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Universit Ibn Zohr FSJES Agadir Master Spcialis : Management Stratgique et Logistique des Organisations Promotion : 2010 / 2012

Thme de recherche :

Les stock-options comme instrument de bonne gouvernance et de consolidation de limplication organisationnelle.

Travail ralis par :

Sous lencadrement de :

Mr. ERRAOUI .

Anne Universitaire : 2010 - 2011

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Introduction
La dtention de stock-options par les dirigeants dentreprises et plus gnralement par lactionnariat dirigeant sinscrit dans loptique de la thorie financire, lobjectif fondamental tant la cration dune valeur actionnariale assigne la firme. La thorie de lagence et la thorie des incitations considrent les stock-options comme un mcanisme de gouvernance incitatif permettant de rsoudre les conflits dagence, en alignant les dcisions managriales sur les intrts des actionnaires, la firme tant perue comme un nud de contrats . Les objectifs des dirigeants varient selon la nature de la proprit et le type de direction, ce qui a valu aux stock-options dtre une proccupation majeure de la gouvernance dentreprise de par leur rle dlimiter les pouvoirs et influencer les dcisions des dirigeants. La thorie de lagence a servi de rfrentiel pour ltude, la comprhension et la rsolution des conflits dintrts survenant la suite de lenchevtrement des relations entre les diffrentes parties contractuelles de lentreprise. La gouvernance est un concept tymologie complexe. Plus particulirement, la gouvernance dentreprise est dfinie comme tant lensemble des processus, rglementations, lois et institutions influenant la manire dont lentreprise est dirige, administre et contrle. Elle inclut aussi les relations entre les nombreux acteurs impliqus (parties prenantes) et les objectifs qui gouvernent lentreprise. Les acteurs principaux de la gouvernance sont : les actionnaires, la direction et le conseil dadministration. Les autres parties prenantes incluent : les employs, les fournisseurs, les clients, les banques et autres prteurs, le voisinage, lenvironnement, et la communaut au sens large Les perspectives de la gouvernance dentreprise se rvlent deux niveaux : La valeur actionnariale :

Dans un systme qui privilgie la cration de valeur pour lactionnaire1, lentreprise cherche maximiser le cours boursier des titres dtenus par les actionnaires. Les intrts des dirigeants salignent sur ceux des actionnaires et des investisseurs financiers. Lorganisation du conseil dadministration et la rglementation en matire de transparence et de rmunration des dirigeants sont dfinies dans cet objectif.

sharaholder value . Page 2

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La valeur partenariale :

Dans un deuxime systme, on valorise plutt la cration de valeur pour lensemble des partenaires2. Dans ce cas, on cherchera crer de la richesse entre les diffrentes ressources humaines et matrielles par coopration avec diffrents types de parties prenantes : clients, fournisseurs, employs, actionnaires, collectivits territoriales, La performance est mesure au regard de lensemble des partenaires. Ce type de gouvernance favorisera le dveloppement de deux types de capital : le capital financier, mais aussi le capital humain (savoir-faire, comptences, innovation). A linstar de ce qui prcde, nous allons aborder la thmatique des stock-options en tudiant leur rle dans la bonne gouvernance et limplication organisationnelle. Ceci nous amne poser la problmatique suivante :

Problmatique :

Les stock-options : comment peuvent-elles savrer dterminantes dans le renforcement de limplication organisationnelle au sein de lentreprise ? Sont-elles un mcanisme dincitation fiable favorisant la rsolution de conflits ?

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Plan

1 Cadre thorique gnral de lvolution de la thorie de la firme. 2 Fondements thoriques des stock-options. 3 Fondements conomiques des stock-options. 4 Dfinition des stock-options. 5 Caractristiques gnrales des stock-option. 6 Lutilisation des POA par les entreprises . 7 Les motivations pouvant conduire les firmes adopter un POA. 7 .1 Lintressement la performance financire de la firme. 7 .2 Loctroi dune rtribution fiscalement et financirement avantageuse. 8 Quelques tudes empiriques. 8 .1 Analyse empirique et remise en cause du rle de rgulation des dirigeants par les Stock-options. 8.1.1 Aptitude des stock-options rsoudre les conflits dagence. 8.1.2 Aptitude des stock-options inciter les dirigeants un management efficient et crateur de valeur. 8.2 Stock-options et implication organisationnelle. 8.3 Les stock-options : instrument de gouvernance ou de rmunration ? Conclusion.

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1- Cadre thorique gnral de lvolution de la thorie de la firme.


Les thories conomiques standards ont focalis leurs analyses sur le march. En effet, la firme noclassique navait quun caractre opratoire limit en tant que firme automate qualifie de bote noire . Les postulats de lattitude mthodologique axiomatiss, mettaient en exergue la problmatique de la dtermination du prix sur le march et non celle du systme de production. De ce fait, le dveloppement de nouveaux comportements de la firme3, ne peuvent sexpliquer que par la recherche priori de la dtention dun pouvoir sur le march, chose qui est en fait condamnable. Lexplication de ces nouveaux comportements a ncessit lbauche dune nouvelle base thorique. Ronald Coase (1937) marque la rupture avec lapproche noclassique standard. Il ft le prcurseur du concept des cots de transaction, la base de toute la thorie conomique moderne des organisations, dont les branches les plus rpandues sont : la thorie des cots de transaction, la thorie de lagence et la thorie des droits de proprit. Il prconise que la firme et le march se distinguent par des logiques de coordination diffrentes : administrative au sein de la firme, et par les prix sur le march. Toutefois, ces logiques de coordination restent substituables lune lautre, et adoptes en fonction de leur efficacit relative. Williamson, dans la ligne des travaux de Coase, estime que le mcanisme des prix sur le march gnre des cots du fait de la rationalit procdurale lie limperfection et lasymtrie de linformation sur le march et lopportunisme des agents conomiques. Herbert Simon remet en cause la rationalit substantive illustrant lindividualisme mthodologique dans le modle de concurrence pure et parfaite au profit de la rationalit procdurale. Il pose la problmatique de linformation asymtrique dans ses deux dimensions, savoir : lanti-slection et lala moral, et prconise que lopportunisme provient de lasymtrie de linformation. Notons ici que lanalyse transactionnelle rfutait tout cart entre un contrat et son excution. Aussi poursuit-il que lhypothse de lopportunisme nest active que si elle est couple avec une hypothse relative aux actifs sur lesquels porte la transaction sur un march sans cot. En effet, lorsquil sagit dactifs substituables, lhypothse de lopportunisme peut tre corrige par le march, linverse tant pour les actifs spcifiques.

Contrats de distribution exclusifs, accords de licences et de franchise, stratgies dintgration verticale

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Les annes 60 ont connu une rvolution managriale suite lmergence de problmes de gouvernance dans les firmes, qui sont dus essentiellement laccentuation des conflits dintrts entre les actionnaires dtenteurs dune proprit miette, et les managers bnficiant de la thorie du parachute dor . Cyert et March, prcurseurs de la thorie behaviouriste4, soulignent que le comportement de la firme est assimil celui dune coalition politique plutt qu celui dun simple entrepreneur dans la vision classique. Les travaux dHarvey Libenstein ont port sur la notion defficience de lorganisation partant dun constat sur des entreprises identiques utilisant les mmes facteurs de production, mais ralisant des rsultats diffrents. Alfred Chandler5, dcrit la firme comme Coase et souligne limportance des innovations organisationnelles dans le dveloppement du systme organisationnel. Il identifie deux grandes formes hirarchiques-type qui se sont succdes aux USA, savoir : la forme M (structure multi-divisionnelle) ayant succd la forme U (structure fonctionnelle). Les annes 80 ont connu lmergence de deux grandes approches : Les approches contractuelles (courant no-institutionnel), qui ont tudi la problmatique de la coordination quelle soit intgre ou externalise, et ont pos les fondements de la thorie des incitations base de la thorie de lagence. Les approches partenariales illustrant une vision holiste de lentreprise.

Lcole volutionniste (Travaux de Nelson et Winter) et le courant de la rgulation ont dvelopp une approche cognitive de la firme. Robert Boyer Adeica dit que la relation rgissant salaris et actionnaires explique le rapport de force entre proltariat et capitalistes. La thorie des cots de transaction et la thorie de lagence donnent une interprtation des relations de coordination inter firmes travers les mcanismes dincitation pour contrecarrer lopportunisme. Williamson dcrit la transaction comme tant un transfert de droits dusage sur biens et services entre units technologiquement sparables. Selon lui, la rduction des cots de transaction dpend de trois caractristiques savoir : Le niveau dincertitude : endogne ou exogne. La frquence de la transaction : unique, occasionnelle ou rcurrente. La spcificit des actifs : localiss, physiques spcifiques, ddis, humains spcifiques ou capital (rputation / marque).

A Behavioural Theory of the Firm


Strategy and Structure (1962) et The visible hand (1977) Page 6

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La spcificit des investissements peut transformer les rapports entre clients et fournisseurs dune situation concurrentielle (ex. Ante), une situation de quasi-monopole bilatral (ex. Post ). Pour des actifs peu spcifiques, on parle de coordination lche tandis que pour des actifs fortement spcifiques, on parle de coordination trs forte . Williamson dfinit trois modles de structures organisationnelles de gouvernance : Lentreprise intgre : (faire). Le march : (faire faire). Larrangement hybride : qui est un arbitrage entre faire et faire faire 6.

Williamson adopte une approche normative quant au choix des partenaires et des dispositifs et prconise pour la dfinition de lenvironnement institutionnel et ladoption dune forme de gouvernance de se baser sur quatre paramtres savoir : le droit des contrats, le droit de proprit, les effets de rputation et lincertitude. Les nouvelles thories de la firme issues du cadre noclassique provenant du renouvellement de la microconomie standard marqu par la reconnaissance de lasymtrie de linformation plaident en faveur dun nouveau paradigme noclassique combinant la thorie des droits de proprit et la thorie de lagence. Alchian et Demsetz (1972), prcurseurs de la thorie des droits de proprit, proposent dinternaliser les externalits au sein de la firme moyennant des incitations aux individus afin de crer et valoriser les actifs, pour aboutir une situation dallocation optimale des ressources. Les droits de proprit sur un actif confrant au titulaire le droit de lutiliser, den tirer un revenu, de le cder un tiers en plus dun contrle rsiduel, sont de ce fait : divisibles, sparables et alinables, et ne sont complets que sils ralisent deux conditions savoir : lexclusivit et la transmissibilit. La thorie de lagence, repose sur lhypothse selon laquelle les individus, qui ont une aversion pour le risque et leffort, sont capables danticiper, rationnellement et sans biais, lincidence des relations dagence sur la valeur future de leur patrimoine.

2- Fondements thoriques des stock-options :


La thorie de lagence7 a servi de rfrentiel aux stock-options avec pour objectif dtudier, de comprendre et de rsoudre les relations entre les diffrentes parties contractuelles de lentreprise donnant lieu des conflits dintrts.
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Sous-traitance, franchise, alliances, joint-venture, (Ou thorie du mandat), base sur les travaux de : Berle et Means (1932), Coase (1937), Alchian et Demsetz (1972) et Ross (1973). Anne Universitaire : 2010 - 2011 Page 7

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Sa perspective positive8 tablit un pont entre la thorie des organisations et la thorie financire. Elle considre la firme moderne comme un nud de contrats et non plus comme une bote noire. Ainsi, elle se propose dexpliciter les relations contractuelles9 mises en uvre pour rgler les conflits dobjectifs et les divergences dintrts entre les diffrents stakeholders10. La relation dagence se veut un contrat dans lequel une ou plusieurs personnes (principalmandat) a recours une ou plusieurs autres personnes (agents mandataires) afin deffectuer pour leur compte une mission quelconque. Ceci implique une dlgation du pouvoir dcisionnel. Ainsi, la relation11 entre les actionnaires (considrs comme un principal unique) et les dirigeants (considrs comme un agent), est base la fois sur lindividualisme mthodologique et lexistence dune rationalit limite. Les stock-options sont donc un parmi de nombreux mcanismes de gouvernance permettant de rsoudre les conflits dagence. Seulement, les stock-options ont suscit un long dbat thorique. Selon Holmstrom et Milgrom (1994), considrant la firme comme un systme incitatif, la dtention de stock-options et dactions par les dirigeants permet de concilier aussi bien les intrts des hauts managers que ceux des actionnaires, en les incitant pcuniairement. Selon Hangen et Senbet (1981), les stock-options contribuent rduire les avantages non pcuniaires des dirigeants, et gnrer des choix dinvestissement dont les niveaux des risques satisferaient les attentes des actionnaires. Les dirigeants sont de ce fait incits rduire les dpenses discrtionnaires12. Lambert, Larcker et Verrecchia (1991) nuancent le rle des stock-options dans la rsolution des conflits dagence. Les liens existant entre les comportements des dirigeants et la valeur des contrats incitatifs, conditionnent les effets incitatifs. Hemmer (1993), en utilisant la thorie des options, suggre que la combinaison des stockoptions et des rmunrations bonus, constitue une excellente solution incitative pour les dirigeants supprimant tout risque pour le manager ds lors que celui-ci excute laction souhaite.

Initie par : Jensen et Meckling (1976), puis dveloppe par Grossman et Hart (1980, 1981, 1988) et Fama (1980). 9 (Ou contrats incitatifs.) 10 Parties prenantes. 11 Cette relation est selon Charreaux (1999) : fondamentalement asymtrique et ncessite donc un mcanisme incitatif amenant lagent agir dans le sens des attentes du principal. Cette relation selon Simon (1957), relve dune relation dautorit et implique une di mension transactionnelle tout en mettant en jeu des droits de proprit. 12 La valeur totale de la firme est une fonction dcroissante de leur niveau. Anne Universitaire : 2010 - 2011 Page 8

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Desbrires (1990,1991, 1993 et 1997) examine linfluence incitative des plans de stockoptions sur les relations entre les actionnaires et les dirigeants. Lefficacit de ces plans dpend dun certain nombre de conditions . Ainsi, leffet incitatif, pour tre performant, se doit dtre renforc par un intressement au capital sous la forme dune clause dincessibilit des actions sur une priode dtermine, une fois loption exerce. De la mme faon, les bnficiaires doivent pouvoir prtendre des rtributions dpendant de la performance de la firme tout en tant galement significatives au regard de leur rmunration globale.

3- Fondements conomiques des stock-options :


A lorigine, les stock-options sont avant tout destins aux jeunes entreprises cherchant attirer les talents que leurs faibles ressources financires ne leur permettent pas de soffrir. Elles constituent donc un levier de dveloppement pour les entreprises innovantes, mais dpourvues de capitaux de dparts. Cela explique leur succs dans les start-up13 au cours des annes 1990. En second lieu, il sagit de rconcilier les objectifs de lactionnariat avec ceux du manager, selon les principes de la thorie de lagence sur la primaut de la cration de valeur pour lactionnaire. Cela revient aligner les intrts du dirigeant sur ceux de lactionnaire. Le principe est le suivant : la part variable des rmunrations des dirigeants doit avoir pour but de les pousser uvrer prioritairement sur les performances long terme de lentreprise.

4- Dfinition des stock-options :


Une stock-option ou plan doption sur actions (POA) est une forme de rmunration verse par une entreprise gnralement cote en bourse. Il sagit dune option dachat (call) dont lactif sous-jacent est laction de lentreprise concerne. Les stock-options font partie des systmes de participation financire gnralement mis en uvre dans les firmes afin de stimuler les efforts de leurs bnficiaires grce aux avantages pcuniaires qui leur sont attachs Le mcanisme de base est le suivant : Les dirigeants et les salaris concerns14 se voient offrir par les actionnaires la possibilit de souscrire ou dacheter des actions de leur propre entreprise, un prix fix une fois pour toutes et cela dans un certain dlai15.

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Une Start up est une jeune entreprise innovante fort potentiel de dveloppement, ncessitant un investissement important pour pouvoir financer sa croissance rapide. 14 Les cadres, le plus souvent. 15 Gnralement cinq ans. Anne Universitaire : 2010 - 2011 Page 9

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Ainsi, en cas de hausse du titre pendant la priode du plan, le bnficiaire a la possibilit dacqurir ces actions un prix infrieur leur valeur du moment. Ce systme est dautant plus intressant que ce gain peut bnficier dun traitement fiscal favorable. Par del les questions relatives leur efficacit, les stock-options se trouvent au cur dune polmique concernant dune part, le bien fond de leur attribution aux dirigeants et aux cadres concerns et, dautre part, leurs multiples implications fiscales et sociales. Les entreprises adoptant un POA visent gnralement deux objectifs : Premirement, chercher stimuler les efforts des dirigeants et des cadres de la firme et les intresser ses rsultats et son expansion. Il sagit l de recourir un mcanisme favorisant lalignement des intrts de ces mandataires sur celui des actionnaires. Deuximement, adopter un mode de rmunration financirement avantageux : lavantage pcuniaire octroy aux bnficiaires nobre pas la capacit bnficiaire de la firme, et sous certaines conditions, ne subit pas les cotisations sociales ni les taxes et participations qui auraient t dues sil avait t attribu sous forme de sursalaires. Selon le cas, le POA permettra aux bnficiaires dacqurir une part plus ou moins importante du capital et la dtention de cette participation sera plus ou moins durable.

Le fait de pouvoir, la plupart du temps, acheter un prix beaucoup plus bas que le march, permet la ralisation dun gros bnfice par une revente rapide. Toutefois, la lgislation et la pratique tendent dsormais fixer des conditions plus strictes conduisant notamment fixer le prix dexercice de loption un niveau suffisamment lev. Cette forme de rmunration est quelquefois critique, car il n y a pas de risque de perte.

5- Caractristiques gnrales des stock-options :


Le POA peut tre constitu : Doptions de souscription (qui entraneraient une augmentation de capital). Doptions dachat dactions (lorsque la socit a procd un rachat pralable dactions existantes).

Les POA peuvent aussi porter sur des certificats dinvestissement.

6- Lutilisation des POA par les entreprises :


Toutes les socits par actions peuvent adopter un POA, quelles soient cotes en bourse ou non. Lassemble gnrale extraordinaire des actionnaires autorise le conseil dadministration ou le directoire consentir ce POA et en choisit les modalits de ralisation.

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Elle fixe le dlai pendant lequel les options peuvent tre exerces et peut limiter certains membres du personnel, le plus souvent les dirigeants sociaux16 et les cadres, la possibilit de bnficier de ces options. Lassemble des actionnaires peut aussi fixer, au niveau dsir et dans la limite de 10 % du capital social, le montant des plafonds individuels sachant que, quel que soit le nombre de plans en cours, les options consenties et non encore leves ne peuvent lgalement donner droit un nombre dactions excdant le tiers du capital social.

7- Les motivations pouvant conduire les firmes adopter un POA :


Peuvent se rsumer au fait de vouloir intresser les bnficiaires la performance financire de la firme, et doffrir une rmunration marginale tout ou partie du personnel en bnficiant dun rgime fiscal plus avantageux que lattribution dune prime sur objectif, ayant un caractre de salaire et qui soit financirement moins coteuse.

7.1. Lintressement la performance financire de la firme :


Dans les firmes managriales, la sparation entre la fonction de proprit assume par les actionnaires, et la fonction de dcision confie aux dirigeants, est une illustration de la relation qui lie un mandat (ou principal) et un mandataire (ou agent), et qui est connue sous le terme de relation dagence. Le principal requiert de lagent quil agisse pour son compte et au mieux de ses intrts, ce qui implique une dlgation de pouvoir de dcision au mandataire. En change des services rendus ou susceptibles de ltre, il lui offre une rmunration. De son ct, lagent sengage prendre des dcisions qui vont dans le sens des intrts du principal. Cette relation dagence devient conflictuelle en cas de divergence dintrts entre le principal et lagent, et dimparfaite observabilit des cots dtablissement et dexcution des contrats17. De nombreux mcanismes permettent de limiter les sources de conflits entre propritaires de lentreprise et dirigeants. La convergence des intrts est thoriquement assure par le systme de contrle du comportement des dirigeants, ou systme de gouvernance de la firme qui comporte des

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Prsident directeur gnral, directeurs gnraux, membres du directoire, grants.

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Dans la relation contractuelle qui lie les dirigeants aux actionnaires de la firme, il apparat vident que ces derniers sont dans limpossibilit de prvoir toutes les situations qui peuvent survenir par suite du caractre incertain de lenvironnement. Par ailleurs, les tches managriales sont si complexes quaucun systme de mesure de performance ne peut permettre dvaluer sans ambigut les efforts fournis, en limi nant en particulier les effets qui rsultent de lenvironnement (Charreaux 1987). Anne Universitaire : 2010 - 2011 Page 11

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mcanismes externes lentreprise18 qui inter agissent avec des mcanismes internes19. La relation dagence peut tre dcline au niveau des diffrentes catgories de mandataires salaris20. Les conflits pouvant opposer les dirigeants aux actionnaires proviennent aussi du caractre incomplet des contrats et de la propension quont ces derniers privilgier leur propre intrt. Afin de compenser le caractre non diversifiable de linvestissement de leur capital humain, les salaris sont susceptibles dadopter des comportements nuisibles aux intrts des actionnaires21. Les conflits opposant les actionnaires aux salaris non dirigeants peuvent tre rsolus plus facilement, notamment en instaurant des systmes de contrle de gestion22et des procdures daudit, ainsi que toute forme de participation la prise de dcision et de participation financire. Ces mcanismes rgulateurs sont complmentaires. Certains contraignent ou incitent les salaris adopter un comportement (actif ou passif) conforme aux intrts des actionnaires. Dautres sanctionnent leurs comportements opportunistes. Le rle incitatif des stock-options dans le cadre de la relation dagence existant entre actionnaires et managers consiste dune part rguler les conflits induits par le financement externe23, et dautre part procurer un effort rgulateur au niveau des conflits sur lhorizon, le volume et le risque des projets dinvestissement. Somme toute, la mise en place de POA devrait conduire un accroissement de la richesse des actionnaires. Lincitation due au mcanisme doption peut tre complte par un intressement au capital, lorsque les bnficiaires du POA demeurent actionnaires une fois leurs droits exercs ou bien lorsquils imposent une clause dincessibilit des actions acquises pendant une priode pouvant aller jusqu trois ans aprs lexercice de loption. Laccroissement du risque dexploitation et du risque financier peut provoquer des divergences dintrts entre les actionnaires et les managers dune part, et dautres apporteurs de ressources24dautre part. En effet, toute attribution non anticipe de stock-options entranant une augmentation du risque imprvue, provoquera une rduction de la valeur des crances dtenues par ces parties prenantes, et donnera lieu un transfert de richesse en faveur des actionnaires internes potentiels (les managers) et des actionnaires externes. On
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March des biens et services, march des prises de contrle, march des sources de financement, march du travail des dirigeants, environnements : lgal, politique et rglementaire.
19

Contrle exerc par les actionnaires, surveillance mutuelle entre dirigeants, mise en place de rmunrations incitatives, contrle ( ex .Post) par le conseil dadministration,
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Cadres suprieurs, (Rduction des efforts individuels, absentesme,), conduisant notamment des pertes de qualit, de productivit et de rentabilit de la firme. 22 Incluant des mcanismes de sanction et de rcompense. 23 Dans le contexte de Jensen et Meckling (1976). 24 Comme les salaris, les prteurs, Anne Universitaire : 2010 - 2011 Page 12

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trouve ici une illustration du clivage existant entre la maximisation de la valeur revenant aux seuls actionnaires (la valeur actionnariale), et la maximisation de la rente cre par la firme en relation avec les diffrents stakeholders25 (ou valeur partenariale).Lorsquils conduisent, par un partage inadquat, favoriser laccroissement de la valeur actionnariales au dtriment de la valeur partenariale, les POA peuvent tre contre-efficaces et mettre en cause la stabilit de lquilibre organisationnel.

7.2. Loctroi dune rtribution fiscalement et financirement avantageuse :


Sur le plan des motivations fiscales de ladoption dun POA par les firmes, notons bien que les actionnaires prennent linitiative dinstaurer un plan doption afin doffrir ses bnficiaires, grce la rduction du prix dachat ou de souscription des actions, une rtribution immdiate de leurs efforts qui soit fiscalement plus avantageuse pour lentreprise que lattribution dune prime de mme montant. Ainsi, contrairement son utilisation dans un contexte dincitation pure, le POA ne devrait pas tre slectif et sadresser aussi bien aux dirigeants quaux autres catgories de salaris, dans la mesure o les contraintes juridiques, financires et de structure dactionnariat le permettent. Dans ce contexte, lactionnariat interne rsultant de lexercice des options ne sera pas stable, les dirigeants et les salaris devant cder tout ou partie des actions acquises pour raliser cet avantage pcuniaire. La rmunration alatoire et future que permet doctroyer un POA purement fiscal , conserve outre ses vertus incitatives, un intrt financier vident. En effet, contrairement au versement de salaires pour un montant quivalent, lavantage tir de lexercice des options et de la cession des titres acquis26 nobre pas la capacit bnficiaire de la firme et ne supportera pas les cotisations sociales ni les taxes et participations alignes si les titres acquis ne sont pas cds pendant la priode dindisponibilit fiscale (et sils demeurent nominatifs). Enfin, le choix du type de POA27 devrait tre essentiellement guid par des considrations comme : des besoins de financement propre externe de la firme, une ncessit /possibilit de concentrer lactionnariat actuel, des plafonnements lgaux,...

8- Quelques tudes empiriques :


La capacit des stock-options rsoudre les conflits dagence est apprcie au travers de nombreuses tudes empiriques. Pour autant, les conclusions ne permettent pas de dgager de relation positive probante entre la dtention de stock-options par les dirigeants, et lalignement de leurs comportements sur les intrts des actionnaires. Ceci ouvre la voie une certaine relativisation de leur rle et de leur intrt.
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Au sens large, les stakeholders reprsentent lensemble des agents dont lutilit est affecte par les dcisions de la firme. 26 Diffrence entre le prix de cession des actions et leur prix dexercice . 27 Souscription ou achat dactions. Anne Universitaire : 2010 - 2011 Page 13

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8.1 Analyse empirique et remise en cause du rle de rgulation des dirigeants par les stock-options : 8.1.1 Aptitude des stock-options rsoudre les conflits dagence :
Laptitude des stock-options rsoudre les conflits dagence est apprcie empiriquement au travers du double prisme : Stock-options / dcisions financires. Stock-options / performance globale. Etudes empiriques relatives au lien : stock-options / dcisions financires :

Agrawal et Mandelker (1987) et De Fusco, Johnson et Zorn (1990), en tudiant leffet des stock-options sur les dcisions dinvestissement des dirigeants, vrifient une supposition issue de la thorie de lagence selon laquelle : la dtention de stock-options par les dirigeants influence positivement leur propension raliser des investissements plus risqus, potentiellement crateurs de valeur. Conclusion : ils y voient un transfert de richesse vers les actionnaires. Lewellen et al. (1987), mettant en vidence une corrlation positive entre la dtention de stock-options par les dirigeants dentreprise et le niveau dendettement de lentreprise, suggrent la tendance au transfert et au partage du risque li lendettement, des actionnaires vers les cranciers. Agrawal et Mandelker (1987), Smith et Watts (1992) et Mehran (1992), confirment ce rsultat en vrifiant que laccroissement des plans de stock-options entrane une augmentation de la part de lendettement dans la structure financire. Lambert, Lanen et Larcker (1989), constatent un inflchissement de la politique de distribution de dividendes aux actionnaires suite la mise en uvre dun plan de stockoptions, chose qui peut tre en loccurrence considre comme positive pour les actionnaires dtenteurs de stock-options. En effet, la rduction du dividende vers est suppose gnrer une hausse28. Easterbrook (1984), Lewellen et al. (1987) et Gaver (1993), estiment que cet effet est prpondrant dans le sens de leur rsultats observs. Etudes empiriques relatives au lien : stock-options / performance globale :

Marck, Shleifer et Vishny (1988), sintressent linfluence de la part du capital dtenu par les dirigeants sur la valeur de la firme. Ces auteurs suggrent que les dirigeants, lorsquils dtiennent une part de capital strictement infrieure 5 % ou strictement suprieure 25 % ,
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La valeur de loption sur action. Page 14

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ils sont incits maximiser la valeur de leur firme, par contre, lorsquils dtiennent une part de capital comprise entre 5% et 25 % , ils sont incits prendre des dcisions contraires aux intrts des actionnaires, selon un mcanisme opportuniste. Mc Connel et Servaes (1990) et Hermalin et Weisbach (1991), confirment ces rsultats et relvent une corrlation positive entre le faible niveau dactionnariat des dirigeants (<1 %) et la performance de la firme, mme si au-del de ce seuil, les dcisions des dirigeants chappent aux procdures incitatives de la gouvernance. Charreaux (1991), linstar des travaux de Mourgues (1987), tudiant limpact de la structure de proprit et de la forme organisationnelle sur la performance, il distingue les : Socits managriales. Socits familiales. Socits contrles.

Il parvient un rsultat : la forme organisationnelle semble ne pas avoir dinfluence significative sur la rentabilit des fonds propres, par contre, elle a une influence significative sur la performance conomique. Conclusion : Les entreprises familiales apparaissent comme les plus performantes.

8. 1 .2 Aptitude des stock-options inciter les dirigeants un management efficient crateur de valeur :
Dans laligne des propositions de Jensen et Murphy (1990), suggrant ltablissement dun alignement fort entre lvolution des rmunrations des dirigeants et la performance des firmes, afin de les inciter manager dans le sens des intrts des actionnaires, les stockoptions simposent naturellement comme loutil idal. De nombreux auteurs ont mesur le lien entre le cours en bourse et la rmunration incitative des dirigeants. Lewellen et Huntsman (1970) mesurent une corrlation positive entre la rmunration et la performance financire apprhende par les taux de profit ou taux de rendement boursier. Au regard des thories de lagence et des incitations, les stock-options se voient attribuer un rle positif de rsolution des conflits dagence entre actionnaires et dirigeants, et dincitation de ces derniers manager dans le sens des intrts des actionnaires via la cration de richesse actionnariale. Pour autant, certaines contradictions empiriques existent et nourrissent un doute quant lefficacit des stock-options perues comme mcanisme dalignement. Nombreuses sont les tudes rejetant les prsupposs de la thorie de lagence concernant les stock-options.
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Aussi, les tudes de De Fusco et al. (1991), May (1995), Friend et Lang (1998), rejettent elles le lien positif suppos exister entre la dtention de stock-options, lactionnariat dirigent et les dcisions financires des dirigeants. Dans le cadre de la thorie positive de lagence, lendettement est peru comme un moyen dalignement des intrts et comportements des dirigeants sur ceux des actionnaires, les dirigeants devant justifier de lutilisation des fonds. Or dans un contexte de rejet de la thorie dagence, laccroissement du niveau de lendettement conscutivement un plan de stock-options suscite linterrogation sur dventuels comportements opportunistes des dirigeants. Lendettement favorise le pouvoir de lactionnaire important. Ne sollicitant ni lappel au march, ni le recours lautofinancement, lendettement permet dinvestir dans des actifs sans entraner de dilution du capital, et donc des droits de vote. Les auteurs constatent une augmentation de lendettement aprs quune part importante de stock-options ait t octroye aux dirigeants. Se faisant dans un contexte de divergence dintrts entre dirigeants-actionnaires et actionnaires, et dasymtrie informationnelle, lendettement permet aux dirigeants dextraire des bnfices privs, sous la forme de gains de profitabilit, tout en profitant paralllement de leffet induit sur la valeur actionnariale, valorisant ainsi les stock-options en leur possession. Cette appropriation ne pnalisant pas la politique dinvestissement de lentreprise, ds lors quelle porte sur des projets rentables crateurs de valeur. Cest prcisment cette combinaison stock-options / bnfices privs dans ce contexte particulier qui autorise parler de comportements opportunistes, voire de prdation, de la part des dirigeants. Dans un environnement offrant une faible protection informationnelle aux actionnaires non importants, les actionnaires importants planifient de semparer dune partie de la dette lie linvestissement venir, ceci avant mme que linvestissement ne soit ralis.

8.2 Stock-options et implication organisationnelle :


La recherche mene par Poulain Rehm (2000) est la seule tude existante sur le lien : stock-options / attitudes des salaris bnficiaires. Poulain Rehm (2000) teste les effets des plans de stock-options sur limplication de 178 cadres moyens et suprieurs dans 5 grandes entreprises franaises au moyen de lchelle OCQ de Porter et al. (1974) adapte aux stock-options. Les rsultats de la recherche permettent de conclure un effet positif des stock-options sur le niveau dimplication globale des cadres moyens et suprieurs interrogs. Par rapport aux

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deux dimensions de limplication29, il ressort que les stock-options ne semblent pas exercer dinfluence dominante sur limplication affective alors que leffet sur limplication calcule est significatif. En effet, alors que les stock-options nincitent pas les salaris partager les objectifs et valeurs de lorganisation, les plans doptions semblent inciter les cadres bnficiaires simpliquer par calcul et intrt en augmentant les cots dun dpart de lorganisation. Les rsultats mettent galement en vidence que cest lattribution doptions en elle-mme qui apparat lorigine de ladhsion aux objectifs de lentreprise, quelles que puissent tre les caractristiques intrinsques30et les modalits daccompagnement 31du systme. Les tests montrent que les scores dimplication sont dautant plus levs que limportance reconnue aux stock-options par rapport aux autres formules de rmunration et de participation financire est forte et que lattente perue dun lien entre la performance et la rtribution alloue sous cette forme est juge importante.

8.3 Les stock-options : instrument de gouvernance ou de rmunration ?


Leuphorie boursire de la bulle financire de la fin des annes 1990, a t marque par lattribution de rmunrations salariales exorbitantes aux dirigeants des entreprises cotes. Le salaire annuel des PDG32 amricains connaissait une croissance annuelle moyenne de + 38 % notamment grce des plans de stock-options trs avantageux. En 1998, les conomistes Brian Hall ET Jeffry Liebman, montrent que les stock-options ont paradoxalement contribu accrotre la faible sensibilit des rmunrations des PDG amricains aux performances de leurs entreprises. Les stock-options taient donc peu peu dtournes de leur principale raison dtre, savoir : associer cration de valeur et management. Le pic ft atteint en 2001 lorsque le PDG dORACLE Corporation, Larry Ellison, bnficia de 701 millions USD.

29

Les dimensions de limplication font galement lobjet de nombreux dbats. Mowday et al. (1982) ont popularis limplication attitudinale sous un angle purement affectif. Allen et Meyer (1990) retiennent, pour leur part trois composantes de limplication : affective : faisant rfrence lorientation positive envers lorganisation, calcule : revoie tous lments qui ont de la valeur pour lindividu et qui seraient perdus sil quittait lorganisation, et normative : correspondant lacceptation des attentes et valeurs de lorganisation comme guide de la conduite individuelle. 30 Montants attribus, gains raliss, antriorit du bnfice, rpartition des attributions, 31 Actions dinformation. 32 Prsidents Directeurs Gnraux. Anne Universitaire : 2010 - 2011 Page 17

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Conclusion :
La non validation empirique des prsupposs de la thorie de lagence suggre lide dune non rsolution des conflits dagence par les stock-options, et incite considrer leur dtention par les dirigeants comme une modalit particulire dextraction de bnfices privs. Dveloppant des comportements opportunistes, voire de prdation, les dirigeants utiliseraient le recours lendettement massif, volontairement major, pour extraire des bnfices privs, sous la forme de gains de profitabilit, sans avoir craindre la dilution de contrle. Les recherches empiriques tablissent lintrt des stock-options en tant quinstrument de consolidation de limplication organisationnelle, tant affective que calcule. Sur le plan de la gouvernance dentreprise, aligner intrts du dirigeant et intrts de lactionnaire dans une optique de performance managriale optimale, apparat purement fictif et doit tre dpass selon un bon nombre dconomistes, par une approche globale et morale de la cration de valeur.

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Bibliographie

Revue de gestion des ressources humaines N 71 - Art. Stock-options et implication organisationnelle dans un contexte boursier dfavorable - Chlo GUILLOT-SOULEZ , Universit de Haute- Alsace GRAICO . Les stock-options en tant que modalit particulire d'extraction des bnfices privs par les dirigeants : une revue de la littrature , Par : Beysl AYTAC Doctorante/Allocataire de Recherche - IAE Aix-en-Provence. Motifs et consquences de ladoption des stock-options , Philippe Desbrires Professeur l'IAE Dijon - Universit de Bourgogne.

Web graphie
www.managmarket.com http://wikipedia.org

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Table des matires

Introduction.2 1 Cadre thorique gnral de lvolution de la thorie de la firme ...5 2 Fondements thoriques des stock-options .8 3 Fondements conomiques des stock-options..9 4 Dfinition des stock-options...9 5 Caractristiques gnrales des stock-options...11 6 Lutilisation des POA par les entreprises ....11 7 Les motivations pouvant conduire les firmes adopter un POA..11 7 .1 Lintressement la performance financire de la firme.11 7 .2 Loctroi dune rtribution fiscalement et financirement avantageuse13 8 Quelques tudes empiriques 14 8 .1 Analyse empirique et remise en cause du rle de rgulation des dirigeants par les Stock-options....14 8.1.1 Aptitude des stock-options rsoudre les conflits dagence..14 8.1.2 Aptitude des stock-options inciter les dirigeants un management efficient crateur de valeur16 8.2 Stock-options et implication organisationnelle .17 8.3 Les stock-options : instrument de gouvernance ou de rmunration ?..........................18 Conclusion ...18

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