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Synthse de la littrature sur la politique financire Olivier Levyne (2005) Docteur en Sciences Economiques HDR en Sciences de Gestion Professeur

des Universits

Synthse La maximisation de la valeur des actifs qui peut tre dtermine par actualisation des flux de trsorerie futurs conduit sinterroger sur lexistence dune structure financire optimale. Rompant avec lapproche traditionnelle, Modigliani et Miller ont dans un premier temps (1958) rfut lexistence dune telle structure en labsence de toute considration fiscale. Dans un second temps, Modigliani et Miller (1963), prenant en compte limpt sur les socits, ont tabli que la valeur dentreprise augmente avec le niveau dendettement. Toutefois, la thorie de larbitrage souligne lexistence dune structure financire optimale cest--dire dun niveau dendettement partir duquel la prise en compte de cots de faillite rduit la valeur dentreprise. 1. Introduction Le principe de lactualisation des flux de trsorerie disponibles laide du cot moyen pondr du capital conduit, dans lapproche traditionnelle de la politique financire, lexistence dune structure financire optimale. En effet, dans la mesure o le cot de la dette est infrieur au cot des capitaux propres, toute augmentation de la part du financement par endettement se traduit par une diminution du cot du capital, et corrlativement une progression de la valeur dentreprise sous rserve que les apporteurs de capitaux ne relvent leur exigence de rendement. Par consquent, le niveau dendettement optimal est celui au-del duquel les banques, puis les actionnaires, dcident daugmenter le cot de la ressource quils procurent lentreprise. Ces principes ont t battus en brche par Modigliani et Miller, dabord en ngligeant toute fiscalit puis en prenant en compte la dductibilit fiscale des frais financiers engendrs par la dette. Dans le prolongement de ces principes fondateurs, la prise en compte des cots de faillite et des cots dagence dune part dus lendettement, dautre part des fonds propres, conduisent lexistence dune structure financire qui maximise la valeur dentreprise. Ces apports sont complts par la prise en compte des cots dinformation dans la dcision dinvestissement au travers du taux dactualisation qui intgre lexigence de rentabilit des investisseurs. 1

2. Apports de Modigliani & Miller En labsence de fiscalit lapproche de Modigliani & Miller (1958) 1 repose sur 2 propositions. La premire est que le cot du capital dune entreprise est indpendant de sa structure financire. Ce cot est le taux de capitalisation not - de lesprance de rsultat dexploitation dune entreprise non endette et appartenant la mme classe de risque industriel. Dans la pratique, ces entreprises relvent du mme secteur dactivit. La seconde proposition porte sur le cot des capitaux propres qui se rvle tre une fonction linaire du ratio dendettement. Plus prcisment, en notant D la valeur de march de la dette, CP la valeur de march des capitaux propres, k le cot des capitaux propres et i le cot de la dette, ils obtiennent :
D k = + ( i) CP

[1]

Cinq ans aprs avoir publi leur premier article qui nintgrait pas la fiscalit, Modigliani et Miller (1963)2 sont revenus sur lexistence dune structure financire optimale en prenant dsormais en compte la fiscalit des entreprises. Modigliani & Miller tablissent que la valeur de lentreprise endette est suprieure celle de lentreprise endette en comparant la capitalisation de revenus des apporteurs de capitaux dune part lentreprise non endette, dautre part lentreprise endette. Ces deux entreprises sont supposes prsenter le mme risque industriel et dgager le mme rsultat dexploitation. Ds lors, dans lhypothse dun taux de distribution de 100%, les actionnaires de lentreprise non endette peroivent un dividende gal au rsultat dexploitation net dimpt, tandis que les apporteurs de capitaux de lentreprise endette reoivent, dune part, dans le cas des actionnaires, le rsultat net, dautre part, dans le cas des prteurs, le montant des intrts sur la dette. Au total, la rmunration des apporteurs de capitaux lentreprise endette est gale celle des apporteurs de capitaux lentreprise non endette. Ds lors, la valeur dentreprise (ou valeur des actifs de lentreprise) endette est gale celle de lentreprise de mme classe de risque industriel, augmente dune rente perptuelle dconomie dimpts engendre par la dductibilit des frais financiers. En dautres termes, la valeur dentreprise dune socit endette est suprieure celle dune socit non endette du fait de sa dtention dun actif complmentaire : le crdit dimpt engendr par la dductibilit fiscale des frais financiers. Dans ce contexte de prise en compte de la fiscalit, Modigliani & Miller remettent en cause le principe de constance du cot du capital nonc en labsence de fiscalit. La prise en compte de la fiscalit a conduit Modigliani et Miller (1963) modifier la formule [1] du cot des capitaux propres qui correspondait la seconde proposition de leur article de 1958. Ainsi, en notant t le taux dimposition sur les socits, il ressort que :

Modigliani F. et Miller M. H., The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, juin 1958 2 Modigliani F. et Miller M.H., Corporate Income Taxes and the Cost of Capital : A Correction, American Economic Review, juin 1963

D k = + ( i )(1 t )

CP

[2]

Aussi, en remplaant k par cette valeur dans la formule du cot moyen pondr du capital, not Ka (cost of assets), Modigliani et Miller (1963) obtiennent la formule dite du cot ajust du capital :
Ka = 1 Dt CP + D

[3]

Cette formule, dont la dmonstration figure en annexe 1, prsente plusieurs proprits remarquables. Dabord, elle est indpendante du cot de la dette. Ensuite, elle permet de retrouver que, en labsence dendettement, le cot du capital est bien gal celui dune entreprise non endette et qui prsente le mme risque industriel. Enfin, elle met en vidence le fait que si la valeur de march de la dette ou du ratio dendettement tend vers linfini, alors le cot ajust du capital tend vers celui de lentreprise non endette qui prsente le mme risque industriel, multipli par le facteur (1-t). Par consquent, dun point de vue graphique, la courbe qui exprime le cot du capital en fonction du ratio dendettement admet une asymptote horizontale dont lquation est y= (1-t). Le tableau et le graphique ci-aprs illustrent cette situation en simulant, pour diffrents niveaux de ratios dendettement (D/CP), le cot des capitaux propres (k) et celui du cot ajust du capital (Ka) qui tend asymptotiquement vers (1-t) o , cot des capitaux propres de lentreprise non endette a t fix 8%, t, taux dimpt sur les socits, 34% et r, cot de la dette, 5%. Tableau n1 et graphique n1 : sensibilit du cot des capitaux propres et du cot du capital au ratio dendettement
Capitaux propres (CP) Dette (D) Total D/CP t r r.(1-t) .(1-t) k=+(-r).(1-t).D/CP Ka=.[1-Dt/(CP+D)] 100 77 63 53 45 40 36 32 29 27 0 23 38 47 55 60 64 68 71 73 _____ _____ _____ _____ _____ _____ _____ _____ _____ _____ 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 0% 34% 8,0% 5,0% 3,3% 5,3% 8,0% 8,0% 30% 34% 8,0% 5,0% 3,3% 5,3% 8,6% 7,4% 60% 34% 8,0% 5,0% 3,3% 5,3% 9,2% 7,0% 90% 34% 8,0% 5,0% 3,3% 5,3% 9,8% 6,7% 120% 34% 8,0% 5,0% 150% 34% 8,0% 5,0% 180% 34% 8,0% 5,0% 210% 34% 8,0% 5,0% 240% 34% 8,0% 5,0% 270% 34% 8,0% 5,0%

3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 10,4% 11,0% 11,6% 12,2% 12,8% 13,3% 6,5% 6,4% 6,3% 6,2% 6,1% 6,0%

13%

11%

9%

7%

5%

3% 0% 30% 60% 90% 120% 150% 180% 210% 240% 270% Ratio d'endettement (D/CP)
r.(1-t) r.(1-t) k=r+(r-r).(1-t).D/CP Ka=r.[1-Dt/(CP+D)]

Dans ce cas, la valeur dentreprise qui correspond la somme des flux de trsorerie futurs actualiss au cot du capital ds lors suppos de plus en plus faible - est dautant plus importante que le ratio dendettement est lev. Le tableau et le graphique ci-aprs prsentent une analyse de la sensibilit de la valeur dentreprise au niveau du ratio dendettement (D/CP). Par souci de simplification, la valeur dentreprise est suppose correspondre une rente perptuelle de flux de trsorerie dun montant annuel fix 10 et capitalis au cot ajust du capital. Les hypothses de structures financires (montants des capitaux propres et de la dette) et de cot de la dette sont les mmes que celles qui sous-tendent le tableau n1. Tableau n2 et graphique n2 : sensibilit de la valeur dentreprise au ratio dendettement dans lhypothse o le taux de rmunration des prteurs est constant
Capitaux propres (CP) Dette (D) Total D/CP r Ka=.[1-Dt/(CP+D)] Flux de trsorerie annuel Taux de capitalisation (Ka) Valeur d'entreprise 100 77 63 53 45 40 36 32 29 27 0 23 38 47 55 60 64 68 71 73 _____ _____ _____ _____ _____ _____ _____ _____ _____ _____ 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 0% 5,0% 8,0% 10 8,0% 125 30% 5,0% 7,4% 10 7,4% 136 60% 5,0% 7,0% 10 7,0% 143 90% 5,0% 6,7% 10 6,7% 149 120% 5,0% 6,5% 10 6,5% 153 150% 5,0% 6,4% 10 6,4% 157 180% 5,0% 6,3% 10 6,3% 160 210% 5,0% 6,2% 10 6,2% 162 240% 5,0% 6,1% 10 6,1% 164 270% 5,0% 6,0% 10 6,0% 166

170 165 160 155 150 145 140 135 130 125 120 0% 30% 60% 90% 120% 150% 180% 210% 240% 270%
Ratio d'endettement (D/CP)

Si, en revanche, les prteurs relvent leur exigence de rmunration partir dun certain niveau dendettement (D1/CP1), laugmentation du cot du capital qui en rsulte se traduit par une diminution de la valeur dentreprise pour toute progression du ratio dendettement. Le graphique dvolution de la valeur dentreprise en fonction du ratio dendettement est alors le suivant :

Valeur d'entreprise

Graphique n3 : sensibilit de la valeur dentreprise au ratio dendettement dans lhypothse o le taux de rmunration des prteurs est augmente partir dun certain niveau dendettement VE

VE de lentreprise finance exclusivement par capitaux propres

D1/CP1

D/CP

Lanalyse empirique de limpact de la fiscalit sur la structure financire des entreprises est abondamment traite dans la littrature financire. Feldstein, Green et Sheshinski (1979) 3, Fung et Theobald (1984)4, Hamada et Scholes (1985)5, Ang et Megginson (1990)6 montrent que la fiscalit na pas dinfluence dcisive sur lendettement. Goffin (19637 et 19668) montre que, sur une longue priode, le ratio dendettement des socits franaises nest pas directement influenc par lavantage fiscal alors que celui-ci connat des variations sensibles. Taggart (1985)9 puis Bernake et Campbell (1988)10 aboutissent aux mmes conclusions sur la base dun chantillon de socits amricaines.

Feldstein M., Green J. et Sheshinski E., Corporate Financial Policy and Taxation in a Growing Economy, Quarterly Journal of Economics, aot 1979 4 Fung W. et Thobald M., Dividends and Debts Under Alternative Tax Systems, Journal of Financial and Quantitative Analysis, mars 1984 5 Hamada R. et Scholes M. Taxes and Corporate Financial Management, in E. Altman et M. Subrahmanyan eds, Recent Advances in Corporate Finance, Homewood, Illinois, Irwin, 1985 6 Ang J. et Megginson W., A test of the Before-Tax Versus After-Tax Equilibrium Models of Corporate Debt, Research in Finance 8 (JAI Press), 1990 7 Goffin R., Les valeurs mobilires en France, 1873 1913, in R. Goffin et C. Morrison, Questions financires au XVIII et XIX sicle, Paris, PUF, 1963 8 Goffin R., Lautofinancement des entreprises, Paris, Sirey, 1966 9 Taggart Jr R., Secular Patterns in the Financing of US Corporations, in B. Friedman ed, Corporate Capital Structures in the United States, Chicago, University of Chicago Press, 1985 10 Bernanke B. et Campbell J., Is there a Corporate Debt Crisis ?, Brookings Papers on Economic Activity 1,1988

Par ailleurs, Hamada (1969)11 a tabli la convergence entre le modle dquilibre des actifs financiers (MEDAF) et la thorie de Modigliani et Miller. En partant de la valeur de lesprance mathmatique du rendement de deux socits - lune endette, lautre finance exclusivement par capitaux propres - qui prsentent le mme risque industriel et qui ont la mme esprance de rsultat dexploitation, Hamada retrouve, en labsence de fiscalit, la formule [1] qui correspond la seconde proposition de Modigliani et Miller (1958). En prsence de fiscalit, Hamada retrouve lun des principaux rsultats obtenus par Modigliani et Miller (1963), savoir le fait que la valeur des actifs de lentreprise endette est gale celle de lentreprise non endette augmente dune rente perptuelle dconomies dimpts. La dmonstration de cette convergence en labsence de fiscalit dune part, en prsence de fiscalit dautre part figure en annexe 2. En dpit de lexistence la thorie de larbitrage ou du compromis dcrite dans la partie suivante, Miller (1977)12 justifie labsence de maximisation de lavantage fiscal engendr par la dductibilit des frais financiers en prenant en considration la fiscalit des personnes physiques. En effet, le sens de lvolution du patrimoine des actionnaires (augmentation, stabilit ou diminution) dpend du niveau de leur taux marginal dimposition (sur les revenus dactions et dobligations) et du taux de limpt sur les socits. En particulier, si (1-tpo)=(1-ts)(1-tpa), o tpo dsigne le taux dimposition des personnes physiques sur les revenus dobligations, tpa dsigne le taux dimposition des personnes physiques sur les revenus dactions et t s dsigne le taux dimposition des socits, alors laugmentation de lendettement na aucun impact sur la valeur dentreprise.

2. Thorie de larbitrage La thorie de Modigliani & Miller (1963) en prsence de fiscalit montre que la firme qui ralise des bnfices imposables peut accrotre sa valeur dentreprise en ayant recours lendettement afin de disposer dun actif supplmentaire qui correspond une rente perptuelle dconomies dimpts. Il semblerait alors que la maximisation de la valeur dentreprise passe par la maximisation de lendettement tant que le cot de la dette demeure infrieure la rentabilit conomique.

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Hamada RS., Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporation Finance, Journal of Financial Economics, vol. 24, n1, mars 1969 12 Miller MH. , Debt and Taxes, Journal of Finance, vol. 32, n2, mai 1977

En outre, laugmentation du ratio dendettement gnre des cots de faillite. Ces cots qui rduisent la valeur dentreprise ne sont plus compenss, partir dun certain stade, par lavantage fiscal. Laccroissement de lendettement se traduit en effet par une augmentation du service de la dette (paiement des intrts et remboursement du principal). Ds lors, lentreprise qui ne parvient pas runir les liquidits ncessaires pour faire face une chance est en situation de faillite13. Le risque de faillite provoqu par lendettement engendre deux types de cots. Le premier concerne les cots directs qui comprennent la rmunration de ladministrateur judiciaire, les honoraires des avocats et le paiement de frais judiciaires divers. Le second porte sur les cots indirects engendrs par la baisse de notorit. Il peut alors sagir de la rupture de relations avec certains fournisseurs, ce qui oblige la socit se tourner vers dautres sources dapprovisionnement, plus coteuses et ventuellement moins fiables et de la mfiance de la clientle qui, craignant une baisse de la qualit des produits et, dans la distribution, labsence terme de service aprs vente, se tourne alors vers dautres entreprises. En outre, Stiglitz (1972)14 et Titman (1984)15 soulignent que les emprunts qui donnent lieu des chances fixes conduisent une augmentation du risque de faillite. Ceci engendre un cot additionnel que supportent les actionnaires. Lestimation des cots de faillite est aborde par un grand nombre de travaux de recherche. Weiss (1990)16 les value, sur la base dun chantillon de 37 entreprises amricaines tudies sur la priode 1979-1986, 3% de la valeur comptable des socits en faillite ou 20% de la valeur de leurs actions releve un an avant leur faillite.
13

En France, dans le cadre de la loi de 1985 sur les procdures collectives, le Prsident Directeur Gnral (PDG) de la socit doit alors demander au Prsident du Tribunal de Commerce pour les socits commerciales (ou au Prsident du Tribunal de Grande Instance pour les socits civiles et les associations) louverture dune procdure de redressement judiciaire. Louverture de cette procdure est marque par le dpt des comptes, et notamment du bilan de la socit, au greffe du Tribunal de Commerce. Ds lors commence une priode dite dobservation, dune dure gnralement de 6 mois, fixe par le Prsident du Tribunal pendant laquelle, dune part aucune dette nest exigible, dautre part, le PDG est soit remplac, soit assist dun administrateur judiciaire qui analyse la faisabilit dune poursuite de lactivit, reoit les repreneurs potentiels et ralise un bilan conomique et social de lentreprise. Ce bilan le conduit proposer au Prsident du Tribunal, lissue de la priode dobservation, de statuer de trois faons possibles. La premire est de dcider la poursuite de lactivit avec les dirigeants en place. La dette peut alors bnficier dun moratoire qui prend la forme dun rchelonnement des chances et/ou de la rduction voire lannulation des intrts. Toutefois, en tout tat de cause, ce moratoire ne se traduit pas par des abandons de crances de la part des prteurs. La seconde est de dcider la cession un repreneur dont le montant pay pour la reprise sert effacer tout ou partie de lendettement. Soucieux de la sauvegarde de lemploi, le Prsident du Tribunal peut ordonner labandon de crances de la part des prteurs. La troisime est de dcider la liquidation, cest--dire la revente des actifs et lutilisation du produit des cessions pour rembourser tout ou partie de la dette, voire, en cas dexcdent de la valeur des actifs sur le montant de la dette, pour indemniser les actionnaires. Dans la mesure o la responsabilit des actionnaires est limite au montant de leurs apports, tout se passe comme si la proprit des actifs tait transfre aux cranciers qui supportent alors une partie des pertes de la socit. 14 Stiglitz JE. ., Some Aspects of the Pure Theory of Corporate Finance : Bankruptcies and Takeovers, The Bell Journal of Economics and Management Science, vol 3, 1972 15 Titman S. ., The Effects of Capital Structure on the Firms Liquidation Decision, Journal of Financial Economics, vol 13, 1984 16 Weiss L. ., Bankruptcy Resolution : Direct Costs and Violation of Priority of Claims, Journal of Financial Economics, octobre 1990

Warner (1977)17 sest pench sur les faillites des socits de chemin de fer. Il estime la dure de leurs faillites en moyenne 13 ans et leur cot au double de celui des socits industrielles. Les cots directs de faillite de ces socits sont valus 5,3% de leur valeur dentreprise dtermine un an avant leur faillite et 1,4% de la valeur dentreprise constate 5 ans avant. Plus rcemment, Andrade et Kaplan (1988)18 soulignent que les cots de faillite sont pour partie fixes. Le montant de frais fixes correspond aux dpenses engages par les cranciers en vue de recueillir des informations sur la socit en situation de faillite. Selon Fan et Sundaresan (2000)19, la situation de faillite conduit les cranciers accepter une restructuration de la dette. Celle-ci passe par une renonciation au paiement des intrts (coupons) et un ramnagement du service de la dette de telle sorte que la valeur des actifs de la socit redevienne suprieure un montant considr comme le seuil de liquidation de la socit. A titre illustratif, 3 socits qui ont les mmes actifs dune valeur espre de 1 000 dans 1 an ont la mme valeur dentreprise quel que soit leur niveau dendettement respectif sous rserve que les ventuels cots de faillite ne soient pas pris en compte. En effet, les entreprises 1 et 2 ci-dessous qui auront dans un an la mme trsorerie rpartir entre cranciers et actionnaires, une fois leurs actifs revendus, ont la mme valeur dentreprise (926) taux dactualisation identique (8%). Lentreprise 1 qui a une dette de 400 peut la rembourser intgralement et verser 600 aux actionnaires. lentreprise 2 qui a une dette de 1 500 la rembourse seulement hauteur de 1 000 et ne peut rien verser aux actionnaires ; En labsence de cots de faillite, la variation du montant de la dette - y compris jusqu un niveau qui cre une situation de faillite - modifie la rpartition de la richesse entre les actionnaires et les cranciers sans changer la valeur dentreprise. Tableau n3: exemple dimpact des cots de faillite sur la valeur dentreprise
Socit Valeur des actifs dans 1 an Cots de faillite Trsorerie rpartir Dette Cash pour les cranciers Cash pour les actionnaires Taux d'actualisation Valeur d'entreprise 1 1000 0 1000 400 400 600 8% 926 2 1000 0 1000 1500 1000 0 8% 926 3 1000 100 900 1500 900 0 8% 833

En revanche, la prise en compte de cots de faillite (cas de la socit 3) rduit la valeur dentreprise dans la mesure o ces cots doivent tre assums par la firme ; ils sont donc prlevs sur la trsorerie disponible, avant tout partage entre les cranciers et les actionnaires.
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Warner J., Bankruptcy Costs : Some Evidence, Journal of Finance, mai 1977 Andrade G. et Kaplan SN., How Costly is Financial (Not Economic) Distress ? Evidence from Highly Leveraged Transactions That Became Distressed Journal of Finance, vol, n5, Octobre 1998 19 Fan H. et Sundaresan S., Debt Valuation, Renegotiation, and Optimal Dividend Policy, Review of Financial Studies, vol 13, 2000

La prise en compte par le march du risque de faillite se traduit par consquent par une diminution de la valeur dentreprise. Cette baisse correspond la valeur du montant actualis des cots de faillite Dans ce cas, le ratio dendettement optimal qui permet de maximiser la valeur dentreprise dune socit se situe un niveau plus faible que celui qui rsulte de la seule prise en compte de la rente perptuelle dconomies dimpts. Le graphique dvolution de la valeur dentreprise en fonction du ratio dendettement est alors le suivant : Graphique n4 : sensibilit de la valeur dentreprise lendettement aprs prise en compte de la fiscalit et des cots de faillite VE
Valeur actuelle des cots de faillite

Valeur actuelle de la rente perptuelle dconomies dimpts VE de lentreprise finance exclusivement par capitaux propres

D2/CP2 En conclusion, toujours selon Goffin (2001)20, le taux dendettement optimal constitue un taux dendettement cible vers lequel la firme essaie de tendre lorsquelle doit prendre des dcisions de financement. Cette thorie part de la neutralit de lendettement sur un march parfait dveloppe par Modigliani et Miller. Puis elle met en balance lavantage fiscal procur par lendettement et linconvnient d au danger de faillite quelle induit. Elle dtermine ainsi un taux dendettement optimal (ou taux dendettement cible). Ceci correspond thorie de larbitrage ou trade off theory. La thorie de larbitrage (trade off theory) est centre sur lexistence dun niveau dendettement optimal qui permet de maximiser la valeur de la firme compte tenu de la rente perptuelle dconomies dimpts et de cots de faillite engendrs par lendettement De nombreux auteurs Harris et Raviv (1991) 21, Long et Malitz (1985)22, Rajan et Zingales (1996) 23 - ont montr, partir dtudes empiriques, que les entreprises matures, dont lactif comporte une part importante dimmobilisations corporelles ont un taux dendettement plus lev que les entreprises en forte croissance, dont lactif est compos, pour lessentiel, de frais de Recherche et dveloppement (RD) et de dpenses de publicit qui ont t activs.

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Goffin R., Op.Cit. Harris M. et Raviv A., The Theory of Capital Structure, Journal of Finance, mars 1991 22 Long L. et Malitz I., The Investment Financing Nexus : some Empirical Evidence , Midland Corporate Financial Journal, printemps 1985 23 Rajan R. et Zingales L., What do we know about Capital Structure ? Some Evidence from International data, NBER Working Paper, octobre 1996

Cette situation est dautant plus paradoxale que ce sont les entreprises en forte croissance qui ont le plus besoin de trouver des financements pour raliser des investissements. La thorie de larbitrage fournit une explication cette situation. En effet, le cot de faillite est dautant plus faible ce qui place lendettement optimal un niveau dautant plus lev que lentreprise dispose dactifs tangibles, susceptibles dtre revendus en cas de difficults financires. La thorie de larbitrage explique donc les diffrences de structure financire dun secteur dactivit un autre mais ne permet pas de justifier le diffrentiel de niveau dendettement entre plusieurs entreprises dun mme secteur. Une tude de Kester (1986) 24 montre cet effet que la rentabilit constitue un facteur explicatif de la structure financire : les entreprises les plus rentables sont les moins endettes.

24

Kester C., Capital and Ownership Structure : A Comparison of United States and Japanese Manufacturing Corporations, Financial Management, printemps 1986

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