CAPITULO IX

OBLIGACIONES NEGOCIABLES[1]

1. Definición

La obligación negociable (“ON”) es un valor mobiliario

emitido en masa por una persona jurídica, representativo
de un empréstito, generalmente a mediano y largo plazo[2].
Es un título valor y como tal goza de los principios de
literalidad, necesidad y autonomía.

El régimen de las ON es la ley 23.576 sancionada el 29 de

junio del 1988 y modificada por la Ley 23.965 del año 1991
(“LON”). Además de los decretos reglamentarios citados en
la nota 3, la LON ha sido objeto de varias reglamentaciones
por circulares del BCRA y la Comisión Nacional de Valores
(“CNV”).

La emisión en masa es un acto único y complejo. El art. 2

de la ley 23.576[3], establece que: “Pueden emitirse
diversas clases con derechos diferentes: dentro de cada
clase se otorgarán los mismos derechos” A su vez la
emisión puede dividirse en series pero no pueden emitirse
nuevas series sin antes tener las anteriores totalmente
suscriptas. Según el Art. 17 de la ley 17.811 “pueden ser
objeto de oferta pública únicamente los títulos valores
emitidos en masa, que por tener las mismas características
y otorgar los mismos derechos dentro de su clase, se
ofrecen en forma genérica y se individualizan en el
momento de cumplirse el contrato respectivo.”

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[
[
La emisión de ON es un empréstito en serie y como tal se
diferencia de un préstamo común en razón de las siguientes
particularidades[4]:
1. Unidad de empréstito: se trata de un único empréstito, y
no de tantos como obligaciones negociables se emiten. La
emisión se resuelve por parte de la asamblea de la emisora
por un único acto de voluntad.
2. Carácter colectivo del préstamo: en el empréstito
obligacionario no hay un único acreedor determinado, sino
un conjunto de inversores.
3. Importancia económica: la emisión de obligaciones
implica normalmente la absorción por la emisora de una
gran cantidad de dinero que no será reintegrada en un
plazo breve.
4. Largo plazo del empréstito: el emisor de las O.N. no se
compromete a la amortización total del préstamo en corto
plazo, salvo excepciones, sino en uno compatible con el
retorno de las inversiones efectuadas con los fondos
recibidos.
5. División de la deuda en fracciones representadas por
valores mobiliarios: la división de la deuda en fracciones
facilita la cobertura total del empréstito, contando cada
inversor con la posibilidad de desligarse del crédito
mediante la negociación de la obligación.

La relación jurídica que une al emisor con el suscriptor es

la de contrato de mutuo, el cual, en la mayoría de los casos
será de carácter comercial.[5] Desde el punto de vista de la
clasificación de los contratos estamos frente a un contrato
real, formal y de adhesión.

2. Clases de O.N.

En función a los derechos y obligaciones que se establecen

[
[
en estos títulos se pueden separan en dos grandes grupos
de ON: las ONs simples y las ONs convertibles. Estas
últimas reguladas en el art. 5 LON.

2.1. O.N. simples

Son asimilables a un contrato de mutuo, ya que colocan al
acreedor en una situación similar a la de cualquier acreedor
mutuario. Confieren el derecho de recuperar el capital y
percibir los intereses previamente pactados. Conforme el
art. 1 LON pueden ser emitidas por sociedades por
acciones, cooperativas, las asociaciones civiles constituidas
en el país y las sucursales de las sociedades por acciones
constituidas en el extranjero en los términos del art. 118
LSC. Así mismo son sujetos autorizados a emitir ON el
Estado nacional, las provincias y los municipios.

Es necesario tener en cuanta que para dar cumplimiento a

la normativa en materia societaria y por imperio del art.
118 LSC las sociedades constituidas en el extranjero deben
cumplir con los siguientes requisitos:
1. Fijar domicilio en el país;
2. Inscribirse en el Registro Público de Comercio de la
jurisdicción que corresponda a su domicilio;
3. Designar representante (el cual debe estar inscripto en
AFIP en su calidad de funcionario autónomo) y,
4. Llevar en el país contabilidad separada y someterse al
contralor que corresponda al tipo de sociedad.

Son órganos competentes para resolver la emisión, según el

tipo social emisor:
Sociedades por acciones: la LON no distingue entre
sociedades cerradas o abiertas, en ambos casos, tratándose
de ON simples la decisión se toma en Asamblea Ordinaria
de Accionistas conforme el art. 243 de la Ley de Sociedades
Comerciales. En cambio, para la emisión de ON
convertibles en el caso de la sociedades cerradas la
resolución debe ser tomada en el seno de la Asamblea
Extraordinaria y en las sociedades abiertas la decisión debe
ser tomada en Asamblea Ordinaria de accionistas.
Cooperativas: la resolución se debe tomar por la asamblea
de asociados de acuerdo a lo prescripto por la Ley 20.337.
Asociaciones Civiles: se requiere expresa autorización del
estatuto y debe resolverse en Asamblea, conforme lo
establece el art. 9 LON.
Sociedades Constituidas en el extranjero: en este caso la
competencia del órgano dependerá de la ley del lugar de
constitución, pues es la que rige la capacidad del sujeto.
De acuerdo a lo establecido por el art. 9 LON pueden
delegarse en el órgano de administración las siguientes
facultades: la fijación de la época de emisión; precio de
colocación; forma y condiciones de pago; tasa de interés y
valor de conversión, indicando las pautas y límites al
efecto. Las facultades no ejercidas dentro de los dos años de
celebrada la Asamblea vencen respecto de los montos no
emitidos.

2.2. ON convertibles
Las ONs convertibles se diferencian de las ONs simples
pues confieren al obligacionista el derecho de convertirse
en accionista de la emisora. Esto implica que el acreedor de
la emisora de obligaciones negociables convertibles, una
vez ejercido el derecho de conversión, se transforma en
accionista de la sociedad, debiendo cumplir con todas las
obligaciones y derechos que la ley de sociedades
comerciales establece. En efecto, este tipo de obligaciones
además de un empréstito otorga a su tenedor la opción de
suscribir acciones a un precio determinado o determinable
con la expresa prohibición de la ley de establecer o
determinar el valor de conversión de modo tal que la
conversión afecte la integridad del valor nominal del capital
social. En este tipo de obligaciones el emisor puede ser
únicamente una sociedad por acciones. Hay quienes
consideran la emisión de ON convertibles como una técnica
particular de aumento de capital en forma indirecta por
encontrarse las acciones sociales muy subvaluadas[6].

El órgano competente es la Asamblea Extraordinaria en las

sociedades cerradas (art. 244 Ley de Sociedades
Comerciales) En cuanto aumento potencial del capital los
accionistas que hayan votado en contra pueden ejercer el
derecho de receso. En las sociedades abiertas, que cotizan
en Bolsa, el órgano con competencia para tratar la emisión
de ON es la Asamblea Ordinaria.

Mediante el ejercicio de la opción de conversión por parte

del obligacionista este logra cambiar su posición frente a la
sociedad pasando de ser un acreedor a un accionista. Es la
sola exteriorización de la voluntad la que convierte al
obligacionista en accionista sin que se requiera el
consentimiento de la emisora. En ningún caso puede esta
última ejercer el derecho en forma unipersonal. La
notificación a la sociedad del ejercicio de la opción deber
hacerse por medio fehaciente. Una vez efectuada la
notificación y en el plazo de 30 días la sociedad tiene la
carga de poner a disposición del nuevo accionista las
láminas y efectuar las inscripciones en los registros
correspondientes

En cuanto al tiempo de ejercicio de la opción y conforme lo

estipula el art. 18 LON puede pactarse que esta tenga lugar
en época o fechas determinadas o bien en todo tiempo a
partir de la suscripción, o desde cierta fecha o plazo. El
derecho de conversión permanente puede suspenderse por
un plazo máximo de tres meses para posibilitar operaciones
de fusión, escisión o aumento de capital de la emisora.
Cerrado el período de conversión cuando este tuviera plazo,
o trimestralmente en el permanente el directorio debe
comunicar al Registro Público de Comercio, para su
inscripción, el monto de las emisiones y el consecuente
aumento de capital.
[
En las sociedades abiertas los plazos y requisitos son los
estipulados en las respectivas reglamentaciones.
Es importante destacar que el valor de conversión no es
arbitrario sino que está fijado por la “relación de
conversión” o también llamada “relación de canje”, la cual
se puede definir como la cantidad de acciones que
corresponderán en caso de ejercerse la opción por cada
unidad de valor de la O.N.s.. Esta operación matemática se
plasma en una formula que integra las condiciones de
emisión a las cuales están sujetas las obligaciones
negociables convertibles. La limitación que tiene la emisora
es que dicha operación no puede implicar suscripción de
acciones bajo la par. El valor de suscripción debe ser
siempre igual o superior al valor nominal de las acciones ya
que de lo contrario implicaría afectar el principio general
del Art. 202 de la ley de sociedades comerciales.

Otro tema importante a tener en cuenta es el derecho de

preferencia que tienen los accionistas de la emisora.
Conforme determina el art. 11 de la LON los accionistas que
gocen del derecho de preferencia y de acrecer en la
suscripción de nuevas acciones pueden ejercerlo
suscribiendo obligaciones convertibles. En ese sentido la
LON remite a la LSC, lo cual implica necesariamente
conjugar y armonizar ambas normas.

Emitidas las ONs la sociedad mediante avisos dará

publicidad a los accionistas a fin de que ejerzan el derecho
de preferencia. En las sociedades comprendidas en el art.
299 LSC además de la publicación en Boletín Oficial se
debe publicar en uno de los diarios de mayor circulación en
el país. Quienes tengan el derecho de suscripción deberán
ejercerlo dentro de los treinta días de la última publicación.
En las sociedades comprendidas en el art. 299 LSC el
accionista privado de ese derecho puede exigir
judicialmente la cancelación de las suscripciones que le
hubiesen correspondido. Además, podrá reclamar la
indemnización por el daño causado.

Sin embargo, no debemos perder de vista que el derecho de

preferencia no es absoluto ya que en determinados
supuestos éste podrá ser suprimido. Este aspecto está
receptado en el art. 12 de la ley 23.576 modificado por la ley
24.435. La asamblea extraordinaria puede suprimir el
derecho de preferencia para la suscripción de O.Ns en los
supuestos previsto en el art. 197, 2° párrafo LSC.

Cuando la emisora haya suscripto un contrato de

underwriting el derecho de acrecer se suprime y se limita a
un plazo de 10 días el derecho a suscribir. En el mismo
supuesto, la asamblea extraordinaria puede suprimir el
derecho de preferencia, siempre que la resolución se tome
con el voto favorable de por lo menos el cincuenta por
ciento de capital suscripto con derecho a opción y no
existan votos en contra que superen el cinco por ciento.

Considerando el derecho de opción que tienen los

obligacionistas hay determinados actos que la sociedad no
puede efectuar sin la previa conformidad de la Asamblea de
Obligacionistas. Dichas limitaciones las encontramos en la
LON, específicamente en los arts. 15, 16, 19, 22, 23, 24, 26,
y 27.

El plazo de extinción del derecho de conversión esta

delimitado por los siguientes hechos:
a) Vencimiento del plazo para su ejercicio fijado
contractualmente en el prospecto de emisión.
b) Amortización o rescate de los títulos por parte de la
emisora
c) Conversión del tipo social de la emisora en otro que
cuyas participaciones sociales no se representen por
acciones. En este caso la LON le confiere al obligacionista el
derecho a ejercer la opción de conversión en forma
anticipada para luego receder.
d) También acelera el plazo de conversión la disolución de
la sociedad en cuyo caso el tenedor de ONs convertibles
podrá ejercer el derecho de conversión

3. Modos de instrumentación de las Obligaciones

Negociables

Las ONs pueden ser cartulares o escriturales, y, por virtud

de la ley 24.587, cuando sean cartulares, los títulos serán
nominativos no endosables.

Los títulos de las obligaciones cartulares deberán cumplir

con todos los requisitos del artículo 7 LON.[7] También
podrá ser emitidos por la sociedades autorizadas a la oferta
pública certificados globales de sus obligaciones
negociables para su inscripción en regímenes de depósito
colectivo. Deben contener todos los requisitos del artículo 7
LON y se considerarán definitivos, negociables y divisibles.

Las ONs cartulares emitidas por sociedades por acciones

deben tener la firma de un director y un síndico por
expresa disposición legal.

La transferencia de titulo nominativos no endosables

requiere, además de la tradición, la inscripción en los
registros de la emisora de la operación y los datos del nuevo
obligacionista.

Los títulos escriturales se transfieren con las mismas

formalidades previstas para las acciones escriturales en el
Art. 208 LSC y, conforme el Art. 31 de la LON, tiene fuerza
ejecutiva.

La tendencia a la desmaterialización de los titulos valores

ha difundido la práctica de emisión de ONs emitidas en
[
forma global, escriturales, y que por lo tanto no se
instrumentan en un documento para cada uno de sus
suscriptores. Al tratarse de títulos valores sin soporte
material del derecho de crédito se ha discutido la existencia
de títulos suficiente para que cada uno de los
obligacionistas, en forma individual, quede legitimado para
la ejecución de su crédito[8]. Al respecto las Normas de la
Comisión Nacional de Valores (TO.,2001, Res. Gral. 368,
actualizado por Res. Gral 476), en su Art. 69 establece que
“Los valores negociables deberán otorgar a usus tenedores
la posibilidad de recurrir –en caso de incumplimiento de la
emisora- a la via ejecutiva de acuerdo con lo dispuesto al
respecto por las leyes y regulaciones aplicables..” Por su
parte el Decreto Delegado 677/01 (art. 4, inc. e) estableció
la emisión de comprobantes de cuenta con el efecto de
legitimar al titular para reclamar en forma individual,
judicialmente, mediante la via ejecutiva[9].

4. Asamblea de Obligacionistas

De ella se ocupa brevemente el art. 14 LON que a su vez

remite a la LSC. Efectivamente, el citado art. dispone que:
“La Asamblea de Obligacionistas será convocada por el
órgano de administración o, en su defecto por la
sindicatura o consejo de vigilancia de la sociedad (emisora),
cuando lo juzgue necesaria” Además están legitimados a
solicitar la convocatoria el representante de los
obligacionistas (fiduciario) o por los tenedores de O.N.s
convertibles que representen por los menos el cinco por
ciento del monto de emisión. En este supuesto la petición
deberá indicar los temas a tratar y la Asamblea deberá ser
convocada para que se celebre dentro de los 40 días de
recibida la solicitud.

Efectuada le petición, ante el silencio y falta de actividad de

[
[
la emisora la convocatoria podrá ser efectuada por la
autoridad de contralor o por quien designe el juez.

En cuanto a la convocatoria efectuada por la sociedad ésta

se rige por el art. 237 LSC.

La Asamblea será presidida por el representante de los

obligacionistas, y a falta de éste, por un miembro de la
sindicatura o del consejo de vigilancia o en su defecto por
un representante de la autoridad de control o por quien
designe el juez.

Subsidiariamente son de aplicación los arts. 354 y 355 de la

LSC.

En los casos de obligaciones negociables emitidas dentro de

un fideicomiso financiero se debe tener en cuenta Ley
24.441, en lo referente al fideicomiso.

Los supuestos en los cuales corresponde convocar a la

Asamblea de Obligacionistas son los siguientes:
1. En el caso de ser solicitada por los obligacionistas que
representen al menos el cinco por ciento del monto
emitido.
2. Cuando se cumplan los supuestos pactados en las
condiciones de emisión. (ej. Cuando haya que efectuar la
liquidación de garantías y se tenga que designar un
liquidador)
3. Cuando se requiera obtener por imperio de la ley el
consentimiento de los obligacionistas.
4. Cuando el órgano de administración, sindico o consejo
de administración lo consideren necesario.

Las situaciones que necesariamente se deben resolver por

la Asamblea son:
1. Retiro de la oferta pública o cotización de las
obligaciones convertibles.
2. Modificación o supresión del derecho de suscripción
preferente
3. Amortización o reducción voluntaria del capital
4. Modificación de la previsiones estatutarias en cuanto
reparto de utilidades.
5. Designación de un representante de los obligacionistas,
siempre que no haya fiduciario, para presentarse en el
concurso o la quiebra de la emisora.
6. Ante el concurso de la deudora la conformidad a la
propuesta elevada en el proceso concursal debe tomarse en
el seno de la Asamblea de Obligacionistas. (art. 45 bis Ley
de Concursos y Quiebras)

En los casos de prorroga o reconducción del contrato de

sociedad, excepto en las sociedades autorizadas a efectuar
oferta pública, la transferencia del domicilio al extranjero, y
el cambio fundamental del objeto, otorgan derecho a la
conversión anticipada de las obligaciones y el simultáneo
ejercicio del derecho de receso. Otro supuesto de
conversión anticipada es en los casos de disolución de la
sociedad antes de vencido el plazo para la suscripción.

5. Condiciones Generales del Contrato

Las condiciones del empréstito están fijadas en forma

unilateral por la emisora en el acta de emisión y deben ser
publicados en el Boletín Oficial e inscriptas en el Registro
Público de Comercio.
Considerando la imposibilidad fáctica de los obligacionistas
de participar en la discusión de las condiciones
contractuales podemos sostener que estamos en presencia
de un contrato de adhesión.
Las condiciones básicas que deberá contener el contrato de
emisión son:

5.1. Moneda de emisión:

Las obligaciones negociables pueden ser emitidas tanto en
moneda nacional como extranjera.

5.2. Capital:
En cuanto a la amortización del principal se puede
establecer que el pago se efectúe en su totalidad al final, en
cuotas, rescate parcial por sorteo, etc.

5.3. Renta:
Normalmente las ONs pagan un interés como
remuneración al capital utilizado. La tasa de interés y la
periodicidad con que se paga depende del mercado donde
se pretenden colocar las obligaciones, ya que este es el que
establece en definitiva las condiciones que harán ingresar
al inversor.
En cuanto a los términos para pagar el interés usualmente
se hace en cuotas y raras veces al vencimiento del capital.
Por otro lado, el interés puede ser fijo o variable, pudiendo
establecerse como parámetro de variabilidad la tasa
flotante, creciente, decreciente, revisable en cada período,
etc.
Otra variante para la renta que la emisora puede establecer
es la participación en utilidades o premios.

5.4 Plazo
Es el período de tiempo que tiene la emisora para amortizar
el capital y pagar los intereses pactados. Vencido el plazo
para el cumplimiento del pago de la amortización como del
pago de intereses si la emisora no cumple generalmente se
produce la aceleración o caducidad de plazos. Esta
aceleración o caducidad debe estar expresamente pactada
en el contrato de emisión.

5.5. Garantía:
Dependiendo de la naturaleza de los bienes o derechos que
garantizan el cumplimiento de la obligación podemos
distinguir tres grandes grupos.
El primero de ellos es la garantía común. En este caso no
hay afectación de ningún bien y el deudor responde con
todo su patrimonio. Desde el punto de vista del acreedor,
estamos frente a un crédito quirografario.

El segundo de los grupos es el de las garantías reales que a

su vez pueden ser especial, flotante, prendaria registral,
prendaria común o fideicomiso en garantía. La garantía
especial es una garantía hipotecaria que puede recaer tanto
sobre inmuebles como sobre buques y aeronaves. La
garantía flotante recae sobre bienes indeterminados y no
está sujeta a inscripción, bastando con la sola
manifestación de la emisora en el prospecto de emisión. La
emisora conserva la administración y disposición de sus
bienes salvo pacto en contrario. Sin embargo la deudora
tiene tres restricciones: (1) No podrá ceder o vender en
forma total o parcial su activo si de esa manera
imposibilitare el giro de sus negocios; (2) en caso de
escisión o fusión con otra entidad necesita la conformidad
de la asamblea de obligacionistas y (3) En caso de emisión
de nuevas obligaciones con privilegio o que deban
cancelarse pari passu con las emitidas necesita, al igual que
en el caso anterior, el consentimiento de la asamblea de
obligacionistas. A su vez la ley de sociedades en su art. 328
establece los supuestos en los cuales la garantía se torna
exigible, a saber: (1) cuando la emisora no paga los
intereses o amortizaciones del préstamo en los plazos
exigibles; (2) pierde la cuarta parte o mas del activo
existente al tiempo de emisión; (3) incurre en disolución
voluntaria, forzosa o quiebra y (4) cesa el giro de sus
negocios. Los puntos mencionados son los previstos por el
legislador, sin embargo nada obsta que se establezcan
cláusulas de incumplimiento que, en el vocabulario
internacional son las denominadas “event of default” o
“cross default” en cuyo caso además hay que estarse a lo
previsto contractualmente.
Otro tipo de garantía es el de la garantía prendaria
registral. En este caso se afectan dos o mas bienes muebles
cuyo prenda se inscribe en el registro prendario.

Garantía Prendaria común. Nuevamente como en el caso

anterior la garantía recae sobre bienes muebles pero, como
no se inscriben registralmente, requieren el desplazamiento
del bien dado en garantía[10].

En el fideicomiso de garantía, se transfiere la propiedad

fiduciaria de determinados bienes a un fideicomiso cuyos
beneficiarios son los obligacionistas[11].

Por último la garantía puede ser personal otorgada por un

tercero, a estos fines se recurre a los institutos del aval y la
fianza.

5.6.Subordinación.
Es la cara opuesta al privilegio. Esta posibilidad está
contemplada en el art. 3876 Cód. Civ. reformado por la ley
24.441. El obligacionista subordinado posterga su acreencia
frente a otras deudas de la emisora. Considerando el riesgo
que asume el acreedor en este tipo de título es aconsejable
ofrecer una tasa más atractiva a fin de lograr la suscripción,
teniendo en cuenta el principio de “a mayor tasa, mayor
riesgo”.

5.7. Cláusulas habituales

5.7.1. Cláusulas de compromisos no monetarios. Este tipo

de convenciones contractuales se conocen en la jerga con el
vocablo inglés de “covenants” o “compromisos”. El fin
último de estas restricciones para la emisora es mantener el
valor del crédito impidiendo que los fondos provenientes
[
[
de la operación se utilicen con fines no previstos por el
proyecto, en beneficio de los accionistas, de los directores o
CEO de la deudora. Los “covenants” pueden implicar
restricciones en la distribución de dividendos, limitación
sobre la enajenación de activos, constitución de
gravámenes, etc..

Como función primaria de los “covenants” se han

puntualizado:
a) Información plena sobre el emisor, a los efectos de la
toma de decisiones relativas al crédito
b) Preservación del patrimonio neto, ya que este es el
recurso final para el pago de la deuda y para absorber
resultados negativos de la gestión de la empresa
c) Mantenimiento de la calidad de los activos. El valor de
los activos se vincula con los ingresos de la empresa –los
que en definitiva asegurarán el pago del crédito-, y
secundariamente con la cancelación de la deuda mediante
su liquidación.
d) Mantenimiento de un flujo de fondos adecuado, ya que
en circunstancias normales, el pago del crédito se realizará
con el cash flow derivado de la actividad de la empresa
deudora.
e) Control del crecimiento, lo que se explica por la
necesidad de evitar la merma de recursos que puede
seguirse de un crecimiento desordenado o excesivamente
optimista de la empresa deudora.
f) Control de management, porque de la calidad de su
actuación depende el pago del crédito en los términos
previstos.
g) Mantenimiento de la existencia y actividad de la
empresa, ya que sin una empresa en marcha el pago del
crédito en los términos originalmente pactados es
prácticamente imposible.[12]

5.7.2. Cláusulas de aceleración de plazos y de eventos de

[
incumplimiento.

La primera de estas implican que ante determinados

hechos, especificados contractualmente, caducan los plazos
de cumplimiento, tornando exigible la totalidad de la suma
adeudada. Estas estipulaciones no tienen ninguna
complejidad ya que son habituales en la mayoría de los
mutuos en el mercado.
En cuanto a los denominados eventos de incumplimiento
(o “events of default”, por su nombre en inglés) podemos
definirlos como los hechos que una vez acaecidos, sin
distinguir que el hecho sea jurídicamente imputable a la
emisora, ocasionan la aceleración de plazos.

6. Modificación de las condiciones del empréstito

Una regla general en materia contractual (salvo en los

contratos administrativos) es que las partes no pueden
unilateralmente modificar las condiciones pactadas. Es
decir, conforme lo hemos expresado, para cambiar el
contrato de empréstito se necesita la unanimidad de los
acreedores (obligacionistas), salvo que la emisora se haya
reservado esa facultad en el contrato de emisión en cuyo
caso hay un consentimiento previo prestado expresamente
por el titulista.
Sin embargo, esa facultad tiene sus limites. En efecto, la
modificación no puede importar una quita de capital, la
eliminación total de su retribución, como tampoco
extinguir la garantía o hacer depender el empréstito a la
sola voluntad de la deudora
En tal sentido se ha sostenido en doctrina que “la asamblea
de obligacionistas no podría hacer quitas al capital
adeudado ni disminuir las garantías del empréstito; en
cambio ... mediando razones fundadas, podría sustituir
tales garantías por otras que otorguen seguridades
similares, así como modificar razonablemente la tasa de
interés, forma de pago y plazo de amortización”
De todas manera con respecto a las condiciones que
necesitan unanimidad para su modificación la doctrina no
ha sido uniforme. De ninguna manera, salvo unanimidad,
se podrán modificar a las condiciones esenciales de
emisión. La ley no enumera cuales serían esos supuestos
pero la lógica indicaría que tanto el capital, como el interés
son fundamentales para decidir a una persona a ingresar en
contrato de emisión de ONs. Los mismo sucede con las
garantías, el plazo para el pago y el modo de pago.

La LON en su art. 14 in fine remite al art. 354, 4º párrafo de

la LSC. Dice la citada norma: “La Asamblea puede aceptar
modificaciones de las condiciones del empréstito, con las
mayorías exigidas para la asamblea extraordinaria en la
sociedad anónima.” Esto nos remite al art. 244 LSC que
prescribe que en las Asambleas Extraordinaria las
resoluciones deberán ser tomadas por mayoría absoluta de
los presentes.

7. Obligaciones Negociables Atípicas

7.1. Commodity Bonds

Son bonos cuyo capital es pagadero en bienes o ajustable de
acuerdo con la variación del precio de bienes. La tasa está
condicionada y determinada por la oferta y demanda actual
y a futuro del bien a cuyo valor está sujeto el bono. Este
tipo de bonos resulta conveniente para las empresas
productoras o comercializadoras de commodities.

7.2. Zero coupon bonds

En este tipo de bonos no hay interés y generalmente prevén
un solo pago al vencimiento. La ventaja que presentan para
el inversor es la suscripción por debajo de su valor nominal.

7.3. Financiamiento por parte del Estado

Uno de las formas que dispone el Estado para financiarse
es recurriendo al mercado de capitales. Un ejemplo de
financiación en el mercado de capitales son los bonos
emitidos por la ciudad de Praga a 5 años, por un monto
total de 250 millones de dólares garantizados con ingresos
generales.

Este fue un recurso muy difundido en los EEUU para que

los municipios pudieran encarar obras públicas sobre la
base de la expectativa de cobro de impuestos o tasas. Es así
como aparecen los denominados “bonos municipales”. Se
pueden distinguir dos grandes grupos: Bonos de Obligación
General y Bonos de Ingresos.

Básicamente los Bonos de Obligación General son emitidos

para financiar los proyectos de inversión de capital. Están
garantizados en forma general por la recaudación
impositiva del ente emisor.

En cambio, en los Bonos de Ingresos la amortización se

garantiza con la asignación de recursos específicos o por el
cobro de tasas de uso. La garantía está vinculada al flujo de
ingresos directamente relacionado con la provisión del
servicio a financiar (ej. los ingresos generados por la venta
de electricidad pueden ser utilizados para cancelar los
títulos emitidos para construir una planta generadora).

Una tercera forma de financiarse, también vastamente

utilizada en los EEUU, es el financiamiento por incremento
impositivo (FII). Básicamente esta técnica funciona de la
siguiente manera: se elige un área, generalmente
degradada y a la que se quiera revalorizar, dentro del
municipio. Se hace un proyecto de revalorización del
predio, por ejemplo, mediante la construcción de área
comerciales, estacionamiento, cines, etc. Al efectuarse las
mejoras es posible revaluar los bienes inmuebles derivando
así en un aumento cuantitativo en la tasa municipal por el
aumento de la base imponible de las propiedades
(equivalente al ABL en la Capital Federal), por consiguiente
el proyecto se financia con la expectativa de suba de la
recaudación. Se emite un bono de deuda por parte del
municipio y se garantiza el pago del mismo mediante el
incremento de la recaudación impositiva.

En la Argentina algunos ejemplo de emisiones de bonos por

parte de los municipio los podemos encontrar en Río
Cuarto, Bariloche y Guaymallén, en este último caso
calificada como deuda “AAA”.

8. Incumplimiento y Acciones para el cobro

Las ONs creadas son pasibles de incumplimiento por parte

del ente emisor obligado. Este incumplimiento puede ser
monetario, es decir no pago de la deuda en tiempo y forma,
o no monetario; éste último se da cuando se incumple
algúno de los compromisos asumidos por el emisor en el
contrato de emisión (comúnmente denominados
“covenants”, expresión tomada de su traducción al idioma
inglés).

Diferentes son las acciones que tiene los obligacionistas en

caso de incumplimientos monetarios. Los “defaults” de las
deudas corporativas acaecieron en su mayoría como
derivación de la crisis experimentada por nuestro país a
fines del año 2001 y el transcurso del año 2002.

En caso de ejecución por incumplimiento del emisor está

claro que el legitimado pasivamente, contra quien se
promoverá la correspondiente ejecución es la entidad
emisora.

La legitimación pasiva no presenta ninguna duda ya que el

sujeto a demandar siempre es el emisor de los títulos, pero
en caso de ONs con garantía personales o avales de
terceros, éstos también estarán legitimados pasivamente.

Respecto la legitimación activa, corresponderá analizar la

forma de emisión de los títulos, si los mismos se emitieron
en forma cartular o escritural, y, en éste último caso si la
emisión se hizo globalmente, esto es quedando todas las
ONs suscriptas representadas por un certificado global de
la totalidad de las obligaciones negociables emitidas. En el
primero de los supuestos no caben dudas y así lo dice la
LON., el sujeto activamente legitimado es el fiduciario
como representante de los tenedores de obligaciones
negociables. Algún autor ha sostenido que “siendo la
representación de los titulares de obligaciones negociables
de carácter voluntario, la asamblea podría privar de
legitimación al fiduciario”[13].

Por otra parte, es común que el suplemento de emisión de

las ONs, expresamente confiera legitimidad para ejecutar
los títulos emitidos en forma global al fiduciario. Ello ha
generado el interrogante si en tales circunstancias quedan
privados de legitimidad cada uno de los obligacionistas en
forma individual. Nuestros tribunales han sostenido no
sólo la facultad del fiduciario, como representante de los
obligacionistas, sino, adicionalmente, que tal legitimidad
no desvirtúa la aptitud ejecutiva que cabe reconocer al
certificado emitido por la entidad autorizada como sistema
de depósito colectivo, en el caso de las ONs globales porque
aquellas pautas contractuales no pueden contradecir las
normas creadas en protección del normal desenvolvimiento
del mercado de capitales y que las limitaciones del contrato
no son limitativas de la vía escogida.

El principio general con relación a las facultades que posee

el fiduciario en el regimen de las ONs es que se le
encomienda la defensa de los derechos e intereses que
[
colectivamente correspondan a los obligaciones (art. 13
LON), lo cual implica sostener que por más amplias que
sean las facultades de representación del fiduciario, cada
uno de los obligacionistas conservan las acciones
indivudales en defensa de su interés particular.

El carácter unitario de la operación financiera de emisión

de ONs. Globales, que deriva en ciertos casos en la
existencia de un fideicomiso, no importa necesariamente
que el orden jurídico incorpore limitaciones al accionar
individual de los acreedores.

Antes de la sanción del Decreto 677/2001 (denominado

Régimen de Transparencia de la Oferta Pública) estaba en
discusión cual era el instrumento que efectivamente
acreditaba la legitimidad del sujeto activo al momento de
iniciar la demanda. A partir de la sanción del Decreto
677/01 esa discusión deviene abstracta. En tal sentido es
muy claro el artículo 4 de la norma en cuestión.[14] Esto
también se ha visto respaldado jurisprudencialmente al
sostenerse

A los fines antedichos, y en tanto las facultades individuales

de los obligacionistas se encuentran respaldadas por el
Decreto Delegado 677/01, los tribunales –luego de alguna
controversia – se han inclinado por sostener la
constitucionalidad de dicha normativa, considerando que
tal norma reglamentaria constituye una adecuada y
necesaria reglamentación de la LON porque implementa un
mecanismo destinado a evitar que se frustren los derechos
de los beneficiarios de tales ONs representadas en titulos
globales, todo con sustento en el art. 99 inc. 2 de la
Constitución Nacional. La referida norma constitucional ha
sido considerada una razonable implementación del
presupuesto necesario para iniciar la acción que el art. 29

[
de la LON concede a los titulares de ONs[15]. En ese
sentido se ha sostenido que “los comprobantes (emitidos
por la Caja de Valores S.A.) deberán indicar fecha, hora de
expedición y número de comprobante, la especie, cantidad
y emisor de los valores y todo otro dato identificatorio de la
emisión; identificación completa del titular y derechos
reales y medidas cautelares que graven los valores y la
constancia de expedición de comprobantes de saldos de
cuenta y sus modalidades, indicando la fecha de expedición
y la de vencimiento.”[16]

Por último, y pasando al tópico más complejo debemos

considerar la situación de ONs sin el soporte de la figura
del fiduciario. En este caso el legitimado activo es el
obligacionistas en forma directa.

Respecto a la acreditación de la legitimación activa no

podemos dejar de mencionar un ejemplar fallo en el cual se
confirmó la multa aplicada por la Comisión Nacional de
Valores a una sociedad emisora de obligaciones
negociables, a sus directores y síndicos en forma solidaria.
En el fallo en cuestión la emisora se había negado a
extender el certificado individual a un tenedor de
obligaciones negociables. Impuesta la multa por la
autoridad de contralor esta fue apelada ante la Cámara
Comercial y confirmada por los siguientes argumentos:
“Debe confirmarse la multa impuesta por la Comisión
Nacional de Valores a una sociedad emisora de
obligaciones negociables por la falta de pago de los
intereses a un tenedor y la negativa a extenderle un
certificado individual para poder ejercitar sus derechos
mediante una acción judicial, pues resulta necesario
asegurar la plena vigencia de los derechos consagrados en
el art. 42 de la Constitución Nacional y los derechos de
[
[
“consumidor financiero” en el ámbito de la oferta pública, a
fin de evitar la inseguridad jurídica a través de sistemas
deficientes o que ocasionan la distorsión en las decisiones
de ahorro o inversión de los agentes económicos. ... Las
razones invocadas por la sociedad emisora de obligaciones
negociables para justificar su negativa a entregar un
certificado individual a un tenedor, relativas a que ello
daría lugar al inicio de numerosos reclamos con la
consiguiente necesidad de recurrir a un costoso concurso
preventivo resultan inadmisibles ... en tanto procuran la
frustración de las acciones individuales tendientes a
obtener el cobro de los debido, impidiendo a los inversores
actuar en defensa de sus derechos”[17]

Por último, y en canto al tipo de acciones o procesos que se

pueden intentar contra el deudor, se puede pedir la quiebra
fundamentando en el Art. ____ de la LCQ o por la vía
ejecutiva basándose en el LON.
[
1] DERECHOS RESERVADOS BAJO LA LEY DE
PROPIEDAD INTELECTUAL. PROHIBIDA SU
REPRODUCCIÓN SIN AUTORIZACIÓN DEL AUTOR. EL
PRESENTE CONSTITUYE UN SUMARIO ELABORADO
POR EL PROF. ALFREDO L. ROVIRA, CON LA
COLABORACIÓN DEL AUXILIAR DOCENTE LIUBA
LENCOVA PARA SER UTILIZADO EXCLUSIVAMENTE
POR LOS ALUMNOS DE LA CATEDRA DEL DR.
ALFREDO L. ROVIRA Materia: Formas Modernas de
Contratación. UNIVERSIDAD DE BUENOS AIRES –
FACULTAD DE DERECHO – AÑO 2005.
[
2] KENNY, Mario O. Obligaciones negociables, Ed.
Abeledo Perrot, segunda ed. 1996, pág. 9
[
3] Modificada por la Ley 23.965 y reglamentada por los

[
[
[
[
Decretos 156/89 y 288/90.
[
4] KENNY, Mario O, ob. cit., pág. 9.
[
5] El contrato de mutuo será comercial cuando el deudor
es comerciante, supuesto que se daría en la mayoría de las
veces, salvo las ONs emitidas por el Estado nacional,
provincial o los municipios.
[
6] KENNY, Mario O. Ob. cit.
[
7] Art. 7 LON. :”Los títulos deben contener: a) la
denominación y domicilio de la emisora, fecha y lugar de
constitución, duración y los datos de su inscripción en el
registro Público de Comercio u organismos
correspondientes, en lo pertinente; b) el número de serie y
de orden de cada título, y el valor nominal qie representa;
c) el monto del empréstito y moneda en que se emite; d) la
naturaleza de la garantía; e) las condiciones de conversión
en su caso; f) las condiciones de amortización; g) la fórmula
de actualización de capital, en su caso; tipo u época de pago
de interés; h) nombre y apellido o denominación del
suscriptor, si son nominativos....”
[
8] Grillo Ciocchini, Pablo A. “El titulo ejecutivo en las
obligaciones negociables globales”, LL Supl. Diario 30-4-
07, y “Ejecución individual de obligaciones negociables
globales “ en JA. 27-12-06???.
[
9] Se ha discutido si el certificado emitido según el Dto.
677/01 es título ejecutivo al permitir comprobar
judicialmente la calidad de obligacionista del actor
(Transener SA s/quiebra, Juzg. Nac. en lo Comercial de 1ª.
Inst. Nro. 23, ED 14-12-04, pero en sentido contrario, se ha
sostenido en autos “Cablevisión SA s/pedido de quiebra”,
Juzg. Nac. en lo Comercial de 1ª. Inst. Nro. 11, ED 23-7-04,
que los certificados aludidos sólo tienen el carácter de
certificados meramente informativos. El debate parece
[
[
[
[
[
[
cerrado con la sentencia de la CNCom, Sala B, en autos
“Chameris Investments SA c. Metrogas SA” Fallo Nro.
111.412(LL Supl. Diario 30-4-07)
[
10] Un ejemplo es la prenda sobre paquetes accionarios o
facturación.
[
11] Más detalles sobre el tema se podrán ver al tratar el
fideicomiso.
[
12] PAOLANTONIO, Martín E., Obligaciones Negociables,
Rubinzal Culzoni Editores, pg 136.
[
13] PAOLANTONIO, Martín E., ob. cit., pg 151
[
14] Decreto 677/01 art. 4º en su parte pertinente dice: “Se
podrán expedir comprobantes del saldo de cuenta a efectos
de legitimar al titular para reclamar judicialmente, o ante
jurisdicción arbitral en su caso, incluso mediante ejecutiva
si correspondiere, presentar solicitudes de verificación de
crédito o participar en procesos universales para lo que
será suficiente título dicho comprobante, sin necesidad de
autenticación u otro requisito.
Su expedición importará el bloqueo de la cuenta respectiva,
sólo para inscribir actos de disposición por tu titular; por
un plazo de treinta días, salvo que el titular devuelva el
comprobante o dentro de dicho plazo se reciba una orden
de prórroga del bloqueo del juez o Tribunal Arbitral ante el
cual el comprobante se hubiera hecho valer. Los
comprobantes deberán mencionar estas circunstancias”
[
15] CNCom., Sala B, 5-4-06, Chameris Investments SA c.
Metrogas SA (LL Supl. Diario 30-4-07)
[
16] Financiera Ludicor S.A. c/ Cia. de Transporte de
Energia. Electrica de Alta tensión S.A, s/ejec. L.L.
08/09/03, CNCom., Sala A,

[
[
[
[
[
[
[
17] C.N.V. c/ Sociedad Comercial del Plata S.A., CNCom,
[

Sala B, L.L. 02/02/04