VALORISATION ET SOUS EVALUATION DES ENTREPRISES A LINTRODUCTION EN BOURSE

Lintroduction en bourse attire ces derniers temps, de nombreuses entreprises qui y voient souvent et juste titre, la conscration de leur ambition dtre cotes. Lopration dintroduction en bourse est une tape ncessaire toute entreprise voulant accder au march financier et obtenir une cotation publique. Elle se concrtise par la diffusion dun nombre dactions dans le public. Il peut sagir dactions nouvelles, cres pour loccasion suite une augmentation de capital, ou dactions existantes cdes par les actionnaires dorigine ou les deux combins. Dans le contexte de crise des marchs financiers, de nombreux chercheurs et praticiens sinterrogent sur lintrt de la dcision dintroduction en bourse. A lincertitude entourant cet vnement correspondent des avantages et des motivations varis dmontrs thoriquement et empiriquement. Lintroduction en bourse a pour vocation premire doffrir aux entreprises les moyens de se financer et de se dvelopper. Elle donne immdiatement une nouvelle dimension lentreprise et lui permet daccder rapidement une notorit institutionnelle. Les sommes leves sont rparties entre une multitude dinvestisseurs et il ny a donc pas dactionnaire prpondrant. La bourse demeure lun des moyens les plus efficaces pour assainir les comptes dune entreprise et garantir son dveloppement. Elle demeure aussi, lun des moteurs de lconomie et une opportunit pour tout investisseur dsirant fructifier rapidement et sensiblement ses gains. Il ne reste pas moins vrai quelle suscite une contrepartie notamment en terme de cot, dnergie, dobligation de transparence et de ncessit de se conformer aux promesses affichesCeci est dautant plus contraignant lorsquil sagit dune petite structure avec des moyens limits, un actionnariat fortement concentr et un contrle centralis.

Lintroduction dune entreprise sur le march financier reprsente plus quune simple opration financire : cest une tape qui exige une rorganisation sur tous les plans : structures organisationnelles, juridiques et comptables. Ladoption dune stratgie de communication financire adapte aux contraintes des marchs est perue comme lune des principales contraintes laquelle lentreprise doit faire face. De fait, avec louverture du capital, les cibles de linformation financire sont multiplies et lexigence en matire de transparence est la seule garantie de satisfaction des destinataires. Compte tenu des fortes asymtries dinformation financire qui accompagnent gnralement les introductions en bourse (Ibbotson, 1975 ; Allen et Faulhaber, 1989 ; Welch, 1989), les managers doivent donc sefforcer de mettre la disposition des investisseurs une panoplie dinformations, permettant dattnuer lincertitude entourant lopration dintroduction.

A lensemble de ces contraintes induisant gnralement des cots explicites, sajoutent dautres problmes engendrant des cots de nature implicite. Ceux-ci sont lis lvaluation opre par le march court et moyen ou long terme en fonction des perspectives dvolution du nouveau titre. De nombreuses tudes se sont penches sur lopration dintroduction en bourse et elles ont rvl deux anomalies majeures et qui sont la sous performance de lentreprise et la sous valuation des titres. Dans le cadre de ce travail de recherche on va sintresser limpact de lintroduction en bourse sur les entreprises tunisiennes en tudiant plus particulirement le phnomne de la sous valuation des titres en Tunisie.

La raction du march suite une opration dintroduction en bourse peut pousser le prix des titres sur le march la hausse et donc un niveau suprieur au prix doffre, il sagit dun phnomne qui est connu par la sous-valuation des titres lOPI (underpricing). Ce phnomne est souvent abord parmi les problmes lis aux introductions en bourse. Les travaux empiriques attestent de luniversalit du phnomne sur la majorit des places financires (Loughran et Ritter, 1995 ; Faugeron-Crouzet et Ginglinger, 2001 ; Derrien et Womack, 2003 ; Kooli et Suret, 2003 ; Cassia et al. , 2004 ; Alvarez et Gonzlez, 2005 ; Aussenegg, 2006 ; Adams et al., 2008) et que son niveau varie dun pays lautre, dune priode lautre et dun secteur lautre.

Les chercheurs considrent que la rentabilit anormale reflte une inefficience du march et que le premier cours doit reflter toutes les informations disponibles avant lintroduction. Celui-ci ne devrait pas donc sloigner du prix dintroduction. Dans la grande majorit des cas, on observe que le march a tendance proposer plus que le prix doffre de laction dfini par lmetteur et la banque introductrice. Cette sous-valuation, considre comme une anomalie dans le fonctionnement des marchs a donn lieu, depuis les travaux prcurseurs dIbbotson (1975), une littrature abondante et a t confirme sur diverses places financires avec de plus ou moins grandes disparits (Loughran, Ritter et Rudqvist, 1994).

Une telle anomalie trouve ses origines essentiellement dans lasymtrie informationnelle entre les diffrents intervenants dans lopration (lentreprise candidate lintroduction, les intermdiaires qui organisent lopration et les diffrents types dinvestisseurs). Bien que ces acteurs puissent dtenir des informations diffrentes, la plupart des modles explicatifs de la sous-valuation supposent demble quun groupe dacteurs est en possession dune information privilgie.

Nombreuses sont les tudes qui ont voqu le sujet de la sous-valuation et qui ont cherch comprendre ses causes et la raction du march suite lintroduction en bourse dune socit. Pour certain, la sous-valuation est un moyen dattirer les investisseurs souscrire lOPI, dautres trouvent quil sagit dune mauvaise valuation de la valeur des titres et du niveau de la demande. Lexplication de la sous-valuation ncessite donc des recherches approfondies pour pouvoir apporter les rponses adquates lexistence et les causes de ce phnomne dans la plupart des introductions en bourse. La comprhension de ce phnomne est dune grande utilit pour tous les agents concerns par lOPI, pour les socits mettrices et les souscripteurs qui laissent des sommes importantes sur la table qui supportent donc dimportants cots dopportunit, pour les investisseurs qui sont les premiers profiter de la sous-valuation qui seront donc les perdants en cas de survaluation. A la lumire des travaux entrepris pour apprhender et expliquer la sous-valuation, nous en avons dduit que les justifications avances sont gnralement restreintes un seul volet. En effet, la plupart des explications sont focalises sur les caractristiques de lentreprise

candidate lintroduction (composition du capital avant lintroduction, taille ou ge de lentreprise, niveau dendettement, etc.) ainsi que sur les spcificits de lopration dintroduction (nombre des titres mis, prix dintroduction, notorit de lintermdiaire financier, procdure dintroduction, etc.). De fait, il ressort de la revue de la littrature ddie aux anomalies dvaluation, que peu dtudes ont tent de dceler des justifications partir de la communication financire des entreprises nouvellement introduites. Pourtant, certaines tentatives empiriques ont mis en vidence que les entreprises qui divulguent un maximum dinformations financires pralablement lintroduction en bourse, sont correctement values par le march. Elles afficheraient par consquent de faibles taux de sous-valuation (Muscarella et Vetsuypens, 1989 ; Ang et Brau, 2002 ; Schrand et Verrecchia, 2005). Dans le prolongement de ces investigations sinscrit cette recherche. Il parat intressant de reprendre les mmes postulats thoriques, mais dlargir le champ de vision la panoplie dinformations offertes par les entreprises candidates lintroduction et de l, visualiser lensemble de la communication financire.

Ce travail entre dans le courant dides qui cherche apporter les explications thoriques et empiriques de ce phnomne o nous cherchons tout dabord tudier la sous-valuation des OPI dans le contexte tunisien travers la mesure de leurs rentabilits initiale. Ensuite, dexaminer les pratiques de communication financire des socits candidates lintroduction en bourse, partir dune analyse dtaille du contenu de leurs prospectus, puis de mesurer limpact ventuel de cette communication sur la sous-valuation. Plus prcisment, nous chercherons vrifier que les entreprises candidates lintroduction qui divulguent plus dinformation sur leur activit comparativement aux autres, bnficient dune plus faible sous-valuation. Nous cherchons enfin identifier dautres facteurs quon juge dterminant dans lexplication du niveau de la sous-valuation.

Notre objectif est double : tudier la sous-valuation des OPI dans le contexte tunisien travers la mesure de leurs rentabilits initiale Identifier linfluence de la communication financire des entreprises nouvellement introduites en bourse sur leur valuation puis vrifier si cette valuation est associe la prsence dautres facteurs explicatifs classiques de la littrature.

Cette recherche prsente un double intrt : * Sur le plan thorique, cette recherche nous permettra dtudier linfluence de la communication financire des entreprises nouvellement introduites en bourse sur leur valuation. A travers la revue de la littrature consacre aux anomalies dvaluation, nous avons constat que les investigations ont t effectues de manire fragmente. En dautres termes, les chercheurs ne prennent en compte que quelques justificatifs de lanomalie et ltudient de manire isole de lenvironnement informationnel. Rares sont les tudes ayant tent de joindre loffre dinformation financire lvaluation de lentreprise. Les quelques tentatives ce titre ont t restreintes aux divulgations prvisionnelles (Jog et McConomy, 2003 ; Labgorre, 2003 ; Labgorre et Boubaker, 2005). Se limiter examiner lopportunit de divulgation dune seule catgorie dinformation telle que linformation prvisionnelle, ainsi que son pouvoir informationnel, restreint donc le problme.

* Sur le plan pratique, cette recherche semble utile pour les investisseurs. Par la vrification du pouvoir informationnel de la communication financire, nous prsumons que les investisseurs peuvent infrer la vraie valeur de la socit introduite partir de la panoplie dinformations diffuses. En outre, notre recherche pourrait tre utile aux managers, en tentant de susciter leur intrt confronter ces informations leurs proccupations. Une telle confrontation pourrait leur fournir des axes damlioration ou des lments de rflexion afin de russir lopration dintroduction en bourse.

Ce travail se prsente comme suit : Dans un premier temps il sera prsent une revue de la littrature sur lampleur de la sous-valuation lchelle internationale, en suite une prsentation des modles thoriques explicative de cette anomalie. La troisime partie de ce travail voque une tude empirique de la sous-valuation des OPI tunisiennes partir dune mesure et une distribution du niveau de la sous-valuation pour finir avec une modlisation dun ensemble de variables permettant dapporter les explications ce phnomne.

REVUE DE LA LITTERATURE

Dans la littrature financire, de nombreuses tudes se sont intresses aux anomalies des offres dintroduction en bourse. Les tudes se sont focalises sur trois plans dexprimentations, savoir le phnomne de la sous-valuation court terme, le phnomne des priodes dmission chaudes et le phnomne de la performance long terme. Nous nous limitons, dans le cadre de ce travail de recherche, prsenter les travaux empiriques consacrs la sous-valuation des actions lintroduction.

I-

Evidence internationale du phnomne de sous valuation :

Les premires tudes concernant la sous valuation des titres lors de lintroduction en bourse, qui ont t ralis au dbut des annes 60, ont constat que les introductions en bourse enregistraient des sous valuations systmatiques. Les travaux de Ritter(1998) effectus sur le march amricain au dbut des annes 90 ont enregistr un taux de sous valuation de 15%. Ce taux passe subitement des niveaux largement suprieur attenant les 65% la fin des annes 90 (Ritter et Welch, 2002) et atteignant son niveau maximum avec lintroduction en bourse des socits du secteur des nouvelles technologies. Husson et Jacquillat (1990) affirment lexistence dune sous valuation des titres pour les socits introduites entre 1983 et 1986 sur le second march franais. Ils en sont venus la conclusion que le fait que le prix dchange dun titre sur le march soit suprieur la valeur avec laquelle il a t offert aux investisseurs est une preuve de lanomalie des introductions en bourse. Schatt et Broye (2001) ont trouv que pour les 192 entreprises introduites en bourse entre 1996 et 2000 sur le nouveau march ainsi que sur le second march franais, la sous valuation avoisinait les 20% au bout de cinq jours de cotation. Soit un manque gagner denviron six millions de franc pour les premiers actionnaires (dorigine). Derrien et Degeorge (2001) ont mis en vidence une sous-valuation de 17,5 % pour 243 introductions en bourse intervenues entre janvier 1991 et juillet 1998 sur les Second et

Nouveau Marchs franais. Faugeron-Crouzet et Ginglinger (2001) ont constat une sousvaluation moyenne de 18 % sur 292 introductions entre 1983 et 1994. Par contre, cette rentabilit est deux fois suprieure celle rapporte par Sentis (2001) de 9,2 % pour le march franais, entre 1991 et 1995. Labgorre (2003) a calcul une sous-valuation de 22 % pour un chantillon de 295 introductions en bourse opres sur les Second et Nouveau Marchs entre 1994 et 2000.

Le tableau suivant reprsente lvidence internationale de ce phnomne de sous valuation des titres. Il met en vidence ( titre indicatif) la sous valuation lchelle internationale daprs plusieurs tudes effectues sur divers marchs et durant des priodes diffrentes. Tableau 1 : Lvidence internationale du phnomne de sous-valuation des OPI

Pays

Etude

Priode de ltude

Taille de lchantillon 67 69 117

Sousvaluation 6.5% 15.7% 5.4%

Australie Belgique Danemark

Aussenegg (2000a) Rogiers et al.(1993) Jakobsen et Sorensen (1999)

1964-1996 1984-1999 1984-1998

Finlande France

Keloharju (1993b) Husson et Jacquillat (1990)

1984-1997 1983-1992

102 187

9.9% 4.2%

France Allemagne Grce Grce

Darrien et Womack (1999) Ljungqvist (1999) Kazantzis et Levis (1995) Kazantzis et Thomas (1996)

1992-1998 1978-1999 1987-1991 1987-1994

264 407 79 129

13.2% 27.7% 48.5% 51.7%

Hongrie Italie

Jelic et Briston (1999) Arosio, Guidici et Paleari (2000)

1990-1998 1985-2000

25 164

44% 23.9%

Pays Bas Norvge Pologne

Wessels et Jeckinson Emilsen et al. Aussenegg (2000b)

1982-1999 1984-1996 1991-1998

143 68 159

10.2% 12.5% 33.1%

Portugal Sude Suisse Espagne Turkie Grande Bretagne

Almeida et Dugue (2000) Rydqvist (1993) Kunz et Aggarwal (1994) Otero et Fernandez (2000) Kiymaz (2000) Loughran et al. (1994)

1992-1998 1970-1991 1983-1989 1985-1997 1990-1996 1959-1999

21 213 42 58 263 2802

10.5% 39.0% 35.8% 12.8% 13.1% 13.9%

Source : Gounopoulo, D (2003)

La valorisation des entreprises introduites en bourse a gnr, depuis les travaux prcurseurs dIbbotson (1975), une littrature abondante et a permis la mise dune vidence universelle sur la majorit des places financires. Les rsultats de plusieurs investigations sont presque concordants sur lexistence dune sous-valuation des titres lors des premiers jours de cotation. Une telle anomalie constitue un cot supplmentaire pour les entreprises mettrices et un transfert de richesse vers les investisseurs capables dacqurir les titres au prix dintroduction. Certes, lampleur du phnomne varie gnralement entre les pays, selon les procdures dintroduction et les caractristiques des entreprises, mais il reste cependant toujours prsent. Do notre hypothse de base se formule comme suit :

H0 : Les entreprises nouvellement introduites en bourse sont sous values

II-

Explications thoriques de la sous valuation des titres

La sous valuation des titres savre tre relativement coteuse pour les actionnaires dorigine puisquelle reprsente un manque gagner non ngligeable. Diverses hypothses ont t avances pour expliquer cette anomalie : + Les metteurs et les souscripteurs narrivent pas saccorder pour fixer un prix dintroduction adquat. + Les oprations dintroduction en bourse sont dlibrment sous values. + Les investisseurs narrivent pas estimer la vraie valeur du titre qui est introduit en bourse. Toutes ces hypothses peuvent tre rsumes travers les thories suivantes :

1- Lasymtrie de linformation : Lasymtrie informationnelle est base sur le fait que certains des acteurs qui interagissent sur le march sont plus informs que dautres sur certaines oprations, certaines donnes et mme sur le march lui-mme. Plusieurs thories et recherches ont t mises concernant ce problme. Le modle de Baron (1982) repose sur un type d'asymtrie de l'information assez particulier puisqu'il s'agit de celle pouvant exister entre la socit qui s'introduit et son banquier. Ainsi, il cherche voir s'il peut exister un contrat optimal entre la firme mettrice et son banquier sachant que : - La firme mettrice ne peut pas observer l'effort ralis par le banquier pour placer ses titres. Or, la demande pour l'mission va dpendre de cet effort de distribution dans la mesure o le banquier peut persuader les investisseurs d'acheter des titres et peut influencer leurs anticipations travers l'information qu'il donne sur l'introduction. - Le banquier possde des informations privilgies sur le march des capitaux et donc sur le march futur des titres. Sachant cela, l'entreprise mettrice aura pour objectif de trouver une fonction de compensation pour le banquier qui le poussera augmenter son effort de placement et utiliser ses connaissances sur le march des titres. Le contrat prendra donc en compte le partage du risque entre la firme mettrice et son banquier avec une compensation paye au banquier pour ses conseils sur le prix d'offre et pour les efforts qu'il fait pour vendre les titres mis. Baron arrive conclure que, si la firme mettrice et son banquier possdaient des informations quivalentes sur le march des capitaux, un prix d'mission optimal pourrait tre obtenu. Par contre, si la firme mettrice ne connat pas les conditions du march, elle est oblige de compenser le banquier afin de le pousser faire tat de ses informations privilgies. Ceci va loigner le prix d'offre et l'effort de placement du banquier de l'optimum trouv prcdemment. Quand Rock (1986), il dfinit la sous valuation comme tant la consquence de lasymtrie informationnelle entre les investisseurs dans le processus dintroduction en bourse. Il aboutit dmontrer que si un investisseur non inform participe une opration dintroduction en bourse , il a des chances suprieures la moyenne de recevoir des titres qui se ngocieront par la suite sur le march a un cours infrieur au prix dintroduction. Cela est

du au manque dinformations qui poussera ce genre dinvestisseurs survaloriser les titres achets. Cette maldiction du gagnant ce manifeste lors de la souscription puisque ses victimes auront tendance demander plus de titres que les investisseurs informs. Dans cette logique, la sous valuation devient un ddommagement aux investisseurs non informs en contrepartie de leur acquisition puisquelle leur permet de rduire leurs pertes. Bien que la thorie de lasymtrie de linformation soit la plus connue et la plus utilise, des tudes ont prouv quelle est devenue limite (Ritter et Welch 2002). Il parat donc ncessaire de sintresser aux autres thories relatives la sous valuation. 2- La thorie des signaux : La deuxime explication de la sous-valuation lors de lOPI est fournie par la thorie des signaux. Cette thorie indique que dans le cadre dasymtrie informationnelle, le march ne peut pas prvoir la qualit dune mission. La socit mettrice lance donc des signaux aux marchs, indiquant ainsi la bonne qualit de cette mission. Cette signalisation peut tre effectue selon plusieurs mthodes. La premire repose sur le fait que les insiders (les dirigeants de lentreprise et ses actionnaires dorigine) sont mieux informs sur la qualit de lmission que les investisseurs extrieurs (outsiders). Elle indique que les insiders de la socit mettrice signalent la bonne qualit de leur mission en gardant une bonne part des titres mis sur le march ou en mettant une part plus faible du capital sur le march. Sentis (2001) montre, dans une tude effectue sur un chantillon de 79 entreprises ayant effectu une introduction sur la bourse franaise entre 1991 et 1995, que le degr de rtention de titres par les insiders lors de lOPI, permet de diminuer le niveau de la sous-valuation initiale des titres. Les mmes rsultats ont t constats par Broye et Schatt (2003) pour des introductions en bourse effectues sur le second march franais. Grinblatt et Hwang (1989) avancent une deuxime application de la thorie des signaux, une application qui concerne la ralit des OPIs et leur politique de distribution de dividende. Ces auteurs montrent, contrairement Leland et Pyle (1977), que le niveau de rtention des titres de lOPI par les anciens actionnaires nest pas la seule explication de la sous-valuation. Ils affirment dun autre cot que la valeur de la firme ainsi que sa rentabilit post -OPI sont positivement lies au niveau de la sous valuation lOPI. Leurs modles montrent que plus

la socit est de bonne qualit, plus le degr de la sous-valuation va tre lev donc plus tt les dividendes seront distribus et plus rapide va tre la rentabilit de la socit mettrice . 3- La thorie de lagence :

Suite son introduction par Jensen et Meckling en 1976, la premire application de la thorie de lagence au contexte de lOPI est apparue dans les travaux de Baron et Holmstrm (1980) et Baron (1982). Ces auteurs montrent quil existe des conflits dagence entre lmetteur et le souscripteur dans la mise en place dune procdure dintroduction en bourse. Ils considrent que le souscripteur a souvent un accs et en possession dinformations prives sur ltat de la demande des titres et la situation du march. Etant donn lavantage informationnel que peut avoir le souscripteur par rapport lmetteur, ce dernier dlgue au premier la fixation du prix de lOPI. Le conflit dagence entre lmetteur et le souscripteur apparat lorsque ce dernier tente de fixer un prix doffre infrieur aux attentes de lmetteur ou infrieur ce qui a t dcid entre les deux parties ou mme un prix infrieur au prix minimum auquel lmetteur accepte de vendre les titres. De cet ordre dide, la sous-valuation apparat comme tant le rsultat de la dlgation par lmetteur au souscripteur le pouvoir de fixer le prix de lmission. Cette sous valuation est ainsi considre comme une contrepartie de lavantage informationnel dont dispose les souscripteurs concernant la demande des titres pr-OPI un avantage lui permettant de vendre la totalit de lmission. Loughran et Ritter (2002) ajoutent une deuxime explication fonde sur la thorie de lagence. Ils indiquent que les souscripteurs reoivent des pots-de-vin de la part des investisseurs, contre lallocation des titres de lOPI sous -values. Ces pots-de-vin se manifestent sous forme de commissions verses par les investisseurs favoriss aux souscripteurs dans le cas dmissions sous-values. C'est--dire quils les incitent tirer profit de leur position avantageuse sur le march des titres.

4- Le sentiment de linvestisseur : Toutes les thories que lon a dj voqu jusque l ont certes permis de donner des rponses concernant la sous valuation des titres lors lintroduction en bourse.

Nanmoins la finance comportementale nous donne une explication alternative et supplmentaire concernant ce phnomne. Selon Brav et Gompers (1997) les investisseurs sont
irrationnels et il existe des cycles de sous-valuation qui peuvent tre attribus au sentiment des investisseurs. Le sentiment de linvestisseur peut prendre diverses formes et il se traduit par :

a) Lexcs de confiance et le phnomne dauto attribution Lexcs de confiance se traduit par la surestimation des connaissances tandis que le phnomne dauto attribution se traduit par le fait que les gens attribuent leurs su ccs leurs performances et leurs checs un facteur externe. Ce comportement entraine laccroissement de la confiance des investisseurs en cas de gains. Les recherches faites dans ce domaine ont dmontr que les titres les plus difficiles valuer sont ceux qui sont le plus exposs un excs de confiance de la part des investisseurs. b) Les fentres dopportunit Les fentres dopportunit sont des priodes pendant lesquelles le march survalorise les titres et que les socits en profitent pour raliser leurs introductions en bourse. Aggarwal et Rivoli (1990) et Loughran et Ritter (1995) ont prouv que la sous valuation est due lmission de titres lors de priodes de survaluation du march.

c) Hypothse des bulles spculatives

Cette hypothse suggre que les rendements anormaux positifs constats sur le march des titres rcemment introduits en bourse s'expliqueraient par les achats spculatifs des investisseurs qui n'auraient pas reu de titres lors de l'introduction en bourse. En d'autres termes, les prix d'offre des titres introduits seraient en rapport avec leur vraie valeur conomique, mais la spculation s'empare de ces titres aprs qu'ils soient introduits et poussent leurs prix des niveaux draisonnablement levs. L'hypothse des bulles spculatives implique pour tre vraie que les rendements anormaux positifs soient suivis de rendements anormaux ngatifs, une fois le souffl retomb , ce qui ne correspond aucune vidence empirique comme l'ont montr les diffrentes recherches faites dans ce domaine.

III-

Limpact de la communication financire sur lvaluation des entreprises

Les travaux portant sur limpact des divulgations financires sur lvaluation des entreprises ont tous pour origine, lexistence dune asymtrie dinformation entre lentreprise et ses diffrents partenaires. A ce titre, Healy et Palepu (2001) ont soulign que les divulgations sont perues comme un mcanisme efficace dattnuation de lasymtrie informationnelle et des problmes dagence propres aux relations entre managers et investisseurs. De mme, et sagissant du contexte particulier des introductions en bourse, Core (2001) a not que si lasymtrie informationnelle affecte les rendements attendus, les choix des divulgations peuvent avoir un effet conomique de premier ordre par la rduction de lasymtrie informationnelle et la diminution des taux de remise de fonds propres des entreprises . Ang et Brau (2002) ont analys limpact de la transparence informationnelle sur chaque composante du cot total dintroduction, lequel est dcompos en cot de sous-valuation, rmunration du banquier introducteur, dpenses administratives et commissions de placement. De manire similaire Muscarella et Vetsuypens (1989), les auteurs ont procd une comparaison entre un chantillon de 334 entreprises nouvellement introduites en bourse, ayant subi pralablement lintroduction une acquisition laide dun holding endett, et un chantillon de contrle de 270 entreprises nayant pas subi une telle acquisition. Ils en ont dduit que lattnuation de lasymtrie informationnelle, travers la diffusion dinformations financires loccasion dune opration dune acquisition, allge la charge des cots supports lors dune introduction dont le cot de sous-valuation. De leur ct, Schrand et Verrecchia (2005) ont montr que les entreprises peuvent adopter une stratgie de communication visant abaisser significativement le cot engendr par la sousvaluation. Ils partent pour leur tude, de lune des explications fondamentales lorigine de cette anomalie savoir : lasymtrie informationnelle. Sur un chantillon de 2 500 entreprises amricaines introduites sur la priode 1990-1999, les auteurs ont montr que le nombre dannonces effectues par lentreprise avant lintroduction en bourse est ngativement reli la sous-valuation. En revanche, le sens de lassociation est invers durant la priode subsquente lintroduction : le nombre dannonces est positivement reli aux rentabilits initiales. Ce rsultat suggre que les entreprises fortement sous-values modifient leur politique de communication dans le but dabaisser le cot du capital. De mme, les rsultats

ont mis en exergue que ces entreprises continuent accrotre leurs divulgations aprs lintroduction en bourse. Selon les auteurs, les managers sont conscients que le renforcement des divulgations devrait perdurer afin dattnuer la sous-valuation perue comme un cot de capital perdu. Par ailleurs, si les investisseurs disposent dinformation sur lutilisation des fonds levs via le prospectus dintroduction, lasymtrie dinformation devrait diminuer et lintroduction devrait prsenter moins dincertitude. Leone, Rock et Willenborg (2007) ont vrifi cette hypothse, sur un chantillon de 954 introductions en bourse. Les rsultats de ltude ont mis en exergue une relation ngative entre la sous-valuation et lindication de lobjet de lusage des fonds levs dans le prospectus. Autrement dit, plus lentreprise candidate lintroduction est transparente sur ce type dinformation, plus elle attnue lasymtrie informationnelle qui entoure lopration. Une moindre sous-valuation en est la rsultante. Cette relation a t valide notamment pour les entreprises annonant une rduction dendettement ou un investissement pour le long terme. Dautres tudes se sont penches sur limpact de la publication dune catgorie particulire dinformations - les prvisions de rsultat - sur le niveau de la sous-valuation. Ils partent, dans lensemble, du modle de Hughes (1986) selon lequel la publication volontaire de prvisions est un signal efficace de la bonne qualit de lentreprise. Dans le contexte canadien, Clarkson, Donth et Richardson (1992) ont montr partir dun chantillon de 185 introductions en bourse que la publication volontaire de prvisions rduit significativement le niveau de la sous-valuation initiale des titres. Ces rsultats sont confirms par la suite, dans ltude de Jog et McConomy (2003). A partir dun chantillon de 258 introductions intervenues sur la bourse de Toronto, les auteurs ont vrifi que les entreprises qui communiquent dlibrment des informations prvisionnelles subissent une moindre sousvaluation. Dans le contexte franais, Labgorre (2003) sest propose de tester le modle de Hughes (1986) sur 139 entreprises introduites sur le Second March entre le premier janvier 1994 et le 30 juin 2000. Au vu des rsultats, lacte volontaire de publication ne semble pas informatif pour les investisseurs, puisquil ninfluence pas la sous-valuation. En revanche, lorsque les dirigeants choisissent de rvler des prvisions prcises, les investisseurs semblent ragir favorablement en acceptant une moindre dcote du prix doffre. Par consquent, lhypothse de ltude postulant la diminution de la sous-valuation, grce la capacit du dirigeant anticiper correctement les changements conomiques, est confirme.

Sur un chantillon plus large, tendu de 139 185 introductions sur le Second March durant la mme priode (Janvier 1994-juin 2000), Labgorre et Boubaker (2005) ont montr que le march rcompense aussi bien lacte de publication volontaire de prvisions que la prcision de ces prvisions. En effet, les entreprises faisant tat de leurs prvisions dans les prospectus dintroduction affichent de plus faibles rentabilits initiales que les autres entreprises. En outre, celles dont les prvisions sont les plus prcises sont rcompenses par une faible sousvaluation. En rejoignant notre champ dinvestigation et en se rfrant aux dductions prcdentes, les entreprises font souvent face un problme dasymtrie dinformation lors dune introduction en bourse. La forte incertitude constitue lun des obstacles majeurs qui oblige les managers fournir un effort informationnel pour convaincre les investisseurs externes de la situation prenne de leur entreprise. Ainsi, tant donn que la sous-valuation est positivement associe avec lasymtrie informationnelle, on sattend ce que les entreprises les plus transparentes bnficient dune faible asymtrie dinformation et affichent de ce fait, une faible rentabilit initiale. En consquence, notre premire hypothse peut snoncer ainsi :

H1: Plus les entreprises candidates lintroduction divulguent dinformation sur leur activit comparativement aux autres, durant la priode prcdant lintroduction en bourse, plus faible serait la sous-valuation initiale.

IV-

Les explications alternatives de lvaluation des entreprises lors de lintroduction en bourse

Outre leur justification partir du volet de la communication financire, les anomalies relatives lvaluation des titres nouvellement introduits en bourse sont souvent justifies par dautres variables. Nous nous focalisons sur celles les plus frquentes, ayant fait lobjet de validations empiriques.

1- Caractristiques de lentreprise candidate lintroduction

Les premires explications exognes lies aux anomalies sous-jacentes lvaluation de lentreprise, se rapportent aux caractristiques de lentreprise nouvellement introduite en bourse. a) Lge : De nombreux arguments ont t avancs afin de corrler lge de lentreprise la valorisation dun nouveau titre. En effet, lge permet dapproximer le risque li la valeur de lentreprise (Ritter, 1991 ; Broye et Schatt, 2003b). Les entreprises ayant opr plusieurs annes avant lintroduction, sont mieux positionnes pour rduire lasymtrie informationnelle rsultante de lopration, compte tenu de la disponibilit dun historique sur leurs perspectives financires. De mme, la variable ge a t peru comme une estimation du risque dchec lors de lintroduction en bourse. Les entreprises les plus ges sont supposes tre moins risques et auraient ainsi une faible probabilit dchouer lopration dintroduction (Schultz, 1993). En outre, les jeunes entreprises ont peu de transactions, moins de documents financiers divulgus, ainsi quune moindre probabilit de suivi par les analystes financiers (Rasheed et al, 1997). Ces arguments nous laissent penser que les entreprises les plus ges ont une forte probabilit dtre correctement values par le march, affichant ainsi une faible sousvaluation. Compte tenu de ces diffrents arguments, lhypothse suivante est formule : H2 : la sous-valuation initiale est dautant plus faible que lentreprise candidate lintroduction est ge.

b) La taille : Lors de lintroduction en bourse, lincertitude est dautant plus grande que la socit est de petite taille. Les tudes apprhendant cette variable confirment une relation inverse entre la taille de lentreprise et le niveau de risque (Ritter, 1984 ; Beatty et Ritter, 1986 ; Megginson et Weiss, 1991 ; Ibbotson et al., 1994). Une telle relation est justifie par la facilit de diffusion de linformation comptable par les grandes entreprises. De mme, le faible niveau de risque associ aux grandes entreprises, est justifi par le rapport de force que lui confre sa taille vis-vis des diffrentes parties prenantes.

Sagissant du lien direct avec la valorisation boursire, Carter et al. (1998) ont dmontr que les grandes entreprises attirent plus les intermdiaires prestigieux, lesquels sabstiennent souvent dintroduire les petites entreprises afin dviter lchec de lopration. Ce rapport de force pourrait amener les grandes entreprises fixer un prix doffre lev, attnuant ainsi le degr de sous-valuation. Nous nous attendons alors ce que : H3 : la grande taille de lentreprise candidate lintroduction limite lincertitude sur sa valeur, et rduit la sous-valuation initiale.

c) Le secteur dactivit :

Une socit appartenant secteur en pleine croissance ou un secteur risque affecte hautement le niveau de la sous valuation Les travaux de Ritter(1998) effectus sur le march amricain au dbut des annes 90 ont enregistr un taux de sous valuation de 15%. Ce taux passe subitement des niveaux largement suprieur attenant les 65% la fin des annes 90 (Ritter et Welch, 2002) et atteignant son niveau maximum avec lintroduction en bourse des socits du secteur des nouvelles technologies Les socits appartient au secteur des nouvelles technologies, des mdias et des tlcommunications (TMT) sont censes tre associes un degr plus lev dasymtrie et partant, une plus forte rentabilit initiale (Ljunqvist et Wilhelm, 2003 ; Labgorre et Boubaker, 2005). H4 : Le niveau de la sous-valuation dpend du secteur dactivit de lentreprise.

d) Le niveau dendettement

Depuis les travaux de Myers et Majluf (1984), une divergence existe entre les anticipations des dirigeants et celles du march sur la qualit du projet dune entreprise faisant appel public lpargne. Selon Ross (1977), le niveau dendettement dune entreprise peut servir de signal de qualit mis par les managers. Concrtement, une augmentation de lendettement engendre une augmentation du risque, mais signale aussi une plus grande productivit de lentreprise. Levis (1990) souligne que les entreprises de mauvaise qualit ne peuvent pas assumer les

consquences de forts taux dendettement, sans tre confrontes au risque lev de faillite. James et Weir (1990) montrent que lexistence dun niveau lev dendettement, pralablement lintroduction en bourse, rduit le niveau de lasymtrie informationnelle d au contrle effectu par les cranciers. La rduction des asymtries dinformation amliore la valorisation des titres, approche par de faibles degrs de sous-valuation. Par consquent, nous postulons lhypothse suivante : H5 : le niveau lev dendettement rduit la sous-valuation initiale des entreprises nouvellement introduites en bourse.

2- Caractristiques de lopration dintroduction :

Une opration dintroduction se distingue aussi par ses propres spcificits, parmi lesquelles figurent la taille de loffre et le dlai de souscription. Celles-ci sont supposes responsables de la rentabilit initiale. a) La taille de loffre

Plusieurs chercheurs ont utilis la taille de loffre comme une approximation du niveau de risque (Jegadeech et al., 1993 ; Michaely et Shaw, 1994 ; Carter et al., 1998 ; Jain et Kini, 2000). Les offres importantes sont associes en moyenne un faible niveau de risque et affichent par consquent, de meilleures performances boursires. Par ailleurs, et si on raisonne court terme, plus loffre est de grande taille, approxime par un nombre lev dactions mises, plus la liquidit devrait tre importante. La sous-valuation des actions serait donc de moindre ampleur, puisquun quilibre entre loffre et la demande devrait tre plus rapide atteindre. Par ailleurs, plus une opration dintroduction est de grande taille, mieux elle est couverte par les mdias et les analystes. En consquence, le niveau dasymtrie informationnelle et corollairement les degrs de la dcote initiale sont prsums dcrotre avec le volume des fonds levs. Ce qui nous permet de postuler lassociation suivante :

H6 : la sous-valuation initiale est dautant plus faible que loffre est de grande taille.

b) Le dlai de souscription

La souscription une opration dintroduction en bourse se fait sur une priode bien dtermine par le souscripteur. Une priode de souscription courte oblige certains investisseurs effectuer leurs transactions aprs cette priode et notamment au premier jour de cotation. D'aprs Alok Pande et Vandianathan (2007), le degr de la sous valuation est en fonction du dlai de souscription. Si le dlai est long, l'entreprise est vue comme incapable gnrer des ordres de souscription aux plus brefs dlais donc il n'y a pas une forte demande pour ses titres. Ainsi plus les investisseurs vont attendre une priode plus longue avant que leurs titres soient cots, plus ils vont exiger une plus value court terme plus importante. Do on peut formuler lhypothse suivante : H7: Plus le dlai de souscription est important, plus la sous valuation est importante.

3- Qualit des acteurs intervenant dans lopration dintroduction a) Le rang de lintermdiaire

En introduisant une entreprise en bourse, lintermdiaire introducteur engage sa rputation lorsquil certifie que le prix doffre reflte toute linformation publique et prive concernant lentreprise candidate (Beatty et Ritter, 1986). Puisque lintermdiaire introducteur reoit des rentes sur sa rputation, il est incit la maintenir en pratiquant des choix prudents en termes de prix dintroduction (Nanda et Yun, 1997 ; Chemmanur et Paeglis, 2005). Si lintermdiaire sous-value trop les titres, il perd de futurs metteurs. En revanche, sil ne sous-value pas assez, il risque de perdre des investisseurs potentiels. Ainsi, la certification quil apporte peut tre considre comme un signal crdible, surtout si les investisseurs peuvent observer son historique dintroduction (Chemmanur et Fulghieri, 1999). Par ailleurs, afin de prserver leur rputation, les intermdiaires prestigieux nintroduisent que les socits peu risques et aisment valuables avec linformation disponible (Carter et Manaster, 1990). Si cest le cas, les offres publiques initiales contrles par ces intermdiaires, auront en moyenne une faible sous-valuation. Il convient alors de tester la proposition suivante :

H8 : la sous-valuation initiale est dautant plus faible que lintermdiaire charg de lintroduction est rput.

b) Le Pourcentage de proprit conserv par les propritaires

Il reprsente lun des signaux les plus utiliss dans la littrature sur les introductions en bourse. Sa prise en compte parmi les facteurs explicatifs des anomalies dvaluation des nouveaux titres, est une extension des modles de signalisation. Dans le modle de Hughes (1986), considr comme une gnralisation du modle de Leland et Pyle (1977), deux signaux crdibles peuvent tre utiliss pour communiquer la qualit de lentreprise au march. Outre la signalisation par la publication dinformation volontaire, le dirigeant permet aux investisseurs dvaluer le niveau dincertitude de son entreprise par la part de capital quil conserve. Dans la pratique, les managers sont gnralement libres de choisir le pourcentage dactions cder lors de lopration dintroduction. Une telle information est gnralement divulgue dans les prospectus et donc constitue un signal qui ne pourrait tre ni altr ni imit. La rtention des titres lintroduction en bourse par les actionnaires dorigine est considre comme tant un signal de la bonne qualit de lmission. Cette variable vhicule de linformation prive sur la valeur de lentreprise et rduit lasymtrie de linformation. En retenant une fraction leve de leurs actions (donc une faible perte de rtention), les actionnaires dorigine, qui sont supposs mieux informs sur la distribution des flux futurs de lentreprise, signalent aux investisseurs que les perspectives de profitabilit sont leves. En vertu de la thorie des signaux, nous considrons que la part de proprit conserve par le manager est perue comme un signal fiable de la bonne qualit de lentreprise. Toutes choses tant gales par ailleurs, on sattend ce que les entreprises dont les propritaires retiennent un pourcentage lev dactions, affichent une faible sous-valuation. Un tel argument est rsum dans lhypothse prsente ci-aprs :

H9 : la part leve du capital conserve par les propritaires traduit la qualit de lentreprise et limite la sous-valuation initiale.

c) L'intensit de la demande: La thorie de la finance comportementale avance une explication alternative de la sousvaluation. Selon Brav et Gompers (1997) les investisseurs sont irrationnels et il existe des cycles de sous-valuation qui peuvent tre attribus au sentiment des investisseurs. L'existence du sentiment des investisseurs se traduit travers la forte demande de titres l'OPI. Une demande intensive l'introduction peut servir comme preuve de l'existence de la sous valuation des titres. Ainsi, plus le multiple de l'offre est lev, plus la sous valuation est confirme. La demande de titre peut dpasser de loin l'offre, ce qui aura pour effet un prix diffrent de celui de l'quilibre. Cette forte demande est due l'absence de mcanismes rgulateurs et de l'intervention des socits d'investissement. Dans un march dsquilibr, les mcanismes rgulateurs devraient agir pour rtablir l'ordre et viter les drapages. Cette rgulation du march peut tre assure par les intervenants sur les marchs tels que les intermdiaires en bourse et les socits d'investissement. De plus, sur le march, les socits d'investissement constituent un intervenant de poids lourd, vu l'importance des actifs qu'elles grent. Ainsi, l'intervention de ces socits sur le march va sans doute accrotre la demande qui va dpasser le niveau de l'offre gnralement limit. Le sentiment de linvestisseur ainsi que les biais comportementaux dont ils sont sujets augmentent le niveau de la sous-valuation des titres lOPI. Ce sentiment se manifeste sous la forme dune forte demande de titre la souscription.

H10 : La forte demande des titres la souscription augmente le niveau de la sousvaluation.

METHODOLOGIE DE RECHERCHE Priode de ltude La bourse de Tunis a t cre en 1969. Et bien que cette cration soit relativement ancienne, les attributions de la bourse dans le financement de lconomie sont demeures limites voir insignifiantes en raison de la prdominance de ltat dans le financement de lconomie. Mais ce nest quen 1994, avec la promulgation de la loi 94-117, qua t entam une relle organisation du march financier afin quil puisse atteindre les meilleurs standards internationaux. La Tunisie a connu en 1997 une refonte totale de son systme comptable avec la cration du Nouveau Systme Comptable Tunisien. Cet vnement est trs important puisquil concerne toutes les entreprises tunisiennes. En effet, les tats financiers produits par les entreprises introduites avant 1998 ntaient que de simples supports dterminant lassiette de limpt. Ainsi, plusieurs domaines et plusieurs nouvelles oprations et vnements taient non traits dans le plan comptable. Le nouveau systme comptable, qui est dvelopp autour dun cadre conceptuel, a donn un contenu prcis aux diffrentes composantes des tats financiers et aux mcanismes de mesures et de communication. Pour cela on va sintresser aux introductions ralises sur la BVMT partir de 1998 jusquau moment de ltude 1- Population:

Notre population sera constitue de toutes les entreprises tunisiennes cotes sur le march boursier tunisien (march principal et march alternatif). Actuellement, il ya 59 entreprises cotes sur la BVMT ( 55 sont cotes sur le march principal et 4 sur le march alternatif) appartenant diffrents secteurs dactivit : secteur financier (banques, assurances et services financiers), secteur de tlcommunication, secteur de services aux consommateurs (distribution, voyages et loisirs), secteur de la sant, secteur des biens de consommation (automobiles et quipementiers, agro-alimentaire et boissons, produits mnagers et de soins personnel), secteur industriel (btiment et matriaux de construction, biens et services industriels), secteur de matriaux de base (chimie et matires premires) et secteur ptrole et gaz.

1- Echantillon:

Notre chantillon sera constitu de toutes les socits cotes sur la BVMT et qui ont t introduites partir de 1998 et jusqu lheure de ltude. Aprs avoir limin les introductions faites avant 1998, notre chantillon rassemble 45 entreprises appartenant aux diffrents secteurs dactivit dj prsents et aux diffrents marchs de la bourse de Tunis.

Collecte de donnes : Lensemble des donnes qui seront utilises dans cette recherche proviennent

essentiellement : + Des prospectus dadmission qui sont mis par les socits lors de leur introduction +Des sites internet de la BVMT (Bourse des Valeur Mobilires de Tunis) ainsi que du CMF (Conseil du march Financier). + Des archives de la bourse de Tunis ainsi que du CMF pour les anciennes introductions.

Variables de ltude Cette tude tend tudier le phnomne de sous-valuation des OPI dans le contexte tunisien en identifiant, dans un premier temps, linfluence de la communication financire des entreprises nouvellement introduites en bourse sur leur valuation et dans un deuxime temps, en vrifiant si cette valuation est associe la prsence dautres facteurs explicatifs classiques de la littrature de ce phnomne. On distingue deux types de variables qui seront utilises dans ce travail de recherche : + La variable dpendante RI (rentabilit initiale) : elle reprsente la rentabilit initiale qui renseigne sur le niveau de la sous valuation des titres. + Les variables indpendantes qui expliquent le phnomne tudier.
A linstar des hypothses postules, ces variables incluent la transparence informationnelle et dautres variables dintrt. Ces dernires apprhendent les caractristiques des socits introduites, les spcificits de lopration dintroduction et la qualit des intervenants dans le processus.

Variable dpendante

Variables indpendantes Transparence informationnel Lge de lentreprise (Age) La taille de lentreprise (Taille) Le secteur dactivit (Secteur)

La rentabilit initiale qui renseigne sur le niveau de la sous valuation Le niveau dendettement de lentreprise (ENDET) des titres lintroduction. RI (rentabilit initiale) La fraction dactions retenues par les propritaires de lentreprise (RET) La taille de loffre (TAILOFF) Le dlai de souscription (SOUSCRIP) Le rang de lintermdiaire (RAN) Le surplus de demande de titres (DEMANDE)

Mesure des variables Mesure de la variable dpendante La sous-valuation, dfinie par la rentabilit initiale, est dtermine partir du prix douverture du titre au premier jour de la cotation, celui de clture du titre au mme jour ou celui de la fin de la premire semaine de lchange [Ritter et Welch (2002) ; Ljungqvist (2005)]. La mesure de la sous-valuation est donc insensible ces prix. Nanmoins la plupart des recherches effectues, sur le phnomne de la sous-valuation, utilisent le prix de clture du premier jour de lchange. Nous choisissons ainsi le prix de clture du titre comme base de calcul de la sous- valuation des titres lmission. Ainsi, un titre est sous-valu lors de son introduction en bourse si son prix de clture au premier jour de la cotation est suprieur au prix de loffre indiqu dans le prospectus dintroduction. La rentabilit initiale des titres peut tre dfinie comme tant le pourcentage de la diffrence entre le cours de clture du premier jour de cotation et le prix doffre dfinit par le prospectus dintroduction. La formule de la mesure de la rentabilit initiale se dfinit comme suit :

RIi0= [(/) - 1] * 100

Avec RIio : rentabilit initiale du titre i. P1i : prix de clture du premier jour de cotation du titre i. Pi : prix doffre du titre i.

1- Mesure des variables explicatives

Transparence informationnel Lvaluation de la transparence financire des entreprises est un thme de recherche courant en comptabilit financire. La mthodologie habituellement employe se base sur la construction dun indice de divulgation. Ce dernier est compos dun ensemble ditems qui vont tre slectionns partir dune revue de la littrature comptable et financire. On va calculer, pour chaque entreprise de lchantillon, un score global de transparence correspondant au total des scores des items, tel que :

STi= Sj
avec :

ST i n Sj

: score global de transparence accord lentreprise i ; : nombre ditems dans lindice ; : score de litem j tel que : = 0 sil ny a aucune information ; = 1 si linformation est dcrite de manire gnrale ; = 2 si linformation est dcrite de manire prcise, c'est--dire quelle est chiffre mais pas dtaille ou dtaille mais non chiffre ; = 3 si linformation est dcrite de manire dtaille et chiffre.

 AGE : cette variable reprsente lge de lentreprise en annes la date de son introduction en bourse. Cette variable sera estime par Ln (1+ge), nous retenons dans le calcul de lge la diffrence entre lanne de constitution de la socit et lanne de son introduction. En gard aux travaux de Loughran et Ritter (2002), Ljungqvist et Wilhelm (2003) et Labgorre et Boubaker (2005), nous avons retenu la date de cration de lentreprise et non son anne dimmatriculation au registre du commerce.

TAILLE : cette variable reprsente la taille de lentreprise, elle sera estime par le logarithme nprien du total du passif de lentreprise avant lintroduction. Cette mesure a t utilise dans les tudes de Sentis (2001) et Broye et Schatt (2003b) sur le march franais et dans les investigations de Bhabra et Pettway (2003) et Leone et al. (2007) sur le march amricain.

ENDET : cette variable est utilise pour approximer le niveau dendettement de lentreprise candidate. A linstar de Bhabra et Pettway (2003) et Labgorre et Boubaker (2005), la variable est mesure par le rapport entre les dettes financires et le total de lactif du dernier exercice certifi avant lintroduction.

RET : Cest la fraction dactions retenues par les propritaires de lentreprise, gale au nombre dactions retenues par les deux actionnaires dorigine, rapport au nombre total dactions de lentreprise avant lintroduction. Cette mesure a t utilise par Schatt et Roy (2001) ainsi que Broye et Schatt (2003b).

SOUSCRIPT reprsente le nombre de jours de souscription prs-OPI, elle est mesur par le LN(nombre de jours de souscription). Le nombre de jours de souscription est disponible sur la liste des introductions en bourse de la bourse de Tunis.

TAILOFF : Cest la taille de loffre qui est gale au logarithme nprien du produit du nombre total dactions introduites par le prix dintroduction (en milliers deuros). Cette variable a t utilise dans plusieurs tudes, nous citons notamment celles de Carter, Dark et Singh (1998) ; Jain et Kini (2000) ; Sentis (2001) ; Faugeron-Crouzet et Ginglinger (2001) ; Schrand et Verrecchia (2005) ainsi que Leone et al. (2007).

 SECT : variable binaire gale 1 si lentreprise appartient au secteur des nouvelles technologies, des mdias et des tlcommunications (TMT) et 0 sinon. Les socits de ce secteur sont censes tre associes un degr plus lev dasymtrie et partant, une plus forte rentabilit initiale (Ljunqvist et Wilhelm, 2003 ; Labgorre et Boubaker, 2005). La bourse d e Tunis distingue 8 secteurs savoir : le secteur financier (Sfin), le secteur de tlcommunication (Stel), le secteur de services aux consommateurs (Ssc), le secteur sant (Ssan), le secteur de biens de consommation (Sbc), le secteur de lindustrie (Sind), le secteur des matriaux de base (Smb) et en fin le secteur ptrole et gaz (Spg). RANG : variable mesurant le rang de lintermdiaire gal, linstar de Degeorge et Derrien (2001), au nombre dintroductions dans lesquelles lintermdiaire concern assure le rle de lead. Lintermdiaire impliqu dans le plus grand nombre dintroductions obtient le rang 1. DEMANDE variable pour mesurer le surplus de demande de titres l'OPI. Cette variable est utilise auparavant par Johnston et Madura (2002) ainsi que Zhang (2004) et Aggarwal (2000). Cest le rapport entre le nombre de titres demands et le nombre des titres offerts et s'inscrit ainsi :

2.3. Prsentation du modle gnral La revu de la littrature nous a permis de dgager un certain nombre dhypothses. Ces hypothses concernent le lien entre les diffrentes variables indpendante et la variable dpendante RI(le de rentabilit initiale qui mesure la sous-valuation des titres lOPI). Nous prsentons la relation entre la variable dpendante RI et les variables indpendantes, ainsi que le sens (signe) de cette relation dans un modle thorique permettant dexpliquer le phnomne de la sous-valuation des titres lOPI. Ce modle se prsente par lquation suivante : RI = 0 + 1CAPITALOUV + 2REN10 + 3AGE + 4SECTEUR + 5DEMANDE + 8VOLATILITE + 7SOUSCRIPT + 3-3 Prsentation gnrale du modle La relation entre la variable explique (La rentabilit initiale) et les variables explicatives qui permettraient dexpliquer la sous valuation, est traduite suivant lquation suivante :

RI= 0+ 1 CAPITAL + 2 AGE + 3 REN30+ 4 VOLATILITE+5 SOUSCRIPT+ 6 CAPITALPRINC+