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CRISE IMMOBILIERE ET CRISE FINANCIERE Jean-Franois GOUX Professeur dconomie et de finance Universit Lyon 2 La crise que nous sommes

en train de subir sapparente plus la crise japonaise des annes 90 qu la crise de 1929. Elle trouve donc ses origines dans une crise immobilire qui a dgnr en crise financire. Elle risque fortement datteindre lconomie relle et de conduire la dflation, si le prcdent japonais est la bonne rfrence. 1. Les racines de la crise La raison profonde de la crise actuelle est un partage des fruits de la croissance dfavorable aux revenus du travail, et au contraire en faveur de ceux de la proprit et de lentreprise, aggrav par les prlvements rentiers (rente foncire, immobilire, ptrolire, etc.). Face linsuffisance des dbouchs laquelle conduisait une telle situation, des politiques non keynsiennes de stimulation de lconomie ont t mise en place, en jouant principalement sur deux moteurs : injection massive de crdits effet de richesse (effet positif du patrimoine sur les dpenses et loctroi de crdits) Le point de dpart est donc linjection massive de crdits qui a permis tout dabord des achats de titres en quantit considrable et ensuite des achats de biens immobiliers (logements, mais aussi bureaux et locaux commerciaux). Cela a conduit un phnomne quil faut bien qualifier dinflation financire et immobilire et que lon dsigne habituellement par le terme bulle, mais cest la mme chose. On a en effet tous les ingrdients de linflation : impulsion montaire, hausse entretenue et cumulatives des prix sans lien avec les fondamentaux conomiques. Une situation de surliquidit mondiale sen est suivie, comme en tmoignent des taux de croissance de la masse montaire de lordre de 8 10 % par an. Des taux dintrt trs bas nont fait quamplifier le processus. Les plus values considrables obtenues sur le march financier vers le milieu des annes 90 aux Etats-Unis ont progressivement quitt ce march, conduisant son retournement aprs 2000, pour se fixer sur le march immobilier, dsormais doublement aliment, par le crdit et les plus values financires. On retrouve l, le mcanisme

2. Les mcanismes de la crise

classique de transmission des impulsions montaires du modle montariste, qui avait dj fonctionn ainsi au Japon, et qui sest rpt aux Etats-Unis. Dun point de vue plus thorique, le mcanisme luvre sur le march immobilier est celui de la rente (foncire et/ou immobilire). Lorsquun bien est peu ou pas reproductible (le sol ou une localisation) le prix est dtermin par la demande marginale, cest--dire celle portant sur la moins bonne qualit offerte. Les terrains ou les immeubles de meilleure qualit bnficient dune rente par diffrence, dautant plus forte que la demande est importante et loffre peu lastique. Cette rente se capitalise en prix. Elle peut devenir considrable pour certaines localisations. Aux Etats-Unis, les prix dans limmobilier ont ainsi augment, en termes rels (cest--dire corrig de linflation), de + 32 % cumuls de 2002 2006, soit un taux de croissance de plus de 7 % par an. Dans une telle situation, la richesse ainsi cre est en partie virtuelle et ne correspond aucun supplment de production (sauf la partie btiment pour les constructions neuves). Quelle est alors sa contrepartie ? Il ny en a pas, do linflation (du prix des biens et services) invitable pour les montaristes. Ce nest pas exactement ce qui sest pass. 3. La panne Leffet dentranement du secteur de la construction sur le reste de lconomie a, pendant quelque temps, masqu la crise qui sannonait. Laveuglement au dsastre , selon les termes des conomistes post-keynsiens, a galement contribu masquer lampleur du phnomne. La cause apparente de la crise, cest videmment la dcouverte par les investisseurs de montages financiers extrmement risqus, ou plutt de montages dont le risque tait impossible valuer. Les subprime loans, les Alt A loans, taux variable, titriss avec des prime loans, dans des vhicules comme les MBS (mortgage backed securities) et les CDO (collaterized debt obligations), vont dabord tre vendus perte ds le dbut de lanne 2007, puis vont devenir invendables partir daot de la mme anne. La contagion gagne ensuite tout le compartiment des produits titriss et progressivement le secteur tout entier des banques dinvestissement. En ralit, la crise vient dabord du march immobilier o les prix atteignaient des sommets que tous les experts considraient comme extravagants. Le march tournait en rond. Personne ne savait o investir les plus values ainsi accumules ? Le march financier ne voulait pas repartir la hausse et les marchs de matires premires savrrent vite limits. Il ny avait pas dautre alternative que limplosion. La sortie sur le march des biens et services (latterrissage en douceur recherch par les banques centrales) est une illusion popularise par

les montaristes qui ne fonctionne pas et qui na pas fonctionn, ni dans le cas japonais, ni dans le cas amricains. Les prix des logements ont alors chut de 15 % en 2007, et 2008 devrait se terminer sur une dgringolade de lordre de 30 %. Dbut septembre 2008, le gouvernement des Etats-Unis est contraint de mettre sous tutelle les deux gants du refinancement immobilier Fannie Mae et Freddie Mac. Preuve que la crise du secteur est norme. On estime la perte de richesse, sur le seul march immobilier, environ six mois de PIB aux Etats-Unis. La crise bancaire, comme souvent, a une sur jumelle ; ici, la crise immobilire. Il ne faudra pas loublier lorsquon en aura termin avec la premire.