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Mmoire de fin dtude Gestion et danger de la dette publique

Universit Hassan II

Facult des Sciences Juridiques, Economique et Sociales AINCHOCK Casablanca

Projet de Fin dEtude pour lobtention dune Licence en Sciences Economiques et de Gestion

Thme :

Ralis Par : OUEDRAOGO Rimpayasd Junias Vittorio


CNE : E33042031

Sous la direction de : Monsieur Driss AFILAL

Juin 2012

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DEDICACES :
Je ddie ce prsent mmoire : A mes parents et mes frres : Maman, Papa, Herms, Dan et Nicholson. A mes pres, mres, grand-frres et grandes surs spirituels : Papa Karambiri, Papa Rasman, Papa Emmanuel, Papa Brou, Maman Coulibaly, Maman Zoma, Papa Sambo, Esae, Marthe A mes grands-parents, oncles et tantes sans oublier mes chers cousins A Maman Eva, Maman Delphine Tonton et Tantie Segda qui mont toujours montr que je suis aussi leur enfant voire leur fils ; Aux personnalits du monde conomique qui minspirent par leurs exploits, leur exprience, leurs uvres et pour leur grande et humble philosophie dun monde prospre dans lamour du travail, lquit et la justice : au Pr. Joseph Eugne Stiglitz, Mr Donald Kaberuka, Mme Ngozi OkonjoIweala, SEM Kadr Dsir Oudraogo, SEM Tertius Zongo, Mr Jean Baptiste Compaor, au Pr. Nicolas Agbohou, Mr Zacharie Oudraogo

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REMERCIEMENTS

Dans la vie, lHomme ne peut rien faire, de nos jours, sans laide dautrui. Loin dtre un fidle partisan de lingratitude, je tmoigne ma reconnaissance et ma profonde gratitude aux personnes ci-aprs sans qui ce prsent projet de fin dtude naurait t ralis : A mon DIEU, en qui je me confie avec assurance et jespre fermement dans la persvrance, qui je mabandonne et je me consacre entirement dans lamour ; Lui qui ne sommeil, ni ne dort pour moi par sa grce et qui prend soin de moi jours aprs jours ; A Monsieur Zacharie Oudraogo, mon pre, pour lachat des ouvrages qui mont t dune trs grande utilit ; A Monsieur Driss AFILAL, pour avoir accept de mencadrer avec joie, aussi, pour ses conseils difiants et surtout pour sa disponibilit et sa comprhension ; A Monsieur Hicham El Himri pour son sens de lcoute et pour ses conseils qui donnent du courage aller de lavant ; A Monsieur Morchid, pour son aimable appuie que je noublierai jamais de toute ma vie ; A Monsieur Dahmani, pour son aide prcieuse et son geste qui resterons gravs dans ma mmoire ; A Fadi Hayin, pour sa disponibilit et pour son aide en me soutenant avec joie, dans mes dplacements pour la documentation ; A Cheick Sidi Alkhari Kon, pour sa comprhension et son aide et surtout pour le sacrifice pay volontairement en se privant de moments de loisir que lui procure son matriel informatique ; A Hyppolite Balima et Philmon Serge Kagon, pour les informations que jai reues deux ; Farouck Abdoul Aziz Yago, pour son aide dans la mise en forme du projet ; A lAMCI, pour la bourse dont jai bnficie pour mes trois annes dtude en cycle de licence.

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SIGLES & ACRONYMES

APD : Aide publique au dveloppement BCE : Banque centrale europenne BCEAO : Banque centrale des Etats de lAfrique de lOuest BERD : Banque europenne de reconstruction et de dveloppement BIT : Bureau international du travail BM : Banque mondiale BRI : Banque des rglements internationaux CDS : Credit default swaps CEA : Commission conomique pour lAfrique CFA : Communaut Financire Africaine CNUCED : Confrence des Nations Unies sur le commerce et le dveloppement CUA : Commission de lUnion Africaine FAO : Organisation des Nations Unies pour lalimentation et lagriculture FESF : Fonds europen de stabilit financire FMI : Fonds montaire international IDE : Investissement direct tranger INSEE : Institut national des statistiques et des tudes conomiques MES : Mcanisme europen de stabilit OAT : Obligation assimil au Trsor OCDE : Organisation pour la coopration et le dveloppement conomique ODAC : organismes divers dadministration centrale

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OMD : Objectifs du millnaire pour le dveloppement ONDAM : Objectif national des dpenses dassurance-maladie PVD : Pays en voie de dveloppement PIB : Produit intrieur brut PNB : Produit national brut PSC : Pacte de stabilit et de croissance SME : Systme montaire europen TSCG : Trait europen de stabilit, de coordination et de gouvernance UE : Union europenne UEM : Union conomique et montaire UEMOA : Union conomique et montaire ouest africain VAN : Valeur actuelle nette

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SOMMAIRE
DEDICACES : ............................................................................................................................................. 1 REMERCIEMENTS .................................................................................................................................... 2 SIGLES & ACRONYMES............................................................................................................................. 3 SOMMAIRE .............................................................................................................................................. 5 INTRODUCTION GENERALE ..................................................................................................................... 7 Partie n1 : Dette publique et dette souveraine ................................................................................... 10 Introduction de la 1re Partie ............................................................................................................. 10 Chapitre I : La dette publique : notions, concepts et impact socio-conomique ............................. 11 Introduction du chapitre I ............................................................................................................. 11 Section I : Notions et concepts sur la dette publique ................................................................... 11 I/ Concepts relatifs la dette publique .................................................................................... 11 II/ Notions relatives la politique budgtaire ......................................................................... 16 Section II : Limpact socio-conomique de la dette publique ....................................................... 22 I/ Limpact conomique de la dette publique et de sa rduction ........................................... 22 II/ Limpact sociale et les piges de la dette publique ............................................................. 32 Conclusion du chapitre I .................................................................................................................... 34 Chapitre II : La dette souveraine des conomies avances et la crise de la zone euro .................... 35 Introduction du chapitre II ............................................................................................................ 35 Section I : Les contextes spcifiques de la dette souveraine et de la crise de la zone euro ......... 35 I/ Les ralits de la dette souveraine des conomies avances .............................................. 36 II/ La crise de la zone euro : risque pays et risque systmique................................................ 50 Section II : Stratgies de rduction de la dette publique .............................................................. 65 I/ Plan daustrit budgtaire : cas de la Grce ....................................................................... 66 II/ Plan de rduction progressive de la dette publique : cas de lAllemagne et de la France .. 81 Conclusion du chapitre II ............................................................................................................... 91 Conclusion de la 1re partie................................................................................................................ 92 Partie n2 : Les solutions de sortie de la crise de lavenir de leuro et son impact de la crise sur lconomie mondiale ............................................................................................................................. 94 Introduction de la 2me Partie ............................................................................................................ 94 Chapitre I : Lavenir de leuro : le MES et le TSCG ............................................................................. 96 Introduction du chapitre I ............................................................................................................. 96 Section I : La crise de leuro : facteurs et dfaillances .................................................................. 96

Mmoire de fin dtude Gestion et danger de la dette publique I/ Les jeux des marchs financiers ........................................................................................... 97 II/ Organisation et solidarit dfaillantes ................................................................................ 98 Section II : Vers une sortie durable de la crise de leuro ............................................................. 105 I/ La gouvernance conomique europenne ......................................................................... 107 II/ Le contraste entre les eurobonds et les projects bonds ....................................... 112 Conclusion du chapitre I .............................................................................................................. 117 Chapitre II : Soutenabilit de la dette publique et impact de la crise de leuro sur lconomie africaine ........................................................................................................................................... 118 Introduction du chapitre II .......................................................................................................... 118 Section I : Soutenabilit des finances publiques ......................................................................... 118 I/ Soutenabilit de la politique budgtaire ............................................................................ 119 II/ Soutenabilit de la dette publique : quelques critres ..................................................... 123 Section II : Impact de la crise de leuro sur lconomie africaine ................................................ 124 I/ Limpact sur lconomie africaine : cas gnral.................................................................. 125 II/ Impact sur lconomie de lUEMOA .................................................................................. 137 Conclusion du chapitre II ............................................................................................................. 143 Conclusion de la 2me partie ............................................................................................................ 144 Conclusion gnrale ............................................................................................................................ 145 Bibliographie........................................................................................................................................ 148 TABLE DES MATIERES .......................................................................................................................... 150

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INTRODUCTION GENERALE
Lhistoire de lconomie mondiale nous montre quune grande partie des crises montaires, financires et conomiques qui ont secoues notre plante plusieurs reprises, est d pour la plupart du temps un problme dendettement. La dette se dfinit comme tant la somme emprunte par un dbiteur cest--dire lemprunteur un crancier cest--dire le prteur. On distingue donc deux (02) types de dette : la dette prive et la dette publique. Quand on parle de dette prive, on parle de lensemble des emprunts effectus par les agents conomiques privs tels que les mnages, les entreprises. Par contre, quand on parle de dette publique, on parle, le plus souvent, de lensemble des emprunts effectus par lEtat ; dune faon gnrale, ce nest pas celui de lEtat seulement, mais aussi celui des administrations publiques. Si elle est long terme, on parle de dette consolide et court terme, de dette flottante. La plupart du temps, quand les mdias parlent de la dette des pays du Sud, ils parlent en fait de la dette extrieure des pays du tiers monde ; il sagit de lensemble des sommes empruntes auprs des cranciers extrieurs au pays savoir : un autre Etat travers la coopration bilatrale, une banque commerciale trangre, une institution internationale travers la coopration multilatrale : le Fonds Montaire Internationale (FMI), la Banque Mondiale (BM)Notons que cette forme de dette rentre le plus souvent dans le cadre de lAide Publique au Dveloppement (APD) et concerne gnralement les pays revenus intermdiaires et faibles revenus ; elle doit tre rembourse en monnaie du pays crancier, en devises trangres. La dette souveraine est la dette souscrite ou garantie par un metteur souverain comme un Etat ou une Banque centrale la seule diffrence, par rapport la dette extrieure, que lemprunt est effectu directement sur les marchs financiers : cest le cas gnralement des pays industrialiss du Nord conomies dveloppes ou avances. La dette intrieure correspond donc celle contracte auprs dun crancier intrieur au pays et cela concerne gnralement la plupart des conomies modernes ; elle doit tre rembourse en monnaie locale ou nationale. Notons que les dettes publiques ne sont pas les mmes et nont pas les mmes particularits dans le monde mais cela nempche pas que lon remarque quelques similitudes compte tenu du niveau du dveloppement de chacun. Parmi les plus grandes crises dendettement que lconomie mondiale a connues de faon systmique, nous pouvons citer dabord, la crise de lendettement des annes

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1980, qui a touch la majeure partie des pays de lAmrique latine en commenant par le Mexique en 1982, et les autres pays en voie de dveloppement (PVD) de la rgion tels que lArgentine, le Brsil, le Chili ; ensuite la crise financire de 1997 qui a touch cinq (05) pays de lAsie du Sud-Est savoir la Thalande, les Philippines, la Malaisie, lIndonsie et la Core du Sud ; aprs cela, il y a eu aussi la crise immobilire des subprimes de 2007-2008 qui a commenc aux Etats-Unis pour stendre lensemble des conomies avances en Europe et en Asie sous la forme dune crise financire mondiale jamais rencontre depuis la crise de 1929 ; et enfin la crise de la zone euro qui, la base, est une crise des finances publiques qui a commenc avec la Grce pour stendre en Irlande, au Portugal voire lEspagne et lItalie. Sachant que toutes ces crises ci-dessus, la base, sont lies un problme dette, il faut noter que chacune delles a sa particularit dans un contexte prcis. Dabord la crise de lendettement des annes 1980 tait un problme de dette extrieure des pays revenus intermdiaires de lAmrique latine vis--vis des banques commerciales internationales de lOccident sous forme de prts moyen et long terme. Ensuite, la crise financire asiatique de 1997 tait un problme de dette prive court terme, pour lessentiel, des emprunts des banques locales auprs des banques commerciales et institutions financires trangres pour les prter moyen et long terme aux entreprises locales ; une crise acclre et aggrave galement par la spculation sur la dvaluation du bath thalandais. Aussi, la crise immobilire des subprimes de 20072008 est caractrise par un problme de dette prive contracte, cette fois-ci par les mnages amricains auprs des banques commerciales locales qui ont escompt ces titres de crances risqus des institutions financires locales qui les ont placs dans des portefeuilles diversifis pour les mettre sur les marchs financiers savoir les grandes places financires de la plante do limpact catastrophique engendr par lclatement de cette bulle immobilire traduit par un effet dentrainement sur la finance internationale ce qui a plong lconomie mondiale dans une rcession totale sans merci. Enfin, la crise de la zone euro, consquence mcanique de la crise financire de 2008 cause de lintervention des gouvernements, qui est essentiellement une crise des finances publiques plus prcisment une crise de la dette souveraine et qui a commenc en Grce pour stendre en Irlande, au Portugal voire en Espagne et en Italie, tout cela avec un risque de contagion qui menace lavenir de la lUnion Economique et Montaire (UEM) de la zone euro sans oublier le cas de la dette publique des Etats-Unis. Au regard de toute lhistoire de ces crises qui ont secoues lconomie mondiale, il nous est, tout fait normal, de nous interroger prcisment sur la question de la dette publique savoir sa gestion et surtout ces dangers en passant par lanalyse de son

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impact sur le plan conomique et social et de son implication en tant que facteur basic de crises conomiques. Faut-il, oui ou non, recourir la dette publique et aussi au dficit budgtaire ? Si oui, quel sont les avantages de la dette publique ? Aussi, y a-t-il une limite dendettement, savoir un seuil ne pas dpasser ? Et quel sont les piges qui y sont rattachs ? Quel est son rle dans lclatement de crises ? Tenant compte, aussi, de lactualit conomique qui captive lattention du monde entier sur lvolution de la crise de lavenir de leuro, nous allons nous intresser particulirement, de faon pratique, la dette souveraine des conomies avances tels que les Etats-Unis, le Japon, le Royaume Uni et les pays de la zone euro savoir la Grce, lIrlande, le Portugal, lEspagne, lItalie, la France et lAllemagne. Dans la suite de notre travail, nous traiterons ces diffrentes problmatiques en deux grandes parties : primo, en parlant de la dette publique de faon gnrale y compris les questions des dettes souveraines et de la crise de la dette de la zone euro, et secundo, en parlant cette fois-ci de lavenir de leuro et de limpact de la crise actuelle sur lconomie mondiale en passant par la question de la soutenabilit des finances publique et de limpact de la crise de leuro sur lconomie africaine.

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Partie n1 : Dette publique et dette souveraine

Introduction de la 1re Partie


La dette publique est lensemble des emprunts contracts par lEtat et les administrations publiques. Dabord, il faut noter que lensemble des oprations de lEtat est concentr, au titre de la Loi de finance, dans le budget qui se compose des recettes (formes essentiellement par les impts) et des dpenses (celles de fonctionnement, celles dinvestissement, celles de la dette). Ainsi, lorsque lEtat dpense plus quil ne peroit de recettes fiscales, il emprunte auprs du secteur priv pour financer le dficit budgtaire. On appelle dette publique, cette accumulation demprunts passs. Tous les Etats ont une certaine dette, mais limportance, y compris la structure, de celle-ci varie considrablement dun pays lautre, en dautres termes dune conomie lautre. Justement, nous avons dj vu que la dette souveraine est la catgorie de la dette publique qui concerne les pays industrialiss du Nord conomies avances. Cette partie concerne essentiellement dabord, tous les aspects de la dette publique, dune faon gnrale, sans oublier ses impacts, et ensuite, la dette souveraine des conomies avances sans oublier le risque occasionn par son implication dans la crise de la zone euro.

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Chapitre I : La dette publique : notions, concepts et impact


socio-conomique
Introduction du chapitre I
La politique budgtaire est linstrument que lEtat utilise pour prendre des dispositions rglementaires en matire de recettes et de dpenses, au titre de la Loi de finance vote par le Parlement gnralement pour une anne budgtaire donne. Quand lEtat dcide daugmenter ses dpenses et prvoit de rduire ses recettes, on parle de politique budgtaire expansionniste et dans le cas contraire, on parle de politique budgtaire restrictive. On entend par politique budgtaire discrtionnaire, celle que prend lEtat sans tenir compte de lvolution du cycle conomique. Quand lconomie est rcession, on constate gnralement, une baisse des recettes fiscales et mcaniquement, une hausse des dpenses publiques : on parle des stabilisateurs conomiques. Quand lEtat dcide de rduire le dficit budgtaire en augmentant les impts, tout en gardant inchanges les dpenses publiques, on parle de contraction budgtaire ou de consolidation fiscale.

Section I : Notions et concepts sur la dette publique


La dette publique se conoit autour dun certain nombre de concepts relatifs ellemme et aussi dun certain nombre de notions galement relatives la politique budgtaire. Les concepts relatifs la dette publique qui nous intressent principalement sont : les indicateurs ou ratios dendettement, les diffrents types et formes de dette publique. Les notions relatives la politique budgtaire qui nous requirent notre attention sont : la contrainte budgtaire de lEtat, les problmes de mesure du dficit budgtaire voire la question du fdralisme budgtaire.

I/ Concepts relatifs la dette publique


La dette publique implique, au cours dune anne donne, les aspects suivants :

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-la charge de la dette : qui correspond lintrt du capital emprunt ; -le service de la dette : qui comprend, dune part, le remboursement du principal cest-dire le capital emprunt, et dautre part, la charge de la dette. Lendettement dun pays est supportable si son service peut se faire sans recours un financement exceptionnel (tel quun allgement consenti par des donateurs amicaux) et sans un ajustement futur du revenu et des dpenses du pays. Laptitude dun pays rembourser sa dette dpend dun certain nombre de facteurs : lampleur de la dette, ses dficits commerciaux et budgtaires, le taux dintrt peru sur sa dette, sa vulnrabilit des chocs (tels que des catastrophes naturelles, ou voire rcession de lactivit conomique) et le taux de croissance du son PIB, de ses exportations et des recettes fiscales de lEtat. Il est important de tenir compte du calcul de la valeur actuelle nette (VAN) de la dette compte tenu de la dure de remboursement et du taux dintrt en vigueur. Un prt accord aux conditions normales du march aurait une VAN gale 100% de sa valeur nominale, un don aurait une VAN nulle et des prts subventionns auraient une VAN intermdiaire, en fonction du taux dintrt et de la structure des chances cest-dire du calendrier de remboursement du capital du prt. Comment se dfinit donc la capacit dun pays payer sa dette cest --dire le potentiel de remboursement ? Les mesures les plus courantes sont : le PIB, les exportations et les recettes fiscales des pouvoirs publics.

I.1/ Les indicateurs dendettement


De faon classique, les analystes utilisent ces mesures gnrales sous la forme de ratios dont le numrateur contient la dette ou le service de la dette et le dnominateur montre une mesure du potentiel de remboursement. Les indicateurs dendettement les plus courants sont : Le ratio dette/PIB, qui, constituant peut-tre ltalon le plus large du caractre supportable de la dette, compare la dette totale la capacit totale de lconomie gnrer des moyens financiers pour effectuer les remboursements. Un autre critre en rapport troit utilise la VAN : dette en VAN/PIB. Le ratio dette/exportations compare (comme le ratio VAN/exportations) lendettement total la capacit du pays gnrer des devises. Un ventail plus tendu de ratios dette/exportations reflterait la tendance des exportations fluctuer plus largement que le PIB.

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Le ratio dette/ recettes fiscales (ou dette en VAN/recettes fiscales) est particulirement pertinent quand le gouvernement est le principal dbiteur et que sa capacit de gnrer des recettes fiscales pour rembourser les prts soulve des proccupations. Le ratio service de la dette/exportations prsente le grand avantage dappeler lattention sur le montant arrivant chance pendant une anne donne par le rapport aux gains disponibles lexportation pour effectuer les paiements, mais il est moins rvlateur de la charge gnrale long terme de la dette. Le ratio service de la dette/recettes fiscales met laccent sur la capacit des pouvoirs publics gnrer des recettes fiscales leur permettant deffectuer les remboursements arrivant chance en une anne donne. Plus ce ratio est lev, plus il faut affecter des recettes fiscales aux remboursements de la dette et moins le pays dispose de recettes pour dautres dpenses publiques dans les domaines de la sant, de lducation, de la recherche et des infrastructures ou rpondant dautres objectifs. Le ratio dette trangre court terme/rserves de devises met laccent sur le montant de la dette dont le remboursement vient lchance lanne suivante par rapport au montant existant des rserves de devises.

A partir de tout cela, il faut noter que lutilisation de ces ratios implique deux aspects importants que tiennent compte les pays dans leurs stratgies pour faire face des problmes dendettement : -linsolvabilit : un dbiteur insolvable ne dispose pas du montant net lui permettant de rembourser ses encours de dettes partir de gains futur ; -lilliquidit : un dbiteur illiquide ne possde pas sous la main les espces lui permettant de remplir ses engagements au titre du service de la dette en cours, mme sil possde le montant net ncessaire au remboursement de lendettement long terme. Un emprunteur illiquide peut avoir besoin despces pour faire des paiements immdiats, tout en conservant la capacit de rembourser sa dette progressivement, tandis que lemprunteur insolvable na pas le revenu ou les actifs ncessaires au remboursement. En fait, le ratio dette/PIB mesure la solvabilit densemble, en indiquant, la valeur de la dette par rapport aux ressources conomiques globales. Les indicateurs service de la dette/exportations, service de la dette/recettes fiscales et dette court terme/rserves mesurent la liquidit, et indiquent si un pays possde la capacit deffectuer les paiements arrivant chance cette anne.

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A premire vue, ces ratios apparaissent simplistes et mcaniques, mais chacun deux apprhende des caractristiques plus larges et importantes de la dette comme de lconomie et en dpend.

I.2/ La typologie et les diffrentes formes de dette publique


Les diffrents types de dette publique sont : la dette externe, la dette interne, la dette souveraine ; elles ont t dj dfinies prcdemment dans lintroduction gnrale. Aussi, la dette publique peut tre analyse sous plusieurs formes :

I.2.1/ La dette publique optimale et la dette publique maximale La dette publique est, tout fait, concevable dans la perspective que le rendement de lintervention publique ainsi finance outrepasse les cots induits par la dette. Une comparaison de ces cots et du rendement de lintervention publique permet donc de dterminer la dette publique optimale ou encore le niveau optimal de lendettement public. Lintervention des pouvoirs publics peut porter sur des dpenses dinvestissement dinfrastructures, lenseignement, le fonctionnement des institutions publiques, la scurit, ainsi quune diminution de la fiscalit afin de la rendre moins nfaste pour la croissance conomique. Le critre de la neutralit intergnrationnelle1 requiert aussi que lincidence de la dmographie sur cette neutralit soit intgre dans lanalyse : dans la perspective dun vieillissement significatif de la population, il parat opportun danticiper des charges accrues, sous la forme de pensions et de soins de sant pour les personnes ges, et de les faire financer en partie par la gnration actuelle. Concrtement, la dtermination du niveau optimal dendettement public pose un problme. Dabord, la notion de contribution nette quivalente de chaque gnration aux administrations publiques peut se dfinir en termes absolus ou relatifs. En outre, il est extrmement ardu de mesurer le rendement conomique de lintervention publique. Il est donc difficile de prciser le niveau auquel le rendement de lintervention publique finance par lendettement est infrieur aux cots de la dette publique. En raison de ces problmes mthodologiques, la littrature empirique traitant du niveau optimal dendettement est assez limite, et les rsultats sont fortement divergents.
1

Celui-ciCelui-ci signifie que la contribution nette de chaque gnration aux administrations publiques devrait tre quivalente

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Il savre toutefois que la politique budgtaire ne correspond pas ncessairement ce que lon peut considrer comme optimal dun point de vue macroconomique. Ainsi, au cours des dcennies coules, les administrations publiques de bon nombre de pays ont fait preuve dun manque de discipline budgtaire et ont ds lors accru leurs niveaux dendettement. La littrature attribue ce manque de discipline budgtaire au biais en faveur dun dficit (deficit bias). Cela signifie que le processus dcisionnel dmocratique peut inciter dvier dune politique budgtaire optimale. La politique budgtaire pourrait, ainsi, tre trop peu prvoyante lorsque la population ne voit essentiellement que les avantages court terme dun abaissement des impts ou dune hausse des dpenses, sans tre toujours consciente du caractre nfaste des ventuelles retombes long terme dune politique budgtaire expansive. Les dcideurs politiques pourraient avoir tendance jouer sur ce plan en vue daccrotre leurs chances de rlection. De plus, il est possible quil existe une tendance naturelle avantager sciemment les gnrations actuelles et dplacer le fardeau de lendettement sur les gnrations venir do lexpression pertinente de Herbert Hoover qui affirme : heureux sont les jeunes, car ils hriteront de la dette nationale .Une autre explication du biais en faveur dun dficit rsiderait dans ce que la thorie des jeux nomme le problme de la mise en commun (common pool problem). En matire de politique budgtaire, ce concept signifie que chaque groupe dintrt ou chaque parti au sein dun gouvernement de coalition veille ses propres intrts, le dficit budgtaire et la dette publique pouvant ainsi dpasser les niveaux optimaux. Des institutions indpendantes et des rgles imposant des restrictions budgtaires peuvent contrecarrer le biais en faveur dun dficit et ses effets indsirables. Outre le concept de la dette optimale, la littrature se penche aussi sur le concept de la dette publique maximale acceptable, ou encore la capacit maximale de remboursement de lendettement public. En effet, le niveau actuel dendettement public est, par dfinition, gal la valeur actualise des soldes primaires futurs. Dans la littrature, il est fait rfrence au concept de contrainte budgtaire intertemporelle. Sur la base de cette contrainte, plus le taux dendettement public est lev, plus les soldes primaires futurs doivent tre importants. Par consquent, le taux dendettement maximal acceptable correspond la valeur actualise des soldes primaires futurs maximaux acceptables. Une hausse des soldes primaires ne peut se concrtiser que par le biais dune augmentation des recettes publiques ou dune restriction des dpenses publiques. Ds lors, le taux dendettement maximal acceptable est dtermin par le niveau maximal acceptable des recettes publiques et le niveau minimal acceptable des dpenses publiques primaires. Ces niveaux ne peuvent pas tre tablis uniquement partir de considrations conomiques. Ce sont essentiellement des considrations sociales et politiques qui peuvent imposer des restrictions en la matire. Si le niveau actuel de la dette publique est suprieur la valeur actualise des soldes primaires futurs que la population est dispose gnrer, se posera alors tt ou tard un problme de dfaut de paiement de la dette publique. Il est toutefois extrmement difficile de quantifier le concept thorique de taux dendettement maximal. Par ailleurs, le taux dendettement maximal acceptable peut varier dun pays lautre.

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I.2.2/ La dette implicite


Comme nous lavons dj vu dans le I.1/, une mesure largement utilise de la sant budgtaire est le ratio dette/PIB. Ce ratio peut rester stable ou diminuer mme en prsence de dficits budgtaires modrs si le PIB augmente constamment. Cependant, un ratio dette/PIB stable peut donner limpression fausse que tout va bien dans la mesure o les gouvernements modernes sont souvent confronts une dette implicite importante. La dette implicite reprsente des promesses de dpenses faites par les gouvernements qui sont effectivement une dette du fait quelles ne sont pas incluses dans les statistiques habituelles de la dette. La dette implicite la plus importante provient des systmes de retraite et de soins de sant dont les cots augmentent en raison du vieillissement de la population et aussi de laugmentation des frais mdicaux.

I.2.3/ Relation entre les guerres, le dficit budgtaire et la dette publique A titre de rappel, le dficit budgtaire est gal lexcdent des dpenses publiques sur les recettes fiscales et qui correspond au nouveau montant que devra emprunter lEtat pour financer ses politiques ; ce qui veut dire que la dette publique est gal la somme des dficits passs des administrations publiques. Justement, les guerres suscitent, en gnral, de gros dficits. Les gouvernements doivent-ils toujours financer les guerres forcement en sappuyant sur les dficits ? Sachant que, en gnral, les conomies de guerre connaissent un chmage trs faible de sorte que les considrations en terme de stabilisation de la production ne sappliquent pas videmment, la rponse est, cependant, oui. En effet, il y a deux raisons pour quil y ait des dficits en temps de guerre. La premire relve dun souci de redistribution : le financement par le dficit fait peser sur plusieurs gnrations le poids de la guerre. La deuxime est purement conomique : le dficit permet de rduire les distorsions fiscales.

II/ Notions relatives la politique budgtaire


En gnral, dans tous les pays, on ne peut pas parler de la dette publique sans faire rfrence la politique budgtaire dune manire ou dune autre. Les notions relatives la politique budgtaire, qui captent notre attention, sont : la contrainte budgtaire de lEtat, les problmes de mesure du dficit budgtaire et la question importante du fdralisme budgtaire.

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II.1/ La contrainte budgtaire de lEtat


Quand on parle de la contrainte budgtaire de lEtat, on parle, gnralement, de la relation entre la dette publique, le dficit budgtaire et les impts. Supposons que, partir dune situation o le budget est quilibr, le gouvernement dcide de baisser les impts do le dficit. Comment va ragir ou voluer la dette ? Les impts devront ils crotre plus tard ? Si oui, partir de quel moment ? La contrainte budgtaire de lEtat signifie que la variation de la dette publique est gale au dficit de lanne en cours. Si le gouvernement fait du dficit, la dette publique crot ; sil bnficie dun surplus cest--dire dun excdent budgtaire, sa dette diminue. La contrainte budgtaire de lEtat relie lvolution de la dette son niveau initial et, galement, aux dpenses et revenus de la priode courante. Le dficit, cest--dire la variation de la dette, se compose en la somme de deux (02) variables : -la charge de la dette : les paiements dintrt sur la dette ; -le dficit primaire : la diffrence entre les dpenses et les revenus, cest--dire, lexcdent des dpenses sur les recettes, avec le service de la dette non compris dans les dpenses do le nom de dpenses primaires. Supposons que Bt est la dette courante ; Bt-1, la dette de lanne prcdente ; r, le taux dintrt de la dette ; Gt, les dpenses courante de lEtat ; et Tt, les recettes courantes de lEtat. La formule du dficit budgtaire sera lquation suivante : ( ) ( )

Avec : ): le dficit budgtaire ou la variation de la dette ; -( : la charge de la dette ; -( ) : le dficit primaire

II.1.1/ Impts courants et impts futurs Quelles sont les implications dune baisse pendant un an des impts pour lvolution subsquente des impts et de la dette ? Si les dpenses restent inchanges, une baisse des impts aujourdhui, implique une hausse des impts futurs. Plus le gouvernement attends pour augmenter les impts, ou plus le taux dintrt sera lev, plus la hausse des impts sera importante ;

II.1.2/ Dette et surplus primaire En cas de stabilisation de la dette publique sur plusieurs annes, quel que soit le moment, il faut que le gouvernement gnre un surplus primaire ou excdent primaire (contraire du dficit primaire) gal aux intrts sur la dette accumule.

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Lhritage des dficits est un niveau lev dendettement. Ainsi, pour stabiliser la dette publique, le gouvernement doit disposer dun surplus primaire dun montant gal dun montant gal la charge de la dette.

II.1.3/ Lvolution du ratio dette/PIB Reprenons la formule du dficit budgtaire en intgrant le ratio dette/PIB. Nous aurons donc lquation suivante : ( Avec : -( -( )( )

: la variation du ratio de la dette/PIB ;


) : la diffrence entre le taux dintrt rel et le taux de croissance ;

) : le montant initial du ratio ; : le ratio du dficit primaire au PIB.

La variation du ratio dette/PIB est la somme de deux (02) variables : la premire, est la diffrence entre le taux dintrt rel et le taux de croissance multipli par le montant initial du ratio, la deuxime, est le ratio du dficit primaire au PIB. Lvolution du ratio de la dette de lOCDE, selon lquation, implique que la hausse du ratio de la dette sera dautant plus important que : -le taux dintrt rel sera lev ; -le taux de croissance de lconomie sera plus faible ; -le ratio initial de la dette sera plus lev ; -le ratio du dficit primaire au PIB sera plus lev. Dans les annes 1980, des taux dintrt rels levs, une faible croissance et dimportants dficits primaires ont contribu une hausse de lendettement dans la plupart des pays de lOCDE. Dans les annes 1990, les pays ont ragi en gnrant des forts excdents primaires, et le ratio dendettement a connu une baisse dans la plupart de ces pays au cours de la dcennie en question.

II.2/ Les problmes de mesure du dficit budgtaire


Certains conomistes sont convaincus que les mesures actuelles du dficit public ne permettent pas dvaluer correctement la porte de la politique budgtaire : soit,

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parce quelles ne rendent pas compte de limpact de celle-ci sur lconomie contemporaine, soit parce quelles valuent mal la charge fiscale qui sera reporte sur les gnrations futures. Cette sous grande partie aborde quatre (04) des problmes associs la mesure habituelle du dficit budgtaire : dabord, linflation, ensuite, les actifs immobiliss de lEtat, aprs, les engagements non pris en compte, et enfin le cycle conjoncturel. II.2.1/ Problme de mesure li linflation La correction de linflation est le problme de mesure le moins contre vers : lendettement de lEtat doit tre mesur en termes rels, et non en nominaux. Le dficit mesur devrait donc tre gal la variation de la dette relle de lEtat et non celle nominale. Sachant que le dficit est gal aux recettes de lEtat diminues ngativement des dpenses publiques, une partie de ces dpenses est constitue par la charge de la dette. Les dpenses publiques ne devraient donc inclure que le taux dintrt rel sur la dette et non le taux dintrt nominal ; surtout, quand linflation est leve, cette correction par le dflateur peut nous conduire modifier notre valuation de la politique budgtaire.

II.2.2/ Problme de mesure li aux actifs immobiliss de lEtat Grand nombre dconomistes qui pensent quune valuation correcte du dficit budgtaire de lEtat doit tenir compte des actifs immobiliss de celui-ci aussi bien que de son endettement do le terme de la dette publique brute ; en terme nets, celui-ci doit tre mesur sous dduction des actifs immobiliss do le terme de la dette publique nette. Cest donc la variation de cette dernire qui mesure correctement le dficit budgtaire. La budgtisation avec compte de capital est la procdure budgtaire qui consiste tenir compte des immobilisations autant que des engagements de lEtat. Par exemple, supposons que lEtat vende lun de ses btiments dont il est propritaire et quil en utilise la contrepartie pour rduire le dficit annonc. Avec un compte de capital, les recettes tires de la dette a, pour contrepartie, une diminution des actifs. De mme, avec un compte de capital, lemprunt ralis par lEtat pour financer lachat dun bien dinvestissement naccrot pas le dficit. Le problme majeur, pos par cette procdure dincorporation dans le budget dun compte de capital, est quil nest pas ais de discerner celles des dpenses publiques qui doivent tre considres comme dpenses en capital. Les opposants de celui-ci, sans nier la supriorit de ce systme par rapport au systme usuel, lui reprochent une mise en uvre extrment complexe.

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Ceux qui le dfendent, rtorquent quil vaut mieux, en tout tat de cause, traiter de manire imparfaite les actifs immobiliss plutt que de les ignorer purement et simplement.

II.2.3/ Problme de mesure li aux engagements de lEtat non prises en compte Pour certains conomistes, le dficit budgtaire, tel quil est mesur, induit en erreur dans la mesure o il exclut certains engagements importants de lEtat. Les pensions de retraite des fonctionnaires : ceux-ci fournissent des services de travail dont une partie de la rmunration est reporte une date future. Fondamentalement, ces fonctionnaires prtent donc de largent lEtat ; les prestations de retraite quils toucheront demain reprsentent pour lEtat, un engagement au mme titre que le reste de sa dette. Cependant, laccumulation de cette dette particulire napparat pas dans le dficit budgtaire. Le systme de scurit sociale : les gens paient des cotisations aujourdhui en contrepartie dindemnits quils peroivent en cas de maladie, daccident du travail, de chmage, ou encore de leur retraite. Lensemble de ces indemnits futures devrait peut-tre apparatre au titre des engagements de lEtat pour la seule raison de se poser la question importante suivante : y a-t-il une diffrence fondamentale entre les promesses de remboursement faites aux dtenteurs dobligations de lEtat et celles qui sadressent aux bnficiaires futures des indemnits de scurit social ? Les engagements contingents : ce problme parat particulirement plus complexe. Ainsi lEtat octroie sa garantie de nombreuses formes de crdit priv tels que les emprunts effectus par les tudiants, les emprunts hypothcaires des familles revenus modestes et moyens, ou encore les dpts bancaires. Lorsque le dbiteur rembourse son emprunt, lEtat ne paie rien du tout. Par contre, si lemprunteur fait dfaut, cest lEtat qui rembourse. En octroyant ce type de garantie, lEtat prend donc un engagement contingent au dfaut de paiement du dbiteur. Ce type dengagement napparat pas non plus dans le dficit budgtaire, notamment, parce quil est trs difficile de lui affecter une valeur prcise.

II.2.4/ Problme de mesure li au cycle conjoncturel Les fluctuations de lactivit conomique expliquent un grand nombre des variations du dficit budgtaire. Lorsque le rythme de lactivit se ralentit, les revenus baissent et les mnages paient moins dimpts surtout celui sur les revenus ; de mme, les profits diminuent et les entreprises paient moins dimpts sur les bnfices. Naturellement, davantage de gens peroivent des indemnits de chmage ou sont pris en charge par dautres formes dassistance sociale : videmment, les dpenses publiques augmentent.

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Ces variations automatiques du dficit, do le terme stabilisateurs automatiques, ne font pas rfrence des erreurs de mesure. Ces variations rendent difficile la gestion du dficit pour suivre les modifications de la politique budgtaire. En effet, le dficit peut augmenter ou diminuer, aussi bien parce que lEtat a modifi sa politique que parce que lactivit conomique est oriente la hausse ou la baisse. Dans tous les cas, il est extrment utile de connatre lorigine exacte des variations du dficit budgtaire. Pour pallier ce problme, lEtat calcule un dficit budgtaire de plein emploi cest--dire un dficit budgtaire corrig des variations conjoncturelles.

II.3/ Le fdralisme budgtaire


Supposons que, dans une union montaire donne, lon mette en place une politique budgtaire commune dans le sens dun budget unique pour tous les pays membres de lUnion qui dcident du montant des impts prlever et des dpenses raliser. Ainsi, les excdents budgtaires dun Etat dans une des rgions de lunion montaire pourront servir compenser le dficit budgtaire dune autre rgion. Par exemple, admettons quun choc asymtrique2 affectent le pays X et le pays Y dans le sens o le premier connait une rcession et le second, une expansion. Nous rappelons que les stabilisateurs conomiques permettent de stimuler automatiquement la demande agrge3 lorsque lconomie entre en rcession et cela sans aucune intervention particulire des dcideurs politiques. Mcaniquement, les recettes fiscales de X dclineront la suite du choc de la demande ; au mme moment, le montant des transferts sociaux, sous forme dallocations chmage par exemple, augmentera dans ce pays. Le contraire est vrai pour le pays Y, o les stabilisateurs conomiques jouent en sens inverse, augmentant le montant des recettes fiscales et diminuant le montant des transferts sociaux suite lexpansion conomique. Ces changements auront tendance stimuler la demande agrge dans le pays X et la rduire dans le pays Y, permettant, ainsi, de compenser partiellement le choc initial. Maintenant, si les gouvernements de X et de Y ont un budget commun, laugmentation nette des recettes fiscales dans le pays Y peut tre utilis afin de compenser la baisse des recettes fiscales dans le X. Si limpact de ces mesures sur la demande est insuffisant, les gouvernements X et Y peuvent aller loin et dcider daugmenter encore plus les dpenses dans le pays X et de les financer par une baisse des dpenses et pourquoi pas par une augmentation des impts dans le pays Y. Ce type darrangement (une organisation budgtaire impliquant un budget unique et un systme dimposition et de transferts commun un groupe de pays) est connu sous le nom de fdralisme budgtaire. Le problme avec un tel systme est que les
2

Un choc est dit asymtrique, soit parce quun vnement intervient dans un pays et pas dans les autres, soit parce que les conomies nationales ne ragissent pas de la mme faon un mme vnement 3 Quantit de biens quun agent conomique veut acheter pour chaque niveau des prix

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contribuables dun pays (ici pays Y) peuvent tre mcontents de payer des dpenses budgtaires engages dans un autre pays (exemple du pays X). Passons maintenant ltude de limpact socio-conomique de la dette publique.

Section II : Limpact socio-conomique de la dette publique

Les consquences du financement des dpenses de lEtat par le dficit budgtaire en recourant la dette publique sont nombreuses : dabord, elles sont sur le plan conomique, et ensuite, sur le plan social. Les consquences conomiques peuvent tre analyses court et long terme, que nous tenterons de dmontrer aussi sur la base de rsultats empiriques. Les consquences sociales sont nombreuses sans oublier le fait que le recours de la dette publique demande une bonne considration des piges et aussi des dangers qui peuvent entraner une rpercussion catastrophique pour lavenir dun pays.

I/ Limpact conomique de la dette publique et de sa rduction

I.1/ Impact de la dette publique sur le PIB


I.1.1/ Les effets court et long terme dune rduction de la dette publique La littrature thorique et empirique consacre lincidence de la politique budgtaire voire de la dette publique sur lactivit conomique est trs vaste. Elle noffre cependant pas de rponse univoque quant au lien existant entre la politique budgtaire et lactivit conomique. Limpact dpend considrablement en fonction des circonstances qui varient dun moment lautre et aussi en fonction des pays. Quoi de plus normal donc, que doprer une distinction entre limpact conomique court terme de la dette publique et celui long terme.

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-Effets court terme court terme, les mesures adoptes en vue dassainir le budget devraient induire un effet ngatif sur la croissance conomique. La plupart des tudes empiriques montrent en effet que les multiplicateurs budgtaires qui indiquent dans quelle mesure une impulsion budgtaire dtermine influence la croissance de lactivit prsentent un signe positif court terme. Cependant, lampleur de limpact ngatif court terme dun plan dassainissement sur lactivit conomique varie selon les mesures adoptes. Des mesures relatives la consommation et aux investissements publics ont un impact relativement grand sur lactivit conomique, alors que des mesures portant sur des transferts, comme les impts ou les allocations sociales, ont une incidence plus limite. En effet, ces dernires ne modifient quindirectement la consommation ou les investissements, via une modification des revenus des particuliers ou des socits. La mesure dans laquelle les mnages et les entreprises sont confronts des restrictions de liquidits ou de crdits est aussi importante pour connatre lincidence de relvements dimpts ou de rductions dallocations sociales sur la croissance conomique. De plus, il semble que lincidence ngative des mesures dassainissement sur la croissance conomique court terme est plus faible voire mme pratiquement inexistante lorsque la situation des finances publiques se dtriore et que cette situation est perue comme proccupante. En effet, les mesures dassainissement peuvent permettre dviter une hausse des taux dintrt, qui comprimerait les investissements privs. De plus, elles peuvent induire une baisse du taux dpargne, du fait par exemple du recul de lpargne de prcaution des mnages grce un regain de confiance aprs une priode de difficults budgtaires4. Dans ce cas, lincidence ngative sur lactivit conomique court terme pourrait tre trs limite. Dans la situation actuelle, ces derniers lments semblent pertinents, si bien quun assainissement budgtaire nexercerait pas ncessairement un effet fortement ngatif sur la conjoncture. Lampleur de limpact de la consolidation fiscale ou de la contraction budgtaire est galement fonction des conditions conomiques et montaires dans lesquelles elle est mise en place. Lorsque la consolidation est mise en uvre dans une petite conomie ouverte, son impact court terme est plus limit que dans le cas dune consolidation simultane dans plusieurs pays, dont leffet de freinage sur la demande globale est plus important. Ensuite, si les Banques centrales ont la possibilit dadopter une politique accommodante, la consolidation est moins pnalisante pour la croissance. Toutefois, si les taux dintrt sont proches de zro, la capacit des Banques centrales de compenser
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Selon la thorie de lquivalence ricardienne, une augmentation de la dette publique est compense par un accroissement du taux dpargne des particuliers, car ceux-ci tiennent compte dune possible hausse des impts et dune possible baisse des dpenses publiques lavenir. La thorie de lquivalence ricardienne repose toutefois sur une srie dhypothses non ralistes, comme le fait que les mnages nont pas de contraintes budgtaires et quils prennent en compte un horizon temporel infini et des impts forfaitaires (lump-sum taxes). Par consquent, une augmentation de la dette publique peut certes entraner un accroissement du taux dpargne des particuliers, mais ce dernier ne sera pas suffisant pour compenser totalement le repli de lpargne nationale nette.

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la baisse de la demande globale et de linflation qui pourraient rsulter de laugmentation des recettes et de la rduction des dpenses publiques est plus limite. Enfin, la prsence dun taux de change fixe tend renforcer lincidence ngative de la consolidation sur la croissance, comparativement un systme de taux de change flottant, qui joue gnralement un rle important damortisseur. -Effets long terme Contrairement aux effets de court terme, les effets long terme dun assainissement budgtaire qui permet dassurer la soutenabilit des finances publiques sont indniablement positifs. Ceux-ci incluent notamment une baisse des taux dintrt long terme, en raison dune contraction de loffre de titres publics placs sur le march et dune rduction des primes de risque. En outre, la rduction des charges dintrts rsultant dun assainissement permet de librer davantage de moyens pour raliser des dpenses publiques productives ou pour allger la pression fiscale et parafiscale. Daprs la littrature, les assainissements budgtaires reposant sur des rductions des dpenses sont plus efficaces et exercent des effets plus favorables sur la croissance conomique long terme que ceux qui sappuient sur une hausse des recettes publiques cest--dire la consolidation fiscale. Cest particulirement le cas si ces assainissements budgtaires portent sur dautres dpenses que celles qui sont gnralement considres comme productives, comme les dpenses en matire dinvestissement, denseignement, de recherche et dinnovation. Lampleur de limpact de la consolidation sur lactivit conomique sera fonction de lutilisation faite des conomies gnres par laustrit budgtaire.

I.1.2/ Les mcanismes de transmission dune variation de la dette publique La hausse (la diminution) de la dette publique peut exercer une influence ngative (positive) sur lactivit conomique long terme de plusieurs manires. Trois grands canaux de transmission peuvent tre distingus. Tout dabord, dune manire gnrale, laugmentation de la dette publique correspond une diminution de lpargne positive ou une augmentation de lpargne ngative des administrations publiques, ce qui induit une diminution du volume de lpargne nationale nette. Celle-ci tend relever les taux dintrt. La hausse des taux dintrt provoque une rduction des investissements et de la croissance du stock de capital. Il en rsulte une moindre productivit du travail. Le ralentissement de laccumulation de capital freine les innovations, qui amliorent la productivit. Il convient de remarquer que lincidence sur les taux dintrt dpend de limportance de la rgion affecte par la hausse de la dette publique. Si cette dernire se limite une petite conomie ouverte, lincidence qui sexercera sur les taux dintrt de march sera trs modeste. En

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revanche, si la dette augmente simultanment dans des pays formant une grande zone conomique, limpact la hausse sur les taux dintrt de march sera substantiel.

Figure 1 : Mcanisme de transmission (1)

En outre, laugmentation de la dette conduit un relvement des charges dintrts. Celles-ci se substituent alors des dpenses productives par exemple des investissements publics dinfrastructures ou sont compenses par une hausse de la taxation et des distorsions qui y sont lies. Selon la mesure fiscale introduite, des effets ngatifs peuvent se faire sentir sur la consommation dans le cas dune augmentation de la TVA et des accises , sur les investissements privs dans le cas des taxes sur le capital , ainsi que sur loffre de travail dans le cas des taxes sur les salaires. Enfin, lorsque laugmentation de la dette conduit lmergence du risque souverain, la dette affecte les primes de risque la hausse. Laugmentation de celles-ci gnre un relvement des cots de financement qui peut mettre en pril la solvabilit des finances publiques. De plus, cette volution peut induire une hausse des taux dintrt appliqus aux particuliers et aux entreprises. Lorsque des dettes substantielles sont combines des conditions initiales budgtaires dfavorables, leffet ngatif et non linaire dune dette leve sur les taux dintrt serait amplifi. Limportance des conditions initiales budgtaires, structurelles et institutionnelles, ainsi que des effets de contagion issus des marchs financiers doit tre souligne dans ce contexte. Ainsi, des lments tels que des

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institutions faibles ou inadquates, une pargne prive faible, un afflux de capitaux trangers peu lev, le faible degr de comptitivit de lconomie nationale, un taux de chmage lev, un secteur bancaire fragile ou une forte sensibilit aux effets de contagion jouent un rle important pour dterminer lampleur de lincidence de la dette sur les taux dintrt. Limpact du vieillissement de la population sur la soutenabilit des finances publiques peut galement tre un dterminant essentiel. Lvolution des carts de rendement sur les titres publics dix ans des pays de la zone euro vis--vis du Bund allemand met en vidence la forte sensibilit des primes de risque sur les titres souverains depuis le dbut de la crise financire et conomique. Il apparat de lvolution de ces primes de risque que, depuis 2010 surtout, les marchs financiers ont fortement revu la hausse le risque de dfaut de certains pays. Cette volution montre aussi que les marchs financiers peuvent ragir soudainement et que cette raction peut tre trs vigoureuse. Lincidence ngative de la dette publique sur lactivit conomique peut se faire aussi par le biais dautres mcanismes de transmission, comme des attentes dune inflation plus leve, une plus grande incertitude et une volatilit macroconomique accrue. Limpact que peut avoir une augmentation de la dette publique sur les anticipations dinflation est trait dans la partie I.1.3. Il convient aussi de souligner que si la dette a une incidence ngative sur la croissance, la relation de causalit inverse est galement vraie. En dautres termes, une dtrioration de la croissance conomique tend augmenter le ratio de dette.

I.1.3/ Rsultats empiriques -Relation entre la dette publique et la croissance conomique Des donnes couvrant la priode 1970-2007, il ressort quil existe une relation ngative significative entre, dune part, le niveau de la dette publique et, dautre part, la hausse du PIB par habitant prix constants. Les conomies avances dont le taux dendettement est infrieur 30 % du PIB ont prsent au cours de cette priode une augmentation moyenne du PIB par habitant prix constants de 3,2 %, alors que cette progression ne slevait qu 1,9 % pour les conomies avances ayant un taux dendettement suprieur 90 % du PIB. Le lien est moins clair en ce qui concerne les pays mergents, mais ici aussi la hausse moyenne du PIB par habitant prix constants est la plus forte dans les pays affichant la dette publique la plus modeste. Enfin, dans les pays en dveloppement, laugmentation du PIB par habitant prix constants est clairement plus leve mesure que diminue la dette publique. Sagissant des pays mergents et des pays en dveloppement, une relation ngative peut aussi tre observe pour la priode 1970-2007 entre, dune part, le niveau de la dette publique et, dautre part, la formation brute de capital fixe. Ce constat semble confirmer lexistence dun important canal de transmission qui opre par le biais de la

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formation brute de capital. Par contre, pour les conomies avances, il napparat pas de lien net entre le niveau de la dette publique et la formation brute de capital fixe. Plusieurs tudes empiriques ont tent de dterminer le seuil limite de dette ne pas dpasser pour viter une forte incidence ngative sur la croissance conomique. Ces tudes5 confirment lexistence dune relation de causalit ngative et non linaire de la dette sur le PIB. Elles concluent en effet quun niveau de dette faible na pas dincidence sur la croissance conomique, tandis qu partir dun certain niveau, la dette affecte ngativement la croissance. Daprs ces tudes, le niveau critique de dette se situerait entre 90 et 100 % du PIB.

Figure 2 : Dette publique et croissance conomique


(1990-2007, taux de croissance annuel du PIB/ habitant prix constants)

Voir par exemple Kumar et Woo (2010), Reinhart et Rogoff (2010a), Chercherita et Rother (2010) et Caner, Grennes et Koehler-Geib (2010)

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Figure 3 : Dette publique et formation brute de capital


(1970-2007, formation brute de capital fixe en % du PIB)

Toutefois, dans certains cas, les faits observs ne permettent pas de vrifier cet effet de seuil pour des niveaux de dette quivalents ou suprieurs 90 100 % du PIB. Cest le cas notamment du Japon, dont la dette dpasse les 200 % du PIB. Ce seuil critique devrait donc tre analys et dfini pays par pays, en tenant compte des caractristiques domestiques conomiques, budgtaires et institutionnelles. La perception des marchs du risque de solvabilit et de la stabilit macroconomique est galement un lment crucial. -Effets long terme dune rduction permanente de la dette publique Si, court terme, une consolidation budgtaire est gnralement pnalisante pour les pays qui ne connaissent pas de problmes de solvabilit importants, long terme, un rquilibrage budgtaire serait bnfique. Ainsi, sur la base des simulations du FMI6, une rduction de la dette de 10 % dans la zone euro, aux tats-Unis et au Japon permettrait daccrotre la production dans ces pays, mais aussi dans le reste du monde. Le rquilibrage introduit dans cet exercice de simulation se compose de rductions permanentes de la consommation et des transferts publics. La rduction du dficit conduirait une baisse progressive des taux dintrt rels, ce qui stimulerait les investissements privs.

Pour plus de dtails, voir FMI (2010).

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Figure 4 : Effet long terme dune baisse permanente de 10 points de pourcentage du ratio de la dette publique/PIB du G3 (1), (2)
(G3= zone euro, Etats-Unis, Japon ; pourcentage, sauf mention contraire)

Pour une diminution des ratios de dette de 10 %, la rduction des taux dintrt slverait 30 points de base. Cette baisse des taux dintrt provoquerait une hausse des investissements privs, ce qui permettrait daccrotre le stock de capital physique ainsi que la production long terme. Le FMI souligne que lamlioration de la production dans les pays sous analyse engendre aussi des bienfaits pour le reste du monde, qui bnficie dune augmentation des exportations vers ces pays. Dans lexercice du FMI, le stock de capital serait ainsi relev de 2,1 % dans les pays concerns et de 1,6 % dans le reste du monde. En outre, la baisse des taux dintrt permettrait de rduire les charges sur la dette. Si ces conomies dintrts sont utilises pour rduire les impts sur les revenus du travail, loffre de travail et, par consquent, la production augmenteront. Si les conomies dintrts sont utilises pour rduire les impts sur les revenus du capital, les effets long terme sur la croissance pourraient tre encore plus favorables, par le biais dinvestissements accrus dans le secteur priv. Par contre, si les conomies sont utilises pour rduire la fiscalit sur la consommation ou augmenter les transferts publics, laugmentation de la production serait plus modre.

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Figure 5 : Idem Figure 4, Incidence sur le PIB prix constant, selon lutilisation de
lconomie en intrts (%)

Pendant les trois premires annes de la consolidation, les cots de celle-ci seraient suprieurs aux gains. Ensuite, les gains devraient dpasser indfiniment les cots de lassainissement budgtaire. Aprs cinq ans, les gains engendrs par la consolidation compenseraient exactement les pertes subies les trois premires annes. long terme, le PIB serait relev de 1,4 % dans la zone euro, aux tats-Unis et au Japon, et de 0,8 % dans le reste du monde. Il convient de souligner que cette simulation du FMI ne tient pas compte de leffet positif dune rduction de la dette sur la perception du risque souverain, et par ce biais, sur la prime de risque sur les titres publics. Cette volution permettrait, elle aussi, de contribuer la rduction des cots de financement de la dette et des charges dintrts, ce qui renforcerait et acclrerait les effets positifs long terme sur la production.

I.2/ Impact de la dette publique sur linflation


Une augmentation de la dette publique peut induire dans certains cas une hausse du risque dinflation. Si la dette publique saccrot fortement, les pouvoirs publics peuvent en effet tre tents de rduire la valeur de cette dette en crant de linflation.

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Ceci survient si la dette publique est montise7 : on parle de la montisation de la dette publique. Dans ce cas, les pouvoirs publics mettent des dettes qui sont achetes par la Banque centrale elle y est le plus souvent contrainte. Largent que les pouvoirs publics reoivent ainsi de la Banque centrale est utilis pour financer le dficit budgtaire. La masse montaire augmente de ce fait considrablement et une pousse inflationniste est observe, pouvant conduire une hyperinflation. Toutes les priodes dhyperinflation qui ont t releves dans le pass trouvent dailleurs leur origine dans une crise budgtaire, qui peut dcouler dune guerre, de chocs conomiques extrmement ngatifs ou dune mauvaise politique. Cette crise budgtaire peut empcher les administrations publiques de se financer sur le march des capitaux, ou les forcer le faire des taux dintrt trs levs, ce qui les pousse recourir la montisation de la dette publique. Si la dette publique augmente et si les agents conomiques tiennent compte dune probabilit accrue de montisation de celle-ci, les anticipations dinflation et donc aussi linflation actuelle peuvent progresser. Dans ce cas, outre les canaux de transmission dj dcrits, une incidence ngative supplmentaire sexercerait sur lactivit conomique. Le fait que ce risque se matrialise ou non est notamment fonction de facteurs institutionnels. Ainsi, il ne sera pas possible de montiser la dette publique si la loi interdit le financement montaire des dpenses ou des dficits publics, comme cest le cas dans lUnion europenne. Lindpendance de la Banque centrale et un mandat clair ax sur le maintien de la stabilit des prix sont aussi importants pour prvenir le risque de voir une forte hausse de la dette publique entraner une acclration de linflation. Dans certains pays en dveloppement ou mergents, au cours de la priode postrieure la Seconde guerre mondiale, une augmentation du ratio de dette sest accompagne dune hausse de linflation. Par contre, durant cette mme priode, dans les pays avancs, le relvement du ratio de dette na pas provoqu de pression inflationniste. Lexistence dinstitutions indpendantes des gouvernements pour tablir les choix de politique montaire et le rle de celles-ci quant au contrle de linflation ont certainement t dterminants cet gard. Quoi quil en soit, une situation caractrise par linsoutenabilit des finances publiques8 complique considrablement la conduite de la politique montaire, qui doit tre axe sur la stabilit des prix. Si une telle situation devait alimenter les anticipations dinflation, on observerait invitablement un resserrement de la politique montaire, sous la forme dune hausse des taux dintrt court terme. En outre, des tensions pourraient apparatre entre la banque centrale et les pouvoirs publics qui, confronts une dette publique leve, sont trs sensibles aux hausses des taux dintrt.

Cest--dire lorsque lEtat veut dissoudre la dette publique par la cration montaire crant de linflation ce qui rduit la valeur relle de la dette. 8 La soutenabilit des finances publiques comprend indiffremment celle de la politique budgtaire ou celle de la dette. On dit quune politique budgtaire est soutenable si elle ne conduit pas un niveau de dette qui, sans changement majeur, ne pourrait pas tre couvert lavenir par des su rplus budgtaires.

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II/ Limpact sociale et les piges de la dette publique


II.1/ Consquence de la dette publique et du dficit budgtaire
Les dficits budgtaires et la dette publique sont lis pour la simple raison que la dette de lEtat augmente lorsque lEtat est en dficit permanent. Ainsi, des dficits persistants, cest--dire laugmentation de la dette publique, ont des consquences long terme pour deux (02) raisons : -leffet dviction : la dette publique peut vincer linvestissement priv, ce qui rduit la croissance long terme caus par la hausse des taux dintrt ; -une pression financire aux budgets futurs : impose par le fait que les dficits budgtaires daujourdhui rduiront les marges de manuvre budgtaires de demain ; -un dfaut de paiement ou un risque de cessation de paiement de lEtat : dans des cas extrmes de dficits budgtaires sous dette publique norme, gnrant des troubles conomiques et financiers do un risque de crises budgtaires. -un risque de crise socio-politique : par la dgradation du climat social engendre par les crises budgtaires sans oublier les rpercussions du fardeau de la dette sur les gnrations futures.

II.2/ Les piges associs la dette publique


En plus de tout ce qui a t dvelopp ci-dessus, il faut noter que la dette publique est associe des piges quil faut en tenir compte afin : -dviter un effet boule de neige9 provoqu par lutilisation de la dette publique pour financer les dpenses de fonctionnement des administrations publiques ; -et ainsi, de rompre avec la facilit de la dette publique 10 en utilisant plutt la dette publique que pour financer les dpenses dinvestissement de lEtat.

II.3/ Le problme des free-riders ou des passagers clandestins


Cette partie sintresse aux politiques budgtaires nationales dans une union montaire. Sans toutes fois supposer que le fdralisme budgtaire nest pas retenu par les membres dune union montaire, nous devons tudier les possibilits qui soffrent aux pays membres dutiliser des politiques budgtaires afin de limiter limpact ngatif des chocs asymtriques auxquels ils sont confronts. La question, qui se pose, rside
9 10

Situation dans laquelle lEtat sendette pour rembourser dautres dettes qui sont maturit ou chance Phrase clbre tire du Rapport Pbereau sur lvolution de la dette publique franaise, 2005

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dans limpact dune augmentation de la dette dun pays sur les autres pays membres dune union montaire. Lorsquun Etat augmente fortement le niveau de sa dette publique, il augmente sa probabilit de faire dfaut sur sa dette. En gnral, cela peut prendre deux (02) formes. Lorsquun pays nest pas membre dune union montaire et contrle sa politique montaire, il peut dcider de crer de linflation surprise en augmentant soudainement son offre de monnaie de sorte que la valeur relle de sa monnaie diminue. De plus une augmentation du niveau gnral des prix saccompagne dune dprciation du taux de change de la monnaie nationale ; cela signifie quen termes de monnaies trangres, la dette mise par lEtat dans sa propre monnaie a perdu une grande partie de sa valeur. Ainsi, lEtat a effectivement fait dfaut sur une partie importante de sa dette en rduisant sa valeur aussi bien en interne quen externe. Si une telle pratique nest pas possible, parce quune union montaire empche le pays de mener la politique montaire quil dsire et donc quil nest pas capable de rduire la valeur interne et externe de sa monnaie, la seule solution dont dispose lEtat est de se dclarer en faillite, soit en stoppant le versement des intrts de la dette, soit en refusant de rembourser le principal ses cranciers. En gnral, les marchs financiers compensent ce risque de dfaut en demandant des taux dintrt plus levs sur la dette des Etats dj fortement endetts ou prsentant un risque de dfaut : ces taux levs mesurent le prix du risque11 que les investisseurs acceptent de prendre en finanant ces pays. Ils dissuadent, ainsi, les pays de se surendetts. Dans le cas dune union montaire, cela signifie quune mission excessive de la dette publique par lun des pays membres augmentera les taux dintrt pays par tous les autres pays de lUnion : lexpansion budgtaire mene par un pays engendrera une hausse du cot de financement de tous les autres pays membres de lunion montaire. Dun autre ct, la hausse des taux dintrt peut tre insuffisante pour dissuader un pays de se sur-endetter. Cela est vrai car les marchs financiers savent que les autres pays de lunion montaire ne laisseront pas un de leurs membres faire dfaut pour viter certainement un risque de contagion ou dun clatement de lunion montaire. Au contraire, en cas de risque de dfaut, les autres pays pourraient racheter la dette du pays en difficult et le refinancer. Si les marchs financiers croient en cette possibilit de refinancement, la dette du pays en question ne sera pas considre aussi risque quelle ne le devrait rellement et les taux dintrt ne seront pas aussi levs quils ne le seraient autrement. Ainsi, le pays en difficult paiera un taux dintrt sur sa dette plus faible quil ne le devrait ltre alors que les autres pays de lunion montaire paieront un taux dintrt plus lev que ce quil devrait normalement payer. Ce raisonnement fait rfrence au problme du passager clandestin ou free riders : le pays en difficult profite des avantages dun dficit budgtaire important sans en payer compltement le prix. En revanche, ce mcanisme peut contrer la politique anti-inflationniste conduite par la Banque centrale de lUnion. Afin de limiter certains de ces problmes, les membres de lunion doivent signer un accord de non-renflouement cest -dire de non-financement qui stipule que les pays membres ne doivent pas sattendre tre sauvs de la faillite dans le cas o leur dette deviendrait non soutenable. Un tel
11

Taux dintrt = taux sans risque (des bons du Trsor) + prime de risque

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accord a pour objectif de convaincre les marchs financiers de valoriser correctement le risque des pays de lUnion qui seraient surendetts en leur faisant payer les taux dintrt adquats. Ce type de clause de non-renflouement ou la rgle du no bail out existe entre les pays membres de lunion montaire europenne. Cependant, par malchance, ce type de clause laisserait dsirer sil nest pas crdible. Si un pays de lunion montaire venait faire dfaut sur sa dette publique, cela aurait des rpercussions extrment graves sur toute la zone euro. Cela pourrait conduire les marchs financiers perdre confiance dans la dette mise par les autres pays de lUnion et vendre massivement des euros sur le march des changes. Afin dviter une telle situation de crise, il est probable que les pays de la zone euro refinanceraient un de leurs membres qui risquerait de faire dfaut sur sa dette.

Conclusion du chapitre I
Ce chapitre a prsent la thmatique de la dette publique dans toute sa globalit, permettant davoir une vision trs large de celle-ci ainsi que des implications en termes de concepts autour delle-mme et aussi en termes de notions autour de la politique budgtaire notamment le dficit budgtaire. En outre, la littrature thorique et empirique de limpact de la dette publique dans lactivit de la dette publique est vaste et noffre pas de rponses univoques de la corrlation entre la politique budgtaire et lvolution de lactivit conomique. Egalement, la variation de la dette publique par accumulation du dficit budgtaire se traduit par un fardeau social dont le plus troublant est la rpercussion du fardeau de la dette sur les gnrations futures sans oublier les risques de dclenchement de troubles financiers et conomiques. La gestion de la dette publique demande beaucoup dattention dans laffectation des fonds emprunts dans lexcution des dpenses de lEtat, savoir que la dette publique doit tre essentiellement utilise pour financer les dpenses dinvestissement et non les dpenses de fonctionnement. Il y aussi un rapport entre la politique budgtaire et lunion montaire : dabord, par la mise en place dun fdralisme budgtaire, et/ ou, ensuite, par la prise en compte du problme du passager clandestin, do ladoption du Pacte de stabilit de croissance par les pays de lUnion conomique et montaire europenne. Cela nous amne donc nous intresser particulirement cette catgorie de dette publique, savoir la dette souveraine des conomies avances et aussi, la crise de la zone euro.

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Chapitre II : La dette souveraine des conomies avances et la


crise de la zone euro

Introduction du chapitre II
La dette souveraine est la dette mise ou garantie par un metteur souverain comme lEtat ou la Banque centrale. La particularit de cette catgorie de dette publique sappuie sur le fait que les metteurs souverains empruntent directement sur les marchs financiers cest--dire aux conditions du march : principalement les taux dintrt et la dure de remboursement. Cette dette concerne essentiellement les pays industrialiss du Nord conomies avances. Quels sont les diffrents aspects qui sarticulent autour de la dette souveraine des pays du Nord ? Quelles sont les ralits et contextes spcifiques de chacune des dettes souveraines de ces diffrents pays ? Quel est le lien entre la dette souveraine et la crise de la zone euro en termes de risque pays et de risque systmique ? Face cette crise de la dette souveraine, quelles sont les diffrentes stratgies de rduction de la dette publique compte tenu des ralits et contextes spcifiques des pays concerns ?

Section I : Les contextes spcifiques de la dette souveraine et de la crise de la zone euro


La dette souveraine des Etats ne sont pas les mmes partout dans le monde cest-dire que les dettes souveraines ne sont pas composes de faon uniforme. Chacune a ses ralits spcifiques. Qui sont les cranciers de la dette souveraine des Etats ? Quelle est la structure de dtention de la dette souveraine ? Quelles peuvent tre les consquences dun ventuel dfaut de paiement de lendettement public ? Quelles sont les diffrentes stratgies de financement de la dette publique par les Etats dans laprs-crise financire ? La crise financire et conomique de 2007-2010, a entran une forte hausse de la dette publique dans les pays de la zone euro, au Royaume-Uni, aux tats-Unis et au Japon. Cela a eu des consquences ngatives trs importantes sur les finances publiques de la plupart des conomies avances en particulier les pays de la zone euro en commenant par la crise grecque avec effet de contagion sur lIrlande, le Portugal, lEspagne et lItalie y compris un risque de dmantlement de lUnion conomique et montaire (UEM).

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I/ Les ralits de la dette souveraine des conomies avances


I.1/ Les cranciers de la dette souveraine des Etats
Grce la mondialisation financire12, les grands pays de lOCDE avaient pris linitiative, depuis une trentaine dannes, demprunter dans des conditions extrmement favorables auprs de leur secteur financier domestique, mais aussi auprs de lensemble des cranciers internationaux prsents sur les marchs. Au cours de cette priode, les grands tats metteurs ont su tablir leurs propres modles de financement, accordant une place plus ou moins grande aux diffrentes catgories de cranciers en fonction des caractristiques de leur conomie.

I.1.1/ Les grands acteurs financiers dtenteurs de la dette souveraine Les mnages qui pargnent sont les dtenteurs finaux de la dette publique lchelle nationale et internationale. Dans les conomies de march dveloppes, lallocation de lpargne des mnages la dette publique est largement intermdie par le systme financier. La dtention directe par les pargnants de titres publics est devenue largement rsiduelle, alors quelle constituait dans le pass un mode majeur de dtention. Les grands acteurs financiers, quils soient rsidents ou non-rsidents, jouent donc le rle principal pour lallocation de lpargne aux besoins de financement des acteurs conomiques, dont ltat. Les titres dtat constituent pour eux la classe dactif privilgie pour investir en toute scurit. En effet, ils constituent, hors priode de crise, des actifs sans risque ou titres sans risque dans une devise donne, puisque les pouvoirs publics disposent de loutil fiscal pour rembourser leurs emprunts. Autre avantage : les titres publics sont trs liquides et donc trs apprcis pour tous les types de transactions financires. Il y a trois (03) catgories dtablissements financiers dtenteurs de titres publics savoir : les banques, les socits dassurance et lensemble des gestionnaires dactifs. Ils sont connus sous le nom dinvestisseurs institutionnels ou encore de zinzin . Les banques dtiennent des titres de dette publique dans le cadre de la gestion de leur liquidit et de leur bilan car les titres dtat constituent un instrument fondamental pour le fonctionnement du systme bancaire compte tenu de leur ligibilit aux oprations de refinancement des Banques centrales et de leur utilisation comme collatral dans les transactions de toute nature. Les gestionnaires dactifs dtiennent des encours considrables de titres publics ; ils collectent de lpargne quils grent pour le compte de leurs mandants dans le cadre de stratgies de gestion dfinies contractuellement. Les titres de dette publique constituent un support
12

Selon le directeur gnral de lAgence France Trsor, les achats de titres de dette franaise en 2010 ont t 61 % le fait de banques centrales trangres, ce qui traduit leur rle privilgi de la dette franaise, avec la dette allemande, pour la gestion des rserves de change en euro des pays mergents.

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dinvestissement privilgi par les investisseurs dsireux avant tout de prserver la valeur dun capital dans la dure. La proportion de titres publics dtenus au sein dun portefeuille dactifs dpend principalement du profil de risque de lpargnant : ils constituent une part importante de lactif de fonds de pension charg de valoriser long terme et en toute scurit lpargne des futurs retraits. Les socits dassurance ne collectent pas proprement parler dpargne, mais grent des engagements financiers quil convient dadosser des placements scuriss. Elles sont donc aussi de grands dtenteurs structurels de titres publics. En particulier, les compagnies offrant des contrats dassurance-vie ont des stratgies dinvestissement proches de celles des fonds de gestion collective. Ces trois types dacteurs financiers sont soumis aux rglementations prudentielles qui imposent la dtention dune forte proportion dactifs srs et liquides. Les conditions de portage du risque, encouru par ces trois acteurs financiers dans la dtention de titres dEtat, ne sont pas les mmes. Dans le cas de la gestion dactifs pour compte de tiers, le risque financier est port par lpargnant individuel qui subit les pertes ventuelles en cas de dfaillance dun dbiteur. En revanche, les banques et les socits dassurance portent gnralement le risque dans leurs propres bilans. La dtention par les banques et les socits dassurances de gros portefeuilles investis en titres publics est donc un facteur de risque systmique pour lensemble du systme financier en cas de crise de la dette. Les grands acteurs financiers, domestiques ou trangers sont pour les tats la base dinvestisseurs fondamentale dans leurs stratgies de financement. Il est essentiel pour les tats metteurs de conserver la confiance de ces investisseurs long terme et celle des agences de notation de crdit qui servent de guide pour les choix dinvestissement. Ce rle trs important des grandes agences de rating, aujourdhui fortement critiques, dcoule notamment des rglementations prudentielles qui imposent de privilgier, dans la gestion de lpargne du public, linvestissement en titres peu risqus disposant des meilleures notations : la crise a montr les dangers de ces rgles qui peuvent acclrer le dclenchement des crises lorsque les investisseurs institutionnels sont soudainement obligs de vendre les titres des metteurs dont la notation est dgrade. I.1.2/ Le secteur financier domestique et la dette publique La dtention de la dette publique par le secteur financier domestique traduit les spcificits des modes de financement des conomies nationales.

Le cas du Japon
Le Japon est le pays de lOCDE o la dtention de la dette publique repose de la faon la plus exclusive sur le secteur financier domestique (75 %). La part trs leve des banques (40 %) tient notamment aux investissements considrables de la banque publique de la Poste japonaise en bons du Trsor. Les compagnies dassurance dtiennent 19 % de la dette, et les fonds de pension publics, 12 %. Ce modle de financement de ltat sappuie sur un taux dpargne lev des mnages et une

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prfrence collective des pargnants japonais pour des placements financiers sans risque, sans oublier que cest le seul Etat, qui prsente de nos jours un taux de dtention direct, par les mnages de titres publics, encore significatif de 5,2%.

Tableau 1 : Japon, part de la dette publique japonaise dtenue par le secteur financier

domestique Banques, dont la Poste Socits dassurance Fonds de pension publics Fonds de pension privs Total
Source : Forbes

40% 19% 12% 04% 75%

Le cas de la zone euro


La zone euro sapparente un peu la situation japonaise : les tablissements de crdit sont les premiers dtenteurs de la dette publique au sein du secteur financier (22 %) devant les autres institutions financires (11 %), dont les socits dassurance et les fonds de placement collectifs (OPCVM). La constitution de grands groupes bancaires btis sur le modle de banque universelle a renforc le poids des tablissements de crdit dans la gestion de lpargne des mnages et son affectation au financement des dettes publiques. Seule la France fait exception : ce sont les socits dassurance qui sont le premier dtenteur domestique de la dette publique (20 %), car lassurance-vie constitue le principal placement long terme des mnages en labsence de vritables fonds de pension. Cest en Allemagne (46 %) et en Italie (41 %) que la part du systme financier domestique reste la plus leve dans la dtention de la dette.

Figure 6 : Zone euro - part du systme financier domestique dans la dtention de la

dette publique

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Le cas du Royaume Uni


Au Royaume-Uni, les socits dassurance et les fonds de pension dtiennent une part particulirement leve de la dette publique (30 %). Le systme de retraite par capitalisation apporte ltat britannique une base solide dinvestisseurs long terme qui constitue un remarquable facteur de stabilit pour le financement de la dette. Sa maturit moyenne est la plus leve des pays de lOCDE (14 ans en 2010 contre 7 ans au Japon et en zone euro, 5 ans aux tats-Unis). En 2010, 60 % de la dette britannique tait constitue de bons du Trsor mis plus de 10 ans, dont 30 % plus de 20 ans. Les banques dtiennent en revanche une part relativement faible de la dette (6 %) et les autres intermdiaires financiers, notamment les fonds de gestion collective, en dtiennent 11 %.

Tableau 2 : Royaume-Uni, dtention de la dette publique par le secteur financier domestique

tablissements de crdit Assurances et fonds de pension Autres intermdiaires financiers Total


Source : comptes nationaux

06% 30% 11% 47%

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Le cas des Etats Unis


Aux tats-Unis, la part des institutions financires domestiques prives est beaucoup plus rduite dans la dtention de la dette publique totale : banques, assurances et fonds dinvestissement ne dtiennent que 13 % de la dette fdrale et 19 % de la dette dtenue par le public13. Cette situation est la consquence du mode de financement de lconomie amricaine plus centr sur les marchs que sur les financements bancaires. Ltat fdral est donc plac en concurrence avec dautres metteurs obligataires, tels que les entreprises, les agences fdrales comme Fannie Mae et Freddie Mac, et ne reprsente que 29 % des encours obligataires mis sur les marchs amricains, contre 50 % en Europe. Cette part relativement modeste du secteur financier priv provient galement du fait que le secteur public domestique dtient des encours importants de la dette publique : 32 % de la dette fdrale est dtenue par des government accounts correspondant lensemble des fonds de rserve grs par des agences gouvernementales. En outre, 5 % de la dette est dtenue directement ou indirectement par les tats fdrs. Au sens large, la dtention par des acteurs domestiques de la dette fdrale slve donc 51 % en tenant compte de ce mcanisme dauto-dtention.

Tableau 3 : tats-Unis, dtention domestique de la dette fdrale (2010) Banques domestiques Fonds de pension privs Socits dassurance Mutual funds Total secteur financier priv tats et collectivits locales US Government Accounts Fonds de pension publics Total fonds publics
Source : Treasury Bulletin, septembre 2010

02% 04% 02% 05% 13% 04% 33% 01% 38%

13

Il sagit de la dette fdrale nette des encours dtenus par diffrents organismes publics dpendant de ltat fdral, les Government Accounts. En comptabilit publique europenne, cette dtention croise de la dette ne serait pas compte au titre de la dette publique nette.

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Les cranciers trangers sont aussi majoritairement des acteurs financiers privs. Il nexiste que peu de donnes dtailles sur les cranciers non-rsidents des tats, mais les principales tudes disponibles rvlent que les cranciers non-rsidents sont aussi majoritairement des grandes institutions financires. La mondialisation a favoris lmergence de grands acteurs financiers internationaliss : conglomrats bancaires ou dassurances prsents sur lensemble des marchs, grands gestionnaires dactifs. Les acteurs dominants sont issus des pays disposant de fonds de pension puissants, comme les tats-Unis et le Royaume-Uni14, mais aussi les institutions financires des pays de la zone euro et des grands pays mergents dsireuses de placer leurs avoirs dans des actifs libells dans des grandes devises internationales. Les fonds souverains constituent une catgorie alternative de cranciers aux cts des institutions financires prives. Ils jouent un rle grandissant dans le financement des dettes publiques des conomies avances du fait de laccroissement de leur nombre (une quarantaine aujourdhui dans le monde) et de leurs avoirs (entre 2 000 et 3 000 milliards de dollars selon le FMI en 2008, 12 000 milliards lhorizon 2015 selon Morgan Stanley). Soucieux de constituer des rserves financires trs long terme, ces nouveaux acteurs diversifient leurs avoirs entre placements en actions des grandes socits multinationales et en titres publics libells dans les devises internationales. Peu dinformations publiques sont disponibles pour mesurer finement la structure de leurs portefeuilles. Ils constituent depuis plusieurs annes une base dinvestisseurs prioritaire pour les grands tats metteurs. Les fonds souverains doivent tre clairement distingus des Banques centrales qui dtiennent elles aussi des portefeuilles parfois considrables de titres publics en dans le cadre de la gestion des rserves de change. Les investisseurs purement spculatifs, notamment les hedges funds et les quipes de trading pour compte propre des banques dinvestissement, ne constituent quune part marginale des cranciers des pays disposant dune notation financire solide. En gnral, ils sont peu prsents sur les marchs de la dette des pays disposant dune solide notation financire, car la volatilit et les opportunits de gain court terme y sont trs faibles. Ils peuvent toutefois reprsenter une proportion significative des dtenteurs de titres pour des pays en situation de stress financier, notamment en intervenant sur le march secondaire de la dette ou sur le march des credit default swaps (CDS)15. En priode de stress, ils constituent plutt une source de liquidit prcieuse en participant aux adjudications ou en se portant acqureur de titres dcots vendus par les dtenteurs traditionnels dsireux de se dlester du risque souverain. Ces acteurs ont t souponns dtre lorigine de linstabilit sur les marchs europens de la dette souveraine. Leur rle dans le dclenchement des crises nest pourtant pas prouv. Les investigations menes par la Commission europenne et rvles dans un rapport publi en dcembre 2010 nont pas apport de preuves tangibles de leffet dclencheur de stratgies spculatives dans la crise de la dette grecque.
14

Selon Morgan Stanley, les fonds de pension reprsentaient la premire catgorie dinvestisseurs sur les marchs financiers en 2008, avec des actifs investis de lordre de 20 000 milliards de dollars, dont 10 000 milliards pour les seuls fonds amricains. 15 Ce sont des contrats financiers drivs qui permettent leur dtenteur de se couvrir contre le risque de dfaut dun dbiteur. Ils permettent aussi de spculer sur la faillite ou la non faillite dun pays sans effectivement dtenir des titres de cet Etat.

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I.1.3/ Linternationalisation de la dtention de la dette publique Linternationalisation de la base dinvestisseurs dtenant les dettes des pays de lOCDE a t un fait marquant des trente dernires annes. Fin 2009, seul le Japon demeurait relativement ferm aux investisseurs non-rsidents. Ceux-ci dtenaient en revanche 30 % des dettes publiques amricaine et britannique, et en moyenne plus de 50% de la dette des tats membres de la zone euro. Ce phnomne de linternationalisation est la consquence directe des politiques de libralisation des marchs de capitaux conduites compter des annes 1980. Tableau 4 : Dtention de la dette publique par les rsidents et les non-rsidents Dtenteurs Zone Euro tats-Unis Royaume-Uni Japon Rsidents (secteur financier et autres) 47% 70% 71% 92% Non-rsidents 53% 30% 29% 08%

Source : statistiques des banques centrales, 2009

Avant les annes 1980, les restrictions des flux de capitaux internationaux exeraient une contrainte forte sur le financement des dficits publics et sur linvestissement priv domestique. En conomie ferme, ltat et les entreprises se trouvaient en concurrence pour lever des capitaux auprs des pargnants, crant en priode de dficit important un fort risque dviction de linvestissement priv. La leve des barrires aux flux de capitaux internationaux a considrablement allg cette contrainte depuis plus de trente ans. Elle a rpondu un objectif defficacit conomique en permettant une meilleure allocation lchelle mondiale de lpargne disponible aux besoins dinvestissements. Elle a permis aux investisseurs de diversifier grande chelle leurs placements et aux pays avancs daccder un pool dpargne mondiale considrable. Lintgration financire internationale nest videmment pas sans risques. En rduisant les contraintes fortes qui pesaient sur le financement des tats, elle favorise le gonflement des dettes publiques et des dsquilibres courants. Laccroissement de la part de la dette dtenue par des cranciers non-rsidents a aussi pour contrepartie une dpendance accrue des tats vis--vis dune base dinvestisseurs moins captive et donc potentiellement moins stable. Les tats disposent en effet de moyens daction significatifs vis--vis de leurs cranciers domestiques tels que, la fiscalit, la rgulation financire, dont ils ne disposent plus vis--vis des non-rsidents.

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Le cas de la zone euro


Linternationalisation de la dtention de la dette publique apparat trs marque dans la zone euro, mais traduit aussi la russite de lintgration financire intraeuropenne La zone euro apparat comme la rgion du monde la plus marque par la diversification internationale de la dtention de la dette publique. Ce phnomne est particulirement net dans certains tats membres dont la proportion de cranciers non-rsidents dpasse 70 % savoir la France, la Grce, lIrlande et le Portugal. De manire gnrale, tous les tats de la zone euro ont une proportion de cranciers nonrsidents suprieure 40 %. Tableau 5 : Zone euro : proportion de dtenteurs de la dette publique par des nonrsidents Zone euro (moyenne) France Allemagne Italie Espagne Grce Belgique Irlande Portugal
Source : comptes nationaux, 2009

53 % 70 % 53 % 44 % 44 % 71 % 56 % 85 % 75 %

La cration de la zone euro a en ralit remis en cause la notion mme de dtenteur rsident de la dette publique, les grands groupes financiers paneuropens constituant dornavant une seule et mme classe de cranciers. En 2010, une tude publie par Natixis a tent destimer la part de dtention intra-europenne des dettes publiques partir de plusieurs bases de donnes internationales. Ses conclusions sont clairantes : la dette dtenue en dehors de la zone euro serait pour la France et lAllemagne de 48 %, et de moins de 40 % en tenant compte de lEurope au sens large (Union europenne non euro, Suisse et Norvge). Pour les pays plus priphriques, tels que le Portugal, lEsp agne, lItalie, les Pays-Bas et la Grce, cette proportion serait encore plus faible (moins de 30 %), traduisant une dtention

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majoritaire par les grands investisseurs issus des autres tats membres, notamment les institutions financires franaises et allemandes. Figure 7 : Zone euro : dtention de la dette publique

La diversification intra-europenne de la dtention de la dette publique apparat trs nettement aux Pays-Bas, en Grce et en Irlande, mais aussi en Espagne et en Italie et surtout au Portugal o la dtention de la dette publique par les rsidents slve moins de 5%. La dette des pays priphriques a constitu un support dinvestissement privilgi pour lpargne excdentaire des pays du cur de la zone euro, notamment lAllemagne et la France dont les pargnants ont t attirs par les rendements plus levs offerts par ces autres metteurs europens classs par les agences de notation au sein dune mme catgorie de dbiteurs. Les tats prsentant les besoins de financement publics les plus importants ont ainsi pu se financer, jusqu la crise, dans des conditions beaucoup plus avantageuses que par le pass (Italie, France, Grce, Portugal). Mais, nous le verrons, la crise a mis une fin brutale ce phnomne. La part de la dette publique des pays de la zone euro dtenue par des cranciers non europens apparat donc finalement assez comparable ce qui peut tre observ aux tats-Unis ou au Royaume-Uni (autour de 30 %). Cette proportion apparat mme infrieure dans les pays de la priphrie (22 % en Espagne, 23 % en Italie, 26 % en Grce), seuls les pays du cur de leurozone affichant une proportion de cranciers non europens nettement suprieure. Ce constat global permet dexpliquer le taux de dtention par des non-rsidents particulirement lev affich par la France, qui est pass de 22,6 % de la dette ngociable (15 % des encours dOAT16) en 1998 70 %
16

OAT signifie Obligations assimiles au Trsor

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fin 2010. Cette dynamique traduit en ralit un double phnomne : une large diversification intra-europenne de la base dinvestisseurs de la dette franaise (30 % en comptant la Suisse et le Royaume-Uni) au-del de la base dinvestisseurs domestiques (30 %), et un appel croissant aux cranciers non europens (40 %) grce la mondialisation financire.

Le cas des Etats-Unis


Linternationalisation de la dtention de la dette fdrale amricaine est plus marque que ce que rvlent les statistiques officielles Aux tats-Unis, la dtention de titres de dette fdrale par les non-rsidents (4 431 milliards de dollars fin 2010) reprsente 32 % de lencours total de la dette. Nanmoins, rapport la dette dtenue par le public, cet encours reprsente 47 % de la dette nette fin 2010 et 50 % de la dette nette mise sur le march. Les statistiques publies par le Trsor amricain font apparatre une base dinvestisseurs non-rsidents trs diversifie et une part trs significative des cranciers publics (principalement les banques centrales) parmi ces non-rsidents (71 %). Tableau 6 : Les cranciers des tats-Unis
Au 31 dcembre 2010 % dette dtenue par les nonrsidents % dette dtenue par le public (dette nette) % dette fdrale totale (dette brute)

Chine Japon Royaume-Uni Pays exportateurs de ptrole Brsil Centres financiers Carabes Taiwan Russie Hong Kong

26,1 19,9 6,1 4,8

12,4 9,4 2,9 2,3

8,3 6,3 1,9 1,5

4,2 3,8

2,0 1,8

1,3 1,2

3,5 3,4 3,0

1,7 1,6 1,4

1,1 1,1 1,0

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Suisse Luxembourg Canada Singapour Allemagne Thalande Irlande Autres Total dtenteurs nonrsidents dont dtenteurs publics non-rsidents
Source : Trsor amricain

2,4 1,9 1,7 1,6 1,4 1,2 1,0 13,9 100,0

1,1 0,9 0,8 0,8 0,6 0,6 0,5 6,6 47,3

0,8 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,3 4,4 31,7

71,1

33,6

22,5

Les cranciers chinois reprsentent 26 % des encours de dette dtenus par des nonrsidents et 12 % de la dette fdrale nette et 8 % de la dette brute. Il sagit principalement des rserves de change de la Banque centrale de Chine, dont 42 % des avoirs sont placs en titres de la dette amricaine. Les cranciers japonais dtiennent 9 % de la dette nette, devant le Royaume-Uni. Sur longue priode, la dtention par la Chine na cess de progresser depuis 1994 (dernire dvaluation du yuan chinois). En revanche, la part des rsidents japonais dans la dtention de la dette fdrale a connu un pic en 2004 (37 %) avant de dcrotre. La part des pays exportateurs de ptrole a t relativement stable depuis 1990.

Le cas du Royaume Uni et du Japon


La dtention de la dette publique est moins internationalise au Royaume-Uni et, surtout, au Japon. Par rapport la zone euro et aux tats-Unis, le Royaume-Uni (71%) et, surtout, le Japon (92%) ont prserv une part dominante de cranciers domestiques. Le Royaume-Uni ntant pas membre de la zone euro, il na pas bnfici des effets de lintgration montaire pour diversifier autant que ses partenaires sa base dinvestisseurs intra-europenne. Le degr dinternationalisation de la dtention de sa dette publique traduit donc davantage les effets de la mondialisation financire en gnral. Ces effets sont rels mais limits. Pour les investisseurs internationaux, le rle relativement secondaire jou par la livre comme monnaie internationale contribue

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limiter leur apptence pour les titres dtat britanniques. En outre, lexistence de grands fonds de pension qui assurent lessentiel du financement des retraites maintient, on la vu, une demande domestique forte pour la dette publique nationale et rduit le besoin de faire appel des cranciers externes. Le cas du Japon renvoie encore davantage des spcificits nationales fortes. Dans un contexte conomique dflationniste depuis les annes 1990, les mnages japonais dtiennent une part trs leve (55 %) de leurs avoirs financiers sous forme de dpts bancaires liquides principalement rinvestis en titres publics trs faiblement rmunrs (les taux 10 ans japonais sont proches de 1 %). En outre, le taux dpargne des mnages est lev du fait du vieillissement avanc de la population. Lallocation massive de cette pargne au financement de ltat traduit donc une forte aversion au risque des intermdiaires financiers et des pargnants. En dpit dun niveau dendettement public considrable (194 % du PIB fin 2010), le Japon na donc jamais rellement recherch linternationalisation de la dtention de sa dette par les non-rsidents. Fort dimportants excdents courants depuis les annes 1980, le pays a au contraire jou le rle dexportateur net de capitaux destination des pays dficitaires comme les tats-Unis.

Japon : un modle de financement purement domestique en pril


court terme, le modle de financement purement domestique de la dette publique japonaise semble plus solide que jamais. En 2009 et 2010, le Japon a conduit une politique de relance budgtaire qui a conduit le dficit public 8 % du PIB en 2010 et qui devrait maintenir le besoin de financement de ltat autour de 7 % du PIB lhorizon 2012. Le financement de lendettement supplmentaire de ltat a toutefois t intgralement absorb par les cranciers domestiques. La dtention par les nonrsidents de la dette publique aurait mme baiss (5 %) dans les dernires statistiques publies. La mobilisation de lpargne domestique demeure le facteur essentiel dabsorption interne du dficit public, les achats de titres dtat par la Banque du Japon demeurant limits (fin 2010, elle dtenait 56 trillions de yens de titres publics, soit 9 % de la dette publique). Le Japon devrait nanmoins rencontrer des difficults lavenir pour maintenir son modle de dtention de la dette publique. Laccroissement considrable du nombre de retraits (leur nombre est maintenant gal au nombre dactifs) va exercer une pression la baisse sur le taux dpargne des mnages qui pourrait devenir ngatif pour la premire fois en 2011 (il est dj pass de 20 % en 1990 2 % en 2009). En outre, le retour dune inflation lgrement positive pourrait inciter les pargnants rediriger leurs avoirs vers des placements plus rmunrateurs que les titres publics. Les autorits seront alors confrontes des choix difficiles, entre ouverture croissante aux cranciers trangers et montisation de la dette. Ces choix pseront certainement sur lquilibre financier mondial compte tenu du poids du Japon comme crancier international.

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I.2/ Stratgies divergentes de financement de la dette publique dans laprs-crise et part des banques centrales dans la dtention de la dette publique
La soutenabilit des finances publiques des conomies avances sannonce comme un sujet dinquitude majeur pour les annes venir. En 2010, lconomie mondiale a retrouv le chemin de la croissance et la stabilisation du secteur financier apparat en bonne voie. Nanmoins, laprs-crise financire porte les stigmates des plans de soutien massifs aux banques et lconomie relle travers un niveau dendettement public considrable dans lensemble des pays avancs. Surtout, la capacit de ces pays matriser la dynamique de la dette apparat de plus en plus incertaine. Dans une tude trs commente, publie dans son rapport annuel pour 2010, la Banque des rglements internationaux (BRI) value en moyenne 30 points de PIB laccroissement cumul de la dette publique dans les pays avancs entre 2007 et 2011, soit une augmentation de 40 % de lendettement public en seulement quatre annes. Dans les pays les plus touchs par la crise, laccroissement de la dette est encore plus considrable : + 50 % aux tats-Unis, + 80 % en Espagne, doublement au RoyaumeUni, triplement en Irlande Surtout, la BRI souligne combien il sera difficile de matriser cette dynamique : paramtres constants, la dynamique de la dette publique apparat partout explosive lhorizon 2020. Le ratio de dette atteindrait cette date 150 % du PIB aux tats-Unis, 300 % au Japon, 180 % aux Royaume-Uni et 150 % en France. Dans un scnario alternatif, marqu par un effort accru de matrise des dpenses publiques mais aussi par un accroissement des dpenses lies lge des populations, le ratio de dette pourrait tre stabilis mais un niveau trs lev. La capacit des dbiteurs souverains solliciter lpargne domestique et extrieure ne sera pas sans limite. Face cette nouvelle contrainte, les tats se trouvent confronts une alternative difficile pour chapper aux difficults de paiement et lventualit dune restructuration de la dette. Ils nont en ralit le choix quentre deux stratgies toutes deux potentiellement dangereuses : le financement dune partie de la dette par la banque centrale ou laustrit budgtaire pour maintenir tout prix la confiance des cranciers traditionnels. La premire stratgie t adopte par les Etats-Unis et le Royaume Uni ; et la seconde, par les pays de la zone euro. Il faut noter aussi, que les Banques centrales nationales dtiennent une partie de la dette publique. La Federal Reserve (FED), la Banque centrale fdrale amricaine, a jou le rle de prteur en dernier ressort de la dette fdrale, compte tenu de la capacit limite du secteur du secteur financier domestique absorber les nouvelles missions de dette publique malgr la nette hausse du taux dpargne des mnages aprs la crise financire.

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Tableau 7 : tats-Unis, le financement des missions de dette fdrale en 2009 Autorits montaires trangers Banques commerciales Fonds de pension privs Autres 21% 40% 6% 9% 15%

Source: US Flows of Funds, banques centrales

Au Royaume-Uni, le financement de la dette publique par la Banque centrale est encore plus spectaculaire. La Banque dAngleterre a engag depuis 2009 une politique dassouplissement quantitatif qui la conduite multiplier par dix ses avoirs en titres publics, de 22 milliards de livres dbut 2009 212 milliards fin 2010. lchelle de lOCDE, la Banque dAngleterre est, de loin, la banque centrale qui dtient la part la plus importante de la dette publique totale (23 %). Le financement par les nonrsidents de la dette publique britannique a en outre augment, comme aux tats-Unis. Tableau 8 : Part des banques centrales nationales dans la dtention de la dette publique en 2010 Royaume-Uni tats-Unis (en % de la dette dtenue par le public) Zone euro (moyenne) Japon Allemagne
Source : Banques centrales nationales

23,0 % 12,0 % 6,0 % 9,0 % 0,3 %

Au sein de la zone euro, contrairement aux tats-Unis et au Royaume-Uni, le financement montaire des dficits publics est clairement exclu comme source de financement de la dette publique du fait des rgles strictes inscrites dans les traits europens. Nanmoins, un financement montaire indirect des dettes publiques des pays fragiles de la zone euro est bien mis en uvre. En effet, les dispositifs de crise mis en place par la Banque centrale europenne (BCE) permettent depuis 2009 aux banques de la zone euro de se refinancer sans limite auprs de la Banque centrale en apportant en collatral leurs avoirs en titres publics. Par ce biais, les banques des pays priphriques ont massivement eu recours la liquidit de la Banque centrale pour acqurir des titres publics. Le soutien de la BCE explique donc une partie de la hausse
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des encours de titres publics dtenus par les banques qui est aussi encourag par les nouvelles rglementations prudentielles (Ble III, Solvabilit II).

II/ La crise de la zone euro : risque pays et risque systmique


Aprs les dgradations en cascade des notes attribues aux dettes souveraines de nombreux pays europens surtout de la zone euro tels que la Grce, lIrlande, le Portugal et lItalie ce fut, au milieu de lt dernier, au tour des tats-Unis, premire puissance conomique mondiale, de perdre leur triple A auprs de l'agence Standard & Poors. De son ct, la note du Japon a, elle aussi, t dgrade au niveau de Aa3 dans l'chelle de notation de l'agence Moody's. En dbut octobre 2011, c'est l'Italie qui a vu sa note dgrade par Moody's et par Fitch. Ces exemples n'ont gure de commune mesure, tant les situations sont diffrentes. Cependant, dans ces pays les montants nets atteints par les dettes sont monts des niveaux vertigineux et, surtout, les agences de notation ont pris en compte, dans leurs apprciations, une fragilit de leurs systmes politiques respectifs, face aux problmes poss par cet endettement dans un climat de crise conomique. Quelles que puissent tre les critiques formules l'encontre des notations provenant d'agences prives, la convergence de tous ces vnements marque un tournant plus que symbolique. Le risque de dfaut estim de cette manire est traditionnellement associ une notion beaucoup plus large de risque crdit, qualifie de risque pays . Jusqu' une priode rcente, les analyses du risque pays concernaient principalement des oprations conomiques et financires en provenance de pays dvelopps destination de pays en dveloppement, appels aujourd'hui mergents.

II.1/ Les concepts du risque pays et du risque systmique II.1.1/ Dettes souveraines, dfaut de paiement et risque pays
Quelques prcisions smantiques s'imposent. Commenons par les dettes souveraines. Sous cette appellation, on dsigne communment un agrgat comptable mesurant la dette extrieure des tats, toutes chances confondues. Pour valuer leur poids conomique, on le rapporte d'autres agrgats macro-conomiques reprsentatifs de la richesse nationale, principalement le PIB ou le PNB. Ces donnes chiffres, largement rpandues, peuvent toutefois se rvler trompeuses. Elles ne retiennent d'abord que la composante externe de la dette publique, laissant de ct sa composante interne. Ainsi, lorsque clata la crise mexicaine de 1982 qui mit ce pays en dfaut de paiement en 1983, son ratio dette extrieure/PNB atteignait peine 47 % ; un chiffre qui fait rtrospectivement rver aujourd'hui tous les pays europens. Cet

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exemple est d'autant plus emblmatique que c'est partir de cette date que la pratique des ratios de risque pays s'est gnralise dans les diffrents organismes de crdit, en Amrique du Nord et en Europe. Cette anomalie disparat cependant lorsque l'on rintroduit une valuation de la composante interne des dettes publiques, mesure le plus souvent par le dficit budgtaire du pays. Reinhart et Rogoff ont soulign, avec raison, le poids croissant de cette composante interne de la dette publique des tats principalement, mais pas seulement, dans les pays dvelopps. Ils estiment ainsi qu'elle reprsentait, tous pays confondus, plus de 70 % des dettes publiques totales mondiales en 2007 (Reinhart et Rogoff, 2010). Il reste alors identifier et comprendre la nature exacte des liens entre ces deux composantes. Pour ce qui est de la dette interne, les chiffres utiliss sont souvent de pitres indicateurs. La fiabilit des donnes budgtaires de certains tats peut porter contestation, on l'a rcemment vrifi avec la Grce. En outre et surtout, le dficit budgtaire ne comptabilise que l'endettement de l'tat. Dans bien des cas, d'autres entits publiques, comme des collectivits locales, des municipalits ou des services sociaux, trs endetts, contribuent, frquemment et de manire significative, au fardeau de la dette publique. On songe, en particulier aujourd'hui, aux dettes des provinces autonomes espagnoles. Un exemple gographiquement diffrent en est galement fourni maintenant par les craintes qui commencent se manifester sur l'endettement de certaines provinces et municipalits chinoises. Or de telles donnes ne sont pas intgres dans les statistiques disponibles sur la dette des tats. Imparfaits qu'ils soient, ces indicateurs macroconomiques rvlent nanmoins des diffrences, d'un pays en difficult l'autre, dans l'origine et la structure des dettes souveraines et donc dans les problmes auxquels leurs gouvernements se trouvent confronts aujourd'hui. Si on laisse de ct la situation extrme de la Grce, en mesurant la dette publique et le dficit public (principalement budgtaire) en pourcentage du PIB, on ne peut assimiler le cas du Portugal, o l'essentiel des problmes est venu du poids de la dette publique, celui de l'Irlande, d'abord frappe par l'ampleur de son dficit public, qui est pass de 14,3 % 32 % du PIB entre 2009 et 2010. Depuis lors, la diffrence entre la situation des deux pays n'a cess de se creuser, au point que le terme de PIG (Portugal, Irlande, Grce) n'a plus de raison d'tre, tant l'Irlande a maintenant relev la tte, alors mme que le Portugal continue de s'enfoncer. Quant la dette publique de l'Italie, elle reprsentait, fin 2010, prs du double de celle de l'Espagne, tandis que son dficit budgtaire restait, en revanche, moiti moins lev que celui de l'Espagne (Eurostat, 2011). Ce premier reprage montre que, loin de lisser les situations d'endettement, la crise mondiale a, au contraire, tendu exacerber leurs diffrences d'un pays l'autre, peut -tre mme et surtout lorsque ces pays appartiennent la mme zone montaire, celle de l'euro. Cette observation rejoint d'autres constats macro-conomiques qui vont dans le mme sens, sur la base d'indicateurs diffrents (emploi, activit industrielle, balance commerciale...). C'est pourquoi il apparat contre-productif, voire dangereux, de chercher appliquer tous les pays handicaps par leur endettement un protocole unique, ou tout au moins normalis, d'assainissement de leurs finances publiques.

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Ces diffrences rappellent une autre vidence. Les tats-Unis et le Japon ont pu, jusqu' une priode encore rcente, accumuler progressivement des dettes extrieures atteignant des montants trs levs, sans pour autant entraner de vritables risques de dfaut. S'il en va autrement aujourd'hui, c'est d'abord parce que ces diffrentes mesures de l'endettement d'un pays, quelle que puisse tre leur valeur statistique et conomique, ne doivent jamais tre confondues avec celles de l'valuation de son risque de dfaut. La notion de dfaut elle-mme n'est pas facile apprhender lorsqu'il s'agit de dettes des tats face des cranciers trangers, les dfinitions juridiques de la faillite en droit priv ne leur tant pas directement applicables. Du reste, on distingue aujourd'hui ce sujet les dfauts partiels et les dfauts complets, sans associer ces catgories financires des rgimes juridiques prcis. Le dfaut de paiement est un accident qui intervient l'occasion du refinancement de cette dette. Son occurrence dpend, par consquent, des modalits de financement, des exigences manifestes par les diffrents dtenteurs de la dette et d'un grand nombre d'autres facteurs relatifs, notamment, l'environnement financier particulier dans lequel intervient ce refinancement, sans oublier naturellement la situation conomique et politique du pays dbiteur ; d'o la tentation de recourir, pour valuer ce risque de dfaut, une rfrence plus large, mais aussi beaucoup plus floue, celle du risque pays. Le concept du risque pays est couramment utilis par les analystes et les experts des affaires internationales depuis prs d'une trentaine d'annes. Ce terme gnrique regroupe, en ralit, de multiples lments htrognes. Dans son acception la plus large, le risque pays dsigne l'ensemble des risques auxquels est expos tout oprateur, conomique ou financier, dans un pays tranger, du seul fait de la politique de ce pays, de ses particularits institutionnelles et, plus gnralement de l'volution propre de son conomie. Tous ces lments concourent alimenter son risque souverain qui, son tour, aggravera le risque pays ainsi entendu. Une telle pratique revient alors rechercher la mesure d'un risque difficile calculer, partir de l'apprhension d'un risque plus difficile encore identifier.

II.1.2/ Du risque de dfaut au risque pays Cette dmarche, qui peut paratre rtrospectivement trange, s'explique par l'histoire. Au moment o le terme de risque pays est apparu, vers le milieu des annes 1970 et le dbut des annes 1980, de grandes banques nord-amricaines et europennes cherchaient placer une partie de leurs liquidits dans des prts directs avantageux auprs d'tats et de gouvernements de pays mergents dtenteurs de matires premires, principalement dans la zone latino-amricaine. Leur proccupation tait alors d'arbitrer entre les opportunits offertes par diffrents pays surtout de lAmrique de latine. Le risque pays prenait, pour ces tablissements bancaires, une signification prcise, puisque la rponse cette question dpendait alors principalement de l'estimation de la qualit de ces pays dbiteurs. C'est pour y rpondre qu'ont du reste t conus les premiers systmes de rating des banques : risque pays et risque souverain y sont, dans ce contexte, presque synonymes. Les

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choses changent cependant avec la crise asiatique de 1997-1998 et, plus encore, avec celle du dfaut de lArgentine de 2001. La mondialisation, avec la multiplication et l'extrme diversification des changes internationaux qui l'ont accompagne, a profondment modifi les donnes. L'apprciation quotidienne du risque souverain sur les marchs financiers, travers les taux d'intrt des dettes des pays, induit dsormais des informations dterminantes. La mesure de leur volatilit y prend une place prpondrante dans son apprhension. Si, en dpit de sa faiblesse conceptuelle et du flou de ses contours, le risque pays est toujours invoqu, analys et mme mesur, c'est parce qu'il rpond aux demandes pressantes en provenance d'oprateurs internationaux de plus en plus divers et nombreux. Mais les liens entre le risque pays et la problmatique des dettes souveraines ont chang. D'un ct, les dfauts de paiement, dont ont t victimes les pays, ont fait l'objet d'assez nombreux travaux empiriques mens indpendamment des analyses de risque pays. Des tudes rtrospectives, utilisant des techniques statistiques souvent labores, ont t dveloppes et ont permis de dgager des corrlations, voire des relations de causalit, entre les accidents de paiement de ces pays et une palette de plus en plus tendue de variables macroconomiques et politiques. D'un autre ct, il a t procd une analyse critique des notes de risque pays attribues par les diffrentes institutions notatrices un large chantillon de pays ayant ou non connu des dfauts de paiement, sur la base d'tudes conomtriques de la reprsentativit des variables retenues et de leur traitement explicite ou implicite (Hoti et McAleer, 2004). Sans surprise, une corrlation positive assez robuste a d'abord t mise en vidence sur une moyenne priode, entre les variances des notations de risque attribues aux pays par Institutional Investor et Euromoney, d'une part, et les ratios dettes extrieures/ PNB et dettes extrieures/exportations, d'autre part. Plus intressants, sans doute, les historiques des accidents de paiement rencontrs par certains pays ont permis d'valuer leur intolrance aux dettes, pouvant ainsi servir d'indicateurs avancs dans l'valuation des risques de dfaut (Reinhart, Rogoff et Savastano, 2003). Enfin, une certaine rgularit dans des cycles de dfauts souverains sur la longue priode a pu tre mise en vidence, permettant ainsi de relier ces accidents de paiement aux volutions de l'conomie mondiale. Plutt que de chercher expliquer les risques de dfaut partir d'une hypothtique mesure des risques pays, il apparat donc aujourd'hui plus opportun de partir, au contraire, d'une analyse des risques de dfaut, pour dgager ensuite ses possibles consquences pour les diffrents oprateurs conomiques exposs au risque pays. Le cas de la Grce en fournit actuellement la meilleure illustration, puisque l'estimation et le traitement de la dette grecque conditionnent le risque pays, non seulement de la Grce elle-mme, mais galement de plusieurs pays de la zone, travers notamment les engagements de leurs banques. Au-del de ces constats empiriques assez attendus, la diversit des donnes utilises et la varit de leur traitement rendent difficile la comparabilit des rsultats livrs par ces tudes. Au reste, leurs diffrents modles statistiques n'ont t tests, jusqu' prsent, que sur une majorit de pays en dveloppement ou mergents. On peut ds lors s'interroger sur leur porte, lorsqu'ils sont appliqus aux risques de dettes souveraines de pays occidentaux appartenant aux conomies avances, sans

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antcdents historiques rcents de dfaut. L'htrognit des dimensions et des caractristiques macroconomiques de pays comme les tats-Unis, la Grce et la Belgique, par exemple, limite en outre les enseignements susceptibles d'tre tirs de ces approches agrges, pour une valuation comparative de leurs risques de dfaut.

II.1.3/ Le risque systmique : une autre approche du risque souverain Il est clair que ce que l'on dnomme communment probabilit de dfaut pour mesurer le risque manant des dettes souveraines ne correspond, ni une mesure objective d'occurrence des dfauts de paiement des tats, ni une valuation des sinistres potentiels qu'ils pourraient occasionner. Cette mesure, comme le reconnaissent du reste les agences de notation, traduit plutt un jugement, voire une opinion, argumente sur ce risque. Dans la terminologie technique de l'analyse conomique, il s'agit donc de probabilits subjectives. Quant l'argumentation qui sous-tend ces jugements et fonde ces probabilits, elle n'est pas actuellement drive d'un vritable modle de risque. Elle renvoie, pour l'essentiel, aux rsultats actualiss de modles macro-conomiques d'endettement, le plus souvent standardiss par les contraintes d'oprationnalit. Il en rsulte une convergence frquente des valuations subjectives de risques de dfaut par les diffrents valuateurs, dont on a pu observer les effets cumulatifs. L'existence de trs importantes externalits entrane potentiellement une multitude de dommages collatraux conomiques et politiques, en cas de dfauts souverains de la part des pays occidentaux aux conomies avances. L'interconnexion des diffrents oprateurs internationaux dans des conomies fortement intgres par la mondialisation peut faire craindre que ces risques de dfaut n'enclenchent une dynamique catastrophique qualifie de risque systmique cest--dire ayant un effet dentrainement sur le systme financier et conomique, compte tenu du renforcement de la mondialisation financire. Pour toutes ces raisons, les conomistes sont plutt enclins aujourd'hui traiter les risques de dfaut souverains comme des macro-risques financiers et privilgier les approches macroconomiques pour les apprhender. Mais une thorie macroconomique du risque souverain existe-t-elle, et est-elle seulement possible ? Les difficults rencontres dans l'interprtation des informations agrges qui ont t discutes prcdemment permettent d'en douter. Les raisons de fond avances pour expliquer cette lacune thorique conduisent proposer une approche alternative du risque souverain fonde sur une analyse diffrente du phnomne. L'volution d'une dette, et par consquent les risques de dfaut qui accompagnent ses chances, n'est pas la rsultante mcanique de relations estimes entre un petit nombre de paramtres financiers, conomiques et politiques dment slectionns. Au cur du phnomne, on trouve une interaction, ou plutt des systmes d'interactions, avec une srie d'intermdiations entre un (ou plusieurs) dbiteurs et un groupe de cranciers. Outre leurs montants, la seule vritable spcificit des dettes souveraines est que, dans ce jeu complexe de prts, d'emprunts, de remboursements et de reports qui se noue entre prteurs et emprunteurs, le rle de l'emprunteur est jou par les tats,

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avec leurs prrogatives mais galement leurs dpendances par rapport l'conomie de leur pays. Le risque souverain peut s'entendre ainsi comme la consquence des comportements adopts par ces deux catgories de joueurs. Nous verrons que s'y joint, de plus en plus souvent maintenant, un troisime groupe form par diverses institutions conomiques rgionales, nationales, ou mondiales. Les comportements de ces acteurs dpendent de leurs anticipations rciproques, en fonction de leurs informations et de leurs croyances, avec les asymtries dont ils bnficient ou dont ils sont victimes. Par-del les indicateurs financiers et les agrgats macro-conomiques, c'est donc aux outils forgs par la thorie des jeux et les thories conomiques de l'information qu'il revient d'en rendre compte. Cette ide n'est pas nouvelle. On la trouve dj dveloppe en 1985, dans un article sminal intitul The Pure Theory of Country Risk (Eaton, Gersovitz et Stiglitz, 1985). Ses auteurs y insistent d'abord, juste titre, sur la difficult de dfinir avec prcision le dfaut de paiement d'un pays, puisque les dfinitions juridiques de la faillite ne peuvent immdiatement s'appliquer aux tats, pas plus, du reste, que la notion de banqueroute. Le dfaut de paiement, en la circonstance, est moins un tat de fait, imputable quelque mesure objective d'une dette souveraine, qu'une consquence de dcisions prises par les parties concernes, au vu de leurs apprciations ncessairement subjectives et imparfaites de la situation. Quant au risque de dfaut qui en dcoule, il n'est rductible ici, ni celui d'insolvabilit, ni mme celui de non liquidit, pour les raisons qui ont dj t dj avances. En dpit de sa remarquable clairvoyance, cet article et les travaux qui l'ont accompagn portent la marque de leur poque. Si les principales hypothses retenues, concernant les banques crditrices et les assureurs crdits d'un ct, les pays dbiteurs de l'autre, sont toujours d'actualit, le contexte dans lequel s'exercent leurs activits a beaucoup chang. Ainsi, le poids croissant de l'intermdiation financire, travers un vritable march international des dettes souveraines, a fait entrer de nouveaux acteurs (fonds de toutes sortes) et compliqu singulirement les rgles du jeu initial. La forte volatilit des taux d'intrt de ces diffrentes dettes, avec son incidence sur le droulement des processus de refinancement, en porte tmoignage. La position conomique occupe par les pays emprunteurs rcemment en difficult, ou menacs de l'tre, a galement contribu modifier la donne des rapports de force entre emprunteurs et prteurs.

II.2/ La crise de la zone euro : du risque pays au risque systmique


II.2.1/ La chronique de la crise grecque Le 3 septembre 2009, le Premier ministre Costa Caramanlis appelle des lections anticipes. Le 4 octobre 2009, les lections sont gagnes par lopposition conduite Georges Papandreou. Le 21 octobre 2009, le ministre des finances annonce une rvision du dficit budgtaire ; contre les 3,7% affichs en dbut danne, il voque un dficit de 12,5%, violant ainsi de loin le Trait de Maastricht savoir le Pacte de

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stabilit et de croissance (PSC)17. Ce chiffre sera rvis une deuxime fois, le 22 avril 2010 pour slever 13,6%. Il le sera une dernire fois, le 25 octobre 2010 pour atteindre finalement le chiffre de 15,4% du PIB : lEtat grecque, prsentant ainsi un gros risque dinsolvabilit cest--dire un risque de dfaut norme. Quand le gouvernement grec a rvl, le 16 octobre 2009, son incapacit assurer le service de sa dette, il a aussi provoqu la panique et la nervosit des marchs financiers dans la mesure o ses prteurs ont commenc lui exiger le remboursement de leurs prts : cela reflte clairement un dfaut de paiement qui se traduit par un risque souverain important. Se trouvant donc, dans un dilemme trs srieux, lEtat grecque demande de laide aux autres pays membres de lUnion Europenne, en particulier ceux de la zone euro rembourser sa dette. LEurope hsite sur la rponse donner la crise grecque , surtout du ct de lAllemagne avec le refus catgorique de la Chancelire Angela Merkel. Selon Jean Pisani-Ferry, directeur du think tank Bruegel, il conviendrait de laisser faire le FMI, car cette institution possde l'expertise de ce genre de problme et, la diffrence des institutions europennes, est capable d'affronter l'impopularit . Au contraire pour d'autres, tel Jean-Claude Trichet, Prsident sortant de la BCE, le recours au FMI serait vu comme un chec pour la zone euro Malgr tout, le 26 mars un Conseil europen dcide que la zone euro pourrait se porter au secours d'un pays de la zone en difficult aprs que ce dernier ait fait appel au FMI, et ait reu une aide substantielle de cette institution ; dans ce cas, sous certaines conditions, les pays de la zone euro pourraient apporter un complment d'aide. Cest ainsi quun premier plan de sauvetage de 30 milliards deuros est annonc le 11 avril 2010, mais il doit par son ampleur trop limite. Le 2 mai, le Conseil Europen18 vote un second plan par la mise en place dun mcanisme daide la Grce en des prts bilatraux pour un montant de 110 milliards19, assorti dun programme de retour du dficit 2,6% dici 2014. La Bourse grecque perd 6,7% le lendemain de lannonce et 10%, quatre jours aprs. Les analystes trouvent, en effet, le plan de rigueur trop brutal et sinquitent de ses effets ngatifs sur la croissance. Le risque dune propagation de la crise grecque aux autres pays de la zone euro reprend. Pour y rpondre, les ministres des finances de lUnion europenne annoncent, le 10 mai 2010, un nouveau plan par la mise en place du Fonds europen de stabilit financire (FESF) de lordre de 750 milliards pour financer dventuels autres sauvetages, afin d'viter que la crise grecque ne s'tende l'Espagne, au Portugal, voire l'Italie. Au lendemain, les Bourses europennes senflamment, mais reperdent leur gain le 12 mai, du fait de lopacit de mcanismes prvus. Le Premier ministre espagnol Zapatero annonce un plan de restrictions budgtaires de 15 milliards. LEurope entre dans une phase daustrit budgtaire.

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Ce pacte dfinit des rgles strictes en termes de finances publiques sous peine damendes (0,5% du PIB) : des finances saines avec un dficit budgtaire limit 3% du PIB, et un endettement public 60% du PIB. Dans les faits, de nombreux pays tels que la France et lAllemagne ont viol le PSC sans pour autant payer les ame ndes prvues en usant de linfluence politique. 18 Cr en 1975, il rassemble les chefs dEtat et de gouvernement et le prsident de la commission ; il se runit deux fois par an sous la prsidence du pays en charge de la prsidence de lUnion ; il prend les grandes dcisions stratgiques. 19 80 milliards par les pays de la zone euro et 30 milliards par le FMI.

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La raison pour laquelle lUnion europenne devait intervenir est que la crise grecque traduisait un risque pays dont les rpercussions allaient conduire invitablement la fin de leuro. Comme nous lavons dj soulign dans le I.1.3/, il y a une forte diversification intra-europenne de la dtention de la dette publique en Grce, cest--dire quenviron 50% de la dette souveraine est dtenue par des investisseurs institutionnels de la zone euro, en particulier de la France et de lAllemagne. Lexposition des banques franaises la dette grecque tait plus grande que celle des banques allemandes. En termes de portefeuille bancaire, lexposition des banques franaises au 30 juin 2011 est 4 milliards deuros pour la BNP Paribas, de 1,6 milliards deuros pour la Socit Gnrale, et en termes dexposition nette, elle est de 0,3 milliard deuros pour le Crdit Agricole et de 1,2 milliards pour la Banque populaire Caisse dpargne. La ralit qui accompagne cette exposition, cest que, un dfaut de lEtat grec coterait : 28 milliards deuros pour la BNP Paribas, 10,7 milliards deuros pour le Crdit Agricole, 8,8 milliards deuros pour la Socit Gnrale, 7,7 milliards deuros pour Deutsche Bank, 7 milliards pour RBS, 10 milliards pour HSBC. Une triste ralit sur la dette grecque, montre que, Athnes a financ majoritairement ses normes dficits budgtaires pour les destiner des dpenses de fonctionnement des administrations publiques.

II.2.2/ La contagion de la crise dans la zone euro Face lexplosion des marchs face la crise de la dette grecque, un autre problme inquite lUnion europenne, savoir leffet dentranement sur les autres pays de la zone euro tels que lIrlande, le Portugal, lEspagne et lItalie voire la France qui a subi la pression des agences de rating sur lventuelle dgradation note de sa dette souveraine.

Le cas de lIrlande
L'Irlande fut le premier pays connatre le mme sort que la Grce, mme si la situation du pays est sensiblement diffrente. Contrairement la Grce, l'Irlande a longtemps t en croissance et ses finances publiques taient saines. tel point que le pays fut surnomm le Tigre celtique (en rfrence aux Tigres asiatiques). Malgr cela, l'Irlande a t fortement touche par la crise des subprimes en 2008, notamment en raison de la bulle immobilire. En 2010, le pays fait face une grave crise bancaire. Plusieurs de ses banques, notamment la banque Anglo, taient au bord de la faillite et doivent tre renfloues. En septembre 2010, l'Irlande doit une nouvelle fois se porter au secours de ses banques, ce qui provoque une augmentation considrable de son dficit public qui atteint 32 % du PIB. Le pays hsite demander l'aide du FESF, la fois pour des raisons de fiert nationale, et parce qu'il craint que les autres pays lui imposent de

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relever son impt sur les socits, ce qui venait d'assurer son succs, mais qui est jug non coopratif par les autres tats europens. Ceux-ci ont incit l'Irlande recourir au mcanisme du FESF car ils craignaient une contagion au Portugal voire l'Espagne. Si ce pays tait touch, alors, pour le chef conomiste de la Deutsche Bank, la France, selon lui, pourrait ne plus tre l'abri. Le gouvernement irlandais, rapidement dpass, ne peut faire face seul cette crise. Un plan de sauvetage est donc mis en place au niveau europen avec le FESF, qui prvoit l'octroi de prts allant de 80 90 milliards d'euros. En dcembre 2010, The Irish Independent dvoile que la Banque centrale d'Irlande a cr plus de 50 milliards d'euros de monnaie pour soutenir ses banques. Ce type d'opration, bien que conforme aux traits europens, tmoigne de la gravit de la situation bancaire et financire irlandaise. En fvrier 2011, le gouvernement de droite, accus d'tre responsable de la crise, est renvers lors des lections gnrales, laissant la place une coalition de centregauche. Le nouveau gouvernement de Enda Kenny promet alors de remettre en cause les conditions du plan de sauvetage octroy en novembre 2011. Mais sans succs, notamment car l'Allemagne et la France exigent de l'Irlande qu'elle rehausse son taux d'imposition sur les socits, ce que le gouvernement irlandais a promis de ne pas faire : les banques allemandes taient nettement plus exposes que les banques franaises. Le 31 mars 2011, les rsultats des tests de rsistance bancaires (banking stresstests) rvlent que le plan de sauvetage est loin d'tre suffisant pour combler les pertes subies par les banques irlandaises. Le gouvernement est forc de nationaliser plusieurs banques et de recapitaliser l'ensemble du secteur, pour un montant de 24 milliards d'euros.

Le cas du Portugal
Le risque de crise au Portugal s'est accru avril 2011. Ce pays, comme la Grce, a vu ses taux d'emprunt augmenter suite la dgradation de la note de sa dette souveraine, de A+ A-, par Standard & Poors. Le fait que sa dette extrieure (prive et publique) value prs de 100% du PIB, est essentiellement dtenue par des actifs trangers dont 80% pour la Grce, et est la fois un lment de fragilit et de force, car les pays dont les banques ont prt peuvent s'inquiter des consquences d'un dfaut de paiement sur celles-ci. Si le Portugal prsente des similitudes avec le cas grec, malgr tout son endettement et son dficit sont moindres et le pays n'a pas prsent des budgets amliors. Le Portugal affiche un dficit public de 9,4% du PIB en 2009, puis 9,8% en 2010, contre 13,6% pour la Grce en 2009. Son endettement public est de 77,4% du PIB en 2009, et 93% en 2010, contre 115% du PIB pour la Grce en 2009.

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Le 7 avril 2011, aprs avoir ni pendant longtemps la ncessit d'un plan de sauvetage, le Premier ministre Jos Scrates finit par faire appel l'Union europenne et au FMI, afin de subvenir aux besoins en trsorerie du pays. Les ngociations qui s'en suivront aboutiront la mise en place d'un plan de sauvetage de 78 milliards d'euros. En termes de portefeuille bancaire, lexposition des banques franaises la dette portugaise au 30 juin 2011 slve 1,4 milliards pour la BNP Paribas, 0,2 milliard pour la Socit Gnrale ; en termes dexposition nette, elle slve 0,8 milliard pour le Crdit Agricol et 0,2 milliard pour la Banque populaire Caisse dpargne. Il faut noter aussi que les banques allemandes sont beaucoup plus exposes la dette portugaise que les banques franaises.

Le cas de lEspagne
L'agence Standard & Poor's a rtrograd le crdit espagnol de AA+ AA, invoquant les faibles espoirs de croissance de ce pays, frapp de plein fouet par l'clatement de la bulle immobilire et de la construction. Le dficit public espagnol a explos en 2009. Il s'est lev 11,2% du PIB selon Eurostat, bien au-del de la limite des 3% du Pacte de stabilit europen. Le gouvernement socialiste s'est engag le ramener 3% en 2013, mais Standard & estime que le dficit public devrait probablement encore excder 5% du PIB d'ici 2013 . En fait, si l'Espagne a un tel dficit c'est que le modle conomique sur lequel elle a bti sa croissance jusqu' la crise, le secteur immobilier, est plong dans une crise grave qui pse sur le budget du pays. En 2010, le dficit public est rduit 9,24% du PIB (contre un objectif de 9,3%), avec 5,7% pour ltat (contre un objectif de 6,7%) et 2,83% pour les rgions (contre un objectif de 2,4%). En septembre 2011, le gouvernement espagnol annonce qu'il tiendra son objectif de dficit fix 6% du PIB pour l'anne 2011, alors que les dficits des rgions est largement au-dessus des objectifs fixs par ltat, plus particulirement pour l'Andalousie et la Catalogne. Ainsi, c'est le dficit des rgions qui inquite le plus les agences de notation. Toutefois, l'Espagne loupe largement son objectif en 2011 alors que le dficit public s'affiche 8,5%, dont 2,9% du PIB pour les rgions. Suite aux lections gnrales espagnoles de novembre 2011 remportes par le Parti populaire, Mariano Rajoy devient prsident du gouvernement et promet davantage d'austrit. Le gouvernement espagnol annonce d'importantes mesures d'austrit en avril 2012 contenant des mesures d'conomie totales de 39,5 milliards d'euros avec pour objectif un dficit public 5,3% (contre 8,5 en 2011) alors que l'objectif initial tait de 4,4%. Les budgets des ministres sont rduits de 17% en moyenne afin de raliser 27,3 milliards d'conomie en plus de 12,3 milliards de hausse de prlvement. Le budget estime la rcession de l'conomie en 2012 1,7%, mais si les coupes budgtaires

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devaient entrainer une contraction plus importante de l'conomie, le gouvernement ne pourra pas atteindre ses objectifs. Pour les analystes, la dgradation de la note de l'Espagne est plus proccupante en raison du poids de son conomie dans la zone euro, nettement suprieur celui de la Grce et du Portugal car si elle devait demander l'aide comme la Grce l'UE, cela ne serait pas possible vu sa taille. En mai 2012, l'tablissement bancaire Bankia est nationalis tandis que son plan de sauvetage est estim 23,5 milliards d'euros. Auparavant, entre fvrier 2012 et avril 2012, les banques espagnoles ont dj emprunt 144 milliards d'euros 3 ans auprs de la BCE. D'aprs l'conomiste Jacques Sapir, en juin 2012, les besoins du systme bancaire seraient de 250 300 milliards d'euros. Par ailleurs, d'autres banques pourraient galement avoir des besoins non ngligeables. Madrid ne veut alors pas d'aide europenne et prpare des plans dont l'un qui conduisait impliquer la BCE est rejet par cette dernire. Pour Nicolas Vron, les problmes bancaires ne peuvent tre traits de faon distincte des problmes de dette souveraine. Le 7 juin 2012, l'agence de notation Fitch Ratings dgrade la note espagnole de trois crans BBB. Cette dgradation pousse l'Espagne demander l'aide du FESF le 9 juin 2012. En termes de portefeuille bancaire, lexposition des banques franaises la dette espagnole au 30 juin 2011 slve 2,8 milliards pour la BNP Paribas, 1,3 milliards pour la Socit Gnrale ; en termes dexposition nette, elle slve 1,8 milliards pour le Crdit Agricol et 1 milliard pour la Banque populaire Caisse dpargne.

Le cas de lItalie
Dbut juillet 2011, la pression monte sur la dette italienne (environ 120 % du PIB italien et 25 % de la dette de la zone euro). Les raisons de ces tensions tiennent la fois de problmes extrieurs l'Italie (la dgradation de la dette du Portugal) et internes (les tensions au sein du gouvernement italien et ses problmes lectoraux ainsi que l'enqute laquelle est confront le ministre des finances italien Giulio Tremonti. L'annonce par le gouvernement italien d'un plan d'austrit permet d'apaiser temporairement les tensions. Cependant, le gouvernement fait rapidement voter un second plan ambitieux, qui prvoit de rtablir l'quilibre budgtaire ds 2013. Le 20 septembre 2011, l'agence Standard & Poor's dgrade nouveau la note de la dette, d'un cran, avec une perspective ngative. Lors du G20 de Cannes des 3 et 4 novembre 2011, les pays membres constatent qu'en ralit le pays ne met pas en uvre les mesures censes tre prises. Aussi l'Italie est mise sous tutelle des experts du FMI et de la Commission europenne charges de vrifier la ralit des rformes promises. Par ailleurs, Silvio Berlusconi est fortement incit par de nombreux membres de la classe politique italienne de cder sa place, ce qu'il fera le 16 novembre 2011. Remplac par Mario Monti, conomiste italien, celui-

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ci mettra en place des plans de rigueurs drastiques. Le total des mesures d'conomie adoptes par l'Italie s'lve plus de 80 milliards d'euros et prvoit l'quilibre budgtaire en 2013, contre un dficit de 4,6% du PIB en 2010. Cela n'empchera toutefois pas l'Italie de sombrer dans la rcession, avec un recul trimestriel net de 0,7%, et les dgradations par les agences de notation. Le gouvernement Monti enregistre toutefois quelques succs, notamment dans la lutte contre la fraude fiscale et les taux dintrt du pays baissent mais restent levs. L'Italie connaissant une rcession plus forte qu'estime, prvue 1,2% du PIB contre 0,4% initialement en 2012, le gouvernement dcide de retarder d'une anne son retour l'quilibre budgtaire, donc en 2014, de peur que de nouvelles mesures d'austrit plongent le pays dans un cercle vicieux. Le gouvernement compte sur un lger retour la croissance en 2013 et un dficit public de 0,5% du PIB la mme anne, permettant selon le gouvernement de rduire la dette publique 110,8% en 2015 contre 120,3 en 2011. L'Italie pourrait pourtant encore chouer atteindre ses objectifs, puisque le FMI prvoit une rcession de 1,9% en 2012 et de 0,3% en 2013. Toutefois, il faut souligner que l'Italie connait d'important excdents budgtaires primaires depuis 2011, c'est--dire sans compter la charge de la dette, aprs un important dficit en 2009 et qui s'est rduit fortement par la suite. En 2010, la charge de la dette pse sur le budget hauteur de 70 milliards d'euros. Une fois de plus, ce sont les banques allemandes qui sont les plus exposes la dette italienne par rapport aux banques franaises. En termes de portefeuille bancaire, lexposition des banques franaises la dette espagnole au 30 juin 2011 slve 20,8 milliards pour la BNP Paribas, 2,2 milliards pour la Socit Gnrale ; en termes dexposition nette, elle slve 8,7 milliards pour le Crdit Agricol et 4,2 milliard pour la Banque populaire Caisse dpargne. Tableau 9 : Tableau de lexposition des banques franaises la dette souveraine (en milliards deuros) grecque BNP Paribas (1)
Socit Gnrale (1) Crdit Agricole (2)
Banque populaire Caisse dpargne (2)

italienne portugaise espagnole 20,8 2,2 8,7 4,2 1,4 0,2 0,8 0,2 2,8 1,3 1,8 1,0

4,0 1,6 0,3 1,2

Source : Libration (1) : Portefeuille bancaire : ce sont des titres chance (2) : Exposition nette : comprend le portefeuille bancaire et le portefeuille des ngociations, les titres pouvant tre revendu avant lchance

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Ainsi donc, nous notons que la dette italienne pse lourd vis--vis des banques franaises, ensuite viennent celles grecque, espagnole et portugaise.

Le cas de la France
partir d'aot 2011, la France met en place deux plans de rigueur. Le premier portait sur un train d'conomie de 11 milliards d'euros en 2011et 2012, le second prsent par Franois Fillon, le Premier ministre sortant, le 7 novembre 2011 prvoit notamment le passage en 2017 au lieu de 2018 de la date de dpart la retraite, la suppression du dispositif Scellier, une majoration des impts sur les socits, la cration d'un taux intermdiaire de 7% pour la TVA. Le diffrentiel (spread) entre le taux d'intrt des obligations d'tat franais et leur quivalent allemand atteint 147 points de base en novembre 2011 alors qu'un an avant il n'tait que de 45 points. Les banques franaises dtiennent, selon la Banque des rglements internationaux (BRI), 106 milliards d'euros de dette italienne, deux fois plus que les banques allemandes, et surtout le dficit de la France reste lev en comparaison de celui de l'Allemagne: 5,2%. Pour Alain Trannoy du cercle des conomistes, "les plans franais sont peu lisibles et peu susceptibles de relancer la croissance qui est pourtant une variable cl pour sortir de l'endettement". Dbut fvrier 2012, le dficit commercial (en 2011) atteint un record historique pour la France 69,6 milliards d'euros. Le 13 janvier 2012, Standard & Poors dgrade le AAA de la France AA+ avec implication ngative, estimant que l'Hexagone avait encore une chance sur trois d'tre dgrade avant la fin de l'anne. Un mois plus tard, sa consur Moody's dgrade la perspective de la note souveraine franaise long-terme, qui pourrait avant 2013, perdre une nouvelle fois la meilleure note possible. Fitch annonce toutefois dbut janvier, ne pas envisager de toucher la note franaise en 2012, sauf en cas de dgradation de la conjoncture conomique du pays au cours de l'anne. Les difficults de la France ravivent le dbat sur la politique de la Banque centrale europenne autour de la question de savoir si la BCE doit montiser la dette publique ou non. Les milieux financiers franais semblent en faveur de mesures de rachat de dettes par la BCE. Toutefois, les rsultats de 2011 semblent assez encourageant pour la conjoncture conomique du pays. Le dficit public atteint 5,2 % pour l'anne 2011, mieux que ce qui tait attendu. C'est le cas aussi pour la croissance qui vita de peu la rcession fin 2011, portant 1,7% la croissance annuelle (+0,2 au quatrime trimestre) et confortant les prvisions pour 2012. Le 7 juin 2012, l'agence de notation Fitch Ratings juge le plan conomique, adopte par le Prsident entrant Franois Hollande, crdible et lui maintient en consquence son triple A. Le gouvernement entrant demande une rengociation du Trait de stabilit (sign par le Prsident sortant Nicholas Sarkozy, mais encore non ratifi) pour y intgrer le volet de la croissance sans remettre en cause les politiques daustrit budgtaire mais en ajustant temporairement lquilibre budgtaire pour ne pas jouer ngativement sur la croissance sans laquelle les pays ne sortiront de la crise.

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II.2.3/ Sortie de leuro : le scnario catastrophique Si un pays souhaitait quitter la zone euro de son plein gr, il lui faut ngocier ladoption par ses anciens partenaires dun amendement au Trait de Lisbonne de 2007. Dans larticle 50, ce dernier fournit un cadre lgal pour une ventuelle sortie de lUE, mais pas pour labandon de la monnaie unique. La seule hypothse, pour le faire est celle dune sparation consensuelle, mais compliqu car il faudrait modifier lunanimit des Vingt-sept pays le Trait de Maastricht. Si toutes fois, cela se produisait, le problme du risque pays se transformerait un autre qui est celui du risque systmique difficilement contrlable par les agents conomiques des pays de la zone euro. Quel sera leffet sur la dette ? Un pays qui sortirait malgr tout aurait deux options : conserver sa dette en euro, ou la convertir de force dans la nouvelle (ancienne) devise nationale. Dans le premier cas, lEtat se priverait dutiliser leffet change, susceptible de faire voluer favorablement sa dette : ce qui cot sr mnera un dfaut. Dans le deuxime cas, les investisseurs considraient aussi la conversion force comme une forme de dfaut : le cot sera trs lev pour tout le monde y compris pour les investisseurs non-rsidents. Selon Patrick Artus, responsable de la recherche conomique chez Natixis, ces dvaluations envisages ainsi coterait 170 milliards deuros dans le cas de la Grce, 70 milliards deuros dans le cas du Portugal, 90 milliards deuros dans le cas de lEspagne et 300 milliards deuros dans le cas de lItalie. Il poursuit en disant que le dclenchement dun effet dominos serait quasi instantan : concentres sur les banques et les investisseurs institutionnels de la zone euro, ces pertes conduiraient normalement, avec le choc de la rupture de leuro, une forte dprciation de leuro court terme . Maigre consolation, il est permis de considrer qu plus long terme, leuro pourrait au contraire sapprcier du fait de lamlioration de la qualit conomique de la zone . Quel effet sur le systme bancaire ? A titre de rappel, leffondrement de lunion montaire des Etats-Unis de 1932-1933 donne un aperu de ce qui pourrait se produire, daprs Stphane Do, chef conomiste chez UBS. En effet, une sortie de la zone euro par un Etat, conduira un dsastre pour le systme bancaire de la zone. Les tablissements financiers des Etats membres rduiraient massivement leurs expositions la devise du pays sortant : ce dernier serait amen suspendre le fonctionnement du systme bancaire sur son territoire, voire rduire sensiblement les montants des retraits autoriss de liquidits dans les agences bancaires implantes sur son sol. La transformation force de la dette souveraine nationale en devise locale dprcie, associe dventuels dfauts, provoquera la faillite de plusieurs banques. En plus, pour attirer des liquidits, les tablissements bancaires seraient emmens rmunrer les dpts hauteur de 50-60%, juge UBS en sinspirant de lexemple de la dernire crise financire an Argentine de 1990-2002.

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Le secteur financier de la zone euro en sortirait son tour branl. Les dsquilibres de bilan si difficilement restaurs aprs la crise seraient briss. Il faudrait des annes lindustrie bancaire europenne pour sen remettre. Et ce, au prix de faillites de regroupements forcs et, surtout, de restrictions des crdits consentis aux entreprises et aux particuliers. Quel effet sur le march de change ? Aprs tout ce qui a t dit, cette situation conduira invitablement vers une guerre des changes sous une forme de protectionnisme montaire. Pour que labandon de leuro soit payant pour le pays sortant, il lui faudrait procder des dvaluations massives. Natixis calcule que la Grce devrait dprcier sa monnaie de 55% par rapport leuro, le Portugal de 35%, lEspagne de 20% et lItalie de 30%. En 1992-1993, au moment de lexplosion du Systme montaire europen (SME), lEspagne avait dvalu le peso de 32% par rapport au deutsche Mark et lItalie, la lire hauteur de 40%. Si le sortant dprciait de 60% sa nouvelle monnaie contre la monnaie unique, il serait hautement plausible, selon les experts de UBS, que les pays membres de la zone euro imposent aux marchandises issues de ce pays des droits de douane quivalents ou suprieurs au taux de dprciation du change. La consquence logique est que les volumes du commerce extrieur dun pays scessionniste plongeraient de moiti. Quel effet sur les taux dintrt et une inflation ? La sortie de la zone euro se traduirait par une trs forte hausse des taux dintrt long terme, dj prsente de toute faon en Grce et au Portugal, selon les anticipations de Patrick Artus. Le pays sortant pourrait mme se trouver dans limpossibilit de trouver des prteurs long terme, trangers ou locaux. Il lui faudrait alors tout miser sur les financements court terme et taux flexibles afin de contenir les effets nfastes de la hausse des taux longs sur lactivit conomique. Le passage dun refinancement de long terme un refinancement court terme ajouterait un lment dincertitude. Quant linflation, elle persisterait dabord avec la dprciation du change, puis en raison de la montisation des dettes publiques : un phnomne invitable, car pour remplacer les investisseurs privs sur le march, il reviendra la Banque centrale du pays concern dacheter des titres de la dette : linstitut dmission naura donc dautres choix que de crer de la monnaie supplmentaire. Quel impact sur le tissu social ? La colre des manifestions grecs ou les meutes anglaises de lt prfigurent-elles des soulvements plus violents ? Ce qui est sr, cest que des devises faibles et de longues priodes dinflation accroissent le taux de chmage dans les secteurs les plus exportateurs, et avec lui, les risques de dsagrgation sociale. Or, quand linstabilit sociale sinstalle, des risques dune guerre civile et/ou dune drive autoritaire des institutions augmentent, ce qui peut provoquer une crise, la fois, sociale et politique. Quel effet sur les cots de sortie ? Si un pays faible quittait la zone euro, les cots quil devrait supporter seraient compris, selon UBS, entre 9500 et 11500 euros par habitant, au cours de la premire anne, soit entre 40% et 50% de son PIB.

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Laddition diminuerait, mais resterait leve les annes suivantes : entre 3000 et 4000 euros annuels par personne. Dans lventualit o un pays comme lAllemagne quitterait la zone euro, le cot par habitant serait compris 6 000 et 8 000 euros la premire anne (soit 20% et 25% de son PIB). Il baisserait ensuite 3500-4500 euros par anne et par habitant. Le cot de rachat intgral des dettes cumules de la Grce, de lIrlande et du Portugal ne serait que lgrement suprieur 1000 euros par tte au sein de la zone euro. Lviction de la Grce, du Portugal, de lItalie et de lEspagne de la zone euro produirait des pertes trs fortes court terme avec les pertes de change sur les dettes publiques des pays qui sortent, et long terme les effets dune apprciation de leuro , selon Patrick Artus. En analysant, toutes les consquences dune sortie de leuro par un Etat membre, il se trouve quaucun des Etats de la zone montaire ne sera pargn par le risque systmique qui se traduira par un ensemble de dsquilibres sur le plan montaire, financier et conomique : pas mme lAllemagne, nen parlons pas des autres pays. La solution face ce dilemme, sera que chaque pays, confront ce problme de dette souveraine, mette en place une vritable stratgie de rduction de sa dette publique.

Section II : Stratgies de rduction de la dette publique

Vue la gravit de la situation qui repose sur le problme srieux de ltat de sant des finances publiques des Etats membres de la zone euro, la meilleure solution pour ces pays considrs risque tels que la Grce, lIrlande, le Portugal sans oublier lEspagne et lItalie voire la France, cest de dresser leurs stratgies de rduction de la dette publique, contrairement aux Etats-Unis et au Royaume Uni qui ont, eux, choisi de financer une partie de la dette publique par la Banque centrale. Quels sont les plans daustrit budgtaire qui ont t adopts par la Grce, lIrlande et les pays de lEurope du sud, compte tenu des engagements pris en contrepartie de laide octroy par lUnion europenne, la BCE et le FMI ? Pour ce cas, nous allons plus nous focaliser sur la situation de la Grce. Quelle est la philosophie allemande de la dette publique ? Quel est le plan de rduction progressive de la dette publique adopt par la France qui risque, sinon, de voir sa note se dgrader par les agences de rating ?

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I/ Plan daustrit budgtaire : cas de la Grce


Lannonce, le 16 octobre 2009, par le nouveau gouvernement grec du socialiste Georges Papandreou, dun dficit budgtaire dpassant les 10 % du PIB conduit lagence Fitch dgrader la note de la dette grecque en dessous du niveau A, soit un dclassement sans prcdent en ce qui concerne un pays europen. La Commission europenne place alors la Grce sous surveillance budgtaire en fvrier 2010, lui accordant un mois pour la mise en uvre dun plan daustrit. Face aux difficults que rencontre Athnes pour se refinancer des taux raisonnables sur le march, lEurogroupe20 et le FMI dcident daccorder une aide de 110 milliards deuros sur trois ans la Grce en avril 2010. Dans le cadre de celle-ci, les tats membres de la zone euro ont octroy, la premire anne, des prts bilatraux denviron 30 milliards deuros, un taux de lordre de 5 %. Les trois principaux contributeurs sont lAllemagne, la France et lItalie. La participation du Fonds montaire international stablit 30 milliards deuros. Cette aide est notamment destine permettre la Grce de rgler pour partie des difficults conjoncturelles afin quelle puisse revenir se refinancer sur les marchs courant 2012.

I.1/ Les conditions de la premire intervention europenne


Laide europenne a t accorde en contrepartie de ladoption, par Athnes, de rformes structurelles destines rduire la dpense publique. Celles-ci ont t runies au sein dun mmorandum approuv par le parlement grec. Le gouvernement grec a ainsi augment la TVA, faisant passer son taux de 21 23 %, et major de 10 % les taxes sur le carburant et l'alcool. Il a dcid, dans le mme temps, de rduire les salaires publics par la suppression du treizime et du quatorzime mois. Les pensions ont t geles. La rforme territoriale, dite rforme Kallikratis, adopte fin mai 2010 a galement particip de cet objectif en rduisant le nombre de circonscriptions lectorales, dlus et demploys municipaux. Elle a remplac, par ailleurs, les 57 circonscriptions prfectorales et 19 comts par 13 rgions. Le nombre de municipalits a t ramen de 1034 325. Le ministre de lIntrieur estime que le cot de ladministration locale a t rduit de 25 % par rapport 2009 depuis ladoption de cette rforme, soit 3,6 milliards contre 4,8 milliards il y a deux ans. Le gouvernement a, dans le mme temps, rform les rgimes de retraites, quils soient publics ou privs et supprim les rgimes spciaux. Lge de dpart en retraite est port de 60 65 ans, la dure de cotisation majore pour passer 40 annuits, aucun dpart en retraite anticipe nest possible avant 60 ans.

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Il rassemble tous les chefs dEtat et de gouvernement des pays membres de la zone euro.

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La rforme du secteur de la sant est, quant elle, plus longue mettre en place. Le nombre de caisses dassurance maladie a ainsi t rduit de faon substantielle, seules 4 subsistant dsormais, avec lobjectif de les runir progressivement au sein dune seule caisse nationale. La rduction des dpenses de sant 3 milliards deuros dconomie attendus sur les trois prochaines annes passe galement par une lutte contre linflation des dpenses pharmaceutiques. Alors quelles reprsentaient 1 milliard deuros en 2001, elles ont atteint le chiffre record de 5,1 milliards deuros en 2009. Les mesures adoptes depuis ont permis de corriger certains abus et de ramener ces dpenses 4,25 milliards deuros en 2010. Ltat espre atteindre la somme de 3,25 milliards deuros fin 2011 et 2,5 milliards deuros en 2015. Laide internationale, les rformes concomitantes et la cration dans le mme temps de la facilit europenne de stabilisation financire nont pas, nanmoins, rassur les marchs. Le retard pris dans un certain nombre de rformes structurelles contribue cette dfiance. La fonction publique demeure ainsi plthorique employant prs de 25% de la population, son recrutement refltant ainsi une forme de clientlisme suranne, compensant pendant des annes le manque de perspectives demplois dans le pays. Son mode de rmunration demeure galement sujet caution comme en tmoigne labsence de grille unique de salaire. Labsence de flexibilit sur le march du travail est galement source de difficult et na pas t sans consquence sur linflation des salaires ces dernires annes. Toute ngociation salariale ne peut tre obtenue quaprs ngociations nationale puis sectorielle suivie dun accord dentreprise. Par ailleurs, la fiscalit des entreprises reste extrmement lourde, le taux de limpt sur les socits atteignant plus de 40%. De ce fait, depuis loctroi de laide, seuls trois mouvements de baisse des taux ont t observs. Lannonce par lAllemagne, au sommet de Deauville de novembre dernier, dune ventuelle implication du secteur priv dans le rglement de la crise de la dette souveraine est par ailleurs analyse par les autorits grecques comme un mauvais signe adress aux cranciers, entranant un durcissement des conditions daccs aux marchs financiers. Face ces difficults et afin de permettre la Grce de retrouver la confiance des investisseurs, le Conseil europen a dcid, en mars dernier, daccorder une rduction de 1 % du taux dintrt de laide europenne, qui passe 4,2 %, et une augmentation de sa maturit de 3 7 ans et demi.

I.2/ Les limites de laide europenne


I.2.1/ La mfiance persistante des marchs Lhypothse dun recours aux marchs apparat peu plausible, au regard des taux qui y sont pratiqus. Fin mai, les taux dix ans avoisinent les 17 %. Un an aprs le plan de sauvetage, les investisseurs estiment lcart entre les obligations allemandes et grecques 1 253 points de base (12,53 %).

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Ce climat de dfiance lgard de la dette grecque est renforc par la rcente dgradation de la note du pays par les agences Standard & Poors et Fitch (B CCC pour la premire et de B + B - pour la seconde). La note de Standard & Poors est ainsi infrieure lquateur, au Pakistan et la Jamaque. La dette grecque long terme est considre par les deux agences comme hautement spculative. Une telle valuation est justifie, selon Standard & Poors, par le taux des CDS (credit default swap), lassurance contre le dfaut, ngocie de gr gr. Le risque de dfaut de la dette grecque dans les cinq ans est ainsi estim 68 %. Le 1 er juin 2011, lagence de notation Moodys a, cet gard, class la Grce dans la catgorie des pays risque rel de dfaut de paiement (note Caa1), estimant que la Grce ne pourrait stabiliser son endettement sans une restructuration de sa dette. Moodys a, dans le mme temps, dgrad la note de huit tablissements financiers, leurs portefeuilles dobligation pouvant tre directement affects par une restructuration de la dette. La mfiance des marchs lgard de la Grce est paradoxalement renforce par lintervention de lUnion europenne. La somme prte est, juste titre, considre comme une charge supplmentaire pour ltat qui voit sa dette augmenter en consquence, alors quelle atteint dj 153 % du PIB, soit 345 milliards deuros. Le plan daustrit auquel laide internationale est conditionne est, par ailleurs, assimil un frein la reprise conomique. I.2.2/ Labsence de la reprise conomique La sortie de crise savre en effet dlicate pour lconomie grecque. Le PIB a ainsi diminu de 4,5 % en 2010, soit deux fois plus que lors de lexercice prcdent. Cette contraction est due la baisse de la consommation prive (-4,5%) et celle, pour la troisime anne conscutive, des investissements (-12,3%). La Commission europenne prvoit une nouvelle dgradation du PIB pour lexercice 2011, estimant celle-ci 3,5 % du PIB. La troka21 a, pour sa part, relev que laugmentation de 1,1 % du PIB attendue par le gouvernement pour 2012 devrait certainement tre revue la baisse et atteindre 0,6 %. Le pays subit la fois une augmentation du chmage (de 8,3 % de la population active en 2007 16,2 % fin mars 2011, 42 % des moins de 24 ans se trouvant sans emploi), une inflation record (4,6 % en 2010 contre 1,5 % dans la zone euro), limpact de la crise sur le secteur touristique et leffet des mesures daustrit. Ces facteurs ne sont pas sans consquences sur la reprise de la croissance alors mme que les trois quarts de la cration de valeur en Grce dpendent de la demande intrieure. De fait, le retour la croissance nest pas attendu avant 2013, et encore de faon relative et sans baisse concomitante du chmage : les prvisions pour lactuel exercice et les deux prochains mettant mme en avant une explosion de celui-ci. La baisse des rentres fiscales et des cotisations sociales, invitable en priode de crise, contribuent, par ailleurs, la dtrioration des comptes publics. La hausse dun point de taux de chmage induit une perte de 300 millions deuros auxquels il convient
21

Elle rassemble les bailleurs de fonds internationaux finanant les pays fragiliss de la zone euro ; il sagit de lUnion europenne, de la BCE et du FMI.

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dajouter une dpense supplmentaire de 150 millions deuros au titre des allocations chmage.

Tableau 10 : les prvisions macroconomiques


2010 PIB Prix la consommation Taux de chmage Dficit courant (en % du PIB) Dficit public (en % du PIB) Dette de lEtat (en % du PIB)
Source : Commission europenne

2011 -3,5% + 3,3 % 16,2 % - 7,3 - 7,5 153

2012 -0,1% + 0,8 % 16,2 % - 7,1 - 7,1 159

2013 +1,8% +1% 16,1 % - 5,2 - 5,2 159,8

-4,5% + 4,6 % 14,8 % - 10,5 - 10,5 142,8

I.2.3/ Linquitude des bailleurs de fonds Les chances de remboursement, auxquelles la Grce devra faire face, se situent, pour lessentiel, en 2012. Un tel dlai laisse quelques semaines en vue de dterminer une rponse europenne aux difficults que rencontre le pays. Une mission dvaluation, compose dexperts issus de la Commission, du FMI et de la Banque centrale europenne, sest rendue Athnes au cours du mois de mai 2011 afin de vrifier les progrs de la Grce en matire de rduction des dficits. Elle devait galement estimer la viabilit de la dette du pays. Les conclusions de son rapport devaient dterminer si, compte tenu des rformes engages par Athnes, lUnion europenne et le FMI pouvaient dbloquer la cinquime tranche du prt, soit 12 milliards deuros. Ce versement nest, en effet, pas automatique, le Prsident de lEurogroupe, JeanClaude Juncker, ayant ainsi indiqu que le FMI pourrait tre contraint de retenir sa part de 3 milliards deuros, si la mission dvaluation estimait que la dette grecque savrait trop lourde assumer par Athnes. Les rgles de fonctionnement du FMI lui interdisent en effet daccorder une aide si le pays concern ne dispose pas de garanties de financement pour une priode dun an. La troka a estim le 3 juin dernier que cette tranche pouvait tre verse ltat grec, Athnes lui prsentant de nouvelles mesures daustrit. Le gouvernement grec sest notamment engag rduire le primtre du secteur public (restructuration et fermetures dagences ou dorganismes publics) et le nombre de ses fonctionnaires. Une diminution des allocations sociales et des pensions est galement prvue, alors quun impt foncier devrait tre cr. Le gouvernement grec envisage par ailleurs de stimuler le secteur du tourisme, de poursuivre la flexibilisation de son march du

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travail, de libraliser les secteurs du transport et de lnergie et de supprimer les obstacles administratifs aux exportations. Lapprofondissement de la rforme des services de sant est galement ltude. La troka a dcid dapporter une assistance technique la Grce en matire de fiscalit et de privatisations. Le versement de laide ne sera effectif quaprs adoption par Athnes du programme budgtaire moyen terme annonc par le gouvernement fin avril et amend dans le cadre des ngociations avec la troka. Celui-ci pourrait tre adopt le 28 juin par le Parlement grec, des lois dapplication devant tre votes dici la mi juillet. Nanmoins, face aux besoins de financements de la Grce pour les deux prochains exercices, ces rformes pourraient savrer insuffisantes si elles ne sont pas accompagnes dune nouvelle intervention europenne sur la dette grecque.

I.3/ Quelle intervention pour la dette grecque ?


Lhypothse dune sortie de la zone euro apparat plus que dlicate mettre en uvre ; elle supposerait une rvision des traits et pourrait savrer tre une contrainte supplmentaire pour Athnes. Assimile une vritable dvaluation, elle pose notamment la question du remboursement des dettes, toutes libelles en euro. Il existe, par ailleurs, un consensus politique sur le maintien de la Grce au sein de la zone euro, allant jusquau parti communiste. Une ventuelle solution au problme grec tient de fait plus une intervention sur le stock de dettes existant ou un complment laide dj octroye au printemps 2010. Elle induit, dans les deux cas, une participation du secteur priv.

I.3.1/ Organiser le dfaut ? Le risque dune restructuration dure


Selon certains investisseurs, la Grce ne pourrait saffranchir de ses difficults actuelles quen rduisant de 30 50 % sa dette ngociable. Athnes pourrait donc imposer ses cranciers une telle dcote, soit le non remboursement dune partie des montants dus. Le think tank Bruegel estime ainsi que les dtenteurs de dette grecque devraient accepter une dcote de 30 % de leurs titres dans le cadre dun plan permettant la Grce de retrouver sa solvabilit en vingt ans. A dfaut, les dcotes devraient tre plus importantes lavenir. Une restructuration de la dette grecque ne constitue pas, pour autant, selon la Commission, une solution viable. Une telle opration conduirait, en effet, fermer laccs de la Grce aux marchs durant une longue priode, aucun investisseur ne prenant le risque doctroyer de nouveaux prts.

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Un dfaut de remboursement, mme circonscrit un tiers des emprunts souscrits, aurait, en outre, une incidence directe sur le systme bancaire grec et, par consquent, sur les mnages. Les banques grecques dtiennent, en effet, environ 48 milliards deuros dobligations publiques. Leffacement dune partie de la dette conduirait donc un fort resserrement du crdit et un gel des dpts. Elle contribuerait au ralentissement conomique, dj observ cette anne. Le risque dun effondrement du systme bancaire local conduirait ltat grec recapitaliser le secteur bancaire avec les sommes rcupres dans le cadre de la restructuration. Les compagnies dassurance et les fonds de pension grecs qui constituent les deuximes plus gros cranciers de ltat seraient galement fragiliss par une telle mesure. Il convient, par ailleurs, de noter que dans le cadre de lactuelle facilit europenne de stabilit financire, au titre de laquelle est verse laide europenne la Grce, les gouvernements de la zone euro ne sont pas considrs comme des cranciers prioritaires. Ils peuvent donc encourir des pertes, si la Grce venait faire dfaut avant linstauration du mcanisme europen de stabilit financire qui devrait succder au dispositif actuel en juin 2013. La facilit ninclut pas, non plus de clause juridique qui permette une rengociation impliquant le secteur priv. Seul le mcanisme europen de stabilit financire devrait permettre une telle coordination des efforts entre cranciers privs et cranciers publics, en cas dinsolvabilit du pays concern. Ces pertes auraient, en outre, des consquences indniables au plan politique, le contribuable europen tant moins enclin continuer aider la Grce. Cette ide est nanmoins dfendue par les Pays-Bas. Les rserves franaises sur une ventuelle restructuration sexpliquent notamment par lexposition de leurs tablissements financiers la dette grecque22.

Le reprofilage
Lhypothse dun reprofilage semble tre une solution plus acceptable pour lUnion europenne en dpit des tiraillements observs entre quelques tats membres ce sujet. Cette restructuration douce lierait allongement des maturits des obligations dtat grecques et baisse du niveau des taux dintrt. De prime abord hostile au projet, lAllemagne exige dsormais quil englobe crdits publics et privs accords la Grce. Ce reprofilage nest pas exclu par la Commission qui le subordonne nanmoins une conservation, par les cranciers privs, de leurs titres souverains grecs. Le reprofilage pourrait ainsi prendre la forme dun change dobligations grecques 65 75 % de leur valeur nominale et la mise en place concomitante de
22

La note de la dette long terme du groupe Crdit Agricole a t abaisse de AA - A + par lagence Standard & Poors le 20 mai 2011 en raison de sa trop forte exposition la dette grecque, au travers, notamment, de sa filiale Emporiki. La note de dette court terme a t galement dgrade, A-1 contre A-1+ auparavant. Lagence Moodys a, par ailleurs, annonc le 15 juin 2011 avoir plac sous surveillance avec implication ngative la Socit gnrale, le Crdit agricole et BNP Paribas, en raison de leur exposition la dette grecque. En ce qui concerne la Socit gnrale, sa participation majoritaire au sein du capital de la banque grecque Geniki justifie cette dgradation. Moodys observe en outre que les principales banques du groupe Dexia pourraient galement tre dclasses.

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Brady bonds europens, reprenant ainsi le systme mis en place par Nicholas Brady, le secrtaire dtat au Trsor amricain en 1982 face la crise mexicaine qui affectait directement les banques de son pays. Les cranciers accepteraient que les nouvelles obligations aient une dure de paiement plus longue et des taux d'intrt infrieurs ceux du march, en contrepartie d'un gage de confiance. La Grce, comme le Mexique lavait fait lgard des tats-Unis, s'engagerait cet effet acheter des bons du Trsor allemands ou franais, disposant de la note AAA, qui sont dposs en gage sur un compte de la Banque centrale europenne et qui, en cas de dfaut, seraient verss comme compensation aux cranciers de l'tat grec. La BCE est plus rserve sur ce reprofilage , estimant quil aurait un impact ngatif sur les banques du pays qui seraient toujours confrontes des problmes de refinancement sur les marchs. Dans ce cadre, comme dans celui dune restructuration dure, la BCE envisage de cesser de fournir les banques grecques en liquidits23. Ainsi, elle ne prendrait plus en garantie les titres de dette grecque en contrepartie des prts accords aux banques. La BCE estime que toute restructuration, dure comme douce, constitue un vnement de crdit pour les agences de notation et les marchs et donc un prcdent potentiellement rditable en Irlande ou au Portugal. Il convient, par ailleurs, de ne pas msestimer les risques que le reprofilage fait peser sur les banques. Les tablissements financiers grecs ont, linstar de leurs confrres europens, log la dette du pays dans leur portefeuille bancaire. Les titres y sont valoriss leur prix dacquisition. En application des rgles comptables, les banques devront remplacer les anciens titres par les nouveaux, leur nouveau prix dacquisition. De fait, un reprofilage ne peut tre envisag qu la condition que des mesures soit adoptes en faveur du systme bancaire europen, de faon ce quil puisse rsister au choc, en assouplissant, par exemple, les ratios de capitaux propres. La France a manifest dans un premier temps son hostilit la restructuration comme au reprofilage . Elle est dsormais moins hostile une telle option si elle traduisait une inclinaison volontaire des cranciers privs. Le reprofilage nest, en tout tat de cause, envisag par ses promoteurs quaprs une application du programme de rduction du dficit public annonc par le gouvernement grec.

Le rchelonnement
Cette solution repose exclusivement sur un allongement de la maturit des titres de la dette grecque, sans baisse des taux dintrts. Cette solution nest pas non plus sans poser de difficults, notamment dordre juridique, et pourrait galement tre assimile un dfaut. De la sorte, selon les chiffres de la banque dING, une extension de maturit de trois ans permettrait la Grce dconomiser de 20 30 milliards deuros chaque

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Il convient nanmoins de rappeler que la Banque cen trale europenne na pas acquis dobligations grecques depuis prs de deux mois, favorisant une envole des taux. Le rendement des obligations grecques deux ans a ainsi augment de 1000 points de base depuis la fin mars atteignant prs de 28 %. Elle na pas non plus acquis dans le mme laps de temps dobligations irlandaises ou portugaises.

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anne, voire 10 milliards supplmentaires si le paiement des coupons savrait galement diffr. Les dtenteurs des obligations arrivant chance en 2012 seraient bien videmment les plus affects, alors que ceux possdant des obligations arrivant chance en 2015, 2019 et 2020 enregistreraient des gains, certes faibles.

Tableau 11 : Impact dun rchelonnement trois ans (en % de la valeur nominale)


03/ 2012 05/ 2013 08/ 2014 08/ 2015 + 0,3 07/ 2016 07/ 2017 07/ 2018 07/ 2019 + 0,8 06/ 2020 + 0,3 03/ 2026 - 2,2 09/ 2040 - 2,1

- 27,1 - 11,7 - 1,8

- 12,4 - 10,5 - 8

Source : Commission europenne

L encore, la Banque centrale europenne est peu favorable une telle option, soulignant quelle risquait de fragiliser lensemble des marchs de la zone euro, au dtriment, notamment de lIrlande ou du Portugal. Il convient, par ailleurs, dinsister sur le fait quun rchelonnement comme le reprofilage ne rsout pas la question du stock et ne permet que de gagner du temps.

I.3.2/ Une nouvelle aide europenne ?


Lhypothse dune aide complmentaire est sans doute la plus vraisemblable face aux risques que comporte toute restructuration de la dette. Lun des objectifs de la mission dvaluation de lUnion europenne et du FMI tait dailleurs dvaluer les besoins de financement dAthnes. In fine, sur les 90 milliards deuros dont aurait besoin la Grce dici la mi-201424, un tiers serait financ par lUnion europenne et le Fonds montaire international. Le complment serait obtenu via le programme de privatisation et des oprations de titrisations, coupl au maintien de lexposition des banques la dette grecque, quand bien mme le statut du fonds ne prvoit pas expressment la participation du secteur priv aux plans daide. Celle-ci pourrait tre calque sur linitiative de Vienne conclue en octobre 2009. Les banques dtenant des filiales en Hongrie, en Lettonie et en Roumanie staient engages auprs de la Banque centrale europenne et de la Banque europenne de reconstruction et de dveloppement (BERD) maintenir leurs expositions dans ces pays25. Les investisseurs devraient ainsi rinvestir en titres grecs, aux mmes conditions et maturit identique, les remboursements perus au titre danciens bons : ce principe est dit de rollover. Il faut noter que 65 milliards deuros dobligations
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Standard & Poors estime que les besoins de refinancement de la dette grecque slvent 95 milliards deuros dici 2013, auxquels sajouteront 58 milliards dobligations en 2014 arrivant maturit. 25 Une solution identique avait t mise en uvre pour lUruguay en 2003

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souveraines grecques arriveront, en effet, maturit dici 2013. Une vingtaine dtablissements europens dtenant prs de 70 % des titres serait ainsi concerne. La BCE estime que cette solution nest pas assimilable un dfaut et la juge, cet gard, approprie. Selon ses promoteurs, une telle opration empcherait de dclencher les CDS, dont les dtenteurs sont ddommags en cas dincident de crdits. Lagence de notation Moodys est plus rserve sur cette apprciation, mettant des doutes sur laspect volontaire du processus. A la suite du plan daide, les tablissements financiers allemand et franais ont dj t incits ne pas vendre leurs titres grecs. Le succs de cette opration na pas t flagrant. Les banques franaises ont ainsi rduit de 44% leur exposition la dette publique grecque au cours de lanne 2010, passant de 27 15 milliards de dollars. Les banques allemandes ont, pour leur part, quasiment maintenu leur exposition, passe de 23,1 22,6 milliards de dollars26.
Tableau 12 : Exposition des banques la Grce par pays dorigine (en milliards de dollars)
France Dcembre 2009 Dcembre 2010
Source : Commission europenne

Allemagne 45

Etats-Unis 16,6

Royaume-Uni 15,3

Portugal 9,8

Autres 51,5

78,8

56,7

34

7,3

14

10,3

23,5

LAllemagne est cet gard, assez rserve sur lefficacit de cette option, craignant que seules les banques grecques maintiennent de facto leur exposition. Berlin serait plus favorable ce que laide europenne soit lie un change volontaire dobligations anciennes contre de nouveaux instruments dune dure plus longue de sept ans. Les autres pays, faisant partie du club des pays les mieux nots : Autriche, Finlande, Luxembourg, Pays-Bas rejoints par la Slovaquie et lIrlande sont galement favorables ce type de rchelonnement. Lagence de notation Standard & Poors a dores et dj indiqu quune telle opration, qui quivaut un rchelonnement, conduirait classer la dette publique grecque dans la catgorie dfaut . La Banque centrale europenne a dores et dj manifest son opposition une telle solution, la France galement. La position relativement intransigeante du gouvernement allemand sexplique, notamment, par lopposition toute nouvelle aide la Grce au sein mme de la coalition gouvernementale, en particulier de la part des libraux du FDP. Les banques locales paraissent, par ailleurs, assez rserves sur un ventuel rollover. Seuls les tablissements soutenus par la BCE ou sauvs par lEtat allemand (HRE, West LB ou
26

Le Crdit agricole, impliqu en Grce via sa filiale Emporiki, sest prononce en faveur de ce rollover, condition que tous les acteurs privs dtenant ces titres soient impliqus danslopration et pas uniquement les banques.

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Commerzbank) pourraient rinvestir dans des obligations grecques. Les tablissements financiers grecs sont eux plus favorables cet allongement. Quelle que soit la solution retenue pour limplication du secteur priv, ce nouveau plan daide devra recueillir ladhsion de tous les tats membres et dpasser de la sorte les rticences dun certain nombre dentre eux, quil sagisse notamment de la Finlande ou de la Slovaquie27. Ladoption ventuelle dun nouveau paquet pourrait intervenir dici lautomne prochain. Par-del, il convient de sinterroger sur la possibilit pour lUnion europenne dacqurir la totalit de la dette grecque. Aux 110 milliards dj accords pourraient en effet sajouter au moins 30 milliards supplmentaires dici 2014, sommes auxquels il convient dagrger les obligations acquises par la Banque centrale europenne. Au total, lUnion europenne possdera terme plus deux tiers de la valeur totale de celleci. Lacquisition du reste permettait, notamment, une restructuration en douceur sans impliquer le secteur priv.

I.4/ Poursuite des rformes


La priorit pour Athnes, comme pour lUnion europenne, demeure le retour lexcdent budgtaire, en vue de saffranchir de leffet boule de neige de la dette. Une restructuration, mme douce, de la dette naurait que peu dincidence sur cette perspective. Pour rembourser lintgralit des seuls intrts de la dette, la Grce doit dgager un excdent budgtaire quivalent 10% de son PIB, performance jamais atteinte par un pays membre de lUnion jusqualors. Le think tank Bruegel estime, cet gard, que la Grce devrait maintenir un excdent budgtaire lev (entre 8,4% du PIB et 14,5% du PIB) partir de 2015 pour ramener sa dette en de des 60% du PIB. Le plan daide prvoyait, pour 2011, un dficit public ramen 7,5% du PIB, contre 10,5 % lors de lexercice prcdent (soit en de des 9,4 % prvus initialement par le gouvernement). Le gouvernement espre de son ct pouvoir ramener le dficit public 1 % en 2015. La Grce doit, ce titre, poursuivre la rduction de ses dpenses publiques. Les efforts effectus par Athnes en 2010 se sont dores et dj traduits par une diminution de 7 % du dficit public en un an, natteignant pas cependant lobjectif initialement prvu : un dficit ramen 9,4 % du PIB. Par ailleurs, les premiers chiffres pour 2011 viennent souligner lcart entre la ralit et les ambitions du gouvernement : alors que celui-ci esprait une augmentation des recettes de 9 % pour lanne en cours, les quatre premiers mois se traduisent par une baisse de 9 % de ces recettes. Cest pourquoi, comme lavait soulign la troka lors de sa prcdente mission dvaluation en fvrier dernier, la Commission europenne a demand doprer une acclration dcisive en matire de rformes structurelles.

27

La Slovaquie a t le seul tat membre de la zone euro refuser de participer au premier prt la Grce.

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I.4.1/ Prolongement dune cure daustrit Un nouveau plan de rigueur


Fin avril 2011, le gouvernement grec a annonc un nouveau plan daustrit le programme budgtaire moyen terme , destin acclrer la rduction du dficit public. Les engagements pris devant la troka dbut juin viennent le complter, voire le prciser. Les mesures envisages devraient permettre ltat de faire 28,4 milliards deuros dconomies supplmentaires dici 2015 dont 6,4 au cours du prsent exercice. Athnes souhaite que les dpenses publiques reprsentent 44 % du PIB cette chance (contre 53 % en 2009) et que les recettes atteignent le niveau de 2000 soit 43 % du PIB, contre 38 % en 2009. Cette consolidation des finances publiques correspond 13,1 points de PIB entre 2011 et 2015, dont 3 points pour 2011. Un tel effort est destin prendre en compte la progression de la charge de la dette de 57 % sur la priode. Cette politique est fonde pour les deux tiers sur une baisse des dpenses (notamment les dpenses sociales et les dpenses de sant) et pour un tiers sur la hausse des recettes. Le gouvernement a, par ailleurs, souhait doubler les efforts en ce qui concerne le prsent exercice, suite la rvision la hausse du dficit public pour 2010 Lamlioration serait notamment obtenue par une augmentation des revenus fiscaux. Celle-ci passe par une rduction des exemptions fiscales sur limpt sur le revenu, une augmentation des taxes sur les signes extrieurs de richesses (yachts, piscines et voitures de luxe), sur le gaz, les boissons non alcoolises et les cartes grises de vhicules. Certains produits qui bnficiaient jusqu prsent dune TVA rduite 13 % vont rejoindre la liste commune. Le programme prvoit, en outre, l'introduction d'une contribution obligatoire exceptionnelle. Cette mesure de dernire minute remplace l'abaissement du plafond d'exemption sur l'impt sur le revenu qui avait initialement t annonc. Les retraits de moins de 60 ans touchant une pension seront, quant eux, soumis un prlvement exceptionnel de 8 %, qui devrait rapporter 176 millions d'euros sur 2011 et 2012. Le renouvellement dun fonctionnaire sur cinq, partant la retraite ou la rduction de la part de ltat dans la rmunration des prtres orthodoxes participent galement de cet effort supplmentaire de rigueur. La diminution des salaires devrait se poursuivre au cours du prochain exercice alors que lallongement de la dure de travail des fonctionnaires de 37,5 40 heures par semaine est galement envisag. Des coles, des ambassades, des casernes, des postes de police et des hpitaux devraient galement fermer. Le gouvernement entend par ailleurs moderniser la fonction publique en poursuivant linformatisation de ses services et en encourageant la mobilit. Le gouvernement souhaite nanmoins temprer les dommages sociaux de cette nouvelle cure daustrit en instituant une contribution de solidarit exceptionnelle en faveur des plus bas salaires (infrieurs 500 euros mensuels). Par ailleurs, une baisse de limpt sur les socits et de la TVA en 2012 est envisage.

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Le Parlement grec devait normalement encore se prononcer sur lensemble de ces mesures, auxquelles viennent sajouter celles prsentes la troka fin mai-dbut juin. Il faut noter que 13 % de leffort de consolidation budgtaire repose nanmoins aujourdhui sur des mesures non identifies. La Commission europenne estime lheure actuelle que le dficit public devrait atteindre 9,5 % du PIB la fin de cette anne.

Lintensification de la lutte contre la fraude fiscale


La lutte contre la fraude fiscale apparat comme une priorit. value 15 milliards deuros annuels, elle reflte la situation dun pays o lconomie grise reprsente entre 25 et 37 % du PIB28. Les recettes fiscales rapportes au PIB sont de 4 5 % infrieures la moyenne europenne. 55 % des mnages grecs dclarent ainsi des revenus en de du minimum imposable et ne payent pas, de fait, dimpts. 15 % des contribuables payent environ 80 % de limpt sur le revenu des personnes physiques et 1 % des entreprises payent 70 % de limpt sur les socits. Le revenu dclar par les salaris et les retraits reprsente 76 % du revenu total des personnes physiques contre 4 % pour les professions librales et les travailleurs indpendants. A loccasion de la dgradation de la note grecque en mars der nier, lagence de notation Moodys avait relev cet gard un certain nombre dobstacles administratifs la collecte des impts ainsi quune rsistance dune partie de la socit grecque. Athnes a adopt en consquence un plan daction triennal destin rpondre ce problme. Il vise la fois moderniser le mcanisme de collecte et amliorer le recueil dinformations fiscales. Une meilleure coopration avec les contribuables est galement envisage afin dencourager la rgularisation volontaire, alors quun volet du plan est plus particulirement ddi la rpression. A ce sujet, le gouvernement a voulu montrer sa fermet en nommant la tte de lunit charge des crimes conomiques et financiers un ancien procureur antiterroriste. La lutte contre la fraude doit permettre dobtenir 11,8 milliards deuros de revenus supplmentaires dici 2013. Ce plan est accompagn dune rforme de ladministration fiscale, axe sur une rduction du nombre de ses antennes locales et une valuation rgulire de son activit. Une gestion plus centralise, utilisant au mieux les technologies de linformation est ainsi promue. Athnes entend, dans le mme temps, multiplier les accords bilatraux de coopration fiscale, en vue didentifier dventuels vads fiscaux. Les dispositions adoptes en 2010 ont, quant elles, dj donn leurs premiers rsultats, les amendes pour fraude fiscale ont ainsi doubl, rapportant ltat entre 6 et 7 milliards deuros. Ces mesures nont pas, pour autant, jugul la fuite des capitaux : 35 milliards deuros ont ainsi quitt le territoire grec en 2010, 12 depuis le dbut de lexercice en cours.

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Le gouvernement prvoit cet gard un renforcement du contrle du travail au noir, qui doit rapporter 1,3 milliard d'euros partir de 2013.

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I.4.2/ Programme de privations

Dans cette optique, le gouvernement grec a, paralllement annonc, un nouveau programme de privatisation de 50 milliards deuros sur cinq ans, dont 12 17 dici 2013. 3,5 5,5 milliards deuros seraient obtenus ds cette anne. Le gouvernement espre, de la sorte, rduire de 20 points de PIB le dficit public dici 2015. Le plan prvoit une premire vague de privatisations visant la totalit des participations de ltat (75 %) dans les ports dAthnes et de Thessalonique, la vente de ses parts au sein du groupe de paris sportifs OPAP (34 %) la cession des 16 % du capital de loprateur tlphonique OTE (dont lactionnaire principal est Deutsche Telekom) dont il dispose, de 34 % de la Banque postale et jusqu 40 % de la socit des eaux de Thessalonique. Ces cinq entreprises, cotes la Bourse dAthnes, sont lheure actuelle valorises hauteur de 1,3 milliard deuros. Une deuxime vague de privatisations partielles viserait les entreprises du secteur nergtique (rduction de la participation de ltat au sein de loprateur national dlectricit DEI de 51 34 %, ltat ne conservant quune minorit de blocage tablie 34 % dans la compagnie du gaz Depa) et les chemins de fer. Le Casino du Mont Parnes, lorganisme des paris hippiques (ODIE), lentreprise de ferronickel Larco et loprateur ferroviaire Trainose seraient vendus en totalit. En ce qui concerne les transports, le gouvernement souhaite prolonger la concession de laroport dAthnes et baisser progressivement la participation de ltat. Les autorits souhaitent galement dvelopper de nouveaux partenariats avec le secteur priv pour le systme portuaire de lAttique, les 29 aroports rgionaux et les autoroutes. Ltat cherche galement un investisseur stratgique pour la poste hellnique et devrait cder en 2012 les activits commerciales de la Caisse des dpts et consignations. Le parc immobilier de ltat, dont des plages, devrait tre partiellement cd. Les terrains et immeubles concerns sont valoriss hauteur de 25 35 milliards deuros. Cette cession est, de fait, cense rapporter deux fois plus que les privatisations stricto sensu. Un programme de mise en valeur devrait, cet gard, tre mis en place. Les 50 milliards deuros attendus reprsentent 20 % du PIB grec. Ils ne constituent surtout quune fraction du patrimoine public local, estim environ 280 milliards deuros. Le plan daide de mai 2010 prvoyait initialement un programme de privatisations devant rapporter 7 milliards deuros sur trois ans. Ce programme de privatisations sera, par ailleurs, supervis par une agence indpendante dont ferait partie des membres nomms par la Commission europenne et les Etats membres, le gouvernement grec rpondant ainsi une demande de la troka. Il conviendra dtre attentif lorigine des entreprises intresses par ces privatisations, la Chine tant notamment trs attentive la situation des infrastructures portuaires grecques. Pkin entend, en effet, faire de la Grce, la porte dentre des marchandises chinoises en Europe. Laccord sign entre le Port du Pire et larmateur chinois Cosco Pacific le 25 novembre 2008 a t suivi en mai 2010 de la visite en Grce du prsident dudit groupe, confirmant les ambitions grecques dans le domaine maritime mais aussi les attentes grecques en faveur dun renforcement de la prsence

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chinoise sur son territoire29. Le dplacement du Premier ministre chinois, Wen Jiabao, accompagn du gouverneur de la Banque centrale de Chine du 2 au 4 octobre 2011 est venue illustrer cet intrt mutuel30. Par-del, le gouvernement chinois a assur son homologue de son soutien face la crise financire quil affronte, indiquant son souhait de participer en temps utile au rachat dobligations grecques.

Tableau 12 : Principales privatisations prvues en 2011 et 2012


2011 OTE Telecom Banque postale Port du Pire Port de Salonique Socit deau de Salonique EAS (Dfense) Loterie nationale DEPA (Gaz) Trainose (Chemins de fer) Larco (Ferronickel) OPAP Paris sportifs Banque de Grce Alpha Bank 2012 Aroport international dAthnes Part de ltat 16 % 34 % 75 % 75 % 74 % 100 % 100 % 65 % 100 % 55 % 34 % 1,2 % 0,6 % Part de ltat 55 % Part vendre 16 % 34 % 75 % 75 % 40 % 66 % 49 66 % 32 % 49 100 % 55 % 34 % 1,2 % 0,6 % Part vendre 21 %

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Le gouvernement prvoit cet gard un renforcement du contrle du travail au noir, qui doit rapporter 1,3 milliard d'euros partir de 2013. 30 Un accord sur la coopration bilatrale en matire dinvestissements a t sign cette occasion ainsi que neuf accords commerciaux. Trois dentre eux portent sur des prts en faveur du dveloppement dinfrastructures destination de la marine marchande (268 millions de dollars) et deux sur le port du Pire.

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Autoroute Egniata Odos Poste hllenique Socit deau dAthnes DEI (lectricit) Aroports rgionaux
Source : Commission europenne

100 % 90 % 61 % 51 % 100 %

100 % 40 % 27 % 17 % 49 %

Un certain nombre de rserves doit nanmoins tre apport aux ambitions gouvernementales. Aucune prcision na jusquici t fournie en ce qui concerne le calendrier et le processus oprationnel. Par ailleurs, un certain nombre dinformations contradictoires circule, certains projets (lectricit de Grce et socit des eaux dAthnes) tant contests au sein mme du gouvernement. La vente des biens immobiliers de lEtat nest pas non plus sans susciter dinterrogation, tant la dernire opration na pas t couronne de succs : les btiments construits loccasion des Jeux olympiques de 2004 et laisss ensuite labandon ont ainsi t vendus lEglise orthodoxe en 2009 pour un montant jug faible. LEglise orthodoxe tant, par ailleurs, exonre dimpts, lEtat ne peroit aucun revenu affrent ces biens. Au-del de ce manque de prcisions, il convient dinsister sur le fait que la Grce devra rformer en profondeur le droit du travail local et les systmes de rgulation quelle a mis en place afin dattirer dventuels investisseurs. Un relvement de certains tarifs (lectricit notamment) ou lautorisation de procder des licenciements, jusque-l interdits dans plusieurs entreprises publiques, apparaissent indispensables. Face lopposition des syndicats, qui pourraient saisir les tribunaux en cas de litige, une immunit judiciaire devrait, en outre, tre accorde la future agence de privatisation. I.4.3/ Un nouveau modle conomique inventer En ce qui concerne la relance de lconomie, le gouvernement a annonc la suppression, compter du 2 juillet 2011, de nombreuses barrires lentre de 136 professions : boulangers, buralistes, agents dassurance, agents immobiliers, dockers, lectriciens, kinsithrapeutes, psychologues, bateaux-taxis, coiffeurs, ... Ces barrires prenaient des formes diverses : limitation du nombre de limplantation des prestataires, fixation de prix minimums, licence administrative obligatoire. La libralisation des conditions dexercice de certains mtiers (avocats, notaires, experts comptables, ingnieurs civils, architectes et pharmaciens), jusque-l rglementes, demeure soumise ladoption dun dcret dapplication. Une relance de lactivit est indispensable en vue de revenir lexcdent budgtaire. L encore, les chiffres tendent indiquer quune reprise demeure pour linstant hypothtique : la contraction du PIB tait estime 7 % en fin 2010 alors que le principal indice de la Bourse dAthnes, lASE, a perdu prs de 25 % en un an. La

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production industrielle a chut, quant elle, de 11 % au mois davril, aprs une baisse de 8 % en mars. Le gouvernement milite par ailleurs pour la promotion dun nouveau modle de croissance, reposant sur lcologie et cens attirer les investisseurs. Il sest ainsi fix, lhorizon 2020, un objectif de 20 % dnergies renouvelables dans la consommation dnergie et de 40 % dans la consommation dlectricit. Dautres secteurs mritent par ailleurs dtre soutenus, quil sagisse du tourisme o la monte en gamme annonce tarde se concrtiser, de lindustrie de la dfense ou de celle de la recherche, la Grce disposant de nombreux ingnieurs. Par-del, cest lensemble du tissu conomique quil convient de revoir, la Grce tant caractrise par la surreprsentation des petites entreprises (930 000 sur 960 000), composes en moyenne de quatre salaris, et labsence de dynamique industrielle. Comme le Portugal, la Grce devra, dans les prochains mois, rorienter sa stratgie conomique en sorientant davantage vers les secteurs tourns vers lexportation et tenter de saffranchir dun modle de croissance compltement dpendant de la demande interne.

II/ Plan de rduction progressive de la dette publique : cas de lAllemagne et de la France


II.1/ La philosophie allemande de la dette publique : prvention des crises
II.1.1/ Le frein lendettement : rgles fiscales nationales Aprs onze annes dapplication du PSC, il est indniable quil existe des carences avres dans la mise en uvre nationale des rgles budgtaires europennes. De nombreux tats membres ont ainsi manqu de dtermination et de volont politique pour transposer des recommandations pourtant dcides au niveau communautaire avec le consentement des pays concerns. Par consquent, le cadre budgtaire communautaire devrait saccompagner de rgles nationales crdibles. Il est noter que le non-respect des objectifs normatifs de Bruxelles concerne surtout les dpenses publiques. Cest pourquoi il serait opportun dadopter des mesures transparentes, visant la rduction des dpenses publiques et permettant une valuation rgulire du respect de lengagement en faveur de la stabilit des politiques budgtaires. Toutefois, la discipline attendue de telles normes budgtaires exige sans aucun doute de la part des gouvernements et des parlements de renoncer explicitement une part supplmentaire de leur souverainet. Il est indispensable que les tats membres reconnaissent que lUEM ne peut fonctionner sans renoncement au mythe de lautonomie nationale. La rgle budgtaire la plus stricte existant sur un plan national est celle qui a t adopte par lAllemagne en 2009, inspire du modle suisse, et inscrite dans la constitution comme frein lendettement. Cette nouvelle rgle budgtaire

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remplace larticle 115 de la loi fondamentale, limitant lendettement net aux dpenses dinvestissements bruts et ne sappliquant pas en cas de rcession. La rgle dor de larticle 115 navait pas empch la croissance de lendettement de ltat de 20 % du PIB en 1967 date de son entre en vigueur 65 % en 2008, en raison de labsence de dfinitions prcises de ce que sont des investissements et des rcessions. Avec la nouvelle rgle budgtaire, lendettement net du gouvernement fdral ou des rgions (Lnder) est, en principe, dsormais interdit. Cependant, en ce qui concerne le gouvernement fdral, dans une conjoncture normale, cest--dire, lorsque la croissance conomique ralise correspond la croissance potentielle, un dficit budgtaire structurel de 0,35 % du PIB (environ 8,5 milliards. deuros) est tolr, ce qui nest pas le cas pour les Lnder. Le chiffre de 0,35 % est le rsultat dun compromis politique obtenu aprs de subtils arbitrages entre le gouvernement fdral et les Lnder : en phase de rcession, les dficits budgtaires conjoncturels sont autoriss ; en phase dexpansion cest--dire quand la croissance ralise dpasse la croissance potentielle , il est impratif de dgager des excdents budgtaires. Lors de catastrophes naturelles ou de situations durgence inhabituelles qui chappent au contrle de ltat, le Parlement, la majorit de ses membres lus, et non limit aux seuls parlementaires prsents, peut approuver des dpassements, ces situations apparaissant comme des exceptions cette rgle constitutionnelle de lendettement. Toutefois, il doit adopter en mme temps un plan damortissement strict afin dviter tout nouvel accroissement de lendettement public. Ainsi, le frein lendettement fonctionne en tant que stabilisateur automatique, qui permet, en priode de conjoncture dfavorable, un financement du dficit et qui exige, en priode de conjoncture favorable, le retour lexcdent. La rgle du frein lendettement observe les contraintes imposes par le PSC et impose en outre le respect de rgles dans lexcution budgtaire. cet effet, un compte avec obligation de compensation est cr. Lors du franchissement du seuil dendettement de 0,35 %, le compte est dbit ; linverse, ds lors que lendettement stablit un seuil infrieur, il est crdit. Le compte doit tre lquilibre en priode de reprise conomique, ds que lors que la croissance du PIB dpasse 1 %. Les rductions annuelles sont limites dans ce schma 0,35 point. Lors dune rcession, aucune rduction nest exige, afin dviter un effet pro-cyclique. Ainsi, dans ce schma de frein lendettement , est galement prvu un mcanisme de rtroaction direct des dficits ou des excdents accumuls sur le compte de compensation. Les nouvelles rgles taient prvues pour tre appliques partir de 2011 et exigent chaque anne une rduction du dficit budgtaire structurel de 0,5 point du PIB compte tenu du dficit actuel, soit 10 milliards deuros , pour atteindre la limite dfinie de 0,35 point, au plus tard en 2016. Pour les Lnder, tout nouvel endettement structurel ne sera plus admis partir de 2020, sans aucune exception. Lobservation de ces rgles dendettement, compte tenu dun taux de croissance conomique nominale annuel de 3 %, permettrait au taux dendettement de passer de presque 78 % du PIB en 2010 moins de 50 % la fin des annes 2030, et long terme moins de 20 %. Le schma du frein lendettement en tant que stratgie de rduction de la dette publique donne aux marchs financiers un signal clair. De cette faon, lAllemagne sengage sur un plan constitutionnel respecter une discipline budgtaire de sorte que le service de la dette pour tout nouvel emprunt allemand reste

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comparativement faible, et permet de conserver une marge de manuvre pour financer les dpenses publiques davenir. Cela constitue galement un capital de confiance que les marchs financiers reconnaissent en proposant des taux dintrt rduits. Le caractre constitutionnel du schma est une garantie face des hommes politiques opportunistes qui, ainsi, ne seraient plus en mesure de dpenser le capital constitu afin de satisfaire des objectifs court terme. La convergence des politiques budgtaires mises en place dans tous les pays de lUnion europenne serait encourage si dautres pays membres introduisaient des rgles budgtaires similaires. Dune certaine manire, grce la pression des marchs financiers notamment pour sassurer de faibles taux dintrt , lAllemagne assume un rle de pionnier et devient un exemple suivre pour dautres pays de lUnion europenne. Elle constate dailleurs avec un grand intrt que la discussion sur les rgles budgtaires a dbut en France. LAllemagne a besoin dun partenaire ayant une crdibilit financire irrprochable afin quils puissent conjointement continuer jouer un rle moteur pour lintgration europenne.

II.1.2/ Ractivation du volet prventif du PSC


Sil savre impossible, dans certains cas, dinscrire dans la constitution les rgles contraignant les dficits publics, il suffit de ractiver le volet prventif du PSC, largement inutilis jusque-l. Ce volet prvoit que, ds lors que la croissance ralise correspond la croissance potentielle, le budget dun tat membre doit tre au minimum quilibr, si ce nest excdentaire, en fonction de la phase du cycle. Si lobjectif nest pas atteint, sensuivent des sanctions financires, moins que le Conseil nen dcide autrement.

II.1.3/ Indexation de la dette de lEtat Lachat dobligation dtats surendetts par la BCE pourrait faire renatre des tensions inflationnistes, moins dindexer limpt sur le revenu et le nouvel emprunt dtat sur le taux dinflation. Dans ces conditions, ltat ne gagnerait plus favoriser linflation, ce qui garantirait la stabilit des prix. En outre, la charge dintrt pesant sur le dficit budgtaire serait allge, en raison dune prime dinflation moindre prise en compte dans le rendement des obligations mises.

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II.2/ La rduction de la dette publique de la France


II.2.1/ Rompre avec la facilit de la dette : analyse du rapport Pbereau
Lexamen des budgets de ltat, des collectivits territoriales et de la Scurit sociale relance rgulirement le dbat sur la faiblesse des marges budgtaires, la charge laisse aux gnrations suivantes et la difficult respecter les critres budgtaires europens et rduire lendettement. La situation de la dette et des dficits publics en France semble en effet proccupante. La dette publique a quintupl en 25 ans et son poids dans la production nationale a plus que tripl, les dpenses publiques croissant plus rapidement que les recettes sur la priode. Elle stablit en 2006 1 142,2 milliards deuros, soit 63,7 % du PIB selon lINSEE (dette au sens du trait de Maastricht). Le rapport sur la dette de la Commission prside par Michel Pbereau, do le rapport Pbereau, a remis ce thme au centre du dbat public la fin 2005. Il estime en particulier que cette longue dgradation de la situation ne rsulte pas defforts pour la croissance et la prparation de lavenir, mais dun choix de la facilit depuis vingt-cinq ans . Les donnes quil rappelle et les arguments quil avance continuent nourrir la rflexion sur la stratgie budgtaire. Le rapport Pbereau sur la dette publique (2006) rappelle les principaux lments de dfinition des notions de dette et de dficit au sens des rgles europennes de discipline budgtaire mises en place en 1997 pour la ralisation de lunion conomique et montaire (UEM). Les administrations publiques (APU) sont classes traditionnellement en quatre catgories : ltat, les collectivits territoriales, les organismes de protection sociale cest--dire la Scurit sociale (assurance maladie obligatoire, rgimes obligatoires de retraite, prestations familiales, accidents du travail et maladie professionnelles) et lassurance-chmage et une quatrime catgorie, plus diffuse, les organismes divers dadministration centrale (ODAC), qui regroupe notamment certaines entreprises publiques Sans entrer dans les dtails, la dette au sens du PSC est une dette brute consolide, cest--dire quelle ne tient pas compte des actifs et des dettes entre administrations publiques. Si lon prend lexemple dun foyer rassemblant plusieurs personnes, la dette du foyer, entendue au sens du PSC, serait la somme de la dette totale de ces personnes, sans prendre en compte les sommes quelles se seraient ventuellement prtes entre elles. La valeur de la dette ne serait en outre pas diminue des biens que possde le foyer, par exemple sa maison, sa voiture... . Slevant plus de 1100 milliards deuros en 2005, la dette publique franaise parat aujourd'hui proccupante, alimente par des dficits rcurrents. Pour sortir de

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cette situation, le rapport Pbereau a invit rompre avec la facilit de la dette car le choix de la facilit depuis vingt-cinq ans est la principale explication du niveau trs proccupant de notre dette publique . En ralit, le recours lendettement a t le choix de la facilit : il a permis de compenser une gestion insuffisamment rigoureuse des dpenses publiques. Ltat a volu pendant ces vingt-cinq dernires annes, mais la dette lui a permis de reporter la modernisation de sa gestion car laugmentation de ses effectifs dans un contexte de rduction des missions (+ 300 000 agents, soit + 14 % entre 1982 et 2003) et le retard pris dans lutilisation des techniques de gestion et dorganisation les plus modernes en tmoignent. Lendettement a galement permis de maintenir certaines dpenses dont lefficacit au regard des objectifs affichs nest pas avre. Tout ceci explique que ces dix dernires annes, les dpenses de ltat ont t suprieures ses recettes de 18% en moyenne. Les recommandations de la Commission Pbereau, cest de remettre en ordre nos finances publiques en matrisant nos dpenses et en les orientant mieux pour les cinq (05) prochaines annes. Premier principe : le partage de leffort de rduction des dpenses publiques. Toutes les administrations publiques devraient participer au redressement financier :

ltat devrait revenir lquilibre au plus tard en cinq ans. Ceci supposerait que ses dpenses soient stabilises en euros courants. Lexcs de dpenses par rapport aux recettes, aujourdhui de 16 %, devrait donc progressivement tre ramen 0, ce qui reprsente une conomie annuelle de 2 % des dpenses, soit 25 milliards deuros en tout sur cinq ans ; les rgimes sociaux devraient galement revenir lquilibre sur la mme priode. En ce qui concerne les retraites, le rendez-vous de 2008 devrait dfinir les conditions de lquilibre de lensemble des rgimes, y compris les rgimes spciaux, jusquen 2020 au moins. Le respect de lobjectif de retour lquilibre de lassurance maladie en 2009, inscrit dans la loi de financement pour 2006, est absolument impratif. Il devrait tre garanti par un mcanisme dajustement automatique ; les dotations de ltat aux collectivits territoriales devraient galement tre stabilises en euros courants. En contrepartie, ltat devrait renforcer leur responsabilit financire en ne leur imposant plus unilatralement de dpenses et en augmentant progressivement la part de leurs ressources propres.

Deuxime principe : le maintien du niveau global des prlvements obligatoires pendant la priode de retour lquilibre. Le dsendettement doit tre la priorit. Les adaptations de la structure des prlvements, qui sont ncessaires, devraient donc saccompagner des mesures permettant de compenser leurs effets sur le niveau global

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des recettes publiques. Cela implique galement que les recettes lies la cession dactifs non stratgiques ou une acclration non anticipe de la croissance soient dsormais intgralement consacres au dsendettement, lexception des dotations au Fonds de rserve des retraites.

Troisime principe : le rexamen intgral de lefficacit des dpenses. Les dpenses prioritaires, soigneusement slectionnes, devraient tre prserves, voire augmentes. La rduction mcanique et uniforme des dpenses nest pas de bonne politique. Pour mettre en uvre ce troisime principe, il serait ncessaire que le Gouvernement et le Parlement modifient leur mode de travail afin que lefficacit de la dpense publique soit, plus que jamais, au centre de leurs priorits :

pour viter que lempilement des dpenses continue, toute annonce de nouvelle dpense devrait dsormais prciser la ou les dpenses qui seraient supprimes en contrepartie pour un montant quivalent ; le Gouvernement devrait mettre en place trs rapidement un dispositif de rexamen complet des dpenses de ltat et de la Scurit sociale, sous lautorit dun ministre dtat et du Premier ministre.

Ce dispositif viserait dabord tudier la pertinence mme de chacune des missions. Lorsque cette pertinence serait confirme, le niveau des moyens ncessaires pour mener bien cette mission devrait tre dtermin. Cela impliquerait danalyser lefficacit des dispositifs dintervention, et dvaluer avec prcision les moyens humains et matriels ncessaires la conduite de laction publique. Le niveau des effectifs devrait tenir compte beaucoup plus quaujourdhui des gains de productivit possibles. Les dparts la retraite devraient tre utiliss au maximum pour supprimer les sureffectifs, ce qui impliquerait de dvelopper la mobilit au sein des administrations publiques. La rorganisation de lappareil administratif serait un lment essentiel de cette dmarche :

au niveau central, le nombre de ministres devrait tre rduit et les structures systmatiquement simplifies ; au niveau local, la prsence simultane des services de ltat et des rgimes sociaux lchelon rgional, dpartemental, voire infra-dpartemental devrait tre rexamine ; la diminution du nombre de collectivits territoriales devrait galement tre engage par la mise en place de mcanismes financiers incitatifs.

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Le Parlement devrait jouer un rle important dans cette dmarche de rorientation des dpenses. Cela supposerait quil consacre dsormais deux fois plus de temps au contrle des dpenses quau vote du budget.

II.2.2/ Une stratgie franaise de rduction des dpenses publiques

La thmatique de la rduction de la dette publique a pris dans le dbat public franais une ampleur considrable. Il semble en effet que, la suite notamment du rapport Pbereau de 2005 et, bien entendu, de la crise financire et conomique de 2008-2009, lopinion publique franaise soit devenue particulirement sensible ce sujet. Face cette situation, et tenant compte de la crise de la dette souveraine, ltat franais devra donc, entamer un processus rsolu de diminution de la dpense publique : face lincapacit de lEtat mettre en application les recommandations du rapport de la Commission Pbereau, cest la pression joue par les acteurs des marchs financiers qui loblige, au risque de voir la note de la France se dgrader de plus en plus. Selon Micolas Bouzou, pour que cette stratgie soit couronne de succs, les principes qui la rgiront doivent rpondre trois conditions : la baisse de la dpense publique doit tre engage pour longtemps et doit donc faire lobjet dun consensus national ; la baisse de la dpense publique ne doit pas tre nocive pour lconomie, mais doit, autant quil est possible, bnficier au secteur priv pour que les emplois supprims dans le secteur public soient transfrs dans la sphre marchande ; enfin, la baisse de la dpense publique doit tre prsente non pas comme une rforme, mais comme un processus sur le long terme, indispensable pour que lconomie franaise reste en croissance et ne connaisse pas daccident majeur. Dans cette optique, il va plus loin en proposant les cinq mesures suivantes : ltablissement dune rgle constitutionnelle encadrant les dficits public ; la distinction entre ce qui relve de lassurance-maladie et ce qui relve de la solidarit ; la diminution du nombre de niveaux dadministrations locales ; lintensification de leffort de mutualisation des moyens de ltat, en particulier dans le domaine de la formation ; laccentuation de lexternalisation. Ces mesures ne sont pas les seules pouvoir tre prises : elles constituent un socle indispensable, sans lequel la rduction de la dpense sera insuffisante et non prenne. On notera aussi que la rduction du nombre de fonctionnaires ne figure pas dans nos mesures. En effet, la baisse du nombre dagents publics est sans doute souhaitable,

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mais elle doit constituer une consquence des mesures prises et des gains de productivit raliss au sein de la fonction publique.

Proposition 1 : tablir une rgle constitutionnelle encadrant les dficits publics


Elle aurait en France deux vertus : elle obligerait les gouvernements intgrer les questions dendettement public dans leurs objectifs de politique conomique ; elle concourrait au maintien de taux dintrt modiques sur la dette publique. En effet, les marchs financiers disposeraient ainsi dune ancre constitutionnelle qui les rassurerait quant la solvabilit de ltat franais. Elle devrait sarticuler autour de trois principes : les comptes sociaux doivent tre obligatoirement quilibrs. En effet, les dpenses sociales ne sont pas des dpenses dinvestissement. En outre, leur objet nest pas de dgager une rentabilit conomique . Il ny a donc pas de raison quelle fasse lobjet dun endettement ; le solde budgtaire structurel de ltat ne doit jamais tre ngatif ; ces rgles pourraient tre leves en cas de circonstances exceptionnelles (rcession, guerre). Cette leve devrait faire lobjet dun consensus politique. Cest pourquoi elle devrait tre vote par le Parlement.

Proposition 2 : sparer ce qui relve de lassurance-maladie de ce qui relve de la


solidarit Pour de multiples raisons (dmographiques, conomiques et lies la libert individuelle de choix), il ne nous semble pas pertinent de rationner les dpenses de maladie. Dailleurs, le fameux objectif national des dpenses dassurance-maladie (ONDAM) est systmatiquement dpass. Il est donc certainement prfrable de modifier la rpartition entre financements publics et financements privs, en distinguant ce qui, dans le cas de la maladie, relve de lassurance et ce qui relve de la solidarit. En effet, depuis 1945, le systme dassurance-maladie ne distingue pas ce qui relve de la mutualisation des risques (les dpenses de soins des malades sont payes par tous les cotisants, ce systme assurantiel tant rendu possible parce que tout le monde ne tombe pas malade en mme temps) et ce qui relve de la solidarit ( mme niveau de prestation, les cotisations sont croissantes avec le revenu). La partie relative la solidarit, qui fait partie intgrante du modle social franais, doit tre prennise. La mutualisation lassurance doit faire lobjet dun achat

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individuel rendu obligatoire pour une couverture quivalente la couverture actuelle. Cette proposition prsente lavantage de rduire les cotisations sociales (et donc daugmenter le salaire net) et de diminuer les dpenses de la Scurit sociale, sans diminuer les dpenses de sant. Il sagit finalement dexternaliser (notion que nous retrouverons plus loin) la partie de lassurance-maladie qui correspond vritablement de lassurance.

Proposition 3 : diminuer le nombre de niveaux dadministrations locales


Ladministration territoriale doit contribuer au recul de la dpense publique. En effet, mme si, la progression de la dpense des collectivits locales na pas t ces dernires annes forcment illgitime, il apparat que des marges de manuvre existent au niveau territorial. Comme le souligne la Cour des comptes, la dcentralisation a t financirement une occasion manque. En effet, laugmentation des dpenses des collectivits locales na pas t compense par une baisse quivalente des dpenses de ltat. Une matrise accrue et surtout prenne des dpenses des collectivits locales ne pourra pas se faire en compressant les dpenses tous les niveaux dadministration existants. Il faudra simplifier la structure administrative locale. En effet, Il y a en France six niveaux dadministration : le niveau europen, le niveau national, le niveau rgional, le niveau dpartemental, le niveau communal, auxquels il faut ajouter, les regroupements de communes et dagglomrations. Comme la rappel avec raison le rapport Attali, lempilement des niveaux de collectivits locales provoque lenchevtrement des comptences et favorise donc le gaspillage .

Proposition 4 : tendre leffort de mutualisation au sein de ltat


Ltat se doit de contrler de faon trs stricte les achats quil effectue ; cest pourquoi, laune du souci de contrler lvolution de la dpense publique, on ne pe ut que se satisfaire de la cration, en mars 2009, dune fonction achats au sein de ladministration centrale pour les dpenses courantes (fournitures, matriel de bureau, mobilier, tlcommunications, transports), qui devrait permettre de raliser des conomies de lordre de 1 milliard deuros environ. Cet effort de mutualisation des moyens doit tre poursuivi dans bien dautres domaines. On prendra ici lexemple de la formation, en sappuyant sur lexprience canadienne. Ltat canadien a fusionn en 2003 ses organismes de formation pour crer lcole de la fonction publique du Canada (EFPC), qui dispose dun peu moins de 1 000 agents rpartis dans la totalit des provinces. Cela a permis la fois de supprimer les doublons qui existaient en matire de formation, mais aussi dagglomrer les expertises disperses auparavant dans les diffrentes coles. Les formations se sont centres sur les domaines les plus stratgiques pour ltat, savoir lapprentissage individuel, le leadership organisationnel et linnovation dans la gestion publique. Les besoins plus prcis des ministres sont sous-traits. Cette offre de formation a t
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complte par une offre de e-learning (une formation distance sur Internet). Il sest agi de rduire les cots de formation, mais aussi damliorer le niveau des agents en matire de management et de gestion, et ce pour, en retour, rduire les cots de nouveau. Cest partir de l quon peut diminuer le nombre de fonctionnaires. La baisse du nombre de fonctionnaires nest pas une fin en soi. Ce qui lest, cest la baisse de la dpense publique niveau de prestation, au pire constant, au mieux croissant.

Proposition 5 : externaliser ce qui peut ltre


Lexternalisation des services publics consiste confier au secteur priv une activit qui tait alors directement ralise par lAdministration. Cette externalisation peut se faire par contrat de dlgation ou par contrat de partenariat. Lexternalisation de certaines tches de ltat vers le secteur priv est ncessaire. La France est lun des pays o lexternalisation des services publics est la moins dveloppe. Au sein des ministres franais, le processus dexternalisation est relativement nouveau. Depuis 2003, il fait toutefois partie de la pratique publique et sinscrit pleinement dans la rforme de ltat. Le ministre de la Dfense a t le premier pratiquer lexternalisation. Les fonctions externalises sont principalement la gestion du parc immobilier (entretien des immeubles, ramassage des ordures, gardiennage), lentretien des espaces verts, ou encore la restauration et lhtellerie. Les autres ministres, notamment le ministre des Finances, ont ensuite suivi le mouvement. Lexternalisation ne constitue nanmoins pas une panace, surtout court terme, et ce pour quatre raisons : ltat franais a une exprience modeste dans le pilotage doprateurs privs, et donc une faible capacit qualitative externaliser ; lexternalisation ne se traduit pas dans limmdiat par des suppressions de postes. Elle entrane donc, pendant une priode plus ou moins longue, une augmentation des cots, quand son objet tait une diminution de la dpense ; certaines tches assumes par ltat (la gestion de la paie des agents publics, par exemple) reprsentent des budgets trop importants pour tre supports par un oprateur priv ; il existe encore des rsistances syndicales fortes vis--vis de lexternalisation. Parmi les pays de lOCDE qui ont le plus externalis, on trouve les pays anglo saxons (Royaume-Uni, tats-Unis) et scandinaves (Sude, Finlande, Danemark). En Europe, le Royaume-Uni se dmarque trs nettement. Cest en effet lun des premiers pays avoir transfr au secteur priv certains domaines rservs auparavant au secteur public. La rforme du systme national de sant a constitu le point dorgue du processus dexternalisation amorc par le gouvernement britannique la fin des annes 1980. Le systme de soins a ainsi radicalement chang pour devenir un

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march de la sant quasi concurrentiel, o interagissent des acheteurs (autorits sanitaires) qui font jouer la concurrence auprs des producteurs (hpitaux). Ainsi, la baisse de lemploi public au Royaume-Uni sest accompagne dune hausse des consommations intermdiaires (qui constituent une mesure de lexternalisation), qui reprsentaient en 2007 plus de 12 % du PIB (source : Eurostat). Certains pays ont mme commenc externaliser des domaines rgaliens. Les tats-Unis et le Royaume-Uni font ainsi appel au secteur priv pour la dfense et la gestion pnitentiaire. Les partenariats entre secteur public et secteur priv se dveloppent particulirement dans la construction et la gestion des infrastructures publiques. Au Portugal et en Italie, le rseau routier est par exemple gr conjointement par les secteurs public et priv, de mme que le rseau ferroviaire aux Pays-Bas.

Conclusion du chapitre II
Ce chapitre a permis de passer en revue toutes les composantes principales de la dette souveraine des conomies avances rgie par les conditions des marchs financiers travers lintervention de trois acteurs majeurs du secteur financier, quils soient domestiques ou trangers savoir les banques, les compagnies dassurance et lensemble des gestionnaires dactifs financiers. La dette souveraine nest pas tout fait la mme dans tous les pays industrialiss du Nord car leurs conomies nont pas les mmes particularits. En effet, la structure de dtention de la dette publique de ces Etats par les rsidents diffre les uns des autres. Dans certains pays, ce sont les banques qui dtiennent le plus de part de dtention comme cest le du Japon, en Allemagne, en Italie. Par contre, dans dautres pays, ce sont les socits dassurance et les fonds de pension qui dtiennent le plus de part comme en France et au Royaume Uni. En matire dinternationalisation de la dette publique, cest--dire la dtention de la dette publique par les non-rsidents, le Japon est le moins concern, ensuite viennent successivement (pour les cas que nous avons tudi), le Royaume Uni, les Etats-Unis et enfin la zone euro. La diversification intra-europenne de la dtention de la dette publique apparat trs nettement aux Pays-Bas, en Grce et en Irlande, mais aussi en Espagne et en Italie et surtout au Portugal. La crise de la zone euro montrer les dangers de la dgradation excessive de la sant des finances publiques vue les consquences dont les impacts sont toujours dactualit. A ces dangers, nous pouvons citer le risque pays qui se traduit par un risque souverain qui affecte la situation financire des investisseurs institutionnels trangers implant dans le pays : elle se caractrise par un risque de dfaut soutenue dun risque dinsolvabilit important. Le pire de tout ce phnomne, cest que ce risque ne transforme en un risque systmique qui se traduit par un macro-risque sur les mcanismes du systme financier et aussi la mise en cause du fonctionnement des institutions de rgulation du systme. Nous le voyons avec la crise de la dette grecque sans oublier leffet de contagion sur les dettes irlandaise, portugaise, espagnole et italienne avec un risque sur celle de la France.
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Face cette situation de crise, il fallait mettre en place des stratgies de rduction de la dette publique, en tenant compte du niveau de risque de dfaut de chaque pays. Cest ainsi que la Grce, lIrlande, le Portugal voire lEspagne et lItalie ont mis en place des plans daustrit budgtaire drastiques afin de dapaiser la nervosit des marchs financiers. Par contre, la France doit mettre en place un plan de rduction progressive de sa dette souveraine afin de revenir lquilibre budgtaire dici 20142015 pour rompre avec la facilit de la dette . LAllemagne devient le modle suivre compte tenu des politiques prises sur le frein lendettement . Un autre point important, est le problme de vieillissement de la population car les personnes ges constituent, de nos jours dans les pays dvelopps, une part croissante de la population en raison dune double volution : allongement de lesprance de vie et la diminution du taux de natalit. Cette volution est nettement plus rapide encore en Allemagne, au Canada, en Italie et au Japon o la part relative des personnes ges sera multiplie par plus de deux (02).

Conclusion de la 1re partie


Laccumulation de dettes publiques des niveaux historiques est problmatique pour plusieurs raisons. Tout dabord, les niveaux levs et croissants de lendettement public soulvent des problmes de soutenabilit des finances publiques et des risques de solvabilit. Laugmentation de la prime de risque qui en dcoule conduit un relvement du cot demprunt pour les pays. Par ailleurs, pour certains pays comme la Grce, lIrlande, et le Portugal, la solvabilit de ltat est dj remise en question par les marchs financiers. En outre, la hausse des taux dintrt engendre par laugmentation de la dette publique peut avoir un impact dfavorable sur la croissance et la productivit long terme par le biais notamment dun ralentissement des investissements privs. En plus, limpact budgtaire du vieillissement de la population va encore venir aggraver les problmes de soutenabilit des finances publiques. Enfin, les incertitudes pesant sur la soutenabilit peuvent rduire la capacit de la politique montaire contrler les anticipations dinflation et influencer favorablement lconomie relle. Par consquent, la consolidation des finances publiques est invitable dans presque tous les pays avancs. cette fin, des programmes de consolidation crdibles sont ncessaires de toute urgence. Nanmoins, la stratgie peut tre diffrente dun pays lautre. Elle sera plus urgente et plus svre pour les pays confronts des primes de risque leves et croissantes. Pour ces pays, repousser la consolidation ne devrait pas uniquement augmenter les cots de financement de la dette publique mais aussi accrotre linstabilit macroconomique. Les cots dune non-intervention pourraient ds lors tre encore plus importants. Les gouvernements fortement endetts doivent donc sengager dans les plus brefs dlais dans des programmes dajustement. Pour les pays dont les primes de risque sont plus faibles, la consolidation nen est pas moins urgente, mais lajustement peut se faire de manire plus progressive. La stratgie en trois volets formule lors du Conseil europen de Stockholm en mars 2001 pour rpondre au dfi que reprsente le vieillissement de la population
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garde toute sa pertinence dans la lutte qui sest engage pour rtablir la soutenabilit des finances publiques. Cette stratgie budgtaire consiste rduire la dette publique, augmenter le taux demploi et la productivit, et rformer les rgimes de pension existants, ainsi que les soins de sant et les soins aux personnes ges. Premirement, presque tous les pays avancs devraient atteindre et conserver des situations budgtaires saines. Dans la plupart des pays avancs, les mesures dajustement devraient tre composes principalement dimportantes rductions des dpenses publiques, ces dernires ayant eu tendance augmenter au cours des dernires annes. Cependant, il conviendrait dviter de rduire certaines dpenses publiques considres comme productives, telles que les dpenses publiques dinvestissement, de recherche et dinnovation ou denseignement. Au vu de lampleur de lassainissement budgtaire requis dans la plupart des pays avancs, il sera toutefois probablement invitable de prendre aussi des mesures de consolidation du ct des recettes. Le renforcement des institutions et des rgles budgtaires est un autre lment essentiel pour assurer la russite dune consolidation. Dans ce contexte, le renforcement du cadre budgtaire de la zone euro est un signal positif. Il convient cet gard daccorder davantage dattention la dette publique que par le pass. Ainsi, les pays dont la dette brute excde 60 % du PIB doivent rduire lcart entre les deux variables dau moins un vingtime par an. Deuximement, les pays devraient accrotre leur taux demploi et amliorer la productivit du travail. La mise en uvre fructueuse de telles mesures pourrait en effet augmenter le PIB potentiel, ce qui largirait galement la marge de manuvre budgtaire. cet gard, lenseignement est considr comme un facteur dterminant. Troisimement, les pays devraient envisager des rformes appropries des rgimes de pension, de soins de sant et de soins aux personnes ges. En effet, les contraintes lies aux dpenses relatives au vieillissement seront particulirement importantes la lumire des pressions dmographiques dans de nombreux pays. Il est ds lors ncessaire de dvelopper des stratgies pour grer laugmentation de ces dpenses. Pour les pays avancs, o la pression est trs forte, il est essentiel dviter lexplosion de ces dpenses moyen terme. En ce qui concerne les dpenses de pension, de nombreux pays avancs devraient mettre en place des rformes afin de relever lge de dpart effectif la retraite.

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Partie n2 : Les solutions de sortie de la crise de lavenir de leuro et son impact de la crise sur lconomie mondiale

Introduction de la 2me Partie


Dix aprs lintroduction physique de la monnaie europenne, la crise de la dette souveraine affecte prs dun tiers des membres de la zone euro, confronts des difficults croissantes pour accder aux marchs (Espagne, Italie) ou mis sous assistance financire (Grce, Irlande, Portugal). La rponse formule par lUnion europenne, face aux difficults rencontres par la Grce puis lIrlande et le Portugal a consist en la mise en uvre de plans de sauvetages financiers de grande ampleur en coopration avec le FMI, conditionns ladoption, par les pays concerns, de mesures daustrit sans prcdent. Les difficults que continue rencontrer la Grce viennent souligner la ncessit pour lUnion europenne daller plus loin et de dpasser le stade du rglement des difficults financires. Leffet par nature rcessif des mesures de rigueur adoptes Athnes, mais aussi Dublin et Lisbonne, dans le cadre des plans daide nest pas de nature rassurer dfinitivement les marchs financiers. Il sagit bien l du paradoxe de lintervention europenne qui tente de juguler le problme de liquidits mais fragilise toute relance rapide de lconomie. Conue pour stopper une contagion de la crise de la dette d autres pays de la zone priphrique, laide accorde la Grce naura pu empcher un durcissement des conditions daccs aux marchs financiers lendroit de lIrlande et du Portugal, ainsi que, dans une moindre mesure, lEspagne. Ces difficults se refinancer ont finalement conduit Dublin et Lisbonne recourir laide de lUnion europenne. Il convient, cependant, de souligner que chacune de ses crises a sa spcificit : explosion de la bulle immobilire en Irlande, laxisme budgtaire en Grce et effondrement de la comptitivit portugaise. Il ne sagit, ds lors, pas tant dune crise de la zone euro que dune crise des politiques conomiques nationales. Les inquitudes concernant lEspagne et lItalie sont, de leur ct, principalement lies une interrogation sur leur aptitude renouer durablement avec la croissance. De fait, la question de la contagion ne tient pas la similarit des crises mais bien au climat de

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dfiance vis--vis de la dette souveraine europenne des pays rencontrant le plus de difficults conomiques. Les marchs dveloppent dsormais une crainte lgard de la dette souveraine europenne toute aussi irrationnelle que ne ltait la confiance davant la crise, lpoque o la Grce empruntait quasiment au mme taux, au risque de diffrer des rformes structurelles indispensables. Dsormais, le risque dinsolvabilit de lun affecte directement le refinancement des autres. Cest en ce sens que la solidarit europenne doit continuer jouer plein, afin de restaurer la confiance des marchs. Dans cette grande partie nous traiterons, dabord, la thmatique de la solidarit pour lavenir de leuro travers le Mcanisme europen de stabilit (MES) et celle du renforcement de la gouvernance conomique ; et ensuite, la question pertinente de la soutenabilit de la dette publique et de limpact de la crise sur lconomie africaine.

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Chapitre I : Lavenir de leuro : le MES et le TSCG


Introduction du chapitre I
Lavenir de leuro est, de nos jours, lun des sujets qui capte lattention du monde en matire dactualit conomique. Pour les gouvernements des Etats membres de la zone euro, il faut tout prix sauver leuro car si leuro choue, lEurope choue et par consquent, lide de lunification europenne , souligne la Chancelire allemande Angela Merkel, en mai 2010. En effet, comme nous lavons dj soulign, aucun pays membres de lUnion conomique et montaire na intrt abandonner la monnaie unique. Pour sauver leuro, il va falloir dabord, relever les diffrents facteurs et dfaillances qui ont jou ngativement sur le fonctionnement de lUnion conomique et montaire ; ensuite, soulever les questions de la solidarit europenne et surtout du renforcement de la gouvernance conomique pour une sortie durable de la crise de leuro.

Section I : La crise de leuro : facteurs et dfaillances


Aprs la crise financire, aprs la crise conomique, la zone euro connat une crise spcifique : les marchs financiers spculent contre les dettes de certains pays de la zone. Ils imaginent un scnario-catastrophe dclatement de la zone et rclament de fortes primes de risque pour dtenir les dettes publiques des pays quils dclarent au bord de la faillite. Les marchs jouent ainsi des failles de lorganisation de la zone euro o les Etats ne sont plus assurs de pouvoir toujours se financer. LEurope a t incapable de ragir : la Banque Centrale Europenne (BCE) et les Etats membres nont pas mis en uvre avec lnergie ncessaire les politiques requises pour viter le creusement des carts des conditions de financement entre les pays ; les Etats membres nont fait preuve que dune solidarit timide et conditionnelle qui a confort les marchs dans leur sentiment de fragilit de la zone ; la Commission et les Etats membres ont oblig les pays menacs mettre en uvre des politiques insoutenables de rduction rapide de leurs dficits publics. La crise peut avoir trois issues. Soit la poursuite de la politique actuelle entrane une croissance durablement faible en Europe, particulirement dans les pays du Sud ; les marchs ne sont pas rassurs ; le scnario dclatement nest pas cart, mais avec beaucoup de rserves. Soit les pays du Sud quittent la zone euro, ce qui provoquerait un nouveau choc financier en Europe et sonnerait le glas des ambitions de la

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construction europenne. En fait, la seule stratgie durable est celle du changement du fonctionnement de la zone par laffichage dune solidarit financire sans faille, la lutte contre la spculation financire par la mise en place de nouveaux circuits de financement, et la mise en place dune stratgie macroconomique coordonne.

I/ Les jeux des marchs financiers


Le stade actuel du capitalisme, le capitalisme financier, se caractrise par le dveloppement prodigieux des marchs financiers o des masses normes de capitaux sont perptuellement la recherche des placements les plus rentables, les plus liquides et les moins risqus possibles, tandis que fonds spculatifs et traders tirent parti de la volatilit des marchs pour monter des oprations fortement rentables. Mais comment trouver la contrepartie : des emprunteurs sans risque et prts payer des taux dintrts importants ? Il faut obligatoirement un montant norme de dettes face un montant norme dactifs financiers. Les prteurs veulent investir des sommes importantes, mais sinquitent ensuite de ce que les emprunteurs sont trop endetts ; ils recherchent des rentabilits leves, mais celles-ci fragilisent les emprunteurs : cest la maldiction du prteur. Les pays, les entreprises ou les mnages qui bnficient dapports importants de fonds extrieurs sont fragiliss, puisquils deviennent fortement endetts et dpendants des marchs de capitaux : cest la maldiction de lemprunteur. Le systme financier international est ainsi la recherche perptuelle demprunteurs : jadis les pays du tiers monde ; puis certains pays dAsie ; nagure les Etats-Unis et les mnages anglo-saxons. En 2010, les marchs financiers ont besoin de prter massivement des agents srs. Comme les mnages et les entreprises cherchent se dsendetter compte tenu de lincertitude conomique, ce sont les Etats qui doivent sendetter, mais en mme temps, leurs positions sont fragilises. Les marchs veulent des emprunteurs, mais ils leur reprochent dtre endetts. Dans une conomie o la masse des capitaux financiers est importante, lendettement est automatiquement lev. Un grand nombre dagents sont endetts et certains le sont plus que les autres. Il y a donc en permanence des doutes sur la solvabilit des emprunteurs. Les marchs sont moutonniers, cest--dire que chacun copie le comportement des autres ; leurs anticipations sont auto-ralisatrices31 et les oprateurs le savent. Ils sont vigilants, mais leur vigilance accentue les risques de crise. Il suffit quune rumeur mette en doute la solvabilit dun pays pour que certains gestionnaires de fonds se sentent obligs de se vendre les titres quils dtiennent sur ce pays ; cela fait monter les taux dintrt supports par ce pays, ce qui peut induire une agence de notation le dclasser, ce qui induit dautres gestionnaires se couvrir du risque par les CDS, ce qui entrane une nouvelle hausse des taux,. La mondialisation

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Ce que les acteurs financiers anticipent advient rellement : si tout le monde anticipe une baisse du cours dune action, tout le monde vend, ce qui provoque effectivement la baisse du cours, et ce quelles que soient les raisons, fondes ou non, qui ont provoqu lanticipation initiale.

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financire oblige lconomie mondiale vivre en permanence sous la menace de crises de la dette. La crise financire de 2007-2008 a montr que des vnements inimaginables pouvaient se produire ; de sorte que les marchs sont plus nerveux, plus rapides envisager des scnarios extrmes, ce qui accentue leur instabilit. Les marchs se souviennent quils ont russi faire exploser le Systme Montaire Europen (SME) en 1992, et quils ont oblig lArgentine sortir du currency board (cest--dire de son engagement inscrit dans sa Constitution de maintenir la valeur de sa monnaie en dollar) en 2001. Pourquoi ne russiraient-ils pas faire exploser la zone euro ? Les Etats sont ainsi soumis deux exigences contradictoires : soutenir lactivit conomique (y compris en venant au secours des banques dfaillantes), et assurer leur propre situation financire Dans la finance globalise, les politiques conomiques doivent se consacrer rassurer les marchs, alors mme que ceux-ci nont aucune vision pertinente de lquilibre et de lvolution macroconomique, comme en tmoignent les fortes fluctuations des marchs financiers (Bourse ou taux de change). Ainsi est-il absurde de demander une forte baisse des dficits publics dans une situation o la demande globale est faible et les taux dintrt de court terme proches de zro. Les dtenteurs de capitaux veulent dtenir des avoirs financiers importants. Avant la crise, ce dsir dactifs avait t satisfait grce au dveloppement de bulles financires et immobilires. Aprs lclatement de celles-ci, le dficit de demande doit tre combl par le dficit public et par de bas taux dintrt. Si les marchs financiers refusent cette logique, en faisant augmenter les taux dintrt de long terme, sous prtexte de prime de risque32 quand lEtat soutient lactivit, si se rpand la thse que les dficits daujourdhui sont les impts de demain , quil faut donc pargner plus en priode de dficit public, si les pays qui se sont endetts pour soutenir lactivit (et le secteur financier) doivent rapidement se dsendetter, la politique conomique devient impuissante et lconomie mondiale ingouvernable.

II/ Organisation et solidarit dfaillantes


II.1/ Organisation dfaillante
La zone euro aurait d tre moins touche que les Etats-Unis ou le Royaume-Uni par la crise financire. Les systmes financiers y sont plus archaques. Les mnages sont nettement moins impliqus dans les marchs financiers. L'euro aurait d tre un facteur de protection contre la crise financire mondiale. La fixit des taux de change entre monnaies europennes a limin un facteur majeur d'instabilit. Pourtant, il n'en a rien t : l'Europe est, plus durement et plus durablement affecte par la crise que le reste du monde. En 2010, le dficit public global de la zone euro (6,3% du PIB) est
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La prime de risque dsigne le cot supplmentaire quun prteur impose un emprunteur quil juge plus risqu quun autre. Ainsi, si lAllemagne emprunte 3 % par an et la Grce 10 %, la prime de risque verse par la Grce est de 7 %.

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infrieur celui des Etats-Unis (11,3%) ou du Royaume-Uni (10,5%). Pourtant, pratiquement tous les pays de la zone euro sont sous le coup dune procdure de dficit excessif. Pourtant encore, les marchs continuent de spculer contre certains pays de la zone, leur imposant des taux dintrt insoutenables, malgr la garantie de la BCE et du Fonds Europen de Stabilit Financire (FESF). Cette situation sexplique par les modalits mmes de l'Union montaire. Les instances europennes se sont polarises depuis la cration de leuro sur le respect dun Pacte de Stabilit et de Croissance (PSC) qui devait imposer aux pays des contraintes de finances publiques sans signification conomique. Elles nont pas t capables dimpulser une stratgie cohrente dans la zone. Depuis la cration de leuro, les dsquilibres se sont creuss entre les pays du Nord (Allemagne, Autriche, PaysBas, pays scandinaves), qui bridaient leurs salaires et leurs demandes internes et accumulaient des excdents extrieurs, et les pays du Sud (Espagne, Grce, Irlande), qui connaissaient une croissance vigoureuse, impulse par des taux dintrt bas relativement au taux de croissance et qui accumulaient des dficits extrieurs. De 1999 2007, les marchs ne se sont pas inquits du gonflement des disparits dans la zone. En juin 2007, les taux dintrt 10 ans nallaient que de 4,5 % en Allemagne 4,65 % pour la Grce et lItalie. Durant la crise financire, la forte augmentation des dettes et des dficits publics na pas entran de hausses des taux dintrt long terme lchelle mondiale, ceuxci ont plutt baiss, les marchs estimant que les taux montaires ( court terme) resteraient longtemps bas, que la dpression tait telle quil ny avait pas de risque dinflation ou de surchauffe. A partir de la mi-2008, les marchs se sont rendu compte dune faille dans lorganisation de la zone euro. Alors que les gouvernements des autres pays dvelopps ne peuvent pas faire faillite car ils peuvent toujours tre financs par leur Banque centrale, au besoin par cration montaire, les pays de la zone euro ont renonc cette possibilit. La BCE a linterdiction de refinancer les Etats et larticle 125 du Trait sur le fonctionnement de lUnion Europenne interdit la solidarit financire entre les Etats membres. Du coup, le financement des pays de la zone euro dpend des marchs financiers et nest pas assur. La spculation a pu se dclencher sur les pays les plus fragiles de la zone : Grce, Espagne, Irlande, ceux qui avaient connu une forte croissance avant la crise, mais qui devaient changer leur modle de croissance. La crise financire est devenue une crise de la zone euro. Le dveloppement de la spculation sur la dette de pays dvelopps est paradoxal et dangereux. Depuis 1945, aucun pays dvelopp na fait dfaut sur sa dette. Les marchs spculent sur un risque qui ne sest jamais matrialis. Certes, la situation sest modifie, puisque lindpendance des banques centrales (et en particulier de la BCE) pourrait aboutir des situations indites o la Banque centrale refuserait de venir au secours de lEtat de son pays en difficult. Mais cette situation ne sest jamais produite ; la crise de 2007-2008 a, au contraire, montr la capacit des Banques centrales intervenir en cas de pril. Comment imaginer quune Banque centrale nintervienne pas pour secourir son pays, comme elle la fait pour sauver les banques ? La spculation a t facilite par le jeu des agences de notation, qui ont dclar risques les dettes des pays du Sud de la zone, alors mme que le scnario o un pays de la zone euro ferait dfaut navait a priori quune probabilit trs faible. Ce sont les

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agences de notation elles-mmes qui ont renforc cette probabilit. Lvaluation financire nest pas neutre : elle affecte lobjet mesur, elle construit le futur quelle imagine. Ainsi les agences de notation financires contribuent largement dterminer les taux dintrt sur les marchs obligataires en attribuant des notes empruntes dune grande subjectivit voire de la volont dalimenter linstabilit , source de profits spculatifs. Lorsque les agences prives de notation dgradent la note dun Etat, elles obligent un certain nombre dinvestisseurs institutionnels ne plus dtenir la dette de cet Etat, ou se couvrir sur le march des titres couvrant le risque de dfaut de lemprunteur (credit default swaps, ou CDS) : cela augmente le taux dintrt sur les titres de la dette publique de cet Etat, et augmente par l-mme le risque de faillite que les agences ont annonc. Un pays peut avoir une dette publique soutenable tant que les marchs acceptent de lui prter un taux dintrt de 3 % par an ; mais la dette devient insoutenable si les marchs demandent 10 %, car le pays doit dgager un fort excdent primaire, en baissant ses dpenses publiques et en augmentant ses impts. Cet effort fait chuter sa croissance, rduit ses rentres fiscales et peut paradoxalement conduire une hausse du ratio dette publique/PIB. La spculation a aussi t facilite par le dveloppement du march des CDS, qui permettent de spculer sur les dettes publiques et prives. Les gestionnaires de fonds sont la recherche perptuelle de sources de profits levs, suprieurs ceux des activits productives. Ils les trouvent soit dans la cration de bulles financires, soit dans la spculation, qui est dautant plus rentable que les marchs sont volatils ; les fonds spculatifs gagnent de largent soit en vendant des couvertures contre cette volatilit, soit en exploitant leurs capacits ragir plus rapidement que les autres intervenants. Les institutions financires ont trouv une nouvelle source de profit en crant le march des CDS sur les dettes souveraines des grands pays qui est un march spculatif, parasitaire et dstabilisant. Ce march trs particulier permet de dynamiser le march des titres publics, qui jadis tait relativement inerte, donc sans intrt pour les spculateurs. Il permet de spculer la faillite des Etats. En semant le doute sur la capacit des pays tenir leurs engagements, les fonds spculatifs obligent les fonds de placement se couvrir (ce qui leur permet de leur vendre des CDS). Le march des CDS permet certains oprateurs de gagner de largent en vendant des protections (quils pensent navoir jamais assumer) ; dautres fonds gagnent de largent en achetant des protections. Il est ainsi possible dacheter des protections contre une faillite de lEtat grec mme si lon ne dtient pas de titres publics grecs. Les fonds spculent alors soit la hausse du risque (jachte une protection 5 ans pour 2 % ; comme la crainte de dfaillance grandit, je peux la revendre deux mois plus tard 3 %), soit la faillite effective (je toucherai une indemnisation si la Grce fait faillite, bien que je ne dtienne pas de titres de la Grce) ; soit pour dautres la baisse du risque soit mme la non-faillite (je fais courir la rumeur que la Grce va faire faillite, mais je ny crois pas moi-mme, je vends une protection que je naurai jamais verser). Les perdants dans lopration sont lEtat grec, qui doit payer plus cher son endettement, ce qui fragilise plus encore sa situation budgtaire et les fonds qui dtenaient dj des titres grecs (qui doivent dvaloriser leur crance, la revendre bas prix ou la couvrir).

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Les fonds qui ont perdu de largent sur les titres grecs ou irlandais sont chauds ; ils se dpchent de vendre leurs titres espagnols, portugais, voire mme italiens, belges ou franais. La crise est contagieuse. Le risque est de faire disparatre le march de la dette souveraine (celle mise par les Etats), comme a disparu, en grande partie, le march de la dette du tiers-monde. Les fonds rclameront des taux plus levs puisque les titres publics seront considrs comme des titres risqus. Les pays rpugneront sendetter sachant que cela les met sous la dpendance des marchs ; paradoxalement, la finance internationale fera progressivement disparatre tous les marchs ! Le risque est que demain, un pays de la zone euro ne puisse plus augmenter son dficit, de crainte que les marchs ne provoquent une hausse des taux dintrt, sous prtexte de prime de risque. Cette hausse rendrait impuissante la politique budgtaire. On ne peut laisser les marchs financiers paralyser les politiques conomiques, on ne peut laisser les incendiaires donner des instructions aux pompiers. Aussi, le risque de faillite des Etats doit-il tre nul : la Banque centrale doit toujours avoir lobligation de financer les Etats, mme dans la zone euro. La zone euro devra choisir entre se dissoudre ou changer ses institutions pour assurer la garantie des dettes publiques.

II.2/ Solidarit dfaillante


Durant la crise, les instances europennes (la Commission, le Conseil, les Etats membres) ont t incapables de mettre en place des rponses vigoureuses. Leurs ractions ont t timores, hsitantes, contradictoires. Leur (absence de) stratgie nest pas compatible avec le fonctionnement des marchs financiers ; en tmoigne maintenant le doute sur la solidarit europenne, sur la possibilit que certains pays fassent dfaut sur leur dette, elles ont nourri la mfiance et la spculation. Fin 2009, le gouvernement grec a fortement rvis la hausse les chiffres de dficit public annoncs par le gouvernement prcdent, ce qui a donn le dpart une crise de dfiance contre la dette grecque. Les instances europennes et les autres pays membres ont tard ragir, ne voulant pas donner limpression que les pays membres avaient droit un soutien sans limite de leurs partenaires et voulant sanctionner la Grce, coupable de navoir jamais respect le Pacte de Stabilit et de Croissance et d'avoir masqu l'ampleur de ses dficits. Les pays membres, et en particulier lAllemagne, ont annonc quils naideraient la Grce quen change dun engagement de celle-ci dans un plan de forte rduction de ses dficits publics, que laide serait fortement conditionnelle au respect de cet engagement, soumise la rgle de lunanimit (en mme temps, les Allemands rappelaient que le Trait europen prohibait la solidarit entre les Etats membres et que leur Cour constitutionnelle pourrait leur interdire daider les pays en difficult), et que le taux des prts incorporerait une prime de risque adquate , ce qui est absurde, puisque laide a justement pour objet de rduire zro le risque de dfaillance. Ces rticences ont contribu inquiter les marchs, leur permettre de continuer envisager des scnarios-catastrophes.

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Dbut mai 2010, la BCE a annonc quelle continuerait prendre inconditionnellement des titres publics grecs en pension33. LUE et les pays membres ont accept de dgager 110 milliards deuros de prts pour la Grce, mais ils lui ont demand un taux dintrt exorbitant (dabord 5,2 % puis 5,8 %), suprieur aux 3 % auxquels les pays de la zone sendettent. La Grce a d sengager rduire de 6 points son dficit de 2009 2010, et de 11,5 points de 2009 2014, un engagement difficilement tenable. Il a t demand au FMI de contribuer ce plan, pour bien montrer que les conditions imposes la Grce seraient aussi svres que ceux que le FMI impose aux pays en dveloppement quil aide . Mais cet appel marque bien la faillite politique de la zone ; pour cette procdure de prt la Grce soit mise en uvre, il a fallu proclamer que la zone euro nexistait pas, que seuls les Etats existaient, pour le FMI comme pour les marchs financiers. Le 10 mai 2010, les pays de la zone ont cr dans lurgence un Fonds europen de stabilisation financire (FESF), autoris lever 750 milliards deuros, pour venir en aide aux pays menacs. En mme temps, il a t indiqu que ce fonds ntait cr que pour trois ans, que laide apporte serait trs fortement conditionne la mise en uvre de plans de rduction des dficits publics, et que les taux dintrt demands aux pays qui feraient appel au Fonds incorporeraient une prime de risque. Ce plan na gure rassur les marchs. En juin 2010, lcart de taux dintrt 10 ans entre la Grce et lAllemagne est vite remont prs de 8 points. Au lieu de cela, il aurait fallu dire clairement que la dette publique grecque tait garantie par lensemble des pays de la zone euro et de lUE, et que les problmes de finances publiques grecques taient une affaire interne de la zone, quelle sengageait rsoudre collectivement. Mais le manque de solidarit et de confiance entre les pays de la zone euro na pas permis quune telle solution soit adopte. En novembre 2010, clate la crise irlandaise. LIrlande, qui tait nagure le meilleur lve de la classe librale, avec le plus bas taux de dpenses publiques des pays de la zone, le plus bas taux dimposition (avec des taux dimposition sur les socits et des taux de cotisations sociales particulirement bas), avec un excdent budgtaire de 2,5 % du PIB en 2006, avec une croissance particulirement vigoureuse (en jouant de la concurrence fiscale, en bnficiant de taux dintrt trs faibles par rapport son taux de croissance, en laissant se dvelopper une bulle immobilire) a subi de plein fouet la crise financire, et en particulier lclatement de la bulle immobilire. Son systme bancaire hypertrophi sest retrouv en faillite. Les finances publiques irlandaises ont t mises mal par la crise (qui a entran une perte de croissance du PIB de 22 % par rapport la tendance davant la crise) mais lIrlande a choisi de garantir toutes les crances de ses banques et de gonfler son dficit public de 2010 de 13,2 % 32,3 % du PIB (un niveau sans prcdent pour un pays europen en temps de paix), afin de recapitaliser ses banques. Ainsi, la dette irlandaise passera de 25 % du PIB en 2007 114 % en 2012.

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Cela signifie que les acteurs financiers, comme les banques prives, qui dtiennent des titres de la dette grecque, peuvent continuer les prter la BCE (qui, en contrepartie, leur verse une rmunration). Les Banques centrales nacceptent de dtenir que les titres mis par des agen ts conomiques en qui elles ont confiance, cest--dire dont elles estiment quils rembourseront leurs dettes.

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Lannonce du gonflement du dficit irlandais a marqu le point de dpart dun nouvel accs de spculation contre lIrlande. LUE et le FMI ont donc accord une aide de 85 milliards deuros lIrlande, au taux dintrt exorbitant de 5,8 %. En contrepartie, lIrlande sengage dans un programme daustrit budgtaire qui devrait reprsenter 10 points de PIB dici 2014. Mais lIrlande refuse daugmenter son taux de limpt sur les socits et son taux de cotisations sociales, qui sont, selon elle, ses deux atouts dans la concurrence europenne. LIrlande (comme nagure lIslande) est victime de la libert dtablissement prne par la Commission. Les banques ont la libert de sinstaller o elles le veulent en Europe ; personne ne contrle le rapport entre la taille des banques et le pays o elles sont installes. Les banques installes en Irlande ont cr et nourri la bulle immobilire ; elles ont bnfici du laxisme fiscal et rglementaire de ce pays ; en sendettant bas taux sur le march financier europen, elles ont pu faire des prts massifs et rmunrateurs qui apparaissaient sains puisque les prix de limmobilier augmentaient fortement. La possibilit dun retournement de lvolution des prix na pas t envisage. En mme temps, il ny a aucune solidarit europenne. Quand une banque est en difficult, cest le pays o elle est installe qui doit la secourir, et donc la population de ce pays. LIrlande na pas voulu faire payer les responsables de la crise (les cranciers des banques irlandaises), na pas voulu taxer les bnficiaires de la bulle (pourquoi ne pas envisager un prlvement exceptionnel sur les grandes fortunes, celles qui ont bnfici de la bulle ?). LEurope na pas voulu faire jouer la solidarit de place : faire payer aux banques europennes le cot des sauvetages bancaires. Les marchs financiers, comme les responsables de la zone euro, ont laiss les dsquilibres saccumuler avant la crise. Ils sen sont rendu compte brutalement en 2009-2010. Des pays comme lEspagne, lIrlande ou mme la Grce connaissaient des croissances vigoureuses avant la crise ; celle-ci les oblige modifier leurs stratgies de croissance ; les marchs ne les y aident pas en criant au risque de faillite, et la Commission ne vient gure leur secours. Sous la pression du FMI et de la Commission europenne, les pays menacs doivent mettre en uvre des plans drastiques, et bien souvent aveugles, de rduction des dficits publics et de privatisation. Leffort reprsenterait 16 % du PIB pour la Grce ; 9 % pour lIrlande, 8,5 % pour lEspagne ; 8 % pour le Portugal. Les pays du Sud connatraient un recul de leur activit court terme, une longue priode de rcession et de chmage lev. Selon la Commission elle-mme, le taux de chmage en 2012 serait de 11 % au Portugal, de 13 % en Irlande, de 15 % en Grce, et de 19 % en Espagne. Mais les pays du Nord rduiraient en mme temps leurs dficits. Les autres pays, presss par la Commission de rentrer dans les clous du Pacte de Stabilit et de Croissance, craignant de voir leur dette dclasse par les agences de notation, se rsignent faire des efforts de lordre de 1 1,5 point de PIB, en se fixant un objectif de dficit infrieur 3 % du PIB en 2012 ou 2013, redoubl dun objectif de solde quilibr (dficit nul) long terme. Limpulsion ngative provoque par la politique budgtaire sur lactivit conomique serait de 1,6 % du PIB en 2011, et de 1 % en 2012. La croissance en Europe en serait durablement affecte. Ce programme daustrit met en cause le modle social europen ; il impose de fortes rductions du nombre de fonctionnaires, il nuira donc la qualit de

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lenseignement, de la sant, des services publics ; les retraites publiques sont diminues et lge de la retraite est repouss ; les prestations familiales sont rduites ; lEspagne diminue les prestations-chmage, lIrlande son salaire minimum et lAllemagne son revenu minimum ; tous les pays font pression sur leurs salaires pour gagner de la comptitivit. Mme le Royaume-Uni, les Pays-Bas, la France et l'Allemagne, qui ne sont pas directement attaqus par la spculation, ont annonc des mesures restrictives sur les dpenses publiques, les dpenses sociales, lemploi et les salaires des fonctionnaires. On voit mal do pourrait venir la croissance dans la zone. En effet, globalement, la demande y est nettement insuffisante. Les pays du Nord de lEurope auraient d entreprendre des politiques expansionnistes pour compenser les politiques restrictives des pays du Sud. Or, tant que lconomie europenne ne se rapproche pas une vitesse satisfaisante du plein emploi, la politique budgtaire ne devrait pas tre globalement restrictive dans la zone euro, bien au contraire. Certes, certains conomistes ont mis en vidence dans le pass des pisodes o une politique budgtaire restrictive na pas eu deffet dfavorable sur lactivit, mais cette politique tait toujours accompagne dautres lments qui manquent aujourdhui, comme une forte dprciation du taux de change, une forte baisse des taux dintrt, un essor du crdit priv d la libralisation financire, ou une forte hausse de la demande prive. Si le multiplicateur dune baisse gnralise des dpenses publiques en Europe est de 2, que les pays de lUE font un effort de 1 point du PIB par an pendant 5 ans, la croissance europenne sera rduite de 2 points par an pendant 5 ans, soit un total de 10 points de PIB, les soldes publics ne seront pas amliors (puisque la baisse dactivit rduira les recettes fiscales), et les ratios de dette augmenteront du fait du ralentissement conomique. Cette politique serait indispensable pour rassurer les marchs, mais une politique qui aboutirait une longue priode de dpression est-elle rassurante ? Les pays obligs de mettre en uvre des politiques trs fortement restrictives, dans une situation de fort taux dintrt et dinstabilit financire, le paieront par une forte chute de lactivit. La Commission avait prvu que la croissance de la zone euro serait de1,6% en moyenne pour 2010-2011, mais de 0,4 % pour lIrlande, 0,3 % pour lEspagne, 0,2 % pour le Portugal, et -3,6 % pour la Grce. Dans ces conditions, les objectifs de dficit public ne pourront tre tenus, les pays souffriront dune hausse des charges dintrt et dune baisse des recettes fiscales, le ratio de dette senvolera, ce qui justifier la mise en uvre dautres mesures restrictives. Cette politique aura de graves consquences sociales dans de nombreux pays europens, tout particulirement sur la jeunesse et les plus fragiles. Elle menace la construction europenne elle-mme, qui tait bien plus quun projet conomique. Lconomie devait tre au service de la construction dune Europe unie, dveloppant un modle original de socit. Au lieu de cela, la dictature des marchs s'impose aujourd'hui dans tous les pays de lUnion. Il serait catastrophique pour lEurope que les instances europennes utilisent la menace des marchs pour imposer aux peuples des politiques conomiques restrictives, des rformes librales et des baisses importantes des dpenses sociales. Le Fonds Europen de Stabilit Financire na t cr que pour une priode de 3 ans. LAllemagne, que malheureusement la France a accept de soutenir, naccepte sa prolongation que sous des conditions drastiques. Elle exige que les pays fautifs

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puissent se voir privs de leur droit de vote dans les instances europennes, entranant de fait la possibilit de lexclusion dun pays, et puissent se voir privs des fonds daide structurels, ce qui aggraverait encore leur situation. Surtout, lAllemagne demande que soit mis sur pied un mcanisme de faillite ordonne dun Etat membre. A partir de 2013, les missions dobligations publiques devront comporter une clause daction collective , cest--dire que les dtenteurs devront accepter la possibilit de ntre rembourss que partiellement en cas de difficults conomiques du pays metteur. Cette clause avait t propose par Annie Krueger du FMI, pour les missions des titres des dettes publiques des pays en dveloppement ; mais elle na eu aucun succs, les pays metteurs craignant que les clauses daction collective ne renchrissent fortement le taux dintrt sur leurs dettes. Le risque est grand que ces deux dispositifs soient interprts par les marchs financiers pour ce quils sont, cest--dire de nouveaux signes de labsence de solidarit en Europe. Les marchs seront renforcs dans leur conviction que les dettes publiques des pays de la zone euro ne sont pas garanties ; quil est donc lgitime de demander des primes de risque pour les dtenir et quil peut tre rentable de spculer sur leur faillite. Les dettes publiques ntant plus considres comme sans risque seront plus coteuses. Les pays seront en permanence soumis lapprciation des marchs financiers. Les marchs financiers ont estim que les pays du Sud de lEurope auront le plus grand mal se financer dans trois ans, quand ce projet sera mis en place. Or le remboursement des dettes actuelles repose sur la capacit des pays avoir accs aux marchs financiers dans les annes venir. La dette des pays du Sud a donc t fragilise. Fin novembre 2010, les taux imposs par les marchs pour les titres 10 ans taient de 2,7% pour lAllemagne, 3 % pour les Pays-Bas et la Finlande, 3,2 % pour lAutriche et la France, mais de 4 % pour la Belgique, 4,7 % pour lItalie, 5,5 % pour lEspagne, 7,1 % pour le Portugal, 9,3 % pour lIrlande, et 11,9 % pour la Grce. Les marchs financiers refusent de renoncer un scnario dclatement de la zone euro, selon lequel les mesures daustrit entraneraient une faible croissance et des troubles sociaux, de sorte que les pays du Sud finiraient par prfrer quitter la zone. Pourtant, la crdibilit de ce scnario est renforce par la faiblesse mme de la raction des Etats membres et des instances europennes, qui sont incapables de dire que leur solidarit est totale et quils mettront en uvre une stratgie macroconomique cohrente dans la zone.

Section II : Vers une sortie durable de la crise de leuro

Suite la crise grecque, lUnion europenne sest dote dun dispositif de sauvetage destination des pays de la zone euro, drogeant la clause de nonassistance financire prvue dans les Traits.

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Cette facilit transitoire est compose de trois lments distincts. Le Fonds europen de stabilit financire (FESF), initialement dot de 440 milliards deuros constitue le volet intergouvernemental du dispositif et il est prvue pour une dure de trois ans (03) cest--dire quil prendra fin en 2013. Cet instrument aide les tats en difficult aprs avoir emprunt sur les marchs grce aux garanties apportes par les dix-sept tats de la zone euro. Le fonds a t mis en place en mai 2010 pour une dure de trois ans. Il est activ lunanimit des tats participants. Le chiffre de 440 milliards deuros a rapidement t relativis au regard de limpossibilit pour la Grce, lIrlande ou le Portugal dtre appeles en garantie. Seuls six pays bnficient ce jour dune notation maximale (AAA) qui leur permet dtre effectivement appels en garantie. De fait, le Fonds ne peut, en lespce, lever que 220 milliards deuros sur les 440 milliards annoncs. Le Conseil de lUnion europenne du 2 mars a, de ce fait, modifi le dispositif afin de doter le Fonds dune capacit effective de prt de 440 milliards. Le mcanisme europen dassistance financire 60 milliards deuros est, quant lui, le volet communautaire du dispositif. Il est financ par des emprunts raliss par la Commission sur les marchs, garantis par le budget communautaire. Il est activ la majorit qualifie des vingt-sept tats membres de lUnion. Le Fonds montaire international abonde, pour sa part, le dispositif hauteur de 250 milliards deuros Le Conseil europen a cependant souhait prenniser cette facilit au-del de 2013 en crant, sur les fondements du dispositif actuel, le Mcanisme europenne de stabilit (MES). Le volet intergouvernemental sera dot de 500 milliards deuros. Le nouvel instrument prvoit de conditionner laide lgard dun pays ladoption par celui-ci dun programme drastique dajustement de la dette souveraine. Le futur mcanisme prvoit paralllement une participation du secteur priv, au cas par cas. Deux cas sont envisags : Lorsquun pays faisant appel lESM est considr comme solvable, les cranciers privs sont encourags conserver leur exposition la dette souveraine ; Dans le cas contraire, sil est tenu pour insolvable, le pays concern doit ngocier un plan exhaustif de restructuration de sa dette avec les cranciers privs. Les pays de la zone euro devront, ce titre, inclure dans leurs missions de dette souveraine des clauses daction collective aprs la mi-2013. Les cranciers pourront alors dcider la majorit qualifie de modifier les termes des contrats lis aux titres de dette et daccepter notamment un rchelonnement du remboursement, une baisse du taux dintrt, voire une dcote de la valeur des titres de dette. Le mcanisme europen est, par ailleurs, autoris acheter des titres de dette sur le march primaire, titre exceptionnel. La cration du MES sera entrine aprs modification du Trait de Lisbonne. En attendant cela, nous allons traiter une autre thmatique trs importante : celle de la gouvernance conomique europenne sans laquelle le MES ne pourra se faire.

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I/ La gouvernance conomique europenne


Malgr un endettement public et un dficit public infrieur ceux constats aux Etats-Unis et au Japon, la zone euro demeure sujette une inquitude marque de la part des marchs financiers qui ne vise pas tant la valeur de la monnaie que la dette des Etats membres. De fait, afin de rpondre cette dfiance, lUnion europenne sest dote, depuis mai 2010, de nouveaux instruments destins mettre en place une vritable gouvernance de la zone euro, dpassant le simple stade de lassistance financire, sans pour autant totalement gagner en visibilit tant lgard des marchs que des opinions publiques.

I.1/ Les fondements dune gouvernance conomique


I.1.1/ La coordination des politiques budgtaires Le Conseil europen a dfini, les contours du semestre europen qui vise mettre en place une coordination harmonise des politiques conomiques, en amont des procdures budgtaires nationales. Le semestre europen doit permettre dinflchir les orientations budgtaires qui savreraient manifestement inadaptes. A cet effet, les Etats doivent en consquence transmettre leurs programmes de stabilit, dtaillant leurs trajectoires budgtaires et leurs programmes de rforme avant la fin du mois davril. La Commission europenne prsente ses propositions davis, voire de recommandation, sur chaque programme national ds la fin du mois de mai, le Conseil europen adoptant avis et recommandations la fin du mois suivant. La Commission a, par ailleurs, estim ncessaire, en janvier 2011, un fort ajustement budgtaire sur les dpenses publiques ( lexception de celles affrentes lducation et la recherche) au sein des Etats de la zone euro. La Commission estime galement que les Etats membres pourraient oprer une hausse de la fiscalit indirecte et un largissement des assiettes fiscales. Par ailleurs, la rforme du Pacte de stabilit et de croissance sur lequel le Conseil europen du 24 mars 2011 a trouv un accord politique, prvoit un renforcement de ses volets prventif et correctif et accorde une attention plus importante lendettement public. De fait, la procdure pour dficit public serait lance non plus seulement lorsque le dficit public dpasse le seuil de 3 % du PIB, mais galement si la dette commence scarter dune trajectoire soutenable. Le seuil de 60 % du PIB retenu dans la rdaction initiale du PIB napparat plus pertinent face lexplosion de lendettement public de part et dautre de la zone euro. Lapprciation de la situation budgtaire des Etats membres doit dsormais tenir compte de facteurs pertinents prvus par les textes. Le Conseil demeure seul comptent pour enclencher la procdure de sanction. Celle-ci sera plus rapide et simposera ds le constat dun dficit excessif ou dune rduction insuffisante de la dette, sauf si une majorit du Conseil sy oppose

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(principe de la majorit qualifie inverse). La rforme du pacte pourrait entrer en application courant 2015.

I.1.2/ Vers une meilleure coordination conomique La rforme du pacte de stabilit et de croissance dcide en juin 2010 introduit galement un suivi des quilibres macroconomiques. LUnion europenne prconise, cet gard, la mise en place dune srie dindicateurs destins valuer chaque anne les dsquilibres et les faiblesses macroconomiques. Cette estimation serait effectue en fonction dindicateurs : dficit commercial, situation de la balance des paiements, volution des prix et notamment ceux de limmobilier, etc. Si les chiffres des pays concerns scartent de la moyenne de lUnion europenne, la Commission serait en mesure de demander des lments dexplications aux autorits des tats membres. Avec ce mcanisme, lIrlande comme lEspagne auraient pu tre interroges sur la bulle immobilire en gestation dans leurs pays, o les prix ont t multiplis par 4 ou 5 sur une courte priode.

Tableau 13 : Les indicateurs du mcanisme de surveillance macroconomique


Indicateur Mode de calcul Seuil ne pas franchir

Comptes courants

Moyenne des trois dernires annes en %du PIB En % du PIB En valeur sur cinq ans Valeur nominale sur trois ans

+/- 4 % du PIB

Position extrieure nette Parts de marchs lexport Cots unitaires du travail

35 % du PIB -6% +9 % (zone euro) +12% (hors zone euro)

Taux de change effectifs rels Endettement priv Flux de crdit au secteur priv Prix de limmobilier

Evolution sur trois ans par rapport 35 pays industrialiss En % du PIB En % du PIB

+/- 5 % (zone euro) +/-11% (hors zone euro) 60 % 15 %

Evolution annuelle

6%

Source : Commission europenne

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En labsence de justification et en cas de dsquilibre particulirement grave, le Conseil dclarerait ltat membre concern en situation de dsquilibre excessif et lui adresserait un ensemble de recommandations destines corriger les dsquilibres. Si ces recommandations ntaient pas mises en uvre, la question serait porte devant le Conseil europen. Pour les tats membres de la zone euro, des sanctions ventuellement financires pourraient tre dcides. De telles amendes pourraient venir abonder le Fonds europen de stabilisation financire. Le mcanisme de surveillance macro-conomique fait partie du paquet gouvernance qui devrait tre dfinitivement adopt dici la fin du mois de juin. En ce qui concerne les orientations conomiques de lUnion europenne, la Commission a invit en janvier 2011, dans son examen annuel de la croissance , les tats rduire les carts de comptitivit en relevant lge de dpart en retraite et en prnant la modration salariale. Elle a, en outre, annonc une poursuite de la libralisation du march unique et indiqu sa volont de progresser sur lharmonisation de lassiette de limpt sur les socits et de la TVA. Ce document prparait les orientations stratgiques dgages par le Conseil europen le 23 mars 2011. Celles-ci insistent sur un assainissement budgtaire soutenu, suprieur 0,5 % du PIB et un taux daccroissement des dpenses publiques infrieur la croissance. Le Conseil europen prconise une rorientation des charges fiscales pesant sur le travail double dune rforme des marchs de lemploi. Cest dans cette ligne que les Etats membres de la zone euro, rejoints par le Danemark, la Lettonie, la Lituanie et la Pologne ont adopt le 11 mars 2011 un Pacte pour leuro plus destin intensifier leur coordination en fixant des objectifs communs de politique conomique. Des engagements nationaux prcis devraient tre pris dici lan prochain. Sans prescrire des mesures uniformes, le pacte cerne un certain nombre dobjectifs communs : harmonisation fiscale, encadrement normatif de lvolution des finances publiques, hausse des taux dactivit, volution des salaires en fonction de la productivit.

I.1.3/ Le renforcement de la rgulation et de la surveillance financire La crise irlandaise a permis la Commission de renforcer ses normes en matire de supervision bancaire, notamment en ce qui concerne ses stress tests . Ces examens de rsistance des banques aux chocs macro-conomiques, sont destins prvenir ce type de crise. LAutorit europenne de supervision bancaire (EBA) est dsormais en charge de la supervision de ces tests et a annonc, le 8 avril 2011, la participation ceux-ci de 90 banques europennes, reprsentant 65 % des actifs bancaires de lUnion europenne et au moins 50 % des actifs au sein de chaque pays de lUnion europenne. 24 tablissements bancaires espagnols, 13 allemands, 6 grecs, 5 italiens et 4 britanniques, danois, franais, nerlandais, portugais et sudois seront ainsi valus. Sur 91 tablissements financiers tests en 2010, seuls 7 dentre eux (5 espagnols, 1 allemand et 1 grec) avait chou. Quelques mois plus tard, deux grandes banques irlandaises se trouvaient nanmoins au bord de la faillite. LEBA a, cet gard, annonc un renforcement des critres dvaluation. Les banques devront dsormais

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pouvoir justifier dun ratio minimal de 5 % de capitaux propres durs (core Tier 1, soit le type de capital considr comme ayant la meilleure capacit dabsorption de chocs) en cas de choc conomique. Comme lors des prcdents tests, lautorit europenne utilisera deux scenarios : lun dit de base , reprenant les principales prvisions conomiques, et lautre dit adverse , fond sur des hypothses de dgradation de lconomie et des marchs financiers. Celles-ci sont notamment marques par une plus grande svrit par rapport aux tests prcdents : une baisse de 0,5 % du PIB en 2011 est ainsi envisage par le rgulateur alors mme que la Commission table sur une augmentation de 1,5 %. Il convient nanmoins de noter que lAutorit europenne carte toute restructuration de la dette grecque, estimant celle-ci non plausible. Le renforcement des tests passe galement par une rduction de la marge de manuvre laisse aux banques europennes pour tablir des documents financiers et la mise sur pied dune quipe dexperts issus des superviseurs nationaux, de lEBA et de la BCE qui rvisera pendant un mois les donnes communiques. Laccord de Ble III sign par les pa ys membres du G 20, qui devrait tre appliqu au sein de lUnion europenne via la directive CRD 4 actuellement en cours de prparation, prvoit, en outre, lhorizon 2019 un relvement des ratios de solvabilit des tablissements bancaires. Il prvoit un ratio dendettement pour viter un endettement excessif en plus des exigences de fonds propres et un durcissement des normes de liquidit. Selon la Fdration bancaire europenne, laccord pourrait cependant conduire des problmes de financement pour lconomie relle. Le Comit europen des contrleurs bancaires, prdcesseur de lAutorit europenne de supervision bancaire, avait dj estim ces risques, les valuant environ 15 % du PIB de lUnion europenne pour le ratio de financement long terme et environ 8 % du PIB de lUnion pour le ratio de liquidit court terme. Nonobstant ces rserves, la directive dite CRD 4 devrait galement introduire des rgles exigeant de toutes les banques quelles disposent en permanence de la liquidit indispensable. Cette liquidit devrait tre contrle par les superviseurs nationaux. La Commission travaille galement llaboration dune directive sur la gestion des crises bancaires, destine notamment mettre en place un rseau harmonis de fonds de rsolution nationaux. La mise en place dun systme de garantie des dpts par le biais dune taxe sur les transactions financires participe galement de cet effort de renforcement du contrle des tablissements financiers par lUnion europenne. La future directive CRD 4, comme les tests bancaires, viennent, par ailleurs, concrtiser la modification du cadre de surveillance europenne. Le Comit europen de risque systmique, dont le secrtariat est plac auprs de la BCE est ainsi charg didentifier les dangers pour lensemble du systme financier et dmettre, en consquence, alertes et recommandations. Trois Autorits de surveillance europennes (ASE) sont paralllement mises en place : lAutorit bancaire europenne, lAutorit europenne des assurances et des pensions professionnelles et lAutorit europenne des valeurs mobilires. Leur mandat consiste principalement en llaboration dun ensemble de rgles harmonises. Ce renforcement des normes dencadrement de lactivit bancaire demeure nanmoins dautant plus indispensable que, dans son dernier Rapport sur la stabilit financire dans le monde , le FMI relve que si les banques europennes ont cherch lever tant la qualit que la quantit de leurs fonds propres, leurs progrs

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en la matire demeurent ingaux. Ces faibles niveaux de fonds propres rendent ainsi certaines banques allemandes et des caisses dpargne italiennes, portugaises et espagnoles vulnrables de nouveaux chocs. De fait, selon le FMI, lEurope ne peut viter une restructuration des banques non viables et, le cas chant, une recapitalisation de certains tablissements financiers, soit une participation directe de lEtat au risque de grever les dficits publics. Les aides publiques au secteur bancaire ont ainsi creus le dficit de lAllemagne de 0,4 % en 2010 et alourdi sa dette denviron 9,5 % du PIB. Au Portugal, limpact slve 1 % sur le dficit et 2,1 % sur la dette. Au total, les aides dEtat accordes aux banques par les Etats membres pendant la crise financire se sont leves environ 13 % du PIB de lUnion europenne.

I.2/ Les limites de la gouvernance actuelle


I.2.1/ Des dispositifs encore incomplets Si les avances sont relles en matire de gouvernance conomique, le second acte de la crise grecque vient souligner la persistance de dysfonctionnements rels au sein de la zone euro, caractrise, notamment, par une cacophonie haut niveau sur les solutions mettre en uvre : lAllemagne insistant fermement sur le thme de la restructuration douce, en dpit des objections de la BCE et dun certain nombre de ses partenaires. La Prsidence de lEurogroupe anticipe, quant elle, les dcisions du Conseil europen et du FMI sur le versement dune aide complmentaire. La gouvernance politique de la zone euro implique une communication plus adapte, cohrente, capable en cela de rassurer les marchs financiers. Cest en ce sens quil convient de comprendre les propos du Prsident sortant de la BCE en faveur de la cration dun vritable ministre des finances de lUnion europenne. Jean-Claude Trichet milite pour que le Conseil des ministres des finances puisse opposer un veto certaines dcisions de politique conomique nationale, ds lors que le pays concern a sollicit laide de la zone euro. Lors de la ngociation du Trait de Maastricht, la France militait dj pour que le Conseil des ministres des finances puisse dcider de mesures contraignantes lgard dun Etat qui divergerait de la stratgie conomique de la future zone euro. Le Conseil aurait ainsi pu inscrire doffice, dans le budget de lEtat concern, une rduction des dpenses ou une augmentation des impts. Berlin sy tait lpoque oppose, arguant que celle-ci remettait en cause le principe dindpendance de la BCE.

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I.2.2/ Les questions de la valeur de leuro et du positionnement de la zone dite priphrique Le renforcement de la gouvernance conomique de la zone euro ne peut luder un dbat sur la valeur mme de la monnaie commune. Leffet anesthsiant de la monnaie unique a dj t abord loccasion de ltude des crises irlandaise et portugaise. La force de la monnaie, son ct valeur refuge, a longtemps protg certains Etats membres sur le march obligataire. Elle savre nanmoins relativement inadapte ds lors que ces pays, du fait de la crise, doivent privilgier les secteurs tourns vers lexportation face une demande interne logiquement atone. Cest le cas de lIrlande, mais aussi et surtout, de la Grce et du Portugal. La valeur de la monnaie unique fragilise cette rorientation juge indispensable. Leuro reste trop lev face aux devises amricaine et chinoise. Paradoxalement, lannonce dun nouveau soutien la Grce contribue renforcer la valeur de leuro sur les marchs, comme en tmoigne le niveau atteint par leuro le 6 juin 2011 : 1,4658 dollar et fragilise par avance lefficacit des rformes structurelles annonces. Or, certains analystes estiment que la zone sud de lUnion europenne nest plus comptitive si leuro dpasse les 1,3 dollar. En ltat actuel, la valeur de la monnaie fragilise toute tentative pour les pays priphriques dadopter le modle exportateur du nord de lUnion. Il est cependant permis de sinterroger sur la validit mme de ce choix conomique. Il convient de rappeler qu lheure actuelle, la moiti des excdents de la zone nord de lUnion europenne se fait au dtriment de la zone sud. Dans le cas o les Etats concerns parviendraient se rindustrialiser et devenir des puissances exportatrices, la partie nord de lUnion europenne aurait donc ptir de cette mutation conomique. Dans le mme temps, lensemble de lUnion europenne deviendrait fortement exportatrice, renforant logiquement le dficit extrieur des Etats-Unis, fragilisant un peu plus la valeur du dollar au risque dune perte de comptitivit de la zone priphrique.

II/ Le contraste entre les eurobonds et les projects bonds


II.1/ Les eurobonds : obligations bleues et rouges
Il sagit de deux (02) catgories distinctes dactifs souverains, chacun ayant un objectif diffrent. Premirement, les obligations bleues (dette bleue) constitueraient la partie essentielle de lemprunt souverain dans la zone euro, la moins coteuse, dans la limite des 60% du PIB, moyennant la cration dun type dactif satisfaisant la demande de titres les plus liquides et les plus srs, y compris celle manant des banques centrales asiatiques et dautres investisseurs la recherche dune scurit maximale. Deuximement, les obligations rouges (dette rouge) augmenteraient le cot marginal de lemprunt, notamment pour les pays dont la politique budgtaire nest pas soutenable ou peu fiable. Cela permettrait de renforcer les rgles de base du Pacte de stabilit et de croissance, grce aux signaux envoys par les marchs.

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II.1.1/ La dette bleue

Ultra-sre. La dette bleue est la tranche senior de la dette souveraine des pays de
la zone euro. Son remboursement est prioritaire sur toute autre dette publique, lexception de la dette lgard du FMI, qui bnficie du statut super senior . Cest la part de la dette souveraine de tout Etat membre qui en principe sera rembourse en tat de cause, car son montant est limit 60% du PIB, conformment aux dispositions du Trait de Maastricht. Comme la capacit dendettement de tout pays de lUnion europenne, mme en cas de tension extrme, est bien suprieure ce niveau, et quen outre cette dette est garantie collectivement et sparment, elle aurait le statut ultra sr AAAA, si cette notation existait. La garantie est en mme collective et individuelle. La dette bleue comporte une double garantie, collective et individuelle : chacun des pays, chaque anne, se porte garant des dettes bleues de tous les autres Etats membres qui seront mises lanne suivante : do le nom de mutualisation des dettes souveraines. Cette garantie peut paratre extrme, mais elle se limite la partie la plus sre de la dette souveraine de chaque pays, celle suppose ne jamais pouvoir faire dfaut34. La garantie collective et individuelle permettra de considrer la dette bleue comme tant encore plus sre que le bon de Trsor allemand, titre de rfrence. Naturellement, pour que les Etats membres mritent de telles garanties, ils doivent tous se conformer un certain nombre de conditions trs strictes. Se limiter 60% du PIB. La principale garantie de la qualit des obligations bleues est la limite du montant de dette mise par un pays participant 60% du PIB. En plus, le montant de lmission dobligations bleues, telle quelle est dtermine par le mcanisme de gestion de ces obligations, peut tre rduit pour les pays les moins crdibles de la zone si les politiques budgtaires sont imprudentes, ce qui incite davantage mettre en uvre une politique plus soutenable. Les mcanismes de gestion. Le montant annuel de lmission des obligations bleues serait propos par un Conseil de stabilit indpendant, constitu par des individus dont le degr dindpendance professionnel serait quivalent celui des membres du conseil dadministration de la BCE. Lmission serait vote par les parlements nationaux de pays participants, qui disposent en dernire instance de lautorit suprme requise pour mettre les garanties mutuelles sur les dettes bleues. Tout pays ayant vot contre lmission propose dcide de ce fait de ne pas mettre des obligations bleues. Puisque la dcision de tout grand pays participant de sortir de ce mcanisme pourrait miner la confiance dans lensemble du mcanisme, le Conseil de stabilit indpendant serait fortement incit pcher par un excs de prudence, sauvegardant ainsi les intrts du contribuable europen.
34

Par exemple, la crise grecque est due son montant, qui atteint 150% du PIB. Si la Grce tait rentre en avec une dette bleue gale 60% du PIB, elle aurait pu honorer entirement le service de sa dette, quivalent 3% du PIB tout au plus, car les recettes budgtaires atteignaient 35% du PIB. Ainsi, le dbat aurait port sur la dette rouge exclusivement. Lune des principales conditions associe au AAA est que le service de la dette soit infrieur 10% du total des recettes fiscales ; chaque anne, depuis 1992, la dette bleue grecque aurait pu remplir facilement cette condition, y compris entre 2009 et 2011.

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Modalit daccs au mcanisme. La participation part entire au mcanisme


des obligations bleues ne devrait pas tre considre comme un droit acquis, mais comme un avantage gagn au moyen de lamlioration de la politique budgtaire, comme un faible niveau de dette ou garanties institutionnelles fiables, notamment en ce qui concerne des rgles budgtaires permettant de mettre les finances publiques sur la bonne voie. Lorganisation de la gestion de la dette bleue. Du point de vue du march obligataire, les obligations bleues doivent avoir la mme fonctionnalit que la dette nationale souveraine simple. Cela requiert la cration dune agence de la dette de la zone euro, laquelle les recettes fiscales seraient directement transfres afin dviter les frais habituels de dtention des avoirs lis la dette multilatrale.

II.1.2/ La dette rouge Le statut de dette junior. La dette rouge, cest--dire la part de la dette
souveraine se situant au-del des 60% du PIB, serait la tranche junior. En dautres termes, elle serait honore seulement aprs que le service de la totalit de la dette bleue aura t rgl. La responsabilit nationale. La dette rouge ne peut jamais tre garantie par un autre pays ; elle ne peut pas tre renfloue par les mcanismes propres de lUE, le FESF et le MES. La clause dinterdiction de renflouement sappliquerait strictement la dette rouge qui devrait tre mise par les Trsors des Etats membres. Ainsi, la taille du MES serait limite car celui-ci devait financer seulement les dficits primaires et non pas les dettes rouges. Extrieure au systme bancaire. Pour rendre possible un dfaut ordonn sur la dette rouge, il est propos que celle-ci demeure majoritairement extrieure. Cela peut se faire via deux (02) mesures. Dabord, linterdiction de laccs au refinancement de la dette rouge par la BCE. Pour viter les interruptions de paiements, cette restriction pourrait tre introduite graduellement. Seule la dette bleue, lactif sr, devrait avoir accs au refinancement de la BCE. Ensuite, les contrleurs doivent garantir que les obligations rouges dtenues par le systme bancaire seront assorties de conditions pnalisantes en termes de rserves en capital.

II.1.3/ Renforcement du Pacte de stabilit et de croissance (PSC)


En dpit des changements rcents, le PSC rencontre toujours de graves problmes : les sanctions prvues ne sont pas compltement crdibles ; les incitations observer ces rgles sont rares, en particulier celles prvues pour dgager des excdents budgtaires dans les annes fastes. La proposition des dettes bleues et rouges aiderait renforcer les incitations du PSC, imposant un double contrle sur les politiques budgtaires. Premirement, il

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existe un contrle institutionnel : le Conseil de stabilit indpendant dtermine le montant des missions selon les principes du PSC et des notions gnrales de soutenabilit budgtaire, notamment les rgles fiscales nationales. Deuximement, les cots demprunts des obligations rouges seraient levs, trs levs mme pour les pays qui ne respectent le Pacte, ce qui impose une discipline de march aux Etats qui manquent de rigueur en matire en matire budgtaire. Le maintien des obligations rouges en dehors du systme bancaire rend crdible la perspective de dfaut ordonn, la diffrence de que lon observe aujourdhui.

II.2/ Les project bonds : moyen de retour vers la croissance


II.2.1/ Larme consensuelle pour la croissance europenne Nouvelle stratgie des dirigeants europens, les project bonds pourraient incarner une nouvelle forme de politique de croissance. Ils ressemblent aux eurobonds, fonctionnent comme les eurobonds mais ce ne sont pas des eurobonds. Ils pourraient devenir la grande initiative en faveur de la croissance qui met daccord lAllemagne et la France. Les project bonds ont t adoubs, le 22 mai dernier, aussi bien par le Parlement europen que par la Commission europenne. Ils ont t au centre des discussions entre les dirigeants europens du sommet informel du 23 mai dernier Bruxelles. Leur nom rappelle dangereusement les eurobonds (obligations europennes), que lAllemagne a en horreur. En effet, Berlin ne veut pas entendre parler de ce mcanisme qui consiste mettre des emprunts communs tous les tats de la zone euro sur les marchs pour permettre aux pays en difficult de bnficier de taux dintrt dont ils nauraient pu rver sils allaient seuls la pche largent. Mais les project bonds ne leur ressemblent que de loin. Le fonctionnement est certes similaire : dans les deux cas, tous les tats-membres de la zone euro lvent ensemble de largent auprs dinvestisseurs privs. Mais la finalit nest pas la mme. Lobjectif des projects bonds est demprunter afin de financer des projets prcis au niveau europen pour stimuler la croissance et lemploi. Cest sous limpulsion de la Commission europenne que les project bonds sont entrs le 22 mai dernier dans leur phase de test. LUnion europenne a dcid de mettre 230 millions deuros au pot dattirer les investisseurs privs. LUE espre ensuite lever 4,5 milliards deuros sur les marchs afin de financer 15 20 projets pilotes. Les premiers investissements devraient se concentrer dans les nergies vertes, les transports et lconomie numrique.

II.2.2/ Le nouveau tandem franco-allemand sur le TSCG


Le Mcanisme Europen de Stabilit (MES), qui sera en vigueur en juillet 2012, est un dispositif crant un fonds permettant, au nom de la solidarit europenne, de porter secours, jusqu 500 milliards deuros, un pays rencontrant des difficults

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conomiques. Il est abond par des contributions des tats, celle de la France, (20% du total) se montant 142,7 milliards deuros. Un considrant de ce trait, dont la valeur juridique fait dbat, prvoit que ne pourront se prvaloir du secours en question que les tats qui auront aussi ratifi le TSCG. Le Trait de Stabilit, de Coordination et de Gouvernance (TSCG), sign par la France et lAllemagne mais non encore ratifi, prvoit que les tats sengagent ce que leur dficit structurel nexcde pas moyen terme 0,5% de leur PIB, ce qui constitue la fameuse rgle dor que les tats doivent lever au rang de rgle ayant valeur constitutionnelle. Les tats sengagent respecter cette rgle, et prendre sous sanction financire ventuelle toutes mesures correctives ncessaires en cas de dpassement, lesquelles comprendront des rformes structurelles qui devront tre approuves au niveau europen avec suivi de lexcution. On peut retenir de ce qua dit Franois Hollande lors de la confrence de presse conjointe, que le volet croissance ne sera quun ajout au Trait europen de stabilit (TSCG) dont il laissera aux juristes le soin de dcider sous quelle forme il sera consign. Son affirmation quon mettra tout sur la table lors des discussions apparat comme une clause de style destine annoncer le compromis venir. Angela Merkel a t un peu plus nette en indiquant que ces discussions porteront essentiellement sur le volet croissance , manire de dire que le reste est rgl. Les parties avaient, vrai dire, dores et dj soigneusement balis le terrain de leurs discussions. Franois Hollande a fait savoir par ses porte-parole quil nentendait pas remettre en cause le contenu du TSCG. Il a par ailleurs limit ltendue de ses demandes relatives au volet de croissance quatre points : lutilisation de project bonds (renonant aux eurobonds qui ne seraient quune mutualisation de la dette existante), 10 milliards pour la Banque Europenne dInvestissement (BEI), rorientation des fonds structurels et taxe sur les transactions financires. LAllemagne de son ct a rpt plusieurs fois quil ntait pas question de remettre en cause le TSCG, et fait six propositions pour le volet de croissance : meilleure gestion des fonds, redploiement des fonds structurels pour financer les projets porteurs de croissance, amlioration du fonctionnement de la BEI, investissement dans les projets dinfrastructure europenne, amlioration du march intrieur, renforcement des accords de libre-change. Les deux pays se rencontrent donc sur lessentiel du volet de croissance. Le TSCG tablit une contrainte rellement forte sur les tats leffet de parvenir lquilibre financier de leur budget, contrainte combattue sur une partie importante de lchiquier politique ainsi que par les syndicats. Cest dire si des difficults sont attendre dans un futur assez proche. La question est alors de savoir si et dans quelle mesure la croissance attendue par la France, en particulier, se rvlera suffisante pour respecter les obligations de ce trait sans contraindre une rvision dchirante de la promesse prsidentielle de ne pas diminuer les dpenses publiques. On a sur ce sujet plus que des doutes. Ce programme a t conu pour tre consensuel et surtout pour ne pas effrayer l'Allemagne, grand argentier europen.

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Conclusion du chapitre I
Lavenir de leuro qui a fait lobjet de multiples dbats et changes, qui nen finissent pas dailleurs, nous a emmen relever, sur le plan institutionnel, les failles et les insuffisances de la zone euro, sur lesquelles se sont appuys les acteurs des marchs financiers qui se sont lancs obstinment dans un pari en spculant sur lclatement de la zone euro. Fort heureusement, les dirigeants de lUE ont quasiment mis en place une voie de sortie consensuelle de la crise deuro : dabord, la prennisation du mcanisme de soutien et de solidarit par le MES, la gouvernance conomique pour une meilleure convergence des conomies sans oublier la signature du TSCG pour la croissance.

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Chapitre II : Soutenabilit de la dette publique et impact de


la crise de leuro sur lconomie africaine

Introduction du chapitre II
La crise de leuro, consquence mcanique de la crise financire de 2008-2010, a montr une fois de plus quune dette publique mal gre peut tre source dexplosion de crises, ce qui conduit des catastrophes qui se rpercutent sur lavenir des gnrations futures. Compte tenu du renforcement de la mondialisation financire, les dtenteurs de capitaux, en plus dtre durs, svres et trs strictes en matire de risque, sont continuellement la recherche de profits qui nont pas de contrepartie productive, notamment travers la spculation mme sur les dettes souveraines. Face cela, il est important pour les Etats de veiller sur la sant des finances publiques pour tre crdible aux yeux des marchs financiers afin de pouvoir emprunter des taux abordables et favorables pour la croissance. Sans oublier de souligner limpact de la crise de leuro sur lactivit conomique africaine, nous allons dabord traiter la question de la soutenabilit des finances publiques, notamment celle de la politique budgtaire et celle de la dette publique.

Section I : Soutenabilit des finances publiques


La thmatique de la soutenabilit nous emmne nous demander, avant tout sil est possible desprer que les niveaux actuels de bien-tre soient au minimum maintenues pour les gnrations futures : question souleve dans le rapport de la Commission Stiglitz-Sen-Fitoussi. Contrairement ce dernier qui touche principalement la soutenabilit par rapport lenvironnement, nous allons intresser la soutenabilit des politiques budgtaires et celle de la dette publique.

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La soutenabilit caractrise une politique budgtaire particulire du gouvernement, ainsi que ses rpercussions futures. Par extension, on peut parler de soutenabilit des finances publiques sagissant de lanalyse des politiques budgtaires menes sur une priode assez longue. Dans ce cas, il sagit de caractriser le rsultat observ des politiques mises en uvre au cours de cette priode. Par la suite, on parlera indiffremment de soutenabilit de la politique budgtaire ou de soutenabilit de la dette.

I/ Soutenabilit de la politique budgtaire


Pour comprendre la dynamique des finances publiques, il est ncessaire de considrer la contrainte de financement laquelle le gouvernement fait face chaque priode. De manire comptable, le dficit budgtaire, qui correspond lcart entre lensemble des recettes et des dpenses, est gal la variation de la dette Bt. Le dficit budgtaire est lui-mme gal la diffrence entre les recettes totales Tt et les dpenses totales (somme des dpenses primaires Gt et du service de la dette t B t1). On peut rcrire le dficit budgtaire comme la somme du dficit primaire et de la charge de la dette, do : ( ) ( ) ( )

Cette quation peut se lire de 3 faons : en valeur nominale : t reprsente le taux dintrt nominal, en valeur relle : t reprsente le taux dintrt rel, en parts de PIB : t reprsente le taux dintrt nominal moins la croissance nominale du PIB. Par la suite, on raisonnera en part de PIB car cette approche parat plus pertinente et plus lisible. Lquation (1) dcrit alors lvolution du ratio dendettement, cest--dire de la dette de ltat rapporte au PIB. En effet, il parat naturel de rapporter la dette la capacit contributive de la nation mesure par le PIB ; dette nominale constante, la croissance du PIB conduit une diminution du ratio dendettement, do lcriture de t comme une diffrence entre le taux dintrt et le taux de croissance de lconomie35.

35

En rcrivant lquation prcdente en part de PIB (avec Yt le niveau du PIB et yt son taux de croissance

nominal), on a :

. On note

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I.1/ Quest-ce quune politique budgtaire soutenable ?


On dit quune politique budgtaire est soutenable si elle ne conduit pas une accumulation excessive de dette publique, cest--dire un niveau de dette qui, sans changement majeur, ne pourrait pas tre couvert lavenir par des surplus budgtaires. Le financement de cette dette exclut ainsi le recours un jeu la Ponzi36 ou effet boule de neige dans lequel ltat mettrait indfiniment de nouveaux emprunts pour payer les intrts et le principal arrivant chance. Enfin, la politique budgtaire mise en uvre doit pouvoir tre poursuivie sans ajustement fiscal significativement plus important que ceux constats par le pass. Il est important de distinguer cette notion de soutenabilit de celles de liquidit et de solvabilit. La liquidit est une notion de court terme. Un problme de liquidit survient si les actifs immdiatement disponibles ne sont pas suffisants pour assurer aujourdhui la charge de la dette et le remboursement du principal qui arrive lchance. Lanalyse de la liquidit est surtout pertinente pour les pays mergents, dans le cadre de leur accs au march du crdit global. La solvabilit caractrise la situation financire dun tat qui est capable de faire face ses engagements, cest--dire dont la contrainte budgtaire intertemporelle est respecte, y compris en recourant des ajustements budgtaires lorsque cela savre ncessaire. Le constat de la non-solvabilit dun tat saccompagne dune crise des finances publiques qui se rsout par un dfaut (rpudiation de la dette) ou un pisode dhyper inflation. La soutenabilit correspond la situation dun tat dont la solvabilit est assure sans quil ait particulirement besoin dajuster sa politique budgtaire dans lavenir. Ainsi, la solvabilit caractrise ltat du bilan de sant financire dun tat alors que la soutenabilit sintresse plutt la cohrence de sa pratique actuelle en matire de politique budgtaire. Une politique peut ainsi ne pas tre soutenable sans pour autant que ltat cesse dtre solvable dans la mesure o, au besoin, il peut choisir de modifier sa politique budgtaire, aujourdhui ou lavenir, pour pouvoir honorer sa dette. Pour un tat, le constat dune absence de soutenabilit des finances publiques nest pas synonyme dimpasse budgtaire mais traduit la ncessit, pour respecter la contrainte de budget intertemporelle, dun ajustement fiscal consquent.

I.2/ Soutenabilit : de lintuition au test conomtrique


Lintuition de la soutenabilit est relativement claire, mais sa dfinition conomique est plus complexe. Le passage de la contrainte de financement laquelle ltat fait face chaque priode sa contrainte de budget intertemporelle permet de
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Le jeu de Ponzi tient son nom de Charles Ponzi qui monta une escroquerie de grande envergure Boston au dbut du sicle dernier. Il proposait des investissements pour lesquels il promettait un rendement de 40 % en peine 90 jours. Cette affaire reposait sur un systme de vente pyramidale : les investissements des nouveaux entrants servaient payer les premiers investisseurs.

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prciser le concept. En anticipant le respect de la contrainte de financement chaque date dans le futur, on peut crire la contrainte de budget intertemporelle que doivent respecter les finances publiques (voir II/). Si, politique budgtaire inchange, la dette actuelle peut tre couverte par la somme actualise des surplus primaires futurs, la politique budgtaire mise en uvre est soutenable. Cette condition se rsume un principe, finance publique dit de transversalit , correspondant la nullit de la valeur actualise de la dette linfini. Dans ce calcul le coefficient dactualisation est gal lcart entre le taux dintrt et le taux de croissance de lconomie, et cet cart est suppos stable. En premire approximation, il est naturel de considrer quune politique budgtaire est soutenable lorsque le ratio dendettement est stable en moyenne. Une telle condition garantirait bien la vrification de la condition de transversalit. Mais le niveau auquel on entend stabiliser le taux dendettement nest pas indiffrent : plus il est lev, plus sa stabilisation exigera que le solde primaire augmente vite et fort face une hausse du taux dintrt ou une baisse du taux de croissance. La matrise du taux dendettement face aux alas de lcart entre le taux dintrt et le taux de croissance suppose donc de choisir un plafond pas trop lev. Cest ce type de condition quimpose le pacte de stabilit et de croissance qui encadre la pratique des politiques budgtaires en Europe, et en particulier le seuil de 3 points de PIB pour les dficits et le plafond de 60 points de PIB pour la dette. Ces contraintes sont cohrentes avec une croissance potentielle de 3 % et une inflation de 2 %. Sous ces conditions, la rgle des 3 % garantit la stabilit du ratio de dette publique en part de PIB37. Toutefois, le plafond de 60 points de PIB nest pas ncessairement le niveau dendettement au-del duquel on devrait parler d accumulation excessive de dette. Le pacte constitue donc, de ce point de vue, un cadre restrictif au regard de ce que permet le simple respect de la soutenabilit. De manire plus gnrale, se fixer un objectif de stabilit du ratio dette/PIB nest quune condition suffisante et mais non ncessaire de soutenabilit. On peut donc chercher tester si la politique budgtaire franaise des vingt dernires annes na pas t soutenable en des sens moins restrictifs de ce terme. La littrature rcente propose des tests de ce type. Elle envisage deux concepts, quelle qualifie respectivement de soutenabilit forte et faible (voir tableau 14 et dans II/). Ils correspondent diffrents cas de figure concernant la relation entre dpenses et recettes et la dynamique du dficit. Lune comme lautre de ces deux notions de soutenabilit ncessitent que recettes et dpenses soient cointgres , cest--dire telles quil existe une combinaison linaire de ces deux variables qui soit stationnaire (stable en moyenne). Le cas de la soutenabilit forte correspond au cas particulier o le coefficient de cointgration entre ces deux variables (rgression des recettes sur les dpenses) est unitaire. Dans ce cas, la diffrence entre recettes et dpenses est stationnaire, cest--dire fluctue autour dun niveau moyen constant. Le ratio dette/PIB suit alors une marche alatoire
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partir de lquation daccumulation de la dette en part de PIB, on a : soit

. On

dduit : mesurs en valeur nominale

60% avec les taux dintrt et la croissance et

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(ventuellement autour dune tendance linaire). Mme si, dans ce dernier cas, le ratio dette/PIB peut atteindre des niveaux arbitrairement levs, on montre que la condition de transversalit reste respecte. En effet, le coefficient dactualisation de cette condition de transversalit lemporte sur cette tendance linaire du dficit. Le cas de soutenabilit faible correspond au cas o la relation de cointgration a un coefficient de cointgration positif mais infrieur un. Ceci correspond au cas o une volution donne des dpenses saccompagne dune volution de mme signe des recettes, mais de moindre amplitude. Dans ce cas, la srie des dficits nest plus ncessairement stationnaire, le ratio dette/PIB peut voluer de faon plus dynamique quavec la soutenabilit forte, mais continue nanmoins de rester compatible avec la condition de transversalit.

Tableau 14 : Type de soutenabilit, selon les proprits de la relation entre dpenses


et recettes
Relation entre dpenses et recettes Cointgres, avec = 1 les recettes et les dpenses sajustent compltement Consquence sur les volutions du ratio dficit/PIB Ratio stationnaire (stable en moyenne) du ratio dette/PIB Type de soutenabilit obtenue

Marche alatoire Soutenabilit (ventuellement autour forte dune tendance linaire) Combinaison de deux Soutenabilit tendances stochastiques faible (et ventuellement dune tendance linaire) Dette non soutenable

Cointgres, avec 0 < <1 Ratio non les recettes et les dpenses ncessairement sajustent partiellement stationnaire

Non cointgrs et taux de croissance de la dette suprieure lcart entre le taux dintrt et le taux de croissance
Source : Lconomie franaise, 2004-2005

Ces notions restent des notions thoriques qui soulvent beaucoup de questions. Par exemple, dans le cas de la soutenabilit forte, maintenir un dficit stationnaire avec une dette constamment croissante suppose de dgager des excdents primaires eux aussi en croissance continue, pour compenser la croissance de la charge de la dette, ce qui semble peu raliste. Ces notions de soutenabilit supposent aussi la stabilit de lcart entre le taux dintrt et le taux de croissance. Une hypothse implicite est donc que le ratio dette/PIB peut crotre indfiniment sans avoir dincidence sur ce paramtre. Or il sagit dune hypothse peu crdible. Ces notions de soutenabilit sont donc utiliser avec beaucoup de prudence. En pratique, les trajectoires auxquelles elles correspondent doivent rester au mieux transitoires.

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II/ Soutenabilit de la dette publique : quelques critres


On raisonne en part de PIB et on suppose que lcart t entre le taux dintrt et le taux de croissance est une constante positive (la dmonstration reste valide sil est stationnaire autour dune constante positive). La contrainte budgtaire intertemporelle de ltat scrit :

( )

En toute rigueur, une politique budgtaire peut tre dite soutenable si et seulement si, politique budgtaire inchange, la dette actuelle peut tre couverte par la somme actualise des surplus primaires futurs. Cette condition se rsume la condition de transversalit, correspondant la nullit de la valeur actualise de la dette linfini : ( ) ( )

Cette proprit sera videmment vrifie dans le cas dun ratio dette/PIB stationnaire. Mais la stabilit de ce ratio nest pas ncessaire. La littrature rcente est amene proposer des tests fonds sur des critres moins exigeants, dvelopps par Hakkio et Rush (1991) et Quintos (1995) sur la base de la gnration antrieure de tests dvelopps par Hamilton et Flavin (1986), Wilcox (1989) ou Trehan et Walsh (1991). Ils sappuient sur un examen de la relation de long terme entre les dpenses et les recettes publiques. Il sagit plus prcisment dtudier sil existe ou non une combinaison de ces deux variables qui soit stationnaire, cest--dire stable en moyenne. Une telle relation de long terme est appele relation de cointgration. En reprenant la contrainte budgtaire de ltat, la variation de la dette scrit en part de PIB comme la diffrence entre les dpenses totales en part de PIB et les recettes totales de ltat. Soit GGt la somme des dpenses budgtaires et de la charge de la dette : GGt =Gt + t B t1. Le type de relation de long terme auquel on sintresse scrit : Tt = + GGt + t, o t est un terme alatoire de moyenne nulle qui ne prsente pas de persistance. On est amen distinguer trois cas de figure : - si cette relation de long terme existe avec =1, alors le dficit public Bt = GGt - Tt, est gal t. Il est donc stationnaire et le ratio dette/PIB crot en moyenne de manire linaire tandis que, dans la condition (3) de transversalit, le terme dactualisation crot de manire exponentielle. long terme, la dette actualise tend

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donc vers zro et la condition de transversalit est vrifie. On voit que ce test est quivalent un test qui porterait directement sur le dficit, qui doit tre stationnaire : cette condition est compatible avec un dficit budgtaire constant38 (cas o < 0), condition que laccroissement de la charge de la dette soit compens par des excdents primaires quivalents. Ce scnario correspond une hypothse plus faible que lhypothse de stationnarit du ratio dette/PIB (qui supposerait = 0). Quintos le qualifie nanmoins de soutenabilit forte . En effet, cette condition demeure une condition suffisante mais non ncessaire la vrification de la condition de transversalit. - sil existe une relation de long terme avec ] 0, 1[, alors les dpenses publiques croissent plus vite que les recettes. Dans ce cas, on a Bt = (1- ) GGt t. La variation de la dette en part de PIB suit un processus dvolution de mme nature que les dpenses publiques totales GGt. Le terme dactualisation continue nanmoins de lemporter sur la croissance de la dette et la condition (3) de transversalit reste vrifie. Quintos propose dappeler cette situation soutenabilit faible . -Enfin, sil ny a pas de relation de long terme ou si 0, on ne peut pas conclure en ce qui concerne la soutenabilit faible. Cependant, dans le cas o la dette crotrait plus vite que t, cart entre le taux dintrt et le taux de croissance, la condition (3) de transversalit ne serait pas vrifie et la dette ne serait pas soutenable.

Section II : Impact de la crise de leuro sur lconomie africaine

LAfrique a connu ces dernires dcennies une croissance positive, enregistrant des niveaux de performance conomique sans prcdent et surmontant mieux que beaucoup dautres rgions les effets ngatifs de la crise financire et conomique mondiale actuelle. Aussi, nombre danalystes et de dcideurs prvoient-ils que le continent deviendra une des rgions la croissance la plus rapide dans le monde au cours de la prochaine dcennie. Toutefois, la crise actuelle de la dette souveraine qui secoue certains pays de la zone euro menace srieusement les perspectives conomiques de lAfrique. Mme si cette crise ne touche quun petit nombre de pays, il y a des risques accrus quelle stende rapidement dautres pays dEurope et que ses retombes se fassent sentir dans dautres rgions du monde. Lescalade de la crise actuelle a considrablement
38

Par contre un dficit primaire constant conduit une dette explosive qui crot la mme vitesse que le terme dactualisation. long terme, la valeur actualise de la dette est strictement positive et la condition de transversalit nest pas vrifie.

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rod la confiance des milieux daffaires dans les conomies dveloppes, tandis que les marchs mergents et les conomies en dveloppement sont freins par les chocs ngatifs quelle a produits. Lconomie mondiale devrait donc ralentir en 2012 et moyen terme et sexpose des risques accrus dune autre rcession si la crise de la zone euro ne trouve pas de solution rapide. Le fait que ces vnements ne manqueront pas de retentir, plusieurs gards, sur lAfrique, justifie den valuer les consquences probables. Parmi les principaux canaux de transmission possible des effets de la crise figurent lexposition par le commerce, se traduisant par la chute de la demande de produits dexportations vers lEurope, les risques souverains, notamment la baisse de laide publique au dveloppement (APD) et des risques de liquidit pouvant affecter dautres flux financiers tels que linvestissement direct tranger (IDE) et les envois de fonds.

I/ Limpact sur lconomie africaine : cas gnral


I.1/ Les canaux de transmissions possibles
Nombre de pays africains ont bien ragi la crise conomique, compars dautres pays. Daprs les Perspectives conomiques en Afrique (2011) rcemment publies, les conomies africaines se sont releves du marasme caus par la rcession mondiale, ralisant des taux de croissance atteignant 4,9 % en 2010, contre 3,1 % en 2009. Toutefois, les risques lis la dette souveraine que court lEurope accroissent actuellement les craintes dune relance mondiale beaucoup plus lente. Les conomistes africains dmontrent clairement que limpact de la crise variera dune rgion lautre, suivant le degr de dpendance vis--vis des marchs europens. Les canaux de transmission les plus significatifs sont le commerce, les investissements trangers directs, laide publique au dveloppement, les envois de fonds et les autres formes de flux de capitaux. I.1.1/ Impact sur le commerce LUnion europenne reste le plus grand partenaire commercial de lAfrique, et la mesure dans laquelle lAfrique sera affecte par la crise de la zone euro dpendra largement de la solidit plus ou moins grande des liens commerciaux entre lEurope et les diffrentes rgions du continent. LAfrique du Nord, lAfrique centrale et lAfrique de lOuest francophone sont, plus que les autres rgions du continent, susceptibles de ressentir les effets en raison de leurs liens troits avec lEurope. Les pays de ces rgions sont exposs un srieux risque commercial associ la baisse de la demande pouvant rsulter de la crise. La figure 8 illustre la tendance des exportations africaines vers lUnion europenne, les tats-Unis dAmrique et le reste du monde depuis 2001. Il ressort clairement du graphique que les exportations vers la zone ont connu une augmentation

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constante, atteignant un pic en 2008, puis chutant brutalement, en 2009, en consquence de la crise conomique mondiale, avant de rebondir lgrement, en 2010, grce la hausse des prix des carburants et des minraux. Nanmoins, de nombreuses conomies africaines restent menaces par la chute de leurs exportations vers les pays europens, en raison de la faiblesse de la demande globale, qui rsulte elle-mme dun recul de la croissance, de mesures dassainissement budgtaire destines enrayer la crise de la dette et du renforcement du protectionnisme. En outre, le resserrement des marchs internationaux du crdit menace aussi laccs au financement du commerce. En effet, les chiffres les plus rcents publis par la Confrence des Nations Unies sur le commerce et le dveloppement (CNUCED) montrent que le volume des exportations globales de lAfrique sest contract au cours des quatre derniers trimestres allant doctobre 2010 septembre 2011. En 2010, les exportations vers lEurope reprsentaient plus dun tiers du total des exportations africaines (voir tableau 15). Figure 8: volution des exportations africaines vers lUnion europenne, les tatsUnis et le reste du monde pendant la priode 2000-2010

Tableau 15 : Exportations de lAfrique vers lEurope (part des exportations totales)

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Toutefois, les incidences sur le commerce en Afrique varient selon les secteurs et les rgions. En 2010, le ptrole et les produits miniers reprsentaient plus de 65 % des exportations mondiales de lAfrique et une proportion similaire de ses exportations vers lEurope. En volume, il est peu probable que la demande des produits en question soit srieusement touche par la crise de la dette, bien que linstabilit des cours mondiaux des produits de base puisse avoir des incidences importantes sur les recettes totales de part et dautre. Des pays comme le Kenya et lthiopie, dont les exportations comportent une grande proportion de produits horticoles, pourraient subir les incidences ngatives de la faible performance conomique de lEurope. En ce qui concerne les incidences de la crise sur les changes, il existe galement en Afrique des variations entre rgions et pays selon les liens commerciaux quils ont avec lEurope. Comme lindique le tableau 15, la proportion des exportations de lAfrique vers lEurope a baiss, passant de quelque 50 % des exportations totales en 2001 36 % en 2010, mais elle constitue encore au moins un tiers des exportations totales de lAfrique du Nord (55 %), de lAfrique de lEst (34 %) et de lAfrique australe (31 %). En consquence, toute forte baisse de la demande des exportations vers lEurope pourrait avoir des incidences ingales selon les rgions. De manire plus gnrale, les incidences sur le commerce des pays de la zone franc CFA39 pourraient comporter galement les effets des fluctuations de leuro par rapport dautres devises fortes utilises par leurs partenaires commerciaux, en raison de la parit fixe du franc CFA avec leuro. Cette parit avait initialement fait bnficier ladite zone de la stabilit macroconomique et avait mme, en raison de la dprciation de leuro au tout dbut de la crise, rendu les exportations de la zone CFA plus comptitives, en particulier celles destines aux tats-Unis. Toutefois, sur le long terme, les incidences de cette parit avec un euro dprci se traduiront par une perte de la valeur des rserves dtenues par les pays de la zone CFA et constitueront un problme persistant en matire de politique montaire. LAfrique a appris de la crise trois leons prcieuses en matire de promotion du commerce en tant que moteur essentiel de la croissance durable. Premirement, la crise a mis en vidence limportance du renforcement du commerce intra-africain dont les niveaux actuels ne suffisent pas pour contrer les effets pro-cycliques dune faible demande dexportations, rendant ainsi le continent vulnrable aux chocs extrieurs. tant donn laccroissement de la population africaine et lexpansion correspondante de sa classe moyenne, un vaste march existe qui permettra au commerce intrargional de rpondre la demande existante. Deuximement, les gouvernements africains devraient avoir pour objectif de mettre profit les amliorations rcentes des changes commerciaux avec leurs partenaires du Sud. Comme lindique le tableau 16, la part du commerce de lAfrique avec les principaux partenaires du Sud a plus que doubl au cours de la dcennie coule, passant denviron 10 % en 2000, plus de 20 % en 2009, ce qui correspond largement la rduction de sa part des changes avec lEurope. Ainsi, la diversification des destinations futures des exportations vers ses partenaires du Sud permettra au continent de mieux grer les risques idiosyncrasiques auxquels ils exposent plus les chocs rgionaux spcifiques que les chocs conomiques
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Franc de la Communaut financire africaine ; avant ctait le franc des colonies franaises dAfrique.

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mondiaux. Enfin, et en relation avec le premier point, la crise met en vidence limportance de la diversification par les pays africains de leurs exportations. Une offre de produits dexportations composes essentiellement de produits de base limite les possibilits des changes intra-africains, car les pays ne sont pas en mesure de fournir les biens que les consommateurs africains recherchent. Elle expose galement le continent des flambes des cours des produits de base, dont les incidences sur la croissance peuvent tre particulirement nfastes, comme ce fut le cas en 2009. Ainsi, la diversification des changes permettra la fois de dynamiser le commerce intrargional et dattnuer les effets des chocs des prix extrieurs. Tableau 16 : Part des partenaires traditionnels et mergents dans les importants, les exportations et le commerce total de lAfrique en 2000 et 2009

I.1.2/ Incidence sur les investissements directs trangers (IDE) Les flux dIDE en provenance de lUnion europenne dont bnficient les pays africains ont considrablement augment entre 2007 et 2009, passant de 17 21 milliards deuros. En particulier, les pays de lUnion europenne des 15 ont quadrupl leur stock dIDE, qui a atteint 208 milliards deuros en 2009, contre 51 en 2000 (voir figure 9). Les pays de lUnion europenne ont continu percevoir des revenus gnrs par leurs investissements en Afrique, revenus dont les montants sont peu prs quivalents ceux des flux dIDE vers lAfrique. Ainsi, le groupe de lUnion europenne des 15 a vu le revenu de ses investissements en Afrique presque doubler. Lvolution quillustre la figure 9 peut nous conduire conclure que, moins que la crise subie par lUnion europenne saggrave considrablement et diffre de la crise financire mondiale de 2008, les conomies africaines ne devraient pas sattendre une dtrioration significative des stocks dIDE provenant de lUnion europenne. Les flux dIDE vers lAfrique pourraient mme saccrotre tant donn que les marchs de

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lUnion europenne et des tats-Unis ont perdu de leur attrait. En effet, les donnes indiquent que le degr de confiance des consommateurs et des milieux daffaires est, pour ces marchs, aussi bas quen 2009, lorsque lUnion europenne tait en rcession. Toutefois, la composition des stocks dIDE pourrait changer, les projets haut risque le cdant des projets perus comme comportant peu de risque. Figure 9 : Les IDE en provenance de lUE-15 en Afrique de 1990-2009

Par ailleurs, si lUnion europenne se trouve lavenir en grave rcession conomique, des ractions en chane importantes pourraient affecter lconomie mondiale et rduire les flux et les stocks dIDE la fois lchelle mondiale et en Afrique, en particulier sur le moyen terme (car il faut du temps aux investisseurs pour se dfaire de leurs investissements directs). Les investisseurs africains (et dautres, du Sud) pourraient galement en profiter pour acqurir des entreprises publiques en Europe, les tats de lUnion europenne en difficult tant la recherche de liquidits. Il sagit l de possibilits relles, vu quen 2008, les IDE africains en Union europenne se montaient 25 milliards deuros et provenaient principalement des trois principales conomies africaines: lAfrique du Sud (24 %), le Nigria (19 %) et lgypte (16 %) (Eurostat). Bien entendu, il est souhaitable que chaque pays africain rexamine ses politiques et procdures en matire dinvestissement et intensifie ses efforts en vue de continuer amliorer le climat des affaires, car la course aux destinations offrant les meilleures garanties dinvestissement pourrait sintensifier. Dans la conjoncture actuelle, les pays considrs comme prsentant plus de risques pourraient voir leurs apports dIDE se rduire.
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I.1.3/ Incidences sur lAPD


Il ressort des derniers chiffres fournis par lOrganisation de coopration et de dveloppement conomiques (OCDE) dans son rapport Development Aid at a Glance 2011 que plus de 45 % de laide totale fournie par les institutions de lUnion europenne sont allous des pays africains. Par ailleurs, les donnes font apparatre que le volume daide a en ralit augment en dpit de la crise financire mondiale, ce qui est conforme aux engagements pris par les pays et les institutions en question. En fait, les chiffres absolus ont augment, mme en 2010, comme le montrent les donnes prliminaires. Cela sexplique sans doute par un effet de retard: il faut du temps pour ragir politiquement des vnements dordre conomique. Cependant, si la crise actuelle de la dette europenne se transformait en une crise conomique grave, les conomies africaines devraient sattendre des rductions considrables du volume de lAPD pendant les prochaines annes. Cela est particulirement important au vu de la ventilation de lAPD par pays. Ainsi, 80 % de laide fournie par lIrlande, actuellement en grave difficult, va lAfrique, tandis que la Belgique, le Portugal, la France et le Royaume-Uni figurent parmi les 10 principaux pays donateurs daide lAfrique. Actuellement, trois pays - lItalie, la France40 et lIrlande - ont rduit leur aide bilatrale lAfrique cause de la crise de la dette en Europe41. Sur le plan sectoriel, la plus grande partie de laide destine lAfrique va au secteur social, qui comprend la sant, lducation, les programmes de population, leau et lassainissement. Une rduction des dpenses dans ce secteur pourrait obrer encore les efforts visant attnuer la pauvret. De plus, les recettes gnres au niveau national demeurent minimes, ce qui ajoute la pression qui sexerce sur les nombreux gouvernements africains qui auront du mal boucler leur budget du fait des coupes dans lAPD. La crise de la dette dans la zone euro pourrait galement faire quil sera encore plus difficile pour les gouvernements africains daccorder la priorit aux changements climatiques et autres dfis environnementaux au moment de dcider de laffectation des fonds. Il importe de noter que si la dpendance vis--vis de laide est leve partout dans le continent, la rduction de cette aide aura des incidences diffrentes selon les caractristiques des pays bnficiaires. Le rapport APD/PNB varie dun pays lautre (figure 10), ainsi que lAPD nette reue en tant que pourcentage des recettes du gouvernement central (tableau 17). Il ressort des travaux de recherches que les pays non exportateurs de ressources naturelles et les tats fragiles seront plus touchs que les pays exportateurs. Allen et Giovannetti (2011) font valoir que les tats fragiles42 qui sont plus tributaires de laide sont plus susceptibles de connatre des chocs
40 41

La France a rduit son aide bilatrale en raison de ses engagements en matire d'aide lie au PIB L'Irlande a dj rduit de plus de 22 % son budget total destin l'aide. 42 Selon les rsultats des tudes menes dans ce domaine, les tats fragiles sont les suivants: Angola, Burundi, Cameroun, Comores, rythre, thiopie, Gambie, Guine, Guine-Bissau, Guine quatoriale, Kenya, Libria, Mauritanie, Niger, Nigria, Ouganda, Rpublique dmocratique du Congo, Rpublique centrafricaine, Rwanda, Sao Tom-et-Principe, Sierra Leone, Somalie, Tchad, Togo et Zimbabwe.

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macroconomiques graves en cas de rduction de lordre de 15 20 % du volume daide43. Pour ces raisons, les gouvernements africains et la communaut des donateurs devraient veiller ce que, si le volume de lAPD diminue, les affectations prioritaires, comme les pays particulirement dpendants et les secteurs tels que lducation, la sant et la scurit alimentaire, soient maintenues voire renforces. Lun des aspects positifs de cette crise est que les coupes qui seront vraisemblablement faites dans lAPD verse lAfrique pourraient stimuler et acclrer la mobilisation de ressources nationales et nouvelles. La rduction de la dpendance lgard des donateurs diminuera galement linfluence de ceux-ci sur lconomie africaine, permettant ainsi aux Africains de prendre en main leur destin . Par consquent, les dcideurs africains doivent accrotre et renforcer les mesures ncessaires pour protger les personnes vulnrables, particulirement, en mettant en uvre et en consolidant des programmes de protection sociale.

Figure 10 : Les pays africains dont le rapport APD/PNB dpasse 5% (2009)

Tableau 17 : Montant net de lAPD (% des dpenses des administrations centrales) (a)

43

Selon les prdictions, les pressions budgtaires continues pourraient se traduire par la pauprisation de 230 000 personnes en Ouganda et au Ghana, de 38 000 en Zambie, de 57 000 au Kenya et de 52 000 au Bnin.

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I.1.4/ Incidences sur les envois de fonds Les envois de fonds par les migrs reprsentent une part importante du revenu de nombreux mnages des pays en dveloppement. Si le nombre de chmeurs augmente et que les revenus diminuent la suite du ralentissement de lactivit conomique, les envois de fonds diminueront probablement. Or, mme si le montant des envois de fonds vers lAfrique a, en fait, diminu lgrement la suite de la crise conomique mondiale, passant 38,3 milliards de dollars en 2009 contre 41,1 milliards de dollars en 2008, il est reparti la hausse ensuite, avec 39,7 milliards de dollars en 2010 (voir figure 11). Les envois de fonds des migrs vivant dans les pays occidentaux ne constituent pas, en fait, lessentiel de ces flux financiers; ce sont les transferts en provenance dautres pays en dveloppement qui reprsentent la plus grande partie. Il va sans dire que les problmes conomiques de lUnion europenne auront des incidences ngatives sur lemploi et le revenu dans le monde entier; en dautres termes, le montant des envois dautres rgions risque galement de diminuer.

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Figure 11 : Montant total des envois de fonds vers lAfrique (milliards de dollars EU)

Selon les projections de la Banque mondiale, les envois de fonds vers lAfrique pourraient augmenter au cours des prochaines annes. Cependant, ces projections sont subordonnes aux risques de baisse dcoulant de la crise de la zone euro. Par consquent, si elle a pour rsultat un chmage persistant, la crise europenne risque davoir des rpercussions ngatives sur les possibilits demploi des immigrs et de durcir la politique lgard de toute nouvelle immigration. Il en rsulterait une diminution des envois de fonds.

I.1.5/ Incidences sur dautres mouvements de capitaux


La crise de la zone euro pourrait galement avoir des incidences ngatives sur les autres flux de capitaux tels que les investissements de portefeuille et les achats dobligations dtat. En fait, les liquidits pourraient, en fin de compte, tre rediriges vers les pays lourdement endetts (recapitalisation). En dautres termes, on pourrait assister un dsinvestissement en Afrique, particulirement en Afrique du Sud, au Nigria et en gypte. Il importe ds lors daccorder lattention qui convient aux sorties de capitaux, car elles pourraient entraner un problme de liquidits, en particulier dans certains secteurs extractifs. Il est aussi possible que linverse se passe et que des investisseurs, la recherche dun plus grand profit pour leurs capitaux ailleurs que dans des pays lourdement endetts, trouvent certains pays ou secteurs africains plus attractifs. Si ces apports de capitaux supplmentaires prennent la forme de capitaux fbriles court terme, les risques et les consquences dune telle situation pourraient ressembler ce qui sest pass aux tats-Unis en 2008, au dbut de la crise financire mondiale. Si les investisseurs peu disposs prendre des risques retirent leurs capitaux, les pays risquent de manquer de liquidits, ce qui aurait de graves incidences sur lac tivit conomique sur place. Le manque de liquidits pourrait ralentir, dans une large

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mesure, les investissements et obliger les entreprises annuler les paiements, ce qui aurait de graves consquences conomiques en entranant des faillites et laugmentation du chmage et de la pauvret. Les pays africains doivent donc mettre en place les mcanismes de rglementation ncessaires, notamment des restrictions lgres et temporaires sur les mouvements de capitaux pour rduire, dans la mesure du possible, les consquences ngatives ventuelles des apports de capitaux fbriles.

I.2/ Consquences escomptes et incidences politiques


En fonction de lampleur et de la forme des mcanismes de trans mission examins plus haut, les pays et les populations dAfrique risquent des effets sociaux et conomiques ngatifs de diffrentes natures. I.2.1/ Rduction de la croissance conomique Sur la base des projections de lOCDE concernant les consquences de la crise de la zone euro sur lAfrique, la CEA a calcul que le taux de croissance du PIB de lAfrique risque de diminuer de 0,7 et 1,2 point de pourcentage en 2012 et 2013 respectivement si cest le scnario baissier de lOCDE qui se ralise. Si lautre scnario devait se raliser une issue politique optimale pour lEurope , le taux de croissance de lAfrique devrait augmenter de 0,3 et 0,6 point de pourcentage respectivement. En fait, dans un cas comme dans lautre, la rduction de la demande de produits dexportation et la baisse des cours des produits de base affecteront les performances conomiques du continent. Vu limpact sur la croissance conomique, les gouvernements africains ne peuvent attnuer les effets sociaux et conomiques que par leur politique budgtaire. La baisse des recettes fiscales mettra les gouvernements en difficult juste au moment o ils devraient accrotre les dpenses publiques pour contrer leffet de laugmentation du chmage et des prix des produits alimentaires. Les consquences sociales du ralentissement de lactivit conomique et de laugmentation du chmage doivent galement tre prises en compte car, les remous de la zone euro se poursuivant, elles risquent davoir des rpercussions ngatives en Afrique.

I.2.3/ Rduction des dpenses sociales et ralentissement des progrs accomplis pour raliser les OMD Laide extrieure reprsente une grande part du financement des secteurs sociaux dans les pays africains. Nombre de pays sont dj aux prises avec des difficults pour

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fournir les biens et les services sociaux ncessaires et dpendent lourdement de laide pour leur planification budgtaire. Cest pourquoi la rduction des flux daide la suite des restrictions budgtaires dans les pays donateurs touchs par la crise entranera vraisemblablement une diminution du financement des programmes sociaux, la sant, lducation et les autres programmes sociaux mis en place au bnfice des plus vulnrables tant les plus susceptibles de subir des coupes budgtaires. Les conditions de vie des populations pauvres risquent de saggraver en fonction de lvolution de lAPD au cours des prochaines annes. court terme, ce sera particulirement vrai si on sabre subitement dans lAPD allant aux secteurs sociaux la suite de la crise financire mondiale. ce jour, rien nindique que cela soit en train de se passer et, de fait, les donateurs donnent de plus en plus la priorit au social. Cependant, si la crise de la zone euro tait perue comme tant plus grave que les rcessions prcdentes, les flux dAPD pourraient sasscher plutt abruptement. La rduction des apports de fonds lAfrique risque daccrotre la pauvret en rduisant les ressources consacres au secteur agricole. Lexamen des statistiques8 de la Banque mondiale montre quen Afrique, le secteur agricole emploie environ les deux tiers de la population et contribue en moyenne pour un tiers la formation du PIB. En outre, selon les estimations de la Banque, la croissance du secteur agricole permet deux fois plus de rduire la pauvret que la croissance des autres secteurs (Banque mondiale, Rapport sur le dveloppement dans le monde 2008: lagriculture au service du dveloppement).

I.2.4/ Augmentation du chmage, de la vulnrabilit et de la pauvret


Mme si elle est improbable court terme, toute rduction du commerce et des apports de capitaux en raison de la rcession conomique en Europe risque dentraner une augmentation du chmage, de la vulnrabilit et de la pauvret en Afrique. Les pertes demploi et de revenu frappant le secteur des exportations risquent de stendre dautres secteurs. Une baisse du revenu dans un secteur entranera, en raison de linterdpendance de lactivit conomique et des effets multiplicateurs ngatifs, une rduction de la demande dans dautres secteurs, en particulier les secteurs des produits destins essentiellement la consommation. Face ces effets multiplicateurs, les tats doivent galement tre attentifs aux problmes qui surgissent des modifications structurelles telles que la croissance de la main-duvre, ainsi que de laccroissement de la demande dans des secteurs dexportation tels que le ptrole, lor et dautres ressources minrales alors que diminue la demande dans dautres secteurs tels que le tourisme, lhorticulture et le diamant. Selon les estimations du BIT, le taux de chmage a diminu en Afrique entre 2000 et 2011, bien quil ait sensiblement augment en Afrique du Nord en 2010 et 2011. Les projections du BIT pour 2012 indiquent quil risque daugmenter encore lgrement en Afrique du Nord pour passer 11 %, probablement du fait du ralentissement de la reprise la suite de linstabilit sociale et politique et de la crise de la dette europenne, qui frappe les travailleurs migrants. En ce qui concerne les autres pays dAfrique, le taux de chmage, qui est denviron 8,2 %, ne changera

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pratiquement pas. Des mesures premptives prises par prudence pour trouver des solutions au chmage et la pauvret, en particulier des jeunes et des femmes, aideront mettre le continent sur la voie dune croissance plus durable et inclusive. En raison de la baisse de la production agricole due la rduction des ressources et aux changements climatiques, la crise lie aux prix des denres alimentaires de 2008 pourrait se reproduire en Afrique. Ce renchrissement des produits alimentaires a naturellement expos des populations dj vulnrables un risque plus grand encore de malnutrition. Selon les projections de la FAO, les cours mondiaux des produits agricoles augmenteront encore de 30 % dici la fin de 2011, ajoutant aux problmes quendurent les personnes vivant dans la pauvret. Si les stocks et les flux dinvestissements directs en provenance dEurope ont un effet ngatif net sur les pays africains, ceux-ci verront vraisemblablement le chmage et la pauvret augmenter, faute deffets compensateurs par ladoption de mesures correctives et dapports supplmentaires dinvestissements trangers directs dautres pays du monde. Outre cela, si les pays africains et les mnages enregistrent une diminution nette des envois de fonds, ils seront plus vulnrables et plus exposs la pauvret puisque le niveau de revenu aura diminu, ainsi laccs aux services sociaux.

I.2.5/ Incidences sur les politiques Compte tenu de limpact immdiat et des consquences plus long terme de la crise de la dette europenne sur lAfrique, il est indispensable que les pays adoptent un ensemble de mesures rsolues. Politique budgtaire et montaire - Les pays africains bnficiant dune certaine marge de manoeuvre budgtaire peuvent choisir de procder un assouplissement budgtaire discrtion pour soutenir la demande globale, en fonction de la disponibilit de financements intrieurs ou extrieurs. Il convient toutefois dappliquer ces politiques avec prudence afin de ne pas tenir le secteur priv lcart et dviter un effet ngatif sur les progrs de lAfrique en vue de la viabilit de la dette. Les autorits montaires devraient continuer favoriser un climat de croissance leve, tout en intervenant lorsque les tensions inflationnistes savrent excessives. Mobilisation des ressources financires Compte tenu de la chute possible des flux financiers vers lAfrique, il convient de prendre des mesures pour largir lassiette fiscale et accrotre lefficacit du recouvrement de limpt. Il faut trouver des dispositifs permettant de garantir que le secteur priv et le secteur informel soient convenablement taxs. Lmission dobligations devrait galement faire partie du cadre budgtaire. LAfrique peut, par exemple, mobiliser des ressources financires en ciblant sa diaspora au moyen dinstruments financiers adapts. Transferts visant attnuer limpact social - Ce sont les victimes de la pauvret qui risquent le plus de souffrir des consquences dun ralentissement de lactivit conomique et de la rduction des ressources financires accessibles aux secteurs

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public et priv africains. Les gouvernements africains doivent donc utiliser tous les outils budgtaires dont ils disposent pour faciliter les transferts vers ceux qui sont le plus touchs, par exemple en augmentant lappui aux chmeurs et en octroyant titre temporaire des subventions pour rduire le prix des produits alimentaires. Les recettes provenant des secteurs de lextraction minire peuvent tre utilises cet gard.

II/ Impact sur lconomie de lUEMOA


II.1/ Le poids des risques la baisse sur la croissance
Le principal tant laffaiblissement continu de l'environnement extrieur, surtout dans la zone euro si la crise de la dette n'est pas rapidement rsorbe. Les services du FMI et les autorits ont discut de la manire dont la rgion serait affecte si le scnario baissier prsent dans la mise jour de janvier 2012 des Perspectives de l'conomie mondiale (PEM) venait se matrialiser. Ils ont pour lessentiel convenu quen matire de commerce, la rgion est encore trs vulnrable face l'Europe, mme si cette vulnrabilit est en baisse. Le commerce, les envois de fonds de migrants, l'IDE et les termes de l'change sont les principaux canaux de transmission vers lUEMOA. Les autorits ont aussi exprim la crainte d'un net recul de l'assistance des donateurs traditionnels. Toutefois, le secteur financier disposant essentiellement de ressources intrieures, son exposition directe l'Europe est limite. L'impact global sur la croissance rgionale serait substantiel (environ 1,5 point de pourcentage ; voir la figure 12). Les autres sources d'incertitude pour l'environnement macroconomique sont l'inscurit et les risques sociopolitiques dans la rgion, ainsi que l'impact de la scheresse dans le Sahel. Figure 12 :

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II.1.1/ Les risques pour lUEMOA dun affaiblissement de la conjoncture mondiale Le scnario de rfrence pour 2012 qui est dcrit dans le rapport des services du FMI repose sur l'hypothse d'un ralentissement de l'conomie mondiale. Le principal risque rendant incertain le droulement de ce scnario est la perspective dune nouvelle dgradation de la conjoncture extrieure, en particulier dans la zone euro si la crise de la dette ne trouve pas rapidement une solution. La prsente note examine comment lUEMOA serait touche si cette volution dfavorable, envisage dans la mise jour de janvier 2012 des Perspectives de l'conomie mondiale, devenait ralit. Dans ce scnario, la croissance du PIB rel mondial est infrieure d'environ 2 points de pourcentage au niveau retenu dans le scnario de rfrence (4 points en Europe). Le commerce, les envois de fonds des travailleurs expatris, l'investissement direct tranger et les termes de l'change seraient les principaux vecteurs par lesquels cette volution se rpercuterait sur lUEMOA. L'aide pourrait aussi tre considrablement rduite. Cependant, le secteur financier est financ essentiellement sur ressources intrieures, ce qui fait que son exposition directe lEurope est limite. Globalement, l'effet sur la croissance de lUEMOA serait trs prononc (environ 1,5 point).

II.1.2/ Hypothses du scnario dfavorable Le scnario dfavorable est bas sur celui qui est prsent dans la mise jour de janvier 2012 des Perspectives de l'conomie mondiale. Dans ce scnario, les interactions ngatives entre les tensions lies au financement des tats et celui des banques dans la zone euro sintensifient et aboutissent une inversion beaucoup plus forte et persistante du levier financier des banques et de nettes contractions du crdit et de la production. Les pays de la zone euro, en particulier ceux de l'Europe mridionale, sont pousss procder ds maintenant un rquilibrage de leurs finances publiques, ce qui, ajout la hausse des carts de taux d'intrt et au dsendettement des banques, nuit l'investissement et la croissance dans la zone euro. Dans ce scnario, la croissance du PIB rel mondial est infrieure d'environ 2 points au niveau retenu dans le scnario de rfrence. La rcession est beaucoup plus prononce dans la zone euro, o la production diminue de quatre points de pourcentage. Les cours des matires premires baissent en consquence : les cours du ptrole et des produits de base non ptroliers sont infrieurs de 10 20 % aux niveaux retenus dans le scnario de rfrence. L'euro se dprcie pendant la premire anne de la crise et la consommation, en particulier la consommation des mnages qui n'ont pas accs au crdit, accuse un net repli tandis que l'inflation diminue.

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II.2/ Vecteurs probables de transmission lUEMOA


Bien que la part de la zone euro dans le total des changes commerciaux de la rgion ait diminu, le commerce resterait un important vecteur de transmission. La zone euro demeure le premier partenaire commercial de lUEMOA, en particulier pour ce qui est des exportations, mme si les parts respectives de l'Afrique subsaharienne et de l'Asie sont en augmentation, compte tenu du repli de la demande manant de la zone euro et, dans une moindre mesure, du reste du monde, il faut s'attendre ce que les exportations de lUEMOA soient pnalises.

Figure 13 :

L'volution des cours des matires premires pourrait avoir de grandes rpercussions sur les comptes extrieurs et les revenus de l'UEMOA. Les exportations tant composes en grande partie de matires premires, la rgion est expose la volatilit des cours mondiaux (et les diffrents pays membres des chocs asymtriques). En 2011, les matires premires, tels que les produits ptroliers, l'or, le coton et le cacao, reprsentaient la moiti des exportations de la rgion. Cette proportion est appele s'accrotre en raison de l'ouverture de nouvelles mines et de nouvelles installations de production ptrolire dans certains pays de l'UEMOA.

Figure 14 :

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Les envois de fonds des travailleurs expatris, l'aide et l'investissement direct tranger (IDE) pourraient aussi tre des vecteurs de transmission. On estime que les envois de fonds des travailleurs expatris reprsentent en moyenne 4 % du PIB de l'UEMOA, dont trois quarts en provenance de la zone euro. Il est probable qu'une forte diminution de la demande de main-duvre induite par la rcession dans la zone euro entrane des licenciements et une rduction des salaires, en particulier pour les travailleurs les moins qualifis. Cela aurait une incidence ngative sur les envois de fonds de migrants, mme si, court terme, les transferts pourraient augmenter, en particulier si les travailleurs migrants rentrent au pays. Les apports d'aide pourraient ptir de la poursuite de l'assainissement des finances publiques dans les pays donateurs et lIDE, du flchissement de la croissance dans les pays avancs et les pays mergents.

Il est peu probable que la transmission par les autres flux financiers, notamment ceux du secteur financier, joue un rle important. En effet, l'UEMOA est relativement peu intgre au reste du monde sur le plan financier. Son exposition aux banques europennes est faible malgr la prsence de nombreuses filiales bancaires franaises. Les banques de la rgion se financent localement et les liquidits sont abondantes. Cela dit, les banques locales pourraient ptir d'un ralentissement de la croissance du PIB rel, sachant que les taux demprunt pourraient salourdir pour les entreprises locales. Damples fluctuations du taux de change en raison du rattachement du franc CFA l'euro pourraient tre source d'instabilit, mais cela ne s'est pas encore produit.

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Figure 15 :

Une analyse des effets de la crise financire mondiale de 2008 sur l'UEMOA fournit des enseignements utiles, en confirmant pour l'essentiel l'influence des vecteurs de transmission mentionns plus haut. Globalement, la crise a eu un effet relativement modr sur l'UEMOA par rapport aux autres rgions (voir graphiques en dessous). Les flux d'changes commerciaux (et le tourisme) ont t durement touchs, puisque les exportations ont stagn et les importations recul de 10 %. Les prix d'importation ont diminu d'environ 10 %, suivant en cela les cours mondiaux de l'alimentation. Les importations dpassant de loin les exportations, cette volution s'est traduite par une nette amlioration du solde des transactions courantes. Les envois de fonds des travailleurs expatris ont fortement baiss aprs la crise de 2008. L'IDE a plutt bien rsist, peut-tre en raison de l'augmentation des investissements des pays mergents. La dgradation des finances publiques a t moins prononce qu'ailleurs, ce qui s'explique par le ralentissement moindre de la croissance, la moindre ampleur des stabilisateurs automatiques et le recours limit aux dpenses discrtionnaires pour stimuler lconomie.

Figure 16 :

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Figure 17 :

Figure 18 :

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Figure 19 :

Figure 20 :

Figure 21 :

Conclusion du chapitre II
La soutenabilit des finances publiques a un impact sur la bien tre des gnrations futures. En menant des politiques budgtaires insoutenables durant des annes, les responsables politiques risquent de grever les gnrations futures de lourdes charges budgtaires, ce qui obligera ces derniers augmenter la fiscalit ou restreindre leurs

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dpenses pour rembourser la consommation des gnrations prcdentes. Lvaluation de la soutenabilit des politiques budgtaires ncessite donc de prendre en compte les volutions long terme, qui sont mieux restitues par la contrainte budgtaires intertemporelle. Il est important de suivre galement le niveau la dette publique de prs, compte tenu des impacts socio-conomiques. Par le manque de soutenabilit de leurs politiques budgtaires, d principalement aux consquences de la crise financire de 2008, certains Etats de la zone euro ont provoqu la crise de la dette souveraine ayant des rpercussions catastrophiques non seulement en Europe, mais aussi sur le reste du monde, en particulier sur lconomie africaine. Les principaux canaux de transmissions sont : dabord, lexposition du commerce extrieure, se traduisant par la chute de la demande de produits dexportations vers lEurope ; ensuite, les risques de dfaut de paiement par la baisse de laide publique au dveloppement (APD) ; et enfin, des risques de liquidit, d limpact de linversion du levier financier, pouvant ainsi affecter dautres flux financiers tels que linvestissement direct tranger (IDE) et les envois de fonds.

Conclusion de la 2me partie


La crise de lavenir de leuro a boulevers le fonctionnement de lactivit conomique sur les plans national et rgional pour les pays de lUnion europenne, et aussi sur le plan international. Le talon dAchille de lexplosion et de lexpansion de la crise de leuro sur lUnion conomique et montaire sappuie dabord sur les jeux des marchs financiers, savoir la spculation sur le risque de dfaut de certains Etats sur la dette souveraine voire sur le risque de lclatement de la zone euro. Ensuite, sur lorganisation dfaillante de la zone sur le plan institutionnel ; en effet, les sanctions sur les dbordements des lments du Pacte stabilit et de croissance ntaient pas cr dibles ; il y a aussi le principe selon lequel la BCE ne devait pas intervenir dans le risque de dfaut de paiement sur le service de la dette sans oublier la clause du nonrenflouement de la dette dun Etat par les autres pays membres. Enfin, sur le manq ue de solidarit en les pays de la zone euro surtout au dbut de la crise grecque cause de la rticence des autres pays membres venir en aide la Grce. Ayant lesprit, que lclatement de la zone euro se traduira par lchec du projet europen pour le renforcement du march europen par la convergence des conomies, les dirigeants de lUnion europenne, sans oublier les consquences sur les plans montaires, financiers et conomiques de chacun des pays, les dirigeants de lUnion europenne se sont mis daccord sur le fait quil nest pas question de laisser tomber leuro. Cest dans cette optique quun ensemble de solutions ont t proposes pour une sortie durable de la crise. Premirement, aprs la mise en place du FESF qui prendra fin en 2013, les gouvernements ont pris linitiative de prenniser le mcanisme de soutien par la mise en place du MES. Deuximement, ils ont dcid de renforcer la gouvernance conomique europenne pour une meilleure convergence des politiques budgtaires, notamment par une politique dharmonisation des politiques fiscales.
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Troisimement, ils sont sign le TSCG dans loptique de financer des projets clefs pour stimuler la croissance, prcisment dans les domaines de lnergie verte, des transports et de lconomie numrique travers les project bonds au lieu des eurobonds auxquels les Allemands ne veulent pas entendre parler. Voyant la ncessit voire lobligation, pour les Etats dappliquer des plans de rductions draconiennes des dpenses publiques pour rduire le dficit budgtaire y compris la dette publique, il est sans doute ncessaire de songer aux politiques mettre en place pour la soutenabilit des finances publiques savoir celle de la politique budgtaire et de la dette publique. Les rpercussions de la crise de leuro sur le reste du monde, en particulier sur les conomies africaines ne sont pas ngligeables comte des canaux de transmission, ce qui amne les gouvernements estimer les consquences escomptes sur la base de ces canaux sans oublier les diffrences qui peut se manifester compte tenu la nonsimilarit absolue des conomies.

Conclusion gnrale

La quasi-totalit des Etats dans le monde recourt la dette publique pour financer des dpenses budgtaires non couvertes par lensemble des recettes surtout fiscales. Il se trouve que certains courants de penses conomiques sont contre lintervention de lEtat dans lactivit conomique voire travers lendettement public. En revanche, lhistoire des faits conomiques a montr, pendant des priodes critiques, que les lois du march prsentaient certaines failles et quelques insuffisances do lintrt de lEtat dy intervenir par une politique budgtaire expansionniste afin de rsoudre les problmes de fluctuations conomiques. Sur cette base, nous pouvons affirmer quil est bon que lEtat sendette afin de stimuler lconomie et aussi afin de rpondre des problmes dordre social. Selon la thorie conomique, un endettement public excessif a des consquences ngatives sur le plan conomique et social. Effectivement, la littrature empirique la dmontr et cela concerne toutes les conomies sans exception. Les consquences principales de laccumulation excessive de la dette publique sont leffet dviction sur linvestissement priv et aussi le risque de dfaut de paiement sur le service de la dette. Il est important de noter que la rgle dor de la dette publique est celle-ci doit tre destine uniquement que pour les dpenses dinvestissement et non pour les dpense courantes de lEtat et des administrations publiques. La dette souveraine est la catgorie des dettes publiques que les Etats des conomies avances contracte directement sur les marchs financiers. Plus le risque dinsolvabilit est grand, plus le taux dintrt sera lev et, donc, un alourdissement de la charge de la dette. Les dettes souveraines des conomies avances bien quelles

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soient similaires sur le plan institutionnel, rvlent des diffrences surtout en matire de structure de dtention par les agents conomiques. Les mnages constituent de nos jours, contrairement aux dcennies passes, lensemble des agents qui dtiennent les plus petites parts de dtention de la dette publique compte tenu des dispositions lgislatives et rglementaires sur le systme dintermdiation financires. En plus, les principaux acteurs des marchs financiers sont au nombre de trois : les banques, les socits dassurances et lensemble des gestionnaires dactif, notamment les fonds de pension publics et privs ; chacun fonctionnant de faon diffrente dans lactivit conomique. Sur la plan domestique, certaines conomies avances traduisent une grande part de dtention de la dette souveraine par les banques : cest le cas du Japon, pays de la zone euro surtout lAllemagne et lItalie sauf la France qui fait partie du groupe des pays o ce sont les socits dassurance et les fonds de pension publics qui dtienne la plus grande part, y compris le Royaume Uni. La dette des Etats-Unis est dtenue en majorit par les Government Accounts. Linternationalisation de la dette souveraine, cest--dire la part dtenue par les agents conomiques non-rsidents, est beaucoup moins marque au Japon, ensuite viennent le Royaume Uni, les Etats-Unis et les pays de la zone euro. Au sein de cette dernire, la diversification intra-europenne de la dette souveraine est plus au Portugal, ensuite viennent les Pays-Bas, la Grce et lIrlande. La dette souveraine des conomies avances risquent de connatre de crotre dans les annes venir cause du vieillissement de la population de plus en plus grandissant avec un gros risque de dfaut pour le Japon dont la dette publique est dtenue en grande majorit par lpargne intrieur qui risque de connatre une rgression. La crise de la dette de la zone euro, consquence de la crise financire de 2008 cause de lintervention des gouverner pour viter la faillite des banques cause de lala moral , a commenc dabord avec la crise grecque en 2010 et sest rpandue en lIrlande, au Portugal et aussi en Espagne, en Italie avec un risque de contagion sur la France. LEtat grec sest trop endett, non pour financer ses dpenses dinvestissement mais pour satisfaire le niveau des populations ; Il vivait au-dessus de ses moyens telle point quelle tait dans lincapacit dhonorer le service de sa dette. Cela sest traduit dabord par un risque souverain, ensuite pour voluer en risque pays compte de limportance de la dtention de la dette publique par des non-rsidents tels que les banques allemandes et franaises. Laggravation de la crise et aussi son effet de contagion sur dautres pays la zone montaire laissait courir un risque systmique au cas il y aurait eu un clatement de la zone euro. Face ce dilemme, les pays risque devaient obligatoire dresser des plans daustrit svres comme stratgie de rduction de la dette publique : cest le cas de la Grce, de lIrlande, du Portugal, de lEspagne et de lItalie. La France, quant elle par contre, devait mettre au point un plan de rduction progressive de sa dette souveraine jusquen 2014-2015 : cela afin de rompre avec la facilit de la dette publique au risque de voir sa note se dgrader par les agences de notation. LAllemagne a dvelopp une philosophie en mettant des politiques de frein lendettement sous la forme de dispositions dans un cadre constitutionnel.

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La crise de leuro a montr lexistence dun certain nombre de failles et de dfaillances qui ont failli coter trs chres lavenir de lUnion montaire. Ce sont les jeux des marchs financiers et les dfaillances sur lorganisation et la solidarit europenne. Les jeux des marchs financiers se sont traduits dabord par la spculation sur les risques dinsolvabilit de la Grce, et ensuite, avec leffet de contagion sur dautres pays, par la spculation sur lclatement de la zone euro comme a t le cas pour le Systme montaire europen (SME). Sur le plan de lorganisation, ctait d dabord, la rgle stricte que la BCE ne devait intervenir par la montisation de la dette des Etats prsentant des dfauts de paiement ; aussi au manque de crdibilit sur les manques en matire de non-respect des principes du Pacte stabilit et de croissance ; enfin, la rgle du non-renflouement de la dette dun Etat par un autre pays membre de lUnion. Le problme de la solidarit sest dmontr face la rticence des Etats de lUnion europenne en matire de stratgie pour la rsolution de la crise grecque. Pour sortir de la crise de faon durable, les dirigeants de lUnion europenne ont dcid de mettre laccent sur la solidarit europenne travers la Mcanisme europen de stabilit (MES) qui sera en vigueur au cours du mois de juillet, en remplacement du Fonds europen de stabilit financire (FESF). Ils ont aussi pris lengagement de renforcer la gouvernance conomique, ce qui permettra une meilleure convergence des conomies sans oublier la signature du Trait de stabilit, de coordination et de gouvernance (TSCG) avec lintgration du volet essentiel de la croissance y compris les project bonds au lieu de la mutualisation des dettes par les eurobonds , solution rejete catgoriquement par lAllemagne. Au regard des consquences qua engendr la crise de leuro sur lconomie de lEurope, lheure est venue pour les gouvernements de la zone euro de se lancer dans des politiques qui permettront la soutenabilit des finances publiques pour ne pas mettre en danger lavenir des gnrations futures. Cela demande de tenir compte de la contrainte budgtaire intertemporelle. Cela concerne aussi bien la politique budgtaire que la dette publique. Les conomies africaines, comme le reste du monde, vont subir dune manire ou dune autre les rpercussions de la crise de leuro. Cela se fera travers les canaux de transmission suivant : premirement, limpact sur le commerce, donc une baisse des rserves en devises cause de la contraction de la demande trangre, notamment europenne ; deuximement, laugmentation du risque souverain, cause de la baisse de laide publique au dveloppement ; troisimement, des risques de liquidits, cause de linversion du levier financier affectant les flux des investissements directs trangers et les envois de fonds.

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Bibliographie
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TABLE DES MATIERES


DEDICACES : ............................................................................................................................................. 1 REMERCIEMENTS .................................................................................................................................... 2 SIGLES & ACRONYMES............................................................................................................................. 3 SOMMAIRE .............................................................................................................................................. 5 INTRODUCTION GENERALE ..................................................................................................................... 7 Partie n1 : Dette publique et dette souveraine ................................................................................... 10 Introduction de la 1re Partie ............................................................................................................. 10 Chapitre I : La dette publique : notions, concepts et impact socio-conomique ............................. 11 Introduction du chapitre I ............................................................................................................. 11 Section I : Notions et concepts sur la dette publique ................................................................... 11 I/ Concepts relatifs la dette publique .................................................................................... 11 I.1/ Les indicateurs dendettement...................................................................................... 12 I.2/ La typologie et les diffrentes formes de dette publique ............................................. 14 I.2.1/ La dette publique optimale et la dette publique maximale ................................... 14 I.2.2/ La dette implicite .................................................................................................... 16 I.2.3/ Relation entre les guerres, le dficit budgtaire et la dette publique ................... 16 II/ Notions relatives la politique budgtaire ......................................................................... 16 II.1/ La contrainte budgtaire de lEtat ................................................................................ 17 II.1.1/ Impts courants et impts futurs .......................................................................... 17 II.1.2/ Dette et surplus primaire ...................................................................................... 17 II.1.3/ Lvolution du ratio dette/PIB ............................................................................... 18 II.2/ Les problmes de mesure du dficit budgtaire .......................................................... 18 II.2.1/ Problme de mesure li linflation ..................................................................... 19 II.2.2/ Problme de mesure li aux actifs immobiliss de lEtat ...................................... 19 II.2.3/ Problme de mesure li aux engagements de lEtat non prises en compte ......... 20 II.2.4/ Problme de mesure li au cycle conjoncturel ..................................................... 20 II.3/ Le fdralisme budgtaire ............................................................................................ 21 Section II : Limpact socio-conomique de la dette publique ....................................................... 22 I/ Limpact conomique de la dette publique et de sa rduction ........................................... 22

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Mmoire de fin dtude Gestion et danger de la dette publique I.1/ Impact de la dette publique sur le PIB .......................................................................... 22 I.1.1/ Les effets court et long terme dune rduction de la dette publique ................. 22 I.1.2/ Les mcanismes de transmission dune variation de la dette publique................. 24 I.1.3/ Rsultats empiriques .............................................................................................. 26 I.2/ Impact de la dette publique sur linflation .................................................................... 30 II/ Limpact sociale et les piges de la dette publique ............................................................. 32 II.1/ Consquence de la dette publique et du dficit budgtaire ........................................ 32 II.2/ Les piges associs la dette publique ........................................................................ 32 II.3/ Le problme des free-riders ou des passagers clandestins .................................... 32 Conclusion du chapitre I .................................................................................................................... 34 Chapitre II : La dette souveraine des conomies avances et la crise de la zone euro .................... 35 Introduction du chapitre II ............................................................................................................ 35 Section I : Les contextes spcifiques de la dette souveraine et de la crise de la zone euro ......... 35 I/ Les ralits de la dette souveraine des conomies avances .............................................. 36 I.1/ Les cranciers de la dette souveraine des Etats ............................................................ 36 I.1.1/ Les grands acteurs financiers dtenteurs de la dette souveraine .......................... 36 I.1.2/ Le secteur financier domestique et la dette publique ........................................... 37 I.1.3/ Linternationalisation de la dtention de la dette publique................................... 42 I.2/ Stratgies divergentes de financement de la dette publique dans laprs-crise et part des banques centrales dans la dtention de la dette publique ............................................ 48 II/ La crise de la zone euro : risque pays et risque systmique................................................ 50 II.1/ Les concepts du risque pays et du risque systmique ................................................. 50 II.1.1/ Dettes souveraines, dfaut de paiement et risque pays ....................................... 50 II.1.2/ Du risque de dfaut au risque pays ....................................................................... 52 II.1.3/ Le risque systmique : une autre approche du risque souverain ......................... 54 II.2/ La crise de la zone euro : du risque pays au risque systmique ................................... 55 II.2.1/ La chronique de la crise grecque ........................................................................... 55 II.2.2/ La contagion de la crise dans la zone euro ............................................................ 57 II.2.3/ Sortie de leuro : le scnario catastrophique ........................................................ 63 Section II : Stratgies de rduction de la dette publique .............................................................. 65 I/ Plan daustrit budgtaire : cas de la Grce ....................................................................... 66 I.1/ Les conditions de la premire intervention europenne .............................................. 66 I.2/ Les limites de laide europenne ................................................................................... 67 I.2.1/ La mfiance persistante des marchs .................................................................... 67

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Mmoire de fin dtude Gestion et danger de la dette publique I.2.2/ Labsence de la reprise conomique ...................................................................... 68 I.2.3/ Linquitude des bailleurs de fonds ........................................................................ 69 I.3/ Quelle intervention pour la dette grecque ? ................................................................. 70 I.3.1/ Organiser le dfaut ? .............................................................................................. 70 I.3.2/ Une nouvelle aide europenne ? ........................................................................... 73 I.4/ Poursuite des rformes ................................................................................................. 75 I.4.1/ Prolongement dune cure daustrit .................................................................... 76 I.4.2/ Programme de privations ....................................................................................... 78 I.4.3/ Un nouveau modle conomique inventer ......................................................... 80 II/ Plan de rduction progressive de la dette publique : cas de lAllemagne et de la France .. 81 II.1/ La philosophie allemande de la dette publique : prvention des crises ...................... 81 II.1.1/ Le frein lendettement : rgles fiscales nationales ....................................... 81 II.1.2/ Ractivation du volet prventif du PSC ................................................................. 83 II.1.3/ Indexation de la dette de lEtat ............................................................................. 83 II.2/ La rduction de la dette publique de la France ............................................................ 84 II.2.1/ Rompre avec la facilit de la dette : analyse du rapport Pbereau ................ 84 II.2.2/ Une stratgie franaise de rduction des dpenses publiques............................. 87 Conclusion du chapitre II ............................................................................................................... 91 Conclusion de la 1re partie................................................................................................................ 92 Partie n2 : Les solutions de sortie de la crise de lavenir de leuro et son impact de la crise sur lconomie mondiale ............................................................................................................................. 94 Introduction de la 2me Partie ............................................................................................................ 94 Chapitre I : Lavenir de leuro : le MES et le TSCG ............................................................................. 96 Introduction du chapitre I ............................................................................................................. 96 Section I : La crise de leuro : facteurs et dfaillances .................................................................. 96 I/ Les jeux des marchs financiers ........................................................................................... 97 II/ Organisation et solidarit dfaillantes ................................................................................ 98 II.1/ Organisation dfaillante ............................................................................................... 98 II.2/ Solidarit dfaillante................................................................................................... 101 Section II : Vers une sortie durable de la crise de leuro ............................................................. 105 I/ La gouvernance conomique europenne ......................................................................... 107 I.1/ Les fondements dune gouvernance conomique ...................................................... 107 I.1.1/ La coordination des politiques budgtaires ......................................................... 107 I.1.2/ Vers une meilleure coordination conomique ..................................................... 108

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Mmoire de fin dtude Gestion et danger de la dette publique I.1.3/ Le renforcement de la rgulation et de la surveillance financire ....................... 109 I.2/ Les limites de la gouvernance actuelle ........................................................................ 111 I.2.1/ Des dispositifs encore incomplets ........................................................................ 111 I.2.2/ Les questions de la valeur de leuro et du positionnement de la zone dite priphrique .................................................................................................................... 112 II/ Le contraste entre les eurobonds et les projects bonds ....................................... 112 II.1/ Les eurobonds : obligations bleues et rouges ............................................................ 112 II.1.1/ La dette bleue ...................................................................................................... 113 II.1.2/ La dette rouge...................................................................................................... 114 II.1.3/ Renforcement du Pacte de stabilit et de croissance (PSC) ................................ 114 II.2/ Les project bonds : moyen de retour vers la croissance ...................................... 115 II.2.1/ Larme consensuelle pour la croissance europenne ......................................... 115 II.2.2/ Le nouveau tandem franco-allemand sur le TSCG .............................................. 115 Conclusion du chapitre I .............................................................................................................. 117 Chapitre II : Soutenabilit de la dette publique et impact de la crise de leuro sur lconomie africaine ........................................................................................................................................... 118 Introduction du chapitre II .......................................................................................................... 118 Section I : Soutenabilit des finances publiques ......................................................................... 118 I/ Soutenabilit de la politique budgtaire ............................................................................ 119 I.1/ Quest-ce quune politique budgtaire soutenable ?.................................................. 120 I.2/ Soutenabilit : de lintuition au test conomtrique .................................................. 120 II/ Soutenabilit de la dette publique : quelques critres ..................................................... 123 Section II : Impact de la crise de leuro sur lconomie africaine ................................................ 124 I/ Limpact sur lconomie africaine : cas gnral.................................................................. 125 I.1/ Les canaux de transmissions possibles ........................................................................ 125 I.1.1/ Impact sur le commerce ....................................................................................... 125 I.1.2/ Incidence sur les investissements directs trangers (IDE).................................... 128 I.1.3/ Incidences sur lAPD ............................................................................................. 130 I.1.4/ Incidences sur les envois de fonds ....................................................................... 132 I.1.5/ Incidences sur dautres mouvements de capitaux ............................................... 133 I.2/ Consquences escomptes et incidences politiques .................................................. 134 I.2.1/ Rduction de la croissance conomique .............................................................. 134 I.2.3/ Rduction des dpenses sociales et ralentissement des progrs accomplis pour raliser les OMD .............................................................................................................. 134

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Mmoire de fin dtude Gestion et danger de la dette publique I.2.4/ Augmentation du chmage, de la vulnrabilit et de la pauvret ....................... 135 I.2.5/ Incidences sur les politiques ................................................................................. 136 II/ Impact sur lconomie de lUEMOA .................................................................................. 137 II.1/ Le poids des risques la baisse sur la croissance ....................................................... 137 II.1.1/ Les risques pour lUEMOA dun affaiblissement de la conjoncture mondiale .... 138 II.1.2/ Hypothses du scnario dfavorable .................................................................. 138 II.2/ Vecteurs probables de transmission lUEMOA ........................................................ 139 Conclusion du chapitre II ............................................................................................................. 143 Conclusion de la 2me partie ............................................................................................................ 144 Conclusion gnrale ............................................................................................................................ 145 Bibliographie........................................................................................................................................ 148 TABLE DES MATIERES .......................................................................................................................... 150

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