NEGOCIAO DE EMPRESAS Diante da realidade econmica atual, com o crescente da competitividade.

A determinao do valor de uma empresa tem se tornado uma atividade muito importante e necessria dentro do meio corporativo e financeiro. Devido ao alto crescimento das operaes de fuses e aquisies no mundo, registrado nos ltimos anos. Empresrios e investidores, ao se depararem com esta nova realidade, precisam saber, com segurana e com critrios bem definidos, qual o verdadeiro valor de sua empresa, para que possam aproveitar as oportunidades de negcios que surgirem. No entanto, percebe-se que os demonstrativos contbeis obrigatrios exigidos pela Lei n 6.404/76, das Sociedades por Aes (BP, DRE, DMPL, DOAR), no evidenciam a realidade da empresa. Logo, a avaliao do patrimnio, elaborada pela Contabilidade, no reflete a verdadeira situao das empresas, j que registra seus ativos a custo histrico e/ou custo histrico corrigido pela variao do poder aquisitivo da moeda. Estes procedimentos geram dados nitidamente irreais, pois, alm dos ativos intangveis, tais como marcas, patentes, pesquisas e desenvolvimento, no serem verdadeiramente mensurados e registrados, determinados ativos tangveis ficam, em alguns casos, com valores distorcidos. 1 Mtodos de Avaliao de Empresas Desde a dcada de 60 surgiram diversas metodologias de avaliao de empresas. Os vrios modelos podem ser utilizados em conjunto ou separadamente, sendo que no existe um mtodo perfeito e inquestionvel, segundo Martelanc (2004). As metodologias mais utilizadas para se avaliar empresas so: Contbil/Patrimonial, Fluxo de Caixa Descontado (FCD), Mltiplos ou Avaliao Relativa, EVA e Opes Reais.

1.1 MODELOS BASEADOS NO BALANO PATRIMONIAL

Esses modelos propem-se a determinar o valor de uma empresa pela estimativa do valor de seus ativos. So mtodos que consideram que o valor de uma empresa est, basicamente, em seu balano patrimonial. Eles determinam o valor de um ponto de vista esttico, que, entretanto, no contempla a possvel evoluo da empresa no futuro, com o conceito de valor do dinheiro no tempo. Esses modelos no consideram outros fatores que afetam o valor de uma empresa, como o posicionamento no mercado de atuao, os recursos humanos, os problemas organizacionais, contratuais e outros, que no parecem nas demonstraes contbeis. Em geral, os modelos baseados no balano patrimonial apresentam valores para as empresas que no guardam relao com seu valor de mercado. Todos os autores que abordam a matria so constantes nesse pensamento, at mesmo por sua obviedade e fcil observao emprica. 1.1.1 Modelo do valor contbil O modelo do valor contbil considera como valor contbil de uma empresa, de forma lquida, o valor do patrimnio lquido, apresentado no balano patrimonial, com contas como as de capital social, reservas e lucros ou prejuzos acumulados. O valor do patrimnio lquido dado pela equao patrimonial e aparece pela diferena matemtica entre o valor total dos ativos e o valor total das obrigaes da empresa com terceiros. A maior crtica feita contabilidade empresarial recai sobre a adoo de critrios contbeis, que so subjetivos e que divergem dos critrios de valor de mercado, uma vez que a contabilidade registra as operaes atravs de valores originais, baseados nos custos de aquisio ou de formao de um ativo ou para o valor de um passivo. Isso resulta na diferena entre o valor contbil e o valor de mercado da empresa que, geralmente, no coincidem. Assaf Neto (2003, p.577) cita: O custo histrico possui diversas limitaes como conceito a ser aplicado na avaliao patrimonial e sua aceitao ampla ocorre de preferncia no mbito da contabilidade

tradicional (princpio contbil aceito), dada sua relao bastante prxima com a receita realizada na operao do resultado contbil. Uma importante restrio ao mtodo decorre de a avaliao ser baseada em valores passados (ocorridos), e no em expectativas futuras de resultados. Tambm possvel avaliar a empresa baseado-se na demonstrao do resultado do exerccio, tambm conhecida por suas iniciais DRE, que busca determinar o valor das empresas atravs do volume de lucros, vendas e outros indicadores de resultado que so apresentados. muito comum, por exemplo, analisar o desempenho de empresas multiplicando sua capacidade de produo anual, ou suas receitas liquidas (lucro) anuais, ou ainda por uma taxa, conhecida como mltiplo. Assim, se os lucros por ao no ltimo ano fossem de $ 4,00 e o preo da ao fosse de $ 29,00, a PER seria de 7,25 (29/4). Em outras situaes, a PER usa como referncia a previso dos lucros por ao para o prximo ano no mercado acionrio ou, s vezes, a mdia dos lucros por ao dos ltimos dois ou trs anos. A PER usada como um padro empregado predominantemente no mercado de aes. Ressalte-se que a PER um parmetro que relaciona um valor de mercado (preo de uma ao) com um item puramente contbil (o lucro). Algumas vezes, uma taxa conhecida como PER relativa tambm usada, sendo calculada pela diviso da PER da empresa pela PER do pas, como fazem alguns analistas no mercado norteamericano. 1.2 MODELOS BASEADOS NO GOODWILL Genericamente, o denominado goodwill o valor que uma empresa possui, que sobrepe seu valor contbil ou seu valor contbil ajustado. O goodwill representa o valor dos ativos intangveis de uma empresa, alm de seus ativos tangveis, devidamente apontados pela contabilidade empresarial. Para Schmidt e Santos (2002, p.153),

O gio surge na aquisio de investimentos avaliados pelo mtodo da equivalncia patrimonial com fundamento econmico em expectativa de lucros futuros. Assim, goodwill pode ser considerado como um excesso de valor em um processo de avaliao. Muitos valores de intangveis que compem o goodwill no aparecem na contabilidade tradicional; no entanto, contribuem com adies ao valor de uma empresa comparativamente a outras do mesmo segmento de atividade. Exemplos desses valores so a carteira de clientes, a liderana e a competitividade de mercado adquirida, as marcas, as alianas estratgicas formalizadas etc. Um dos grandes inconvenientes da mensurao do goodwill reside exatamente na dificuldade de estabelecimento de seu valor, pois no h consenso entre os analistas na adoo de determinada metodologia para sua preciso. Martins (2001) traz vrias consideraes a respeito do goodwill. Ele traduz suas anlises considerando que, pelo exposto, o goodwill pode ser considerado como o resduo existente entre a soma dos itens patrimoniais mensurados individualmente e o valor global da empresa. Esses modelos, baseados no goodwill, utilizam uma abordagem mista: avaliam estaticamente os ativos de uma empresa e, por outro lado, procuram quantificar o valor que a empresa poder gerar no futuro. Basicamente, esses modelos procuram determinar o valor da empresa atravs de uma estimativa que combina o valor de seus ativos lquidos adicionados a um ganho de capital proveniente do valor de futuros lucros. 1.3 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO comum hoje dizer que o valor econmico de qualquer bem corresponde ao valor presente do fluxo lquido de caixa que se espera esse bem produzir no futuro. O mesmo se aplica ao caso da empresa como um todo; esse o critrio mais utilizado nos processos de avaliao de empresas para fins de negociao, fuso, ciso,

privatizao etc. O alvo sempre o caixa e, no fundo, o que interessa o futuro; tomamos decises hoje para procurar maximizar nossos benefcios futuros. A avaliao de empresas atravs do fluxo de caixa descontado encontra maior consenso entre os autores de finanas. Para ASSAF NETO (2003:586), esse mtodo representa o maior rigor tcnico e conceitual para expressar o valor econmico. MARTINS et alii (2001:275) consideram este mtodo o que melhor reflete a capacidade de gerao de riqueza de um empreendimento. De acordo com esse mtodo, o valor de uma empresa determinado pelo valor presente dos fluxos de caixa projetados, descontados por uma taxa que reflita o risco associado ao negcio. Esse mtodo no avalia a empresa apenas em termos de ativos, como na avaliao patrimonial. Tambm no elaborada uma avaliao relativa comparando empresas, como na avaliao de mltiplos de mercado. uma forma de avaliar intrnseca voltada para os resultados futuros, esperados a partir das suas atividades operacionais, refletindo capacidade gerencial, e a gerao de valor, a partir dos ativos existentes. O mtodo do fluxo de caixa descontado baseado no valor presente lquido, tcnica de anlise de investimentos. O valor presente lquido (VPL) uma tcnica utilizada para anlise de investimentos que tragam benefcios futuros expressos em fluxos de caixa 1.3.1 Fluxo de Caixa Livre Fluxo de caixa livre composto inicialmente pelo resultado operacional obtido pela empresa em suas atividades operacionais. Ele dado pelas receitas operacionais de vendas, menos as despesas operacionais fixas e variveis. As despesas no desembolsveis so basicamente as despesas de depreciao, amortizao e exausto. Apesar de serem contas contbeis e no representarem desembolso de recursos financeiros, elas so consideradas no clculo

do lucro operacional lquido como redutoras do imposto de renda a pagar. Refletindo a real movimentao financeira. Por fim, o fluxo de caixa livre deve considerar, em sua formulao, os investimentos que devem ser realizados pela empresa, a fim de manter sua capacidade produtiva. A capacidade produtiva mantida atravs de investimentos em capital de giro e em ativos permanentes. Com essa formulao, o fluxo de caixa livre aquele disponvel aos credores e acionistas da empresa, aps todos os recebimentos e pagamentos devidos pela empresa. O fluxo de caixa livre, portanto, exclui os pagamentos do principal e juros devidos a terceiros, em funo de financiamentos solicitados, e os pagamentos de dividendos aos proprietrios 1.4 Modelos de criao de valor O EVA Economic Value Added um modelo que foi criado para a utilizao em empresas, como fonte de informao relacionada criao de valor ao acionista, que possibilita o conhecimento e a mensurao do desempenho empresarial. O conceito de valor econmico agregado ou adicionado ( Economic Value Added) deriva da abordagem do lucro econmico, o qual mede o valor criado em um negcio em um perodo de tempo que dado, sinteticamente, pela seguinte frmula: Lucro econmico = capital investido x (retorno sobre o capital investido custo do capital investido). O EVA ento, basicamente, utilizado para calcular a riqueza criada em determinado espao de tempo, buscando exatamente o clculo da rentabilidade real de um capital Algumas outras crticas so realizadas ao modelo EVA, considerando sua limitao como indicador para empresas concentradas em capital intelectual. Atualmente, muitas empresas desejam conhecer a agregao de valor, considerando o goodwill, anteriormente apresentado, o que no faz parte do modelo EVA.

Os modelos baseados na criao de valor O EVA considerado um modelo bastante complexo que apresenta certas limitaes de aplicao. A maior crtica oferecida a do uso de ajustes contbeis, to arbitrrios quanto as regras de contabilizao inicialmente utilizadas, para o ajuste das demonstraes utilizadas no clculo. De qualquer modo, o valor da empresa atravs do modelo dado pela adio ao capital dos acionistas do valor presente do valor econmico adicionado pela empresa, considerando o custo de capital e a expectativa de crescimento futuro. A expectativa e o crescimento futuro da empresa so direcionados por conceitos que envolvem gastos com pesquisa e desenvolvimento, vendas e marketing como investimentos para melhoria de desempenho, habilidades para diferenciao do produto, entre muitas outras. So as variveis de mensurao da criao de valor, que, agregada ao capital, fornece o valor da empresa. Assim, o valor da empresa no mercado razo direta de seu desempenho como organizao geradora de valor ao acionista, baseada em seus resultados. Concluso A avaliao de empresas um assunto complexo, no sendo possvel estabelecer uma metodologia nica ou roteiro para a sua execuo. A avaliao de uma empresa no se processa mediante os fundamentos de uma cincia exata, onde se permite a comprovao absoluta dos resultados apurados. Percebem-se, no cenrio atual, alguns fatos como o acentuado distanciamento entre o valor de mercado e contbil das empresas; a ausncia de uniformidade dos princpios contbeis mundiais e o alto teor de intagibilidade no real valor das empresas. Numa avaliao, ambigidades podem surgir da nfase exclusiva de um ou outro modelo, alm da flexibilidade corrente de suas metodologias. Nas avaliaes no h como prescindir de uma certa dose de subjetividade na definio do valor de uma empresa, tomando-se a premissa de que alguns modelos se baseiam em resultados esperados obtidos do comportamento do mercado.

A avaliao de empresas uma ferramenta fundamental a ser utilizada pela administrao na determinao daquela que, entre todas as opes disponveis, ser a melhor para seus investidores. A discusso sobre modelos ideais de avaliao de empresas continua despertando o interesse de grande parte dos investidores e acadmicos. Aps o presente estudo pode-se afirmar que os modelos de avaliao no so alternativos e sim complementares. No pretendemos esgotar o assunto, mas demonstrar que, cada vez mais, existe um aumento da complexidade das operaes relacionadas com avaliao de empresas, com variveis que se torna necessrio considerar antes de tomar uma deciso. Deciso esta cada vez mais difcil de se tomar, uma vez que a inovao financeira, a abertura dos mercados e a liberalizao da circulao de capitais fazem com que a determinao dos preos no seja afetada apenas pelos fatores domsticos, o que resulta numa maior complexidade dos processos de avaliao. A avaliao de ativos, em especial de empresas, um tema recorrente em finanas. Os modelos mais difundidos defendem que o valor de uma empresa igual ao valor presente dos fluxos de caixa esperados no futuro. Como as empresas no possuem prazo determinado de funcionamento, o clculo de seu valor depende da estimativa de fluxos infinitos. http://www.fae.edu/publicacoes/pdf/revista_da_fae/fae_v6_n2/08_Aderbal.pdf 24/10/2008 s 20:12