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La politique de dividendes

Les principes essentiels1 Pierre Chaigneau

Ratio souvent utilis : payout ratio

dividende bnfice net dividende rachat actions Ratio plus pertinent : FCFE FCFE = FM (FCF) flux montaires lis la dette ( intrts, remboursement, + mission). Les anciens projets dune entreprise ont gnr des flux montaires positifs, aprs paiement des intrts et remboursement de la dette. On se pose la question de lutilisation de ces ressources.

Modigliani et Miller et la neutralit de la politique de dividendes Selon Modigliani et Miller (M&M), la politique de dividendes est neutre, et la valeur de lentreprise ne varie pas en fonction du payout ratio, si au moins une de ces deux conditions est vrifie : - Lentreprise peut investir dans des projets qui gnrent une VAN = 0 (TRI = CMPC, si lon suppose que lentreprise peut investir (ou non) dans de nouveaux projets qui correspondent au risque des projets existants) : investir dans ces projets plutt que rendre largent aux actionnaires ne cre pas de valeur (au sens o cela naugmente pas la valeur de lentreprise), mais cela nen dtruit pas non plus. - Lentreprise ne subit pas de contrainte de financement (elle peut mettre de la dette ou des actions, sans cot), et sa structure de capital na pas dincidence sur sa valeur (ce dernier rsultat est vrifi dans un monde M&M).2 Dans ces conditions, la politique dinvestissement est indpendante de la politique de dividendes, et cette dernire est neutre. Les actionnaires qui souhaiteraient que lentreprise pratique une autre politique de dividende ajustent leur position sur les actions de lentreprise : ils achtent des actions sils trouvent que le dividende prsent est trop lev, et vendent des actions sils trouvent quil est trop faible. Les gains en capital et le dividende sont substituables.

Disclaimer : ne remplace pas les slides et ce quon a vu en cours ! Premirement, si on ne peut investir que dans des projets VAN ngative, alors lentreprise va soit investir son cash excdentaire au taux sans risque, soit payer un dividende. La premire solution revient diminuer la dette nette de lentreprise. Puisque dans un monde de M&M la structure de capital nest pas pertinente, cela ne change rien la valeur de lentreprise. Donc la politique de dividende est neutre. Deuximement, si on peut soit investir dans des projets VAN positive soit payer un dividende, alors dans un monde M&M lentreprise peut trs bien payer un dividende et financer ces projets VAN positive par mission de dette ou dactions. Encore une fois, la politique de dividendes est neutre.
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Les deux types de variations du cours de Bourse La raction du cours de Bourse au signal que reprsente lannonce dun dividende a lieu la date de dclaration, dans la mesure o lannonce ne correspond pas aux anticipations des investisseurs (lesquels sattendent gnralement ce que lentreprise poursuive sa politique de dividendes antrieure). Le changement du cours de Bourse la date ex-dividende est tel que lactionnaire moyen est indiffrent entre vendre son action le jour prcdent (et avoir un gain en capital GC important) ou le jour suivant (et avoir un gain en capital GC plus faible et un dividende) : 1 - (1.45 t m 0.4026) tm = taux marginal de baisse du prix la date ex-dividende = Div linvestisseur moyen 1 - 0.5 t m Les gains en capitaux sous forme de rinvestissement des flux montaires sont prfrables quand : - Les opportunits de croissance de lentreprise sont fortes (cf. phase du cycle de vie). Quand lentreprise peut investir dans des projets VAN positive, elle prfre recourir lautofinancement. (cf. thorie des prfrences ordonnes)

De nouveau projets gnrent-ils une VAN > 0 (TRI > CMPC) ?

OUI
Investissement, avec autofinancement si possible : ne distribue rien aux actionnaires (du fait des asymtries dinformation, cf. la thorie des prfrences ordonnes).

NON
Rend largent aux actionnaires

Verse un dividende

Rachat dactions

Rentabilit dune action de prix P pour un actionnaire, sur une priode : ( P Div) P0 P1 P0 Div 1 r 1 (GC Div) P0 P0 P0 P0

Les dividendes sont prfrables un rachat dactions quand : - Cots de transaction levs, march actions illiquide et/ou volatil. - Taxe sur 1$ de dividendes < Taxe sur 1$ de gain en capital (actionnaires aux faibles revenus, qui sont imposs un taux marginal relativement faible). - La clientle dactionnaires est taxe un taux faible et/ou a des besoins rcurrents en liquidits (exemple : retraits). - Les asymtries dinformation sont fortes, et le dirigeant veut signaler sa confiance dans la capacit de lentreprise gnrer dans le futur des flux montaires levs, qui lui permettront de poursuivre sa politique de dividende. Ce signal est crdible, car le dirigeant sait que le cours de Bourse seffondrera si plus tard il diminue le dividende vers. Lentreprise verse donc des dividendes si elle pense gnrer des flux montaires levs et relativement stables. - Problme dagence et de gouvernance dentreprise : on prfre que lentreprise distribue des dividendes pour viter que le dirigeant nutilise largent des fins douteuses. Selon les principes de bonne gouvernance, une entreprise distribue des dividendes, puis lve de nouveaux capitaux pour financer de nouveaux projets. Mais ce nest pas aussi simple avec des asymtries dinformations ! (cf. thorie des prfrences ordonnes). Les gains en capitaux sous forme de rachat dactions sont prfrables quand : - Taxe sur 1$ de dividendes > Taxe sur 1$ de gain en capital (actionnaires aux revenus levs). - La clientle dactionnaires est taxe un taux lev et/ou na pas de besoins rcurrents de liquidits. - On veut consolider le contrle des actionnaires majoritaires, et rduire le flottant. Cot : augmentation de la prime dilliquidit, car les actions deviennent moins liquides. - Lentreprise souhaite redistribuer une somme de cash importante ses actionnaires, mais elle ne pense pas tre en mesure de gnrer cette mme somme les annes suivantes (exemple : elle a liquid des actifs). De mme, si lentreprise ne connat pas encore ses opportunits dinvestissement futures, et souhaite donc garder une certaine flexibilit, elle prfre ne pas sengager implicitement retourner chaque anne une somme dargent donne ses actionnaires sous forme de dividendes. Elle prfre donc le rachat dactions. - Laction est sous-value : market timing => les rachats dactions sont perus comme un signal de sous-valuation. Une annonce de rachat dactions augmente donc typiquement le cours des actions.