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Marchs obligataires,

quelles perspectives ?
Les perspectives macro-
conomiques sont incertaines, et
les politiques montaires sans
doute moins ges quil ny parat.
Comment naviguer dans un tel
environnement ?
Le magazine de linvestisseur clair Janvier 2011
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Macro
12 Lassurance-vie, pour
quel nancement ?
En alourdissant la scalit de
lassurance-vie, lEtat risque
de tarir progressivement
une de ses sources de
nancement.
Thorie et pratique
45 Grer les risques
extrmes
Comment intgrer dans les
modles de construction de
portefeuille les queues de
distribution paisses du
march ?
Enjeu : Marchs Obligataires
Quelles perspectives
Les anticipations macroconomiques sont incer-
taines, et les politiques montaires sans doute
moins ges quil ny parat. Comment naviguer
dans un tel environnement ?
28 Rien ne va plus
Les jeux sont faits, les rendements sont faibles et les taux ne peuvent quaugmenter.
Vous tes dcourags ? Vous avez raison.
33 Les obligations que nous aimons
La notation de crdit Morningstar couvre des socits aussi bien amricaines
queuropennes et asiatiques. Elle est indpendante des metteurs.
37 Quelle note pour France Tlcom ?
La notation de crdit BBB+ attribue par Morningstar France Tlcom traduit le fait
que le positionnement concurrentiel de la socit est solide.
3
Sommaire
Janvier 2011
4
Janvier 2011
Sommaire
6 Contributeurs
7 Edito
8 Actualit
10 Questions ...
11 Serge Pizem partage
ses choix et ses
convictions.
Nos convictions
14 Itinraires pour
les Emergents
Alors que les marchs dvelop-
ps marquent le pas, les
mergents sduisent. Mais ils ne
sont pas sans danger. Quelques
pistes suivre...
Fund Focus
18 Renaissance
Ce fonds dactions europennes
est lun des meilleurs de
sa catgorie.
ETFscope
38 Lyxor ETF CAC 40
Radiographie de lun des plus
gros trackers de la Bourse
de Paris.
39 Quid des ETF de
gestion active ?
Best of Funds
42 100 fonds connatre
Lanalyse qualitative offre un
outil simple et puissant
pour prendre des dcisions en
connaissance de cause.
Direct et Facile
50 Ces fonds qui ont
rsist la tempte
Une requte pour identier les
fonds actions zone euro qui ont
bien pass 2008.
Actions France
52 Fonds actions France
bilan 2010
Ce sont les fonds de petites et
moyennes capitalisations qui ont
le mieux tir leur pingle du jeu.
Agenda
53 Les rendez-vous
Morningstar ne pas
manquer
Opinions
54 Y a-t-il un pilote dans
lavion ?
La notion de conance est au
cur de la gestion dactifs.
Cultivons-la
ABERDEEN 222x273 FU BASKET MORNING STARS
*Source : Lipper, au 30 septembre 2010. Les performances passes ne prjugent pas des performances futures. Avant tout investissement, veuillez vous reporter au prospectus du fonds disponible
sur www.aberdeen-asset.fr, et plus particulirement la catgorie de risques associs. Publi dans lUE par Aberdeen Asset Managers Limited (AAML). Immatricul en Ecosse sous le n 108419.
Sige social : 10 Queens terrace, Aberdeen, AB10 1YG. Organisme autoris et rgul par la Financial Services Authority (FSA). Reprsent en France par Aberdeen Asset Management France SA,
105, rue du Faubourg Saint-Honor, 75008 Paris, agr en France par lAutorit des Marchs Financiers sous le numro GP-99017.
Parlez-en avec ceux qui prennent les dcisions dinvestissement
sur le terrain. Parlez-en avec nous. Pour plus dinformations, veuillez
consulter www.aberdeen-asset.fr/globalequities ou contacter
Frdric Lejeune, Head of Business Development - France & Monaco, au
01 73 09 03 03 ou par email frederic.lejeune@aberdeen-asset.com.
rfrence : nos dcisions reposent sur un processus dinvestissement
prouv. A lheure actuelle, notre portefeuille actions internationales
regroupe prs de 50 valeurs refltant nos plus fortes convictions.
Bon nombre de socits reprsentent des investissements de qualit
mdiocre et nous tchons de les viter : cest pourquoi les corbeilles
papier de nos grants sont souvent pleines. Chaque anne, nous
rendons visite plus de 3000 socits dans le monde. De runion
en runion, nous tudions ces dernires au cas par cas et si un titre
ne rpond pas nos critres dinvestissement, nous nhsitons pas
le rejeter.
La centaine qui satisfait nos critres est intgre la liste
dachat actions internationales dAberdeen. Notre quipe actions
internationales ne slectionne que les titres figurant sur cette liste.
Pour nous, peu importe quun titre appartienne ou non lindice de
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jamais nos portefeuilles.
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MorningstarProfessional Janvier 2011 6
Contributeurs
Rdacteur en chef Frdric Lorenzini
Chroniqueur Thomas Lancereau
Contributeurs Mathieu Caquineau, Miriam Sjoblom, Mara Dobrescu,
James Xiong, Vianney Dubois, Haywood Kelly, Cyril Blesson,
Michael Hodel, Thomas Lancereau, Hortense Bioy
Comit de rdaction Frdric Lorenzini, Tanguy de Lauzon,
Thomas Lancereau, Mathieu Caquineau, Mara Dobrescu
Directeur artistique Teola Arellano
Associ Alexander Skoirchet
Production Designer Summer Bornman
Illustrateur Benjamin Marin
Photographe page 24 Alain Costa
Mise en page ADN-Mdias
www.adn-medias.com
Imprimeur Imprimerie du Canal, Paris
Directeur de la publication Jean-Franois Bay
Responsable de la publicit Martin Delcourt,
martin.delcourt@morningstar.com
Directeur Marketing-Communication Ingo Kellnar,
ingo.kellnar@morningstar.com
MorningstarProfessional est une publication trimestrielle
dite par Morningstar France
52, rue de la Victoire
75009 Paris
Tl : 01.55.50.13.00
www.morningstar.fr
Ce magazine appartient Morningstar qui conserve lentire proprit
intellectuelle des documents produits par elle ainsi que lexclusivit des droits de
reproduction, de traduction et de prsentation. La diffusion de linformation
contenue dans ces documents et la reproduction mme partielle et par quelque
procd que ce soit est interdite sans lautorisation pralable de Morningstar.
Attention, les informations sont uniquement indicatives. Elles nont aucune
valeur contractuelle et ne peuvent tre considres comme exhaustives ou
exemptes derreurs accidentelles. Morningstar dcline toute responsabilit
concernant le rsultat dinvestissements raliss sur la base des informations et
opinions prsentes dans ce magazine. Ces dernires sont susceptibles
dvolution tout moment et sans pravis, notamment en fonction des conditions
de march.
Il ne sagit en aucun cas dune proposition dinvestissement ou dun conseil en
investissement. Ce magazine ne peut tre fourni ou utilis en relation avec une
quelconque offre de souscription ou de vente des produits mentionns dans ledit
magazine. Les investisseurs sont invits vrier si ce type de stratgie
correspond leurs objectifs et contraintes dinvestissement et consulter les
prospectus et autres documents rglementaires relatifs aux produits. Les
performances passes ne prjugent pas des performances futures.
Titulaire dun Ph.D. et du CFA, James Xiong
est consultant senior chez Ibbotson
Associates, une socit du groupe
Morningstar quil a rejoint en 2000. A ce
titre, il a contribu dvelopper des
modles doptimisation de portefeuille, est
intervenu sur la conception de formules
dassurance de portefeuille ainsi que pour la
slection de fonds.
Il est rgulirement consult pour des
missions daudit de portefeuille et de remise
plat de lallocation dactifs stratgique.
James Xiong apporte rgulirement des
contributions dans des publications
acadmiques telles que le Financial Analysts
Journal, le Journal of Risk Management in
Financial Institutions, le Journal of Portfolio
Management et le Journal of Financial
Planning.
Hortense Bioy est analyste ETF chez
Morningstar. En poste Londres depuis
2010, elle rdige des rapports de recherche
dtaills sur les ETFs, analysant lexposition
quils offrent au march ainsi que leur
structure.
Elle crit aussi rgulirement des articles
thmatiques sur le march europen des
ETFs. Hortense Bioy tait prcdemment
journaliste nancire. Elle a commenc sa
carrire en tant quanalyste en fusions-
acquisitions la Socit Gnrale Hong
Kong aprs avoir fait des tudes de nance
Dauphine. Elle a ensuite couvert lactivit
des fusions-acquisitions pour Mergermarket
Londres avant de rejoindre Bloomberg
Tlvision France.
Hortense Bioy
James Xiong
MorningstarProfessional 7
dito
La tte dans les toiles et les pieds sur terre.
Cest lobjectif que nous nous sommes x en
laborant ce premier numro de Morningstar-
Professional que vous avez en main. Les pieds
sur terre car la construction dune stratgie
dinvestissement sur le long terme requiert
pragmatisme et lucidit. Et aussi une bonne
dose de sang froid pour rsister aux -coups du
march et aux phases de stress telles que nous
en connaissons maintenant depuis plus
de 2 ans.
On la constat au second semestre 2008, il
existe des phases de march o tant les
actions que les obligations sont entranes
dans la tourmente, o les valeurs refuges
seffritent une une, et o les certitudes et
convictions sont battues en brche. Cest dans
ces moments de stress quil faut prendre de la
hauteur, pour ne pas se laisser (trop) dstabili-
ser et garder une vision long terme. Cest ce
quoi invite la rubrique Thorie & Pratique
que vous dcouvrirez en page 45. Ce mois-ci,
James Xiong se penche sur les risques
extrmes : les modles de construction de
portefeuille se fondent sur des sries
statistiques obissant la loi Normale.
Malheureusement la ralit est parfois rebelle
et les risques extrmes sont plus nombreux
quattendus. Cest pour tenir compte de cette
ralit quil convient, pour aller plus loin dans
la modlisation des risques, de combiner vision
long terme et approche tactique
Mais la conceptualisation et la modlisation
nempchent pas laction, au contraire. La
rubrique Direct et Facile en page 50 est l
pour le rappeler. La slection de fonds requiert
dans un premier temps didentier des critres
objectifs pour hirarchiser loffre de produits.
Cest ce que propose lauteur avec une plonge
dans lunivers des fonds Actions Europe. A
laide dune requte directe et facile, mais
structure, il obtient une short-list pour faire sa
slection. Loin dappliquer une simple recette,
Mathieu Caquineau, analyste de fonds, indique
quelles sont les questions se poser pour se
reprer dans lunivers des fonds.
A dcouvrir aussi dans MorningstarProfessio-
nal, la rubrique Enjeu avec dans ce numro un
dossier consacr lunivers obligataire. Aprs
la priode que nous venons de traverser, tant
sur la dette publique que prive, un temps de
rexion simposait pour faire le point avec les
grants que nous estimons. Loccasion aussi
dexpliquer comment chez Morningstar nous
apprcions les metteurs, et en fonction de
quels critres nous les notons ; avec en
exemple la notation de France Telecom
en page 37.
Action et rexion, cest la raison dtre de ce
magazine : aider les dcideurs au quotidien, les
accompagner dans leur rexion long terme.
Les pieds sur terre, et la tte dans les toiles.
Pourquoi un magazine
Morningstar ?
Frdric Lorenzini
MorningstarProfessional Janvier 2011 8
Actu
Do you eat what you
cook ?
La notation base dtoiles tient compte de la
performance des fonds, de leur volatilit ainsi
que des frais (frais de souscription et frais
annuels qui viennent en dduction de la VL).
Cest donc sans surprise que les fonds les
mieux nots, pour une catgorie donne, sont
ceux qui paralllement afchent en moyenne
les frais les plus faibles avec le meilleur couple
rendement-risque. Mais les toiles sont
corrles dautres facteurs qui passent
souvent inaperus.
Dans une rcente tude, Don Philips, directeur
gnral de la recherche de Morningstar, a
tabli que sur le march amricain le taux de
rotation des portefeuilles des fonds actions
tait en moyenne moins important pour les
fonds nots 5 toiles (112%) que pour les fonds
nots 1 toile (146%). De leur ct, les fonds
nots 3 toiles afchent un taux de rotation
moyen de 123%. Cette corrlation semble
assez vidente : niveau de surpeformance
quivalent, un fonds avec un taux de rotation
suprieur la moyenne sera pnalis par des
frais de courtage plus importants.
Dans la mme tude, il apparat que les
grants des fonds 5 toiles sont en moyenne
actifs sur leur fonds depuis 6,2 ans, contre en
moyenne 3,8 ans pour les grants des fonds
nots 1 toile. A mesure que le nombre
dtoiles augmente, lhistorique moyen des
grants sur les fonds augmente : 4,6 ans pour
les fonds nots 2 toiles, 5,4 ans pour ceux
nots 3 toiles, 6,3 ans pour ceux qui ont reu
4 toiles. Voil des chiffres qui militent en
faveur de la stabilit et de lengagement long
terme des quipes.
Last but not least, les grants des fonds nots
5 toiles sont en moyenne investis titre
personnel dans leur fonds hauteur de 300 000
dollars, contre un peu plus de 110 000 dollars
seulement pour les grants des fonds nots 1
toile. Bien sr, l encore, il sagit de
moyennes qui cachent des disparits impor-
tantes dun grant lautre. Mais la corrlation
entre le niveau dinvestissement titre
personnel et le nombre dtoiles est
troublante : 124 000 dollars dans le cas des
fonds nots 2 toiles, 161 000 dollars pour les
3 toiles, 250 000 dollars pour les 4 toiles.
On la compris, toutes choses tant gales par
ailleurs, pour une catgorie donne et avec un
niveau de performance quivalent, un fonds
afchant une volatilit, un niveau de frais et un
taux de rotation infrieurs la moyenne, un
fort niveau dinvestissement nancier titre
personnel de son grant et une grande stabilit
de ce dernier, a toutes les chances dtre
bien not.
Nouvelles catgories
obligataires et allocation
Morningstar a introduit 58 nouvelles catgories
n 2010, avec lobjectif renouvel de toujours
aider les investisseurs et leurs conseillers
prendre de meilleures dcisions
dinvestissement. Lessentiel des nouveauts
concerne les catgories obligataires et
dallocation dactifs. Cette revue fait suite
celle qui avait concern les catgories actions
au mois davril 2009.
Parmi les nouvelles catgories dallocation
dactifs, signalons la cration dune catgorie
rserve aux fonds dallocation exible. Ces
fonds, investis sur plusieurs classes dactifs,
bncient dune trs grande latitude de
gestion. Les catgories dallocation prudente,
quilibre et agressive sont quant elle
inchanges et restent dnies par rapport
leur exposition un risque action de respec-
tivement 35%, 35 65%, et plus de 65%.
Les catgories obligataires ont galement t
revues et nous avons adopt des rgles plus
strictes pour exclure la possibilit de dtenir
des actions dans des fonds obligataires. Parmi
les nouvelles catgories obligataires, nous
avons cr une catgorie Obligations Flexibles
Euro pour les fonds qui ont la possibilit
dinvestir sur lintgralit du spectre obligataire
et qui prsentent des caractristiques de
concentration des risques importante. Ces
risques incluent les investissements sur le haut
rendement, la dette mergente et les devises.
Parmi les fonds investis en dette mergente,
nous faisons maintenant la distinction entre les
fonds investissant directement sur la dette
locale mergente, ceux qui investissent en
devises fortes et enn ceux optimiss pour des
investisseurs dont la monnaie de rfrence est
leuro. De mme sur les fonds de convertibles,
une nouvelle catgorie a t cre : Obliga-
tions Convertibles Globales couvertes en euro,
ce qui rendra la catgorie Obligations
Convertibles Euro plus homogne.
Enn, en plus de ces nouvelles catgories, nous
apportons une amlioration majeure notre
systme de catgorisation. Pour les fonds
dobligations et dallocation, nous pouvons pour
un mme fonds classer diffrentes parts dans
diffrentes catgories en fonction de la devise
de rfrence ou de couverture. Dans ces
catgories, la devise dexposition du fonds joue
en effet un rle prpondrant dans son prol de
risque et de performance.
La prsence de diffrentes parts couvertes du
risque de change pour un mme fonds altre
donc signicativement les mesures de
performance au sein dune catgorie pour ce
mme fonds, ce qui pose des problmes
dhomognit. Imaginons un fonds
dobligations haut rendement amricaines
dont la part A est en dollar, la part B aussi mais
couverte en euro, et la C couverte en livre
sterling. La part A sera classe dans la
catgorie Obligations Haut Rendement USD,
la B dans la catgorie Obligations Haut
Rendement EUR, et la C dans la catgorie
Obligations Haut Rendement GBP.
Morningstar Confrence 2011
Face au succs de la premire dition de
sa confrence en 2010, Morningstar a dcid
de renouveler lexprience en organisant
la Morningstar Confrence 2011 ddie
aux professionnels de la gestion le 9 juin
prochain Paris.

Cette confrence Morningstar rassemblera
sur une journe tous les professionnels de
la gestion, les multigrants, les conseillers
nanciers, les distributeurs de fonds...

Lobjectif est de dbattre des grands enjeux de
notre industrie de la gestion et de la distribution
des fonds avec lensemble des experts qui comp-
tent et de rencontrer les analystes Morningstar.
Lapproche se veut volontairement pdagogique
et technique an que chaque participant
ait la possibilit de se former et dacqurir de
nouvelles comptences qui lui permettront
dafner ses dcisions dinvestissement.
Pour ldition 2011, le thme de la journe sera
consacr lEurope : Gestion, Slection,
Distribution : La mutation du march europen
des fonds dinvestissement.
Pour participer et obtenir des renseignements
sur les opportunits de Sponsoring, contactez-
nous directement !
Contacts
Ingo Kellnar, Tel. : +33 (0) 1 55 50 13 10
ingo.kellnar@morningstar.com
Martin Delcourt, Tel. : +33 (0) 1 55 50 13 21
martin.delcourt@morningstar.com
Date
9 Juin 2011 de 8h30 18h00

Lieu
Auditorium
Centre dAffaires Paris Victoire
52 rue de la Victoire
75009 Paris
Confrence Morningstar 2011
Paris, Jeudi 9 juin 2011
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nancier,
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aux acteurs de lconomie sociale
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MorningstarProfessional 11
10 Questions ...
Pour une vraie gestion exible
Serge Pizem
Grant du fonds Axa Optimal Income
Responsable de la division Total Return
Dcris par les uns, outils indispensables de gestion par les autres, quelle place occupe les drivs dans votre gestion ?
Une place non ngligeable, tant en quantit quau niveau stratgie, essentiellement pour protger le portefeuille
sur les parties actions et devises.
La gestion exible , est-ce une avance ou du marketing ?
La notion de exibilit est essentielle en gestion. Lallocation dactif doit tre faite soit par linvestisseur lui-mme, soit
il la dlgue. Dans ce cas, il doit tre attentif son choix.
Votre plus belle intuition de grant ?
Jai deux souvenirs forts : n 2006, jai anticip la crise du crdit, et partir de lt 2008 je navais plus dactions
du secteur nancier.
Votre plus belle plantade
A un moment, jai mis en place une protection parce que je pensais que le plan Paulson ne serait pas sufsamment
ambitieux en fait, il tait la hauteur 700 milliards de dollars, jai lev la couverture mais ensuite, ce plan na
pas t vot
La gestion diversie est-elle le dernier rempart face la dferlante des ETF qui semblent devoir phagocyter toutes les classes dactifs ?
Je ne crois pas car les gens qui font vraiment de la gestion active ont un brillant avenir devant eux. Au
contraire, on va assister une dichotomie entre gestion passive et gestion avec un fort alpha.
Quel est le plus gros dfaut dun fonds diversi ?
Attention trop coller au benchmark, une gestion diversie doit se dmarquer.
Quelle est lerreur que les investisseurs font sur ce genre de fonds ?
Ils sattendent ce que le grant anticipe tous les mouvements de marchs, y compris court terme, mais
nous identions des tendances moyen terme et nous devrions tre jugs sur des priodes de 2 ou 3 ans.
Quel est votre modle ?
Winston Churchill, pour sa force de caractre et sa faon diffrente de voir le monde.
Si vous naviez pas t grant de fonds, quelle carrire auriez-vous aim avoir ?
Enfant, je voulais tre chirurgien.
Quel est votre positionnement pour les mois venir ?
Je suis constructif : jaugmente la part de risques actions en portefeuille car je pense que nous sommes en train de
surmonter le mur de la peur.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Macro
MorningstarProfessional Janvier 2011 12
Belgique
-4,8
100,2
4,7
-1,1
0,5
4,0
1,6
Allemagne
-4,5
75,3
25,3
-2,2
6,1
2,9
3,3
Irlande
-17,7
93,6
1,5
-15,0
-2,7
8,0
-0,3
Pays-Bas
-6,0
66,0
5,0
-4,2
5,7
3,2
1,8
Autriche
-4,8
70,0
2,7
-2,9
2,3
3,4
1,6
Portugal
-7,3
83,1
1,8
-
-10,0
6,3
1,1
Grce
-7,9
130,2
4,3
-2,2
-10,8
11,7
-4,0
Espagne
-9,3
63,5
8,1
-7,5
-5,2
5,5
-0,3
France
-8,0
84,2
21,4
-5,8
-1,8
3,3
1,6
Italie
-5,1
118,4
25,3
-0,8
-2,9
4,5
1,0
Dcit public, en % de PIB
Dette publique, en % de PIB
Part de la dette publique zone euro, 2009
Dcit public hors charges dintrt, en % de PIB
Balance courante, en % de PIB
Tx dintrt long (13 dc. 2010)
Prvision de croissance du PIB 2010
Donnes n 2010, FMI
Lassurance-vie, pour quel nancement ?
Cyril Blesson
En alourdissant la scalit de lassurance-vie, lEtat risque de tarir
progressivement une de ses sources de nancement.
Les problmatiques des dettes publiques
astronomiques issues de la crise sont l pour
durer. Bien que faisant face une situation des
nances publiques moins dtriores que celle
des Etats-Unis, du Japon ou du Royaume-Uni,
la zone euro a t la premire cible des
marchs, la priphrie de la zone payant
linsufsante intgration institutionnelle de
lunion montaire. Cest un fait, lEurope a
aujourdhui plus de mal se nancer que les
Etats-Unis, renforant les difcults stabiliser
les ratios dettes sur PIB. Le cot du nan-
cement des dettes publiques de la zone euro
devrait tre au cur des stratgies des
gouvernants europens dans les annes qui
viennent, surtout si le mouvement synchrone
daustrits budgtaires ne parvenait pas
stabiliser les ratios dettes publiques sur PIB.
Une situation agrge pas si noire
Selon les indicateurs de nances publiques
2010, la zone euro sen sort mieux que les
Etats-Unis avec une dette publique de 85% du
PIB (contre 92,7% pour les Etats-Unis), un
dcit public de 6,3% du PIB (contre 11,1%) et
un dcit public structurel de -4,2% du PIB
(contre -6,8%). Compte tenu des perspectives
de croissance, plusieurs observateurs
convergent pour estimer que lampleur des
rductions de dcits publics permettant de
stabiliser les niveaux de dette compter de
2012 est de lordre de 4 points de PIB en zone
euro contre 7 aux Etats-Unis. Il nest pas
vident que cet exercice soit plus complexe en
Europe quaux Etats-Unis. La pression scale
est certes dj forte dans la zone euro compte
tenu de son modle de lets sociaux plus
dvelopps ; mais justement des rformes des
couvertures sociales sont possibles.
Par ailleurs, cest aux Etats-Unis que la
rsistance limpt est la plus forte (dbat sur
les tax cuts de Bush). Enn, le potentiel de
baisse des dpenses publiques y est limit car
elles sont dj faibles... Pour autant, les
Etats-Unis bncient de conditions de
nancement de sa dette publique plus
favorables que la zone euro (taux 10 ans
3,25% contre une moyenne de 4,05% pour la
zone euro). Les raisons-cls sont principale-
ment un moindre nancement par la Banque
centrale (lencours de Treasuries dtenus par la
FED a bondi de 369,1 milliards de dollars
depuis mi 2008 contre 65,8 milliards deuros de
titres publics achets par la BCE depuis
mi-2010). En outre, malgr une balance
courante lquilibre qui tmoigne dune
capacit sautonancer, les investissements
europens sont nettement plus tourns vers les
titres trangers que leurs homologues nord-
amricains. Du coup, le poids des non-rsi-
dents dans la dtention de la dette publique
europenne est plus lev (Allemagne : 69%,
France : 67,30%, Etats-Unis : 53,2%, Japon
5,8%), crant une sensibilit lapptit des
investisseurs trangers. Enn, une union
montaire unijambiste (sans budget fdral
consquent) impacte ngativement lapptit
des non-rsidents.
MorningstarProfessional 13
Dgradation de la solvabilit
Pour incurver la trajectoire de la dette publique,
lcart entre la croissance du PIB en valeur et
les taux dintrt est crucial. Do la ncessit
imprieuse dviter que les crises de liquidit
sur le nancement de la dette publique ne
deviennent auto-ralisatrices et dgradent la
solvabilit effective des Etats. Esprons que les
autorits ne tergiverseront pas trop et mettront
en uvre une dfense solide (menace dachats
massifs par la BCE par exemple), sinon la crise
pourrait stendre.
La France nest pas labri, car sa dpendance
aux capitaux trangers est importante : dcit
de la balance courante de lordre de 1,8% du
PIB et dette publique majoritairement dtenue
par des agents non rsidents. En France, le
secteur des assurances et fonds de pension,
est le premier investisseur hexagonal en
obligations. Le secteur dispose dun porte-
feuille dactifs nanciers norme (1680,6
milliards, soit 87,5% du PIB). Selon les donnes
de la Banque de France, 70% des placements
des assureurs et fonds de pension sont investis
en titres de taux, galement rpartis entre
obligations dEtat OCDE et dentreprises.
Dans lunivers des obligations zone euro, les
assureurs vie et les fonds de pension sont de
loin les principaux investisseurs rsidents. Et
encore, les assureurs dtiennent 37,9% des
OPCVM gnraux et 17,7% des OPCVM
montaires. On estime que les assureurs et les
fonds de pension reprsenteraient plus de 54%
des investissements en obligations zone euro
des rsidents franais. Et il faut garder
lesprit que Solvency II devrait renforcer la
proportion dactifs obligataires souverains zone
euro au sein des portefeuilles.
Financement de la dette publique
Certes les mnages hexagonaux ont un trs
fort taux dpargne (16,0% en 2010), mais ils
dtiennent de moins en moins dobligations en
direct (encours dtenus en baisse de 90
milliards deuros en 1995 45 milliards en
2009) et dOPCVM obligataires (encours en
baisse de 62 milliards en 1997 24 milliards
en 2009). En fait, lassurance-vie en euro, avec
ses 1124,2 milliards dencours, a capt 69,1%
des nouveaux placements nanciers des
mnages en 2010. Elle sest rvle tre un
formidable canalisateur dpargne vers les
titres de dettes publiques ! Esprons que ces
faits inciteront les autorits hexagonales la
plus grande prudence lors de la rforme 2011
de la scalit du patrimoine : lassurance vie
est une digue de dfense essentielle contre
une crise de liquidit touchant le nancement
de lEtat franais, donc un lment-cl de sa
stratgie de nancement.
Cyril Blesson est conseiller conomique de
Morningstar France.
Le pari risqu de la rigueur
Les leons des annes 30 ont t tires et la
grande majorit des pays dvelopps et
certains mergents ont engag des politiques
de soutien budgtaires coordonnes grce
auxquelles lconomie mondiale a rsist. Du
coup, entre 2007 et 2010, la dette publique
brute a bondi de 20 points de PIB en zone euro
et de 25 points de PIB aux Etats-Unis.
Ds 2010, les tensions sur les dettes des pays
priphriques de la zone euro ont sonn
comme une alarme pour les gouvernants : la
consolidation budgtaire est venue probable-
ment trop tt. Les risques dune telle impulsion
coordonne sur des conomies oprant trs en
de de leurs capacits sont connus. Paul
Krugman nous rappelle pourtant que dans les
annes 30 aux Etats-Unis, tant que les dettes
en niveau baissaient, le ratio dette sur PIB
augmentait, pnalis par la faiblesse du
dnominateur. Ce nest quavec larrive des
dpenses de guerre et donc la hausse des
montants de dettes, qui ont dynamis lactivit
conomique, que les ratios dettes sur PIB ont
reu !
Les voies alternatives sont connues : cration
dun institut europen dmissions souveraines
pour lensemble des pays membres, offrant un
march de dette publique aussi profond et
liquide que celui des Treasuries amricains,
mouvements vers une forme de fdralisme
budgtaire (comme aux Etats-Unis !) pour
compenser par des transferts budgtaires les
chocs conjoncturels spciques tel ou tel
pays que ne peuvent traiter la politique
montaire, cration dun mcanisme de surveil-
lance des pairs europens dpassant les seuls
critres de nances publiques (voir par
exemple lEspagne et lIrlande qui bnciaient
de situations des nances publiques envies
avant la crise.), investissements massifs
supra-europens dans des secteurs porteurs.
Lassurance : mastodonte de linvestissement obligataire
Poids des diffrents secteurs dans la dtention dobligations zone euro par les rsidents
(hors raffectation des OPCVM aux autres agents)
Socits non nancires
Banque de France, FSC, IEDOM
Ets de crdit et assimils
OPCVM Montaires
Institutions n. diverses et assimiles
Autres OPCVM
Sts dassurances et fonds de pension
Administrations publiques
Mnages et ISBLM
Source : Banque de France, calcul Seeds Finance a Morningstar compagny
2,5%
3,0%
1,1%
4,8%
27,0%
1,2%
0,5%
10,3%
49,5%
MorningstarProfessional Janvier 2011 14
Difcile dvoquer la plupart des problma-
tiques lies linvestissement de nos jours
sans aborder les marchs mergents. Ils sont
partout ! Alors que lEurope et les Etats-Unis
sortent pniblement, dans le meilleur des cas,
de la rcession, des pays tels que le Brsil ou
la Chine afchent des taux de croissance
insolents. Les marchs mergents ont t les
principaux contributeurs la croissance
mondiale au cours des dernires annes, et
beaucoup sattendent une amplication de
cette tendance. Dans un contexte dabondance
de liquidits en provenance de nos Banques
Centrales, les places boursires mergentes
sont en plein boom et afchent des perfor-
mances deux, voire trois chiffres. Dans un tel
environnement, il est naturel que les investis-
seurs sintressent ces marchs. La place
quil convient de leur allouer au sein dun porte-
feuille diversi dpend de la situation
patrimoniale et des objectifs de chacun, mais
tous les investisseurs peuvent respecter
certains principes de base.
Avant tout, les investisseurs doivent sassurer
de ne pas dupliquer une exposition dj
existante acquise, entre autres, travers des
fonds dactions internationales. Certains fonds
investis en Europe ont parfois des univers
dinvestissement largis et peuvent tre par
exemple, exposs de manire signicative la
Russie et la Turquie. Enn, certains fonds
sectoriels, notamment ceux lis lnergie et
aux matires premires, sont eux aussi
considrablement exposs aux marchs
mergents. Une partie de votre portefeuille est
donc peut-tre dj engage sur ces marchs
sans que vous dteniez pour autant un fonds
qui y soit entirement ddi.
Itinraires pour les Emergents
Thomas Lancereau
Alors que les marchs dvelopps marquent le pas, les mergents
sduisent. Mais ils ne sont pas sans danger. Quelques pistes
suivre.
Nos convictions
MorningstarProfessional 15
Ceux qui souhaitent accrotre leur exposition
doivent sassurer davoir bien compris la nature
des risques inhrents ce type
dinvestissement. Les marchs mergents sont
volatils (voir tableau ci-dessus) et subissent
des -coups violents que tout investisseur nest
pas prt supporter. Il nest donc pas judicieux
dempiler les risques et il est prfrable de
favoriser des stratgies diversies sur
plusieurs rgions plutt que de semballer pour
des fonds trs en vogue mais qui ninvestissent
que sur un seul pays. Rappelons que les
marchs mergents prsentent des risques
politiques et quils noffrent pas ncessaire-
ment le mme degr de protection et de
respect des intrts des investisseurs que les
places boursires des pays dvelopps.
La popularit des marchs mergents depuis
plusieurs annes ne garantit pas que leurs
places boursires continueront surperformer
celles des marchs dvelopps. Chaque chose
a un prix et certains investisseurs utilisent
mme les performances des marchs
mergents et les ux colossaux de lpargne
mondiale qui sy dversent comme des
indicateurs contrariants pour justier une
certaine prudence leur gard. Les arguments
en leur faveur ne manquent pourtant pas et
lon compte dans cette classe dactifs des
grants parmi les plus talentueux du march.
Nous vous prsentons ici quatre fonds qui
comptent parmi nos plus fortes convictions
dans cette catgorie.
Baring Global Emerging Markets Fund
Ce fonds est gr par James Syme depuis
dcembre 2006. Il a bti un solide historique de
performance en utilisant le processus
dinvestissement qui a bien russi au fonds
depuis sa mise en place. Les performances de
court et de long termes sont bonnes : n
octobre 2010, le fonds a surperform la
moyenne de sa catgorie de 3,2% en rythme
annualis sur 3 ans et de 4,2% sur 5 ans. La
russite de ce fonds est attribuable la qualit
de son approche dinvestissement qui
commence par une valuation approfondie des
pays en fonction de cinq facteurs : croissance,
liquidit, devise, gestion et valorisation. La
slection de titres est tout aussi importante et
les socits sont dabord ltres sur leur
liquidit. Puis elles sont analyses laune des
mmes facteurs que pour les pays, lobjectif
tant de trouver les meilleures socits dans
les meilleurs pays. Le succs de la stratgie
atteste de lefcacit de ce process, mais il est
important davoir les bons professionnels aux
commandes.
Cest l quintervient Syme. Lquipe a connu
une certaine instabilit par le pass et nous
pensons quavec Syme, en place depuis 2006,
les choses se sont stabilises. Il travaille en
troite collaboration avec deux cogrants
expriments. Ce trio fait notre avis un bon
travail, et est paul par une solide quipe de
20 analystes bass dans les plus gros marchs
mergents. La taille de lquipe tmoigne de
lengagement de Baring sur cette classe
dactifs. Ce fonds est not Suprieur.
First State Global Emerging Markets Leaders
Ce fonds est notre avis une option de premier
choix pour sexposer aux marchs mergents.
Depuis dbut 2009, il nest plus gr directe-
ment par le trs expriment et renomm
Angus Tulloch, bien que ce dernier reste chez
First State Investments. Il a pass les rnes
Jonathan Asante et David Gait, deux grants
trs expriments sur cette classe dactifs. Ils
bncient du soutien dune des quipes les
plus toffes que nous connaissions. Forte
dune vingtaine danalystes, elle aborde
lunivers des mergents de manire prudente.
Lapproche se concentre sur des socits
disposant de fortes barrires lentre, avec
un bon management, et dont les moteurs de
croissance sont jugs prennes. Les valorisa-
tions doivent rester raisonnables, et compte
tenu de limportance accorde la prservation
du capital des investisseurs, lquipe ne
transige pas sur les standards de
corporate governance.
Ce type dapproche cible naccorde que peu
dintrt aux indices et le portefeuille se
distingue largement de ses pairs, tant en
termes de positionnement sectoriel que
gographique. Lattention porte au niveau de
la valorisation a par exemple conduit lquipe
largement sous-pondrer la Chine par rapport
la catgorie Morningstar Actions Emergentes
au cours des cinq dernires annes. De mme,
la prfrence pour des socits avec des
bnces rguliers se traduit par une faible
exposition aux secteurs de lnergie et des
matriaux industriels. Cette indpendance
desprit implique ncessairement des priodes
de sous-performance court terme : la
prudence lgard de la Chine a cot en
performance relative en 2007 tout comme
labsence de valeurs trs cycliques en 2009.
Les investisseurs ne doivent pas sen inquiter
au regard des rsultats de long terme. Sur 5
ans n octobre 2010 par exemple, le fonds
surperforme la moyenne de ses concurrents de
5,5% par an et se classe dans le premier dcile
* Du 1
er
dcembre 2007 au 30 novembre 2010.
Chiffres arrts n novembre 2010.
5 ans annu.
8,44%
9,23%
18,16%
13,30%
2,52%
6,92%
14,40%
-0,87%
-0,85%
Volat. 5 ans
22,21%
20,73%
25,97%
30,13%
30,19%
33,55%
26,82%
17,44%
14,64%
Perte Max.*
-54,17%
-51,10%
-53,50%
-63,98%
-70,34%
-75,23%
-55,47%
-49,70%
-44,16%
TER mdian
1,90%
1,79%
1,89%
2,00%
2,14%
2,41%
2,02%
1,74%
1,64%
Catgorie
Actions Marchs Emergents
Actions Asie-Pacique ex-Japon
Actions Chine
Actions Inde
Actions Europe Emergente
Actions Russie
Actions Amrique Latine
Actions Europe Gdes cap Mixte
Actions International Gdes cap Mixte
MorningstarProfessional Janvier 2011 16
Nos convictions
de sa catgorie. En plus, il est bien moins cher
que dautres. Nous pensons que les investis-
seurs sont entre de bonnes mains avec ce
fonds que nous notons Elite.
Magellan
Ce fonds lanc en 1988 na plus faire ses
preuves. Il incarne lapproche de Comgest
rsolument oriente vers les socits de
croissance et de qualit. Lquipe ne
sintresse quaux entreprises la rentabilit
leve et capables daccrotre leurs bnces
indpendamment du cycle conomique. Elles
disposent gnralement dune position
commerciale dominante, dun management
solide et dun bilan sain, exempt de dettes. Les
valeurs appartenant aux secteurs les plus
cycliques ainsi que celles du secteur nancier
sont donc gnralement exclues de lunivers
dinvestissement.
Il en rsulte un portefeuille concentr (environ
40 titres), de conviction, et qui ressemble
videmment trs peu aux indices, tant au
niveau sectoriel que rgional. Ces titres sont
gnralement issus des secteurs de la
consommation, et lquipe a galement trouv
de nombreuses opportunits au sein des
tlcoms dans les marchs mergents. Par
ailleurs, lattention porte leur solidit
nancire et au niveau de valorisation procure
au portefeuille un caractre dfensif qui a
montr toute sa pertinence lors de la chute de
2008, le fonds ayant abandonn 8,6% de moins
que la moyenne de la catgorie.
Les grants ont un horizon dinvestissement
long et nhsitent pas aller contre la
tendance du march. Les grants sont par
exemple volontairement rests lcart des
valeurs cycliques en dpit de leur rebond
spectaculaire en 2009. Cela a logiquement nui
la performance relative cette anne-la, mais
comme toujours, les mrites de cette offre
doivent sapprhender sur le long terme. Sur
des priodes de 3, 5 et 10 ans n octobre
2010, le fonds se classe dans le premier
quartile de la catgorie avec une volatilit
moindre.
Le fonds est gr depuis 1994 par Vincent
Strauss qui, avec 30 ans dexprience, est lun
des grants les plus expriments sur cette
classe dactifs. En 1999, il est rejoint par
Wojciech Stanislawski, nomm cogrant. Ce
tandem talentueux travaille de faon relle-
ment collgiale avec le reste de lquipe.
Celle-ci est compose de onze membres
expriments, et se rpartit entre les deux
bureaux du groupe Paris et Hong Kong.
Lquipe compte galement sur la recherche de
Sunman Investment Advisors en Inde, une
socit de conseil qui ne travaille quavec
Comgest. Ces ressources substantielles
attestent de lengagement de la socit de
gestion envers les marchs mergents. Ce
fonds est lun de nos prfrs et nous le notons
Elite.
Robeco Emerging Stars Equities
Ce fonds est indniablement plus risqu que
dautres mais il bncie de lexprience de
ses grants, ce qui sur cette classe dactifs est
un atout indniable. Robeco a lanc son
premier fonds ddi aux marchs mergents en
1994. Lquipe compte toujours certains de ses
vtrans, commencer par Wim Hain Pals. Ce
dernier est le responsable de lquipe base
Rotterdam, elle-mme compose de sept
grants de portefeuille et deux analystes. Plus
spciquement, cest Jaap van der Hart qui
gre Robeco Emerging Stars Equities, un autre
membre chevronn de lquipe qui a rejoint
Robeco en 1994.
Cette offre se distingue de la plupart de ses
concurrents par son portefeuille concentr. Le
fonds nest pas gr par rapport un bench-
mark et seuls les pays et les socits gurant
parmi les plus fortes convictions de lquipe
sont intgrs dans le portefeuille. Au niveau
gographique par exemple, 80% des actifs du
portefeuille sont concentrs dans seulement
cinq pays : la Core, la Chine, la Turquie, le
Brsil et lInde. Une fois ces pays slectionns,
lquipe identie les tendances porteuses de
croissance. Par exemple lessor du secteur
nancier en Turquie ou le dveloppement de la
classe moyenne au Brsil. La slection de titres
qui en rsulte conduit un portefeuille resserr
autour dune cinquantaine de positions, avec
une forte concentration donc au niveau des
cinq premiers pays. Nous aimons les grants
qui font preuve de convictions.
Les investisseurs doivent cependant bien
garder lesprit les risques que cela implique.
Lhistoire rcente lillustre bien. En 2008, le
fonds a perdu plus de la moiti de sa valeur, et
3% de plus que la moyenne de la catgorie. A
linverse, la reprise de 2009, le fonds a
obtenu des rsultats exceptionnels. Les grants
ont notamment prot dune bonne slection
de titres en Chine sur des socits orientes
vers la croissance domestique. Lexposition
plus importante que la moyenne de la catgorie
aux socits de petite capitalisation sest
galement rvle bnque. Compte tenu de
la volatilit du produit, il est recommand de le
dtenir dans une optique de long terme.
Lquipe de gestion Marchs Emergents de
Robeco dispose dun bon historique de
performance dans cet univers, et ce fonds se
classe n octobre 2010 dans le premier
quartile de la catgorie. Lquipe est daprs
nous mme de grer cette proposition
risque, et le fonds est not Suprieur.
Thomas Lancereau, CFA, est directeur de lanalyse
fonds Morningstar France.
Babyfund Taux Fixe
2013
Investir responsable
en soutenant le micro-crdit
Un fonds obligataire taux fixe
et maturit fondante
gr selon une approche prudente.
Un fonds socialement responsable
avec une slection rigoureuse des entreprises
en fonction des critres environnementaux,
sociaux et de gouvernance (ESG).
Un fonds solidaire
Jusqu 10% du portefeuille est investi
dans des entreprises solidaires franaises
et europennes engages dans des activits
de micro-finance en France et
dans les pays du Sud.
Avec Babyfund Taux Fixe 2013,
vous contribuez donner vie
des projets concrets !
Lattention des investisseurs est attire sur les facteurs de
risques dcrits dans ce prospectus : taux, crdit, perte en capital,
lis aux investissements solidaires. De plus le souscripteur ne
peut esprer bnficier de la performance indique la
souscription que s'il dtient les parts jusqu' l'chance du 30
avril 2013.
Le fonds commun de placement (FCP) est gr par Ecofi Investissements, socit de gestion filiale du Crdit Coopratif agre sous le nGP97004. Le
prospectus simplifi du FCP est disponible sans frais auprs de la socit de gestion au 48 rue Notre-Dame des Victoires 75002 Paris ou sur le site
www.ecofi.fr. Pour toute information complmentaire : communication@ecofi.fr
MorningstarProfessional Janvier 2011 18
Fund Focus
Renaissance Europe
Ce fonds dactions europennes est lun des meilleurs de sa catgorie.
Le fonds est gr depuis 1995 par le trs
expriment Laurent Dobler. Comme pour tous
les fonds Comgest, lapproche est hautement
collgiale et le grant sappuie sur une quipe
soude qui compte six autres grants-analystes
ddis aux actions europennes. Au total,
lquipe a 17 ans dexprience en gestion dont
9 en moyenne au sein de Comgest ce qui en
fait lune des socits les plus stables que
nous connaissons. Nous apprcions la culture
dinvestissement de cette socit de gestion
qui nous parat plus proccupe par les
rsultats obtenus pour les investisseurs que par
la collecte dactifs court terme.
Le processus dinvestissement du fonds incarne
lapproche du groupe rsolument oriente vers
les socits de croissance et de qualit.
Lquipe ne sintresse quaux entreprises la
rentabilit leve et capables daccrotre leurs
bnces indpendamment du cycle cono-
mique. Elles disposent gnralement dune
position commerciale dominante, dun
management de qualit et dun bilan sain, avec
peu de dettes. Les valeurs appartenant aux
secteurs les plus cycliques ainsi que celles du
secteur nancier sont donc dlibrment
exclues de lunivers dinvestissement initial des
grants. Il en rsulte un portefeuille trs
concentr, entre 20 et 35 titres, de conviction,
et qui ressemble videmment trs peu aux
indices ou aux fonds concurrents. La slection
de titres gnre des paris sectoriels marqus,
et lquipe a historiquement trouv de
nombreuses opportunits dinvestissement
dans les secteurs de la sant et des services.
Les grants ont un horizon dinvestissement
long (la rotation du portefeuille est denviron
30% par an) et nhsitent pas aller contre la
tendance du march. Ils ne cdent pas aux
effets de mode et restent dles lapproche
du groupe, qui na pas vocation surperformer
dans nimporte quelle conguration de march.
Ainsi, en dpit de leur rebond spectaculaire en
2009, les grants nont pas intgr de valeurs
nancires ou cycliques, do la sous-perfor-
mance attendue du fonds cette anne-l.
Laccent mis sur la qualit et la visibilit
semble nanmoins port ses fruits et le fonds
est en ligne avec la catgorie depuis le dbut
de lanne n juillet 2010.
En tout tat de cause, nous pensons que la
pertinence de la stratgie doit sapprcier sur
le long terme : le fonds se classe dans le
premier quartile de sa catgorie sur 3, 5, et 10
ans. Il fait par ailleurs preuve dune rsistance
remarquable en phase de march baissier, et
est bien moins volatil que ses pairs. A notre
avis, les investisseurs peuvent lutiliser en
cur de portefeuille et dormir sur leurs deux
oreilles.
Les mmes raisons qui ont fait le succs de ce
produit sur le long terme, cohrence et stabilit,
sont celles qui lui permettent de conserver
sans difcult la meilleure note qualitative
Morningstar : le fonds reste not Elite.
Catgorie Morningstar Actions
Europe Gdes Cap. Croissance
Catgorie AMF Actions interna-
tionales
Benchmark du fonds 100% MSCI
Europe NR EUR
Date de cration 12/02/1991
ISIN FR0000295230
Domicile France
Statut Sicav
Devise du fonds EUR
Actif net total EUR 678.57 Mil
Thomas Lancereau
Opinion
Synthse
Equipe : Lapproche collgiale sappuie sur une quipe
trs stable de sept analystes-grants avec 17 ans
dexprience en moyenne.
Socit : Comgest est une socit de gestion ind-
pendante, exclusivement dtenue par ses salaris, et
dispose dune solide culture dinvestissement.
Processus dinvestissement : La construction du porte-
feuille repose sur la slection de titres (bottom-up).
Il est concentr autour de 20-35 valeurs de croissance
de qualit.
Performance : Le fonds a produit un excellent historique
de surperformance sur le long terme tout en mainte-
nant une volatilit infrieure la catgorie.
Frais de gestion : Le TER du fonds est lev mais en
ligne avec la mdiane de la catgorie.
Rle dans un portefeuille : Le fonds peut tre plac en
cur de portefeuille.
MorningstarProfessional 19
Laurent Dobler, directeur gnral de Comgest,
a 24 ans dexprience en gestion. Il a rejoint
Comgest en 1991, et gre le fonds depuis 1995.
Il est personnellement investi dans des
proportions considrables dans le fonds, ce qui
nous semble une excellente faon daligner ses
intrts avec ceux des porteurs de parts du
fonds.
La gestion du fonds est hautement collgiale,
et Dobler sappuie sur six autres grants ddis
aux actions europennes. Au total, cette
quipe dispose de 17 ans dexprience
moyenne dans la gestion dont neuf annes
chez Comgest.
Il ny a pas dquipe danalystes, chaque grant
tant responsable de la recherche fondamen-
tale sur un petit nombre de valeurs. En effet,
compte tenu de lextrme rigueur des critres
dinvestissement du groupe, lunivers
dinvestissement est relativement rduit.
Chaque grant-analyste ne couvre environ que
10 valeurs en dtail, et chaque socit de
lunivers est couverte par au moins deux
membres de lquipe.
Les grants sont bass Paris. De frquentes
discussions informelles ainsi quune runion
dinvestissement hebdomadaire assurent une
communication adquate et une forte
transversalit des ides dinvestissement.
Cre en 1986, Comgest S.A. est une socit
de gestion indpendante dont le capital est
entirement dtenu par ses dirigeants et
lensemble de ses salaris. Renforce en 1993
par la cration de Comgest Far East Limited, la
socit dispose dquipes danalyse de gestion
Paris et Hong Kong, retant sa spcialisa-
tion dans la gestion dactions europennes et
asiatiques, ainsi que dans les pays mergents.
A n juin 2010, Comgest avait EUR 11,7
milliards dencours sous gestion dont plus des
deux tiers investis sur les marchs mergents.
Preuve de la forte culture dinvestissement du
groupe, tous les fonds sont grs selon la
mme philosophie axe sur la slection de
valeurs de croissance et de qualit.
Du fait de la structure capitalistique du groupe,
la rmunration variable des grants nest pas
directement lie la performance des fonds
long terme mais, in ne, la taille des actifs
sous gestion. Nanmoins, les grants sont
gnralement investis personnellement dans
les fonds quils grent ce qui permet daligner
leurs intrts avec ceux des investisseurs.
Aussi, le groupe ne cherche pas accrotre de
faon inconsidre ses actifs sous gestion et
reste dle sa philosophie dorigine. En
rsulte une grande stabilit des quipes ainsi
quune trs forte cohsion.
Le processus dinvestissement est clairement
orient vers les socits en croissance et de
qualit. La construction du portefeuille repose
sur la slection de titres (bottom-up). La
premire tape consiste identier des
socits trs solides, une rentabilit leve et
indpendante du cycle conomique. La plupart
des valeurs cycliques et nancires sont donc
gnralement exclues de lunivers dinvestisse-
ment. Les socits retenues font alors lobjet
dune recherche fondamentale intensive,
incluant de nombreuses visites dentreprises,
de leurs dirigeants ainsi que de leurs concur-
rents. Au nal, 70 valeurs environ composent
lunivers dinvestissement. Celles-ci sont alors
values selon un processus rigoureux de
valorisation base sur lactualisation des
bnces et des dividendes. La slection nale
des titres rsulte de ces niveaux de valorisa-
tions et des points dentre identis par
les grants. Leur horizon dinvestissement est
long, entre 3 et 5 ans. Lapplication de ces
disciplines dinvestissement laisse videmment
peu de place au benchmarking. Le portefeuille,
trs resserr autour de 20 35 valeurs, afche
des paris marqus.
Equipe
Socit
Processus dinvestissement : Stratgie
Grant(e)
Gre le fonds depuis
09/10/91
Annes sur ce fonds
(moyenne)
Annes moyennes
dexprience
Annes sur ce fonds
(max)
Autres fonds grs
Comgest Growth Europe
Comgest Europe
Nombre danalystes
Socit de gestion
Actifs sous gestion
Actifs sous gestion dans
cette stratgie
Nombre de titres
Position maximale
Tracking error ex ante
Rotation ex ante
Limites sectorielles
Limites rgionales
Utilisation tactique
du cash
Couverture du change
Benchmark du fonds
Laurent Dobler,
Arnaud Cosserat,
09/10/91
7.09
25
19.14
7 grants-analystes
Comgest
EUR 11,7 Mds
EUR 1,4 Mds
20-35
10%
Aucune
30%
Aucune
Aucune
Non
Non
100% MSCI Europe
NR EUR
Fund Focus
MorningstarProfessional Janvier 2011 20
Lapproche de long terme poursuivie par les
grants gnre un taux de rotation annuel
assez faible de lordre de 30% par an. Les
principaux arbitrages rsultent de lvolution
des valorisations, et les grants font preuve
cet gard dune grande patience et de
beaucoup de discipline. LVMH, par exemple,
une valeur historique du portefeuille, avait t
cde en juillet 2009 pour des raisons de
valorisation, et rachete au premier trimestre
2010, aprs que celle-ci soit revenue un
niveau considr comme raisonnable par
lquipe.
Le portefeuille afche des dviations secto-
rielles considrables par rapport ses pairs.
Celles-ci rsultent du stockpicking, il ny a pas
de dimension top down dans la construction du
portefeuille. Parmi les plus notables, on notera
une forte exposition au secteur de la sant, qui
n avril 2010 reprsentait 31,6% du
portefeuille, soit 2,38 fois plus que la moyenne
de catgorie. Les grants continuent
privilgier Roche et Novo Nordisk, ainsi
quIpsen. Ils sont cependant dus par les
rsultats de ce dernier mais ne sont pas prts
vendre ce niveau de valorisation. Les socits
de services (disposant dun fort avantage
comptitif) sont galement trs reprsentes
dans le portefeuille (Sodexo, Reckitt Benckiser).
En toute cohrence avec lapproche rigoureuse
dinvestissement, les socits plus cycliques ne
sont pas prsentes et linvestisseur notera
labsence historique dexposition aux secteurs
de lnergie et de la nance.
Processus dinvestissement : positionnement du portefeuille Ind. Valorisation
Cours/Bnces
Prix dachat/Vente
Cours/Actif net
Cours/Cash ow
Rdt en dividende
Ind. Croissance
Bnces LT
Bnces Hist.
Ventes
Cash Flows
Valeur Comptable
Capitalisation
moyenne
Fonds
16,43
1,61
3,54
9,55
2,32
Fonds
8,73
4,60
-1,65
9,38
0,76
Rel Cat
16,43
1,83
1,85
1,79
0,86
Rel Cat
1,01
-0,21
0,09
-0,71
-0,02
Premires rgions
Eurozone
Europe - sauf Euro
Royaume-Uni
Europe - Emergente
Principaux pays
France
Suisse
Royaume-Uni
Sude
Allemagne
Marchs
Pays Dvelopps
Marchs Emergents
Non Classi
%
53,40
31,96
14,60
0,04
%
34,58
17,99
14,60
7,44
7,17
%
99,96
0,04
0,00
EUR 12737,83 Mil
MorningstarProfessional 21
Lhistorique de performance du fonds est trs
impressionnant, et surtout extrmement
cohrent avec la stratgie dinvestissement. A
n juillet 2010, le fonds se classe dans le
premier quartile de la catgorie en rythme
annualis sur les trois, cinq et dix dernires
annes. Le succs du fonds tient lattache-
ment sans rserve des grants leurs
disciplines dinvestissement, mme dans des
conditions de march dfavorables au style
croissance de qualit . Ainsi, le fonds a
connu (et continuera connatre) des priodes
de sous-performance. Ce fut le cas par exemple
en 2009, le fonds nayant que modrment
bnci du trs fort rebond des marchs,
largement domin par les nancires et les
titres trs cycliques, tous deux absents du
portefeuille. A linverse, le respect de critres
dinvestissement stricts et prouvs dans la
dure par opposition la recherche de la
performance nimporte quel prix permet aux
grants de largement surperformer dans les
priodes de retour la ralit souvent brutales
telles que 2008 lorsquil avait battu 98% de ses
concurrents. De mme, sur les sept premiers
mois de 2010, cette stratgie prudente a
permis dobtenir des rsultats en ligne avec la
catgorie.
En dpit du caractre concentr du portefeuille,
le fonds fait preuve dune volatilit (mesure
par lcart-type sur 3 et 5 ans) bien infrieure
ses pairs, respectivement 0,65 et 0,67 fois la
moyenne de catgorie n juillet 2010. Cela
rsulte de lattention constante des grants
aux fondamentaux et au niveau de valorisation
des socits en portefeuille. Sans surprise, sa
perte maximale est galement trs infrieure
la moyenne de la catgorie, sans pourtant faire
une utilisation tactique du niveau de liquidits
dans le portefeuille. Comme illustr dans le
graphique ci-dessous, le fonds prsente lun
des meilleurs couples risque-rendement de la
catgorie.
Le TER (1,92% en 2009) est en baisse par rapport
2008 (2,05) et proche de la mdiane de la catgorie.
Frais dentre max %
Frais de gestion annuels max %
Total des frais sur encours %
Analyse de la performance
Rendement et Risque
Frais de Gestion
Glissant (EUR)
3 mois
6 mois
1 An
3 Ans Annualis(s)
5 Ans Annualis(s)
10 Ans
Annualis(s)
Stats MPT
R
Bta
Alpha
Vol. & Risque
(perf.ajust.)
Ecart-type
Moyenne
Ratio de Sharpe
Ratio dinfo.
Treynor Ratio
Perf %
5,64
3,03
18,76
-3,06
4,33
0,81
3 Ans
82,25
0,68
0,46
3 Ans
13,42
-0,18
-0,32
0,41
-7,84
+/-
Bmark
0,21
-2,31
-1,36
3,37
1,75
3,16
Rel Cat
0,92
0,64
11,50
Rel Cat
0,66
0,39
0,86
-3,73
0,88
+/-
Cat
-0,21
-2,13
-0,94
4,20
1,82
3,17
5 Ans
79,45
0,69
1,54
5 Ans
11,50
0,41
0,19
0,24
2,40
Percent.
57
71
46
13
24
3
Rel Cat
0,90
0,64
7,70
Rel Cat
0,67
1,24
2,38
-12,00
-26,67
3,00%
1,75%
1,92%
Tmoignage
MorningstarProfessional Janvier 2011 22
Cela va modier notre gestion, car on sait que
les actions ou le crdit high yield par exemple
avec des maturits longues cotent cher en
capital . Directeur de la gestion chez MACSF
depuis 8 ans, Eric Dubos nest pas pour autant
inquiet, Solvency II est une volution rglemen-
taire qui sinscrit dans la dure et qui rpond
des proccupations depuis longtemps
identies.
Ddie au monde de la sant, la MACSF
(Mutuelle dAssurance du Corps de Sant
Franais) est devenue au l du temps un groupe
nancier part entire avec plus de 20
milliards deuros sous gestion. Si la MACSF
garde sa vocation de mutuelle, cest en
proposant aujourdhui plus de 700.000
socitaires une large palette de services
incluant des assurances professionnelles et
personnelles, des programmes dpargne
retraite et de prvoyance, ainsi que des
placements nanciers dans le cadre de contrats
dassurance-vie.
Structure horizontale
La structure compte un directeur gnral
groupe et des directeurs oprationnels pour les
diffrentes entits : Sant, Financement
(nancement, crdit et pargne salariale),
Assurances (automobiles, habitations,
multirisques, cabinet, responsabilit civile),
Epargne retraite, Prvoyance... Sans oublier
des dpartements transversaux tels que la
nance qui est utilise comme un ple
dexpertise. Cette entit est organise avec
dune part une activit Actions-Convertibles, et
dautre part une activit Taux.
Pourquoi avoir pris la dcision de classer les
convertibles avec les actions ? Notre
exposition directe aux actions est relativement
faible. Les obligations convertibles nous
permettent de proter de la sensibilit de ce
produit aux actions tout en ayant un parachute
obligataire en cas de forte baisse du march
action. Le couple rendement risque des
obligations convertibles est trs intressant
pour une gestion comme la ntre.
Remise plat
Frdric Lorenzini
Pour un groupe nancier de taille intermdiaire comme la MACSF,
Solvency II est loccasion dune remise plat de certaines procdures.
Adopte par le Parlement
europen en avril 2009, la directive
Solvency II vise rednir les
rgles prudentielles dans le monde
de lassurance, linstar de ce que
t Ble II dans lunivers bancaire.
Cette nouvelle version fait suite
Solvency I mis en place lorigine
pour garantir la solvabilit des
assurances en fonction des risques
assurs. Les travaux de Solvency II
ont connu un coup de fouet en
raison de la crise enregistre sur
les marchs nanciers, en
particulier au niveau des banques.
Mais aussi de quelques
compagnies dassurances telles
que lamricain AIG.
Cette directive sarticule autour de
3 Piliers : Exigences quantitatives,
Contrle et Information. Au niveau
du Pilier I, doivent tre dnies des
normes de calcul pour les
engagements et les provisions. Le
SCR (Solvency Capital Require-
ment) est le seuil permettant la
compagnie dassurances de
fonctionner correctement en tant
confront le cas chant un choc
de march. De son ct, le MCR
(Minimum Capital Requirement)
est le capital minimal exig par les
autorits de contrle, capital en
dessous duquel ces dernires sont
susceptibles dintervenir.
Le Pilier II Contrle porte, entre
autres, sur des aspects plus
qualitatifs : valuation des
procdures, contrle interne,
gouvernance dentreprise. Si elles
le jugent ncessaire, les autorits
de contrle peuvent en fonction
des rsultats du Pilier II dcider de
rehausser le SCR de la socit.
Enn le Pilier III Information vise
dnir les informations auxquelles
il est possible davoir accs :
donnes nancires, donnes
concernant les risques ports ainsi
que les hypothses de modlisa-
tion, etc.
Les contraintes issues de Solvency
peuvent conduire certaines
socits se rapprocher an de
mutualiser des ressources, que ce
soit dans le cadre de SGAM
(Socits de Groupement
dAssurance Mutuelles) ou de GIE
(Groupement dintrt
Economique).
Cls pour Solvency II
Amundi Trso 6 Mois
Une gestion active des sources de performance
taux et crdit pour surperformer le march montaire.
Dans un contexte de taux bas, quelles sont les
attentes des investisseurs concernant le placement
de leur trsorerie au-del de 6 mois ?
Laurent Rieu - Dans le contexte actuel de taux
bas et de courbe des taux pentue, les investis-
seurs professionnels font le choix de produits
liquides mais avec une maturit des titres rallonge
an de rpondre leur recherche de rendement.
Les conditions sont ainsi actuellement runies pour
un retour des investisseurs sur les fonds obligataires
court terme.
Comment rpondez-vous ces attentes chez
Amundi ?
L.R. - Avec Amundi Trso 6 Mois ! Il sagit dun fonds
qui se positionne entre les fonds montaires, dont
le rendement est moins rmunrateur, et les fonds
obligataires 1-3 ans, dont lhorizon de placement
est suprieur 1 an et par consquent trop long pour
y placer de la liquidit.
Quels sont ses moteurs de performance ?
L.R. - Amundi Trso 6 Mois, travers son fonds
matre Portfolio Monindex, est investi en obliga-
tions crdit dont la vie moyenne se situe entre
6 mois et 1 an. Il est valoris 100 % en mark to
market et son objectif, contrairement un fonds de
trsorerie classique, est de surperformer le march
montaire, sans chercher minimiser la volatilit.
Pour matriser les risques et gnrer de la perfor-
mance, le processus de gestion recourt deux
moteurs dcorrls : la prime de courbe de taux et
la prime de crdit.
Quels sont les atouts dAmundi Trso 6 Mois ?
L.R. - Amundi Trso 6 Mois est gr par une
quipe stable qui dispose du support dquipes
internes importantes en termes de recherche et tout
particulirement danalyse crdit.
Grce aux larges moyens mis leur disposition par
Amundi, les grants utilisent un ltre labor pour
slectionner les titres et disposent dun pricing power
sur le march du crdit.
Le fonds est par ailleurs trs granulaire (230 lignes
en portefeuille)
1
dans un souci de diversication et
de rduction des risques. En complment, il afche
une bonne liquidit, puisque 40 % de son actif est
infrieur 6 mois
1
.
Les performances du fonds sont-elles en ligne
avec les attentes de vos clients ?
L.R. - Depuis 5 ans, Amundi Trso 6 Mois prsente
une surperformance rgulire.
Comment se comporterait le fonds en cas de
remonte des taux ?
L.R. - Cest en effet lun des deux vnements,
en plus dun trs fort cartement des spreads, qui
pourrait impacter le fonds.
Dans le cas dun cartement des spreads, ce qui
ne constitue pas notre scnario privilgi, le fonds
ne souffrirait que temporairement. Sur un horizon de
6 mois (dure minimale de placement recommande
du fonds), lvnement reprsenterait une opportu-
nit pour notre processus dinvestissement.
Concernant une anticipation de hausse des taux
dans les mois venir, nous lanticipons et nous
y sommes prpars ! En effet, le fonds sera en
mesure de rsister cet vnement puisquil
afche une sensibilit de 0,13 ( n novembre
2010) quivalente celle dun titre maturit
1 mois. Dans cette optique, nous avons dailleurs
lanc en janvier 2010 un fonds de maturit
plus longue, Amundi Trso 12 Mois
2
, dont la
fourchette de sensibilit stablit entre -1 et +2.
Ce document est fourni titre dinformation seulement et il ne constitue en aucun cas une recommandation, une sollicitation ou une offre, un conseil ou une invitation dachat ou de vente des parts du FCP Amundi Trso 6 Mois. Ce document ne constitue pas la base
dun contrat ou dun engagement de quelque nature que ce soit ; il est fourni partir de sources quAmundi considre comme tant ables. Toutes les informations contenues dans ce document peuvent tre modies sans pravis. Les informations contenues dans
ce document vous sont communiques sur une base condentielle et ne doivent tre ni copies, ni reproduites, ni modies, ni traduites, ni distribues sans laccord crit pralable dAmundi, aucune personne tierce ou dans aucun pays o cette distribution ou
cette utilisation serait contraire aux dispositions lgales et rglementaires ou imposerait Amundi ou ses fonds de se conformer aux obligations denregistrement auprs des autorits de tutelle de ces pays. Investir implique des risques : les performances passes
des OPCVM prsentes dans ce document ainsi que les simulations ralises sur la base de ces dernires, ne sont pas un indicateur able des performances futures. Elles ne prjugent pas des performances futures de ces derniers. Le prsent document est destin
exclusivement aux journalistes et professionnels de la presse et des mdias. Les informations concernant Amundi Trso 6 Mois sont fournies dans le seul but de permettre aux journalistes et professionnels de la presse et des mdias davoir une vue densemble de
Amundi Trso 6 Mois, et ce quel que soit lusage quils en font qui relve exclusivement de lindpendance ditoriale et pour lequel Amundi dcline toute responsabilit. Il appartient toute personne intresse par cet OPCVM, pralablement toute souscription, de
prendre connaissance des documents rglementaires en vigueur de lOPCVM.
Amundi, Socit anonyme au capital de 578 002 350 - Socit de gestion de portefeuille agre par lAMF n GP 04000036 Sige social : 90 boulevard Pasteur 75015 Paris France 437 574 452 RCS ParisLes informations contenues dans le prsent
communiqu sont rputes exactes dcembre 2010.
1. Donn titre indicatif uniquement 2. Code ISIN dAmundi Trso 12 Mois-I : FR0010830844. Pour plus dinformations, le prospectus complet de lOPCVM est disponible gratuitement sur simple demande 3. Source Lipper FMI septembre 2010
AMUNDI TRSO 6 MOIS
Code ISIN (part I) FR0007028493
Devise de rfrence EUR
Dure minimum de placement
recommande
6 mois
Donnes au 30/11/2010
Encours 3,72 milliards
Notation moyenne A
Sensibilit du fonds 0,13
Performance annualise (part I - en net) Fonds Eonia
Sur 5 ans au 30/11/2010 2,94 % 2,43 %
Les
taux
Les
primes
de
crdit
Une meilleure
rsistance des
performances
Amundi simpose aujourdhui comme un acteur incontournable sur le march montaire et obligataire
avec plus de 460 milliards deuros dactifs sous gestion
3
: n1 en Europe sur le montaire
3
et n5 en Europe en obligations euro et obligations convertibles
3
.
Laurent Rieu,
grant dAmundi Trso 6 Mois
amundi.com
Tmoignage
MorningstarProfessional Janvier 2011 24
Eric Dubos, directeur de la gestion chez MACSF
Pourquoi MACSF ?
Reprsente une mutuelle de taille moyenne avec un
encours sous gestion denviron 20 milliards deuros,
plus de 1 300 salaris et un chiffre daffaires 2009
de 1,8 milliard deuros.
Son parcours
Dbut de carrire la Mondiale (3 ans) comme
grant taux puis chez Ovalmo (5 ans) comme
responsable de la gestion taux quil quitte pour
Robeco France (6 ans) comme directeur taux. Depuis
2002 la MACSF.
Ses 2 chantiers
Gestion nancire et prparer la gestion nancire
Solvency II.
Equipe
2 directeurs de la gestion. Pour la gestion en direct,
8 personnes au total, 3 sur actions, 3 sur taux et 2
sur trsorerie et middle ofce.
Supervision aussi des dlgations sur les units de
compte des contrats dassurance-vie - 7 fonds -
(Crdit Agricole, Oddo AM, UFG-LFP)
et de lpargne salariale.
Pour la MACSF, lenjeu nest pas ngligeable.
La mutuelle gre en effet 20 milliards deuros.
Environ 16 milliards sont grs au travers de
contrats dassurance-vie, essentiellement sur
le fonds en euros qui pse 15 milliards et en
units de compte pour 1 milliard sous forme de
gestions dlgues. En outre, 4 milliards sont
grs pour le compte des diffrentes
assurances non vie.
Mutualiser les risques
Solvency II va changer beaucoup de choses
pour les assureurs tant au niveau du passif que
de lactif prvient Eric Dubos. Par le pass, la
solidit dun assureur sapprciait surtout en
fonction du passif, demain elle sapprciera en
fonction du passif et de lactif. Cela va modier
notre gestion et sans doute nous conduire
repenser certains produits . En effet, les
risques associs la gestion dactifs vont
dornavant devoir tre pris en compte dans le
budget de risque global du groupe.
Le groupe recourt-il un modle interne pour
lapprciation des risques ? Le groupe
MACSF a des activits sufsamment diversi-
es et la socit MACSF SGAM cre n
2005 permet de veiller la scurit nancire
des socits du groupe entre lesquelles sont
institus des liens de solidarit nancire
importants. Pour linstant, nous navons pas
recours un modle interne mais nous
continuons notre rexion .
En revanche pour les mutuelles de faible taille,
limpact du passage Solvency II va tre
important, avec pour certaines dentre elles la
ncessit de renforcer leurs fonds propres. Ou
bien davoir un recours accru un rassureur,
un mtier qui a de beau jour devant lui estime
Eric Dubos, cela va rduire le cot du capital .
La tentation de transfrer du risque
lextrieur pour rduire son besoin de fonds
propres est forte dans le cadre de Solvency II.
Cette pression sur les fonds propres sera
dautant plus importante que la structure ne
dispose pas dun portefeuille de services et de
produits sufsamment diversi. Avec un bon
niveau de diversication de son portefeuille
dactivit entre les diffrents types
dassurances, une mutuelle comme le groupe
MACSF qui porte des risques dans la dure
(pargne retraite, dpendance, etc.) se dclare
mieux prpare au passage Solvency II.
Autre enjeu qui attend certains, le Pilier III,
Communication. On en parle moins mais il est
tout aussi important, surtout pour les petites
structures qui nont pas toujours les moyens
dune telle transparence. Certains vont devoir
mettre en place des process plus rigoureux et
transparents.
Frdric Lorenzini est directeur de la recherche
Morningstar France.
2011 Morningstar. Tous droits rservs. Le nom et le logo Morningstar sont des marques enregistres par Morningstar.
Retrouvez Morningstar au Forum Gi les 16 et 17 mars 2011
La rfrence de lindustrie
de la gestion
Agora Morningstar
Dans le cadre du Forum Gi
Les 16 et 17 mars 2011
6 interventions
Point de rencontre entre recherche
acadmique, innovation technologique
et applications oprationnelles,
lAgora Morningstar propose un cycle
dinterventions de chercheurs
universitaires et offre un espace de
discussion sur leurs travaux.
Morningstar Awards
Dans le cadre du Forum Gi
Mercredi 16 mars 2011
A 18 heures
La crmonie de rfrence de
lindustrie de la gestion, rcompense
les meilleurs fonds (Morningstar Fund
Awards) et les meilleures socits de
gestion (Talents de la Gestion).
MorningstarProfessional 27
Enjeu : Marchs Obligataires
Quelles perspectives ?
Les anticipations macro-
conomiques sont incertaines.
Comment naviguer dans un tel
environnement...
Au menu :
28 Rien ne va plus Miriam Sjoblom,
33 Les obligations que nous aimons Haywood Kelly
37 Quelle note pour France Tlcom ? Michael Hodel
Frdric Lorenzini
MorningstarProfessional Janvier 2011 28
Les dtenteurs dobligations tirent leurs
rendements de deux sources : les coupons
distribus et lapprciation (ou dprciation) de
lobligation elle-mme. Au vu du faible niveau
des rendements actuels dans les secteurs
obligataires et de la menace de relvement des
taux, les investisseurs nont aucune raison
dtre optimistes.
Maintenant que les rendements spectaculaires
de 2009 appartiennent au pass, les gestion-
naires de fonds obligataires voient leur tche
se compliquer. Les risques qui ont pes sur les
marchs ces dix dernires annes ne seront
pas ncessairement ceux qui pseront pendant
les dix prochaines. Il est donc plus important
que jamais de comprendre les compromis et les
arbitrages que doivent dsormais rechercher
les gestionnaires obligataires. Sinon, ce petit
jeu, vous navez aucune chance de gagner.
Baisse des revenus
Commenons par les revenus. Aprs le rebond
des obligations non gouvernementales en 2009,
les rendements stagnent dsormais leur plus
bas niveau historique. Le rendement de 3,5%
du Barclays Capital Aggregate Bond Index
1
,
indice de rfrence de nombreux fonds
obligataires, est son plus bas niveau depuis
sa cration, il y a prs de 40 ans. Cet indice a
afch un rendement de 7 10% durant la
dcennie 1970. Il a ensuite augment jusqu
15% en 1981, avant de chuter en dessous de
9% la n des annes 1980. Pendant les
annes 1990, il a uctu entre 5 et 9%.
Les investisseurs en obligations sont donc la
dite. Mme si les rendements conservent leur
niveau actuel et que les investisseurs en fonds
obligataires rpliquant au plus prs lindice
obtiennent un rendement de 3,5% en
empochant leurs coupons obligataires, on est
encore loin du rendement annualis de 5,2%
obtenu par exemple par le fonds Allianz Euro
Bond Plus, qui dispose dun assez long
historique de performance, au cours des dix
dernires annes. Et tout aussi loin de son gain
annualis de 15 19% atteint dans les annes
1990. Aprs la reprise de 2009, le rendement
supplmentaire offert par certains secteurs
obligataires sest considrablement amenuis.
Par exemple, lcart de rendement moyen des
obligations investment grade qui se situait
600 pb (points de base) la n de lanne
2008 a chut moins de 150 points de base
aujourdhui. Les obligations des entreprises les
mieux notes offrent dsormais peine 50
points de base de plus que les bons du Trsor.
Par consquent, le rendement absolu moyen
des obligations dentreprises de qualit a chut
en dessous de 5%.
Menace imminente
Si un niveau de revenus drisoire ne suft pas
vous dcontenancer, peut-tre que la menace
dune hausse des taux le fera. Il ne sagit pas
dannoncer une hausse vertigineuse des taux
dintrt ds demain. Le march dans sa
grande majorit sattend ce que les Banques
Centrales maintiennent leurs taux directeurs
court terme autour de zro pendant encore
plusieurs mois. Ainsi aux Etats-Unis le directeur
de la Rserve Fdrale, Ben Bernanke, a tout
mis en uvre pour liminer tout effet de
surprise. Il est communment acquis que la
Rserve Fdrale fera voluer son discours sur
des taux exceptionnellement bas pendant
une priode prolonge bien avant le dbut
dun rel resserrement. De nombreuses
incertitudes psent videmment sur les
ractions potentielles du march ce seul
signal.
Quel que soit le comportement des taux au
cours des prochains mois, il faut noter que la
marge de baisse est faible alors que la marge
de hausse est importante. Le manque de
revenus tirs des coupons pour compenser la
chute des cours rend la menace de hausse des
taux trs inquitante. Prenons les taux des
divers indices Barclays Capital qui rpliquent
diffrents secteurs obligataires et divisons-les
par la duration des indices. On obtient une
estimation de combien les taux doivent monter
pour que la baisse des prix soit compense par
leffet revenu. La rponse pour les obligations
investment grade se situe autour de 50
100 points de base. Les investisseurs qui ont
choisi des fonds obligataires court terme,
Rien ne va plus
Miriam Sjoblom, Frdric Lorenzini
Les jeux sont faits : les rendements sont faibles et les taux ne peuvent
quaugmenter. Vous tes dcourags ? Vous avez raison.
Enjeu
MorningstarProfessional 29
convaincus que la courte duration de ces fonds
les protge de la hausse des taux, pourraient
donc dchanter. Les taux court terme sont si
drisoires que la mince marge de revenus ne
sufrait pas amortir le choc du resserrement
lorsque les Banques Centrales y procderont,
concrtisant ainsi les pertes.
Mais pour nombre de grants obligataires il est
vident que les taux vont remonter. Les taux
baissent depuis 2 ans et ils sont maintenant
un niveau bas qui ne laisse gure de marge
pour des baisses supplmentaires, rsume
Marion Le Morhedec, grante du fonds AXA
Euro Ination Bonds et Global Ination Bonds.
On se dit que cela va remonter, mais quand, et
pourquoi... . En effet les perspectives de
croissance des deux cts de lAtlantique ne
sont gure luxuriantes et dans ces conditions il
est peu vraisemblable que les Banques
Centrales des conomies dveloppes
resserrent leurs politiques montaires. Tant
que les chiffres du chmage, de la consomma-
tion et de linvestissement productif resteront
ltiage, le danger semble cart.
Lenvironnement macro-conomique certes
nincite pas anticiper une hausse des taux,
mais dautres facteurs conduisent penser que
lhypothse de hausses ne peut pas purement
et simplement tre carte, prvient Marion Le
Morhedec. Jai le sentiment que les taux
pourraient repartir la hausse en 2011, pas
tant en raison de dcisions des Banques
Centrales qui chercheraient contrler la
reprise conomique mais sous la pression des
marchs, comme cela a t le cas par exemple
en novembre dernier avec les inquitudes en
Europe sur les dettes souveraines . Le march
europen de la dette souveraine se rvlant
trs contrast avec des metteurs comme la
Grce, lIrlande mais aussi lItalie, lEspagne ou
le Portugal dont le papier est sous pression ; et
loppos lAllemagne qui continue jouir
dune excellente conance auprs des
investisseurs comme en tmoigne le faible
niveau des CDS sur sa dette.
Autre lment de nature soutenir les marchs
obligataires, outre-Atlantique cette fois, le
programme de rachat initi par la Fed qui
lautomne a procd un premier rachat de 1,6
milliards de dollars de TIPS (emprunts dEtat
indexs) sur lensemble de la courbe . Ce
programme de rachat destin durer jusquen
juin prochain doit tre activ toutes les 3
semaines. Il a pour vocation la fois de
maintenir des taux rels assez bas sur
lensemble de la courbe de taux mais
galement de faire remonter les anticipations
dination. Sans quil sagisse proprement
parler dun resserrement de la politique
montaire, ce programme pourrait tre le
signal qui les injections massives de liquidit
ne sont plus lordre du jour et que les
marchs doivent sattendre une normalisation
de la situation avec des injections mieux
contrles.
On peut assister une remonte des taux
diffrencie selon les zones gographiques
explique Rose Ouahba, grante du fonds
Carmignac Scurit, mais pour le moment le
cycle de la croissance est encore hsitant. Il en
va diffremment avec les marchs mergents .
Ainsi au Brsil on assistera probablement selon
la grante une poursuite du durcissement de
la politique de taux en raison dune ination
soutenue. Ce qui la conduit rester sur des
durations courtes avec cette classe dactifs.
Mme chose en Turquie o Rose Ouahba va sur
des maturits encore plus courtes, de lordre de
6 mois.
Rester dans le jeu
Si les investisseurs en obligations comprennent
quel point les ds sont pips, ils envisageront
plus prudemment leurs allocations
dobligations. Nanmoins, si lon en juge par
les 121 milliards deuros qui se sont ports sur
des fonds obligataires en Europe sur les onze
premiers mois de 2010, (il sagit de la plus forte
collecte toutes classes dactifs confondues), il
semble que les investisseurs ne soient pas
conscients du fait que les obligations vont
devoir livrer une bataille puisante dans les
annes venir. Ceux qui recherchent les
rendements obligataires des dix dernires
annes devraient remarquer que les obligations
ne prsentent plus les gains avantageux et ne
protent plus de la baisse des taux qui les
avaient dopes cette poque.
Les perspectives sur les marchs actions sont
pour lheure obres par les hypothses de
croissance et les politiques de distribution des
entreprises, depuis la crise de liquidit de n
2008, les entreprises sont de plus en plus
sensibles lopinion des agences de notation,
quitte moins favoriser les actionnaires,
prvient Jean-Philippe Munch, grant du fonds
HSBC Gif Euro Core Bond, ce qui revient
privilgier le porteur obligataire . Dans ce
contexte de rduction de lendettement et
dapurement des passifs, le grant ne cache
pas son intrt pour des metteurs qui offrent
une bonne visibilit sur leur activit mme sils
appartiennent une zone chahute. Cest le
cas par exemple avec Telefonica dont le CDS
se ngocie avec un spread de 173 pb, qui sera
prfr la dette souveraine espagnole qui se
traite vers 337 bp !
Mme approche pragmatique avec Rose
Ouahba qui prfre rester distance du risque
souverain et va chercher de la performance sur
de la dette prive : On sait que la note BB
dun Pernod ou simple B dun Rexel est
temporaire et devrait remonter progressive-
ment. Ce sont des dettes avec une duration
courte pour minimiser le risque de taux et
proter du diffrentiel de rendement .
Les obligations gardent donc leur place dans
les allocations dactifs long terme. Lintrt
de dtenir des fonds obligataires plutt que
des obligations individuelles dans un contexte
de hausse des taux soulage en outre les
investisseurs de quelques contraintes.
mesure que les taux du march augmentent,
les rendements des fonds obligataires
sajustent la hausse avec un lger retard. En
effet, les gestionnaires rinvestissent les
paiements des coupons du portefeuille des
taux gnralement suprieurs et changent des
titres courte chance et peu sensibles aux
taux contre des positions offrant un rendement
MorningstarProfessional 31
suprieur. Par contraste, les investisseurs qui
achtent des obligations individuelles
aujourdhui verrouillent des rendements au plus
bas historique. Leur tranquillit desprit, car ils
nont pas surveiller la baisse de la VL de leurs
fonds, est illusoire et ne fait que masquer le
cot dopportunit de bloquer de largent dans
des titres faible rendement.
Aucun gestionnaire dobligations ne dispose de
la solution miracle face la hausse des taux.
Cependant, les professionnels ont accs un
ventail de mesures pour protger leur
portefeuille plus important que celui dun
particulier. Tous les gestionnaires ne sont pas
daccord sur la meilleure faon de se prparer
un contexte de hausse des taux dintrt. Il est
donc vital dexaminer attentivement le
positionnement de leurs fonds an de
comprendre les scnarios qui feront prosprer
ou stagner vos investissements. Il semble que
nombre des gestionnaires obligataires que
nous analysons se partagent entre deux
scnarios : ceux qui croient une acclration
de la reprise conomique et sont prts
prendre des risques sur le crdit, et ceux qui
sont rservs sur le court terme, et prfrent
jouer la scurit en privilgiant les emprunts
dEtat.
Ceux qui privilgient les taux
Certains gestionnaires considrent la reprise
conomique comme incertaine. Ils rduisent
donc leur exposition aux secteurs obligataires
sensibles au crdit qui ont enregistr un rebond
lan dernier. Par consquent, ceux qui ont un
mandat trs pointu peuvent avoir une
exposition importante aux obligations garanties
par les Etats. Or, si ces secteurs sont peu
exposs au risque de crdit, ils le sont
davantage la hausse des taux.
Bill Gross, chez PIMCO, partage cette
incertitude. Il a rcemment rduit lexposition
de son principal fonds, PIMCO Total Return
Bond, aux domaines qui ont enregistr un
rebond, notamment les obligations
dentreprises de qualit et les titres hypoth-
caires. Au lieu de se tourner vers les titres du
Trsor, il prend des risques lis au taux dintrt
dans des domaines que son quipe juge moins
mme de subir la pression la hausse. Cela
inclut des pays comme lAllemagne, le Canada
et le Brsil. Peu de gestionnaires de fonds de
grande qualit font preuve dune telle exibilit.
Prime au risque de crdit
Dautres gestionnaires sont convaincus que
lconomie est sur la voie de la convalescence.
Ils considrent donc la hausse des taux comme
le risque majeur auquel sont actuellement
confronts les investisseurs en obligations. Ils
choisissent donc de courir un risque de crdit
plutt quun risque li au taux dintrt. Il ne
suft pas pour cela de faire la course aux
taux . Lamlioration des fondamentaux des
entreprises, soutenue par la faiblesse du taux
de dfaillance et une lgre prdominance des
rvisions de notation la hausse des agences
justient un resserrement des carts de
rendement cette phase du cycle de crdit.
Ces facteurs distinguent clairement la priode
actuelle de celle qui a prcd la crise, savoir
les annes 2006-2007.
Les cours des junk bonds (obligations
pourries) pourraient galement rsister la
hausse des rendements du Trsor. Avec un
rendement suprieur aux titres du Trsor de
400 600 points de base, ces valeurs
compensent par leurs gains une hausse
parallle des taux. En outre, les rendements
des obligations pourries ne sont pas
toujours corrls aux titres du Trsor. En effet,
la hausse des rendements des titres du Trsor
est souvent un effet secondaire dun renforce-
ment de lconomie - scnario qui favorise les
rendements des obligations pourries .
Les prts pour nancer les oprations effet
de levier (Leveraged Loans) offrent une
protection encore plus directe contre la hausse
des taux. Le paiement dintrts sadapte
priodiquement la hausse suivant un taux de
rfrence court terme, comme le London
Interbank Offered Rate. Bien quils soient
gnralement mis par des entreprises au bilan
trs endett, ils sont classs dans les crances
prioritaires des socits.
Dan Fuss et ses collgues gestionnaires chez
Loomis Sayles Multisector Income, dont la note
qualitative Morningstar est Suprieur ,
illustrent parfaitement cette catgorie de
gestionnaires qui utilisent le risque crdit pour
lutter contre le risque li au taux dintrt.
Outre les acquisitions massives dobligations
haut rendement ces derniers mois, ils se
tournent vers des domaines offrant un certain
potentiel dapprciation du capital, comme les
obligations mises en devises sensibles
lvolution des cours des matires premires
(dollars australiens, canadiens et no-zlandais,
par exemple) ou les obligations convertibles.
la diffrence des obligations simples, les cours
des obligations convertibles retent souvent
lvolution des cours des actions ordinaires
sous-jacentes.
Chacune de ces deux dmarches comporte son
propre lot de risques. La premire expose les
investisseurs une hausse soudaine des
rendements des obligations de qualit, alors
que la deuxime rencontrerait des difcults si
lconomie rechutait ou si la pression
croissante des inquitudes lies au risque
souverain des marchs dvelopps dclenchait
une fuite vers les valeurs refuges. Il est trop tt
pour distinguer le scnario gagnant de lanne
prochaine.
Miriam Sjoblom est directrice adjointe de lanalyse
fonds Morningstar, Frdric Lorenzini est directeur de
la recherche Morningstar France.
1
Nous avons retenu cet indice en raison de sa
longueur dhistorique et parce que lhtrognit des
taux en Europe avant lmergence de la zone euro rend
difcile lutilisation sur une priode longue dun indice
obligataire euro.
En ple position sur les valeurs de croissance
Allianz RCM Europe Equity Growth:
Un fonds concentr sur les valeurs de croissance europennes
investi sur des entreprises dont le potentiel na pas encore t reconnu par les marchs et susceptibles de raliser des
bnhces structurellement suprieurs la moyenne.
Leader dans sa catgorie*
1er sur 1 an +34.46Z
1er sur 3 ans +13.13Z
1er depuis sa cration
(octobre 2006)
+32.27Z
*Performances au 30j11j2010 (part W) nettes de frais de gestion. Calcul de la performance depuis sa cration : du
01j11j2006 au 30j11j2010. Sources : Morningstar { Lurope Large Cap Crowth Lquity category. Les performances
passes ne prjugent pas des performances futures.
Une gestion fondamentale
bnhciant d'importantes ressources de recherche avec une plateforme internationale de plus de 60 analystes et de Crassroots
SM
kesearch (socit d'tudes indpendante qui effectue des enqutes sur le terrain auprs de dcisionnaires hnaux).
www.allianzgi.frjrcm-europe-equity-growthj
Allianz kCM Lurope Lquity Crowth est un compartiment de Allianz Clobal |nvestors Pund, une socit d'investissement capital variable rgie
par les lois du Crand-0uch de Luxembourg et agre par l'autorit de tutelle (la CSSP) en tant qu'0PCvM coordonn conformment aux rgles
de la directive europenne 85j611jCL. Allianz Clobal |nvestors Pund a obtenu l'autorisation de commercialisation en Prance de l'Autorit des
Marchs Pinanciers (AMP) le 15 dcembre 2006. Socit Cnrale, 29, boulevard Raussmann, P-75009 Paris, est le correspondant centralisateur
en Prance de Allianz Clobal |nvestors Pund. Les risques du fonds sont dhnis de manire dtaille dans le prospectus.
Le prospectus simplih ou la notice d'information doit tre remis aux porteurs pralablement la souscription. |l est disponible gratuitement sur
simple demande auprs d'Allianz Clobal |nvestors Prance ou sur son site www.allianzgi.fr ou auprs des entits qui commercialisent ce produit.
|l ne peut tre donn aucune assurance que ce fonds atteindra ses objectifs. Les gains chants au client peuvent se voir augments ou rduits
(notamment en fonction des uctuations de taux de change). 0ocument non contractuel. Performances annuelles nettes de frais de gestion du
fonds (part W) au 30j11j2010 : 2007 : +12.81Z - 2008 : -40.85Z - 2009 : +42.25Z.
0ocument dit par Allianz Clobal |nvestors Prance - Socit Anonyme au capital de 10 159 600 euros - kCS Paris 352 820 252 - Sige Social :
20 rue Le Peletier, 75444 Paris Cedex 09 - Socit de Cestion de portefeuille agre par la Commission des 0prations de Bourse le 30 juin 1997
sous le numro CP-97-063.
5, boulevard de la Tour Maubourg, 75007 Paris, France - tel : 01 44 11 13 00
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de se reporter notamment aux rubriques : Stratgies
dinvestissement, Prol de Risque et Frais et commissions
du prospectus. Avant dinvestir, linvestisseur doit
considrer le degr dexposition aux diffrents risques
au regard de lallocation globale de son patrimoine et
de sa situation individuelle. Les informations contenues
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EFG Optimum Part A (Eonia +3%) capitalis Eonia capitalis 5J
97
98
99
100
101
102
103
104
105
26 oct
2009
26 dc
2009
26 fv
2010
26 avr
2010
26 juin
2010
26 aot
2010
26 oct
2010
26 dc
2010
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(*date de modication du processus de gestion. **Performances arrtes au 31 dcembre 2010) - Source EFG AM France - Part A - Code ISIN : FR0010148007
La comparaison lindice, DJ Eurostoxx50 est donne titre dinformation car aucun indicateur nancier na vocation tre utilis pour lapprciation
de la performance du FCP EFG Maxima.
Performance 2008
partir du 25/03/2008*
Performance 2009 Performance 2010
Performance depuis
le 25/03/2008**
Volatilit depuis
le 25/03/2008
EFG Maxima -12.99% +24.27% +7.02% +15.72% 14.98%
Eurostoxx 50 -32.62% +21.14% -5.85% -23.12% 30.67%
50
70
90
110
130
150
EFG Maxima DJ Eurostoxx 50
janv
05
janv
06
juil
05
juil
06
janv
07
juil
07
janv
08
juil
08
janv
09
juil
09
janv
10
juil
10
25 mars 2008 :
modification du
processus de gestion
MorningstarProfessional 33
Ftant son premier anniversaire, la notation de
crdit est une activit qui a vu le jour au dbut
de lanne 2010 chez Morningstar. Mais en
dpit de son jeune ge, ce modle de notation
est dores et dj robuste et prouv. En effet,
la notation de crdit de Morningstar sappuie
sur une recherche actions intensive qui, elle, a
t initie au dbut des annes 2000.
Pour attribuer une note de crdit une socit,
nous procdons au calcul de 4 ratios distincts.
Cette approche nous permet de suivre les
changements qui affectent la qualit de crdit
de chaque socit de 4 manires indpendan-
tes, dont certaines ragiront comme une
alarme avant les autres. Une fois que nous
disposons de ces quatre ratios, un comit
runissant 5 analystes seniors de Morningstar
examine la notation de crdit globale qui est
envisage. Ce comit dcide, par un vote,
daccepter la note ainsi propose ou de
lajuster, la hausse ou la baisse. Les
socits reoivent ainsi une note dans chacun
des domaines suivants.
Risque mtier (Business Risk)
Cette note correspond notre estimation des
caractristiques inhrentes lactivit de la
socit. Les socits se diffrencient notam-
ment sur un facteur, celui de la dure pendant
laquelle elles ont la capacit dgager un
retour sur capital lev et tenir leurs
concurrents bonne distance. Seules les
socits qui bncient dun avantage
concurrentiel, savoir un lment structurel au
sein de leur modle dentreprise que leurs
rivales ne parviendront pas rpliquer sans
mal, pourront tenir leurs concurrents distance,
et ce de faon durable.
Parmi les autres composantes du risque mtier,
on peut citer la taille (plus une entreprise est
de taille consquente, moins elle court le
risque de disparatre en priode difcile), la
diversit de sa clientle et de ses produits (plus
les ux de recettes dune socit sont
diversis, moins risques sont ses obligations)
et la nature cyclique de son activit (moins
lactivit dune entreprise est cyclique, plus son
risque de faillite sestompe). Nous tenons
galement compte de la dpendance dune
socit aux marchs de capitaux. A linstar de
ce que nous avons constat pendant la crise
des marchs nanciers, si lactivit dune
entreprise dpend de sa capacit daccs aux
marchs de capitaux, elle sera en proie des
difcults lorsquun coup de froid soufera sur
ces marchs.
Coussin des cashows (Cash-Flow Cushion)
Nous permet de comparer dun ct nos
prvisions en matire de ux de trsorerie et
de lautre les chances de la dette, les
paiements dintrts et autres engagements
nanciers dune entreprise. Ce critre prend en
compte nos projections de ux de trsorerie
selon diffrents scnarios sur les cinq annes
venir. Plus ce coussin est pais, moins il y a de
risque que la socit soit contrainte de faire
appel aux marchs pour se nancer.
Note de solvabilit (Solvency Score)
Il sagit dune mesure que nous avons mise au
point sur la base dune analyse minutieuse des
faillites dentreprises. Nous prenons ainsi en
compte les ratios les plus utiles an dvaluer
la solidit nancire dune entreprise au regard
de lanticipation dune faillite, savoir
notamment la taille des obligations dune
entreprise par rapport son actif et le poids de
sa dette par rapport son ux de trsorerie.
Outre lexamen de ces ratios sur les annes
rcentes, nos analystes sattachent prvoir
les ux de trsorerie quune entreprise est,
selon nous, susceptible de dgager sur lanne
en cours.
Les obligations que nous aimons
Haywood Kelly
La notation de crdit Morningstar couvre des socits aussi bien
amricaines queuropennes et asiatiques. Elle est indpendante
des metteurs.
chelle de crdit Morningstar
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC
C
D
Risque de dfaut extrmement faible
Risque de dfaut trs faible
Risque de dfaut faible
Risque de dfaut modr
Risque de dfaut au-dessus de la moyenne
Risque de dfaut important
Risque de dfaut trs important
Risque de dfaut extrmement important
Dfaut de paiement imminent
Dfaut de paiement
MorningstarProfessional Janvier 2010 34
Enjeu
Distance du dfaut (Distance to Default)
Il sagit dune mesure prouve au plan
thorique, mais aussi dun indicateur avanc
de la difcult nancire dune socit, qui a
dj dmontr sa abilit. A noter que le
facteur dloignement par rapport une faillite
est galement utilis pour la note attribue par
Morningstar la sant nancire des actions.
Nous intgrons ainsi nos notations de crdit
une mesure fonde sur le march car ce dernier
est souvent un bon rvlateur des difcults
nancires dune entreprise. Dans de nombreux
cas, en effet, le cours dun titre rvle la
dgradation de la solvabilit dune socit bien
en amont de ce que font apparatre ses tats
nanciers ou les prvisions des analystes.
La notation de crdit de Morningstar sert de
fondement pour dterminer si le prix dune
obligation prsente un attrait ou pas. Une fois
que nous avons arrt la note de crdit, nous
nous intressons au rendement offert sur les
obligations de la socit. Si ces obligations
schangent avec un rendement suprieur ce
quil devrait tre, tel que suggr par la
notation de crdit de Morningstar, ces
obligations sont juges comme des placements
potentiellement attractifs. Prenons le cas dune
socit que nous avons note A. En gnral,
une socit note A dgage un rendement qui
dpasse de 100 points de base celui des
emprunts dEtat. Si, dans notre hypothse,
cette socit schange avec un cart de 200
points de base, les investisseurs reoivent un
bon rendement par rapport dautres
placements prsentant un risque analogue.
Haywood Kelly est vice-prsident de lactivit
recherche actions et notation de crdits.
* Pour chaque metteur, nous indiquons le nombre de
crans entre notre note et la note moyenne de Standard
& Poors et Moodys. Si par exemple Morningstar note
un metteur BBB et les agence BBB-/Baa3, lcart est
de +1.
** Pas dcart car Standard & Poors et Moodys ne
notent pas cet metteur.
Emetteurs
A.P. Mller-Maersk
ABB
ACE
Air Liquide
Alstom
ArcelorMittal
ASM International
AstraZenec
BAE Systems
Basf SE
Bayer
Bayerische Motoren Werke
British Sky Broadcasting Group
BT Group
CNH Global
Cooper Industries
Covidien
Daimler
Deutsche Telekom
Diageo
E.ON
Elan Corporation
Ensco
France Telecom
Fresenius Medical Care Corporation
GlaxoSmithKline
HeidelbergCement
Holcim
Koninklijke Philips Electronics
Lafarge
Linde
Merck KGaA
National Grid
Nokia Corporation
Novartis
Pearson
Peugeot
Ppr
Renault
Rexam
Roche Holding
Rolls-Royce Group
SABMiller
Sano-Aventis
Sap
Schneider Electric
Shire
Siemens
Statoil
STMicroelectronics
Stora Enso Corporation
Svenska Cellulosa
Telecom Italia
Tenaris
ThyssenKrupp
Transocean
Tyco Electronics
Tyco International
Unilever
UPM-Kymmene Corporation
Veolia Environnement
Vestas Wind Systems
Volkswagen
Weatherford International
Xstrata
Pays
Danemark
Suisse
Suisse
France
France
Luxembourg
Pays-Bas
Royaume-Uni
Royaume-Uni
Allemagne
Allemagne
Allemagne
Royaume-Uni
Royaume-Uni
Pays-Bas
Irlande
Irlande
Allemagne
Allemagne
Royaume-Uni
Allemagne
Irlande
Royaume-Uni
France
Allemagne
Royaume-Uni
Allemagne
Suisse
Pays-Bas
France
Allemagne
Allemagne
Royaume-Uni
Finlande
Suisse
Royaume-Uni
France
France
France
Royaume-Uni
Suisse
Royaume-Uni
Royaume-Uni
France
Allemagne
France
Royaume-Uni
Allemagne
Norvge
Pays-Bas
Finlande
Sude
Italie
Luxembourg
Allemagne
Suisse
Suisse
Suisse
Royaume-Uni
Finlande
France
Danemark
Allemagne
Suisse
Royaume-Uni
Note de Crdit
Morningstar
BBB
A+
A-
A-
A
BBB-
BB
AA
A-
A-
A
A-
A-
BBB-
BB-
A-
AA-
BBB+
BBB-
A-
BBB+
B-
A
BBB+
BB+
AA-
BB-
BBB-
BBB+
BB+
BBB
A-
BBB+
A-
AA+
A-
BB-
BBB-
BBB-
BB
AA-
A
A
AA
A+
BBB+
A+
A
A-
A-
BB-
BBB+
BB+
BBB+
BB
BBB
BBB+
A
A+
BB
BBB
BB+
A-
BBB-
BBB-
Ecart avec les
agences*
NA**
+1,5
0
-1
+2
0
+2
+1,5
+1,5
-1,5
+1
0
+1
-0,5
-1
-1
+2
-0,5
-2
0
-2
-1
+2
-1
+0,5
+1
-0,5
-1
-1
-1
-2
-1
-0,5
-1
+1,5
+1
-2,5
0
+1
-2
+1
+1
+2
+1,5
NA**
-1
NA**
-1
-3,5
+1
-1
0
-2
NA**
-1,5
+0,5
+1
+1
0
-0,5
-1,5
NA**
0
-1
-1
Invesco Actions uro :
Ces CLS dune gestion russie
Stabilit et exprience : Lquipe de gestion de Henley se compose de 17 professionnels,
dots en moyenne de 15 ans dexprience de la gestion de portefeuilles dont 8 ans
au sein du Groupe Invesco.
Une gestion de conviction : La philosophie de gestion sappuie sur la recherche
fondamentale et une approche axe sur les valorisations. Les grants investissent
uniquement lorsquils identient un potentiel de cration de valeur et de performance
positive. La libert est donne aux convictions fortes.
Un historique de performances solides : Cette approche souple, pragmatique,
sans contingence un style dinvestissement, contribue latteinte de lobjectif
prioritaire de lquipe de gestion, la recherche de performances solides long terme.
Au 30 septembre 2010, les encours sous gestion de lquipe reprsentent
47,8 milliards dUSD.
Un choix naturel
pour les actions zone uro.
Ce document est diffus titre dinformation uniquement, et ne constitue ni une proposition commerciale, ni une incitation souscrire. Les informations et les opinions de Invesco peuvent
tre modies sans pravis. Bien que ce document soit bas sur des informations considres comme ables, aucune garantie ne peut tre accepte pour toute erreur, tout malentendu
ou toute omission ou pour toute action prise la lecture de ce document. Invesco Actions Euro est une SICAV de droit franais enregistre la commercialisation par lautorit des Marchs
Financiers. Invesco Asset Management Limited est le gestionnaire nancier par dlgation de la SICAV. Le cours des SICAV et leurs revenus vont uctuer, et les investisseurs peuvent ne
pas recevoir le montant total de leurs investissements initiaux. Les performances passes ne prjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Dans tous
les cas, linvestisseur doit lire les prospectus simplis et les prospectus complets des fonds pour avoir connaissance des donnes relatives au degr de risque, frais, ainsi que dautres
informations. Pour tous renseignements, contactez le service client de Invesco Asset Management S.A. au 01 56 62 43 02 ou connectez-vous sur www.invesco.fr. Ce document est publi
en France par Invesco Asset Management S.A., 18, rue de Londres - 75009 Paris.
Jeffrey Taylor, Responsable
des actions europennes Henley
et grant de Invesco Actions Euro.
Globalement, notre scnario de base
prvoit une croissance faible
et non une absence de croissance.
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dactifs adaptes aux besoins des investisseurs
institutionnels. Notre processus dallocation
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dtermination et le respect dun budget de risque
valid avec le client.
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largement fait la preuve de ses capacits
doprateur en France et en Pologne. Ces
dernires annes, son volume dactivit a
permis la socit de gnrer des ux de
trsorerie consquents et ainsi, de soutenir sa
capacit investir dans ses rseaux et
dvelopper ses activits dans lInternet et la
tlvision. Lapport que reprsentent ces
activits a permis la socit de compenser le
dclin naturel de la tlphonie xe, et de
sassurer des recettes et une trsorerie stables.
FT a galement amlior sa position
concurrentielle au Royaume-Uni.
Nous avons attribu FT une bonne note de
Risque mtier. Nanmoins, nous sommes
proccups par la stratgie de lentreprise. La
socit est coutumire dacquisitions qui
psent lourd au bilan et nous craignons quelle
naugmente son niveau dendettement. Daprs
la direction, il serait possible de dpenser
jusqu 7 milliards deuros dans les trois cinq
prochaines annes pour multiplier par deux la
prsence de la socit en Afrique et au
Moyen-Orient. Nous ne pensons pas quelle
puisse sengager dans une opration de nature
menacer sa solidit nancire. Le contraire
nous amnerait revoir notre notation.
Ces dernires annes, FT a rgulirement
rduit sa dette, do sa note de solvabilit
correcte. La dette nette quivaut actuellement
2 fois le bnce avant intrts, impts,
dprciation et amortissement (EBITDA), en
ligne avec les objectifs de long terme de la
direction. Elle est signicativement moins
importante que les niveaux observs ailleurs en
Europe. La dette de FT est lgrement plus
importante que celle des principales socits
amricaines de tlcoms. Mais FT na pas les
mmes problmes de nancement des rgimes
retraite. Ce qui pse le plus sur notre Note de
solvabilit est le rapport entre les actifs court
terme de lentreprise et ses dettes court
terme.
FT partage une autre caractristique typique
des oprateurs des tlcoms : une distribution
consquente de dividendes. Ces trois dernires
annes, FT a distribu environ 60% de ses
free cashows ; dautre part, la socit sest
engage maintenir le dividende actuel pour
les trois prochaines annes.
Environ 22 milliards deuros de dette viennent
chance au cours des cinq prochaines annes.
Avec presque 4 milliards deuros de liquidits
utilises pour le nancement annuel des
dividendes, nous prvoyons que la socit
gnrera une marge de trsorerie qui ne sufra
satisfaire quenviron 60% de ces obligations.
En consquence, la socit devra sadresser
aux marchs pour nancer sa dette.
Sur la base de notre notation, nous ne pensons
pas que les obligations FT offrent un rende-
ment trs attractif en termes absolus. Les
obligations en dollars amricains 5,375% de
la socit, chance en 2019, ont un
rendement actuel dun peu moins de 4%, soit
environ 95 points de base de plus que les bons
du Trsor amricains ayant la mme chance.
Lobligation modle note BBB+ aux Etats-Unis
offre environ 150 points de base de rendement
de plus que les bons du Trsor. Toutefois les
obligations FT sont attrayantes, par comparai-
son avec les produits proposs par dautres
metteurs europens. Par exemple, nous
valuons Deutsche Telekom deux crans plus
bas que FT en raison dun endettement
suprieur, dune marge brute dautonancement
plus fragile et de sa moindre solidit en termes
de comptitivit.
Michael Hodel est analyste crdit chez Morningstar.
France Tlcom : BBB+
Michael Hodel
La France est lun de nos marchs mondiaux favoris
dans le domaine du mobile.
Bon
Faible
Correct
Bon
Risque mtier
Coussins des cashows
Note de solvabilit
Distance du dfaut
ETFscope
MorningstarProfessional Janvier 2011 38
Stratgie dinvestissement
Lobjectif de lETF Lyxor CAC 40 est de suivre
lvolution de lindice CAC 40 Price Return,
cest--dire dividendes non rinvestis. Il peut
sinscrire dans le cadre dune stratgie de cur
de portefeuille sur une perspective de long
terme. Il faut toutefois savoir que le CAC 40
offre peu davantages en termes de diversica-
tion au sein dun portefeuille constitu
principalement dactions europennes. Le CAC
40 est troitement corrl lEurostoxx 50, qui
est lui-mme constitu 40% dactions
franaises.
A noter que comme beaucoup dindices
nationaux en Europe, le CAC 40 est relative-
ment concentr, les 10 plus grosses valeurs
pesant prs de 55% de lindice*. Le secteur
bancaire est le plus fortement reprsent, avec
une pondration de 13%, suivi de trs prs par
le secteur de lnergie (12,7%), de la sant
(9,4%) et des services aux collectivits (7,9%).
Lindice est assez bien diversi du point de
vue des valeurs individuelles. En dehors de
Total, qui reprsente 12% de lindice, aucun
autre constituant ne pse plus de 10%. Les
deuxime et troisime plus grandes valeurs
sont Sano-Aventis et BNP Paribas.
Construction du fonds
LETF Lyxor CAC 40 rplique lindice CAC 40 de
manire synthtique. Au lieu de dtenir les
valeurs de lindice, le fonds dtient un
portefeuille diversi dactions europennes
dont la performance quotidienne est change
contre celle du CAC 40. Conformment aux
rgles UCITS III, lexposition non couverte du
fonds la banque dinvestissement qui sert de
contrepartie au swap (bien souvent la Socit
Gnrale) ne peut aucun moment dpasser
10% de la valeur liquidative du fonds.
Autrement dit, si la contrepartie venait faire
dfaut, les investisseurs seraient thorique-
ment protgs hauteur de 90% de la valeur
nette du fonds au moment du dfaut.
La particularit de lETF Lyxor CAC 40 est quil
suit la performance du CAC 40 Price Return
augmente des dividendes non rinvestis,
cest--dire que les dividendes verss par les
socits du CAC 40 sont dtenus dans une
poche montaire jusqu ce quils soient
redistribus aux dtenteurs de lETF une fois
par an. Il se diffrencie donc des autres
trackers offerts par HSBC, db x-trackers,
Amundi, ComStage et EasyETF, qui eux, suivent
la version Total Return de lindice CAC 40,
cest--dire que les dividendes sont rinvestis
dans lindice avant quils soient redistribus ou
non aux investisseurs. Ainsi, lETF de Lyxor
aura tendance offrir des rendements
lgrement infrieurs aux autres dans un
march haussier (la poche montaire causant
un cash drag ) et des rendements lgre-
ment suprieurs dans un march baissier (la
poche montaire amortissant la chute de la
performance). La poche montaire, qui
reprsente environ 3% de la valeur liquidative
du fonds, est place au taux EONIA.
Frais
LETF Lyxor CAC 40 a des frais de gestion de
0,25% par an, ce qui correspond au haut de la
fourchette des trackers sur le CAC 40.
Alternatives
LETF Lyxor CAC 40 est un des trackers les plus
actifs sur Paris Euronext. Son niveau lev de
liquidit, bas sur le volume dchanges
quotidien moyen sur 3 mois, est un lment
positif qui permet aux investisseurs de
bncier de spreads** avantageux, rduisant
ainsi les cots de transaction. Il existe
toutefois plusieurs alternatives ce fonds.
EasyETF, Amundi et HSBC offrent des trackers
sur le CAC 40 au mme TER de 0,25%, alors
que ComStage et db x-trackers en offrent un
0,20%. Amundi propose aussi un tracker index
sur le MSCI France pour 0,25%. Le MSCI
France est constitu des 77 valeurs les plus
actives de la place parisienne, offrant ainsi une
exposition aux valeurs individuelles un peu plus
diversie. Toutefois, sa composition sectori-
elle reste similaire celle du CAC 40. Ct
performance, lAmundi ETF MSCI France a
gnr un rendement de 7,99% sur 1 an*,
contre 5.57% pour lAmundi ETF CAC 40.
Hortense Bioy est analyste ETF chez Morningstar.
* Chiffres n novembre 2010
** Spread : cart de prix offre-demande
Lyxor ETF CAC 40
Hortense Bioy
Radiographie de lun des plus gros trackers de la Bourse de Paris.
MorningstarProfessional 39
Ces fonds, connus sous le nom dactively-
managed ETF
1
ou active ETF, sont une race
de trackers trs particulire car au lieu de
rpliquer la performance dun indice, ils ont
pour vocation de gnrer de lalpha. Ne suivant
aucun indice, les ETF de gestion active voient
leur composition changer au gr du grant,
comme pour les Sicav. Mais voil, ces fonds
atypiques ont du mal percer. Les 35 active
ETF existants aux Etats-Unis ne reprsentent
ce jour que 2,9 milliards de dollars dencours
sous gestion. Une goutte deau compare aux 1
084 ETP
2
totalisant 875 milliards de dollars
dencours que compte le march amricain.
Alors, pourquoi ce manque dengouement pour
les active ETF? Et surtout, trouveront-ils un
jour leur place en Europe ?
La question fait dbat. En effet, si lide doffrir
des fonds de gestion active cots en Bourse,
transparents, liquides et faible cot parat
sduisante, elle se heurte plusieurs obstacles.
Tout dabord, beaucoup dinvestisseurs
estiment que les ETF de gestion active ne sont
pas attractifs en termes de cot. En effet,
mme si leur TER (Total Expense Ratio) est en
moyenne un tiers moins lev que celui des
Sicav, il est bien suprieur celui des ETF
classiques. Les active ETF ptissent aussi de
labsence dhistorique. Ces fonds ont pour la
plupart moins de 2 ans dexistence.
Ce segment du march des ETF manque aussi
de grants de renom. Leur quasi-absence
jusquici rsonne comme un semi-chec alors
que les septiques se demandent quel intrt
aurait un grant volontairement abaisser ses
tarifs et se soumettre aux obligations de
transparence imposes par les rgulateurs. Aux
Etats-Unis, la SEC exige en effet que les ETF de
gestion active soient soumis aux mmes rgles
de transparence que les ETF classiques, et
donc que leur composition soit communique
au quotidien. Le problme est que de nombreux
grants, habitus une publication mensuelle
ou trimestrielle de leurs portefeuilles, sont
rticents lide de dvoiler quotidiennement
leurs positions de peur dtre copis, ou pire,
de voir leurs stratgies anticipes (le front-
running peut affecter le prix des titres achets
et vendus, surtout lorsque les titres sont peu
liquides).
Les dbuts difciles des ETF de gestion active
ne devraient toutefois pas clipser les
avantages que peut apporter une gestion active
dans certaines classes dactifs telles que
lobligataire et les matires premires. En effet,
le problme de certains trackers sur indices
obligataires est quils ont tendance
surreprsenter les composants les plus
endetts, les pondrations tant bases sur la
taille des missions. Dans le secteur du haut
rendement et des pays mergents, les ETF
obligataires peuvent aussi rencontrer des
problmes de liquidit lis aux sous-jacents.
Dans ces cas, lintervention dun grant peut se
justier pour ajuster les pondrations des
composants en fonction des conditions de
march ou tout simplement ignorer les titres
peu liquides. Il y a actuellement neuf ETF
obligataires grs de manire active aux
Etats-Unis.
Les ETF commodity qui investissent dans le
march des futures pour rpliquer la perfor-
mance de matires premires telles que le
ptrole pourraient galement bncier dune
gestion active. Elle permettrait de rduire les
rendements ngatifs lis au roulement des
futures dans les situations de contango, et
ainsi damliorer la performance de ces fonds.
Lanne 2011 pourrait marquer un tournant pour
les ETF de gestion active des deux cts de
lAtlantique. Un bon tiers des active ETF aux
Etats-Unis clbreront leur troisime anniver-
saire, et cette occasion on pourra juger de
leur succs. De nombreux nouveaux produits
en attente dapprobation par la SEC devraient
aussi trs bientt arriver sur le march. En
attendant, les tout premiers ETF de gestion
active sont sur le point de voir le jour en
Europe. PIMCO, metteur du plus gros active
ETF outre-Atlantique, et Source, lun des
derniers entrants sur le march europen des
ETP, se sont associs pour lancer une srie
dETF obligataires cherchant surperformer
leur indice de rfrence. Un projet prometteur
qui na plus qu convaincre les investisseurs
europens que les active ETF ne sont pas
quune hrsie.
Hortense Bioy est analyste ETF chez Morningstar.
1
A ne pas confondre avec les ETF actifs bass sur
des indices et offrant des prols de risque diffrencis
(levier, exposition inverse lindice).
2
ETP : Exchange Traded Product : terme gnrique
regroupant les ETF, ETN, ETC.
Quid des ETF de gestion active en Europe ? Voil
dj plus de 2 ans que les premiers ETF de gestion
active ont vu le jour aux Etats-Unis. Et force est de
constater que jusquici leur bilan est plutt mitig, pour ne pas dire dcevant.
Hortense Bioy
ETFscope
??????????
MorningstarProfessional Janvier 2011 40
Gestion active contre gestion
passive : un faux dbat
Lunivers de la gestion a connu un profond bouleversement au cours des dix dernires
annes : plus grande complexit des produits, largissement du panel des actifs, mergence
des pays en dveloppement, etc. Ces changements se sont accompagns dune rapide monte
en puissance de la gestion indicielle et en particulier des ETF, bousculant les habitudes des
grants dactifs. Progressivement, les investisseurs doivent donc apprendre concilier gestion
de conviction et recherche du bta. Explications
Publi-information
Avec dsormais plus de
1 000 milliards de dol-
lars dactifs sous gestion
dans le monde, les ETF ont
connu une croissance trs
rapide depuis quelques
annes. Les investisseurs
sont de plus en plus nom-
breux dcouvrir lextrme
varit de solutions of-
fertes par ces vhicules
dinvestissement souples,
peu chers et transparents.
Allocation stratgique.
Limportance et la diver-
sit du march des ETF
en fait de puissants outils
de construction de porte-
feuille. Les ETF facilitent
notamment lapproche
dallocation cur / satel-
lite. Ainsi, une approche
cur dans des indices de
march larges peut tre
complte par des positions
satellites investies dans
un style dinvestissement,
un secteur, une taille de
capitalisation ou une
rgion. Les ETF permettent
aux grants dtre plus
actifs dans la gestion de
leurs satellites. Ils accdent
notamment des do-
maines pour lesquels ils ne
disposent pas dune vision
particulire ni dexpertise
dinvestissement, mais o
ils recherchent nanmoins
une exposition un indice
spcifique.
Allocation tactique. La
rapidit et le faible cot des
transactions des ETF en
font des produits bien adap-
ts la mise en uvre dun
large ventail de stratgies
dallocations dactifs tac-
tiques. Les grants peuvent
mieux contrler limpact
des fluctuations de tr-
sorerie en investissant une
partie des liquidits dans
certaines expositions aux
marchs, et ce de manire
rapide et peu coteuse. Ils
ont galement la possibilit
defaire basculer les exposi-
tions dun portefeuille.
Combiner stratgie active
et passive. Un portefeuille
cur en gestion active peut
trs bien tre complt
par des positions satellites
indicielles sur dautres
marchs ou classes
dactifs lorsque le grant
ne cherche pas ajouter
de la valeur par le biais
dune slection individuelle
de titres. Lutilisation des
ETF pour la partie satellite
fournit une exposition im-
mdiate et permet dajuster
aisment la position dans
lventualit o le grant
chercherait rquilibrer
sa stratgie dallocation
dactifs.
Comment utiliser les ETF
Gestion active contre gestion passive. Le sujet a
longtemps pris des allures de guerre de religion. La
terminologie, elle-mme, aurait tendance
renforcer lantagonisme, comme si lune apportait
une valeur ajoute qui ferait dfaut lautre. La
gestion active reprsenterait la quintessence de la
gestion dactifs tandis que la gestion passive ne
ferait quaccentuer le refexe suiviste des marchs.
Bref, grants et clients seraient somms de choisir
leur camp.
Cest vrai que le dbat fait rage. On oppose ces deux
types de gestion cause du succs du bta. Mais en
ralit, ils sont complmentaires, explique Eric
Wohleber, Directeur diShares en France. La gestion
passive est clairement une alternative la gestion
active qui ne dlivre pas ses promesses.
La monte en puissance de la gestion passive est
lune des volutions majeures de ces dix dernires
annes. Elle rpond avant tout un besoin de
simplicit et de transparence. En efet, lunivers
dinvestissement sest considrablement largi. Il
nest plus uniquement national ou occidental, mais
mondial. La monte en puissance des pays
mergents a boulevers la donne en matire
dinvestissement dautant que ces nouveaux
marchs sont de moins en moins corrls avec les
marchs dvelopps. Or, une gestion active
lchelle mondiale est complique mettre en
uvre et chre.
Llargissement concerne galement le panel des
actifs. Les marchs sont aujourdhui plus nombreux
et plus complexes : matires premires, immobilier
et capital investissement ont pris de limportance
depuis quelques annes aux cts des marchs
actions, obligataires et montaires. Or, la gestion
passive est souvent adopte par des grants qui
recherchent une exposition sur des marchs
dif ciles daccs pour des raisons techniques comme
la liquidit ou les tailles minimales dinvestissement,
ou tout simplement lorsque le grant manque dune
expertise particulire.
Enfn, le tableau ne serait pas complet sans un
rappel des deux crises enregistres par les marchs
actions depuis dix ans : lexplosion de la bulle
internet (2000-2002) puis la crise rcente
(2007-2008). Elles ont soulign, parfois cruellement,
la dif cult pour les professionnels de la gestion
active performer dans la dure. A tel point quon
estime aujourdhui que lallocation dactifs contribue
hauteur de 80 % la performance globale.
Or, les fournisseurs dindices ont suivi ces volutions
en proposant de nouveaux produits toujours plus
pointus qui rpondent la demande des investis-
seurs et collent la ralit des difrents marchs et
actifs.
Dans le mme temps, les crises ont soulign
certaines faiblesses structurelles de la gestion active.
Par dfnition, les investisseurs pris dans leur
ensemble ne peuvent gagner plus que le rendement
du march avant cots. Autrement dit, une moiti
doit battre le march et lautre moiti perdre. On
peut en conclure quaprs cots, linvestisseur
MorningstarProfessional 41
Un investisseur qui souhaite sexposer 100%
un indice a principalement le choix entre utiliser
un ETF, un swap, un future, un fonds ou un
mandat indiciel. Seule une analyse approfondie
permet de dterminer celui qui sera le mieux
adapt ses besoins.
Rechercher lefcacit oprationnelle
Alors que les ETF sont des OPCVM qui ne
rclament au quotidien quune gestion et un
suivi assez lgers, les futures ncessitent la
rvaluation journalire des positions au cours
du march et la gestion des appels de marge.
Les swaps, quant eux, permettent de faire
du sur-mesure mais les garanties et les ux
nanciers doivent tre suivis et compenss
chaque jour.
Par ailleurs, la cotation sur le march des ETF
et des futures est un gage de transparence.
Les contrats de swaps sont les plus pnaliss
en termes de exibilit compte tenu des
ncessaires oprations douverture, de suivi et
de fermeture des positions.
Les cots et les risques
Lorsque les investisseurs comparent les futures
et les ETF, ils sintressent gnralement aux
aspects conomiques. Les swaps sont cet
gard trs diffrents puisque ce sont des
produits non standardiss. Ils se distinguent par
des cots oprationnels et de mise en place
levs.
Lanalyse des cots explicites donne a priori
lavantage aux futures, surtout un horizon
de lordre dun mois. Pour un investissement
plus long terme, lcart se rduit, voire
sinverse en faveur des ETF. Cest encore plus
le cas si on intgre certains cots implicites.
Ceux-ci peuvent inuer sur la performance
positivement ou ngativement, notamment
en raison de limpact des transactions sur le
march et des anomalies de valorisation des
futures. Par ailleurs, les ETF peuvent gnrer
des revenus supplmentaires qui minorent leur
cot total.
Conclusion
Les investisseurs privilgiant les oprations
trs court terme, une liquidit intraday
leve et les ventes dcouvert, retiendront
en priorit les futures. Les swaps constituent
probablement la meilleure solution pour les
investisseurs qui recherchent des instruments
sur-mesure.
Les ETF, avec des expositions indicielles
toujours plus nombreuses et une souplesse
de ngociation remarquable, offrent un net
avantage oprationnel par rapport aux deux
autres solutions.
Gestion passive : quelle solution indicielle choisir ?
Publi-information
Est-ce que les objectifs des
investisseurs sont cohrents
avec les caractristiques des
produits de la gestion active
(prix, liquidit, etc.) ?
OUI
Y a-t-il des grants de talent
qui peuvent crer de la valeur
dans la dure ?
OUI
Est-ce que linvestisseur est
conant dans sa capacit
identier les grants
qui surperforment le
march ?
OUI
Gestion active
Source : BlackRock
NON

NON

NON

Moins un march est efcient, plus le potentiel est important


pour que la gestion active apporte une valeur ajoute.
Les inefciences de march peuvent tre dues un manque
dinformation sur les socits (cf les small caps ou les valeurs
internationales), un manque de liquidit (cf le secteur immobilier
ou les marchs obligataires mergents), etc.
La gestion active afche un cot plus lev que les fonds indiciels.
Cest lun des principaux challenges relever pour ce type de
gestion. Les investisseurs doivent, par consquent, connatre les
caractristiques des produits de gestion active ainsi que leur cot
(seul un retour plus lev de ces fonds justie un cot suprieur).
Mme si la plupart des grants actifs russissent crer de lalpha,
il est difcile de surperformer dans la dure (net des frais et cots
de gestion).
La gestion passive peut apporter de la valeur ajoute aux
grants en labsence de convictions fortes ou palier un manque
dexpertise.
Les investisseurs doivent analyser le benchmark le plus appropri,
cest--dire celui qui permet dvaluer la capacit dun fonds
crer de lalpha de manire able.
Les investisseurs doivent auditer les grants actifs an de
comprendre leur processus dinvestissement. Ces audits doivent
tre revus rgulirement pour dtecter dventuels carts ou
dviations par rapport la stratgie initiale.
Gestion
indicielle
Gestion
indicielle
Gestion
indicielle
moyen va sous-performer le march. Or, le client
est-il en mesure didentifer le grant qui
surperforme le march dans la dure ? Est-il capable
danalyser les raisons de cette surperformance ?
Nous nallons pas vers la fn de la gestion active mais
vers une imbrication entre la gestion active et la
gestion passive , constate Eric Wohleber. La
vritable menace est celle qui pse sur la gestion
active benchmarke , une gestion qui scarte
peu de son indice de rfrence. Sa surperformance
ne peut tre que limite alors quelle supporte les
cots dune gestion active. En revanche, la gestion
de conviction a toujours sa place, surtout dans un
contexte daprs-crise o les marchs cherchent une
orientation.
Gestion active et gestion passive sont galement
complmentaires dans leur faon de sinscrire dans
Lalpha mesure la capacit dun ges-
tionnaire actif crer de la valeur par
rapport son indice de rfrence. Le
bta est la performance de cet indice
de rfrence, et renvoie la gestion
passive. Lcart entre lalpha et le bta
est la Tracking Difference, il sagit dune
simple soustraction sur une priode
donne. A contrario, la Tracking Error,
est une mesure statistique qui value le
risque pris par le grant actif. Il sagit de
la volatilit des carts de performances,
souvent calcule sur une base mensuelle.
savoir
la dure. La gestion de conviction ncessite du temps.
La pertinence des choix ne peut tre juge que sur
plusieurs annes. Au contraire, le recours aux ETF
dans une gestion passive est adapt une allocation
tactique. Par exemple, une analyse sectorielle
pertinente base sur le coef cient bta peut
permettre au grant de mettre en uvre une
stratgie de rotation rapide entre les secteurs.
Ainsi, peut-on voir sesquisser un partage des rles
entre la gestion active et la gestion passive qui
devrait mettre fn aux guerres de religion.
Gestion active ou gestion passive : se poser les bonnes questions
MorningstarProfessional Janvier 2011 42
Best of Funds
Lance en fvrier 2009, la notation qualitative
concerne aujourdhui en Europe et en Asie plus
de 1 100 fonds dinvestissement couverts par
notre quipe de 28 analystes. Chaque note
qualitative saccompagne dun rapport de
recherche qui dtaille pour les investisseurs et
leurs conseillers lopinion des analystes
Morningstar sur les mrites et les faiblesses du
fonds et qui essaie de dpasser le dbat bon
fonds / mauvais fonds . Notre objectif est
daider les investisseurs et leurs conseillers
comprendre les biais ventuels dun fonds et
lutilisation en faire au sein dun portefeuille
global. Et aussi de les conduire avoir des
attentes raisonnables en termes de perfor-
mances et de risques futurs.
Notre chelle de notation stablit sur cinq
niveaux : Elite, Suprieur, Standard, Infrieur et
Dcient. Les fonds nots Suprieur et Elite
correspondent aux plus fortes convictions des
analystes Morningstar sur la capacit de ces
fonds surperformer sur le long terme. Dans le
tableau suivant, vous trouverez une liste de
fonds nots Suprieur et Elite analyss au
cours des six derniers mois.
Dans le cadre de lanalyse qualitative, nous
valuons 5 domaines-cls : les quipes, la
socit de gestion, le processus
dinvestissement, les frais de gestion et la
performance. Grce nos propres donnes, aux
informations publiques et des entretiens
approfondis avec les grants et les principaux
responsables de la socit de gestion, nos
analystes valuent chacun de ces piliers. Leurs
valuations sont soigneusement valides par
un comit danalystes expriments pour
aboutir la note qualitative nale.
Ces tudes sont ralises en pleine indpen-
dance, en effet Morningstar nest pas
rmunre par les socits de gestion pour
analyser leurs fonds. La slection des fonds
analyser est la discrtion des analystes
Morningstar et dans le respect de nos valeurs,
au premier rang desquelles gure Investor
First . Nous analysons les fonds dont les
encours sont importants, sans savoir a priori
sils sont bons ou mauvais : sil y a de gros
encours, alors il y a sans doute de nombreux
investisseurs. Puisque lon ne se base pas sur
la performance passe dun fonds pour dcider
de lanalyser, un fonds continuera tre
couvert par notre recherche y compris en
priode de sous-performance. En fait, nous
pensons mme que cest pendant ces
priodes-l que linvestisseur a le plus besoin
dinformations. Par ailleurs, nous couvrons des
fonds de plus petite taille si nous pensons
quils ont un intrt pour linvestisseur.
Vous trouverez ci-aprs la liste des 100 fonds
qui ont t nots Suprieur ou Elite au cours
des six derniers mois dans les grandes
catgories Morningstar.
Thomas Lancereau, CFA, est directeur de lanalyse
fonds Morningstar France
100 fonds connatre
Thomas Lancereau
Lanalyse qualitative des fonds met la porte des investisseurs
un outil simple et puissant pour prendre des dcisions en
connaissance de cause.
EuM
EuS
FL
HK
I
ILC
ILM
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ISM
JL
JSM
LA
ME
ME E
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OE E
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OHR E
OI
OI E
OI E h
OME E h
OP E
R
SBC
SC
SEA
SEA
SRN
SS
USLC
USLM
USLV
Actions Europe Moyennes Cap.
Actions Europe Petites Cap.
Actions France Grandes Cap.
Actions Hong Kong
Actions Inde
Actions International Gdes Cap. Croissance
Actions International Gdes Cap. Mixte
Actions International Gdes Cap. Value
Actions Secteur Immobilier (indirect) - Europe
Actions International Petites et Moy. Cap.
Actions Japon Grandes Cap.
Actions Japon Petites et Moy. Cap.
Actions Amrique latine
Actions Marchs Emergents
Mixtes EUR Equilibrs
Mixtes EUR Flexibles
Mixtes EUR Prudents
Convertibles International
Convertibles International Couvertes en EUR
Obligations EUR Diversies Court Terme
Obligations EUR Diversies
Obligations USD Diversies
Obligations Europe
Obligations EUR Emprunts dEtat
Obligations USD Flexibles
Obligations EUR Haut Rendement
Obligations International
Obligations International Dominante EUR
Obligations International Couvertes en EUR
Obligations Marchs Emergents Dominante EUR
Obligations EUR Emprunts Privs
Actions Russie
Actions Secteur Biens de conso. & Services
Actions Secteur Communication
Actions Secteur Energies Alternatives
Actions Secteur Energie
Actions Secteur Ressources Naturelles
Actions Secteur Sant
Actions Etats-Unis Gdes Cap. Croissance
Actions Etats-Unis Gdes Cap. Mixte
Actions Etats-Unis Gdes Cap. Value
MorningstarProfessional 43
Fonds
Aberdeen Global Asia Pacic Equity A2
Allianz Actions Euro Acc
Allianz Actions Euro Value
Allianz Euro Bond Plus Acc
Allianz Euro High Yield R Acc
Allianz Euro Oblig 1-3 Plus R Acc
Allianz RCM Asia Pacic A EUR
Allianz RCM China A USD
Allianz RCM Euroland Eq Growth W EUR
Allianz RCM Hong Kong A
Allianz RCM US Equity C2 USD
Allianz Valeurs Durables I
AXA Aedicandi A Inc
AXA Europe Actions A Acc
AXA Europe Small Cap A Acc
AXA France Actions Acc
AXA Valeurs Franaises Inc
AXA WF Euro Credit Plus AD EUR
AXA WF Frm Europe Real Estate AC EUR
Baring Global Emerging Markets A EUR Inc
BGF Euro Short Duration Bond A2 EUR
BGF Euro-Markets A2 EUR
BGF European Focus A2 EUR
BGF Global Opportunities A2 EUR
BGF New Energy A2 EUR
BGF World Energy A2 EUR
BGF World Healthscience A2 EUR
BNPP L1 Equity Best Sel Euro Acc
BNPP L1 Equity Best Sel Europe I
BNPP L1 Equity Europe Growth Inc
BNPP L1 Equity Russia Acc
BNPP L1 Opportunities USA Acc
Calamos Growth A $ Acc
Carmignac Euro-Entrepreneurs
Carmignac Investissement A
Carmignac Patrimoine A
Carmignac Portfolio Grande Europe A
Carmignac Scurit
Cazenove Pan Europe A Euro
CG Nouvelle Asie
CIF US Growth and Income B
Comgest Growth Emerging Markets Acc
Comgest Growth India
DWS Convertibles
DWS Eurorenta
DWS Invest Global AgriBusiness FC
DWS Invest Top 50 Asia FC
East Capital Ryssland
East Capital steuropa
Elan Club C
Elan Midcap Euro C
Eurose C
Catgorie
APexJ
EL
EL
OD E
OHR E
OD ct E
APexJ
CH
EL
HK
USLM
EL
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EuLM
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FL
FL
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Imm
ME
OD ct E
EL
EuLM
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SEA
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EuLM
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USLC
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EuLC
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I
OCI
OE
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Action
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Quali.
Sup.
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Elite
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Sup.
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Elite
Elite
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Elite
Elite
Sup.
Elite
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Elite
Sup.
Sup.
Sup.
10 ans
annu.
%
11,90
-3,76
-2,09
4,88
6,49
3,61
14,15
0,60
10,22
-1,89
9,01
-2,02
2,81
-2,39
-2,86
4,64
9,46
2,99
0,21
-0,36
-2,23
-3,18
-7,99
8,96
7,87
2,16
4,45
11,77
2,48
4,32
27,99
0,69
3,22
YTD
%
32,67
-6,06
-1,10
1,85
13,24
0,02
23,35
25,21
19,06
35,08
16,34
-2,21
8,27
7,24
13,88
-1,39
-2,02
2,43
6,47
22,54
0,94
2,82
14,34
12,61
-9,16
16,38
9,12
0,70
9,83
10,00
28,74
24,76
25,48
10,46
12,74
6,93
10,87
2,78
0,64
22,47
14,50
23,14
23,71
6,07
2,58
20,23
17,75
33,59
28,04
2,49
12,05
3,46
Volat.
3 ans
%
23,77
22,40
22,29
4,26
17,69
1,89
24,34
27,35
23,42
24,89
21,51
22,22
24,98
18,39
24,78
21,64
21,52
4,88
23,98
24,85
2,11
24,07
23,75
20,05
27,95
26,16
18,22
21,64
18,87
19,38
42,48
20,12
23,78
22,01
19,94
7,31
17,96
2,26
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18,83
22,12
28,27
11,09
5,13
26,75
24,50
41,82
35,96
14,69
18,40
5,03
3 ans
annu.
%
7,61
-11,79
-9,67
4,46
12,34
3,40
-2,04
2,88
0,58
6,04
0,50
-9,68
-7,19
-5,60
-6,33
-9,36
-9,26
5,45
-7,61
4,08
5,13
-6,85
-1,65
-0,36
-18,51
-2,62
1,34
-8,38
-4,99
-4,38
-4,29
7,22
-1,22
-4,74
4,51
8,25
-5,67
5,36
-5,93
-0,95
-0,03
4,09
6,47
1,70
2,19
2,32
-2,53
-4,55
-6,56
5,77
0,89
3,98
5 ans
annu.
%
11,25
-1,94
0,16
2,98
8,57
2,85
9,49
24,04
5,01
17,68
0,40
0,15
0,80
0,93
3,03
-0,60
-0,63
3,30
0,60
12,12
3,69
2,03
6,30
1,23
-2,34
1,96
0,62
-0,07
1,12
2,12
7,78
3,48
9,70
8,12
3,45
4,26
1,76
8,89
-0,52
12,44
17,61
4,53
2,12
7,29
10,14
5,26
5,07
7,12
3,90
TER
%
1,99
1,20
1,44
0,43
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1,68
1,94
0,84
1,95
1,78
0,70
1,67
1,52
1,77
1,55
1,70
1,04
1,64
2,01
0,79
1,83
2,09
1,85
2,09
2,07
2,02
1,82
0,81
1,76
2,06
1,75
1,85
2,83
5,71
2,35
2,21
1,15
1,19
2,70
1,77
1,64
2,40
0,85
0,86
0,92
0,91
2,50
2,50
1,92
3,01
1,40
Encours
en mill.
5 749
299
409
186
405
191
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459
306
210
2 493
976
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722
247
324
163
310
151
1 519
2 485
1 665
928
96
1 996
3 417
336
186
198
370
1 084
1 096
140
285
9 074
27 499
663
6 888
420
475
124
2 420
201
1 002
1 074
3 129
399
1 404
649
159
122
871
Performances la date du 22 dcembre 2010
MorningstarProfessional Janvier 2011 44
Best of Funds
Fonds
FF - Asian Special Situations A USD
FF - China Focus A USD
FF - Euro Blue Chip A Euro
FF - European Smaller Cos A Acc Euro
FF - Glbl Telecommunications A Euro
Fidelity Europe
First State Global Resources A
Franklin Mutual Euroland A Acc Euro
Franklin Mutual European A Acc Euro
Franklin Mutual Global Disc A Acc Euro
Gartmore SICAV Pan Euro Fd I Acc
HSBC Euro Gvt Bond Acc
HSBC GIF Euro Core Bond A Inc
HSBC GIF Euro High Yield Bond A Acc
ING (L) Invest Latin America P Acc
ING (L) Invest New Asia P USD Acc
ING (L) Renta EM Debt Hd Cur P Hdgd Acc
Invesco Euro Corporate Bond A Acc
Invesco Japanese Equity Core C
JOHCM Japan EUR
JPM France Slection P A/I
JPM Global Consumer Trends A (acc)-EUR
JPM Global Natural Resources A (acc)-EUR
LO Funds Convertible Bond P A
LO Funds Selective Global Equity I A
Loomis Sayles Glob Opp Bd Fd Euro
Loomis Sayles Multisect Inc Fd I/D USD
LTIF Classic
MainFirst Classic Stock Fund A
MainFirst Top European Ideas A
Metropole Euro
Metropole France
Metropole Frontire Europe
Metropole Slection
Neuize USA Opportunits $ AC
Perkins US Strategic Value A EUR
Petercam Equities Euroland A
Petercam Equities Europe A
Petercam L Bonds Universalis A
PIMCO GIS Total Ret Bd Ins
Renaissance Europe C
Robeco Asia Pacic Equities D EUR
Robeco Lux-o-rente D EUR
Robeco US Premium Equities D USD
Schroder ISF Global Smaller Comp A Acc
SG Actions Euro Value Acc
Sparinvest SICAV Global Value EUR I
SSgA Emerging Asia Alpha Equity I P EUR
SSgA EMU Alpha Equity Fund I P Acc
SSgA EMU Index Equity Fund P
SSgA Europe Alpha Equity Fund I PC
SSgA Europe Index Equity Fund P
Catgorie
AexJ
CH
EL
EuS
SC
EuLM
SRN
EL
EuLV
ILM
EuLM
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OD E
OHR E
LA
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ISM
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ISM
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USLV
EL
EuLM
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EuLC
APinJ
OI E h
USLV
ISM
EL
ILV
AexJ
EL
EL
EuLV
EuLM
Style
Action
Style
Oblig.
Note
Quali.
Elite
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Elite
Elite
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
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Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Elite
Elite
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
10 ans
annu.
%
9,09
-1,52
1,27
-2,19
-1,99
4,68
5,89
14,68
6,86
11,11
-2,38
-1,55
2,70
-0,48
-0,79
2,66
2,82
0,75
4,20
5,00
12,13
-0,73
-2,07
-0,85
YTD
%
27,57
18,89
3,21
23,36
16,83
7,89
32,95
9,81
14,08
12,17
14,11
0,27
3,59
10,88
22,83
22,07
14,14
5,45
11,62
17,25
-3,30
20,71
37,99
4,09
17,37
-15,23
20,85
7,72
11,39
25,00
5,05
10,51
-1,99
9,66
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6,34
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11,96
19,54
11,79
23,49
3,95
15,27
19,65
-3,59
20,01
26,34
-1,89
-2,83
3,61
5,28
Volat.
3 ans
%
23,25
26,78
22,22
25,86
15,01
22,33
31,89
16,82
11,73
22,38
4,80
4,40
17,44
27,87
22,62
19,70
7,09
20,42
16,93
22,08
35,64
9,38
16,27
8,43
13,48
35,54
24,51
24,55
22,71
21,81
29,53
22,04
17,70
20,49
22,57
19,93
12,19
13,40
13,36
21,02
5,47
19,88
21,08
22,90
21,49
25,91
24,58
23,73
22,18
20,88
3 ans
annu.
%
4,16
0,36
-9,66
-4,26
-4,78
-7,89
3,61
-5,03
-2,13
-10,13
4,92
5,82
7,52
5,41
-1,03
7,09
8,43
3,52
0,03
-10,54
0,79
-0,16
-4,32
9,49
8,50
-15,85
-0,97
-2,49
-7,47
-0,53
-13,00
-5,05
4,76
-2,08
-10,93
-8,80
-0,84
13,19
-2,16
0,36
5,63
2,88
0,03
-10,85
-5,77
-0,20
-11,35
-12,00
-9,50
-8,47
5 ans
annu.
%
13,46
21,92
-0,70
3,64
4,67
0,04
13,38
1,61
-2,64
3,42
3,66
5,71
14,85
8,54
6,28
1,03
-4,65
-1,14
12,21
3,76
2,18
0,52
2,03
-0,99
2,74
-0,61
-0,21
5,28
1,74
-0,63
0,57
-1,12
5,79
4,10
3,17
3,99
0,59
-1,09
0,20
13,48
-0,25
-1,33
-1,67
-0,34
TER
%
1,98
1,94
1,95
1,94
1,96
1,90
1,57
1,84
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1,87
0,40
1,01
1,56
1,94
1,87
1,52
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1,38
1,57
2,00
1,90
1,90
1,31
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1,00
1,00
1,90
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1,60
1,58
1,96
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3,08
2,47
1,15
1,23
1,02
0,50
1,92
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1,68
2,17
1,88
1,26
2,06
1,59
0,69
1,77
0,75
Encours
en mill.
1 702
4 080
464
914
318
1 067
1 026
10
2 824
771
105
645
90
398
306
360
888
1 958
469
254
158
116
3 367
1 494
209
97
720
531
29
208
212
72
172
480
278
953
185
158
648
16 648
720
772
2 577
2 708
93
447
885
315
593
1 853
130
654
Etoiles
Performances la date du 22 dcembre 2010
MorningstarProfessional 45
La crise nancire a raviv lintrt pour les
queues de distribution paisses . En effet,
les investisseurs ont dcouvert une fois encore
que les probabilits de pertes importantes sont
beaucoup plus leves que ce que suggrent
les modles de performance ordinaires. La
plupart des modles font lhypothse que les
performances sont normalement distribues
(Bachelier, 1900), quelles suivent une
distribution gaussienne : graphiquement, elles
ressemblent une courbe en forme de cloche.
Les extrmits, ou queues , de la courbe en
cloche sont minces, ce qui signie que les
vnements aberrants, des gains et des pertes
extrmes, ne devraient se produire que
rarement.
Les donnes historiques prsentent toutefois
une image diffrente : une courbe dont les
queues de distribution sont plus paisses que
les prvisions des modles standards. Par
exemple, un modle de distribution normale
suppose quune performance infrieure de trois
carts-types sa moyenne (communment
appel un vnement 3 sigmas) a une
probabilit de se produire de seulement 0,13%,
ou une fois sur 1.000. De Janvier 1926 avril
2009, lindice S&P 500 a enregistr une
performance mensuelle moyenne de 0,91% et
un cart-type mensuel de 5,55%. Un vne-
ment 3 sigmas correspond une perte
mensuelle de 15,74%. En 83 ans, le S&P 500 a
subi 10 performances mensuelles infrieures
cette valeur. Ces donnes impliquent que la
probabilit dun vnement 3 sigmas est de
1% plutt que de 0,13% comme le prdit le
modle standard. En fait la distribution normale
ne parvient pas dcrire les vnements
extrmes de march qui selon lexemple
Grer les risques extrmes
James X. Xiong
Comment intgrer dans les modles de construction de
portefeuille les queues de distribution paisses
( fat tails ) du march ?
R
h
MorningstarProfessional Janvier 2011 46
Thorie & Pratique
prcdent sont 8 fois plus probables que ce
quannonce le modle de distribution normale.
Entre Mandelbrot et Fama
Le fait que ces vnements aberrants se
produisent plus souvent quattendu nest pas
vraiment une nouveaut. De nombreux
universitaires ont cr des modles statis-
tiques pour tenir compte des queues de
distribution paisses. Parmi les exemples bien
connus, on trouve lhypothse Lvy Stable
de Benot Mandelbrot (Mandelbrot, 1963), la
Distribution-t de Student (Blattberg et Gonedes,
1974), et le Modle de Mlange Gaussien
( Gaussian Mixture Model ) (Clark, 1973).
Chacune, cependant, a ses inconvnients.
Les deux derniers modles possdent des
queues paisses et une variance nie, mais les
formes de leur distribution changent
diffrents intervalles de temps.
Une alternative prometteuse est le modle de
distribution Lvy Stable (Lvy, 1925). En 1963,
Mandelbrot a modlis les prix du coton
laide dune distribution Lvy et sa conclusion a
t plus tard conrme par Eugene Fama en
1965. Un modle de distribution Lvy Stable a
des queues de distribution paisses et est
stable dans le temps, mais il a une variance
innie, ce qui complique grandement les
choses. Comment un investisseur peut-il
modliser le risque dun portefeuille si ce
dernier a des performances innies la baisse
comme la hausse ? En un mot, les queues de
distribution du modle de Lvy sont trop
paisses.
Lillustration 1 met ce problme en lumire.
Dj Kaplan (Kaplan, 2009) avait illustr le fait
que le modle de distribution log-stable
correspond bien mieux aux queues de
distribution des performances de lindice S&P
500 que le modle de distribution log-normal.
Lutilisation dune chelle logarithmique permet
de visualiser encore plus clairement les queues
de distribution.
A cette chelle, il est en effet facile dobserver
le problme que gnre une distribution
log-normal. Avec les performances en dessous
de -15% (le niveau trois sigmas de lindice S&P
500), la distribution log-normal plonge vers
zro, en dessous de la distribution historique
des performances du S&P 500. Le modle
log-stable de son ct sajuste mieux aux
queues de distribution mais va au-del de la
perte historique maximale du S&P 500 (-30%)
avec un niveau de probabilit important, ce qui
conduit nalement une variance innie et
des queues de distribution qui sont trop
paisses pour avoir une application pratique
pour les investisseurs.
Un modle plus abouti
Avons-nous un meilleur modle de distribu-
tion ? Oui. Une solution simple consiste
tronquer les queues de la distribution de Lvy.
Le modle qui en rsulte est connu sous le nom
de TLF (Truncated Lvy Flight). Le modle TLF
offre une variance nie, des queues de
distribution paisses, et une stabilit dans le
temps.
Le premier graphique de lillustration 2
compare le modle de distribution log-TLF au
modle log-normal tous deux appliqus aux
performances du S&P 500 (voir Xiong, 2009,
pour plus de dtails). Le modle log-TLF fournit
une excellente concordance avec les perfor-
mances du S&P 500 tous les niveaux : le
centre de la courbe, les queues de distribution
et les performances mensuelles minimales et
maximales.
Dans le second graphe, nous appliquons les
mmes modles un indice obligation dEtat
Illustration 1 Trop pais Le modle logarithmique-stable reprsente mieux
les extrmes des performances que le modle logarithmique-normal
Trois sigmas Contre toutes
attentes, le S&P 500 a enregistr 10
performances mensuelles infrieures
trois carts-types.
Rendements mensuels S&P 500
Sep-1931
Mar-1938
Mai-1940
Mai-1932
Oct-1987
Avr-1932
Oct-1929
Fev-1933
Oct-2008
Jun-1930
-29,73%
-24,87%
-22,89%
-21,96%
-21,52%
-19,97%
-19,73%
-17,72%
-16,79%
-16,25%
Donnes de janvier 1926 avril 2009
Rendements mensuels du S&P 500 de janvier 1926 avril 2009
MorningstarProfessional 47
amricain long terme. Encore une fois, le
modle log-TLF prsente une excellente
restitution de la distribution des performances
de lindice.
Le fait que le modle log-TLF reprsente mieux
le risque de baisse des performances du
march est essentiel pour les investisseurs, car
de nombreuses estimations du risque reposent
sur la prcision des queues de distribution. Les
investisseurs qui recourent un modle
log-normal, avec la queue de distribution
aplatie gauche, sous-estiment le risque
extrme de baisse du march, comme les deux
exemples suivants le montrent.
Quel impact sur les risques de baisse
Un moyen rpandu de mesurer le risque de
baisse est la VaR (Value at Risk). Souvent
utilis comme un indicateur de risque
maximum, cest en fait une estimation de la
perte minimale anticipe avec un niveau de
conance donne pour une priode de temps
donne. Par exemple, la VaR 5% de lindice
S&P 500 mensuel de janvier 1926 avril 2009
est de 7,88%. Cela signie que le S&P 500 a
une probabilit de 5% de perdre plus de 7,88%
en 1 mois.
La VaR conditionnelle (CVaR) est troitement
lie la VaR, mais elle adopte une approche
plus conservatrice car elle sintresse
davantage la probabilit de pertes extrmes
(la queue distribution de gauche), ce qui se
passe au-del de la VaR. La CVaR est calcule
en prenant une moyenne pondre entre la VaR
et les pertes suprieures la VaR. Par
dnition, la CVaR est toujours suprieure la
VaR. La CVaR 5% du S&P 500 de janvier 1926
avril 2009 est de 12,29%.
Des tudes (Rockafellar et Uryasev, 2000) ont
montr que la CVaR a des proprits plus
intressantes que la VaR et quelle est une
mesure cohrente du risque. Par consquent,
nous allons utiliser la CVaR pour mesurer le
risque de baisse de trois portefeuilles
standards : prudent (40% actions, 60%
obligations), modr (60% actions, 40%
Illustration 2 Log-TLF contre log-normal Le modle logarithmique-TLF
sajuste encore mieux que le modle logarithmique-stable aux performances
du S&P 500. Il est idal galement pour rendre compte des performances
obligataires.
Rendements mensuels des obligations dEtat amricaines
de janvier 1926 avril 2009
Rendements mensuels du S&P 500 de janvier 1926 avril 2009
Log-TLF contre log-normal Le modle logarithmique-TLF sajuste encore
mieux que le modle logarithmique-stable aux performances du S&P 500. Il
est idal galement pour rendre compte des performances obligataires.
Saisir le risque de baisse Conformment la CVaR, le modle log-TLF
capture davantage le risque de baisse dans les trois prortefeuilles standards
que le modle log-normal.
Portefeuilles
Prudent
Modre
Dynamique
Moyenne
6,8%
8,4%
10,0%
Volat.
10,4%
14,9%
19,5%
CVar (Log-normal)
11,8%
17,2%
23,1%
CVar (Log-TLF)
15,3%
21,7%
28,7%
Diffrence
3,5%
4,5%
5,5%
MorningstarProfessional Janvier 2011 48
Thorie & Pratique
obligations) et agressif (80% actions, 20%
obligations)
1
. Les hypothses de march ont
t tablies par Ibbotson Associates.
Nous avons gnr un chantillon de 1 million
de points de performance selon une distribu-
tion multivarie pour les classes dactifs qui
composent les portefeuilles. Nous avons
ensuite calcul les statistiques pour les trois
portefeuilles et les avons compares laide
des deux modles de distribution log-TLF et
log-normal.
Les CVaR des portefeuilles avec le modle de
distribution log-TLF sont de 3,5 5,6%
suprieures aux CVaR du modle de distribu-
tion log-normal. La raison en est que le modle
de distribution log-TLF a des queues de
distribution plus paisses. Les diffrences de
CVaR pour les deux modles de distribution
augmentent si lon passe du portefeuille
prudent au portefeuille agressif car la CVaR
non seulement progresse en raison de
lpaisseur des queues de distribution, mais
galement en fonction de la volatilit du
portefeuille. Du point de vue de la gestion du
risque, ces rsultats sont importants. Le
modle log-normal peut sous-estimer la CVaR
de 5,6% dans le cadre dun portefeuille
dynamique. Cest une marge trs importante
qui peut induire en erreur les conseillers
lorsquils estiment le risque de baisse des
portefeuilles de leurs clients.
Quel impact sur le patrimoine
An dtudier plus en dtail et concrtement
limpact des queues de distribution paisses
sur laugmentation dun patrimoine, nous avons
ensuite lanc deux sries de simulations de
type Monte Carlo pour chacun des trois
portefeuilles. La premire simulation suppose
une distribution log-normal, la seconde une
distribution log-TLF. Chaque simulation contient
10 000 scnari de performances sur 30 ans.
Nous avons galement inclus titre de
rfrence les rsultats obtenus avec un
portefeuille qui obtient une performance
annuelle constante de 6%. Les conclusions
sont similaires pour les trois portefeuilles, cest
pourquoi nous prsentons uniquement les
rsultats du portefeuille modr. La distribution
log-TLF et la distribution log-normal montrent
une valeur mdiane sensiblement quivalente
du patrimoine au 50
me
centile, mais la
diffrence de valeur dans les 1% les plus
dfavorables est importante. Cela semble
logique car la queue de distribution log-TLF est
plus paisse et par consquent prsente un
risque de baisse plus lev.
Dans les 1% de cas les plus dfavorables, le
portefeuille modr peut perdre 27,5% de sa
valeur en 1 an dans le cadre du modle log-TLF
(en dautres termes, le modle log-TLF indique
quau cours dune anne sur 100 un portefeuille
modr perd 27,5% de sa valeur). Le modle
log-normal quant lui indique que le porte-
feuille modr peut perdre seulement 20,1%
en 1 an, une diffrence signicative de 7,4%.
Autrement dit, les simulations de Monte Carlo
montrent que dans le cadre dun modle
log-TLF il faut 40 ans un portefeuille modr
pour subir une perte de 20% en une anne.
Avec un modle log-normal, il faut environ
100 ans pour quun portefeuille modr perde
20% en 1 an.
Pour vrier ces rsultats, nous avons analys
les donnes passes an dexaminer la
performance que le portefeuille modr aurait
eu. Depuis 1926, le portefeuille aurait perdu
plus de 20% lors de trois annes civiles : 1931,
1937 et 2008. Ainsi, la probabilit que le
portefeuille perde 20% en 1 an est denviron 3
fois en 83 ans. Lestimation du modle log-TLF
(2 fois en 80 ans) est beaucoup plus proche des
donnes historiques que celle du modle
log-normal (1 fois en 100 ans).
Observons les rsultats de la valeur de notre
patrimoine au bout de 6 ans selon nos deux
modles. Le modle log-TLF indique que le
portefeuille peut perdre avec une probabilit de
1% jusqu 33% au cours des six premires
annes. Dans le modle de distribution
log-normal, la perte la plus leve est de 28%
sur la mme priode. Ces rsultats sont
particulirement importants pour les investis-
seurs qui se trouvent 6 ans de leur dpart la
retraite. Un investisseur dtenant un porte-
feuille modr a une probabilit de 1% de
perdre un tiers de son patrimoine total.
Sur la base de ces informations plus ralistes,
les conseillers peuvent dcider de mettre en
place des stratgies de couverture contre ce
risque de perte extrme en utilisant un produit
dassurance de portefeuille.
Conclusion
Nous avons montr que les modles de
performance qui utilisent un modle de
distribution log-normal sous-estiment le risque
de perte dun portefeuille. Les modles utilisant
une distribution log-TLF sont plus ns, comme
en tmoigne le fait que les modles log-TLF
rendent mieux compte de la distribution des
performances mensuelles historiques.
James X. Xiong, Ph.D, CFA, est consultant senior chez
Ibbotson Associates, une socit du groupe Mor-
ningstar. Lauteur remercie Peng Chen, Thomas Idzorek,
et Paul Kaplan de Morningstar pour leurs prcieux
commentaires.
1
Les actions sont reprsentes par le S&P 500. Les
obligations sont reprsentes par lindice BarCap
Aggregate Bond qui est constitu par les obligations
dEtat intermdiaires du gouvernement amricain de
1926 1975.
Rfrences :
Bachelier, Louis, 1900. Thorie de la Spculation. An-
nales Scientiques de lcole Normale Suprieure (ii)
17, pp. 21-86.
Blattberg, R.C. & N.J. Gonedes, 1974. A comparison
of the stable and student distributions as statistical
models for stock prices. The Journal of Business, Vol.
47, pp. 244-280.
Clark, P.K., 1973. A subordinated stochastic process
model with nite variance for speculative prices.
Econometrica, Vol. 41, pp. 135-155.
Kaplan, P.D., 2009. Dj Vu All Over Again. Morning-
star Advisor, February/March, pp. 29-33.
Lvy, P., 1925. Calcul des probabilits (Gauthier-Villars,
Paris).
Mandelbrot, B., 1963. The variation of certain
speculative prices. The Journal of Business, Vol. 36, pp.
392-417.
Xiong, J.X., 2009. Using Truncated Lvy Flight to
Estimate Downside Risk. Working paper.
Couverture multi-assets mondiale
Reporting multi-devises
Morningstar Style Box

Historique des portefeuilles


Fiches de synthse
Optimisation de lallocation
Matrice de correlation
Slection de valeurs
Attribution de performance
Analyse de risque
Morningstar Rating

Analyse de style
Rapports de recherche qualitative
Web-based
Morningstar Direct.

130 000 fonds

2011 Morningstar, Inc. All rights reserved. The Morningstar name and logo are registered marks of Morningstar. Marks used in conjunction with Morningstar products or services are the property of Morningstar or its subsidiaries.
Morningstar Direct est une plateforme spcialise sur
les fonds de placements qui rpond aussi bien
des besoins en slectionde fonds que de reporting
et marketing. Outre les nombreux vhicules
dinvestissements disponibles 130 000 fonds,
36 000 indices, 33 000 actions, de nombreux
modules font de Morningstar Direct une
plateforme incontournable.
Attribution de performance : dcryptez les
facteurs de sur ou sous performance grce aux
2 500 000 portefeuilles de fonds et indices
stocks dans la base.
Analyse de la collecte : analysez les collectes
nettes europennes ou locales.
Studio : laborez des tableaux de bord en
choisissant les informations, graphiques, logos et
textes personnaliss.
Performance Reporting : gnrez des tableaux
de performances et exportez-les automatiquement
vers Excel chances rgulires.
Analyse de Style : identiez le style de gestion
dun fonds en le drivant des lignes du portefeuille
ou par rgression linaire.
Notations : suivez les 35 000 fonds europens
valus par notre systme dtoiles, 1 300 dentre
eux bncient en outre de la notation qualitative
(rapports PDF 4 pages).
Portefeuille : construisez vos fonds de fonds et
vos indices composites.
Analyse fondamentale actions : accdez
2 000 rapports de recherches sur les titres vifs.
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15 jours : pour avoir une dmonstration
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MorningstarProfessional Janvier 2010 50
Direct et Facile
La chute des marchs actions en 2008 puis le
fort rebond qui a suivi en 2009 font des trois
dernires annes lune des priodes les plus
volatiles pour les fonds dactions. Les pertes
nont pas encore t ponges dans bien des
cas. Par exemple, les fonds de la catgorie
Eurozone Grandes Capitalisations ont perdu
43% en moyenne en 2008, gagn 26% en 2009
et sont rests lgrement positifs depuis le
dbut de lanne 2010. Sur 3 ans n octobre
2010, la catgorie a perdu 11% par an en
moyenne. Sur 5 ans, le tableau nest gure plus
enthousiasmant : les fonds de cette catgorie
ont cd 0,4% par an.
Les outils de slection de Morningstar Direct
permettent didentier les fonds de grandes
capitalisations eurozone qui ont bien pass la
tempte de 2008. La liste est tout dabord
restreinte aux fonds disponibles la vente en
France et accessibles partir de 5 000 euros ou
moins :
Le ltre retient ensuite les fonds qui se
classent dans le premier tiers de la catgorie
sur 3 ans tout en tant moins volatils que le
march et qui ont mieux rsist dans la chute
de 2008. Lindice de la catgorie, MSCI EMU,
est utilis comme rfrence. Cet indice a perdu
45% en 2008 et sa volatilit sur 3 ans est de
24%.

Enn, nous prenons en compte les rsultats sur
une plus longue priode en slectionnant
uniquement les fonds qui ont surperform la
moyenne de la catgorie sur 5 ans (-0,4% par
an). Pour sassurer que le grant actuel est
entirement responsable de cette performance,
on ajoute un critre de longvit :
A la date du 15 novembre 2010, le ltre fait
ressortir plusieurs fonds. En voici quelques-uns,
nots Suprieur par Morningstar.
Elan Euro Valeurs FR0010187898
Elan Euro Valeurs a t particulirement
rsistant en 2008. Le fonds a cd 30% quand,
en moyenne, ses concurrents perdaient 43%.
Ces rsultats tiennent lapproche
Ces fonds qui ont rsist la tempte
Mathieu Caquineau
Une requte pour identier les fonds actions zone euro qui ont
bien pass 2008
Champs
Pays de distribution de la part
Achat Minimum
Catgorie Morningstar
Op.=
=
<
=
Valeur
France
5000
Zone Euro
Gdes Cap
Champs
Mandat du gestionnaire
Perf. totale ann. 5 ans (Mensuelle)
Op.
> =
>
Valeur
5
-0,4
Champs
Rang Cat % 3 ans (Mensuelle)
Perf. Annuelle
Volatilit
Opration
<
>
<
Valeur
33
-45
24
Rel
Et
Et
Et
Et
Et
Et
Et
Et
( Champs
Pays de distribution de la part
Catgorie Morningstar
Achat Minimum initial
Rang Cat % 3 ans (Mensuel)
Perf. Annuelle 2008
Volatilit 3 ans (Mensuelle)
Mandat du gestionnaire
Perf. totale ann. 5 ans (Mensuelle)
Opration
=
=
<
<
>
<
>=
>
Valeur
France
Actions Zone Euro Grandes Cap.
5000
33
-45
24
5
-0,4
)
MorningstarProfessional 51
dinvestissement, mise en place par un tandem
de grants expriments. Relativement
originale, elle est base sur de fortes
convictions et une grande attention accorde
aux risques de perte. Ils privilgient les actions
dont le potentiel de hausse est lev, sur la
base dun scnario escompt, tandis que le
risque de baisse est limit si ce scnario ne se
ralise pas. La prudence dont font preuve les
grants dans leur stratgie se traduit en outre
par un prol de risque modr.
Les grants sont rests trs lcart de la
plupart des valeurs cycliques jusquen 2008 et
ont paralllement augment le cash en
portefeuille (15% en moyenne en 2006 et 2007),
convaincus du caractre insoutenable de la
progression des marchs. La performance est
reste en retrait en 2006 et 2007 mais le
retournement de 2008 leur a largement donn
raison. Ils ont par la suite largement prot du
rebond des marchs en 2009 puisquils taient
parmi les premiers investir sur les bancaires
et certaines cycliques ds la n 2008. Au nal,
le fonds a surperform 95% de ses concurrents
sur 3 et 5 ans n octobre 2010. Lexprience
des grants Philippe Chaumel et Didier
Bouvignies, combine une approche prudente
et cohrente, devraient notre avis continuer
dassurer la surperformance du fonds sur le
long terme.
ING Invest Euro High Dividend LU0127786431
Le succs de ce fonds dans des conditions de
marchs volatiles a t indniable. Le coussin
des dividendes a jou plein en 2008. Le fonds
a certes accus une perte de 37% mais il fait
mieux que 89% de ses concurrents qui ont
perdu, en moyenne, 43%. Sur 3 ans, le fonds se
classe dans le quartile de tte. Outre la plus
forte rsistance en march baissier,
limportance accorde aux dividendes a permis
de rduire signicativement la volatilit du
portefeuille sur le long terme. Lapproche
dinvestissement retient en priorit les actions
dont le rendement est suprieur 2,5% mais la
capacit des entreprises maintenir un
dividende lev ou le faire progresser est un
lment-cl de lapproche. Pour ce faire,
lanalyse des valeurs se concentre sur la
croissance des bnces et la solidit des
bilans. Le portefeuille est concentr autour de
50 60 actions tout moment.
Cest Nicolas Simar qui est la manuvre sur
ce fonds depuis son lancement en 1999, ce qui
en fait lun des historiques de performance les
plus longs de la catgorie et aussi lun des plus
solides. Sur 10 ans, Simar a en effet surper-
form ses concurrents de 4,2% par an en
moyenne n octobre 2010. Il bncie du
soutien dune quipe de recherche qui compte
26 analystes. Ce fonds est, notre avis, lune
des meilleures offres pour jouer le thme du
dividende sur les actions de la zone euro.
Metropole Euro FR0007078753
Metropole Euro afche un trs bon historique
de performance depuis son lancement en 2002
qui ne sest pas dmenti sur ces trois dernires
annes. Lquipe a sous-pondr ds 2006 les
valeurs cycliques et celles lies aux matires
premires pour des raisons de valorisation,
laissant le fonds lcart dune partie de la
hausse en 2006 jusqu lt 2007. Ce
positionnement sest rvl payant en 2008 o
le fonds a battu 70% de ses concurrents. Cette
stratgie value est entirement bottom
up . An de dtecter les titres dcots,
lquipe ltre lensemble de lunivers sur des
critres simples de valorisation puis ceux jugs
intressants sont soumis un examen
minutieux de leur valeur intrinsque. Les
grants retiennent souvent le scnario le moins
optimiste et lanalyse est complte par la
recherche de catalyseurs de revalorisation.
Si le fonds nest pas taill pour surperformer
dans toutes les conditions de march, nous
pensons que cest un choix gagnant sur le long
terme. Lquipe de six grants, sous la direction
de la trs exprimente Isabel Levy, a dmontr
lefcacit de son approche collgiale. La
stabilit de lquipe illustre sil en est que
chaque membre adhre pleinement au
fonctionnement et la philosophie
dinvestissement du fonds. Nous apprcions en
outre la socit de gestion Metropole dont le
comportement est globalement favorable aux
intrts des investisseurs, notamment travers
des frais comptitifs sur les fonds franais.
Cest le cas sur cette offre qui bncie dun
TER raisonnable de 1,60%.
Allianz Actions Euro Value FR0000449431
La sous-exposition progressive sur les valeurs
nancires - ds la n 2006 - a contribu la
trs bonne performance en 2007 et a permis au
fonds de faire mieux que ses concurrents en
2008 tout en restant, tout moment, entire-
ment investi. Le retour sur des valeurs cycliques
et certaines bancaires, la faveur de valorisa-
tions au plancher, a ensuite assur le succs du
fonds en 2009. Sur 3 et 5 ans, le fonds a battu
75% de ses concurrents. Le fonds est sous la
responsabilit dune grante chevronne.
Catherine Garrigues est aux commandes depuis
2004 avec une russite indniable qui ne sest
pas dmentie dans la tourmente des marchs.
Elle dispose du soutien dune quipe galement
exprimente compose de quatre autres
grants.
Lapproche est oriente vers la recherche de
titres sous-valoriss mais pas nimporte
quelles conditions. La grante sintresse plus
particulirement aux entreprises disposant
davantages concurrentiels durables et voluant
sur des marchs avec des barrires lentre
importantes. Les titres cibls sont analyss la
lumire de plusieurs mthodes de valorisation,
la grante privilgiant une approche plus ou
moins conservatrice selon la conguration de
march. La slection des titres intgre par
ailleurs des facteurs macroconomiques et les
thmatiques dinvestissement identies par
lquipe. Cette stratgie a t bien excute au
l des ans. Enn, pour ne rien gcher, le fonds
est particulirement bon march puisque le total
des frais facturs nest que de 1,44% par an.
Mathieu Caquineau est analyste fonds
chez Morningstar.
Actions France
MorningstarProfessional Janvier 2011 52
Le CAC 40 dividendes rinvestis a gagn
2,9% au cours du dernier trimestre de lanne,
conrmant la hausse du troisime trimestre
(+8,2%). Sur lanne, lindice phare de la
Bourse de Paris na pas progress (-0,4%). En
moyenne, les fonds de la catgorie Actions
France Grandes Capitalisations ont fait mieux
que lindice, enregistrant une hausse de 4,0%
en 2010. Certains ont clairement bnci de
leur exposition des titres de moins grandes
capitalisations. Sur la base des portefeuilles
collects par Morningstar, les fonds de la
catgorie avaient en octobre 2010, en moyenne,
une exposition de 18% aux petites et moy-
ennes valeurs. Les indices CAC Mid 100 et CAC
Small 90 ont en effet continu dafcher de sol-
ides performances en 2010 (+20,9% et +13,0%),
enregistrant une deuxime anne conscutive
de surperformance par rapport lindice des
grandes capitalisations. La catgorie Actions
France Petites et Moyennes Capitalisations
clture lanne sur une hausse de 15,3%.
Le bilan 2010 fait ressortir de grandes
thmatiques sectorielles sur le march franais.
Les actions dentreprises exposes aux
marchs mergents ont nettement surperform
comme par exemple Seb (+99,5%) ou Schneider
Electric (+40,4%). Il fallait galement tre
prsent sur les valeurs du secteur du luxe pour
faire la diffrence. Herms (+69,6%), LVMH
(+59,5%), Christian Dior (+52,6%) afchent des
hausses colossales. Lanne 2010 a par ailleurs
t marque par la crise de la dette souveraine
en zone euro qui a laiss les valeurs nancires
au tapis. Les bancaires - BNP (-12,1%), Crdit
Agricole (-19,2%), Socit Gnrale (-17,2%)
- nissent lanne dans le rouge tout comme
AXA (-21,9%). Les valeurs au prol plus
dfensif ont moins souffert mais ont continu
tre boudes par les investisseurs dans la
sant (Sano-Aventis, -8,7%), les tlcoms
(France Tlcom, -2,3%) et dans les services
aux collectivits (GDF Suez, -6,3%).
Au sein de la catgorie Actions France Grandes
Capitalisations, le fonds Metropole France
(not Suprieur) termine lanne 2010 avec une
progression de 18,7%, parmi les plus
importantes. Lquipe de gestion na pas
dmrit puisque le fonds avait une exposition
notable au secteur nancier (24% n sept
2010) qui a t largement compense par une
excellente slection de titres (Schneider, Valeo,
Christian Dior). Le fonds Uni-Hoche (Suprieur)
termine aussi lanne nettement devant ses
concurrents (+11,8%). A linstar de 2009, le
grant a su positionner le fonds sur les bonnes
thmatiques cette anne (mergents et luxe).
Les approches toutes capitalisations de
Moneta Multi Caps (Elite) et AXA France
Opportunits (Standard) ont t payantes, tous
deux nissent 2010 dans le premier quartile.
Malgr une absence totale du secteur bancaire
qui sest rvle bnque, Centifolia (Elite) et
Tricolore Rendement (Suprieur) nont pas brill
(+4,0% et +1,2%), pnaliss par leurs
slections de titres de rendement au prol
dfensif. Les deux grants, respectivement
Jean-Charles Mriaux et Pierre Nebout, font
toutefois tat dun lger regain dintrt de la
part des investisseurs pour ce type de valeurs
au cours du dernier trimestre.
Parmi les fonds Petites et Moyennes Capitali-
sations, Ulysse (Standard) a largement distanc
tous ses concurrents avec une progression de
+33,6% en 2010. Moneta Micro Entreprise
(Elite) et Valfrance (Suprieur) ont conrm
cette anne leurs excellents track-records de
long terme avec des hausses de 20,3% et
20,8%.
On retiendra enn de lanne 2010 les larges
diffrences de performance entre les marchs
de la zone euro. Lindice des grandes capitalisa-
tions allemandes, le DAX, progresse de 17,6%
sur lanne quand le MIB italien et lIBEX 35
espagnol cdent respectivement 9,8% et
16,3%. Lallocation gographique est devenue
capitale pour les grants dactions zone euro
qui intgrent dsormais beaucoup plus cette
dimension dans leur pilotage du risque.
Mathieu Caquineau est analyste fonds
chez Morningstar.
Fonds actions France
Bilan 2010
Mathieu Caquineau
Ce sont les fonds de petites et moyennes capitalisations qui ont le
mieux tir leur pingle du jeu.
MorningstarProfessional Janvier 2011 53
Agenda
Confrence ETF
Jeudi 3 fvrier,
de 8h30 12h30
Pershinghall,
49 rue Pierre Charron, Paris
participation sur invitation
Morningstar Awards
Mercredi 16 mars,
de 17h30 21h00
dans le cadre du Forum GI,
Palais des Congrs, Paris
participation sur invitation
Agora Morningstar
Mercredi 16 et jeudi 17 mars,
dans le cadre du Forum GI,
Palais des Congrs, Paris
Quelle allocation dactifs
stratgique et tactique ?
Formation Institutionnelle
Mercredi 30 mars,
de 8h30 12h30
Htel Baltimore,
88 bis av. Klber, Paris
inscription payante
Confrence ETF
Jeudi 5 mai,
de 8h30 12h30
Amphithtre,
52 rue de la Victoire, Paris
participation sur invitation
Micro-Small-Mid Caps :
La performance est-elle
dans les petites
entreprises ?
Formation Institutionnelle
Mercredi 25 mai,
de 8h30 12h30
Htel Baltimore,
88 bis av. Klber, Paris
inscription payante
Confrence Morningstar
Jeudi 9 juin,
de 8h30 18h30
Amphithtre,
52 rue de la Victoire, Paris
inscription payante
ISR : Comment lintgrer
dans un portefeuille
institutionnel ?
Formation Institutionnelle
Mercredi 6 juillet,
de 8h30 12h30
Htel Baltimore,
88 bis av. Klber, Paris
inscription payante
Immobilier : Comment les
Institutionnels grent cette
classe dactifs ?
Formation Institutionnelle
Mercredi 21 septembre,
de 8h30 12h30
Htel Baltimore,
88 bis av. Klber, Paris
inscription payante
Crdit, Risque Souverain :
Quelle opportunits et
risques
Formation Institutionnelle
Mercredi 16 novembre,
de 8h30 12h30
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88 bis av. Klber, Paris
inscription payante
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Nancy.Ung@morningstar.com
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MorningstarProfessional Janvier 2011 54
Opinions
La notion de conance est au cur de la
gestion dactifs. Elle lie linvestisseur et le
grant : il lui cone son pargne dans le but de
voir raliser son objectif dinvestissement
compte tenu dun prol de risque que lui ou son
conseiller lui aura spci. A cet gard, les
fonds dinvestissement collectifs constituent de
merveilleux instruments. Ils donnent aux
investisseurs individuels lopportunit
daccder des grants de talent quils
nauraient pas les moyens de rmunrer sils
ne se rassemblaient pas au sein dun fonds
collectif. Mais, pour prendre une bonne
dcision, encore faut-il quils sachent qui ils
conent leurs avoirs. Il faut leur dire !
Malheureusement, trop souvent encore de nos
jours, les investisseurs nont pas accs cette
information pourtant capitale. Parfois, ils
connaissent le nom du ou des grants, mais
pas leur date de prise de fonction. Ils ne sont
donc pas en mesure dvaluer quelle partie de
lhistorique de performance du fonds leur
attribuer. Cest dangereux et potentiellement
trompeur. Imaginons un investisseur qui
slectionne un fonds en raison de son bon
historique en croyant que le fonds est gr par
M. ou Mme X. Mais si M. ou Mme X nest aux
commandes du fonds que depuis 10 jours,
linvestisseur risque davoir pris une mauvaise
dcision. Connatre la date dentre en fonction
du grant est donc aussi important que de
connatre son nom.
Certaines socits de gestion invoquent le fait
que la plupart du temps les fonds ne sont pas
grs par une seule personne mais sont le fruit
dun travail dquipe. Nest-ce pas le cas de la
plupart des grandes dcisions prises au sein
dune entreprise ? Elles rsultent gnralement
de linteraction entre le dirigeant et ses
proches collaborateurs. Devrait-on sur ce motif
ne plus communiquer le nom des PDG des
eurons du CAC 40 ? Lide vous semble
saugrenue ? A moi aussi. Dans le cas de
gestions rellement collgiales, cest--dire
lorsquil y a deux co-grants ou plus, rien
nempche les socits de gestion de
mentionner plusieurs noms et de spcier
depuis quand chacun est rentr en fonction.
Aux Etats-Unis par exemple, chaque grant doit
nommment gurer sur le prospectus du fonds
et ce dernier doit tre mis jour chaque fois
quun nouveau grant entre en scne. Je ne
vois pas pourquoi linvestisseur franais serait
plus mal loti.
Certains me diront quil ne faut pas starier
la gestion. Certes, mais il ne faut pas se voiler
la face non plus. Lvaluation du grant et de
son quipe est lun des aspects fondamentaux
de lanalyse qualitative des fonds au mme
titre que le processus dinvestissement, la
performance, la socit de gestion et les frais
pays par les investisseurs. Mme derrire une
gestion quantitative et les modles mathma-
tiques les plus complexes, il y a toujours des
individus dont lexpertise doit tre value de
manire indpendante. Dautres me diront que
les investisseurs franais ne sont pas
sufsamment matures pour valuer correcte-
ment limpact dun changement de grant.
Quils risquent de changer de fonds, et donc de
payer des frais de transaction, en apprenant
que tel ou tel grant est parti alors que la
socit de gestion a dans lintervalle trouv un
remplaant tout aussi quali, voire plus.
Concrtement, ces personnes demandent aux
investisseurs de leur faire conance alors
quelles-mmes ne sont pas prtes leur faire
conance en communiquant tout simplement le
nom de leurs grants.
Cessons dinfantiliser les investisseurs.
Autrement dans cette mme logique, on
pourrait ne plus publier les cours de Bourse de
la veille de peur quen cas de baisse, ignorants
quils sont, les investisseurs paniquent et
dcident de vendre leurs actions ! Au contraire,
en cas de changement de grant, une
communication claire, en amont, doit
permettre dinformer et le cas chant de
rassurer les investisseurs. Certaines socits
de gestion ne sy sont pas trompes. En se
rendant sur leur site Web, on trouve non
seulement le nom du grant, sa date de prise
de fonction sur le fonds, mais galement une
biographie pour chaque membre de lquipe
dinvestissement.
Les investisseurs sont informs sur celui ou
celle qui va dsormais gouverner aux destines
de leur patrimoine. Comme toujours, dans la
mesure o ces informations existent chez
certaines socits de gestion et que par
ailleurs on ne peut pas vraiment dire que nous
fassions face une pnurie de fonds
dinvestissement, les investisseurs devraient
favoriser les fonds pour lesquels ils disposent
de la meilleure information. La conance des
investisseurs a t srieusement branle par
la crise nancire. Il faut restaurer cette
conance. Coner son pargne un grant
professionnel est certainement lune des plus
sages dcisions prendre pour beaucoup
dinvestisseurs. Encore faut-il savoir qui il est.
Cest un minimum.
Thomas Lancereau, CFA, est directeur de lanalyse
fonds Morningstar France.
Y a-t-il un pilote dans lavion ?
Thomas Lancereau
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