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Les dterminants de la structure financire de lentreprise

Travail ralis par : GANE Marouane (S8 GFC) Encadr par : M. HABBA

Introduction : Mme si la tentative dexplication de la structure du capital des entreprises est un sujet qui a dj fait couler beaucoup dencre depuis les travaux de Modigliani et Miller en 1958, il reste toujours Un des principaux dbats en finance moderne. En 1981, dans la premire dition des Principles of corporate finance, Brealey et Myers proposaient une liste de dix questions encore irrsolues en finance dentreprise. Parmi celles-ci figurait en septime position la question suivante : Comment peut-on expliquer la structure de financement des entreprises ? . Plus de 25 annes plus tard, cette mme interrogation subsiste toujours. tant donn un certain niveau de ressources ncessaires aux activits dune entreprise, existe-t-il un moyen de subdivision de ces ressources, en capitaux propres et en dettes, qui maximise la valeur de lentreprise ? Cela prouve que, malgr les multiples travaux empiriques et thoriques, nombreuses sont les zones dombre qui subsistent concernant la dtermination de la structure financire des entreprises. En 1958, Modigliani et Miller montrent que, en prsence de marchs parfaits et sous certaines hypothses, toutes les formes de financement sont quivalentes. La valeur de la firme dpend seulement des flux de trsorerie quelle gnre et non de la manire selon laquelle ces flux sont distribus en capitaux propres et en dettes. La structure du capital est ainsi sans importance. La remise en cause progressive des diffrentes hypothses dorigine a permis de mettre en vidence linfluence de plusieurs facteurs dterminants de la structure financire des entreprises. La prise en compte de la fiscalit, et notamment de la dductibilit des frais financiers du rsultat imposable, a pouss Modigliani et Miller (1963) reconnatre que la valeur de la firme endette est toujours suprieure celle de la firme non endette : les entreprises tendent recourir exclusivement au financement par dettes. Les modles dagence et dasymtrie de linformation ont plac cette problmatique de la structure du capital dans le rapport entre les diffrents acteurs de lentreprise, et en particulier entre dirigeants et actionnaires. Ils montrent ainsi que le choix entre dettes et fonds propres vise viabiliser ces relations en rduisant leurs cots et en attnuant lasymtrie de linformation. La thorie de signalisation par la dette et le modle des cots de dfaillance tempre la thorie de Modigliani et Miller en posant le problme des cots de faillite qui limitent lhorizon dendettement de lentreprise car plus lentreprise sendette plus le risque de dfaut augmente.

La leve des hypothses concernant la fiscalit et la faillite conduit donc une situation o
la dfinition dune structure financire optimale au niveau de chaque entreprise est le jeu

dun arbitrage entre lavantage fiscal de lendettement et les cots lis la dtresse financire. Lintroduction des effets de signalisation des dcisions financires a aliment davantage la recherche. Se basant sur largument de signalisation et le modle de lasymtrie de linformation en particulier, Myers (1984) suggre que la structure financire dune entreprise est tout simplement le rsultat cumul des dcisions de financement individuelles dans lesquelles les dirigeants suivent une hirarchie. Il sagit de la pecking order theory (P.O.T.) de Myers et Majluf (1984) selon laquelle lautofinancement est prfr au financement externe et, lorsque des ressources externes sont exiges, la dette est prfre aux capitaux propres.

On essaiera donc, dans ce travail de montrer limportance de la dette comme signal et le financement hirarchique dans lexplication de la structure du capital selon le modle de l'asymtrie d'information.

Explication de la structure du capital selon l'asymtrie d'information

Selon la thorie de lasymtrie de linformation, les gestionnaires possdent une information privilgie quant aux opportunits dinvestissement de lentreprise. Plusieurs modles bass sur cette

thorie ont t dvelopps afin dexpliquer la structure financire des firmes : dune part, la structure de
capital choisie sera perue comme tant un signal aux investisseurs, et dautre part la structure financire prviendra les inefficacits dues cette asymtrie dinformation lors de la prise des dcisions dinvestissements.

I-

La thorie du signal :
Dans ces modles, linvestissement est fixe et la structure financire sert de signal. La contribution

majeure dans ce domaine fut apporte par Ross (1977). Selon son modle, les gestionnaires sont pnaliss si lentreprise fait dfaut, mais ils sont rcompenss si les titres de lentreprise sont bien valus par le march. De plus, les investisseurs peroivent un niveau de dette lev comme un signal de qualit de la firme. Ross obtient comme principal rsultat quil existe une relation positive entre la valeur de la firme est son ratio dette / fond propre.

En raison d'une asymtrie d'information entre dirigeants et actionnaires, l'augmentation de l'endettement est souvent interprte comme un signal positif par le march : le management informe les investisseurs que les conditions d'environnement sont favorables, et que l'entreprise sera en mesure de payer ses frais financiers et de rembourser sa dette. La valeur de ce signal est d'autant plus forte qu'il comporte sa propre sanction : si elle n'est pas en mesure de satisfaire ses obligations, elle connatra des difficults qui pourraient entraner le dpart des dirigeants. Les cash-flows sont obligatoirement affects au remboursement de la dette. L'intrt des actionnaires est ainsi mieux prserv car les dirigeants ne peuvent plus allouer de manire discrtionnaire les ressources de l'entreprise. Par ailleurs, il devient possible de rapprocher les intrts des dirigeants et des actionnaires en faisant prendre aux premiers une part significative du capital. Cette vision dynamique de l'endettement doit tre contrebalance par les risques qu'un levier trop important fait courir l'entreprise. A un certain point, le march tient compte des cots de faillite potentiels. Au-del des cots directs, les actionnaires peuvent subir des cots indirects plus pernicieux : la perte de confiance des clients, des fournisseurs et des partenaires ; le dpart de collaborateurs ; des dirigeants concentrs sur la gestion des difficults ; l'impossibilit de saisir des opportunits de marchs que l'on ne retrouvera plus dans le futur.

L'ensemble des cots entrans par ces dysfonctionnements a naturellement un impact ngatif sur la valeur de l'entreprise : l'avantage des conomies fiscales est, au-del d'un certain seuil, gomm
par les cots de faillite.

II-

Le financement hirarchique (Pecking order theory) : Une des premires tudes examiner la relation entre linvestissement et la structure de capital fut

celle de Myers & Majluf (1984) : si les gestionnaires ont une information privilgie en ce qui a trait la valeur des actifs de lentreprise, alors il est possible que lavoir des actionnaires soit mal valu. Par consquent, si les entreprises doivent financer leur projet laide dmission dactions, la sous-valuation peut tre telle que les nouveaux investisseurs bnficieront de l'cart entre la sous-valuation et la VAN plus la VAN du projet, tandis que les actionnaires actuels ne vont bnficier que de la VAN du projet. Voil pourquoi des projets ayant une VAN positive peuvent tre rejets. La solution ce problme est de pouvoir se financer par des sources moins sous-values ; en loccurrence, les bnfices non rpartis ou de la dette non risque. C'est ce que l'on appelle la thorie des prfrences ordonnes de Myers (1984).Cette thorie implique tout dabord que suite lannonce dune mission de fonds propres, le prix des actions chutera, contrairement un financement interne ou par de la dette non risque. Par consquent, les nouveaux projets seront gnralement autofinancs ou financs par dette sans risque.

La valeur d'une entreprise est gale la valeur de ses actifs en place et celle de ses opportunits de croissance. Ces dernires reposent sur le portefeuille d'options d'investissement dont l'entreprise pourra disposer dans l'avenir, mais aussi sur sa capacit financire les exercer. L'entreprise doit donc se mnager des degrs de libert financire afin de pouvoir profiter des occasions d'investissement futures. Le financier d'entreprise est le garant de cette flexibilit stratgique. Dans une conomie o la rapidit est l'une des cls du succs, l'entreprise doit pouvoir mobiliser des ressources plus rapidement que ses concurrents. Un endettement trop important la contraindrait recourir aux actionnaires, ce qui est difficile. L'on sait qu'une augmentation de capital est non seulement lourde mettre en uvre, mais aussi qu'elle constitue un signal ngatif envoy aux actionnaires (l'opration est souvent dclenche lorsque le cours est survalu). Elle se traduit donc gnralement par une chute du cours (aux Etats-Unis, celle-ci s'tablit en moyenne 3 % induisant une perte d'un tiers du montant des fonds levs !). C'est la raison pour laquelle, on observe que, dans chaque secteur, les meilleures entreprises sont celles qui sont les moins endettes. Il y a une corrlation inverse entre la profitabilit et le levier au sein d'un mme secteur.
La thorie du financement hirarchique dveloppe par S. Myers stipule que : L'entreprise privilgie le financement interne, c'est--dire l'autofinancement ;

Elle fixe sa politique de dividendes en tenant compte des opportunits de croissance future et donc des besoins de fonds venir afin de ne pas avoir modifier son taux de distribution ; Si les flux de liquidits sont suprieurs ces besoins, elle remboursera sa dette et augmentera ses valeurs mobilires de placement (VMP). Dans le cas inverse, elle utilisera en priorit ses fonds disponibles (cession des VMP) ; Si des ressources externes sont encore ncessaires, elle privilgiera d'abord l'endettement, puis les titres hybrides (obligations convertibles). Si aucune de ces ressources n'est mobilisable, l'entreprise recourra finalement ses actionnaires. La politique financire doit tre aligne sur la situation oprationnelle de l'entreprise. L'endettement minimal doit tre choisi soigneusement en fonction de plusieurs critres. L'impact des conomies fiscales est certes important, mais il ne doit pas tre surestim. La prise en compte de la fiscalit personnelle des investisseurs et les spcificits de telle ou telle lgislation fiscale ont vite fait de rduire cet avantage suppos, et il existe par ailleurs d'autres moyens d'allger sa charge fiscale (politique d'amortissement ou de provisions par exemple).

Conclusion : Il est noter que les modles suscits ne sont pas les seuls dterminer la structure du capital de lentreprise un autre cadre thorique sest pench sur ltude des dterminants de la structure de capital dans loptique du Market Timing. Selon ce nouveau cadre thorique, les firmes
mettent des titres lorsque les conditions du march y sont favorables et les rachtent dans le cas

contraire. Ainsi, Baker et Wurgler (2002) et Welch (2004) concluent que la structure du capital
est la rsultante de la volont successive de timer le march. Celle-ci rsulte donc non d'un

choix conscient d'un ratio cible mais de l'accumulation des dcisions prises dans le pass en fonction du contexte boursier du moment. La prise en considration dautres dterminants nest que la confirmation de la complexit du choix de la structure financire du capital. Cest ainsi que, Myers (1984) qualifie la question de structure de capital entre les diffrentes thories de puzzle. La principale limite du progrs dans la rsolution du puzzle a t la difficult de mettre en place des tests concluants des thories en comptition. Ce qui rend le dbat sur la structure du capital spcialement intrigant , pour reprendre lexpression de Barclay et Smith (1999), est que les diffrentes thories conduisent des rsultats trs diffrents et dans certains cas des prises de dcision diamtralement opposes.
Les tudes empiriques nont pu montrer quels dterminants de la structure de capital taient les plus importants dans certains contextes. Ainsi, dans lavenir les tudes peuvent se concentrer tester des modles particuliers ou des classes de modles afin de dcouvrir les dterminants les plus importants de la structure de capital et ce, dans des environnements donns.

Bibliographie : Modigliani F. et Miller M.H, Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: a Correction, American Economic Review, vol. 53, juin 1963. Modigliani F. et Miller M.H, The Cost of capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, vol. 48, juin 1958. Titman S. et Wessels R., The Determinants of Capital Structure Choice, Journal of Finance, vol. 43, mars 1988.

Myers S., The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance, juillet 1984. MYERS S.C. & MAJLUF N.S. (1984), Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics, 13, p. 187-221.

Ross (1977) : signalisation par la dette The Determination of Financial Structure: The Incentive-Signalling Approach Author(s): Stephen A. Ross Source: The Bell Journal of Economics, Vol. 8, No. 1 (Spring, 1977), pp. 23-40 Published by: The RAND Corporation

Webographie : http://www.lesechos.fr/formations/finance/articles/article_4_2.html http://www.jstor.org/discover/10.2307/3003485?uid=3738512&uid=2&uid=4&sid=21101960327121