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De lImbroglio au Chaos :

la crise grecque, lUnion europenne, la finance et nous


Benjamin Coriat
coriat@club-internet.fr

Christopher Lantenois
lantenois@club-internet.fr

Avril 2013

www.atterres.org

En ce dbut danne 2013, la Grce est en tat durgence. Loin davoir contribu au rtablissement de son conomie, les plans successifs imposs ce pays par la Troka lont plong dans une dpression profonde. Un tat quasi comateux. 26% de chmeurs, une jeunesse dtruite (plus dun jeune de moins de 25 ans sur deux est au chmage, des malades laisss sans soins, des retraits sans retraite Le bilan de la purge impose la Grce est calamiteux. Aussi nous-a-t-il sembl plus utile, de montrer pourquoi et comment on en est arriv l, le traitement impos la Grce tant exemplaire - quoiquil est vrai sous une forme paroxysmique - de la solution impose par lUE partout en Europe. Cette note reprend le rcit et lanalyse du martyr impos la Grce l o notre prcdente tude sur ce sujet avait laiss les choses : lt 2011, aprs que le premier plan de la Troka suppos permettre un retour rapide de la Grce sur les marchs financiers ait lamentablement chou1. Qua appris la Troka de lchec de son premier plan ? Quelles modifications ou inflexions a-t-elle donnes son action ? Quels en furent les rsultats ? Voil les questions auxquelles nous nous attelons ici. A considrer lampleur des dgts auxquels laction de lUE et de la Troka est parvenue, on conviendra que lanalyse laquelle nous avons procd mritait quelle soit entreprise. Dautant que la priode que couvre ce texte recle une nouveaut de grande ampleur : cest au cours de cette mme priode quil a t procd une restructuration densemble de la dette souveraine grecque , vnement sans prcdent au sein de lUnion europenne. Outre le fait que le principe mme dune restructuration tait frocement combattu par le monde de la finance avant quil ne se rsolve sy engager, clairer ce qui sest jou l est videmment de grande importance pour comprendre la manire dont se comportent aujourdhui les grands acteurs de la finance et les stratgies quils dploient dans la crise. Mais au-del de la situation en Grce mme et de la restructuration de la dette qui y a t ralise, ltude de ce qui est advenu dans ce pays porte des enseignements gnraux. Et ce pour le motif essentiel que ce qui a t fait en Grce est exemplaire des errements et de la nature trs particulire des solutions adoptes par lUnion europenne (UE, par la suite) face la crise des dettes publiques lgues par limplosion de la finance mondiale. Ainsi la Grce doit -elle retenir lattention parce quelle a t le laboratoire propos duquel a t labor le modle de gestion des dettes publiques appliqu dans le reste de lUE, et qui sous des formes bien sr toujours spcifiques sest appliqu ailleurs . En Irlande et au Portugal directement sous lgide de la Troka, mais auss i en Espagne ou en Italie, pays qui se sont eux-mmes appliqu titre prventif en quelque sorte le mme type de rgime daustrit budgtaire que la Grce, dans lespoir cette fois de prvenir la venue de la Troka. Un autre motif pour lequel la Grce doit retenir lattention tient au fait que cest loccasion de la mise au point des plans daide la Grce
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Voir Coriat et Lantenois (2011a).

quont t conus et expriments les dispositifs institutionnels nouveaux (FESF, MES) dont lUE sest dote durablement pour affronter la crise. Un dernier motif qui justifie cette focalisation sur la Grce est que, mme si tout nest pas strictement transposable dun pays un autre, ce pays est celui sur lequel nous disposons du plus grand recul temporel pour juger des solutions mises en uvre par lUE, puisque la Troka y est luvre depuis mai 2010. Pour rpondre aux multiples questions que pose ltude du cas grec nous avons organis les arguments autour de 3 grandes sections. La premire prsente les mesures imposes par la Troka la Grce aprs la faillite de son premier plan, les conditions dans lesquelles elles lont t, ainsi que la philosophie qui inspirait ces mesures et les rsultats qui en taient attendus. La deuxime section sattache clairer ce qui sest jou dans la restructuration de la dette souveraine grecque et prsente les consquences de cet pisode cl du droulement de la crise financire europenne. Enfin la troisime section expose les consquences gnrales des politiques imposes la Grce par la Trok a, et montre limpasse dramatique dans laquelle lUE a conduit ce pays. Quelques conclusions sont finalement proposes.

1. Laustrit comme alpha et omga de la philosophie de la Troka


Nous ne reviendrons pas ici sur les conditions dans lesquelles le 2 mai 2010, la Troka va imposer la Grce un premier plan daustrit draconien en contrepartie dune aide constitue par un ensemble de prts bilatraux de pays membres (sur ce point voir notre prcdente tude Coriat et Lantenois disponible sur http://atterres.org.)2 Rappelons seulement quun an plus tard, pourtant, malgr (ou cause de) la purge impose, les performances espres ne sont nullement atteintes. Les objectifs de rduction du dficit ne sont pas au rendez-vous. Lintensit des mesures daus trit imposes a plong la Grce dans un vritable cercle vicieux. En taillant la hache dans les dpenses de lEtat, le plan a dprim la croissance conomique du pays. Dans ce contexte, les recettes fiscales, en dpit de laccroissement de la pression fiscale, ne permettent pas de faire face aux obligations. Plonge dans la rcession, la Grce ne peut rduire suffisamment son dficit, et voit le ratio dette publique/PIB encore salourdir. Aussi lentre de lt 2011, apparat-il clairement que (contrairement ce qui tait vis) le pays ne pourra pas revenir sur les marchs et que de nouveaux financements doivent tre trouvs. Une occasion est offerte de rviser les plans et la stratgie et de se fixer de nouveaux objectifs.
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Pour rduire de faon drastique ses dficits et sa dette, les autorits exigent de la Grce la rduction des salaires et retraites des fonctionnaires. La TVA est releve de 4 points, les dpenses de fonctionnement de lEtat et ses investissements sont amputs, lemploi public rationalis . LEtat grec sengage lutter contre la fraude et lvasion fiscale. Un programme de privatisation ( excuter avant la fin 2015) prvoit 50 milliards deuros de mises en vente et de recettes, ce qui inclut la quasitotalit des entreprises de service public. Les entraves la concurrence dans les professions rglementes devront tre supprimes. Ladministration territoriale est entirement refondue. Le systme des retraites est rform et les pensions amputes (voir sur ce point Coriat et Lantenois, 2011a).

Hlas il nen sera rien. Devant lchec patent de son plan, la Troka se forge un diagnostic dont elle ne se dpartira plus. Si la Grce va mal, si le plan a chou atteindre les objectifs qui taient les siens cest que : Les Grecs ne font pas assez defforts . Cest partir de ce prsuppos que les ngociations sont conduites avec le gouvernement grec pour parvenir la dfinition dun nouveau plan daide. Aprs des mois datermoiements, le 21 juillet 2011 un accord est conclu3. Il sagit alors du deuxime plan de soutien. Ce plan est annonc grand renfort de publicit. Dabord parce que lUE ayant tran proposer une solution, il y a le feu la maison. La spculation sur les dettes souveraines bat son plein. Ensuite parce que ce plan est suppos contenir une forte nouveaut : une restructuration de la dette impliquant les cranciers privs. Le Rubicon semble donc tre franchi. Tout ce quoi sopposait le monde de la finance, BCE en tte semble advenir. Lintrt des observateurs est son comble. Pourtant, avant que les choses ne prennent corps, il faudra l encore longuement patienter : le plan sera revu plusieurs reprises avant dtre appliqu. Et il faudra dchanter, car la restructuration annonce se fera dans des conditions telles quen rien ou presque le fardeau de la Grce ne se trouvera allg. a. Le plan de juillet 2011 : une restructuration de la dette et de nouveaux prts

conditionns un dmantlement sans prcdent de lEtat social


Lorsquen juillet 2011 le plan est annonc dans ses grandes lignes, la situation de la zone euro est gravement dgrade. Depuis quelques semaines, lhypothse, juge improbable quelques mois auparavant, du dfaut de paiement de lconomie hellne, et de la contagion immdiate sur le Portugal et lIrlande, hante les e sprits. Ce contexte force des solutions et arbitrer entre les points de vue souvent opposs qui animent les diffrents protagonistes au sein mme de la Troka. La solution trouve et impose la Grce par le sommet europen du 21 juillet 2011 rserve quelques surprises.

Lannonce de la restructuration de la dette souveraine


La premire annonce principale est que, contre lavis de la BCE et de la France, les cranciers privs seront finalement sollicits. Une exigence de lAllemagne, appuye par les Nerlandais et les Finlandais, qui a fini par simposer. La BCE de Trichet doit manger son chapeau. Elle, qui sest sans cesse battue bec et ongles pour empcher tout dfaut sur les dettes publiques doit cder devant lvidence : la dette publique grecque doit tre restructure et les dtenteurs privs de dette publique (les banques et autres investisseurs professionnels) doivent accepter une dcote. Ainsi le combat darrire -garde men par la BCE (soutenue
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Il est sans doute utile de rappeler ici que cet atermoiement, fruit doppositions entre les diffrentes ?vues des ?(ou fruit de divergences entre ?) acteurs europens, a eu au moins cet avantage quil a permis aux banques allemandes et franaises de rduire drastiquement leur exposition la dette grecque avant la restructuration.

par la France) naura-t-il servi qu cela : aggraver la crise, retarder et rendre plus difficile la nature des solutions appliquer, ce alors mme que, comme nous le verrons, il nest pas sr que les banques prives aient beaucoup perdu dans le deal qui sera finalement adopt. En pratique il sera demand aux banques et autres fonds dinvestissement privs de renoncer volontairement 4 49,6 milliards deuros de crances sur la priode 2011-2014, soit une dcote (ou haircut ) de la valeur actuelle nette de leur portefeuille de 21%. Cette somme devrait atteindre 106 milliards deuros sur la priode 2011-2019. Si lon tient compte de la dprciation de fait de la dette grecque, qui se traite sur les marchs secondaires des dcotes plus importantes, ce taux de 21% parat demble bien faible nombre dobservateurs. En ce qui concerne les modalits pratiques de la restructuration, bien que peu dveloppes dans le texte du Conseil europen, diverses hypothses sont avances par lInstitut de la finance internationale (IFI, par la suite), puissan t lobby de 400 tablissements financiers. En fait on dcouvrira vite que les formules proposes par le lobby financier se traduisent par des contreparties apprciables pour les banques qui participeront au haircut . Selon les scnarios proposs par lIFI, lopration prendrait la forme dun PSI ( private sector involvement , implication du secteur priv en franais), qui luimme se dclinerait selon plusieurs niveaux (Institute of International Finance, 2011). Les cranciers auraient le choix entre : (1) changer leurs obligations grecques arrivant chance jusqu 2020 contre de nouvelles obligations 30 ans, avec la solide contrepartie que ces nouveaux titres seraient garantis par les titres europens les mieux nots, (2) reconduire leurs engagem ents pour trente ans lorsquils arrivent chance ( roulement ou rollover ) ou, (3) se faire racheter leurs titres par le Fonds europen de stabilit financire (FESF5, par la suite) un prix infrieur leur valeur faciale ; ce changement de dbiteur redonnant toute sa valeur aux nouveaux titres acquis. Pour les cranciers privs, cette dcote amnerait deux consquences : lune de nature comptable, lchange de titres se traduit par une dprciation de la valeur faciale des actifs grecs dtenus par les banques (en contrepartie du fait que la garantie dont ils disposeront sur ces titres est dsormais bien plus forte) ; lautre consquence est de caractre technique : en raison du dclassement de la note grecque dsormais classe dans la catgorie dfaut restrictif par les agences de
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Linsistance sur le caractre volontaire de la dcote est requise pour viter que la restructuration soit qualifie comme relevant dun incident de paiement , mais relevant bien dune restructuration de la dette mene librement entre les parties concernes. Un des enjeux de cet affichage est de ne pas amener le dclenchement des mcanismes dassurance de la dette, qui ont pu tre contracts par certains des cranciers ou par des spculateurs qui ont acquis des CDS nu sur la dette grecque. 5 Le Fond Europen de Stabilit Financire (FESF) est un fonds commun de crances approuv par les 27 tats membres de lUE le 9 mai 2010. Dot de capitaux levs sur le march mondial, son objet est de prserver la stabilit financire en Europe en fournissant une assistance financire aux tats de la zone euro en difficult conomique qui acceptent les conditionnalits de la Troka.

notation, la BCE, en principe6 naura plus le droit de prendre de la dette grecque comme collatral dans les oprations dopen -market. Ceci constitue notamment pour les banques grecques un gros problme, dans la mesure o elles taient toutes de grandes crancires de lEtat hellne 7. A ct des 49,6 milliards de dcote obtenus sur les dettes dtenues par les banques prives, le plan prvoit de faire bnficier la Grce dun prt de 79 milliards qui doit provenir de fonds publics (FESF et FMI), (dont, rappelons-le, 45 milliards ne sont pas de largent neuf mais correspondent des sommes non consommes prvues dans le premier plan de sauvetage). Enfin, il est prvu que les privatisations doivent dgager environ 30 milliards de recettes dici 2014. Ainsi au total (entre dcote, libration de sommes promises mais bloques, et dbourses et prts neufs), le plan porte sur prs de 160 milliards deuros8. Ultimes dispositions, qui sont aussi des concessions de lAllemagne, on exige des crditeurs publics de restructurer leurs crances. Ainsi la maturit des prts accords par le FESF la Grce, (mais aussi lIrlande et au Portugal, tous trois bnficiant dun plan de soutien), augmente de 7,5 ans 15 ans, voire 30 ans, avec un dlai de grce de 10 ans. Par ailleurs les conditions des prts sont revues la baisse, de 4,5% 3,5% en moyenne, soit au niveau de ceux du FMI, et proches du cot de financement du FESF. Ces dispositions visent allger non le montant de la dette mais la charge annuelle correspondant son remboursement en diminuant les taux dintrt et en allongeant la dure de remboursement. Voil pour les gnrosits contenues dans le plan. Dans la grande tradition des plans dajustement structurel dont le FMI sest depuis longtemps fait une spcialit, celles-ci sont assorties dune longue liste de conditionnalits. La premire est quen contrepartie des allgements consentis et pour veiller la bonne application de laccord, une task force charge de fournir la Grce une assistance technique est instaure. Installe Bruxelles elle possde une quipe localise Athnes. Il sagit dun vnement majeur. Dsormais le peuple grec aura le sentiment comme aux plus noirs jours de son histoire dtre plac sous tutelle - pour ce qui concerne toutes les dcisions importantes de la vie du pays (voir encadr).

La mention en principe vise le fait que dans le cadre des oprations dites non conventionnelles , les banques centrales (la BCE tout comme la Fed) peuvent toujours droger leurs propres rgles (et lont fait plusieurs reprises), par exemple en sautorisant accepter en collatral des actifs de qualit faible pour dlivrer aux banques de largent frais. 7 Quelques jours aprs lannonce du plan, Fitch abaisse la note de la dette publique en la portant dans la catgorie des dfauts de paiement partiels, suivi dans la foule par Moodys. 8 Le sommet tend galement les pouvoirs du FESF et ses capacits daction. Il sagit ici de prvenir la contagion lEspagne et lItalie dont les spreads avec les taux allemands senvolent. Dornavant, le fonds de stabilit pourra (1) prter aux Etats titre prventif (dans certaines conditions qui restent dfinir) afin dviter que des tensions sur les liquidits ne dgnrent en problmes de solvabilit ; (2) aider la recapitalisation du secteur bancaire, y compris dans des pays de la zone euro qui ne sont pas sous assistance financire ; (3) racheter, mais sous des conditions exceptionnelles et sur la base des analyses menes par la BCE, de la dette publique sur le march secondaire, et alors servir de pare-feu contre la propagation dun risque dun pays lautre.

La task force de lUE sur la Grce Approuve par le Conseil europen lors de ses runions des 23 et 24 juin 2011, la mission de la task force mise en place dans le prolongement de laccord sur la restructuration de la dette grecque est de travailler dfinir lassistance technique dont la Grce a besoin pour raliser le programme dajustement UE/FMI, et de recommander des mesures lgislatives, rglementaires, administratives et, si ncessaire, des mesures de (re)programmation visant acclrer labsorption des fonds de lUE (Commission, 2011). Elle entre officiellement en fonctions le 1er septembre 2011. Elle est tenue de fournir tous les trimestres des rapports dtape aux autorits hellniques et la Commission europenne. Place sous lautorit du prsident de la Commission et travaillant sous la conduite politique du commissaire li aux affaires conomiques et montaires, Olli Rehn, sa prsidence est accorde au vice-prsident de la BERD, lAllemand Horst Reichenbach. La task force nest pas tenue dexaminer la mise en uvre du mmorandum, ce qui relve de la responsabilit des inspecteurs de la Troka qui tous les trois mois descendent en Grce pour vrifier si laide consentie permet de rformer le pays, et dont le jugement conditionne le dblocage des tranches de prt. La task force, elle, est l pour assister techniquement la Grce, dans la conception et la mise en uvre des rformes structurelles convenues dans le protocole daccord. Dbut octobre 2011, trois domaines sont cibls : (1) la mre des priorits est de restructurer ladministration publique juge inefficace, plthorique et corrompue, et lui donner les moyens de collecter limpt, dpenser moins et mettre en uvre le programme de privatisations. (2) La mise en uvre de mesures de croissance et lusage des fonds structurels (15 milliards sur deux ans sont sa disposition) dans des projets hautement prioritaires (nergies renouvelables, tourisme et agroalimentaire). (3) La mise en uvre de rformes structurelles du march du travail et dans les domaines de la sant, la justice, la gestion des dchets Lquipe est compose de 45 hauts fonctionnaires (30 Bruxelles et 15 en Grce), spcialiss en politique budgtaire, administration, fiscalit ou encore en politique foncire. La task force fait galement appel aux comptences spcifiques de chaque tat et des organisations internationales (dont le FMI et lOCDE). Une quipe de Bercy a ainsi t sollicite pour expliquer aux fonctionnaires grecs comment rformer leur administration centrale. Des hauts fonctionnaires allemands et sudois sont, eux, mandats pour amliorer la collecte des charges sociales, alors que des Autrichiens sattachent dvelopper le tourisme dhiver (Syfuss-Arnaud, 2012). Les Pays-Bas sont chargs du dossier cadastre . Ces experts sont pays par leur tat dorigine, qui assure leur rmunration mensuelle et la Commission prend en charge leurs frais de mission (Dancer, 2012).

Un plan vite jug insuffisant par les marchs eux-mmes


En dpit de son ampleur et de la garantie que constitue la mise en place de la task force, le plan ne va pas calmer des marchs rendus addictifs une spculation incessante et hautement lucrative. Aussi, aprs une claircie de quelques jours qui a suivi lannonce du plan le 21 juillet, il savre trs vite que les dispositions imagines ne conviennent pas aux marchs. Ils ne croient gure que les mesures annonces vont permettre de runir les conditions dun recouvrement de la dette sous une forme crdible et soutenable. Aussi, loin de cesser, la spculation stend -elle. En pratique, ce sont lItalie et lEspagne qui sont attaques. Les taux dintrt des dettes publiques de ces pays senvolent, contraignant la BCE intervenir sur les marchs secondaires des dettes. Dans ce contexte, avec laggravation de la crise financire qui nest toujours pas traite au fond, le deuxime plan grec est rapidement remis en cause (Bauer et ali, 2011). De nombreux points suscitent doutes et interrogations. (1) Dune part, le niveau de participation du secteur priv fix 21% est jug insuffisant. Trop peu, trop tard est le verdict des conomistes, peu nombreux il est vrai, qui depuis longtemps demandaient une forte restructuration de la dette. (2) A cela il faut ajouter que plusieurs pays tranent les pieds pour excuter leur part du fardeau. La Finlande exige dAthnes des garanties spcifiques en change de sa participation au deuxime plan. La Slovaquie rencle donner son accord. (3) Le projet consacre une place de choix au FESF nouvellement cr. Mais sa participation est galement juge insuffisante. Divers schmas s ont ltude pour augmenter sa capacit dintervention. (4) Enfin, lanc en aot, le dbat sur la recapitalisation des banques europennes prend de lampleur au dbut du mois doctobre en pleine tourmente financire. Dabord trs rticente, lUE se rallie progressivement lide. Mais le fond de laffaire, cest laggravation vue dil de la situation grecque, les plans daustrit successifs se traduisant par des effets macroconomiques catastrophiques aux antipodes de ce qui tait espr en matire de redressement des quilibres. Dans ce contexte la cacophonie des autorits europennes, dpourvues de toute vision partage sur la manire de grer la crise financire et conomique qui ne cesse de sapprofondir, suscite angoisse et inquitude. En Grce mme, fin aot, une commission parlementaire dexperts grecs, cre en 2010, publie un rapport dont les conclusions sont au vitriol : La dynamique de la dette publique a chapp tout contrle notent les auteurs. Les facteurs qui la dterminent voluent dans un sens ngatif (Prandi, 2011). Un constat accablant, qui tombe au moment mme o une dlgation de la Troka entame des discussions avec Athnes pour dfinir les besoins rels du pays en vue du versement de la sixime tranche de 8 milliards d euros du premier programme, tranche qui nest toujours pas verse. La menace sans cesse reconduite de ne pas effectuer ce versement tant que des mesures daustrit nouvelles nont pas t votes et engages va prolonger et approfondir la crise, rendant les solutions un moment envisages toujours davantage caduques. Cest ainsi par exemple que ds son arrive Athnes, la Troka suspend inopinment sa mission en raison du
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dsaccord entre ses vues et celles du gouvernement. Le versement de la tranche de 8 milliards ne se fera, annonce la Troka, que lorsquelle jugera que les conditions daustrit quelle veut imposer seront garanties. Sous la contrainte, les grandes lignes dun nouveau train de mesures sont dfinies. Un concentr, en pire encore de ce que connat depuis plus de deux ans le peuple grec : rduction de lemploi des fonctionnaires, extension du chmage technique dans les entreprises publiques, relvement de diverses taxes, abaissement du seuil minimum dimposition 5 000 euros de revenu par an (contre 8 000 jusque-l9) ou encore contraction des retraites de certains employs de la fonction publique 10 Bien que le pays soit totalement asphyxi par une dpression qui dpasse tout ce qui avait t imagin, le Parlement sous la pression de la Troka vote le 19 octobre un nouveau plan de rigueur qui reprsente 6,6 milliards deuros supplmentaires de coupures diverses tales sur la fin du budget 2011 et le budget 201211. Au niveau des autorits europennes, cest la navigation vue . Jamais les dirigeants de la zone nont paru aussi hsitants face la crise. Le climat est dltre. Les tensions se font jour tous les niveaux : entre tats se dclarant euxmmes vertueux et tats dclars dficitaires Au sein de chaque tat les partisans du sauvetage de la Grce, et de son maintien dans leuro, saffrontent ouvertement ceux qui souhaitent sa sortie de la zone euro, voire la dissolution de la zone euro elle-mme et avec elle la fin de la monnaie unique. Au sein mme de la BCE, des dissensions se font jour sur la manire de grer la crise. Ainsi la BCE doit-elle enregistrer la dmission de son chief economist . Mi-septembre, le Secrtaire dtat au Trsor US Tim Geithner vient marquer les inquitudes de son pays sur les discordances manifestes qui sexpriment sur le vieux continent et sefforce de faire la leon aux Europens (Bauer et Chatignoux, 2011). Un pisode trs mal vcu Bruxelles

b. Le sommet de la dernire chance du 26 octobre 2011


Cest dans ce contexte de cacophonie, couple dextrmes tensions sur les marchs, que les chefs dtat et de gouvernement de la zone euro se retrouvent dans la nuit du mercredi 26 au jeudi 27 octobre 2011. N ime sommet dcisif , dont on attend des rponses fortes. Aprs dpres ngociations, les grandes lignes dun paquet global sont avances.

La participation du secteur priv est revue la hausse


Devant lvidence de linsuffisance de la dcote prvue dans le plan de juillet (21%), la premire tche est de revoir la hausse leffort demand aux cranciers privs. Aprs avoir rsist, les institutions financires prives europennes acceptent de porter 50% la dcote sur les titres de la dette publique grecque. Nicolas Sarkozy
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Le gouvernement avait dj procd en juin 2011 une baisse de ce seuil, qui tait alors 12 000 euros. 10 Ces mesures sont pour la plupart prvues dans le plan de redressement de lconomie grec vot en juin par le Parlement, mais dont le gouvernement a prcipit la mise en uvre. 11 Athnes sengage notamment mettre 30 000 fonctionnaires avant fin 2011 dans une structure de rserve . Fin janvier 2012, moins de 1 000 avaient t effectivement transfrs.

et Angela Merkel vont eux-mmes ngocier dans la nuit pour les convaincre daccepter le deal. La perte en capital facial est estime un peu plus de 100 milliards deuros. Le but du PSI est alors de ramener la dette 120% du PIB lhorizon 2020, contre 160% prvu pour 2011. Concrtement, les cranciers privs changeront les obligations quils dtiennent de la dette grecque contre dautres obligations de maturit plus longue et une forte dprciation de leur valeur (voir partie 2). Ici encore la fiction du volontariat doit tre maintenue. Car il en va, comme nous lavons vu du dclenchement (ou non) des CDS. Pour soutenir et soulager la dcote demande aux investisseurs privs, le FESF est mobilis. Le communiqu annonant le PSI prcise que les tats membres de la zone euro contribueront lensemble des mesures relatives la participation du secteur priv hauteur de 30 milliards deuros (Europe, 2011). En pratique il est ainsi annonc que le FESF apportera sa garantie sur les nouvelles crances . De plus, dans la ligne de laccord du 21 juillet, une partie de laide accorde la Grce par le FESF servira recapitaliser les banques et les caisses de retraite du pay s, particulirement exposes la dette domestique, et dont on craint quelles ne puissent supporter sans faire faillite la dcote dsormais fixe au taux de 50%. Compte tenu de tous ces lments on estime que la participation nette des cranciers privs reviendra approximativement 70 milliards. Mais, et cela est essentiel, il reste encore la Grce ngocier avec les investisseurs privs le taux dintrt, les chances des nouvelles obligations, comme plus gnralement fixer le cadre juridique de laccord. Une tche tout sauf simple.

La crise politique explose : annonce dun rfrendum puis dmission du Premier ministre Papandrou
4 jours aprs que les grandes lignes du plan aient t fixes aprs moult conciliabules et concertations discrtes, le 31 octobre, la surprise gnrale, le Premier ministre grec annonce la tenue aprs janvier 2012 dun rfrendum national, portant sur laccord conclu le 26 octobre par les Europens et que lon entend imposer au peuple grec. En fait, mme si elle avait t annonce, cette dcision est prsente comme inattendue. Chacun comprend quil sagit pour le Premier ministre George Papandrou, en bout de course, de retrouver une certaine lgitimit pour continuer dappliquer les rformes12.

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Il faut ici rappeler limportance de la crise de reprsentativit et du discrdit sans prcdent de la classe politique traditionnelle qui, ce moment, atteint des sommets avec les manifestations populaires lors de dfils officiels qui commmorent le refus de la Grce devant lultimatum de Mussolini le 28 octobre 1940. Les tribunes des autorits ont t prises dassaut, les dputs, ministres et mme le Prsident de la Rpublique ont d tre vacus durgence par les forces de lordre devant les mouvements incontrls et incontrlables de la foule. En mme temps le pays tait paralys par des grves et les fonctionnaires, surtout ceux qui travaillent dans les ministres, avaient entam une grve du zle, bloquant ainsi lapplication de mesures exiges par la Troka.

Les autorits de lUE ne lentendent pourtant pas de cette oreille. Pour elles il est essentiel que les peuples ne puissent tre consults. Un NON serait catastrophique. Il signifierait que comme en Islande, o dans deux rfrendums le peuple a refus de sendetter pour payer les frasques des banquiers privs, dautres voies que laustrit gnralise soient recherches. La raction des Europens est brutale. Furieux, Sarkozy et Merkel convoquent George Papandrou pour une runion o sont aussi prsents les responsables de la Troka. Le message adress est clair : si le rfrendum est organis, ce devra tre en dcembre. Et surtout la seule question poser sera celle de lappartenance du pays la zone euro, et non lapprobation ou non dun plan quon entend leur imposer. En outre, la politique du chantage qui a si bien russi jusque-l pour acculer les Grecs est ractive : le versement de la sixime tranche (les fameux 8 milliards indispensables pour entre autres payer les fonctionnaires et rgler le cot des importations de mdicaments), promis pour la mi-novembre, est report jusqu nouvel ordre. Dans ces conditions, quelques jours plus tard, le Premier ministre renonce son projet de rfrendum. Dans la foule, il dmissionne, le 9 novembre, aprs stre entendu avec le leader de lopposition, Antnis Samars, sur la formation dun gouvernement technique . Aprs une semaine de ngociations entre les principaux partis, Lucas Papadmos, ancien gouverneur de la Banque centrale de Grce (1994-2002), principal artisan du passage de la drachme leuro, puis vice prsident de la BCE (2002-2010), est nomm Premier ministre. Des reprsentants du Pasok, de la Nouvelle-Dmocratie, le principal parti dopposition, et de la formation dextrme-droite Laos, composent son gouvernement. Poste cl, le ministre des Finances reste aux mains dEvanglos Venizlos. Jusquaux prochaines lections prvues en avril 2012, le nouveau gouvernement sera charg dappliquer le plan du 26 octobre. Et de mener bien les discussions avec les banques prives sur lchange de dette. Tout arrive. La tranche de prt de 8 milliards deuros qui aurait d tre db loque depuis des mois, et qui ne lest toujours pas, le sera enfin Les difficults pourtant ne sont nullement aplanies. Un temps rassure par larrive du technicien Papadmos la tte de la coalition au pouvoir, en fait un homme du srail de la BCE, la Troka dchante vite et commence sirriter. Les choses tranent en raison de conflits au sein de lexcutif Si bien que dbut janvier 2012, toujours rien nest concrtis du plan europen arrt fin octobre. Malgr la succession des rounds de ngociation, aucun accord nest trouv sur la dcote de la dette ngocie avec ses cranciers privs.

c. Laccord final du 21 fvrier 2012


Au dbut de lanne 2012, les responsables de lUE et du FMI multiplient les mises en garde et les avertissements len contre du gouvernement grec, et plus gnralement de la classe politique du pays, laquelle on reproche la suppose lenteur des rformes. LAllemagne, soutenue par plusieurs capitales europennes, propose mme en coulisse de dsigner un commissaire europen permanent au budget grec, dot dun droit de veto sur ses recettes fiscales et ses
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dpenses (Le Monde, 2012). Athnes est scandalise et Angela Merkel doit renoncer ce projet. Pourtant le temps presse. La Grce doit rembourser ses cranciers privs quelque 14 milliards le 20 mars et ne dispose pas du premier sou pour ce faire.

Les conditions poses par la Troka et le vote du Parlement


Finalement, pour activer le deuxime plan daide, la Troka excde fixe trois conditions. - que lEtat grec finalise laccord de restructuration avec les cranciers privs . Cette condition sera ralise dbut fvrier, la Grce tombant enfin daccord avec lIFI pour rduire la dette grecque de 100 milliards. - ladoption dune srie de nouvelles mesures daustrit conues en troite liaison avec la Troka. Aprs de longues et difficiles ngociations, les partis de gouvernement saccordent le 9 fvrier pour avaliser toutes les mesures daustrit demandes (pour le contenu de ces mesures, voir ci-dessous)13. Mais cette acceptation montre aussi la fragilit de la coalition au pouvoir, six ministres, dont les quatre du Laos, dmissionnent le lendemain de la signature, pour manifester leur dsaccord. Hors des enceintes feutres du pouvoir, la ville est en bullition. Et cest un vritable climat de guerre urbaine qui rgne dans les rues dAthnes, lorsque dans la nuit du 12 au 13 fvrier, le Parlement vote la nouvelle saigne impose au peuple grec, vote qui nest obtenu par les partis de la coalition quau prix de m enaces et de chantages internes exercs sur les lus 14. Pour calmer la grogne, le gouvernement annonce quelques heures plus tard la tenue dlections lgislatives anticipes pour le mois davril (voir partie 3). - Enfin, la Troka exige de la classe politique lengagement quelle respectera laccord, quel que soit le gouvernement au pouvoir aprs les lections davril . La chose est faite le 15 fvrier, les chefs des partis de la coalition au pouvoir sy engageant par crit.

Le contenu du deuxime plan


Les conditions poses satisfaites et le vote du Parlement obtenu, les ministres des finances de lEurogroupe ? se runissent de nouveau le 21 fvrier 2012. Au petit matin, ils tombent daccord sur le deuxime plan. Celui-ci sera dun montant total de 279,6 milliards deuros, qui viennent sajouter aux 73 milliards dj verss dans le cadre du premier plan. Pour lessentiel, laccord reprend les dispositions des
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Toutes les mesures sauf une, relative aux retraites. Cest ainsi que pour circonvenir la fronde des dputs dont beaucoup se refusaient voter les nouvelles mesures les dirigeants du Pasok comme ceux de Nouvelle dmocratie ont d menacer leurs opposants internes de ne pas les reconduire comme candidats aux prochaines lections sils continuaient de manifester leur opposition aux mesures proposes au vote. Joignant les actes aux menaces, la Nouvelle dmocratie a ainsi expuls aussitt aprs le vote, 21 de ses 83 dputs et le Pasok au moins 20 de ses 153 lus (Prandi, 2012). Deux dputs du Laos sont galement radis de leur groupe pour avoir vot en faveur du mmorandum.

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plans de juillet et doctobre. Dans lesprit des bureaucrates de lUE, il sagit pardessus tout de viabiliser la dette et les conditions de son remboursement : celleci doit tre ramene 120,5% du PIB dici 202015. Entrine le 14 mars 2012 par le Conseil Ecofin, larchitecture gnrale du plan comporte deux volets indpendants. Le premier volet, le PSI a trait la restructuration des crances prives. Les cranciers privs acceptent finalement une rduction de 53,5% de leurs crances, (contre 21% prvue initialement). Au total il sagit dun montant de 107 milliards deuros (voir partie 2). Si lon rajoute cela le fait que la maturit des crances inscrite dans les nouvelles obligations mises en change des anciennes est allonge et le fait que les taux dintrt consentis sont plus faibles, la dprciation impose aux crances prives dpasse 70%. Dans le second volet ( Official Sector Involvement - OSI), les bailleurs de fonds publics, principalement les pays de la zone euro via le FESF (et non plus sous forme de prts bilatraux comme dans le cadre du 1 er plan daide de mai 2010), et le FMI, acceptent dapporter un concours supplmentaire pouvant aller jusqu 172,6 milliards deuros (Tableau 1). Ce montant comprend 24,4 milliards deuros non dbourss dans le cadre du premier plan daide par le FESF et un soutien au programme dchange de dette (35,5 milliards) pour lisser les pertes des cranciers privs (voir partie 2). Entre 25 et 48 milliards deuros sont destins la recapitalisation du systme bancaire hellnique. Finalement de nouveaux prts sont accords hauteur de 36,7 milliards pour le FESF, et de 28 milliards deuros pour le FMI. Tableau 1 : Concours officiels la Grce 1er Plan (mai 2010) Etats de l'UEM FESF Reprise plan 1 Soutien au PSI Dont : Recapitalisation banques Nouveaux prts FMI Total 20,1 73,0 28 172,6 52,9 144,6 2me plan (fvrier 2012) Total

52,9 144,6 24,4 35,5 48,0 36,7 48,1 245,6

Sources : FESF (2012) ; Mercier (2012).

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En pratique nous verrons que par la suite une nouvelle cible sera fixe.

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Dernires prcisions : les pays membres de lUE ramnent (de manire rtroactive) leur marge dintrt sur les prts bilatraux quils ont consentis 150 points de base. Enfin la BCE et les autres banques centrales de la zone euro renoncent aux plus-values sur les obligations de la dette grecque quelles dtiennent et sengagent les lui redistribuer. Comme laccoutume, les conditionnalits sont extraordinairement fortes. - Tout dabord la Grce sengage crer dans les deux mois un compte bloqu sur lequel sera verse une partie des fonds prts. Ces derniers seront affects en priorit au remboursement de sa dette. Le gouvernement ne pourra pas affecter cette partie de laide dautres postes budgtaires. Outre le fait que cette disposition indique bien o est la proccupation centrale des architectes du plan (dabord assurer le paiement des dettes ), elle signifie et concrtise une mise sous tutelle conomique de fait de la Grce. - Afin que les choses soient tout fait claires, Athnes sengage galement inscrire dans sa Constitution, avant les lections davril, que le service de la dette est une priorit nationale. - La task force , dj prsente sur place, sera renforce et veillera de plus prs encore que par le pass lexcution du programme. - Le calendrier impos pour traduire dans sa lgislation les dcisions valides Bruxelles dans les lois et dcrets est extrmement serr. Ainsi avant mme la dlivrance de la premire tranche, le Parlement grec doit voter le projet de loi sur le PSI dont lobjet est de prciser les termes de lopration dchange dobligations avec les cranciers privs. De mme doivent tre introduites de manire rtroactive des clauses daction collective (CAC) associes la dcote de la dette de droit grec dtenue par les cranciers privs16. Ces conditions sont runies ds le 23 fvrier. Enfin, fin fvrier est adopt le nouveau train de coupes budgtaires (prvues le 12 fvrier), dont notamment une nouvelle baisse sur les retraites, dabord refuse, et qui entrera en application ds le 1 er Mars. Pour le seul mois de fvrier les mesures qui entrent en ap plication, dune extrme duret, se chiffrent 3,5 milliards deuros de coupes budgtaires additionnelles (1,5% du PIB), lesquelles viennent sajouter celles exiges dans les plans antrieurs. Pour la priode 2013-2015, 10 milliards deuros dconomies supplmentaires sont recherchs. Baisses des salaires, des retraites, du nombre de fonctionnaires, coupures dans les dpenses sociales notamment en matire de sant publique sadditionnent de
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Ces clauses ont vocation faciliter la restructuration de la dette : si une majorit qualifie dinvestisseurs acceptent des conditions moins favorables, celles -ci simposent tous.

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manire spectaculaire, pour exercer une vritable saigne (cf. annexe 1 pour le dtail des mesures). Pour autant le peuple grec est loin dtre au bout de ses peines.

d. Laggravation finale Juin 2012 : une couche supplmentaire daustrit


Avec la campagne lectorale et les lections lgislatives (voir partie 3), la Grce prend du retard sur lchancier fix par le mmorandum, dautant que la conjoncture conomique est catastrophique. Dans ces conditions, ds sa prise de fonction fin juin 2012, le nouveau gouvernement conduit par Antnis Samars engage les discussions avec lUE et le FMI afin dobtenir un dlai supplmentaire dau moins deux ans pour assainir ses comptes publics. Il doit galement convaincre la Troka de lui verser une tranche daide de 31,5 milliards deuros quelle bloque depuis juin, estimant que le pays na pas respect ses engagements antrieurs en matire de rduction des dficits. Comme laccoutume, la Troka use de chantage. Elle conditionne lactivation des versements non effectus de nouveaux progrs dans laustrit. Plus que jamais pourtant le temps presse si le pays veut viter de se dclarer en faillite. Pour faire monter la pression, Antnis Samars voque alors le risque dune sortie de leuro si le nouveau plan daustrit nest pas vot. Nous devons sauver le pays de la catastrophe () si nous chouons rester dans leuro, rien naura de sens (Bouilhet, 2012). Ladoption du nouveau plan a t rige par la Troka comme la condition sine qua non du dblocage de la tranche daide bloque depuis juin. Aprs une semaine de dbats houleux et deux jours de grve gnrale, le nouveau plan de rigueur pluriannuel est adopt une courte majorit (153 sur les 151 ncessaires) dans la nuit du 7 au 8 novembre. Cette fois, les efforts budgtaires slvent prs de 18,1 milliards deuros, 13,1 milliards deuros sur la priode 20132014, puis 5 milliards supplmentaires dici 2016. La rigueur est proroge et durcie17. Une seconde tape reste franchir, celle du vote du budget grec 2013, galement pos comme condition par la Troka. Le Parlement sexcute nouveau (167 voix sur 300), quelques jours plus tard, dans la nuit du 11 au 12 novembre, la veille dun sommet de lEurogroupe cens examiner le cas grec. Les deux textes exigs vots, la Grce espre bien quy soit dcid le versemen t de la tranche bloque depuis juin, ncessaire en grande partie pour refinancer les banques domestiques, de mme quobtenir le dlai de deux ans quelle demande depuis fin juin.

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Parmi les mesures, qui sappliqueront ds le 1 janvier 2013, lge du dpart la retraite est allong de deux ans et port 67 ans, avec des retraites, et des prestations sociales et de sant revues la baisse. Le plan rduit aussi jusqu 27%, selon les catgories, les salaires des hauts fonctionnaires et prvoit le licenciement progressif de fonctionnaires et la suppression de leurs primes de vacances. La drgulation du march du travail est galement accrue avec la suppression des conventions collectives, un assouplissement des lois sur le licenciement, un changement des rgles sur le salaire minimum et la drglementation de 14 professions Mme les armateurs, qui jouissent pourtant de privilges fiscaux quils avaient russi faire inscrire dans la constitution, sont concerns.

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Laccord du 27 novembre 2012


Le lendemain, le 12 novembre, lEurogroupe se runit donc Bruxelles. Les membres de la Troka prennent note que la trajectoire dfinie pour accompagner le PSI de mars 2012 nest pas tenable. Un projet de rapport prpar par ses experts estime que la Grce devra se voir accorder un dlai supplmentaire de deux ans pour quelle puisse satisfaire aux objectifs du mmorandum et raliser un excdent budgtaire primaire de 4,5% du PIB, jug indispensable pour aboutir une diminution de la dette et la porter un niveau jug soutenable par les experts de lEurogroupe Mais le cot de la rallonge est lev : 32,6 milliards deuros au total, 15 milliards deuros jusquen 2014 et 17,6 milliards deuros en 2015 et 2016 (Les Echos, 2012b). La question qui se pose alors est celle de savoir qui va financer cette rallonge, sans en passer par un troisime plan ou un nouveau prt la Grce. Et sur ce point, les divergences entre le FMI, la BCE et lUE sont profondes . Le FMI veut que les cranciers publics prennent leurs pertes dans le cadre dun OSI ( official sector involvement ), ce que refusent catgoriquement les tats europens qui ne peuvent se rsoudre voir gonfler leurs dficits et leurs dettes sils renoncent leurs crances sur la Grce. Finalement aprs moult tractations les cranciers de la Grce parviennent un compromis le 27 novembre18. Dune part, une nouvelle cible de ratio de dette/PIB est dfinie. Initialement fixe 120% du PIB atteindre en 2020 (cible retenue par le PSI), lobjectif est ramen 124%, seuil considr par le FMI comme soutenable et la satisfaction duquel il conditionne lattribution de ses prts. Pour atteindre lobjectif de raliser un excdent primaire de 4,5% du PIB de 2014 2016, la Troka arrte un plan dont les principales dispositions sont : (1) procder un allongement de 15 annes de la maturit des prts bilatraux et de ceux du FESF accords la Grce ; (2) une rduction des taux dintrt des prts bilatraux consentis dans le 1er plan daide de 100 points de base et de 10 points pour les taux dintrt sur les prts du FESF ; (3) reporter de dix ans les premiers versements dintrts dus au FESF, portant ainsi les premiers paiements 2022 19. (4) Dans le mme esprit il est prvu que la BCE renonce aux plus-values latentes ralises sur son portefeuille dobligations grecques, estimes environ 4 milliards deuros en 2013 et 2014, puis 3 milliards les deux annes suivantes. Ces gains seront rtrocds la Grce et lui permettront de rduire sa dette de 5 points de PIB la fin de la priode (Autret, 2012).

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Sans entrer dans le dtail des choses, prcisons que dans ce compromis, le FMI semble avoir eu gain (au moins en partie) de cause, les cranciers publics tant appels subir des pertes sur les titres grecs quils dtiennent. 19 La baisse de 100 points de base du taux dintrt que les tats membres et le FESF doivent recevoir de la Grce va se traduire pour la France pour ses prts bilatraux par un manque gagner de 113,8 millions d'euros par an (Rolland, 2012).

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Dans le mme temps, la Troka pose une nouvelle condition pour procder au dblocage des fonds : la Grce doit sengager procder un buy-back (rachat de sa propre dette) avec dcote. Comme nous le verrons plus bas (voir partie 2), il sagit l dune disposition essentielle. Ce nest en effet que lorsque cette condition sera remplie que lEurogroupe acceptera, aprs des mois de blocage et de chantage, le versement de 34,3 milliards deuros daide promise 20. La dcision du FMI est intervenue au cours du mois de janvier 2013.

2. La restructuration de la dette souveraine grecque : une vue analytique et politique


La restructuration de la dette laquelle il a t procd est un phnomne historique dimportance considrable. Il sagit en effet de la plus importante restructuration dune dette souveraine dun pays dvelopp depuis la seconde guerre mondiale, et dune premire pour une conomie dont la monnaie est leuro 21. On se souvient dailleurs que dans le cas grec, la BCE a dabord lutt bec (les aigles nont quun bec) et ongles pendant longtemps avant de se rendre lvidence et, sous la pression de lUE, daccepter, non sans y mettre de solides conditions, le principe dune restructuration. Pour toutes ces raisons, entrer dans lalchimie des formules adoptes pour en montrer les logiques et expliciter la nature des intrts qui se sont affronts est essentiel. Nous nous intresserons dans les paragraphes qui suivent deux aspects de cette restructuration : le PSI (de mars 2012) et le racha t dobligations (buyback) de dcembre de la mme anne. Nous conclurons en montrant comment cette restructuration a profondment modifi tant la composition de la dette que celle des cranciers.

a.

Le PSI 22 de mars 2012 : la difficile implication des cranciers privs

Entrin par le sommet europen du 21 juillet 2011, le PSI consiste en un change de titres entre Athnes et ses cranciers privs, eux-mmes reprsents la table des ngociations par lIFI. La procdure est prpare en coulisses pendant des mois de tractations. A plusieurs reprises, on frle laccord sans jamais parvenir le conclure.

Des intrts divergents suivant les types dinvestisseurs


Les ngociations sont particulirement difficiles compte tenu de lhtrognit des cranciers23. Globalement, les banques et les compagnies dassurance, sous
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Cette somme comprend 16 milliards deuros pour recapitaliser les banques grecques, 7 milliards pour le budget de lEtat et 11,3 milliards pour couvrir lopration de rachat de dette (Les Echos, 2012d). 21 Lautre cas intervenu pendant la crise au sein de lUE est celui de lIslande, mais il na pas donn lieu des tractations pralables avec les cranciers. Ceux-ci se sont adapts une situation de dfaut unilatral prononc par les autorits islandaises (Voir sur ce point Coriat et Lantenois, 2011b). 22 PSI est mis pour private sector involvement (en franais ISP : implication du secteur priv). 23 Ce pour ne rien dire du fait que lIFI a longtemps tent dviter quon y procde. Il semble que ce nest que sous la menace de linstauration dune taxe sur les banques quel le a fini par accepter le principe dun PSI, en pesant de tout son poids pour en rduire les effets.

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la pression des autorits politiques de leurs pays respectifs, se montrent les plus coopratives. Les fonds spculatifs (hedge funds en particulier) quant eux, le sont beaucoup moins. Profitant des perspectives de dfaut de la Grce et de la chute des cours, ils ont achet massivement des obligations maturit courte un prix drisoire24, dont la dcote est estime entre 50% et 80%. De facto, ils ont suffisamment de poids pour sinviter aux discussions, et y peser. Mais ils ont affaire forte partie. Les dtenteurs de titres ne sont pas dans les mmes dispositions et ne partagent pas les mmes intrts25. Tout dpend en effet du moment et du prix auxquels ils ont acquis les titres quils possdent, comme de larrive chance des remboursements quils peuvent exiger. Nombre de dtenteurs de titres grecs entendent profiter dun accord rapidement intervenu. Si lchange entre les anciennes et nouvelles obligations se fait une valeur plus leve que celle laquelle les obligations ont t acquises, ils ont tout gagner dun accord 26. Dautres investisseurs au contraire ont intrt pousser la spculation jusqu ses limites extrmes : faire en sorte que les discussions sternisent, et tente r devant les tribunaux si ncessaire dobtenir leur remboursement 100% de la valeur faciale, mme sils ont eux-mmes acquis ces titres des prix trs bas. Les ngociations se droulent sous un couperet. Le 20 mars 2012 en effet Athnes doit rtrocder ses cranciers 14,5 milliards deuros. Les investisseurs possdant des obligations arrivant maturit ce mois-l sont ainsi ceux qui ont le plus intrt jouer la montre. Si aucun accord nest intervenu, ils sont en situation dexiger un remboursement 100% de la valeur faciale des titres quils dtiennent. A cela il faut ajouter que certains fonds peuvent jouer sur plusieurs tableaux. Pour peu quils aient achet des CDS27, et se soient ainsi assurs sur les titres grecs, ils peuvent eux aussi tre intresss faire chouer la restructuration volontaire pour obtenir (en cas de dfaut) des ddommagements via lactivation des CDS.

Un montage particulirement complexe


Pour rester dans les limites dun accord volontaire et viter le dclenchement des CDS, le montage finalement adopt est particulirement complexe. Sur ce point, la Grce est assiste davocats spcialiss et par les banques Lazard, HSBC et la Deutsche Bank 28. Les cranciers privs doivent accepter les conditions ngocies avec la Grce, cest dire leffacement de 107 milliards deuros de dette souveraine sur les 206

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Nombre dentre eux raliseront un bnfice, quelques mois plus tard, lorsque la dette sera restructure. 25 Voir notamment sur ce point Maujean (2012) et Couet (2012a). 26 Rappelons en effet quil existe un march secondaire de la dette publique. Depuis 2010, date de lentre en crise de la Grce, le cours des obligations grecques a beaucoup vari, et a connu des baisses prononces. Si bien que les investisseurs ont acquis les titres sur ce march des valeurs trs diffrentes. La BCE a jou ici un rle important en acqurant auprs des cranciers privs des titres des prix de march qui ont eux-mmes beaucoup vari. 27 CDS ou credit default swap : dans le cas despce il sagit de titres ngociables correspondant une assurance prise sur une dcote (ou un autre incident de crdit) des obligations souveraines. Nombre de dtenteurs de CDS les dtiennent nu cest--dire sans possder eux-mmes les titres obligataires de la dette. Dans ce cas cette dtention est en gnral vise purement spculative. 28 Selon Couet et Prandi (2012), Lazard toucherait environ 25 millions deuros, soit prs de 0,015 % de la valeur nominale des titres grecs apports lchange. HSBC et Deutsche Bank percevraient quelques millions pour leur responsabilit dans la partie oprationnelle de lchange de titres grecs.

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milliards quils dtiennent au moment de lchange (Ministre des Finances, 2012a). Concrtement, la restructuration doit prendre la forme dun change dancienn es obligations contre des nouvelles valeur plus faible et de dure plus longue. En change dune obligation dun montant initial de 100 euros, ltat hellnique propose des titres dune valeur de 46,5 euros, dont 31,5 euros constitus dobligations grecques et 15 euros de titres mis par le FESF. Soit une dcote faciale de 53,5%. Plus prcisment : - les nouvelles obligations grecques proposes lchange (dont le nominal reprsente au total 31,5% du nominal des anciennes obligations) arriveront maturit entre 2023 et 2044 et rapporteront un taux dintrt de 2% pour les trois premires annes, de 3% pour les cinq annes suivantes et de 4,3% au-del et jusqu 30 ans. Soit une moyenne de 3,65%. Point dcisif, afin de garantir les investisseurs dun nouveau PSI, les nouvelles obligations sont de droit anglais. - quant aux obligations mises par le FESF, pour un total denviron 30 milliards deuros (15% du nominal des anciennes obligations), elles sont de court terme, dun an pour moiti, de deux ans pour lautre. Elles permettront aux cranciers de recevoir rapidement des liquidits. Le FESF devra galement payer le montant des intrts ports par les anciennes obligations hellnes apportes par les cranciers privs, soit 5,7 milliards deuros (en titres 6 mois) (Couet et Prandi, 2012). En rallongeant les chances de remboursement sur des montants moindres, lobjectif est de raliser les conditions pour que la Grce puisse tenir ses nouveaux engagements face ses cranciers. Pour ces derniers, la perte est suprieure la dcote nominale fixe 53,5% car il doit tre pris en compte que la maturit est plus longue et la rmunration plus faible. Ainsi, la perte de valeur relle est estime 73%, soit un montant total approchant 150 milliards deu ros. Un choc dj provisionn de longue date (souvent en plusieurs temps) par les banques et les assureurs au fur et mesure des dcotes enregistres sur le march secondaire de la dette.

Un droulement difficile
Un point sensible sous-tendait le bon dploiement de laccord. La russite du PSI tait en effet conditionne au bon vouloir des cranciers. Un haut taux de participation des cranciers privs acceptant que la dette soit restructure et se portant volontaires pour lchange propos tait requis 29. Or cette condition ne

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Trois situations taient envisages : (1) Premire possibilit, le scnario catastrophe. Le taux de participation se fixe en de de 75%. La Grce annonce alors quelle abandonne le PSI, ce qui entranerait un dfaut brutal et dsordonn ( hard default ) cest--dire le chaos. (2) Deuxime possibilit, intermdiaire. Si la participation oscille entre 75% et 90%, la Grce active alors les CAC introduites de manire rtroactive dans ses obligations de droit grec (voir partie 1), forant lchange les rfractaires. De fait, le taux de participation dpasserait les 90%. LAssociation internationale des swaps et drivs, lIDSA, charge de dterminer si lactivation des CAC est un vnement de crdit, se prononcerait trs probablement dans ce sens, dclenchant pour le coup les CDS. (3) Troisime possibilit, au-del de 90%, le PSI serait un succs, la Grce nayant pas besoin dactiver les CAC

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paraissait nullement acquise. En pratique le taux dacceptation volontaire des cranciers privs atteindra 83,5%, ce qui correspond au scenario intermdiaire envisag (cf. note 24 et graphique 1)30. Graphique 1 : Rsultat du plan de restructuration de la dette grecque (Mds )

Sources : Ministre des Finances (2012a ; 2012b; 2012c).

Lactivation des CAC


Ce taux dacceptation volontaire, bien quil soit lev, est insuffisant pour obtenir la rduction de dette prvue dans le plan europen, qui exige un taux dau moins 90%. La dcision dactiver les CAC est alors prise pour contraindre la petite minorit de porteurs hostiles lchange. Du coup, ltat hellne sassure pour les emprunts de droit grec une participation de 100%, ce qui porte de facto le taux dacceptation totale 95,6%, soit 197 milliards deuros. Le cas des obligations de droit domestique rgl, lEtat hellne procde le 12 mars lchange des anciennes obligations contre de nouvelles. Pour les titres gouverns par des lgislations trangres et pour les obligations mises par des socits publiques grecques et garanties par lEtat, le gouvernement accorde un dlai, plusieurs fois repouss (initialement le 23 mars, puis le 4 avril, puis le 20 avril), pour que se prononcent les rcalcitrants, essentiellement des fonds spculatifs. Environ 8 milliards deuros sont concerns (Le Figaro, 2012). A plusieurs reprises, le ministre des Finances organise des runions avec ces cranciers rebelles ou indcis pour les convaincre de participer au plan de restructuration.
(clauses daction collective). La restructuration considre comme volontaire, les CDS ne seraient pas enclenchs. 30 Sur la partie des titres de droit grec, la participation atteint 85,8%, soit 152 milliards sur un stock de 177 milliards deuros. Pour les obligations relevant du droit tranger et celles mises par des entreprises publiques et garanties par ltat, 69% (soit 20 milliards deuros sur 29 milliards) accdent volontairement lchange (Ministre des Finances, 2012b).

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Au final, le PSI sachve le 25 avril. Au total 96,9 % des titres ont t apports, selon le ministre des Finances, soit 199 milliards dobligations sur un total denviron 205,5 milliards deuros (Ministre des Finances, 2012c).

Un vnement de crdit et ses effets


Lactivation des CAC laquelle a d recourir la Grce va se traduire par deux sries de consquences. - Tout dabord, consquence directe de cette activation, le 27 fvrier lagen ce de notation S&P rtrograde la note long terme CC et la note court terme C de la Grce pour la fixer un niveau correspondant Dfaut slectif (Aussannaire, 2012). Cette dcision contraint la BCE suspendre provisoirement lligibilit des obligations grecques au rang de collatral. Les banques hellnes sont les premires touches. Certaines dentre elles, sous - capitalises en raison des pertes colossales subies dans lchange, nont tout simplement plus accs aux oprations de refinancement de la BCE. Leur refinancement est alors confi la banque centrale de Grce par lintermdiaire dun mcanisme durgence, lEmergency Lending Assistance, beaucoup plus souple sur la qualit des actifs apports en garantie (Le Gall, 2012)31. Pour pallier linsuffisance de capitalisation, le second plan daide prvoit galement que le FESF dbloque lattention du systme financier grec entre 25 et 48 milliards deuros. - Seconde consquence, lISDA32 se runit le 9 mars 2012. Aprs analyse, lassociation considre lunanimit que lactivation des CAC fait perdre lopration de PSI son caractre volontaire . Cest donc un vnement de crdit (IDSA, 2012). Les CDS sur lEtat grec seront alors dclenchs. Ils portent sur quelque 3,2 milliards de dollars en valeur nette selon les estimations du DTCC ( depository trust and clearing corporation )33. Pourtant annonc depuis des mois comme une catastrophe quil fallait absolument viter, le dbouclage des CDS qui porte finalement sur des sommes rduites est gr sans trop de difficults par le systme financier.

b. Le rachat de dette ( buy back ) de dcembre 2012


Mme si le PSI a finalement t conduit dans de bonnes conditions, la Grce a pris du retard sur son chancier et il lui incombe encore de conduire une ultime opration pour achever la restructuration de sa dette. Il sagit de lopration de
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Une fois loffre dchange sur la dette grecque boucle, les banques du pays peuvent de nouveau venir au guichet de la BCE (Le Gall, 2012). 32 ISDA : cest entre les mains de ce consortium dacteurs privs que rside la dcision dactiver ou non les assurances que couvrent les CDS ; cest elle quil revient de dcider sil y a eu vnement de crdit et si les assurances doivent tre dclenches. 33 Doit tre faite une distinction entre la valeur nette des CDS et leur valeur brute estime 68,9 milliards de dollars. Cette diffrence entre le brut et le net sexplique par le fait quune mme institution financire est souvent la fois vendeuse et acqureuse de CDS, directement ou indirectement, ce qui ncessite de dterminer le solde net de son exposition (Sollier, 2012). Sur les 3,2 milliards de dollars en net, le montant des versements effectifs avoisine les 2,5 milliards de $. Ce montant est dtermin le 19 mars lissue denchres organises par lISDA tablissant 21,5% la valeur de recou vrement des obligations grecques.

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rachat de sa propre dette, juge essentielle aux yeux de lEurogroupe pour faire descendre le ratio dette publique/PIB un niveau considr comme soutenable par la Troka. A la diffrence du PSI, qui sest droul avec le dclenchement du CAC sur un mode obligatoire, loffre de rachat est ici base sur le rgime du volontariat. Au terme dun nouvel accord, boucl le 27 novembre 2012, la Grce sengag e se lancer sans dlai dans le rachat de sa dette dtenue par des investisseurs privs. Et le 3 dcembre, lAgence grecque de gestion de la dette 34 annonce ses cranciers privs son intention de leur racheter, selon une procdure dite dadjudication la hollandaise modifie , 20 lignes dobligations arrivant chance entre 2023 et 2042, un prix dcot, en change dobligations six mois du FESF (Ministre des Finances, 2012d). Prs de 62,3 milliards deuros reus lors du PSI sont concerns (Garabedian, 2012). Le prix offert varie en fonction de lchance des titres rachets35. Ltat finance cet change hauteur de 10 milliards deuros prts par le FESF. Lobjectif est dallger le stock de dette de 20 milliards et de ramener, comme convenu dans laccord du 27 novembre, le ratio dette/PIB 124% en 2020. En outre, lopration doit tre ralise avant le 13 dcembre pour que la Troka dbloque les tranches daide promises. Aprs plus dune semaine de procdure, les volontaires apportent finaleme nt 31,9 milliards deuros de dettes en valeur nominale, soit 4 milliards de plus que ce quesprait le gouvernement. Aprs quelques pripties lchange est boucl 36. In fine, 20,7 milliards deuros de dette sont effacs , soit environ 6% du stock total (Les Echos, 2012c). Globalement, les grandes banques du pays, appeles par le gouvernement Samars faire leur devoir patriotique , ont accept la transaction qui leur tait propose. Bien que rticentes, (car perdantes dans lchange de titres) elles ont considr navoir pas vraiment le choix dans la mesure o le versement de laide europenne, en grande partie destine les recapitaliser, dpendait du succs de loffre de rachat Les tablissements trangers participent galement, de mme que certains hedge funds qui, anticipant ce type doprations, des rumeurs circulant dans ce sens, avaient rachet bas prix de nombreuses obligations grecques. Certains fonds spculatifs ont ainsi pu raliser dnormes bnfices dans cette affaire37.

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Et l encore elle est conseille par la Deutsche Bank, et par Morgan Stanley. Deux bornes de rachat, hautes et basses, sont fixes selon le type dobligation. Les seuils minimaux vont de 30,2% 38,1% du nominal, les seuils maximaux de 32,2% 40,1% (La Tribune, 2012). 36 Petit hic, le prix dachat moyen est plus lev que prvu : 33,8% de la valeur nominale, contre 30% prvus. Pour boucler lopration, 1,29 milliard deuros supplmentaires doit tre dbours, en plus des 10 milliards prvus, soit un cot total de 11,29 milliards deuros pour racheter 31,9 milliards. 37 Tel est le cas de Third Point, un hedge fund amricain qui gre 10 milliards de dollars. Selon le Financial Times, il aurait engrang un profit de 500 millions de dollars grce sa stratgie sur la dette grecque. Quelques mois avant lopration dchange, il a ainsi achet des titres obligataires grecs sur le march secondaire 17% de leur valeur nominale pour les revendre 34% lors du rachat de dette mene par la Grce (Les Echos, 2012e).

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c. Une modification drastique de la composition de la dette


Les diffrentes oprations que nous venons de dcrire se traduisent finalement par un bouleversement complet de la composition de la dette et de ses dtenteurs.

Un transfert de risque massif du priv au public


Avant le PSI de mars 2012, la dette publique de la Grce tait denviron 360 milliards deuros, soit environ 160% de son PIB (estimation au 1/07/2011 par Barclays). Elle se dcomposait alors en 155 milliards deuros dtenus par le secteur public international (UEM, FESF, BCE, FMI) et 205 milliards deuros par des cranciers privs, dont le systme bancaire grec (50 milliards), les banques et assurances europennes (50 milliards) et les fonds dinvestissement (70 milliards). Sur ces 205 milliards de crances prives, 86% taient alors soumises au droit grec, le reste au droit international. Avec le PSI, le montant dtenu par les cranciers privs diminue, ce que confirment les donnes fournies par Open Europe (Ruparel, 2012). Alors qu la fin de lanne 2011, environ un tiers (36%) de la dette grecque tait dtenu par la Troka (BCE-UEM-FESF-FMI), le ratio atteint les deux tiers (62%) suite au PSI (Graphique 2). Les projections de ltude fixeraient mme la part des cranciers publics 85% en 2015. Mcaniquement, la part du secteur priv recule de 64% en 2011 un peu plus de 38% aprs le PSI, voire 15% en 2015. Graphique 2 : Dtention de la dette grecque

Sources : Ruparel (2012).

Le risque est ainsi transfr des investisseurs privs vers le secteur public international. Ainsi, dfaut davoir rduit le volume de la dette ( peu prs
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constant en 2011 et 2012 selon les donnes), le PSI sest traduit avant tout par une modification drastique de sa rpartition entre cranciers privs et publics . Car si la Grce venait sengager dans un nouveau PSI, cette fois -ci le P signifierait coup sr public , au lieu de private 38. Cette monte de la prise en charge de la dette par le public sest faite en plusieurs temps. Tout dabord dans le cadre du premier plan de sauvetage de mai 2010, les membres de la zone euro ont avanc directement la Grce, via des prts bilatraux, un montant proportionnel leur quote-part dans le capital de la BCE. Au total, lAllemagne a ainsi d emprunter 14,7 milliards deuros (chiffre de mai 2012) pour les prter en plusieurs tranches la Grce, la France 11,1 milliards, lItalie 9,7 milliards (Tableau 2). Tableau 2 : Exposition des pays de la zone euro dans le cadre des deux plans (mai 2012)

(1) Prt dj vers 1er plan (Mds)

Quote-part BCE

(2) Garanties effectives apportes via le FESF (Mds)

Quote-part FESF

(1) + (2) (Mds)

Allemagne France Italie Espagne Pays-Bas Belgique Autriche Portugal Finlande Autres Total
Sources : Antonin (2012).

14,7 11,1 9,7 6,5 3,1 1,9 1,5 1,4 1 2 52,9

27,9% 21,0% 18,4% 12,2% 5,9% 3,6% 2,9% 2,6% 1,8% 3,7% 100,0%

31,4 23,6 20,7 13,8 6,6 4,0 3,2 0 2,1 2,6 108,0

29,1% 21,8% 19,2% 12,8% 6,1% 3,7% 3,0% 0,0% 1,9% 2,4% 100,0%

46,1 34,7 30,4 20,3 9,7 5,9 4,7 1,4 3,1 4,6 160,9

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Comme le montre une note de lOFCE de Cline Antonin (2012), lexposition des pays de la zone euro la dette publique (et prive) grecque transite principalement par trois canaux : (1) les deux plans daide de mai 2010 et de mars 2012 (la rallonge de novembre 2012 nest pas comptabilise), (2) la participation lEurosystme et (3) lexposition des banques commerciales.

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Avec le deuxime plan, le FESF se substitue aux tats, ces derniers lui apportant dornavant leur garantie. Le fonds emprunte alors sur les marchs en mettant des titres et prte la Grce le montant lev. Ceci a pour avantage dtre sans incidence sur les finances publiques des pays membres. Toutefois en cas de dfaut du pays, le FESF se retournerait alors vers les tats qui devraient le renflouer selon leur quote-part. Pour la Grce, les garanties apportes atteignaient en mai 2012 dj 108 milliards deuros, dont 23,6 pour la France et 31,4 pour lAllemagne. Suivant ces estimations un dfaut sur la totalit de la dette grecque en mai 2012 aurait ainsi cot la France 34,7 milliards deuros, 46,1 milliards pour lAllemagne. Indniablement plus aujourdhui39.

3. Les effets du monitoring autoritaire de lUE : un effondrement conomique, social et politique sans prcdent
Le succs obtenu dans la conduite des programmes de restructuration contraste svrement avec les performances enregistres par lconomie g recque. La Grce, aprs la restructuration, reste plonge dans la crise conomique, sociale et politique la plus grave quelle ait connue depuis laprs -guerre. A de nombreux gards, comme en tmoignent les chiffres ci-dessous, sous la tutelle de la Troka, la situation sest mme considrablement aggrave.

a. Un effondrement conomique Une chute spectaculaire et durable du PIB


Selon les donnes Eurostat, le PIB (rel) devrait plonger en 2012 de 6%* 40. Lanne 2012 marquera ainsi la cinquime anne conscutive de contraction conomique : 0,2% en 2008, puis -3,1% en 2009, -4,9% en 2010 et -7,1% en 2011 (Eurostat, 2013). En cinq ans, le pays accuse ainsi une chute cumule vertigineuse de son PIB de plus de 20%. Et une sixime anne de rcession est prvue pour 2013 Impacte par la crise des subprimes et la crise conomique mondiale, la dgringolade sest puissamment acclre avec lactivation du premier plan daide de mai 2010. Sur ce point, les donnes trimestrielles sont difiantes (graphique 3a). Depuis le troisime trimestre 2010 (qui marque lentre de la Grce sous la tutelle de la Troka), le PIB se contracte systmatiquement de plus de 4,5% chaque trimestre par rapport au mme trimestre de lanne prcdente. Ainsi, au troisime trimestre 2012, il chutait encore de 7,2% par rapport au troisime trimestre 2011, soit une acclration de la rcession.

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Dans son tude, Antonin (2012) adjoint galement le montant de lexposition des banques commerciales prives et celle des tats travers leur participation lEurosystme. Si lon inclut ces deux lments aux montants engags ou gags dans les deux plans daide, lAllemagne serait ainsi expose hauteur de 94,6 milliards et la France 96,8 milliards. 40 (*) Les donnes de 2012 et 2013 sont encore au moment de la rdaction de cette note prvisionnelles .

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Graphique 3 : Evolution du PIB

(a) taux de croissance du PIB (trimestriel)


8% 6% 4% Subprimes

(b) Evolution du PIB (To = 100)


115 110
105

1er plan (02/05/10)

100 95
90 85

2%
0% -2% -4%

80 75
70

-6%
-8% -10%

To

T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7


USA (To=1929) All (To = 1929)

Grce (To=2007)

Sources : Hellenic Statistical Authority (graph. gauche), volution du PIB en volume, pourcentage de variation par rapport au mme trimestre de lanne prcdente. Maddison pour les USA et lAllemagne (graph. droite), calcul des auteurs.

Pour prendre la mesure des choses, prcisons que si lon compare lvolution du PIB depuis 2007 en Grce, et ce quont connu les USA et lAllemagne partir de 1929, on observe alors : (1) une contraction plus brutale du PIB en dbut de priode pour les USA et lAllemagne dans les annes 30, (2) mais pour les deux pays un rtablissement plus rapide que celui qui se manifeste en Grce, (3) si bien quau final, la contraction du PIB, plus de 6 ans aprs le dclenchement de la crise des subprimes, est plus importante que ce quont connu lAllemagne et les USA dans les annes 30 (graphique 3b). Point fortement inquitant : toutes les composantes de la demande domestique sont dans le rouge (graphique 4). La rcession prolonge, le chmage record et la longue litanie des mesures daustrit, mlant hausses de la fiscalit et baisses des salaires comme des pensions de retraite continuent tirer vers le bas la consommation des mnages. Aprs avoir recul de 6,2% en 2010, la consommation a ainsi chut de 7,7% en 2011, comme en 2012 (Commission, 2012). Dans ce climat dltre, les entreprises ninvestissent plus (-15% en 2010, 19,6% en 2011 et -14,4%* en 2012). Fixation de la Troka, les dpenses gouvernementales, attaques de toutes parts, ont galement fortement recul (8,7% en 2010, -5,2% en 2011 et -6,2%* en 2012). Dans ce contexte, les importations ont galement baiss (-6.2%, -7.4%, -10%*). Seules les exportations ont profit dun lger rebond (5,2%, 0,3%, 0,8%*). Mais pas de quoi rsorber un dficit commercial estim en 2011 16,9 milliards deuros.

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Graphique 4 : les composantes du PIB (2000 = 100)

Sources : Eurostat. C = consommation, G = dpenses publiques, I = investissement, X = exportations, M = importations.

Chmage de masse et pauprisation


Dans ce contexte macroconomique catastrophique, on assiste des faillites dentreprises en chane. Quelque 60 000 dentre elles ont cess toute activit depuis le dbut de la crise. La situation sur le march du travail ne cesse de se dgrader. Lenvole du chmage, amorce fin 2008 avec la rcession consc utive la crise financire ne prend toute son ampleur quavec la cure daustrit impose par la Troka (graphique 5a). De 8% en moyenne au cours de lanne 2008, le taux de chmage crot constamment depuis. En mai 2010, au moment de la signature du premier plan daide, il atteint dj 12,1% de la population active, puis 16,8% en mai 2011 pour dpasser le seuil des 25% la fin de lanne 2012, soit le quart de la population active. En matire de chmage des jeunes, la Grce partage dsormais avec lEspagne son funeste privilge : dans ces pays plus dun jeune sur deux est en chmage (56,6% en octobre 2012). La dvaluation externe rendue impossible par la participation leuro, la Grce sous la pression de ses cranciers a t somme de procder une dvaluation interne massive visant abaisser le cot du travail jug trop lev par ses cranciers. La particularit tient ici au fait que la voie impose la Grce na pas consist en la mise en uvre dune politique de modration salariale o le s alaire rel est contract en raison de la non-indexation du nominal sur linflation. Non, on demande la Grce de couper directement dans le salaire nominal. Et pas au scalpel : la hache (graphique 5b). Tant le public que le priv sont concerns. Alors que le 1 er mmorandum sattaquait principalement aux salaires dans la fonction publique, le 2me, en rduisant le salaire minimum de 22%, cible directement le secteur priv. Bien que les donnes soient anciennes, la Banque de Grce chiffrait ainsi pour 2010 la baisse du salaire nominal 4,8% et 3,3% en 2011.
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Dans ce sens, les salaires nominaux auraient baiss entre 2009 et 2012 de 19% par rapport la moyenne europenne (Crdit Suisse, 2012). Enfin selon lOCDE, le salaire, cette fois-ci rel, aurait chut de 25% en 2011 (Yannopoulos, 2012). Graphique 5 : chmage et rmunration des salaris

Source : Eurostat.

Si la baisse des salaires dans le public et le priv, on adjoint la contraction des retraites, qui plan de rigueur aprs plan de rigueur ont t amputes plus dune dizaine de fois, et les coupures effectues sur les divers transferts sociaux, le tout combin avec une majoration brutale de divers impts, on comprend que ce sont de larges fractions de la socit grecque, qui vont des couches les plus fragiles la classe moyenne, qui sont directement victimes de pauprisation. Eurostat comptabilisait ainsi en 2011 environ 3,4 millions de personnes pauvres ou au bord de lexclusion sociale, soit 31% de la population (Eurostat, 2012). Il sagit l du plus haut taux de pauvret jamais enregistr au sein de la zone euro.

Une rcession qui contrarie la rduction des dficits et provoque lenvole de la dette
Le pire peut-tre est que tous ces sacrifices imposs au peuple grec ne conduisent nullement aux rsultats attendus. En septembre 2010, lors de la premire revue du programme, les experts de la Troka prvoyaient que le dficit public atteindrait fin 2012 6,2% du PIB, contre 13,6% du PIB en 2009 (rvis finalement 15,8%). Ils prvoyaient galement que le dficit serait ramen 2,5% du PIB en 2014. La Troka tablait ainsi sur un ajustement total de 11,1 points de PIB en 5 ans. En pratique rien de ce qui tait prvu et programm ne ses t accompli. En raison de la rcession engendre par laustrit, les recettes fiscales escomptes nont pas t au rendez-vous. Bien quelles croissent lgrement en 2010 et 2011, leur dynamique ne permet pas de respecter les engagements pris par la Grce en mai
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2010, dautant plus que les dpenses peinent reculer (graphique 6a). Il en rsulte que le dficit budgtaire reste important (-9,4% en 2011). Fin 2012, -6,6% de dficit public est attendu (Commission, 2012). Malgr le non-respect des objectifs fixs par la Troka, les Grecs ont ralis un ajustement considrable (plus de 6 points de PIB entre 2009 et 2011), dautant plus quil sinscrit dans un contexte de trs lourde rcession. Graphique 6 : dficit et dette

Source : Eurostat.

Malgr le non-respect des objectifs fixs par la Troka, les Grecs ont ralis un ajustement considrable, dautant plus quil sinscrit dans un contexte de trs lourde rcession qui a annihil une partie des sacrifices consentis par le peuple hellne. Finalement, de 2009 2012 leffort budgtaire consenti par la Grce a atteint 18,8 points de PIB. Ce qui sest traduit par une chute de 24,6% du PIB. Ainsi, malgr un effort considrable de 18,8 points de PIB, le dficit public, en raison de la trs forte contraction du PIB, na finalement diminu que de 9 points Malgr la rduction des dficits publics, le ratio dette/PIB a continu son ascension (graphique 6b). Fin 2011, les 160% du PIB taient franchis, plus de 360 milliards deuros. Et en dpit de la restructuration intervenue au dbut de lanne 2012, la dette publique pourrait se rapprocher des 180% du PIB en dcembre 2012 et continuer augmenter lanne suivante alors que le nouveau dispositif dfini dans laccord du 27 novembre 2 012 (voir partie 1) prvoit de ramener le ratio dendettement public 124% du PIB en 2020.

Lvasion fiscale : la crise pas pour tout le monde


Pendant ce temps, les capitaux fuient le pays dans des proportions astronomiques. Selon les donnes de la banque centrale grecque, ce sont plus de 73 milliards deuros de dpts qui ont t retirs des banques hellniques entre dcembre 2009
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et novembre 2012, dont une partie pour tre place ltranger41. Et l encore, les choses se sont aggraves avec lentre e n action de la Troka (graphique 7). Graphique 7 : dpts des mnages et des entreprises (Mds )

Source : Banque nationale de Grce

Les contrles plus resserrs ont conduit les dtenteurs de capitaux fuir un pays dans lequel ils continuaient jusque-l dtre prsents !... de la mme manire, nombre dentreprises, concurrence fiscale oblige, ont commenc leur migration en installant leurs siges sociaux hors de Grce, pour chapper lin stallation dans ce pays dun dbut de systme fiscal vritable.

b. Crise sanitaire et rgression sociale


Les Grecs paient le prix fort de la crise avec leur sant physique et psychologique. Cest ce que rvlent de nombreuses tudes, dont une parue en octob re 2011 dans The Lancet (Kentikelenis et ali, 2011). Outre le manque de personnel et de matriel mdical dans les hpitaux, et les ruptures rgulires dapprovisionnement en mdicaments, les auteurs dcrivent une situation de crise humanitaire aggrave par les coupes rptes des dpenses publiques en matire de sant42. Et le choc est brutal. Tout rcemment encore, le pays disposait dun systme de sant publique obissant des standards reconnus de qualit. Les chmeurs bnficiaient dune couverture sant et mme en fin de droits, ils continuaient dtre accueillis dans les hpitaux y compris lorsquils navaient pas la capacit de payer pour les soins distribus. Mais en vertu de lun des multiples plans de rigueur, les
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La banque centrale hellne estime quun cinquime de ces dpts auraient ainsi t dplacs au Liechtenstein, en Suisse ou en Allemagne (Duperron, 2011). 42 Certains laboratoires pharmaceutiques trangers, tel lallemand Merck ou le suisse Roche, refusent maintenant de livrer leurs mdicaments pour cause dimpays (La Tribune, 2011 ; Les Echos, 2012a).

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Grecs au chmage en fin de droits (prs de la moiti) doivent dsormais assumer eux-mmes leurs dpenses de sant (Alderman, 2012)43. Avec la crise et les restrictions budgtaires, de trs nombreux indicateurs sont passs au rouge. En 2010, la consommation de drogue, notamment lusage dhrone, a progress de 20%. Ces chiffres sont rapprocher de la diminution dun tiers des budgets accords aux programmes de lutte contre la drogue, consquence de la mise en uvre du premier mmorandum. Coupes budgtaires obligent Cette surconsommation de drogue explique en grande partie la trs forte recrudescence des contaminations VIH/SIDA depuis la fin de lanne 2010. Selon MSF, lincidence du VIH parmi les usagers de drogue Athnes a ainsi augment de 1 250% en un an (Papadopoulou, 2012). Dans ce sens, les statistiques du Ministre de la sant montrent que le nombre annuel de nouvelles infections au virus a cr de 58,2% entre 2010 et 2011, voire de 93,4% entre 2010 et 2012, soit presque deux fois plus de personnes nouvellement contamines en 2012 par rapport 2010 (graphique 8)44. Eradiqu en Grce au milieu des annes 1970, le paludisme a fait sa rapparition partir de 2009. Entre 120 et 130 cas ont ainsi t rapports en 2011. Le virus du Nil occidental a galement fait des ravages, tuant 35 personnes en 2010. Signe de dsespoir, les suicides ont fortement augment, de 37% entre 2009 et 2011 (Ekathimerini.com, 2012). Le nombre de dpressions explose (Naudet et ali, 2012). La socit grecque est traumatise (Muhl, 2012)45. Graphique 8 : nouvelles infections au VIH/SIDA

Source : Ministre de la sant (2012).


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En raison du manque de matriel mdical, certains patients sont contraints dapporter eux-mmes seringues et autres fournitures pour leurs soins. 44 Selon la directrice du centre de prvention et de contrle des maladies infectieuses, agence gouvernementale qui dpend du Ministre de la Sant, on constate des dizaines (voire plus) dindividus qui se seraient contamins de leur propre gr afin de recevoir une prestation spcifique slevant 600 euros par mois, une des rares prestations que le mmorandum na pas encore supprimes (Grigoriou, 2011). 45 Voir sur ce point le tmoignage difiant dun traumatologue allemand habitu aux scnes de drame, qui sest rendu en Grce (Muhl, 2012).

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Dans un tel contexte la crise proprement politique atteint son paroxysme dont un des effets les plus inquitants est sans conteste, la perce du parti raciste et xnophobe Aube Dore .

4. Conclusions
Parvenus au terme de notre tude, quelques conclusions peuvent tre proposes.

a. La Grce, laboratoire dune solution catastrophique pourtant en cours de gnralisation avec le TSCG.
Lchec patent du 1ier plan (dont nous avons rendu compte dans notre note de Juillet 2011) na donc servi rien. Rien na t appris par la Troka et les autorits de lUE. En dpit de lchec du 1 er plan, cest dans la mme logique, encore durcie, que la Troka a poursuivi, imposant la Grce, plan aprs plan, une purge catastrophique. Mieux encore, le modle appliqu en Grce : aide financire publique fournie par le FESF sous condition dun ensemble de mesures froces visant couper la dpense publique et imprimer une puissante dvaluation interne (salaires, nombre de fonctionnaires, pensions de retraite, dpenses de sant ou dducation), est celui-l mme qui a t gnralis aux autres pays mis terre par la crise financire. Ainsi notamment de lIrlande, alors mme que dans ce pays, la dette publique/ PIB slevait en 2007 30%, (avant lexplosion de la crise financire) soit deux fois moins que la limite autorise par Maastricht Dans ce dernier cas (celui de lIrlande), la solution impose si elle ntait dramatique serait ubuesque. Infliger ltat qui a t le plus vertueux du point de vue du respect des critres de Maastricht la mme potion stupide qu celui qui sen est le plus cart (la Grce), en dit long sur la qualit des remdes des docteurs Diafoirus de la Commission europenne. Le rapprochement de ces deux cas parle de lui-mme : ce nest pas danalyse et de diagnostic quil sagit propos des plans imposs, mais bien didologie. En Grce, comme en Irlande, au Portugal ou en Espagne, il sagit avant tout, en dpit de son chec fracassant manifest par lexplosion de 2007 -2009, de poursuivre laccomplissement de lagenda no-libral. Au lieu denregistrer son chec patent, la mise en vidence et la focalisation sur les dficits publics (qui nont explos au -del des critres de Maastricht quavec et cause de la crise financire) ont servi et servent encore poursuivre le dmantlement de ltat social. De ce point de vue, la constitutionnalisation de cette voie avec la signature du TSCG, signifie une sorte dobstination dans lerreur, daveuglement au dsastre pour reprendre ici le mot de Kindelberger qui fait craindre le pire. Ce alors mme quavec la crise financire, une conjoncture excep tionnellement favorable se prsentait pour rformer lUE et enfin lui donner sa chance.

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b. Une forme de restructuration de la dette qui garantit la finance prive, transfre le risque vers le public et aggrave la situation intrieure
Il faut revenir aussi sur le type de restructuration de la dette auquel il a t procd et ses effets. La plupart du temps cette restructuration a t prsente comme un effort sans prcdent consentie par la finance prive, obtenu de haute lutte, et qui serait venu soulager le poids port par le peuple grec. A la vrit comme les lments runis dans ce texte permettent de le montrer, lopration de restructuration de la dette souverain e grecque appelle de tout autre commentaire. Plusieurs observations peuvent tre faites. - Dabord il faut constater que la restructuration fut demble fort mal conue et calibre. Il fallut sy reprendre plusieurs fois pour fixer le montant du haircut comme pour tablir les modalits prcises de lopration. Les marchs eux -mmes ont jug le premier plan de restructuration inadapt et non convaincant. En cette matire comme pour les plans imposs la Grce, la restructuration de la dette, que beaucoup appelaient de leurs vux46 est intervenue trop tard. Opre plus tt, elle aurait t pour tout le monde bien moins coteuse, et aurait pu contribuer allger le fardeau pesant sur le peuple. - La restructuration dans certains cas a produit des dgts svres sur diffrents types dinvestisseurs institutionnels 47 A linverse, des fonds malins ont t capables dacqurir des titres de la dette des prix infrieurs ceux auxquels ils les ont cds. Pour la majorit des dtenteurs de titres, malgr les pertes lies labaissement de la valeur faciale des titres changs, il co nvient de noter que lchange de titres menacs de dcotes permanentes (face un tat incapable dassurer le paiement de sa dette) contre des titres garantis par le FESF, ou appuys sur des collatraux solides, constitue sans doute une compensation apprciable. Pour faire bonne mesure, il faut rappeler que les nouveaux titres changs contre les anciens sont en gnral de droit anglais, alors que les anciens de droit grec taient trs exposs expropriation et dfaut pur et simple. - Pour lessentiel le rsultat net de lopration, outre les garanties apportes ceux qui ont conserv de la dette grecque, a consist en une conversion de dette prive en dette publique ; une fois encore cest le contribuable qui constitue le garant en dernier ressort de la finance et de ses frasques. Car tant que de hauts taux dintrt ont pu tre assums par le gouvernement grec, ils ont nourri les revenus des investisseurs, leurs dividendes et les bonus des traders ; le haircut venu, la
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A commencer par lun des co-auteurs de cette note. Cf. interview de B. Coriat portant pour titre Que les investisseurs assument , Libration du 20 juillet 2011. 47 Au nombre de ceux-l, il faut compter les banquiers chypriotes. Apptes par les hauts taux dintrt servis sur les obligations grecques, les banques chypriotes avaient acquis de grandes quantits de dette grecque. Le haircut et la restructuration ont t ainsi pour elles loccasion denregistrer de fortes pertes, qui ont largement contribu faire plonger Chypre, qui son tour a d passer sous les fourches caudines de la Troka.

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dette est convertie en titres publics et comme dans les mauvaises comdies, le risque transfr - Enfin et surtout pourrait-on dire, la restructuration a t assortie de conditions telles, quau lieu de constituer un allgement du fardeau pesant sur le peuple grec, elle a t lun des instruments qui a servi alourdir et aggraver encore le poids des sacrifices imposs. Finalement la Grce apparat comme un parfait contre-exemple. Une sorte de concentr de tout ce quil ne faut pas faire. LUE, la BCE, le FMI ont t ici de parfaits apprentis sorciers. Et le pire est peut-tre encore devant nous, si lon songe ltat de dsagrgation et de souffrances dans laquelle la gestion faite de la crise par ses tuteurs a plong le pays. La seule esprance vient du fait que la solution que lon cherche imposer, en Grce, comme dans de nombreux autres pays dEurope, nen est pas une. Quelle conduit droit dans le mur. Il y aura donc dautres rendez-vous. Dautres occasions de peser pour redonner sa chance lEurope, en lasseyant sur de tout autres bases institutionnelles que celles, qui avec le TSCG, lui ont t donnes. Cest ces rendez-vous que nous devons nous prparer. Car quant aux perspectives offertes pour sortir de la nasse dans laquelle la Troka a mis la Grce, il est clair, pour les auteurs de cette note, quaucune issue nest envisageable si elle devait se mettre en uvre dans un seul pays . Heureusement, pourrait-on dire de manire paradoxale, la solution grecque, qui est aussi celle impose au Portugal et que sauto-administrent lEspagne et lItalie, se traduit par des checs, du strict point de vue des critres retenus par les architectes des plans euxmmes : ni les dficits publics, ni la dette ne se rduisent. Ce, pour ne rien dire du fait que la zone euro continue, comme Chypre, de se fracturer. Le moment viendra donc, o les logiques luvre dans les plans de la Troka seront rcuses et o dautres solutions seront mises sur la place publique. En mettant au jour les contradictions et les impasses des plans jusquici imposs, cette note aura rempli son objet, si elle contribue prparer dans les esprits lchance qui se rapproche.

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