27 fvrier 2013

L'essentiel en un clin d'oeil

Obligations Actions Hedge funds
Projections 6 mois

Aprs un dbut danne port par loptimisme, les dernires semaines ont t caractrises par une sorte de reality check , qui ne remet pas ncessairement en cause les perspectives macro-conomiques mais rappelle que tout ne peut tre effac par des torrents de liquidit. Aux Etats-Unis, le compte rendu des discussions de la Rserve Fdrale est venu rappeler que, si la tendance lamlioration se prolonge, il faudra un jour ou lautre penser rduire puis retirer les mesures de politique montaire mises en place pour relancer lactivit. Rien de trs tonnant en soi mais cette perspective a rveill des anticipations jusqualors anesthsies par les Quantitative Easing successifs. Dans la zone euro, aprs un 4me trimestre trs faible en termes dactivit, la tendance semble stre inverse et suggre une amlioration graduelle venir pour lanne 2013. Mais au sein de lunion montaire, les dynamiques divergent, parfois de faon sensible ! Et le retour des incertitudes politiques avec les lections italiennes est un rappel du fait que tout risque de stress souverain na pas disparu aprs lintervention de la BCE lt dernier. Enfin, en Asie, les espoirs suscits par le changement attendu la tte de la Banque du Japon ont grandit ces dernires semaines mais il faudra sans doute attendre avant de voir un impact rel et significatif sur lactivit et la croissance. Quant la Chine, les derniers indicateurs suggrent que la stabilisation de la croissance autour de 8% a t facilite par une certaine dtente des conditions de crdit. Le risque daccident reste prsent pour la 2me conomie mondiale. Ainsi, sur les marchs, les dernires semaines ont t plus contrastes, avec des mouvements parfois importants au sein des diffrentes classes dactif.

Economie
Etats-Unis ................................................................................ 2 La Fed veille les craintes de hausse des taux Europe ..................................................................................... 3 Les perspectives conomiques divergent au sein de la zone euro
Ce document se base sur des informations rcoltes jusquau lundi prcdant la publication. Publication du team Recherche & Analyse SYZ Asset Management Tel. +41 (0)22 819 09 09 info@syzbank.ch Auteurs: Yasmina Barin Yves Gallati Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti

Japon....................................................................................... 4 Lespoir renait Economies mergentes ............................................................ 4 Une reprise crdit en Chine ?

Marchs
Actions .................................................................................... 5 Un mois de fvrier mouvement Obligations .............................................................................. 5 Nette dtente des taux irlandais Taux de change........................................................................ 6 Poursuite de la baisse de la livre sterling

Ce document est ralis uniquement titre dinformation et ne constitue donc pas une incitation investir, ni une offre dachat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions mises refltent notre jugement au jour de sa rdaction et sont donc susceptibles dtre modifies tout moment sans pravis. Nous dclinons toute responsabilit en cas de pertes directes ou indirectes, causes par lutilisation des informations fournies dans ce document.

27 fvrier 2013

Economie
Etats-Unis Pouvait-il y avoir un meilleur signe des progrs enregistrs par lconomie amricaine depuis quelques mois ? Il aura en tout cas suffi que certains membres de la Fed sinterrogent sur la possibilit dadapter le programme de Quantitative Easing en cours pour que les investisseurs commencent se proccuper de la remont des taux directeurs et de la stratgie de la Fed. Lirruption de ce sujet rvle une certaine confiance dans la solidit de la dynamique de croissance amricaine et ses perspectives, que les statistiques rcentes ont renforces. Mais lhonntet intellectuelle oblige prciser que si, lors de la dernire runion de la banque centrale, une partie des membres de la Fed a exprim la possibilit de rduire (voir arrter) les interventions de la Fed sur les marchs, une autre a mis en garde contre le risque dun retrait prmatur des stimuli montaires A ce stade, il semble toutefois que ce dbat soit encore largement thorique au sein du comit de politique montaire et le programme dachat dactifs initi en fin danne dernire est maintenu sans changement. Mais le message essentiel est sans doute que la communaut des investisseurs est dsormais prte se poser la question. Avec pour consquence que certaines statistiques conomiques (en particulier celles relatives lemploi) seront dsormais scrutes avec un il particulier ! Il est vrai que le flux de statistiques conomiques reste globalement positif aux Etats-Unis, mme si limpact des hausses dimpt entres en vigueur en dbut danne se fait dj sentir. Ainsi, les ventes au dtail ont marqu le pas au mois de janvier mais ont continu de progresser. Les mnages amricains doivent, de plus, faire face la hausse des prix de lessence depuis deux mois (+15%), qui vient sajouter la hausse de la fiscalit depuis janvier.
Dfauts de paiement et saisies immobilires (% des prts)
11 10 9 8 7 6 5 4 3 1990 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011
So urce: B lo o m berg
-60 -30

Mais le secteur de la construction et de limmobilier est toujours dans la dynamique positive qui le porte depuis 18 mois, alimente par des taux trs bas, des prix eux aussi toujours bas et une amlioration graduelle de la solvabilit des emprunteurs. Ainsi, les taux de dfaillance sur les prts immobiliers et les saisies de biens ont encore recul au 4me trimestre. Et si les mises en chantier et lindice NAHB des promoteurs ont marqu le pas en janvier, la poursuite de la hausse des permis de construire tmoigne dune tendance toujours positive dans le secteur. La transition en cours dune croissance tire par linvestissement vers une croissance alimente par la consommation finale semble donc devoir se poursuivre avec lamlioration graduelle du march du travail et le redressement de limmobilier. Et ce regain de demande domestique seffectue pour linstant sans rpercussion ngative sur le solde du commerce extrieur. Hors ptrole, le dficit de la balance commerciale sest en effet stabilis un niveau infrieur de moiti ce quil tait au milieu de la dcennie prcdente. Quant au dficit total, il est lui aussi infrieur ce quil avait atteint avant la dernire rcession. Et la rvolution nergtique lie au gaz et au ptrole de schiste, en rduisant la dpendance amricaine aux importations, devrait entretenir cette tendance baissire du dficit commercial amricain.
Balance commerciale totale et hors ptrole
000'S 10

-10

-20

-40

-50

-70 98 99 00 01 02 03 US - T rade balance US - T rade balance excluding petroleum 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Source: T homson Reuters Datastream

Le dficit du commerce extrieur amricain sest nettement rduit par rapport au pic pr-crise. Et la rvolution nergtique en cours devrait entretenir cette tendance.

Delinquencies (% of total loans) LHS Foreclosures (% of total loans) RHS

Les incidents de paiement et les saisies immobilire reculent.

Ainsi, au-del de la volatilit des statistiques mensuelles, la dynamique de croissance semble dsormais solide et auto-entretenue grce au moteur de la demande domestique. Toutefois, le dbut de normalisation de la politique budgtaire va en limiter le potentiel dacclration et le rythme de croissance du PIB ne

Ce document est ralis uniquement titre dinformation et ne constitue donc pas une incitation investir, ni une offre dachat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions mises refltent notre jugement au jour de sa rdaction et sont donc susceptibles dtre modifies tout moment sans pravis. Nous dclinons toute responsabilit en cas de pertes directes ou indirectes, causes par lutilisation des informations fournies dans ce document.

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devrait gure tre suprieur celui des annes passes, la diffrence prs que cette croissance apparait plus saine et plus durable. Ce qui explique pourquoi lhypothse dune normalisation progressive de la politique montaire de la Fed horizon visible napparait plus aussi incongrue quelle pouvait ltre il y a encore quelques mois Europe En Europe, en revanche, lide mme dvoquer un retrait du soutien de la politique montaire pourrait prter sourire si la situation macro-conomique ntait ce quelle est : une zone euro toujours en rcession, mine par les mesures daustrit fiscale mises en place dans le sud de la zone et, dsormais, dans certains pays core tels que la France. Ainsi, aprs une fin danne 2012 trs faible en termes dactivit, la Commission europenne a revu la baisse ses perspectives de croissance pour 2013 et sattend une deuxime anne conscutive de baisse du PIB de la zone euro (-0.3% aprs -0.6% en 2012). Il est vrai que le 4me trimestre a t particulirement sombre pour lensemble des conomies europennes, le pire en ralit depuis le printemps 2009. La zone euro a enregistr un troisime trimestre conscutif de baisse de son PIB (-0.6%), avec des reculs prononcs dans toutes les principales conomies : -0.6% en Allemagne, -0.3% en France, -0.9% en Italie, -0.7 en Espagne, -0.2% aux Pays Bas, -1.8% au Portugal
Indices PMI composite (manufacturier services)
65

de stagnation/rcession. La divergence entre les indices de confiance et dactivit franais ou espagnols et leurs homologues allemands est frappante : si la premire conomie europenne semble avoir enregistr un sensible rebond depuis la fin de lanne dernire, tel nest pas le cas des deux conomies prcdemment cites. Avec pour consquence, comme dans un cercle vicieux, le non-respect des objectifs de baisse des dficits publics et de nouvelles mesures daustrit qui pseront en retour sur la croissance Parmi les grandes conomies europennes, lItalie se trouve dans une position intermdiaire : aprs une chute de 2.2% de son PIB en 2012, elle devrait rester en rcession en 2013 (-1.0% attendu par la Commission europenne) et est donc ranger dans le camp des mauvais lves en termes de croissance. Toutefois, une part importante de leffort budgtaire a t ralis lanne passe (do la forte rcession) et la 3me conomie de la zone euro est parvenu ds 2012 ramener son dficit public en de du seuil de 3%. Elle ne se trouve donc pas dans lobligation de resserrer encore la vis fiscale cette anne, ce qui pourrait permettre une reprise graduelle de lactivit. A la condition que linstabilit politique ne dlections pour le moins indcises ne vienne ruiner les efforts consentis depuis une anne, au moment mme o ceux-ci pourraient commencer porter leurs fruits
Zone euro : confiance des consommateurs, ventes au dtail et PIB (%, variation annuelle)
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-35 96 97 98 99 00 01 02 03 RET AIL SALES - 3MMA YoY %(R. H. SCALE) EURO AREA - G DP YoY %(R.H. SCALE) EURO AREA - CO NSUMER CO NF I DENCE 04 05 06 07 08 09 10 11 12 -6

35 2006 EMU

2007

2008 G ER

2009 FRA

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Source: T homson Reuters Datastream

So urc e: B lo o m berg, SYZ A M

Depuis la fin de lt, les indicateurs allemands et franais divergent sensiblement, suggrant un rebond prononc de lactivit en Allemagne et une poursuite de la dtrioration en France.

Aprs deux ans de chute quasi-ininterrompue, le rebond rcent des indices de confiance et dactivit suggre quune amlioration (progressive) est envisageable en 2013.

Mais plus que cet accs de faiblesse, ce sont les perspectives de certaines conomies qui se rvlent proccupantes : compte tenu des efforts de redressement des finances publiques ncessaires la rduction des dficits, les conomies franaise et espagnole semblent condamnes une nouvelle anne

Car, en dpit de la faiblesse affiche en France et en Espagne, la zone euro semble bel et bien avoir touch le fond au 4me trimestre de lanne dernire. La plupart des indices agrgs font tat dune inversion de tendance qui met un terme prs de deux ans de dtrioration quasi-ininterrompue : confiance des consommateurs, sentiment conomique, indices PMI Ce rebond est encore insuffisant pour ramener ces indicateurs des niveaux synonymes de croissance mais

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il indique que les choses ont cess dempirer et que lon peut dsormais envisager une amlioration trs progressive. Mais de nombreuses embuches parsment encore le chemin vers une sortie de crise, chemin qui sera de toute faon long et difficile. Et la zone euro aura bien besoin du soutien appuy de la politique montaire pour esprer pouvoir sen sortir ! Plutt que de commencer songer la faon de retirer les mesures existantes (comme la Fed), la BCE pourrait bien se voir oblige dassouplir encore sa politique montaire, soit en baissant son taux directeur soit en procdant des achats de dette souveraine dans le cadre du programme OMT. Au Royaume-Uni, cest toujours le marasme qui prvaut avec une activit conomique qui stagne sans relle perspective damlioration horizon visible. Cest dailleurs largument mis en avant par Moodys pour abaisser la note des emprunts dEtat britannique dun cran (de Aaa Aa1). Lconomie britannique semble mme flirter avec la stagflation puisqu labsence de croissance relle vient sajouter une inflation suprieure lobjectif de la banque centrale (2.7%) et qui devrait le rester au moins pour les deux prochaines annes selon les projections de la Bank of England. Le cocktail daustrit budgtaire et de soutien massif de la politique montaire via le Quantitative Easing na jusquici pas produit les effets escompts. Mais, en labsence dalternative, cest sans doute vers plus de la mme chose que le Royaume-Uni soriente avec larrive prochaine de Mark Carney au poste de gouverneur de la BoE En labsence de statistique majeure en Suisse, cest encore une fois la publication des rserves de change de la BNS qui a retenu lattention en fvrier, pour la stabilit dont elles font preuve depuis le mois doctobre dernier. Ce qui traduit le fait que, avec la dissipation du risque dclatement de la zone euro, la banque centrale na plus besoin dintervenir pour dfendre le seuil de 1.20 contre leuro mis en place depuis septembre 2011. Japon Lconomie japonaise a enregistr une 3me baisse conscutive du PIB au 4T 2012 (-0.1% aprs -1.0% et -0.2% lors des trimestres prcdents). Mais qui se soucie aujourdhui du pass au Japon ? Avec les anticipations de rforme de la politique montaire et la baisse du yen qui en a dcoul, lespoir de voir lArchipel enfin retrouver un certain dynamisme refait surface. Et si le rebond des exportations en janvier doit sans doute plus un certain raffermissement de la demande mondiale, force est de constater que ce mouvement a au moins eu le mrite de ressusciter un certain optimisme sur les perspectives : la confiance des consommateurs a bondi en janvier son plus haut niveau depuis septembre 2007 et les anticipations dactivit sont au plus haut depuis fvrier 2006 ! Reste dsormais au nouveau gouverneur de la Bank of Japan ne pas dcevoir les espoirs placs dans ce changement de

politique et encourageants.

voir

se

concrtiser

ces

signaux

Japon Anticipations dactivit, confiance des consommateurs et PIB (%, variation annuelle)
70 8 6 60 4 2 0 40 -2 -4 30 -6 -8 -10 10 2000 -12 2002 2004 2006 Eco Watchers outlook C onsum e r confidence G D P YoY - RHS 2008 2010 2012

50

20

So urc e: SYZ A M , B lo o m berg

La confiance des mnages et les perspectives dactivit ont bondi en janvier. Encourageant pour lactivit condition que la Bank of Japan ne doive pas !

Economies mergentes La confirmation de la reprise des exportations en Chine est venue conforter la tendance la stabilisation de la croissance apparue depuis la fin de lt dernier. A la lumire des derniers chiffres relatifs aux prts bancaires et aux agrgats montaires, il semble toutefois que latterrissage en douceur de lactivit ait t largement favoris par une dtente des conditions de crdit. Il est vrai quavec le ralentissement de linflation encore observ en janvier ( 2.0%), les autorits montaires peuvent se permettre de relcher un peu la bride du crdit pour soutenir la croissance. Mais elles semblent toutefois vouloir rester vigilantes afin dviter un emballement similaire ce qui tait arriv en 2009, en particulier dans le secteur de limmobilier. La perspective de nouvelles mesures destines freiner linvestissement rsidentiel en est une illustration. Au Brsil, en revanche, aprs un cycle de baisse de taux agressif de lt 2011 lautomne dernier, la banque centrale envisage dsormais de resserrer sa politique montaire. La faute un taux dinflation en hausse depuis lt

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Marchs
Actions Les marchs financiers ont connu un mois de fvrier plein de rebondissements et de surprises. Aprs avoir t secous par des inquitudes sur la politique montaire de la FED destine soutenir la reprise conomique amricaine, limpasse des lections italiennes a fini dachever les places boursires mondiales. En lespace dune journe, la bourse de Milan aura pass de leuphorie des premiers sondages donnant la victoire au parti de centre-gauche (favorable aux rformes europennes) la douche froide des projections soulignant que le parti de droite de Silvio Berlusconi pourrait arriver en tte au snat. Autant dire que le signe damlioration du climat des affaires en Allemagne (donn par lindice ifo) na pas pes bien lourd dans la balance pour rassurer les investisseurs.
Evolution des principaux indices YTD
27/2/13 116

rmergence de Silvio Berlusconi dans le paysage politique italien.. Dans cet environnement conomique et politique haut en couleur, lintrt des investisseurs pour les valeurs dfensives sest confirm sur le mois de fvrier. En Europe, les secteurs de lalimentation et de la pharmaceutique bnficient dune bonne visibilit et dune gnration de cash flow leve. A noter le trs mauvais comportement des valeurs utilities et tlcom europennes fortement pnalises par des perspectives peu encourageantes et des coupes de dividendes. Les investisseurs nont pas compltement dlaiss les valeurs cycliques europennes, limage de la surperformance des titres industriels et de la construction ports par des anticipations conomiques favorables. Un fort sentiment dinquitude devrait prvaloir ces prochaines semaines, alors quaucune solution ne semble vidente la saga des lections italiennes. A court terme, les craintes lies la fragilit de la zone Euro devraient favoriser une hausse de la volatilit et une correction des marchs actions. Nanmoins, notre scnario na pas chang et nous restons confiants sur cette classe dactif pour 2013. Dune part, les valorisations sont attrayantes par rapport aux marchs obligataires et dautre part, la croissance conomique mondiale devrait samliorer progressivement au cours de lanne. Obligations Aprs la correction enregistre fin janvier, les indices obligataires se sont repris en fvrier, emmens par les obligations corporate et le high yield . Exception notable, la dette mergente na pas particip au rebond. En Europe, les obligations de socit financire ont emmen le mouvement. Du ct des dettes gouvernementales, aprs la remont enregistre en janvier, les taux des metteurs rputs srs se sont quelque peu dtendus (taux allemand 10 ans 1.59%). Les taux italiens sont rests sous pression en raison de lincertitude rsultant des lections venir, tandis que les taux espagnols se dtendaient quelque peu. Quant aux taux irlandais, ils se sont nettement dtendus aprs que Standard & Poors a relev sa perspective de ngative neutre sur la note du gouvernement (BBB+). Ils sont dsormais nettement infrieurs aux taux italiens, ce qui laisse prsager dun retour possible de lIrlande sur les marchs de capitaux dici la fin de lanne. Lle dmeraude serait alors le seul pays ayant bnfici dun programme daide europen se conformer lobjectif initial des fonds mis disposition par lEFSF (la Grce et le Portugal nen sont pas encore l).

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94 31 7 14 JAN STOXX EUROPE 600 E - PRICE INDEX S&P 500 IBEX 35 TOPIX FTSE MIB SMI Source: Thomson Reuters Datastream 21 28 4 11 FEB 18 25

Aprs un bon dbut danne, les marchs actions europens ont souffert dune succession dvnements allant de la leve de linterdiction des ventes dcouvert et des soupons de corruption du parti au pouvoir en Espagne limpasse des lections italiennes.

Dun point de vue rgional, le march Japonais reste le grand gagnant de ce dbut danne soutenu par la chute du Yen qui devrait participer la relance de lindustrie du pays du soleil levant, grande exportatrice de biens automobiles et lectroniques. Le march Suisse nest pas en reste et affiche une performance flatteuse tant depuis le dbut danne que sur le mois de fvrier. Une exposition sectorielle favorable (pharma et financires) lui a permis de tirer son pingle du jeu. Les marchs financiers du Sud de lEurope ont quant eux souffert dune succession dvnements allant une succession dvnements allant de la leve de linterdiction des ventes dcouvert et des soupons de corruption du parti au pouvoir en Espagne la

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Taux 10 ans gouvernementaux en zone euro

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5.00

4.50

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La livre sterling a prolong le mouvement de baisse initi au dbut de lanne, pour le porter -7%. Si le renforcement gnral du dollar US ces dernires semaines a jou un rle, le fait que la Bank of England sattende dsormais une inflation au-dessus de son objectif pour les deux prochaines annes sans pour autant adapter sa politique montaire a affaibli la devise. Le message est en effet clair : la priorit est donne la relance de la croissance, via des injections de liquidit, et lobjectif dinflation est devenu secondaire dans cet environnement. Une mauvaise nouvelle pour la livre sterling, laquelle sest ajoute celle de la baisse de la note souveraine du RoyaumeUni par Moodys.
Livre sterling contre dollar US (GBP/USD)

2.00

1.50 1.70 1.00 O CT G ER F RA BEL NO V DEC IT A SPA IRE Source: T homson Reuters Datastream 1.65 JAN F EB

Alors que les taux italiens restaient sous pression, les taux irlandais ont bnfici du relvement par S&P de la perspective associe la note de crdit du gouvernement.

1.60

Taux de change A la hausse du mois de janvier a succd, pour leuro/dollar, un mouvement de recul en fvrier qui la ramen autour de 1.32 EUR/USD avant la publication des rsultats des lections italiennes. Des chiffres de PIB dcevants, le retour des tensions dans la zone euro et, de lautre ct de lAtlantique, des spculations sur un possible ralentissement du Quantitative Easing de la Fed ont pes sur la devise europenne et soutenu le dollar US. Contre le franc suisse, leuro a oscill autour de 1.23 EUR/CHF.

1.55

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1.40 2010 G BP/USD Source: T homson Reuters Datastream 2011 2012

La livre est en nette baisse depuis le dbut de lanne.

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