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LA CRISE DES SUPRIMES Les causes de la crise : pratiques douteuses (la titrisation) Un des piliers sur lequel repose

la supervision du systme bancaire prvoit que laugmentation du volume de crdits saccompagne dune augmentation des besoins en fonds propres des banques, ce qui a pour effet, normalement, de contraindre ces dernires dans leur offre de prts. Mais ces dernires annes ce mcanisme stabilisateur na pas pleinement jou. Les institutions financires se sont trs bien adaptes cette contrainte en innovant, en particulier en laborant de nouveaux vhicules de titrisation. La titrisation est une opration financire qui consiste transformer des prts bancaires traditionnellement illiquides en titres aisment ngociables sur des marchs, par lintermdiaire dune entit juridique ad hoc. Le plus souvent, la banque lorigine des prts les cde un vhicule spcifique (special purpose vehicule ou SPV) qui finance cette acquisition en mettant des titres sur les marchs. Les investisseurs qui achtent ces titres peroivent en contrepartie les revenus (intrts et remboursement du principal) issus des prts. La titrisation permet aux banques de transfrer le risque de crdit. Loprateur bancaire ou financier qui cde les crdits dont il est lorigine peut poursuivre ses oprations avec une base en fonds propres intacte. En thorie, cette marchisation des crdits est cense amliorer lefficience du systme financier, en permettant une meilleure dissmination du risque. En pratique, loriginateur ne gardant plus ses risques devient moins strict dans lanalyse des risques (screening) et dans leur suivi (monitoring). En consquence, la quantit de crdits dans le systme monte, leur qualit moyenne se dgrade, les fonds propres bancaires qui les garantissent sont relativement de plus en plus faibles, et le risque pris par lacheteur du papier augmente. Par ailleurs, il semble que la titrisation, en permettant aux banques de transfrer une partie de leur risque, les incite en prendre davantage. Lorsque le systme financier fonctionne correctement, les risques sont certes allous de manire optimale vers ceux qui acceptent den supporter les consquences. Mais ceci ne prjuge pas de leur capacit supporter effectivement les risques. La traabilit des flux financiers est enfin impossible et la concentration des risques est susceptible dalimenter le risque de systme.

Le droulement de la crise La crise a provoqu un asschement de la liquidit, des pertes pour les banques, une contraction du crdit, des pertes patrimoniales pour les mnages et un ralentissement conomique. Asschement de la liquidit Cela a t une consquence assez inattendue, au dpart, de la crise financire : la liquidit a disparu de certains marchs (march interbancaires, marchs des ABS, mme dans certains cas march des covered bonds obligations scurises) Sur le march interbancaire, sur lequel les banques en situation d'excdent de capitaux prtent celles qui en manquent. La dfiance entre banques elle mme a conduit une envole du taux interbancaire, elles ne se font plus confiance et ne se prtent plus entre elles. De plus de La dfiance vis--vis des produits de titrisation s'est propage d'autres segments de march, notamment celui des commercial paper - titres de crances ngociables mis par les entreprises sur le march montaire donc de court terme -, qui reprsentent d'normes montants. Les investisseurs n'ayant plus confiance dans ces actifs, ils s'en sont retirs pour se reporter sur des instruments qu'ils jugeaient plus srs. En consquence : cette chute de la demande a entran un asschement de la liquidit sur les marchs. D'o une crise de liquidit, une flambe des taux interbancaires, et un risque de durcissement gnralis des conditions de crdit, qui a contraint les banques centrales, en particulier la Fed et la BCE, injecter massivement des liquidits sur le march montaire. Des pertes pour les banques La crise financire a affect les rsultats des banques par plusieurs canaux: la hausse des dfauts des emprunteurs immobiliers aux tats-Unis et un moindre degr lEurope. les moins-values en capital sur les crances titrises ou en cours de titrisation quil a fallu que les banques rintgrent leur bilan puisquelles ne pouvaient plus tre finances dans les vhicules dans lesquels elles avaient t places, en particulier en raison de leffondrement du march des ABCP. les moins-values en capital sur les tranches de CDOs que les banques ont d conserver parce quelles nont pas russi les vendre des investisseurs. Ces pertes ont entam les fonds propres, ce qui a aggrav le risque court terme de contraction de loffre de crdit. Et donc le cot de financement de lconomie.

Des pertes patrimoniales pour les mnages La crise touche aussi la demande de crdit et la solvabilit des emprunteurs au travers des pertes patrimoniales ralises par les mnages, essentiellement sur limmobilier rsidentiel. Dans tous les pays (sauf lAllemagne et le Japon), la chute de la demande de logements, et particulirement aux tats-Unis et lexcs doffre de logements, ont conduit un retournement la baisse des prix de limmobilier rsidentiel. Leffet de cette baisse est particulirement sensible dans les pays o il existe un lien formel entre la valeur du patrimoine immobilier et la capacit dendettement, cest--dire aux tats-Unis et au Royaume-Uni. Le mortgage equity withdrawal permet dans ces pays aux mnages de sendetter de nouveau quand la valeur de leur maison monte par rapport au niveau de leur dette hypothcaire. Cest de cette manire quaux tats-Unis les emprunteurs subprimes payaient les intrts sur leur crdit hypothcaire initial aprs le passage des taux dintrt normaux . Le recul des prix de limmobilier a videmment considrablement rduit les tirages de crdits nouveaux de cette nature et a contribu la hausse des taux de dfaut. Le risque est ici du ct de la demande de crdit, donc de la consommation des mnages et des dfauts demprunteurs, donc des banques. Une baisse du levier dendettement La priode qui a prcd la crise financire a t marque par lutilisation croissante et massive du levier dendettement : rachats dactions par les entreprises, endettement des mnages pour financer les investissements immobiliers, levier des hedge funds, des fonds de private equity, titrisation utilise par les banques pour rduire leur besoin de capital, levier dendettement dans les produits structurs La crise consiste en une rduction massive du levier dendettement, due plusieurs causes : lexcs dendettement, les difficults de la titrisation et le comportement des banques, le rejet de la complexit dans les produits financiers, la hausse de laversion pour le risque et la hausse des volatilits , alors cela a contribu un tarissement des sources de financement surtout pour les investissements immobiliers, et un chute de la demande dactifs

Des consquences ngatives court terme sur la croissance La crise a videmment des consquences ngatives sur la consommation et lemploi, et donc sur la croissance. En octobre 2007, Martin Feldstein, prsident du clbre National Bureau of Economic Research (NBER) estimait, quen considrant uniquement les effets lis la baisse des prix de limmobilier (en ngligeant donc les effets multiplicateurs), et en supposant que celle-ci soit de 20 %, la perte pour les mnages amricains serait denviron 4 000 milliards de dollars, soit une diminution de la consommation de 200 milliards, autrement dit de 1,5 point de PIB. La DGTPE (octobre 2007) estime, par ailleurs, quun ralentissement de la croissance amricaine de un point de PIB pnalise la zone euro directement hauteur de 0,1 point de PIB (du fait de la baisse des exportations vers les tats-Unis) et indirectement hauteur de 0,3 point de PIB (du fait, cette fois, du ralentissement conomique mondial). noter que la forte augmentation du prix des matires premires pse sur les possibilits de relance dans la mesure o elle conduit des tensions inflationnistes. La crise pousse, en outre, ladministration amricaine et la Rserve Fdrale mener des politiques trs expansionnistes : augmentation du dficit public, baisse des taux dintrt. Ces politiques empchent la rduction du dficit extrieur des tats-Unis, malgr le freinage de la demande intrieure, et affaiblissent le dollar, avec la baisse des taux dintrt (Dooley, Folkerts Landau et Garber, 2008). Elles obligent donc les banques centrales accumuler davantage de rserves pour obtenir la mme stabilisation du dollar, do un surcrot de liquidit mondiale.