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La dcision dinvestissement

De toutes les dcisions long terme prises par lentreprise, linvestissement est certainement la plus importante. Lentreprise doit non seulement investir pour assurer le renouvellement de son matriel de production, cest dire essayer dobtenir des gains de productivit, mais elle doit assurer le dveloppement de son activit en augmentant sa capacit de production ou, en fabriquant des produits nouveaux. La dcision dinvestissement est une dcision de nature stratgique, et ce titre, elle engage lavenir de lentreprise. Une mauvaise orientation peut condamner la survie de la socit. Il y a cela deux raisons essentielles : - linvestissement est un choix irrversible : il est difficile de cder des biens, souvent spcifiques, en cas de surcapacit de production. - linvestissement ncessite des fonds substantiels : si les flux montaires sont infrieurs aux flux anticips, des problmes de trsorerie apparatront car il faut de toute faon supporter les charges fixes. Cest pourquoi, des outils daide la dcision bass sur lapplication de techniques quantitatives sont proposs afin de permettre une meilleure valuation de la dcision dinvestissement.

1. dfinition de linvestissement :
1.1 La dfinition comptable de l'investissement Comptablement, l'investissement est une acquisition de l'entreprise qui est inscrite son actif. Il comprend les biens durables figurant au registre des immobilisations : - les immobilisations incorporelles (fonds commercial, brevets,...), - les immobilisations corporelles (constructions, matriel technique et outillage,...) - les immobilisations financires (titres de participations, prts,...). A cette dfinition restrictive, il faut ajouter d'autres d'investissements qui ne sont pas inscrits dans le haut du bilan : formes

- les biens affects la production qui sont lous en crdit bail mobilier ou immobilier.

- certains investissements immatriels comme la formation du personnel, la recherche par exemple qui vont augmenter le potentiel futur de l'entreprise. - le besoin de financement de l'exploitation qui, au plan financier constitue un besoin permanent. 1.2 La dfinition financire de l'investissement : Pour une entreprise, investir c'est mettre en uvre aujourd'hui des moyens financiers pour, au travers des activits de production et de vente, gnrer des ressources financires sur plusieurs priodes ultrieures. L'ide est que le placement de liquidits dans un projet dans un premier temps procurera l'investisseur un retour de liquidits dans un deuxime temps. Ceci sous entend que les gains futurs seront plus importants que les capitaux investis dans le projet. Aussi, l'investissement engage l'entreprise sur le moyen et long terme. Si les profits esprs ne sont pas raliss, l'entreprise qui a engag des disponibilits importantes dans un projet risque de connatre de graves difficults financires : d'une part, les capitaux investis ne seront pas rmunrs au niveau souhait mais en plus, l'insuffisance de recettes peut amener l'entreprise l'tat de cessation de paiement (chances d'emprunts,...). 1.3 La modlisation du problme d'investissement : Le problme d'investissement revient slectionner des projets en comparant le cot de l'investissement I0 et ce qu'il peut rapporter, c'est dire les gains futurs esprs G1 , G2 ...G n.

Ce modle permet de reprsenter de faon simple et schmatique la ralit de linvestissement en rduisant le problme la prise en compte des flux financiers, des gains, du temps et du taux de rentabilit.

Mais, cette schmatisation prsente deux limites essentielles : elle rduit la ralit conomique en ngligeant dautres variables qui peuvent savrer tre tout aussi importantes pour un projet dinvestissement (facteurs humains, aspects stratgiques,...). elle utilise la fois des donnes certaines (le montant de linvestissement) et des donnes incertaines (estimations des gains futurs). Cest pourquoi, les rsultats obtenus doivent tre relativiss, ce modle ntant quun outil daide la dcision parmi dautres. 1.4 La question du financement : En matire financire, la thorie tablit qu'il y sparation des dcisions d'investissement et des dcisions de financement : dans un premier temps, il y aura choix d'investissement parmi plusieurs projets possibles, indpendamment des problmes de financement. dans un deuxime temps, une fois le projet retenu, il y aura recherche du financement optimal, en combinant fonds propres et endettement financier. Ainsi, on slectionne les investissements sans intgrer le cot d'un ventuel endettement dans les calculs financiers. Implicitement, cela revient faire l'hypothse d'un financement intgral par capitaux propres. D'autre part, on ne tient pas compte des charges financires pour dterminer les gains futurs gnrs par les projets d'investissement choisis. Les flux financiers esprs seront donc calculs hors frais financiers. Ce principe relve d'une approche externe de l'entreprise selon laquelle le gestionnaire doit disposer d'un stock de ressources de financement (ressources propres + dettes financires) adapt et dont il va chercher minimiser le cot sans qu'il soit pos a priori que telle ressource est affecte tel emploi. Avec les ressources disponibles, il doit grer un portefeuille d'investissements en fonction des opportunits et de la rentabilit. Par contre, si certains investissements bnficient de financements taux bonifis, ce principe dunicit du financement na plus cours.

2. Les donnes dun projet dinvestissement :


2.1 Le capital investi : Cest la dpense que doit supporter lentreprise pour raliser le projet. Le capital investi comprend le cot dachat du matriel et laugmentation du besoin de financement de lexploitation qui dcoule de la ralisation du projet. Le cot dachat englobe : le prix dachat hors taxe. les frais accessoires (frais de transport, dinstallation,...). les droits de douane si le bien est import. la TVA non rcuprable si lentreprise a un droit de dduction infrieur 100%. En ce qui concerne laugmentation du besoin de financement de lexploitation, tout projet dinvestissement accrot gnralement lactivit de lentreprise, ce qui a pour consquence daugmenter le BFR dexploitation. Or, ce besoin nouveau appelle un financement nouveau. Ainsi, le capital investi doit prendre en compte le supplment initial du BFRE li au projet et les augmentations successives qui vont schelonner sur la dure de vie du projet. Dautre part, selon le cas, le versement dune caution ou le paiement de loption dans un contrat de crdit bail font galement partie des flux dinvestissements. Tous ces flux doivent tre pris en compte lors du dcaissement effectif car linvestissement nest pas obligatoirement fix sur une seule priode. 2.2 La dure de vie du projet : Lvaluation des gains attendus suppose que lon connaisse la dure dexploitation du projet. En principe, cest la dure conomique qui est retenue. Mais, si elle est difficile prvoir, on retient la dure damortissement du bien.

2.3 Les flux de trsorerie dexploitation gnrs par le projet : 2.3.1 La notion de flux de trsorerie (cash-flows) : Lanalyse dun investissement conduit tudier les flux de trsorerie strictement lis cet investissement, en ignorant lactivit densemble de lentreprise. Cest pourquoi, on parle danalyse marginale des flux montaires.
Cash-flows = (Recettes imputables au projet) - (Dpenses imputables au projet)

En principe, les cash-flows sont gnrs de manire continue, mais pour simplifier les calculs de rentabilit, on admet quils sont obtenus la fin de chaque exercice. 2.3.2 Lvaluation des cash-flows : La plupart des lments constitutifs des cash-flows sont valus prvisionnellement, ce qui les entache dune certaine incertitude. Ces lments sont le chiffre daffaires, les diffrents cots dexploitation et les impts. Dans la mesure o lon admet quil y a identit entre recettes et chiffre daffaires dune part, et entre dpenses et charges dcaissables, dautre part, on en dduit que : Cash-flow = Chiffre daffaires - Charges dcaissables Or, comme on peut crire aussi que : Rsultat net = chiffre daffaires - (charges dcaissables + dotations) On a donc que : Cash-flow = Rsultat net + Dotations 2.3.3 Exemple de calcul de cash-flows : Soit un projet dinvestissement comportant des matriels pour 160 K HT, amortissables linairement sur 5 ans. La TVA est totalement rcupre. Les prvisions dexploitation relatives ce projet sont les suivantes (en K) :

Annes Chiffre daffaires Charges variables

210 100

240 120

267 130

216 110

189 94

Les charges fixes, hors amortissements, sont values 44 K et sont supposes rester ce niveau pendant les 5 annes. Limpt sur les bnfices est de 331/3%. Solution :
Annes Chiffre daffaires (1) Charges variables (2) Charges fixes hors amort. (3) Amortissements (4) Rsultat avant impt Impt (5) Rsultat net (6) CA - Charges dcaissables (1) - (2) - (3) - (5) Rsultat net + Amort. (6) + (4)
1 210 100 44 32 34 11,33 22,67 54.67 54,67 2 240 120 44 32 44 14,67 29,33 61,33 61,33 3 267 130 44 32 61 20,33 40,67 72,67 72,67 4 216 110 44 32 30 10 20 52 52 5 189 94 44 32 19 6,33 12,67 44,67 44,67

2.4 La valeur rsiduelle et la rcupration du BFRE : 2.4.1 La valeur rsiduelle : Dans le cas gnral, et bien qu'un investissement ait une dure de vie conomique suprieure sa dure de vie comptable (dure damortissement), on retient cette dernire pour l'valuation du projet. Par contre, la fin de cette priode, le projet est suppos disparatre et la valeur rsiduelle de l'immobilisation tre nulle (valeur nette comptable). Mais dans certaines situations, il est possible dattribuer une valeur marchande rsiduelle non nulle ce bien. Cette valeur rsiduelle en fin d'exploitation est une recette additionnelle qui doit tre prise en compte la dernire anne du projet. Deux cas doivent alors tre distingus pour dterminer la rentre nette de trsorerie selon que l'on a ou pas l'intention de vendre l'immobilisation sur le march des biens d'occasion.

si on revends le bien : le produit de cession encaiss donne lieu la dtermination d'une plus-value de cession, laquelle est soumise limpt de droit commun (socits soumises l'IS). si on conserve le bien : tout se passe alors comme si l'on prvoyait de cder l'immobilisation un autre projet succdant au premier projet. Cette cession interne n'a pas d'incidence fiscale. Exemple : Un investissement de 500 K (amortissements constants) est cd au terme du projet (5 ans) pour 60 K. La plus-value est gale 60 - (500 - 5*100) = 60. Limpt sur la plus-value est gal 60*33 1/3 % = 20. La rentre nette de trsorerie est de 60 - 20 = 40 K. 2.4.2 La rcupration du BFRE : En fin de projet, les stocks sont liquids, les crances clients sont recouvres et les dettes fournisseurs rgles. On considre alors que le besoin en fonds de roulement (BFR initial + BFR complmentaires) est rcupr.

3. Les critres dvaluation des projets dinvestissement :


3.1 Le principe gnral : Comme nous lavons dj vu, valuer un projet dinvestissement conduit comparer le capital investi lensemble des cash-flows lis au projet. Mais, cette comparaison implique que cette valuation se fasse une mme date, en gnral, la date 0.

Si lon veut comparer lensemble des cash-flows lis au projet et linvestissement lui-mme, il est donc ncessaire dactualiser les flux gnrs la date de linvestissement I0. Il existe quatre critres principaux dvaluation : la valeur actuelle nette, lindice de profitabilit, le dlai de rcupration du capital, et le taux de rentabilit interne. 3.2 La valeur actuelle nette (VAN) : 3.2.1 Dfinition : La VAN est la diffrence entre les cash-flows actualiss sur la dure de vie du projet et les capitaux investis :

Lorsque les flux attendus sur la priode considre sont constants, on a alors :

3.2.2 Le taux dactualisation : Le taux dactualisation utiliser est le taux de rentabilit minimum exig par lentreprise. Thoriquement, ce taux reprsente le cot des capitaux utiliss par lentreprise (Cf. III). 3.2.3 Les critres de slection des projets : Pour quun projet dinvestissement soit acceptable, sa VAN doit tre strictement positive. Ce projet est dautant plus intressant que sa VAN est leve. Entre plusieurs projets, on choisit celui qui possde la plus forte VAN. Exemple : Soit le projet A suivant : I = 100 CF1 = 30, CF2 = 40, CF3 = 50 et CF4 = 20

Cot du capital = 10%

3.2.4 Remarque : La VAN mesure lavantage absolu susceptible dtre retir dun projet dinvestissement. Elle dpend donc de limportance du capital investi dans le projet. Ainsi, elle ne permet pas de comparer des projets avec des montants de capitaux investis trs diffrents. Exemple : Soit le projet B suivant : I = 100 CF1 = 40, CF2 = 60 et CF3 = 30 Et le projet B suivant : I = 300 CF1 = 120, CF2 = 180 et CF3 = 90
Au taux de 10%, on a VAN (B) = 8,49 et VAN (B) = 25,47 cest dire 8,49 * 3.

Selon cet exemple, on choisira le projet B puisque la VAN est trois fois plus leve. Or, les deux projets ont la mme rentabilit puisque les sommes des cash-flows sont identiques lorsquelles sont rapportes linvestissement initial.

3.3 Lindice de profitabilit (IP) : 3.3.1 Dfinition : Alors que la VAN mesure lavantage absolu susceptible dtre retir dun projet dinvestissement, lIP mesure lavantage relatif, cest dire pour 1 euro de capital investi. Pour cela, on divise la somme des cash-flows actualiss par le montant de linvestissement, soit

Le taux dactualisation est le mme que celui utilis pour la VAN. 3.3.2 Les critres de slection des projets :

Pour quun projet soit acceptable, il faut que son IP soit suprieur 1. Lorsque plusieurs projets dinvestissements sont possibles, on retient celui qui possde lindice le plus fort, condition toutefois quil soit suprieur 1. Dans lexemple prcdent : IP (B) = 108,49/100 = 1,08 IP (B) = 325,47/300 = 1,08 Les deux projets ont bien les mmes indices et cet indice est suprieur 1. 3.4 Le dlai de rcupration du capital investi (DR) : 3.4.1 Dfinition : Cest le temps au bout duquel le montant cumul des cash-flows actualiss est gal au montant du capital investi. Le taux dactualisation est toujours le cot du capital. 3.4.2 Critres de slection des projets : Plus le dlai de rcupration est court, plus le projet est suppos tre intressant en raison : du risque couru par lentreprise (plus lhorizon est loign, moins les prvisions sont fiables et plus lenvironnement est incertain).

de la rentabilit (en gnral, plus le dlai de rcupration est court, plus le projet est rentable). Exemple : Soit le projet suivant : . Investissement de 100 000
. CF1 = 38 000, CF2 = 50 000, CF3 = 45 000, CF4 = 40 000 et CF5 = 20 000

.Taux dactualisation : 10%

On a donc: [(100 000 - 75 868) / 33 809]*12 = 8,5 Do DR = 2 ans et 8 mois 3.5 Le taux interne de rentabilit (TIR) : 3.5.1 Dfinition : Le TIR est le taux t pour lequel il y a quivalence entre le capital investi et les cash-flows gnrs par ce projet. Soit :

Exemple : On reprend le projet A : . I = 100, CF1 = 30, CF2 = 40, CF3 = 50, CF4 = 20

Nous avons :

Par essais successifs, nous trouvons que t est gal 15,32%. 3.5.2 Critres de slection : Tout projet dont le TIR est infrieur au taux de rentabilit minimum exig par lentreprise sera rejet. Ce taux est appel taux de rejet . Entre plusieurs projets acceptables, le projet possdant le TIR le plus lev sera retenu. Remarque : Si le TIR est gal au taux de rentabilit minimum, le projet est neutre lgard de la rentabilit globale de lentreprise. Par contre, si le TIR est infrieur, la ralisation du projet entranera la chute de la rentabilit globale de lentreprise. Aussi, le TIR reprsente le cot maximum du capital susceptible de financer linvestissement. 3.6 La relation entre la VAN et le taux dactualisation : Si lon reprend le projet A prcdemment avec : I = 100 CF1 = 30, CF2 = 40, CF3 = 50 et CF4 = 20 Avec un taux dactualisation t, nous avons :

La VAN suit donc une fonction dcroissante du taux dactualisation.


4.

La dtermination du taux dactualisation :

Un projet dinvestissement ne pouvant tre slectionn que si sa rentabilit est suprieure au cot des ressources ncessaires son financement, le choix du taux qui va permettre lactualisation des flux montaires reste une question primordiale. Le cot du capital est cette notion de taux plancher, seuil minimum audessous duquel les projets seront rejets. Ce taux sert de taux dactualisation. Cest le cot de la structure de financement qui permet lentreprise de financer un portefeuille dinvestissements. Ces capitaux permanents correspondent aux capitaux propres auxquels on ajoute les dettes financires moyen et long terme. Exemple : On considre quune entreprise possde un capital de 2 400 K pour financer ses investissements et rpartis comme suit : 1 400 K de capitaux propres, cot de 8%. 1 000 K de dettes financires, cot de 6%. Le cot du capital sera la moyenne arithmtique pondre des cots des diffrentes sources de financement, soit :

t = [(0,08 1400) + (0,06 1000)] 2400 = 7,17% 4.1 Le cot des capitaux propres : Le cot des capitaux propres est le taux de rentabilit exig par les actionnaires. Cette esprance de gain a t mesure par deux modles thoriques complmentaires. Le premier fonde son raisonnement sur laction (modle de Gordon), lautre sur le march financier (Modle dquilibre des actifs financiers, ou MEDAF). 4.1.1 la formule de Gordon : Pour dterminer la valeur dune action, il est possible dutiliser les cours futurs et les dividendes esprs (supposs certains). En effet, la thorie financire admet que la valeur dune action est gale la valeur actuelle de lensemble des dividendes esprs, calcule au taux de rentabilit exig par les actionnaires.
On suppose :

On a donc:

On peut alors considrer deux cas de figure : le niveau de dividende reste constant dans le temps, ou il augmente un rythme constant.

a - les dividendes sont constants :

b - les dividendes sont croissants : On suppose que les dividendes croissent un taux annuel constant g.

Cest dire :

Ceci est la formule de Gordon. Exemple : Le cours dune action est 500 . Calculer le cot des capitaux propres dans les 2

hypothses : les dividendes attendus sont constants et gaux 40 les dividendes sont croissants au taux de 4% par an avec D H1 : t = 40 / 500 = 0,08 cest dire 8%. H2 : t = (30 / 500) + 0,04 = 0,10 cest dire 10%.
1

= 30