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Regime de poltica macroeconmica no Governo Dilma

Grupo de Economia / Fundap (Fundao do Desenvolvimento Administrativo)

Introduo
Este artigo* tem como objetivo avaliar a poltica macroeconmica do governo Dilma Roussef. Parte-se da constatao de que, embora o trip (meta de inflao, cmbio flutuante e supervit primrio) da poltica econmica do antecessor da presidente tenha sido mantido, houve uma alterao qualitativa na gesto da poltica, expressa numa melhor coordenao e harmonizao das polticas monetria, cambial e fiscal. A seguir, so examinadas as mudanas introduzidas na gesto do regime macroeconmico, as quais,contudo, ainda no se traduziram em nova combinao de preos-chave (juros e cmbio), mais favorvel ao crescimento sustentado. Na sequncia, so apresentadas algumas consideraes sobre as perspectivas da poltica econmica no contexto de recrudescimento da crise das economias avanadas.
*

Texto elaborado com informaes disponveis at o dia 12 de setembro.

O Regime de poltica macroeconmica

O exame da gesto macroeconmica nos sete primeiros meses do governo Dilma permite identificar elementos distintivos, na comparao com o governo precedente, que apontam para a melhoria do nvel de coordenao das polticas macroeconmicas. Em primeiro lugar, no obstante a manuteno do trip regime de meta de inflao, regime de flutuao cambial suja e metas de supervit primrio, houve a opo explcita pelo crescimento econmico como um objetivo central da poltica econmica. Em segundo lugar, ampliou-se o leque de instrumentos utilizados na conduo das polticas monetria, fiscal e cambial, as quais, adicionalmente, passaram a ser tratadas com grau de importncia mais simtrico e foram implementadas de forma articulada e harmnica.

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(1) O modelo terico do regime monetrio de metas de inflao preconiza que os bancos centrais elevem a taxa bsica de juros sempre que ocorram desvios da inflao corrente do alvo e do produto em relao ao seu nvel natural (hiato do produto). Nesse modelo, todos os demais objetivos de poltica econmica so subordinados busca e manuteno da estabilidade de preos, desconsiderando suas implicaes no nvel de atividade econmica e no emprego. Sobre os fundamentos desse regime, ver Freitas (2010). (2) Funcionrio de carreira do BCB, Tombini era diretor de Normas do Banco Central, em novembro de 2010, quando foi escolhido para assumir a presidncia da autoridade monetria em substituio a Henrique Meirelles, o que ocorreu no incio de 2011. (3) Sobre as medidas macroprudenciais de controle do crdito, ver a seo Conjuntura Econmica em Foco do Boletim de Economia da Fundap n. 3, disponvel em: http://novo.fundap.sp.gov. br/arquivos/pdf/Bol3_CE_Intervencoes_macroprudenciais_no_ mercado_de_credito_cambio. pdf.

Mesmo considerando as diferenas existentes entre os dois mandatos do governo Lula, em razo da maior nfase na estabilidade dos preos nos anos iniciais, possvel afirmar que a gesto macroeconmica no perodo 2003-2010 foi marcada pela descoordenao das polticas e pelos conflitos explcitos entre as autoridades econmicas, em particular entre o ministrio da Fazenda e o Banco Central. Alm disso, durante o governo Lula, a execuo da poltica monetria com foco exclusivo na estabilidade de preos implicava a subordinao das polticas fiscal e cambial poltica de juros, reduzindo os objetivos de sua implementao ao controle da inflao. A contrapartida dessa dominncia da poltica monetria sobre as demais polticas foi a manuteno de uma certa combinao dos preos-chave da economia, caracterizada por juros elevados e cmbio apreciado, deletria ao crescimento sustentado. Ainda que no governo Dilma essa combinao dos preos-chave permanea inalterada at o presente momento, j houve mudanas no mbito da conduo das polticas que apontam para a transformao desse cenrio. Na poltica monetria, por exemplo, observa-se maior flexibilidade na operacionalizao do regime de metas de inflao. Desde a adoo desse regime no Brasil, em 1999, a fixao pela autoridade monetria da meta da taxa bsica de juros tem sido o principal (seno praticamente o exclusivo) instrumento de poltica monetria, em razo da adeso estrita aos cnones da teoria monetria ortodoxa1. No governo Dilma, sob a presidncia de Alexandre Tombini2, o Banco Central do Brasil (BCB) passou a utilizar instrumentos adicionais para conter a demanda agregada, como as recm-adotadas medidas de controle de crdito de carter prudencial3, que no acarretam efeitos colaterais em termos da apreciao cambial e do encarecimento do custo financeiro da dvida pblica mobiliria. Embora os requerimentos compulsrios sobre os depsitos a vista, a prazo e de poupana tenham sido mantidos em patamares bastante elevados em comparao aos de outros pases emergentes, jamais se havia admitido sua utilizao como instrumento complementar de poltica monetria. Porm, no relatrio trimestral de inflao, divulgado em junho de 2011, o BCB reconheceu explicitamente que, no obstante seu carter macroprudencial, a elevao do compulsrio auxiliou no controle da demanda agregada, dado que afetou, pelo canal do crdito, o nvel de atividade e os preos. No formato institucional do regime brasileiro de meta de inflao, a utilizao do horizonte temporal do ano-calendrio (janeiro a dezembro) sempre foi objeto de crticas, uma vez que implica forte rigidez na conduo da poltica monetria em momentos de choques de oferta. Diante a elevao das expectativas de inflao, a resposta do Comit de Poltica Monetria (Copom) durante os dois mandatos do presidente Lula sempre foi o rpido aumento da meta da taxa Selic para assegurar a convergncia das expectativas para o centro da meta mesmo custa de forte desacelerao do nvel de atividade econmica e apreciao da moeda domstica. Porm, em momentos de descolamento das expectativas e/ou da inflao efetiva abaixo do centro da meta fixada pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN), os cortes na meta da Selic no eram realizados com igual tempestividade (Tabela 1). Diferentemente dos seus antecessores, que seguiam estritamente as regras do regime de metas de inflao, o atual presidente do BCB descartou a convergncia rpida para o centro da meta, que exigiria alta maior da meta da Selic no primeiro semestre de 2011 para fazer frente ao aumento das presses inflacionrias (associadas elevao dos preos dos servios e das cotaes internacionais das commodities). Mais do que isso, ao decidir aguardar o efeito pleno das medidas de natureza macroprudencial na potencializao da poltica de juros, estabelecendo o ano de 2012 como prazo para a convergncia ao centro da meta, a autoridade monetria optou, na prtica, por alongar o horizonte temporal da meta de inflao.

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Tabela 1. Evoluo dos Juros Bsicos nos Governos Lula e Dilma: Fases de Alta e Baixa da Meta da Taxa Selic
Ano Meses com alterao da meta Selic pelo Copom Meta Selic no final da fase de alta ou de baixa (% ao ano) Variao em pontos percentuais (p.p) Diferena em p.p. entre a expectativa de inflao(1) e o centro da meta de inflao (diferena efetiva)(2) 8,38 (5,30) 2003 janeiro e fevereiro junho a dezembro maro e abril setembro a dezembro janeiro a maio setembro a dezembro janeiro a julho setembro a novembro janeiro a setembro abril a setembro janeiro a julho abril a julho janeiro a julho agosto 26,50 16,50 16,00 17,75 19,75 18,00 14,75 13,25 11,25 13,75 8,75 10,75 12,50 12,00 1,50 -10,00 0,38 (2,10) 2004 -0,50 1,75 1,47 (1,19) 2005 2,00 -1,75 0,03 (-1,36) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 -3,25 -1,00 -0,42 (-0,04) -2,00 -0,53 (1,40%) 2,50 0,43 (-0,19) -5,00 -0,11 (1,41) 2,00 1,01 1,75 -0,50

Fonte: Banco Central do Brasil - Sries temporais. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap. (1) Expectativa de inflao para os prximos doze meses mdia apurada em dezembro do ano anterior. (2) Entre parntesis apresentada a diferena, tambm em pontos percentuais, entre a inflao efetiva no ano e o centro da meta.

Uma forte elevao da meta Selic no s teria efeitos incertos sobre a dinmica da inflao cujos determinantes esto alm do alcance da poltica monetria restritiva , como tambm resultaria em desacelerao do crescimento, dado que se traduziria no aumento dos custos financeiros do governo e das empresas e em uma apreciao cambial ainda maior, com efeitos negativos para a competitividade da indstria brasileira. Assim, embora o IPCA em 12 meses tenha-se mantido bem acima do centro da meta de inflao ao longo dos primeiros sete meses de 2011 (Grfico 1), o Copom optou por elevar gradualmente a meta da taxa Selic entre janeiro e julho, em vez de dar um choque de juros, o que seguramente comprometeria o objetivo de garantir crescimento real do PIB superior a 3,5% no corrente ano. Em uma ao coordenada, a estratgia gradualista de combate inflao, posta em prtica pela autoridade monetria, foi acompanhada da adoo pelo Ministrio da Fazenda de medidas de restrio ao crdito ao consumo e de controle dos fluxos de capitais ao longo do segundo quadrimestre de 2011. Essa maior coordenao entre as aes das autoridades econmicas refletiu-se igualmente nas decises tomadas no mbito do CMN, que recuperou sua importncia na conduo da poltica cambial, como explorado a seguir.

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Grfico 1. Evoluo da meta Selic e do IPCA em 12 meses

30,0% 20,0% 18,0% 25,0% 16,0% 14,0% 12,0% Selic IPCA 15,0% 10,0% 8,0% 10,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% jan/03 abr/03 jan/04 abr/04 jul/03 out/03 jul/04 jan/05 abr/05 out/04 jul/05 jan/06 abr/06 out/05 jul/06 jan/07 abr/07 out/06 jul/07 jan/08 abr/08 out/07 jul/08 jan/09 abr/09 out/08 jul/09 jan/10 abr/10 out/09 jul/10 jan/11 abr/11 out/10 jul/11 0,0%

20,0%

5,0%

IPCA

Selic (meta)

Meta de Inflao 1

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap. Nota: A meta de inflao definida pelo Conselho Monetrio Nacional com dois anos de antecedncia. Desde 2005, est sendo mantida em 4,5%. Porm, o intervalo de tolerncia foi reduzido de +/-2,5% em 2005 para +/- 2,0% em 2006 e desde ento se mantm inalterado.

(4) Com juros bsicos em patamares baixos e/ou prximos de zero e dficits fiscais elevados, os pases desenvolvidos tm pouco espao para adotar polticas anticclicas. (5) Para uma anlise detalhada do desempenho da economia brasileira no primeiro semestre de 2011, ver: Boletim de Economia n. 6, disponvel em: http:// novo.fundap.sp.gov.br/arquivos/ PDF/Boletim_6_completo.pdf

Maiores harmonizao e coordenao de polticas parecem tambm estar por trs da recente deciso do Copom de diminuir a meta da taxa Selic em 0,5 ponto percentual na reunio do final do ms de agosto. Essa deciso, que surpreendeu a grande maioria dos analistas do mercado financeiro e das consultorias econmicas, foi tomada aps o anncio, pelo ministro da Fazenda, da ampliao do esforo fiscal em R$ 10 bilhes em 2011. Com essa conteno preventiva do aumento das despesas correntes no contexto do forte resultado fiscal primrio verificado nos primeiros sete meses do ano, o governo Dilma procurou reafirmar seu compromisso com a austeridade fiscal. Longe de significar lenincia com a inflao, a ao do BCB foi motivada pela avaliao de piora do cenrio externo, com agravamento da crise das economias avanadas e de desacelerao, ainda que moderada, do ritmo de crescimento da economia brasileira. A opo majoritria do Copom pelo corte dos juros (cinco votos a favor e dois votos pela manuteno da meta em 12,5%) levou em considerao os efeitos deflacionrios de uma persistente e prolongada desacelerao econmica nos pases desenvolvidos, que podero impactar a economia brasileira tanto pela via do comrcio exterior e dos fluxos de investimento estrangeiro, como pela via das expectativas dos agentes4. Tal deteriorao do ambiente internacional poder conduzir a um arrefecimento ainda maior do nvel de atividade domstica, que j d sinais inequvocos de desacelerao em razo das medidas restritivas adotadas no primeiro semestre5. Igualmente, pesou na deciso a consolidao fiscal em curso. Na Ata, publicada no dia 8 de setembro, no obstante a reiterao de que a responsabilidade pela estabilidade dos preos cabe especificamente poltica monetria, o BCB reconheceu explicitamente a importncia da poltica fiscal como instrumento auxiliar do controle da inflao. Na avaliao do Copom, as medidas de esforo fiscal anunciadas desde o incio do ano contribuem favoravelmente para a convergncia da inflao ao centro da meta em 2012. Por sua vez, a reduo da meta da Selic, sobretudo se tiver continuidade nos prximos meses, contribuir tanto para a melhoria da situao fiscal do setor pblico como para a diminuio das

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presses que a apreciao cambial tem exercido sobre a dinmica do setor industrial brasileiro. De um lado, o corte dos juros bsicos traduz-se em diminuio do custo financeiro do governo, dado o alto peso dos ttulos ps-fixados indexados taxa Selic na composio da dvida mobiliria federal. De outro lado, a sustentao da taxa de cmbio em patamar menos desfavorvel ao setor produtivo poder conter as importaes de produtos estrangeiros, cuja concorrncia est ocasionando o desadensamento da estrutura industrial brasileira, com consequente perda de postos de trabalho. No que se refere poltica cambial, embora o regime de flutuao suja constitua um dos elementos do trip do regime de poltica macroeconmica vigente desde 1999, nos dois mandatos do presidente Lula seu papel sempre foi subordinado poltica de metas de inflao. A partir de 2003, com a emergncia de um novo boom de fluxos de capitais para os pases emergentes, a taxa de cmbio foi utilizada como instrumento por excelncia de controle da inflao e como principal mecanismo de transmisso da poltica monetria. A manuteno de um elevado diferencial entre os juros internos e externos resultou numa trajetria praticamente contnua de apreciao cambial (interrompida somente nos episdios de turbulncia externa), que garantiu a queda dos ndices gerais de preos e a prpria eficcia do regime de metas de inflao. O fato de no Brasil a poltica cambial ser tambm da alada do Banco Central certamente contribuiu para essa subordinao. Em outros pases, as diversas dimenses dessa poltica (objetivos macroeconmicos, metas e interveno cambial) no so necessariamente definidas por uma mesma autoridade econmica. Enquanto o banco central , de modo geral, a instituio executora da poltica cambial, a definio dos seus objetivos atribuio do Executivo (caso, por exemplo, da Coreia do Sul e da ndia). Alm do controle de inflao, a partir de 2006 (j no segundo mandato do presidente Lula) a poltica cambial tambm passou a perseguir a reduo da vulnerabilidade externa e a melhora da classificao do risco de crdito (rating) soberano mediante o acmulo de reservas internacionais. Essa opo de poltica (adotada pela maioria dos pases emergentes aps as crises financeiras dos anos 1990) no entrou em choque com o objetivo precpuo da poltica cambial (a estabilidade de preos), pois o BCB seguia uma estratgia de interveno no mercado de cmbio, voltada para atenuar a volatilidade do preo da moeda estrangeira (dados os efeitos adversos sobre as expectativas de inflao), que praticamente no afetava a cotao cambial, qual seja, a de comprar somente o excesso de divisas absorvido pelos bancos ao preo vigente no momento de fechamento do mercado. Nesse contexto, os controles de capitais foram pouco utilizados, j que a abundante liquidez internacional era uma aliada do arranjo monetrio-cambial adotado sob a gide do BCB. Somente nos momentos em que a apreciao cambial foi considerada excessiva, o Ministrio da Fazenda recorreu a uma modalidade de controle de capitais: a taxao dos investimentos estrangeiros de portflio (mediante alquotas suaves do Imposto sobre Operaes Financeiras, IOF). Contudo, essa deciso foi adotada unilateralmente, sem a anuncia do BCB, j que tambm no havia coordenao entre as autoridades econmicas no mbito da poltica cambial6. No governo Dilma, possvel apreender trs importantes alteraes (correlacionadas) na gesto do regime de flutuao suja. A primeira diz respeito exatamente maior coordenao entre o BCB e o Ministrio da Fazenda em relao aos objetivos da poltica macro em geral e da poltica cambial estrito senso. Essa maior coordenao foi coroada no final de julho com a deciso de tornar o CMN o rgo responsvel pela regulao do mercado de derivativos, simultaneamente adoo de novas medidas com

(6) Sobre a poltica cambial no governo Lula, ver: Viana, Bruno e Modenesi (2010), cap. 5.

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(7) Para maiores detalhes, ver a Nota Tcnica / Fundap: A Poltica Cambial em 2009, disponvel em: http://www.fundap.sp.gov. br/debatesfundap/pdf/conjuntura/politica%20cambial%20 em%202009.pdf .

(8) Para maiores detalhes, ver a seo de Conjuntura Econmica em Foco do Boletim de Economia n. 5, disponvel em: http://novo.fundap.sp.gov.br/ arquivos/pdf/Boletim_5_conjuntura_economica.pdf.

foco nas transaes desse mercado para conter a apreciao cambial, conforme explorado a seguir. Como a dinmica do mercado de derivativos cambiais tem papel fundamental na trajetria da taxa de cmbio7, na prtica essa deciso tornou o rgo um dos responsveis pela gesto da poltica cambial. A segunda mudana refere-se ao leque de objetivos macroeconmicos da poltica cambial e, consequentemente, suas respectivas metas, os instrumentos utilizados e a estratgia de interveno no mercado de cmbio. A crescente deteriorao da competitividade externa da indstria brasileira tornouse certamente uma preocupao das autoridades econmicas do governo Dilma. Para conter essa deteriorao, o patamar da taxa de cmbio tornou-se, ao que tudo indica, uma meta adicional da poltica cambial, ao lado do acmulo de reservas e da reduo da volatilidade do preo da moeda estrangeira. A terceira mudana consiste no arsenal de instrumentos utilizados para atingir os objetivos e metas subjacentes poltica cambial. A eficcia dessa poltica depende da correlao de foras entre a autoridade monetria e os agentes privados no mercado de cmbio. O xito das intervenes oficiais no sentido de manter a taxa de cmbio no patamar desejado e/ou de atenuar sua volatilidade inversamente proporcional ao grau de abertura financeira da economia. Diante do elevado diferencial entre os juros internos e externos (que se distanciou ainda mais daqueles verificados nos demais pases emergentes, devido elevao da meta da taxa Selic em 2010 e 2011 e da reduo do risco-pas8), para deter o movimento de apreciao cambial o BCB e o Ministrio da Fazenda, agora em sintonia, recorreram no somente aos instrumentos de controle de capitais estrito senso (IOF sobre investimentos estrangeiros de portflio e captaes externas), mas tambm a mecanismos de regulao financeira prudencial (limites posio vendida dos bancos). Ademais, foram alm dessa estratgia (que afeta somente os fluxos de divisas no mercado a vista), ao adotar, igualmente, uma medida de desestmulo s operaes especulativas com derivativos cambiais, qual seja, a cobrana de IOF de 1% sobre as posies lquidas vendidas em derivativos cambiais acima de US$ 10 milhes (que pode atingir o teto de 25%). As sementes dessa nova estratgia j tinham sido plantadas no final do governo Lula (mais especificamente em outubro, quando uma sucesso de medidas foram tomadas para conter a apreciao cambial), mas somente no governo Dilma, com a mudana na presidncia do BCB, foi adotada uma estratgia mais abrangente de gesto dos fluxos de capitais e das transaes cambiais. Sua eficcia, contudo, foi reduzida, como revela a trajetria de queda da taxa de cmbio do real desde setembro de 2010 (ver Grfico 2), exatamente em funo do exorbitante diferencial entre os juros internos e internos. Assim, a reduo desse diferencial (iniciada com a recente deciso do Copom) deve contribuir para aumentar a eficcia da poltica. Contudo, ainda prematuro afirmar que a alta da taxa de cmbio (depreciao do real) a partir de agosto resulta seja dessa reduo, seja da taxao sobre as operaes com derivativos cambiais, j que ocorreu no contexto de agravamento da crise internacional. A poltica fiscal tambm voltou a ganhar destaque na poltica macroeconmica. O discurso governamental passou a ressaltar a centralidade do controle das contas pblicas para aliviar as presses sobre a poltica monetria, at ento principal sustentculo da estabilidade de preos. De fato, os nmeros da execuo financeira do Tesouro mostram uma situao favorvel. Nos sete primeiros meses de 2011, o resultado primrio alcanou R$ 66,9 bilhes. Essa marca muito superior aos R$ 25,7 bilhes alcanados no mesmo perodo de 2010. Supera, igualmente por larga margem, a meta para o segundo quadrimestre, de R$ 40 bilhes. Dessa forma, o governo vai consolidando a impresso de que realmente pode lograr superar em R$ 10 bilhes a meta de supervit primrio, como j anunciou ser sua inteno, devendo chegar a R$ 91 bilhes no governo central.

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Grfico 2. Taxa de Cmbio R$/US$ e Medidas Adotadas

1,78 1,76 1,74 1,72 1,70 1,68 1,66 1,64 1,62 1,60 1,58 1,56 1,54 1,52 1,50 6/4 : IOF estendido s captaes externas at dois anos 1.68 1,67 1,65 6/10 : Nova elevao do IOF (de 4% para 6%) sobre as mesmas aplicaes e de 0,38% para 6% sobre as margens de garantias pagas em dinheiro nos mercados futuros por no residentes 4/4 : IOF estendido s renovaes de captaes externas e entrada em vigor do recolhimento compulsrio
4/10: Elevao do IOF (de 2% para 4%) sobre aplicaes de estrangeiros em renda fixa

6/1 : Anncio do recolhimento compulsrio sobre posies vendidas no mercado de cmbio vista

1,69

29/3: IOF de 6% sobre captaes externas at um ano 27/7: (i) IOF de 1% sobre posies lquidas em derivativos; (ii) emprstimos externos contratados por prazo superior a 720 e liquidadas antecipadamente tambm passam a pagar IOF de 6% 1.60

1.61

1,56 1,54 8/7 : aumento do recolhimento compulsrio sobre as posies cambiais vendidas

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Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

H que se observar, no entanto, que a poltica fiscal do governo Dilma, embora venha apresentando melhor desempenho, padece de fragilidades, como tm apontado diversos analistas econmicos. Em primeiro lugar, a arrecadao foi a mola propulsora do supervit: a receita lquida do Tesouro, j deduzidas as transferncias a estados e municpios, cresceu R$ 81,3 bilhes no perodo janeirojulho de 2011, contra o mesmo perodo do ano anterior. O crescimento nominal foi de 21%. Analistas tm ressaltado que essa tendncia nem to consolidada, uma vez que R$ 10 bilhes dessa expanso vieram da Contribuio Social sobre o Lucro Lquido (CSLL), espelhando uma receita acumulada por vrios anos devido a um litgio judicial. Em segundo lugar, a evoluo das despesas de custeio e capital (exceto juros e amortizaes) revela que a despesa do Tesouro, depois de crescer 17,8% de janeiro a julho de 2010 (contra o mesmo perodo de 2009), segue em ascenso (acima de 11% nos ltimos sete meses contra o mesmo perodo de 2010). Mais grave que esse quadro no pode ser atribudo aos encargos com pessoal e benefcios previdencirios, dado que a poltica fiscal tem se beneficiado da inflao e da frmula de reajuste das aposentadorias com dois anos de defasagem, que implicaram reajuste real prximo de zero em 2011 mesmo para o piso de benefcio. Vale mencionar, contudo, uma dimenso da poltica fiscal que colabora para resgatar um pouco da sua credibilidade perdida em matria fiscal, qual seja: a reduo do estoque de resto a pagar, tanto pelo pagamento quanto pelo cancelamento daqueles estoques anteriores a 2009. Subsistem, tomando 31 de agosto como base, R$ 37,2 bilhes de restos a pagar, sendo R$ 19, 2 bilhes no mbito do PAC e R$ 18 bilhes no restante do Oramento. Vale notar que os restos a pagar, que representam efetivamente um oramento paralelo, chegaram a R$ 65 bilhes nos primeiros meses do ano. O envio, em 31 de agosto, do Projeto de Lei de Oramento Anual, pelo Poder Executivo ao Congresso Nacional, gerou mais dvidas que certezas para o futuro poltica fiscal, suscitando dvidas sobre a sua sustentabilidade (ver Tabela 2). Em primeiro lugar, a supresso, na proposta oramen-

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tria, do tradicional quadro de evoluo das receitas federais torna difcil avaliar a estimativa sobre o comportamento da receita, para a qual se projeta, para 2012, mais 12,8% de crescimento anual sobre 2011; a partir das informaes disponveis, possvel afirmar que essa projeo otimista, pois parte de uma base j extremamente elevada. Em segundo lugar, a despesa continua sua trajetria de crescimento, agora com 15,9% sobre os gastos que seguem crescentes em 2011, com um oramento sabidamente inchado. Contudo, os gastos com pessoal do Executivo esto subestimados, dado que em termos de percentagem do PIB caem de 5,02% em 2010 para 4,15% em 2012, o que inconsistente com os contornos polticos do atual governo. Em terceiro lugar, a emisso de ttulos dever aumentar em 31%, algo estranho e pouco explicado, principalmente ante a queda de 17% nos encargos da dvida, quando essa ser maior e mais cara, na comparao das mdias anuais. Tabela 2. Oramento Fiscal e da Seguridade Social (em R$ bilhes)
Itens Total das Receitas Receitas Primrias Receitas Financeiras Refinanciamento da Dvida Emisso de Ttulos Operaes Oficiais de Crdito Remunerao das Disponibilidades do Tesouro Demais Total das Despesas Despesas Primrias
(2)

2011(1) (a) 1.945,4 972,4 973,0 678,5 143,4 57,8 28,5 64,7 1.929,3 879,7 1.049,6 169,9 804,2 75,5

PLOA 2012 (b) 2.118,3 1.097,3 1.020,9 653,3 187,9 59,5 36,1 84,2 2.118,3 1.019,2 1.099,0 140,6 874,2 84,3

Variao (%) (b)/(a) 8,9% 12,8% 4,9% -3,7% 31,0% 2,9% 26,7% 30,1% 9,8% 15,9% 4,7% -17,2% 8,7% 11,7%

Despesas Financeiras Juros e Encargos da Dvida Amortizao da Dvida Demais Despesas Financeiras

Fonte: Ministrio do Planejamento (2011). (1) 3 Avaliao Bimestral de Receitas e Despesas. (2) Regime Oramentrio. Esse conceito considera as receitas arrecadas e as despesas legalmente empenhadas no exerccio financeiro.

Ao lado da discusso sobre a poltica fiscal enquanto componente da demanda agregada, outra dimenso relevante refere-se ao endividamento pblico. Quantitativamente, a dvida pblica , de longe, a principal forma de manuteno da riqueza pelos agentes econmicos. Por isso, a questo fiscal, de uma perspectiva de solvncia e liquidez da capacidade de financiamento do Estado, elemento crucial da precificao de ativos, com derivaes e impactos sobre preos de bens e servios. Nesse ponto, vale ressaltar que a dinmica da dvida pblica reflete muito mais as variveis econmicas do que a execuo oramentria. Crescimento, taxas de juros e de cmbio, ativos financeiros, liquidez dos mercados e reservas internacionais so cruciais para definir a evoluo das dvidas. Recentemente, crdito pblico, operaes compromissadas e depsitos compulsrios no Banco Central complicaram um pouco a avaliao do endividamento, mas, ainda assim, a dvida do setor pblico brasileiro tem tido comportamento no explosivo.

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A evoluo da dvida lquida foi favorvel nos ltimos dois anos (Tabela 3). Em dezembro de 2009, ela representava 42% do PIB. Nos ltimos meses, manteve-se pouco abaixo dos 40%. No caso da Dvida Bruta, o montante que havia subido a 62% ao final de 2009 tem-se situado em pouco mais que 53% do PIB nos ltimos meses. Tabela 3. Evoluo da Dvida Lquida do Setor Pblico (em % do PIB)
Dez./2009 Dvida Lquida do Setor Pblico Dvida Lquida do Governo Geral Dvida Bruta do Governo Geral(1) Dvida Interna Dvida Externa 42,8 43,3 62,0 58,5 3,5 Dez./2010 40,2 40,7 54,7 51,8 3,0 Maio/ 2011 39,8 40,4 55,7 53,1 2,6 Jun./2011 39,7 40,3 56,0 53,6 2,4 Jul./2011 39,4 40,1 56,2 53,8 2,4

Fonte: Banco Central do Brasil. Nota para Imprensa - Poltica Fiscal, agosto 2011. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap. (1) Exclui dvida mobiliria na carteira do BCB e inclui operaes compromissadas do BCB.

A comparao entre as dvidas pblicas de outros pases e a brasileira mostra o grande diferencial da posio brasileira (Tabela 4). Em alguns pases, as dvidas tm chegado a mais de 100% do PIB e as operaes de salvamento realizadas no mbito da crise de 2008 agravaram esse quadro em vrios pases avanados. No caso da dvida brasileira, como seus determinantes so primordialmente macroeconmicos e apenas subsidiariamente fiscais, cabe frisar que, mesmo com as dificuldades que nossa poltica fiscal tem apresentado, parece ser exagerado identificar a questo fiscal como centro das distores macroeconmicas que a economia brasileira tem apresentado. Tabela 4. Dvida Bruta do Governo Geral (em % do PIB de pases selecionados)
2008 Economias Avanadas Estados Unidos Zona do Euro Frana Alemanha Itlia Espanha Japo Reino Unido Canad Economias Emergentes China ndia Rssia Brasil Mxico frica do Sul 79.4 71.2 69.7 68.3 66.3 106.3 39.8 195.0 52.0 71.1 35.3 17.0 74.3 7.9 70.7 43.0 27.3 2009 91.5 84.5 79.1 79.0 73.4 116.1 53.3 216.3 68.3 83.3 36.7 17.7 74.0 11.0 67.9 44.6 31.5 2010 96.8 91.2 85.4 82.4 83.2 119.0 60.1 220.4 77.1 83.9 35.3 17.0 68.1 11.7 66.1 42.7 36.3 2011(1) 101.9 98.3 87.9 84.8 82.3 120.6 67.5 233.2 82.9 82.7 34.6 16.5 66.2 11.4 65.6 42.4 40.5 2012(1) 104.1 102.3 88.7 86.6 81.0 120.3 69.7 236.7 86.5 81.6 34.3 15.7 65.9 12.1 65.2 42.6 42.8

Fonte: Fundo Monetrio Internacional. World Economic Outlook Database. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap. (1) Estimativas.

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Finalmente, vale notar que o governo est introduzindo a poltica fiscal como elemento-chave da estabilidade, mas isso pode gerar mais dvidas do que certezas. A fragilidade dessa opo reside na prpria montagem da base de sustentao do governo. A cada denncia e queda de ministros fica mais evidente que a fatura cobrada pelo apoio ao governo pode ser um limitante poderoso a uma gesto fiscal mais austera. No h dvida de que essa uma dos principais zonas cinzentas da poltica econmica e de que jogar muitas fichas na questo fiscal pode ser um elemento a mais de instabilidade das expectativas.

Consideraes finais
As mudanas mais recentes na gesto macroeconmica (corte inesperado de 0,5 p.p da meta da taxa Selic e reforo do supervit primrio) so coerentes com a busca de maior equilbrio entre os trs pilares do trip que passou a caracterizar essa gesto no governo Dilma. Contudo, preciso considerar que elas constituem, antes de mais nada, respostas antecipadas do governo a um possvel efeito-contgio da crise internacional que se aprofundou novamente em agosto devido tanto no resoluo da crise dos GIIPS9, como aos receios de uma nova recesso nas economias avanadas. Segundo informaes divulgadas pela imprensa, o principal objetivo do reforo da ncora fiscal seria ampliar o espao para a reduo dos juros bsicos em direo aos patamares vigentes nos demais pases emergentes. Com esse mesmo propsito, o governo estaria considerando a adoo de novas medidas, como a reduo da parcela da dvida pblica indexada taxa Selic na composio da dvida mobiliria e a imposio de limites aos gastos de custeio. Iniciativas que, se forem concretizadas, contribuiro para a desejvel desindexao financeira da economia brasileira e para a ampliao dos investimentos governamentais, favorecendo o crescimento sustentvel no mdio e longo prazos. Diante de um novo efeito-contgio da crise, o governo colocaria todas as fichas na poltica monetria, que seria amplamente anticclica, mas manteria intacta a poltica fiscal. Essa seria uma forma adequada de evitar a repetio dos erros de 2008 e 2009, quais sejam: (1) a elevao da meta da taxa Selic em setembro de 2008, s vsperas da falncia do banco Lehman Brothers e da transformao da crise financeira em crise global sistmica que contaminou a economia brasileira; (2) o incio da reduo dessa meta somente em janeiro de 2009, com atraso em relao maioria dos pases emergentes; e (3) o corte de apenas 5 p.p. entre janeiro e julho de 2009, mantendo a taxa bsica brasileira na primeira posio no ranking internacional. O reforo do supervit primrio num contexto de alta da arrecadao (a qual ainda no foi afetada pela desacelerao da atividade econmica) bem-vindo se fizer parte de uma poltica fiscal anticclica, ou seja, se puder ser utilizado, tambm contraciclicamente, em situaes de choque externo, com impactos adversos sobre a atividade econmica domstica. Nesses momentos, que sempre se caracterizam pelo aumento da averso dos riscos e da preferncia pela liquidez dos agentes privados, recorrer apenas poltica monetria no suficiente, como ilustram diversos episdios na histria (inclusive recentes, como a crise japonesa dos anos 1990 e a crise internacional atual). Vale mencionar que, mesmo sem esse reforo, a situao fiscal em julho de 2011 (ltimos dados disponveis) era semelhante vigente no limiar da crise de 2008: supervit primrio de 3,5% do PIB no acumulado de 12 meses, dvida lquida de 39,6% e bruta de 65,3% do PIB (contra, respectivamente, 3,9%, 40,9% e 59,4% do PIB naquele momento). Ademais, o governo continua sendo credor

(9) Grcia, Irlanda, Itlia, Portugal e Espanha, na sigla em ingls.

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em moeda estrangeira, o que torna o setor pblico imune aos efeitos deletrios de uma eventual depreciao cambial. Na realidade, essa imunidade hoje ainda maior, j que a participao negativa da dvida lquida indexada taxa de cmbio passou para 30% em julho de 2011, ante 26,7% em setembro de 200810. Em suma, as situaes fiscal e externa da economia brasileira so hoje muito parecidas com as de 2008, garantindo ao governo raio de manobra para agir novamente, de forma anticclica nas esferas monetria, fiscal e cambial, na mitigao de um eventual contgio da crise.

Referncias
BCB Banco Central do Brasil. Relatrio trimestral de inflao. Braslia, D.F: BCB, 29 de junho de 2011. _______ Nota para imprensa: Poltica fiscal, Braslia, D.F.: BCB, 26 de agosto de 2011. COPOM Comit de Poltica Monetria. Ata da 161 Reunio. Braslia: BCB, 8 de setembro de 2011. FREITAS, M. C. P. Banco central e poltica macroeconmica: o regime de metas de inflao. In: Marcolino, L. C.; Carneiro, R. M. Sistema financeiro e desenvolvimento no Brasil: do Plano Real crise financeira. So Paulo: Publisher Brasil, p. 177-2008, 2010. MINISTRIO DO PLANEJAMENTO. Projeto de lei de oramento anual para 2012, Braslia, D.F., Ministrio do Planejamento, Oramento e Gesto, 31 de agosto de 2011. VIANNA, S. T. W.; BRUNO, M. A.; MODENESI, A. de M. (orgs.) Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego (Livro 4). Braslia: Ipea, 2010.

(10) O acmulo de reservas cambiais foi o principal determinante dessa trajetria; estas eram de US$ 206,5 bilhes em setembro de 2008, atingiram o piso de US$ 190,5 bilhes em abril de 2009 e, a partir de ento, retomaram o movimento ascendente, somando US$ 346 bilhes em julho de 2011. Porm, como nesse perodo se ampliaram tanto o passivo externo de curto prazo como o dficit em transaes correntes, a situao de vulnerabilidade externa da economia brasileira no curto prazo atualmente similar de setembro de 2008.

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