Le choix fait de privilgier la comptitivit des entreprises aux dpens de la consommation domestique, un exemple de mercantilisme, a permis lAllemagne de dvelopper des excdents extrieurs importants (plus de 5% du PIB) en exportant vers les zones o la demande finale tait forte (Asie, Etats-Unis et Europe du sud !). Ainsi, de 2000 2009, la hausse de la consommation relle est reste trs infrieure celle du PIB (et trs faible en absolu, +0.4% par an), tandis que les excdents commerciaux et linvestissement des entreprises exportatrices jouaient le rle de premier moteur de la croissance. Une exception singulire parmi les grandes conomies dveloppes, pour lesquelles la croissance sappuie en gnral dabord sur la consommation domestique. Parmi les nombreuses consquences (taux dpargne lev, stagnation des salaires, faiblesse de linflation), limmobilier rsidentiel a vu ses prix stagner ou reculer sur la dcennie, pendant quil enregistrait des hausses souvent spectaculaires dans les pays voisins. Mais une telle politique ne porte ses fruits que lorsquil y a suffisamment de demande lextrieur du pays pour alimenter la croissance. Avec une Union Europenne en crise (toujours plus de 50% des exportations allemandes), une croissance mergente qui se tasse et une conomie amricaine encore convalescente, il devient difficile de ne se reposer que sur les exportations. Et lAllemagne a redcouvert rcemment les vertus de la demande domestique! Grce des hausses de salaires plus importantes consenties par les entreprises, une dynamique positive sur les prix qui semble stre mise en place dans limmobilier et une vague dimmigration qui vient enrayer, au moins temporairement, le dclin dmographique, la consommation prive est en passe de redevenir une composante essentielle de la croissance de lactivit. Depuis 2012, lindice dactivit dans les services (plutt domestique) est dailleurs nettement suprieur celui dans lindustrie (li aux exportations), une grande premire des annes 2000! Cette tendance nen est pour linstant qu ses balbutiements puisquelle na pas encore donn lieu un rquilibrage des excdents externes. Alors que la plupart des pays europens qui avaient accumul des dficits extrieurs sont en train de rquilibrer leurs dficits via un mix de baisse des importations et hausse des exportations, la logique voudrait que lAllemagne accepte

Page 7 Le prsent document est exclusivement ralis titre dinformation et ne constitue donc ni une incitation investir, ni une offre dachat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions mises refltent notre jugement au jour de sa rdaction et sont donc susceptibles dtre modifies tout moment sans pravis. Nous dclinons toute responsabilit en cas de pertes directes ou indirectes engendres par lutilisation des informations fournies dans le prsent document.

Repres
Fvrier 2013

au moins une diminution de ses excdents commerciaux, dans un processus miroir de celui que traversent les pays dEurope priphrique. Si ces derniers sinfligent une cure daustrit pour restaurer leur comptitivit aprs avoir dpens sans compter , il serait de bon ton que

lAllemagne sautorise dpenser une partie des revenus quelle tire de ses exportations. Cela participerait au rquilibrage en cours de la zone euro et pourrait, de plus, faire le bonheur des mnages allemands, habitus depuis quinze ans se serrer la ceinture.

Avec nos meilleurs vux de russite. Team Global Macro & Fixed Income Strategy SYZ Asset Management Adrien Pichoud et Fabrizio Quirighetti

Page 8 Le prsent document est exclusivement ralis titre dinformation et ne constitue donc ni une incitation investir, ni une offre dachat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions mises refltent notre jugement au jour de sa rdaction et sont donc susceptibles dtre modifies tout moment sans pravis. Nous dclinons toute responsabilit en cas de pertes directes ou indirectes engendres par lutilisation des informations fournies dans le prsent document.