Reporte de Inflacin:

Pa n or a m a a c t ua l y pr o y e c c i o ne s m a c r oe c o n m i c a s 2 0 0 9 - 2 0 1 1
Junio 2009
Entorno internacional Finanzas pblicas

Tipo de cambio Poltica monetaria:

Tasa de inters de referencia

Tasas de inters Liquidez y crdito

(brecha del PBI con el producto potencial)

Actividad econmica

Inflacin

Expectativas de inflacin Choques financieros Choques de demanda Choques de oferta

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER

Contenido
Pg.

Prlogo................................................................ Resumen.............................................................. I. II. III. IV. V. VI. Escenario Internacional............................. Actividad Econmica................................. Balanza de Pagos....................................... Finanzas Pblicas...................................... Poltica Monetaria....................................... Inflacin.......................................................

2 3 7 22 38 50 63 83 94

VII. Balance de Riesgos....................................

Recuadros
FED: Poltica monetaria y los efectos sobre del balance del Banco Central.. El ciclo de inventarios y el ciclo econmico.................................... El traspaso de la tasa de referencia al resto de tasas de inters en soles.... Mecanismos de transmisin de la poltica monetaria..........................

16 19 80 81

El presente Reporte de Inflacin se ha elaborado con informacin a marzo de 2009 del Producto Bruto Interno, la Balanza de Pagos y Operaciones del Sector Pblico No Financiero. Los datos de las cuentas monetarias contienen informacin a abril en tanto que los datos de inflacin, tipo de cambio y mercados financieros corresponden a mayo.

Prlogo
De acuerdo con la Constitucin Poltica, el Banco Central de Reserva del Per (BCRP) es una entidad pblica autnoma cuya finalidad es preservar la estabilidad monetaria. Para el logro de este objetivo, el Banco ejecuta su poltica monetaria siguiendo un esquema de Metas Explcitas de Inflacin. La meta de inflacin es 2,0 por ciento con un margen de tolerancia de un punto porcentual hacia abajo (1,0 por ciento) y hacia arriba (3,0 por ciento). La meta de inflacin del Banco Central busca anclar las expectativas de inflacin en el nivel inflacionario de las economas desarrolladas y constituye un compromiso permanente del BCRP con la estabilidad monetaria, independientemente de desviaciones temporales que puedan ocasionar factores no controlados. El BCRP evala la meta inflacionaria de manera continua, es decir, tomando en cuenta la tasa de inflacin anual acumulada en cada mes y no slo la correspondiente al mes de diciembre de cada ao. Ante cualquier desviacin inflacionaria, el Banco Central adopta las acciones necesarias para retornar a la meta, para lo cual toma en cuenta que la poltica monetaria afecta a la economa con un rezago. Cada mes, dentro de un cronograma anunciado, el Directorio del BCRP decide el nivel de la tasa de inters de referencia para el mercado de prstamos interbancarios. Esta tasa de inters afecta por distintos canales y plazos a la economa nacional y a la tasa de inflacin, razn por la cual se determina con base en estudios sobre proyecciones y simulaciones macroeconmicas. Las proyecciones que sustentan las decisiones de poltica monetaria se difunden al pblico con la finalidad de lograr la comprensin sobre la consistencia de las medidas adoptadas y buscar que las expectativas de los agentes econmicos tomen en cuenta estas previsiones. Asimismo, el BCRP difunde el anlisis de los factores de riesgo que pueden ocasionar desviaciones en las variables econmicas proyectadas. Este reporte presenta la evolucin de los principales hechos econmicos durante los primeros cinco meses de 2009 y contiene el escenario de proyeccin consistente con los rezagos de la poltica monetaria para un horizonte de proyecciones macroeconmicas entre los aos 2009 y 2011. El Banco Central publicar su siguiente Reporte de Inflacin en el mes de setiembre.

Resumen
i. El escenario internacional continu mostrando un deterioro de las perspectivas de crecimiento mundial para el periodo 2009-2010, en lnea con la significativa reduccin del nivel de actividad econmica que se ha registrado en los primeros meses del ao en las principales economas desarrolladas y la mayora de economas emergentes. Esta reduccin de la actividad econmica mundial ha estado caracterizada por la contraccin del comercio exterior (a tasas no vistas en la post guerra) y una cada generalizada de los inventarios a nivel mundial. No obstante, existen indicadores que permiten vislumbrar una paulatina recuperacin de la economa mundial a partir del segundo semestre de este ao, tales como la mejora gradual de las condiciones financieras mundiales y seales de recuperacin del dinamismo econmico de China. Con respecto a lo previsto en el Reporte de marzo se prev una cada del PBI mundial de 1,3 por ciento en 2009, frente a una tasa casi nula contemplada anteriormente. Se proyecta una recuperacin para los aos 2010 y 2011 con tasas de crecimiento de 2,5 y 3,6 por ciento, respectivamente. ii. Considerando este deterioro en el entorno internacional y el menor nivel de actividad econmica registrado en el pas respecto a lo proyectado en el Reporte de marzo, se ha revisado a la baja la proyeccin de crecimiento del PBI de 5,0 por ciento a 3,3 por ciento para 2009. La actividad econmica creci 1,8 por ciento en el primer trimestre de 2009 con una cada de 3,0 de las exportaciones reales y de 0,8 por ciento de la demanda interna. De manera similar a lo que se viene observando en el resto del mundo, buena parte de la menor produccin obedece al fuerte ajuste a la baja de los inventarios. Se prev que, en la medida que los niveles de inventarios se aproximen a los nuevos valores deseados, se inicie un proceso de recuperacin de los niveles de produccin que se ver reforzado por el impacto de las medidas de estmulo monetario y fiscal, y por una gradual recuperacin de la economa mundial. Para los aos 2010 y 2011, se esperan tasas de crecimiento de 5,5 y 5,7 por ciento, respectivamente, en lnea con el crecimiento estimado del PBI potencial. La inflacin continu la tendencia decreciente iniciada en diciembre, pasando de 6,7 por ciento en dicho mes a 4,2 por ciento en mayo, en un contexto en el que se han disipado las presiones que empujaron la inflacin al alza durante los dos aos previos. En efecto, las condiciones adversas de oferta agrcola mundial se han revertido de manera que se ha continuado registrando cada de precios de importacin de insumos. Asimismo, se ha observado una clara tendencia decreciente de la tasa de inflacin subyacente y de las expectativas de inflacin. Para el resto del ao 2009 se espera que contine la convergencia de la inflacin hacia su meta basndose en las siguientes previsiones: a) recuperacin gradual del crecimiento de la actividad econmica; b) menor inflacin importada; y, c) retorno gradual de las expectativas de inflacin hacia la meta. Para el periodo 2009-2010 se espera una tasa de inflacin cercana al nivel meta en un entorno de expectativas de inflacin de 2,0 por ciento, y una actividad econmica consistente con el PBI potencial. La posicin de poltica monetaria ha continuado respondiendo a este entorno de menor inflacin y de menores presiones inflacionarias. Para enfrentar la desaceleracin de la economa nacional y mantener la inflacin en el rango meta en el horizonte de proyeccin, el Banco Central aceler la flexibilizacin de su posicin de poltica monetaria fomentando condiciones monetarias y crediticias ms favorables, para lo cual aceler el ritmo de reduccin de la tasa de inters de referencia, iniciada en febrero de 2009, acumulando a junio de 2009 una disminucin de 350 puntos bsicos.

iii.

iv.

v.

Estas acciones de poltica monetaria se han traducido en menores tasas de inters en el sistema financiero y en el mercado de capitales. La comunicacin de las decisiones de poltica monetaria ha enfatizado que el Banco continuar con la flexibilizacin de su posicin de poltica monetaria en tanto contine la convergencia de la inflacin y sus determinantes a la meta, por lo que las tasas de inters de diferentes plazos se han venido reduciendo anticipadamente. Estas acciones han complementado las medidas de flexibilizacin de la liquidez como han sido la reduccin de encajes y la introduccin de nuevos instrumentos de inyeccin monetaria, desde la profundizacin de la crisis financiera internacional en setiembre de 2008. vi. Hasta el cierre de febrero el tipo de cambio se elev de manera importante con movimientos de portafolio en el mercado de dlares a futuro guiados por expectativas de depreciacin. La reversin de esta tendencia se inici en la segunda semana de marzo, explicada inicialmente por la mayor oferta de dlares en el mercado cambiario debido al pago de regularizacin del impuesto a la renta, para luego ser reforzada por la disminucin de la aversin al riesgo sobre los mercados emergentes por parte de inversionistas no residentes. Durante los meses de marzo y abril el BCRP no intervino en el mercado cambiario y permiti el vencimiento de Certificados de Depsitos reajustables al tipo de cambio (CDRBCRP), lo cual tuvo un efecto estabilizador para atenuar el efecto de la reversin de portafolio por monedas, en esta oportunidad hacia el Nuevo Sol. No obstante, debido a la mayor volatilidad hacia la baja en el tipo de cambio que se registr en mayo, el BCRP realiz compras por US$ 77 millones. En lo que va del ao, las reservas internacionales se han mantenido estables, pasando de un saldo de US$ 31 196 millones al cierre del ao 2008 a un saldo de US$ 31 033 millones al cierre de mayo. Se ha ajustado ligeramente la proyeccin del dficit de cuenta corriente para el ao 2009, de 3,3 por ciento del PBI en el Reporte de marzo a 3,2 por ciento. Esta revisin se explica por los mejores precios de exportaciones y por la reduccin del crecimiento de la demanda interna, que se viene traduciendo en un ajuste a la baja en las importaciones. Para el ao 2010 se prev un dficit de cuenta corriente similar al de 2009, considerando precios internacionales estables y una recuperacin de la demanda externa por nuestras exportaciones, as como un mayor crecimiento econmico y su impulso sobre el volumen de importaciones. Para el ao 2011 la cuenta corriente mejorara, pasando a un dficit de 2,6 por ciento del PBI debido al inicio de operaciones de proyectos mineros. Durante el horizonte de proyeccin se espera que los flujos de capitales privados de largo plazo superen el 5 por ciento del PBI, excediendo los requerimientos externos, contribuyendo as a la sostenibilidad de la cuenta corriente. viii. Se ha revisado la proyeccin de dficit fiscal para los aos 2009 y 2010, de 1,0 por ciento del PBI para ambos aos, a niveles de 1,8 y 1,7 por ciento del PBI respectivamente. Aun cuando esta proyeccin mantiene la previsin de expansin de gasto asociada al Plan de Estmulo Econmico anunciado por el gobierno, la revisin toma en cuenta los menores ingresos que tendra el fisco, debido a la cada en los precios de commodities, as como el menor dinamismo de la actividad econmica. La posicin financiera fiscal actual permite la ejecucin de una poltica anticclica que es parte importante de la proyeccin de recuperacin de la economa en el segundo semestre. Para el ao 2011 se espera un dficit de 1,5 por ciento del PBI, es decir, una trayectoria gradual hacia el limite de 1,0 por ciento contemplado en la Ley.

vii.

ix.

Como principales riesgos que podran causar desvos de la inflacin respecto a su escenario central, se mantienen los riesgos del Reporte anterior y adems se incorpora un factor adicional de mayores precios de commodities alimenticios y del petrleo:

Mayor deterioro de la economa mundial. El escenario base considera un deterioro mayor de la economa mundial respecto al Reporte de Inflacin de marzo, aunque compensado por un escenario de menor cada de los trminos de intercambio. Sin embargo, existe la probabilidad de una recesin mundial ms prolongada si las condiciones crediticias de los mercados desarrollados no se normalizan. Este riesgo conllevara a un menor crecimiento econmico y una menor inflacin que las contempladas en el escenario base. Bajo este escenario de riesgo la posicin de poltica monetaria sera ms flexible que en el escenario base.

Menores presiones inflacionarias por menor gasto interno. La proyeccin central de crecimiento econmico est sujeta a factores de incertidumbre tales como el grado de desaceleracin de la inversin privada, asociada al efecto de la crisis internacional, la finalizacin del proceso de ajuste de inventarios y la ejecucin del Plan de Estmulo Econmico. En este contexto, el dinamismo de la demanda y el crecimiento econmico podran ser menores que lo previsto en el escenario base. Ante esta situacin, la poltica monetaria se flexibilizara sin amenazar el cumplimiento de la meta de inflacin.

Restricciones en la oferta de energa elctrica. La oferta de electricidad contina alrededor del lmite de su capacidad potencial, lo que posibilita el riesgo de fallas en el servicio. Adicionalmente, factores climticos podran generar un agravamiento del equilibrio entre oferta y demanda elctrica, con el consecuente incremento en las tarifas elctricas o la necesidad de uso de fuentes de energa alternativas ms caras. Este factor solo implicara cambios en el comportamiento de la poltica monetaria si llegara a afectar las expectativas de inflacin.

Mayores precios de commodities alimenticios y petrleo. El escenario base considera que de manera paralela a la recuperacin de la economa mundial, los precios de los commodities alimenticios y del petrleo se elevarn moderadamente. Sin embargo, un escenario de mayores alzas en estas cotizaciones impulsara el precio domstico de los alimentos y los combustibles por encima de la proyeccin central. Ante este contexto la poltica monetaria mantendra su posicin mientras que no se eleven las expectativas de inflacin y el impacto en la inflacin sea transitorio.

x.

La ponderacin de los riesgos mencionados implica un balance neutral en la proyeccin de inflacin. Esto significa que existe la misma probabilidad de que la inflacin est por debajo que por arriba del escenario base a lo largo del horizonte de proyeccin.

PROYECCIN DE INFLACIN: 2009-2011 (Variacin porcentual 12 meses)

Nota: El grfico muestra las bandas de prediccin de la inflacin a lo largo del horizonte de proyeccin. La banda ms oscura alrededor de la proyeccin central muestra el 10 por ciento de probabilidad de ocurrencia mientras que, en conjunto, todas las franjas representan el 90 por ciento de probabilidad.

I. Escenario Internacional
Crecimiento mundial 1. Desde la publicacin del ltimo Reporte de Inflacin, la economa mundial ha continuado mostrando una evolucin desfavorable. Las economas desarrolladas registraron cadas importantes en su nivel de actividad, en tanto que las economas emergentes mostraron una desaceleracin significativa, en ambos casos mayores a lo previsto. En lnea con estos hechos, las proyecciones de crecimiento mundial para el ao 2009 han sido revisadas a la baja. Sin embargo, la evolucin de algunos indicadores recientes, hacen prever que la economa mundial tendra tasas positivas de crecimiento a partir del segundo semestre, tendencia que se mantendra en 2010 y 2011. Cuadro 1 Crecimientomundial
(Variacionesporcentualesanuales)
Economasdesarrolladas 1.EE.UU. 2.Eurozona 3.Japn 4.ReinoUnido 5.Canad 6.Otraseconomasdesarrolladas Economasendesarrollo 1.Africa 2.EuropaCentralydelEste 3.ComunidaddeEstadosindependientes Rusia 4.Asiaendesarrollo China 5.MedioEste 6.AmricaLatinayCaribe EconomaMundial Nota: BRICs SocioscomercialesdelPer 2007 2,7 2,0 2,7 2,4 3,0 2,7 4,7 8,3 6,2 5,4 8,6 8,1 10,6 13,0 6,3 5,7 5,2 10,5 4,7 2008 0,8 1,1 0,8 0,7 0,7 0,5 1,4 6,1 5,2 2,9 5,5 5,6 7,7 9,0 5,9 4,2 3,1 7,6 2,8 2009 RI.Mar.09 RIJun.09 2,4 3,7 2,6 3,0 2,0 3,8 4,0 6,3 2,5 4,0 1,0 2,5 1,7 3,3 3,2 1,8 3,4 2,0 0,4 3,4 0,9 4,6 1,1 5,2 5,5 5,3 7,3 7,3 3,9 2,5 0,1 1,6 0,2 1,3 4,8 0,4 3,8 1,7 2010 RI.Mar.09 RIJun.09 1,3 1,0 1,9 1,5 0,2 0,1 1,0 0,8 0,6 0,3 1,9 1,9 2,2 1,9 4,9 4,5 4,9 3,9 2,5 1,4 3,8 2,7 3,5 2,7 6,7 6,7 8,3 8,4 4,7 3,5 2,5 2,2 3,2 2,5 6,2 2,6 6,2 2,2 2011 RIJun.09 2,2 2,6 1,4 1,6 1,9 3,3 3,1 5,5 5,2 3,8 3,8 3,4 7,3 9,0 4,1 3,5 3,6 6,7 3,3

2. En el primer trimestre de este ao la economa mundial se habra contrado alrededor de 6 por ciento respecto al trimestre anterior (tasa anualizada), tasa similar a la del cuarto trimestre de 2008. Ello ha estado acompaado de disminuciones drsticas en la produccin industrial y en las exportaciones. En todas las economas desarrolladas la cada del producto ha sido acentuada por el mantenimiento de condiciones crediticias desfavorables, a pesar de la mejora en los mercados de dinero. En Estados Unidos, la inversin ha registrado una contraccin importante en el primer trimestre, mientras que la expansin del consumo se ha visto limitada por el deterioro del mercado laboral desde enero de 2008. Europa se ha visto afectada, adems, por la menor demanda externa y en el caso de Japn se suma un proceso deflacionario que contina afectando el consumo y la inversin. 3. Las economas emergentes tambin han mostrado una evolucin desfavorable. Por el canal comercial, las importaciones reales de las economas desarrolladas han venido

disminuyendo. El FMI estima que para el ao 2009 el volumen de comercio mundial se reducira 11 por ciento, la primera contraccin desde 1982. Las condiciones financieras internacionales, aunque con cierta mejora, continuaron siendo restrictivas. China creci a su tasa ms baja en diez aos afectada por la cada global del comercio. Del resto de economas emergentes, destaca la fuerte contraccin en las economas de Europa Emergente, donde el deterioro de las condiciones financieras internacionales agrav los desequilibrios macroeconmicos (elevados dficit en cuenta corriente, expansin acelerada del crdito y descalce de monedas). En el caso de las economas emergentes de Asia, la fuerte contraccin del comercio mundial ha afectado especialmente a aquellas economas exportadoras de bienes manufacturados. En Amrica Latina, la cada en la demanda por exportaciones (en particular de Estados Unidos) y las menores cotizaciones internacionales tambin vienen afectando la actividad econmica por encima de las previsiones iniciales. 4. Recientemente algunos indicadores de la economa mundial muestran evidencia de cierta estabilizacin. En primer lugar, las ventas minoristas, los ndices de confianza del consumidor y otros indicadores sectoriales estaran reflejando cierta estabilizacin en el consumo y, en algunos casos, mostrando recuperaciones modestas. En segundo lugar, los indicadores de produccin industrial en las economas desarrolladas muestran cadas menores y en el caso de algunas economas emergentes, como China e India, se presenta una mejora en sus indicadores de la actividad industrial, medida a travs del Purchasing ManagersIndex (PMI). La recesin mundial de los dos ltimos trimestres fue acentuada por la reduccin de inventarios. En un contexto de restricciones financieras y de demanda decreciente, muchas empresas cubrieron la demanda de los productos con la desacumulacin de inventarios postergando, de este modo, la produccin. En el caso de Estados Unidos, por ejemplo, el 40 por ciento de la cada de 5,7 del PBI del primer trimestre se explica por la disminucin de inventarios mientras que en Canad este porcentaje alcanza el 89 por ciento. En el Reino Unido, en el cuarto trimestre de 2008, ms que explic la cada de 6,1 por ciento del PBI.

Grfico 1

NDICE DE ACTIVIDAD MANUFACTURERA*

NDICE DE ACTIVIDAD MANUFACTURERA*

*Purchasing ManagersIndex (PMI) o Institute for Supply Management (ISM). Un ndice por debajo de 50 seala contraccin; por encima de 50, expansin. Fuente: Bloomberg

Grfico 2

En tercer lugar, se estima que China tendra tasas de crecimiento mayores a las de los ltimos trimestres. Esta previsin se sustenta en el crecimiento del crdito domstico, en los altos niveles de inversin interna y en los planes de estmulo fiscal y monetario adoptados recientemente. La expansin de la demanda interna se ha reflejado en un incremento de las importaciones en los ltimos meses. Datos preliminares de abril muestran incrementos en las importaciones de cobre (62 por ciento), soya (55 por ciento), hierro (33 por ciento) y petrleo (14 por ciento), respecto a similar mes del ao anterior. Por ltimo, en un contexto de menores presiones inflacionarias asociadas a la contraccin de la demanda interna y a la correccin en los precios de los commodities- la mayora de pases ha adoptado medidas anticclicas. Desde la agudizacin de la crisis en agosto de 2008, la mayora de bancos centrales ha reducido sus tasas de inters y, simultneamente, ha implementado medidas complementarias para incrementar la liquidez y evitar un deterioro mayor en las condiciones crediticias. Por el lado fiscal, se han adoptado polticas expansivas que se estiman equivalentes a 4 por ciento del PBI mundial para el periodo 2008-2010. Estas polticas anticclicas tendran un impacto ms significativo sobre la demanda interna, en particular a partir del segundo semestre de 2009 y durante el prximo ao.

10

Grfico 3
Variacin de la Tasa de Inters de Poltica y Estmulo Fiscal
0 0 1 2 3 4 5 6 7 8

Variacin de la Tasa de Inters de Poltica, setiembre 2008-junio 2009 (pbs)

-100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 Per EE.UU. China

Estmulo Fiscal Anunciado, 2008-2010 (% PBI)

Economas Avanzadas Latinoamrica EMEA Emergentes Otros Emergentes

Fuente: FMI y Bancos Centrales

5. La recuperacin esperada en las tasas de crecimiento a partir del segundo semestre asume que los planes de estmulo monetario y fiscal, sealados anteriormente, son eficientes para incentivar la demanda interna y dinamizar adems el consumo y la inversin privada. Este escenario tambin asume que las condiciones financieras internacionales, en especial en Estados Unidos, tenderan a normalizarse, consolidando las mejoras observadas recientemente. Ello supone un escenario donde se revierten las actuales condiciones crediticias permitiendo un adecuado financiamiento a las actividades productivas y donde se van solucionando los problemas de capital de los bancos.

Mercados financieros 6. En lo que va de 2009 los mercados de capital han registrado una evolucin favorable. Las condiciones de liquidez han mejorado sustancialmente pero las crediticias, si bien muestran mejoras, an se mantienen por debajo de las condiciones observadas antes de la intensificacin de la crisis (setiembre 2008).

11

Grfico 4
Estados Unidos: ndice de condiciones financieras de Bloomberg *
2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Ene-07 Ene-08 Ene-09

1/ ndice de condiciones financieras normalizado, que combina spreads e ndices del mercado de dinero, de acciones y de bonos. Los valores del ndice representan desviaciones estndar respecto al ndice promedio del perodo 1992-junio 2008. Fuente: Bloomberg

7. Sin embargo, pese a estos avances, se mantiene la incertidumbre respecto al futuro del sector financiero y al xito de las polticas financieras emprendidas por los gobiernos de las principales economas desarrolladas. El xito en la normalizacin de las condiciones crediticias depende de la salud del sector financiero, en particular del sistema bancario de las principales economas desarrolladas. Recientemente, en EE.UU., la banca ha dado seales de una mejor posicin financiera (mejores resultados de operaciones durante el primer trimestre) y algunos bancos (los ms importantes) inclusive han logrado una reciente capitalizacin con recursos del sector privado (ante las demandas de los reguladores) que ha generado un optimismo entre los inversionistas. 8. Las condiciones de liquidez han seguido mejorando como resultado de las polticas monetarias expansivas que la FED y otros bancos centrales han venido siguiendo. La reduccin de las tasas de corto plazo en diversas monedas reflejan esta evolucin. En el caso particular de EE.UU., desde marzo de este ao, la FED intensific sus operaciones con el fin de restaurar el funcionamiento de los mercados de crdito en general, a travs de compras directas de ttulos para el portafolio de activos de la FED. En este sentido, se anunciaron dos programas de compras: el de ttulos hipotecarios de las agencias hipotecarias (GSE) y el de los bonos del Tesoro. En el caso de las compras de ttulos hipotecarios, que fueron inicialmente anunciadas en noviembre de 2008, los montos asignados se elevaron desde un lmite de US$ 600 mil millones a uno de US$ 1,45 billones el 18 de marzo de 2009, compras que se realizaran en el transcurso de este ao. En esa misma fecha, la FED tambin anunci un programa de compras de ttulos del Tesoro (plazos entre 2 y 10 aos) que ascendera a US$ 300 mil millones para realizarse en los prximos 6 meses. Con ello, la FED reabri estas
12

operaciones de mercado abierto que no realizaba desde la dcada de 1960. Este tipo de medidas se enmarcan en el quantitative easing (QE) por su impacto sobre el balance de la FED. En EE.UU., las condiciones crediticias tambin han registrado una mejora. As por ejemplo se ha registrado una reduccin de los spreads del sector corporativo americano. Grfico 5
CREDIT DEFAULT SWAP (5 aos): Spread de empresas corporativas de EEUU con grado de inversin

300

250

200

150

100

50

0 Ene-07 May-07 Sep-07 Ene-08 May-08 Sep-08 Ene-09 May-09

Fuente: Reuters

9. Estas mejoras en la condiciones de liquidez y crdito han venido acompaadas de una reduccin de la aversin al riesgo. El incremento de los rendimientos de los ttulos del Tesoro y la recuperacin de los principales mercados burstiles reflejan la menor aversin al riesgo por parte de los inversionistas. 10. La menor aversin al riesgo y la recuperacin de los mercados han venido acompaadas de una depreciacin del dlar y el regreso de los inversionistas a otros activos alternativos con mayor riesgo. Asimismo, la mayor liquidez (producto de la poltica monetaria de la FED) y los requerimientos de financiamiento del sector pblico (a travs de la mayor emisin de ttulos del Tesoro) para atender los programas de rescate financiero y el paquete de estmulo fiscal han generado expectativas depreciatorias de esta moneda.

13

Grfico 6
Dlar/euro
1,65 1,60 1,55 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 Ene-07 May-07 Sep-07 Ene-08 May-08 Sep-08 Ene-09 May-09

11. La mejora en las condiciones financieras internacionales tambin favoreci a las economas emergentes. Para la regin, la menor aversin al riesgo se ha reflejado en mejores condiciones de financiamiento, reduccin de los spreads, reversin de las presiones depreciatorias y mejora en las bolsas. Sin embargo, estos indicadores todava no se encuentran en los niveles observados en agosto de 2008.

12. Respecto a los flujos de capitales, desde los primeros meses de este ao, una serie de indicadores muestran que, luego de la salida neta del cuarto trimestre, el financiamiento a las economas emergentes, y en particular para Amrica Latina, se ha estabilizado e incluso ha sido positivo. En los primeros meses del ao, Brasil, Colombia y Per emitieron bonos globales con rendimientos entre 6,1 y 7,5 por ciento. Asimismo, informacin al primer trimestre muestra un incremento de los flujos de prstamos sindicados a las corporaciones de Amrica Latina con relacin al trimestre previo. Los spreads, medidos a travs de los EMBIG, acentuaron su tendencia a la baja en los ltimos meses con una disminucin de 193 pbs. entre marzo y mayo, observndose, en dicho periodo, reducciones superiores a los 90 pbs. en todos los pases.

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Cuadro 2
RENDIMIENTO DE LOS BONOS DEL TESORO DE EE.UU. Y SPREADS DE MERCADOS EMERGENTES Variacin en PBS. Dic. 07 (1) Tasas del Tesoro de EE.UU. 3 meses 2 aos 10 aos EMBIG Brasil Colombia Chile Mxico Argentina Per CDS (Credit Default Swap) 5 aos Brasil Colombia* Chile Mxico Argentina Per
Fuente: Blomberg y Reuters.

Ago. 08 (2) 1,715 2,371 3,813 323 240 223 169 207 671 204 130 207 62 118 791 125

Dic. 08 (3) 0,081 0,776 2,229 PBS. 724 429 498 343 434 1704 509 338 310 216 285 4550 335

Mar. 09 (4) 0,206 0,8 2,665 657 424 486 286 441 1894 425 323 403 208 383 4196 389

May. 09 (5) 0,135 0,919 3,461 464 291 311 193 270 1291 278 190 221 150 223 2585 217

Mar. 09 (5)-(4) -7,1 11,9 79,6 -193 -133 -175 -93 -171 -603 -147 -133 -182 -58 -161 -1611 -173

Dic. 08 (5)-(3) 5,4 14,3 123,2 -260 -138 -187 -150 -164 -413 -231 -148 -89 -66 -63 -1965 -119

Ago. 08 (5)-(2) -158,0 -145,2 -35,2 141 51 88 24 63 620 74 60 14 88 104 1794 92

3,242 3,051 4,025 255 220 195 151 172 410 178 103 -.46 69 462 114

* El dato que aparece como Ago. 08 corresponde a Sep. 08

Adicionalmente, las monedas se fortalecieron respecto al dlar, siguiendo la tendencia mundial y en respuesta a una menor aversin al riesgo que tambin se reflej en la mejora de las bolsas emergentes. Las mayores apreciaciones se observaron en el peso colombiano y real brasilero. La mayora de monedas y de bolsas, sin embargo, an registran prdidas respecto a los niveles de agosto de 2008. Cuadro 3
Amrica Latina: tipos de cambio e ndices burstiles
Cuadro 5
(1)

Tipos de cambio (unidades monetarias por US$) Dic. 07 Ago. 08

(2)

VAR.% ACUM. RESP. A Mayo

(5)

Dic. 08
(3)

Mar. 09
(4)

Mar. 09 (5)/(4)

Dic. 08 (5)/(3)

Ago.08 (5)/(2)

BRASIL ARGENTINA MEXICO CHILE COLOMBIA PERU PERU BRASIL ARGENTINA MEXICO CHILE COLOMBIA PERU

Real Peso Peso Peso Peso Nuevo sol N. Sol x Canasta Bovespa Merval IPC IGPA IGBC Ind. Gral.

1,779 3,170 10,89 498 2017 2,999 0,559 63886 2152 29537 14076 10694 17525

1,629 3,063 10,28 513 1936 2,952 0,556 55680 1777 26291 13776 9375 13287

2,313 3,530 13,81 636 2246 3,136 0,555 37550 1080 22380 11324 7561 7049

2,317 3,788 14,18 582 2543 3,158 0,551 40926 1126 19627 11862 8023 9238

1,971 3,808 13,13 561 2061 2,963 0,546 53189 1587 24332 14684 9263 13392

-14,9 0,5 -7,4 -3,6 -19,0 -6,2 -0,9 30,0 40,9 24,0 23,8 15,5 45,0

-14,8 7,9 -4,9 -11,7 -8,2 -5,5 -1,6 41,6 47,0 8,7 29,7 22,5 90,0

21,0 24,3 27,7 9,5 6,5 0,4 -1,9 -4,5 -10,7 -7,5 6,6 -1,2 0,8

Indices burstiles

VAR.% ACUM. RESP. A

Fuente: Bloomberg y Reuters

15

Recuadro 1 FED: POLTICA MONETARIA Y LOS EFECTOS SOBRE EL BALANCE DEL BANCO CENTRAL La poltica de estmulo monetario que viene realizando la FED ha sido hasta la fecha favorable y ha logrado restaurar la liquidez de las instituciones financieras y restablecer el funcionamiento de algunos mercados de crditos. Sin embargo, estas medidas han tenido un fuerte impacto sobre el balance de la FED. Al cierre de abril de 2009, el balance de activos (o pasivos) de la FED se ha elevado de US$ 902 mil millones (nivel previo a la crisis, al 8 de agosto de 2007) a US$ 2 143 mil millones, es decir, un incremento de ms de US$ 1 billn.
FED: Balance de Activos y Pasivos
Miles de millones de US$ (promedios diarios) 08-Ago-07 Crditos 851 Ttulos del Tesoro 791 Ttulos de las GSE (Hipotecas y derivados) 0 Subastas de crditos a plazo (TAF) 0 Otros crditos 19 Crditos (primarios, secundario, redesc, dealers/brokers) 19 Crditos para Papeles Comerciales (ABCPMMFLF) 0 Crditos ABS (TALF) 0 AIG 0 Portafofolio de tenencias de papeles comerciales (CPFF) 0 Otros portafolios (Maiden Lane) 0 Lneas swap con BC extranjeros 0 Resto, otros crditos 41 Oro 11 Otros activos 41 Total activos 902 Monedas en Circulacin 813 Depsitos no balance de Reserva (Tesoro y otros) 12 Otros 72 Balance de reserva 5 Total Pasivos 902
Fuente: Bloomberg y FED.

29-Abr-09 2088 543 434 404 105 50 3 6 44 223 72 250 57 11 44 2143 902 291 123 827 2143

Diferencia 1237 -248 434 404 86 31 3 6 44 223 72 250 16 0 4 1241 89 279 51 822 1241

El incremento del balance de activos, como se puede observar en el cuadro, se explica bsicamente por las nuevas lneas de liquidez de corto plazo a la banca y a los bancos centrales extranjeros (subastas de crditos a plazos y las lneas swaps a los bancos centrales extranjeros), los crditos otorgados para comprar papeles comerciales (CP) y la compra de ttulos de las agencias (hipotecas y sus derivados). Dado el reciente funcionamiento de las lneas de crditos para los ABS (ttulos respaldados por activos), las magnitudes de estas lneas de crditos son an muy reducidas (se espera niveles similares a la de los CP). Por otro lado, el rubro de Bonos del Tesoro ha disminuido significativamente, bsicamente por la extensin de los colaterales exigidos por la FED a otros activos aparte de los usuales bonos del Tesoro. Con el reciente programa de compras de ttulos del Tesoro, esta cuenta debera experimentar una recuperacin. Por el lado de los pasivos, el incremento ms importante lo explica el balance de reservas (encajes), con ms de US$ 800 mil millones de incremento. Destaca adems el menor incremento relativo registrado por el rubro de Monedas en Circulacin.

16

2500000 2300000 2100000 1900000 1700000 1500000 1300000 1100000 900000 700000 500000 GSEs TAF Otros Crditos CP Sw aps-BCs Resto

FED: Balance de Activos (Millones de US$)

Ene-07

Abr-07

Jul-07

Oct-07

Ene-08

Abr-08

Jul-08

Oct-08

Ene-09

Abr-09

2500000 2300000 2100000 1900000 1700000 1500000 1300000 1100000 900000 700000 500000 Ene-07 Abr-07 Jul-07 Oct-07 Ene-08 Abr-08 Jul-08 Oct-08 Ene-09 Abr-09 Reserv as Resto Depsitos del Tesoro Circulante

FED: Balance de Pasivos (Millones de US$)

Este fuerte crecimiento del balance de la FED ha generado incertidumbre respecto a si las medidas son inflacionarias y por otro lado, a la forma como se implementara la estrategia de salida necesaria (de reversin de las medidas) cuando las condiciones de los mercados lo exijan. En primer lugar, no hay consenso entre los especialistas de que, en el contexto actual de colapso de los principales mercados de crditos, las medidas puedan ser inflacionarias. Por un lado, el fuerte incremento del balance estara compensando el proceso de desapalancamiento de las principales instituciones financieras y las restricciones crediticias en los mercados de capitales. Ms an, se indica que las medidas de la FED no seran inflacionarias porque las instituciones financieras no estaran prestando los fondos. Ello se estara reflejando en el fuerte incremento del rubro de reservas en la FED (que tambin podra reflejarse en la cada de la velocidad del dinero o el ratio PBI/M2). Esta imposibilidad de la banca de realizar prstamos se explica bsicamente por los activos txicos presentes en sus balances. En la medida que los activos permanezcan all, el multiplicador bancario se mantendra inoperativo.

17

130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

FED: Base Monetaria (Circulante + Reservas) (Var.% 12 meses) 111%

Circulante+Reservas

Circulante

10%

Ene-07 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dic-07 Feb-08 May-08 Ago-08 Nov-08 Ene-09 Abr-09

Sin embargo, tambin genera incertidumbre el fuerte incremento del rubro circulante, que pas de tasas de crecimiento de 2,5 por ciento a niveles actuales de alrededor de 10 por ciento, de acuerdo con el ltimo reporte del balance de la FED.
12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Ene-07 Abr-07 Jul-07 Oct-07 Ene-08 Abr-08 Jul-08 Oct-08 Ene-09 Abr-09

FED: Circulante (Var.% 12 meses)

Asimismo, si bien hay un consenso general respecto a que las medidas actuales de la FED implican una poltica monetaria de quantitative easing, es claro que no existe una meta cuantitativa formal. La FED estara buscando una meta cualitativa, la de mejorar las condiciones crediticias de los mercados y el tratar de reducir las tasas de financiamiento para consumo y negocios, y en particular, las tasas de largo plazo. En este sentido, cabe destacar que la misma FED ha indicado que la expansin de su balance significa un credit easing en vez del tradicional quantitave easing, y cuyo xito implicara la reduccin de los spreads crediticios y la disponibilidad del financiamiento. En segundo lugar, tambin hay un consenso respecto a que, una vez que las condiciones de los mercados crediticios se restablezcan, ser necesaria una estrategia de reversin de todos los programas que han sido implementados por la FED. Por el lado de los activos, los de corto plazo no generaran ningn problema dado su vencimiento. Sin embargo, s podran generarse problemas con los crditos de largo plazo y de carcter nonrecourse (cuando la obligacin del deudor de repagar el financiamiento slo est garantizada por el colateral,

18

bsicamente en el caso del TALF), y con las facilidades de compras de ttulos del Tesoro y activos hipotecarios de largo plazo. La FED se vera limitada en vender estos ttulos (ante las potenciales prdidas en el valor de los activos), por lo que requerira que el gobierno emitiera ttulos para realizar operaciones de mercado abierto que le permitan retirar el exceso de reservas cuando sea necesario.

Recuadro 2 EL CICLO DE INVENTARIOS Y EL CICLO ECONMICO El cambio en los inventarios, que se evidencia de manera generalizada en casi todos los rubros de la actividad econmica y en las distintas regiones del mundo, tiene particular atencin de los analistas, debido al importante rol que vienen registrando en el presente ciclo econnico y que ha determinado que una de las menciones ms frecuentes por el mercado sea ahora destocking o cada de inventarios. Este fenmeno no es nuevo, hay evidencia de que en ciclos econmicos anteriores, durante las recesiones, la cada de inventarios ha estado presente en la reduccin del PBI, a pesar de que los inventarios representan generalmente un porcentaje relativamente bajo de la produccin. Ello se puede observar en el grfico siguiente para el caso de EE.UU.
RECESIONES EE.UU.: VARIACION DE INVENTARIOS / PBI (Trimestral, 1960-2009)
2.5%

2.0%

1.5%

1.0%

0.5%

0.0%

-0.5%

-1.0%

-1.5%

Fuente: BEA, NBER

En las ltimas dcadas, los avances tecnolgicos, particularmente los relacionados a la informacin, han propiciado significativas mejoras en el manejo de inventarios de las empresas, las que han pasado del criterio just in case al de just in time. En este sentido se podra haber esperado que el ciclo de inventarios pudiera haber contribuido menos o haber moderado la cada del producto, tal como por ejemplo se demuestra para el caso de EE.UU. en las dos recesiones previas.

1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

19

Episodiosde recesin 195253hasta

INVENTARIOSYRECESIONESENEE.UU. (EnPorcentajes) CambiodelPBIrealdesde CambioenelPBI elinicioalfinaldelepisodio debidoainventarios 2,0 1,4

CambioenelPBIdebido aventasfinales 0,6 0,5 1,1

199091 1,3 0,8 2001 0,3 0,7 Fuente:IstheBusinessCycleStillaninventoryCycle?J.Piger;EconomicSynopses,2005, N2.St.LouisFed

Sin embargo, para la presente recesin, particularmente en el primer trimestre de 2009, se observa que la contribucin de los inventarios en la cada del producto se ha incrementado, determinando que para muchas empresas de gran envergadura mundial, el proceso y el efecto del destocking no tenga precedente, desde la industria automotriz, pasando por la de qumicos y la de empresas de ventas minoristas, entre otras. As, en el grfico siguiente, se puede apreciar el importante impacto que el ajuste de inventarios ha venido teniendo en los ltimos trimestres en la cada del producto de muchos pases, proceso que ha sido generalizado a nivel mundial.

Fuente: JP Morgan

Detrs de ello se encuentra la gravedad de la actual crisis que, como se ha venido sealando, es la mayor despus de la Gran Depresin de los aos 30. El canal crediticio ha tenido un rol preponderante, particularmente en las economas desarrolladas, y el colapso del comercio mundial, que registrara una cada por primera vez desde 1982 y en una magnitud sin precedentes (11 por ciento, segn el FMI), han afectado tambin de manera especial al ciclo de inventarios de las economas emergentes. La posicin financiera y el patrimonio de los consumidores, de las empresas y del sistema financiero se encuentran bajo gran presin en el mundo. El sector privado se ha visto obligado a reducir su deuda y el ajuste de inventarios es parte de dicho proceso, profundizado el ciclo econmico que vena de un largo periodo de boom, en el que el gasto de consumo haba sido particularmente importante y ahora se ha visto drsticamente reducido por el ajuste crediticio (credit crunch).

20

Existe expectativa de que el proceso de ajuste de inventarios mundial ser menor en los siguientes meses, y que para muchas industrias ya pueda significar un impacto positivo en la produccin. El mercado espera que ello coadyuve, junto a los paquetes de estmulo fiscal (para compensar el ajuste del sector privado) y a la reanudacin del proceso de apalancamiento del sistema financiero (y por lo tanto la restauracin del canal crediticio), a estimular la demanda mundial en el segundo semestre del ao.

21

II. Actividad Econmica

12. Se ha revisado la proyeccin de crecimiento del PBI de 5,0 por ciento en el Reporte de marzo a 3,3 por ciento, tomando en consideracin el menor dinamismo de la actividad econmica observado en los primeros meses del ao y el deterioro de las perspectivas de crecimiento de la economa mundial. La actividad econmica creci 1,8 por ciento en el primer trimestre de 2009 en un entorno de una fuerte desaceleracin de la economa mundial, que se ha reflejado en una menor demanda por nuestros productos de exportacin. Con ello, la demanda interna se contrajo 0,8 por ciento en el primer trimestre (su primera variacin negativa desde el segundo trimestre de 2001). De manera similar a lo que se viene observando en el resto del mundo, buena parte de la menor produccin obedece al fuerte ajuste a la baja de los inventarios. En efecto, alrededor de cuatro puntos porcentuales de la reduccin de la demanda interna se estima obedece a la contraccin de inventarios. Se prev que, en la medida que los niveles de inventarios se aproximen a los nuevos valores deseados, se inicie un proceso de recuperacin de los niveles de produccin que paulatinamente se ver reforzado por el impacto de las medidas de estmulo monetario y fiscal, y por una gradual recuperacin de la economa mundial. 13. Se proyecta que la demanda interna crezca 2,4 por ciento en 2009 (5,0 por ciento en el Reporte de marzo), incluso por debajo del crecimiento del PBI, como resultado del ajuste a la baja de los inventarios, lo que tambin se ve reflejado en las menores importaciones. Por componentes de gasto, se espera un menor incremento de la inversin privada (2,5 por ciento) y del consumo privado (2,5 por ciento), lo que sera compensado parcialmente por un alto dinamismo de la inversin pblica (49,4 por ciento). 14. Para 2010 se proyecta una tasa de crecimiento del PBI de 5,5 por ciento y para 2011, sera de 5,7 por ciento, como parte de una senda de retorno a la tasa de crecimiento potencial de largo plazo (estimada para este periodo entre 5 y 6 por ciento).

22

Cuadro 4
DEMANDA INTERNA Y PBI (Variaciones porcentuales reales) 2008 I Trim. 1. Demanda interna a. Consumo privado b. Consumo pblico c. Inversin privada d. Inversin pblica 2. Exportaciones 3. Importaciones 4. Producto Bruto Interno
Memo: Gasto pblico Gasto privado sin inventarios Demanda interna sin inventarios

2009* Ao 12,3 8,7 1,8 25,6 42,8 8,2 19,9 9,8 13,1 12,5 12,6 I Trim. -0,8 3,7 8,2 1,8 22,2 -3,0 -13,7 1,8 11,8 3,2 4,1 RI Mar 09 5,0 5,5 2,6 8,0 51,1 1,9 2,1 5,0 19,2 6,2 7,8 RI Jun. 09 2,4 2,5 6,8 2,5 49,4 -1,3 -4,7 3,3 21,7 2,5 4,8

2010* RI Mar. 09 5,7 5,2 4,5 8,0 13,2 6,6 5,1 6,0 8,3 5,9 6,2 RI Jun. 09 5,7 3,6 3,4 6,1 14,7 5,5 6,2 5,5 8,2 4,2 4,8

2011* RI Jun. 09 5,8 4,2 3,6 6,2 11,4 9,6 9,2 5,7 7,2 4,7 5,1

11,9 8,4 3,0 19,7 68,8 14,1 21,4 10,3 14,6 10,8 11,2

RI: Reporte de Inflacin * Proyeccin

Cuadro 5
DEMANDA Y OFERTA GLOBAL (Contribuciones a la variacin porcentual real) 2008 IV Trim. 9,2 5,2 -0,1 4,3 1,3 -1,5 -2,7 0,4 -3,1 6,5 2009* I Trim. -0,8 2,5 0,6 0,4 0,6 -4,9 2,6 -0,6 3,2 1,8 2010* Ao 2,5 1,7 0,6 0,6 2,1 -2,5 0,8 -0,3 1,1 3,3 5,9 2,4 0,3 1,4 0,9 0,9 -0,3 1,0 -1,3 5,5 5,9 2,8 0,3 1,4 0,8 0,7 -0,2 1,8 -2,0 5,7 2011*

III Trim. 1. Demanda interna a. Consumo privado b. Consumo pblico c. Inversin Privada d. Inversin Pblica e. Variacin de existencias 2. Exportaciones netas (a+b) a. Exportaciones (+) b. Importaciones (-) 4. Producto bruto interno (1+2) Nota: Gasto pblico Gasto privado sin inventarios Demanda interna sin inventarios * Proyeccin 13,9 6,2 0,2 6,0 1,8 -0,3 -3,0 1,4 -4,4 10,9

Ao 12,5 5,9 0,2 5,1 1,4 -0,1 -2,7 1,6 -4,3 9,8

2,0 12,2 14,2

1,2 9,5 10,7

1,6 11,0 12,6

1,2 2,9 4,1

2,7 2,3 5,0

1,2 3,7 4,9

1,1 4,2 5,2

23

Grfico 7
TASA DE CRECIMIENTO DEL PBI: 2001- 2011 (Variaciones porcentuales reales)

9,8 8,9 7,6 6,7 5,1 5,0 4,0 3,3 5,5 5,7 Promedio 20012007:5,4%

0,2 2001 * Proyeccin 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*

Grfico 8

Nivel de Inventarios de bienes finales con respecto al mes anterior Sector Manufactura 70
Inventarios Aumenta

60
52 53 54 54 53

50
49 47 47 49 49 47 49 47 45 43 45 48

40
Inventarios Disminuye

30
Ene.08 Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Set Oct Nov Dic Ene.09 Feb Mar Abr May
Fuente: Encuesta de Expectativas Macroeconmicas, Mayo 2009 BCRP

24

Grfico 9

Niveldeinventariosdeproductosterminadosendasde producciny/oventas
Febrero
139

Marzo

Abril

Mayo

Deseado

89 66 34 37 24 25 18

82 49 46 50

88 69 58 58 41 35 56 27 65 63

82

30 26 26

36 34 21 24

45 45 46 30 32

Mineralesno metlicos

Alimentosy bebidas

Productos Productos metlicos, qumicos,caucho maquinariay yplsticos equipo

Textiles

Industriadel papele imprenta

Total

Fuente:Encuestade ExpectativasMacroeconmicas,BCRP

Grfico 10
TASA DE CRECIMIENTO DE LA DEMANDA INTERNA: 2001- 2011 (Variaciones porcentuales reales)

11,8 10,1

12,3

Promedio 20012007:5,6%

5,7 4,1 4,0 2,4

5,7

5,8

3,7

-0,4 2001 * Proyeccin 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*

25

PBI desestacionalizado 15. La actividad econmica, descontando el efecto de la estacionalidad, mostr el mayor crecimiento de la presente dcada durante el primer trimestre de 2008, y comenz a moderar su crecimiento a partir de entonces. Cuando se agudiz la crisis financiera internacional, en el cuarto trimestre de 2008, el crecimiento del PBI desestacionalizado fue de 0,5 por ciento, la cifra ms baja desde el ao 2004. Los efectos de la recesin mundial fueron mucho ms severos durante el primer trimestre de 2009, observndose una cada de 1,2 por ciento en el PBI desestacionalizado, destacando en esta evolucin la cada de inventarios.

Grfico 11

PBIDesestacionalizado1/:19972009
(Variacinporcentual respecto altrimestre previo)
3,3

3,1 2,7 2,5 2,1 1,8 1,6 1,3 1,0 1,0 0,8 0,9 1,0 0,6 1,5 1,4 1,9 1,8 1,4 1,4 1,6 1,6 1,4 1,7 1,6 2,1 2,2 2,4 1,9 1,5 1,3 0,9 1,2 1,1 2,1

1,6 1,2

0,5

0,1 0,0

0,1

0,0 0,1 0,4

0,8

0,9 1,3 1,2

2,4

1T.97

1T.98

1T.99

1T.00

1T.01

1T.02

1T.03

1T.04

1T.05

1T.06

1T.07

1T.08

1T.09

1/ Serie trimestral elaborada en base a la agregacin de la serie mensual del PBI desestacionalizado, la cual es obtenida a travs del programa TRAMO-SEAT. Dicho programa utiliza la estructura de feriados en el pas.

PBI potencial 16. La proyeccin de crecimiento del PBI para el periodo 2009-2011 es consistente con una brecha del producto negativa para este ao, es decir un nivel del PBI inferior al PBI potencial, en particular en la primera parte del ao. La recuperacin econmica proyectada a partir del segundo semestre del presente ao alcanzara una trayectoria de crecimiento econmico consistente con el PBI potencial de la economa. El crecimiento estimado del PBI potencial para el horizonte de proyeccin 2009-2011 se ubica entre 5 y 6 por ciento, lo que incorpora la menor inversin proyectada y un menor crecimiento de la productividad asociado a la crisis internacional. Acciones orientadas a mejorar nuestra productividad en los diferentes campos (infraestructura, apertura comercial, desarrollo de mercado de capitales, etc.) permitiran mantener, o inclusive aumentar, las altas tasas de crecimiento del PBI potencial proyectadas en este Reporte.
26

Grfico 12

Brecha del producto (Porcentaje del PBI potencial)

Nota: Brecha de producto estimada con informacin a mayo 2009. El rea sombreada indica la incertidumbre existente en el clculo y proyeccin de la brecha del producto del presente reporte de inflacin, y considera una desviacin estndar hacia arriba y hacia abajo.

Componentes del gasto agregado 17. A diferencia del concepto del PBI, el ingreso nacional disponible agrega el efecto de los precios internacionales y las transferencias de nacionales residentes en el exterior. Luego de crecer 8,2 por ciento en 2008, el ingreso nacional disponible crecera menos este ao (2,1 por ciento) debido a los menores trminos de intercambio y a una reduccin de las remesas provenientes de peruanos en el exterior. En este contexto se prev que el consumo privado aumente 2,5 por ciento en 2009, lo que implica una importante desaceleracin con respecto al ao previo (8,7 por ciento).

Para 2010 y 2011, el ingreso nacional disponible crecera 5,8 y 6,1 por ciento respectivamente, en lnea con la recuperacin esperada de la economa. Con dicho entorno, el consumo privado crecera 3,6 por ciento en 2010 y 4,2 por ciento en 2011.

27

Cuadro 6
INGRESO NACIONAL DISPONIBLE (Variaciones porcentuales reales) 2008 I Trim. 1. Producto bruto interno 2. Producto nacional bruto 3. Ingreso nacional bruto 4. Ingreso nacional disponible1/
RI: Reporte de Inflacin * Proyeccin
1/

2009* Ao 9,8 12,2 8,5 8,2 I Trin. 1,8 4,5 -1,1 -1,2 RI Mar. 09 5,0 9,1 5,9 5,8 RI Jun. 09 3,3 5,2 2,4 2,1

2010* RI Mar. 09 6,0 5,3 5,7 5,6 RI Jun. 09 5,5 5,9 5,8 5,8

2011* RI Jun. 09 5,7 6,1 6,1 6,1

10,4 8,7 8,4 8,2

Incluye la renta de factores, ganancias netas producidas por trminos de intercambio y transferencias netas recibidas de no residentes.

Grfico 13 EMPLEO URBANO EN EMPRESAS DE 10 Y MS TRABAJADORES (Variacin porcentual anual)

7,2 4,5 1,7 -0,1 -2,6 -5,8 -1,9 2,7

8,3

8,4

3,2

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009*
*Promedio enero-abril

18. Las exportaciones reales de bienes y servicios se reduciran 1,3 por ciento en 2009 principalmente por el menor dinamismo de las exportaciones no tradicionales en un contexto de menor demanda mundial. Se espera que se recuperen en 2010 considerando las perspectivas de mejores precios internacionales y una recuperacin de la demanda externa por nuestras exportaciones. Para el ao 2011 se prev un alto crecimiento de las exportaciones debido a los mayores volmenes de productos mineros y de hidrocarburos ante el inicio de operacin de varios proyectos mineros. Adems la proyeccin considera un mayor acceso a mercados externos a travs de acuerdos comerciales, los que favoreceran a los productos no tradicionales.

28

Grfico 14
TASA DE CRECIMIENTO DE LAS EXPORTACIONES DE BIENES Y SERVICIOS: 20012011 (Variaciones porcentuales reales)

15,2

15,2

9,6 6,8 7,5 6,2 6,2 8,2 5,5

0,5

-1,3

2001 * Proyeccin

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009*

2010*

2011*

19. Para el ao 2009 se prev una desaceleracin de las importaciones reales debido a un menor ritmo de crecimiento de las importaciones de bienes de capital asociado al ajuste de inventarios y al menor crecimiento del consumo y la inversin privada. Para 2010 y 2011 las importaciones reales de bienes y servicios registraran tasas de crecimiento de 6,2 y 9,2 por ciento, respectivamente, en lnea con el mayor crecimiento de la economa.

29

Grfico 15
TASA DE CRECIMIENTO DE LAS IMPORTACIONES DE BIENES Y SERVICIOS: 20012011 (Variaciones porcentuales reales)

21,3 19,9

12,3 10,9 9,6 6,2 4,2 2,9 2,3 9,2

-4,7

2001 * Proyeccin

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009*

2010*

2011*

20. Como resultado de la importante desaceleracin econmica y la incertidumbre asociada a la crisis econmica internacional se proyecta un aumento de 2,5 por ciento de la inversin privada para este ao. Una vez que se comience a registrar una recuperacin de la economa domstica y se disipe la incertidumbre sobre la economa mundial, se espera que la inversin privada crezca a tasas de 6 por ciento en el periodo 2010-2011. Este ritmo de crecimiento de la inversin incrementa el acervo de capital de la economa y su productividad, lo cual favorece un aumento del producto potencial para los siguientes aos. Parte de este impulso proviene de proyectos entre los que destacan las obras para la exportacin de gas natural de Peru LNG como Camisea II (gas natural licuefactado), y proyectos mineros como Ta Mara (cobre) y Antapaccay (cobre).

30

Grfico 16
TASA DE CRECIMIENTO DE LA INVERSIN PRIVADA: 2001- 2011 (Variaciones porcentuales reales)

25,6 23,4 20,1

12,0 8,1 6,3 2,5 0,2 6,1 6,2

-4,7

2001 * Proyeccin

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009*

2010*

2011*

Cuadro 7

Principales Proyectos de Inversin 2009 - 2011

Sector Minera e Hidrocarburos Electricidad Transporte y Telecomunicaciones Industrial Otros Sectores Total

2009 3039 837 596 817 2144

7433

2010 5243 741 446 1361 1797

9588

2011 7574 684 189 999 749

10195

Total 15856 2262 1231 3177 4690

27216

21. El ndice de confianza empresarial a partir de octubre de 2008 se ha situado en la zona pesimista (por debajo de 50 puntos), llegando a su punto ms bajo en diciembre de 2008 con 32 puntos. Sin embargo, la confianza empresarial ha revertido esa tendencia negativa ubicndose en mayo en el tramo optimista con 53 puntos.

31

Grfico 17

NDICE DE CONFIANZA EMPRESARIAL Situacin de la Economa

95 80 65 50 35 20 5
Ene.08 Ene.09 Jun Nov Feb Oct Feb Mar Ago Sep Mar Abr Jul May Abr Dic May
46 37

Tramo optimista
70 71 67 68 71 71 66 61

56 44 47 34 38 39 33 53

Tramo pesimista

32

Fuente: Encuesta de Expectativas Macroeconmicas. BCRP.

Grfico 18

NDICE DE CONFIANZA DEL CONSUMIDOR Situacin Econmica Familiar

80 70 60 50 40 30 20
Ene.07 Ene.08 Ene.09 Nov Nov Mar Mar Sep May May Sep Mar Jul Jul May
55 64 60 56 54 50 46 46 43 57 48 54 55 50 45 47 49 44 47 40 42 42 37 44 43 43 39

Tramo optimista

Tramo Pesimista

Fuente: Ipsos APOYO Elaboracin: BCRP

22. Durante 2009 se proyecta que la inversin pblica crecera 49 por ciento impulsada principalmente por el gasto del gobierno central. El crecimiento de 2010 sera de 15 por ciento mientras que para 2011 sera de 11 por ciento.

32

Grfico 19
TASA DE CRECIMIENTO DE LA INVERSIN PBLICA: 2001- 2011 (Variaciones porcentuales reales)

49,4 42,8

18,4 12,2 4,0 5,7 12,7 14,7 11,4

-4,0

-22,5 2001 * Proyeccin 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*

23. Para 2009 las proyecciones macroeconmicas del sector privado prevn un crecimiento del PBI entre 3,0 y 4,0 por ciento. Para 2010 las previsiones oscilan entre 4,5 y 5,0 por ciento, en tanto que para 2011 se ubican en el rango entre 5,4 y 6,0 por ciento.
Cuadro 8 ENCUESTA DE EXPECTATIVAS MACROECONMICAS:
CRECIMIENTO DEL PBI (%) Setiembre 2008 SISTEMA FINANCIERO 2009 2010 2011 ANALISTAS ECONMICOS 2009 2010 2011 EMPRESAS NO FINANCIERAS 2009 2010 2011 Febrero 2009 Mayo 2009

7,0 6,5

5,0 5,5 6,4 5,0 5,5 6,0 5,0 6,0 6,0

3,0 4,5 5,4 3,2 4,5 5,5 4,0 5,0 6,0

7,0 7,0

7,2 7,0

33

Produccin sectorial 24. En el primer trimestre de 2009 todos los sectores econmicos redujeron su crecimiento respecto al ritmo registrado en el ao 2008. La recesin econmica mundial se tradujo en una reduccin de la demanda por productos de exportacin no tradicional, fabricados principalmente en el sector manufactura, as como en una menor actividad en la mediana minera, en un contexto de menores cotizaciones respecto a las observadas en el primer trimestre de 2008.
Cuadro 9
PRODUCTO BRUTO INTERNO POR SECTORES ECONMICOS (Variaciones porcentuales reales) 2008 I Trim. Ao I Trim. 2009* RI Mar. 09 RI Jun. 09 2010* RI Mar. 09 RI Jun. 09 2011* RI Jun. 09

Agropecuario Agrcola Pecuario Pesca Minera e hidrocarburos Minera metlica Hidrocarburos Manufactura Procesadores de recursos primarios Manufactura no primaria Electricidad y agua Construccin Comercio Otros servicios PRODUCTO BRUTO INTERNO

4,2 5,0 3,1 6,6 6,2 6,7 2,0 10,2 12,5 9,8 9,3 19,2 11,9 10,6 10,4

7,2 7,4 7,0 6,2 7,6 7,3 10,3 8,7 7,6 8,9 7,7 16,5 13,0 9,3 9,8

3,4 1,7 5,7 -19,8 3,6 0,8 30,4 -5,1 1,6 -6,4 1,2 5,1 1,3 3,6 1,8

2,7 1,0 4,6 -4,1 3,7 1,6 22,7 4,6 4,3 4,6 4,6 9,8 4,5 5,3 5,0

2,9 1,3 5,5 -3,7 1,7 0,0 13,7 -1,6 4,1 -2,9 2,5 7,4 3,2 4,9 3,3

5,2 5,0 5,5 3,1 5,2 3,7 16,0 5,7 6,3 5,5 5,6 10,2 6,3 5,9 6,0

5,2 5,0 5,6 4,5 4,6 3,7 11,8 5,3 6,3 5,0 6,0 8,9 4,4 5,7 5,5

5,2 5,0 5,5 4,9 8,0 7,9 9,0 5,9 5,6 6,0 6,0 7,5 5,0 5,5 5,7

Primario No Primario

6,4 11,2

7,4 10,3

2,4 1,6

3,2 5,4

2,5 3,5

5,3 6,2

5,2 5,6

6,2 5,6

RI: Reporte de Inflacin. * Proyeccin.

Los sectores no primarios mostraron una fuerte desaceleracin respecto al crecimiento observado el ao pasado. En el caso de la manufactura no primaria se observ una cada de 6 por ciento, en la cual incidi la desacumulacin de inventarios y la cada de la demanda externa. Esta cada fue atenuada por el crecimiento del sector construccin, aunque a un ritmo menor que en trimestres previos.

34

Grfico 20
TASA DE CRECIMIENTO DE LOS SECTORES NO PRIMARIOS: 2001- 2011 (Variaciones porcentuales reales)

10,2 8,5 6,8 5,2 4,5 4,0

10,4 Promedio 20012007:5,6%

5,6

5,6

3,5

-0,3

2001 * Proyeccin

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009*

2010*

2011*

Grfico 21
TASA DE CRECIMIENTO DEL SECTOR CONSTRUCCIN: 2001- 2011 (Variaciones porcentuales reales)

16,6 14,8

16,5 Promedio 20012007:7,2%

7,7 4,5 4,7

8,4 7,4

8,9 7,5

-6,5

2001 * Proyeccin

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009*

2010*

2011*

25. Para el ao 2009 se proyecta que los sectores no primarios reduciran su crecimiento a 3,5 por ciento, frente al crecimiento de 10,4 por ciento que se observ en 2008. Esta proyeccin se sustenta principalmente en la cada de la demanda externa por productos manufacturados, en la continuacin del proceso de ajuste de inventarios principalmente durante el primer semestre, y en el efecto del menor crecimiento del ingreso disponible

35

sobre la demanda de bienes de consumo por parte de los hogares. El sector que mostrara mayor dinamismo sera la construccin, principalmente en la segunda mitad del ao, considerando la recuperacin prevista de la economa y su efecto sobre la inversin, as como el efecto del gasto pblico (en el primer trimestre la construccin, mejoramiento y rehabilitacin de carreteras ejecutada por el Estado creci 51 por ciento).
Grfico 22
TASA DE CRECIMIENTO DE LA MANUFACTURA NO PRIMARIA: 2001- 2011 (Variaciones porcentuales reales)
13,0

7,6 5,9

8,2

8,3

8,7 Promedio 20012007:6,9% 6,0 5,0

3,7

1,4

-2,9 2001 * Proyeccin 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*

Grfico 23

MANUFACTURANOPRIMARIA: CONTRIBUCINPORCENTUALAL CRECIMIENTOPORMERCADODEDESTINO1/

11,4

7,6 5,6 4,3 1,1 2,0 1,7 0,3 2,9 2,2 0,9 1,6 6,3

7,5

1,4

0,3

Crecimientopormercadointerno Crecimientopormercadoexterno 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

2,0 4,4 ITrim.2009

1/No incluye efectosindirectos

36

Para los siguientes aos el escenario base asume condiciones climticas normales, sin la presencia de un evento Nio o Nia. Estas condiciones incidiran en tasas de crecimiento entre 4 y 5 por ciento para los sectores agropecuario y pesca, considerando las inversiones realizadas en estos sectores y el desarrollo de mercados de exportacin. En el sector minero destacara el inicio de operaciones del proyecto de Ta Mara (cobre) en 2011, y en el sector hidrocarburos, las exportaciones de gas natural licuefactado de Camisea II desde mediados de 2010.

37

III. Balanza de Pagos

26. La menor demanda mundial, el deterioro de trminos de intercambio y, en menor medida, el reducido dinamismo de las remesas del exterior fueron los factores iniciales que deterioraron en general los resultados de cuenta corriente. Durante este periodo tambin se han ido corrigiendo hacia la baja los precios de importacin, lo cual, junto al efecto que ha tenido la menor demanda domstica sobre las importaciones, ha contribuido a aminorar el impacto de la crisis sobre la cuenta corriente. Asimismo, se ha observado una recuperacin de los precios de exportacin en lo que va del ao, lo que ha permitido que se registre un supervit de la balanza comercial de US$ 576 millones en el perodo enero-abril. 27. Teniendo estos factores en cuenta se ha revisado la proyeccin del dficit de cuenta corriente para el ao 2009, de 3,3 por ciento del PBI en el Reporte de Inflacin de marzo, a 3,2 por ciento. En el primer trimestre la cuenta corriente registr un dficit de 1,7 por ciento del PBI, menor al dficit de 2,8 por ciento observado en igual periodo de 2008. Los menores ingresos por exportaciones y remesas fueron compensados con una fuerte reduccin de las importaciones y una menor generacin de utilidades de las empresas con participacin extranjera. Para los aos 2010 y 2011 se prev una ligera reduccin del dficit de cuenta corriente, considerando precios internacionales estables y una recuperacin de la demanda externa por nuestras exportaciones, as como un mayor crecimiento de la economa domstica y su impulso sobre el volumen de importaciones. Durante el horizonte de proyeccin se espera que los flujos de capitales privados de largo plazo superen el 5 por ciento del PBI, excediendo los requerimientos externos, contribuyendo as a la sostenibilidad de la cuenta corriente.

38

Cuadro 10
BALANZA DE PAGOS (Millones de US$) 2008 I Trim. -848 -2,8 1 505 7 771 -6 265 -412 -2 598 657 572 6 735 4 392 -1 461 2 724 5 888 Ao -4 180 -3,3 3 090 31 529 -28 439 -1 929 -8 144 2 803 2 437 7 686 7 657 -1 404 1 118 3 507 2009* I Trim. RI Mar.09 RI Jun.09 -478 -1,7 446 5 313 -4 867 -278 -1 266 621 536 211 1 208 923 -1 437 -266 -4 061 -3,3 -1 368 23 576 -24 945 -1 722 -3 656 2 686 2 334 1 061 4 536 257 -2 827 -3 000 -4 012 -3,2 1 145 24 596 -23 451 -1 587 -6 103 2 532 2 183 4 113 4 452 1 204 -1 607 100 2010* RI Mar.09 RI Jun.09 -4 332 -3,3 -397 26 696 -27 094 -1 857 -4 873 2 795 2 430 3 832 4 405 -254 -448 -500 -4 247 -3,1 1 013 27 097 -26 084 -1 741 -6 272 2 753 2 395 4 847 4 728 522 -148 600

2007 I. BALANZA EN CUENTA CORRIENTE Porcentaje del PBI 1. Balanza comercial a. Exportaciones b. Importaciones 2. Servicios 3. Renta de factores 4. Transferencias corrientes Remesas del exterior II. CUENTA FINANCIERA Del cual: 1. Sector privado 2. Sector pblico 3. Capitales de corto plazo III. SALDO DE BALANZA DE PAGOS (=I+II) Nota:
Financiamiento externo privado bruto de largo plazo En millones US$ En porcentaje del PBI
RI: Reporte de Inflacin * Proyeccin

2011* -3 951 -2,6 1 406 30 568 -29 162 -2 053 -6 302 2 998 2 611 4 551 4 129 344 0 600

1 220 1,1 8 287 27 882 -19 595 -1 187 -8 374 2 494 2 131 9 195 9 148 -2 473 2 630 10 414

9 779 9,1%

3 264 10,8%

7 130 5,6%

2 112 7,6%

5 852 4,8%

6 871 5,4%

6 079 4,6%

7 555 5,5%

7 888 5,3%

Grfico 24
CUENTA CORRIENTE: 2001 - 2011 (Porcentaje del PBI)
9,1

5,0 3,9 3,0 3,3 4,1

5,6 4,5

5,4

5,5

5,3

3,1 1,4 1,1

0,0

-2,2 2001

-2,0

-1,5 -3,3 -3,2 2009* -3,1 2010* -2,6 2011*

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Cuenta corriente de la balanza de pagos * Proyeccin

Financiamiento externo privado bruto de largo plazo

39

28. Durante el horizonte de proyeccin el ahorro del sector privado mantendr una tendencia creciente, lo cual, sumado a los flujos de capitales de largo plazo, contribuir a financiar la inversin interna. El ahorro interno superara el 26 por ciento del producto en el ao 2011, tres puntos porcentuales por encima del cierre del ao 2008.
Cuadro 11
BRECHA AHORRO - INVERSIN (En porcentaje del PBI) 2007 Inversin Bruta Interna = Ahorro total 1. Ahorro interno a. Sector privado b. Sector pblico 2. Ahorro externo 1/ Incluye flujo de inventarios
RI: Reporte de Inflacin * Proyeccin
1/

2008 I Trim. 25,9 23,1 16,3 6,8 2,8

Ao 26,9 23,6 17,2 6,4 3,3

2009* 2010* I Trim. RI Mar.09 RI Jun.09 RI Mar.09 RI Jun.09 23,0 21,3 15,8 5,5 1,7 27,4 24,0 18,8 5,2 3,3 26,6 23,4 18,9 4,5 3,2 27,7 24,4 18,8 5,6 3,3 28,1 25,0 19,9 5,2 3,1

2011* 29,2 26,5 20,7 5,8 2,6

22,9 24,0 17,8 6,2 -1,1

Balanza comercial 29. En el primer trimestre de 2009 se ha observado una desaceleracin de la actividad econmica mundial, lo que se ha traducido en una cada en los volmenes de exportacin. Ello tambin se ha reflejado en un menor crecimiento de la economa y un ajuste de inventarios, as como en menores tasas de expansin del consumo y la inversin del sector privado. Como consecuencia, se observ una cada en la demanda por importaciones, tanto de bienes intermedios como de bienes de consumo y capital, lo cual contribuy al supervit de la balanza comercial. Para el ao 2009 se ha revisado la proyeccin de la balanza comercial, proyectndose un supervit cercano a US$ 1,1 mil millones, considerando los mejores precios de exportacin y la cada que se viene registrando tanto en el volumen como en el precio de las importaciones. Estos factores atenuaran el impacto de la menor demanda mundial por los productos de exportacin no tradicional. 30. Para los aos 2010 y 2011 se proyecta que la balanza comercial continuara siendo superavitaria. En este resultado influiran la recuperacin de la economa mundial, que tiene un impacto positivo sobre el volumen de exportaciones no tradicionales, y sobre todo en 2011 la operacin de proyectos mineros y de hidrocarburos destinados a la exportacin, como Camisea II (gas natural licuefactado) y Ta Mara (cobre).

40

Grfico 25
BALANZA COMERCIAL: 2001 - 2011 (Millones de US$)
8 986 5 286 3 004 321 -179 886 3 090 1 145 1 013 1 406 8 287

2001
* Proyeccin

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009*

2010*

2011*

Cuadro 12
BALANZA COMERCIAL (Millones de US$)

2007
EXPORTACIONES De las cuales: Productos tradicionales Productos no tradicionales IMPORTACIONES De las cuales: Bienes de consumo Insumos Bienes de capital BALANZA COMERCIAL Nota: Var.% Volumen de exportaciones Volumen de importaciones
RI: Reporte de Inflacin * Proyeccin

2008 I Trim.
7 771 5 951 1 792 6 265 976 3 438 1 821 1 505

2009* Ao
31 529 23 796 7 543 28 439 4 527 14 553 9 239 3 090

2010* RI Mar.09 RI Jun.09

26 696 19 451 7 065 27 094 4 984 11 879 10 114 -397 27 097 20 069 6 812 26 084 4 762 12 284 8 932 1 013

I Trim. RI Mar.09 RI Jun.09

5 313 3 870 1 415 4 867 934 2 043 1 850 446 23 576 16 742 6 663 24 945 4 499 10 915 9 423 -1 368 24 596 18 069 6 334 23 451 4 420 10 569 8 323 1 145

2011*
30 568 22 834 7 488 29 162 5 755 13 461 9 817 1 406

27 882 21 464 6 303 19 595 3 192 10 435 5 861 8 287

2,5 19,3

13,2 21,3

8,1 19,6

-5,1 -16,3

1,9 2,5

-2,1 -5,5

6,8 5,2

5,5 6,2

10,3 9,1

Trminos de intercambio 31. Los trminos de intercambio mostraran, en promedio, una cada de 13 por ciento para el ao 2009, aunque a precios de fin de periodo (diciembre 2008-diciembre 2009) registraran un incremento de 10 por ciento. Las proyecciones de precios de exportaciones e importaciones han sido revisadas al alza, en lnea con los desarrollos en los precios de los commodities de los primeros meses del ao. En trminos generales los commodities han estado presionados ligeramente al alza por la demanda de algunas economas (en particular de China) y por algunas condiciones especficas de oferta (en particular en el caso de los alimentos). Se espera que, en lnea

41

con las previsiones de crecimiento, los commodities se mantengan o presenten alzas moderadas desde el segundo semestre del ao. Se considera que los trminos de intercambio se mantendran estables en el perodo 2010 2011.
Grfico 26
TERMINOS DE INTERCAMBIO: 1951-2011 (Base 1950=100) 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30
1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011*

TI

Media Mvil

Grfico 27

ndices de precios de exportacin, importacin y trminos de intercambio: Enero 1997 - Marzo 2009 (1994=100)
300 Trminos de intercambio 250 ndice precios de exportaciones ndice precios de importaciones 200

150

100

50 Oct-00 Mar-01 Ago-01 Ene-02 Jul-04 Dic-04 May-05 Oct-05 Sep-98 Feb-99 Jul-99 Dic-99 May-00 Jun-02 Nov-02 Abr-03 Sep-03 Feb-04 Mar-06 Ago-06 Ene-07 Jun-07 Nov-07 Abr-08 Sep-08 Feb-09 Ene-97 Jun-97 Nov-97 Abr-98

42

Cuadro 13
TRMINOS DE INTERCAMBIO (Datos promedio anuales) 2007 Trminos de intercambio (var % anual) Precios de Exportaciones (var% anual) Del cual:
Cob re (US$ por lib ra) Oro (US$ por onza) 3,6 14,0 3,23 697 10,0 72 231 138 768

2008
-13,3 5,1 3,15 872 21,2 100 293 192 1092

2009* RI marzo RI junio

-14,6 -26,6 1,52 881 -14,1 49 225 154 731 -12,8 -20,3 1,89 920 -8,7 54 227 159 782

2010* RI marzo RI junio

2,4 6,1 1,60 890 3,6 59 245 172 777 -0,2 4,4 2,00 935 4,7 65 256 175 868

2011* RI junio
-0,2 2,3 2,00 948 2,5 69 264 178 869

Precios de Importaciones (var% anual) Del cual:

Petrleo (US$ por b arril) Trigo (US$ por TM) Maz (US$ por TM) Aceite de Soya (US$ por TM)
RI: Reporte de Inflacin * Proy eccin

Fuente: Bloomberg

Exportaciones En el ao 2009 las exportaciones se reduciran en US$ 7 mil millones respecto al ao previo, por una cada de US$ 6 mil millones en las exportaciones tradicionales y por la disminucin de US$ 1 mil millones en las no tradicionales. Estas reducciones se deben a las menores cotizaciones promedio de los metales en el primer caso, y a la cada en la demanda externa en el segundo. Las exportaciones no tradicionales, principalmente los productos textiles, agropecuarios, y sidero-metalrgicos y joyera, caeran por la menor actividad econmica en Estados Unidos, la Unin Europea y Japn, como se ha venido observando desde fines de 2008.

Grfico 28
EXPORTACIONES DE BIENES: 2001 - 2011
(Miles de millones de US$)

Tradicionales

No Tradicionales

31,5 27,9 23,8 17,4 5,3 7,5 6,3 24,6 6,3 27,1

30,6 7,5 6,8

12,8 7,0 2,2 4,7 2001 7,7 2,3 5,4 2002 9,1 2,6 6,4 2003 9,2 3,5

4,3 18,5 12,9 21,5 23,8 18,1 20,1 22,8

2004

2005

2006

2007

2008

2009*

2010*

2011*

Nota: El total de exportaciones incluye el rubro otras exportaciones. * Proyeccin

En 2010 se recuperaran las exportaciones debido a la entrada en operacin de Camisea II a mediados de ao por las exportaciones de gas licuefactado. Por su parte, las

43

exportaciones no tradicionales subiran debido a la recuperacin prevista en las principales economas del mundo y a los acuerdos comerciales con otros pases. En 2011 se espera la plena operacin de Camisea II y el inicio de operaciones del proyecto cuprfero Ta Mara, de Southern.

Oro 32. El balance del mercado indica presiones a la baja asociadas a la recuperacin de la economa mundial, por ende de las bolsas, y al aumento de la oferta despus de tres aos de cadas. Sin embargo, el mercado estima que prevaleceran las presiones al alza apoyadas por las perspectivas de un debilitamiento mundial del dlar, los temores de inflacin, as como la posible mayor demanda china en busca de recomponer su portafolio de reservas y la demanda para joyera particularmente de Turqua e India.
Grfico 29
Evolucin y proyeccin del oro: 2006 - 2010 (US$ por onza troy)
1200

1000

800

600

400

200
RI mar. 09 Ri jun. 09

Mar-06

Mar-07

Mar-08

Mar-09

Mar-10

Jul-06

Jul-07

Jul-08

Jul-09

May-06

May-07

May-08

Nov-06

May-09

Nov-07

May-10

Nov-08

Nov-09

Jul-10

Fuente: Bloomberg

Cobre 33. La cotizacin internacional del cobre aument 48 por ciento en los primeros cinco meses del ao llegando a cotizar en US$ 2,17 por libra el 29 de mayo de 2009, nivel superior en 57 por ciento al mnimo del ao (US$ 1,38 por libra el 23 de enero). Esta recuperacin estara apoyada en la mayor demanda de China. El mercado seala que se estara dando una recomposicin de inventarios y de reservas estratgicas, por lo que existe incertidumbre respecto a una correccin de precios en el corto plazo en un mercado que contina ajustado, a pesar de la cada en el consumo. La demanda de pases desarrollados como la Unin Europea y Estados Unidos recin se empezara a recuperar a fines de ao, pero a un ritmo menor a las compras chinas.

44

Nov-10

Ene-06

Sep-06

Ene-07

Sep-07

Ene-08

Sep-08

Ene-09

Sep-09

Ene-10

Sep-10

Grfico 30
Evolucin y proyeccin del cobre: 2006 - 2010 (ctv. US$ por libra)
450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
RI mar. 09 Ri jun. 09

Mar-06

Mar-07

Mar-08

Mar-09

Mar-10

Jul-06

Jul-07

Jul-08

Jul-09

May-06

May-07

May-08

May-09

May-10

Ene-06

Sep-06

Ene-07

Sep-07

Nov-06

Ene-08

Sep-08

Nov-07

Nov-08

Ene-09

Sep-09

Ene-10

Jul-10

Nov-09

Sep-10

Fuente: Bloomberg

Zinc 34. La cotizacin promedio del zinc se ha recuperado 36 por ciento en los cinco primeros meses del ao, alcanzando los US$ 0,68 por libra el 29 de mayo, nivel mayor en 40 por ciento al mnimo del ao (US$ 0,48 por libra el 20 de febrero). En el mercado de zinc, la oferta se viene contrayendo a un ritmo elevado debido a los cierres, recortes y reprogramacin de operaciones. Se estima que la oferta caera 6 por ciento en 2009 ya que el ajuste de produccin de este metal se inici mucho antes que la crisis. Por otro lado, la demanda de zinc aument debido a las mayores importaciones chinas, las cuales alcanzaron un rcord histrico en marzo y su mayor nivel trimestral desde 1997. Por ello, el supervit que est generando este mercado como consecuencia del menor consumo global es pequeo en comparacin a ciclos previos.

Nov-10

45

Grfico 31
Evolucin y proyeccin del zinc: 2006 - 2010 (ctv. US$ por libra)
250

200

150

100

50
RI mar. 09 Ri jun. 09

Mar-06

Mar-07

Mar-08

Mar-09

Mar-10

Jul-06

Jul-07

Jul-08

Jul-09

May-06

May-07

May-08

May-09

May-10

Nov-06

Nov-07

Nov-08

Nov-09

Jul-10

Fuente: Bloomberg

Importaciones 35. El ajuste de los inventarios de las empresas durante el primer trimestre de 2009 se reflej por una parte en una desaceleracin de la actividad econmica, y por otra, en una menor demanda por importaciones, tanto de insumos como de bienes finales. Como consecuencia, el volumen de importaciones disminuy 16 por ciento en el primer trimestre. Ello, sumado a menores precios (7 por ciento, principalmente en bienes de consumo, alimentos y combustibles) se tradujo en una cada de 23 por ciento en el valor de las importaciones (US$ 1,4 mil millones, respecto al mismo perodo de 2008). Para 2009 se espera una cada del valor de las importaciones debido al ajuste de inventarios y al menor crecimiento del gasto privado tanto de consumo como de inversin. En 2010 y 2011, en lnea con el mayor crecimiento de la economa, se proyecta un crecimiento de las importaciones, principalmente de insumos y de bienes de capital.

46

Nov-10

Ene-06

Sep-06

Ene-07

Sep-07

Ene-08

Sep-08

Ene-09

Sep-09

Ene-10

Sep-10

Grfico 32 EVOLUCIN DE PRECIOS DE ALIMENTOS

Fuente: Bloomberg

Grfico 33

IMPORTACIN DE BIENES: 2001 - 2011

(Miles de millones de US$)
28,4 26,1 29,2

Bienes de consumo

Insumos

Bienes de capital
19,6

9,2

23,5 8,9 8,3

9,8

14,8 12,1 7,2 1,9 3,6 1,6 7,4 1,8 3,7 1,8 8,2 2,0 4,3 1,8 9,8 2,4 5,4 2,0 6,6 2,3 8,0 3,1 4,1

5,9 14,6 10,4 10,6 13,5 12,3

2,6

3,2

4,5

4,4

4,8

5,8

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009*

2010*

2011*

Nota: El total de importaciones incluye el rubro otras importaciones. * Proyeccin.

47

Cuenta financiera 36. En el primer trimestre de 2009, la cuenta financiera de la balanza de pagos ascendi a US$ 1 208 millones, explicados casi en su totalidad por la entrada neta de recursos externos destinados a Inversin Directa Extranjera (IDE) que alcanz a US$ 1 386 millones, as como el flujo de desembolsos de largo plazo netos de amortizacin (US$ 509 millones). En sentido contrario, destaca tanto la salida de capitales de inversionistas nacionales (especialmente de las Administradoras de Fondo de Pensiones (AFP) que aumentaron su preferencia por activos financieros del exterior) cuanto la menor tenencia de Bonos de Tesoro Pblico por parte de inversionistas no residentes. Por el contrario, el flujo de capitales de corto plazo result negativo (US$ 1 437 millones), explicado principalmente por la menor tenencia de Certificados de Depsito del BCRP por parte de no residentes y la reduccin de pasivos externos de corto plazo en manos de agentes no financieros. Cuadro 14
CUENTA FINANCIERA DEL SECTOR PRIVADO (Millones de US$) 2007 2008
IT.09

2009
RI Mar. 09* RI Jun. 09*

2010*
RI Mar. 09 RI Jun. 09

2011*

I. INVERSIN DIRECTA Y PRSTAMOS 1. Inversin Directa 2. Prstamos de Largo Plazo a. Desembolsos b. Amortizacin (-) II. INVERSIN DE CARTERA 1. Bonos y Participacin de Capital a. Bonos b. Participacin de Capital 2. Otros Activos y Pasivos Externos a. Activos (Inversiones en el exterior de residentes) b. Pasivos (Inversiones de no residentes) CUENTA FINANCIERA DEL SECTOR PRIVADO ( I+II ) * Proyeccin.

8 749 5 425 3 324 4 354 -1 030 398 205 135 70 194 -485 679 9 148

6 480 4 079 2 401 3 051 -650 1 177 85 0 85 1 092 1 102 -10 7 657

1 895 1 386 509 726 -217 -687 -84 0 -84 -603 -369 -234 1 208

5 136 2 824 2 312 3 028 -716 -600 0 0 0 -600 -600 0 4 536

5 517 3 887 1 629 2 983 -1 354 -1 065 -84 0 -84 -981 -1 181 200 4 452

5 280 4 005 1 275 2 074 -799 -875 0 0 0 -875 -930 56 4 405

6 121 3 689 2 432 3 866 -1 435 -1 393 0 0 0 -1 393 -1 393 0 4 728

6 019 4 473 1 546 3 415 -1 869 -1 890 0 0 0 -1 890 -1 890 0 4 129

37. En 2009 la cuenta financiera del sector privado registrara un ingreso neto de US$ 4 452 millones, explicado por un flujo de IDE de US$ 3 887 millones. Este monto considera un crecimiento en la cartera de inversiones respecto a lo observado en el Reporte de Inflacin anterior (US$ 2 824 millones), lo que estara en lnea con algunos signos de recuperacin econmica (el crecimiento de los precios de nuestras exportaciones a partir de marzo y la mejora de las expectativas de crecimiento), as como los actuales costos reducidos de materiales e insumos. Por otro lado, entre las entradas de capitales destacan el flujo neto de desembolsos, que estara en el nivel de US$ 1 629 millones, y el retorno de capitales externos para adquirir Bonos de Tesoro Pblico. Esto sera parcialmente compensado por la mayor adquisicin de activos externos por parte de las AFP. 38. Para 2010 y 2011 el flujo de la cuenta financiera sera positivo en US$ 4 728 millones y US$ 4 129 millones, respectivamente. Ello considera inversiones de alrededor de US$ 3 689 millones y US$ 4 473 millones, las que incluyen reinversin y aportes de las

48

matrices (ambos considerados como IDE), adems de desembolsos externos de largo plazo. Se esperan flujo de inversiones importantes en los sectores minero, hidrocarburos, telecomunicaciones, electricidad, infraestructura vial, agroindustria, entre otros. Asmismo, los desembolsos de largo plazo del sector privado seran mayores a los niveles de 2009, en lnea con el mayor dinamismo de la actividad econmica esperada en estos aos. Tambin se estima que continuara el proceso de compra neta de activos financieros en el exterior por parte de inversionistas institucionales locales. 39. Al cierre de mayo, las reservas internacionales netas ascienden a US$ 31 mil millones. En trminos del PBI, ello representa un 25 por ciento, lo que indica un importante grado de resguardo de nuestra economa a probables restricciones de capitales externos. Otro indicador frecuentemente observado de vulnerabilidad externa mide el nivel de capitales que saldra del pas en caso de una corrida masiva. Incluye la deuda de corto plazo, la deuda de largo plazo que vencer en un ao o menos, as como los depsitos de no residentes a plazos menores a un ao. En el Per, este total representa el 22 por ciento de las RIN, lo cual indica una muy baja dependencia de capitales de corto plazo, por lo que los efectos de una eventual fuga de capitales seran limitados.

Grfico 34

Reservas Internacionales Netas (% PBI)

25,4

12,1 9,6 7,0

13,9

Mexico

Colombia

Brasil

Chile

Peru

49

IV. Finanzas pblicas

Resultado econmico 43. Frente a un escenario de rpida desaceleracin de la actividad econmica provocado por la crisis internacional, la respuesta coordinada entre pases y entre polticas macroeconmicas domsticas viene siendo de vital importancia. En este contexto, las acciones de poltica fiscal han estado dirigidas a reducir el impacto de la crisis sobre la demanda interna. La posibilidad de hacer poltica fiscal contracclica ha dependido en muchos casos de la prudencia con la cual se ejecut la poltica fiscal durante los aos previos de expansin econmica mundial. 44. Los programas anunciados por los gobiernos en materia de estmulo fiscal involucran la asignacin de cuantiosos recursos destinados a financiar el gasto.
Grfico 35

Costo Estimado de los Planes de Estmulo Fiscal: 2008-2010 (En porcentaje del PBI)
9,2

4,9

4,5

4,4

4,2

3,5

3,2

2,9

2,8

2,8

2,2

1,9

1,7

1,5

1,5

1,4

1,3

0,6

0,5

0,3

Reino Unido

Sudfrica

Australia

Canad

Japn

Francia

Arabia Saudita

Estados Unidos

Indonesia

Argentina

China

Espaa

India

Alemania

Corea

Rusia

Mxico

45. Los anuncios de mayor gasto, junto a los menores ingresos por recaudacin previstos bajo un escenario de crisis, estaran elevando nuestras previsiones de dficit fiscal para el horizonte de proyeccin de este Reporte a niveles por encima de los establecidos en la Ley de Responsabilidad y Tranparencia Fiscal. Cabe indicar que mediante Ley N 29368 (29 de mayo de 2009) se ha suspendido durante 2009 y 2010 la aplicacin de las reglas macrofiscales referidas al dficit y crecimiento del gasto pblico.

50

Brasil

Italia

Per

Cuadro 15
SECTOR PBLICO NO FINANCIERO (Porcentaje del PBI)
2008 I Trim 1. Ingresos corrientes del Gobierno General Variacin % real 2. Gastos no financieros del Gobierno General Variacin % real Del cual: a. Corriente Variacin % real b. Formacin bruta de capital Variacin % real 3. Otros 4. Resultado Primario (1-2+3) 5. Intereses 6. Resultado Econmico Ingresos corrientes del Gobierno Central Gastos no financieros del Gobierno Central
* Proyeccin.

Ao 20,8 5,8 17,3 13,5 13,2 6,9 3,9 45,8 0,1 3,7 1,6 2,1 18,2 14,7

I Trim 19,3 -10,6 16,6 12,0 13,5 7,9 2,8 28,4 1,2 3,9 1,8 2,2 16,4 13,8

2009 * RI Mar.09 RI Jun.09 19,4 -5,6 19,1 12,5 13,1 1,1 5,8 51,7 0,1 0,4 1,4 -1,0 16,7 16,0 18,5 -10,0 19,3 13,2 13,3 1,9 5,9 51,7 0,3 -0,4 1,4 -1,8 15,9 16,2

2010 * 2011 * RI Mar.09 RI Jun.09 RI Jun.09 19,1 5,2 18,9 5,2 12,6 2,5 6,1 11,8 0,0 0,3 1,3 -1,0 16,4 15,9 18,7 6,1 19,2 5,0 12,8 1,9 6,2 12,2 0,3 -0,3 1,4 -1,7 16,0 16,1 19,0 7,6 19,4 6,5 12,6 3,5 6,5 11,1 0,2 -0,2 1,3 -1,5 16,3 16,3

20,9 12,6 14,3 16,3 12,1 9,9 2,1 70,6 -0,2 6,4 2,1 4,3 18,0 11,4

46. Para 2009 el dficit del SPNF sera de 1,8 por ciento del producto, mayor en comparacin con el previsto en el Reporte de Marzo (1,0 por ciento). Este deterioro se explica bsicamente por la cada en los ingresos tributarios asociados a la menor dinmica econmica, y, en menor grado, por el incremento del gasto corriente, especficamente en el consumo pblico, por efecto del Plan de Estmulo Econmico que incorpora gastos de mantenimiento en infraestructura dentro de este rubro de gasto. Al primer trimestre del ao los resultados muestran un supervit del Sector Pblico no Financiero (SPNF) de 2,2 por ciento del PBI, inferior en 2,1 por ciento al registrado en el primer trimestre del ao anterior. Esto debido a la cada en los ingresos corrientes del gobierno central por el menor ritmo de crecimiento de la actividad econmica y al mayor gasto pblico destinado a contrarrestar los efectos de la crisis internacional.
Grfico 36
RESULTADO ECONMICO DEL SECTOR PBLICO NO FINANCIERO: 2001-2011 (Porcentaje del PBI)
3,1 2,1 2,1

-0,3 -1,0 -1,7 -2,5

2001

-2,3
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

-1,8
2009*

-1,7
201 0*

-1,5
201 1 *

* Proyeccin

51

47. Para 2010 y 2011, se prev una senda decreciente del dficit fiscal (1,7 y 1,5 por ciento del producto, respectivamente). Esta mejora se explicara por un crecimiento moderado de los ingresos del gobierno general asociado a la recuperacin del crecimiento econmico hacia su tendencia de largo plazo y al incremento de los precios internacionales de los metales y de hidrocarburos. Resultado econmico estructural 48. El resultado econmico estructural, medida que asla del dficit fiscal el efecto de la posicin de la economa en el ciclo econmico as como el impacto de los mayores precios de exportacin de minerales y del precio del petrleo en los ingresos fiscales, sera negativo en los prximos aos.
Grfico 37

RESULTADO PRIMARIO ESTRUCTURAL DEL SECTOR PBLICO NO FINANCIERO: 2001-2011 (Porcentaje del PBI)
2,3 1,5 1,1 0,8 0,2 1,5 1,3 2,2

-1,4
2009* 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

-1,6
2010*

-1,5
2011*

* Proyeccin.

El impulso fiscal, indicador que permite apreciar el impacto propio de las decisiones de poltica fiscal sobre la demanda agregada, sugiere que la poltica fiscal sera expansiva en los aos 2009 y 2010, aos en los que se ejecuta el plan de estmulo. Por el contrario, en 2011, el impulso fiscal sera negativo, consecuencia de una menor dinmica del gasto pblico, ms prxima al crecimiento potencial de la economa.

52

Grfico 38
IMPULSO FISCAL: 2001-2011 (Porcentaje del PBI)
2,0 0,3 0,2 0,1 1,6 0,2 -0,1 -1,0

0,0 -0,7

-1,4

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009*

2010*

* Proyeccin

49. Cabe indicar que, a diferencia de lo registrado en la ejecucin de los ltimos aos, las proyecciones para las cuentas fiscales exceden los topes establecidos por la Ley de Responsabilidad y Transparencia Fiscal (LRTF). La norma que suspende la aplicacin de las reglas macrofiscales establece que el dficit fiscal anual del SPNF no podr ser mayor al 2 por ciento del producto (antes 1 por ciento) y que el incremento anual del gasto de consumo del gobierno central no podr ser mayor al 10 y 8 por ciento en 2009 y 2010, respectivamente (antes 4 por ciento). Esta suspensin se da en un contexto de recesin global, que demanda una oportuna respuesta de la poltica fiscal de carcter anticclico, lo que significa adelantar la ejecucin de ciertos proyectos y poner en marcha programas que contribuyan al sostenimiento de la demanda interna. 50. Este mayor gasto fiscal destinado a mitigar los efectos de la crisis global sobre el sector real de la economa est centralizado en el Plan de Estmulo Econmico, el mismo que tiene por objetivo la convergencia de la tasa de crecimiento en estos aos de crisis hacia su tendencia de largo plazo y la creacin de empleo a travs de mayor inversin pblica. As, el gobierno ha anunciado diversas medidas por un total de gasto de S/. 12 561 millones, que representan 3,2 por ciento del PBI, de los cuales S/. 7 821 millones corresponden a obras de infraestructura, S/. 3 459 millones a programas de impulso directo a la actividad econmica, S/. 1 242 millones a proteccin social en apoyo a sectores econmicos afectados por la crisis y S/. 40 millones a otros programas. A fines de mayo se ha ejecutado el 21 por ciento de este gasto total, con mayor dinamismo en el rubro de impulso a la actividad econmica (37 por ciento), seguido por el de proteccin social (32 por ciento). Cabe sealar que este mayor gasto no compromete la sostenibilidad de las cuentas fiscales, dada la naturaleza temporal y extraordinaria de la mayora de medidas.

2011*

53

Cuadro 16
PRINCIPALES MEDIDAS DEL PLAN DE ESTMULO ECONMICO (Millones de nuevos soles)
Concepto 1. Impulso a la Actividad Econmica - Fondo de Estabilizacin del Precio de los Combustibles - Compras a las Mypes de uniformes y mobiliario escolar - Programa de Reconversin Laboral - Fondo de Garanta Empresarial (FOGEM) - Construyendo Per - Projoven - Aumento Temporal del Drawback - Crditos y garantas del Fondo Agroper - Fortalecimiento de Mypes - Detracciones del Foncomun - Depreciacin acelerada en construccin 2. Obras de Infraestructura - Proyectos de inversin - Fondo de inversin en Infraestructura - COFIDE - IIRSA Sur - Fideicomisos Regionales - Proyecto Costa Verde - Continuidad de Inversiones - Continuidad de Inversiones - Tarma - Mantenimiento de Carreteras - Carretera Santiago de Chuco Shorey 3. Proteccin Social - Mantenimiento de Instituciones Educativas - FORSUR - Mantenimiento y Equipamiento de Establecimientos de Salud - Mantenimiento de Infraestructura de Riego - Infraestructura Bsica Gobiernos Locales - Inversin Social - Fondo Igualdad - Programa de Complementacin Alimentaria 4. Otros Total Plan de Estmulo
1/ Neto de proyectos considerados en continuidad de inversiones (S/. 108 millones). 2/ Incluye proyectos considerados prioritarios (S/. 108 millones). 3/ En los proyectos prioritarios del DU 010-2009 estan incluidos S/. 270 millones considerados en el DU 011-2009. 4/ Equipamiento S/. 51 millones y mantenimiento S/. 114 millones.

Norma

Mill. Soles 3 459

DU 06 y 09-2009 DU 015-2009 DU 021-2009 DU 024-2009 DS 016-2009-EF DS 018-2009-EF DU 027-2009 D.U. 019-2009 Ley 29332 Ley 29342

1 000 150 100 300 76 360 210 5 450 808 7 821

DU 010-2009 DU 018-2009 DU 025-2009 DU 028-2009 DS 019-2009-EF DS 013 y 017-2009-EF DU 039-2009 DS 034-2009-EF Ley 29321

1 967 320 773 2 600 16 1 765 60 300 20 1 242

DU 003 y 011-2009 DU 005-2009 DU 016 y 022-2009 DU 016 y 054-2009 DU 016 y 050-2009 Ley 29322 DS 022-2009-EF

290 146 165 153 318 105 64 40 12 561

Evolucin de los ingresos fiscales 51. En el primer trimestre del ao, los ingresos corrientes del gobierno general ascendieron a 19,3 por ciento del PBI, lo que signific una reduccin de 10,6 por ciento en trminos reales respecto a similar periodo de 2008. Los ingresos tributarios del gobierno central disminuyeron en el trimestre en 9 por ciento, la mayor cada observada desde el tercer trimestre de 1999. Esta contraccin responde al menor dinamismo de la actividad econmica que ya haba mostrado un impacto negativo en la tributacin desde el ltimo trimestre de 2008. Los ms afectados son los ingresos asociados a las utilidades, las importaciones y a los precios de los minerales e hidrocarburos.

54

Grfico 39

INGRESOS TRIBUTARIOS DEL GOBIERNO CENTRAL (Variaciones porcentuales reales)

29 23 18 14 8 4 0 -3 0 -3 -7 I T 00 I T 01 I T 02 I T 03 I T 04 I T 05 I T 06 I T 07 I T 08 2 3 1 2 4 9 10 9 9 6 11 8 18 13 9 23 17 11 14 10

-1

-1 -9 I T 09

52. La recaudacin por Impuesto a la Renta mostr una contraccin total de 13 por ciento, a pesar de la mayor regularizacin registrada en marzo (21 por ciento). En particular los sectores que registraron las mayores cadas en sus pagos a cuenta en el primer trimestre fueron minera e hidrocarburos que disminuyeron en 73 y 33 por ciento en trminos reales, respectivamente, reflejo de la fuerte cada en los precios de nuestras exportaciones mineras y de crudo. Por el lado del IGV, si bien el total de ingresos cay slo 1 por ciento en trminos reales, el rubro de IGV a las importaciones mostr una contraccin de 12 por ciento por nuestras menores compras al exterior. Asimismo, los ingresos por canon y regalas cayeron en 38 y 50 por ciento en trminos reales debido a las menores cotizaciones internacionales de minerales e hidrocarburos.
Cuadro 17

IMPUESTO A LA RENTA DE TERCERA CATEGORA (Millones de nuevos soles)

2007 Pagos a cuenta Minera Comercio Manufactura Intermediacin financiera Hidrocarburos Otros servicios Otros Regularizacin 13 258 6 439 1 364 1 450 646 792 2 208 360 3 829 17 087 I T 08 3 769 1 425 458 464 365 202 742 111 472 4 241 II T 08 3 872 2 021 422 436 183 213 520 77 1 536 5 408 III T 08 4 093 1 787 491 490 222 305 713 85 89 4 182 IV T 08 3 187 822 527 466 241 201 833 97 151 3 338 2008 14 921 6 056 1 898 1 856 1 011 921 2 808 371 2 248 17 169 I T 09 2 896 407 538 486 407 144 794 119 595 3 490 Var % real IT 09/08 -27,2 -72,9 11,2 -0,9 5,6 -32,5 1,3 1,4 19,3 -22,1

Total Fuente: Sunat

55

Grfico 40
INGRESOS CORRIENTES DEL GOBIERNO GENERAL: 2001-2011 (Porcentaje del PBI)
1 9,9 1 7,1 1 7,1 1 7,5 1 7,5 1 8,3 20,7 20,8 1 8,5 1 8,7 1 9,0

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009*

201 0*

201 1 *

* Proyeccin

Grfico 41
IMPUESTO A LA RENTA: 2001-2011 (Porcentaje del PBI)
6,8 6,1 6,5 5,2 3,7 3,0 3,0 3,8 4,3 5,0 5,0

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009*

2010*

2011*

* Proyeccin

53. Para el ao 2009, se proyecta que los ingresos del gobierno general ascenderan a 18,5 por ciento del PBI, lo que equivale a una disminucin real de 10,0 por ciento respecto al ao anterior. Esta cada reflejara el menor impulso de la actividad econmica y los menores precios de nuestros productos en los mercados internacionales, ambos asociados a la crisis global, as como tambin las menores tasas que rigen desde el primero de enero de este ao para el Impuesto a las Transaciones Financieras -ITF- (de 0,07 a 0,06 por ciento) y para el Impuesto Temporal a los Activos Netos -ITAN- (de 0,5 a 0,4 por ciento).

56

Grfico 42
IMPUESTO GENERAL A LAS VENTAS: 2001-2011 (Porcentaje del PBI)
8,5 6,6 6,8 7,0 7,1 7,5 8,0 8,1 8,3

6,2

6,3

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009*

2010*

2011*

* Proyeccin

54. El impuesto a la renta pasara de representar el 6,5 por ciento del PBI en 2008 a ser 5,2 por ciento en 2009. Este ratio refleja, entre otros aspectos, los menores pagos a cuenta que realizaran las empresas durante el ao como producto de los menores coeficientes que resultan del ejercicio 2008 y la aplicacin, a partir del mes de abril, de los saldos a favor que disponen. El Impuesto General a las Ventas, actualmente nuestro principal ingreso tributario, caera de 8,5 por ciento del PBI en 2008 a 8,0 por ciento este ao, principalmente por su componente importado que se reducira de 4,2 a 3,5 por ciento del producto por la fuerte cada de nuestras importaciones. El nico impuesto que registrara un crecimiento en trminos del producto es el Impuesto Selectivo al Consumo (ISC) que pasara de 0,9 a 1,1 por ciento del PBI, bsicamente como producto del impacto de los aumentos de tasas del ISC a los combustibles decretados en octubre y noviembre de 2008.
Grfico 43
IMPUESTO SELECTIVO AL CONSUMO: 2001-2011 (Porcentaje del PBI)
2,1 1,9 2,1 1,9 1,6 1,3 1,3 0,9 1,1 1,1 1,1

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009*

201 0*

201 1 *

* Proyeccin

57

Grfico 44
IMPUESTO A LAS IMPORTACIONES: 2001-2011 (Porcentaje del PBI)
1,2 1,2 1,2 1,2 0,9 0,7 0,5 0,5 0,4 0,4

1,5

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009*

201 0*

201 1 *

* Proyeccin

55. Las proyecciones para los aos 2010 y 2011 consideran ingresos corrientes de 18,7 y 19,0 por ciento del producto, respectivamente, niveles consistentes con la recuperacin de dinmica de la actividad econmica y de las cotizaciones internacionales de nuestros productos de exportacin. Evolucin de los gastos fiscales 56. En el primer trimestre de 2009, el gasto no financiero del gobierno general alcanz a 16,6 por ciento del producto, es decir, se increment 12 por ciento en trminos reales. Esta variacin registrada principalmente en el mayor gasto en inversin (28 por ciento) es consecuencia de los programas de estmulo destinados a aminorar los efectos de la crisis global sobre la demanda y las facilidades otorgadas a los gobiernos subnacionales a fin de agilizar la ejecucin de proyectos de inversin. As, la inversin de los gobiernos regionales fue la ms dinmica (lleg a registrar un incremento de 82 por ciento en trminos reales), seguida por las instancias del gobierno nacional (36 por ciento), y en menor medida los gobiernos locales (17 por ciento). Por su parte, el gasto corriente del gobierno general registr un incremento de 7,9 por ciento en trminos reales, variacin que se explica en gran medida por la transferencia al Fondo para la Estabilizacin de Precios de los Combustibles Derivados de Petrleo por S/. 1 000 millones que permit reducir los pasivos con las refineras y los importadores de combustibles. Si descontramos este efecto, el gasto corriente habra disminuido 1,1 por ciento.

58

Grfico 45
GASTOS NO FINANCIEROS DEL GOBIERNO GENERAL: 2001-2011 (Porcentaje del PBI)

17,7

19,3 17,3 17,2 16,7 17,0 16,3 16,0 17,3

19,2

19,4

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009*

201 0*

201 1 *

* Proyeccin

Grfico 46

GASTOS NO FINANCIEROS DEL GOBIERNO GENERAL: 2001-2011 (Variaciones reales)

13,5 10,2 4,7 3,5 8,7 6,8 13,2 6,5

5,0

2,9

-4,2 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*

* Proyeccin

Para el ao 2009 se proyecta un aumento del gasto de 13 por ciento principalmente por la evolucin de la inversin que mantendra en el ao el impulso inicial de las medidas anticrisis y registrara un crecimiento alrededor del 50 por ciento en trminos reales. Para los aos 2010 y 2011 se espera un crecimiento real del gasto no financiero del gobierno general de 5 y 7 por ciento, respectivamente. Este crecimiento estar focalizado nuevamente en el gasto en inversion, el que pasara de un nivel de 3,9 por ciento del PBI registrado en 2008 a 6,5 por ciento al final del perodo de proyeccin.

59

Requerimiento financiero 57. Los mayores requerimientos financieros producto de un resultado econmico negativo en los prximos aos sern satisfechos mediante un mayor endeudamiento pblico y el uso de depsitos en el BCRP. El gobierno consider conveniente realizar una emisin internacional en marzo de 2009 aprovechando las condiciones favorables del mercado. Se emitieron US$ 1 064 millones en bonos, de los cuales US$ 1 000 se colocaron en el mercado externo a un precio de 99,5 por ciento, con un cupn de 7,125 por ciento y un plazo de 10 aos. El mercado mostr un gran inters en el bono superando la demanda en 5 veces la colocacin. sta fue la primera emisin externa del Per luego de obtener la calificacin de pas con grado de inversin, as como, la primera despus de dos aos en los que no se recurri al financiamiento mediante emisiones de bonos globales. Cabe sealar, que la tasa de colocacin ha sido la segunda ms baja obtenida a la fecha luego de la emisin de los bonos globales a 30 aos (cupn 6,550 por ciento) y constituye una reduccin de casi 258 puntos bsicos respecto al cupn del bono global 2012, ltimo bono emitido internacionalmente por el Per a 12 aos. Grfico 47

Evolucin del Riesgo Pas (en puntos bsicos)

1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0
Ene-09 Jun-09 Dic-97 Jul-98 Jul-99 Jul-00 Jul-01 Jul-02 Jul-03 Jul-04 Jul-05 Jul-06 Jul-07 Ene-99 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Ene-07 Ene-08 Jul-08
EMBI PERU EMBI LATIN

60

Cuadro 18
REQUERIMIENTO FINANCIERO DEL SECTOR PBLICO NO FINANCIERO 1/ (Millones de US$) 2008
I Trim Ao I Trim

2009 * RI Mar.09 2 459 1 203 949 254 122 1 256 RI Jun.09 3 617 1 221 925 296 138 2 396 -827 1 971 1 449 522 94 -2 798 -301 300 207 93 18 -601

2010 * RI Mar.09 2 766 1 381 1 108 273 125 1 385 RI Jun.09 3 730 1 397 1 069 328 154 2 332

2011 * RI Jun.09 4 053 1 787 1 102 686 129 2 266

I. Usos 1. Amortizacin a. Externa b. Interna Del cual: Bonos de Reconocimiento 2. Resultado econmico (signo negativo indica supervit) II. Fuentes 1. Externas 2. Bonos 2/ 3. Internas 3/

-458 842 737 105 20 -1 300

-458 185 111 -755

-827 1 100 473 -2 400

-301 -76 1 064 -1 290

2 459 936 881 642

3 617 1 364 1 780 474

2 766 1 104 462 1 200

3 730 1 840 1 015 875

4 053 1 626 888 1 540

Memo: Saldo de deuda pblica bruta En millones de US$ 31 350 30 648 30 595 31 132 32 496 31 125 En porcentaje del PBI 27,5 24,0 24,4 25,6 25,6 23,5 Saldo de deuda neta 4/ En millones de US$ 18 537 15 701 14 517 17 071 17 317 18 072 En porcentaje del PBI 16,3 12,3 11,6 14,0 13,6 13,6 RI: Reporte de Inflacin. * Proyeccin 1/ En la amortizacin, as como en los desembolsos, se ha aislado el efecto canje de bonos del Tesoro Pblico por mayores plazos y aquellas operaciones realizadas con fines de prepago, tanto internas como externas. 2/ Incluye bonos internos y externos. 3/ Signo positivo indica retiro o sobregiro y signo negativo indica mayores depsitos. 4/ Definida como deuda pblica bruta menos depsitos del Sector Pblico no Financiero. Fuente: BCRP, MEF

34 260 24,8 19 685 14,3

35 040 23,5 21 765 14,6

Los requerimientos financieros de los prximos aos se esperan sean cubiertos principalmente con prstamos externos, principalmente de organismos internacionales y por emisiones de bonos soberanos a largo plazo, contribuyendo de esta manera a la reduccin de los riesgos cambiario y de tasa de inters, a travs de mayores emisiones en soles y a tasa fija y a una mayor extensin de la deuda pblica que actualmente alcanza una vida promedio de 9,3 aos (11,2 aos la deuda externa y 16,3 aos la deuda interna).
Grfico 48

DEUDA PBLICA POR MONEDA: 2001-2011

(Participacin porcentual)

84,6

85,1

84,9

84,6

78,4

75,5

63,5

63,2

62,7

61 ,5

61 ,5

1 5,4

1 4,9

1 5,1

1 5,4

21 ,6

24,5

36,5

36,8

37,3

38,5

38,5

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009* 2010* 2011*

* Proyeccin

Deuda Moneda Nacional

Deuda Moneda Extranjera

61

Grfico 49

DEUDA PBLICA: 2001-2011 (Porcentaje del PBI)

45,9 46,7 47,1 44,3 38,0 38,7 35,9 33,0 30,0 29,6 24,1 24,0 25,6 24,8 23,5

Deuda bruta
37,7

37,5

Deuda neta

17,5 13,6 12,3 14,3 14,6

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009*

201 0*

201 1 *

* Proyeccin
*P i

En 2008 se registraron importantes reducciones de la deuda bruta y de la deuda neta (indicador de la posicin de pasivos netos y de la solvencia del sector pblico) por dos factores: una adecuada estrategia de deuda que incluy prepagos al Club de Pars y a la Corporacin Andina de Fomento y una importante acumulacin de activos producto de un elevado crecimiento de la economa. Se espera que la deuda bruta llegue en 2009 a un nivel de 25,6 por ciento y la deuda neta a 13,6 por ciento medidos en trminos del PBI y que en los prximos aos se priorice la utilizacin de los depsitos para financiar al sector pblico. De esta manera, en 2011, se espera una reduccin en el nivel de deuda bruta (a 23,5 por ciento) y un incremento en el de la deuda neta (a 14,6 por ciento).

62

V. Poltica Monetaria
58. Desde el ltimo Reporte de Inflacin se acentuaron las perspectivas desfavorables sobre la economa mundial. Las continuas revisiones hacia la baja de las proyecciones de crecimiento vienen confirmando una recesin ms profunda de las economas desarrolladas y una mayor desaceleracin de la actividad econmica para el conjunto de economas emergentes para 2009. Este mayor deterioro del entorno internacional increment el riesgo de una desaceleracin ms rpida de la economa domstica, lo que se materializ en un menor crecimiento de la actividad econmica durante el primer trimestre de 2009. Asimismo, la tendencia decreciente del ritmo inflacionario y de las expectativas de inflacin indica un menor riesgo inflacionario en el horizonte de proyeccin. Frente a este escenario, el Banco Central aceler la flexibilizacin de su posicin de poltica monetaria fomentando condiciones monetarias y crediticias ms favorables. Para ello aceler el ritmo de reduccin de la tasa de referencia, iniciada en febrero de 2009, acumulando a junio de 2009 una reduccin de 350 puntos bsicos. Estas acciones de poltica monetaria se han traducido en menores tasas de inters tanto en el sistema financiero como en el mercado de capitales, generndose condiciones crediticias y monetarias ms flexibles, que se espera contribuyan a sostener la demanda agregada. 59. El BCRP establece la posicin de su poltica monetaria a travs de la tasa de referencia para el mercado de prstamos interbancarios, la misma que afecta a la inflacin a travs de distintos canales. Las operaciones monetarias de regulacin de liquidez del sistema financiero se orientan a que la tasa de inters del mercado interbancario se ubique, permanentemente, lo ms cerca posible del nivel de la tasa de inters de referencia. La tasa interbancaria sirve de gua para la formacin del resto de tasas en Nuevos Soles, con mayor incidencia sobre las operaciones de menor riesgo y plazos ms cortos. Ello debido a que este tipo de operaciones depende menos de otros factores como el riesgo crediticio o las expectativas de inflacin de largo plazo. Sin embargo, en situaciones de elevada volatilidad e incertidumbre, el BCRP utiliza instrumentos complementarios de inyeccin de liquidez para garantizar el normal flujo del sistema de pagos. Asimismo, las operaciones cambiarias de compra y/o venta de moneda extranjera que realiza el Banco Central se orientan a reducir la excesiva volatilidad del tipo de cambio para evitar efectos perjudiciales sobre la posicin financiera de los agentes econmicos. En este sentido, desde setiembre de 2008, el Banco Central ha implementado medidas orientadas a mantener el dinamismo del mercado de dinero a fin de evitar que se interrumpa el proceso de intermediacin del sistema financiero. Estas medidas han incluido la reduccin rpida de los encajes, la inclusin de nuevos colaterales para inyeccin de liquidez del BCRP, la ampliacin de los plazos de las operaciones de inyeccin monetaria y la recompra de los certificados del BCRP. En conjunto, estas acciones permitieron inyectar liquidez por un total equivalente a 7,5 por ciento del PBI.

63

Cuadro 19

Operaciones de inyeccin monetaria (en millones de Nuevos soles) Saldos Ago-08 Abril-09 (a) (b) Total Repo CDs BCRP 2/ Swap Encaje
1/ 2/

Flujo (b)-(a) 27 814 4 039 20 509 600 2 666

1/

-39 002 -34 024 -4 978

-11 188 4 039 -13 515 600 -2 312

Este flujo total es equivalente al 7,5 por ciento del PBI del 2008. Incluye los CD BCRP, CD BCRP-NR y CDR BCRP.

60. Estas acciones han contribuido a amortiguar el impacto de la crisis financiera mundial sobre las condiciones crediticias domsticas permitiendo una rpida convergencia de las tasas de inters del mercado de dinero, preferenciales del sistema financiero y del mercado de bonos. Asimismo, permitieron sostener el flujo normal de crdito. Esta rpida mejora en las condiciones crediticias y en el financiamiento en el mercado de dinero ha creado las condiciones para una mayor y ms rpida flexibilizacin de la posicin de poltica monetaria. 61. Desde la publicacin del Reporte de Inflacin de Marzo, las proyecciones de crecimiento mundial y de inflacin se han revisado sucesivamente a la baja debido a un deterioro de las condiciones reales externas mayor al previsto y a la mayor velocidad de convergencia de la inflacin hacia su rango meta. Este escenario llev al Banco Central a adoptar medidas de estmulo monetario ms agresivas, previstas dentro de los escenarios de riesgo del ltimo Reporte de Inflacin, con el fin de amortiguar el impacto de la mayor desaceleracin de la economa global sobre la demanda interna y garantizar la convergencia de la inflacin al nivel meta. As, desde abril de este ao, el Banco Central redujo la tasa de inters de referencia en tres oportunidades sucesivas (100 puntos bsicos en cada una), decisin sin precedentes desde la implementacin del esquema actual de Metas Explcitas de Inflacin en 2002. Con ello se complement la reduccin de tasas realizada en febrero y marzo, acumulando en lo que va del ao una disminucin de la tasa de referencia de 350 puntos bsicos. Esta mayor flexibilizacin en la posicin de la poltica monetaria responde a la mayor velocidad observada en la transmisin de la profundizacin de la recesin mundial hacia la economa domstica, en un contexto caracterizado por un mayor debilitamiento de la actividad econmica (crecimiento de 1,8 por ciento en primer trimestre de 2009) y disminuciones de la inflacin (de 6,7 por ciento en diciembre a 4,2 por ciento en mayo) as como de las expectativas de inflacin.

64

Grfico 50 Tasa de referencia

7,0 6,50 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0
Mar-07 Mar-04 Mar-05 Mar-06 May-04 May-06 May-07 Mar-08 May-08 Mar-09 May-05 May-09 Jun-09 Sep-03 Sep-04 Nov-06 Sep-07 Nov-03 Nov-04 Nov-05 Nov-07 Nov-08 Sep-06 Ene-07 Sep-08 Sep-05 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Ene-08 Ene-09 Jul-04 Jul-06 Jul-07 Jul-05 Jul-08

7,0 6,5 6,00 6,0 5,5 5,00 4,50 5,0 4,5 4,00 4,0 3,5 3,00 3,00 3,0 2,5 2,0

5,25

Con relacin a los pases de Amrica Latina con el esquema de metas explicitas de inflacin, el Per mantiene una de las tasas de poltica monetaria ms bajas slo despus de Chile cuya tasa es de 1,25 por ciento.
Grfico 51 TASA DE REFERENCIA POR PASES
16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dic-08 Ene-09 Mar-09 Abr-09 May-09 Jun-09 5,25%

Brasil Colombia Mexico

9,25%

Peru Chile

5,00% 3,00% 1,25%

65

RESUMEN DE LOS COMUNICADOS DE PROGRAMA MONETARIO: Marzo 2009 Junio 2009 Marzo: El Directorio del Banco Central de Reserva del Per aprob reducir la tasa de inters de referencia de la poltica monetaria de 6,25 a 6,0 por ciento. Con esta decisin el Banco Central contina ajustando su posicin de poltica monetaria ante la observacin de menores presiones inflacionarias y expectativas de inflacin decrecientes, en un entorno de menor crecimiento de la economa mundial. El Directorio se mantiene atento a la evolucin de la inflacin y sus determinantes, en particular, el desarrollo de la demanda interna y la situacin econmica y financiera internacional. Abril: El Directorio del Banco Central de Reserva del Per aprob reducir la tasa de inters de referencia de la poltica monetaria de 6,0 a 5,0 por ciento, con lo que se acumula una disminucin de 150 puntos bsicos en lo que va del ao. La decisin de acelerar la reduccin en la tasa de referencia se sustenta en la disminucin de las presiones inflacionarias, que ha llevado a que la tasa de inflacin se reduzca desde 6,7 por ciento en diciembre a 4,8 por ciento en marzo, y en la desaceleracin que se viene registrando en el gasto del sector privado por efecto del ajuste de inventarios y del deterioro de la economa mundial. De mantenerse esta tendencia, el Banco seguir flexibilizando su poltica monetaria. Mayo: El Directorio del Banco Central de Reserva del Per aprob reducir por cuarto mes consecutivo la tasa de inters de referencia de la poltica monetaria, de 5,0 a 4,0 por ciento, con lo que se acumula una disminucin de 250 puntos bsicos en lo que va del ao. Con esta decisin el Banco Central contina con la flexibilizacin de su posicin de poltica monetaria, la que se sustenta en las disminuciones de la inflacin, desde 6,7 por ciento en diciembre a 4,6 por ciento en abril, y de las expectativas de inflacin; as como en la mayor desaceleracin que se viene registrando en el gasto del sector privado por efecto del ajuste de inventarios y del deterioro de la economa mundial. De mantenerse esta tendencia, el Banco seguir flexibilizando su poltica monetaria. Junio: El Directorio del Banco Central de Reserva del Per aprob reducir por quinto mes consecutivo la tasa de inters de referencia de la poltica monetaria, de 4,0 a 3,0 por ciento, con lo que se acumula una disminucin de 350 puntos bsicos en lo que va del ao. Esta decisin se sustenta en la observacin de disminuciones sostenidas de la inflacin, desde 6,7 por ciento en diciembre a 4,2 por ciento en mayo, y de las expectativas de inflacin; as como en la desaceleracin que se viene registrando en la actividad econmica.

62. Como resultado de las medidas implementadas por el Banco Central, la tasa de inters preferencial para clientes corporativos se redujo de 6,69 a 4,20 por ciento entre marzo y mayo en lnea con la reduccin de la tasa de referencia. As, el diferencial entre la tasa interbancaria y la tasa corporativa en Nuevos Soles se ubic en alrededor de 27 puntos bsicos, nivel por debajo del registrado en abril (54 puntos bsicos) lo que refleja expectativas de mayores reducciones en la tasa de referencia.

66

Grfico 52 Tasas interbancarias y preferenciales

8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,2 4,0 4,0 3,5 Jun-07 Ago-07 Nov-07 Ene-08 Mar-08 Jun-08 Ago-08 Oct-08 Dic-08 Mar-09 May-09

Tasa Preferencial a 90 das vs. Tasa Interbancaria Overnight

Tasa Interbancaria M/N

Tasa Prime M/N 90 das

12,0

10,0

8,0

6,0

4,0 2,25 2,0 0,1 0,0 Jun-07 Ago-07 Nov-07 Ene-08 Mar-08 Jun-08 Ago-08 Oct-08 Dic-08 Mar-09 May-09

Tasa Preferencial a 90 das vs. Tasa Interbancaria Overnight

Tasa Interbancaria M/E

Tasa Prime M/E 90 das

63. En los ltimos meses, las tasas de inters de los certificados del Banco Central negociados en el mercado secundario vienen reflejando expectativas de que las tasas de corto plazo continen a la baja en 2009, lo que se refleja en una curva de rendimiento invertida con tasas overnight por encima de las tasas a mayor plazo.

67

Grfico 53
Mercado Secundario de valores del BCRP 1/
7,5 7,0
Tasas de rendimiento (%)
6,9 6,5 6,6 7,1

Dic 08

6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5

6,0

6,0

5,9

5,8

Mar 09

4,7 4,1 3,9 4,1

Abr 09

May 09

1 da

Plazo residual (meses)

1/ Promedio de las tasas de rendimiento negociadas de CD y CD-NR. Los CD-NR se negocian en el mercado secundario desde el 18 de abril 2008.

64. La flexibilizacin de la poltica monetaria, conjuntamente con las menores expectativas de inflacin y la cada del riesgo pas, generaron un desplazamiento de la curva de rendimiento hacia abajo, situndose en mayo incluso por debajo de las tasas vigentes en agosto de 2008, antes de la agudizacin de la crisis global. Grfico 54
Mercado Secundario de Bonos Soberanos del Tesoro Pblico
10,5 10,0 9,5 9,0
Tasas de rendimiento (%)
9,3 9,8 10,0 10,1 10,1 10,2

1/

10,2

Oct 08

8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 0 5 10 15
3,8 5,0 5,8 5,6
6,8 7,8 8,0

8,0

8,0

8,1

Ago 08

6,5

6,5

6,6

May 09

20

25

30

Plazo residual (aos) 1/ Tasas de rendimiento negociadas al cierre de cada mes.

65. Las condiciones monetarias ms flexibles en los mercados de dinero y de capitales tambin han influido en la evolucin hacia la baja de las tasas tanto activas como pasivas del sistema financiero. As, entre febrero y mayo, se redujeron las tasas de inters para crditos de microempresas de 35,5 a 34,8 por ciento, para crditos de consumo de 32,7 a 30 por ciento y para crditos comerciales de 10,9 a 10 por ciento.

68

Grfico 55
TASAS DE INTERS EN SOLES DE LOS CRDITOS COMERCIALES, A LA MICROEMPRESA Y DE CONSUMO (En porcentajes)
60 50
May, 09

40 30 20 10 May-03 Nov-03 May-04 Nov-04 May-05 Nov-05 May-06 Nov-06

37,2

35,3 32,8

35,5 34,8 32,7

33,5

30,1

9,6

10,9 10,1

May-07

Nov-07

May-08

Nov-08

May-09

Microempresa

Consumo

Comerciales

Grfico 56

300 200 100

11

Disminucin acumulada de las tasas de inters activas (Variacin febrero-mayo 2009, en puntos bsicos)
Febrero Abril
10

Marzo Mayo
43 10 5
-7 -47 -33 5

2 -7 -21
-124

0
-30

-100 -200 -300

-91 -160

-68 -100

-58 -106

-41 -100

-171 -258

Prstamos y Prstamos ms 360 descuentos das comerciales hasta 30 das

Estructura constante

Comerciales 360 das

Microempresa

Consumo

66. Las tasas promedio de las operaciones de crdito bancario efectuadas en este periodo (FTAMN) se redujeron en 264 pbs, de 23,0 por ciento en febrero de 2009 a 20,4 por ciento en mayo de 2009. Las mayores reducciones en las tasas de inters activas se dieron a partir de abril, periodo en el que se aceler la reduccin de la tasa de referencia.

69

Grfico 57

Disminucin acumulada de las tasas de inters activas (Variacin febrero-mayo 2009, en puntos bsicos)
300 200 100
7

Febrero Abril

Marzo Mayo

0
-18 -4 -49 -149 -283 Preferencial corporativa a 90 das -57 -178 -264 FTAMN TAMN -221

-100 -200 -300

-28 -97

-9 -131 -171 -237 Prstamos hasta 360 das

67. En el caso de las tasas de inters pasivas, las tasas para depsitos hasta 30 das y hasta 180 das se redujeron de 6,6 a 3,9 por ciento, y de 6,5 a 5,5 por ciento, respectivamente. De manera similar, se observ una reduccin de 6,5 a 6,0 por ciento en la tasa para depsitos de 181 a 360 das.
Cuadro 20
TASAS DE INTERS EN NUEVOS SOLES Y EN DLARES
(En porcentajes)
Soles Feb. 2009 1. Depsitos hasta 30 das 2. Depsitos a plazo de 31 a 180 das 3. Depsitos a plazo de 181 a 360 das 4. Activa preferencial corporativa 5. Activa promedio hasta 360 das 6. Activa promedio estructura constante 7. Activa promedio Comercial
6,6 6,5 6,5 7,2 15,4 17,4 10,9

Dlares Feb. May. 2009 2009

0,6 2,9 4,4 3,3 9,3 10,0 9,2 0,4 2,1 4,0 2,4 8,6 9,7 8,9

Diferencia (pbs) (may-feb) Soles

-267 -99 -53 -265 -228 -116 -75

May. 2009
3,9 5,5 6,0 4,5 13,1 16,2 10,1

Dlares
-23 -83 -43 -94 -67 -25 -32

68. Las tasas de inters en moneda extranjera tambin se han reducido en linea con la cada en el riesgo pas y las menores tasas de inters internacionales. As, en cuanto a las tasas activas, la preferencial corporativa se redujo de 3,3 a 2,4 por ciento y la promedio hasta 360 das de 9,3 a 8,6 por ciento. En el caso de tasas pasivas, la tasa para depsitos a plazo de 31 a 180 das se redujo de 2,9 a 2,1 mientras que la de 181 a 360 das lo hizo de 4,4 a 4,0 por ciento.

70

69. En resumen, la evolucin de las tasas de inters tanto en el sistema financiero como en el mercado de capitales muestran condiciones crediticias ms flexibles. Se espera que estas mejores condiciones contribuyan a sostener la demanda por crditos y represente un impulso en la evolucin de la demanda agregada. Liquidez y crdito 70. La desaceleracin del crecimiento del nivel de actividad y el aumento de la dolarizacin se han reflejado en una menor expansin en el circulante, que ha pasado de 13,8 en febrero a 6,5 por ciento en abril.

Grfico 58
Circulante promedio
(variacin porcentual 12 meses) 35,0
32,3 33,5

30,0

25,0

20,0

15,0
11,9

13,3

13,8

10,0
7,4

9,9

6,5

5,0

0,0

71. En lo que va del ao, la liquidez del sector privado en dlares ha mantenido su ritmo de crecimiento mientras que la liquidez en soles se ha ido desacelerando. As, entre diciembre y abril de 2009, la tasa de crecimiento de la liquidez en dlares ha pasado de 18,1 a 29,8 por ciento; en tanto que, la tasa de expansin de la liquidez en soles a pasado de 26,5 a 2,2 por ciento. De este modo, la liquidez del sector privado a tipo de cambio constante ha reducido su ritmo de crecimiento al igual que el circulante, reflejando un menor nivel de actividad econmica.

71

Grfico 59

72. Despus del rpido proceso de dolarizacin que tuvieron los depsitos a partir de setiembre de 2008, asociado a la incertidumbre generalizada como consecuencia de la profundizacin de la crisis financiera global, el coeficiente de dolarizacin de la liquidez se ha mantenido en niveles cercanos a los que tena a fines de 2007. Cabe recordar que, a partir de enero del ao pasado, la dolarizacin se redujo en un escenario caracterizado por un importante influjo de capitales y fuertes presiones apreciatorias de la moneda, periodos previos al estallido de la crisis financiera.

Crdito al sector privado 73. El crecimiento anual del crdito al sector privado en Nuevos Soles fue 39,5 por ciento en abril de 2009, tasa menor a la registrada en febrero (44,1 por ciento); mientras que el crdito al sector privado en dlares continu con la tendencia observada desde setiembre de 2008 y redujo su crecimiento a 8,8 por ciento en abril de 2009. La evolucin del crdito en ambas monedas se reflej en un menor dinamismo del crdito total, el cual creci 22,7 por ciento.

72

Grfico 60

74. El flujo mensual promedio del crdito total entre octubre 2008 y marzo 2009 fue S/. 1 275 millones, menor al promedio alcanzado entre enero 2008 y setiembre 2008 (S/. 1 680 millones). Este menor dinamismo del crdito al sector privado se atribuye principalmente al menor crecimiento que se viene observando en el nivel de actividad econmica y al efecto estadstico del alto incremento del crdito observado durante 2008. Cabe resaltar que la mayor desaceleracin en el crdito se ha venido dando en el segmento corporativo, debido a la sustitucin con fondeo del mercado de capitales, y no tanto en las microempresas. Sin embargo, en los ltimos dos meses, el dinamismo de este ltimo segmento se ha reducido.
Grfico 61

73

75. Por tipo de crdito, se mantiene la desaceleracin en la evolucin del crdito de consumo, cuya tasa de crecimiento ltimos 12 meses se redujo de 24,1 por ciento en febrero 2009 a 19,1 por ciento en abril 2009. Asimismo, los crditos para microempresas mostraron una reduccin importante en su tasa de crecimiento doce meses llegando a 39,0 por ciento, tasa menor a la observada en los meses anteriores. Por su parte las tasas de crecimiento de los crditos corporativos e hipotecarios fueron 22,2 y 19,1 por ciento, respectivamente.
Grfico 62

76. Asimismo, en los ltimos meses se ha observado una recuperacin significativa de las emisiones privadas de bonos corporativos de empresas no financieras, luego de un perodo de incertidumbre sobre la marcha de la economa. Ello es indicativo de que las condiciones de liquidez de la economa y los planes de inversin de las empresas se mantienen, sobre todo las de aquellas vinculadas a la demanda interna.

74

Grfico 63

Emisiones de bonos por Oferta Pblica Primaria de empresas no financieras*

(en millones de soles)

600 500 400

345 331 256 260 313 475

300 200 100 0

Feb-07 Feb-08 Mar-07

Periodode profundizacinde lacrisis

150 122 73 29 60 79 50

232

Feb-09

Mar-08

May-07

May-08

Mar-09

Jun-07

Jun-08

Jul-07

Oct-07

Jul-08

Oct-08

* Las emisiones en dlares se valorizan al tipo de cambio constante de S/. 3,0 por dlar.

Fuente: Nota Semanal BCRP.

77. El mercado de bonos es uno de los mecanismos de financiamiento directo que en los ltimos aos ha sido utilizado por las grandes empresas, como una manera de financiar proyectos de inversin de largo plazo y que ha complementado el financiamiento a travs del sistema bancario. Este desarrollo del mercado de bonos corporativos ha sido posible por la presencia de inversionistas institucionales, el desarrollo de una curva de rendimiento soberana y la estabilidad macroeconmica. En el ltimo trimestre de 2008, las emisiones de bonos corporativos se vieron afectadas como consecuencia de la incertidumbre generada por el impacto de la crisis financiera internacional, que se reflej en incrementos sustanciales de las tasas de inters. As, el rendimiento del Bono Soberano al 2037 se elev de 8,09 por ciento en agosto 2008 a un mximo de 10,24 por ciento, el 27 de octubre del mismo ao. Desde fines de 2008 y en lo que va de 2009 se observa una recuperacin de las emisiones de bonos corporativos vinculadas a empresas no financieras, conjuntamente con una reduccin significativa de las tasas de inters de las colocaciones en lnea con la cada de las tasas de largo plazo soberanas. Las mejoras en las condiciones de financiamiento en el mercado de capitales reflejan en parte el resultado de las acciones de poltica del Banco Central, adoptadas en el cuarto trimestre de 2008, que se orientaron a inyectar liquidez en los mercados de dinero y en los mercados de bonos buscando amortiguar el efecto del deterioro de las condiciones credicias externas en estos mercados. Asimismo, la normalizacin de la liquidez y el funcionamiento de estos mercados estara permitiendo un mayor traspaso de la reduccin en la tasa referencia hacia las tasas de largo plazo. Las emisiones privadas de bonos se ven favorecidas por una liquidez elevada en el mercado de capitales, lo que en las ltimas emisiones de bonos corporativos se ha traducido en una demanda de ttulos muy superior a la oferta, a favor bsicamente de

75

May-09

Ene-07

Nov-07

Abr-07

Ago-07

Sep-07

Ene-08

Nov-08

Abr-08

Ago-08

Sep-08

Ene-09

Dic-07

Abr-09

Dic-08

empresas grandes vinculadas al sector interno. Se espera que la reduccin de los spreads contine en los siguientes meses en lnea con la menor incertidumbre sobre la marcha de la economa, las menores expectativas de inflacin, una posicin de poltica monetaria ms expansiva y con la mayor demanda de estos instrumentos por los inversionistas. Asimismo, se espera que este mayor dinamismo del financiamiento en el mercado de capitales contribuya a una mayor reduccin en las tasas activas del sistema financiero en la medida que las empresas sustituyan el financiamiento bancario por financiamiento en el mercado de capitales. 78. La evolucin del financiamiento directo se complementa con el crecimiento del crdito al sector privado, que se mantiene en niveles por encima del 20 por ciento, reflejando el efecto de la desaceleracin de la actividad econmica y adecuados niveles de liquidez en los mercados.
Grfico 64

Spread por riesgo de bonos corporativos AAA de 3 aos en soles1/ (Puntos bsicos)
300 250 200 150 100 50
18 129

CrisisGlobal:
170 120

243 225
181

Riesgo pasaument. Nohubo emisiones

170

177

74
33 29

abr-08

oct-08

sep-08

nov-08

may-08

mar-08

1/ Diferencia en el rendimiento de Bonos AAA de 3 aos en soles respecto al rendimiento de bonos soberanos del mismo plazo.

Tipo de cambio 79. Al cierre de mayo el tipo de cambio nominal se apreci 7,9 por ciento con respecto al cierre de febrero. Cabe destacar que hasta el cierre de febrero se vena registrando una tendencia depreciatoria. La reversin de esta tendencia se inici en la segunda semana de marzo, explicada inicialmente por la mayor oferta de dlares en el mercado cambiario debido al pago de regularizacin del Impuesto a la Renta y a la venta de dlares por parte de los bancos para reducir su posicin de cambio. Ello posteriormente se reforz por las mejores expectativas de los agentes respecto a la crisis financiera internacional, llevando a inversionistas no residentes a disminuir su aversin al riesgo sobre los mercados emergentes.

76

mar-09

ago-08

ene-09

ene-08

abr-09

dic-08

feb-09

feb-08

jun-08

jul-08

La disminucin del tipo de cambio no ha sido un hecho aislado en la economa peruana. Las monedas de pases como Brasil (-17,6 por ciento), Colombia (-16,1 por ciento), Mxico (-13,9 por ciento) y Chile (-5,8 por ciento) tambin se apreciaron.
Grfico 65

NDICE DE TIPO DE CAMBIO 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60

Ene-08 Dic-07
Real/Dlar Libra/Dlar Nuevo Sol/Dlar Euro/Dlar Peso Chileno/Dlar

(Diciembre 2007=100)
Coeficiente de volatilidad 2007 Real/Dlar 6,36 Euro/Dlar 3,81 Libra/Dlar 1,97 Peso Chileno/Dlar 2,81 Nuevo Sol/Dlar 2,44 *Al 29 de mayo 2008 14,99 7,39 9,73 14,26 4,16 2009* 4,83 2,92 3,59 3,70 2,78

May-08

Las expectativas apreciatorias tambin se observaron en el mercado forward. As, hasta fines de febrero las expectativas de depreciacin de los agentes se vieron reflejadas en el incremento del saldo de ventas netas forward, el cual alcanz un mximo de US$ 1 751 millones el 26 de febrero. Posteriormente, la menor aversin al riesgo en los mercados emergentes gener una cada del saldo de ventas netas forward, tanto por nuevos contratos compras forward como por el vencimiento de contratos ventas forward que no se renovaron; por lo que el saldo de ventas forward pas de US$ 1 654 millones al cierre de febrero a US$ 386 millones al cierre de mayo.

May-09

Nov-08

Ago-08

Ago-08

Sep-08

Ene-09

Feb-08

Jul-08

Feb-09

Mar-08

Mar-09

Jun-08

Oct-08

Abr-08

Abr-09

Abr-09

Dic-08

77

Grfico 66

Saldo de Ventas Netas Forward de los Bancos y Tipo de Cambio

(Millones de US$ y S/. por dlar)
Millones de US$ Nuevo Sol por dlar

2 000 1 500 1 000 500 0 -500 -1 000 -1 500 -2 000

3,50 3,40 3,30 3,20 3,10 3,00 2,90 2,80 2,70 2,60 2,50

Ago-07

Sep-07

Ene-08

Ago-08

Sep-08

May-07

May-08

Ene-09

Saldo de ventas netas forward

Tipo de cambio

May-09

Nov-07

Nov-08

Jul-07

Feb-08

Jul-08

Feb-09

Mar-08

Mar-09

Jun-07

Jun-08

Dic-07

Oct-07

Oct-08

Abr-08

Dic-08

Abr-09

Durante los meses de marzo y abril el BCRP no intervino en el mercado cambiario. No obstante, debido a la mayor volatilidad del tipo de cambio que se registr en mayo, el BCRP realiz compras por US$ 77 millones. Las acciones realizadas por el BCRP en lo que va del ao permitieron que las RIN se mantuvieran estables, las que pasaron de un saldo de US$ 31 196 millones al cierre del ao 2008 a un saldo de US$ 31 189 millones al cierre de mayo.
Grfico 67

Compras Netas de Dlares en Mesa de Negociacin y Tipo de Cambio

3,5 3,4 3,2 3,1 3 2,9 2,8 2,7 2,6 2,5
Ago-05 Sep-05 Oct-05 Dic-05 Ene-06 Mar-06 Abr-06 Jun-06 Jul-06 Sep-06 Oct-06 Dic-06 Ene-07 Mar-07 Abr-07 Jun-07 Jul-07 Sep-07 Oct-07 Dic-07 Ene-08 Mar-08 Abr-08 Jun-08 Jul-08 Ago-08 Oct-08 Nov-08 Ene-09 Feb-09 Abr-09 May-09 Millones de dlares

700 500 300 100 -100 -300 -500

3,3
Soles por dlar

Compras netas

Tipo de cambio

78

El tipo de cambio real ha mantenido una evolucin estable en los ltimos aos debido a la fortaleza de los fundamentos de la economa peruana tales como la buena posicin fiscal, bajos niveles de deuda y una cuenta corriente en un nivel sostenible.
Grfico 68
ndice 120 115 110 105 100

ndice de Tipo de Cambio Real: 1996-2009

98,6
95 90 85 80
Ene-96 Ene-01 Ene-06 Nov-96 Sep-97 Nov-01 Sep-02 Nov-06 Sep-07 Jul-98 Jul-03 Mar-00 May-99 May-04 Mar-05 Jul-08 May-09

El portafolio de monedas de los agentes se vio influenciado por los acontecimientos internacionales relacionados a la crisis financiera mundial (planes de estimulo fiscal en EE.UU., resultados corporativos de empresas financieras a nivel internacional, evolucin de indicadores de actividad en EE.UU., etc). As, las AFP redujeron su demanda neta de dlares con respecto a lo realizado entre enero y febrero. De otro lado en el mercado forward se registr oferta neta de dlares.
Grfico 69

79

RECUADRO 3 EL TRASPASO DE LA TASA DE REFERENCIA AL RESTO DE TASAS DE INTERS EN SOLES Un aspecto crucial en la efectividad de la poltica monetaria es la magnitud y la velocidad de transmisin de los cambios en la tasa de poltica monetaria al resto de tasas del sistema financiero. En la medida que el traspaso sea mayor y ms rpido, mayor ser la potencia de la poltica monetaria. Este traspaso depende del grado de desarrollo de los mercados de dinero y de capitales, y de la efectividad en la comunicacin de las acciones de poltica monetaria por parte del Banco Central. En mercados desarrollados, donde sus participantes tienen capacidad para arbitrar efectivamente entre distintos segmentos del mercado de crditos y depsitos, los cambios en la tasa de inters de referencia se reflejarn ms rpidamente en las tasas de inters de estos mercados. Asimismo, si el Banco Central comunica con mayor efectividad la direccin de su poltica monetaria puede inducir mayores efectos sobre las tasas de inters cuando, por ejemplo, se espera que los cambios en la tasa de referencia persistan por varios periodos en la misma direccin. En el caso del Per, estimaciones economtricas muestran que este traspaso se ha venido incrementando en los ltimos aos de manera importante. La siguiente tabla muestra los resultados de las estimaciones del grado de traspaso de tasas de inters para distintos sub-periodos sobre la base de una actualizacin de los resultados mostrados en Lahura (2006) y de los resultados presentados en el recuadro 1 del Reporte de Inflacin de enero 2004. En esa oportunidad se report el efecto traspaso para la submuestra febrero 2001 marzo 2003. Para fines de comparacin, los resultados correspondientes a esta submuestra tambin se muestran debajo. Como se puede observar, el grado de traspaso se ha incrementado de manera considerable desde el ao 2001 para todo el conjunto de tasas de inters consideradas. As por ejemplo, para el periodo ms reciente el impacto de una modificacin de un punto porcentual en la tasa de inters interbancaria sobre la tasa de prstamos hasta 360 das es de 0,56 puntos porcentuales en el lapso de 2 meses en promedio, mayor al impacto de 0,46 puntos porcentuales de traspaso estimados para el periodo hasta marzo de 2003.
IMPACTOS (en puntos porcentuales) Tasas de Inters Prstamos A 360 das A ms de 360 das Preferencial corporativa a 90 das* Depsitos Ahorro Plazo hasta 30 das Plazo 31-179 das Plazo 180-360 das Plazo ms de 360 das
*

DURACIN MEDIA DEL IMPACTO (en meses)

Abr.95-Ene.01 Feb.01-Mar.03 Feb.01-May.09 Abr.95-Ene.01 Feb.01-Mar.03 Feb.01-May.09

0,11 0,61 n.d

0,46 0,61 n.d

0,56 0,64 1,00

4,6 9,1 n.d

4,6 9,1 n.d

2,1 8,3 0,6

0,04 0,18 0,06 0,21 0,13

0,25 0,61 0,44 0,21 0,13

0,46 0,82 0,78 0,67 0,48

0,3 0,0 0,2 3,0 6,0

1,5 0,6 2,3 3,0 6,0

3,1 1,1 3,0 3,7 6,3

Esta serie se encuentra disponible a partir de octubre de 2000. Por ende, n.d indica que no se encuentra disponible. Por ello, la jjjestimacin del efecto traspaso para esta tasa toma en cuenta el periodo febrero 2001 -mayo 2009.

Una evolucin similar se observa en el traspaso de los cambios en la tasa de referencia sobre las tasas pasivas. As por ejemplo, en el caso de los depsitos de ahorro, el efecto traspaso se ha incrementado de 0,25 puntos porcentuales a 0,46 puntos porcentuales. Lo mismo se verifica para el caso de los depsitos a plazo, con mayor claridad en el caso de los depsitos a plazo entre 180 a 360 das. La tabla tambin muestra la duracin media del impacto, que indica en cunto tiempo se registra el impacto mximo del cambio de la tasa de referencia en el resto de tasas. As, en el caso de las

80

tasas activas, ste se habra reducido para los prstamos a menos de 360 das a slo dos meses, menos de la mitad del el estimado anterior. El mayor efecto traspaso estimado de la tasa de referencia es consistente con lo observado recientemente en la evolucin de las tasas de inters del mercado financiero, principalmente en las tasas preferenciales a 90 das tanto pasivas como activas, que se han reducido casi lo mismo que la reduccin en 350 puntos bsicos de la tasa de referencia del mercado interbancario desde febrero de 2009. Ello es consistente con el coeficiente de traspaso en el caso de la tasa activa preferencial corporativa a 90 das, que es igual a 1, y por tanto predice un traspaso perfecto, con una duracin media de impacto igual a 0,6 meses ( 18 das).

RECUADRO 4 MECANISMOS DE TRANSMISIN DE LA POLTICA MONETARIA Las acciones de poltica monetaria, reflejadas en los movimientos del nivel de referencia para la tasa de inters interbancaria, tienen impactos sobre la actividad econmica y la inflacin a travs de diversos canales de transmisin. As, la poltica monetaria afecta distintas variables y mercados a determinados plazos e intensidades. El siguiente esquema ilustra el proceso de transmisin de la poltica monetaria en una economa pequea, abierta y parcialmente dolarizada como la peruana:

Esquema de transmisin de las acciones de poltica monetaria

Entorno internacional Finanzas pblicas

Tipo de cambio Poltica monetaria:

Tasa de inters de referencia

Tasas de inters Liquidez y crdito

(brecha del PBI con el producto potencial)

Actividad econmica

Inflacin

Expectativas de inflacin Choques financieros Choques de demanda Choques de oferta

Por ejemplo, una expansin monetaria, que se manifiesta en una disminucin de la tasa de inters interbancaria, tiene efectos directos sobre las tasas de corto plazo del mercado y aumenta las expectativas de inflacin de los agentes econmicos, reduciendo las tasas de inters reales de operaciones a mayores plazos. Esto estimula un mayor gasto de consumo e inversin y aumenta la demanda agregada. Este mecanismo se denomina canal de tasas de inters. Asimismo, la disminucin de la tasa de inters produce presiones depreciatorias en el muy corto plazo, induciendo dos resultados: un aumento de precios de las importaciones y, a travs del efecto sobre el tipo de cambio real, mayores exportaciones netas que conllevan a un aumento de la demanda agregada. Este mecanismo es conocido como canal de tipo de cambio. De otro lado, el efecto depreciatorio de corto plazo sobre el tipo de cambio induce una apreciacin esperada a futuro, determinando una disminucin de las tasas de inters reales en dlares que refuerzan el efecto del aumento de la demanda agregada. Por otro lado, los efectos de este proceso de transmisin pueden ser amplificados por el denominado canal crediticio, es decir, una mayor oferta de crditos del sector bancario ante una poltica monetaria ms expansiva.

81

Por ltimo, el canal de expectativas vincula directamente la credibilidad del Banco Central a la toma de decisiones de los agentes econmicos en la planificacin del gasto, el cual es funcin de sus expectativas de inflacin futura. Mientras las expectativas de inflacin sean consistentes con la meta de inflacin del Banco Central, la efectividad de la poltica monetaria para lograr la estabilidad de precios ser mayor.

Poltica monetaria en contextos de riesgo El manejo de la poltica monetaria y la transmisin de esta poltica a travs de los distintos canales previamente explicados, est sujeto a coyunturas de riesgo. Estos escenarios aparecen como consecuencia de distintas fuentes de choques (por ejemplo, financieros) cuyo origen puede ser domstico o, como en el caso de la reciente crisis financiera, externo. A continuacin se explican las implicancias de algunos de estos contextos de riesgo sobre la transmisin monetaria, as como las acciones de poltica llevadas a cabo en respuesta a estos episodios.

Alta volatilidad cambiaria

La excesiva volatilidad cambiaria causa, en economas parcialmente dolarizadas como la peruana, un efecto perjudicial. Esto debido a la vulnerabilidad del balance de los agentes econmicos con pasivos dolarizados. Cuando se tiene un porcentaje importante de crditos en moneda extranjera, cuyos pagos estn en funcin del tipo de cambio, los deudores netos experimentan alta variabilidad en el pago de sus obligaciones, teniendo un efecto perjudicial en su gasto. Debido a esto, la poltica monetaria puede ser menos efectiva para afectar el gasto y para el control de la inflacin. Ante episodios de elevada volatilidad cambiaria, el BCRP interviene en el mercado cambiario mediante la compra o venta de moneda extranjera y utiliza colocaciones de Certificados de Depsitos Reajustables (CDR) con el objetivo de disminuir la volatilidad del tipo de cambio. Igualmente, la modificacin de las tasas de encaje en moneda extranjera tambin puede coadyuvar al logro de este objetivo. Estas acciones permiten disminuir los perjuicios causados por la existencia de pasivos dolarizados y normalizan el funcionamiento de los mecanismos de transmisin monetaria.

Restriccin de liquidez

Con la crisis financiera internacional, se increment el riesgo de que una contraccin crediticia a nivel mundial se reprodujera internamente en los mercados monetarios, de crdito y de capitales, en la forma de una contraccin de financiamiento. Por un lado, estos episodios de restriccin de liquidez se traducen en un debilitamiento del canal de crdito al limitarse la disponibilidad de fondos prestables. Asimismo se produce un desfase entre la tasa de referencia del Banco Central y la tasa interbancaria que perjudica la transmisin monetaria a travs del canal de tasas de inters. El efecto perjudicial sobre este canal tambin ocurre porque las tasas de mayores plazos se desvinculan de la evolucin esperada de la tasa de referencia (es decir, se produce un empinamiento excesivo de la curva de rendimiento en el mercado monetario). Ante este riesgo, las acciones de poltica monetaria del Banco Central se orientan a asegurar la liquidez necesaria para el normal funcionamiento del mercado monetario y de la cadena de pagos. Para esto, el BCRP cuenta con diferentes instrumentos: las Operaciones de Reporte y Swaps en moneda nacional y extranjera a distintos plazos, la recompra de Certificados de Depsitos (CD) y de CDR, y reducciones de las tasas de encaje en moneda nacional y extranjera.

82

VI. Inflacin
80. Entre enero y mayo del presente ao se han venido revirtiendo las alzas de los precios de materias primas importadas que dieron lugar a los choques de oferta de los alimentos nacionales e importados en 2008, tendencia que se ha traducido en la desaceleracin en el precio de los alimentos y bebidas de 9,7 por ciento en diciembre 2008 a 5,6 por ciento en mayo. Adicionalmente se registr una cada en el precio de los combustibles por la reduccin en la cotizacin internacional del petrleo. Ambos efectos se reflejaron en una importante reduccin de la tendencia inflacionaria, pasando de 6,65 por ciento en el ao 2008 a 4,21 por ciento al mes de mayo (ltimos doce meses). Grfico 70

Los rubros que en mayor medida contribuyeron a la inflacin acumulada en el periodo enero mayo 2009 fueron comidas fuera del hogar, matrcula y pensin de enseanza, cebolla, zanahoria, carne de pollo y artculos de limpieza. Por otro lado, los rubros con mayor contribucin negativa en la inflacin fueron kerosene, gasolina, papa, arroz, aceites y gas.

83

Cuadro 21

Al mes de mayo de 2009 se observa una tendencia decreciente en las variaciones de los ltimos doce meses de los precios de los alimentos y bebidas, as como de combustibles. El grupo otros bienes y servicios muestra una tendencia creciente hasta el mes de marzo, la misma que se revierte a partir de abril.

Cuadro 22

84

81. A continuacin se detalla la evolucin de los rubros con mayor contribucin a la inflacin: Comidas fuera del hogar: El alza en el precio del rubro comidas fuera del hogar (2,0 por ciento) se debe al incremento del precio de los alimentos y bebidas (1,3 por ciento). Matrcula y pensin de enseanza: El aumento de 3,9 por ciento en el rubro matrcula y pensin de enseanza se explica por el incremento del pago de las matrculas escolares (2,1 por ciento en los colegios particulares y 0,2 por ciento en los colegios estatales), as como por el alza de las pensiones de enseanza en los colegios particulares (5,4 por ciento). Cebolla: El incremento del precio de la cebolla en 35,7 por ciento, se debe principalmente a una disminucin del rea sembrada en Arequipa que es la principal zona productora (33 por ciento en la campaa agosto-noviembre con respecto a la campaa anterior). A ello se sum las alteraciones climticas (ausencia de lluvias en los primeros meses y luego lluvias torrenciales) que afectaron los rendimientos. La produccin de cebolla en el periodo enero-abril disminuy 11 por ciento con respecto al mismo periodo del ao 2008.

Zanahoria: La fuerte alza en el precio de la zanahoria (53,7 por ciento) refleja principalmente los incrementos que se dieron en los meses de enero y febrero (14 y 20 por ciento). Ello debido a las lluvias y huaycos que afectaron su cosecha y comercializacin en la Sierra Central. El abastecimiento a Lima registr una cada de 10 por ciento en el periodo enero-mayo respecto al mismo periodo de 2008.

Carne de pollo: El alza del precio de la carne de pollo (2,7 por ciento) estuvo relacionada al menor abastecimiento de productos sustitutos, principalmente jurel (-47 por ciento comparado con el periodo enero-mayo 2008). Si bien a lo largo de este periodo se registraron una serie de fluctuaciones en el precio, en mayo se registr un alza extraordinaria (8,9 por ciento) en respuesta principalmente a las celebraciones por el Da de la Madre, as como por el menor abastecimiento de jurel y el temor a consumir carne de cerdo por efecto de la gripe AH1N1. Otro factor que contribuy al alza fue el aumento de los costos de produccin, debido al mayor precio del maz en el mercado internacional, que luego de registrar un valor mnimo de US$/TM 106 el 5 de diciembre, aument sostenidamente, alcanzando un alza de 19 por ciento en los primeros cinco meses del ao 2009. Ello en respuesta a las proyecciones de aumento del consumo global de este cereal, por la mayor demanda para alimentacin de animales y etanol, as como por una menor produccin global de maz en la campaa 2009/2010.

85

Artculos de limpieza: Los artculos de limpieza registraron un aumento de 6,7 por ciento lo que respondera al fuerte incremento de los costos de produccin en 2008. Es el caso de los detergentes que contienen aditivos como el trifosfato de sodio y el dodecilbenceno, cuyos precios aumentaron 44 y 50 por ciento, respectivamente, en 2008. Sin embargo, en lo que va del presente ao, los incrementos en el precio de estos insumos se han revertido. Los rubros con contribucin negativa a la inflacin fueron: Combustibles: La cada en el precio de los combustibles (15,3 por ciento) responde a la cada de la cotizacin internacional del petrleo, que pas de US$ 133,9 dlares el barril en junio 2008 a US$ 39,1 en febrero 2009. En los primeros meses de 2009, la cotizacin se mostr voltil y fluctu alrededor de US$ 40 por barril. A partir de marzo el precio del petrleo aument paulatinamente de la mano de la recuperacin en la demanda mundial. As, la cotizacin internacional super los US$ 61 por barril el 22 de mayo, casi el doble del nivel mnimo registrado en el ao de US$ 33,9 por barril el 12 de febrero.

Cuadro 23

86

Grfico 71
Precio del petrleo e inventarios en los Estados Unidos: Enero 2006 - mayo 2009 Millones de barriles US$/barril
400 375 350 325 300 275 250 225 200
Mar-06 May-06 Mar-07 May-07 Jul-06 Mar-08 May-08 Ene-06 Nov-06 Jul-07 Mar-09 May-09 Ene-07 Nov-07 Ene-08 Jul-08 Nov-08 Sep-06 Sep-07 Sep-08 Ene-09

140

US$ / barril Inventarios

120 100 80 60 40 20

Fuente: Bloomberg, Departamento de Energa de EUA.

Papa: La disminucin en el precio de la papa (10,8 por ciento) refleja bsicamente las cadas registradas en febrero y marzo (5,4 y 6,9 por ciento) gracias al mayor abastecimiento del producto procedente de la Sierra Central, principalmente de Junn. Ello debido a mayores rendimientos del cultivo por las lluvias que ayudaron a su proceso de maduracin. Arroz El precio del arroz cay 7,3 por ciento debido a un aumento de su abastecimiento de aproximadamente 10 por ciento en el periodo enero-mayo con respecto al mismo periodo del ao anterior. A ello contribuy la mayor disponibilidad de agua en el norte del pas y los precios favorables del grano en 2008. La produccin de arroz a nivel nacional aument 25 por ciento en el perodo enero-abril con respecto al mismo periodo del ao anterior. Aceite La cada en el precio del aceite responde a menores costos de importacin (los precios FOB disminuyeron 29 por ciento en mayo con respecto a diciembre 2008 y el tipo de cambio cay 3,7 por ciento). A ello se sum la reduccin de los derechos antidumping decretados por el Indecopi en el mes de febrero que afectaba al producto procedente de Argentina.

Inflacin importada 82. La inflacin importada registr a mayo una variacin acumulada de 6,9 por ciento. Esta cada se explica por la evolucin del componente de combustibles (-15,3 por ciento) y alimentos importados (-2,7 por ciento).

87

Cuadro 24

Grfico 72

Expectativas de inflacin 83. Las expectativas de inflacin para 2009 de los agentes econmicos se han reducido hacia la baja respecto a la informacin presentada en el Reporte de marzo en respuesta a la desaceleracin de la tasa de inflacin anualizada que se viene observando desde el mes de diciembre. Las instituciones financieras y los analistas econmicos ubican sus expectativas de inflacin para este ao dentro del rango meta, en tanto que las empresas no financieras, si bien an mantienen una expectativa de inflacin por encima del rango meta, han reducido en 0,6 puntos porcentuales (de 4,0 a 3,4 por ciento) sus expectativas para este

88

ao. Para 2010 los agentes econmicos ubican sus expectativas en el rango de la meta inflacionaria, aunque las instituciones financieras y las empresas no financieras lo hacen en el lmite superior de la banda (3 por ciento). En 2011, sin embargo, las empresas no financieras, an cuando han reducido su expectativa de inflacin respecto al Reporte de marzo, sta sigue estando fuera del rango meta.
Grfico 73

E X P E C T A T IV A S D E IN F L AC IN 2009
4,2 3,5 2,8

4,0

4,0 3,4

4,0 3,0 2,8

Ins tituc iones financ ieras S etiembre 2008

E mpres as no financ ieras F ebrero 2009 May o 2009

A nalis tas ec onmic os

Grfico 74

E X P E C T AT IV AS D E IN F L AC IN 2010

4,0 3,5 3,0 3,0

3,7 3,0 3,0 2,5 2,6

Ins tituc iones financ ieras S etiembre 2008

E mpres as no financ ieras F ebrero 2009 Mayo 2009

A nalis tas ec onmic os

89

Grfico 75

E X P E C T AT IV AS D E IN F L AC IN 2011

3,5 3,0 3,0

3,4 2,5 2,8

Ins tituc iones financ ieras

E mpres as no financ ieras May o 2009

A nalis tas ec onmic os

F ebrero 2009

84. En lo que respecta a los precios promedio de insumos y de venta para los prximos 3 a 4 meses, el ndice de expectativa de precio promedio de insumos se eleva de 42 en el reporte de marzo a 52 en este reporte, lo que se debe a que el porcentaje de empresas que espera una reduccin de los precios de insumos ha disminuido. De manera similar, el ndice de expectativa de precio promedio de venta ha aumentado de 46 a 51 desde el ltimo reporte lo que se explica bsicamente por una reduccin del porcentaje de empresas que esperan una reduccin de los precios de venta.
Grfico 76
NDICE DE EXPECTATIVA DE PRECIO PROMEDIO DE INSUMOS Prximos 3 a 4 meses
Sector Manufactura 80 70 60
51 52 64 77 80 74 73 74 77 73 70 62

Precios Aumentarn

50 40 30 20
Ene.08 Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Set Oct Nov Dic Ene.09 Feb Mar Abr May

Precios Disminuirn

41 37

42 40

43

Fuente: Encuesta de Expectativas Macroeconmicas, Mayo 2009 BCRP

90

Grfico 77
NDICE DE EXPECTATIVA DE PRECIO PROMEDIO DE VENTA Prximos 3 a 4 meses
Sector Manufactura 80 70 60 50 40 Precios Disminuirn 30 20
Ene.08 F M A M J J A S O N D Ene.09 F M A M

77 68 69 69 71 66 69 67 69 58 52 48 45 51

Precios Aumentarn

46 41 43

Fuente: Encuesta de Expectativas Macroeconmicas, Mayo 2009 BCRP

Pronsticos de Inflacin 85. La proyeccin de inflacin de 2009 se revisa a la baja con respecto al Reporte de Inflacin de marzo, como resultado de un menor crecimiento de la actividad econmica y menores expectativas de inflacin. De este modo, se prev que la inflacin converja hacia el rango meta durante el tercer trimestre del presente ao. 86. En los primeros meses del ao se ha confirmado la tendencia decreciente de la inflacin. Como se mencion antes, la tasa de inflacin a 12 meses se ha reducido de 6,5 en enero 2009 a 4,2 por ciento en mayo. En trminos de variaciones trimestrales anualizadas, la inflacin se ha reducido de 3,3 en el trimestre diciembre 2008 febrero 2009 a 1,4 por ciento en el periodo marzo mayo 2009, mientras que la inflacin subyacente se redujo de 5,6 a 4,3 por ciento en ese mismo lapso. Este resultado se explica por la fuerte cada de la inflacin de origen externo, as como por el menor dinamismo de la actividad econmica asociado a la recesin mundial. En este contexto, las expectativas de inflacin futura han disminuido, lo cual tambin ha contribuido a la desaceleracin del ritmo inflacionario.

91

Grfico 78 PROYECCIN DE INFLACIN DEL REPORTE DE MARZO 2009 E INFLACIN OBSERVADA

87. Las proyecciones consideran un punto inicial (segundo trimestre de 2009) caracterizado por una menor inflacin importada que la prevista. Esto se atribuye a los efectos negativos de la recesin internacional sobre los precios de insumos importados tales como el petrleo, as como a la reversin de las presiones de depreciacin del Nuevo Sol. El impacto de ambos factores se ve reflejado en la evolucin reciente a la baja del ndice de Precios al por Mayor y de su componente importado.
Grfico 79 ndice de precios al por mayor (variaciones porcentuales a 12 meses)

92

88. En proyeccin, se espera una gradual correccin al alza de los commodities en lnea con la expectativa de una mejora de la economa mundial entre 2010 y 2011. De este modo, se estima una contribucin moderada del alza de la inflacin importada sobre la inflacin total. 89. El deterioro de las condiciones econmicas globales ha sido severo y ha afectado el dinamismo de la actividad econmica domstica. Este impacto sobre la economa domstica ha sido amplificado por el fuerte ajuste de los inventarios, y, de este modo, la desaceleracin del crecimiento del PBI en el primer trimestre de 2009 result mayor que lo previsto en el escenario base del Reporte de Inflacin de marzo y ms cercana al escenario de riesgo de mayor deterioro de la economa mundial contemplado en dicho reporte. Este menor punto inicial en la proyeccin incide a la baja sobre el pronstico de senda de crecimiento del PBI. 90. El crecimiento mundial se ha revisado a la baja en 2009 (de 0,2 a -1,3 por ciento) por el impacto de la crisis econmica mundial. Ello implica un efecto directo negativo sobre las exportaciones, as como una menor proyeccin de los trminos de intercambio, los cuales caeran en promedio 12,8 por ciento en 2009. En contraste, por el lado financiero, los efectos de la crisis sobre el entorno domstico parecen estar mitigndose en vista del dinamismo del mercado de capitales, el sostenimiento del flujo crediticio y la reduccin de tasas de inters. Por otro lado, a partir de 2010 se espera una mejora gradual del panorama econmico global. 91. El escenario base de proyeccin prev que los resultados favorables de la flexibilizacin de la poltica monetaria y la ejecucin de la expansin del gasto pblico asociada al Plan de Estmulo Econmico contribuyan a sostener el dinamismo econmico a lo largo del horizonte de proyeccin, sobre todo durante el segundo semestre de 2009 y durante 2010. 92. En conjunto, los determinantes externos y domsticos de la actividad econmica implican una gradual mejora de la brecha de producto (medida como desvo del PBI respecto al PBI potencial). Sin embargo, dada la evolucin reciente de este indicador, las presiones de demanda sobre la inflacin seguiran siendo negativas durante 2009 y ligeramente positivas posteriormente. La proyeccin del crecimiento del PBI se corrige de 5,0 a 3,3 por ciento en 2009, y de 6,0 a 5,5 por ciento en 2010. Para 2011 se estima un crecimiento de 5,7 por ciento. 93. Por otra parte, existe evidencia sobre una reduccin de las expectativas de inflacin de los agentes econmicos. En un contexto de reduccin de las tasas inflacionarias y de desaceleracin de la demanda, se espera que dichas expectativas continen disminuyendo de manera sostenida hasta converger gradualmente hacia la meta de 2 por ciento.

93

VII. Balance de Riesgos

94. Dos de los factores de riesgo previstos en el Reporte de Inflacin de marzo 2009 se materializaron: por un lado, la economa mundial sufri un mayor deterioro que el esperado bajo el escenario central de proyeccin, y por otro lado, el gasto interno fue menor al previsto debido principalmente al ajuste de inventarios. 95. Dado el contexto macroeconmico, las proyecciones continan sujetas a un nivel alto de incertidumbre. Como principales riesgos que podran causar desvos de la inflacin respecto a su escenario central, se mantienen los riesgos del reporte anterior y adems se incorpora un factor adicional de mayores precios de commodities alimenticios y del petrleo: Mayor deterioro de la economa mundial. El escenario base considera un deterioro mayor de la economa mundial respecto al Reporte de Inflacin de marzo, aunque compensado por un escenario de menor cada de los trminos de intercambio. Sin embargo, existe la probabilidad de una recesin mundial ms prolongada si las condiciones crediticias de los mercados desarrollados no se normalizan. Este riesgo conllevara a un menor crecimiento econmico y una menor inflacin que las contempladas en el escenario base. Bajo este escenario de riesgo la posicin de poltica monetaria sera ms flexible que en el escenario base. Menores presiones inflacionarias por menor gasto interno. La proyeccin central de crecimiento econmico est sujeta a factores de incertidumbre tales como el grado de desaceleracin de la inversin privada, asociada al efecto de la crisis internacional, la finalizacin del proceso de ajuste de inventarios y la ejecucin del Plan de Estmulo Econmico. En este contexto, el dinamismo de la demanda y el crecimiento econmico podran ser menores que lo previsto en el escenario base. Ante esta situacin, la poltica monetaria se flexibilizara sin amenazar el cumplimiento de la meta de inflacin. Restricciones en la oferta de energa elctrica. La oferta de electricidad contina alrededor del lmite de su capacidad potencial, lo que posibilita el riesgo de fallas en el servicio. Adicionalmente, factores climticos podran generar un agravamiento del equilibrio entre oferta y demanda elctrica, con el consecuente incremento en las tarifas elctricas o la necesidad de uso de fuentes de energa alternativas ms caras. Este factor solo implicara cambios en el comportamiento de la poltica monetaria si llegara a afectar las expectativas de inflacin. Mayores precios de commodities alimenticios y petrleo. El escenario base considera que de manera paralela a la recuperacin de la economa mundial, los precios de los commodities alimenticios y del petrleo se elevarn moderadamente. Sin embargo, un escenario de mayores alzas en estas cotizaciones impulsara el precio domstico de los alimentos y los combustibles por encima de la proyeccin central. Ante este contexto la poltica monetaria mantendra su posicin mientras que no se eleven las expectativas de inflacin y el impacto en la inflacin sea transitorio.

94

96. Los riesgos se han inclinado ms hacia el lado pesimista en lo referente al gasto interno. Por otro lado, los riesgos de deterioro de la economa mundial y de restricciones de oferta elctrica se mantienen. Igualmente, el riesgo de mayores precios de commodities y petrleo induce un sesgo positivo sobre la proyeccin. 97. La ponderacin de los riesgos mencionados arroja como resultado un balance neutral sobre la proyeccin central de la inflacin, al igual que en el Reporte de marzo.
Grfico 80 BALANCE DE RIESGOS DE LA PROYECCIN DE INFLACIN1/ (Puntos porcentuales de desvo de la inflacin dos aos hacia delante)

1/ Se muestra el cambio en la percepcin de riesgo respecto al anterior Reporte de Inflacin (marzo 2009). El tamao y el signo de las barras miden la asimetra producida por cada factor de riesgo en la distribucin de la proyeccin de inflacin. La suma total de los efectos produce un balance de riesgos neutral.

98. Lo anterior conduce a una proyeccin de densidad de la inflacin de carcter simtrico. Esto significa que existe la misma probabilidad de que la inflacin est por debajo que por arriba del escenario base a lo largo del horizonte de proyeccin. El balance de riesgos de la proyeccin del crecimiento del PBI se considera asimtrico y con sesgo hacia la baja.

95

Grfico 81 PROYECCIN DE INFLACIN: 2009-2011 (Variacin porcentual 12 meses)

Nota: El grfico muestra las bandas de prediccin de la inflacin a lo largo del horizonte de proyeccin. La banda ms oscura alrededor de la proyeccin central muestra el 10 por ciento de probabilidad de ocurrencia mientras que, en conjunto, todas las franjas representan el 90 por ciento de probabilidad.

Grfico 82 PROYECCIN DEL CRECIMIENTO DEL PBI: 2009-2011

96

(Variaciones porcentuales anuales del PBI en cada trimestre)

Nota: El grfico muestra las bandas de prediccin del crecimiento del PBI a lo largo del horizonte de proyeccin. La franja ms oscura alrededor de la proyeccin central muestra el 30 por ciento de probabilidad de ocurrencia mientras que, en conjunto, todas las franjas representan el 90 por ciento de probabilidad.

CONCLUSIN 99. Se prev que para el tercer trimestre de 2009 se alcance una tasa de inflacin a 12 meses dentro del rango meta y se culmine el ao con una tasa inferior al 2 por ciento. Hacia adelante la inflacin fluctuara alrededor de 2 por ciento en el horizonte de proyeccin. 100. Las proyecciones contemplan el impacto de la flexibilizacin de la poltica monetaria en un entorno de recesin mundial y de desaceleracin de la demanda interna, manteniendo un balance de riesgos neutral respecto a la proyeccin base de inflacin.

97

ANEXO

2009 1/ 2007 2008

RI Mar. 09 RI Jun. 09

2010 1/

2011 1/

RI Mar. 09

RI Jun. 09

RI Jun. 09

Var.% real 1. Producto bruto interno 2. Demanda interna a. Consumo privado b. Consumo pblico c. Inversin privada fija d. Inversin pblica 3. Exportaciones de bienes y servicios 4. Importaciones de bienes y servicios 5. Crecimiento de nuestros socios comerciales Nota: Brecha de producto 2/ (%) 8,9 11,8 8,3 4,5 23,4 18,4 6,2 21,3 4,7 1,7 9,8 12,3 8,7 1,8 25,6 42,8 8,2 19,9 2,9 3,8 Var.% 6. Inflacin proyectada 7. Precio promedio del petrleo 8. Precio promedio del trigo 9. Tipo de cambio nominal 3/ 10. Tipo de cambio real multilateral 3/ 11. Trminos de intercambio a. ndice de precios de exportacin b. ndice de precios de importacin 3,9 9,4 45,2 -7,0 -1,7 3,6 14,0 10,0 6,7 38,5 26,7 4,5 -4,8 -13,8 4,9 21,7 1,75-2,25 -50,8 -23,3 5,1 -3,7 -14,6 -26,6 -14,1 1,0-2,0 -46,1 -22,7 -0,2 -7,7 -12,8 -20,3 -8,7 1,75-2,25 19,9 9,1 -0,2 0,3 2,4 6,1 3,6 1,5-2,5 20,2 13,1 1,5 2,2 -0,2 4,4 4,7 1,5-2,5 6,9 2,8 0,3 0,3 -0,2 2,3 2,5 5,0 5,0 5,5 2,6 8,0 51,1 1,9 2,1 -0,4 0,5-1,0 3,3 2,4 2,5 6,8 2,5 49,4 -1,3 -4,7 -1,7 -1 , 0 6,0 5,7 5,2 4,5 8,0 13,2 6,6 5,1 3,2 0-0,5 5,5 5,7 3,6 3,4 6,1 14,7 5,5 6,2 2,2 -1, +1 5,7 5,8 4,2 3,6 6,2 11,4 9,6 9,2 3,3 -1, +1

Var.% nominal 12. Circulante 13. Crdito al sector privado 4/ 27,1 33,0 16,7 29,6 % del PBI 14. Tasa de ahorro interno 15. Tasa de inversin interna 14. Cuenta corriente de la balanza de pagos 15. Balanza comercial 16. Financiamiento externo bruto del sector privado 5/ 17. Ingresos corrientes del gobierno general 18. Gastos no financieros del gobierno general 19. Resultado econmico del sector pblico no financiero 20. Saldo de deuda pblica total RI: Reporte de Inflacin
1/ Proyeccin. 2/ Diferencial entre el PBI y el PBI potencial (en porcentaje). 3/ Encuesta de expectativas de tipo de cambio nominal a los agentes econmicos. 4/ Medido a tipo de cambio constante. 5/ Incluye inversin directa extranjera y desembolsos de largo plazo del sector privado.

13,0 13,0

7,0 9,0

13,5 15,0

8,5 11,5

9,0 12,5

24,1 22,9 1,1 7,7 9,1 20,7 16,0 3,1 29,6

23,6 26,9 -3,3 2,4 5,6 20,8 17,3 2,1 24,0

24,0 27,4 -3,3 -1,1 4,8 19,4 19,1 -1,0 25,6

23,4 26,6 -3,2 0,9 5,4 18,5 19,3 -1,8 25,6

24,4 27,7 -3,3 -0,3 4,6 19,1 18,9 -1,0 23,5

25,0 28,1 -3,1 0,7 5,5 18,7 19,2 -1,7 24,8

26,5 29,2 -2,6 0,9 5,3 19,0 19,4 -1,5 23,5

98