Captulo III

Libro: Finanzas y Evaluacin de Proyectos para Empresarios, Editorial Lexis Nexis (en preparacin) Autor: Vctor M. Valenzuela Villagra; Doctor (c) en Economa, Master en Comercio Internacional, Ingeniero Comercial Universidad de Chile

Tasa de costo de capital del proyecto

Costo de capital, costo de oportunidad del capital y tasa de corte.

Existe una desafortunada confusin entre estos tres conceptos que slo
pueden ser sinnimo en muy raras ocasiones. El tema no es trivial puesto que se acostumbra a decir: tome la tasa de mercado para el clculo del VAN en la evaluacin de un proyecto o para tomar decisiones de portfolio. Lo cual es slo una verdad a medias.

Cul es la tasa de mercado?

Se trata de un importante concepto terico, y las dificultades surgen al momento de llevar a la aplicacin prctica un modelo terico, en el que est implcito el conocer la tasa de mercado, ejemplos son: la evaluacin de proyectos, la valoracin de empresas, fusiones y absorciones, el precio de los papeles en una OPA. En mi opinin slo se trata de un eufemismo muchas veces.

Usted sabe cul es esa tasa de mercado? Es que est publicada en alguna parte?

Todo el mundo opina tericamente respecto del VAN, los proyectos, las fusiones y absorciones, la valuacin de empresas en el entendido que conoce ese nmero mgico al que algunos se refieren como: tasa de costo de capital, tasa de costo de oportunidad del capital y tasa de corte. Un gran problema es que las tres cosas no son lo mismo. Se pueden sacar conclusiones relevantes si es que de verdad conocemos los nmeros en cuestin. Pero veamos de qu se trata.

Qu es la tasa de costo de capital?

La tasa de costo de capital de una inversin o proyecto; en adelante Ko, corresponde a un promedio del costo de las fuentes de financiamiento permanentes de la empresa entre los que se incluye el costo del capital propio; WACC en ingls (W Average Capital Cost). Matemticamente:

K o = xi w i
1

En que: xi es el costo de la fuente i-sima expresado en tanto por 100 y wi es el porcentaje dentro del pasivo de la fuente i-sima expresado en tanto por 1.

El clculo pudiera parecer trivial ya que conocemos todos los costos de las fuentes de financiamiento del pasivo, pero el problema es el costo de oportunidad del capital propio. La tasa de costo de capital representa la rentabilidad esperada por los inversionistas, pero para el proyecto no para ellos; a menos que lo financien en un cien por ciento. Lo que debieran exigir a los proyectos de inversin de la empresa, para pagar a cada uno lo que pide: a los que prestan pagarles sus intereses, y a los dueos del capital propio pagarles su rentabilidad compensndoles el riesgo. El tema de la tasa de costo de capital es un tema tcnico y debe ser abordado con argumentos cientficos, y a la vez con un anlisis exhaustivo examinando la evidencia disponible. Subestimar la tasa de costo de capital, a la larga inhibe las inversiones futuras y el desarrollo de la empresa; por el contrario, sobreestimar la tasa de costo de capital, nos deja fuera de mercado. La tasa de costo de capital real sobre activos, debe ser determinada despus de los impuestos a la renta que afectan a la empresa, cifra implcita en los procesos de regulacin de diversos pases. En Chile el tema se complica porque el impuesto a la renta de las empresas constituye un crdito (se deduce) del pago de impuestos que hacen las personas. Adems los intereses pagados, como en la mayora de los pases, constituyen un gasto, y por lo tanto se rebajan de los impuestos a pagar. Por lo tanto, se modifica el costo de capital del proyecto o empresa, que lo que las cifras en un principio indican, ya que aparentemente los intereses pagados son los que cobra el banco, pero intereses se rebajan de impuestos y por lo tanto se recupera parte de estos al reducir la base imponible, tambin el costo del capital propio se reduce al deducirse los impuestos pagados a nivel de empresa. Un ltimo detalle importante a considerar es que: la frmula indicada es vlida, pero el clculo lo es slo si la empresa se financiar siempre en

las mismas proporciones; si refinancia pasivos a otras tasas, prepaga deudas, cambia el endeudamiento, etc. variar el costo de capital, por lo tanto su clculo y reclculo son actividades permanentes.

Cul es el costo de las deudas o prstamos?

El costo de una deuda en principio es la tasa cobrada por la institucin acreedora, pero como los intereses pagados son un gasto, significa que rebajamos la base imponible en dicho monto, al banco efectivamente le pagamos el inters acordado en la fecha que corresponde, sin embargo al ser estos un gasto en el perodo tributario los deducimos de las utilidades operacionales y en buenas cunetas pagamos menos impuestos. El efecto final es que reducimos el pago de impuestos en este monto de x% y el inters original pagado a los acreedores se reduce en realidad a la tasa menos el ahorro de impuestos, esto es: Tasa de inters de la deuda*(1 - x%) Ejemplo: Conseguimos un crdito con el banco por $ 10.000.000 al 8% de inters anual, lo que significa que al banco le pagaremos $ 800.000 de intereses en el ao, reflejaremos gastos por esos $ 800.000. Si tenemos utilidades del negocio por $ 30.000.000 reduciremos las utilidades iniciales a solamente $ 29.200.000, por lo tanto cuando paguemos los impuestos se aplica la tasa (supongamos 20%) a los $ 29.200.000 y no a los $ 30.000.000. Veamos que ha pasado: En un caso $ 30.000.000 * 0,2 = $ 6.000.000 en impuestos a pagar.

En el otro caso $ 29.200.000 * 0,2 = $ 5.840.000 en impuestos a pagar. Diferencia de pago o ahorro en pago de impuestos $ 160.000, por lo tanto, si bien pagamos al banco $ 800.000, al ahorrarnos $ 160.000 en impuestos, el costo final es slo la diferencia: $ 640.000. Si lo revisamos con la frmula, pedimos $ 10.000.000 en prstamo y pagamos finalmente: $ 10.000.000 * 8%(1- 0,2) = $ 640.000 esto es un 6,4%. Esto es los $ 800.000 que le pagamos al banco, nos permitieron ahorrar $ 160.000 en impuestos, o lo que es lo mismo un 20% de la tasa original de la deuda al 8%.

Cul es el costo de oportunidad del capital propio?

El costo de oportunidad del capital propio; en adelante

Kp, es la

rentabilidad que esperan los que aportan el capital propio del proyecto, asumiendo los riesgos de acertar o fracasar en la aventura. Por lo tanto, hay una evaluacin implcita del premio o extra por riesgo del proyecto que interesa evaluar. Para determinarlo debemos hacer un esfuerzo por cuantificar el riesgo del proyecto, o la compensacin a los inversionistas por dejar de estar en renta fija libre de riesgo. Por lo tanto hay que responder una pregunta previa:

Qu entendemos por riesgo del proyecto?

El riesgo es la variabilidad que experimentan los resultados financieros del proyecto; esto es: cunto se desvan las utilidades o las prdidas respecto del resultado que esperbamos. Generalmente se tiende a explicar el riesgo como slo la posibilidad de que el proyecto arroje prdidas, pero en realidad riesgo es tambin el hecho de que resulten ms utilidades que las esperadas es ello un problema? Riesgo es la desviacin probable en los resultados esperados. Matemticamente puede expresarse como la desviacin tpica o dispersin de los resultados.

Cul es la relacin entre costo de capital Ko y el costo de oportunidad Kp?

El costo de oportunidad

Kp; es un integrante de la ecuacin de clculo

del costo de capital Ko. Si no conocemos el primero, no podemos determinar el segundo; el problema es que el costo de oportunidad del capital propio requiere una determinacin particular. La teora financiera nos da tres mtodos tcnicos con sustento cientfico, como posibles para determinar el costo de oportunidad del proyecto con los riesgos involucrados: el CAPM, el APT y los modelos multifactoriales.

Entonces qu es la tasa de corte?

La tasa de corte

Kc; es una expresin con la que se refiere el mundo

empresarial a la cota mnima de rentabilidad que debe generar el proyecto en las circunstancias de la evaluacin y el rubro especfico; esto es considerando: las externalidades, la coyuntura econmica, las circunstancias polticas, las fortalezas y debilidades de la empresa, la 6

dinmica de la industria en que estar inserto. Entonces estamos frente a una evaluacin cualitativa que trata de incorporar todo el riesgo del proyecto; veremos ms adelante que se divide en riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico. La tasa de corte en ingls llamada hurdle rate es entonces un porcentaje de rentabilidad que el Directorio de la empresa o sus dueos estiman debe generar un proyecto, independientemente de las cifras objetivas que la tasa de costo de capital este arrojando. De algn modo est incluyendo las expectativas del sector empresarial. Muchas veces esta es una tasa corporativa, que la empresa aplica de modo estndar a todos sus proyectos, con el problema implcito de que: en ocasiones se rechacen proyectos que en realidad son suficientemente rentables conforme a su riesgo y se acta con ceguera respecto de ellos; tambin cabe la posibilidad de aceptar proyectos a los que debiera exigrseles una mayor tasa porque aportan mayor riesgo. Esto explica situaciones como cuando el Banco Central reduce la tasa de instancia para inducir una baja en las tasas de mercado; pero el sector empresarial sobre reaccionan o no responde y tenemos una inelasticidad de la inversin respecto de la tasa de inters. Lo objetivo, visto framente, es que se realice la inversin, pero percepciones de los inversionistas, contaminan con subjetividad la decisin.

Cundo coinciden Ko, Kp y Kc?

La Ko y

Kp

coinciden slo si el proyecto se financia enteramente con

capital propio; y a su vez coinciden con

Kc

si es que quienes toman las

decisiones del proyecto, se atienen slo a las cifras objetivas y no intentan incorporar sus percepciones subjetivas respecto del momento econmico y poltico o de la industria en que est inserto; esto es: el riesgo en su total expresin.

Pero no quiero dar a entender que

Kc

es una cuestin meramente

antojadiza; obedece ms bien al intento humano de explicar las diferencias entre: percepciones, expectativas, estimaciones tericas y cifras objetivas.

Caso de ejemplo:
La empresa Alfamail Service Ltda. empresa dedicada a los servicios de correo, desea evaluar una posible expansin para prestar tambin el servicio de courrier que es un negocio de igual riesgo. Los dueos de la empresa estn obteniendo 14% de rentabilidad en el giro actual, por lo tanto este es su costo de oportunidad del capital propio para un negocio en principio bastante similar. La expansin ser financiada con un 50 % de capital propio y el resto con un prstamo bancario al 8% anual; exactamente la misma forma que se vena financiando hasta ahora la empresa. La tasa de impuesto a la renta es 20%. De las cifras objetivas resulta ser que:

Ko = Ko =

14%

0,5 + 8%(1-0,2) 10,2%

0,5

Por su parte la actividad econmica entrega las siguientes cifras: Desempleo = 8,7% con pocas posibilidades de disminuir significativamente. Crecimiento del PIB = 2% anual (se considera una cifra baja) Tasa de instancia del Banco Central = 4,5% anual, con posibilidades de mantenerse o bajar mientras el desempleo no se reduzca.

Situacin internacional: EE. UU en recesin, Unin Europea con una cada del PIB de 0,5% y Japn con crecimiento cero. Argentina con una cada del PIB de 19% y Brasil con un crecimiento de slo 1%. Los dueos del capital definen que no emprendern ningn proyecto por el momento, a menos que prometa un 25% de rentabilidad del capital propio, ya que tienen las expectativas de que no habr repunte de los mercados hasta dos aos ms. Esto significa que el 14% anterior pierde importancia, y a pesar de cualquier justificacin tcnica, los inversionistas del proyecto quieren 25% de rentabilidad para ellos, ya no les basta el 14% porque sus expectativas modifican lo que objetivamente se presenta hoy. Es la forma en que se incorporan expectativas en las decisiones financieras; a algunos les parece que es poco serio y a otros les parece que es actuar conforme a las proyecciones.

Preguntas:
1- Cul es Ko objetivamente hablando? 2- Cul es 3- Cul es

Kp subjetivamente hablando? Kc para el proyecto, subjetivamente hablando?

Respuestas:

Ko determinado objetivamente

10,2% 25% 15,7% 25% x 0,5 + 6,4%

x

Kp Segn expectativas
Kc Para el proyecto =

0,5

La exigencia al proyecto ha subido de 10,2% a 15,7%, esto es 5,5 puntos porcentuales extra. Cabe la pregunta: ser para tanto recargar la exigencia al proyecto en ms de un 50% de rentabilidad para compensar las nuevas expectativas (5,5/10,2)?, no estaremos sobre reaccionando?

Cul es el costo de oportunidad del capital propio?

Para responder a esta pregunta hay que decir que se puede reformular como: cunta rentabilidad esperan obtener quienes aportan capital propio? Ya sean estos los que aportan capital como accionistas, o bien sean socios en una sociedad de personas. Para esto hay que encontrar la forma de relacionar la rentabilidad, con el riesgo particular que cada empresa o proyecto representa.

Cmo relacionar la rentabilidad y el riesgo esperado para el capital propio invertido en un proyecto?

La teora de carteras o porfolio provee de 3 mtodos para responder a esto: CAPM (Capital Asset Pricing Model), APT (Arbitrage Pricing Theory) y Modelos Multifactoriales. El ms usado es el CAPM, no sin algunas crticas.

Qu es el CAPM?
Es un mtodo que permite calcular el costo de oportunidad del capital propio, la rentabilidad esperada de las acciones. Deriva de la Teora del

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Portafolio de Markowitz y se basa en dos principios bsicos: 1 Principio: La rentabilidad debe ser proporcional al riesgo. Podemos decir que la rentabilidad esperada de una accin o del capital propio, depende de dos elementos: un piso mnimo que es la rentabilidad libre de riesgo y la llamada compensacin esperada, prima o premio por riesgo.

E (iA) = iR +E (pR)
Asumimos los siguientes smbolos:

iR = Rentabilidad libre de riesgo

E (pR) = Prima o compensacin por riesgo esperada E (iA) = Rentabilidad esperada para la accin A

En que

E(pR) se puede reemplazar por pR histrica, obtenida en forma

estadstica, luego:

iA = iR + pR
La tasa libre de riesgo

iR segn la literatura especializada, se define

como la rentabilidad que ofrece un instrumento en forma absolutamente libre de los riesgos de no pago y de prdida o ganancia de capital.

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En el mercado de EE. UU., hay quienes la asimilan a la tasa del T-Bill a 90 das, segn esta lgica en Chile, se considerara una buena alternativa el PDBC a 90 das. Hay quienes estn en desacuerdo con el hecho de que la tasa libre de riesgo, est en EE. UU. representada por los T bill y en Chile por los PDBC a 90 das. Segn este punto de vista, no existe un nico instrumento libre de riesgo aplicable a todos los plazos, sino que esta tasa depende del plazo de la inversin que se est considerando. Esto porque un ttulo libre de riesgo de crdito puede contener riesgo de tasas, esto es, variaciones en la tasa de inters si su trmino o madurez no coincide con el plazo al que el inversionista desea invertir, por lo tanto si el papel madura despus que el horizonte de inversin del inversionista, lo expone a riesgo de ganancias o prdidas de capital, si es que debe hacer lquidos los fondos invertidos; y si madura antes, lo expone a riesgo de reinversin al tener que reinvertir la inversin a una tasa diferente a la inicialmente contratada, hasta la fecha en que necesita los fondos. Qu pasa cuando los flujos de inversin se generan a varios aos plazo? Si los flujos de un proyecto de inversin son a 20 aos plazo, por ejemplo, qu tasa debiera usar? Segn algunos en ningn caso la de los PDBC a 90 das, porque dicha tasa implica un riesgo de refinanciamiento importante, y no es en consecuencia libre de riesgo para los proyectos. Es por ello que las empresas no financian inversiones de capital emitiendo deudas de corto plazo, ello implicara un enorme riesgo de tasa de inters. Me ha tocado ver con preocupacin que instituciones pblicas tales como universidades, clubes deportivos y hasta empresas, financian

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inversiones de largo plazo con los ingresos de cuentas por cobrar. Las consecuencias han sido situaciones dramticas. Cul debiera ser la tasa de inters libre de riesgo en Chile? Hay quienes consideran la tasa de los BCU ( Bonos del Central en UF) a 10 aos, o la de los BCU a 20 aos, por lo tanto consideran un error identificar la tasa a 90 das de los PDBC. En general la estructura temporal de la tasa de inters tiende a ser creciente, es decir, a mayor plazo, mayor tasa. Luego si tomamos una tasa corta para evaluar proyectos de largo plazo, no estamos considerando el verdadero costo de oportunidad de los flujos a ese plazo. Significa que algunos autores ocupan tasas de largo plazo, las cuales poseen riesgo de prdida de capital en los clculos de premio por riesgo. Resulta vlido utilizar las dos metodologas arriba mencionadas, ya que existen argumentos slidos para ambas posturas, en ausencia de una respuesta absoluta no es posible anular una u otra postura, independientemente del perodo del proyecto para el que se requiera calcular el costo de capital. La razn es que si bien la tasa libre de riesgo de corto plazo es menor, consecuentemente el premio por riesgo de mercado sobre dicha tasa es mayor. La metodologa que utiliza la tasa de corto plazo generalmente da como resultado un costo de capital mayor y viceversa. Qu pasa con un PYME que intenta hacer los clculos? La tasa libre de riesgo debe representar el costo de oportunidad de invertir sin riesgo, pero como todos sabemos, no est al alcance de los pequeos inversionistas un papel con cero riesgo del Banco Central, estos papeles tienen cortes mnimos que dejan a este inversionista fuera de mercado. Por lo tanto su tasa libre de riesgo relevante es el costo de oportunidad que a su nivel puede conseguir con mnimo riesgo, nunca 13

alcanzar los papeles del Tesoro de EE. UU. ni los del Banco Central, su piso puede ser la libreta de ahorro del BancoEstado, ya que el Estado no podra dejar de devolverle su dinero. Esto no descarta la posibilidad de considerar un fondo mutuo de renta fija, si supone igual riesgo, y la razn sera que lo normal es que sea ms rentable que la libreta, el problema es que el fondo podra tener papeles que tengan prdida de capital en algn momento.

2 Principio: El riesgo total de una accin se manifiesta en la variacin en su precio, y se divide en riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico. El sistemtico se debe a la bolsa, es decir afecta a todo el mercado burstil; luego no se puede diversificar o evitar. El no sistemtico es la variacin en el precio de la accin por causas propias de la empresa; luego se puede diversificar invirtiendo en otras acciones con correlacin negativa, que sus flujos de ingresos y egresos se muevan a la inversa del otro proyecto. Hay proyectos que sern espectacularmente rentables en un momento de la economa, y otros en igual momento, sern poco rentables o con prdidas; en un ciclo inverso de la economa, se comportarn al revs. Por otra parte unas acciones tienen ms riesgo sistemtico que otras; es decir, tienen distinta elasticidad respecto del riesgo de mercado; cuando llueve todos se mojan, pero unos se mojan ms que otros. Diversificar el portafolio de inversiones requiere invertir en todos los activos disponibles, cuestin que en la prctica resulta casi imposible, porque es muy difcil seguir toda la informacin de mercado, la solucin prctica es que para representar el mercado se utiliza un ndice burstil representativo del mercado particular: IPSA, Dow Jones, S&P 500, FTSE-100, NIKKEI 225, DAX-30, CAC-40, IBEX-35, dependiendo de donde se materializa el proyecto y por tanto qu indicador representa mejor su

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mercado. A mayor elasticidad de la accin, se tiene mayor riesgo sistemtico implcito del papel en cuestin. El coeficiente matemtico que representa el riesgo sistemtico de un papel respecto del riesgo de mercado se denomina coeficiente

de la

accin, intenta ser un indicador de la exposicin que tiene cada proyecto en particular al riesgo de mercado. Lo que le toca del riesgo sistemtico. Matemticamente: Riesgo sistemtico de la accin o proyecto = en que el riesgo sistemtico del mercado es

El

de mercado (del portafolio diversificado referencial) es 1

Por qu?

La forma de medir el riesgo de un negocio, es calculando cmo se afecta ste por los vaivenes de la economa, su

. Entre ms se afecte, ms

riesgoso es, y en consecuencia, es mayor el retorno esperado que le exigen los inversionistas. Dadas las posibilidades de diversificar parte del riesgo de un negocio; al no mantener los inversionistas todos los huevos en la misma canasta. El riesgo del proyecto se mide por su correlacin con el porfolio representativo del mercado, en Chile podra usarse el IPSA1 que representa a las acciones con mayor presencia burstil en el pas.

Es un ndice selectivo de 40 acciones con mayor presencia en la Bolsa de Comercio de Santiago. Es un ndice de rentabilidad, por lo tanto incorpora en su clculo: los dividendos mas las variaciones de precio de los papeles. Cada 30 de diciembre se reevala el grupo de acciones y se decide sacar las de menor presencia y reemplazarlas por las que estn fuera y en el momento tienen ms presencia. Actualmente para calcular la presencia se pondera cada trimestre del ao por los factores respectivos: 45%-30%-15%-10%.

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Cul es el premio de rentabilidad extra que debe recibir un accionista por el riesgo? Por el riesgo no sistemtico, en realidad nada. No corresponde pago. La razn es que l puede diversificarlo, y en teora llevarlo a cero, si organiza un portafolio de papeles con correlacin negativa de riesgo. Pero s existe un premio por riesgo del mercado, y este se define como: la diferencia entre la rentabilidad de un portafolio bien diversificado de activos de la economa y la tasa libre de riesgo. En EE. UU., los estudios ms recientes indican que esta rentabilidad flucta entre 4,8% a 6% anual. Para Chile, estudios recientes estiman que sta est entre 4,5% y 5% anual. Estas son cifras estadsticas, y no es del caso tratar aqu la metodologa para obtenerlas ni las explicaciones de porqu es ms alta en EE. UU. El nivel del premio por riesgo futuro es tema de discusin permanente en el mundo acadmico, y los numerosos argumentos estn fuera del alcance de este trabajo. Sin embargo su nivel no es independiente de la tasa libre de riesgo elegida. Por ejemplo, un retorno esperado del porfolio de mercado para Chile de UF +14% implica en un momento un premio por riesgo de 9% o 9,5% respecto a los papeles a 20 aos del Banco Central, por qu? Porque los papeles del Banco Central pagan una tasa de 4,5% a 5% anual. En resumen: la prima de riesgo de una accin debe ser proporcional a su riesgo sistemtico; su propio Matemticamente debe ser es decir:

. M

veces la prima de riesgo de mercado

E(iA) = iR + x (iM - iR)

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En que

iM = rentabilidad del mercado y

iM - iR) = Premio por riesgo (esperado del mercado)

Es decir el pago que hace el mercado por el riesgo sistemtico. Despejando en funcin de

la formula queda:

=E (iA - iR) / E(iM - iR)

Se puede concluir que:

Si

>1 Significa mayor riesgo que el mercado (las acciones suben y

bajan ms que el mercado)

Si

<1 Significa menor riesgo que el mercado (las acciones suben y

bajan menos que el mercado)

Si

=1 Significa igual al riesgo del mercado (las acciones suben y bajan

igual que el mercado)

Si

=0 Significa ninguna relacin con el mercado (se trata de renta fija

porque no tiene el riesgo sistemtico que afecta a las acciones) Quien tenga el dinero y la disposicin para invertir en todos los papeles del mercado, habr diversificado el riesgo absolutamente, y recibir en el largo plazo la misma rentabilidad extra por sobre la renta fija que el mercado burstil; esto es, a veces menos y a veces ms; una 17

rentabilidad equivalente a la tasa libre de riesgo ms el premio por asumir el riesgo de mercado. Quien invierte en una sola accin recibir en el largo plazo, el promedio de prdidas y ganancias de este papel. Cunto ms que los papeles seguros? Si el mercado es eficiente, el inversionista diversificado recibir el porcentaje que representa recibir el el

, en cambio el inversionista individual

que corresponde al negocio, puede ser mayor o menor que

del inversionista diversificado.

Caso de ejemplo:

La empresa Alfamail Service Ltda., tiene informacin de que su proyecto es 50% ms riesgoso que el promedio de mercado, significa un

de 1,5

esto es: cuando el mercado renta 22% en el ao y los papeles sin riesgo rentan 5%, se est considerando un premio por riesgo de 17% anual. Nuestro proyecto debe rentar 5% ms 17% x 1,5 = 25,5% y si por ejemplo el mercado burstil cae 8%, nuestro proyecto de acuerdo a su riesgo sistemtico ser castigado con una cada de 12%. El costo de oportunidad de los accionistas en la bolsa en general es un 5% que habra ganado en renta fija, ms el 8% perdido en bolsa, lo que da un total de 13%. Si el mercado es eficiente nuestro proyecto cae en 5% + 8% x 1,5 = 17% como costo de oportunidad, aunque en rentabilidad slo cae 12%; lo que pasa es que adems dejamos de ganar la rentabilidad sin riesgo.

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Para qu sirve entonces el modelo CAPM?

Debiera servir para calcular la rentabilidad esperada de una accin cualquiera conociendo la proporcional a su riesgo, la prima de riesgo del mercado (

iM - iR) y conociendo la tasa libre de riesgo iR relevante.

Cmo se cuantifican y el iM?

Se asume que la

futura ser la del pasado reciente; esto es

convencionalmente 60 meses, pero ello significa que estamos haciendo una estimacin economtrica; esto es con la media aritmtica pasada X , estamos tratando de predecir la media aritmtica X futura llamada esperanza matemtica, se representa como E( X ); y siendo fiel a la teora, existe entonces un trmino de perturbacin o de error que es una variable aleatoria

tal que:

= ((iA - iR) /(iM - iR) ) +

en que

representa los errores de la estimacin. Estos valores son

calculados en la prctica por analistas especializados, en nuestro pas podemos encontrar publicacin de ellos en.. por ejemplo. Qu hacer con proyectos para los cuales no se conoce el beta? Se usan betas similares en el nivel nacional, y eventualmente internacionales de mercados que puedan ser anlogos; haciendo en el ltimo caso la correccin de los parmetros, al calcular el costo del 19

capital propio por CAPM. Esto representa una particular debilidad en la implementacin del mtodo, no en la teora que es impecable. Ocurre que en mercados menos desarrollados, es difcil encontrar empresas similares en bolsa, adems de la tendencia a que existan monopolios naturales por lo estrecho de los mercados y el nico beta posible de calcular est distorsionado justamente por la posicin dominante de la empresa modelo, lo normal es que est subestimado. Qu ocurre si la teora del CAPM se cumple?

Entonces la rentabilidad de una accin depender exclusivamente de su propio

; su propio riesgo sistemtico y de la prima de riesgo del

mercado (

iM - iR).

Qu ocurre si la teora del CAPM no se cumple?

Entonces debieran existir acciones que sistemticamente tengan rentabilidad superior a la prevista por la formula CAPM antes presentada. Significara que el mercado est otorgando sistemticamente un factor

de mayor rentabilidad a una accin, que la

que corresponde a su riesgo sistemtico. Matemticamente:

E(iA - iR) = + iR + x (iM iR)

Esto invitara a los asset manager (manejadores de portafolio) a buscarlas para invertir en ellas; son acciones

positivas. En un

mercado eficiente esto debiera dar cuenta de que hay acciones baratas, y pronto los operadores debieran hacer la correccin de precios.

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Qu pasa cuando el proyecto se implementar en el extranjero?

Se modifican todos los parmetros de la ecuacin, el modelo sigue igual. La tasa que se espera rinda la inversin en un pas se modifica, agregando en general: el riesgo sistemtico propio del pas y el riesgo de variacin en las monedas. El mayor riesgo pas proviene de: su riesgo econmico, su riesgo poltico y la paz social. En una visin general est dada por la ecuacin:

i = iR + IPC + Riesgo pas

Esta es la tasa que debieran dar los llamados papeles cero riesgo de cada pas, los que coloca su propio banco central, se llama tasa nominal. Todos los valores deben ser tomados al interior del pas. La diferencia entre las tasas de los pases, es atribuible al diferencial de inflacin esperada y al riesgo pas. Segn la teora, el

iR debe estar alineado o ser

igual al de los dems pases, de lo contrario se le producira una fuga de reservas si se paga menos, y una avalancha si se paga ms, con efectos en ambos casos sobre el tipo de cambio; esto es siempre y cuando no se tengan restricciones al movimiento de capitales. El nmero

de la

ecuacin, representa el piso para la inversin ms segura en dicho lugar, sera el

iR en nuestra ecuacin del CAPM ya que el riesgo pas est

en ese mercado, y el IPC la

a lo ms representando el coeficiente

desvalorizacin que sufren los flujos en aquella moneda nacional por efecto de la inflacin.

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Cmo afecta el tema de la inflacin? La teora financiera en gran parte est construida en pases de moneda dura, por lo tanto all se acostumbra a que su banco central exprese la tasa de sus papeles en trminos nominales, esto es, la tasa de un papel de la FED por ejemplo, incluye la tasa real de rentabilidad ms la meta o proyeccin de inflacin, situacin distinta en pases con alta inflacin en que los bancos centrales emiten sus papeles en una moneda indexada y por lo tanto a tasa real. En Chile actualmente, el Banco central est emitiendo sus papeles a tasa nominal, por lo tanto con la meta de inflacin incluida en la tasa de lmina en el papel. Por otra parte las rentabilidades indicadas para el mercado burstil se publican sin hacer el descuento por inflacin, por lo tanto es una cifra nominal. Para aplicar el modelo CAPM y para calcular la tasa de costo de capital K0 hay que estandarizar la informacin, la recomendacin en nuestro pas es considerar los valores reales, descontada la inflacin en cada tasa que ingresa a las frmulas. La razn es que la tasa se usar para calcular la rentabilidad de los proyectos y los flujos a descontar con esta tasa son expresados en moneda dura, en UF o en dlares. La explicacin es vlida para cualquier pas que carece de una moneda dura propia. Ejemplo:

Conclusiones.
1- La rentabilidad esperada de cualquier accin; que tambin representa el costo del capital propio; se hace con:

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a) La

de la accin se calcula por regresin de 60 meses,

proyectando la esperanza matemtica del valor. b) La prima de riesgo de mercado (

iM iR) usa datos histricos

en el supuesto de que la esperanza matemtica de los datos histricos se distribuye segn una curva normal. c) Para la tasa libre de riesgo criterios. 2- El CAPM orienta las decisiones de proyectos, y la determinacin del costo de oportunidad del capital propio para un proyecto especfico. 3- La definicin de los parmetros para aplicar CAPM debe contextualizarse al pas y a la realidad del inversionista 4- Las tasas en las frmulas y modelos, deben expresarse en trminos reales descontando la inflacin, esto para ser usadas contra flujos tambin en trminos reales.

iR se procede con iguales

Ejercicio completo.
1- La rentabilidad segn el IPSA es

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