Normes Et Usages Relatifs Aux Obligations Et Autres Instruments de Taux - Volume A Chapitre 1

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CNO / FBA
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VOLUME A : LES OBLIGATIONS ET AUTRES TITRES DE
CREANCES EN EURO
CHAPITRE 1 : OBLIGATIONS ET AUTRES TITRES DE CREANCE
A REVENU FIXE
PARIS, DECEMBRE 2010
Comit de Normalisation Obligataire/The French Bond Association
Association rgie par la loi du 1er juillet 1901
8 rue du Mail 75002 Paris
http://www.cnofrance.org

Volume A: Les Obligations et autres
titres de crance en euro

Chapitre 1 : Obligations et autres titres
de crance revenu fixe

1. Gnralits sur les instruments de taux dintrt et autres titres de crance ......................................... 1
1.1. Fondement juridique franais du moindre risque suppos des obligations ..................................... 1
1.1.1. La rcente modification du cadre juridique franais des instruments financiers....................... 1
1.1.2. Le moindre risque de crdit dune obligation taux fixe vanille par rapport aux actions .... 3
1.1.3. Une obligation structure peut prsenter un risque suprieur celui dune obligation taux
fixe vanille .......................................................................................................................................... 4
1.1.4. La classification rglementaire des titres revenu fixe et des titres revenu variable ............. 5
1.1.5. Le CNO restreint sa dfinition des titres revenu fixe aux titres payant un taux dintrt ...... 6
1.1.6. Rsum des principales caractristiques des actions et autres titres revenu variable ........... 7
1.2. Volatilit du prix des obligations et composantes financires des taux dintrt ............................. 8
1.2.1. La rfrence commune des taux dintrt nominaux de march .............................................. 8
1.2.2. La marge paye par lmetteur en sus de la rfrence commune de taux nominal ................ 10
1.2.3. La cotation par arbitrage du prix des obligations compare celle des actions ...................... 10
1.3. Dfinition par le CNO des titres de crance payant un taux dintrt fixe ou variable ................... 11
1.4 Les diffrentes expressions des taux dintrt ................................................................................. 12
1.4.1. Calculs dintrts simples .......................................................................................................... 12
1.4.2. Calculs dintrts composs galement appels intrts capitaliss ....................................... 13
1.4.3. Les taux quivalents .................................................................................................................. 14
1.4.4. Le taux actuariel ........................................................................................................................ 14
1.4.5. Les taux zro coupon ................................................................................................................ 15
1.4.6. Les taux continus....................................................................................................................... 16
1.5. Calcul de flux dintrt partir dun taux dintrt ......................................................................... 17
1.5.1. La cotation en pourcentage des obligations et la notion de points de base ............................ 17
1.5.2. Conventions de calculs du nombre de jours des priodes dintrt ........................................ 17
1.5.3. Rgles dajustement des priodes dintrt en fonction des jours ouvrs .............................. 20
1.5.4. Rgles dajustement des montants dintrt en fonction des jours fris ............................... 21
1.5.5. Les coupures des obligations .................................................................................................... 22
1.5.6. Contraintes matrielles de rglement-livraison ....................................................................... 24
2. Emprunts dtat moyen et long terme taux fixe ............................................................................... 26
2.1. Gnralits sur les emprunts dEtat taux fixe ............................................................................... 26
2.1.1. Dfinition et cadre juridique des emprunts dtat ................................................................... 26
2.1.2. Lharmonisation des conventions du march obligataire en euro ........................................... 27
2.1.3. Des politiques dmission similaires au sein de la zone euro ................................................... 29
2.2. Les missions moyen et long terme de lAFT, BTAN et OAT ......................................................... 29

2.2.1. Politique dmission de lAFT .................................................................................................... 29
2.2.2. Calculs de coupons .................................................................................................................... 31
2.2.3. Calculs de prix ........................................................................................................................... 36
2.2.4. Actualisation partir dune composition pluri-annuelle du taux actuariel .............................. 41
2.2.5. Exemple partir dune composition semestrielle du taux actuariel ........................................ 41
2.2.6. Impact de la priodicit des coupons sur le prix et la duration ................................................ 42
2.2.7. Calculs de rendement actuariel compos annuellement partir du prix ................................ 43
2.2.8. Indicateurs analytiques de prix avec une composition annuelle des intrts .......................... 43
2.2.9. Les STRIPS ou dmembrement des OAT ................................................................................... 53
2.3. Emissions long terme des autres metteurs souverains .............................................................. 58
2.3.1. Politique dmission .................................................................................................................. 59
3. Emissions long terme des metteurs non souverains ......................................................................... 62
3.1. Description des missions non souveraines .................................................................................... 62
3.1.1. Classification de march des metteurs non souverains ......................................................... 62
3.1.3. Politique dmission des metteurs non souverains ................................................................ 64
3.1.4. Caractristiques financires des missions non souveraines en euro ..................................... 65
3.2. Caractristiques de certaines catgories dmissions obligataires en euro .................................... 65
3.2.1. Le march europen des Covered Bonds, CB, ou obligations collatralises ........................... 65
3.2.2. missions subordonnes ........................................................................................................... 67
3.2.3. Emissions perptuelles ............................................................................................................. 69
3.2.4. Emissions comportant des clauses de remboursement anticip ............................................. 70
3.2.5. Emissions comportant un saut de rmunration, Step Up ....................................................... 72
3.2.6. Emprunts amortissables selon un calendrier prdtermin ................................................... 72
3.3. Les coupons atypiques ..................................................................................................................... 75
3.3.1. Rappel des conventions du march obligataire en euro .......................................................... 75
3.3.2. Dfinition des coupons atypiques ............................................................................................. 75
3.3.4. Coupons atypiques courts ......................................................................................................... 76
3.3.6. Le cas exceptionnel des derniers coupons atypiques ............................................................... 79
4. Emprunts court terme des metteurs souverains ou non souverains ................................................... 80
4.1. Rappel des principales conventions des marchs montaires en euro ........................................... 80
4.1.2. Laccs au march montaire pour les intervenants non bancaires ........................................ 82
4.2. Les emprunts court terme des metteurs souverains ..................................................................... 83
4.2.1. Les emprunts court terme de lAFT........................................................................................... 83
4.2.2. Autres missions souveraines de Bons du Trsor ..................................................................... 85
4.3. Les emprunts court terme des metteurs non souverains .............................................................. 85

4.3.3. Le label STEP, Short Term European Paper ............................................................................... 87
4.3.4 Conventions des emprunts courts des metteurs non souverains ........................................... 87
4.4. Indicateurs analytiques duration, sensibilit convexit des titres courts ....................................... 89
Disclaimer.................................................................................................................................................... 90

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1. Gnralits sur les instruments de taux dintrt et autres titres de
crance

1.1. Fondement juridique franais du moindre risque suppos des obligations

1.1.1. La rcente modification du cadre juridique franais des instruments financiers

Au cours des dernires annes, dans le but damliorer la lisibilit et lattractivit du droit franais des
instruments financiers, le Code Montaire et Financier a, avec les ordonnances de juin 2004 et de
janvier 2009, sensiblement simplifi et harmonis avec les usages internationaux le droit des valeurs
mobilires.

Ainsi, larticle 152 de la loi du 4 aot 2008 de modernisation de lconomie vise renforcer lattractivit
de la place franaise pour les metteurs d'instruments financiers franais et trangers, en rapprochant
le droit applicable aux metteurs d'instruments financiers franais des normes de rfrence prvalant
dans les autres tats membres.

Lordonnance de janvier 2009 prise en application de la loi de modernisation de lconomie modifie le
Code Montaire et Financier et introduit, au sein des instruments financiers, dune part la notion de
Titres Financiers, qui comprend notamment les valeurs mobilires, et dautre part celle de Contrats
Financiers qui remplace lappellation dinstruments financiers terme.

1.1.1.1. Dfinition des Titres Financiers crs par lordonnance de janvier 2009

Selon larticle L211-1 du Code Montaire et Financier, les Titres Financiers sont :

- Les titres de capital mis par les socits par actions ;

- Les titres de crance, l'exclusion des effets de commerce et des bons de caisse. Les obligations
correspondent une sous catgorie des titres de crance;

- Les parts ou actions d'organismes de placement collectif.

1.1.1.2. Nouvelle nomenclature des Titres de Crance selon le Code Montaire et Financier

Le Code distingue :

- Dune part, lappellation gnrique des Titres de Crance dfinie par larticle L213-1 A du Code
Montaire et Financier qui dispose que Les titres de crance reprsentent chacun un droit de
crance sur la personne morale ou le fonds commun de titrisation qui les met . Sous cette
appellation gnrique, le Code dfinit quatre sous catgories de titres de crance :
Les titres de crance ngociables, articles L213-1 L213-4

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Les obligations, articles L213-5 L213-6-2
Les titres mis par l'tat
1
, articles L213-21-1 L213-31
Les titres participatifs
2
, articles L213-32 L213-35.

- Dautre part, la sous catgorie spcifique des Titres de Crance Ngociables , TCN : ces derniers
sont dfinis par larticle L213-1 du Code qui stipule que les TCN sont des titres financiers mis au
gr de l'metteur, ngociables sur un march rglement ou de gr gr, qui reprsentent chacun
un droit de crance . Hormis ladjonction du qualificatif Financiers au mot Titres , cet article
reprend la dfinition des TCN donne par la loi n 91-716 du 26 juillet 1991. Les principales
caractristiques financires des TCN sont dcrites au paragraphe 4.3 du chapitre 1 du Volume A.

- Quant aux obligations elles sont dfinies par le Code Montaire et Financier comme une autre sous
catgorie spcifique des Titres de Crance repris au sens gnrique du terme, tant rpertories
au mme niveau que les Titres de Crance Ngociables . Selon larticle L.213-5 du code
montaire et financier, il nexiste quune seule catgorie dobligations : Les obligations sont des
titres ngociables qui, dans une mme mission, confrent les mmes droits de crance pour une
mme valeur nominale .

1.1.1.3. Lharmonisation avec les usages internationaux des titres de crance

Lordonnance de janvier 2009 permet de rapprocher les obligations et autres titres de crance franais
des titres quivalents mis sur le fondement de droits trangers :

- Dune part, la procdure dmission des obligations en droit franais a t simplifie. Alors que
lmission dobligations devait tre prcdemment autorise par lassemble gnrale des
actionnaires, larticle L228-40 du Code de Commerce a autoris le conseil d'administration
dlguer un ou plusieurs de ses membres, les pouvoirs ncessaires pour raliser, dans un dlai
d'un an l'mission d'obligations et en arrter les modalits.

- Dautre part, larticle L211-41 du Code Montaire et Financier dispose que sont assimils aux titres
financiers mentionns l'article L211-1 tous les instruments quivalents ou droits reprsentatifs
d'un placement financier dans une entit mis sur le fondement de droits trangers .

Ce rapprochement des procdures dmissions des obligations franaises ainsi que lassimilation aux
titres de crance franais mentionns larticle L211-1 du Code Montaire et Financier parat lever les
rticences de certains juristes qui hsitaient assimiler des obligations les Euro Medium Term Notes,
EMTN
3
, mis en droit tranger.

1
Comme cela sera voqu dans la suite de ce document, les emprunts dEtat se distinguent des autres titres de crance
essentiellement par leur procdure rgalienne dmission. En revanche, leurs caractristiques financires sont le plus souvent
identiques celles des missions non souveraines et les emprunts dEtat peuvent tre considrs de ce point de vue comme
larchtype des obligations ou autres titres de crance.
2
Les Titres Participatifs sont voqus au paragraphe 3.3.2.1 du Volume A.
3
Les EMTN sont dcrits au paragraphe 3.1.2.1 du prsent chapitre.

3

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1.1.1.4. Rappel de la libert contractuelle dindexation des titres de crance en droit franais

Larticle L112-3-1 du Code Montaire et Financier cr par lordonnance de janvier 2009 dispose :
Nonobstant toute disposition lgislative contraire, l'indexation des titres de crance et des contrats
financiers mentionns respectivement au 2 du II et au III de larticle L211-1 est libre .

- En octobre 2010, lAMF, devant lasymtrie dinformation qui existe entre les investisseurs non
professionnels et les producteurs de titres de crance complexes a publiquement rappel la
responsabilit des diffrents prestataires de services dinvestissement dans linformation donne
aux clients non professionnels sur ces produits
4
. Toutefois, si lAMF peut sanctionner les entreprises
commercialisant en France des titres de crance complexes pour dfaut dinformation des
investisseurs, elle ne peut pas sur le fond interdire de documenter en droit franais de telles
missions, puisque le Code Montaire et Financier a adopt le principe de la libert contractuelle de
la rmunration des titres de crance.

- Le nouvel article L112-3-1 du Code Montaire et Financier qui dispose la libert contractuelle de la
rmunration des titres de crance ne modifie aucun autre article prcdent du Code Montaire et
Financier, puisque ce Code nimposait pas de contraintes sur le paiement des intrts ou le prix de
remboursement des obligations et autres titres de crance. La libert contractuelle ainsi rappele
permet de prvoir au contrat dmission que lorsque le prix de remboursement dune obligation ou
dun titre de crance dpend de la variation dun indice, en fonction de lvolution de cet indice, le
prix de remboursement du titre puisse tre gal zro, ds lors que la formule dindexation du
rendement ou du prix de remboursement du titre est explicitement prvue au contrat dmission.
Le porteur de lobligation peut ainsi perdre la totalit de son investissement.

1.1.2. Le moindre risque de crdit dune obligation taux fixe vanille
5
par rapport aux
actions

Les flux dune obligation taux fixe non structure tant totalement prdtermins, le risque thorique
que porte un investisseur obligataire sur la seule qualit de crdit de lmetteur est toujours infrieur au
risque de crdit que porte un actionnaire sur ce mme metteur
6
. Cela tient dabord au rang de
remboursement senior des porteurs obligataires par rapport aux titulaires dactions dun mme
metteur :

4
http://www.amf-france.org/documents/general/9631_1.pdf
5
Le terme obligation taux fixe vanille est utilis par opposition aux termes obligations structures ou obligations
complexes selon la terminologie de lAMF. Les titres financiers les plus simples sont souvent qualifis de vanille (plain
vanilla), tant gnralement les premiers apparus et les plus rpandus.
6
Ce document compare le risque de crdit thorique que porte un investisseur obligataire sur un emprunt taux fixe non
structur dun metteur donn, par rapport au risque de crdit que porte un titulaire dactions mises par ce mme metteur.
La rgle du moindre risque de crdit des obligations par rapport aux actions ne sapplique que dans le cas de titres dun mme
metteur. En revanche, pour un investisseur, une obligation mise par un metteur prsentant un profil de risque lev peut
savrer plus risque quune action mise par une autre entreprise prsentant globalement un moindre profil de risque de
crdit.

4

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1.1.2.1. En cas de liquidation, les obligataires sont rembourss avant les actionnaires

Une obligation est un titre de crance qui reprsente une part dun emprunt mis par une entreprise. En
cas de liquidation judiciaire de lmetteur, les actionnaires ne seront rembourss quen dernier rang,
aprs remboursement pralable de lensemble des porteurs de titres de crance, quils soient des
cranciers seniors ou subordonns
7
.

1.1.2.2. Lmetteur dune obligation taux fixe vanille doit respecter un calendrier de paiement

En contrepartie du prt quil a consenti, le porteur de lobligation reoit un intrt et le montant
emprunt doit lui tre rembours lchance, selon les modalits contractuelles prvues au contrat
dmission de lemprunt. Par exemple, lmetteur dune obligation 5 ans un taux de 4% vanille
sengage contractuellement et inconditionnellement verser tous les ans un coupon de 4% et
rembourser le principal lchance des 5 ans. Le non respect de ces obligations contractuelles
constitue un cas de dfaut.

1.1.3. Une obligation structure peut prsenter un risque suprieur celui dune obligation
taux fixe vanille

Comme dj indiqu, larticle L112-3-1 du Code Montaire et Financier rappelle que l'indexation des
titres de crance et des contrats financiers repris par larticle L211-1 est libre .

1.1.3.1. Sans dfaillance de lmetteur, une obligation complexe peut tre rembourse zro

Ainsi, selon lindexation du titre, dans des circonstances extrmes, le porteur peut perdre la totalit de
son investissement. Lacqureur dune obligation complexe peut ainsi porter un double risque :

- Non seulement le risque de crdit sur lmetteur qui est inhrent toute mission de titres de
crance,

- Mais galement un risque de non remboursement du titre, dans le cas dune volution prjudiciable
de lindice de rfrence de lobligation complexe et cela, en labsence de dtrioration du risque de
crdit de lmetteur.

7
Les emprunts subordonns sont brivement dcrits au paragraphe 3.2.2 du prsent chapitre.

5

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1.1.3.2. Exemple dobligation complexe

Nous prenons lexemple dune obligation catastrophe mise, en novembre 2010, pour le compte dun
assureur cherchant se couvrir contre les risques financiers lis dventuelles temptes dans neuf
pays europens
8
.

Le prix de remboursement de ce titre ainsi que son coupon sont indexs sur lindice PERILS, un indice de
donnes de march sur les vnements catastrophe sappuyant sur les informations fournies par des
compagnies dassurance actives dans les rgions couvertes par cet indice, (http://www.perils.org/).

Cette mission de 275 millions deuros lance en novembre 2010 porte une chance janvier 2014, date
laquelle lobligation doit en principe tre rembourse au pair, et offre un rendement de 3,50% au
dessus de lEuribor 3 mois.

Toutefois, le contrat dmission prvoit quau cours de la vie de lobligation, selon le niveau constat de
lindice PERILS chaque fixation de coupon, linvestisseur pourra perdre tout ou partie du
remboursement du titre, et la compagnie dassurances percevra un montant quivalent au principal non
rembours linvestisseur, permettant la compagnie de se couvrir contre les ventuels dgts quelle
devra indemniser.

1.1.4. La classification rglementaire des titres revenu fixe et des titres revenu variable

Les Directives europennes ainsi que les textes rglementaires domestiques qui les transposent en droit
national proposent une classification diffrente des titres financiers compare celle reprise par le Code
Montaire et Financier. Selon cette classification, les rgulateurs internationaux considrent
linvestissement en obligations ou autres titres de crance taux variable comme moins risqu que
linvestissement en actions ou autres titres revenu variable dun mme metteur :

- Comme le Code Montaire et Financier, ces Directives distinguent dans le bilan des banques et des
compagnies dassurances, dune part, les obligations et autres titres de crance, des actions.

- En revanche, elles prcisent que lappellation rglementaire Titres revenu fixe englobe
galement les titres payant un taux dintrt variable : les titres taux variable indexs sur un taux
dintrt de march prdtermin ou pr-dterminables sont assimils des titres revenu fixe ,
ds lors quils sont indexs sur un taux de march interbancaire, de leuromarch ou obligataire.

- Ces Directives prcisent galement que la catgorie des titres revenu variable inclut, outre les
actions, les autres titres qui ne sont pas repris dans la catgorie des titres revenu fixe.

Cette classification rglementaire des titres revenu fixe et des titres revenu variable est pour le
march particulirement structurante. Les rgles de calcul applicables ces deux types dinstruments
ainsi que leur mode de comptabilisation selon les normes internationales sont trs diffrents.

8
Allemagne, Belgique, Danemark, France (hors DOM-TOM), Irlande, Luxembourg, Pays-Bas, Royaume-Uni et Suisse.

6

CNO / FBA
1.1.5. Le CNO restreint sa dfinition des titres revenu fixe aux titres payant un taux
dintrt
9

Le CNO constate que les notions de Titres de Capital et de Titres de Crance dfinies par le Code
Montaire et Financier ne permettent pas de garantir dans tous les cas le moindre risque du porteur
obligataire, par rapport celui de lactionnaire, du fait de la libert contractuelle de rmunration des
obligations et autres titres de crance prvue par le Code Montaire et Financier :

- Pour mesurer le niveau de risque dun investisseur obligataire par rapport celui du titulaire
dactions du mme metteur, le CNO prfre se baser sur la distinction rglementaire entre les
titres de crance revenu fixe et les titres revenu variable propose par les Directives
europennes et reprise dans les rglementations domestiques, pour la classification des actifs des
banques et des compagnies dassurances.

- Toutefois, pour viter lambigit que peut induire le terme Titres revenu fixe alors que ces
Directives prcisent que cette catgorie inclut les titres de crance taux variable dont la
rmunration est indexe sur un taux dintrt de march, le CNO propose de distinguer
expressment les Titres de crance payant un taux dintrt fixe ou variable et les Titres dont
le revenu taux variable ne dpend pas directement des taux dintrt .

- Enfin, sous lappellation titres payant un taux dintrt fixe ou variable , le CNO regroupe les
titres de crance, reprenant ainsi sur ce point la classification du Code Montaire et Financier et
celle des Directives europennes, mais limite linclusion dans cette catgorie aux seuls titres de
crance dont le revenu constitue un taux dintrt, quil soient taux fixe ou taux flottant.

1.1.5.1. Les titres de crance sont, en cas de liquidation, seniors par rapport aux actions

Dans le cas dune obligation taux fixe non structure, le risque thorique que porte un investisseur
obligataire sur la seule qualit de crdit de lmetteur est toujours infrieur au risque de crdit que
porte un actionnaire sur ce mme metteur. Cela tient au rang de remboursement senior des porteurs
obligataires par rapport aux titulaires dactions dun mme metteur, puisquen cas de liquidation, les
obligataires qui peuvent produire 100% de leur crance nominale sont rembourss avant les
actionnaires.

1.1.5.2. La rmunration des obligations est indpendante des rsultats de lmetteur

A lchance des titres, linvestisseur ne bnficie, en principe, daucune source de plus value, tant
rembours au pair.

9
Cette catgorie comprend galement les obligations zro coupon dont lintrt est capitalis et payable in fine sous forme de
prime de remboursement, ainsi que les obligations zro coupon mises en-dessous du pair.

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CNO / FBA
1.1.5.3. Les obligations paient un taux dintrt de march

Une obligation tant un titre de crance reprsentatif dun prt fait par lobligataire lmetteur de
lobligation, le taux dintrt peut tre dfini comme la rmunration dans le temps dun prt dargent.
Il est le plus souvent exprim en pourcentage comme un taux annuel, qui appliqu au montant nominal
du prt et sa dure permettra de calculer les intrts dus par lemprunteur selon un chancier prvu
au contrat.

Le revenu prfix des Titres de crance payant un taux dintrt est :

- Soit fixe, par exemple une obligation 5 ans payant un coupon fixe de 4% qui est rembourse au
pair lchance,

- Soit fonction dune variable objective, externe dont le mode de calcul est prdtermin, dans le cas
des taux dintrt variables ou indexs sur linflation
10
. Ce sera par exemple le cas du coupon pay
par un Floating Rate Note, FRN, 5 ans dont le coupon est rfrenc sur le taux de lEuribor 3 mois,
major dune marge de 25 bps.

- Comme explicit dans la seconde partie de ce document consacre aux drivs de taux dintrt, le
mcanisme des swaps de taux dintrt permet de convertir tout moment une exposition un
taux dintrt variable de march, en un taux fixe et vice versa, ce qui explique pourquoi, sur le plan
thorique, un emprunt taux fixe et un emprunt taux variable prsentent un risque de crdit
quivalent
11
.

- Pour le CNO, la catgorie des titres payant un taux dintrt fixe ou variable comprend galement
les titres de crance optionnels, ds lors que leur option sous jacente est limite aux seuls taux
dintrt. En effet, ces titres optionnels peuvent tre valoriss partir dune courbe de taux
dintrt laquelle, dans le cas de produits optionnels, il convient dajouter une courbe de volatilit
des taux dintrt.

1.1.6. Rsum des principales caractristiques des actions et autres titres revenu variable

A loppos des Titres de crance payant un dintrt fixe ou variable, les titres dits revenu variable
comprennent les actions ou les autres titres dont le revenu est incertain et dpendant par exemple, soit
du rsultat dune entreprise, soit de la survenance dun risque non financier comme celle dune
catastrophe naturelle.

10
Cette catgorie de titres payant un taux dintrt variable comprend galement les titres payant un coupon post-dtermin,
ds lors que le mode de calcul de ce dernier est prdfini, ce qui est le cas par exemple des obligations rfrences sur lEonia
ou des obligations indexes sur linflation.
11
Certains pourraient objecter que le risque de crdit dune obligation taux variable augmente le risque de crdit port sur
lmetteur, en cas de hausse des taux, mais inversement le risque de crdit sur lmetteur dune obligation taux variable
diminue, en cas de baisse des taux.

8

CNO / FBA
Cette dfinition du CNO rejoint la catgorie dfinie par les Directives europennes, regroupant la fois
les actions ordinaires et les autres titres taux variable, tout en prcisant que cette catgorie regroupe
des titres dont le revenu nest pas dpendant dun taux dintrt. Les principales caractristiques des
actions
12
et des autres titres taux variable
13
sont respectivement sommairement prsentes en notes
de bas de page.

1.2. Volatilit du prix des obligations et composantes financires des taux
dintrt

Les flux dintrt des obligations et autres titres de crance peuvent tre analyss comme la somme
dun taux dintrt de rfrence communment accept et dune marge paye par lmetteur.

1.2.1. La rfrence commune des taux dintrt nominaux de march

Outre les variables classiques, taux dactualisation, caractristiques propres aux actions, dautres
facteurs expliquent la plus faible volatilit du prix dun titre de crance revenu fixe et notamment son
mode de cotation. Le prix des titres de crance payant un taux dintrt intgre une composante
commune permettant de comparer le rendement des titres dans une mme devise et sur une mme
chance. Elle provient gnralement du march montaire, du march obligataire ou dune courbe de
swaps de taux dintrt.

Cette rfrence un taux nominal, somme du taux rel et de lanticipation de linflation, ou un taux
rel, dans le cas dun instrument index sur linflation, reflte lenvironnement conomique du
moment
14
. Lexistence de cette rfrence commune explique pourquoi les titres dmetteurs distincts
mais de qualit de crdit similaire offrent gnralement un rendement trs voisin.

12
Les actions prsentent sommairement les caractristiques suivantes :
- Leur rmunration appele dividendes varie en fonction des rsultats de lmetteur.
- Les actions ne sont en principe rembourses qu la liquidation de lmetteur. Dans ce cas, lactionnaire ne bnficiera
dun boni ventuel de liquidation quaprs remboursement pralable de la communaut des cranciers seniors ou
subordonns.
- Les actions ordinaires sont accompagnes dun droit de vote aux assembles gnrales donnant au porteur un droit de
regard sur la gestion de lentreprise.
- Leur prix qui peut thoriquement varier de zro linfini dpend essentiellement des modifications de lesprance du free
cash flow de lentreprise et de la modification de lquilibre offre-demande sur le titre, augmentation de capital,
perspectives dOPA etc.
13
Les autres Titres revenu variable : cot des actions, cette sous catgorie reprend les titres dont la rmunration variable
nest pas considre comme un taux dintrt. Comme dans le cas des actions, leur revenu est incertain, mais ce revenu peut
ne pas dpendre ncessairement dpendant du rsultat de leur metteur. Ce revenu peut par exemple varier en fonction du
cours de matires premires ou de la survenance dune catastrophe naturelle. Lanalyse de ces titres ne correspond pas
lexpertise du CNO qui se focalise sur les instruments de taux dintrt.
14
Lquation de Fisher dcompose le rendement dune obligation nominale selon la formule suivante :

(A.2.1.1) IRP (1 * EI) (1 * ) aly Re 1 ( ) y Nom 1 ( ) + + + = +

9

CNO / FBA
1.2.1.1 Thoriquement, cette rfrence de taux nominal ne devrait pas ex ante tre ngative
15

En thorie cette rfrence commune de taux nominal ne devrait pas tre ngative : sinon, plutt que
dacqurir des titres, les investisseurs prfreraient soit dtenir des espces soit investir dans dautres
actifs que des titres de crance.

Dans la pratique certains pays ont expriment des taux faiblement ngatifs, mais seulement sur de
relativement courtes priodes
16
. Aussi, lventuelle occurrence future de taux dintrt nominaux
faiblement ngatifs dans des circonstances exceptionnelles ne peut-elle pas tre formellement exclue.

1.2.1.2 Le prix lchance dune obligation doit garantir un minimum de remboursement
17

Pour assurer ex ante que le rendement lchance dune obligation ne puisse pas devenir ngatif, le
flux de principal dun titre de crance
18
payant un taux dintrt fixe ou variable doit garantir une valeur
minimum de remboursement. Les obligations indexes sur linflation comportant une garantie de
remboursement au pair appartiennent clairement la catgorie des titres revenu fixe. La plupart des
missions souveraines indexes prvoient cette garantie, dans le cas o lchance, la rfrence
dinflation serait infrieure la valeur de lindice au lancement de lmission.

15
Bien videmment, linvestisseur vendant un titre avant son chance peut subir un rendement ngatif, si par exemple dans le
cas dune obligation taux fixe, les taux dintrt ont mont depuis son acquisition.
16
Cela a notamment t le cas au cours des mois ayant suivi la faillite de Lehman Brothers, sur les Bons du Trsor amricains,
les investisseurs prfrant abandonner quelques points de base court terme, plutt que de prendre un risque de crdit.
- Lhistoire financire a gard en mmoire les taux dintrt ngatifs imposs par les autorits suisses sur les dpts de non-
rsidents durant les annes 1970, pour freiner lapprciation du cours du franc suisse. Il ne sagissait pas alors de taux
dintrt du march, mais de taux rglements.
- Sur le march domestique japonais, il a pu arriver que le march affiche, pour des raisons techniques, des taux dintrt
courts ngatifs. Toutefois, le TIBOR, Tokyo Interbank Offered Rate, mme 1 semaine, na jamais t cot en dessous de 0
depuis janvier 1999.
- Selon la Rserve Fdrale de Saint Louis, les taux dintrt ngatifs dcoulent, dans un environnement gnral de faibles
taux dintrt, dun service rendu par la banque au dposant, protection contre le vol par exemple ou contre la faillite de la
banque dpositaire, lorsque lEtat garantit les dpts bancaires. Nominal Interest Rate: Less than zero? Federal Reserve
Bank St Louis Monetary Trends, January 1999.
17
Pris sparment, un taux dintrt rel ou un taux dinflation peuvent tre ngatifs :
- Un taux dintrt rel peut tre ngatif, mais dans le cas dun titre de crance ce nest que la composante du revenu dun
titre de crance, son rendement tant toujours associ, la diffrence dun swap dinflation, un rendement nominal.
Dans le pass, en priode dinflation leve, le march a enregistr des taux dintrt ngatifs par rapport linflation
courante. Le taux rel de march dobligations indexes proches de lchance est galement parois ngatif. Cela a t le
cas galement en octobre 2010, lors dune adjudication de Treasury Inflation Protected Securities, TIPS, 5 ans.
- Linflation peut galement tre ngative, mais dans ce cas, le taux rel cot par le march devrait compenser linflation
ngative attendue, si lon admet quun taux nominal de march ne peut pas normalement tre ngatif. Nous verrons plus
loin quex post, le principal des obligations indexes sur linflation peut gnrer un taux de rendement interne ngatif.
Mais les coupons des obligations indexes adoptant lapplication dun coefficient dindexation ne peuvent pas tre
ngatifs.
18
Ou sur les flux de principal, dans le cas dun titre amortissable en plusieurs chances.
Avec :
Nomy : Rendement Nominal
Realy : Rendement rel
EI : Inflation Anticipe
IRP : Prime de Risque sur l'inflation

10

CNO / FBA
1.2.2. La marge paye par lmetteur en sus de la rfrence commune de taux nominal

La marge paye par lmetteur en sus de ce taux de rfrence, comporte plusieurs lments, le risque
de crdit de lmetteur et un spread de liquidit selon la loi de loffre et la demande. Cette
dcomposition de la marge paye par lmetteur, en sus de la rfrence commune, explique pourquoi
un mme metteur peut payer des marges diffrentes sur une mme chance, selon le type
dinstruments quil met. Ainsi, un metteur, sur une chance 10 ans par exemple, ne paie pas
ncessairement une marge identique, compare la courbe des swaps de taux dintrt, sur ses
obligations taux fixe ou sur ses obligations indexes sur linflation.

1.2.3. La cotation par arbitrage du prix des obligations compare celle des actions

A la diffrence de la cotation des actions, les cotations obligataires ne reposent que rarement sur la
simultanit dintrts opposs
19
. En effet, lexistence dune rfrence commune de taux dintrt
permet de coter par arbitrage les obligations sur un march de gr gr intermdi soit avec dautres
obligations du mme metteur ou dautres metteurs soit avec une courbe de swaps de taux dintrt.

Cest pourquoi, lanalyse du rendement dun titre obligataire peut correspondre deux modes de
cotations, lun bas sur le propre rendement actuariel absolu de lobligation, lautre comparant le
rendement de diffrents titres obligataires par rfrence une marge dasset swap.

1.2.3.1. Cotation base sur le propre rendement actuariel dune obligation

Soit lon considre que chaque titre offre un rendement qui lui est propre et, dans ce cas, le calcul
purement actuariel du rendement de lobligation partir dun taux unique, tel que dtaill dans ce
Volume A, est parfaitement justifi
20
,

19
Sur les obligations, le teneur de march ne se rmunre pas par un mcanisme de commissions. Il sagit en contrepartie des
vendeurs ou des acheteurs, ayant construit dans ses livres des positions acheteuses, respectivement vendeuses, sur des titres
quil a achets, respectivement vendus, en attendant de les vendre, respectivement racheter. Toutefois, le Comit
Cassiope (http://www.cassiopee-bonds.com/) envisage la cration de plates-formes obligataires qui fonctionneraient par
appariement (matching) des ordres. En novembre 2010, trois oprateurs dont les projets ont t agres par le comit
Cassiope , ont annonc leur intention de mettre ne place de telles plates-formes au cours du 1
er
trimestre 2011.
20
Si chaque titre offre un rendement qui lui est propre, par dfinition il ne paie pas de marge par rapport ce rendement et la
courbe des taux de rendement actuariel tant plate, la mthode du zro coupon est inutile. En revanche dans le cas dune
valorisation contre swap, la marge paye sur la jambe flottant sera valorise sur la courbe des taux de swaps zro coupon
taux fixe.

11

CNO / FBA
1.2.3.2. Cotation comparant la marge dasset swap
21
de diffrentes obligations

Soit lon cherche comparer le rendement dun titre avec celui dautres titres sur une mme chance,
en faisant rfrence par exemple la courbe des swaps de taux dintrt, et dans ce cas, il est
ncessaire de recourir la construction dune courbe zro coupon, telle quexpose dans le Volume B
22
.

1.3. Dfinition par le CNO des titres de crance payant un taux dintrt fixe ou
variable

Au cours des dernires annes, les missions combinant des caractristiques de ces deux types de
valeurs mobilires que sont les actions et les obligations se sont multiplies, crant parfois une difficult
pour la classification de ces titres. Dbut 2007, le CNO qui est spcialis sur les normes de calcul des
instruments de taux dintrt a prcis sa dfinition des obligations et autres titres de crance, se
basant sur une analyse conomique et financire de ces titres.

Lattention du lecteur est attire sur le fait que la dfinition propose par le CNO et conomique et
financire et diffre donc des dfinitions qui peuvent tre retenues par les diffrents droits
europens.

Proposition de dfinition par le CNO des titres de crance payant un taux dintrt fixe ou variable

Les obligations et autres titres de crance portent des flux dintrt futurs qui sont soit fixes soit fonction
dune variable objective, externe et prdtermine, dans le cas de taux dintrt variables :

A. Ces titres doivent comporter un prix de remboursement fixe ou minimum garantissant que leur
rendement calcul ex ante, aux conditions de march du moment, ne peut, dans des conditions
normales de march, tre ngatif.

B. Ils doivent offrir aux investisseurs, jusqu leur remboursement, un rendement courant soit fixe soit
fortement corrl avec leur taux de rfrence, dans le cas de titres taux dintrt variable :

- Le rendement courant des titres payant un taux dintrt variable est exclusivement fonction de la
rfrence de taux utilise, taux dintrt montaire, obligataire ou taux de swap, et de la marge
propre lmetteur, pour la maturit et la devise considres;

21
La technique de lasset swap qui sera dcrite dans le Volume B de ce document consiste le plus souvent acheter une
obligation taux fixe et entrer simultanment dans un contrat de swap de taux dintrt permettant de transformer de
manire synthtique les flux de lobligation taux fixe en des flux taux variable.
22
Cette diffrence de valorisation des titres mis par un mme metteur sera dtaille dans le Volume B traitant des drivs de
taux et des valorisations en asset swap des titres obligataires. Elle met en vidence un spread de liquidit li la loi de loffre et
de la demande. Dans le cas dun titre payant un taux dintrt variable, seule la marge paye par lmetteur est fixe et le
coupon varie, chaque fixation de sa rfrence, avec lvolution de lenvironnement conomique et financier.

12

CNO / FBA
- Le coupon de titres payant un taux dintrt variable ne peut devenir nul ou ngatif du fait,
notamment, de lapplication dun coefficient multiplicateur appliqu leur rfrence,
indpendamment de la prsence ventuelle dun minimum de rmunration floor ;

C. Les caractristiques prcites des obligations et autres titres de crance doivent rester inchanges
jusqu leur chance.

1.4 Les diffrentes expressions des taux dintrt

Selon les marchs, les taux dintrt sont souvent exprims partir de conventions de march
diffrentes. Ds lors, pour un mme taux dintrt facial, le montant des intrts appliqus un
emprunt pourra varier selon les conventions retenues
23
.

1.4.1. Calculs dintrts simples

Le taux facial ou nominal
24
dun emprunt est le taux d'intrt dfini l'mission qui, multipli par la
valeur nominale de lemprunt et appliqu proportionnellement la dure de lopration, sert calculer
le montant des intrts en pourcentage du nominal de lemprunt. L'intrt est vers en une seule fois,
au dbut de la priode dintrt, dans le cas dintrts prcompts, ou la fin de la priode dintrt,
dans le cas dintrts post-compts. Les taux dintrt simples peuvent selon les marchs tre exprims
de diffrentes manires, sans que cela influe sur le montant des intrts verss en euros :

- Sur les marchs montaires et obligataires, les taux faciaux sont gnralement exprims en
pourcentage et pour une priode annuelle
25
, mme si la dure de lemprunt concern est infrieure
une anne. Le calcul des intrts consiste multiplier le taux dintrt facial ou nominal annuel de
lemprunt par la valeur nominale du titre, proportionnellement la dure de lemprunt.

- Dautres marchs utilisent la notion de taux proportionnels : plutt que dafficher le taux de
lemprunt en taux annuel, le taux proportionnel correspond la fraction du taux annuel divis par le
nombre de priodes dintrt dans lanne. Ainsi, un taux simple annuel de 4,5% sera affich comme
un taux de 2,25%, dans le cas dintrts semestriels ou de 1,125%, dans le cas dintrts trimestriels,
et ce taux sera directement appliqu au montant notionnel de lemprunt.

23
Dans la pratique, les conventions de calcul applicables sur les diffrents marchs, march montaire ou obligataire
notamment, peuvent introduire des modes de calculs particuliers des intrts. Ces diffrentes conventions lies au mode de
dcompte des jours des priodes dintrt seront dtailles, lors de la description des flux dintrt des diffrents marchs.
24
Traditionnellement, le taux nominal dun emprunt obligataire tait dfini comme le taux qui appliqu au montant nominal de
lemprunt permet de calculer le montant des intrts. Depuis lintroduction des obligations indexes sur linflation, on qualifie
galement de taux nominal le taux dun emprunt payant un taux compos dun taux dintrt rel et de linflation anticipe, par
opposition au coupon fixe dune obligation indexe sur linflation dont le rendement est exprim en pourcentage du seul taux
rel. Pour viter toute confusion, ce document qualifie, le plus souvent, de rendement nominal le taux fixe ou variable des
obligations payant la fois un taux rel ainsi que lanticipation de linflation.
25
Sauf indication contraire, ce document se rfre des taux faciaux exprims en taux annuels, quelle que soit la priodicit du
paiement des intrts.

13

CNO / FBA
Le tableau ci-dessous montre que, dans le cas dintrts simples, un taux facial annuel ou un taux
proportionnel produisent le mme montant dintrt en euro.

1.4.2. Calculs dintrts composs galement appels intrts capitaliss

Un emprunt produit des intrts composs si, la fin de chaque priode, les intrts au lieu dtre
pays, sont ajouts au montant de lemprunt pour produire de nouveaux intrts, un taux identique
celui de lemprunt initial, au cours de la priode dintrt suivante. Les intrts ainsi capitaliss seront
pays lchance du titre sous la forme dun coupon unique:

- Coupon unique capitalis : le prix en pourcentage lchance dun coupon unique, post-compt
partir dun taux actuariel annuel, est calcul selon la formule suivante :

- Emprunt zro coupon : le prix net est calcul selon la formule suivante partir dun taux actuariel
annuel :

Comme le montre le tableau ci-dessous, taux dactualisation et dure identiques, un coupon unique et
un zro coupon prsentent, en euro, le mme profil de remboursement.
Avec :
P
Capitalised
: Prix en pourcentage capitalis
L
ia
: Dure en annes entires et fraction danne sparant la date de
rglement-livraison de celle du ime flux de remboursement
y
a
: Rendement actuariel compos annuellement
Avec :
P
Net
: Prix net la date de rglement-livraison exprim en pourcentage
y
a
L
ia
Taux proportionnel
Montant euros
Taux
annuel
Nombre de
priodes
Intrts
semestriels
Taux
proportionnel
Intrts
semestriels
10 000,00 4,50% 2 225,00 2,25% 225,00
Taux facial annuel
Montant nominal
l'mission
Dure
annes
Taux
annuel
Montant total
l'chance
Montant nominal
l'chance
Dure
annes
Taux
annuel
Montant net
l'mission
6 139,13 10 5,00% 10 000,00 10 000,00 10 5,00% 6 139,13
Zro coupon Coupon unique
) 1.1.2 (A. ) y 1 /( 100 P
ia
L
a Net
+ =
) 1.1.1 (A. ) y 1 ( * 100 P
Lia
a d Capitalise
+ =

14

CNO / FBA
Taux priodique
Priodicit
en mois
Proportionnel Annuel
Taux
quivalent
annuel
1 0,486755% 5,84106% 6,000%
3 1,467385% 5,86954% 6,000%
6 2,956301% 5,91260% 6,000%
12 6,000000% 6,00000% 6,000%

1.4.3. Les taux quivalents

Deux taux correspondant des priodes dintrt diffrentes sont quivalents, si ces taux composs sur
une dure dune anne donnent le mme rsultat que le taux annuel. Le taux quivalent proportionnel
dun taux annuel se calcule partir de la formule suivante :

Le tableau ci-contre affiche les taux proportionnels
quivalents exprims en taux proportionnels et
annuels quivalents un taux annuel de 6%.

1.4.4. Le taux actuariel

1.4.4.1. Dfinition du taux actuariel

Le taux actuariel est le taux constant dactualisation qui galise la valeur actuelle de lchancier dun
emprunt et son prix observ coupon couru inclus. Le mode de calcul du rendement actuariel est
dtaill ultrieurement dans les paragraphes dcrivant les obligations taux fixe.

Dans le cas dun emprunt taux fixe mis au pair et rembours au pair, en labsence de frais facturs
linvestisseur, le taux actuariel annuel est gal au coupon distribu par le titre, exprim comme
pourcentage de la valeur nominale de lemprunt.

1.4.4.2. Expression du taux actuariel

Depuis lharmonisation du march obligataire en euro, le CNO admet, comme lICMA, que les taux
actuariels peuvent tre publis en composant les intrts sur des priodicits infrieures lanne et en
utilisant des bases de calcul Exact/Exact ou Exact/360, la condition que cette priodicit et cette base
de calcul soient explicitement mentionnes
26
. En labsence dune telle mention, les taux actuariels sont
censs correspondre une composition annuelle des intrts en base Exact/Exact.

26
Les diffrentes bases de calcul des intrts sont dcrites au paragraphe 1.5.2.1 du prsent chapitre.
) 1.1.3 (A. 1 ) y 1 ( ER
h
h
+ =
Avec :
ER : Taux quivalent
y
h
: Rendement actuariel compos h fois dans lanne
h
: Nombre de paiements dintrts par an. Dans le cas de
paiements annuels h = 1

15

CNO / FBA
1.4.4.3. Utilisation du taux actuariel ex ante

Les gestionnaires dactifs financiers slectionnent parmi les produits dinvestissement existants celui ou
ceux qui leur procureront le meilleur rendement financier risque donn et ils recherchent les
indicateurs les plus aptes oprer cette slection. Le prix de march dun actif est gnralement peu
comparable au prix dautres produits dinvestissements potentiels en raison des diffrences de structure
entre ces produits, dure, intrts servis, risques lis lmetteur, liquidit, etc. Le taux de rendement
actuariel transforme le prix de march de diffrents actifs en un rendement attendu de leur structure de
flux, en prenant lhypothse que le taux dactualisation de chacun de ces flux est constant. Cette
hypothse prsente lavantage doffrir une comparaison directe du rendement attendu ex ante de ces
diffrents actifs et permet le calcul dun certain nombre dindicateurs utiles, taux de rendement
actuariel, marge actuarielle, sensibilit, duration, convexit, etc.

1.4.4.4. Limites de lutilisation du taux actuariel ex post

Lhypothse dun taux de rendement constant se rvle simplificatrice car elle masque pour
linvestisseur le risque de rinvestissement des coupons. Le taux de rendement actuariel ne saurait
aucun gard tre interprt comme un indicateur de risque. Il est ncessaire de le complter par
ltablissement dindicateurs spcifiques de risques, comme la sensibilit, la duration, la convexit et la
matrice de crdit, destins analyser et quantifier le risque dcart entre lvolution relle du march et
le scnario de cristallisation sous-jacent au taux actuariel.

1.4.5. Les taux zro coupon

Lchancier dun emprunt zro coupon ne paie quun seul flux, hormis le flux de rglement initial.
Contrairement ce que son appellation laisse entendre, ce flux inclut la fois la rmunration et le
remboursement du capital immobilis
27
.
En consquence, la diffrence des obligations couponnes, les emprunts zro coupon ne prsentent
aucun risque de rinvestissement des coupons et sont trs recherchs, particulirement par les
assureurs et les investisseurs institutionnels, car ils permettent des adossements parfaits, au risque de
crdit prs, des chances de passif. Par exemple, sur le march montaire, march de titres
dchances infrieures ou gales 12 mois, les emprunts ne paient en principe quun seul flux
lchance et peuvent donc tre considrs comme des zro coupons. En revanche, sur le march
obligataire long terme, les metteurs nmettent que rarement des emprunts zro coupon. Cest
pourquoi, pour rpondre la demande dinvestisseurs la recherche de zro coupon, un march de
dmembrement des emprunts dtat couponns, STRIPS, a t mis en place par la plupart des
souverains de la zone euro. Cette technique sera dtaille au paragraphe 2.2.9 du prsent chapitre.

27
Certaines rgles comptables ou fiscales peuvent distinguer dune part les vritables emprunts zro coupon intrts
prcompts mis en dessous du pair et rembourss au pair et dautre part les emprunts coupon unique post-compt qui sera
ajout au flux de remboursement lchance. Sur un plan purement financier, ces deux types demprunts sanalysent de
manire identique.

16

CNO / FBA
1.4.6. Les taux continus

Taux continu, ou Taux logarithmique : un taux continu est le taux dun emprunt dont les intrts
seraient pays continment au fur et mesure quils sont dus ; cest donc la forme naturelle,
exponentielle, dexpression mathmatique des taux composs.

Le produit des intrts, ainsi calcul en continu, est capitalis chaque instant, si bien que la variation
du montant plac rsulte de l'accumulation de ces intrts.

Le taux continu est exprim en annes civiles glissantes, comme le taux actuariel annuel. Le taux continu
peut tre employ sur une dure quelconque exprime en temps obligataire annuel. La norme associe
est la norme Exact/Exact, ACT/ACT. A chaque taux actuariel annuel correspond un et un seul taux
continu et rciproquement, ils sont de mme nature et de mme unit.

Les relations entre taux continu et actuariel annuel correspondant sexpriment simplement

- Les formules suivantes dcrivent la relation entre taux actuariels annuels et taux continus :

- La forme continue du taux de rendement est gnralement moins usite que sa forme actuarielle et
certains intervenants de march habitus une formulation des taux dintrt utilisant une
priodicit de composition des intrts annuelle, semestrielle ou trimestrielle par exemple, peuvent
parfois tre drouts par cette expression continue du taux de rendement.

- En revanche, la forme continue du taux de rendement, privilgie par les thoriciens, est parfois
plus facile utiliser, notamment dans les calculs de valorisation doptions
28
.

Les taux continus peuvent, comme les taux actuariels, tre employs sur des dures quelconques.
Taux continus et taux actuariels sont strictement quivalents. La forme exponentielle de lactualisation
en taux continu est mathmatiquement plus simple que la fonction puissance, sauf pour les premires
valeurs entires, un ordinateur convertit la fonction puissance en exponentielle pour le calculer.

Comme pour lactualisation en taux actuariel, lactualisation en taux continus priodiques est mieux
adapte pour traiter les chanciers priodiques de priodes diffrentes de lanne.

28
Lutilisation de taux continus simplifie souvent les calculs car avec eux, un gain de x% suivi dune perte de -x%, ramne la
performance dun actif son point de dpart. Ce nest pas le cas avec des taux de rendement actuariel annuel : une perte de
10% aprs un gain de 10%, dbouche sur une perte de 1%, (110 * 0,90 = 0,99).
Avec :
y
a
R
Conta
: Taux de Rendement Continu exprim en taux annuel
(A.1.1.4) 1 ) R exp( y
Conta a
=
(A.1.1.5) ) y 1 ln( R
a Conta
+ =

17

CNO / FBA
1.5. Calcul de flux dintrt partir dun taux dintrt

Comme indiqu prcdemment dans la distinction entre le march des actions et celui des obligations,
le prix de march des actions dpend essentiellement dhypothses de cash flow futurs de lentreprise,
les dividendes, et de la modification de lquilibre offre demande sur son titre, augmentation de capital,
perspective dOPA. Compte tenu du caractre alatoire de ces hypothses, le calcul prcis de ces cash
flow futurs ainsi que celui de leurs taux dactualisation passent au deuxime ordre. En revanche, les flux
dintrt pays par les obligations tant prdtermins ou pr-dterminables, le calcul prcis de leurs
flux futurs ainsi que celui de leurs taux dactualisation est primordial, les intervenants sur certains
marchs de taux dintrt comme celui des swaps de taux dintrt par exemple, tant parfois en
comptition sur un dixime de point de base. Ce paragraphe explicite la cotation en pourcentage des
obligations et la notion de points de base, puis dtaille les conventions de march utilises, dune part
pour dterminer le nombre de jours des priodes dintrt et, dautre part, pour la prise en compte dans
ce calcul, des jours fris.

1.5.1. La cotation en pourcentage des obligations et la notion de points de base

- Les calculs de taux dintrt sont exprims en pourcentage de la valeur nominale des emprunts
rapporte une valeur faciale de 100. La cotation standard du prix des obligations est exprime en
base 100 et le taux dintrt en base 100 est un taux exprim en %.
- Le point de base, basis point, bp, qui correspond 1 centime de 1% de taux dintrt, 0,01%, est
lunit la plus utilise sur les marchs obligataires pour calculer les carts de rendement. On dira par
exemple que lOAT traite 20 bps au dessus du Bund de mme chance.

1.5.2. Conventions de calculs du nombre de jours des priodes dintrt

1.5.2.1. Les diffrents calculs du temps des marchs montaires et obligataires

- Sur le march montaire, le jour est lunit de base du calcul du temps et la conversion de dates en
dure montaire est un simple dcompte du nombre exact de jours. Les dures sont, si besoin est,
converties en mois montaires de 30 jours ou en annes montaires de 360 jours. Les Floating Rate
Notes, FRN, obligations taux variable rfrences sur un taux montaire, suivent les rgles de
calcul du nombre de jours du march montaire. Le march montaire en euro sest align sur la
base Exact/360 qui tait dj largement pratique en Europe.

- Sur le march obligataire taux fixe, le calcul du temps est un temps civil glissant dont lunit de
base est lanne civile glissante et les sous-multiples les semestres, trimestres ou mois civils
glissants, en se limitant aux plus usuels. Ceci prsente plusieurs difficults pour le calcul et la gestion
des dures : les chelles de temps civil glissant ne sont pas linaires par rapport une chelle de
temps quotidien uniforme : lintrieur de ce temps civil, la dure du jour nest pas constante,
puisquelle dpend du nombre de jours effectifs dans lunit de temps civil glissant.

18

CNO / FBA
- Quelle que soit la convention de calcul retenue pour la base de calcul des intrts, par convention,
le calcul du nombre de jours dune priode dintrt inclut toujours le premier jour de cette priode
et exclut toujours le dernier jour.

- En revanche, entre ces deux dates, la mthode de calcul du nombre de jours dune priode dintrt
varie selon les diffrentes pratiques de marchs. Ces diffrentes conventions de calcul qui sont
appeles base de calcul des intrts ont une incidence sur le calcul du coupon plein, dans le cas
dune base Exact/360 par exemple, ainsi que sur celui dun coupon bris selon que lon adopte une
base Exact/Exact ou 30/360. Dans tous les cas, en fonction de lapplication de lune ou lautre de ces
conventions, le montant calcul du coupon couru quotidien sera diffrent.

1.5.2.2. Les conventions de calcul peuvent tre classes en 3 grandes catgories

Les prospectus dmissions obligataires sous programme dEuro Medium Term Notes, EMTN,
rpertorient, dans les diffrentes devises, jusqu 9 bases de calcul diffrentes pour le dcompte du
nombre de jours
29
.

Cependant, ces bases de calcul peuvent tre regroupes en 3 grandes catgories correspondant aux
diffrentes conventions de march applicables sur le march montaire, le march obligataire ainsi que
sur celui des swaps de taux dintrt. Ces conventions ont t dfinies par lEFFAS, lICMA et le CNO, lors
de lintroduction de leuro. Les autres conventions de calcul rpertories ne constituent quune variante
de ces 3 catgories :

- Le march montaire en euro a adopt la convention Exact/360 (ou ACT/360) : les intrts courus
sont calculs sur le nombre exact de la priode dintrt divis par une anne de 360 jours. Une
convention de march identique est pratique sur le march montaire en dollar
30
.

- Le march obligataire en euro a adopt la convention Exact/Exact (ou ACT/ACT) : les priodes
dintrt courus sont calcules sur le nombre exact de jours de la priode dintrt courus divis par
le nombre exact de jours compris dans la priode prcdant le paiement des intrts, 365 ou 366
jours, dans le cas dune anne bissextile et avec une priodicit annuelle des intrts. Cette
convention dj en vigueur sur le march obligataire du franc a t adopte sur le march des
obligations en euro. Elle est galement utilise sur le march des Treasuries US, avec une priodicit
semestrielle des intrts et, depuis novembre 1998, pour les Gilts anglais pour qui elle sest
substitue la base Exact/365
31
. Pour les paiements dintrts annuels, lICMA utilise une
convention identique. En revanche, pour des titres prsentant des coupons avec une priodicit
infra annuelle ainsi que sur des coupons atypiques, le calcul de la base Exact/Exact peut varier entre

29
Ces 9 diffrentes bases de calcul sont, par exemple, dcrites dans le prospectus de base du programme EMTN dEDF davril
2010, dont un extrait figure en annexe.
30
Sur le march montaire, la base de calcul Exact/365 est en revanche largement pratique au Royaume-Uni et dans ses
anciennes colonies, lAustralie et la Nouvelle Zlande par exemple.
31
Dans le cas dune priodicit semestrielle des coupons, les priodes dintrt courus sont calcules sur le nombre exact de la
priode dintrt couru divis par le nombre exact de jours compris dans la priode prcdant le paiement des intrts, entre
181 et 184 jours, selon la dure des mois inclus dans le semestre et les annes bissextiles.

19

CNO / FBA
lICMA, le CNO et lISDA
32
et il convient lors du calcul des intrts de se reporter au contrat
dmission, lequel, sil est bien rdig, fera suivre ACT/ACT des initiales dune association :
ACT/ACT (ISDA) par exemple. La convention Exact/365 encore pratique sur certains marchs
constitue une approximation de la base Exact/Exact, les intrts courus tant calculs sur le nombre
exact de jours de la priode dintrt divis par une anne de 365 jours que lanne soit bissextile ou
non, dans le cas de coupons annuels. Cette convention de march est en vigueur par exemple sur les
emprunts dEtat japonais.

- Le march des swaps de taux dintrt en euro a quant lui adopt la convention 30E/360 ISDA
Cette convention adopte des mois de 30 jours et des annes de 360 jours, quelle que soit la dure
exacte dune priode dintrt. Selon les marchs de swaps de taux dintrt ou dobligations, il
existe diffrentes mthodes de calcul de la base 30/360
33
. Ces diffrentes mthodes de calcul de la
base 30/360 seront dtailles dans le volume B traitant des drivs de taux dintrt.

Comme le montre le tableau ci-dessous, partir dun taux dintrt facial identique, selon les
conventions de march utilises, le calcul dun flux dintrt peut sensiblement varier, surtout sil
sapplique un taux facial lev. Lexemple ci-dessous se rfre un taux dintrt de 9%, un taux qui
pouvait paraitre lev au cours des dix premires annes ayant suivi lintroduction de la monnaie
unique. Toutefois, un tel niveau de taux a t atteint au cours de lanne 2010, sur certaines dettes
souveraines en euro. Un taux de 9% exprim en base Exact/360 correspond en fait un taux de 9,125%
en base Exact/Exact avec une anne de 365 jours.

32
La base de calcul Exact/Exact retenue sur le march obligataire ncessite une dfinition des annes bissextiles qui nest, selon
les diffrentes associations, pas toujours identique, notamment dans le cas de titres payant des coupons portant une
priodicit infrieure lanne, ainsi que sur des titres payant des coupons atypiques. Pour de plus amples informations sur ces
diffrentes rgles de calcul, on se rfrera la note de lISDA :
http://www.isda.org/c_and_a/pdf/Euro-swap-memo-ISDA-1998.pdf
33
Les conventions 30/360 ont t abandonnes au 1
er
janvier 1999 sur les obligations en euro, au profit de la base Exact/Exact.
En revanche la convention 30E/360 ISDA est la convention standard du march des swaps de taux dintrt en euros. Pour
justifier le choix de cette base, lISDA fait remarquer quelle tait largement pratique sur le march des swaps de taux dintrt
en devise avant lintroduction de leuro et quune telle disparit des conventions de marchs existe galement en dollar, les
Treasuries adoptant une base Exact/Exact et les swaps une base Exact/360.

Montant
nominal M
Taux
facial
Coupon
plein
Nb jours
priode
Nb jours
courus
Coupon couru
au 15/03/08
Act/360 100 9% 9,150 360 43 1,0750000
Act/act 100 9% 9,000 366 43 1,0573770
Act/365 100 9% 9,000 365 43 1,0602740
30/360 100 9% 9,000 365 45 1,1250000
Montants d'intrts payer du 01/02/2008 au 01/02/2009

20

CNO / FBA
1.5.3. Rgles dajustement des priodes dintrt en fonction des jours ouvrs

Dune manire gnrale, tous les jours de la semaine du lundi au vendredi sont considrs comme
ouvrs. Cependant, en fonction des usages de march, le systme TARGET de rglement-livraison de la
zone euro introduit un nombre de jours fris supplmentaires pour les paiements en euro
34
.
Dans le cas o la date de dtermination dune rfrence de taux, ou celle de commencement ou
dchance dune priode dintrt, ne correspondrait pas un jour ouvr, les parties peuvent choisir,
lors de la conclusion du contrat, lune des rgles suivantes de report ou dport des intrts. Ces rgles
peuvent influer sur les dates utilises dans les calculs de priodes dintrt ainsi quventuellement sur
les calculs de montants dintrt appliqus ces priodes :

1.5.3.1. La rgle jour ouvr suivant , following

Cette rgle sapplique principalement sur la date de paiement des obligations taux fixe, ainsi que sur
celle des obligations taux variable rfrences sur un taux de long terme, comme les obligations
TEC10. Elle stipule quen cas dchance un jour non ouvr, la date de paiement thorique sera reporte
au premier jour ouvr suivant.

1.5.3.2. La rgle jour ouvr suivant sauf fin , modified following

Cette rgle ne sapplique en principe que sur la date de paiement des emprunts montaires ainsi que sur
celle des obligations taux variable rfrences sur un taux montaire. Elle stipule quen cas dchance
un jour non ouvr, la date de paiement thorique sera reporte au premier jour ouvr suivant, sauf si du
fait de ce report, la date de paiement tomberait dans le mois civil suivant la date dchance thorique
du paiement. Dans ce dernier cas, la date de paiement sera ramene au jour ouvr prcdent la date de
paiement thorique :

- Cette rgle est un hritage du temps des calculs manuels. Les traders montaires qui navaient pas
dordinateurs tenaient leur position la main par mois calendaires afin de respecter, de manire
rudimentaire, des limites de risques de taux. Un report au-del du mois suivant de lchance dun
emprunt aurait eu pour consquence de bouleverser cet indicateur de risque.

- Lapplication de cette rgle sur le march montaire est souvent critique : en effet, les prts/
emprunts une fois chus sont souvent renouvels plusieurs fois par la suite et, du fait de cette rgle
modified following , les oprations qui ont t dcales lintrieur dun mois finissent par se
concentrer sur le dernier jour ouvr du mois.

1.5.3.3. La rgle jour ouvr prcdent, preceding

Hormis lapplication de la rgle modified following , la rgle preceding sapplique gnralement
pour la dtermination de la rfrence dune obligation taux variable, portant par exemple, sur un taux
montaire. Sur un emprunt Euribor 3 mois, la rfrence applicable une priode dintrt sera

34
Le calendrier TARGET figure ladresse suivante : http://www.euribor-ebf.eu/

21

CNO / FBA
dtermine deux jours ouvrables avant le dbut de la priode dintrt. Ainsi lEuribor 3 mois fix le
vendredi 4 juin 2010 0,707% sapplique une opration dont la priode dintrt commence le mardi
8 juin 2010.

1.5.4. Rgles dajustement des montants dintrt en fonction des jours fris

Lors dun report ou dun dport de la date dchance thorique dun paiement dintrt, le montant de
ce dernier est, selon la convention spcifique applicable, ajust ou non ajust.

1.5.4.1. La rgle dajustement du montant des intrts

Selon cette convention, le montant des intrts est recalcul partir du taux facial de lemprunt et de la
base de calcul des intrts pour tenir compte du changement du nombre de jours de la priode
dintrt. Cette convention est principalement pratique sur le march montaire ainsi que sur certains
FRN.

1.5.4.2. La rgle de non ajustement du montant des intrts

Selon cette convention, le montant des intrts nest pas recalcul en dpit du report ou du dport de
leur date de paiement. Par exemple, sur une obligation taux fixe payant annuellement un coupon de
4%, si lchance du coupon tombe un samedi, linvestisseur touchera ses intrts de 4%, sans
ajustement de leur montant, au bout de 367 jours au lieu de 365 jours. En revanche, sur la priode
annuelle suivante, il touchera ses intrts de 4% au bout de 363 jours au lieu de 365, ces intrts tant
l galement non ajusts. Cette convention est principalement pratique sur le march obligataire.

Le tableau ci-dessous illustre lapplication des diffrentes bases de calcul selon les conventions de jours
ouvrs et celles dajustement du calcul des intrts.

Dbut Echance Nj & intrts Dbut Echance Nj & intrts
Fri Sat 365 Sat Mon 366
30/06/06 30/06/07 4,00 30/06/07 30/06/08 4,00
Fri Mon 367 Mon Mon 364
30/06/06 02/07/07 4,00 02/07/07 30/06/08 4,00
Fri Fri 364 Fri Mon 367
30/06/06 29/06/07 4,00 29/06/07 30/06/08 4,00
Fri Fri 364 Fri Mon 367
30/06/06 29/06/07 4,04 29/06/07 30/06/08 4,08
Euribor 12 m
Act:360*
1re Priode d'intrts 2me Priode d'intrts
Calcul pour 100 millions selon les conventions de jours ouvrs & la base de calcul des intrts
4% Act/act
Preceding adjusted
chance thorique
Unmodified following
unadjusted
Following unadjusted
4% Act/act
4% Act/act
* Par simplification, l'euribor 12 mois est cens tre inchang, 4%, au dbut de chacune des priodes d'intrts

22

CNO / FBA
1.5.5. Les coupures des obligations

Si la dmatrialisation des valeurs mobilires mise en place au milieu des annes 80 dans plusieurs
pays
35
a fait disparaitre les titres physiques, la notion juridique de coupure des obligations persiste dans
la plupart des rgimes juridiques
36
. Au moment du passage leuro, le march obligataire franais avait
souhait saffranchir de ces coupures, puisque sur un plan purement technique, le concept de titre
devenait inutile. Cependant, les juristes ont fait remarquer quen droit franais, comme dans la plupart
des autres pays, le titre obligataire incorpore le droit de crance du porteur sur lmetteur. De la sorte,
le risque de crdit de linvestisseur obligataire ne porte que sur lmetteur de ce titre et non pas sur la
banque dpositaire. Et, en cas de faillite de cette dernire, le titre obligataire de linvestisseur sera
transfr une nouvelle banque dpositaire. Supprimer la notion de titre aurait galement risqu de
compliquer inutilement le passage leuro. LAFT ayant choisi de convertir sa dette en titre de 1 euro, la
comptabilisation du nombre de coupure des OAT est gale au montant trait en euro.

1.5.5.1. Consquences du maintien des coupures sur les systmes de rglement-livraison

Lharmonisation des conventions de march en euro ne sest pas applique aux montants des coupures
et les missions internationales des metteurs non souverains portent des montants de coupures trs
variables. Dautre part, beaucoup dmetteurs privs nont pas rednomin en euro leurs missions en
devises domestiques antrieures au 1
er
janvier 1999 :

- Lorsque le contrat dmission prvoit limpression de titres physiques, le montant des coupures est
souvent de 1000 ou 10 000 euros.

- Cependant, les coupures minimum de 50 000 sont devenues trs frquentes chez les metteurs
europens depuis que la Directive 2003/71/CE dite Prospectus
37
du 4 novembre 2003 les fait
bnficier dune documentation allge. En 2006, lAMF, Autorit des Marchs Financiers, a prvu
des missions de coupures minimum de 50 000 euros, pour sassurer que le titre nest vendu qu
des investisseurs qualifis, au sens de la Directive Prospectus. La division dune mission divise en
coupures dau moins 50 000 est irrfragable
38
et prsume ne sadresser qu des investisseurs
qualifis, et non des particuliers. Cest pourquoi, le prospectus dmission est allg par rapport
une mission dite retail et le processus de rvision de ce prospectus par lautorit comptente
sen trouve acclr. En 2010, un projet de modification de la Directive Prospectus prvoit de faire
passer 100 000 le montant minimum des coupures pour quune mission obligataire soit cense
tre place uniquement auprs dinvestisseurs qualifis. En outre, certaines missions totalement
dmatrialises peuvent comporter des montants de coupures plus levs.

35
Au dbut des annes 1980 la France et plusieurs autres pays europens ont dmatrialis leurs valeurs mobilires, cette
procdure tant soit obligatoire comme en France ou en Sude, soit facultative comme en Allemagne, en Grande-Bretagne ou
en Suisse, et elle se limite souvent dans ces derniers pays certains instruments, comme les emprunts dEtat.
36
Certains instruments comme les Titres de Crance Ngociables franais, TCN, qui font lobjet dun rgime juridique spcifique
se sont juridiquement affranchis de la prsence de coupures. Ils sont mis en montant nominal, sans dcompte en coupures
ngociables.
37
La distinction entre mission avec ou sans offre au public est dveloppe au paragraphe 3.1.1 du prsent chapitre.
38
Un contrat dont les termes sont dits irrfragables ne peut pas juridiquement tre contest.

23

CNO / FBA
- Avant le 1
er
janvier 1999, les coupures dobligations mises dans les diffrentes devises taient
gnralement libelles en multiples de devises domestiques. Avec le passage leuro, les missions
qui nont pas t rednomines se traitent en montants briss deuros, selon le cours de change
appliqu pour ces diffrentes monnaies domestiques, lors de la conversion leuro : ainsi une
mission SNCF au taux de 8,875%, chance 11 aot 2023 lance en 1993 pour un montant total
de 5,95 milliards de francs, porte des coupures de 100 000 FRF, ce qui correspond un montant par
coupure de 15 244,90 euros.

Cette persistance de coupures de montants htrognes complique les transactions ainsi que les
systmes de rglement-livraison :

- Comme explicit infra, le calcul du coupon plein, dit unitaire, dune obligation seffectue par
coupure. Pour un montant de transaction nominal donn, le montant des intrts pays
linvestisseur est ensuite calcul comme le montant pay par coupure multipli par le nombre de
coupures unitaires dtenues par linvestisseur. Ainsi, dans le cas de titres ayant prvu diffrentes
coupures unitaires, il est gnralement spcifi dans le contrat dmission quel sera le coupon pay
par chacune des coupures de montant unitaire diffrent. En revanche, les rgles harmonises du
coupon couru des obligations en euro stipulent aujourdhui que le coupon couru est calcul sur le
montant de la transaction, sans passer par le calcul intermdiaire sur les coupures
39
.

- Il est impossible de traiter des montants rompus de coupures unitaires. Si lon reprend lexemple de
lmission SNCF ci-dessus, linvestisseur ne pourra traiter que par multiples de 15 244,90 euros.
Ainsi, sil veut investir 1 million deuros sur ce titre, il devra choisir entre acheter 65 titres pour 990
918,61euros ou 66 titres pour 1 006 163,51 euros.

- En consquence, les systmes dinformation doivent vhiculer le montant unitaire des diffrentes
coupures prvu au contrat dmission, pour permettre le traitement des oprations de front et de
back office sur ces titres.

En outre, selon les marchs domestiques, la comptabilisation des valeurs mobilires sest articule
autour de deux concepts :

- Une comptabilisation espces, en montant de transaction en devises, mthode aujourdhui la plus
largement rpandue linternational,

- Une comptabilisation en nombre de titres, comme cela est encore le cas sur le march obligataire
des particuliers en France
40
.

39
Le calcul du coupon couru sur le montant de la transaction a t adopt en France en 2005, en mme temps que larrondi de
ce coupon couru 7 dcimales.
40
Cependant, la place de Paris a mis sur pieds un groupe de travail spcifique visant harmoniser les rgles de fonctionnement
du march des particuliers avec celles des autres places europennes et ce march devrait son tour adopter en 2011 une
comptabilisation espces.

24

CNO / FBA
1.5.6. Contraintes matrielles de rglement-livraison

1.5.6.1. Transfert de proprit des titres et des coupons

- Bien que le transfert de proprit des titres ne seffectue aujourdhui quau moment de linscription
des titres au compte-titres de lacqureur, ordonnance 2009-15 du 8 janvier 2009, rien ninterdit
lacqureur de les revendre ds quil les a achets et ceci sans attendre leur livraison.

- Les flux, coupons, remboursements, continuent tre encaisss par le vendeur, jusqu la date de
rglement-livraison. La transaction est rpute effectue sur la nue-proprit et lusufruit de
lemprunt en date de rglement livraison. Le dlai n entre transaction et rglement livraison,
exprim en jours ouvrs, est gnralement sur les marchs obligataires de leuro de 3 jours ouvrs,
avec un rglement livraison en J+3, sauf incident ou suspens. Cette rgle souffre toutefois quelques
exceptions comme dans le cas des Bons de Trsor Intrt Annuel, BTAN, qui sont livrs en J+1.

- Le transfert de proprit des coupons : les titres se traitent ex coupon la date de dtachement du
coupon.

1.5.6.2. Traitement des oprations post march

Comme dj voqu, le calcul du prix rgler sur une transaction obligataire correspond des rgles
spcifiques :

- Ces rgles ne sont pas familires pour les non professionnels et, comme dcrit au paragraphe
2.2.8.5 de ce chapitre, les fonctions de base des tableurs comme Excel nintgrent pas de manire
prcise ces rgles spcifiques. Lerreur de calcul entre les outils propres aux calculs obligataires et
ceux approxims partir dun tableur peut tre considre par le non initi comme faible,
correspondant le plus souvent environ 1 ou 2 centimes de prix.

- Toutefois, lors du rglement dune transaction qui se fait par comparaison des ordres acheteurs et
vendeurs
41
, le dnouement automatique entre le vendeur et lacheteur, nest possible que si la
diffrence de prix entre les deux contreparties nexcde pas une certaine limite, 2 euros chez
Euroclear, par exemple. Or sur un montant nominal de transaction de 100 000 euros, une diffrence
de prix de 1 centime slve 10 euros, empchant le dbouclement automatique de la transaction.
Pour pallier ce risque, les contreparties peuvent dfinir un seuil personnalis pour leurs ordres afin
de limiter les rejets.

Lencadr ci-dessous et le tableau qui laccompagne extraits du site internet de la Banque de France
dtaillent le traitement des oprations post march :
http://www.banque-
france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/archipel/publications/bdf_rsf/etudes_bdf_rsf/bdf_
rsf_01_etu_5.pdf

41
Cette procdure de rglement est appele lappariement des transactions .

25

CNO / FBA
Aprs avoir t ngocis sur un march organis ou de gr gr, les titres faisant l'objet d'une
transaction sont traits par les infrastructures post-march, qui d'une part en assurent le paiement et
d'autre part le transfert de proprit. La chane de traitement des titres comprend trois tapes : la
ngociation, la compensation et le rglement-livraison. Alors que la chambre de compensation calcule
pour chaque oprateur une position nette et intervient en tant que contrepartie centrale unique du
vendeur et de l'acheteur, c'est le systme de rglement-livraison de titres qui, par la suite, permet le
transfert effectif des titres contre paiement
Aprs la ngociation, la compensation est la seconde tape du traitement des oprations sur titres.
Elle comprend en rgle gnrale les oprations suivantes : la rception et l'enregistrement des
oprations individuelles en provenance du systme de ngociation, le calcul des positions nettes des
membres de la chambre de compensation, la gestion des dispositifs de matrise des risques, la
substitution par novation au vendeur et l'acheteur en tant que contrepartie centrale garantissant la
bonne fin des transactions, et enfin le transfert des ordres nets vers les systmes de rglement-
livraison

La fonction de rglement-livraison constitue la dernire tape du processus de traitement du titre.
Celle-ci se traduit par le dnouement des engagements rciproques de l'acheteur et du vendeur et la
passation des critures en compte assurant le caractre dfinitif des transactions, c'est--dire la livraison
des titres l'acheteur et, en contrepartie, le versement des fonds correspondants au vendeur .

26

CNO / FBA
2. Emprunts dtat moyen et long terme taux fixe

2.1. Gnralits sur les emprunts dEtat taux fixe

2.1.1. Dfinition et cadre juridique des emprunts dtat

Le terme emprunt dEtat dsigne des emprunts mis par des metteurs souverains selon leur procdure
dmissions domestiques.

Leur cadre juridique est relativement simple et standard : une loi de finances fixe chaque anne les
principales caractristiques des missions de lanne, chacun des emprunts dtat tant ensuite
document par des textes rglementaires, dcrets ou arrts par exemple en France. Volumes
dmissions souveraines en euro
Comme indiqu en introduction, ce document, na pas vocation publier des donnes statistiques sur
les volumes dmissions des diffrents instruments de taux dintrt pratiqus en euro : selon les
marchs, les donnes statistiques disponibles ne sont pas toujours comparables et prsentent
l'inconvnient d'tre dates alors que les marchs voluent.

Toutefois, les deux graphiques suivants qui dtaillent, en mai 2010, les encours de dettes souveraines en
euro et comparent le volume total de ces missions celui des autres marchs demprunts dtat en
devises dans le monde, apportent un clairage utile sur les missions souveraines en euro. Il sagit de
donnes officielles publies sur le site de lAgence de la dette allemande, Bundesrepublik Deutschland
Finanzagentur
42
. Comme le montre le premier graphique, par volume, les emprunts dtat en euro
peuvent tre classs en trois catgories :
- Les emprunts allemands, italiens et franais qui concentrent 70% des volumes mis,
- Les emprunts espagnols, belges, nerlandais, grecs, autrichiens et portugais qui reprsentent plus
de 25% des volumes mis
- Les autres pays reprsentant moins de 5% du total mis. Parmi ceux-ci, les derniers avoir rejoint
leuro en 2010, la Slovnie en 2007, Chypre et Malte en 2008 et la Slovaquie en 2009, reprsentent
moins de 1% des volumes mis.

42
http://www.deutsche-finanzagentur.de/en/institutional/

27

CNO / FBA
Un fichier Excel dtaillant la liste des principaux emprunts d'tat de la zone euro peut tre tlcharge
l'adresse des indices EuroMTS
43
suivante:
http://www.euromtsindex.com/index_new/content/index_data/historical/underlying_bond_prices__e
mtxg

2.1.2. Lharmonisation des conventions du march obligataire en euro

2.1.2.1. Les consquences de lintroduction de leuro

Lharmonisation des missions obligataires lie la cration de leuro a largement bnfici de
lexprience des metteurs souverains europens qui, linstar de la France, ont cherch, ds le milieu
des annes 1980, moderniser leur offre de dette, le plus souvent en adoptant des mthodes dj
pratiques sur le march amricain, comme les missions assimilables, les obligations dmembrables ou
STRIPS, ou les obligations indexes sur linflation. Ces mthodes spcifiques dmissions sont dtailles
dans la suite de ce document.

Comme le montre le tableau ci-dessous, la France a rationnalis la composition de sa dette, avec la
cration de trois catgories de titres standardiss classs par chance, les BTF d'chance initiale
infrieure ou gale 1 an, les BTAN d'chance initiale de 2 5 ans et les OAT d'chance initiale de 7
50 ans. La standardisation de lchance de ces titres permet de les rmettre, opration
dabondement, au cours des mois, voire parfois des annes, qui suivent la cration de la souche initiale,
les titres rmis tant immdiatement assimils cette souche.

Cette technique d'mission, depuis adopte par les autres souverains de la zone euro, permet
l'metteur de rduire le nombre de ses lignes d'emprunts, tout en offrant aux investisseurs des souches
d'un montant suffisant pour assurer leur liquidit. Elle permet enfin de mettre en place un programme
de dmembrement.

Le site internet de lAFT publie ladresse suivante les liens avec lensemble des sites internet des
metteurs souverains de la zone euro : http://www.aft.gouv.fr/liens.html

Dautre part, EuroMTS publie ladresse suivante une description synthtique de ces dettes sous le titre
Bond Markets in Europe and Beyond :
http://www.eurobondexchange.org/newcontent/eurozone/euro_sovereign_guide_2007.pdf

43
EuroMTS est lune des principales plateformes de trading lectronique des dettes souveraines en euro.
Allemagne Autriche Belgique Espagne Finlande France Grce Irlande Italie Pays Bas Portugal
Assimilation 1997 1991 1998 1985
Strips 1997 1992 1991 1999
Indexes inflation 2006 2010? 1998 2003 2003
chance max 30 30 30 30 15 50 30 15 30 30 30
Primary dealer Non * Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui
Emissions en ECU Non Non Non Non Non 1989 Non Non 1989 Non Non
Principales tapes de la modernisation du march obligataire europen
* En Allemagne, il n'y a pas officiellement de Primary Dealers, mais un groupe d'environ 30 banques participe rgulirement aux adjudications

28

CNO / FBA
2.1.2.2. Principales conventions harmonises du march obligataire en euro

Ce paragraphe reprend les principales conventions de march publies en juillet 1997. Bien que souvent
appeles conventions ISMA, ces rgles ont t dfinies par les principales associations obligataires de la
zone euro et le CNO y a largement contribu
44
. La plupart des conventions harmonises sur le march
obligataire en euro taient dj en vigueur sur le march domestique franais:

- Le prix des obligations et leur rendement doivent tre cots en dcimales

- Le calcul des intrts courus en pourcentage seffectue en base Exact/Exact

- Dans le cas dun premier coupon anormalement court, la premire priode dintrt est cense
dbuter une date qui aurait correspondu celle dune priode dintrt normale. Pour un premier
coupon long, la priode dintrt est cense tre divise en 2 quasis priodes normales dintrt
45
.

- Le dernier coupon dune obligation ne devrait pas tre irrgulier.

- La dure exprime en nombre dannes dune obligation se calcule en remontant le temps par
annes entires partir de la date dchance du titre, de telle sorte que la priode danne brise
soit immdiatement postrieure la date de calcul.

- Lchance des emprunts nest pas standardise. Dans les faits, elle stale de 1 an 50 ans
dchance, avec mme quelques missions perptuelles. En revanche, lorsque la dure initiale
dune mission obligataire lmission ne porte pas un nombre entier de priode dintrt, la
priode dintrt atypique doit correspondre la premire priode dintrt.

- Le taux facial obligataire exprim en taux annuel appliqu au montant nominal de lemprunt permet
de calculer le coupon pay priodiquement sur le titre. Dans la majeure partie des cas, toutes les
priodes sur lesquelles courent les coupons sont d'gale dure, le plus souvent l'anne, quelquefois
le semestre voire le trimestre. Par dfinition, les obligations taux fixe paient des coupons
priodiques rguliers identiques. Ainsi, les coupons semi annuels verss sont gaux la moiti du
taux facial annuel et les coupons trimestriels au quart du taux facial annuel, quel que soit le nombre
de jours exact de la priode dintrt.

- En cas dchance un jour fri, le paiement des intrts taux fixe ou le remboursement
lchance sont reports au premier jour ouvr suivant, sans que le montant des intrts
initialement prvu soit modifi.

44
Ces conventions ont t publies en 1998 par la Banque dAngleterre dans un document intitul Practical Issues Arising
from the Euro : http://www.bankofengland.co.uk/publications/practicalissues/eu8ch5.pdf
45
Les premiers coupons atypiques sont dtaills au paragraphe 3.3 du prsent chapitre.

29

CNO / FBA

100 M prix pay l mission
Coupon annuel re u par l investisseur
4% = 4 M
Nominal re u l ch ance
- Les transactions obligataires sont dnoues en date de valeur J+3 ouvr selon le calendrier TARGET.
Le tableau ci-dessous dtaille les flux dun emprunt obligataire 7 ans.

2.1.3. Des politiques dmission similaires au sein de la zone euro

Les politiques d'mission des souverains de la zone euro sont assez similaires et comme le montre le
tableau ci-dessous, les conventions de march de ces emprunts sont pratiquement identiques.

Ce tableau dtaille les principales caractristiques des missions des 11 souverains ayant les premiers
particip lintroduction de la monnaie unique. Ils ont t rejoints par la Grce en 2001, la Slovnie en
2007, Chypre et Malte en 2008 et la Slovaquie en 2009. Ces quatre derniers metteurs qui ont dcid
dadopter les conventions du march obligataire avaient en juillet 2010 seulement mis sur des
chances maximales entre 10 et 20 ans.

2.2. Les missions moyen et long terme de lAFT, BTAN et OAT

La suite de ce chapitre utilise essentiellement les missions de l'Agence France Trsor pour illustrer les
emprunts d'Etat taux fixe.

2.2.1. Politique dmission de lAFT

Ds le milieu des annes 80, lAFT a mis en place un groupe de SVT, Spcialistes en Valeurs du
Trsor, Primary Dealer en anglais. Les SVT sont les partenaires privilgis de lAFT pour la gestion
de la dette et de la trsorerie de ltat. Ils fournissent lAFT les prestations et les services requis par sa
Priodicit des coupons Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Semestrielle Annuelle Annuelle
Dates habituellement
utilises pour les Strips
4 janvier 4
juillet
15 janvier
15 juillet
28-mars
31 janvier
31 juillet
Pas de
Strips
25 avril
25 octobre
Diffrentes
dates
Pas de
Strips
1 fvrier
1 aot
15 janvier
15 juillet
Pas de
Strips
chance maximale
mise 30 30 30 30 15 50 30 15 30 30 30
Base de calcul des
intrts Exact/ Exact
Exact/
Exact
Exact/
Exact
Exact/
Exact
Exact/
Exact
Exact/
Exact
Exact/
Exact
Exact/
Exact Exact/ Exact
Exact/
Exact
Exact/
Exact
Composition du taux
actuariel Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle
Adjudications Mensuelle Mensuelle Mensuelle Mensuelle Mensuelle Mensuelle Mensuelle Mensuelle Mensuelle Mensuelle Mensuelle
Principales caractristiques des missions souveraines en euros

30

CNO / FBA
Courbe des taux de l'AFT le 22 avril 2010
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
4,50
2011 2016 2021 2026 2031 2036 2041 2046 2051 2056
BTAN
OAT

mission, qui est de grer la trsorerie et dassurer le financement de la Rpublique franaise sur les
marchs financiers au meilleur cot dans la dure et dans les conditions de scurit maximales .
http://www.aft.gouv.fr/articles/missions-des-svt_94.html

Le tableau ci-dessous donne la liste des SVT au 6 mai 2010.

2.2.1.1. Emissions 2 et 5 ans

- Emissions 2 ans : lAFT met par adjudication des BTAN, Bons du Trsor intrts Annualiss.
Juridiquement, les BTAN sont des titres de crance ngociables, mais sur le plan strictement
financier, hormis leur date de rglement habituelle en J+1 sur le march domestique, contre J+3
pour les OAT, ils sont identiques aux OAT.

- Sur les chances au-del de 5 ans et jusqu 50 ans, lAFT met habituellement par voie
dadjudication des OAT, Obligations Assimilables du Trsor.
.
Depuis 1991, ces titres sont mis sur
des chances 25 avril et 25 octobre. Les transactions sur les OAT sont dnoues en J+3.

2.2.1.2. Les BTAN et les OAT taux fixe sont des titres assimilables

Lors de la cration dune nouvelle souche dOAT, lemprunt na pas ncessairement une dure
lmission gale un nombre entier dannes et, pour des raisons de standardisation, la date de
jouissance du premier coupon de la nouvelle souche est fixe la date relle ou thorique, de
dtachement du coupon prcdent. De la sorte, les missions dabondement, dont le prix inclut le
coupon couru de lobligation initialement mise qualifie demprunt souche, sont assimiles ds leur
introduction sur le march secondaire, la date de rglement-livraison. En rgle gnrale, lAFT met
une nouvelle OAT 10 ans tous les 6 mois, et cette dernire est abonde au cours des mois suivants.

Le graphique ci-contre dtaille le
rendement des 39 lignes de BTAN et OAT
composant en avril 2010 la dette taux
fixe de lAFT.

BARCLAYS CAPITAL GOLDMAN SACHS ROYAL BANK OF SCOTLAND
BNP PARIBAS HSBC SANTANDER
CREDIT AGRICOLE-CIB JP MORGAN SCOTIABANK EUROPE
CITIGROUP MERRILL LYNCH SOCIT GNRALE
COMMERZBANK MORGAN STANLEY UBS
CREDIT SUISSE NATIXIS
DEUTSCHE BANK NOMURA
Liste des SVT au 6 mai 2010

31

CNO / FBA
2.2.1.3. Conventions de march et calcul de coupons des BTAN et OAT

Ces conventions suivent les rgles du march obligataire en euro conjointement dfinies, en juillet
1997, par les diffrentes associations de march:

- Comme il est dusage sur le march obligataire taux fixe en euro, le rendement des BTAN et OAT
est exprim en taux actuariel annuel.

- Les OAT portent des coupures de 1 euro.

- Leurs coupons sont pays annuellement en base Exact/Exact avec, en cas de paiement du coupon
ou du principal un jour non ouvr, un report de ce paiement au premier jour ouvr suivant, sans que
le calcul des intrts soit modifi.

2.2.2. Calculs de coupons

2.2.2.1. Gnralit sur les coupons

Ce paragraphe reprend les notions gnrales s'appliquant au calcul des coupons de l'ensemble des
obligations, qu'elles soient taux fixe, indexes sur l'inflation ou taux variable. Le tableau ci-dessous
illustre les flux du premier coupon de l'OAT 4% 25/04/2060, lance compte tenu de son chance trs
longue, par voie de syndication le 10/03/2010:

- Ce titre a t rgl le 17/03/2010 : sur le march primaire des missions syndiques, les titres sont
gnralement rgls en J+ 5 ouvrs, contre J+3 sur le march secondaire,

- Le 1er coupon a t pay le 25/04/2010,

- Pour le calcul de ce 1
er
coupon, la date de jouissance des intrts
46
, la date partir de laquelle sont
calculs les intrts de la priode de coupon en cours, a t fixe au 25/04/2009. Comme dj

46
On appelle date de jouissance la date de dbut de priode dun coupon, partir de laquelle les intrts du coupon
commencent courir. Le coupon couru en date de jouissance est nul : tant rput fix avant le droulement de la journe de
calcul, le coupon couru ninclt pas la fraction quotidienne correspondant cette journe. Dans les chanciers des emprunts
multi-couponns, la date de jouissance dun coupon est la date dchance du coupon prcdent.
Date de jouissance
25/04/2009
Date dchance
1
er
coupon
25/04/2010
Date de rglement
17/03/2010
Date dmission
10/03/2010
4%
Coupon couru la date de rglement 3,5726023

32

CNO / FBA
indiqu, pour des raisons de standardisation, la date de jouissance des coupons des OAT est fixe
la date relle ou thorique, dans le cas d'une nouvelle mission, de dtachement du coupon
prcdent. Dans le cas d'une OAT qui paie des coupons annuels, cette date se situe 1 an avant la
date d'chance du prochain coupon. Cette mthode permet de procder des abondements
successifs sur la souche, tout en assurant la fongibilit immdiate de ces abondements avec les
souches du mme emprunt prcdemment mises. En outre elle permet, sur le march secondaire,
un traitement standard du coupon couru des diffrentes missions dabondement ultrieures,
puisquelles portent toutes la mme date de jouissance que la souche initiale.

- A la date de rglement de lOAT 25/04/2060, linvestisseur a pay un coupon couru de 3,5726023%,
en plus du prix d'mission de 96,34% du titre.

LAFT a toutefois fait exception cette rgle dunicit de la date de jouissance des OAT portant une
mme chance, en mettant, de 1994 2005, des OAT personnes physiques distribues dans les
rseaux bancaires. Ces missions mensuelles qui rpliquaient pour les particuliers la dernire
adjudication dOAT 10 ans destine aux investisseurs institutionnels, comportaient un premier coupon
court dont la date de jouissance concidait avec la date de rglement de ces missions mensuelles
destines aux personnes physiques, alors que les adjudications visant les investisseurs institutionnels
portaient une date de jouissance unique correspondant la date relle ou thorique de dtachement du
coupon prcdent. Les diffrentes souches destines aux particuliers ainsi mises ne devenaient
fongibles avec la souche destine aux institutionnels quau dtachement de leur 1er coupon.

En 2005, lAFT a suspendu ces missions personnes physiques, les remplaant par la mise en place dun
march secondaire portant sur lensemble des lignes dOAT existantes, en partenariat avec Euronext et
les banques Spcialistes en Valeurs du Trsor, SVT. Les metteurs privs mettent assez frquemment
de nouvelles missions portant un coupon court et les formules de calcul des coupons atypiques sont
dveloppes au paragraphe 3.3 du prsent chapitre.

2.2.2.2. Calculs du coupon plein en pourcentage

Le coupon plein en pourcentage est dtermin selon la formule suivante :

Avec :
FC
%
: Coupon plein en pourcentage
C
%
: Coupon Nominal exprim en taux annuel en pourcentage
h
: Nombre de paiements dintrts par an. Dans le cas de
paiements annuels h = 1
) 1 2. (A.1.
h
100 * C%
FC
%
=

33

CNO / FBA
Le coupon plein en pourcentage est arrondi 5 dcimales
47
. En pratique, le coupon exprim en
pourcentage des OAT et BTAN taux fixe ne porte que 2 dcimales.

2.2.2.3. Calculs du coupon plein unitaire en euro

Le coupon plein unitaire est calcul par coupure, en multipliant le coupon plein en pourcentage par le
montant de la coupure auquel il sapplique
48
, selon la formule suivante :

- Dans le cas des OAT, le montant de la coupure est de 1 euro et le coupon plein en pourcentage est
gal au coupon plein unitaire en euro. En revanche ce nest pas le cas avec des coupures dun
montant, par exemple, de 1000 euros.

- Le montant de coupon pay sur une ligne dOAT un investisseur sobtient en multipliant le coupon
unitaire en euro, par le nombre de titres dtenu par linvestisseur.

Exemple :
Un investisseur dtient 10 000 titres dOAT 3.50% 25 avril 2015
Coupon plein unitaire en pourcentage : 3,50%
Coupon unitaire par coupure de 1 euro : 0.03500 euro
Montant total de coupons pay : 0.03500 * 10 000 = 350,00 euros

2.2.2.4. Calcul du coupon couru en pourcentage

Lors dune transaction sur un titre obligataire, le coupon couru en pourcentage correspond au calcul de
la fraction du coupon plein en pourcentage acquise prorata temporis entre la date de jouissance des
intrts de la priode de coupon en cours et la date de rglement-livraison de la transaction.

47
Arrondi : limitation du nombre de dcimales dun nombre dcimal. Pour un arrondi la n
me
dcimale, on distingue :
- larrondi par dfaut , ou troncature , dans lequel on supprime les dcimales au-del de la n
me
;
- larrondi par excs : si toutes les dcimales au-del de la n
me
sont nulles, on garde la n
me
dcimale ; sinon on
ajoute 1 la n
me
dcimale et on supprime les dcimales suivantes ;
- larrondi au plus prs , ou commercial , ainsi dnomm car cest lui qui doit tre appliqu pour arrondir au
nombre de dcimales lgal les montants pays ; si la (n+1)
me
dcimale est gale 0, 1, 2, 3 ou 4 on arrondit par
dfaut, sinon on arrondit par excs.
En absence de prcision sur le mode darrondi oprer, larrondi est rput au plus prs .
48
Comme indiqu au paragraphe 1.6.5 du prsent chapitre, le contrat dmission de certains titres internationaux peut prvoir
des coupures de diffrentes dnominations.
Avec :
FC

: Coupon plein unitaire en euro
FC
%
Dnom : Valeur de la coupure en euro
) 2 2. (A.1. Dnom * FC FC
%
=

34

CNO / FBA
Depuis avril 2005, le coupon couru en pourcentage des BTAN et OAT est align pour le march
institutionnel sur les standards darrondis internationaux
49
, avec un arrondi commercial 7 dcimales.

Le coupon couru en pourcentage la date de rglement-livraison, en principe J+3 ouvrs sur le march
secondaire des OAT, est calcul en base Exact/ exact selon la formule suivante :

Exemple :
Date de rglement-livraison : 17 fvrier 2005
Coupon plein en pourcentage : 3,50%
Nombre de jours dintrt courus : 298
Nombre de jours de la priode dintrt : 365
Coupon couru en pourcentage : 2.8575342%

2.2.2.5. Calcul du coupon couru en euro

A la diffrence du coupon plein en euro qui est calcul titre par titre avec un arrondi 5 dcimales et
ensuite multipli par le nombre de titres dtenus par linvestisseur, le coupon couru en euro est calcul
en multipliant directement le coupon couru en pourcentage par le montant nominal de la transaction.
Cette rgle permet de raliser une transaction secondaire sans avoir connatre le dtail des diffrentes
valeurs nominales en euro des coupures faisant lobjet de la transaction, dans le cas o lmission est
divise en plusieurs coupures de valeurs nominales diffrentes.

Le coupon couru en euro la date de rglement-livraison, en principe J+3 ouvrs sur le march
secondaire des OAT, est calcul en base Exact/Exact selon la formule suivante :

49
Prcdemment le coupon couru des titres domestiques franais tait arrondi commercialement 3 dcimales. Cet arrondi
3 dcimales subsistait encore en juin 2010 sur le march des banques rseau ainsi que sur Euronext Paris, mais des travaux
taient, lautomne 2010, en cours pour que le march des banques rseau adopte prochainement larrondi 7 dcimales.
Avec :
AI
%
: Coupon couru en pourcentage la date de rglement-livraison
FC
%
nda
: Nombre de jours dintrt courus entre la date de dbut de la
priode dintrt, incluse dans le calcul et la date de rglement-
livraison exclue du calcul,
nd
ip
: Nombre de jours exacts de la priode dintrt.
) A.1.2.4 ( NomTA * AI AI
%
=
) A.1.2.3 (
nd
nda * FC
AI
ip
%
%
=

35

CNO / FBA
Prix coupon couru inclus des OAT 25/10/2011 & 25/04/2012
& cart de rendement entre ces deux OAT
95,0
100,0
105,0
110,0
115,0
120,0
octobre-04 avril-05 octobre-05 avril-06 octobre-06 avril-07
-0,3%
-0,1%
0,1%
0,3%
0,5%
0,7%
OAT 25 avril (lhs)
OAT 25 octobre (lhs)
Ecart de rendement (rhs)

Exemple :
Un investisseur dtient 10 000 titres dOAT 3.50% 25 avril 2015
Date de rglement du coupon couru : 17 fvrier 2005
Coupon couru en pourcentage : 2.8575342%
Montant de coupon couru en euro : 285.75 euros

2.2.2.6. Le coupon couru est calcul sur la base dintrts simples

Le calcul du prix dune obligation consiste actualiser lensemble des flux futurs pays par le titre, quelle
que soit la date de calcul de ce prix. Le prix ainsi calcul est un prix brut qui, sauf la date de
dtachement du coupon, comprend le coupon couru et, sagissant dun calcul dactualisation, ce prix est
calcul sur la base dintrts composs.

Comme le montre le graphique ci-contre, ce prix brut
dcroit brutalement chaque date de dtachement des
coupons et ne permet pas des comparaisons immdiates
avec le prix dautres obligations dtachant un coupon sur
diffrentes dates. Pour pallier cet inconvnient, les
marchs financiers ont pris lhabitude de dduire du prix
brut ainsi calcul, les intrts courus entre la date de
jouissance des intrts et la date de calcul du prix du titre.
Toutefois, rmanence dune poque o les marchs
financiers ntant encore que peu sophistiqus, ce calcul
est effectu en intrts simples par une rgle de trois.

Il rsulte de cette approximation que, mme si le prix brut dune obligation est bien calcul selon les
principes actuariels, la dcomposition de ce prix entre coupon couru et prix net nest pas
rigoureusement exacte, dun strict point de vue actuariel. Ceci ne constitue pas un handicap pour le
dveloppement du march obligataire, puisque lors dune transaction, les parties schangent le prix
brut, mme si elles ont trait sur un prix net, la convention de calcul du coupon couru tant pleinement
accepte par le march. Cependant, cette anomalie droute parfois les intervenants les moins
habitus au march obligataire.

En effet, comme le montre le tableau ci-dessous, une date autre que celle de dtachement du
coupon, le prix net dune obligation payant un coupon de 4% avec un taux dactualisation de 4% nest
pas gal au pair.
Avec :
AI
: Coupon couru en euro la date de rglement-livraison

AI
%
NomTA : Montant Nominal de la transaction

36

CNO / FBA

2.2.3. Calculs de prix

2.2.3.1. Gnralit sur le calcul de prix dune transaction

- Prix net exprim en base 100
A la date, t, de ngociation dun titre, les contreparties saccordent sur le prix net en pourcentage du
titre, gnralement exprim avec 2 dcimales. Le lien entre le prix de la transaction et le cours
ngoci pour une OAT en date J+3 de rglement livraison est donn par :

Lors dune transaction, acheteur et vendeur saccordent sur le prix net et le montant de la transaction.
En revanche, le coupon couru est calcul sparment par les back offices de chaque partie, pour
dterminer le montant de transaction rgler. Il est essentiel que les deux parties respectent les mmes
conventions de calcul et notamment darrondi pour le calcul de ce coupon.

- Montant en euro dune transaction
Le montant de transaction est calcul sur la base du prix coupon couru inclus, en date de rglement
livraison J+3, selon la formule suivante:
Avec :
P
Net
P
Gross
: Prix coupon couru inclus exprim en pourcentage la date de
rglement-livraison
AI
%
t : Date de calcul
t
+n
: Date de Rglement-livraison

chance 25/04/2020 Rendement 4,00%
Coupon 4,00%
Date de jouissance 25/04/2010 Prix net 99,985
Coupon couru 1,0849315 Prix brut 101,0695
02/08/2010 Flux Dure ans
25/04/2011 4 0,7288 3,8873
25/04/2012 4 1,7288 3,7378
25/04/2013 4 2,7288 3,5940
25/04/2014 4 3,7288 3,4558
25/04/2015 4 4,7288 3,3229
25/04/2016 4 5,7288 3,1951
25/04/2017 4 6,7288 3,0722
25/04/2018 4 7,7288 2,9540
25/04/2019 4 8,7288 2,8404
25/04/2020 104 9,7288 71,0101
Prix d'une obligation 4% 25/04/2020 actualis 4%
) 1.2.5 (A. ) (t AI (t) P P
n % Gross Net +
=

37

CNO / FBA

Exemple :
Un investisseur acquiert, le 14 fvrier 2005, 10 000 titres dOAT 3.50% 25 avril 2015 un prix au pied de
coupon de 99,51% en date de rglement le 17 fvrier 2005
Compte tenu du coupon couru en pourcentage : 2,8575342%
Le prix brut en pourcentage slve : 102,3675342%
Le montant de la transaction slve : EUR 10 236,75

2.2.3.2. Prix en pourcentage pour une priodicit quelconque de composition du taux actuariel

Les formules reprises dans ce paragraphe sappliquent au calcul de prix en pourcentage dobligations
taux fixe, quelle que soit la priodicit utilise pour la composition du taux actuariel ou le paiement des
coupons. Selon les marchs, la priodicit de composition du taux actuariel ne concide pas
ncessairement avec la priodicit de paiement du coupon :

- Sur le march obligataire taux fixe en euro, par convention, les calculs actuariels correspondent,
sauf indication contraire, des taux actuariels annuels. En revanche, les conventions de march
adoptes en juillet 1997 ne recommandent pas une priodicit unique pour les coupons des
obligations. Ainsi, alors que la plupart des tats de la zone euro paient des coupons annuels, les
Bons du Trsor italiens, les BTP, paient des coupons semestriels.

- Ce paiement semestriel des coupons, une exception parmi les emprunts dtat en euro, est
cependant largement pratiqu sur la plupart des marchs internationaux demprunts dtat. Les
USA, le Canada, la Grande Bretagne et le Japon adoptent une priodicit semi-annuelle la fois
pour la composition des taux dactualisation et la priodicit de paiement de leurs coupons.

Dans ces formules, les dures sparant chacun des flux actualiser de la date de rglement-livraison de
lobligation doivent tre exprimes, en nombre de priodes dintrt et de fractions de priodes
dintrt identiques la priodicit de composition du taux actuariel utilis pour ces calculs :

- Formule gnrique dactualisation du prix en pourcentage pour un prix nominal de 100
lchance:

Avec :
TA
: Montant de la transaction en euro

P
Gross
rglement-livraison
) 7 1.2. (A.
) y (1
100 FC
...
) y (1
FC

) y (1
FC

) y (1
FC
P
n
L
h
n
%
3
L
h
3
%
2
L
h
2
%
1
L
h
1
%
Gross
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=
) 6 1.2. (A.
100
P * NomTA
TA
Gross
=

38

CNO / FBA
- Cette formule gnrique scrit galement :

2.2.3.3. Calcul de fraction de priodes dintrt en base Exact/Exact

Le nombre de priodes dintrt et ventuellement de fractions de priodes dintrt qui sparent le ou
les flux pays dans cette fraction danne, dune part, de la date de rglement livraison, dautre part,
sont dtermins par la mthode de remonte du temps
50
.

Ce calcul du nombre entier de priodes dintrt et de la fraction de priodes dintrt exprim en
nombre de jours exacts de cette partie fractionnaire divise par le nombre de jours exact de la quasi
priode dintrt prcdant la date de paiement du prochain coupon, doit saligner sur la priodicit de
composition du taux actuariel utilise pour les calculs dactualisation :

- Dans le cas dune priodicit annuelle de composition du taux dactualisation, la fraction danne
sparant la date de rglement-livraison du ou des flux dintrt pays au cours de cette fraction
danne est gale au nombre de jours exacts sparant la date de chacun de ces flux, dune part de
la date de rglement-livraison, divis dautre part par le nombre de jours exact, 365 ou 366 jours,
compris dans lanne civile qui prcde la date de paiement de chacun de ces flux.

- Dans le cas dune priodicit infra annuelle de composition du taux dactualisation, la fraction de
priode dintrt sparant la date de rglement-livraison du ou des flux dintrt pays au cours de
cette fraction danne est gale au nombre de jours exacts sparant la date de chacun de ces flux,
dune part, de la date de rglement-livraison, divis dautre part, par le nombre de jours exact de la
quasi priode dintrt. Dans le cas dun taux dactualisation compos semestriellement, le nombre
de jours dune priode dintrt peut varier entre 181 et 184 jours.

Exemple de calcul de fraction danne :
Un investisseur achte en date de rglement livraison le 30/06/2008 10 millions de lOAT 3,75%
25/10/2019
Nombre de jours du 30/06/2008 au 25/10/2008 : 117 jours

50
Cette mthode est dcrite au paragraphe 2.1.3.2 du prsent chapitre.
Avec :
P
Gross
rglement-livraison
FC
%
n : Nombre de dates de paiements de flux jusqu lchance du titre
CFi : ime cash flow de l'obligation
y
h
L
ih
: Dure en priodes d'intrt entires et fraction de priodes
d'intrt sparant la date de rglement-livraison de celle du ime
flux de remboursement
(A.1.2.8) ) y (1 * = P
ih
L -
h
n
1 = i
i
Gross CF
+

39

CNO / FBA
Nombre de jours de la quasi priode dintrt : 366 jours
Dure en anne de la fraction danne = 117/366 : 0,3196721 anne.

2.2.3.4. Actualisation des flux partir dun taux actuariel compos annuellement

Ce paragraphe dcrit la mthode de calcul du prix en pourcentage dune obligation, quelle que soit la
priodicit de ses coupons, ds lors que ses flux sont actualiss en utilisant un taux actuariel compos
annuellement. En consquence, elle permet de calculer aussi bien :

- Le prix ou le rendement demprunts dtat payant un coupon annuel, cas de la majorit des
emprunts dtat en euro,

- Ou celui demprunts dtat payant un coupon infra annuel, par exemple semestriel, si leur taux de
rendement actuariel est compos annuellement, ce qui est le cas des emprunts dtat italiens.

Ce calcul de prix consiste actualiser, en appliquant un taux dintrt actuariel compos annuellement,
chaque flux futur de l'obligation pay avec une priodicit annuelle ou infra annuelle, selon la formule
suivante, pour un prix de remboursement au pair :

En appliquant ce calcul dactualisation chaque flux de lobligation, sa valeur actuelle, i.e. son prix brut,
est gale la somme des valeurs actuelles de chaque flux. Quant au prix net, il est gal au prix brut
diminu du coupon couru, tel que dfini dans lquation A.1.2.5.

- Dans le cas dun coupon annuel et avec un taux dactualisation annuel, le calcul du prix de chaque
flux dune obligation payant un coupon de 3.75% sur une chance 25/10/2019 seffectue de la
manire suivante :

Dans cet exemple, le paiement des intrts est annuel et le taux dactualisation est galement un taux
annuel, la dure dactualisation de chacun des flux tant calcule en annes entires et fraction danne
sparant la date de rglement livraison de celle du ime flux de remboursement.

Avec :
P
Gross
rglement-livraison
FC
%
L
ia
y
a

A.1.2.10) (
1.0338
100 3.75
...
1.0338
3.75

1.0338
3.75

1.0338
3.75
P
9.55 2.55 1.55 0.55
Gross
+
+ + + + =
) 9 1.2. (A.
) y (1
100 FC
...
) y (1
FC

) y (1
FC

) y (1
FC
P
nan
L
a
%n
a
3
L
a
%3
a
2
L
a
%2
1a
L
a
%1
Gross
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=

40

CNO / FBA
chance 25/10/2019 Rendement 3,338%
Coupon 3,75% Date de calcul 31/03/2010
Date de jouissance 25/10/2009 Date de rglement 07/04/2010
Prix net 103,31%
Coupon couru 1,6849315% Prix brut 104,99%
Flux Dure ans Valeur actuelle
25/10/2010 3,75 0,55068 3,68280
25/10/2011 3,75 1,55068 3,56384
25/10/2012 3,75 2,55068 3,44872
25/10/2013 3,75 3,55068 3,33732
25/10/2014 3,75 4,55068 3,22952
25/10/2015 3,75 5,55068 3,12520
25/10/2016 3,75 6,55068 3,02425
25/10/2017 3,75 7,55068 2,92656
25/10/2018 3,75 8,55068 2,83203
25/10/2019 103,75 9,55068 75,82193
Calcul du prix de l'OAT 25/10/2019 le 31/03/2010
- Dans le cas dun coupon semestriel et avec un taux dactualisation annuel, mthode
dactualisation des BTP, Bons du Trsor Italiens, le calcul du prix brut dune obligation payant un
coupon de 3.75% sur une chance 25/10/2019, seffectue de la manire suivante :

Dans cet exemple, malgr le paiement semestriel des intrts, le taux dactualisation est un taux annuel,
la dure dactualisation de chacun des flux tant calcule en annes entires et fractions danne
sparant la date de rglement livraison de celle du ime flux de remboursement.

- Cette formule scrit galement :

Exemple de calcul : Le tableau ci-dessous valorise, la date du 31 mars 2010, lOAT 3,75% 25 octobre
2019. Du fait du week-end pascal, la date de rglement du 7 avril 2010 pour une date de calcul le 31
mars 2010 intgre les vendredi 2 avril et le lundi 5 avril qui sont des jours fris TARGET, le systme de
rglement livraison de la BCE, compte tenu du week-end de Pques.

Avec :
P
Gross
rglement-livraison
y
a
L
ia

) 11 A.1.2. (
1.0338
100 1.875
...
1.0338
1.875

1.0338
1.875

1.0338
1.875
P
9.55 1.55 1.05 0.55
Gross
+
+ + + + =
(A.1.2.12) ) y (1 * = P
a
i
L -
a
n
1 = i
CF
i
Gross
+

41

CNO / FBA
2.2.4. Actualisation partir dune composition pluri-annuelle du taux actuariel

Cette mthode de calcul, peu usite sur le march des emprunts dtat en euro, est largement pratique
linternational, puisque, comme dj indiqu, les marchs demprunts dtat amricains, britanniques
ou japonais, par exemple, paient des coupons semestriels et leurs calculs de prix et de rendement
seffectuent partir dun taux actuariel compos semestriellement. Dans ce cas, le calcul du prix brut
dune obligation payant un coupon de 3.75% sur une chance 25/10/2019, seffectue de la manire
suivante :

- Formule gnrique dactualisation du prix en pourcentage pour un prix nominal de 100 lchance
:

- Cette formule gnrique scrit galement :

2.2.5. Exemple partir dune composition semestrielle du taux actuariel

Dans cet exemple, le paiement des intrts est semestriel, et le taux dactualisation est compos
semestriellement, comme cela est le cas des Treasuries amricaines ou des Gilts britanniques. Le
nombre de priodes dactualisation est gal au nombre de priodes dintrt semestrielles et la
fraction de priode dintrt semestrielle de lobligation :

Avec :
P
Gross
rglement-livraison
FC
%
y
h
L
i
: Dure en priodes d'intrt entires et fraction de priodes
d'intrt sparant la date de rglement-livraison de celle du ime
flux de remboursement
(A.1.2.14) ) y (1 * = P
i
L -
h
n
1 = i
CF
i
Gross
+

) 13 1.2. (A.
) y (1
100 FC
...
) y (1
FC

) y (1
FC

) y (1
FC
P
n
L
h
n
3
L
h
3
2
L
h
2
1
L
h
1
Gross
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=

) 15 2. (A.1.
1.01655
100 1.875
...
1.01655
1.875

1.01655
1.875

1 1.01655
1.875
P
19.05 2.05 1.05 0.05
Gross
+
+ + + + =
(A.1.2.14) ) y (1 * = P
i
L -
h
n
1 = i
CF
i
Gross
+

42

CNO / FBA
Cette formule peut galement scrire :

2.2.6. Impact de la priodicit des coupons sur le prix et la duration

Le tableau ci-dessous valorise, le 31/03/2010, deux emprunts taux fixe payant un coupon facial de
3,75% sur une chance 25/10/2019 :

- Le premier paie un coupon annuel de 3,75% tous les ans, le second paie semestriellement un
coupon de 3,75%/2 = 1,875%.

- Le taux dactualisation utilis pour ces deux titres est un taux actuariel de 3,3380% compos
annuellement.

- Du fait de la priodicit diffrente du paiement de leurs coupons, en dpit dun taux dactualisation
identique, le prix de ces deux titres nest pas rigoureusement gal, les coupons du titre semestriel
tant pays un peu plus tt que ceux du titre annuel, comme le montre la diffrence de duration
entre ces deux titres selon le tableau ci-dessous : 8,02 ans pour le titre payant des coupons
semestriels et 8,10 ans pour le titre payant des coupons annuels.
Avec :
P
Gross
rglement-livraison
y
s
: Rendement actuariel compos semi annuellement
L
is
: Dure en semestres entiers et fraction de semestres sparant la
date de rglement-livraison de celle du ime flux de
remboursement
Taux d'actualisation
3,3380%
Prix brut
105,256%
Prix net
103,567%
Sensibilit
7,76
Prix, duration et sensibilit d'obligations payant des coupons annuels ou semi annuels partir
d'un mme taux facial
Coupon taux annuel chance
Coupon couru Prix brut
3,75% 25/10/2019
Duration
8,10
25/10/2009
Duration
103,307%
Sensibilit
Coupon couru
1,6849%
Date jouissance
25/10/2009
7,84 8,02
Date de calcul
31/03/2010
1,68956%
Date jouissance
104,992%
Prix net
OAT, coupons annuels, taux d'actualisation
annuel
BTP, coupons semi-annuels, taux
d'actualisation annuel
(A.1.2.16) ) y (1 * = P
is
L -
s
n
1 = i
CF
i
Gross
+

43

CNO / FBA
2.2.7. Calculs de rendement actuariel compos annuellement partir du prix

La relation du prix et du rendement actuariel dune obligation est donne par la dfinition du taux de
rendement actuariel dune obligation, dcrite au paragraphe 1.4.4 du prsent chapitre :

- Le taux actuariel est le taux constant dactualisation de lchancier dun emprunt qui galise la
valeur actuelle de lchancier et le prix observ de lemprunt coupon couru inclus.

- Le taux actuariel est gnralement affich comme un taux facial annuel,

- Mais, en fonction des conventions de march de leuro, le taux actuariel peut tre calcul en
composant les intrts sur diffrentes priodes dintrt, soit annuelles soit infra annuelles, la
condition que cette priodicit de composition soit clairement mentionne. En labsence dune telle
mention, les taux actuariels sont censs correspondre une composition annuelle des intrts.

Ce calcul du rendement actuariel utilise lquation A.1.2.12 de calcul du prix dune obligation partir de
son rendement annuel.

Cependant, dans le cas dune obligation payant plusieurs flux diffrentes dates, la recherche du
rendement du titre partir de son prix nest pas aussi immdiate que celle du calcul du prix partir de
son rendement : compte tenu de la relation non linaire entre le taux et le prix des diffrents flux de
lobligation
51
, ce calcul de rendement doit tre fait par rsolution numrique
52
. Dans la formule ci-
dessus, le taux de rendement actuariel est exprim en taux de rendement compos annuellement,
quelle que soit la priodicit des coupons du titre.

2.2.8. Indicateurs analytiques de prix avec une composition annuelle des intrts

Les indicateurs suivants sont dcrits pour des calculs bass sur des taux actuariels composs
annuellement. Ils sont aisment transposables pour des calculs bass sur une composition pluriannuelle
du taux dactualisation.

Ces principaux indicateurs, dure de vie, duration, sensibilit et convexit, permettent de mesurer, de
manire plus ou moins fine, le risque de taux dun investisseur taux fixe : comme dj rappel, ce
document ne traite pas directement du risque de crdit des emprunts obligataires, se cantonnant
mesurer le risque de variation du prix des obligations taux fixe, en fonction de lvolution de leurs
rendements de march, mme si, indirectement, ces rendements peuvent dpendre du risque de crdit
de leurs metteurs :

51
Ce phnomne qui correspond la convexit du prix dune obligation taux fixe est dvelopp au paragraphe 2.2.8.4 du
prsent chapitre.
52
Par exemple par approches successives du taux dactualisation jusqu ce que la valeur actuelle de lchancier soit gale au
prix observ coupon couru inclus de lemprunt.

(A.1.2.12) ) y (1 * = P
ia
L -
a
n
1 = i
CF
i
Gross
+

44

CNO / FBA
- Le prix de march dune obligation taux fixe baisse avec la hausse de son rendement de march et
inversement monte avec la baisse de son rendement de march,

- Et, dans une premire approximation, cette sensibilit du prix dune obligation est dautant plus
grande que sa dure est longue.

2.2.8.1. Dure de vie dune obligation

Il existe plusieurs notions de dure de vie dune obligation utilises par les acteurs du march
obligataire, dont certaines sont tombes en dsutude. Il y a lieu de les distinguer clairement. Par
exemple :

- La maturit rsiduelle est gale la dure qui spare la date du dernier flux contractuel du titre de
la date de rglement-livraison. Pour le calcul du laps de temps qui spare deux flux, la date du
premier flux dans l'ordre chronologique est exclue, la date du dernier flux est incluse. Le laps de
temps est calcul selon la mthode de remonte du temps utilise dans les calculs actuariels
relatifs au calcul de prix des obligations
53
. La dure de vie dune obligation ne prend pas en compte
les flux dintrt du titre.

- La dure de vie moyenne des flux dintrts et de principal de lobligation, pondre par les flux,
qui pourrait tre appele duration taux zro , voir paragraphe de dfinition de la duration, est
donne dans la formule suivante :

- Utilisation : cet indicateur de dure de vie ne permet pas destimer de manire exacte le risque de
taux pris par un investisseur obligataire taux fixe
54
. Il nest de fait aujourdhui plus utilis pour
mesurer le risque de taux

53
La diffrence de dure de vie dune obligation calcule avec la mthode de remonte du temps compare celle parfois
utilise davance du temps se limite 1 jour, selon que le 29 fvrier est inclus dans la priode brise situe respectivement
au dbut ou la fin de lobligation.
54
Historiquement, cet indicateur permettait davoir une intuition du risque de crdit dune obligation, puisque plus le titre a
une dure de vie longue, plus en thorie, le risque de dfaut de lemprunteur augmente. En outre, le calcul de dure de vie
moyenne tait un outil simple utilis pour les calculs d'adossement des maturits Actif/Passif.
Avec :
AL : Vie moyenne la date de rglement-livraison
L
ia
) (A.1.2.17
CF
n
1 i
L * CF
n
1 i
AL
i
ia i
=
=

45

CNO / FBA
2.2.8.2. Duration dune obligation

- Dfinition : la duration dune obligation taux fixe, en anglais Macaulay Duration , est dfinie
comme la moyenne pondre des maturits rsiduelles de ses flux, les facteurs de pondration
tant ces mmes flux, actualiss au taux de rendement de lobligation.

- Formule de calcul de la duration : soit un titre dtachant n flux de capitaux et/ou dintrt CF
i
(i=1,...,n). Sa duration calcule partir dun taux actuariel annuel est gale :

- Utilisation : la duration, homogne une dure, est habituellement exprime en annes. Elle
permet comme on le verra dans le paragraphe suivant, de calculer la sensibilit dune obligation
taux fixe.

- Exemple de calcul : le tableau ci-dessous illustre au 31/03/2010 la diffrence de duration entre
lOAT 3,75% 25/10/2019 et lOAT 8,5% 25/10/2019. La politique dmission de lAFT explique que
ces deux missions coexistent sur la mme chance, la premire ayant t mise 10 ans en 2009,
tandis que la seconde est une ancienne 30 ans. Ces deux missions portent des coupons trs
diffrents et leur cart de duration est de prs dun 1 an, 8,10 ans pour la premire et 7,19 ans
pour la seconde. Leur rendement respectif le 31 mars 2010 3,34% pour la 1re et 3,23% pour la
seconde traduit dailleurs cette diffrence de duration, dans un environnement de courbe pentue.

Avec :
D : Duration, en anglais Macaulay Duration
P
Gross
rglement-livraison
L
ia
y
a
(A.1.2.18) ) y (1 * CF * L
n
1 i
*
P
1
D
ia
L -
a i ia
Gross
+
=
=
chance 25/10/2019 Rendement 3,338% chance 25/10/2019 Rendement 3,227%
Coupon 3,75% Date de calcul 31/03/2010 Coupon 8,50% Date de calcul 31/03/2010
Date de jouissance 25/10/2009 Date de rglement 07/04/2010 Date de jouissance 25/10/2009 Date de rglement 07/04/2010
Prix net 103,307% Duration 8,10 Prix net 142,72% Duration 7,19
Coupon couru 1,6849315% Prix brut 104,99% Sensibilit 7,84 Coupon couru 3,8191781% Prix brut 146,54% Sensibilit 6,96
Flux Dure ans Valeur actuelle Flux Dure ans Valeur actuelle
25/10/2010 3,75 0,55068 3,68280 2,03 25/10/2010 8,5 0,55068 8,35263 4,60
25/10/2011 3,75 1,55068 3,56384 5,53 25/10/2011 8,5 1,55068 8,09152 12,55
25/10/2012 3,75 2,55068 3,44872 8,80 25/10/2012 8,5 2,55068 7,83856 19,99
25/10/2013 3,75 3,55068 3,33732 11,85 25/10/2013 8,5 3,55068 7,59352 26,96
25/10/2014 3,75 4,55068 3,22952 14,70 25/10/2014 8,5 4,55068 7,35614 33,48
25/10/2015 3,75 5,55068 3,12520 17,35 25/10/2015 8,5 5,55068 7,12618 39,56
25/10/2016 3,75 6,55068 3,02425 19,81 25/10/2016 8,5 6,55068 6,90340 45,22
25/10/2017 3,75 7,55068 2,92656 22,10 25/10/2017 8,5 7,55068 6,68760 50,50
25/10/2018 3,75 8,55068 2,83203 24,22 25/10/2018 8,5 8,55068 6,47853 55,40
25/10/2019 103,75 9,55068 75,82193 724,15 25/10/2019 108,5 9,55068 80,11138 765,12
Prix, duration, sensibilit et convexit de l'OAT 3,75%25/10/2019 le 31/03/2010 Prix, duration, sensibilit et convexit de l'OAT 8,5% 25/10/2019 le 31/03/2010
(A.1.2.18) ) y (1 * CF * L
n
1 i
*
P
1
D
ia
L -
a i ia
Gross
+
=
=

46

CNO / FBA
Le poids, wi, de chaque dure de flux cash-flow correspondant la formule suivante :

la formule de la duration peut galement scrire:

- La duration dune obligation, barycentre des dures de chaque flux pondres par la somme des
valeurs actuelles de ces flux, est donc homogne une dure.

- La duration dun zro coupon est gale sa dure, puisque par dfinition ce titre ne paie quun seul
flux durant toute sa dure de vie.

2.2.8.3. Sensibilit dune obligation taux fixe

On appelle sensibilit d'une obligation, en anglais Macaulay Modified Duration , la drive de son
prix par rapport son taux de rendement actuariel :

La sensibilit mesure au premier ordre la variation de prix, en pourcentage de cette variation, conscutive
une faible variation du rendement du titre. Elle sobtient aisment partir de la duration par la formule
suivante :

Avec :
w
i
: Poids de chaque cash flow actualis
y
a
L
ia
P
Gross
rglement-livraison

(A.1.2.21)
P
) y (1 * CF * L
*
y 1
1 -

y d
P d

P
1
- D
Gross
ia
L -
a i
n
1 i
ia
a a
Gross
Gross
Modified
+
+
= =

=
(A.1.2.22)
y 1
D
D
a
Modified
+
=
(A.1.2.19)
P
) y 1 ( * CF
w
Gross
Lia
a i
i

+
=
(A.1.2.20) * w
n
1 i
L D
i ia
=
=

47

CNO / FBA

- La sensibilit mesure donc la variation relative du prix par rapport au taux. Ce calcul est dtaill dans
le tableau Excel ci-dessous.

- Le changement relatif de prix en pourcentage dune obligation est donn par le produit de la
sensibilit et de la variation de rendement actuariel du titre selon la formule suivante :

- A taux dactualisation constant, plus la duration dun actif est leve et plus son prix sera sensible
une variation des taux dintrt et vice versa.
Avec :
D
Modified
: Sensibilit (Modified Duration)
dP
Gross
/P
Gross
dy
a
: Drive partielle du prix brut par rapport au rendement actuariel
annuel
y
a
L
ia
Avec :
PGross : Variation absolue du prix brut de lobligation
P
Gross
rglement-livraison
D
Modified
y
a
annuel
(A.1.2.23) y * D -
P
P
a Modified
(gross)
(gross)
A
A
~
(A.1.2.23) y * D -
P
P
a Modified
(gross)
(gross)
A
A
~

48

CNO / FBA
Changement du prix de l'OAT 4% 2060 en
fonction des changements de rendement
-50%
-30%
-10%
10%
30%
50%
70%
Modified duration anticipated
change in price
Realised change in price
C
h
a
n
g
e
m
e
n
t

d
e

p
r
i
x
Changement de rendement
- La duration dune obligation est plus leve lorsque son coupon est faible.

- Plus le taux dactualisation dune obligation donne augmente, plus sa duration et sa sensibilit
diminuent et vice versa.

Exemple de calcul de la sensibilit:
Comme calcul ci-dessus, le 31 mars 2010, lOAT 3,75% 25 octobre 2019 avait une duration de 8,10,
pour un rendement de 3,338% et un prix de 104,99%, coupon couru inclus.
En appliquant la formule de calcul de la sensibilit, quation A.1.2.21, on obtient une sensibilit
de 7,84.
Si le rendement de cette obligation augmente immdiatement de 1 bp, 0,01%, 3,348%, son
prix relatif, en pourcentage coupon couru inclus, diminue 104,91% de 0,0784%, ce qui est
conforme au calcul de la sensibilit, en appliquant lquation A.1.2.21.
En revanche, si au lieu daugmenter de 1bp, le rendement de lobligation augmente de 100 bps,
1%, 4,338%, le prix de lobligation en pourcentage baisse de 7,47%, alors que selon la formule de la
sensibilit, le prix du titre aurait d baisser de 7,84%.
A linverse, si le rendement de lobligation avait baiss de 1OO bps, 2,338%, le prix de
lobligation aurait augment de 8,23%, alors que selon la formule de la sensibilit, le prix du titre
naurait d augmenter que de 7,84%.

- Limites du calcul de la sensibilit : lexemple ci-dessus montre que si la sensibilit donne une bonne
mesure de la variation de prix du titre conscutive une faible variation de son rendement, cette
mesure se rvle plus approximative, dans le cas dune variation importante de rendement du titre.
En effet le prix dune obligation ne varie pas de manire linaire par rapport son rendement en
raison de la convexit : le calcul de sensibilit surestime la perte du prix de lobligation, en cas de
hausse des taux, et sous-estime son gain, en cas de baisse des taux, et ce phnomne est dautant
plus accentu que le titre concern est long.

2.2.8.4. Convexit dune obligation taux fixe

Le tableau ci-contre illustre, en avril 2010, le calcul de
la convexit du prix de lOAT 4,00% 25/04/2060, pour
une variation linaire de son rendement.

- Dfinition : la convexit est gale la drive
seconde du prix dune obligation par rapport son
taux de rendement, divise par son prix. Cet
indicateur permet daffiner la variation thorique du
prix dune obligation, en cas de changement
relativement important de son rendement de march, puisque la relation taux prix des obligations nest
pas linaire.

49

CNO / FBA
chance (annes) 5 7 10 15 20 30 40 50 100
Duration 4,6 6,2 8,4 11,6 14,1 18,0 20,6 22,3 25,5
Sensibilit 4,5 6,0 8,1 11,1 13,6 17,3 19,8 21,5 24,5
Convexit 25 43 81 155 241 420 589 736 1130
chance, duration, sensibilit et convexit d'obligations payant un coupon de 4% cotes au pair
- La formule suivante sapplique au calcul de la convexit :

- Utilisation : comme le montre le tableau ci-dessous, la convexit crot de manire rapide avec
laugmentation de la dure et, partant, de la sensibilit des titres. Une obligation 10 ans a une
sensibilit de 8,1 et une convexit de 81, quand une obligation 50 ans a une sensibilit de 21,5 et une
convexit de 736. La convexit est dautant plus grande que les rendements de march sont faibles.
Cette diffrence de convexit peut tre mise profit par un investisseur devant aligner la duration de
ses actifs sur celle de son passif.

Exemple doptimisation dun portefeuille bas sur une stratgie lie la convexit des titres le
composant :

- Supposons un investisseur institutionnel ayant un passif dune dure moyenne de 10 ans prsentant
une duration de 8,4 qui est contraint rglementairement daligner la duration et la sensibilit de ses
actifs sur celles de son passif.

- Pour respecter cette contrainte, il a par exemple le choix dinvestir 10 ans avec une duration de 8,4
ou 50 ans avec une duration de 22,3.

- Afin de respecter ces contraintes en utilisant des titres de sensibilit diffrente, il va recourir un
ratio de couverture, hedge ratio, lui assurant quen cas de variation parallle de la courbe des taux,
la valeur actuelle de son actif et celle de son passif se compenseront.

Avec :
Cx : Convexit du prix de l'obligation
P
Gross
rglement-livraison
y
a
L
ia
(A.1.2.24) ) Lia Lia ( *
) y 1 (
CF
*
) y 1 ( P
1
Cx
2
n
1 i
Lia
a
i
2
a Gross
+
+ +
=
=

50

CNO / FBA
- Le tableau ci-dessous montre un exemple de hedge ratio pour un investisseur souhaitant couvrir la
duration de son passif de 8,4 avec celle de ses actifs dans un environnement de faibles taux
dintrt, en faisant deux hypothses : 1) Une couverture parfaite, 2) une couverture en utilisant des
actifs 50 ans, le solde de la position tant investi trs court terme.

Le portefeuille parfaitement couvert est insensible une volution parallle des taux dintrt, la
baisse de valeur de ses actifs tant quivalente celle de son passif. Quant au portefeuille utilisant
des actifs 50 ans, il bnficie de la convexit et linvestisseur serait en thorie toujours gagnant,
quelle que soit lvolution des taux dintrt, avec une courbe de taux long terme plate, en cas de
mouvement parallle de la courbe des taux. Si on utilise le langage des options, cet investisseur
serait gamma positif , ce qui revient tre long dune option.

Bien videmment, cet exemple est caricatural :

- Dune part en cas de courbe de taux pentue, la couverture des actifs court terme peut gnrer un
cot de portage important. Dans lexemple ci-dessus, la couverture en sensibilit dun passif 10
ans pour un montant de 100 euros offrant un rendement de 4% est couverte par des actifs 50 ans
pour un montant de 37,80 euros offrant galement un rendement galement de 4%, le solde de la
position lactif, 62,20 euros tant plac court terme. Si ce placement court terme est effectu
un taux de 1%, le cot annuel de portage de la position slve 1,87%, comme le montre le tableau
ci-dessous.

- Dautre part, si le march des titres concerns est suffisamment liquide, les teneurs de march
chercheront faire payer par les investisseurs la valeur optionnelle implicite de la position, en
cotant sur la partie longue de la courbe un rendement invers. De la sorte, linvestisseur qui a acquis
des actifs sur la partie longue de la courbe obtient un rendement infrieur celui quil doit payer sur
la partie intermdiaire de la courbe pour financer ces actifs. Ce cot de portage ngatif correspond
dans un march liquide la valeur de loption implicite gnre par cette position. Ces mcanismes
seront exposs plus en dtails dans le Volume B de ce document consacr aux drivs de taux
dintrt.

Actifs Passif Actifs Passif Actifs Passif
Montant du portefeuille 100 -100 37,80 -100 37,80 -100
Coupons moyens 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00
Dure de couverture 10 ans 10 ans 50 ans 10 ans 50 ans 10 ans
Duration 8,4 8,4 22,3 8,4 0,0 8,4
Sensibilit 8,1 8,1 21,4 8,1 100,0 8,1
Rendement de march 4 4 5 5 3
Valeur de l'actif et du passif 100,0 -100,0 30,90 -92,28 47,53 -108,5
Pertes et profits 0,00 0,00 -6,90 7,72 9,73 -8,53
Rsultat net 0,00 0,82 1,20
Portefeuille couvert 100% Portefeuille couvert en hedge ratio Portefeuille couvert en hedge ratio
Hausse de 1% des rendements Baisse de 1% des rendements
Le portefeuille couvert 100% ne
gnre pas de rsultat
Montant Rendement Intrts Montant Rendement Intrts
Actif 50 ans 37,80 4,00% 1,51% Passif 10 ans -100 4,00% -4,00%
Actifs court terme 62,20 1,00% 0,62%
Total 100,00 2,13% Total -100,00 -4,00% -1,87%
Actifs Passif
Portefeuille couvert en hedge ratio
Cot annuel
de portage

51

CNO / FBA
- Enfin, linvestisseur est fortement expos dans une telle stratgie un changement de pente entre
le 10 ans et le 50 ans.

La formule suivante permet daffiner le calcul approxim de la sensibilit du prix dune obligation, en
prenant en compte au premier ordre, terme linaire de la variation de rendement, la sensibilit et, au
second ordre, terme en carr de la variation de rendement, la convexit :

Exemple :
Une obligation 30 ans payant un coupon de 4% est cote au pair. Si son rendement de march
augmente de 4% 5%, son prix de march va baisser de 15,37%, alors quen utilisant lquation
A.1.2.21, sa sensibilit est de 17,3. Par ailleurs sa convexit, quation A.1.2.24, est de 420, comme le
montre le tableau prcdemment publi dtaillant la sensibilit et la convexit de titres portant
diffrentes chances.

En appliquant la formule de calcul de la sensibilit corrige de la convexit, quation A.1.2.25, la baisse
de prix anticipe slve -15,19% : (-17,3 x 1) + (0,5 x 420 x (1)^2) = -15,19

2.2.8.5. Approximation de la sensibilit partir des fonctions de base Excel

Pour le calcul du prix exact rgler coupon couru inclus dune transaction, un tableur Excel 2007 dans
sa version de base nest pas appropri, puisque son degr de prcision ne correspond pas au standard
des contraintes de rglement-livraison telles quexposes au paragraphe 1.6.6.2 du prsent chapitre
55
:

- Dune part, il nest pas possible de renseigner sur ce tableur un coupon plein portant une date de
jouissance antrieure la date de calcul,

- Dautre part la formule de calcul utilise dans le march pour le coupon couru des obligations
recoure une simple rgle de trois qui ne tient pas compte de lactualisation du coupon plein.

55
Plusieurs fournisseurs de logiciels proposent toutefois des fonctions additionnelles pour les calculs obligataires.
Avec :
P
Gross
: Variation absolue du prix brut de lobligation
P
Gross
rglement-livraison
D
Modified
y
a
annuel
Cx : Convexit du prix de l'obligation
(A.1.2.25) ) y ( * Cx
2
1
y * D
P
P
2
a a Modified
Gross
Gross
A A
A
+ =

52

CNO / FBA
En revanche, certaines fonctions Excel, permettent dapprocher de manire trs simple la variation
absolue du prix en euro dune obligation, conscutive un changement de son rendement :
- Les calculs exacts de duration, sensibilit et convexit traditionnels sont relativement lourds.

- Plutt que de calculer le changement approxim au premier ordre du prix, coupon couru inclus en
pourcentage dune obligation, certains oprateurs de march prfrent afficher le changement de
prix dune obligation en valeur absolue en euro, par simple diffrence entre le prix initial du titre et
celui correspondant au changement de son rendement.
- Les formules de valeur actuelle, PV, et de taux interne de rentabilit, Rate, dun tableur Excel,
permettent dapprocher de manire prcise cette variation en valeur absolue du prix dune
obligation, mme si elles ne sont pas conformes la dfinition thorique de ces indicateurs
traditionnels pour le march obligataire.

- Dans le cas de mouvement relativement important des rendements de march, elles se rvlent
mme parfois plus prcises que les formules de sensibilit et de convexit thoriques ci-dessus
exposes.

- Le calcul de la variation en valeur absolue du prix net en euro du titre supprime limperfection du
calcul en intrts simples du coupon couru : le montant du coupon couru utilis pour passer dun
prix brut un prix net ne dpend pas des taux dactualisation. Il reste identique quelle que soit
lvolution des rendements de march et naffecte en consquence pas la variation en valeur
absolue du prix net du titre.

March
- 1%
Prix net
Excel Sensibilit Convexit March
Prix net
Excel
March +
1%
Prix net
Excel Sensibilit Convexit
Rendement 2,338% 3,338% 4,338%
Prix net% 111,951% 111,962% 111,539% 111,936% 103,307% 103,322% 95,461% 95,481% 95,076% 95,475%
Ecart prix % 8,377% 7,968% 8,353% 0,015% -7,595% -7,576% -7,968% -7,581%
Ecart prix euros 8,654 8,231 8,629 0,015 -7,846 -7,826 -8,231 -7,832
Erreur d'estimation 0,011% -0,412% -0,015% 0,015% 0,020% -0,385% 0,014%
Prix, duration, sensibilit et convexit de l'OAT 3,75% 25/10/2019 pour une date de rglement le 07/04/2010

53

CNO / FBA
2.2.9. Les STRIPS ou dmembrement des OAT

2.2.9.1. Dfinition du dmembrement

Une obligation dmembrable est une obligation dont les flux dintrts et de remboursement
peuvent tre ngocis individuellement. Le dmembrement et le remembrement sont des oprations
ralises au fil du temps sur le march secondaire, en fonction des demandes et des cotations du
march, par les teneurs de march autoriss par lmetteur. Le dmembrement consiste acqurir des
obligations taux fixe existantes, i.e. payant intervalle rgulier un coupon plus le remboursement du
nominal lchance, puis revendre individuellement chacun des flux de principal ou dintrt du titre.
Le remembrement est lopration inverse, seul le remembrement de titres identiques lobligation
initiale tant autoris.

Les flux dmembrs sont de vritables titres zro coupon, tant mis un prix infrieur leur valeur
faciale qui sera paye l'chance du contrat. Leur rmunration est exclusivement compose de la
plus-value que ralise lacqureur sil garde le titre jusqu son chance.

2.2.9.2. LAFT a lanc en 1991 le premier programme de STRIPS europen

LAFT est le premier souverain europen avoir mis en place un programme de dmembrement de ses
missions, ou STRIPS, Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities, une technique
dj utilise depuis 1985 par le Trsor amricain pour crer des zro coupons. La standardisation de
lchance des OAT mises depuis 1985 et la cration de titres assimilables ont facilit ladoption des
STRIPS sur les emprunts dEtat franais. Cette technique d'mission a depuis t adopte par les
principaux souverains de la zone euro. Toutefois, ces metteurs ne pratiquent pas toujours une
politique dmission standardise, ce qui peut nuire la liquidit de leurs STRIPS.

2.2.9.3. Des zro coupons peu liquides malgr une forte demande

Un grand nombre dinvestisseurs est la recherche dobligations zro coupon, soit pour investir sur une
date prcise, sans avoir se proccuper du replacement des intrts intermdiaires, soit pour bnficier
de la forte sensibilit du prix des zro coupons :

- Les STRIPS constituent pour le march un vritable instrument dinvestissement

- alors que, limage de lensemble des swaps de taux dintrt, un swap zro coupon nest pas un
instrument dinvestissement. Un investisseur qui couvre une position de taux zro coupon par un
swap na pas investi. Et il nobtiendra le taux fixe de la jambe zro coupon du swap, qu la condition
de pouvoir rinvestir ses fonds un niveau gal celui de la rfrence de la jambe taux flottant,
sur lEuribor par exemple, pendant toute la dure de vie du swap.

Toutefois, le march des STRIPS reste souvent peu liquide :

- Les investisseurs ayant acquis des zro coupons pour couvrir un engagement spcifique
correspondant la dure de leur passif conservent en principe ces titres jusqu leur chance

54

CNO / FBA
- Et les souverains nmettent gnralement pas directement de zro coupons : ces metteurs
cherchant privilgier la liquidit de leurs titres payant des coupons, pratiquent une politique de
standardisation de leurs missions, en mettant un nombre relativement peu lev de titres qui seront
par la suite abonds. Emettre en plus des zro coupons reviendrait augmenter le nombre de leurs
souches mises
56
.

2.2.9.4. Le dispositif alternatif de dmembrement des titres couponns

Toutes les OAT portant une chance 25 avril ou 25 octobre, i.e. toutes les OAT taux fixe mises
depuis 1991, sont admises au programme de dmembrement. Un Groupement dIntrt conomique,
GIE, runissant Euroclear France et les SVT joue le rle de mandataire de ltat pour la gestion des
oprations de dmembrement et de remembrement :

- Initialement, une OAT pouvait tre dmembre en un certificat de principal, le CP, reprsentant le
flux de remboursement du principal la date dchance, et un ensemble de certificats dintrt, les
CI, reprsentant les flux de paiement des intrts non chus et ayant des dates dchance
correspondant aux dates de paiements des coupons de lOAT dorigine. La valeur nominale des CP
tait de 1 et celle des CI, de 0,25. Seuls les CI issus dOAT diffrentes taient fongibles entre eux
ds lors quils taient pays une mme chance. En revanche, les CP issus de souches diffrentes
mais pays une mme chance ntaient pas fongibles.

- A lusage, ce dispositif sest rvl imparfait car le march portait essentiellement sur les CP. Les CI,
souffrant dune moindre liquidit, se traitaient des rendements plus levs que les CP de mme
chance.

- Fin 2009, lAFT a autoris la mise en place de nouvelles rgles de dmembrement et de
remembrement des OAT taux fixe. Ce nouveau dispositif instaure un type de certificat unique sans
distinction du principal et des intrts : les certificats zro coupon fongibles . Une OAT,
lorsquelle est dmembre, est dsormais dcoupe en un ensemble de ces certificats, de mme
valeur nominale, 0,01, mais dchance diffrente, calqus sur les flux financiers attachs lOAT
dorigine. Tous les certificats de mme chance sont fongibles entre eux. Ils peuvent galement
tre rassembls afin de reconstituer, soit lOAT dorigine, soit une OAT synthtique, compose de
certificats provenant de diffrentes missions dOAT, la condition que les caractristiques
financires de cette OAT synthtique soient identiques celles des OAT dorigine. Ces nouvelles
rgles de dmembrement et de remembrement sont oprationnelles depuis novembre 2009
57
.

- Tout SVT peut demander au GIE le dmembrement ou le remembrement dune OAT, ces oprations
darbitrage permettant dassurer la liquidit de ces instruments, en empchant le prix des diffrents
certificats de diverger trop fortement par rapport celui de leur OAT dorigine.

56
Nous dtaillons plus en dtail au paragraphe 2.2.9.9 du prsent chapitre les raisons pour lesquelles les souverains nmettent
gnralement pas en direct de zro coupons.
57
Les Certificats dIntrt et de Principal mis avant cette date peuvent continuer exister : tout dtenteur de CI ou de CP a le
choix, soit de les conserver en portefeuille, soit de les convertir, partir du 23 novembre 2009 auprs dEuroclear, en certificats
zro coupons fongibles de mme maturit.

55

CNO / FBA
- Le graphique ci-dessous montre, en avril 2010, la rpartition des flux de principal et de coupons sur
les chances avril et octobre.

2.2.9.5. Cotation et valorisation des STRIPS

Les SVT jouent le rle de teneurs de march sur les valeurs dmembres. Les certificats dOAT sont
ngociables sur la base dun taux actuariel exprim en pourcentage compos annuellement sur 365 ou
366 jours, Exact/Exact. Le prix est arrondi la quatrime dcimale en pourcentage du nominal.

- Les conventions du march obligataire en euro adoptes par les diffrentes associations en 1998
stipulent que les STRIPS doivent tre cots en taux, en base Exact/Exact.

- La formule suivante sapplique au calcul du prix net payer en pourcentage dun STRIPS, par
dfinition il ny a pas de coupon couru, en date de rglement J+3 et avec un taux actuariel compos
annuellement:

2.2.9.6. Calcul du rendement actuariel des STRIPS partir de leur prix de march

Au paragraphe 2.2.7 du prsent chapitre, le calcul du rendement dun titre taux fixe payant des
coupons intermdiaires se faisait par rsolution numrique, du fait de la relation non linaire existant
entre le prix dune obligation et son rendement.

En revanche, pour un zro coupon qui par dfinition ne comporte quun seul flux de remboursement
gal au pair, son rendement actuariel peut tre directement calcul partir de la formule suivante :
Avec :
P
Net
y
a
L
ia

Flux de principal et d'intrts des OAT 25 avril
Montants en milliards d'euros
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
35,00
40,00
2012 2017 2022 2027 2032 2037 2042 2047 2052 2057
intrts
Principal

(A.1.2.26) ) y 1 /( 100 P
Lia
a Net
+ =

56

CNO / FBA
Valorisation thorique des STRIPS partir de la courbe des
OAT le 25 avril 2010, source EuroMTS Index
0,500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
avr-
11
avr-
16
avr-
21
avr-
26
avr-
31
avr-
36
avr-
41
avr-
46
avr-
51
avr-
56
Courbe des OAT
Courbe des STRIPS

2.2.9.7. Valorisation des STRIPS partir de la courbe des obligations couponnes

Cette valorisation se base sur la cration dune courbe demprunts dEtat zro coupon, selon la mthode
dcrite dans la seconde partie de ce document consacre aux swaps de taux dintrt. Elle consiste
construire une courbe zro coupon de proche en proche,
selon la mthode dite du Bootstrapping .

A partir des taux 1 an, qui sont assimilables des zro
coupons, puisquils ne paient quun seul flux de principal et
dintrt, on peut dduire le taux du zro coupon 2 ans, en
strippant le coupon 1 an de lobligation 2 ans et ainsi de
suite. Le graphique ci-contre illustre une courbe de STRIPS
construite partir des rendements des OAT couponnes.

Comme on le voit, dans le cas dune courbe dOAT pentue, la
courbe des zro coupons offre un rendement suprieur celui des OAT.

Toutefois, la construction dune courbe zro coupon partir dune courbe demprunts dtat nest pas
aussi simple que celle que lon peut construire partir des swaps de taux dintrt :

- Une courbe demprunts dtat noffre pas quotidiennement de titres sur chaque pas annuel
calendaire de la courbe de 1 30 ans. En outre cette courbe nest pas une courbe de taux au pair :
ainsi le prix des OAT payant un coupon le 25 avril utilis dans la construction du calcul thorique des
STRIPS stageait en juin 2010 de 98% 150%, lOAT 25 avril 2023 payant un coupon de 8,50%. Enfin
la liquidit de certains titres varie en fonction de leur date dmission, ainsi que du volume mis sur
chaque titre.

- En revanche, la courbe des swaps de taux dintrt affiche chaque jour les cotations des swaps de
taux dintrt par pas annuels calendaires, de 1 an 30 ans et cette courbe est une courbe au pair,
puisque tant que le swap na pas t contract, le coupon de la jambe fixe du swap est gal son
rendement. En outre, la condition de trouver une contrepartie, le montant de swap de taux
dintrt qui peut tre cr est thoriquement illimit.

Avec :
y
a
P
Net
L
ia

(A.1.2.27) 1
P
100
y
)
ia
(1/L
Net
a

|
|
.
|
\
|
=

57

CNO / FBA
- Cependant, grce la possibilit darbitrage quoffrent les oprations de dmembrement et
remembrement, la valorisation par le march des STRIPS dOAT peut tre considre comme
satisfaisante. La nouvelle procdure de dmembrement mise en place en 2009 devrait contribuer
la liquidit de ces titres.

2.2.9.8. Indicateurs analytiques duration, sensibilit et convexit des STRIPS

Ces titres offrent aux investisseurs des caractristiques de duration, sensibilit et convexit leur
permettant de bnficier dun effet de levier suprieur celui des OAT classiques, en matire de
performance de leur portefeuille obligataire.

- La duration des STRIPS qui constituent des zro coupons est, comme dj indiqu au paragraphe
2.2.8.2 du prsent chapitre, gale leur dure, puisque la duration traduit la dure de vie moyenne
des flux pays par le titre et que les zro coupons ne paient quun seul flux.

- Et comme le montre le tableau ci-dessous, ces titres, du fait de leur forte duration, ont, avec un taux
de rendement par exemple identique de 4%, des caractristiques de sensibilit et de surtout de
convexit bien suprieure celles dune OAT payant un coupon de 4% mise au pair, quelles que
soient leurs chances. Ainsi, un STRIPS 50 ans a une sensibilit plus de 2,23 fois suprieure celle
dune OAT de mme chance et la convexit de ce STRIPS est prs de 3,5 fois suprieure celle de
lOAT. Ces caractristiques peuvent tre exploites par les investisseurs pour accrotre la convexit
de leurs actifs. Ils sexposent cependant des risques trs levs, en cas de changement de la pente
de la courbe.

2.2.9.9. Raisons pour lesquelles les souverains nmettent pas de zro coupons

Ce paragraphe a principalement pour objet dillustrer comment certaines contraintes rglementaires,
comptables ou techniques influent, de manire plus ou moins optimale, sur la structuration du march
obligataire.

Depuis le milieu des annes 1990, plusieurs experts obligataires ont tent de convaincre les principaux
metteurs souverains de nmettre que des zro coupons

cependant, ces metteurs continuent mettre des obligations couponnes.

chance (annes) 5 7 10 15 20 30 40 50
Duration 4,6 6,2 8,4 11,6 14,1 18,0 20,6 22,3
Sensibilit 4,5 6,0 8,1 11,1 13,6 17,3 19,8 21,5
Convexit 25 43 81 155 241 420 589 736
chance (annes) 5 7 10 15 20 30 40 50
Duration 5,0 7,0 10,0 15,0 20,0 30,0 40,0 50,0
Sensibilit 4,8 6,7 9,6 14,4 19,2 28,9 38,5 48,1
Convexit 28 52 102 222 388 860 1516 2538
chance, duration, sensibilit et convexit d'obligations payant un zro coupon cotes avec un rendement de 4%
chance, duration, sensibilit et convexit d'obligations payant un coupon de 4% cotes au pair

58

CNO / FBA
Les avantages thoriques de limiter les missions des souverains des zro coupons seraient multiples :

- Une mission couponne est date, son coupon ayant t fix en fonction des conditions de march
prvalant lors de la cration de la souche, et plusieurs investisseurs ne peuvent pas investir dans des
titres dont le prix de march est sensiblement suprieur au pair. Or lAFT par exemple, a mis des
OAT 50 ans et il est vraisemblable que le rendement de march et, en consquence, le prix de ces
titres enregistrent dans le futur de fortes amplitudes, du fait de lvolution des cycles conomiques
et de la trs forte duration de ces OAT.

- A linverse, le prix de march dun zro coupon est, en principe, toujours cohrent, pour un mme
metteur et une mme chance, au prix de march de lensemble de ses titres. De ce fait, tant quil
nest pas arriv chance, un zro coupon peut tre constamment abond au prix de march.

- Un investisseur peut, partir de zro coupons dun mme metteur, fabriquer synthtiquement les
flux qui correspondent le mieux ses besoins dinvestissement.

En dpit de ces nombreux avantages, le niveau quasi inexistant dmissions directes de zro coupons
par les metteurs souverains correspond une certaine inertie de lenvironnement rglementaire,
comptable ou technologique des marchs : les systmes comptables utiliss, aussi bien par les
metteurs que les investisseurs pour les obligations, traitent gnralement de manire diffrente les
flux dintrt, dune part, et ceux de principal, dautre part. Les systmes fiscaux galement
58
. De la
mme manire, les outils informatiques souvent trs anciens et trs lourds dans les banques rseau,
ne sont pas adapts aux calculs de rendement actuariel permettant de traiter convenablement,
comptablement et fiscalement, le revenu de ces titres.

2.3. Emissions long terme des autres metteurs souverains

Comme dj indiqu, les souverains ayant particip la cration de leuro utilisent des conventions de
march identiques et leur politique dmission est trs voisine. Le tableau ci-dessous qui rappelle les
principales caractristiques des missions dEmprunts dtat en euro, montre la forte similarit entre ces
diffrentes missions. Toutefois, tous ces metteurs nadoptent pas une politique dmission identique.
En outre, les emprunts italiens paient des coupons semestriels, quand les autres principaux metteurs
paient des coupons annuels.

58
Les zro coupons trouvent dailleurs leur origine dans la fiscalit peu sophistique qui tait pratique autrefois dans certains
pays, o seuls les coupons taient imposables.

59

CNO / FBA

2.3.1. Politique dmission

Comme le montre le tableau ci-dessus, plusieurs souverains ont mis en place un programme de STRIPS,
et, en fonction de leur implication dans ces programmes, cette stratgie peut tre trs structurante pour
ces metteurs. Cest notamment le cas de lAFT qui nmet que des titres longs taux fixe sur des
chances 25 avril et 25 octobre, alors que dautres metteurs pratiquent un plus grand nombre
dchances.

2.3.1.1. Emissions par adjudication en euro

Les principaux souverains mettent le plus souvent leurs emprunts par adjudications, selon leur propre
procdure dmissions domestiques. Ils ont le plus souvent recours un groupe de Primary Dealers
59
,
lexception notable de lAllemagne qui na pas officiellement dfini sa relation contractuelle avec les
banques pourtant nombreuses qui participent activement ses adjudications.
2.3.1.2. Emission par syndication en euro

Depuis 2007 cependant, de plus en plus de souverains choisissent, lors de la cration dune nouvelle
souche, une procdure de syndication leur permettant de mieux cibler la demande des investisseurs,
surtout sur des chances longues, ces titres tant gnralement abonds par la suite par adjudications.

2.3.13. Emissions en dautres devises que leuro

Ce document ne traite spcifiquement que des missions obligataires en euro, mais un minimum de
connaissance de la politique dmissions des metteurs souverains de la zone euro en devises permet de
mieux apprhender leur politique gnrale dmission :

- Parmi les metteurs souverains ayant particip la cration de leuro, la Finlande, la France,
lIrlande, les Pays Bas
60
et le Portugal nmettaient en mai 2010 que des titres obligataires libells en
euro, mme si, par exemple, la France est autorise par le parlement mettre des obligations en
devises.

59
Les Primary Dealers sont lquivalent international des Spcialistes en Valeurs du Trsor Franais, SVT.
60
Les Pays Bas mettent toutefois du commercial paper en euro et en devises.
Priodicit des coupons Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Semestrielle Annuelle Annuelle
Dates habituellement
utilises pour les Strips
4 janvier 4
juillet
15 janvier
15 juillet
28-mars
31 janvier
31 juillet
Pas de
Strips
25 avril
25 octobre
Diffrentes
dates
Pas de
Strips
1 fvrier
1 aot
15 janvier
15 juillet
Pas de
Strips
chance maximale
mise 30 30 30 30 15 50 30 15 30 30 30
Base de calcul des
intrts Exact/ Exact
Exact/
Exact
Exact/
Exact
Exact/
Exact
Exact/
Exact
Exact/
Exact
Exact/
Exact
Exact/
Exact Exact/ Exact
Exact/
Exact
Exact/
Exact
Composition du taux
actuariel Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle Annuelle
Adjudications Mensuelle Mensuelle Mensuelle Mensuelle Mensuelle Mensuelle Mensuelle Mensuelle Mensuelle Mensuelle Mensuelle
Principales caractristiques des missions souveraines en euros

60

CNO / FBA
- LAllemagne navait mis, en mai 2010, que deux Bund en USD, USD 5 milliards 3,875% 1/06/2010,
mis en 2005 et USD 4 milliards 1,5% 21/09/2012, mis en 2009.

- En revanche, lItalie est un metteur important en devises, principalement en USD. Au 31 mars
2010, le site du Trsor italien rpertorie 34 milliards de dollars dmissions dune dure de 3 30
ans, lmission. Ces missions en USD prennent gnralement la forme dune mission Globale,
Global Bond, et sadressent principalement aux investisseurs amricains. En 2010, la Rpublique
dItalie a cr un groupe de dealers sur ce programme dmissions globales. Le produit de ces
missions est converti en euro, laide de swaps de taux dintrt et de devises
61
.

2.3.1.4. Emissions sous un programme EMTN

A cot de leurs emprunts dtat mis selon les procdures domestiques, certains metteurs souverains
procdent des missions de titres internationaux, le plus souvent partir de programmes dmissions
dEuro Medium Term Notes, EMTN :

- LItalie, en plus de son programme dmissions globales en USD, est ainsi un metteur frquent sur
le march des EMTN structurs destination des investisseurs europens et asiatiques.

- LAutriche est galement, depuis 1999, un important metteur dEMTN en euro. Elle a galement
mis en place un programme spcifique dEMTN libells en dollars australiens. Enfin, elle met aussi
de manire opportuniste en Rand sud africain, Livre turque, Couronne islandaise ou Real brsilien
par exemple, le produit de ces missions tant ensuite converti par des swaps de taux dintrt en
euro.

2.3.1.5. En euro, les principaux souverains paient des coupons annuels

Avant le passage leuro, certaines associations, notamment lISDA, International Swap and Derivative
Association
62
, plaidaient pour ladoption par lensemble du march obligataire en euro de coupons
semestriels, limage de ce qui se pratique en USD, GBP ou JPY sur les emprunts dtat.

Le march des drivs en euro avait en effet dcid dadopter une priodicit semestrielle pour les
paiements des intrts sur les jambes fixes et flottant des swaps de taux dintrt et ladoption dune
convention identique sur les obligations aurait permis de limiter le risque de contrepartie des missions
swappes.

61
http://www.dt.tesoro.it/export/sites/sitodt/modules/documenti_en/debito_pubblico/statistiche/Foreign_Debt_before_swap
_31-03-2010.pdf
62
http://www.isda.org/

) 1 2. (A.1.
h
100 * C%
FC
%
=

61

CNO / FBA
Les metteurs souverains concerns, qui pour la plupart mettaient des titres payant des coupons
annuels nont cependant pas voulu adopter cette convention :

- Dune part la multiplication des coupons aurait augment les frais de back office de lensemble des
acteurs de march,

- Dautre part, plusieurs souverains mettent de nouveaux benchmark taux fixe tous les 6 mois, le
25 avril et le 25 octobre par exemple pour les OAT, ce qui revient offrir aux investisseurs qui le
souhaitent des coupons semestriels, sans gnrer des cots additionnels.

2.3.1.6. Coupons semestriels des emprunts dtat italiens taux fixe

Seule, parmi les souverains ayant particip la cration de leuro, lItalie met des obligations taux
fixe payant un coupon semestriel. Comme cela est lusage dans les pays adoptant un coupon semestriel,
le coupon plein en pourcentage exprim en taux facial annuel est divis par 2, puisque deux paiements
de coupons interviendront dans lanne, selon la formule gnrique ci-dessous de calcul du coupon
plein qui est dcrite au paragraphe 2.2.2.2 du prsent chapitre.

Cependant, alors que sur le march amricain ou anglais des emprunts dtat, le rendement actuariel
est exprim en taux semestriel, celui des emprunts dtat italiens affiche un rendement actuariel
compos annuellement, ce qui facilite la comparaison avec les rendements annuels des autres emprunts
dEtat en euro. Et lquation (A.2.2.9) dj dcrite au paragraphe 2.2.3.4 du prsent chapitre, pour le
calcul du prix des emprunts payant des coupons annuels sapplique galement aux emprunts dtat
italiens payant un coupon semestriel, ds lors que leur taux dactualisation est compos annuellement.

Dans le cas dun coupon semestriel et avec un taux dactualisation annuel, mthode dactualisation
des BTP, Bons du Trsor Italiens, le calcul du prix brut dune obligation payant un coupon de 3.75% sur
une chance 25/10/2019, seffectue de la manire suivante :

) 1 2. (A.1.
h
100 * C%
FC
%
=

) 9 1.2. (A.
) y (1
100 FC
...
) y (1
FC

) y (1
FC

) y (1
FC
P
n
L
a
%n
3
L
a
%3
2
L
a
%2
1
L
a
%1
Gross
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=

) 11 A.1.2. (
1.0338
100 1.875
...
1.0338
1.875

1.0338
1.875

1.0338
1.875
P
9.55 1.55 1.05 0.55
Gross
+
+ + + + =

) 11 A.1.2. (
1.0338
100 1.875
...
1.0338
1.875

1.0338
1.875

1.0338
1.875
P
9.55 1.55 1.05 0.55
Gross
+
+ + + + =

62

CNO / FBA
3. Emissions long terme des metteurs non souverains

3.1. Description des missions non souveraines

Lappellation metteurs non souverains regroupe une trs grande varit dmetteurs, depuis les
metteurs supranationaux comme la Banque Europenne dInvestissement, BEI, ou la Banque Publique
Allemande KfW, dun cot et des metteurs peu frquents, comme par exemple, pour citer des
missions dentreprises non financires franaises, Christian Dior, Rallye ou Havas.

3.1.1. Classification de march des metteurs non souverains

Ce document ne vise pas passer en revue dune manire exhaustive ces diffrents metteurs, mais il
dcrit dune part comment la politique dmission de certains de ces metteurs se diffrencie de celle
des metteurs souverains, et prsente dautre part quelques structures dmissions spcifiques de ces
metteurs non souverains, par exemple, les obligations scurises, les emprunts subordonns et les
missions perptuelles. La structure demprunts de ces metteurs tant gnralement moins
standardise que celle des metteurs souverains, leurs missions prsentent assez souvent des coupons
atypiques, des coupons dont la priodicit ne correspond pas celle des autres coupons pays par le
titre, et ce paragraphe rappelle la normalisation de ces coupons atypiques.

Outre la catgorie des obligations souveraines (cf. paragraphe 2 de ce chapitre), il est dusage de classer
les missions obligataires non souveraines par catgories dmetteurs :

3.1.1.1. Les metteurs supranationaux, agences gouvernementales et collectivits locales

Cette catgorie regroupe des metteurs publics qui peuvent tre subdiviss en 3 sous-catgories :

- Les metteurs supranationaux comme par exemple : la Banque Europenne dInvestissement, BEI, la
Banque Mondiale, la Banque Africaine de Dveloppement

- Les agences gouvernementales : la Banque publique allemande KW, la Caisse dAmortissement de la
Dette Sociale, CADES, Instituto de Crdito Oficial, ICO, en Espagne

- Les collectivits locales, rgions, dpartements, municipalits

3.1.1.2. Les metteurs financiers

Cette catgorie comprend dune part les tablissements de crdit et dautre part les compagnies
dassurances.

63

CNO / FBA
3.1.1.3. Les metteurs non financiers qualifis de corporate

Au sein de cette catgorie on retrouve des entreprises non financires exerant une activit industrielle
ou commerciale.

3.1.2. Cadre juridique des missions non souveraines

Ce document voque succinctement les principales caractristiques juridiques des instruments de taux
dintrt mis par les principaux emprunteurs de la zone euro.

Dune manire gnrale, les prts/ emprunts drivent en Europe de principes juridiques communs
datant de plusieurs centaines dannes. Au fil du temps, ces principes juridiques ont soit t codifis
dans les pays de droit crit, comme en France, soit ne lont pas t, comme en Grande Bretagne. Le
rgime juridique des obligations repose en France sur diffrents articles du Code du Commerce et plus
encore aujourdhui du Code montaire et financier assurant la scurit de loffre dobligation au public.
De nombreux pays europens connaissent une lgislation similaire ne serait-ce que parce que les
lgislations nationales sont, en ce qui concerne les prospectus dmission, largement issues de directives
europennes.

3.1.2.1. Prospectus

Les missions obligataires des metteurs non souverains font lobjet dun prospectus et, avec
linternationalisation des marchs, la documentation individuelle de chacune des missions dites stand
alone devient de plus en plus lourde, car il sagit chaque fois de documenter la situation financire
de lmetteur, partir de ses derniers bilans, ainsi que les caractristiques financires de chacune des
missions.

Afin de simplifier leurs missions de titres obligataires, les metteurs internationaux frquents
recourent galement des programmes dmission de titres court terme, Euro Commercial Paper, et
long terme, Euro Medium Term Notes, permettant de simplifier la documentation juridique des
missions lances partir de ces programmes
63
:

- La documentation gnrale du programme, en principe actualise une fois par an, dcrit dun ct
lmetteur du programme dmission et dun autre ct les caractristiques de chacune des
missions qui sont considres comme un addendum ce programme dmission, sans avoir
redfinir, chaque mission, la situation financire de lmetteur.

- Les caractristiques financires des missions ralises partir de ces programmes sont en principe
identiques celles des missions dites stand alone .

63
A titre dexemple le prospectus EMTN de base dEDF dat davril 2010 peut tre consult ladresse suivante :
http://finance.edf.com/fichiers/fckeditor/Commun/Finance/Investisseurs/Annee/2010/EDF2010-Prospectus_va.pdf

64

CNO / FBA
En revanche, en dpit des avantages de cots juridiques que prsentent ces missions pour les
metteurs, il peut encore arriver que certaines rglementations domestiques applicables aux
investisseurs naient pas pris en compte cette volution juridique des titres de crances. En
consquence, certains investisseurs, notamment en France des caisses de retraites ou de petites
compagnies dassurances refusaient encore en 2009 dinvestir dans de tels titres. Toutefois, les
changements dcrits au paragraphe 1.1.1.3 du prsent volume harmonisant le rgime des obligations
franaises avec celui des titres quivalents mis sous un droit tranger devraient faciliter lacceptation
des EMTN par ces investisseurs.

3.1.2.2. Transposition de la Directive Prospectus en France

La France a transpos la Directive Prospectus ds 2005 et, faisant uvre pdagogique, lAMF
a publi en septembre 2009, un guide relatif llaboration des prospectus obligataires et aux
modalits pratiques dobtention dun visa, sur le march franais. Ce document est disponible
ladresse suivante : http://www.amf-france.org/documents/general/9090_1.pdf

3.1.3. Politique dmission des metteurs non souverains

Compares aux Emprunts dtat, les missions des metteurs non souverains, quelle que soit la taille de
leurs programmes, ne sont pas aussi standardises.

3.1.3.1. Politique des principaux metteurs non souverains

Certains metteurs, linstar de la Banque Europenne dInvestissements, BEI, qui est linstitution de
prts long terme de lUnion Europenne, ont des programmes dmissions annuels suprieurs ceux
de nombreux souverains de la zone euro. Ainsi, en 2009, la BEI a collect au total 80 milliards d'EUR sur
les marchs des capitaux, sous forme dobligations ou de prts, se classant au 5
me
rang des metteurs
souverains et supranationaux de la zone euro.

3.1.3.2. Exemple de la politique dmission de la BEI

Cette section est extraite du rapport annuel de la BEI : en 2008, la BEI a mis 59,5 milliards deuros sur le
seul march obligataire :

- Le programme dmissions en euro sest lev 16,8 milliards dont 78% de titres de rfrence
EARN
64
, Euro Area Reference Notes.

64
En 1999, la BEI a lanc un programme dmission de titres de rfrence en euro baptis EARN. Par cette initiative, la BEI vise,
notamment, tablir ses obligations comme une rfrence complmentaire, voire concurrente, celles fournies par les
souches des grands tats europens.
La BEI sefforce doffrir aux investisseurs une liquidit apprciable sur ses titres EARN ainsi quune visibilit moyen terme sur
ses appels au march. Les missions nouvelles doivent, en effet, prsenter une taille minimale importante et peuvent tre
augmentes par des procdures dassimilation effectues rgulirement jusqu atteindre une taille de quelque 5 milliards
deuros. La tenue de march des titres, encadre par un cahier des charges strict, est assure par un syndicat de direction
compos de spcialistes de premier rang, ou Primary Dealers, qui dtiennent le monopole des missions, complt par un
syndicat de placement.

65

CNO / FBA
Emissions obligataires de la BEI en 2008
22%
6%
15% 43%
14%
EARN EUR
Autres EUR
GBP
USD
Autres devises

- Le dollar US et la Livre Sterling reprsentent plus de la moiti du total des missions.

- En dehors de ces 3 devises, la BEI a lanc au total, 113 missions en 2008 dans 19 monnaies autres
que les trois monnaies principales, pour un volume quivalant 8,3 milliards d'EUR... en dollar
australien, yen japonais et franc suisse . En outre la BEI a lanc des missions synthtiques en real
brsilien (BRL), rupiah indonsienne (IDR), peso philippin (PHP) et kwacha zambien (ZMK)
65
.

3.1.4. Caractristiques financires des missions non souveraines en euro

En principe, ces missions taux fixe utilisent les mmes conventions de march que celles des
obligations souveraines, la plupart payant des coupons annuels, et les formules de calcul dcrites dans
les prcdents paragraphes pour les emprunts souverains sappliquent galement ces missions.

3.2. Caractristiques de certaines catgories dmissions obligataires en euro

Ce paragraphe dveloppe succinctement les caractristiques de certaines missions obligataires en
euro, telles quelles sont aujourdhui pratiques, par exemple les Covered Bonds ou les emprunts
subordonns, ou telles quelles lont t dans le pass, comme les missions amortissables, mme si ces
dernires missions sont aujourdhui moins usites sur le march de leuro.

3.2.1. Le march europen des Covered Bonds, CB, ou obligations collatralises

Les Covered Bonds sont des obligations garanties par un portefeuille ddi dactifs sous-jacents permettant
doffrir leurs porteurs une scurit suprieure celle dun titre obligataire classique dun mme metteur.

65
La BEI indique avoir toujours contribu au dveloppement des marchs des capitaux dans les monnaies des nouveaux et
des futurs Etats membres ainsi que dans celles d'un certain nombre de pays partenaires de l'UE, o les missions en monnai e
locale lui permettent galement de dvelopper ses activits de prt .

66

CNO / FBA

March des covered bonds en juin 2010
33%
28%
24%
15%
Espagne Allemagne France Autre
3.2.1.1. Prsentation du march des CB europens

Ce document dcrit brivement le march des Covered Bonds
europens. Une analyse plus dtaille figure par ailleurs sur le site du
CNO ladresse suivante : http://cnofrance.org/spip.php?article47

Le graphique ci-contre dtaille, selon les donnes de la Banque de
France, le march des Covered Bonds lintrieur de la zone euro. Au 30
juin 2010, il totalisait environ 950 milliards deuros, tant principalement
concentr autour de trois composantes domestiques, lEspagne,
lAllemagne et la France.

3.2.1.2. Principaux rgimes juridiques europens

Au plan formel, les CB sont rpartis en deux catgories : dune part, ceux qui respectent les critres des
directives OPCVM (article 22.4 de la Directive UCITS) et dautre part, ceux qui ne respectent pas ces critres :

- Les Obligations Foncires, les Pfandbriefe et les Cedulas/Multi-Cedulas respectent la directive UCITS.
Toutefois ces trois catgories de titres prsentent quelques diffrences qui sont dtailles sur le site du
CNO prcit. Les critres de la directive UCITS portent sur trois points :
lmetteur doit tre un tablissement de crdit ayant son sige dans un tat membre de lUE,
il est soumis une supervision lgale et spcifique,
le porteur est protg par la prsence dun pool dactifs sous-jacents sur lequel il dispose dun recours
prioritaire en cas de dfaut de lmetteur ou de la banque sponsor.

- Les Covered Bonds dits Contractuels ou Structurs ne sont pas soumis une supervision spcifique
destine protger les porteurs de parts et ne sont donc pas conformes aux critres UCITS. Les Covered
Bonds contractuels sont gnralement mis par des tablissements de crdit, cest le cas
systmatiquement pour les missions des banques franaises, et font ainsi lobjet dune supervision
bancaire de nature gnrale. Le dispositif dmission vise protger dans le cas des missions diriges par
des banques franaises les porteurs de parts contre les consquences dun dfaut de la banque sponsor ou
de lmetteur.

Les Pfandbriefe et les Obligations Foncires acceptent un spectre dactifs sous-jacents beaucoup plus large que
les Covered Bonds Structurs franais ou les Cdulas qui ne peuvent tre composs que de prts immobiliers.
En revanche, La LTV, Loan to Value, maximale accepte est plus faible dans les Pfandbriefe, 60%, que dans les
autres rgimes (80%).

En Allemagne, le march des CB est compos essentiellement de Pfandbriefe et le march espagnol de
Cedulas/Multi-Cedulas.

Sur le march franais des Covered Bonds, trois rgimes coexistent :

- Le rgime spcifique de la Caisse de refinancement lhabitat, la CRH, cre par la loi du 11/07/1985
qui est un tablissement de crdit spcialis,

67

CNO / FBA
- Les Obligations foncires, loi de 1999 crant les Socits de Crdit Foncier- SCF.

- Et les Covered Bonds dits contractuels ou structurs, mis depuis 2006 en dehors du cadre
rglementaire des SCF.

volution juridique des Covered Bonds contactuels franais : alors que depuis leur cration en 2006, les
Covered Bonds Structurs franais ne sont rgis par aucune loi spcifique et ne sont pas superviss
spcifiquement au niveau national, un projet de loi, en cours de discussion durant lt 2010, prvoit leur
assujettissement aux critres UCITS. Ce projet prvoit galement daligner les exigences de liquidit imposes
tous les Covered Bonds franais, contractuels et obligations foncires, sur celles nouvellement imposes aux
Pfandbriefe, sur-collatralisation lgale de 2% et couverture du besoin de liquidit en permanence sur 180
jours glissants.

3.2.1.3. Caractristiques financires des missions scurises, Covered Bonds

Comme pour les missions taux fixe des metteurs non souverains, les obligations scurises suivent
en principe les mmes conventions de march que celles des obligations souveraines, la plupart payant
des coupons annuels et les formules de calcul dcrites ci-dessus pour les souverains sappliquent
galement ces missions.

3.2.2. missions subordonnes

L galement le CNO prsente de manire succincte les titres subordonns. Le rgime juridique et les
caractristiques financires de ces titres devraient sensiblement voluer au cours des prochains mois
pour les nouvelles missions. Le CNO se borne passer en revue les flux contractuels dobligations dj
mises afin de sensibiliser les investisseurs sur les risques financiers spcifiques quils peuvent encourir
sur ces titres.

3.2.2.1. Dfinition

Une dette est subordonne si, en cas de la liquidation de lmetteur, elle nest rembourse ses
investisseurs:

- Quaprs complet remboursement des cranciers seniors, cranciers de premier rang,

- Mais avant les actionnaires de lemprunteur.

En consquence, le profil de risque pour les investisseurs subordonns est plus lev que celui de la
dette senior.

Pour lmetteur, les missions subordonnes prsentent lavantage dtre, sous certaines conditions,
plus ou moins assimiles des quasis fonds propres, ce qui amliore le profil de risque des investisseurs
investissant dans la dette senior de lmetteur :

68

CNO / FBA
- Le principe de la subordination de dette est ancien, en France, il a t utilis, par exemple, par les
Titres Participatifs
66
crs dans les annes 1980, pour des entreprise qui, tant lpoque
nationalises, ne pouvaient pas mettre des actions ordinaires.

- Il a toutefois connu au cours des dernires annes un dveloppement considrable avec, dune part,
la mise en place des ratios europens et internationaux de solvabilit pour les banques, et, dautre
part, les oprations de titrisation.

3.2.2.2. La cration de diffrents niveaux de subordination supplmentaires

Au cours des dernires annes, le march des obligations subordonnes a multipli la cration de
niveaux intermdiaires de subordination. Le tableau suivant rpertorie succinctement diffrents types
demprunts subordonns bancaires, en les classant par ordre dcroissant de subordination.

Ces titres se diffrencient par des clauses juridiques spcifiques de subordination rsultant de leur
contrat :

- En outre, les caractristiques juridiques de ces titres varient selon les rgimes juridiques nationaux.

Et ces rgimes juridiques sont appels, en ce qui concerne les banques, voluer suite aux
amnagements intervenus (ou intervenir) depuis le dbut de la crise financire.

66
Titre participatif : titre intermdiaire entre lobligation et laction ayant un caractre de rente perptuelle mis sur le march
franais dans les annes 1980. Leurs coupons comprennent une part, au maximum 40 % du montant nominal, variable
dpendant des rsultats de lentreprise. Selon la rglementation de lpoque, ces titres participatifs taient assimilables des
quasis fonds propres pour lmetteur, et le porteur bnficiait du rgime fiscal des obligations. Ces titres ne donnent aucun
droit de proprit sur lentreprise, mais un droit de remboursement en cas de liquidation. Il peut y avoir une clause de
remboursement anticip au gr de lmetteur, au minimum 7 ans aprs lmission. Le risque du porteur est mixte entre risque
de taux et risque action.
Certains de ces titres perptuels qui ne comportent pas de clause de remboursement anticip subsistent encore sur le march.
Comme leur coupon nest pas pr-dterminable, ces titres sont cots en montant brut en euro par coupure unitaire, cette
cotation intgrant lestimation par le march du coupon couru.
Non Non Oui Non Non Dette senior
Non Non Oui Non Non Sub lower Tier 2
Non Non Oui Oui Oui Sub Upper Tier 2
Non Variable Variable Oui Oui Preferred Securities
Oui Oui Non Oui Oui Actions de prfrence
Oui Oui Non Oui Oui Actions ordinaires
Conversion obligatoire
en actions
Absorption de
pertes
Intrts
cumulatifs
Suspension des
intrts
Subordination
des intrts Banque europenne
Exemples de diffrents niveaux de subordination intercals entre actions ordinaires et obligations senior
Non Non Oui Non Non Dette senior
Non Non Oui Non Non Sub lower Tier 2
Non Non Oui Oui Oui Sub Upper Tier 2
Non Variable Variable Oui Oui Preferred Securities
Oui Oui Non Oui Oui Actions de prfrence
Oui Oui Non Oui Oui Actions ordinaires
Conversion obligatoire
en actions
Absorption de
pertes
Intrts
cumulatifs
Suspension des
intrts
Subordination
des intrts Banque europenne
Exemples de diffrents niveaux de subordination intercals entre actions ordinaires et obligations senior

69

CNO / FBA
3.2.2.3. Impact sur les flux de ces emprunts de certaines clauses de subordination

Les clauses de subordination peuvent venir modifier les flux financiers futurs pays par ces titres et
certaines de ces clauses sont rapidement voques ci-dessous dans le cas dmissions bancaires
67
.

Le CNO na pas vocation analyser ces diffrentes clauses juridiques. En revanche, il invite fortement les
investisseurs procder ltude dtaille des contrats dmission avant dinvestir dans ces titres.

De plus, certaines de ces missions ne garantissant pas un prix de remboursement fixe ou minimum
lchance ne correspondent pas aux critres dfinis par le CNO des titres revenu fixe dcrits au
paragraphe 1.4 du prsent chapitre. En consquence, ces titres peuvent ne pas correspondre aux
critres dinvestissements de certains acteurs du march.

3.2.3. Emissions perptuelles

3.2.3.1. Dfinition

Un emprunt est perptuel ou dure indtermine, si son contrat dmission ne prvoit aucune date
dchance. Il ne comporte en consquence aucun flux de remboursement. La prsence de clauses
optionnelles de remboursement anticip, au gr de lmetteur et/ ou du porteur, ne modifie pas, en
principe, le caractre perptuel de lemprunt
68
. Relvent par exemple de cette catgorie les rentes
perptuelles, les rentes viagres, dont le paiement des intrts est conditionn par la survie du porteur,

-
67
Selon les diffrents rgimes juridiques, les coupons des titres subordonns, sont galement subordonns, ou au
contraire seniors, dans ce dernier cas, seul le principal de ces titres est subordonn. Cette structure de subordination du
seul principal se retrouve, par exemple, pour les coupons des emprunts franais amortissables appartenant la catgorie
Lower Tier 2.
- Les missions amortissables Lower Tier 2 franaise sont pari passu, i.e. rembourses au mme rang en cas de liquidation
de lemprunteur, avec les missions perptuelles Upper Tier 2. Cependant, dans la plupart des autres pays, les missions
Lower Tier 2 sont seniors par rapport aux missions Upper Tier 2.
- Les coupons de certaines missions les plus subordonnes peuvent tre suspendus, si lmetteur ne respecte pas certains
ratios rglementaires ou ne paie pas de dividende sur ses actions ordinaires, par exemple. Selon les contrats, les coupons
suspendus peuvent tre cumulatifs ou non-cumulatifs. Dans le premier cas, ils seront pays si, par exemple, lmetteur
reprend le paiement de son dividende. Dans le second cas ils sont perdus.
- Les missions perptuelles comportent gnralement une clause de remboursement anticip au gr de lmetteur, aprs
une certaine dure, par exemple 10 ans. Toutefois, le rgulateur peut interdire lmetteur ce remboursement anticip, si
ce dernier ne respecte pas certains ratios.
- Les missions les plus subordonnes comportent une clause dabsorption de pertes permettant un metteur ne
respectant pas certains ratios de continuer son exploitation. Si lmetteur est par la suite mis en liquidation, selon certains
contrats, linvestisseur pourra produire lintgralit de sa crance, telle quelle avait t contractuellement dfinie avant
lexercice de la clause dabsorption, alors que selon dautres contrats, linvestisseur ne pourra produire que sa crance
rsiduelle ventuelle, aprs absorption des pertes.
- Enfin, depuis 2009, certaines missions obligataires subordonnes peuvent tre obligatoirement converties en actions,
dans le cas de non-respect de certains ratios par lmetteur. Ces missions sont appeles Compulsory Convertible
Bonds .
68
Toutefois, dans le cas dmissions subordonnes perptuelles, les rgulateurs ne considrent pas comme des quasis fonds
propres, les emprunts perptuels comportant un put, i.e. remboursables au gr du porteur.

70

CNO / FBA
ou les Titres Subordonns perptuels, ces derniers comportant souvent une clause optionnelle de
remboursement au gr de lmetteur.

3.2.3.2. Calculs du prix et du rendement dune mission perptuelle

- Dans le cas o le taux dactualisation dun emprunt perptuel est gal au taux de son coupon facial,
le prix du titre est cot au pair, 100%, chaque dtachement de coupon. Dans ce cas en effet, le prix
brut du titre, i.e. coupon couru inclus, est gal son prix net, i.e. coupon couru exclu, puisquil ny a
pas de coupon couru, et le rendement du titre correspond la formule suivante :

Exemple de calcul du rendement dune mission perptuelle la date de dtachement du coupon :
Une mission perptuelle paie annuellement un coupon de 3%, le 20 juillet.
En date de rglement-livraison le titre cote : 80%,
Son rendement est gal 3%/0,8 : 3,75%

- En dehors des dates de dtachement de coupon, le rendement des titres perptuels sera
lgrement affect par la dichotomie dj voque au paragraphe 2.2.2.6 du prsent chapitre, sur le
calcul du prix dune obligation : le calcul dactualisation des flux futurs du titre coupon couru inclus
est calcul en intrts composs, alors que le coupon couru utilis pour le calcul du prix net est
effectu en intrts simples.

3.2.4. Emissions comportant des clauses de remboursement anticip

3.2.4.1. Dfinition

Un emprunt est amortissable par anticipation, si son contrat dmission contient une clause optionnelle
de remboursement anticip une ou plusieurs dates dexercice au gr de lmetteur, call metteur,
et/ou au gr de linvestisseur, put investisseur. Le plus souvent, lexercice de cette option correspond
un call, lmetteur pouvant rembourser son titre par anticipation partir dune certaine date. Ces
options sont souvent associes des missions perptuelles. Elles adoptent principalement deux types
de structures :

- La structure Fixe/ Flotteur : ces missions paient gnralement un taux fixe jusqu la premire date
dexercice du call metteur, par exemple 10 ans, et ensuite un taux flottant, par exemple lEuribor 3
mois major dune marge qui a t contractuellement prdtermine au lancement de lmission :

Avec :
P
net
FC
%
ya : Rendement actuariel compos annuellement

(A.1.3.1)
P
FC
y
Net
%
a
=

71

CNO / FBA
Cette structure prsente lavantage de ne pas exposer linvestisseur une variation de
lenvironnement macro-conomique des taux dintrt aprs la date de call, si lmetteur
nexerce pas son option de remboursement anticip : comme indiqu au chapitre traitant des
taux variables, le prix dune mission taux flottant doit thoriquement revenir au pair,
chaque date de fixation du taux dune nouvelle priode dintrt, si la valorisation du risque de
crdit sur lmetteur demeure inchange.

En revanche, linvestisseur reste expos une aggravation du risque de crdit que linvestisseur
porte sur lmetteur, puisque ce dernier naura pas intrt, mme si lenvironnement macro-
conomique na pas chang, rembourser le titre par anticipation, si la qualit de sa signature
sest dgrade.

- La structure Fixe/ Fixe : ces missions paient un taux fixe jusqu la premire date dexercice du call
metteur, par exemple 10 ans, et ensuite galement un taux fixe, gnralement identique celui
prvalant avant la date de call, selon les termes de leur contrat dmission :

Avec une telle structure, et contrairement la structure prcdente, linvestisseur est expos
une variation de lenvironnement macro-conomique des taux dintrt, aprs la date de call,
car lmetteur devrait rembourser par anticipation son titre la date de call en cas de baisse
gnrale des taux dintrt.

En revanche, linvestisseur, comme avec la structure Fixe/ Flotteur, reste expos une
aggravation du risque de crdit de lmetteur, puisque ce dernier naura pas intrt, mme si
lenvironnement macro-conomique na pas chang, rembourser le titre par anticipation, si la
qualit de sa signature sest dgrade.

- Les techniques de valorisation de ces titres recourent des modles optionnels spcifiques aux
options sur lenvironnement gnral des taux dintrt ou sur le risque de crdit sur lmetteur qui
ne sont pas dvelopps dans ce document.

- En revanche, les formules actuarielles de calcul de prix et de taux de rendement dfinies pour les
obligations ne comportant pas de clauses de remboursement anticip peuvent tre utilises pour les
calculs actuariels sappliquant ces titres, en fonction des diffrentes hypothses sur leur dure de
vie.

3.2.4.2. Hypothses de dure de vie de titres remboursables par anticipation

Par dfinition, la dure de vie de ces titres ne peut tre strictement dfinie lavance.
Traditionnellement le march faisait les hypothses suivantes pour lexercice de ces options :

- Dans le cas dune mission callable , remboursable certaines dates au gr de lmetteur, le
march assumait que si le prix du titre tait suprieur au pair, lmetteur le rembourserait la
prochaine date de call, afin de se refinancer un meilleur cot.

72

CNO / FBA
- Et rciproquement, dans le cas dune mission puttable , remboursable certaines dates au gr
de linvestisseur, le march faisait lhypothse que linvestisseur exercerait son option, la
prochaine date de put, dans le cas o le prix du titre tait infrieur au pair, pour pouvoir rinvestir
dans un titre offrant un meilleur rendement.

Cette approche traditionnelle doit, depuis la crise des marchs financiers, tre tempre : une grande
partie des missions callable sont mises par des banques sous forme demprunts subordonns et
ces dernires peuvent se voir interdire par leur rgulateur lexercice de ces options, comme cela a pu
tre le cas dans le courant de lanne 2009, pour certaines de ces missions.

3.2.5. Emissions comportant un saut de rmunration, Step Up

Aujourdhui, ce type dmission concerne principalement les missions subordonnes comportant,
partir dune certaine date, une clause de remboursement anticip au gr de lmetteur qui utilisent la
structure Fixe/ Flotteur. Si la premire date de call, lmetteur ne rembourse pas le titre par
anticipation, il devra payer un supplment de rmunration prvu au contrat qui sappliquera partir de
cette premire date de call. Ce supplment de rmunration sera contractuellement dfini dans le cas
dune mission Fixe/ Flotteur, comme lquivalent, en marge dasset swap, du taux fixe appliqu avant la
date de call auquel sera additionne le saut contractuel de rmunration. Dans le cas des missions
bancaires subordonnes, le rgulateur bancaire fixe gnralement le maximum contractuel de saut
additionnel de rmunration, applicable en cas de non exercice du call. Lexistence dun step up
concidant avec une date de call contribue rendre plus probable dans lesprit de linvestisseur,
lexercice du call la date prvue.

3.2.6. Emprunts amortissables selon un calendrier prdtermin

3.2.6.1. Ces emprunts sont aujourdhui surtout utiliss sur les crdits syndiqus

Alors que la plupart des missions obligataires ne comportent gnralement quun seul flux de
remboursement de leur principal lchance, certains emprunts dits amortissables, par exemple des
crdits syndiqus, prvoient que le remboursement de leur principal sera rparti sur plusieurs
chances. Ainsi, le contrat dmission dun emprunt 10 ans de 100 millions deuros peut prvoir :

- Que son principal sera rembours par des tranches annuelles de 10 millions deuros

- Et que lemprunteur versera chaque anne le taux dintrt fixe prvu au contrat, sur le capital
restant d de lemprunt.

Sur certains marchs obligataires domestiques, les missions amortissables ont t relativement
largement pratiques, notamment aux Pays Bas ou en France. Depuis lintroduction de leuro, les
missions obligataires amortissables sont de moins en moins utilises. Cette relative dsutude peut
sexpliquer principalement par deux raisons :

73

CNO / FBA
- Dune part, les marchs et surtout les systmes de valorisation et de back office sont de plus en plus
standardiss et le traitement doprations amortissables, au demeurant peu nombreuses complique
ces systmes,

- Dautre part, les missions amortissables peuvent tre analyses comme une suite dmissions non
amortissables lances simultanment pour un mme metteur sur diffrentes chances. Dailleurs,
trs frquemment aujourdhui, un metteur non financier qui ne veut pas, par exemple par souci de
sa gestion de trsorerie, mettre une seule mission amortissable in fine, lance simultanment
plusieurs tranches obligataires : ainsi, en septembre 2009, AREVA a lanc sa premire mission
obligataire d'un montant total de 2,250 milliards d'euros, comprenant une tranche de 1,250 milliard
d'euros 7 ans avec un coupon annuel de 3,875 % et une tranche de 1 milliard d'euros 15 ans avec
un coupon annuel de 4,875%. Cette technique permet lmetteur de lisser ses flux de
remboursement, tout en offrant linvestisseur des missions standard qui se traitent aisment
dans leurs systmes.

3.2.6.2. Valorisation intuitive dun emprunt amortissable

Un emprunt 10 ans amortissable par tranches constantes de principal a, comme le montre le tableau
ci-dessous, une dure moyenne de 5,5 ans. Et dans une premire approximation, certains estiment que
le taux dintrt dun emprunt amortissable devrait tre gal au rendement correspondant sa dure
moyenne :

- Selon cette estimation, avec la courbe de swap de taux dintrt du tableau ci-dessous, un emprunt
5,5 ans de dure moyenne valoris Euribor sans marge devrait correspondre un taux de 2,22%
pour le swap 5,5 ans, calcul par interpolation linaire des taux de swaps de taux dintrt 5 et 6
ans,

- Toutefois, un calcul actuariel prcis bas sur une courbe de taux zro coupon, construite partir de
la courbe des swaps de taux dintrt au pair figurant dans le tableau ci-dessus, value 2,425% le
taux actuariel de cet emprunt amortissable, soit un cart de rendement de plus de 20 bps par
rapport lestimation base sur la dure de vie moyenne de lemprunt.

74

CNO / FBA
Sans recourir la mthode de construction dune courbe des taux zro coupon, le march des crdits
amortissables avait, ds les annes 70, adopt, une technique de valorisation intuitive simple et robuste
des prts amortissables par annuits constantes de leur principal. Le recours cette mthode de calcul
empirique se base sur le double constat suivant :

- Dune part, un emprunt amortissable 10 ans peut tre dcompos en 10 tranches non
amortissables taux fixe payant chacune le taux fixe du swap de taux dintrt correspondant son
chance,

- Et dautre part, sur les marchs de taux long terme payant des intrts annuels, le nombre de
coupons fixes pays par un emprunt rembours en une seule fois lchance est gal la dure en
annes du titre.

Exemple, en utilisant la courbe des swaps de taux dintrt figurant dans le tableau ci-dessus :

- Un emprunt 1 an au taux de 1,115%, paie 1 fois son taux fixe, soit, en faisant un calcul dintrts
simples jusqu lchance du titre, 1,115%, cf. colonne G,

- Un emprunt 2 ans au taux de 1,305% paie 2 fois son taux fixe, soit en faisant un calcul dintrts
simples jusqu lchance du titre, 2,61%

- Un emprunt 10 ans paie 10 fois son taux fixe au taux de 2,945%, soit en faisant calcul dintrts
simples jusqu lchance du titre, 29,45%

Ce calcul permet dapprocher le taux moyen de lensemble des dix tranches non amortissables de 10
millions chacune correspondant au profil dun emprunt de 100 millions deuros amortissable :

- La colonne G pondre le poids du taux de chacune des tranches non amortissables par leur nombre
de paiements de coupons jusqu son chance, cf. colonne A,

- La valeur approche du taux de cet emprunt est gale la somme des cellules de G7 G16 divise
par la somme des annes de A7 A16.

Le rsultat de ce calcul intuitif, 2,442%, est trs voisin du taux de 2,425%, qui a t calcul dans ce
fichier partir de la mthode exacte correspondant un calcul dactualisation dans la courbe zro
coupon et beaucoup plus prcis que celui associ la dure de vie moyenne du titre.

75

CNO / FBA
3.3. Les coupons atypiques

3.3.1. Rappel des conventions du march obligataire en euro

- Dans le cas dun premier coupon anormalement court, la premire priode dintrt est cense
dbuter une date qui aurait correspondu celle dune priode dintrt normale. Et dans le cas
dun premier coupon long, la priode dintrt est cense tre divise en deux quasis priodes
normales dintrt.

- Le dernier coupon dune obligation ne devrait pas tre irrgulier. Cette rgle permet une meilleure
standardisation du march obligataire. Une fois le premier coupon irrgulier pay, le titre perd son
caractre atypique, ce qui ne serait pas le cas dans le cas dun dernier coupon irrgulier.

- Cette rgle a pour corollaire, quen cas dmission sur un nombre non-entier dannes, la priode
atypique correspond au 1er coupon de lemprunt et peut tre soit infrieure la priodicit des
coupons suivants, soit suprieure la priodicit des coupons suivants, donc infrieure ou
suprieure lanne, dans le cas dune obligation payant par la suite des coupons annuels.

3.3.2. Dfinition des coupons atypiques

Dans la majeure partie des cas, toutes les priodes sur lesquelles courent les coupons dun emprunt sont
d'gale dure, le plus souvent l'anne, mais galement le semestre ou le trimestre et les coupons
rguliers successifs doivent en principe tre pays, en fonction de cette priodicit, le mme jour du
mois
69
.

Un coupon est atypique si sa priodicit est diffrente de celle des autres priodes courantes de
lemprunt. Comme le recommandent les conventions de march prcites, cest en gnral le premier
coupon d'un emprunt. La priode atypique peut tre, soit voisine de l'anne, soit franchement plus petite,
six ou neuf mois par exemple, soit enfin, nettement plus longue, dix-huit mois ou deux ans.

3.3.3. Raisons justifiant le choix de coupons atypiques

- Soit lmetteur tient, pour faire concider ses flux de trsorerie, se refinancer sur une date
spcifique qui ne correspond pas une dure entire danne par exemple,

- Soit il dsire procder labondement dune de ses lignes existantes, permettant ainsi daccroitre la
liquidit de cette ligne, tout en ne multipliant pas le nombre de ses emprunts.

69
Ce problme se pose du fait du nombre de jours non gaux des diffrents mois, lorsquun coupon est pay une date proche
ou gale de la fin du mois. Dans le cas de coupons annuels, seul le 29 fvrier des annes bissextiles peut poser des difficults et
les conventions du march obligataire recommandent dviter de payer un coupon cette date. En revanche le problme des
dates qui nexistent pas est plus frquent dans le cas de coupons infra annuels. Dans le cas o pour un mois donn, ce jour
nexiste pas, le coupon sera pay le dernier jour de ce mois donn. Par exemple le premier coupon dun titre payant des
coupons trimestriels partir du 30 novembre 2009 sera fix au 28 fvrier 2010.

76

CNO / FBA
La majorit des metteurs souverains procdant des assimilations prfrent gnralement
mettre des titres sans coupons atypiques et, dans le cas de lmission dune nouvelle souche
sur un nombre bris dannes, la date de jouissance du premier coupon sera calcule, dans le
cas de coupons annuels, comme la date anniversaire relle ou thorique qui aurait
immdiatement prcd la date de paiement du premier coupon. Dans ce cas le prix dmission
est major du coupon couru.

Toutefois, certains metteurs souverains mettent de nouveau emprunts dtat portant des
coupons atypiques. Ainsi, lAgence de la dette allemande a mis en avril 2010, un bund 3% juillet
2020 portant un premier coupon long de 430 jours. La Finlande et lAutriche mettent aussi des
titres portant des coupons atypiques.

- Quant aux metteurs non souverains, il est relativement rare que lors dune nouvelle mission
portant un nombre danne non entier, ils choisissent dmettre avec une date de jouissance des
intrts antrieure la date de rglement de lmission, certains investisseurs ne souhaitant pas
payer de coupon couru sur une nouvelle mission.

- Enfin, dans le cas de placements privs, la prsence dun coupon atypique peut correspondre une
demande spcifique de linvestisseur.

Le choix entre un premier coupon court ou un premier coupon long est souvent bas sur des raisons de
cots, pour lmetteur, et sur un besoin de perception rgulire de coupons pour linvestisseur :

- Lmetteur paie, en effet, des commissions de service financier, chaque dtachement de coupons.
Ainsi, dans le cas dune mission portant des coupons annuels sur une dure de 4 ans et 2 mois, par
exemple, lmetteur prfrera peut tre payer un premier coupon long de 14 mois, plutt quun
premier coupon court de 2 mois.

- En revanche, dans le cas dune mission de 3 ans et 10 mois, il pourrait choisir de payer un coupon
court de 10 mois, pour satisfaire certains investisseurs qui souhaitent percevoir de manire rgulire
des coupons.

3.3.4. Coupons atypiques courts

- Principes de calcul : se rfrant la priodicit des coupons rguliers pays par le titre, ce calcul
consiste gnrer une date dintrt notionnelle qui aurait immdiatement prcd la date de
paiement du premier coupon, si la priodicit de ce dernier avait t conforme celle des coupons
suivants.

77

CNO / FBA
Time
Notional coupon
15/06/2007
First coupon
15/06/2008
Second coupon
15/06/2009
366 days 365 days
Jouissance date
15/03/2008
92 days
Exemple de 1
er
coupon court avec des coupons rguliers annuels

- Calcul du premier coupon atypique plein sur un titre payant par la suite des coupons annuels: le
tableau ci-dessus illustre la gnration du coupon notionnel, ou quasi coupon, dat du 15/06/2007,
qui aurait immdiatement prcd le premier coupon dat du 15/06/2008, avec un premier coupon
court dont la date de jouissance dbute au 15/03/2008 et une priodicit annuelle des coupons
pays par le titre postrieurement ce premier coupon. Selon le contrat dmission du titre, le taux
de ce coupon peut correspondre un taux dintrt simple ou un taux dintrt compos.

Dans lexemple ci-dessus, avec un taux annuel de coupon de 4% sur les priodes dintrt rgulires,
exprim en base Exact/Exact, selon la convention du march obligataire de leuro, le taux du premier
coupon exprim en taux annuel sera de 4% avec un calcul dintrts simples et de 3,94147%, avec un
calcul dintrts composs.

Avec une base Exact/Exact et des coupons annuels, bien que le 29 fvrier 2008 ne soit pas inclus
dans la priode du premier coupon court, le calcul du coupon plein correspondant une priode
dintrt de 92 jours est divis par 366, puisque la priode de coupon notionnel annuel prcdant la
date de paiement du premier coupon inclut le 29 fvrier 2008.

Avec un calcul dintrts simples, le montant du coupon plein en pourcentage est gal pour un
nominal de 100 :
100 * 4% * 92 / 366 = 1,00546%

- Calcul du coupon couru atypique : lors dune transaction secondaire effectue au cours de la
priode de coupon atypique, le calcul du coupon couru sera effectu en proportion du nombre de
jours dintrt couru divis par le nombre de jours de la priode dintrt : ainsi, dans lexemple ci-
dessus, pour une transaction secondaire ralise en date de rglement le 15/04/2008, le coupon
couru de 31 jours appliqu au coupon plein de 1,00546% est gal :

1,00546% * 31 / 92 = 0,3387963%

- Calcul du premier coupon atypique plein sur un titre payant par la suite des coupons semestriels:
le tableau ci-dessous illustre la gnration du coupon notionnel, quasi coupon, dat du 15/12/2007
qui aurait immdiatement prcd le premier coupon dat du 15/06/2008, avec un premier coupon
court dont la date de jouissance dbute au 15/03/2008 et une priodicit semestrielle des coupons

78

CNO / FBA
pays par le titre postrieurement ce premier coupon. Selon le contrat dmission du titre, le taux
de ce coupon peut correspondre un taux dintrt simple ou un taux dintrt compos.

- Calcul du coupon couru atypique : le taux du coupon plein ainsi calcul sera rapport au prorata du
nombre de jours couru de la priode dintrt correspondant au premier coupon court divis par le
nombre de jours exact de la priode rgulire dintrt qui aurait prcd la date de paiement du
premier coupon, en loccurrence 183 jours dans lexemple ci-dessus.

3.3.5. Coupons atypiques longs

Ce calcul nest ici dtaill que dans le cas dun titre payant des coupons rguliers annuels. Il est aisment
transposable dans le cas de coupons semestriels par exemple :

Principes de calcul : se rfrant la priodicit des coupons rguliers pays par le titre, ce calcul
consiste gnrer deux dates dintrt notionnelles, date de quasis coupons, qui auraient
immdiatement prcd la date de paiement du premier coupon, si la priodicit de ce dernier avait t
conforme celle des coupons suivants.

Calcul du premier coupon plein long : le premier coupon long du tableau ci-dessous a une dure de 458
jours, soit 15 mois, du 15 mars 2007 au 15 juin 2008. Le calcul du coupon long ncessite de gnrer les
deux coupons notionnels dats du 15 juin 2006 et du 15 juin 2007 qui auraient immdiatement prcd
le premier coupon dat du 15 juin 2008, avec un premier coupon court dont la date de jouissance
dbute au 15 mars 2007 et une priodicit annuelle des coupons pays par le titre postrieurement ce
premier coupon.

La priode de coupon long du 15 mars 2007 au 15 juin 2008 se dcompose ainsi en deux sous-priodes
de la manire suivante :

- La premire sous-priode de coupon long coure, en base Exact/Exact, sur 92 jours, du 15 mars 2007
au 15 juin 2007, et est divise par 365 ce qui correspond au nombre de jours exact de la premire
priode de quasi coupon qui coure du 15 juin 2006 au 15 juin 2007,

Time
Notional coupon
15/12/2007
First coupon
15/06/2008
Second coupon
15/12/2008
183 days 183 days
Jouissance date
15/03/2008
92 days
Exemple de 1
er
coupon court avec des coupons rguliers semestriels

79

CNO / FBA
- La seconde priode de coupon long du 15 juin 2007 au 15 juin 2008 coure, en base Exact/Exact sur
366 jours diviss par 366. Avec un coupon annuel de 4% et un calcul dintrt simple, le coupon
plein en pourcentage est gal :

(100 * 4% * 92/365) + (100 * 4% * 366/366) = 5,00822%

Calcul du coupon couru :
Dans le cas dune transaction ralise sur le march secondaire en date de rglement 15 juillet 2007, le
calcul des intrts courus respecte les bases de calcul applicables respectivement au deux priodes de
coupons notionnels dcrites ci-dessus. Le coupon couru applicable au titre ci-dessus du 15/06/2006 au
15/7/2007 est dcompos dans le tableau ci-dessous pour un montant nominal de 100 :

3.3.6. Le cas exceptionnel des derniers coupons atypiques

Comme le montrent les exemples prcdents, le traitement des coupons atypiques, surtout dans le cas
dun premier coupon long, gnre des contraintes informatiques lourdes, dans les chanes de traitement
des titres. La convention de march qui recommande de limiter les coupons atypiques aux premiers
coupons de lemprunt est de ce point de vue parfaitement justifie. Toutefois, certains professionnels,
notamment dans le march de la titrisation, souhaitent pouvoir structurer des titres portant un dernier
coupon atypique. Dans le cas dun dernier coupon court, pour le calcul du coupon plein et du coupon
couru, il conviendra de gnrer une priode notionnelle de coupon correspondant la priodicit des
coupons rguliers du titre. En consquence, lchance de ce coupon notionnel sera postrieure celle
du titre.

Time
Notional coupon
15/06/2007
First coupon
15/06/2008
Second coupon
15/06/2009
366 days 365 days
Jouissance date
15/03/2007
458 days
Notional coupon
15/06/2006
365 days
Exemple de 1
er
coupon long avec des coupons rguliers annuels
92 days 366 days
Time
Notional coupon
15/06/2007
First coupon
15/06/2008
Second coupon
15/06/2009
366 days 365 days
Jouissance date
15/03/2007
458 days
Notional coupon
15/06/2006
365 days
Exemple de coupon couru du 15/03/2007 au 15/07/2007 avec un taux annuel de 4%
92 days 366 days
Accrued interest = (100 * 4% * 92/365) + (100 * 4% x 30/366) = 1,33609%
Transaction secondaire
15/07/2007

80

CNO / FBA
4. Emprunts court terme des metteurs souverains ou non souverains

Alors que les emprunts long terme des metteurs souverains dune part et des metteurs non
souverains dautre part sont largement diffrencis, les missions court terme de ces deux catgories
dmetteurs prsentent des caractristiques relativement homognes. Les conventions de march et les
techniques dmissions court terme de ces deux catgories dmetteurs sont troitement lies aux
conventions du march montaire. Cest pourquoi, avant de diffrencier les missions court terme des
metteurs souverains de celles des metteurs non souverain, cette section rappelle les conventions
gnrales du march interbancaire en euro.

4.1. Rappel des principales conventions des marchs montaires en euro

En thorie, le march montaire peut tre divis en deux catgories :

- Dune part, le march interbancaire stricto sensu, que lon peut qualifier de B to B, o les
transactions ne concernent que les seuls acteurs bancaires,

- Dautre part le march montaire entre les banques et leurs clients non bancaires, que lon peut
qualifier de B to C.

Dans la pratique, la distinction entre ces deux catgories est moins vidente, les transactions purement
interbancaires en blanc au-del dun mois tant lexception comme le montrent plusieurs tudes de la
BCE et de la Banque de France
70
. La dfinition de lEuribor est limite aux seules oprations
interbancaires stricto sensu, ce qui exclut la collecte de fonds travers lmission de certificats de
dpts. Cependant, depuis avril 2009, la British Bankers Association a prcis sa dfinition du Libor, en
avril 2009, en indiquant que les banques peuvent inclure dans leur contribution au fixing les fonds
quune banque peut collecter travers des certificats de dpts et qui sont en fait souscrits par des
investisseurs non bancaires.

4.1.1. Conventions du march interbancaire stricto sensu

Le march interbancaire est un march en blanc, i.e. non garanti par exemple par le nantissement dun
titre, par opposition un march scuris comme le repo, march de prt/ emprunt de titre. Ce march
interbancaire sert de rfrence aux fixings de lEuribor publis tous les jours 11h par la Fdration
Bancaire Europenne
71
.

70
Le Bulletin de la Banque de France dat daot 1997, relevait dj que la moyenne des prts quotidiens en blanc du 4
me

trimestre 1996 portant une chance suprieure 1 mois reprsentait en volume moins de 2% des transactions quotidiennes
ralises sur ce march.
71
Une description dtaille des fixings Euribor figure ladresse suivante : http://www.euribor.org/

81

CNO / FBA
Le march interbancaire adopte les conventions de march suivantes :

- Lchance de ces emprunts taux fixe stale de 1 jour 1 an, sur des chances gnralement
standard exprimes en jours ou en mois montaires
72
.

- Ces emprunts sont cots en taux montaire, la diffrence des instruments plus dun an qui,
comme les obligations, sont cots en prix
73
. Le taux montaire est un taux dintrt simple, non-
capitalis, exprim en taux annuel correspondant lchance de lemprunt.

- Cette cotation en taux implique que sur le march montaire, les cotations en taux sont inverses
par rapport aux cotations en cours : les taux les plus bas correspondent aux prix les plus levs et
rciproquement. La cotation en intrt simple des instruments montaires, plus le mode de cotation
invers entre les instruments montaires et les instruments obligataires, ne facilitent pas la
communication entre les traders de court terme et ceux de long terme.

- Les intrts sont pays lchance, en mme temps que le remboursement du principal. Le calcul
des intrts seffectue en base Exact/360 : nombre de jours exact de la priode dintrt entre la
date de rglement et la date dchance de lemprunt / 360.

- En cas dchance un jour fri, le remboursement de lemprunt est effectu le premier jour ouvr
suivant, sauf si, de ce fait, lchance de lemprunt devrait tre reporte au dbut du mois suivant.
Dans ce cas, lchance de lemprunt est dcale au 1
er
jour ouvr prcdent. Cette rgle spcifique
au march montaire prend lappellation de suivant sauf fin , comme rappel au paragraphe
1.5.3 du premier chapitre de ce volume. Et dans le cas dun ventuel changement du nombre de
jours de la priode dintrt, le montant des intrts est modifi.

- Les transactions sont dnoues en principe en date de valeur j+2 ouvr selon le calendrier TARGET.

La formule suivante sapplique au calcul des intrts sur le march interbancaire o les intrts sont
pays lchance:

72
Les chances peuvent porter sur le jour le jour, la semaine, le 1 mois, le 3 mois, le 6 mois ou le 12 mois par exemple.
73
Cette cotation en taux sexplique par la dure limite, en principe jusqu 1 an, des produits montaires : si le march
montaire tait cot en cours en base 100, pour les emprunts de trs courte chance, les diffrences de cours seraient peu
apparentes, bien quimportantes en raison des montants engags. Une cotation en taux de rendement est considre comme
plus aisment interprtable.
Cependant, par souci dhomognit avec le march des contrats futures bass sur un emprunt obligataire tel que le contrat
Bund, les contrats futures bass sur un taux montaire comme lEuribor adoptent une cotation en base 100, le contrat tant
cot 100 moins le taux de rendement

(A.1.4.1)
360
nd * y * NomTA
NT I
ip
Mat
=

82

CNO / FBA

Exemple dun emprunt montaire 3 mois intrts post-compts au taux facial de 4,33%:
Intrts = Montant emprunt * Taux Facial post-compt * Nombre de jours de la priode / 360
Intrts = 100 millions * 4,33% * 91 / 360 = EUR 1 094 527,78

4.1.2. Laccs au march montaire pour les intervenants non bancaires

Cet accs se fait de deux manires :

- Soit en recourant des oprations de prts/ emprunts montaires directement auprs de leur
banque. Toutefois, pour la banque ces oprations qui sont directement comptabilises son bilan
prsentent un cot spcifique. Dans ce cas lopration se fera en appliquant lquation (A.1.4.1)
reprise ci-dessus,

- Soit travers lmission ou la souscription de titres de crances court terme, TCN, qui permettent
lintermdiation par la banque de ces oprations de prts/ emprunts entre les metteurs, dune
part, et les investisseurs, dautre part. Ces oprations prsentent pour la banque lavantage de ne
pas tre comptabilises dans son bilan. Les intrts des TCN peuvent tre soit prcompts, soit post-
compts.

Les diffrentes mthodes dmission de ces titres sont dtailles dans les paragraphes suivants :

- Les metteurs souverains pratiquent gnralement des missions prcomptes, les missions sous
forme de zro coupon prsentant lavantage de pouvoir tre ultrieurement abondes. La valeur
nominale de remboursement du titre lchance tant gnralement escompte partir dun taux
montaire post-compt, pour permettre une comparaison de son rendement avec celui des autres
instruments montaires. Ce type dmission est dcrit au paragraphe 4.2.1 du prsent chapitre
traitant des missions court terme de lAgence France Trsor,
Avec :
INT
Mat
: Intrts pays l'chance
y : Rendement exprim en taux annuel pay l'chance
nd
ip
Exemple de calcul dintrts sur le march interbancaire
Date dopration
28/01/2008
Date de valeur
30/01/2008
- 100 M EUR
Date dchance
30/04/2008
-100 M
Remboursement
du principal
+ 100 M EUR
Intrts
1 094 527,78 EUR

83

CNO / FBA

Date
d'adjudication
Taux moyen
pondr
Montant adjug
mions
Total souche
moins
07/01/2008 3,989% 2003 2003
17/01/2008 3,928% 1586 3589
25/08/2008 4,336% 1649 5238
13/10/2008 2,226% 1008 6246
Adjudication du BTF 18/12/2008
- Quant aux metteurs non souverains, ils recourent indiffremment des missions prcomptes ou
des missions post-comptes. Dans le cas dintrts post-compts, le taux facial montaire exprim
en taux annuel appliqu au montant nominal de lemprunt permet de calculer le montant dintrt
qui sera pay en une seule fois lchance de lemprunt, en mme temps que le remboursement
du principal. Puisque ces instruments ne paient quun flux unique lchance, leurs cash flows sont
financirement assimilables ceux de zro coupons dont les intrts sont prcompts. La mthode
de calcul des intrts post-compts sera dcrite au paragraphe 4.3 du prsent chapitre traitant des
missions court terme des metteurs non souverains.

4.2. Les emprunts court terme des metteurs souverains

4.2.1. Les emprunts court terme de lAFT

Comme dj indiqu, la plupart des metteurs souverains de la zone euro mettent des bons du trsor
selon des modalits identiques celles de lAFT.

4.2.1.1. Politique dmission des BTF par lAFT

Chaque semaine l'AFT adjuge des BTF, Bons du Trsor taux fixe et intrt prcompt, dans le cadre
dun calendrier trimestriel publi lavance qui prcise les chances des bons qui seront adjugs. Un
BTF de 3 mois est mis chaque semaine ainsi quun BTF semestriel ou annuel. Etant mis sous forme de
zro coupon, les BTF de mme chance sont immdiatement assimilables quelle que soit leur date
dadjudication et les conditions de march prvalant lors de ces adjudications. Le tableau ci-dessous
rcapitule les diffrentes adjudications du BTF 18/12/2008 au cours de lanne 2008. Cette technique
vite pour lmetteur la multiplication de ses lignes demprunt, tout en offrant linvestisseur des
souches dont le montant favorise la liquidit.

4.2.1.2. Conventions de march des BTF

- Les BTF comportent une coupure nominale de 1 euro et le montant minimal de transaction est fix
1 million deuros.

- Comme les autres instruments court terme, ils sont cots en taux,

- Et ils sont mis sous forme de zro coupon en dessous du pair et rembourss au pair. Cependant,
bien que les intrts des BTF soient prcompts, pour que leur rendement puisse rester comparable

84

CNO / FBA
avec celui des emprunts montaires, les taux des BTF sont exprims en taux montaires post-
compts calculs en base Exact/360, cots 3 dcimales de 0,5 bp en 0,5 bp.

4.2.1.3. Formule de calcul du prix en pourcentage des BTF

- Dfinition des emprunts intrts prcompts : un emprunt est intrts prcompts si la date
dchance thorique du coupon est identique sa date de jouissance. Elle est donc fixe au dbut
de priode dintrt.

- La formule suivante sapplique au calcul du prix net en pourcentage dnou en J+1 ouvr, partir
dun taux dintrt montaire post-compt
74
; sagissant dun emprunt zro coupon, le prix
lmission du titre est un prix net :

Exemple de calcul du prix net en pourcentage :
Achat le vendredi 22 janvier 2008 en date de rglement mardi 25 janvier de 10 millions de
valeur nominale du BTF 18/12/2008 un taux facial post-compt de 3,675% :
P
Net
= 100 / (1 + 3,675% * 328 / 360) = 96,76 0%

4.2.1.4. Une formule de prix galement utilisable pour les transactions secondaires

- tant cot sous forme dun zro coupon dont le remboursement lchance correspond au
montant nominal de la transaction, le prix dune transaction secondaire, comme celui dun
abondement, sajustera en fonction du rendement de march correspondant lchance rsiduelle
du titre.

- La rmunration du vendeur sur le march secondaire se dcomposera entre dune part le taux de
rendement peru sous forme descompte, lors de la souscription initiale du titre, et la plus ou moins-
value ralise, selon que les rendements correspondant lchance rsiduelle du titre sont
infrieurs ou suprieurs ceux qui prvalaient lorsque le vendeur avait acquis le titre.

74
Les conventions de march des taux montaires sont exprimes en taux dintrt plutt quen prix, ce dernier ntant
relativement que peu sensible lvolution des taux dintrt, lorsquil est exprim en pourcentage du pair. Cependant, les
formules dactualisation des produits montaires exprimes en taux calculs sur une base Exact/360 sont sur le plan des
mathmatiques totalement cohrentes avec celles des marchs obligataires exprims en prix sur une base Exact/Exact.
Avec :
P
net
nd
ip

(A.1.4.2)
))
360
nd
* y ( (1
100
P
ip
Net
+
=

85

CNO / FBA
4.2.1.5. Calcul du montant de la transaction en euro

Le montant de la transaction est calcul, en date de rglement livraison J+1, en appliquant le prix net en
pourcentage au montant nominal lchance de la transaction en euro.

4.2.2. Autres missions souveraines de Bons du Trsor

4.2.2.1. missions de Bons du Trsor en euro

La plupart des autres souverains de la zone euro mettent des bons du trsor selon des modalits trs
sensiblement identiques celles utilises par lAgence France Trsor. Le plus souvent la date de
rglement intervient en J+2 ouvrs par rapport la date de transaction. Comme dj indiqu, des
informations dtailles sur la politique dmission des principaux metteurs concerns sont accessibles
sur le lien de lAgence France Trsor ainsi que sur celui dEuroMTS.

4.2.2.2. missions de papier commercial en euro ou dollar

Plusieurs souverains de la zone euro ont mis en place des programmes dEuro Commercial Paper ou dUS
Commercial Paper, notamment, lAutriche, lIrlande et les Pays Bas.

4.3. Les emprunts court terme des metteurs non souverains

4.3.1. Le march europen des Titres de Crances Ngociables, TCN

Depuis les annes 80, plusieurs marchs domestiques de papier commercial se sont dvelopps en
Europe :

- Le march des TCN franais comprend trois compartiments, les certificats de dpt, CD, les billets de
trsorerie, BT, et les bons moyen terme ngociables, BMTN. Dbut 2010, il constituait, en termes
dencours, le 1
er
march dEurope continentale et le 3
me
du monde, derrire ses quivalents
amricain et britannique.

- En juin 2006, lACI, Association Cambiste Internationale, et la FBE, Fdration Bancaire Europenne,
ont pris linitiative de dvelopper le label STEP, Short Term European Paper, dans le but de favoriser
lintgration des marchs de titres courts europens, titres domestiques ou Euro Commercial Paper.

86

CNO / FBA
4.3.2. Le march franais des TCN

4.3.2.1. Les diffrentes catgories de TCN franais

- Les CD ont une chance maximale dun an et ils ne peuvent tre mis que par des tablissements
de crdit, rsidents ou pas, ainsi que par la Caisse des Dpts et Consignations. Ces titres
constituent le principal segment du march des TCN. Ils peuvent, linstar des autres TCN, tre mis
en toutes devises convertibles. Leur contre-valeur, comme celle des autres types de TCN, ne peut
tre infrieure 150 000 euros ;

- Les BT qui prsentent des caractristiques trs similaires celles des Certificats de dpt, ne
peuvent tre mis que par des entreprises non financires, en particulier des SA dont le capital
libr est au moins gal 225 000 euros, ainsi que par des tablissements publics. Ce march est
concentr et domin par de grandes entreprises et certaines entits publiques. Les PME ny ont pas
dactivit significative, compte tenu des pr-requis rglementaires pour pouvoir tre metteur.
Certains vhicules de titrisation, ayant notamment le statut dorganismes de titrisation, mettent
des BT pour financer leur portefeuille de crances ;

- Les BMTN bien que ne constituant pas formellement des titres courts, puisque leur dure
lmission doit tre suprieure un an, appartiennent galement la catgorie des TCN franais et
sont galement soumis la supervision de la Banque de France. Les BMTN peuvent tre mis aussi
bien par les entits habilites mettre des BT que par les tablissements de crdit. A linstar des
BT, ils peuvent galement tre utiliss pour des oprations de titrisation.

4.3.2.2. Rle de la Banque de France dans lorganisation du march des TCN

La Banque de France assure la surveillance des conditions dmission, dans le cadre des dispositions du
Code Montaire et Financier. Toutes les entits souhaitant mettre doivent remplir un dossier de
prsentation financire dont la structure est standardise. Les oprations sur ce march, dclares par
les agents domiciliataires des metteurs dans le systme informatique NORIA, gr par la Banque de
France, font lobjet dun suivi et permettent dalimenter des statistiques quotidiennes, hebdomadaires
et mensuelles
75
.

75
Il ny a pas de rfrences officielles de rendement des TCN. Toutefois, la Banque de France publie hebdomadairement une
moyenne des taux, fixes et variables, traits sur les diffrents compartiments du march, selon les chances. Un systme de
contribution et de calcul dun indice de marges par rapport lEONIA sur les missions de CD et de BT, y compris Asset Backed
BT ABBT-, a galement t mis en place, avec la contribution de cinq tablissements. Mthodologiquement, les metteurs
sont segments en trois classes corporate, ABBT, banques, elles-mmes subdivises en fonction du rating. Chaque banque
contributrice envoie une matrice des spreads sur lEONIA reus par catgorie dmetteurs et notations. Ltablissement
centralisateur calcule la moyenne arithmtique simple, non pondre par les volumes en cause. Il publie ainsi une matrice des
prix moyens des missions par catgorie dmetteurs, par notation et par maturit de lmission, 1 12 mois. Ces indices sont
publis dans le journal lAgefi chaque semaine.

87

CNO / FBA
4.3.2.3. Rmunration des TCN

Comme le prvoit le Code Montaire et Financier pour lensemble des titres de crance, cette
rmunration est libre. Le taux de rendement des titres court terme, BT et CD, est gnralement
calcul sur une base montaire et non pas actuarielle, conformment aux conventions des marchs
montaires. Il peut sagir dun taux fixe pr ou post-compt ou dun taux variable gnralement index
sur un taux de rfrence du march interbancaire, lEONIA ou lEuribor notamment. Pour les titres
courts, si le taux est gnralement exprim en taux montaire, il peut le cas chant tre actuariel.
Enfin, notamment sagissant des BMTN, le taux peut tre structur, en dautres termes index sur divers
indices, boursiers, etc. ou dautres sous-jacents ;

4.3.3. Le label STEP, Short Term European Paper
76

Le march STEP a t cr, en 2006, pour promouvoir un standard dintgration des marchs de titres
court terme de la zone euro. Sagissant des TCN, ce label concerne donc les seuls CD et BT. Les BMTN,
papiers moyen et long terme, ne peuvent bnficier de ce label.

Un document dcrivant plus en dtail lorganisation du march STEP et le rle respectif de la BCE et des
banques nationales domestiques figure sur le site du CNO.

4.3.4 Conventions des emprunts courts des metteurs non souverains

Ces conventions de march sont gnralement similaires celles dcrites au paragraphe 4.1 du prsent
chapitre portant sur les missions court terme en euro.

Comme sur le march des titres de crance franais, les emprunts court terme mis par les metteurs
non souverains pratiquent diffrentes formes de rmunration et leurs intrts peuvent tre
prcompts ou post-compts.

4.3.4.1. Calcul du coupon plein intrts post-compts lmission

- Dfinition : un emprunt court terme intrts post-compts paie un montant dintrt calcul sur la
valeur nominale de la transaction auquel il se rapporte, en mme temps que le remboursement de
cette valeur nominale, lchance ;

- La formule de calcul des intrts pays lchance du titre post-compt correspond lquation
(A.1.4.1) donne au paragraphe 4.1.1 du prsent chapitre.

76
Des informations complmentaires sur le label STEP peuvent tre trouves ladresse suivante :
http://www.stepmarket.org/
La liste des missions de Commercial Paper domestiques et dECP bnficiant du label STEP figure ladresse suivante :
http://www.stepmarket.org/directory/disclaimer.html

88

CNO / FBA
Exemple : calcul dintrt sur un titre de crance intrts post-compts, dun montant de 100 millions
deuros de transaction nominale, mis le 3 septembre 2009, un taux facial de 4,33%, en date de
rglement-livraison le 7 septembre 2009, sur une chance 7 dcembre 2009, en base Exact/360 :
Intrts = Montant emprunt * Taux Facial post-compt * Nombre de jours priode / 360
Intrts = 100 millions * 4,330% * 91 / 360 : 1 094 527,78 euros

4.3.4.2. Prix dmission sur le march primaire

Le prix dmission la date de rglement livraison, est gnralement fix au pair et ne comporte pas de
coupon couru.

4.3.4.3. Prix secondaire et coupon couru dun titre intrts post-compts

La mthode de calcul du prix secondaire consiste escompter le principal de la transaction, plus les
intrts post-compts initialement dfinis pays lchance, au taux de march post-compt
correspondant, la date de la transaction secondaire et au nombre de jours de la priode rsiduelle
dintrt.

Cette mthode de calcul est totalement homogne avec celle utilise pour le calcul du prix net dun titre
de crance zro coupon intrts prcompts, sauf que le montant rembours lchance inclut les
intrts prcdemment calculs et que le prix en pourcentage est un prix brut coupon couru inclus.

Exemple de calcul du prix secondaire du titre de crance 3 mois intrts post-compts mis le 3
septembre 2009 un taux facial de 4,33%, rachet le 5 octobre 2009, un taux de 3,33%.
Date de rglement-livraison J+2 : 7 octobre 2009,
Date dchance : 7 dcembre 2009.
Montant nominal plus intrts rembourss lchance : EUR 101 094 527,78
Prix brut de rachat en EUR = 101 094 527,78 / (1+(3,33% * 61 /360)) : EUR 100 527 302,47
Coupon couru en EUR = 100 000 000 * 4,33% * 30 / 360 : EUR 360 833,33
Prix net de rachat en EUR : EUR 100 166 469,14
Avec :
P
Gross
rglement-livraison
t+n : Date de Rglement-livraison
INT
Mat
: Intrts pays l'chance
nd
ip
(A.1.4.3)
))
360
N
* (y (1
INT 100
t P
Mat
n Gross
+
+
=
+
(A.1.4.3)
))
360
N
* (y (1
INT 100
t P
Mat
n Gross
+
+
=
+

89

CNO / FBA
4.4. Indicateurs analytiques duration, sensibilit convexit des titres courts

Comme dj indiqu, les titres courts sont cots en taux, puisque, du fait de leur relativement faible
dure, une cotation en prix ne serait pas significative.

A titre dillustration de la moindre pertinence de ces indicateurs, pour les titres courts, le tableau ci-
dessous affiche la sensibilit et la convexit de titres courts de 1 mois 1 an et les compare celles
applicables des OAT 10 et 30 ans.

Quant la duration de ces titres, elle est gale leur dure, puisque les flux de titre jusqu 1 an ne
paient quun seul cash-flow lchance.

Dans le Volume B consacr aux drivs de taux dintrt, on notera cependant que, pour des oprations
de court terme, le march valorise le diffrentiel de convexit entre les contrats futures de gr gr,
FRA, portant un sous-jacent 3 mois et les contrats futures Euribor 3 mois, du fait de limportante
liquidit des marchs de futures de taux dintrt.

chance 1 mois 3 mois 6 mois 1 an OAT 10 ans OAT 30 ans
Duration 1 mois 3 mois 6 mois 1 an 8,4 18
Sensibilit 0,083 0,248 0,490 0,962 8,1 17,3
Convexit 0,0835 0,29 0,69 1,85 81 420
chance, duration, sensibilit et convexit de titres de crances payant un coupon de 4% cots au
pair, en comparaison des mmes indicateurs appliqus aux OAT 10 ans et 30 ans

90

CNO / FBA
Disclaimer

Les informations contenues dans ce document, bien qutablies sur la base dinformations obtenues de
sources considres par le Comit de Normalisation Obligataire (CNO) comme fiables, sont fondes sur
des informations publiques qui ont t compiles et ce message ne peut ne aucune circonstance tre
utilis ou considr comme engageant la responsabilit du CNO. Les informations sur les donnes de
march sont fournies gratuitement par le CNO seul titre indicatif, notamment pour des besoins
dvaluation comptable. Elles sont susceptibles dvolution tout moment, en fonction des conditions
de marchs. Le CNO ne garantit en aucune manire que ces informations sont exactes ou compltes et
se rserve le droit de modifier ces informations sans avoir en informer ses contreparties. Ces
informations demeurent la proprit du CNO ou de tiers auprs desquels le CNO les a lui-mme
obtenues. En consquence, la contrepartie sengage nen faire un usage que purement interne et ne
pas les reproduire, distribuer, ou publier sans laccord pralable de leurs propritaires. Le CNO nest pas
responsable des ventuelles diffrences de valorisation entre ses propres donnes et celles de tiers. Le
CNO nest tenu aucun engagement de mise jour ou de continuit de publication des informations
ainsi fournies.

Normes Et Usages Relatifs Aux Obligations Et Autres Instruments de Taux - Volume A Chapitre 1

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1

: Coupon couru en euro la date de rglement-livraison

: Montant de la transaction en euro

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