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Partie : Les politiques conjoncturelles


Dossier 2 : La politique montaire
Arnaud Diemer Universit Auvergne, 3me anne de Licence
Site : http://www. oeconomia.net Rubrique Economie gnrale Cours politique et actualit conomique
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PLAN DE COURS
I. LA POLITIQUE MONETAIRE : QUELQUES GENERALITES A. Les Fondements thoriques B. Les objectifs de la politique montaire C. Les instruments de la politique montaire D. Les canaux de transmission de la politique montaire II. LA POLITIQUE MONETAIRE CONTEMPORAINE A. Politique montaire et crise B. La redfinition du Policy-Mix C. Quelles volutions ?

I. LA POLITIQUE MONETAIRE : QUELQUES GENERALITES La politique montaire a pour objet de procurer lconomie la quantit de monnaie ncessaire la croissance conomique et la ralisation du plein emploi tout en respectant la stabilit de la monnaie au niveau interne (stabilit des prix) et au niveau externe (stabilit du change). Il ny a cependant pas de politique montaire sans un dbat thorique sur le rle de la monnaie (monnaie passive ou monnaie active). Cest ce dbat qui a aliment les rflexions sur la politique montaire contemporaine. Les autorits comptentes se fixent des objectifs montaires (contrle de la croissance de la masse montaire, ajustement des taux dintrt) dont la ralisation ncessite le recours un certain nombre dinstruments spcifiques.

A. Les fondements thoriques Pour les conomistes classiques, les phnomnes montaires nont pas dincidence sur les conditions de lchange. La monnaie est un voile, les produits schangent contre des produits (Jean-Baptiste Say, 1803). Cette approche a t formalise par Irving Fisher sous la forme de la thorie quantitative de la monnaie (TQM). Mv = P T M : Masse montaire, V : vitesse de circulation de la monnaie P : Niveau gnral des prix, T : transactions conomiques (production) Cette quation souligne que toute augmentation de la masse montaire qui ne serait pas issue dune hausse des transactions conomiques, se traduirait essentiellement par de linflation. Rciproquement, il est possible de lutter contre linflation en restreignant la quantit de monnaie en circulation, sans gnrer de consquences sur le niveau rel de la production.

A la suite de la crise de 1929, John Maynard Keynes dnonce les postulats de la thorie classique en insistant sur les quatre points suivants : - La monnaie peut tre dsire pour elle-mme. A ct du motif de transaction, il existe une demande de monnaie de spculation et de prcaution. Keynes introduit ce quil appelle la prfrence pour la liquidit . - Les prix sont fixes court terme - Loffre ne cre par la demande, il convient de stimuler la demande effective (anticipe) pour que la demande globale soit gale loffre globale. Keynes montre quune politique montaire peut savrer indispensable pour parvenir au plein emploi. Dans une situation de sous-emploi, il convient daccrotre la quantit de monnaie en circulation, pour que les taux dintrt baissent et que linvestissement augmente jusqu ce que le plein emploi soit ralis. Notons que la baisse des taux dintrt nest pas prjudiciable lpargne tant donn que celle-ci dpend du revenu (et non du march des fonds prtables). La politique montaire peut cependant tre inefficace, ds lors que la baisse du taux dintrt a dpass un certain seuil. La prfrence pour la liquidit devient absolue et la hausse de la quantit de monnaie en circulation ne se traduit plus par une baisse des taux dintrt. Cette situation est plus connue sous le nom de Trappe liquidits .
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La thorie keynsienne a inspir les politiques conomiques des pays occidentaux au lendemain de la seconde guerre mondiale jusqu ce que la crise conomique des annes 70 (deux chocs ptroliers, 1973-1974, 1979), marque par la conjonction de linflation et du chmage, entrane un retour des thses librales, les pratiques montaristes. En raction la thorie keynsienne et la monte de linflation dans les annes 70, les montaristes, en la personne de Milton Friedman, chercheront rhabiliter la thorie quantitative de la monnaie.

Evolution de linflation en France depuis 1955

Partant de la courbe de Phillips, qui montre une relation empirique inverse entre le taux de chmage et le taux dinflation, Edmund Phelps -1967) et Milton Friedman (1968) ont montr, sur la base darguments thoriques, que cette courbe ne fonctionnait qu court terme et quil ny avait pas darbitrage possible long terme. Ils sont arrivs cette conclusion en mettant en vidence le rle des anticipations. En cas de hausse de salaire, les agents conomiques pensent dabord quils bnficient dune augmentation de leur pouvoir dachat, ils se mettent ainsi consommer davantage. Par la suite, ils se rendent compte que les prix ont augment et quils ont t victimes dune illusion montaire la suite une politique montaire expansionniste (hausse de la quantit de monnaie en circulation). Friedman considre ainsi que les agents font des erreurs danticipation quil ne corrigent que progressivement : on parle danticipations adaptatives. Les agents conomiques vont recalibrer leurs dpenses de consommation sur leur revenu rel permanent et non sur le revenu courant. Ds lors, leffet de la dpense sur lactivit conomique est aussi phmre que lillusion montaire (si bien que le taux de chmage rejoint rapidement son niveau naturel tandis que linflation, en revanche, augmente de manire importante).

Traduite graphiquement, cette diffrence entre le court et le long terme signifie que si la courbe de Phillips prsente une pente ngative court terme, elle devient verticale moyen-long terme. On retrouve l un grand enseignement montariste. L'inflation et le chmage ont des dterminants totalement diffrents . L'inflation est un phnomne montaire ; l'inverse, le chmage rsulte de dterminants rels, comme par exemple le niveau des salaires rels, l'efficacit du processus de recherche sur le march du travail, l'inadquation qualitative entre l'offre et la demande de travail, etc. Sur le long terme, une expansion montaire ne modifie en rien ces dterminants rels.

Taux de variation des prix

Taux de croissance des salaires nominaux

U*

Taux de chmage

L'interprtation de Phelps et de Friedman fait de la courbe de Phillips un phnomne essentiellement transitoire li une situation de dsquilibre, ellemme lie une erreur d'anticipation. Milton Friedman note que si les gouvernements persistent promouvoir une inflation leve, les agents conomiques vont ajuster leurs anticipations dinflation la hausse et rclamaient des hausses de salaire en consquence. Ainsi lanticipation de linflation accrot les revendications sociales et oblige les entreprises maintenir les salaires rels en augmentant les salaires nominaux. Dans ces conditions, linflation ne peut quaugmenter et leffet sur lactivit et le chmage disparat totalement. L'lment fort de cette approche, c'est la rinterprtation de la notion d'anticipation. Ainsi, Phelps et Friedman estiment qu'il serait plus judicieux d'introduire le taux d'inflation anticip (plutt que le taux d'inflation observ) dans l'quation des salaires. Cela va permettre de refonder la relation de Phillips (on parle dsormais de "courbe de Phillips augmente des anticipations").

Courbe de Phillips en zone Euro

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Courbe de Phillips aux Etats Unis

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Pour mettre un terme ce cercle vicieux, Milton Friedman propose labandon des politiques montaires expansionnistes au profit de rgles fixes. Il suggre de dterminer un objectif de croissance pour la masse montaire compatible avec le taux de croissance moyen de la production afin de garantir la stabilit des prix long terme. Ds lors, si la croissance excde son rythme potentiel structurel, loffre de monnaie devient insuffisante et les taux dintrts augmentent, ce qui freine la croissance et vite une surchauffe inflationniste. De la mme manire, une baisse des taux viendrait soutenir lactivit si la croissance se trouvait infrieure son potentiel de long terme. Les nouveaux classiques (Robert Lucas) vont radicaliser les thses des montaristes en supposant que les agents conomiques dterminent leur comportement sur la base danticipations rationnelles . Ds lors, une politique montaire est non seulement inefficace long terme, mais galement court terme : les agents raisonnent en termes rels et ne peuvent pas tre leurrs par une politique montaire.

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De lorthodoxie montariste lindpendance des Banques Centrales A la suite des travaux des montaristes, on sest aperu que la crdibilit des dcisions de politique montaire prenait une importance cruciale dans la lutte contre linflation, dont elle constitue lunique objectif. La transparence et lindpendance des banques centrales ont ds lors t juges indispensables pour asseoir les bases de lEcole montariste. De ce fait, lindpendance dont ont profit la FED, puis la Bundesbank (aprs la seconde guerre mondiale) a t accorde la plupart des banques centrales sous le motif de les loigner des pressions du pouvoir politique, susceptible dutiliser linstrument montaire des fins de relance conjoncturelle. De mme, la lutte contre linflation est devenue, sinon le seul, du moins le premier objectif : -de la Banque Centrale Europenne, - des banques centrales ayant accd lindpendance - dans le cas de la FED, cet objectif peut cependant entrer en concurrence directe avec le soutien la croissance.

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Cest en vertu du Trait de Maastricht, puis du Trait sur lUnion Europenne (2008) que la BCE sest vue confier la mission de stabiliser les prix. CHAPITRE 2 - LA POLITIQUE MONTAIRE (TUE, 2008) Article 127 (ex-article 105 TCE) 1. L'objectif principal du Systme europen de banques centrales, ci-aprs dnomm SEBC, est de maintenir la stabilit des prix. Sans prjudice de l'objectif de stabilit des prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques conomiques gnrales dans l'Union, en vue de contribuer la ralisation des objectifs de l'Union, tels que dfinis l'article 3 du trait sur l'Union europenne. Le SEBC agit conformment au principe d'une conomie de march ouverte o la concurrence est libre, en favorisant une allocation efficace des ressources et en respectant les principes fixs l'article 119.

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Suivant le modle de la Bundesbank, lindpendance de la BCE vis--vis du pouvoir politique est inscrite dans larticle 130 du TUE. Dans l'exercice des pouvoirs et dans l'accomplissement des missions et des devoirs qui leur ont t confrs par les traits et les statuts du SEBC et de la BCE, ni la Banque centrale europenne, ni une banque centrale nationale, ni un membre quelconque de leurs organes de dcision ne peuvent solliciter ni accepter des instructions des institutions, organes ou organismes de l'Union, des gouvernements des tats membres ou de tout autre organisme. Les institutions, organes ou organismes de l'Union ainsi que les gouvernements des tats membres s'engagent respecter ce principe et ne pas chercher influencer les membres des organes de dcision de la Banque centrale europenne ou des banques centrales nationales dans l'accomplissement de leurs missions . Notons que le concept de stabilit des prix nest pas dfini dans le Trait, cest la BCE qui en assure linterprtation, se donnant pour objectif une progression de lindice des prix la consommation harmonis de la zone euro infrieur 2%. La plupart des banques centrales ont adopt une cible dinflation comprise entre 2 et 3%, en sachant que ces indices sont probablement sous valus car ils ont encore des difficults intgrer lamlioration de la qualit des biens et des services (mthode des prix hdoniques).
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IPCH dans la zone euro

Source : BCE

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B. Les objectifs de la politique montaire Si la thorie quantitative et les autorits montaires sattachent atteindre un objectif final, libell en termes dinflation, il existe plusieurs objectifs intermdiaires. Il sagit notamment de contrler la croissance de la masse montaire, les taux dintrt et le taux de change. 1/ En France, le contrle de la masse montaire (M1, M2, M3, M4) seffectue depuis 1977. La fixation des limites la progression annuelle des agrgations montaires permet dviter des risques de tension sur les prix et dindiquer aux agents conomiques les principaux choix quil convient deffectuer en matire montaire. La stratgie de la BCE consiste surveiller lvolution de M3. M1 : monnaie au sens strict de moyen de paiement (billets, pices et dpts vue) M2 : M1 + dpts terme jusque 2 ans et les dpts assortis dun pravis de remboursement infrieur ou gal 3 mois (Codevi, livrets A et bleu, compte pargne logement en France) M3 : M2 + les instruments ngociables sur le march montaire mis par les institutions financires montaires (IFM) et qui reprsentent des avoirs dont le degr de liquidit est lev avec peu de risque de perte de capital en cas de liquidation (OPCVM montaires, certificats de dpts) M4 : M3 + les bons du trsor, les billets de trsorerie et les bons moyen terme mis par les socits financires. EIT : il est encore possible de surveiller un agrgat de financement (Endettement intrieur total).
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M3 agrg dans la zone euro

Source : Banque Centrale Europenne


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Diffrents lments altrent cependant la pertinence de la masse montaire comme indicateur de la politique montaire : -La vitesse de circulation de la monnaie nest pas constante, si bien que la relation entre quantit de monnaie, prix et transactions conomiques est difficile anticiper. - La croissance des financements dsintermdis, cest--dire obtenus via le march financier et non le crdit bancaire, rend la masse montaire moins pertinente. Un nombre croissant de banques centrales ont ainsi dcid dabandonner la stratgie de matrise des agrgats et de se tourner vers des objectifs intermdiaires, il sagit des taux dintrt et des taux de change. Pour sa part, la Banque Centrale Europenne a dfini deux piliers qui lui permettent dvaluer les risques dinflation dans la zone euro. En premier lieu, elle ralise une analyse montaire, en tudiant les agrgats dans une perspective directe de contrle de la masse montaire. En principe, le rle central de la masse montaire est signal par lannonce dun taux de croissance annuel de lagrgat M3. Une norme de 4.5% correspond la somme du taux de croissance long terme et du taux dinflation acceptable (proche de 2%). En second lieu, la BCE suit lvolution de certains indicateurs conomiques et financiers tels que les salaires, les prix des matires premires, les taux de change, la confiance des consommateurs et des entrepreneurs
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2/ Les taux dintrt sont des instruments qui permettent la Banque Centrale dagir directement sur les comportements des agents conomiques : la cration de monnaie des banques de second rang, linvestissement des entreprises, lpargne des mnages et sa structure (actifs financiers et actifs montaires). 3/ Le change Lobjectif habituel assign aux autorits montaires est la stabilit montaire, or cette dernire recouvre deux choses : la valeur interne de la monnaie (inflation) et la valeur externe de la monnaie (taux de change). La gestion de la valeur externe de la monnaie ne peut tre spare de la gestion interne. En thorie, une Banque Centrale peut orienter le taux de change de la monnaie de deux faons : directement sur le march des changes en utilisant les rserves montaires, indirectement par la fixation de ses taux directeurs, qui ont une influence sur le cours de la monnaie. Linstrument de politique montaire que constituent les taux dintrt est donc un levier important de la politique de change, ce qui rend dlicate la conciliation de ces deux politiques. 1945 1970 : systme de Bretton Woods, parit fixe entre $ et autres monnaies Serpent montaire europen, systme montaire europen (SME) puis Union Economique et Montaire (UEM). Dans ce contexte, les pays ne contrlant pas les mouvements de capitaux nont pu mener de politiques montaires autonomes.
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Le triangle des incompatibilits de Mundell montre que, dans un contexte international, une conomie ne peut pas simultanment : avoir un rgime de change fixe, disposer dune politique montaire autonome, de laisser librement circuler les capitaux (intgration financire). Libert de circulation des capitaux

Autonomie des politiques montaires

Fixit des changes

Par contre, si lun de ces objectifs est abandonn, les deux autres deviennent ralisables. Depuis les annes 80, la gnralisation de la libre circulation des capitaux a t accompagne dun vaste mouvement dadoption de rgimes de changes flottants. Ds lors, dans la zone euro mais galement les autres zones, la politique de change nest plus libelle en termes dobjectifs de parit constante.
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Rciproquement, les oprations sur le march des changes peuvent interfrer avec la politique montaire. Ainsi, une vente de monnaie locale contre des devises favorise la relance de lactivit via la baisse des taux dintrt et la hausse des exportations. Les consquences de la politique de change peuvent concorder avec les objectifs de la politique montaire. Ils peuvent galement sopposer. La Banque Centrale cherchera alors neutraliser limpact de sa politique de change par des interventions en sens inverse sur le march montaire. En vertu du Protocole n4 annex au Trait sur lUnion Economique (2008), la conduite des oprations de change fait partir des missions fondamentales relevant du SEBC et de la Banque Centrale (article 3). Cependant la politique de change na encore jamais fait lobjet dune dcision du Conseil et les interventions de la BCE pour orienter lvolution du taux de change sont rares.

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C. Les instruments de pilotage de la politique montaire La libralisation des marchs financiers et le rle majeur quils jouent dans le financement de lconomie ont amen la Banque Centrale privilgier les mcanismes incitatifs dintervention sur les marchs (contrle indirect) aux instruments de contrle normatifs de la cration montaire (contrle direct). Plutt quune matrise du crdit, les banques centrales utilisent des instruments qui agissent sur la somme des avoirs en monnaie banque centrale, pour parvenir piloter lvolution des taux dintrt et la cration montaire.

CONTRLE DIRECT Encadrement du crdit (il a pris fin en France en 1987) Prts bonifis (notamment dans lagriculture et le logement Contrle des changes (il a t supprim en France dans les annes 90

CONTRLE INDIRECT Les rserves obligatoires Les oprations dopen market Les facilits permanentes

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Si la Banque centrale estime que la croissance de la masse montaire est excessive, elle rduit la liquidit bancaire en augmentant les besoins en monnaie banque centrale ou en les renchrissant (asschement du march interbancaire ou augmentation du cot de refinancement). Si la Banque centrale estime que la cration montaire est insuffisante, elle augmente la liquidit bancaire en diminuant les besoins en monnaie banque centrale ou en les rendant meilleur march. Dans les deux cas, la Banque Centrale agit sur les volumes et les prix. 1/ Les rserves obligatoires Il sagit de dpts obligatoires des tablissements financiers auprs de la Banque Centrale. Rmunres ou non selon les pays, leur montant constitue gnralement un pourcentage (coefficient de rserve) de lencours de leurs dpts (court terme). Initialement cres dans un but prudentiel, les rserves obligatoires sont devenues un instrument de politique montaire : en modifiant les coefficients de rserve, la banque centrale agit directement sur la liquidit bancaire. Aujourdhui, les banques centrales ne rajustent les coefficients de rserves obligatoires qu intervalles trs loigns et privilgient les politiques de taux directeur. Dans la zone euro, lassiette est forme par les dpts, les titres de crance, les instruments du march montaire, dont les chances sont infrieurs deux ans. La BCE a fix le taux de rserves obligatoires 2%. Ces dernires sont rmunres au taux de lopration principale de refinancement.
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Cration montaire et rserves obligatoires Si les coefficients des rserves obligatoires varient peu, il convient de signaler que les rserves obligatoires exercent une action sur la cration montaire travers les mcanismes du diviseur et du multiplicateur de crdit. Diviseur de crdit : Il permet destimer le besoin en monnaie banque centrale suite un certain volume de cration de monnaie banque commerciale. Si les banques commerciales crent une quantit q de monnaie, elles devront se procurer un montant Q de monnaie banque centrale, gal d x q (avec d : diviseur = b + r (r x b)) soit : Q = q x (b+r [r x b]) r: rserves obligatoires, b: propension moyenne des individus dtenir une partie de leur monnaie sous forme de billets. Si les banques commerciales accordent un million deuros de nouveau crdits, que r = 2% et b = 10%, elles devront se procurer 118 000 euros de monnaie Banque Centrale Multiplicateur de crdit : Il permet de dterminer le volume de cration montaire permis par un accroissement des disponibilits de monnaie banque centrale (logique expansionniste), q = Q x m (multiplicateur tel que m = 1/d) Soit q = Q x 1/ (b+r [r x b])
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2/ Les oprations de refinancement Les banques centrales interviennent essentiellement au travers doprations de refinancement , elles pilotent ainsi la cration montaire via la fixation du niveau des taux directeurs. Les oprations de refinancement consistent en un prt en monnaie centrale garanti par des transferts de titres (notamment des bons du Trsor), avec engagement de reprise terme. Concrtement, une baisse des taux amliore la liquidit des banques qui, se refinanant moindre cot, amliorent les conditions quelles procurent aux mnages et aux entreprises, ce qui est favorable lactivit mais peut aussi exercer une pression la hausse sur le niveau des prix. Lvolution du principal taux directeur de la FED et de la BCE lors de la crise des subprimes tend souligner le rle contra-cyclique assign la politique montaire

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Anne 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000

Jan 2.08% 3.99% 2.97% 1.93% 2.60% 1.14% 3.73% 2.74%

Fev 2.42% 3.60% 3.01% 1.69% 2.98% 1.14% 3.53% 3.22%

Mars 2.78% 3.36% 3.15% 1.74% 3.02% 1.48% 2.92% 3.76%

Avr 2.57% 3.55% 3.51% 2.29% 2.22% 1.64% 3.27% 3.07%

Mai 2.69% 4.17% 2.80% 3.05% 2.06% 1.18% 3.62% 3.19%

Juin 2.69% 4.32% 2.53% 3.27% 2.11% 1.07% 3.25% 3.73%

Juil 2.36% 4.15% 3.17% 2.99% 2.11% 1.46% 2.72% 3.66%

Aout 1.97% 3.82% 3.64% 2.65% 2.16% 1.80% 2.72% 3.41%

Sept 2.76% 2.06% 4.69% 2.54% 2.32% 1.51% 2.65% 3.45%

Oct 3.54% 1.13% 4.35% 3.19% 2.04% 2.03% 2.13% 3.45%

Nov 4.31% 1.97% 3.46% 3.52% 1.77% 2.20% 1.90% 3.45%

Dec 4.08% 2.54% 3.42% 3.26% 1.88% 2.38% 1.55% 3.39% 28

Dans la zone euro, la BCE pratique trois types doprations . La premire est constitue doprations dopen market, cest--dire dinterventions sur le march interbancaire, la discrtion de la Banque Centrale. Les deux autres concernent des facilits permanentes, oprations la discrtion des banques commerciales. Trois taux dintrt sont ainsi dfinis par la BCE : -Le taux de lOpration Principale de Refinancement (OPR) ou taux directeur, il sagit du taux auquel la BCE (mais galement toutes les banques centrales de la zone euro) prend en pension un volume plus ou moins important de titres prdtermins (titres ligibles) sur appels doffre hebdomadaires , pour une dure de deux semaines. Il sagit dun taux plancher pour les taux dintrt court terme car si les banques de second rang pratiquaient des taux infrieurs, tout refinancement occasionnerait des pertes. - Le taux de la facilit de prt marginal (facilit permanente) : il sagit dun taux auquel la BCE fournit automatiquement des liquidits 24 h aux banques demandeuses, sans autre limitation que le montant des actifs que ces dernires sont susceptibles de lui apporter en garantie. Ce taux, plus lev que le taux de lORP (les banques accdent la facilit sans restrictions et donc sans matrise instantane du volume de refinancement par la BC, lexcde gnralement de 1 pt.
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- Le taux de facilit de dpt (facilit permanente) auquel la BCE rmunre les disponibilits que les banques peuvent lui prter, sans limitation de montant ni de dure. Ce taux, ncessairement fix un niveau infrieur au taux de lOPR (sans quoi les banques du second rang pourraient gagner de largent en dposant simplement auprs de la BCE la monnaie centrale obtenue au terme dun OPR), lui est gnralement infrieur dun point. La conduite de la politique montaire consiste essentiellement fixer le taux dintrt directeur un niveau compatible avec les objectifs macroconomiques de la BCE. Il convient ici de dissocier cette pratique avec celle de la gestion de la liquidit, qui a pour objectif de permettre au march montaire (et plus gnralement aux marchs financiers) de fonctionner normalement, de telle sorte que les impulsions de politique montaire puissent tre transmises efficacement au reste de lconomie. * Liquidit de financement (espces ou actifs susceptibles dtre convertis rapidement en espces ) ncessaire pour satisfaire les demandes de retraits de fonds court terme manant des contreparties ou pour couvrir leurs oprations (transformation de lpargne court terme en prts long terme). * Liquidit de march , capacit des banques liquider un actif non montaire (titre dinvestissement acquis lorigine pour tre dtenu jusqu lchance), dans le cadre dune action en dernier ressort afin de lever des fonds en monnaie BC.
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Taux directeurs de la Banque Centrale Europenne Date de valeur des taux des appels d'offres Dernire dcision du Conseil des Gouverneurs : 7 octobre 2010 Prochaine dcision du Conseil des Gouverneurs : 5 novembre 2010 A taux fixe (En pourcentage)

Oprations principales de Facilits permanentes Date de valeur (a) refinancement Appels d'offres Dpt au jour le Prt marginal au taux fixe jour jour le jour 13 mai 2009 08 avril 2009 11 mars 2009 21 janvier 2009 10 dcembre 2008 12 novembre 2008 15 octobre 2008 1.00 1.25 1.50 2.00 2.50 3.25 3.75 0.25 0.25 0.50 1.00 2.00 2.75 1.75 2.25 2.50 3.00 3.00 3.75

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Le march interbancaire Les tablissements de crdit soctroient mutuellement des prts en monnaie banque centrale sur le march interbancaire. Les taux renvoient deux indicateurs : -lEONIA (Euro OverNight Index Average) donne le taux moyen pratique au jour le jour sur le march montaire. Il rsulte de la moyenne pondre de toutes les transactions au jour le jour de prts non garantis ralises par les banques retenues pour le calcul de l'euribor. -LEURIBOR (EURo, InterBank Offered Rate) donne un taux moyen pour les chances allant dune semaine un an. Il est calcul en effectuant une moyenne quotidienne des taux prteurs sur 13 chances communiqus par un chantillon de 57 tablissements bancaires les plus actifs de la zone Euro. Il est calcul sur la base de 360 jours et est diffus 11h le matin si au moins 50% des tablissements constituant l'chantillon ont effectivement fourni une contribution. La moyenne est effectue aprs limination des 15% de cotation extrmes (le nombre limin est toujours arrondi) et exprime avec trois dcimales. Dune manire gnrale, les taux ont tendance augmenter avec la dure, mais dans une faible mesure compte tenu dun horizon qui reste celui du court terme.
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Les historiques, runis en un seul fichier, sont accessibles ici

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22/10/2010 0,849 0,822 1,029 1,250 1,387 1,519 25/10/2010 0,859 0,830 1,032 1,253 1,390 1,521

19/10/2010 EONIA EURIBOR - 1 mois EURIBOR - 3 mois EURIBOR - 6 mois EURIBOR - 9 mois EURIBOR - 12 mois 0,810 0,792 1,008 1,231 1,367 1,499

TAUX QUOTIDIENS 20/10/2010 21/10/2010 0,843 0,806 1,016 1,239 1,374 1,506 0,862 0,816 1,025 1,246 1,382 1,514

MOYENNES MENSUELLES EONIA EURIBOR - 1 mois EURIBOR - 3 mois EURIBOR - 6 mois EURIBOR - 9 mois EURIBOR - 12 mois 05/2010 0,3386 0,4230 0,6860 0,9820 1,1210 1,2490 06/2010 0,3489 0,4460 0,7270 1,0120 1,1520 1,2810 07/2010 0,4768 0,5830 0,8480 1,1040 1,2450 1,3730 08/2010 0,4199 0,6400 0,8950 1,1470 1,2900 1,4210 09/2010 0,4431 0,6180 0,8800 1,1370 1,2860 1,4200

Source : Banque de France (26/10/2010)

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Le march interbancaire a une importance primordiale, puisque cest sur cette place que les banques la recherche de liquidits, en trouvent , soit auprs des banques excdentaires, soit auprs de la BCE au travers de ses appels doffre. Les taux du march interbancaire sont situs : - un niveau suprieur celui du taux OPR, le spread (cart) nexcde gure quelques diximes de points, sauf dans lhypothse dune dfiance marque entre tablissements financiers (ce qui tait le cas pour la crise des subprimes). - toujours un niveau infrieur celui des facilits de prt marginal, car plus lEONIA sapproche de ce taux, plus les banques sont incites recourir systmatiquement cette facilit. Au final, les oprations dopen market servent piloter le taux dintrt au jour le jour, tandis que les facilits permanentes le maintiennent dans un corridor. La relation entre lvolution des variables conomiques et celle des taux directeurs est appele fonction de raction des autorits montaires. La plus connue de ces fonctions de raction est la rgle de Taylor, qui relie le taux dintrt (i) dcid par la Banque Centrale au taux dinflation de lconomie et lcart entre le niveau de PIB (y) et son niveau potentiel (y*).

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Soit i le taux dintrt neutre long terme, p le taux dinflation courant, p* la cible dinflation de la Banque Centrale, lquation scrit : i = i + 0.5 (p p*) + 0.5 (y y*) Le taux dintrt doit tre gal la croissance potentielle augmente du taux dinflation tolr dans la zone de rfrence lorsque la croissance conomique est sur une trajectoire dquilibre. Le taux directeur doit ainsi tre major lorsque linflation dpasse sa cible ou quand lconomie en est surchauffe. Notons que les objectifs de politique conomique peuvent tre contradictoires, lorsquil y a stagflation, linflation dpasse sa cible alors que lconomie est en sous-emploi. De mme, il est possible de modifier les pondrations lies lactivit conomique et linflation, mais au risque daugmenter la volatilit des taux dintrt des Banques Centrales. Dans la pratique, les banques centrales ont un mode de dtermination des taux dintrt plus ou moins opaque, signe dune pratique discrtionnaire. Cependant, la rgle de Taylor permet dapprcier la politique mise en place par les autorits montaires.

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D. Les canaux de transmission de la politique montaire Les instruments de politique montaire agissent sur lconomie relle partir de plusieurs canaux. On distingue gnralement deux types de canaux, les canaux objectifs passant par les mcanismes des taux dintrt , du taux de change, des actifs financiers , du crdit et les canaux subjectifs renvoyant au signal de linformation. 1/ Le canal des taux dintrt Dans lapproche keynsienne, plus prcisment le modle IS LM, lorsque loffre de monnaie augmente alors que les prix sont constants (rigides court terme), ceci entrane une baisse des taux dintrt court (dplacement de LM vers la droite) qui incite les entreprises investir, ce qui accrot la demande globale en raison du multiplicateur (propension consommer). Cette approche peut sembler dun premier abord quelque peu fragile, la politique montaire joue essentiellement sur les taux dintrt nominaux court terme alors que la dcision dinvestir se fonde plutt sur les taux dintrt rels long terme.

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IS - LM

Taux dintrt

IS

LM

LM

Activit

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Or cette explication reste robuste, le taux directeur courant et sa trajectoire future anticipe dtermine assez largement le taux dintrt rel court, moyen et long terme, les anticipations dinflation tant rigides court terme. Pour comprendre cette relation (Loisel, Msonnier, 2009), il faut prciser quil existe, sur les marchs financiers , un grand nombre de taux dintrt, dont chacun correspond une dure et une catgorie demprunteurs. On peut les reprsenter par une courbe de taux qui dfinit, pour une catgorie demprunteurs donne, le taux des emprunts chaque maturit (3 mois, 6 mois, 1 an 30 ans). La courbe des taux est gnralement positive (les taux long terme tant suprieurs aux taux court terme). Cest travers cette courbe des taux que les changements de taux directeurs, autrement dit la politique montaire, se diffusent lensemble de lconomie. La forme de la courbe des taux est donc essentielle pour la transmission de la politique montaire. Elle dpend de trois facteurs :
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lvolution anticipe des taux courts (si les marchs financiers anticipent une hausse des taux courts, les taux longs vont galement augmenter). (ii) Lincertitude qui affecte ces anticipations (elle se matrialise par une prime de risque). Cest une des raison pour lesquelles les Banques Centrales sattachent prserver leur crdibilit. (iii) Les taux longs sont affects par loffre et la demande de titres aux diffrentes chances. Si le dficit budgtaire est important, lEtat va mettre plus de titres, leur offre saccrot, leur prix baisse, et le taux dintrt que doit consentir lEtat doit slever. Ainsi en dterminant son taux directeur, la Banque Centrale vise agir sur lensemble des taux qui affectent lconomie nationale. Une variation du taux directeur va provoquer un dplacement de la courbe des taux. Si la Banque Centrale est crdible, elle peut travers sa communication, influencer les anticipations dinflation future.

(i)

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2/ Le canal du crdit Les variations de la liquidit bancaire influencent la capacit des banques de crdit consentir des prts. En fait, le canal du crdit se situe dans le prolongement du canal des taux. En effet, il joue non sur les conditions de financement (recours au march) mais sur le volume et les conditions de prts bancaires. Ce canal suppose cependant que le crdit puisse tre rationn sans que les taux dintrt viennent quilibrer loffre et la demande (logique keynsienne). En pratique, ce canal sera plus efficace dans les zones o lintermdiation bancaire est la plus forte. Ainsi, dans la zone euro, les banques assurent 75% du financement de lconomie (contre 10% aux Etats Unis). Dans la zone euro, le canal du crdit est donc particulirement important dans la transmission de la politique montaire (et ce mme si lon constate un vaste mouvement de dsintermdiation depuis les annes 80, le taux passe de 71% en 1978 41% en 2005, voir annexe 1).

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3/ Le canal du cours des actions Une baisse du taux dintrt rduit lattrait des obligations au profit des actions dont le cours progresse en consquence, si bien que la valeur boursire des entreprises slve par rapport au cot de renouvellement du capital. Ce canal sappuie sur ce que lon appelle le ratio Q de Tobin (thorie des choix dinvestissement). Q = Capitalisation boursire / Cot de renouvellement du capital James Tobin (1969) a propos de suivre un ration dit Q moyen , rapport de la valeur boursire de la firme son capital au cot de remplacement. En effet, sous lhypothse de lefficience des marchs financiers, la valeur du march dune firme est exactement gale la somme actualise de ses flux de profit futurs. Un Q moyen suprieur 1 rvle que le march anticipe une profitabilit de linvestissement audel de son cot.

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4/ Le canal du taux de change Une baisse des taux dintrt rend la monnaie moins attractive, entrainant sa dprciation et donc une baisse des prix nationaux par rapport aux prix trangers. Il en rsulte une hausse des exportations favorable la production nationale. En revanche, laugmentation du prix des importations renforce linflation, et donc une dgradation de la comptitivit des produits nationaux. 5/ Le canal de linformation Plus subjectif, le canal de linformation occupe une place importante dans la stratgie des banques centrales. En premier, elles sont amenes indiquer par avance leurs intentions afin dinfluencer le comportement des acteurs conomiques, qui adaptent leur comportement sur la base danticipations concernant lvolution des rmunrations, de la consommation, de lemploi En second lieu, cette action permet de renforcer leur crdibilit.

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Les modifications de taux directeur, mme minimes (25 points de base) sont rgulirement annonces, commentes et resitues dans une logique gnrale de matrise de linflation ou de soutien commentes, de telle sorte que les anticipations des acteurs conomiques diffrent de ce quelles seraient en considration du seul mouvement de taux. Dune certaine manire, on peut avancer que les annonces pralables de changement de taux sont si prcises et si argumentes que le canal de linformation aboutit lisser leffet de la modification du taux sur la priode antrieure, les marchs ayant totalement intgr linformation. Les mouvements observs sur les taux longs (ceux auxquels lEtat empruntent , rsultat de loffre et de la demande ) permettent ainsi, dans une certaine mesure, dvaluer la porte de l action dune Banque Centrale. On rappelle ainsi que, dune part, le taux long reprsente une moyenne des prvisions relatives aux taux dintrt court terme, et que dautre part, le rendement des obligations dEtat comprend une prime de risque obligataire (elle dpend de la liquidit du titre, du risque de dfaut de paiement, de lincertitude sur les rendements anticips).
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Si lon suppose une prime de risque obligataire constante, une baisse des taux longs par rapport aux taux courts signifie quune baisse des taux courts est plausible. Cette anticipation dun assouplissement de la politique montaire correspond : (i) lanticipation dun repli de linflation;

(ii) lanticipation dun ralentissement conomique. Si la Banque Centrale baisse ses taux directeurs (ce qui diminue les taux courts), une baisse des taux longs signifie que son action est juge durable et ne cre pas de risques inflationnistes. La crdibilit acquise par les banques centrales dans le domaine de la matrise de linflation est donc primordiale.

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II. LA POLITIQUE MONETAIRE CONTEMPORAINE


Face la crise financire, les banques centrales ont rpondu avec vigueur en utilisant tous les leviers possibles. A. La politique montaire et la crise A partir de septembre 2007, lannonce par diffrentes banques de leur exposition aux crances subprimes, a entrain une crise de confiance et un blocage du march interbancaire. En dautres termes, les banques ayant des liquidits disponibles nont pas voulu prter aux autres banques (de peur de ne pas rembourses) et celles qui taient court de liquidit, ne trouvaient plus les prts ncessaires leurs activits. La crise de liquidit menaait donc de se transformer en crise de solvabilit. Les banques centrales ont t obliges de modifier leurs instruments habituels dopen market. En septembre 2008, la faillite de Lehman Brothers accrot les craintes de faillite du systme bancaire international. Les banques centrales ont d avoir recours des instruments non conventionnels.

1/ Assouplissement des conditions de refinancement


Pour rtablir la confiance, les banques centrales sont intervenues massivement sur le march interbancaire. Elles ont principalement assouplies leurs conditions de refinancement pour que les banques commerciales puissent se procurer de la liquidit.
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Les assouplissements de la politique montaire ont pris plusieurs formes : Allongement de la maturit des oprations de refinancement Ds septembre, la BCE a augment la part de ses refinancement trois mois (en avril 2008, des oprations dune dure de 6 mois ont mme t introduites) et rduit la part de ses financements court terme (semaine) A partir du 15 octobre 2008, les adjudications se sont faites sans limite et taux fixe. Elargissement de la gamme des actifs accepts en garantie Les titres comme les ABS (Asset Backed Secuirities) et les RMBS (Residential Mortgage Backed Securities) ont t accepts par toutes les grandes banques centrales. A partir du 22 octobre 2009, la liste des actifs ligibles a t largie (notation minimale des titres apports en garantie est passe de A- BBB-). Accroissement des volumes accepts en refinancement (hausse de la monnaie banque centrale en circulation, notamment la suite de la faillite de Lehman Brothers). Il sagit en fait dun largissement des contreparties. Aux Etats Unis, les banques dinvestissement ont au accs aux facilits de prt de la FED. La coordination des banques centrales a cherch rassurer les marchs sur la fourniture de liquidits (signature daccords de SWAPS : si une banque europenne a besoin de dollars pour assurer ses activits , elle peut se tourner vers la BCE).
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2/ Le rle de prteur en dernier ressort


Le premier rle des banques centrales est dassurer la stabilit financire, cest-dire le bon fonctionnement des marchs financiers. Elles sont donc le fournisseur ultime de la liquidit. On voque ici le rle de prteur en dernier ressort. Les banques centrales ont ainsi accord titre exceptionnel et dans une situation de crise, des prts court terme aux banques commerciales en proie des problmes de liquidit. Cest ainsi quaprs la faillite de Lehman Brothers (sept 2008) , la BCE a accept toutes les demandes de refinancement des banques commerciales. Toutes les banques centrales nationales ont fourni des liquidits durgence aux tablissements bancaires qui ntaient pas en mesure de fournir des garanties appropries au march. Ces interventions ont soulev de nombreuses controverses, pointant du doigt le problme de lala moral : en sauvant les banques commerciales (qui pour certaines, ne le mritaient pas), lintervention des banques centrales ne peut quencourager ces dernires prendre des risques inconsidres. Les banques commerciales comptent donc sur lintervention salvatrice des banques centrales.

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3/ Les mesures exceptionnelles


Lorsque les politiques des banques centrales visant baisser les taux directeurs se sont rvles insuffisantes ( taux de 0.25% pour le FED, taux de 1% pour la BCE) pour relancer le crdit et gnrer des liquidits, celles-ci ont du adopter des mesures non conventionnelles. Elles ont en particulier crer massivement de la monnaie banque centrale. Elles ont achet des titres, notamment des emprunts dEtat et des obligations dentreprises. Dans un premier temps, les banques ont achet ces titres aux banques commerciales. Celles-ci ont ainsi vu leur compte alimenter en liquidits supplmentaires. Cependant elles ont prfr laisser ces rserves sur leur compte bancaire la banque centrale (volont de restaurer leur bilan) plutt de daccorder des crdits supplmentaire. Dans un second temps, les banques centrales ont achet des titres dautres acteurs conomiques (entreprises, fonds dinvestissements). Par mesures exceptionnelles, il faut entendre ici deux types de politiques : les politiques dassouplissement quantitatif et les politiques dassouplissement du crdit. Les politiques daccroissement quantitatif de la base montaire (galement qualifies de quantitative easing ) substituent une stratgie de quantit leve de disponibilits une politique des taux dintrt (inefficace car des taux trop bas). Cette politique sest traduite par lacquisition de titres publics par la banque centrale. Lassouplissement quantitatif modifie le passif du bilan. Cette politique est particulirement intressante dans des pays o lintermdiation bancaire est forte.
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Les politiques dassouplissement des conditions de crdit (galement qualifies de credit easing) consistent racheter des titres reprsentatifs des crdits lconomie (billets de trsorerie, obligations prives, bons hypothcaires). Il sagit la fois de faire revivre le march des titres, de dtendre le refinancement interbancaire et de stimuler le financement de lconomie. Ces pratiques modifient lactif du bilan (il sagit dun changement dans la nature des titres composant lactif du bilan). Elles sont efficaces dans des pays o lintermdiation bancaire est faible (les crdits des mnages sont largement titriss). Durant la crise des subprimes, les banques centrales ont eu recours ces deux types de politiques. Au mois de novembre 2008, la FED sest ainsi engage dans un programme dachat de titres hypothcaires pour un montant de 500 milliards de $. En mars 2009, elle a port ce plan 750 milliards de $ et adopt une politique de quantitative easing en annonant le rachat de 300 milliards de $ de bons du Trsor de maturit moyenne. La Banque dAngleterre (BoE) a annonc le 5 mars 2009 quelle se portait acheteuse de titres (dont des titres privs, pour un montant de 50 milliards, et des titres publics dune maturit comprise entre 5 et 25 ans) pour une valeur de 150 milliards de livres. En mai 2009, la BCE a annonc quelle rachetait des covered bonds (titres de dettes mis par les banques reposant sur un ensemble de crances) pour un montant de 60 milliards d afin de desserrer la contrainte de refinancement des banques commerciales et relancer la distribution de crdit.
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Si ces mesures non conventionnelles associes aux plans nationaux de rachat dactifs douteux (le Troubled Asset Relief Program [TARP] amricain sest fix engager stabiliser le systme financier hauteur de 700 milliards deuros dactifs) ont ramen la confiance sur le march interbancaire, elles soulvent dans le mme plusieurs questions : - Dans le cadre de ses oprations dopen market, la BCE peut agir sur la liquidit en se portant acheteuse ou vendeuse de titres. Parmi les titres ligibles, il y a ceux des banques commerciales, des institutions internationales et supranationales, le secteur priv et le secteur public. Techniquement, la BCE peut ainsi acqurir des titres de dettes publiques. Or larticle 21.1 du protocole n4 sur les statuts du SEBC et de la BCE (TUE, 2008) stipule que : Conformment l'article 123 du trait sur le fonctionnement de l'Union europenne, il est interdit la BCE et aux banques centrales nationales d'accorder des dcouverts ou tout autre type de crdit aux institutions, organes ou organismes de l'Union, aux administrations centrales, aux autorits rgionales ou locales, aux autres autorits publiques, aux autres organismes ou entreprises publics des tats membres; l'acquisition directe, auprs d'eux, par la BCE ou les banques centrales nationales, des instruments de leur dette est galement interdite . Cette interdiction avait pour objet de supprimer toute possibilit de recourir la montisation de la dette publique afin de sauvegarder les fondements de lUEM (Pacte de Stabilit et de Croissance, processus inflationniste de la montisation de la dette publique, indpendance de la BCE).
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- La stratgie de cration montaire des banques centrales doit tre avant tout crdible. En dautre termes, lacceptation de la monnaie banque centrale doit se faire en contrepartie dactifs (souvent risqus). La Banque centrale = Bad Bank (structure ddie lamortissement des actifs douteux pour contingenter les risques) ? - Le risque inflationniste de ces mesures. Les banques centrales vont notamment devoir prciser ce quelles comptent faire de ces liquidits moyen terme. Dans le cas contraire, les agents conomiques vont anticiper une hausse de linflation. On peut notamment sinterroger sur la stratgie qui sera suivie par les banques centrales (leur capacit matriser linflation peut gnrer un diffrentiel de crdibilit).

B. La redfinition du Policy Mix


La politique montaire ayant vite atteint ses limites (taux proches de 0), le mcanisme keynsien de la Trappe liquidit semble appeler un policy mix, cest-dire un recours massif loutil budgtaire. Stratgie qui na pas t suivie par les conomies dveloppes, soumises un endettement massif.

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1/ Une politique montaire inoprante


La notion de prfrence pour la liquidit dsigne une situation o la politique montaire est inefficace. En effet, selon Keynes, il existerait un taux critique, pour lequel la demande de monnaie est inlastique (prfrence pour la monnaie absolue). Une politique montaire qui viserait relancer lconomie via la baisse des taux dintrt serait inefficace si les agents, malgr la faiblesse des taux et la disponibilit de largent, ont tendance ne pas dpenser (phnomne illustr par le modle IS LM). Taux dintrt

IS Trappe liquidit

LM

Activit

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Si une politique montaire expansionniste na aucun impact, en revanche, la politique budgtaire se rvle trs efficace puisquelle ne gnre dsormais plus deffet dviction (les taux dintrt naugmentent pas). Il faut cependant prciser un point important : lexistence dune trappe liquidit doit tre mise en relation avec les anticipations sur lvolution des taux rels (taux nominal taux dinflation). En effet, si les taux dintrt nominaux sont trs faibles mais les anticipations dinflation trs fortes, les agents conomiques vont rester attentistes. Seul un taux dintrt bas (voir ngatif) peut constituer une incitation consommer et investir. Pour que la baisse des taux dintrt soit efficace, il est donc ncessaire que linflation ne diminue pas aussi rapidement que les taux nominaux. Il se peut cependant, dans le cas dune crise svre, que linflation chute plus rapidement que les taux dintrt nominaux. Dans ce cas, la hausse des taux dintrt rels ralentit lactivit conomique. Cest cette situation que lon a observ fin 2008 dbut 2009 dans la zone euro, et surtout aux Etats-Unis. Un pays confront une telle situation, est menac dune baisse continue du niveau des prix. On parle de dflation, phnomne plutt rare, mais qui est tenace (exemple de la crise de 1929 et du cas japonais depuis 1993).

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Evolution des taux dintrt rels aux Etats-Unis

Quel est l'intrt d'emprunter mme trs bas cot si les prix baissent ? Le taux rel ne baisse pas, il monte au contraire.
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Depuis, la Fed a invoqu indirectement le 21 septembre 2010 le risque de dflation en raison de pressions dsinflationnistes persistantes et annonc qu'elle mettra tout en oeuvre pour contrer ces pressions si besoin avec de nouvelles mesures exceptionnelles. On le voit la question des anticipations dinflation occupe une place centrale dans cette analyse. Le spectre de la dflation constitue un scnario crdible. Dune part, lanticipation de nouvelles baisses de prix de la part des mnages et des entreprises repoussent leur dcision de consommer et dinvestir. Dautre part, un mcanisme de dflation de la dette (la vente dactifs diminue les prix et augmente la dette nette, obligeant de nouvelles ventes pour faire face aux chances) peut senclencher. Entre lt 2008 et janvier 2009, lindice des prix la consommation a recul de 2.9% en Europe, 5.6% aux Etats-Unis et 6% en Chine.

2/ Des politiques budgtaires vigoureuses


Pour viter un tel scnario, des politiques budgtaire de relance vigoureuses ont t ncessaires pour surmonter le risque de dflation. Ces politiques de soutien ont t finances par des dficits et de la dette publique. En rpondant aux demandes des agents conomiques, dsireux de se reporter sur des titres publics, ces politiques ont neutralis la dpression en chane en substituant de la dette publique de la dette prive (trs suspecte).
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Si lon se replace sur le graphe IS/LM, lefficacit de la politique budgtaire apparat lendroit de laplatissement de LM. Ainsi dans un contexte de trappe liquidit, la politique budgtaire retrouve toute son efficacit : il ny a pas dviction de linvestissement priv par linvestissement public. Naturellement, cette reprsentation ne sinscrit que dans une conomie ferme et les relances budgtaires ne sont efficaces que si tous les pays actionnent en mme temps ce dispositif. Dans le cas contraire, la balance extrieure se dtriorerait et lactivit nationale se rduirait. Taux dintrt LM Trappe liquidit IS IS

Activit
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C. Quelles volutions ?
Notre relation la croissance conomique (lente en Europe) et les enseignements de la crise que nous sommes en train de traverser plaident la fois pour une politique davantage tourne vers lactivit conomique et une politique plus prudente au regard de lvolution de la masse montaire en circulation.

1/ Des politiques montaires qui ont pes sur lactivit


Un risque dinflation survalu ? La contestation de lobjectif unique de stabilit des prix dans la zone euro ne date pas dhier. Dans sa lettre n278 du 2 dcembre 2008, lOFCE notait quil ne fallait pas surestimer les risques dinflation dans la zone euro). Par ailleurs, comme le cadre de lUEM empche le financement montaire des dficits publics, on peut se demander si la politique montaire de la BCE na pas t marque par une rigueur excessive (hausses du taux dintervention jusquen juillet 2008).

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Lorsque linflation a diminu (baisse du prix du ptrole), la BCE a chang dorientation en abaissant ses taux partir doctobre 2008. Malheureusement, la politique montaire na pas produit tous les effets escompts en raison de la dfiance persistance des tablissements de crdit (ensemble du refinancement interbancaire tant bloqu) apparition de la trappe liquidit.

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Des taux dintrt rels levs Face la crise, la BCE ne sest pas engage dans un mouvement de baisse de ses taux directeurs aussi radical que la FED ou la Banque dAngleterre. Or dans un contexte de rcession accompagn dun fort recul de linflation, une augmentation des taux dintrt rels peut savrer procyclique et entraner lconomie dans une spirale inflationniste.

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2/ Articuler politique montaire et politique macro-prudentielle ?


La responsabilit de la FED dans la crise La politique dAlan Greenspan, gouverneur de 1987 2006 de la FED, a consist pratiquer des taux bas afin de soutenir lactivit, notamment la suite de lexplosion de la bulle internet en 2000. Or, cette politique sest poursuivie jusquen 2004 alors que la production progressait nouveau rapidement (plus de 3%). Labondance de liquidits aurait ainsi favoris dimportants investissements immobiliers, une hausse continue des prix du secteur et une forte progression des prts hypothcaires. A partir de 2007, la baisse des prix de limmobilier aux Etats Unis conjugue avec la remonte des taux dintrt, a conduit de nombreux emprunteurs au dfaut de paiement et des tablissements spcialiss dans le crdit immobilier la faillite. Quelle rgulation ? Si les banques centrales ont un rle essentiel pour assurer la stabilit financire (prteur en dernier ressort), on peut noter quune politique montaire axe sur la stabilit des prix, nest pas une condition ncessaire et suffisante pour garantir la stabilit financire.
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- Il conviendrait de diversifier les objectifs de politique montaire en direction de la rgulation des prix des actifs. A cet gard, il nest pas anodin dobserver que la priode qui a prcd la crise, tait caractrise par une forte croissance de lagrgat M3 bien suprieure M1. Or M3 comprend certaines placements et actifs financiers alors que M1 reprsente la monnaie stricto sensu, celle qui alimente le circuit conomique (consommation et production).

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-Dans le cadre dune rgulation macro-prudentielle, les banques centrales pourraient chercher freiner lexpansion du crdit lorsquil nourrit des bulles spculatives. Ds lors, les banques ne se limiteraient plus un objectif de prix concernant les biens et services, mais tendraient leur surveillance au volume du crdit et au prix des actifs. Sil semble difficile dassigner aux taux directeurs, un rle de levier central pour exercer une rgulation macro-prudentielle. Certains solutions peuvent tre trouves dans : (i) la ractivation de rserves obligatoires permettant la banque centrale de jouer sur les crdits; (ii) de dterminer un repre volution du crdit au secteur priv qui soutient la croissance potentielle au regard duquel un ventuel excs de crdit serait identifi. Quelles marges de politique montaire dans un contexte de fort endettement public ? Aprs la crise, des doutes ont t mis sur la soutenabilit des endettements publics. Au vu des niveaux dendettement, un effet boule de neige de la dette publique subsiste tant quune croissance robuste ne sinstalle pas. Les metteurs souverains seraient contraints daugmenter leurs emprunts. La capacit dabsorption du march de ces emprunts est fonction de la disponibilit de lpargne et de son apprciation des risques encourus. Si la prfrence des pargnants pour la scurit srode, la propension investir dans les titres publics diminue.
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Dune manire gnrale, laugmentation des dettes publiques reprsente une sorte de point de fixation une bulle de la dette publique qui fragilise le systme financier au-del dun certain stade daccumulation (exemple de lIslande, de la Grce). Les marchs ragissent par une course vers la qualit, dont les baisses successives de notation accordes la dette des Etats, donnent un aperu des enchanements possibles. La politique montaire est ainsi soumise des contraintes dobjectifs contradictoires reprsentant pour les autorits montaires un dilemme embarrassant : -Dun ct, elles peuvent estimer que la lutte contre linflation implique un retour des interventions plus orthodoxes, notamment la discipline budgtaire. -De lautre, elles peuvent redouter un effondrement des march obligataires, ce qui les laisseraient seules, pour lutter contre une nouvelle crise ou un autre choc. Au final, il semblerait que le danger macroconomique majeur ne soit plus linflation, mais bien linsolvabilit des Etats. Les taux dintrt pourraient ainsi tre orients en tant que tel.

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Annexe 1 : Cration de monnaie et taux dintrt


La cration de monnaie la plus vidente est celle de lmission de billets et la frappe de pices (monnaie fiduciaire) par une banque centrale. Cest pourtant la moins importante en termes de valeur (les billets reprsentent moins de 10% des encaisses des agents non financiers). Lessentiel de la cration montaire seffectue au travers des crdits accords par les banques du second rang leur client, cest le fameux adage, les crdits font les dpts . Tout crdit accord par une banque commerciale augmente la masse montaire en circulation en crant un dpt bancaire. Lorsquun prt est accord, la monnaie nouvelle est crdite sur le compte de lemprunteur, elle apparat au passif de la banque, la crance correspondante figurant lactif de son bilan. Le processus de cration montaire est identique lorsquune banque acquiert un actif rel ou financier, galement port lactif de son bilan. Or lacquisition de titres ngociables par les banques constitue une part non ngligeable dans la cration montaire. Cette volution sest accompagn dun processus de mobilirisation croissant, cest--dire dun financement de lEtat et des entreprises par une mission de titres (actions, obligations, titres de crance ngociable) sur les marchs financiers et montaires. Ce mouvement sest traduit par une baisse de la part du crdit dans le financement de lconomie. Si lon tient compte de la part des crdits bancaires dans la structure de lendettement intrieur, on constate un vaste mouvement de dsintermdiation, le taux passe de 71% en 1978 41% en 2005. Ce mouvement nest pas sans incidence sur lactivit des banques. En effet, lactif du bilan qui comprenait surtout des crdits la clientle, est dsormais compos dun majorit de titres (cration de monnaie par acquisition dactifs financiers). Le passif du bilan qui comprenait les dpts de la clientle, est galement compos de titres.

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ANNEXE 2 : La BCE a annonc le dtail des oprations de refinancement dont le rglement interviendra entre le 17 octobre 2010 et le 18 janvier 2011
Le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale europenne (BCE) a dcid ce jour de continuer raliser ses oprations principales de refinancement sous la forme dappels doffres taux fixe, la totalit des soumissions tant servie, aussi longtemps que ncessaire et au moins jusqu la fin de la douzime priode de constitution de rserves de 2010, le 18 janvier 2011. Cette procdure dappel doffres sera galement maintenue pour les oprations de refinancement exceptionnelles dont la dure correspond une priode de constitution de rserves, qui continueront dtre deffectues aussi longtemps que ncessaire et au moins jusqu fin 2010. Le taux fixe de ces oprations de refinancement exceptionnelles sera identique celui retenu lors de lopration principale de refinancement en cours. En outre, le Conseil a dcid de conduire les oprations de refinancement plus long terme dune dure de trois mois dont le rglement doit intervenir le 28 octobre, le 25 novembre et le 23 dcembre 2010 sous la forme dappels doffres taux fixe, la totalit des soumissions tant servie. Le taux de ces oprations dune dure de trois mois sera gal la moyenne des taux des oprations principales de refinancement effectues sur la dure des oprations de refinancement plus long terme respectives. Le Conseil des gouverneurs a galement dcid deffectuer trois oprations supplmentaires de rglage fin quand les dernires oprations de refinancement dune dure de six mois et de douze mois arriveront chance : une opration dune dure de six jours dont lannonce, ladjudication et le rglement interviendront le 30 septembre 2010 ; une opration dune dure de six jours dont lannonce, ladjudication et le rglement interviendront le 11 novembre 2010 ; et une opration dune dure de treize jours dont lannonce, ladjudication et le rglement interviendront le 23 dcembre 2010. Ces trois oprations seront galement effectues sous la forme dappels doffres taux fixe, la totalit des soumissions tant servie, ce taux tant identique celui retenu lors de lopration principale de refinancement en cours.

Le 2 septembre 2010
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quilibre financier de la Banque de France (encours en fi n danne et variation, en millions deuros) 2009 Ressources nettes Ressources fiduciaires nettes Refinancement bancaire net Position nette avec la clientle Autres Emplois nets Or et devises Portefeuilles en euros Position avec leurosystme 186 124 148 235 2 162 27 417 8310 186 124 26 423 76 446 83 255 2008 192 769 142 502 23 749 17 772 8 746 192 769 30 426 77 857 84 486 Variation 09/08 - 6 645 5 733 -21 587 9 645 - 436 -6 645 -4 003 - 1 411 - 1 231

Source : Banque de France (2010)

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