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5 aot 2011 N

.
597


La base montaire, la masse
montaire et linflation





























RECHERCHE ECONOMIQUE
Rdacteur :
Patrick ARTUS

La thorie montaire habituelle enseigne que, long terme, linflation est
gale lcart entre la croissance de loffre de monnaie et celle de la
production potentielle en volume.

Nous voulons vrifier lexactitude empirique de cette thorie, et nous nous
heurtons une difficult : la croissance de la base montaire (de loffre de
monnaie de Banque Centrale, MO) peut tre parfois trs diffrente de celle de
la masse montaire (M2 : dpts et billets).

Il y a en fait deux rgimes :

- le rgime normal o M2, la base montaire et le PIB en valeur voluent
paralllement ;
- le rgime de lutte anti-dflationniste o la base montaire augmente
beaucoup plus que M2 et o loffre de monnaie augmente plus que le PIB
en valeur.

Dans le rgime de lutte anti-dflationniste, la liquidit bancaire augmente
beaucoup mais les banques ne distribuent pas de crdit et accumulent des
rserves excdentaires, do lcart entre la base montaire et M2.

Depuis 2007, le Monde se situe trs largement dans ce rgime. La base
montaire est trs leve par rapport M2 et au PIB en valeur. Que peut-il se
passer ? Plusieurs possibilits sont ouvertes :

- les banques centrales vont reprendre la liquidit bancaire excessive ;
- les banques vont lutiliser pour distribuer du crdit ; il y aura alors forte
progression de M2, du PIB en valeur, et risque dinflation ;
- les banques vont lutiliser pour acheter des actifs ; il y aura alors forte
progression de M2, des prix des actifs ;
- les banques vont conserver lexcs de base montaire sans lutiliser : il y
aura alors dflation.


Offre de monnaie et
inflation
Nous regardons la situation des Etats-Unis, de la zone euro, du Royaume-Uni,
du Japon, de la Chine, des autres pays mergents et des pays exportateurs
de ptrole, du Monde.

La thorie montaire implique qu long terme linflation est gale lcart entre
la croissance de loffre de monnaie et celle du PIB potentiel en volume
(Encadr 1).



Encadr 1

Inflation long terme

A long terme, le taux dintrt rel i est celui qui galise loffre de biens la demande
de biens :

(1) ( ) 0 < =
'
D ; i D Y

Y est loffre de biens ; D la demande qui dcrot avec le taux dintrt rel.

Lquilibre montaire scrit :

(2) ( ) 0 < =
'
m ; pY r m M
M est loffre de monnaie, ( ) r m la vitesse de circulation de la monnaie qui dcrot
avec le taux dintrt nominal . r

Le taux dintrt nominal vient de :

(3) H + = i r
o [ est linflation

Prenant le taux de croissance de (2), on obtient :

(4) g + [ =

est la croissance de loffre de monnaie
g la croissance long terme en volume.


Mais on peut prendre deux dfinitions de loffre de monnaie :

loffre de monnaie de Banque Centrale (la base montaire) : la
monnaie cre par la Banque Centrale dans ses oprations de
politique montaire ;

loffre de monnaie au sens usuel (M2 : billets +dpts).

(1) Aux Etats-Unis (graphiques 1 a b c), la base montaire et M2
voluent de manires trs semblables jusqu la faillite de Lehman (t
2008) ; sur cette priode, la base montaire et la masse montaire
progressent peu prs comme le PIB en valeur, ce qui valide lapproche
montaire. A partir de lt 2008, la base montaire acclre violemment
avec les programmes de Quantitative Easing. Le multiplicateur montaire
(ratio M2 / base montaire) chute alors de 8 moins de 4.


Flash 2011 597 - 2

Gr aphique 1 a
Et at s-Unis : base mont air e, M2 et inf lat ion
(100 en 1995:1)
0
100
200
300
400
500
600
700
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
0
100
200
300
400
500
600
700
Base montaire
M2
Inflation
Sources : Dat ast ream, NATIXIS
Gr aphique 1 b
Et at s-Unis : base mont air e et M2 (en % du PIB)
46
48
50
52
54
56
58
60
62
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
2
4
6
8
10
12
14
16
18
M2 (G)
Base montaire (D)
Ratio : M2/base montaire (D)
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


Gr aphique 1 c
Et at s-Unis : base mont air e, M2 et PIB
(100 en 1995:1)
100
200
300
400
500
600
700
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
100
200
300
400
500
600
700
Base montaire
M2
PIB en valeur
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


(2) Dans la zone euro (graphiques 2 a b c), la base montaire et M2
augmentent paralllement jusqu lt 2008, puis la base montaire
progresse un peu plus vite avec un multiplicateur montaire qui recule de
8 7 . Aussi bien la base montaire que M2 augmentent plus vite
que le PIB, en valeur partir de 2003, ce qui est contraire lhypothse
montaire.

Gr aphique 2 a
Zone eur o : base mont air e, M2 et inf lat in
(100 en 1995:1)
50
100
150
200
250
300
350
400
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
50
100
150
200
250
300
350
400
Base montaire
M2
Inflation
Sources : Dat ast ream, NATIXIS
Gr aphique 2 b
Zone eur o : base mont air e et M2 (en % du PIB)
55
60
65
70
75
80
85
90
95
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
4
6
8
10
12
14 M2 (G)
Base montaire (D)
Ratio : M2/base montaire (D)
Sources : Dat ast ream, NATIXIS



Flash 2011 597 - 3

Gr aphique 2 c
Zone eur o : base mont air e, M2 et PIB
(100 en 1995 : 1)
50
100
150
200
250
300
350
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
50
100
150
200
250
300
350
Base montaire
M2
PIB en valeur
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


Mais on sait que la base montaire a t perturbe par la mise en place de
leuro, en particulier avec la hausse de la circulation de billets en euros.

(3) Au Royaume-Uni (graphiques 3 a b c), la base montaire et M2
augmentent paralllement jusquau dbut de 2009, puis la base montaire
augmente extrmement vite et le ratio M2 / base passe de 18 6. J usquen
2008, la base montaire et le PIB en valeur augmentent paralllement.

Gr aphique 3 a
Royaume-Uni : base mont air e, M2 et inf lat ion
(100 en 1995 : 1)
100
200
300
400
500
600
700
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
100
200
300
400
500
600
700
Base montaire
M2
Inflation
Sources : Dat ast ream, NATIXIS
Gr aphique 3 b
Royaume-Uni : base mont air e et M2
(en % du PIB)
55
60
65
70
75
80
85
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
4
6
8
10
12
14
16
18
M2 (R)
Base money (L)
Ratio : M2/base montaire (L)
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


Gr aphique 3 c
Royaume-Uni : base mont air e, M2 et PIB
(100 en 1995 : 1)
100
200
300
400
500
600
700
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
100
200
300
400
500
600
700
Base montaire
M2
PIB en valeur
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


Flash 2011 597 - 4


(4) Au Japon (graphiques 4 a b c), la base montaire augmente nettement
plus vite que M2 de 2000 2005, puis recule fortement de 2005 2007,
avant de repartir la hausse. Le multiplicateur montaire est donc faible
entre 2000 et 2006. Depuis 1998, aussi bien M2 que la base montaire
augmentent plus vite que le PIB en valeur.

Gr aphique 4 a
Japon : base mont air e, M2 et inf lat ion
(100 en 1995 : 1)
80
100
120
140
160
180
200
220
240
260
280
300
320
340
360
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
80
100
120
140
160
180
200
220
240
260
280
300
320
340
360
Base montaire
M2
Inflation
Sources : Dat ast ream, NATIXIS
Gr aphique 4 b
Japon : base mont air e et M2 (en % du PIB)
100
110
120
130
140
150
160
170
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
0
4
8
12
16
20
24
28
32
M2 (L)
Base montaire (R)
Ratio : M2/base montaire (R)
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


Gr aphique 4 c
Japon : base mont air e, M2 et PIB
(100 en 1995 : 1)
60
100
140
180
220
260
300
340
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
60
100
140
180
220
260
300
340
Base montaire
M2
PIB en valeur
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


(5) En Chine (graphiques 5 a - b c), dans la trs longue priode, M2 et la
base montaire voluent de manire presque parallle, avec une rupture
en 2003 2004. A partir de 2004 2005, loffre de monnaie progresse
plus vite que le PIB en valeur (ce qui peut rvler une sous-valuation de
la croissance ou de linflation).
Flash 2011 597 - 5
Gr aphique 5 a
Chine : M2, base mont air e et inf lat ion
(100 in 1995 : 1)
0
250
500
750
1000
1250
1500
1750
2000
95 9697 9899 0001 0203 0405 06 0708 0910 11
0
250
500
750
1000
1250
1500
1750
2000
Base montaire
M2
Inflation
Sources : Dat ast ream, NATIXIS
Gr aphique 5 b
Chine : base mont air e et M2
(valeur , en % du PIB)
2,0
2,2
2,4
2,6
2,8
3,0
3,2
3,4
3,6
3,8
4,0
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
25
50
75
100
125
150
175
200
225
Ratio : M2/base montaire (G)
Base montaire (D)
M2 (D)
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


Gr aphique 5 c
Chine : M2, base mont air e et PIB valeur
(100 en 1995 : 1)
0
250
500
750
1000
1250
1500
1750
95 9697 98 99 0001 02 0304 05 0607 08 09 1011
0
250
500
750
1000
1250
1500
1750
PIB valeur
Base montaire
M2
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


(6) Dans les autres pays mergents et dans les pays exportateurs de
ptrole (graphiques 6 a b c), la base montaire augmente
continument plus vite que M2, surtout depuis 2003, et tous les deux
plus vite que le PIB en valeur depuis 2008.

Gr aphique 6 a
Ensemble des mer gent s yc Russie et OPEP
hor s Chine : base mont air e, M2 et inf lat ion
(100 en 1995 : 1)
0
100
200
300
400
500
600
700
800
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
0
100
200
300
400
500
600
700
800
Base montaire
M2
Inflation
Sources : Dat ast ream, NATIXIS
Gr aphique 6 b
Ensemble des mer gent s yc Russie et OPEP
hor s Chine : base mont air e et M2
(valeur , en % du PIB)
2
4
6
8
10
12
14
16
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
Base montaire (G)
M2 (G)
Ratio : M2/base montaire (D)
Sources : Dat ast ream, NATIXIS




Flash 2011 597 - 6


Gr aphique 6 c
Ensemble des mer gent s yc Russie et OPEP
hor s Chine : base mont air e, M2 et PIB valeur
(100 en 1995 : 1)
0
100
200
300
400
500
600
700
800
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
0
100
200
300
400
500
600
700
800
Base montaire
M2
PIB valeur
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


(7) Pour lensemble du Monde (graphiques 7 a b c), la base montaire
augmente plus vite que M2, surtout depuis 2000 et encore plus depuis
2007. Jusquen 2008, M2 et le PIB en valeur augmentent paralllement,
puis M2 augmente plus vite que le PIB en valeur.

Gr aphique 7 a
Monde : M2, base mont air e et inf lat ion
(100 in 1995 : 1)
0
100
200
300
400
500
600
700
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
0
100
200
300
400
500
600
700
Base montaire
M2
Inflation
Sources : Dat ast ream, NATIXIS
Gr aphique 7 b
Monde : base mont air e et M2
(valeur , en % du PIB)
3
4
5
6
7
8
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
0
20
40
60
80
100
(2)/(1) (G)
Base montaire (1) (D)
M2 (2) (D)
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


Gr aphique 7 c
Monde : M2, base mont air e et PIB valeur
(100 en 1995 : 1)
0
100
200
300
400
500
600
700
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
0
100
200
300
400
500
600
700
PIB valeur
Base montaire
M2
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


Flash 2011 597 - 7

Au total :

- il apparat des pisodes de dcorrlation entre M2 et la base montaire ;

- ils sont lis des pisodes de politique montaire trs expansionniste
avec risque dflationniste (depuis 2008 aux Etats-Unis et en Europe, depuis
2000 au J apon), durant lesquels la base montaire augmente plus vite que
M2 ;

- en dehors de ces pisodes, loffre de monnaie et le PIB en valeur voluent
paralllement ; dans ces pisodes, loffre de monnaie augmente plus vite
que le PIB en valeur.

On a donc deux rgimes, pour simplifier :

(1) Rgime normal : M2, la base montaire et le PIB en valeur voluent
paralllement.

(2) Rgime de politique anti-dflationniste : la base montaire augmente
beaucoup plus que M2, et loffre de monnaie, avec ses deux dfinitions,
augmente plus que le PIB en valeur.

Dans ce second rgime, lcart entre la base montaire et M2 sexplique par
les rserves excdentaires des banques.

Si les banques centrales achtent des actifs aux banques, elles accroissent
les rserves des banques auprs des banques centrales (voir schma 1).

Schma 1
Equilibre financier

Banque Centrale Banque Entreprises





Actifs
(titres)

Billets



Rserves
des
banques



Crdits et
Actifs

Rserves
la
Banque
Centrale


Dpts




Titres
mis

Besoin de
finan-
cement
cumul



Dpts

Titres
mis




Crdit



Mnages Etat


Dpts

Titres
dtenus


Billets



Epargne
financire
cumule



Crdit


Besoin de
finan-
cement
cumul




Titres
mis



Flash 2011 597 - 8


On a :

(1) Besoin de financement de lEtat +besoin de financement des entreprises =
Epargne financire des mnages (quilibre pargne investissement).

(2) Base montaire =billets +rserves des banques.

(3) Masse montaire =dpts +billets =M2

(4) Titres mis par les entreprises +titres mis par lEtat +titres mis par les
banques =titres dtenus par la Banque Centrale +titres dtenus par les
mnages +titres dtenus par les banques do :

(5) Masse montaire = base montaire + crdits titres nets mis par les
banques.

Opration normale de politique montaire :

A actifs dtenus par la Banque Centrale =A rserves des banques =- A actifs
dtenus par les banques

A crdit =o A rserves des banques =A dpts.

Rserves excdentaires des banques

A actifs dtenus par la Banque Centrale =A rserves des banques =- A actifs
dtenus par les banques

A crdit =0.

Achats dactifs par les banques

A actifs dtenus par la Banque Centrale =A rserves des banques =- A actifs
dtenus par les banques

A actifs dtenus par les banques =| A rserves des banques = dpts. A

On a alors trois possibilits :

1 - La raction normale des banques, est dutiliser ces rserves
supplmentaires pour accrotre loffre de crdit, donc les dpts. Elles
ont alors la capacit de dtenir davantage des rserves obligatoires, lies
au crdit ou aux dpts parce quelles ont reu ces rserves
supplmentaires. La hausse de M2 (dpts + billets) est alors
proportionnelle celle de la base montaire.

2 - Les banques peuvent aussi racheter des actifs auprs des entreprises,
des mnages ou de lEtat ; elles payent en accroissant les dpts, ce
qui est possible puisquelles peuvent dtenir davantage des rserves
obligatoires. Ici aussi le taux de croissance de M2 et celui de la base
montaire sont semblables.

3 - Les banques peuvent choisir de dtenir des rserves excdentaires
auprs de la Banque Centrale : elles nutilisent pas le supplment de
rserves pour accrotre le crdit, la dtention dactifs et les dpts. Il y a
bien alors croissance de la base montaire sans croissance de M2.
Puisque le crdit ne progresse pas, le PIB en valeur a aussi une progression
lente.


Flash 2011 597 - 9

Ce troisime cas est bien celui du rgime de dflation observ depuis 2008 :
aux Etats-Unis (graphiques 8 a b), la base montaire augmente et pas le crdit,
et la hausse de la base montaire se retrouve dans les rserves des banques la
Banque Centrale.

Gr aphique 8 a
Et at s-Unis : base mont air e et cr dit s
bancair es au sect eur pr iv* (100 en 2002 : 1)
50
100
150
200
250
300
350
400
450
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
50
100
150
200
250
300
350
400
450
Base montaire
Credits au secteur priv
Sources : Dat ast ream, NATIXIS
(*) mnages +entreprises
Gr aphique 8 b
Et at s-Unis : base mont air e et r ser ves
des banques aupr s des banques cent r ales
(Mds de dollar s)
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
Base montaire
Rserves des banques
Sources : Dat ast ream, FMI, NATIXIS


La situation est semblable, mais moins violente, dans la zone euro (graphiques 9
a b) ; elle est trs claire au Royaume-Uni (graphiques 10 a b), dans la priode
la plus rcente et de 2002 2005 au Japon (graphiques 11 a b), en Chine
(graphiques 12 a b) depuis 2005, mondialement (graphiques 13 a b) depuis
2007.

Gr aphique 9 a
Zone eur o : base mont air e et cr dit s
bancair es au sect eur pr iv* (100 en 2002 : 1)
50
100
150
200
250
300
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
50
100
150
200
250
300
Base montaire
Credits bancaires au secteur priv
Sources : Dat ast ream, BCE, NATIXIS
(*) mnages +entreprises
Gr aphique 9 b
Zone eur o : base mont air e et r ser ves des
banques commer ciales (en Mds d' eur os)
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
Base montaire
Rserves des banques auprs de la banque centrale yc facilit de dpt
Sources : Dat ast ream, BCE, NATIXIS



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Gr aphique 10 a
Royaume-Uni : base mont air e et cr dit s
bancair es au sect eur pr iv* (100 en 2002 : 1)
50
100
150
200
250
300
350
400
450
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
50
100
150
200
250
300
350
400
450
Base montaire
Crdits au secteur bancaire
Sources : Dat ast ream, BOE, NATIXIS
(*) mnages +entreprises
Gr aphique 10 b
Royaume-Uni : base mont air e et r ser ves
des banques aupr s des banques cent r ales
(Mds de livr es)
0
50
100
150
200
250
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
0
50
100
150
200
250
Base montaire
Rserves des banques
Sources : Dat ast ream, FMI, NATIXIS


Gr aphique 11 a
Japon : base mont air e et cr dit s bancair es au
sect eur pr iv* (100 en 2002 : 1)
80
90
100
110
120
130
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
80
90
100
110
120
130
Base montaire
Crdits au secteur bancaire
Sources : Dat ast ream, BOJ, NATIXIS
(*) mnages +entreprises
Gr aphique 11 b
Japon : base mont air e et r ser ves
des banques aupr s des banques cent r ales
(Mds de yen)
0
25000
50000
75000
100000
125000
150000
175000
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
0
25000
50000
75000
100000
125000
150000
175000
Base montaire
Rserves des banques
Sources : Dat ast ream, FMI, NATIXIS


Gr aphique 12 a
Chine : base mont air e et cr dit
(100 en 2002 : 1)
100
200
300
400
500
600
700
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
100
200
300
400
500
600
700
Base montaire
Crdit total
Sources : Dat ast ream, NATIXIS
Gr aphique 12 b
Chine : base mont air e et r ser ves des
banques aupr s de la Banque Cent r ale
(en Mds de RMB)
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
Base montaire
Reserves des banques auprs
de la Banque Centrale
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


Flash 2011 597 - 11
Gr aphique 13 a
Monde : base mont air e et cr dit
(100 en 2002 : 1)
100
150
200
250
300
350
400
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
100
150
200
250
300
350
400
Base montaire
Crdit total
Sources : Dat ast ream, NATIXIS
Gr aphique 13 b
Monde : base mont air e et r ser ves des
banques aupr s de la Banque Cent r ale
(en Mds de dollar s)
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
Base montaire
Reserves des banques auprs de
la Banque Centrale
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


Le cas chinois est un peu particulier, puisque la forte hausse des rserves des
banques ny vient pas de la dtention par les banques de rserves excdentaires
mais de la hausse forte du taux de rserves obligatoires (graphique 14).


Gr aphique 14
Chine : t aux de r ser ves obligat oir es
des banques
5
7
9
11
13
15
17
19
21
23
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
5
7
9
11
13
15
17
19
21
23
Grandes banques
Petites banques
Sources : Dat ast ream, CBRT, NATIXIS

Synthse : que peut-il
maintenant se passer ?
Le Monde est aujourdhui caractris par un niveau relativement trs lev de
base montaire par rapport celui de M2, du PIB en valeur et de linflation
(voir graphiques 7 a b c).

Ceci est d, on la vu, aux politiques montaires anti-dflationnistes quont
men beaucoup de pays, do la constitution par les banques de trs fortes
rserves excdentaires.

Que peut-il maintenant se passer ? Quatre scnarios sont possibles :

(1) Reprise par les banques centrales des rserves excdentaires des
banques, comme au J apon en 2006 2007 (graphiques 4 a b c plus haut).

(2) Utilisation par les banques des rserves excdentaires pour prter
davantage. Il y aurait alors croissance rapide du crdit de M2, du PIB valeur,
risque dinflation.

(3) Utilisation par les banques des rserves excdentaires pour acheter des
actifs. Il y aurait alors croissance rapide de M2 et des prix des actifs.

(4) Statu-quo : les banques conservent des rserves excdentaires trs
importantes ; il y a alors quilibre dflationniste.

Flash 2011 597 - 12

Flash 2011 597 - 13


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