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Les indicateurs financiers internationaux

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urant la vie de son investissement, lentrepreneur rencontre normment de situations dans lesquelles il se trouve oblig de se comparer ses concurrents, se situer dans le march ou tout simplement svaluer pour franchir le pas dun nouvel investissement ou llargissement dun ancien. Ces questions sont multiples et paraissent diffrentes et difficiles rpondre de manire prcise. Or, la finance nest pas juste l pour nous enseigner comment grer notre argent et comment le fructifier. Son rle est bien plus profond que cela dans la mesure o elle permet aussi lvaluation et la comparaison dlments rattach aussi bien au cycle dexploitation de lentreprise que son cycle de financement et/ou autres, et ce, grce des indicateurs financiers. Les indicateurs financiers sont des outils d'analyse et d'interprtation financire. Calculs partir des tats financiers de lentreprise, ils sont souvent prsents sous forme de ratios. Ces indicateurs sont nombreux et remplissent des fonctions diffrentes, dpendamment du but recherch par lentrepreneur. Cependant, ce rapport a pour objectif dtaler lutilit de ces derniers dans la vie de lentreprise. Aprs prise en compte de leur mode de calcul et de l'information qu'ils apportent, les indicateurs financiers pris en charge par ce thme rpondent ces questions : Comment valuer le capital ? Comment se comparer son concurrent en nayant pas la mme structure financire ? Comment valuer un cycle dexploitation ? Et enfin, comment valuer ce qui reste effectivement aprs toutes dductions faites de mon exercice ?

Prsent ainsi, il est clair quil sagit en fait dune srie de modles dvaluation rattachs lactivit de lentreprise et cette dernire ellemme. Ceci dit, on verra de manire prcise lobjectif, la pertinence et la mthode de calcul des indicateurs suivants et cela bien videmment selon un ordre logique qui implique la relation ou non des indicateurs entre eux :

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Le cot du capital Le bta dsendett EBIT et EBITDA Les cash flow et les free cash flow

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Indicateur 1 : Le cot du capital


Le cot du capital est une fonction relativement rcente. Le premier article paru sur ce sujet est de MOGDILIANI et MILLER en 1958. Il fut repris par E.SALOMON. Depuis, ce concept a fait lobjet de nombreuses tudes de la part des thoriciens mais le passage la pratique savre difficile. Le cot du capital dsigne le cot de lensemble des fonds permanents de lentreprise, savoir ses propres et ses dettes moyen et long termes. Cest le seuil minimal de rentabilit exig dun investissement, ce dernier devra au moins gnrer la mme richesse que celle qui lui a t alloue, c'est--dire que, si la rentabilit dun projet dinvestissement est infrieure au cot des ressources qui le financent, il ne doit pas tre ralis. Dans le cas contraire, il devra tre maintenu. Le cot du capital est un cot htrogne, constitu la fois de cots explicites, c'est--dire prenant exclusivement en compte des sorties effectives de liquidits directement lies au moyen de financement, comme par exemple les emprunts bancaires ou les emprunts obligataires, et de cots implicites pour les financements dont lutilisation ne se traduit pas directement par une sortie de trsorerie. Tel est le cas notamment des bnfices non distribus et des rserves. La dtermination du cot implicite dune source de financement est particulirement dlicate. I. Les sources de financement et leurs cots

Le cot du capital a t dfini comme tant gal au cot pondr des fonds permanents. Aussi, la dmarche consiste valuer le cot des diffrentes sources de financement permanentes de lentreprise. Les deux principales sources de financement sont les dettes et les capitaux propres. 1) Lendettement Le cot explicite des dettes est le taux actuariel qui galise le montant effectivement emprunt la valeur actualise des intrts et des
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remboursements du capital emprunt aprs correction de limpt. Lentreprise supporte, en effet, des frais supplmentaires qui alourdissent la charge de la dette. Ce taux, dit taux actuariel d'un ensemble de flux financiers est son taux calcul selon le modle actuariel, qui nest quune simplification du processus d'actualisation. Compte tenu de ces correctifs, le cot des dettes diffre du taux contractuel ou du taux nominal. Pour les emprunts obligataires, on retiendra le montant emprunt sous dduction des ventuelles primes dmission, de remboursement, des divers frais de limpt. Dans le cas dun emprunt obligataire, il existe des facteurs de divergence : primes dmission ou de remboursement, de sorte que le rendement promis soit suprieur au taux dintrt nominal. Le cot est aprs impt pour les entreprises bnficiaires puisque les intrts constituent une charge fiscalement dductible. Quelque soit le type demprunt, la valeur actuelle de la ressource obtenue par emprunt devrait tre calcule nette des frais dmission ou de dossier. Si lon veut calculer le cot de la dette de la faon la plus correcte, se souvenir que : Il y a autant de cot de la dette que de dette. Les dettes dexploitation sont inscrites lactif. Les dettes financires de court terme (concours bancaires ) sont prises en compte ds lors quelles constituent une ressource rgulire et importante. A partir de cette prsentation et afin de mieux clairer la pratique de cette mthode, deux calculs peuvent tre faits et ce, selon la nature de lemprunt. A savoir : a) Le cot des dettes long et moyen terme Le cot rel de lendettement financier sobtient en comparant le montant emprunt aux flux de remboursements actualiss un taux r que lon appelle taux actuariel. Ce dernier et dans ce cas, se diffrencie du taux nominal car il comprend la totalit des frais lis une opration demprunt et intgre leffet de la dductibilit fiscale des charges. Ce nest que la mme mthode applique pour le calcul du taux de rentabilit interne. Cependant, la formule de base est :

D=
O :

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D : le montant emprunt

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A k : le montant de lannuit k (remboursement du capital+ frais financiers et frais divers aprs IS) r : le taux actuariel, n : la dure de lemprunt (en annes) En pratique la principale difficult rside dans la prise en compte de lensemble des frais ou des conditions dobtention des prts bancaires gnrateurs de cot : frais de dossiers, assurances, retenue de garantie, cot des cautions Enfin, pour tre exhaustif, il faudrait galement intgrer les cots de couverture de risque de change, si ces ressources sont libelles en devises trangres, ainsi que les cots de couverture du risque de taux pour les ressources dont la rmunration doit tre servie taux fixe. b) Le cot des dettes court terme Le financement long terme se trouve dans les grands groupes relay par des crdits courts (billet de trsorerie) mais renouvelables. Leur rintgration pose problme, puisque ces derniers sont majoritairement des revolving donc permanents. Il peut tre plus raliste, dans certains cas , que le cot du capital prenne en compte lensemble du financement, c'est--dire tout le passif. Dautant plus que le taux actuariel diffre du taux facial dun emprunt long terme, le taux nominal dun crdit de trsorerie va diffrer de son taux de revient, lequel prendra en compte les diffrents frais, jours de valeur et commissions qui sajoutent lintrt1. Exemples de calcul Cas dun emprunt bancaire

Les caractristiques dun emprunt bancaire sont les suivantes : Montant emprunt : 1 500 000 UM2 Remboursement en 4 annuits de 475 000 On retiendra un taux dimpt sur les bnfices de 40% Calculant le cot de lemprunt bancaire.

Toute la finance dentreprise en pratique, HERVE HUTIN, Edition dorganisation Unit montaire Modles dvaluation dentreprise Page 6

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A dfaut dune calculatrice financire qui donnera le taux de 10.17% il faut recourir aux tables dactualisation. Le taux dintrt dterminer est celui qui galise la somme emprunte aux montants rembourss : 1 500 000= + + +

1 500 000=

= 3.158 Dans la table dactualisation pour une dure de 4 ans, on repre les valeurs qui encadrent 3.158. - 3.169 pour un taux de 10% - 3.037 pour un taux de 12% Par interpolation linaire 2% du taux correspondant un cart de 0.132 on obtient : = 0.166 Le taux dintrt avant impt est de : 10%+0.17%= 10.17% Le cot de lemprunt bancaire aprs impt est de : 10.17% (1-0.4) = 6.10% Cas dun emprunt obligataire

Les caractristiques dun emprunt obligataire sont les suivantes : Nominal des obligations 1000 UM Emises 990 UM et au taux de 12% Remboursables in fine dans 5 ans avec une prime de 15 UM par titre Le taux dimpt est de 40%

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Les frais financiers par titre, la charge de lentreprise sont de : 100012%= 120. Soit aprs impt : 72 UM. La squence des flux est la suivante : 990= + + + + est de 7.71% qui

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Le cot rel de lemprunt obligataire significativement du taux nominal de 12%.

diffre

Sur ce, l'inconvnient principal du modle actuariel, qui applique le mme taux d'actualisation tous les flux, aux plus proches dans le temps comme ceux les plus loigns, est qu'il ne correspond vritablement la ralit que dans le cas fort rare o l'on a affaire une courbe de taux plate. Dans tous les autres cas, il amne des distorsions de valorisation. Insuffisant pour les professionnels des marchs financiers, il couvre nanmoins largement les besoins des particuliers et des PME, dans la mesure o les inexactitudes qu'il gnre sont du mme ordre que leurs frais d'interventions sur lesdits marchs.

2) Les capitaux propres Le cot des capitaux propres est trs difficile dterminer. Il est estimer, puisque la squence des bnfices futurs est alatoire. En thorie, il se dfinit comme le taux de rendement requis par le march. Cest le taux de rendement minimal exig par les actionnaires pour conserver le titre ou pour les actionnaires potentiels pour dcider de lacqurir. a) Prsentation et dfinition Selon lapproche actuarielle quon vient de citer ci-haut, le cot des capitaux propres est : Le total des dividendes verss linfini et actualiss un certain taux Ou le total des dividendes sur n annes major de la valeur de cession actualise des titres aprs n annes

Pour calculer le cot du capital il ne faut prendre ni le capital nominal ni le total des capitaux propres ou la situation nette, mais prfrablement la capitalisation boursire pour les socits cotes.
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Pour celles qui ne le sont pas, le plan comptable dfinit les capitaux propres comme tant le capital, les primes dmission, de fusion, dapport, les rserves, le report nouveau, les carts de rvaluation, le rsultat net de lexercice, les subventions dinvestissement, et les provisions rglementes, diminus des actifs fictifs et modifis des fluctuations de valeurs latentes aprs fiscalit. Les capitaux propres comprennent le capital social, les primes et les rserves. Le cot des capitaux propres peut tre estim au moyen de diffrentes mthodes : lvaluation par les dividendes, par le MEDAF, ou encore par lAPT b) Mthodes dvaluation Mthode dvaluation par les dividendes La thorie admet que la valeur dune action est gale la somme des valeurs actualises des dividendes attendus dans le futur. En t0, la valeur dune action est de : P0 = Avec : P0= valeur de laction sur le march en t0 Dt= dividende par action attendu en t K= taux de rendement requis par lactionnaire, ou cot du capital P0= Si lon admet que les dividendes augmentent un taux constant (g), lquation devient alors : P0= + + + + ++

Si k>g, lquation se rduit : P0= Cette formule est connue sous le nom de modle de Gordon. Cest un modle d'actualisation des actions, mis au point en 1956.

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Ce modle, dit aussi de croissance perptuelle , ne tient pas compte des plus values. En effet, il considre que lorsque le flux de dividendes est perptuel (cest--dire qu'il tend vers l'infini), la plus value n'a pas d'incidence sur l'valuation de l'action. Pour dterminer le taux de croissance des dividendes, il se base sur deux observations :

Les donnes historiques de l'action ; Les prvisions des analystes sur les futurs dividendes.

On remarquera que Kc doit tre suprieur g pour que le modle fonctionne. Autrement dit, le taux de rendement attendu par les actionnaires doit tre suprieur aux taux de croissance des dividendes. Le rendement (ou cot) moyen des actions 3 est gnralement faible et infrieur au taux sans risque. Le cot des capitaux propres ne peut pas se calculer partir du rendement (o lon suppose que les dividendes verss pendant n priodes sont constants). De mme la formule gnrale qui fait intervenir le taux actuariel est peu utile: le montant historique, estim leur valeur comptable, des capitaux propres est souvent inconnu (la comptabilit ne le retrace pas). De plus, cest le montant des capitaux propres estim leur valeur de march qui compte, les contreparties qui seront verses dans le futur sont indtermines en t = 0. Le modle de Gordon-Shapiro applique l'analyse des titres financiers revenus certains dans un univers incertain. Cependant, il est sujet de plusieurs critiques. Un premier reproche concerne l'volution dans le temps des bnfices: Gordon-Shapiro n'est absolument pas capable de prendre en compte les variations des bnfices donc des dividendes, il nglige alors leffet de volatilit. Que peut-on dire galement d'une entreprise qui ne distribue aucun dividende ? Le prix de l'action serait ici nul, or il est vident que ceci n'est pas vrifi empiriquement. Lorsque le taux de rendement s'galise au taux de croissance, le prix de l'action tend vers l'infini, est-ce viable ? Le modle prsente deux inconvnients majeurs : il repose sur lhypothse dune croissance continue des dividendes et il ne tient pas compte du niveau de risque attach linvestissement.

= DIV/cours Modles dvaluation dentreprise Page 6

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Cependant il a pour avantage la simplicit, il est donc largement rpandu dans les milieux financiers. Nanmoins, il repose sur des hypothses figes et restrictives et devra tre pondr dans l'exploitation de ses rsultats. Il permet de mettre en lumire les diffrences dans la valorisation des actions, il ne sera jamais utilis seul mais en complment d'une autre analyse. Cest pourquoi lvaluation du cot des capitaux propres se fait par une autre mthode, qui repose sur la notion de prime de risque. Le modle dvaluation des actifs financiers : MEDAF Le MEDAF suppose lexistence dune relation linaire entre la rentabilit dun titre et la rentabilit du march. The Capital Asset Princing Model, tablit une relation linaire entre la rentabilit exiger dun actif financier et son risque, mesur par le coefficient bta. Il permet dobtenir un cot des capitaux propres qui intgre un ajustement pour risque. Le risque attach un titre se dcompose en deux risques diffrents : Le risque systmatique ou de march : qui dcoule de lvolution gnrale du march des titres. Le risque spcifique : li au titre lui-mme et ses caractristiques propres. Cest le risque individuel dune socit. La sensibilit ou volatilit dun titre par rapport au march dans son ensemble est mesure par le coefficient du titre. Les titres peu volatils ont un risque infrieur celui du march, donc leur est infrieur 1. Les titres volatils prsentant un risque suprieur celui du march, ont un coefficient 4 suprieur 1. Le cot des fonds propres dans le MEDAF sexprime par la relation suivante :

Rendem ent du titre


4

Taux sans risque

Sensibil it du titre au

Rendem ent attendu

Taux sans risque

Le est gal la covariance entre le taux de rentabilit de laction et le taux de rentabilit du march rapport la variance du taux de rentabilit des marchs M Modles dvaluation dentreprise Page 6

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Ru= i + (u) (Rm-i)


Avec : Ru : taux de rendement du titre u, ou cot des fonds propres I : taux dintrt sans risque (placement sans risque type bon du trsor) Rm : rentabilit attendu du march u : bta de laction u, mesure de la prime de risque de laction u Le modle permet le calcul du taux de rentabilit attendu, qui peut tre utilis comme estimation du cot des fonds propres, puisque les titres font partie intgrante de ces derniers. Soit une socit dont le coefficient du titre est de 0.9%. Le taux dintrt sans risque est de 5% et le taux du march de 12%. Le taux de rentabilit requis par les actionnaires est alors de : Ru = 5%+0.9%(12%-5%), soit : Ru= 11.3%

Le MEDAF reste le modle le plus couramment utilis en finance, cependant, il nchappe pas aux critiques. Elles portent sur deux points principaux : la dtermination du taux dintrt sans risque et sur le bta. Pour dterminer le taux sans risque, on retient communment le taux des titres dEtat. Outre quil nexiste pas vritablement de titres auxquels aucun risque nest associ, mais plutt des titres risques faibles, les titres dtat noffrent pas non plus un taux unique. Ds lors, quel taux retenir comme rfrence : taux dintrt des titres 3 mois, 10 ans, 20 ans ? Lautre groupe de critique porte sur le bta. Le MEDAF, en effet, nidentifie quun seul facteur de risque de march mesur par le . Il est calcul en rgressant des sries historiques de rentabilit du titre lensemble du march. Le reprsente donc la mesure historique de la volatilit. Le modle prvisionnel dans lequel le seul facteur de risque est une mesure historique. La critique serait moins recevable si le bta tait stable. Or, ce nest pas le cas, logiquement, le bta est instable dans le temps. De plus certains auteurs ont observ que le bta nexpliquait pas toujours de faon satisfaisante les carts de rendements des titres. Dautres
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facteurs entrent en considration, tels la taille de la socit dtermine par exemple par la capacit boursire, le ratio cot/valeur nette comptable, ou bien cours/bnfice, ou encore les rendements historiques du titre.

Le modle Arbitrage Princing Theory Le modle Arbitrage Princing Theory (modle dvaluation par arbitrage ou thorie des prix darbitrage) de S.Ross constitue dune certaine manire une gnralisation du MEDAF. Lauteur considre que la performance dun actif se dcompose en un certain nombre de coefficients de sensibilit aux risques, des degrs divers et non un seul. Subsiste, propre chaque entreprise, un risque rsiduel ou bruit . Ainsi, dans lhypothse o prsente ainsi : 5 coefficients sont retenus, le modle se

= Rende
ment attend Taux sans risque

+ +
Sensibil it au facteur Prime de risque Facteu rs 2,3,4,5 Bruit spcifiq

II.

Le cot moyen pondr du capital

1) Dfinition et formule Le cot du capital, ou encore cot moyen pondr du capital CMPC , est gal la somme pondre du cot de la part relative des diffrentes sources de financement permanent. La formule de calcul se prsente comme suit :

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K0= Ke

+Ki

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Avec : K0= cot moyen pondr du capital Ke= cot des capitaux propres Ki= cot des fonds emprunts C= capitaux propres D= dettes

2) Limites et illustration La difficult dans le calcul rside, comme il a dj t expliqu, dans lestimation du cot des capitaux propres, qui est un cot approximatif, ainsi que dans la pondration des sources de financement. Faut-il retenir, du moins pour les socits cotes, la capitalisation boursire, ou bien la valeur nette comptable des capitaux propres ? Gnralement, ces deux valeurs sont en effet diffrentes. La pondration par la valeur boursire est semble-t-il mieux adapte, dans la mesure o elle se rfre au march, dmarche conforme la thorie du cot du capital. Un problme peut alors se poser avec les fluctuations du cours des actions, qui risquent de provoquer sur une certaine priode des diffrences significatives dans les pondrations.

Exercices dapplication:
QUESTION 1 (CMPC) : (15 POINTS)

La socit SYK travaille sur la mise en march dun nouveau mdicament destin au traitement de lacn juvnile chez les vieillards. La socit SYK est finance partir de deux (2) sources : Une dette hypothcaire,

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Des actions ordinaires.

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La dette hypothcaire a t mise il y a cinq ans pour une valeur de 875 000 $. Le taux dintrt alors en vigueur pour une hypothque de 25 ans tait de 5,8 %. Comme tous les taux hypothcaire, ce taux est nominal capitalisation semestrielle. Les taux dintrt en vigueur aujourdhui en fonction de lchance sont prsents dans le tableau suivant :

En ce qui a trait aux actions ordinaires, le cours au march de chaque action ordinaire est de 10,25 $. Ceci est relativement nouveau toutefois. Au trimestre prcdent le cours du titre ntait que de 10,10 $. Le dernier dividende a t vers hier et il tait de 0,35 $. Les dividendes sont verss trimestriellement. Rien ne nous laisse croire que le taux de croissance du dividende a chang depuis trois ans ou changera dans lavenir prvisible. Le taux dimposition moyen de lentreprise est de 20 % et son taux marginal de 25 %. Il y a 1 million dactions ordinaires en circulation prsentement.

Calculez le CMPC de SYK en utilisant uniquement les taux annuels effectifs.

QUESTION 2 (CAPM-MDAF) :

On vous donne les informations suivantes. Esprance de rendement du march : 8,00 %.

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La covariance du titre MMB avec le portefeuille de march : 0,031. La covariance du titre QSP avec le portefeuille de march : 0,124. Le rendement du titre sans risque : 3,50 %. Le rendement exig du titre MMB : 5,75 % Questions. a) Quel est le beta du titre MMB? b) Quel est le rendement exig sur le titre QSP? c) Quel est le beta du portefeuille de march?
QUESTION 3 (VRAI OU FAUX):

a) Le bta dun titre ne peut jamais tre infrieur 1. b) La valeur dun droit de premption se calcule comme la diffrence entre la valeur de laction avec droits et la valeur de laction sans droit. c) Puisque les comptes fournisseurs sont en fait une dette consentie par les fournisseurs une entreprise, ils doivent tre pris en considration dans le calcul du CMPC. d) La seule raison pour laquelle le principe de non-pertinence de la structure de capital (labor par Modigliani et Miller) ne fonctionne pas en ralit est la prsence dimpts corporatifs. e) La majorit des titres mis lors dun premier appel public lpargne ont un prix dmission suprieur au prix que lon retrouve sur le march secondaire dans les jours suivants.

SOLUTION:

Question 1: Dette hypothcaire:

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Calcul du PMT : Valeur initiale = 875 000 $ Taux exig mensuel initial = 0,4776 %

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Calcul de la VM actuelle

Calcul du cot effectif : taux exig effectif = ( ) 1 - % 0,5345 1 12 + = 6,6060 % Cot = 6,6060 % * (1-25 %) = 4,9545 % Actions ordinaires : VM = Prix actuel * nombre dactions = 10,25 $ * 1 000 000 = 10 250 000 $

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Calcul du CMPC

Le CMPC est de 20,2163 %. Question 2 : MDAF

Question 3 : Questions Vrai ou Faux.


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a) FAUX, un bta peut tre plus petit que -1 si la covariance est trs ngative. b) VRAI c) FAUX, les comptes fournisseurs sont inclus dans linvestissement dans le fonds de roulement et sont traits comme un FM entrant dans le calcul de la VAN et non comme une source de financement entrant dans le CMPC. Le CMPC ninclut que les sources de financement long terme. d) FAUX, il y a dautres raisons qui font en sorte que la thorie de M&M sur la nonpertinence de la structure de capital est irraliste: probabilit de dtresse financire, marchs non parfaits (cots de transaction), etc. e) FAUX, le premier dmission pour un PAPE est gnralement faible et augmente par la suite. Cest le phnomne de la sous-tarification. En conclusion, le cot du capital est une notion cl en finance, tant sur le plan thorique que sur le plan pratique. Son rle est dterminant dans les dcisions de politique financire ainsi que pour le choix des investissements dans la mesure o il constitue le taux de rejet. Encore faut-il bien connatre les limites du concept. La rfrence au CMPC suppose la neutralit des sources de financement sur la dcision dinvestissement, ce qui est cohrent avec labsence de contraintes financires (marchs financiers parfaits) et conduit prner la sparabilit des dcisions dinvestissement et de financement.

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Indicateur 2 : Le bta dsendett

Aprs avoir estim le cot du capital, il faut savoir que le bta ayant t calcul par le modle dvaluation des actifs financiers, des capitaux propres est troitement li la notion du bta dsendett, ce qui sera amplement expliqu vers la fin de cette partie. I. Le bta de lactif conomique

1) Prsentation et formule En effet, le bta dsendett mesure la dispersion des flux de trsorerie futurs de lactif constituant les capitaux propres et auquel on a estim le bta par le CAPM et ceux du march. Le lien nonc plus haut peut tre illustr par lexemple suivant : Une firme qui investit dans des projets risqus aura un bta daction lev, vu que la rentabilit espre sera trs variable. Le bta dit aussi conomique de laction peut tre calcul en sachant quil est gal la moyenne pondr par la valeur du bta des capitaux propres ou du bta de lendettement net. On prsentera deux methodes de calcul du bta de lactif conomique La premire prend en consideration limpact de lIS sur le bta. La deusime est en fonction de lendettement net.

Sur cela, il faut comprendre que le bta dsendett a pour objectif de neutraliser la diffrence existante dans la structure financire dun ensemble dentreprises cotes dun mme secteur dactivit auxquelles on voudrait compare une autre qui nest pas cote et qui aspire svaluer par rapport cet ensemble. Ceci quivaut llimination de limpact de la structure financire de cette dernire. A ce stade, la formule du bta dlverag ou encore dsendett ou conomique se prsente comme cela :

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O : d : bta dsendett ; : coefficient bta des capitaux propres IS : taux dimpt sur les socits ; D : cot des dettes

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Ce mode de calcul du de lactif conomique repose cependant sur une hypothse trs forte et une condition dquilibre pose par Franco Modigliani et Merton Miller dans leur article de 1963 : Lentreprise sendette au taux de largent sans risque 5, et ce quelle que soit sa structure financire ; La valeur de lactif conomique de lentreprise endette est gale celle de lentreprise non endette plus la valeur de lconomie dimpt (due la dductibilit fiscale des intrts) calcule comme le montant de lendettement net multipli par le taux dIS. Cette hypothse et cette condition d'quilibre simplifient lquation de dtermination du de lactif conomique mais nont pas de ralit conomique. Elles pouvaient tre acceptes dans le cadre dun article de recherche en 1963 ; elles ne nous paraissent plus acceptables aujourdhui ; Lintert du choix de deux mthodes de calcul du bta de lactif conomique: La premire parce que les travaux de recherche ont montr que la valeur de lconomie dimpt, quand elle existe ce qui est contest, dpasse peine quelques pour cents une fois dduite la valeur actuelle et probabilise des cots de faillite que lendettement induit.

La seconde parce que chacun sait quune entreprise, mme note AAA ne sendette pas au taux de largent sans risque (Nestl not AAA a un cot de la dette suprieure 0,3 % au taux sans risque) sans parler de lentreprise note BBB (cas de Lafarge qui sendette 0,55 % au dessus du taux sans risque) ou de celle note B (1,26 % au dessus comme Alcatel). Sur ce, la formule de calcul du bta dsendett devra tre plus labore afin dinclure ces ventuels caractristique sans oublier lendettement qui fait partie intgrante du cot du capital.
5

Taux dintrt dun placement sr offrant une rentabilit certaine. Il sagit gnralement des titres mis par lEtat. M Modles dvaluation dentreprise Page 6

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La valeur de lactif conomique tant gale la valeur des capitaux propres plus la valeur de lendettement net, le de lactif conomique est gal la moyenne pondre par les valeurs des capitaux propres et de lendettement net, et don la formule devient finalement :

d = CP

+D

Avec : CP=capitaux propres, D : cot des dettes Par rapport la formule classique, on remarque naturellement labsence du facteur : (1 taux dIS) puisque nous ne pensons pas que lendettement permet en lui-mme, de crer de la valeur sinon il y aurait longtemps que des firmes aux excellentes performances oprationnelles et qui ne craignent pas la faillite comme Toyota, LOral, Nestl, Total, se seraient endettes pour abaisser leur cot du capital, or elles ne lont pas fait... On remarque aussi la prsence du de lendettement puisque lon ne considre plus lentreprise comme capable de sendetter un taux dintrt constant et gal au taux de largent sans risque quelle que soit sa structure financire. 2) Le bta de lendettement On dcouvre dans la formule dfinitive prcdente du bta dsendett, un troisime qui est celui de lendettement net et qui correspond, linstar du des capitaux propres, la sensibilit de la valeur de la dette aux fluctuations du march. Il sera peu diffrent de 0 pour la plupart des dettes et plus lev, sans nanmoins jamais dpasser le de laction (cest dire des capitaux propres), pour des dettes dont le remboursement est douteux Lorsque la dette est significative, il convient de ne pas ngliger le de la dette comme cela est actuellement quasi systmatiquement le cas en pratique. Ce faisant, on sous estime le de lactif conomique qui prexiste en quelque sorte au des capitaux propres et au de lendettement, et donc le cot du capital. Cest le choix de la structure financire qui dtermine le des capitaux propres et le de lendettement partir du de lactif conomique et non linverse. Ce nest que pour des raisons de calcul que le de lactif conomique est prsent comme la moyenne pondre du des capitaux propres et du de la dette, mais il faut bien comprendre quil leur prexiste.

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Ds lors, prendre pour nul le de la dette revient oublier une partie de la volatilit de lactif conomique est supporte par les cranciers et est donc absorbe par lendettement sans se retrouver dans le des capitaux propres. Formule de calcul du bta dlevrag Lestimation du de lendettement peut tre mene de trois faons : La premire consiste tout simplement faire une rgression linaire des rentabilits de la dette contre celles du march. Cest probablement la meilleure. Reste savoir ce que lon prend pour dfinition du march : lEurostoxx 300 600 comme prcdemment, ou une dfinition plus large, comme il se devrait incluant la fois les actions mais aussi les titres de dettes. Ce type de calcul, thoriquement plus pur, reste mener. Il ferait naturellement apparatre des des actions plus levs (car le march incluant les obligations serait moins volatile quil napparat aujourdhui, rendant en relatif les actions plus volatiles) ; La seconde pourrait consister attribuer un peu forfaitairement un coefficient chaque niveau de rating. Une dette note AAA aurait un de 0, une note AA aurait un C de 0,05, etc ... Cette table reste tablir. La troisime consiste partir des deux quations suivantes, llaboration dune troisime qui donnerait la valeur estim du bta dendettement :

Taux de largent sans risque = d prime du risque

+ CMPC O : d est le bta dendettement et D : le cot des dettes CMPC: cot moyen pondr du capital = cot du capital Ke : cot des capitaux propres ; Ki : cot de lemprunt = Ke + Ki

D =

Ainsi dans des conditions de march actuelles, une entreprise qui aurait un cot de la dette de 5 % (correspondant pour une dette moyen terme une notation BBB), alors que le taux de largent sans risque est de 2 %,
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le taux dimpt de 35 % et la prime de risque de 6 %, aurait un de la dette de 0,21. Cependant, lexistence du bta dendettement offre lavantage de prsenter la relation liant les trois btas calculs jusquici, savoir : le bta des capitaux propres, le bta dsendett et le bta dendettement. C'est--dire que le bta dsendett peut tre trouv partir de ces deux derniers par la formule suivante : D = (a +a- d) L (1-T) O : a : bta des capitaux propres, d : bta de la dette L : levier T : le taux moyen de limpt IS.

Lavantage de cette dernire formule cest quelle tient compte de limpact du risque crdit et quelle est plus simple utiliser si les btas sectoriels se trouvent disponibles.

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Indicateur 3:LEBIT et lEBITDA


LEBIT et EBITDA sont considrs tels que des grandeurs du compte de rsultat, dans la mesure o ils permettent de fournir une image des revenus dune entit avant toute dduction. Aussi, ces deux indicateurs offre la possibilit destimer la valeur dune entit si lun ou lautre est multipli par le chiffre daffaires de cette dernire. Cependant, ces deux indicateurs prsentent plusieurs caractristiques qui seront amplement dveloppes durant cette partie.

I.

EBITDA et EBIT

1) Prsentation En finance, EBITDA est un acronyme anglais qui signifie Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (revenus avant intrts, impts , dotations aux amortissements et provisions sur immobilisations (mais aprs dotations aux provisions sur stocks et crances clients)). Il sagit dun indicateur initialement dvelopp aux tats-Unis. Ce n'est pas un indicateur normalis cest--dire que le contenu peut diffrer dune entreprise une autre. On le trouve parfois sous une autre appellation,
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OIBDA (Operating Income Before Depreciation and Amortization : profit d'activit avant dotations aux amortissements et provisions) ou BAIIA (Bnfices avant intrts, impts et amortissements). Comme son nom lindique, il met en vidence le profit gnr par lactivit indpendamment des conditions de son financement (les charges financires), des contraintes fiscales (impts et taxes), et du renouvellement de loutil dexploitation (amortissements). Il est proche de lEBE (excdent brut d'exploitation) utilis en France, la diffrence que ce dernier est avant critures relatives aux provisions d'exploitation (dotations et reprises de provisions sur stocks et crances clients). LEBITDA a donn naissance lEBIT, Earnings Before Interest and Taxes qui correspond aux revenus avant intrts et impts. Il figure gnralement dans les comptes sous le nom de Operating Profit. L'Earnings Before Interest and taxes (EBIT) est un lment cl de la comptabilit des socits. Il correspond au chiffre d'affaires net duquel sont dduites les charges d'exploitation (telles que salaires, charges sociales, matires, nergie, etc.). Il se distingue du bnfice net par le fait que les charges et produits financiers (intrts actifs et passifs, produits et charges de titres) ainsi que les impts sur le bnfice ne sont pas pris en compte. Il correspond nationale. au rsultat d'exploitation dans la norme comptable

Il est donc presque identique lEBITDA, lexception que lon ne rajoute pas au rsultat net les amortissements et provisions. 2) Mthodes de calcul partir dun compte de rsultat, on peut calculer lEBITDA de deux faons :

En retranchant aux produits les charges dexploitation hormis les charges exclues (intrts, taxes, dotations aux amortissements et provisions) ; En ajoutant au rsultat net les charges exclues.

Illustration EBIT EBITDA Exemple de calcul de l'EBITDA partir du compte de rsultat suivant :

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Chiffre d'affaires = 1 000 Achats = 400 Autres charges externes = 100 Charges de personnel = 200 Charges dintrts = 20 Charges dimpt = 30 Amortissements = 50 Rsultat net = 200

Mthode soustractive, en partant du chiffre d'affaires : EBITDA = Chiffre d'affaires - Achats - Autres charges externes Charges de personnel Soit : EBITDA = 1 000 - 400 - 100 - 200 = 300 Mthode additive, en partant du rsultat net : EBITDA = Rsultat net + Charges d'intrt + Charges dimpt + Amortissements Soit : EBITDA = 200 + 20 + 30 + 50 = 300 LEBIT sera quant lui gal l'EBITDA moins les amortissements : EBIT = 300-50 = 250 Utilisation pour les oprations financires L'EBITDA, solde des produits et des charges d'exploitation sans intgrer les amortissements est proche de l'EBE franais ou Excdent Brut d'Exploitation, il fournit une indication sur la rentabilit oprationnelle court terme1 d'une entreprise. Lors de transactions (cessions-acquisitions), une mthode de valorisation d'une activit consiste prendre un multiple d'EBITDA comme rfrence de prix. La notion d'EBITDA a connu un succs grandissant lorsque les entreprises ont ralis dans les annes 90 de nombreuses acquisitions finances par la dette. Ces entreprises ont estim que l'EBITDA donnait une image plus fiable de leur activit oprationnelle et c'est pour cela qu'il figure dans leurs comptes annuels. Le rsultat mesur par l'EBITDA ne tient pas

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compte du cot de la dette, ni de l'amortissement du goodwill, important lorsque une acquisition est chre paye. Il est donc normal de voir des EBITDA largement suprieurs au rsultat net. L'EBIT est lui aussi utilis dans les calculs de ratios financiers, mais l'EBITDA reste bien plus exploit de par la valorisation supplmentaire qu'elle apporte l'activit de l'entreprise. Devenu populaire, le multiple d'EBITDA fut notamment employ en tant que pis-aller comme critre d'valuation d'action pour les entreprises "Internet" ne dgageant pas de bnfice net. Cela conduisit certaines exagrations boursires qui furent l'une des causes du Krach survenu en avril 2000. Dans la mesure o l'EBIT et l'EBITDA constituent des indicateurs financiers non normaliss, il convient d'tre vigilant sur la faon dont ils ont t calculs par la socit les communicant. La comparaison de diffrentes entreprises au travers de ces deux soldes peut en effet tre biaise par les divers modes de calculs utiliss. On notera que ce biais est toutefois suppos rester minime. En ignorant les amortissements (qui reprsentent le cot de renouvellement des actifs), l'EBITDA ne tient pas compte de l'usure relle de l'outil de production. Hormis pour les entreprises qui n'investissent pas ou peu (socits de service par exemple), ce raisonnement n'est pertinent que sur de courtes priodes.

Indicateur 4:Le cash flow


En terme montaire la valeur dune entreprise est dsigne par ses futurs rsultats. Sur un plan purement financier, lacquisition dune entreprise nest autre quune mise de fonds qui correspond un investissement. Or, de tout investissement dune somme na, en gnral, de sens que par le profit quil est susceptible dapporter.
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Certes, il peut exister des cas dachat de firme qui ne rpondent pas ces seuls critres conomiques et correspondent dautres perspectives, par exemple : Reprise dune entreprise familiale, pour la maintenir dans le giron de la famille fondatrice ; Protection de lemploi dans le cas, notamment, du rachat dune entreprise par ses salaris ; Acquisition but humanitaire ou sentimental ; Ou mme investissement plaisir .

Hormis ces cas qui peuvent justifier, lors de lvaluation, des considrations particulires, affectant le montant de la valeur consentie par lacqureur, on dira avec Irving FISHER, que la valeur de tout capitalet donc de toute entreprise- est celle de son rendement futur et donc de ses rsultats venir. Le problme initial est de dterminer les flux de rsultat qui serviront de base lvaluation. On commencera par lexamen des flux dj raliss, qui constituent le point de dpart des estimations des rsultats futurs. 1) Prsentation et origines a) Dfinition du cash flow Le mot cash flow est un mot anglais qui signifie en franais les flux de liquidits que l'entreprise gnre de ses activits. En d'autres termes, c'est de l'argent liquide qui reste dans l'entreprise en dduisant toutes les charges rellement dcaisses. C'est pour cela, Il constitue un bon indicateur pour les banques de la solvabilit de l'entreprise. b) Les sources de cash-flow Un flux de trsorerie est un mouvement, entre ou sortie, de liquidits. L'ensemble des flux d'une entreprise peut tre rattach l'un des trois cycles suivants : l'exploitation (A), l'investissement (B) ou le financement (C).

Le cash-flow du cycle d'exploitation

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Les cash-flows du cycle d'exploitation correspondent ceux gnrs par l'activit de l'entreprise : consommation, transformation, vente. Il traduit d'une part la cration de richesse (EBE) et d'autre part la trsorerie (ETE). A ce niveau, la contribution la cration de valeur revient aux oprationnels de l'entreprise. Il s'agit d'augmenter les produits et diminuer les charges de l'entreprise sans investissement ni dsinvestissement. Cette amlioration de l'efficience de l'entreprise qui peut paratre une lapalissade est plus vite dite que faite. En effet, le plus souvent les oprationnels auront tendance considrer des investissements implicites pour rpondre cette proccupation (nouvelles machines, formation du personnel, licenciement, etc.). En fait, ils doivent plutt repenser entirement le mtier exerc et la manire de l'exercer. Il importe donc que les oprationnels soient impliqus au plus bas de l'organigramme possible. Une telle dmarche permet d'analyser, pour chaque dcision oprationnelle, ses consquences multiples et leurs interdpendances, et de calculer la cration de valeur gnre. LE CASH-FLOW DU CYCLE D'INVESTISSEMENT Le cash-flow d'investissement apparat comme le solde entre les acquisitions d'immobilisations et les dsinvestissements. Cette diffrence fait gnralement apparatre un besoin de financement. Investir revient en effet pour l'entreprise renoncer une consommation immdiate pour accrotre ses recettes futures. Bien entendu, le surcrot de recettes occasionnes par cet investissement devra tre suffisant pour assurer sa rentabilit prvisionnelle. L'investissement est donc un processus fondamental dans la vie de l'entreprise, qui lengage durablement. Si dans un premier temps, il grve frquemment les comptes et tats financiers de l'entreprise, lui seul, permet d'assurer sa croissance long terme. De plus c'est en choisissant judicieusement ses investissements, et non ses financements, que l'entreprise cre de la valeur. Le critre de la valeur actuelle nette de l'investissement d'un investissement (diffrence entre sa valeur actuelle et son cot) est ce titre fondamental. Le seul outil pour mesurer la cration de valeur potentielle.6. De ce fait, un investissement dont la VAN est positive mrite d'tre ralis, puisqu'il crera normalement (si la ralit est conforme aux prvisions faites) de la valeur. A l'inverse, un investissement dont la VAN est ngative ne doit pas tre ralis puisqu'il va normalement dtruire de la valeur. Pourtant parfois, des investissements la VAN ngative seront raliss car ils apparaissent comme stratgiques pour protger une position, ouvrir de nouveaux marchs forts potentiels difficiles quantifier de nos jours, etc. Pour autant, ne nous leurrons pas, si leur VAN est effectivement ngative, il faudra que tt ou tard d'autres investissements ayant une VAN positive viennent compenser la
Denis NEUVEU La cration de valeur, une nouvelle relation l'actionnaire . L'actualit fiduciaire, n830, juin 1999
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destruction de valeur qu'ils auront causes, sinon l'entreprise court sa perte. De ce point de vue, le financier a une place importante, mais indirecte ; la dfinition de la procdure de slection des investissements, et la mise en place d'outils d'analyse et de contrle. Peut-il agir plus directement grce l'une de ses comptences cls. La politique de financement ? Peut-il adopter une structure financire qui minimiserait la valeur globale de celle-ci ? LE CASH-FLOW DU CYCLE DE FINANCEMENT Le flux de financement apparat comme l'excdent des ressources financires (endettement nouveaux, augmentation de capital) sur les emplois financiers (remboursement d'emprunt, distribution de dividendes). Les oprations de financement jouent un rle d'quilibrage, dans le cas o les variations de trsorerie induites par les oprations d'exploitation et d'investissement ne seraient pas assurables par l'entreprise. Si le financier peut difficilement esprer diminuer le cot du capital en imaginant une politique financire audacieuse, quelle peut tre alors sa contribution la cration de valeur ? La politique de financement peut participer la cration de valeur en rpondant trois exigences. Elle doit accrotre la flexibilit stratgique de l'entreprise, respecter sa situation oprationnelle et concourir au marketing du titre. Il est galement imprieux de bien identifier les flux financiers 2) Le vritable montant des flux raliss Quel est le flux de rsultat rellement enregistr par une entreprise ? On examinera les diffrentes donnes qui peuvent apporter une rponse cette question. a) Bnfice net (ou rsultat net) Une premire ide qui vient lesprit est dutiliser la notion de bnfice net aprs impt. En principe, le bnfice net dun exercice est exactement ce que lentreprise a gagn dans lanne. En principe, le bnfice net est dun usage ais puisquil se lit en direct dans les comptes. b) Rsultat courant et Rsultat courant aprs frais financiers thoriques Rsultat courant Toutefois, le bnfice net peut varier de faon trs forte, en fonction des lments du rsultat exceptionnel . Au lieu de se servir du bnfice net,

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il peut donc paratre plus judicieux de prendre en compte le rsultat courant (rsultat dexploitation + rsultat financier) diminu de la participation des salaris et de limpt sur les bnfices, recalculs en fonction de ce seul rsultat courant. Ce bnfice courant peut, ventuellement, tre retrait de la variation annuelle de besoin de fonds de roulement, ncessaire au dveloppement de lactivit. Rsultat courant aprs frais financiers thoriques Un autre facteur peut altrer la perception de la vritable capacit bnficiaire dune entreprise. Il sagit du niveau de fonds propres mis sa disposition. Une firme qui dispose de fonds propres trs levs supportera peu de frais demprunts ou mme dgagera des produits financiers, un niveau de fonds propres suprieur aux besoins de financement de lexploitation laisse une trsorerie disponible qui gnre de tels produits. Avec des donnes par ailleurs identiques, une entreprise pauvre en capitaux propres dgagera un rsultat courant bien moindre que la mme entreprise fortement dote en fonds propres, la premire devant supporter de financiers supplmentaires en raison de sa structure des ressources (les emprunts se substituant au fonds propres pour la couverture des besoins de financement). Aussi, il peut paratre utile de retraiter le rsultat courant, en considrant que lensemble des ressources sont empruntes. Cela revient calculer des frais financiers thoriques sur les fonds propres considrs en loccurrence comme des dettes financires. On aboutit ainsi un rsultat qui reprsente, hors toute notion de structure du capital, le montant du gain effectif gnr par lentreprise. Un moyen daffiner le calcul consiste prendre comme base les ressources propres (fonds propres provision) pour la dtermination des rais financiers thoriques. Une entreprise provisionnant beaucoup a en pratique plus de fonds permanents (soit des quasi-fonds propres) quune socit sans provision pour risques ou pour charges. Les provisions sont en effet une source temporaire de financement. Une alternative consiste faire abstraction du rsultat financier, de telle sorte que la structure de financement soit indiffrente. On raisonne alors sur le rsultat dexploitation. c) DAFIC, variation de la trsorerie et les dividendes Disponible aprs le financement des investissements et de la croissance

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Les flux prcdents ne reprsentent pas vritablement les entres nettes de trsorerie. En effet, ils comportent des lments qui nimpliquent pas de variation e trsorerie (cas notamment des amortissements), tandis qu linverse, certaines variations de trsorerie leur demeurent extrieures (en particulier les investissements). Or pour certains gestionnaires, les entres nettes de trsorerie reprsentent la vrit sur la ralit des rsultats de lentreprise. En effet, le retour aux ralits du tiroir-caisse limine toute abstraction et tout habillage n de la comptabilit. On a donc imagin de retraiter le bnfice net, du montant des investissements et amortissements, afin de se rapprocher des flux de trsorerie contemporaine leur acquisition, mais ils ne psent dans le rsultat que par lannuit de leur amortissement, qui est dconnecte des mouvements de trsorerie. Afin de se rapprocher de la variation de trsorerie, on dduit donc les investissements et on ajoute lannuit damortissement. Du chiffre ainsi obtenu, on retranche ensuite le besoin de fonds de roulement supplmentaire existant la fin de lexercice par rapporte lanne prcdente. Ce besoin rend en effet indispensable une partie du flux issu du calcul indiqu dans le paragraphe prcdent. Variation de trsorerie Il est encore possible de se rapprocher davantage de la variation de trsorerie, il suffit de retraiter le DAFIC des mouvements constats sur les provisions (constitution et reprise) puisque ces mouvements nont, par eux mme, aucune incidence sur la trsorerie. On peut schmatiser les raisonnements sous la forme suivante, en repartant des produits ou chiffre daffaires de lentreprise Produits achats et charges externes = valeur ajoute Valeur ajoute impt et taxes frais de personnel = Excdent Brut dExploitation Excdent Brut dExploitation du besoin en fonds de roulement = trsorerie dexploitation(1) -Variation de trsorerie sur investissement(2) + augmentation de capital dividendes verss + nouveaux emprunts remboursement emprunt frais financiers - Impt sur les socits pay = de trsorerie sur les tiers(3)

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Variation de trsorerie globale de lentreprise = (1) + (2) + (3) Ou financires court terme = du disponible des dettes

Dividende A signaler que le dividende est lui-mme utilis parfois comme critre financier partiel. Mais lenrichissement de lacqureur dune part de socit ne vient pas seulement de ce dividende mais aussi de lensemble de rsultat de cette socit. Le dividende nest donc quun lment de calcul partiel, sauf considrer que, chaque anne, lensemble du rsultat net est distribu. d) Marge brut dautofinancement et le FCF Marge brut dautofinancement Dans certains calculs, on utilise la marge brute dautofinancement, savoir laddition des lments suivants : Bnfice net + Annuit damortissements + Salaires des associs dans le cas de petites socits + Provisions nettes.

Le free cash flow Le modle des Free Cash Flow constitue une des mthodes modernes les plus usites de dtermination normative de valeur actionnariale. Cette approche relve de la famille des modles qui dterminent directement la valeur de march des entreprises et en dduisent la cration de valeur par solde avec le cot de remplacement des actifs. Elle s'appuie sur un trs grand scepticisme l'gard des soldes de gestion traditionnellement utiliss pour valoriser les entreprises .C'est, en particulier, le cas du bnfice net : il relverait d'un arbitraire comptable, variable selon les lgislations nationales et rendant difficiles les comparaisons. Ses liens avec le cours de bourse apparaissent au demeurant tenus. C'est enfin un mauvais indicateur de gestion dont la croissance n'est pas synonyme de rentabilit. D'autre part, le concept utilis pour l'actualisation n'est plus le

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cot actuariel de la dette, mais plutt le cot moyen pondr du capital, c'est--dire de l'ensemble des ressources : endettement et fonds propres. Le FCF mesure la valeur de l'entreprise indpendamment de la structure financire et de la politique de distribution, car le concept fondamental ici est bien celui du cash-flow donc, les problmes d'effet de levier et de payout (taux de distribution de dividendes) s'en trouvent considrablement rsolus. Par ailleurs, cette mthode permet de garder une grande srnit face des priodes d'euphorie, de survaluations boursires et de fascination de multiples levs. Elle ramne en effet la ralit des performances conomiques de l'entreprise7 Comme cela a t voqu plus haut, le FCF est la diffrence entre le rsultat conomique minor de l'impt corrig 8 et l'investissement de la priode. FCF = EBE - Investissement de la priode - Impt normatif sur le rsultat d'exploitation Le FCF, en tant que mthode transitoire de cration de valeur tient compte des distorsions lies aux effets de calendrier de manire ne pas imputer rigoureusement les dpenses sur la priode analyse. C'est la raison pour laquelle les amortissements pour impts diffrs (qui se rapportent aux priodes antrieures d'exploitation et sont, par consquent dus) ne doivent pas tre rintgrs dans le calcul du rsultat conomique. 3) Mthodes de calcul et exercices dapplication : a) Le calcul du cash flow Le cash flow est un terme financier souvent confondu avec le rsultat de l'exercice qui, lui, est un terme comptable. En fait, pour le calculer on peut procder de deux faons diffrentes :
Cash flow = produits encaissables dcaissables

charges

Vernimmen P., Finance d'entreprise, Dalloz, 4e dition, 2000, p781

Modigliani F., Miller M ,The cost of capital, corporation finance and the theory of investment The American Economic Review, vol XLVII(3), p.261 297,1958
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On peut le calculer aussi en partant du rsultat de l'exercice auquel on ajoute les charges non dcaissables9 et on en soustrait les produits non encaissables10, tel que : Cash flow = Rsultat de lexercice+ les Charges non dcaissablesProduits non encaissables Exemple de calcul de cash flow Prenons l'exemple d'une entreprise qui a le compte de rsultats suivant : Produits : Chiffre d'affaires .................30 000 Productions immobilises .......10 000 (produits non encaissables) Charges : Achats .................................20 000 Services et biens divers ..........2 500 Amortissements ......................3 000 (charges non dcaissables) Rmunrations ........................2 000 - Premire mthode : Cash flow = Somme de tous les produits encaissables - Somme de toutes les charges dcaissables Cash flow = 30 000 - 20 000 - 2 500 - 2 000 = 5 500 - Deuxime mthode : Cash flow = Rsultat de l'exercice + les Charges non dcaissables produits non encaissables Rsultat de l'exercice = Total des produits - Total des charges = (30 000+10 000) - (20 000+3000+2 500+ 2 000) = 12 500 Cash flow = 12 500 + 3 000 - 10 000 = 5 500

Les charges qu'on dduit comptablement en tant que charges mais qui restent toujours dans la caisse de l'entreprise telles que les amortissements
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Produits ne se traduisant pas une entre d'argent liquide telle que la production immobilise qui n'est pas destine la vente mais assimile un investissement M Modles dvaluation dentreprise Page 6

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b) Le calcul du cash flow brut : On prend le compte de rsultat suivant :

Compte de rsultat
Charges financires

PRAMV Marge brute


Totaux intermdiaires

CAN
Totaux intermdiaires

Produits financiers

Marge brute Charges de personnel ACE Rsultats financiers


Cash flow
Totaux intermdiaires Totaux intermdiaires

Charges comptables

Cash flow Rvaluations Amortissements Provisions Bnfice net


Totaux gaux Totaux gaux

Produits comptables

Calcul du cash flow brut (2 mthodes) Mthode directe Cash flow Brut = Produits avec effets montaires - toutes les Charges avec effets montaires

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On prend tous les produits avec un effet montaires moins les charges avec les effets montaires c'est--dire lexclusion des lments fictifs. Mthode indirecte Cash flow Brut = Bnfice net + Charges sans effets montaires - Produits avec effets montaires On prend le bnfice net et on rajoute les charges qui ont t dduites alors quelles nont pas rellement un effet montaire, et on soustrait les produits sans effets montaires qui ont t compris dans le rsultat net, mais pour le cash flow ils ne sont pas pris en compte comme produit tant donn quelles nont pas de rel effet montaire. Il existe diffrentes formes de cash flow part le cash flow brut: Cash flow net = Cash Flow Brut - (Tantimes + Dividendes) Cash flow oprationnel = Cash Flow gnr par l'activit principale de l'entreprise On utilise les mthodes directe et indirecte en prenant simplement les produits et les charges concernant l'activit principale de l'entreprise (oprationnelle), donc :

Dtermination du Cash flow : a) Mthode soustractive =


Produits financiers Charges financires

Cash flow

b) Mthode additive

Bnfice net Charges comptables Produits comptables

Cash flow

Le cash flow net :

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Cash flow net


Amortissements et provisions Attributions aux rserves

Tantimes

Les principaux ratios lis au cash flow :

Le calcul du cash flow nous permet de calculer les ratios suivant :


Degr de financement interne

t u r b w o l f h s a C

Bnfice net

Dividendes

Cash flow

t e n w o l f h s a C

100

Investissements nets

Rapport cash flow / Chiffre d'affaire

Cash flow

100

Chiffre d'affaire net

Facteur d'endettement

Endettement effectif Cash flow

Le degr de financement interne indique dans quelle mesure l'entreprise est capable de financer ses investissements par l'exploitation.

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-

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Le rapport Cash flow/Chiffre daffaires permet de mesurer le Rendement de l'entreprise. Le facteur dendettement Indique combien de fois il faudrait dgager le dernier cash flow pour rembourser l'endettement effectif.

c) Le calcul de free cash flow

La mthode de Flux de Trsorerie Disponible (Free Cash flow) est une expression du montant de liquidit qui est disponible pour les actionnaires, autrement dit: Free cash flow = Cash flow brut Investissement net Cest donc le cash flow qu'il reste aprs tout les investissements.

Calcul de Flux de Trsorerie Disponible Bnfice dexploitation : (Net Operating Profit) Impts

-----------------------------------------------------= NOPAT (RNE) Investissement net

Changement net de fonds de roulement d'exploitation -----------------------------------------------------I. Dterminer les flux venir : taux dactualisation

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Pour les annes futures, on utilisera principalement lagrgat qui correspond au free cash flow, non retrait des frais et produits financiers et des dividendes. Ce critre semble galement bien adapt ltablissement des rsultats conomiques anticips. Ce free cash flow prvisionnel est tablit la fois partir des donnes du pass et de celles issues des prvisions ou, pour les grandes firmes, des plans stratgiques. Les montants sont fixs en devises constantes afin dliminer lincidence de linflation. Les prvisions, comme on la dit, nont quune valeur incertaine. Par ailleurs, plus la priode envisage est lointaine, plus ces facteurs dincertitude augmentent. Thoriquement, il faudrait tenir compte dune dure de flux infinie, pour estimer la valeur dune entreprise (encore que la mortalit existant chez les entreprises montre que cette ternit serait trs thorique). En tout tat de cause, les flux venir tant actualiss, leur valeur au jour de lvaluation diminue trs rapidement au fur et mesure que lon sloigne dans le temps. Le taux d'actualisation est le facteur ou taux utilis pour ramener une valeur future sa valeur prsente. Le taux d'actualisation par dfaut est celui retenu par le gouvernement comme taux de rfrence. Celui-ci s'exprime en % une dcimale compris entre 0% et 20%. Ce taux d'actualisation peut tre rel ou nominal. Si un taux nominal est choisi, il faut obligatoirement saisir un taux d'inflation afin de calculer le taux d'actualisation rel. Actualiser cest transformer une valeur future en valeur actuelle en tenant compte du fait que plus la dure sparant le futur du prsent est longue plus la valeur actuelle se rduit. Possder 1000 aujourdhui nest pas quivalent possder 1000 dans un an. Sil existe une forte incertitude sur ce qui peut se passer dans lanne, la valeur correspondant dans un an 1000 daujourdhui est plus leve que si lanne sannonce sans souci avec une forte probabilit. Le risque rduit la valeur future parce quil la rend improbable. Pour mesurer cette dprciation lie au risque on raisonne comme pour un placement : en fait si les 1000 taient placs ils vaudraient en fin danne 1000 augments des intrts servis sur le placement. La mthode utilise pour actualiser une valeur montaire se dduit de ce qui prcde : si "VA" est la valeur actuelle et "VF" la valeur correspondante n annes plus tard et si le taux dintrt (correspondant ici au taux dactualisation) est "ra" :

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Plus le risque est grand et plus le taux dactualisation est lev, ce qui revient dire que la valeur actuelle dune recette future est dautant plus faible que le taux dactualisation est plus lev.

Ce calcul sapplique bien-entendu aux dpenses venir et aux recettes futures. Le taux dactualisation est subjectif puisquil traduit la manire dont une personne apprhende le futur. Cependant, le taux dactualisation influence celui des autres, ou, pour le dire autrement, la manire dont une personne apprcie les risques est influence par le comportement des autres. Si tous les chefs dentreprise dune mme activit se lancent dans des programmes dquipement parce quils croient que la conjoncture est favorable alors il est "raisonnable" de faire comme eux. Les changements de comportement, la variation du taux dactualisation, obissent des dterminants objectifs : les dcideurs (privs ou publics) suivent les indicateurs conjoncturels fournis par les organismes de prvisions et ils en tiennent compte. Mais, il arrive que linfluence des prvisions soient contrarie par un climat durable de morosit (ou au contraire, mais cest plus rare, denthousiasme)

L
M

e FCF en tant que pure approche conomique, montre des limites un double point de vue : En premier lieu, les prvisions mener en vue d'tablir les flux de trsorerie futurs semblent difficiles. Elles doivent se fonder sur des hypothses ralistes en termes de croissance, d'amlioration de marge etc. En l'espce, elles seront troitement corrles la dtermination prcise du cot des fonds propres, c'est--

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dire de l'exigence de rentabilit des actionnaires. Or, il a t vu qu'une telle exigence ne semble pas pouvoir tre apprhende en dehors des donnes empiriques reposant sur un consensus des investisseurs, les modles du type MEDAF ont vite fait de montrer leurs limites en cas de forte fluctuation du march boursier. En second lieu, pour les investisseurs, le FCF ne peut pas prendre en compte le ct spculatif d'une valeur. Mme si, elle a le mrite de pouvoir faire apparatre la part spculative dans l'valuation d'une valeur bancaire ou la progression (rgression) de l'attrait des investisseurs pour ce type de valeur. Si certaines critiques faites la cration de valeur, quel que soit l'approche utilise, semblent difficiles justifier, c'est peut-tre dans le domaine de la communication financire que les plus grands progrs restent accomplir. En premier lieu, les prvisions mener en vue d'tablir les flux de trsorerie futurs semblent difficiles. Elles doivent se fonder sur des hypothses ralistes en termes de croissance, d'amlioration de marge etc. En l'espce, elles seront troitement corrles la dtermination prcise du cot des fonds propres, c'est--dire de l'exigence de rentabilit des actionnaires. Or, il a t vu qu'une telle exigence ne semble pas pouvoir tre apprhende en dehors des donnes empiriques reposant sur un consensus des investisseurs, les modles du type MEDAF ont vite fait de montrer leurs limites en cas de forte fluctuation du march boursier. En second lieu, pour les investisseurs, le FCF ne peut pas prendre en compte le ct spculatif d'une valeur. Mme si, elle a le mrite de pouvoir faire apparatre la part spculative dans l'valuation d'une valeur bancaire ou la progression (rgression) de l'attrait des investisseurs pour ce type de valeur. Si certaines critiques faites la cration de valeur, quel que soit l'approche utilise, semblent difficiles justifier, c'est peuttre dans le domaine de la communication financire que les plus grands progrs restent accomplir.

Modles dvaluation dentreprise

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