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STRATEGIE

TRAVAIL DE RECHERCHE : -Asymtrie dinformation et signalisation par endettement. -Thorie de financement hirarchique.

ENCG MARRAKECH | AVRIL 2013


ENCG MARRAKECH| AVRIL

INTRODUCTION
Pendant plusieurs dcennies les conomistes ont considr que tous les agents prenant partie dans lentreprise agissent dans le mme sens et ils disposent de faon quitable de toute information pouvant intresser leur organisation. Mais partir du dbut du XXme ceci a compltement chang.

En effet Bearle et Means ont dmontr lexistence dun conflit dintrt entre les diffrentes parties dans une entreprise,. A leur suite, Coase (1937) ou Alchian et Dometz (1972) ont mis en exergue la complexit de ces conflits dans une socit o diffrents types dintrt sont engags. Quasiment, au mme moment, leurs contemporains Akerlof (1970) dabord, puis Grossman et Stiglitz ensuite, vont soulever limportance de lasymtrie dinformation existant entre les diffrents acteurs en affaire dans une entreprise moderne, disqualifiant par la mme occasion lapproche no-classique selon laquelle les agents disposent simultanment et gratuitement de linformation. Ce dsquilibre de linformation est lide sous-jacente de la thorie du signal. Finalement, on peut se poser la question sur larbitrage que peut faire une entreprise pour choisir entre ses fonds propres, lendettement ou encore la distribution des dividendes, et sur les critres pris en compte pour trancher dans ce genre de situation Pour dcortiquer ces points, nous adopterons la dmarche suivante : Dans une premire partie nous allons nous pencher sur lasymtrie dinformation et la signalisation par endettement.

Dans la seconde partie propres et lendettement.

nous nous intresserons la thorie de

financement hirarchique qui concerne larbitrage entre les fonds

I.

Asymtrie dinformation et mcanisme de signalisation

1. Asymtrie dinformation : Nombreux sont les thoriciens qui ont nonc dans leurs travaux que les acteurs conomiques sont supposs avoir la mme information pour quils puissent linterprter de la manire et prendre leurs dcision sur cette base, comme le cas des travaux de Modigliani et Miller. Dans lunivers de la thorie classique, linformation est rapidement connue, fidlement transmise et utilis bon escient par les marchs financiers. Dans le monde rel, les entreprises omettent ou retardent linformation, spcialement lorsquelle contient de mauvaises nouvelles. L'asymtrie d'information signifie que tous les acteurs conomiques ne disposent pas de toute l'information. La position des dirigeants de socits leur accordent le privilge davoir des informations pertinentes sur la sant financire de lentreprise ainsi que sur ses perspectives de dveloppement sur tous les plans conomiques ou financiers. Il est tout fait naturel dessayer de contrler comment et quand il faut rvler une mauvaise nouvelle. Les dirigeants tentent de contrler comment et quand linformation apparait dans les marchs pour de multiples raisons ; par exemple les dirigeants se mfient de la raction approprie sur ces marchs et cela peut causer des changements ou des complications quils ne souhaiteraient pas rencontrer, dautres part : ils

pensent que si une information est retarde (surtout la mauvaise) elle peut tre anantie par une leffet dune bonne nouvelle. Cette asymtrie pourrait, en effet rpercuter considrablement sur les dcisions dinvestissement, Myers et Mjluf (1984) ont stipul que cette anomalie entrane des dcisions juges inefficaces surtout pour les actionnaires. En effet, le prix de l'action est affect aussitt que l'entreprise finance un projet. Lorsque les gestionnaires comptent financer un projet, ils savent si leurs actifs valent plus ou moins que l'valuation des gestionnaires, il s'en suit alors que si l'action de la firme est sousvalue, les dirigeants opteront pour un financement par la dette alors que si l'action de la firme est survalue, ils auront plutt tendance procder de nouvelles missions et profitent ainsi de l'optimisme des investisseurs. En revanche, les nouveaux actionnaires, reconnaissant que les dirigeants disposent d'une meilleure information concernant l'entreprise, vont rviser la baisse la valeur de toute nouvelle mission afin d'ajuster l'ventuelle survaluation. 2. Signalisation par endettement : La thorie de signalisation a pour principale objectif dcortiqu les anomalies dues limperfection et lasymtrie dinformation. Sa finalit consiste trouver des solutions qui peuvent amliorer le fonctionnement des marchs en rduisant tout genre dinefficiences dans le processus de la prise de dcision des agents conomiques. Son incidence peut tre analyse par rapport lautofinancement, lendettement, laugmentation du capital, la politique de dividende et linvestissement. Nous allons nous limiter dans cette partie lincidence de thorie sur lendettement. En effet, les exigences de cration de valeur rendent les fonds propres coteux. Lentreprise aujourdhui peut opter pour viter les cots chers des fonds propres. lendettement pour diminuer les cots inhrents cette cration de valeur : sendetter pour

Lendettement un pouvoir dincitation la performance puisque il lie le couple : rentabilit/ risque, et il est corrl positivement la cration de valeur de lentreprise. Les dirigeants ont intrt limiter les risques de faillite tout en maximisant les profits et en augmentant la valeur de lentreprise. Cette thorie dmontre aussi que le choix entre la dette et

lautofinancement nest pas neutre, car il est utilis comme mcanisme de signalisation de la qualit de la firme dans un march caractris par lasymtrie dinformation (Ross 1977), une entreprise performante recourt intensivement aux fonds externes pour signaler sa qualit pour le march. Lexplication de la thorie des signaux aux conflits dintrts cres par le recours lendettement est le suivant : a- Entre dirigeants et actionnaires : En faisant rfrence au modle prsent par Ross (1977), le niveau d'endettement est un signal diffus par le dirigeant permettant l'identification du type d'entreprise qu'il dirige. A partir d'un systme d'incitations sous la forme d'un intressement contraignant le dirigeant mettre un signal crdible, ce modle dmontre que le niveau d'endettement distingue efficacement les firmes selon la qualit de leurs projets d'investissement. Puisque le gain maximal susceptible d'tre retire de 1'emission d'un mauvais signal est infrieur la pnalit encourue, savoir la liquidation, seules les entreprises de bonne qualit peuvent utiliser le niveau d'endettement pour se signaler vis--vis des investisseurs externes. Ce systme d'incitation la base du raisonnement implique donc une corrlation positive entre la qualit de 1'entreprise, matrialise par 1'existence de projets d'investissements rentables, et le niveau d'endettement de cette derrire. Par consquent, les entreprises les plus rentables devraient se caractriser par un endettement plus important. Les dirigeants disposent dune information suprieure celle dtenue par les actionnaires (pourvoyeurs de fonds). Ceci sexplique par le fait que

les dirigeants savent dans quel tat du monde se situe lentreprise. Dans cette perspective, tout signal, mis par les dirigeants, tend faire croire que les flux seront meilleurs que prvus, pour les actionnaires, ou que le risque de solvabilit est moindre. Pour les actionnaires, un accroissement de lendettement est synonyme de capitaux propres risqus du fait du droit de jouissance dont peuvent obtenir les cranciers. b - Dirigeants et cranciers : Toute modification de la politique financire entrane une modification de la perception des cranciers pour lentreprise et constitue donc un signal pour le march. Des dirigeants qui sendettent communiquent leurs cranciers (banques) que la performance de leur entreprise leur permettra de payer des charges financires et de rembourser cet endettement sans difficult. Ils signalent au march que cette entreprise va dgager suffisamment de trsorerie pour supporter ces frais financiers et des flux de remboursement. Ce signal comporte sa propre sanction sil est erron. Exemples de signaux de la politique dendettement : La signalisation par le degr d'implication du dirigeant : Leland et Pyle (1977) montrent que l'implication financire du propritairedirigeant dans le financement des projets d'investissement de 1'entreprise est un signal permettant de juger de la qualit de ces deniers. Puisque les cranciers ignorent la rentabilit attendue des projets d'investissement en raison des asymtries d'information, ils formulent une anticipation de celle-ci en se basant sur 1'implication financire de leur investigateur, le dirigeant. A ce titre, la structure de proprit et la forme juridique de 1'entreprise apparaissent comme des critres d'valuation du degr d'engagement du dirigeant. Si la proprit de 1'entreprise est fortement

concentre, l'implication du propritaire-dirigeant dans le financement de l'investissement revt pour les cranciers un caractre signaltique plus fort que dans le cas d'un actionnariat diffus. Cette logique est renforce si la richesse personnelle du propritaire-dirigeant est elle-mme concentre dans 1'entreprise et/ou si sa responsabilit vis--vis des dettes est illimite. Ce raisonnement est particulirement pertinent dans le cas des petites et moyennes entreprises pour lesquelles le degr d'engagement du dirigeant s'avre rvlateur pour les apporteurs de capitaux externes. La signalisation par Lexigence de garanties : Lexigence de garanties peut aussi constituer un mauvais signal. En effet, Rajan et Winton (1995) considrent quune augmentation des garanties exiges par la banque constitue un mauvais signal sur lentreprise pour les autres prteurs vu que la banque a gnralement plus dincitation exiger des garanties lorsque les potentialits de profit futur de lentreprise sont faibles ou quelle est risque lev. La signalisation par lmission dun emprunt obligataire : Russir lever des fonds par mission dun emprunt obligataire est un signal rvlateur de la bonne qualit de lentreprise. Lide que le financement sur le march obligataire permet damliorer la notorit des entreprises a t confirme par Santos et Winton (2005) qui concluent que grce leurs bonnes notorits, les entreprises ayant mis un emprunt obligataire dans le pass, bnficient de faibles taux dintrt chargs sur les prts bancaires mme en priode de rcession conomique. La signalisation par un taux dintrt lev : Lengagement de lentreprise payer des taux dintrt levs constitue un signal de confiance mis par les dirigeants de lentreprise. Ce signal traduit une bonne sant de lentreprise ainsi que des perspectives de croissance intressantes.

La signalisation par maturit de la dette : En prsence dasymtrie dinformation, la maturit de la dette peut tre utilise pour signaler la qualit de lentreprise. Les entreprises de meilleure qualit et les plus rentables sendetteraient court terme et ce malgr les cots lis cette opration. Cependant, les risques de dfaillance et de liquidation peuvent prsenter une certaine limite lutilisation de la dette court terme comme signal. En effet, ce choix de financement peut augmenter le risque de dfaut de lentreprise et engendrer un processus de liquidation prcoce faute dobtenir un refinancement de la dette lchance. Les entreprises les moins rentables ont un risque de dfaut plus lev et sont plus exposes au problme de refinancement et donc au risque de liquidation.

II. Thorie de financement hirarchique


Les travaux de Myers et Majluf (1984) essaient de dmontrer que les entreprises ont une prfrence hirarchique de financement cause de lasymtrie de linformation entre les managers bien informs (insiders) et les investisseurs moins informs (outsiders). Les managers utilisent leur avantage informationnel pour mettre des actions lorsquelles sont survalu, mais les investisseurs, conscient des intentions des managers (interprtation du signal), rduisent le prix quils vont payer pour ces actions mises, le rsultat de cette rduction est un sous-investissement potentiel, ainsi le les managers peut rater des opportunits de projets rentable.

Pour viter ce problme de sous-investissement, les firmes prfre utiliser leurs fonds propre, ainsi ils vitent carrment les problmes informationnel. Quand les fonds propre sont insuffisants pour financer les besoins, la firme tourne vers lendettement non-risqu (collateralis), puis celui risqu et finalement vers lmission de nouvelles actions qui se trouve au sommet de la hirarchie, tout excdent de capacit dautofinancement est utilis pour recacheter la dette ou les propres actions de lentreprise. Il faut signaler que la thorie de Pecking Order n'exclut pas le recours des dirigeants aux actions pour se financer sauf qu'ils devraient s'assurer avant que le prix de l'mission soit assez lev pour ne pas pnaliser les anciens actionnaires. Comme on peut le constater lasymtrie de linformation est la raison primaire conduisant ladoption dun financement hirarchique, et comme le suggre Myers Majluf. Une variation de ce facteur est positivement corrle avec ladhrence de la firme la hirarchisation. Quand lasymtrie de linformation est leve (faible), il est couteux (gratuit) pour la firme de dvier de la hirarchisation. Empiriquement, Frank et Goyal (2003) ont test la thorie de financement hirarchis en utilisant un chantillon de 768 firmes amricaines de publicit sur la priode (1971-1998). lIs trouvent que les financements externes sont trs prsents dans les grandes entreprises et que la thorie de financement hirarchise est plus val ide pour ce genre de firme. Fama et French (2002) analysent le taux de distribution de dividendes ainsi que la politique d'endettement de certaines firmes en se basant sur la thorie de financement hirarchis. Leurs rsultats montrent que les firmes avec plus de profits et moins d'investissements ont plus de dividendes payer aux actionnaires. Ils trouvent aussi que les entreprises les plus rentables ainsi que celles ayant le plus d'investissements sont les moins endettes. Les conclusions de Fama et French (2002) sont conformes avec les prdictions de cette thorie.

Les dirigeants prfrent donc de retenir les bnfices comme source de financement (autofinancement) suivi par lendettement, suivi des nouvelles missions dactions. Pour rcapituler, cette mthode sexplique par les lments suivants: Les dirigeants accordent de la valeur la flexibilit. Or, le financement externe rduit la flexibilit pour le financement futur (surtout sil sagit de dette). Les dirigeants accordent de la valeur au contrle. Les obligations prsentent des clauses restrictives, les nouveaux titres attirent de nouveaux actionnaires dans la firme. Il est plus coteux dutiliser le financement externe (frais dmissions) que lutilisation de lautofinancement.

CONCLUSION
Pour conclure, il faut signaler que toute entreprise privilgie le recours au financement interne pour viter les cots des recours en financement externes. Dans le cas o le montant ncessaire pour le financement dpasse le montant de lautofinancement, lentreprise se trouve dans lobligation de chercher ailleurs, en mettant des obligations sur le march financier.

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Le recours lemprunt est peru comme le signal dune confiance du dirigeant dans la capacit de lentreprise faire face au service de sa dette et viter la faillite. Traduction dune forte motivation du dirigeant, il est interprt par le march comme une bonne nouvelle et engendre une apprciation du cours de bourse. Ces lments sinscrivent dans un contexte dasymtrie de linformation entre dune part celle en possession des dirigeants dautre part celle dtenue par les actionnaires minoritaires constitue un des dterminants de la structure financire des entreprises. Les dirigeants dentreprises non performantes peuvent diffuser aux marchs des informations errones sur la sant financire de leur socit. Dans ce contexte, pour permettre aux actionnaires minoritaires de distinguer ces entreprises de celles rellement performantes, ces dernires doivent envoyer au march un signal que ne peuvent pas mettre les entreprises non performantes. Lendettement peut tre peru comme un indicateur de bonne sant de la firme : en effet, le dirigeant de lentreprise non performante ne peut se permettre daugmenter le poids de la dette dans le bilan de son entreprise compte tenu de la possibilit de faillite qui peut en rsulter et des consquences dune telle situation sur sa propre rputation.

Rfrences
-Finance dentreprise : Aswath DAMODARAN (2me dition)
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- Cours de la finance corporative : ESG UQAM (Canada) . Pr : Olfa Hamza

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