BMCE Capital Research Flash CENTRALE LAITIERE

AGROALIMENTAIRE
Cours au 07 03 2012 : MAD 1 325
en M MAD CA consolid Var % REX consolid Var % MOP RNPG Var % MN RoE ROCE P/E P/B D/Y 2010 6 174,0 8,2% 870,0 -5,5% 14,1% 584,0 -6,6% 9,5% 31,4% 25,6% 21,4x 6,7x 4,5% 2011 6 609,0 7,0% 743,0 -14,6% 11,2% 458,0 -21,6% 6,9% 26,0% 21,3% 27,3x 7,1x 3,9% 2012E 7 005,5 6,0% 808,9 8,9% 11,5% 503,8 10,0% 7,2% 28,2% 24,2% 24,8x 7,0x 3,2% 2013P 7 355,8 5,0% 893,4 10,5% 12,1% 569,0 12,9% 7,7% 29,2% 25,2% 21,9x 6,4x 3,6%

8 Mars 2012

Allger (vs. Vendre)

Objectif de cours : MAD 1 302 (Vs. MAD 1 226 au 30 09 2011)

Renforcement du leadership au dtriment des marges

Dans un march qui enregistre une croissance limite de 2% en 2011 (+1% pour les produits drivs et +3% pour le lait), CENTRALE LAITIERE draine un chiffre daffaires consolid de M MAD 6 609, en apprciation de 7% comparativement la mme priode en 2010. Par catgorie de produits, lvolution du chiffre daffaires se dcompose ainsi :

Source : Estimations BMCE Capital CENTRALE LAITIERE vs moyenne mobile

1 450 Price Long Avg

Source : CENTRALE LAITIERE

1 400

Les ventes des principales marques ont volu, pour leur part, comme suit :
Marque
Tonnage (KT) CA (M MAD)

1 350

1 300

2011 CENTRALE
522 3 250

% var. 2010
9,2% 8,8%

1 250

1 200

Source : Factset

dc. 10 janv. 11 fvr. 11 m ars 11 avr. 11mai 11juin 11juil. 11 aot 11 s ept. 11 oct. 11 nov. 11 dc. 11 j anv. 12 f vr. 12 mars 12

YAWMY
Tonnage (KT) CA (M MAD) 133 1 545 3,3% 3,4%

ACTIVIA
Analyste(s) : Zineb TAZI z.tazi@bmcek.co.ma Hicham Sadani h.saadani@bmcek.co.ma Tonnage (KT) CA (M MAD) Tonnage (KT) CA (M MAD) 6 121 2,7% 3,0% 15,6% 15,1%

JAMILA
63 522

DANINO
Tonnage (KT) CA (M MAD) 7 175
Source : CENTRALE LAITIERE

27,8% 27,8%

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8 Mars 2012 Cette performance est redevable une bonne rsilience de lactivit de lentreprise et ce, grce sa politique dinnovation, de soutien marketing et danimation promotionnelle qui lui a permis de raliser un gain de 4 points de sa part de march globale prs de 63% en 2011. Toutefois, cette embellie commerciale na pas profit pleinement lactivit dexploitation, laquelle subit lenvole des prix des matires premires (laitires, plastiques, cartons, etc.) sur les marchs internationaux. Soucieux de consolider son leadership, le Top Management de CENTRALE LAITIERE na pas rpercut cette hausse sur ses prix de vente au cours de lexercice 2011. Limpact de ce renchrissement est valu, par consquent, M MAD 130. Nanmoins, les efforts de productivit ont permis la socit de gnrer un gain estim M MAD 60. La baisse de lexcdent brut dexploitation courant consolid sest ainsi limite 6,1% pour stablir M MAD 1 117,6, fixant 16,9% la marge dEBITDA, en repli de 2,4 points par rapport 2010. En revanche, intgrant des dotations dexploitation en hausse de 16,9% M MAD 374 relatives au maintien des investissements indispensables la prservation de la qualit des produits, le rsultat dexploitation courant consolid rgresse de 14,6% M MAD 743. La marge oprationnelle est ainsi ramene 11,2% contre 14,1% une anne auparavant. Impact galement par le programme dinvestissements engags par CENTRALE LAITIERE en 2011 de lordre de M MAD 450 (ayant servi notamment lup grade de la formule de lUHT, au renouvellement de loutil industriel et au dveloppement des capacits de production), le rsultat financier ressort dficitaire M MAD 21 contre un excdent de M MAD 9 en 2010. Dans cette ligne, le rsultat net part du Groupe se dprcie de 21,6% M MAD 458. Par consquent, la marge nette se contracte de 2,5 points pour se fixer 6,9% en 2011 tandis que la rentabilit financire perd 5,4 points 26%. En dpit du dsquilibre de la structure bilancielle (un fonds de roulement dficitaire et un excdent de fonds de roulement structurels), la trsorerie nette ressort excdentaire. Nanmoins celle-ci est en baisse de 81% M MAD 30 au 31/12/2011. De ce fait, et suite laugmentation de 8,7% des dettes de financement M MAD 199, la dette nette passe de M MAD 25 en 2010 M MAD 169 en 2011. Le gearing demeure toutefois confortable 9,3% en 2011 (vs. 1,3% en 2010). En social, les revenus samliorent de 8% M MAD 6 556,6. En revanche, le rsultat dexploitation perd 14,9% M MAD 715, ramenant la marge oprationnelle 10,9% contre 13,8% en 2010. De son ct, le rsultat financier accuse une baisse de 50,9% M MAD 26,6 en raison de : Un bilan de change ngatif de M MAD 4,8 en 2011 au lieu dun excdent de M MAD 8,9 en 2010 ;

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8 Mars 2012 La baisse du dividende remont par sa filiale FROMAGERIE DES DOUKALLA (paiement dun dividende exceptionnel en 2010) ; Et, la hausse des charges dintrts relative notamment au programme dinvestissements de la socit. Tenant compte dun rsultat non courant dficitaire de M MAD 113,3 (vs. M MAD 97,7 en 2010), la capacit bnficiaire perd 21,9% M MAD 436 en 2011. La marge nette passe ainsi de 9,2% en 2010 6,6% en 2011. Le Conseil dAdministration compte proposer aux actionnaires lors de la prochaine AGO la distribution dun dividende unitaire courant de MAD 46,5 et dun dividende unitaire exceptionnel de MAD 4,9, soit un total de MAD 51,4 (vs. MAD 59 en 2010), affichant un D/Y de 3,9% sur la base dun cours de MAD 1 325 observ le 7 mars 2012.

Vers une amlioration des niveaux de marge

Aprs avoir milit au cours de 2011 pour le renforcement de ses parts de march, CENTRALE LAITIERE compte axer sa stratgie pour lanne 2012 sur lamlioration de ses niveaux de marge. Pour ce faire, la socit entend capitaliser sur un effet volume favorable et sur la poursuite de lamlioration de sa productivit (au niveau de la logistique et du transport notamment). Il est signaler que lunit de production de CENTRALE LAITIERE est class 3me en terme de cot de production par tonne comparativement aux autres sites de DANONE travers le Monde. En parallle, le Groupe ambitionne daccrotre la qualit de la matire premire et dassurer une autosuffisance en besoins laitiers en poursuivant son soutien lamont agricole. Dans cette ligne, CENTRALE LAITIERE a procd en 2011 une augmentation du prix dachat du lait collect, soit une hausse de M MAD 20, et a collect prs de 40 millions de litres de laits additionnels. A noter que le Groupe collecte prs de 600 millions de litres de lait par an (auprs de 120 000 exploitations) tandis que la production nationale totale se monte prs de 2 milliards de litres par an selon le Top Management de la socit (dont les 2/3 sont orients vers lindustrie). Cette anne pourrait savrer toutefois difficile au vu des prmisses de la scheresse qui pourrait altrer la qualit et la quantit du lait collect en attendant la professionnalisation du segment du lait cru grce au Plan Maroc Vert qui prconise un dveloppement agressif de la filire laitire via une meilleure intgration de lamont et de laval. A moyen terme, CENTRALE LAITIERE compte tirer profit de la monte en puissance de sa filiale LAIT PLUS, qui porte une nouvelle ferme laitire. Le Top Management table pour cette dernire sur la dtention terme de 10 000 vaches contre 4 000 ttes actuellement (dont 2 300 vaches laitires). A plus long terme, cette taille cible pourrait permettre CENTRALE LAITIERE dexporter du lait vers lEurope notamment. Dans cette attente, la socit poursuit sa prospection dans les marchs rgionaux notamment lAfrique de lOuest qui prsente un fort potentiel.
ANALYSE & RECHERCHE 3

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8 Mars 2012 Sur le plan capitalistique, le dsengagement de la SNI du tour de table de CENTRALE LAITIERE est toujours dactualit. Nanmoins, aucune date nest encore annonce cet effet. Ct perspectives financires, nous tablons pour CENTRALE LAITIERE sur un chiffre daffaires consolid de M MAD 7 005,5 en 2012 et de M MAD 7 355,8 en 2013, en accroissement de 6% et de 5% respectivement. Le RNPG devrait, quant lui, afficher une hausse de 10% en 2012 M MAD 503,8 et de 12,9% en 2013 M MAD 569.

A allger
Pour les besoins dvaluation de CENTRALE LAITIERE, nous nous sommes bass sur la mthode dactualisation des cash-flows futurs DCF-, et avons retenu les hypothses suivantes : Un TCAM du chiffre daffaires de 3,4% sur la priode 2012-2021 ; Une marge dEBITDA moyenne de 18,3% sur la priode 2012-2021, stabilise 17,1% en anne terminale ; Un taux dactualisation de 10,59%, tenant compte de : Un taux sans risque 10 ans : 4,2% ; Une prime de risque march actions : 7,1% ; Un gearing cible : 20% ; Et, un taux de croissance linfini de : 2%. Sur la base de ce qui prcde, nous aboutissons un cours cible de MAD 1 302 et des PER cibles de 24,3x en 2012E et de 21,6x 2013E, do notre recommandation dallger le poids du titre dans les portefeuilles.

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8 Mars 2012

Systme de recommandation :
La recommandation adopte par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est dtermine en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Allger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spcifiques et pour une courte priode, lanalyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.

Dfinition des diffrentes recommandations :

Achat : la valeur devrait gnrer un gain total de plus de 20% horizon 12 mois ; Accumuler : la valeur devrait gnrer un gain total compris entre +10% et +20% horizon 12 mois ; Conserver : la valeur devrait gnrer un gain total compris entre +0% et +10% horizon 12 mois ; Allger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% horizon 12 mois ; Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% horizon 12 mois ; Suspendu : la recommandation est suspendue en raison dune opration capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite une incertitude concernant son avenir ; Pas de recommandation : spcifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank les metteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre -10% Allger +0% Conserver +10% Accumuler +20% Achat

et

pour

Disclaimer :

La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est dsigne par BMCE Capital Bourse, socit de bourse constitue sous forme de socit anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le sige social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N 77 971, autorise par lagrment du Ministre des Finances N 3/26, en tant quentit en charge de la production de lensemble des publications boursires de BMCE Capital Bourse. Le dtachement du bureau Analyse & Recherche de la socit de Bourse a t opr courant lexercice 2000, afin de garantir une plus grande indpendance ditoriale dans lexercice des fonctions de production et dviter ainsi, de manire maximale, la survenance de risques de conflits dintrts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procdures, notamment une muraille de Chine, destines garantir lindpendance des analystes financiers et la primaut des intrts des clients. Aussi, Il est instaur une priode de black-out, allant de la date de dbut de llaboration de la note de recherche jusqu trois mois aprs sa publication, durant laquelle les analystes financiers sinterdisent de ngocier des actions pour leur propre compte en relation avec les metteurs et les secteurs quils suivent. Le prsent document a t prpar par la Direction Analyse & Recherche et publi conformment aux procdures en vigueur. Les informations contenues dans le prsent document proviennent de diffrentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de prjudice rsultant de lutilisation de ces informations, engager la responsabilit de la Direction Analyse & Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas dimprudence ou de ngligence. Les informations contenues dans le prsent document, et toute opinion exprime dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation linvestissement en bourse. Elles ne sont donnes qu titre indicatif et ne sauraient tre assimiles un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la prsente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent voluer la hausse comme la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent rcuprer moins que leur investissement initial et les performances passes ne prsument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence ngative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionns dans le prsent document. En outre, les investisseurs trangers qui dtiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le prsent document a t prpar lintention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destin au seul usage interne des destinataires. Ce document sadresse des investisseurs avertis aux risques lis aux marchs financiers. Si un particulier venait tre en possession du prsent document, il ne devra pas fonder son ventuelle dcision dinvestissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour sassurer des stratgies dinvestissement examines ou recommandes dans le prsent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se raliser. La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse dclinent individuellement et collectivement toute responsabilit au titre du prsent document et ne donnent aucune garantie quant la ralisation des objectifs et recommandations formuls dans la prsente note ni lexactitude et la vracit des informations qui y sont contenues. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorise du prsent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette tude sont lexpression dune opinion; elles sont donnes de bonne foi et sont susceptibles dtre changes sans pravis.

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Youssef Benkirane - Prsident du Directoire

Sales Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani, Abdelilah Moutassedik

Analyse & Recherche Fadwa Housni - Directeur Analyse & Recherche Hicham Saadani Directeur Bourse & Dveloppement Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia Filali

Trading Electronique Badr Tahri Directeur Hamza Chami

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Mars 2012