rea: .

INANZAS
Contenido:
IN.ORME .INANCIERO

Anlisis de la Evaluacin .inanciera de las Inversiones ......................................................................................................................... X-1

Anlisis de la Evaluacin .inanciera de las Inversiones

Eco. Rosario Quispe Ramos Miembro del Staff Interno de la Revista Actualidad Empresarial

obtenido es el Valor Agregado o Reduccin del Valor .inanciero o del Accionista (VAN.), es decir, proporciona las bonda-

des del proyecto desde el punto de vista del accionista.

Metodologa de Evaluacin Econmica y .inanciera

1. Introduccin La rentabilidad de una inversin o la viabilidad de un proyecto se estima utilizando los ndicadores de evaluacin, como el VAN, la TIR o el ndice Beneficio/Costo (B/C), entre los principales. La utilizacin en situaciones especficas depende de qu tipo de valor agregado se desea calcular y con qu metodologa existe una relacin entre los flujos y las tasas de descuento, la eleccin se har en funcin de si se quiere hallar los valores agregados econmicos o los valores agregados financieros que rinde una determinada inversin, se tiene que cuidar esta relacin, ya que depender mucho del resultado final, que no podra ser el correcto y originar errores de apreciacin. 2. Tipos de evaluacin de inversiones(1) Existen dos tipos de evalucin de inversiones: la evaluacin econmica y la evaluacin financiera o del accionista. La evaluacin econmica ayuda a establecer la ganancia o prdida de la actividad comercial o econmica, interpretada como aqulla que se obtendra por el proyecto o negocio, independientemente del esquema financiero de la empresa. La evaluacin financiera o del accionista establece la ganancia o prdida que obtendra el accionista si decide llevar adelante el proyecto o negocio, pero considerando no slo las bondades operativas de ste, sino tambin las ventajas o desventajas del esquema de financiamiento. A partir del flujo econmico se puede recorrer la metodologa del Costo de Oportunidad del Capital del Accionista (Ke). Al flujo econmico se suma el flujo de deuda para obtener el flujo financiero o del accionista; despus al flujo financiero se le descuenta el Costo de Oportunidad de Capital del Accionista, el resultado as
(1) Sergio Bravo Orellana, Metodologas de Evaluacin de Inversiones.

I N . O R M E . I N A N C I E R O

Evaluacin Econmica .lujo Econmico

VANE = .lujo Econmico / KOA VAN Econmico o Valor Agregado Comercial

Evaluacin .inanciera .lujo Econmico .lujo Econmico

.lujo de Deuda

.lujo .inanciero o del Accionista

VAN. = .lujo .inanciero / KE VAN .inanciero o Valor Agregado del Accionista

VAN. = .lujo Econmico / KO VAN .inanciero o Valor Agregado del Accionista

3. Tasas de descuento que se emplean en la evaluacin de inversiones En la evaluacin econmica y financiera

A C T U A L I D A D E M P R E S A R I A L | N 92

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P R I M E R A Q U I N C E N A - A G O S T O 2005

Ms adelante se mostrar ejemplos con evaluacin econmica y financiera de dos proyectos, cuyos perodos de ejecucin son diferentes: El primero se llevara a cabo en un nico perodo y, por lo tanto, dara origen a un solo flujo; el segundo se desarrollara en dos perodos y, por lo tanto, dara origen a dos flujos (uno en el perodo 1 y otro en el perodo 2).

de inversiones se emplean tres tasas de descuento: a) El Costo de Oportunidad de Capital Econmico (Koa) b) El Costo de Oportunidad de Capital .inanciero o del Accionista (Ke) c) El Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC o Ko) Para ilustrar de qu manera las tasas se conectan a travs de la relacin Deuda/ Capital (D/C) se presenta el siguiente cuadro.

X
D/C 0.00 0.25 0.50 0.75 1.00 1.25 1.50 1.75 2.00 2.25 2.50

IN.ORME .INANCIERO
Costos de Capital y Relacin D/C KE 10.49% 11.57% 12.65% 13.73% 14.81% 15.88% 16.96% 18.04% 19.12% 20.20% 21.27% KI (1-t) 4.62% 4.62% 4.62% 4.62% 4.62% 4.62% 4.62% 4.62% 4.62% 4.62% 4.62% KO 10.49% 10.18% 9.97% 9.82% 9.71% 9.63% 9.56% 9.50% 9.45% 9.41% 9.38%

Costo Promedio Ponderado de Capital. 4.1 Desarrollo de los flujos financieros La evaluacin financiera se basa en flujos financieros, pero para determinar estos flujos se debe calcular primero el flujo de deuda.
.E 6 0 1 (IT1) 2 (IT2) .E 3 3 .E 4 4 .E 5 5 6 .E 7 7 .E 8 .E n-1 n-1 .E n n

.lujo Econmico

(IT0)

+ .lujo de Deuda
0 1 P1 (SD2) 2 P0 (SD3) (SD4) 3 4

El Costo de Oportunidad Econmico (KOA), es el costo de capital de los accionistas cuando la relacin D/C es cero, es decir, el rendimiento que se le exige a la inversin total en un determinado proyecto independientemente del apalancamiento financiero. En nuestro ejemplo, el valor de esta tasa es de 10,49%. El Costo de Oportunidad .inanciero (KE), es el rendimiento promedio esperado por los accionistas a una determinada relacin D/C. En el ejemplo anterior, los accionistas esperarn un rendimiento de 14,81% a una relacin D/C de 1,0. Pero si la empresa incrementa su relacin D/C a 1,5, el rendimiento esperado por los accionistas aumentar a 16,96%. El Costo de Capital de los accionistas est ntimamente ligado a la relacin D/C correspondiente. El Costo Promedio Ponderado de Capital (KO), como su propio nombre lo indica, es un promedio ponderado de las tasas a las que se financia la empresa tanto en el mercado de capitales (accionistas) como en el mercado financiero (deuda). Para obtener esta tasa se debe usar como ponderadores el porcentaje de pasivos y el porcentaje de capital que tenga la empresa. En el ejemplo, el Ko resulta de ponderar el 60% de deuda, cuyo costo a una relacin D/C de 1,5 asciende a 16,96. .inalmente, el resultado obtenido es un Ko de 9,56%. 4. Evaluacin .inanciera de Inversiones Esta evaluacin (financiera o del accionista) mide las ganancias o prdidas totales que se prev en los flujos financieros netos respecto a la inversin realizada por los accionistas. La utilidad que producen dichos flujos consiste en la presencia de excedentes luego de pagada la inversin de los accionistas al Costo de Capital .inanciero o Patrimonial (KE). A diferencia de la evaluacin econmica, la evaluacin financiera si incorpora el efecto del apalancamiento financiero. Existen dos formas de realizar la evaluacin financiera: descontando los .lujos .inancieros al Costo de Capital del Accionista o descontando los flujos econmicos al
INSTITUTO
DE

(SD5) (SD6) 5 6

(SD7) 7

(SD8)

(SD n-1 ) (SDn)

n-1

=
..4 ..5 5 ..6 6 ..7 7

..8

.. n-1

..n

.lujo .inanciero

2 (IA 2) (IA 2)

3 (IA 3) 4 8 n-1 n

(IAO) (IA 1)

P R I M E R A Q U I N C E N A - A G O S T O 2005

En la figura se muestra que el punto de partida es el flujo econmico, que comprende las necesidades de inversin total (IT) y los flujos econmicos (.E) que reditan a ese flujo de inversin total. La inversin ha de ser financiada con Deuda y con Aporte propio de los Accionistas. Se origina as el .lujo de Deuda y el .lujo .inanciero o de los Accionistas. El .lujo de Deuda supone el financiamiento del negocio va prstamos (P) y originar un Servicio de Deuda (SD) para pagar dichos prstamos. El servicio de deuda es un flujo neto porque incluye el Ahorro o Escudo Tributario. Si la inversin total va a ser financiada en parte con deuda, la diferencia que se necesita para la ejecucin del proyecto ser financiada con aporte propio o inversin de los accionistas (IA). En consecuencia, stos tendrn la expectativa de recibir ciertos rditos determinados por el flujo financiero (..). El flujo financiero se obtiene sumando al flujo econmico, el flujo de deuda. Esto significa que los accionistas realizan un flujo de aportes de capital o inversin del accionista (IA) y reciben los flujos netos que otorga el negocio luego de pagados los flujos de la deuda. Es decir, los dividendos que recibe el accionista son los flujos financieros. Debe tenerse en cuenta que al flujo de deuda se le debe descontar el escudo tributario originado por los intereses, incluidos en el servicio de la deuda, lo que reduce la base imponible. En otras palabras, el ban-

co o los acreedores recibirn un flujo de deuda a una tasa K; que, sin embargo, ser amortiguado por el flujo de impuestos. De modo que el costo neto para la empresa ser una tasa igual a Ki (1-t), donde t es el tipo impositivo. Para poder establecer si el accionista obtiene retornos mayores a su costo de capital (KE), o valores agregados respecto a su inversin, se utilizan los indicadores financieros: el Valor Actual Neto .inanciero (VAN.), la Tasa Interna de Retorno .inanciero (TIR.) y el ndice Beneficio / Costo .inanciero (B/C.). 4.2 Mtodo del Costo de Oportunidad Patrimonial o .inanciero (KE) Es un mtodo conceptualmente claro, porque los retornos o valores agregados del accionista se determinan de manera directa a travs del flujo del accionista, o flujo financiero, y su costo de capital (KE). No obstante, es un mtodo reservado para evaluar proyectos o empresas del sector financiero, porque para negocios econmicos, de extraccin, manufactura o servicios no financieros, es mejor utilizar el segundo mtodo, el del Costo Promedio Ponderado del Capital (KO). Para utilizar el mtodo del Costo de Oportunidad del Capital Patrimonial o .inanciero es necesario desarrollar los tres tipos de flujos: a) El flujo econmico b) El flujo de deuda c) El flujo financiero (.lujo econmico + .lujo de Deuda) En definitiva, la evaluacin financiera consistir en evaluar el flujo financiero.

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INVESTIGACIN EL PAC.ICO

AREA .INANZAS
4.3. El Valor Actual Neto .inanciero (VAN.) El Valor Actual Neto .inanciero (VAN.) expresa la ganancia, en trminos de valor agregado, o prdida de valor que otorgan los dividendos respecto a la inversion realizada por los accionistas, tomando en consideracin que, previamente, deben cubrir el nivel mnimo de rendimiento exigido por stos y determinado por el Costo de Capital Patrimonial o .inanciero (KE). a) VAN. con relacin Deuda / Capital constante Si la empresa que llevar adelante el proyecto mantiene una relacin Deuda / Capital constante, entonces el proyecto podr evaluarse tomando el Costo de Capital del Accionista (KE), correspondiente a esa relacin. La frmula siguiente expresa como hallar el VAN. en este caso.
..1 ..2 ..3 ..n VAN. = (IAO)+ + + +...+ (1+KE)1 (1+KE)2 (1+KE)3 (1+KE)n

Si se asume que lo relevante es el endeudamiento de la empresa, entonces no ser posible encontrar el flujo financiero de un determinado proyecto, porque probablemente la empresa se est endeudando para financiar un nmero mayor de proyectos y, a la vez, est repagando por otros ejecutados con anterioridad. Por lo tanto, la metodologa que se est desarrollando no es clara en su aplicacin en este caso.

b) VAN. con relacin Deuda / Capital variable En el caso en que el nivel de apalancamiento sea variable y, por lo tanto, tambin lo sean las tasas de descuento se podrn encontrar el VAN. a partir de la siguiente expresin, en la cual cada flujo financiero est descontado a una tasa equivalente al acumulado geomtrico de las tasas de cada perodo.

..1 ..2 ..3 ..n VAN. = (IAO) + + + +...+ (1+KE1) (1+KE2) (1+KE1) (1+KE2) (1+KE3) (1+K E1) (1+KE2) (1+KE3) ... (1+KEn) (1+K E1 )

Con propsitos de simplificacin, en la frmula anterior se ha supuesto una Inversin del accionista en el primer perodo y luego rditos de esta inversin en los siguientes perodos. Sin embargo, pueden realizarse inversiones en varios perodos, por lo tanto, la frmula genrica sera:
n j (IAi ) (..i ) + VAN. = (IAO) + j n o (1+KEi) j+1 (1+KEi) 1 j+1

La frmula anterior supone que en el perodo inicial se realiza un nico aporte de los accionistas y que el KE es invariable porque la relacin Deuda / Capital es constante. Pero esta frmula se puede generalizar considerando la posibilidad de un flujo de inversiones de los accionistas.
VAN. =

n IAi ..i + i i (1 + KE) o j+1 (1 + KE) j

El supuesto de una relacin Deuda/ Capital constante no siempre se cumple, sobre todo en proyectos que dan origen a empresas y cuando todava no es previsible la poltica de financiamiento que estas empresas adoptarn. Por otro lado, el flujo financiero implica de por s el pago de un servicio de la deuda y, por lo tanto, intrnsecamente est suponiendo que la relacin Deuda / Capital es variable y responde ms a la relacin que se muestra a continuacin.
K patrimoniales a diferentes D/C D/C 0.00 0.25 0.50 0.75 1.00 1.25 1.50 1.75 2.00 2.25 2.50 E 0.80 0.95 1.07 1.20 1.33 1.46 1.60 1.73 1.86 1.99 2.13 KE 10.49% 11.57% 12.65% 13.73% 14.81% 15.88% 16.96% 18.04% 19.12% 20.20% 21.27%

Desventaja Una desventaja adicional de este mtodo es la dificultad para construir los flujos de deuda y los flujos financieros, lo que no siempre es posible, y descontar estos ltimos por los costos de capital en cada perodo. No obstante, hay que reconocer que este mtodo muestra directamente la utilidad del accionista en valor presente y conceptualmente ofrece mayor claridad. Los flujos netos actualizados a los diferentes KE expresan el Valor Agregado Neto .inanciero (VAN.), es decir, la ganancia o prdida total en trminos de unidad monetaria absoluta (US$) que obtiene el accionista, despus de que los flujos financieros han cubierto los servicios de los pasivos y los dividendos mnimos (aqullos que remuneren su costo de capital).
VAN. > 0 Proyecto financieramente viable

rresponderan a los accionistas. El valor agregado supone que ya estn cubiertos los dividendos mnimos que retribuyen al costo de oportunidad de los accionistas (KE). TIR.: Es la tasa de retorno del cual se espera, que rinda los flujos financieros netos con respecto al flujo de inversin de los accionistas. Es una tasa promedio por perodo. Si es superior al KE, que corresponde a la relacin deuda/ capital promedio a lo largo del perodo de evaluacin del proyecto, entonces los flujos estaran pagando la inversin, los dividendos mnimos y adems, generando excedentes adicionales para los accionistas. B/C.: Indica las unidades monetarias que obtienen los accionistas por cada unidad monetaria invertida. La diferencia (B/C. -1) indica la utilidad adicional por cada S/. invertido, una vez cubierto el costo de capital de los accionistas.

5. Aplicacin Prctica .lujos y evaluacin econmica y financiera Una empresa que se dedica a la venta de camisas, la cual se realiza en dos perodos, con la siguiente informacin: Supuestos: Todas las unidades que se compran son vendidas en el perodo siguiente, es decir, no quedan existencias al final de cada perodo. Las unidades (camisas) vendidas por perodo son 100, las cuales se adquieren a un costo de US$14 y se venden a un precio unitario de US$ 17. Por lo tanto, los ingresos generados por perodo son US$ 2,040, mientras que en cada perodo se debe adquirir camisas por la suma de US$ 1,400. Se asume que los costos son variables y corresponden al costo de camisas, no existen otros costos en este caso.
Datos generales Unidades Precio Unitario (US$) Costo Unitario (US$) Perodo 1 120 17 14 Perodo 2 130

Estado de Ganancias y Prdidas Econmico

Perodo 1 Ingresos Costo variable Costo fijo UAI operativa Impuestos (30%) Utilidad Oper. neta 2040 -1680 0 360 -108 252 Perodo 2 2210 -1820 0 390 -117 273

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Se puede establecer que: VAN. = VANE + VAND, lo que significa que la ganancia total del accionista est compuesta por la ganancia operativa o econmica y por la ganancia financiera (ahorro por costos financieros). Como el VANE y el VAN. se determinan con anterioridad, la ecuacin puede escribirse as: VAND = VAN. - VANE, de modo que el beneficio de la deuda se deduce de ambos resultados. VAN.: Representa la utilidad en S/. En trminos de valor presente, y determina el valor agregado que incrementa, o la prdida que disminuye, el patrimonio invertido por los accionistas en el momento inicial. Es el nuevo valor de patrimonio al cual los accionistas podran vender el proyecto una vez establecido y cuando se conozca con mayor certidumbre los flujos financieros que co-

IN.ORME .INANCIERO
800 800

Deuda Saldo Amortizacin Inters (7%) Servicio de deuda

400 -400 -56 -456

0 -400 -28 -428

Para el financiamiento de la primera adquisicin se asume una deuda de US$ 800,00 a una tasa de inters del 7%, que debe ser repagada bajo el esquema de amortizaciones iguales (US$ 400 por cada perodo) que genera intereses y un servicio de la deuda de US$ 456 y US$ 428 en el perodo 1 y 2 respectivamente. A partir de la identificacin de los intereses, es posible obtener el estado de ganancias y prdidas financiero, que resulta de restar el gasto financiero en la utilidad operativa. Ello produce la reduccin de la utilidad imponible, de US$ 360 a US$ 304 y en el perodo 2 de 390 a US$ 362. Al final habr tambin una reduccin de impuestos de US$ 108 a US$ 91 y en el perodo 2 de US$ 117 a US$ 109, lo que origina el escudo tributario.
Estado de Ganancias y Prdidas (En US$)

De igual modo, el flujo financiero resulta de sumar el flujo econmico y el flujo de deuda. En cuanto a inversiones, se necesitaba una inversin total de US$ 1,680, que se prev ser financiada por una deuda de US$ 800 y un aporte de capital de los accionistas de US$ 880,00, el que constituye el primer componente del flujo financiero. El negocio genera comercialmente US$ 112,00, en el perodo 1; no obstante, el servicio de deuda es de US$ 439,20 y, por lo tanto, se necesitar una inversin adicional de los accionistas de US$ 327,20. .inalmente, en el perodo 2 se genera un flujo operativo de US$ 2,093,00, del que debe restarse el servicio de deuda de US$ 419,60, y queda un saldo de US$ 1673,40 para remunerar la inversin de los accionistas.
.lujo Econmico

.E1 =

$ 112

.E2 =

$ 2 093

IT =

($ 1,680)

TIRE 14.1% SD1 = ($ 439) SD2 = ($ 420)

Ingresos Costos Utilidad Operativa Impuestos (30%) Utilidad operativa neta Gastos financieros UAI antes de impuestos Impuestos (30%)

2040 -1680 360 -108 252 -56 304 -91.2

2210 -1820 390 -117 273 -28 362 -108.6

.inanciero Econmico

.lujo de Deuda

Perodo 1

Perodo 2

D=

($ 800)

ki (1-t) 4.6% ..1 = $ (327) ..2 = $ 1,673

.lujo .inanciero

IA =

($ 880)

TIR. 21.3%

Posteriormente, se genera el flujo econmico manteniendo el principio de primero se compra y luego se vende. Se desembolsa los primeros US$ 1,680 en el perodo 0 para recibir el ingreso de US$ 2,040 en el perodo 1, igual ocurre con el desembolso de US$ 1,820 del perodo 1 y el ingreso de US$ 2,210 en el perodo 2. Adems, se debe considerar los impuestos en cada perodo. Al final se llega al flujo econmico que seala una inversin total de US$ 1,680 en el perodo inicial y flujos que remuneran dicha inversin de US$ 112 en el perodo 1 y US$ 2,093 en el perodo 2.
.lujo de caja econmico y financiero (En US$)
Perodo 0 Ingresos Egresos Mercadera Impuestos .lujo Econmico Deuda Servicio de la Deuda Amortizacin Inters (7%) Escudo tributario (*) -1680 -1680 -1680 800 Perodo 1 2040 -1928 -1820 -108 112 -439.2 -400 -56 16.8 -439.2 -327.2 Perodo 2 2210 -117 -117 2093 -419.6 -400 -28 8.4 -419.6 1673.4

Preparamos el balance general. El perodo 0 est conformado por la primera adquisicin de camisas, esto es, un monto en existencias de US$ 1680,00. En este perodo se establece un financiamiento por deuda de US$ 800,00 y aporte de capital de US$ 880,00. En el siguiente perodo, en el perodo 1 se realiza nuevamente una adquisicin de US$ 1,928,00, que genera una cuenta de existencias. En cuanto al esquema de financiamiento, se ha amortizado la deuda, quedando un saldo de US$ 400,00, lo cual genera que el financiamiento patrimonial o de accionistas ascienda a US$ 1,420, de este monto US$ 1,010 corresponden a aporte de capital (US$ 880,00 del perodo 0 y US$ 327,00 del perodo 1) y US$ 410 provienen de la utilidad generada en el perodo 1. Si bien se genera el Balance del perodo 2, este esquema de financiamiento no se utiliza en la evaluacin. Esto porque se considera que el balance del perodo 0 genera los flujos del perodo 1, el balance del perodo 1 genera los flujos del perodo 2. Dado que la evaluacin comprende dos perodos, solamente son tiles los balances del perodo 0 y el perodo 1,
Balance General (En US$)
Perodo 0 Activo Caja Existencias Pasivo Patrimonio Aporte de capital Resultados acumulados 1680 1680 800 880 880 Perodo 1 1820 1820 400 1420 1207.2 212.8 Perodo 2 1673.4 1673.4 0 0 1673.4 1207.2 466.2

P R I M E R A Q U I N C E N A - A G O S T O 2005

.lujo de Deuda .lujo del Accionista

800 -880

Luego se considera la deuda de US$ 800 y el servicio de deuda descritos anteriormente; sin embargo, se debe aadir el escudo tributario (*) por la reduccin del pago de impuestos que se describi en el estado de ganacias y prdidas financiero.
.lujo de fondos
Perodo 0 .lujo econmico .lujo de deuda .lujo financiero -1680 800 -880
DE

Balance promedio de los perodos 0 y 1, en el que da cuenta como el activo, pasivo y patrimonio se promedia aritmticamente, lo que refleja el esquema de financiamiento promedio asumido por el negocio.
Promedio 0-1 ACTIVO PASIVO PATRIMONIO 1750 600 1150

Perodo 1 112 -439.2 -327.2

Perodo 2 2093 -419.6 1673.4

: -4

INSTITUTO

INVESTIGACIN EL PAC.ICO