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Finance

Les choix dinvestissement


Arnaud THAUVRON
Matre de Confrences (cole Suprieure des Affaires Universit Paris XII)

Rfrence e-theque : 2003A0127T ISBN : 2-7496-0068-5

e-theque 2003
e-theque - 167 rue Jean Jaurs - 59264 Onnaing

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Rsum
Raliser un investissement est une dcision qui se pose tout manager au cours de sa carrire. Linvestissement se distingiue de la simple dpense par le fait que ce dernier est cens produire des effets positifs pour lentreprise sur plusieurs annes. Le choix de faire ou non un investissement est donc un problme crucial pour toute socit. Lobjet de cet e-book est de prsenter les diffrents critres de choix qui soffrent aux managers, den prsenter leurs intrts et limites. Dans la premire partie, les principes gnraux sont prsents. Le critre de la VAN (Valeur Actualise Nette) est dtaill, ainsi que les autres critres de choix dinvestissement (TIR, DR, VAN globale et TIR global). La determination des flux de trsorerie est tudie en dtail, de mme que certains problmes particuliers (comparaisons de projets de montants et/ou de dures diffrents). La seconde partie est relative la prise en compte du risque dans le processus de dcision. Ceci peut se faire au travers de la dtermination du taux dactualisation qui est utilis ou partir dautres approches (analyse de la sensibilit, du seuil de rentabilit, par les options relles ou en termes desprance-variance).

SOMMAIRE
PARTIE I : Les principes gnraux 1. Les diffrents types dinvestissement 1.1 Les investissements de remplacement et dextension 1.2 Les investissements matriels et immatriels 1.3 Les investissements industriels, commerciaux et financiers 2. La Valeur Actualise Nette 2.1 Le critre de la VAN 2.2 Rappels de mathmatiques financires 2.3 Les autres facteurs qui guident le choix dun investissement 3. Les autres critres de choix dinvestissement 3.1 Le taux interne de rentabilit : TIR 3.2 Le dlai de rcupration 3.3 Les critres globaux 5 5 5 5 5 6 7 9 9 9 13 15

4. Lestimation des flux de trsorerie 4.1 Les flux de la priode initiale

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4.2 Les flux des priodes intermdiaires 4.3 Les flux de la priode terminale 5. La mise en uvre de lestimation des flux de trsorerie 5.1 Lincidence du mode damortissement 5.1.1 Lamortissement linaire 5.1.2 Lamortissement dgressif 5.1.3 Limpact fiscal du mode damortissement 5.2 Les pertes dexploitation et limpt sur les socits 5.3 La structure des charges 5.4 Limpact de linflation 6. Les cas particuliers 6.1 La contrainte de financement et projets de montants diffrents 6.2 Les projets de dures diffrentes PARTIE II : La prise en compte de lincertitude 7. La dtermination du taux dactualisation 7.1 La relation risque rentabilit 7.2 Lutlisation du cot du capital 7.2.1 Les apporteurs de fonds et les rentabilits exiges 7.2.2 Le cot des fonds propres 7.2.3 Le cot du capital 7.3 Lutilisation du cot du capital ajust 7.3.1 Le risque du projet et le bta de lactif 7.3.2 Le cot du capital ajust 7.4 Une alternative : lajustement des flux de trsorerie 8. Les autres approches de lincertitude 8.1 Lanalyse de la sensibilit 8.2 Lanalyse du seuil de rentabilit 8.3 Les arbres de dcision et les options relles 8.4 Lanalyse en termes desprance et de variance Biographie Selection de sites internet

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PARTIE I Les principes gnraux


La politique financire dune entreprise sarticule principalement autour de 3 grandes dcisions : la dcision dinvestissement la dcision de financement la dcision de rmunration des actionnaires

Ces trois dcisions ne sont pas indpendantes les unes des autres. La politique de financement ne peut se concevoir sans investissement raliser. La politique de dividendes suppose que la socit ait ralis des bnfices et donc quelle ait investi dans des projets rentables. La politique dinvestissement est donc centrale dans la vie dune entreprise. La question qui se pose alors est de savoir quels sont les investissements raliser et ceux rejeter. Il en dcoule immdiatement un problme : selon quel(s) critre(s) doit se faire cette slection ? Lobjet de ce e-book est de rpondre cette question en prsentant les principes qui guident la slection des investissements raliser par une entreprise1.

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1. Les diffrents types dinvestissement


Un investissement est une dpense qui est ralise dans lespoir den retirer un profit futur. Ce qui le distingue dune simple charge est le fait que le profit espr doit se raliser sur plusieurs annes et non sur un seul exercice. Ils peuvent tre classs en plusieurs catgories.

1.1. Les investissements de remplacement et dextension


Un investissement peut servir remplacer un actif (machine, ligne de production, btiment, ) dj existant ou, au contraire, servir accrotre les actifs de lentreprise.

1.2. Les investissements matriels et immatriels


Linvestissement peut porter sur des lments tangibles (machine par exemple) ou des lments intangibles. Dans ce dernier cas, le caractre dinvestissement dpend de la dure pendant laquelle la dpense va avoir des effets positifs pour lentreprise. Si cette dure est infrieure 1 an, il sagit dune charge. Si elle est suprieure 1 an, il est possible de la considrer comme de linvestissement. Les dpenses concernes peuvent tre trs varies. Il peut sagir de dpenses de formation ou dune campagne de publicit. Ainsi, la formation, en permettant aux salaris de lentreprise dacqurir de nouvelles comptences, va avoir des effets sur la performance de la socit sur plusieurs exercices, et peut donc lgitimement tre considre comme un investissement.

1.3. Les investissements industriels, commerciaux et financiers


Selon que la socit a une stratgie de croissance interne ou externe, elle ralisera des investissements industriels et commerciaux ou financiers. Lorsque la croissance se fait par augmentation des capacits de production, la stratgie suivie est la croissance interne. linverse, des investissements financiers sous la forme de prises de participations dans dautres socits correspondent une stratgie de croissance externe.

2. La Valeur Actualise Nette


La valeur actualise nette est le critre de rfrence des choix dinvestissement. Aprs en avoir prsent le principe, nous procderons quelques rappels de mathmatiques financires.

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2.1. Le critre de la Valeur Actualise Nette : VAN


Afin de dterminer si un investissement doit tre ralis ou non, il faut estimer la cration de valeur quil va gnrer. Il y a cration de valeur si la rentabilit du projet est suprieure au cot dopportunit que reprsente le fait dinvestir dans ce projet. Ce cot dopportunit est fonction du risque du projet. Plus un projet est risqu, plus ce cot dopportunit est lev. Pour cela, il faut confronter les sommes que lentreprise va devoir dbourser aux sommes quelle va, par la suite, encaisser et qui vont apparatre des dates diffrentes. Ceci impose davoir recours aux principes de lactualisation. En effet, disposer dun euro aujourdhui nest pas quivalent recevoir cet euro dans cinq ans. Le temps a un prix et lactualisation permet de rendre comparables des sommes qui sont perues des dates diffrentes. Le critre qui va tre retenu pour choisir de raliser ou non un investissement est le critre de la VAN (Valeur Actualise Nette). La VAN mesure la cration nette de valeur, aprs remboursement de linvestissement initial et rmunration des apporteurs de fonds. Elle est gale la valeur actualise, au taux k, la date de linvestissement t ( 0 ), de tous les flux nets de trsorerie qui vont tre dgags ou engags ( Ft ), pendant n annes, sous dduction de linvestissement initial (

I0

).
n

VAN = I0 +
t =1

Ft 1 2 n = I0 + F + ... + F n (1 + k ) 1 (1 + k ) + F 2 (1 + k ) (1 + k )t

Un signe ngatif symbolise un flux de trsorerie qui sort de lentreprise (cest notamment le cas de la dpense dinvestissement) et un signe positif reprsente un flux de trsorerie qui entre dans lentreprise (les ventes par exemple). Un projet peut tre ralis ds lors que sa VAN est positive, cest-dire quil y a cration de valeur. Le taux dactualisation retenir est le cot du capital du projet. Il reprsente la rentabilit minimale qui est exige du projet, compte tenu du risque de ce dernier. Lorsque deux projets sont mutuellement exclusifs (on ne peut raliser les deux en mme temps) et ont une VAN positive, il faut choisir celui qui a la VAN la plus leve.

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Illustration :
Soit un projet dinvestissement dont les flux de trsorerie sont rsums dans le tableau ci-dessous. Le taux dactualisation est de 12%. Anne Flux 0 - 600 1 250 2 300 3 300 4 320

Le principe de la VAN consiste ramener la date 0 lensemble des flux, en les actualisant :
0 203,37 213,53 239,16 223,21 879,27 1 2 3 300 300 250 4 320

La valeur actualise nette est :

VAN = 600 +

(1,12)

250

(1,12)

300

(1,12)

300

(1,12)4

320

= 600 + 879,27 = 279,28

La VAN du projet tant positive, le projet est donc rentable et doit tre ralis. Cela signifie que le projet a permis de rembourser les fonds investis, en tenant compte dun taux de rmunration de 12% et quil a gnr un surplus. Ce surplus reprsente la valeur cre par le projet.

2.2. Rappels de mathmatiques financires


Dans certains cas, le calcul de la VAN peut tre facilit par lutilisation de formules de mathmatiques financires. Ceci est possible lorsque les flux connaissent une certaine rgularit.

Flux stable sur un horizon limit


Lorsque le flux (F) est constant sur une priode donne de n anne, alors la VAN sobtient comme suit :

1 (1 + k ) VAN = I0 + F k

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Flux stable, sur un horizon infini


Lorsque le flux est stable et infini, la VAN est alors de : VAN = I0 + F k

Flux croissant sur un horizon limit


Si le flux connat une croissance gomtrique constante au taux g pendant n anne (n correspond la dure totale, y compris le 1er flux Flux1), alors :
VAN = I0 + F 1
n 1 + g )n (1 + k ) (

(1 + k )n

gk

Flux croissant sur un horizon infini


Enfin, si cette croissance gomtrique est sur un horizon infini,

VAN = I0 +

F kg

Illustration :

Soit un projet dinvestissement dun montant de 1.000. Le cot du capital du projet est de 10%. 1er cas : Ce projet va gnrer des flux de trsorerie de 250 pendant 5 ans. VAN = 1.000 + 250 1 (1,10 )5 = 52,30 0,10

2me cas : Ce projet va gnrer des flux de trsorerie de 250 linfini.


VAN = 1.000 + 250 = 1.500 0,10

3me cas : Ce projet va gnrer un flux de trsorerie de 250 la 1re anne, puis ce flux va augmenter chaque anne de 5%, pendant 4 ans.
VAN = 1.000 + 250

(1,10 )5

( 1,05 )5 (1,10 )5
0,05 0,10

= 37,65

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4me cas : Ce projet va gnrer un flux de trsorerie de 250 la 1re anne, puis ce flux va augmenter chaque anne de 5%, jusqu linfini.
VAN = 1.000 + 250 = 4.000 0,10 0,05

2.3. Les autres facteurs qui guident le choix dun investissement


Si le critre de la VAN doit guider le choix dun investissement, un certain nombre de facteurs peuvent galement avoir une influence, allant par l mme lencontre de la mthode de la VAN.

Les stratgie denracinement. Dans certains cas, les dirigeants, afin de rendre leur viction de la socit plus difficile, vont raliser des investissements irrversibles, pour lesquels ils disposent dune expertise particulire. De ce fait, sils sont licencis, les investissements ainsi raliss perdent de leur valeur, ce qui rend cette possibilit plus dlicate mettre en uvre. Les stratgies court-termistes. Afin de favoriser la croissance du cours boursiers, cetains dirigeants peuvent avoir intrt raliser des investissements dont le dlai de rcupration est faible, au dtriment de projets plus longterme, mais dont la VAN est plus leve. Bien videmment, du point de vue de la thorie financire, ce type de pratique est erron.

3. Les autres critres de choix des investissements


Paralllement la VAN, dautres critres sont frquemment utiliss par les entreprises pour slectionner leurs investissements. Ces critres sont critiquables du point de vue de la thorie financire mais il convient de les prsenter afin de montrer en quoi leur utilisation peut tre limite et les raisons de ces limites.

3.1. Le Taux Interne de Rentabilit : TIR


Le TIR (Taux Interne de Rentabilit) reprsente le taux qui rend la VAN nulle. Il mesure le taux de rentabilit dgag par le projet, sous lhypothse de rinvestissement des flux au taux du TIR, soit :
1 2 n I0 + F + ... + F =0 n (1 + tir ) 1 (1 + tir ) + F 2 (1 + tir )

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En matire dinvestissement, la socit doit se fixer un taux de rentabilit dadoption. Ce taux reprsente la rentabilit qui est espre par les apporteurs de fonds au projet. Il dpend donc du risque du projet. Ce taux est dautant plus lev que le risque du projet est important. Lorsque le TIR est suprieur ce taux dadoption, le projet dinvestissement est acceptable. linverse, si le TIR lui est infrieur, le projet doit tre abandonn. Ce taux dadoption est le mme que celui qui est utilis pour le calcul de la VAN. Il sagit du taux de rendement exig pour les investissements de mme classe de risque, cest--dire le cot du capital du projet. Comme le montre le graphique ci-dessous, le montant de la VAN baisse lorsque le taux dactualisation augmente.

350 300 250 200 VAN 150 100 50 0 -50 -100 Taux
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

courbe de la VAN TIR

Le TIR correspond au point dintersection entre la courbe de la VAN et laxe des abscisses. Le graphique illustre galement la sensibilit de la VAN du projet au taux dactualisation. Plus la pente de la courbe est forte, plus la VAN est sensible au taux dactualisation. Cette identit de taux entre les deux critres (VAN et TIR) fait que si le TIR est suprieur au taux dactualisation, la VAN est ncessairement positive (et inversement). Les 2 critres aboutissent ainsi la mme conclusion dadoption ou de rejet du projet. Par contre, ils peuvent diffrer dans les classements lorsquil sagit de choisir entre 2 projets mutuellement exclusifs.

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Illustration :

Invest. Projet A Projet B - 1.000 - 1.000

FT 1 800 100

FT 2 500 600

FT 3 100 900

VAN (10%) 216 263

TIR 26 % 21 %

Selon le critre de la VAN, il faut raliser le projet B car la valeur cre est de 263, alors quelle nest que de 216 pour le projet A. linverse, selon le critre du TIR, cest le projet A qui doit tre retenu puisque son TIR est de 26%, de 5 points plus lev que celui du projet B. Dans ce type de situation, il faut toujours privilgier le critre de la VAN au dtriment du TIR. Enfin, lorsque deux projets sont mutuellement exclusifs, lintersection entre les deux courbes de la VAN des deux projets donne le taux dindiffrence entre ces projets.

Illustration :

Soit les projets A et B qui sont mutuellement exclusifs. Ils ncessitent tous les 2 un investissement initial de 250. Les flux quils doivent gnrer sont prsents dans le tableau ci-dessous :

2003 Projet A Projet B 100 160

2004 110 160

2005 120 170

2006 130 0

2007 140 0

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Le graphique ci-dessous reprsente les courbes de VAN de chacun des 2 projets :

400 300
VAN projet A

200

VAN

100 0 0% -100 -200 10% 20% 30%

taux d'indiffrence VAN projet B

40%

50%

60%

70%

Taux

Lintersection entre les 2 courbes donne le taux dindiffrence, cest-dire le taux pour lequel la VAN des 2 projets est identique. Ce taux dindiffrence peut sestimer en calculant le TIR des flux diffrentiels entre les deux projets, soit : 0 Flux Diff. 0 1 60 2 50 3 50 4 -130 5 -140

Soit un TIR de 22,07 %. Il existe 2 limites lutilisation du TIR :

Lorsque le signe des flux de trsorerie du projet change plus dune fois, la rsolution du systme dquation peut tre impossible ou conduire lobtention de plusieurs TIR, ce qui na pas de sens conomique. Implicitement, ce critre suppose un rinvestissement des flux qui sont gnrs par le projet chaque anne un taux gal au TIR. Ainsi, si le TIR est de 25%, cela implique que la socit soit en mesure de rinvestir les flux du projet un taux de 25%, ce qui est peu probable.

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Illustration :

Soit un projet dun montant de 100 M. Il va gnrer les flux de trsorerie qui sont rsums dans le tableau ci-dessous. lanne 4, il faut prvoir un investissement complmentaire de 300 M afin de remettre en ltat les terrains sur lesquels le projet va tre ralis. Le cot du capital du projet est de 10%. 0 1 120 2 130 3 150 4 -300

Flux

-100

50

0
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Comme on peut le constater sur le graphique ci-dessus, la courbe de la VAN coupe 2 fois laxe des abscisses. Il existe donc deux TIR pour ce projet. Le critre du TIR nest donc pas pertinent pour dcider sil faut ou non raliser cet investissement.

3.2. Le Dlai de rcupration (DR)


Le dlai de rcupration (DR) reprsente le temps qui est ncessaire pour rcuprer un investissement, cest--dire le nombre dannes ou de mois qui galise le montant investi avec le montant des flux qui seront gnrs. Le projet retenir est celui dont le DR est le plus faible, cest--dire celui qui permet de rcuprer le plus rapidement son investissement. Ce critre de choix dinvestissement prsente lavantage dtre simple calculer et de tenir compte de la rapidit rcuprer la mise de fonds initiale, ce qui est important dans les PME. Mais cest fondamentalement un mauvais critre car il ne prend pas en compte les flux qui vont apparatre au-del de ce dlai. De plus, il nintgre pas le prix du temps qui est associ au projet. Il sagit

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avant tout dun critre de liquidit (rapidit rcuprer de la trsorerie), et non de rentabilit comme la VAN.

Illustration :

Soit un investissement de 10.000 qui peut tre ralis au travers de 2 projets. Le taux dactualisation retenir pour le projet est de 10%. Anne 1 Anne 2 3000 5000 Anne 3 3000 1000 Anne 4 3000 0 Anne 5 4000 0

Flux Projet A Flux Projet B

3000 6000

lments de solution :
1 Flux cumuls A Flux cumuls B 3000 6000 2 6000 11000 3 9000 12000 4 12000 0 5 16000 0

Les projets slevant 10.000, le DR se situe entre 3 et 4 ans pour le projet A et entre 1 et 2 ans pour le projet B. Avec la mthode de linterpolation linaire, il est possible de dterminer plus prcisemment ce dlai. Pour le projet A, lissue de lanne 3, il reste 1.000 de flux gnrer pour atteindre le DR. Or 4.000 vont apparatre au cours de lanne 5. En supposant quil se rpartissent rgulirement sur lanne, les 1.000 vont apparatre en : 4 mois = (1.000 x 12 mois)/3.000 Pour le projet B, lissue de lanne 1, il manque 4.000 de flux pour atteindre le DR. Or 11.000 vont apparatre au cours de lanne 2. En supposant une rpartition uniforme sur lanne, les 4.000 vont apparatre en : 9,6 mois = (4.000 x 12 mois)/11.000 DR projet A = 3 ans et 4 mois et VAN Projet A = 11.993 DR projet B = 1 an et 9,6 mois et VAN Projet B = 338 Selon le critre du DR, le projet privilgier est le projet B car il est rembours au bout de 1 an et 9 mois. Pour le projet A, il faut attendre plus de 3 ans avant de rentrer dans les 10.000 euros qui ont t

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investis. linverse, selon le critre de la VAN, il faut choisir le projet A qui est celui qui cre le plus de valeur. Cette divergence dans le classement des 2 projets sexplique par le fait que le projet B scrte de trs importants flux de trsorerie ds le dbut alors que ceux du projet A stalent sur une plus longue priode. Un raffinement peut consister actualiser les flux avant de calculer le DR. Ceci ne rend pas pour autant ce critre plus valable que prcdemment car il reste avant tout un critre de liquidit et non de rentabilit.

3.3. Les critres globaux


Le critre de la VAN suppose que les flux qui sont gnrs par le projet sont rinvestis chaque priode un taux gal au cot du capital. Le critre du TIR suppose, quant lui, un rinvestissement au taux du TIR. Pour pallier cette hypothse, les critres globaux tiennent compte dun rinvestissement des flux un taux diffrent. Les flux du projet sont donc capitaliss ce taux de rinvestissement, puis actualiss, soit au cot du capital pour le calcul dune VAN, soit au taux du TIR global, pour la dtermination de ce dernier. Du point de vue de la thorie financire, cette mthode nest pas pertinente. En effet, le fait de maintenir la trsorerie dans lentreprise fait supporter un risque aux diffrents apporteurs de fonds. De ce fait, ils en attendent une rmunration proportionnelle, qui correspond au cot du capital. Rinvestir les flux un taux infrieur au cot du capital est donc destucteur de valeur. linverse, sil est possible de les rinvestir un taux suprieur au cot du capital, alors il est de lintrt de lentreprise ne pas investir dans le projet et de placer directement ses fonds au taux de rinvestissement.

Illustration :

Soit un projet de 100 M, qui va gnrer des flux de trsorerie de 60 M pendant 3 ans. Le cot du capital est de 10%. On estime pouvoir rinvestir les flux intermdiaires au taux de 8%.
VAN du Projet = - 100 + 60(1,10 )1 + 60 (1,10 )2 + 60 (1,10 )3 = 49,21

Pour le calcul de la VAN Globale, le flux de 60 de lanne 1 va tre rinvesti pendant 2 ans (jusqu lanne 3) au taux de 8%, et ainsi de suite. Le montant total des flux capitaliss est ensuite actualis au taux de 10%. VAN Globale = 60(1,08)2 + 60(1,08)1 + 60 (1,10 )3 100 = 46,34

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Comme on peut le constater, la VAN Globale est infrieure la VAN du projet. Ceci sexplique simplement. Avec le critre de la VAN, les flux intermdiaires sont rinvestis au cot du capital, ici 10%. Avec la mthode de la VAN Globale, le rinvestissement se fait ici un taux infrieur (8%). Il y a donc destruction de valeur. Le calcul du TIR Global procde de la mme dmarche. Les flux sont capitaliss au taux de 8%, puis actualiss un taux (le TIR) qui rend la VAN Globale nulle.

[60(1,08)

+ 60(1,08)1 + 60 (1 + TIRG ) 100 = 0


3
1 3

100 TIRG = 2 60(1,08) + 60(1,08) + 60

1 = 24,8%

4. Lestimation des flux de trsorerie


Comme nous lavons vu prcdemment, les diffrentes mthodes de choix dinvestissement reposent sur les flux de trsorerie. Ce 3me chapitre leur est consacr. Les flux retenir sont des flux de trsorerie et non les rsultats comptables associs au projet. Le rsultat comptable nest pas une bonne mesure de la cration de valeur pour plusieurs raisons :

ce qui importe, ce sont les sommes qui sont disponibles pour lentreprise. Avoir un bnfice de 100 ne signifie pas que lentreprise dispose de cette somme mais quelle peut avoir droit ce montant. Ceci rsulte du principe de la comptabilit dengagement. Ainsi, une crance est comptabilise ds quelle nat juridiquement et non lorsquelle est effectivement encaisse ; le rsultat comptable rsulte de la diffrence entre les produits comptables et les charges comptables. Or certains de ces produits ou charges nont pas dincidence en terme de trsorerie. Cest notamment le cas des dotations aux amortissements et provisions.

Les flux de trsorerie retenir sont les flux qui sont directement ou indirectement lis au projet dinvestissement, sans tenir compte de son mode de financement, mais aprs prise en compte de limpt sur les socits.

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Les flux de trsorerie qui ne sont pas directement lis au projet rsultent des interactions possibles entre le projet et la socit qui le ralise (effets de synergie, conomies dchelle, ). Cest pourquoi le flux actualiser est un flux diffrentiel, qui se calcule par diffrence entre les flux de trsorerie de lentreprise si le projet est ralis et les flux de trsorerie si cette dernire ne fait pas linvestissement. Il faut distinguer 3 priodes :

les flux de trsorerie de la priode initiale ; les flux de trsorerie des priodes intermdiaires ; les flux de la priode terminale.

4.1. Les flux de la priode initiale


Les flux de cette priode correspondent aux fonds qui sont investis loccasion du lancement du projet. Ce montant comprend linvestissement en lui-mme, les dpenses qui lui sont lies (frais de mise en service par exemple), laccroissement du BFRE quil est susceptible dentraner, les ventuels cots dopportunits, sous dduction des flux lis la cession des anciens matriels, nets dimpt. Le BFRE (Besoin en Fonds de Roulement dExploitation) reprsente le besoin de financement qui rsulte de lexploitation du projet dinvestissement. Ce BFRE correspond au fait que lentreprise doit financer ses stocks, que ses clients ne vont pas la payer systmatiquement au comptant et donc quelle va avoir un besoin de trsorerie dans lattente du rglement de ses crances. De la mme faon, lentreprise va payer ses fournisseurs avec un certain dlai, ce qui va rduire son besoin de financement. Le BFRE se calcule comme suit : BFRE = Stocks + crances clients dettes fournisseurs Les cots dopportunit proviennent du fait que des ressources disponibles dans lentreprise peuvent tre utilises pour la ralisation du projet dinvestissement. De ce fait, ces ressources ne pourront plus tre utilises, loues ou cdes. Si lentreprise construit une usine sur un terrain qui lui appartient dj, elle va conomiser le cot quaurait reprsent lachat de ce terrain. Cependant, en utilisant son propre terrain, elle sinterdit lavenir de le vendre ou de le louer, ce qui reprsente un cot de renonciation pour elle. Cest ce cot quil faut inclure dans les flux de trsorerie de la priode initiale. La ralisation du projet peut rendre inutiles certaines des immobilisations dtenues par lentreprise. Dans ce cas, elle va avoir

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intrt les cder afin de rcuprer des fonds et limiter les apports ncessaires linvestissement initial. La cession de ces immobilisations est soumise limpt sur les plus-values. Cet impt se calcule sur le montant de la plus-value (prix de vente Valeur Nette Comptable) et non sur le prix de vente du bien. En cas de moins-value, elle dispose dune conomie dimpt. Par contre, les dpenses qui ont t engages pralablement au projet sont perdues (sunk costs) et ne doivent pas tre retenues. En effet, que le projet soit ralis ou non, la dpense a t faite.

Illustration :

Aprs une tude de march qui a cot 50 K, la socit Montmorency dcide dinvestir dans une machine imprimer en offset, dont le prix est de 1.200 K. Les frais de mise en service sont denviron 100 K. Lacquisition de cette machine va permettre de cder une ancienne rotative qui avait t acquise il y a 7 ans au prix de 700 K et dont la dure dutilisation tait estime 10 ans. Le prix de vente de la rotative est de 240 K. Pour que la machine soit utilisable, il faut un stock pralable de 700 litres dencre ( 5 euros le litre). Il sagit de la mme encre que celle utilise pour la rotative et dont il reste 200 litres. Le taux de limpt sur les socits est de 33 1/3 %.

Solution :

Les frais dtude de march sont des dpenses qui ont dj t ralises et qui ne doivent donc pas tre prises en compte. Dtermination du flux net de cession de lancienne machine : Flux net de cession = prix de cession impt sur les PV Impt sur les plus-values = [prix de cession VNC] x taux de limpt Valeur Nette Comptable = Valeur dorigine du bien somme des amortissements pratiqus

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La machine ayant 7 ans, on peut faire lapproximation que 7 dotations aux amortissements ont t comptabilises, sachant que sa dure damortissement est de 10 ans, soit :

VNC = 700 7

700 = 210 10

PV = 240.000 210.000 = 30.000 euros Impt sur PV : 30.000 x 1/3 = 10.000 euros Flux net de cession : 240.000 10.000 = 230.000 Dtermination du BFRE : Stock ncessaire : 700 x 5 = 3.500 Stock pralable : 200 x 5 = 1.000 Variation du stock : 3.500 1.000 = 2.500 euros

Soit : Flux de la priode initiale : 1.200.000 + 100.000 + 2.500 210.000 = 1.092.500

4.2. Les flux des priodes intermdiaires


Il sagit du flux diffrentiel de trsorerie qui est gnr par le projet, indpendamment de ses modalits de financement. Il sagit donc dun flux de trsorerie dexploitation aprs impt sur les socits (IS). Le flux de trsorerie dexploitation (FTE) peut se dterminer de 2 faons : FTE = EBE IS dexploitation - BFRE FTE = Rsultat net dexploitation + DAP dexploitation - BFRE Avec la seconde mthode, il faut ajouter la dotation aux amortissements du bien car il sagit dune charge qui est venue minorer le rsultat imposable mais qui na pas dincidence directe en terme de trsorerie. Il faut faire attention au fait que lIS dexploitation est calcul sur le rsultat dexploitation (rsultat dexploitation = EBE DAP) et non sur lEBE.

Illustration :

Soit un projet dinvestissement dans une machine qui doit tre ralis le 01.01.N. La machine a une valeur de 10 M, une dure dutilisation de 5 ans et est amortissable en linaire. la fin de la 1re anne, les ventes du produit se sont leves 15 M et les charges relatives 11 M. Par ailleurs, il vous est indiqu que certaines factures nont pas

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encore t rgles par les clients hauteur de 700 K. De la mme faon, la socit doit encore certains de ses fournisseurs 450 M. Lors du lancement du projet, en janvier N, la socit avait constitu un stock de matires premires dune valeur de 800 K. Au 31.12.N, le stock de matires premires est estim 1 M. Le taux de limpt sur les socits est de 33,1/3%. Ventes - Charges EBE - DAP Rsultat d exploitation - Impt sur les socits Rsultat net dexploitation 15.000 - 11.000 4.000 - 2.000 2.000 - 667 1.333

BFRE n-1 = 800 BFRE n = 700 + 1.000 450 = 1.250 Soit une variation du BFRE de : 1.250 - 800 = 450 Mthode 1 : FTE = 4.000 667 450 = 2.883 Mthode 2 : FTE = 1.333 + 2.000 450 = 2.883

4.3. Les flux de la priode terminale


la priode terminale, on suppose que linvestissement est totalement liquid. Le flux de trsorerie qui va tre encaiss est constitu du prix de cession aprs impts des diffrents lments de linvestissement et de la rcupration du BFRE. La rcupration du BFRE correspond au fait que la socit va liquider le stock attach au projet, encaisser les dernires crances clients quil a gnres et rgler les dettes fournisseurs qui ne lont pas encore t. Cette rcupration est gale au BFRE initial et ses ventuelles variations ultrieures. Le flux net de cession se calcule aprs dduction de limpt sur les plus-values, de la mme faon que pour la priode initiale.

Illustration :

Soit un projet dinvestissement dune dure de 5 ans, amortissable en linaire et dun montant de 1 M. Afin que la production puisse dmarrer ds la mise en service de la machine, le 1er janvier 2003, il faut constituer au pralable un stock de matires premires pour un montant de 100 K.

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Le business plan du projet tient compte de laccroissement du chiffre daffaires au cours du temps, qui se traduit au niveau du bilan par lvolution des postes suivants (au 31.12 de chaque anne) :
Postes Bilan Stocks matires 1res Stocks produits finis Crances clients Trsorerie Dettes fournisseurs 31.12.03 120 000 50 000 60 000 10 000 70 000 31.12.04 130 000 50 000 70 000 20 000 80 000 31.12.05 135 000 60 000 80 000 25 000 95 000 31.12.06 140 000 65 000 90 000 35 000 95 000 31.12.07 40 000 70 000 110 000 50 000 110 000

Prvisions Rsultat net

31.12.03 110 000

31.12.04 120 000

31.12.05 130 000

31.12.06 140 000

31.12.07 150 000

Quel est le niveau annuel de la variation du besoin en fonds de roulement ? Dterminez le niveau des flux de trsorerie qui sont gnrs chaque anne.

Solution :
01.01.03 BFR Variation BFR 100 000 100 000 31.12.03 160 000 60 000 31.12.04 170 000 10 000 31.12.05 180 000 10 000 31.12.06 200 000 20 000 31.12.07 110 000 -90 000

Attention, pour le calcul du BFR, il ne faut jamais tenir compte de la trsorerie.


01.01.03 Rsultat net DAP - Variation BFR Rcupration BFR FTE -100 000 250 000 310 000 320 000 320 000 -100 000 31.12.03 110 000 200 000 -60 000 31.12.04 120 000 200 000 -10 000 31.12.05 130 000 200 000 -10 000 31.12.06 140 000 200 000 -20 000 31.12.07 150 000 200 000 90 000 110 000 550 000

Commentaire : la fin de lanne 2006, le BFR de la socit se monte 200.000 euros. Au cours de lanne 2007, une partie du stock est liquid et des crances clients sont payes, pour un montant de 90.000 euros (do la variation ngative de BFR). Il nest plus alors que de 110.000 euros. Pour la construction du tableau des flux de trsorerie en 2007, il faut donc tenir compte de la baisse du BFR de 90 K au cours de lanne, et du solde de 110 K qui va tre considr comme liquid au 31 dcembre

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2007. Bien videmment, dans la ralit, cette rcupration du BFR de 110 K ne va pas se faire en une journe mais staler sur plusieurs semaines.

5. La mise en uvre de lestimation des flux de trsorerie


Dans la construction du tableau des flux de trsorerie, un certain nombre de problmes peuvent se rencontrer. Lobjet de ce chapitre est de traiter ceux qui se rencontrent le plus frquemment: choix du mode damortissement, impact fiscal du dficit engendr par le projet, structure des charges (fixes/variables), traitement de linflation. Nous terminons par quelques rappels de mathmatiques financires qui peuvent tre utiles lors du calcul de la VAN.

5.1. Lincidence du mode damortissement


Comptablement, un investissement doit tre amorti sur sa dure probable dutilisation. Lamortissement dun bien est la constatation comptable dun amoindrissement irrversible de sa valeur, dont le potentiel se rduit avec le temps. Sa base de calcul est le prix dachat de limmobilisation, augment des frais accessoires ncessaires la mise en service du bien. Cela signifie que le cot de linvestissement va tre tal sur la dure du projet et ne pas tre imput en totalit sur lexercice au cours duquel il est ralis. La charge que reprsente lamortissement est une charge calcule, cest--dire quelle ne reprsente pas une sortie de trsorerie pour lentreprise, la variable fiscale prs. En effet, la dotation lamortissement tant une charge qui est fiscalement dductible, elle va venir rduire limpt payer par lentreprise. La rpartition dans le temps des amortissements a donc une incidence sur la rpartition dans le temps de limpt sur les socits.

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Cet talement de la charge peut se faire selon 2 mthodes :

lamortissement linaire ; lamortissement dgressif.

5.1.1. Lamortissement linaire


Lamortissement linaire consiste taler de faon gale la charge dinvestissement sur la dure dutilisation de limmobilisation. Lannuit est constante sauf pour le 1er et le dernier exercice car le calcul doit se faire prorata temporis. La rgle du prorata temporis (au prorata du temps) signifie que le 1er amortissement est proportionnel au temps pendant lequel le bien a t en service la 1re anne. Par exemple, si un bien est mis en service le 1er octobre, lamortissement de la 1re anne sera de 3/12me de lamortissement normal. En effet, il y a 3 mois entre le 1er octobre et le 31 dcembre. Le calcul du prorata temporis doit se faire en jours, compter de la date exacte de mise en service (la rgle est diffrente par lamortissement dgressif). Les dotations stalent ainsi sur une anne de plus que la dure damortissement.

Illustration :
Soit un matriel qui est acquis le 20 juin 2003 pour 1.000.000 euros. La dure normale dutilisation est de 10 ans et lamortissement se fera selon le mode linaire. La mise en service intervient le 7 juillet 2003. Lamortissement normal du bien est de : 1.000.000/10 = 100.000 par an. Pour la 1re anne, il faut tenir compte dun prorata temporis compter du 7 juillet, soit 5 mois complets (soit 5 x 30 = 150 jours) et dune partie du mois de juillet (31 - 7 = 24 jours), soit un total de 174 jours. Lamortissement de la 1re anne est donc de : 100.000 x 174/360 = 48.333 euros. Lamortissement de la dernire anne correspond au solde, soit 100.000 48.333 = 51.667 euros. Les dotations sont donc de : 2003 : 48.333 euros 2004 2012 : 100.000 euros 2013 : 51.667 euros

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5.1.2. Lamortissement dgressif


Lamortissement dgressif est un amortissement dont les annuits sont dcroissantes dans le temps. De ce fait, les premires annuits sont plus leves quavec un amortissement linaire, ce qui le rend plus intressant pour les entreprises car la dduction fiscale est plus rapide. Chaque anne, il faut calculer la valeur rsiduelle du bien, qui devient la nouvelle base de calcul de lamortissement. Pour dterminer le taux damortissement, il faut multiplier le taux de lamortissement linaire (fonction de la dure dutilisation du bien) par un coefficient qui dpend galement de cette dure dutilisation. Ce coefficient est de :

1,25 lorsque la dure dutilisation est de 3 ou 4 ans 1,75 lorsque la dure dutilisation est de 5 ou 6 ans 2,25 lorsque cette dure est suprieure 6 ans.

Tout comme pour lamortissement linaire, il faut appliquer un prorata temporis pour le 1er exercice. Par contre, ce calcul se fait partir du 1er jour du mois dacquisition (et non plus du jour exact de mise en service). Une diffrence apparat galement lors des derniers exercices. Lorsque lannuit dgressive devient infrieure lannuit linaire correspondante calcule sur la dure restante, il faut retenir cette dernire annuit.

Illustration :
Soit un matriel qui est acquis le 20 juin 2003 pour 1.000.000 euros. La dure normale dutilisation est de 10 ans et lamortissement se fera selon le mode dgressif. Dtermination de la 1re annuit :

le calcul du prorata se faisant en mois, il est de 7 mois sur 12, soit 7/12. le taux damortissement linaire est de 1/10. le coefficient appliquer est de 2,25.

La premire annuit est donc de :

1.000.000

7 1 2,25 = 131.250 12 10

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La seconde annuit est de :

868.750
Tableau damortissement :
Anne 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

1 2,25 = 195.469 10

Amortissement 131 250 195 469 151 488 117 403 90 988 70 515 60 722 60 722 60 722 60 720 1 000 000

Valeur rsiduelle 868 750 673 281 521 793 404 390 313 402 242 886 182 164 121 442 60 720 0

En 2009, lamortissement dgressif aurait d tre de 242.886 x 2,25 / 10 = 54.649, soit un montant infrieur lamortissement linaire sur la dure restante (242.886 / 4 = 60.722). Cest donc ce dernier amortissement qui est retenu pour les 4 dernires annes.

5.1.3. Limpact fiscal du mode damortissement


Fiscalement, le choix dun mode damortissement nest pas neutre. Globalement, quel que soit le mode damortissement, le montant total des dotations qui seront dduites du rsultat imposable de lentreprise est identique (1 million deuros). Par contre, leur rpartition dans le temps rend lamortissement dgressif plus intressant car lentreprise profite plus rapidement de cet avantage fiscal.

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Comparaison des 2 modes damortissement et impact fiscal :


Anne 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Total 1 000 000 Amortissement dgressif 131 250 195 469 151 488 117 403 90 988 70 515 60 722 60 722 60 722 60 721 Amortissement linaire 48 333 100 000 100 000 100 000 100 000 100 000 100 000 100 000 100 000 100 000 51 667 1 000 000 333 333 Economie d'IS si dgressif 43 750 65 156 50 496 39 134 30 329 23 505 20 241 20 241 20 241 20 240 Economie d'IS si linaire 16 111 33 333 33 333 33 333 33 333 33 333 33 333 33 333 33 333 33 333 17 222 333 333

La VAN du projet amorti en dgressif est donc suprieure celle du projet qui lest en linaire. En effet, les FTE des premires annes sont plus levs en dgressif car lIS y est plus faible.

5.2. Les pertes dexploitation et limpt sur les socits


Lorsque le rsultat dexploitation qui provient du projet dinvestissement est ngatif, se pose le problme de limpt sur les socits. Deux cas sont distinguer :

soit lentreprise a dautres activits qui sont bnficiaires. Dans ce cas, la perte lie au projet va venir simputer sur les bnfices gnrs par les autres activits et rduire ainsi limpt payer. Il faut alors, dans le tableau des flux de trsorerie, tenir compte dun impt ngatif, qui est assimilable un flux de trsorerie positif. soit lentreprise na pas dautre activit ou ces activits sont dficitaires. La perte ne peut donc tre impute au cours de lexercice. Elle viendra simputer sur les bnfices futurs, sil y en a. Elle rduira alors limpt payer les annes suivantes. Il faut prendre garde cependant au fait que les dficits ne sont reportables que 5 ans. Au-del, ils sont perdus.

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Illustration :
Cas n 1 : Rsultat d'exploitation Impt sur les socits
Cas n 2 : Rsultat d'exploitation Base imposable Impt sur les socits

1 -300 100
1 -300 0 0

2 -200 67
2 -200 0 0

3 400 -133
3 400 0 0

4 550 -183
4 550 450 -150

5 600 -200
5 600 600 -200

Dans le 2nd cas, le rsultat de 400 lanne 3 nest pas impos car les 500 de dficit qui ont t accumuls au cours des 2 premiers exercices vont sy imputer. De ce fait, lissue de lanne 3, le dficit qui reste reportable est de 500 400 = 100. Lanne 4, les 100 de dficit vont simputer sur le bnfice de 550. Limpt payer sera de (550-100)/3 = 150. Dans les deux cas, limpt total qui est pay par la socit est indique, seule diffre sa rpartition dans le temps.

5.3. La structure des charges


Un des points cruciaux dans lestimation des flux de trsorerie est la prvision des ventes. En effet, la plupart des postes de charges vont en dpendre car une part significative des dpenses est proportionnelle aux ventes. Cest pourquoi ces postes sont souvent exprims en fonction du chiffre daffaires. Pour la dtermination des flux intermdiaires, il faut donc tenir compte du fait que certaines charges sont fixes (non proportionnelles au CA) et dautres variables.

Illustration :

Soit un projet dinvestissement dun montant de 1 million deuros. Les ventes prvues dpendent de la conjoncture, comme indiqu dans le tableau ci-dessous. Le prix de vente dun produit est de 10 euros. Le besoin en fonds de roulement est estim 10% du chiffre daffaires. Le projet a une dure de 5 ans. Les charges fixes qui y sont associes sont de 150.000 euros par an (hors DAP linaires). Les charges variables sont de 2 euros par produit. Le taux de limpt sur les socits est de 33, 1/3 %.

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Prvisions des ventes :


2004
Conjoncture favorable Conjoncture dfavorable 100 000 70 000

2005
120 000 72 000

2006
130 000 75 000

2007
130 000 75 000

2008
130 000 75 000

Solution :

Flux de trsorerie prvisionnels : Remarque : en rgle gnrale, la variation du BFRE qui est estime en N est fonction du chiffre daffaires de N+1 et de N.
2003 2004 2005 2006 2007 2008

Conjoncture Favorable

Prvisions ventes
Chiffre d'affaires - Dotation l'amortissement - Charges fixes - Charges variables Rsultat d'exploitation - Impt sur les bnfices Rsultat net - Investissement - Variation du BFR Flux de trsorerie -1 000 000 -100 000 -1 100 000

100 000

120 000

130 000

130 000

130 000

1 000 000 1 200 000 1 300 000 1 300 000 1 300 000 -100 000 -100 000 -100 000 -100 000 -100 000 -150 000 -150 000 -150 000 -150 000 -150 000 -200 000 -240 000 -260 000 -260 000 -260 000 550 000 366 667 -20 000 446 667 710 000 473 333 -10 000 563 333 790 000 526 667 0 626 667 790 000 526 667 0 626 667 790 000 526 667 130 000 756 667 -183 333 -236 667 -263 333 -263 333 -263 333

Conjoncture Dfav.

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Prvisions ventes
Chiffre d'affaires - Dotation l'amortissement - Charges fixes - Charges variables Rsultat d'exploitation - Impt sur les bnfices Rsultat net - Investissement - Variation du BFR Flux de trsorerie -1 000 000 -70 000 -1 070 000

70 000
700 000

72 000
720 000

75 000
750 000

75 000
750 000

75 000
750 000

-100 000 -100 000 -100 000 -100 000 -100 000 -150 000 -150 000 -150 000 -150 000 -150 000 -140 000 -144 000 -150 000 -150 000 -150 000 310 000 206 667 -2 000 304 667 326 000 217 333 -3 000 314 333 350 000 -116 667 233 333 0 333 333 350 000 -116 667 233 333 0 333 333 350 000 -116 667 233 333 75 000 408 333 -103 333 -108 667

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5.4. Limpact de linflation


Jusqu prsent, nous navons pas tenu compte de linflation. La question qui se pose dsormais est de savoir si cette dernire a un impact sur la VAN et quel niveau faut-il en tenir compte (taux dactualisation, estimation des flux, ) ? Pour ce qui est du cot du capital, ce dernier tient dj compte de linflation. En effet, il reprsente la rentabilit exige par les diffrents apporteurs de fonds, compte tenu du risque quils supportent. De ce fait, si les apporteurs de fonds anticipent une inflation de 4%, ils en tiendront compte dans leur exigence de rentabilit. Quant aux flux de trsorerie, ils sont estims eu euros courants, cest-dire aprs prise en compte de linflation anticipe. Il doit en effet y avoir cohrence entre le mode de dtermination du cot du capital et celui des flux de trsorerie.

6. Les cas particuliers


Si la VAN est le meilleur des critres de choix dinvestissement, sa mise en uvre peut poser problme dans certaines situations. Cest notamment le cas lorsque la socit subit une contrainte de financement, que les projets en concurrence sont de montants diffrents ou que leur dure nest pas identique.

6.1. La contrainte de financement et les projets de montants diffrents


En principe, ce type de contrainte ne devrait pas exister ds lors quun projet a une VAN positive et donc quil est crateur de valeur. Dans cette situation, il devrait pouvoir trouver un financement. Plusieurs raisons peuvent cependant conduire limiter les possibilits de financement dun projet :

lincertitude qui pse sur les prvisions de flux de trsorerie, qui rend les banques mfiantes ; un endettement trop important de la socit, qui lempche de souscrire tout nouvel emprunt ; limpossibilt recourir des fonds propres, les actionnaires ne souhaitant pas perdre le contrle de leur entreprise et ne pouvant participer une augmentation de capital.

Dans ces cas, il faut calculer un indice de profitabilit (IP) qui permet de dterminer le niveau de la cration de valeur par euro investi. Il

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correspond au rapport entre la valeur actualise du projet (VA) et le montant de ce dernier.

IP =

VA VAN =1+ I0 I0

Cette mthode peut conduire des classements diffrents de la VAN. En effet, lIP conduit une mesure par euro investi de la cration de valeur, contrairement la VAN qui value la cration de valeur totale.

Illustration :
Projet A B 0 -10 -40 1 5 18 2 5 18 3 5 18 VAN 2,43 4,76 IP 1,24 1,12

La contrainte financire est de 100. Sur la base du critre de la VAN, le meilleur projet est le B (4,76). En ralit, cest le projet A qui a lIP le plus lev (1,24) et quil est possible de le raliser 10 fois puisque la contrainte de financement est de 100.

6.2. Les projets de dures diffrentes


Lorsque 2 projets ont des dures diffrentes, lutilisation de la VAN peut conduire des rsultats biaiss. Deux mthodes permettent de comparer ce type de projets.

Horizon commun

La premire consiste renouveler lidentique les projets afin de faire concider leur dure. Il faut donc rechercher la dure correspondant au plus petit multiple commun. Ainsi, si un projet dure 3 ans et lautre 4 ans, un horizon commun de 12 ans va tre retenu. Le projet de 3 ans sera fait 4 fois et celui de 4 ans, 3 fois. Dans la construction du tableau des flux de trsorerie, il faut faire attention au fait quil y a chevauchement du dernier flux de recette avec le nouveau flux dinvestissement pour un mme projet. Lun est au 31 dcembre de lanne n et lautre au 1er janvier de lanne n+1. Pour tre pertinente, cette mthode suppose que les projets puissent tre rpliqus lidentique plusieurs fois, des dates diffrentes. Or cette hypothse est souvent peu vraisemblable.

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Illustration :
Soit 2 projets dont les principales donnes sont rsums dans le tableau ci-dessous. Le cot du capital est de 10%. Projet A B 0 Projet A Projet B - 100 - 100 1 80 70 Dure 2 ans 3 ans 2 80 - 100 70 3 80 70 - 100 Investissement - 100 - 100 4 80 - 100 70 5 80 70 Flux 80 70 6 80 70

VAN Projet A = 94,47 VAN Projet B = 129,74

Annuit quivalente
Il est galement possible de comparer les 2 projets sur la base dune annuit quivalente, qui reprsente la VAN annualise de chaque projet. Cette mthode permet par ailleurs de comparer des projets ayant des niveaux de risque diffrents puisque lon retient un taux dactualisation propre chaque projet. Cette seconde mthode sinspire de la prcdente. Elle revient considrer que les deux projets sont rpliqus lidentique, sur une priode infinie. Le projet qui cre le plus de valeur est celui dont lannuit moyenne (AEQ) est la plus leve. Cette annuit moyenne est ce que lon appelle lannuit quivalente :

VAN du projet = AEQ


do : AEQ =

1 - (1 + k ) k

VAN du Projet k 1 - (1 + k )
n

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Illustration :
Soit 2 projets de mme risque. Leur cot du capital est de 10%. A : VAN = 5.000 et dure = 7 ans B : VAN = 12.000 et dure = 11 ans AEQ projet A = 1.027 et AEQ projet B = 1.847 Le projet B est donc prfrable au projet A.

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PARTIE II Prise en compte de lincertitude


La prise en compte de lincertitude dans un projet dinvestissement peut se faire de deux faons. La premire consiste ajuster le taux dactualisation afin de tenir compte de ce risque. Dans ce cas, il faut distinguer selon que le projet rplique ou non lentreprise, que ce soit en termes de risque ou de financement. La seconde approche consiste faire varier les hypothses retenues pour le calcul de la VAN et tudier leur impact sur cette dernire.

7. La dtermination du taux dactualisation


Lestimation du taux dactualisation retenir pour le calcul de la VAN est sans conteste l'tape la plus dlicate dans le choix d'un projet dinvestissement. Cette estimation se fonde sur la relation fondamentale entre le risque et la rentabilit, illustre par la droite de march. Deux cas sont distinguer. Dans le premier, il est possible dutiliser le cot du capital de lentreprise en tant que taux dactualisation. Il faut pour cela que le projet rponde certaines conditions (risque et financement). Dans le second cas, lorsque le projet ne rpond pas ces conditions, il faut estimer un cot du capital ajust, qui est spcifique au projet.

7.1. Relation risque rentabilit


Un projet dinvestissement est dit risqu ds lors que les flux de trsorerie quil doit dgager sont incertains dans leur montant et/ou dans leur date de ralisation. La prise en compte de ce risque se fait au travers du taux dactualisation. Plus lala est important, plus le taux dactualisation le sera. Ce taux est ce que lon appelle le cot du capital du projet. Cest le taux de rendement qui est exig pour linvestissement, compte tenu de son niveau de risque.

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Le tableau ci-dessous illustre cette relation entre le risque et la rentabilit sur le march amricain. Titres Rentabilit moyenne Petites capitalisations 500 plus grosses capitalisations Obligations prives Obligations dtat 17.6 % 13.3% 5.9% 5.5% Prime de risque 13.8% 9.5% 2.1% 1.7% 33.6% 20.1% 8.7% 9.3% cart-type

Source : Stocks, bonds, bills & inflation 2000 Yearbook, Ibbotson

Associates (voir le site www.ibbotson.com)

Plus le risque pour le dtenteur du titre est lev, plus la rentabilit quil en attend est importante. Dtenir une action dune socit ayant une petite capitalisation boursire est plus risqu que de dtenir une obligation mise par ltat amricain (prime de risque de 13,8% contre 1,7%), mais prsente une rentabilit plus grande (17,6% conte 5,5%). On retrouve ici le principe du MEDAF (Modle dvaluation des Actifs Financiers) selon lequel lesprance de rentabilit dun actif est

fonction de son risque non diversifiable ( ). Pour dterminer ce taux dactualisation, il faut estimer le niveau de risque du projet, puis se reporter la droite de march.

E(R)

Droite de march

Rf

Bta
Cette droite de march permet de relier le niveau de risque dun actif au taux de rentabilit quil exige, E(R). Elle coupe laxe des ordonnes au niveau de Rf, qui correspond au taux sans risque. Il sagit du taux minimal qui est exig par les investisseurs, lorsque leur investissement ne prsente aucun risque. Il reprsente le cot du temps.

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La mise en uvre de ce principe est relativement complexe. Il faut distinguer deux cas :

soit le projet raliser est relativement proche de ce que fait dj lentreprise et est financ selon la mme structure de financement que lentreprise soit les deux conditions prcdentes ne sont pas respectes.

Dans le 1er cas, il suffit destimer le cot du capital de lentreprise, qui est une bonne approximation de la rentabilit qui est exige pour le projet. Dans le 2nd cas, il faut estimer un cot du capital qui soit spcifique au projet.

7.2. Lutilisation du cot du capital


En rgle gnrale, le cot du capital de lentreprise qui ralise le projet dinvestissement est retenu comme taux dactualisation. Ceci suppose que le risque du projet soit identique celui de lentreprise dans son ensemble. En dautres termes, il faut que la socit nait quune seule branche dactivit, que le projet entre dans cette activit et quil soit dun niveau de risque proche. Par exemple, tout en tant relatif lactivit de lentreprise, il ne faut pas quil prsente des caractristiques technologiques telles quil soit plus risqu dans sa mise en uvre. Ainsi, lorsque Bouygues (BTP) dcide dinvestir dans TF1 (tlvision) ou dans Bouygues Telecom (tlphonie mobile), ce nest pas le cot du capital de la socit qui est retenu. Une seconde condition pour pouvoir utiliser le cot du capital de lentreprise est que le projet doit tre financ dans la mme proportion de dettes et de capitaux propres que lentreprise dans son ensemble. Pour estimer le cot du capital, il faut avoir, au pralable, bien compris la logique qui le sous-tend (6.2.1.), puis il faut estimer le cot des fonds propres (6.2.2.) avant de pouvoir calculer le cot du capital de lenteprise.

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7.2.1. Les apporteurs de fonds et les rentabilits exiges


Schmatiquement, il est possible de reprsenter la structure du bilan dune entreprise en 3 grandes masses :
Capitaux propres Dettes financires

Actif conomique

Lactif conomique est compos de lactif immobilis, du besoin en fonds de roulement (BFR) et de la trsorerie positive. Les dettes financires comprennent toutes les dettes contractes auprs des tablissements de crdit, quelles soient long terme ou court terme (dcouverts) ainsi que les dettes obligataires. Les capitaux propres comprennent principalement le capital ainsi que les bnfices antrieurs qui ont t mis en rserve. Lactif conomique est donc financ par 2 types dapporteurs de fonds : les cranciers financiers et les actionnaires. Les cranciers financiers prtent des fonds lentreprise et en R attendent une certaine rentabilit ( d ). Il sagit du taux auquel lentreprise peut sendetter aujourdhui, en fonction de sa classe de risque. De la mme faon, les actionnaires ont apport des sommes lentreprise et en esprent une certaine rmunration, qui est reprsente par le cot des fonds propres ( R c ). Le cot du capital reprsente la rentabilit qui est exige par lensemble des apporteurs de fonds. Il est donc fonction du niveau de risque de lactif conomique.

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Si le risque de lactif conomique est tel que la rentabilit minimale quil doit procurer est de 14%, alors :

si la socit est finance uniquement par capitaux propres, le cot des capitaux propres sera de 14% ; si la socit est finance quasi exclusivement par dettes, la rentabilit exige par les cranciers financiers sera de 14% ; si la socit est finance pour 1/3 par dettes et pour 2/3 par capitaux propres et que la dette est 8%, alors la rentabilit exige par les actionnaires sera de 17%2 : 14% = R 2 3 + 8% 1 3 R = 17%

7.2.2. Le cot des fonds propres


Il se calcule partir de la relation du MEDAF. Il est gal au taux sans R risque ( f ) auquel on ajoute une prime de risque qui est fonction du risque de march (PRM) et du risque systmatique de lentreprise ( c ) :

Rc = Rf + c PRM
avec :

Rf : taux sans risque


PRM : prime de risque du march = E[Rm ] Rf
c : bta des capitaux propres

E[Rm ] : esprance de rentabilit du march

c est une mesure du risque systmatique des capitaux propres

de lentreprise. Il se calcule comme suit :

c =
Ri : Rentabilit du titre i Rm : Rentabilit du march Cov[Ri , Rm ] = 1 n

Cov[Ri, Rm ] , V (Rm )

(Rit Ri )(Rmt Rm )
n t =1

1 n V(R m ) = R mt R m n t =1

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Illustration :
Ci-dessous, le cours de laction France Tlcom le 1er jour de chaque mois, ainsi que le niveau de lindice CAC 40, entre le 2 janvier 2002 et le 2 janvier 2003.

DATE 02/01/02 01/02/02 01/03/02 02/04/02 02/05/02 03/06/02 01/07/02 01/08/02 02/09/02 01/10/02 01/11/02 02/12/02 02/01/03

Cours FT 38,87 32,3 25,98 30,57 23,36 17,95 9,35 12,77 11,26 6,24 9,85 15,65 14,63

CAC 40 4617,95 4483,9 4442,4 4673,03 4474,63 4247,58 3886,12 3426,94 3345,64 2789,69 3125,2 3327,07 3057,06

Solutions : Il y a 13 mois, qui conduisent au calcul de 12 rentabilits.


DATE 02/01/2002 01/02/2002 01/03/2002 02/04/2002 02/05/2002 03/06/2002 01/07/2002 01/08/2002 02/09/2002 01/10/2002 01/11/2002 02/12/2002 02/01/2003 Cours FT 38,87 32,3 25,98 30,57 23,36 17,95 9,35 12,77 11,26 6,24 9,85 15,65 14,63 CAC 40 4617,95 4483,9 4442,4 4673,03 4474,63 4247,58 3886,12 3426,94 3345,64 2789,69 3125,2 3327,07 3057,06 Moyenne : -0,169025 -0,029028 0,176674 0,051916 -0,149801 0,195898 0,001723 -0,000258 0,021496 -0,003793 0,082667 -0,011705 -0,019991 0,016194 0,002536 0,004245 0,024993 0,000003 0,000462 0,006834 0,000137 0,000400 0,002954 0,007640 0,000049 0,018339 0,022807 0,009091 0,002541 0,071255 -0,195666 -0,009255 -0,176442 -0,235852 -0,042456 -0,216629 -0,231592 -0,050742 -0,212369 0,365775 -0,445826 0,578526 0,588832 -0,065176 -0,118159 Rent FT Rent CAC Rit-Ri (1) Rmt-Rm (2) (1) x (2) (Rmt-Rm)

-0,479109 -0,085098 -0,459885 -0,054347 -0,118246 -0,023724 -0,099022 -0,166171 -0,426602 0,120268 0,064594 0,597749 0,608056

0,384999 -0,087408 -0,033652 0,007027 -0,000696 -0,135421 0,151019 0,095345 0,057771 0,090271 0,057975 0,002316 0,217904

-0,081155 -0,045952 -0,050405

-0,019224 -0,030751

Rit-Ri : diffrence entre la rentabilit du titre i la date t et la rentabilit moyenne du titre i, sur la priode.

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(1) Rmt Rm : diffrence entre la rentabilit du march la date t et la rentabilit moyenne du march.

Cov[Ri, Rm ] =

do :

1 0,217904 = 0,0181587 12 1 V(R m ) = 0,071255 = 0,0059379 12


FT = 0,0181587 = 3,06 0,0059375

7.2.3. Le cot du capital


Dun point de vue global, lensemble des apporteurs de fonds (actionnaires et cranciers financiers) attendent de lentreprise quelle dgage une rentabilit au moins gale leurs attentes, qui correspond au cot moyen pondr du capital (CMPC). Ce cot du capital est gal la moyenne pondre entre le cot des fonds propres et le cot de la dette. CMPC = Rc DF CP + Rd (1 T ) CP + DF CP + DF

Avec Rc : cot des fonds propres. Rd : taux auquel lentreprise peut sendetter aujourdhui. Il ne sagit donc pas du taux auquel elle sest endette par le pass. CP : valeur de march des capitaux propres. Dans le cas dune entreprise cote, elle correspond sa capitalisation boursire. DF : valeur de march de la dette. Cette valeur est gale la valeur actualise au taux Rd de lensemble des flux lis la dette (intrts et capital). T : taux de limpt sur les socits. Quoi quil en soit, le calcul du CMPC de lentreprise est toujours utile car il sert de point de repre dans la dtermination du taux pertinent dactualisation.

Illustration :

Soit une entreprise dont le bilan par grandes masses peut se rsumer ainsi (en milliers deuros) : Actif conomique : 9.000 Capitaux propres : 5.000 Dettes financires : 4.000

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Le capital de la socit est compos de 1 million dactions, dont le cours est de 20 euros. Le bta du titre est de 1,2, la prime de risque du march est de 3,5% et le taux des obligations dtat est de 4%. La dette de la socit est uniquement constitue dune dette obligataire 4,5%, de 40 euros de valeur nominale et remboursable au pair. Chaque obligation de la socit cote dsormais 38 euros. La socit pourrait aujourdhui sendetter 4,8%. Le taux de limpt sur les socits est de 33 1/3 %.

Solution :

1re tape : calcul du cot des fonds propres de la socits :


Rc = 4% + 1,2 3,5% = 8,2%

2me tape : calcul de la valeur de march des sources de financement : capitaux propres : 1.000.000 x 20 = 20.000.000 dettes financires : 100.000 x 38 = 3.800.000 (le nombre dobligations sobtient ainsi : 4.000.000/40=100.000) (remarque : il ne faut jamais estimer le cot du capital sur la base de la valeur comptable des capitaux propres et des dettes). 3me tape : calcul du cot du capital :

CMPC = 8,2%

20.000 1 3.800 + 4,8% 1 = 7,40% 20.000 + 3.800 3 20.000 + 3.800

7.3. Lutilisation du cot du capital ajust


Lorsque les 2 conditions prcdentes (risque du projet et structure de financement) ne sont pas respectes, il faut calculer un cot du capital spcifique au projet. Pour ce faire, il faut tenir compte de son niveau de risque mais galement de son mode de financement.

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7.3.1. Le risque du projet et le bta de lactif


Le risque du projet se dtermine partir dun panier dentreprises comparables en termes dactivit et donc de niveau de risque. partir du bta de leurs capitaux propres ( c ), on va dterminer le bta de leur activit ( a ), en utilisant la formule suivante :

c = a + ( a d )(1 )
ou, de faon quivalente : DF c + d (1 T ) CP a =

DF CP

DF 1 + (1 T ) CP

avec : a : bta de lactivit


c : bta des capitaux propres

d : bta de la dette
CP : valeur de march des capitaux propres DF : valeur de march de la dette T : taux de limpt sur les socits Le bta de lactivit est indpendant de la structure financire de lentreprise et est donc commun (proche) lensemble des socits qui ont la mme activit. Dans la plupart des cas, on considre que la dette de lentreprise est sans risque et donc que le bta de la dette ( d ) est nul, ce qui simplifie lquation. Ce a mesure la sensibilit de la valeur

de lentreprise par rapport au march. Un a de 0 ,75 signifie que lorsque le march augmente de 1% , la valeur de lentreprise (CP+DF) augmente de 0,75 %. Lorsque la socit est relativement endette, il nest plus possible de supposer que le risque support par les cranciers financiers est nul. Pour dterminer alors le bta de la dette, il est possible de se reporter la relation du MEDAF :

Rd = Rf + d PRM
do :
d = Rd Rf PRM

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Illustration :

Une socit peut sendetter au taux sans risque plus 1 point. Sachant que la prime de risque du march est de 3,5%, quel est le bta de sa dette ?
d = 1% = 0,28 3,5%

En faisant la moyenne des btas de lactivit, on obtient une mesure du risque dexploitation du projet dinvestissement. Puis il faut tenir compte du fait que la socit qui ralise le projet est endette, ce qui influe sur son bta des capitaux propres. Il suffit pour cela de reprendre la formule prcdente, mais dans le sens inverse.

Illustration :

La socit Volta est un des leaders franais de la pte papier. Afin de se diversifier, elle souhaite dvelopper une activit dditeur. Un business plan relatif cette nouvelle activit est tabli. Se pose alors le problme du taux dactualisation retenir pour apprcier le projet. La socit Volta est cote sur le Second March. Son bta est de 0,9, le taux sans risque est de 4,5% et la prime de risque du march est denviron 3,5%. Son levier dendettement (DF/CP), estim sur la base des valeurs de march, est de 1,2. La socit peut actuellement sendetter au taux de 5,3%. Bien videmment, la nouvelle activit tant trs diffrente de la production de pte papier, il nest pas possible dutiliser son cot du capital. Pour estimer le risque de lactivit, un chantillon de 3 socits, oprant dans le secteur de ldition et qui sont cotes, est retenu. Il sagit de : Bta c DF/CP 0,6 1,0 0,3 Rd 5 5,2 4,8

Dano Latic Vebert

1,06 1,20 0,90

Solution :

Dans un 1er temps, il faut estimer le risque de la dette de chacune des socits : R Rf d = d PRM

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do : d Dano = 0,14
d Latic = 0,20 d Vebert = 0,08

Puis il faut estimer le bta de lactivit de chaque socit : DF c + d (1 T ) CP a =

DF 1 + (1 T ) CP

do : a Dano = 0,80
a Latic = 0,80 a Vebert = 0,76

Le bta du secteur est donc de (0,80 + 0,80 + 0,76)/3 = 0,79 Le bta de la dette de la socit Volta est de (5,3 4,5)/3,5 = 0,23 Son bta des capitaux propres (en reprenant la formule prcdente en sens inverse) est de : 1,24 Soit un cot de fonds propres de : Rc = 3,5% + 1,24 4,5% = 9,08% Si aucun ajustement navait t opr, le cot des fonds propres aurait t de 7,55%

7.3.2. Le cot du capital ajust


Une fois c estim, il ne reste plus qu reprendre la formule du MEDAF pour dterminer le cot des fonds propres. Le nouveau cot des fonds propres dtermin, il reste calculer le cot du capital du projet, en tenant compte de la structure de financement de linvestissement :
* Cot du capital = Rc

D CP + Rd (1 ) CP + DF CP + DF

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Illustration :

Les dirigeants de la socit Peronel, dont le cot du capital est de 7%, sinterroge sur lopportunit de raliser un investissement de 1,2 M qui, bien quentrant dans le domaine dactivit de la socit, fait appel de nouvelles technologies. Le bta dexploitation du projet est denviron 1,9 et il serait financ par dettes hauteur de 40%, au taux de 6%. Le projet doit gnrer des flux de trsorerie de 300 K par an pendant 5 ans. Le taux sans risque est de 4,5% et la prime de risque du march est de 3,5%. Solution : Calcul du bta de la dette de la socit :
d = 6 4,5 = 0,43 3,5

Calcul du bta des capitaux propres :

c = a + ( a d )(1 T )

DF = 2,55 CP

Calcul du cot des fonds propres :


Rc = 4,5% + 2,55 3,5% = 13,4%

Calcul du cot du capital du projet :

CMPC = 13,4%

60 1 40 + 6% 1 = 9,64% 100 3 100

Calcul de la VAN du projet : VAN = 1.200 + 300 1 (1 + 0,0964 ) 0,0964


5

= 52

La VAN du projet tant ngative, il ne faut pas le raliser. Si le cot du capital de lentreprise avait t retenu, la VAN du projet aurait alors t de 30. Le projet aurait alors t ralis, tord !

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7.4. Une alternative : lajustement des flux de trsorerie


Une autre faon de tenir compte du risque est dajuster les flux de trsorerie afin de prendre en compte leur niveau de risque. Plus un flux est risqu (incertain dans son montant ou sa date de ralisation), plus il sera ajust la baisse. Ceci se fait par la mthode des quivalents certains qui consiste rduire les flux risqus pour les convertir en flux de trsorerie non risqus (certains dans leur montant et leur date de ralisation). Concrtement, il sagit de dterminer le flux non risqu qui est quivalent au flux risqu (qui est, par essence, plus lev).
1 + Rf FTt certain = FTt 1 + CMPC
t

Rf reprsente la taux sans risque, CMPC le taux risqu, et t la date de ralisation du flux. Une fois les flux certains dtermins, il suffit de les actualiser au taux sans risque. La VAN obtenue doit tre quivalente la VAN calcule sur la base des flux risqus et dun taux risqu.

Illustration :

Soit un projet dont les flux de trsorerie sont rsums dans le tableau ci-dessous. Le taux sans risque est de 5% et le cot du capital de 9%.
Anne Flux trsorerie Flux quivalent 0 -1000 -1000 1 300,0 289,0 2 300,0 278,4 3 300,0 268,2 4 300,0 258,3 5 300,0 248,8

La VAN des flux de trsorerie au taux de 9% est de : 166,89 La VAN des flux quivalents au taux de 5% est de : 166,89

8. Les autres approches de lincertitude


Il existe 2 approches pour tenir compte de lincertitude dans un projet dinvestissement. La premire consiste ajuster, soit le taux dactualisation, soit les flux de trsorerie anticips. Lavantage de cette mthode est quelle ne conduit qu un seul rsultat (VAN ou TIR), ce qui facilite la prise de dcision. Par contre, elle met de cot un certain nombre dlments dordre subjectif qui peuvent intervenir dans lanalyse du risque. Cette approche a t traite au chapitre 6.

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Avec la seconde approche, les hypothses retenues pour tablir le tableau des flux de trsorerie sont modifies et limpact de ces changements est tudi. Cest notamment sur la base de ces impacts que la dcision est prise. Pour la mise en uvre de cette approche, plusieurs techniques sont possibles : analyse de sensibilit, seuil de rentabilit, arbres de dcision et options relles, analyse esprancevariance. Ce sont les techniques qui seront tudies dans ce chapitre.

8.1. Lanalyse de la sensibilit


Dans un projet dinvestissement, lincertitude porte sur diffrents lments : prvisions des flux de trsorerie, taux dactualisation, dure dutilisation de linvestissement, Pour mettre en uvre cette mthode, il faut au pralable tablir un scnario de base afin destimer la VAN et le TIR du projet. Puis lanalyse de la sensibilit va consister modifier un ou plusieurs de ces paramtres et en tudier limpact sur la VAN ou le TIR. Il faut donc identifier quelles sont les variables dterminantes du projet afin de les faire varier. Dans la pratique, elles sont de 2 types :

Macroconomique : tats de la conjoncture dans les annes venir, prix des matires premires, ; Propres lentreprise : taux de marge, prix de vente des produits, dure du projet,

Illustration :

Soit un projet dinvestissement dun montant de 1 M et dont la dure est de 5 ans. Les charges annuelles sont estimes 360 K (dont la dotation aux amortissements de 200). Chaque anne, la socit espre vendre 10.000 pices. Elle souhaite estimer la sensibilit de la rentabilit du projet au prix de vente des pices, qui sera compris entre 50 et 75 euros. Le cot du capital du projet est de 10%.

Solution :

Soit P, le prix de vente des produits. Le flux de trsorerie annuel est de :

[10.000 P 360.000] 2 + 200.000 = 6.667 P 40.000


3

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La VAN du projet est :


1.000.000 + (6.667 P 40.000 )

1 (1,10 )5 0,10

1 000 000 VAN Projet 800 000 600 000 400 000 200 000 0 50 55 60 65 70 75 80 P r ix d e v e n t e

Le graphique monte bien que la VAN du projet augmente avec le prix de vente des produits. Il est possible galement de croiser 2 paramtres dans lanalyse de la sensibilit. Dans ce cas, la reprsentation devient matricielle.

Illustration :
Si nous reprenons le mme exemple et que nous faisons varier la dure du projet entre 3 et 6 ans, nous obtenons la matrice suivante : VAN du projet 3 ans 4 ans 5 ans 6 ans 50 euros -270 482 -70 120 112 027 277 616 60 euros 364 759 141 215 364 759 567 981 70 euros 617 491 352 550 617 491 858 346 80 euros 870 223 563 885 870 223 1 148 711

La principale limite de la mthode vient du fait quelle conduit une multitude de rsultats, sans que cela permette de privilgier une hypothse au dtriment des autres. La prise de dcision finale est donc relativement subjective.

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8.2. Lanalyse du seuil de rentabilit


Lobjectif de cette mthode est de dterminer le niveau minimal des ventes quil faut raliser pour que le projet soit acceptable, cest--dire que sa VAN soit positive. Pour cela, il faut mettre en quation le calcul d la VAN, avec comme inconnu le niveau des ventes.

Illustration :
Une machine qui permet de raliser des stylos en plastique thermoform cote 600 K. Le cot de revient de chaque stylo est estim 0,2 euro alors que son prix de vente en gros est de 0,5 euro. La machine a une dure de vie de 5 ans. Le cot du capital du projet est de 12%. La marge par stylo est de 0,5 0,2 = 0,3 euro Le rsultat net dexploitation est de :

600.000 2 0,3 Q 3 = 0,2Q 80.000 5


Le flux net de trsorerie annuel est :
0,2Q 80.000 + 600.000 5 = 0,2Q + 40.000

VAN = 600.000 + [0,2Q + 40.000]. do : X = 632.230 stylos

1 (1,12)5 =0 0,12

Dune faon plus gnrale, cette mthode peut tre utilise pour toutes les variables qui interviennent dans la dtermination de la VAN. Tout comme lors de lanalyse de la sensibilit, la mthode ne permet pas de dcider sil faut ou non raliser le projet dinvestissement. Par contre, elle fournit des informations qui sont utiles pour la prise de dcision.

8.3. Les arbres de dcisions et les options relles


Avec la mthode de la VAN, le choix oprer est binaire : raliser ou non linvestissement. Dans la ralit, les choses ne sont pas aussi simples. Un manager peut ainsi, lorsque lincertitude est grande, prfrer diffrer le projet dun an afin, par exemple, de disposer de plus dinformations sur lenvironnement. De la mme faon, il peut raliser linvestissement, et attendre quelques annes avant

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ventuellement de ltendre. Les managers disposent ainsi doptions qui leur permettent de faire voluer le projet dinvestissement. Cest ce que lon appelle des options relles. Graphiquement, ces options sont reprsentes sous la forme darbres de dcision. Les principales options dont disposent les managers sont les options dabandon, de diffrer et dexpansion. Loption dabandon permet au manager, un moment donn, dinterrompre le projet, soit parce quil gnre des flux de trsorerie ngatifs, soit parce quen le stoppant et en le liquidant, le flux produit sera plus lev que si le projet est poursuivi. Loption de diffrer permet de retarder le projet, afin de disposer de plus dinformation. Lincertitude tant rduite, la dcision dinvestissement est prise dans de meilleures conditions. Avec loption dexpansion, la socit se rserve la possibilit daccroitre le projet dinvestissement au cours du temps. Elle peut ainsi raliser un projet modeste au dbut, puis ltendre si les conditions sont favorables. Le principal avantage des arbres de dcision et des options relles est quils ncessitent, pour le manager, de prendre en compte les diffrentes situations qui peuvent se prsenter. De ce fait, ils sont riches denseignements dans lanalyse dun projet dinvestissement. Ils permettent galement de mettre en vidence les liens qui existent entre les dcisions qui sont prises aujourdhui et celles qui le seront dans le futur. La principale limite de la mthode vient de la complexit de sa mise en uvre. Dans la construction dun arbre de dcision, il faut bien distinguer les nuds de dcisions (symboliss par un carr), qui correspondent des choix effectus par linvestisseur et les nuds dvnements (symboliss par un rond), qui sont subis et qui sont affects dune probabilit de ralisation. A chaque nud de dcision, il faut choisir celle qui conduit la VAN la plus leve.

Illustration : loption dabandon


Jusqu prsent, nous avons considr que les projets avaient une dure finie et quils duraient jusqu lissue de cette priode. En ralit, il est possible dinterrompre un projet tout moment sil nest pas assez rentable. Soit 2 projets A et B, dont le cot initial est identique: 70 M. Le projet A fait appel des machines trs spcifiques, qui nont pas de valeur marchande en dehors de lentreprise. A linverse, le projet B est

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construit autour de machines plus flexibles, qui peuvent tre reconverties. Elles ont une valeur doccasion de 50 M au bout dun an. Le cot du capital est de 10%. Selon la conjoncture, les flux annuels de trsorerie gnrs par les projets pendant 5 ans seront de :

Conjonct. Favorable Projet A Projet B 35 25

Conjonct. Dfavorable 10 5

La probabilit que la conjoncture soit favorable ou dfavorable est identique. Avec le critre de la VAN, le projet A est le meilleur car il est celui dont le flux de trsorerie moyen est le plus lev (22,5). Mais, si on tient compte de loption dabandon qui existe pour le projet B, la situation devient diffrente. Si la conjoncture nest pas bonne, la socit pourra avoir intrt stopper lactivit et vendre les machines pour 50 M.
forte demande : 35 pendant 5 ans

Projet A

faible demande : 10 pendant 5 ans

continuer : 25 pendant 5 ans Projet B forte demande abandonner : 50 continuer : 5 pendant 5 ans faible demande abandonner : 50

Au niveau de chaque nud de dcision (carr), il faut choisir la solution qui maximise la VAN. Dans le cas prsent, la question qui se pose est de choisir entre le projet A, qui a une dure de 5 ans, et le projet B, dont la dure dpend de la conjoncture. La rsolution du problme se fait en partant des dcisions les plus lointaines, en choisissant chaque fois celle dont la valeur

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VAN Projet A = - 70 + (35 50% + 10 50% )

1 (1,10 )5 = 15,29 0,10

Dans le cas du projet B, la situation est plus complexe : si la demande est forte, les dirigeants ont le choix entre raliser le projet et percevoir 25 M pendant 5 ans, ou abandonner ds la 1re anne et percevoir 50 M. VA continuer = 25 1 - (1,10 )5 = 94,77 0,10

VA abandonner = 50(1,10 )5 = 45,45

Si la demande est forte, ils ont donc intrt continuer. - si la demande est faible, les dirigeants ont le choix entre raliser le projet et percevoir 5 M pendant 5 ans, ou abandonner ds la 1re anne et percevoir 50 M. VA continuer = 5 1 - (1,10 )5 = 18,95 0,10

VA abandonner = 50(1,10 )5 = 45,45

Si la demande est faible, ils ont donc intrt abandonner afin de percevoir 50 M. Ds lors, la VAN du projet B est : VAN Projet B = - 70 + (50% 94,77 + 50% 45,45) = 0,11 Au final, il est donc de lintrt de la socit de raliser le projet A car sa VAN est la plus leve.

8.4. Lanalyse en termes desprance et de variance


Lorsque les flux sont incertains, il est possible de leur affecter une probabilit de survenance, en gnral en fonction des tats possibles de la nature. Cette analyse probabiliste permet de calculer une esprance de VAN, mais galement la variance de cette VAN, qui donne une mesure du risque total du projet. Plus la variance est importante, plus le risque est lev. La dtermination de ces probabilits rsulte soit de lexprience de celui qui ralise ltude, soit de statistiques issues de donnes passes. Elles ne prsentent donc pas de caractre certain et sont donc entaches dune certaine subjectivit. Cette mthode est principalement utilise lorsquil sagit de comparer deux projets concurrents. Dans ce cas, outre le niveau de cration de valeur gnr

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par chaque projet, les dirigeants sont trs attentifs la probabilit que la VAN soit ngative. Cette approche permet de rpondre cette question. Une fois lesprance (rentabilit) et la variance (risque) calcules, il reste raliser un arbitrage entre les diffrents projets sur la base de ces deux critres.

Calcul de lesprance de VAN


Pour chaque priode, il faut calculer une esprance de flux, puis actualiser ces esprances pour obtenir lesprance de VAN du projet. E(VAN ) = I0 + E(Ft )(1 + k )
t =1 n t

Illustration :

Soit un projet dun montant de 200, dont le cot du capital est de 10% et dont la dure est de 3 ans. Les flux de trsorerie quil va gnrer dpendent fortement de la conjoncture et sont prsents dans le tableau ci-dessous :

Probabilit Hypothse optimiste Hypothse pessimiste Flux espr : E(F) 60% 40%

Anne 1 100 60 84

Anne 2 120 70 100

Anne 3 130 80 110

Pour chaque anne, il faut calculer le flux moyen pondr par les probabilits (dernire ligne du tableau). Puis il suffit dactualiser ces flux esprs pour obtenir une esprance de VAN : VAN = 200 + 84 (1,1)1 + 100 (1,1)2 + 110 (1,1)3 = 41,65 Le mme rsultat peut tre obtenu en calculant la VAN pour chaque hypothse, puis en pondrant ces 2 VAN en fonction des probabilits. VAN (optimiste) = 87,75 et VAN (pessimiste) = -27,49, do VAN (projet) = 87,75 x 60% 27,49 x 40% = 41,65

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Calcul de la variance de la VAN


Ltude de la variance permet de mesurer le risque associ au projet, pour le comparer son esprance de rentabilit. Il faut distinguer 2 cas :
-

les flux sont parfaitement corrls, cest--dire si lorsquun tat de la nature est vrifi une anne, il lest pour les annes suivantes ; les flux ne sont pas du tout corrls.

Dans un 1er temps, il faut tablir un tableau avec la valeur actualise des flux. Puis dterminer la variance des flux avant de pouvoir calculer la variance de la VAN. La variance des flux atualiss sobtient comme suit :

V (Ft ) =

pxt (Fxt Ft )
n x =1

ce qui donne pour les flux de la 1re anne :


2 V (F 1 ) = 0,60 (90,90 76,36 ) + 0, 40 (54,54 76,36 ) = 317,29 2

Probabilit Hypothse optimiste Hypothse pessimiste Flux espr : E(F) Variance du flux : V(F) 60% 40%

Anne 1 90,90 54,54 76,36 317,29

Anne 2 99,17 57,85 82,64 409,76

Anne 3 97.67 60,10 82,64 338,76

a. Les flux sont parfaitement corrls Dans ce cas, si une hypothse est vrifie une anne, elle lest les autres annes. Par exemple, si la conjoncture est bonne une anne, elle sera ncessairement bonne les autres annes.

V (VAN) = V (F V (F V (F V (F 1 ) + V (F 2 ) + V (F 3 ) + 2V (F 1) 2 ) + 2V (F 1) 3 ) + 2V (F 2) 3)

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soit, pour reprendre notre exemple : V(VAN) = 317,29 + 409,76 + 338,76 + 2x317,29x409,76 + 2x317,29x338,76 + 2x409,76x338,76 = 753.682 ce qui revient un cart-type de : 868.15 b. Les flux sont indpendants dans le temps Si lhypothse concernant un tat de la nature est vrifi une anne, cela ne permet pas de dire ce quil en sera lanne suivante. V (VAN ) =

V (Ft )
t =1

soit, pour reprendre lexemple : V(VAN) = 317,29 + 409,76 + 338,76 = 1.065,81 Et un cart-type de 32,64

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Bibliographie :
Albouy M, Dcisions financires et cration de valeur, Economica, 2000. Albouy M, Dcisions financires et cration de valeur exercices corrigs, Economica, 2001. Charreaux G., Gestion financire, Litec, 2000. Ginglinger E., Les dcisions dinvestissement, Exercices et cas corrigs, Nathan, 1998. Ginglinger E., Hasquenoph JM., Mathmatiques financires, Economica, 1995. Goffin, R., Principes de finance moderne, Economica, 2001. Levasseur M., Quintart A., Finance, 1998. Mourgues N., Lvaluation des investissements, Economica, 1995. Mourgues N., Le Economica, 1994. choix des investissements dans lentreprise,

Mun J., Real Options Analysis: Tools and Techniques for Valuing Strategic Investments and Decisions, John Wiley & Sons, 2002.

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Slection de sites internet :


La socit Associs en Finance est un bureau danalystes financiers qui propose des outils de valorisation des socits. Son produit phare est TRIVIAL, qui est une sophistication de la Droite de march qui a fait la renomme de la socit. www.associes-finance.com La socit Ibbotson (USA) publie chaque anne un ouvrage (cost of capital yearbook) qui recense le cot du capital de 5.000 entreprises, sur 300 secteurs dactivit, travers 151 pays. www.ibbotson.com Sur le site de la Bourse de Paris, vous pouvez tlcharger les cours boursiers de toutes les socits cotes Paris, avec un historique de plusieurs annes. Trs utile pour le calcul du coefficient bta. www.euronext.fr Dans la plupart des rapports annuels, vous trouverez un paragraphe relatif la politique dinvestissement de lentreprise. Ces rapports annuels se trouvent sur le site de chaque socit cote, ainsi que sur le site de la COB : www.cob.fr/frset.asp?rbrq=sophie A Damodaran est Professeur de finance la New York University. Son site, trs complet, propose notamment des donnes de march qui sont rgulirement actualises. Une partie du site est relative aux choix dinvestissement et de nombreuses feuilles de calcul sous Excel peuvent y tre tlcharges. www.damodaran.com Afin de dterminer le cot de la dette (pour estimer par la suite son cot du capital), il peut tre utile de pouvoir rapprocher la socit tudie avec dautres, dont la dette fait lobjet dune cotation. La cotation ainsi obtenue permet destimer le taux auquel lentreprise pourrait sendetter aujourdhui. Il y a actuellement 3 grandes socits dans le monde qui tablissent des notations. Il sagit de : Standard & Poors : www.standardandpoors.com Moodys : www.moodys.com Fitch : www.fitchratings.com Ce site brsilien, ddi aux options relles, contient de nombreux outils et liens sur ce sujet. http://www.puc-rio.br/marco.ind/main.html

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Lauteur tient remercier Edith Ginglinger et Annaick Guyvarch pour leurs remarques qui ont permis damliorer de faon substantielle cet ebook. 2 Nous verrons plus loin lincidence de la fiscalit.