Contabilidad

Metodologas de valoracin de empresas

Arnoldo Rodrguez, Profesor Webster University

Tradicionalmente los analistas e inversionistas han utilizado modelos de valoracin que provienen del rea financiera, ya sea el flujo de dividendos descontado, el flujo libre de efectivo descontado o los mltiplos para la valoracin. Eventualmente, cualquiera que sea el objetivo, el proceso de valoracin finaliza con un acuerdo acerca del precio del patrimonio de la empresa. Recientemente el rea de la contabilidad desarroll metodologas netamente contables, basadas en el principio de devengado, para valoracin de empresas. El objetivo de esta nota es introducir la metodologa Palabras Clave: finanzas, modelo de valoracin, valor de mercado, modelos financieros.

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a valoracin de empresas es un proceso complejo que involucra una serie de pasos que inician con un objetivo de valoracin, ya sea venta para beneficio de los accionistas, incentivos de gerentes, fusiones y adquisiciones, o simple anlisis interno del valor del negocio. Eventualmente, cualquiera que sea el objetivo, el proceso de valoracin finaliza con un acuerdo acerca del precio que debe ser pagado o asumido para otros fines del patrimonio de la empresa. En mercados financieros desarrollados donde existen bolsas de valores activas, el precio de una empresa es observable al segundo, pues son los mismos mercados los que dan un estimado del valor al realizarse transacciones por las acciones de una empresa. Basta con multiplicar el nmero de acciones en circulacin por el ltimo precio pagado por un inversionista a otro para conocer la cotizacin total o valor de mercado de una empresa. A pesar de que el proceso parece sencillo y en realidad ocurre millones de veces diariamente, antes de llegar a esa decisin de compra o venta, un inversionista debe determinar cul es el valor mximo a pagar por esa inversin o empresa. Si el precio de la accin es bajo con respecto a sus estimados de valor y riesgo, es racional realizar la inversin seleccionada. Si el precio es alto, se abstendr de mover su dinero. Sin embargo, hemos mencionado algo que pareciera no ser evidente ni sencillo de solucionar: estimacin de valor. Uno de los grandes cuestionamientos con respecto a la fijacin del precio de una empresa es determinar cul modelo de valoracin utilizar. Tradicionalmente los analistas e inversionistas han utilizado modelos de valoracin que provienen del rea financiera, ya sea el flujo de dividendos descontado, el flujo libre de efectivo descontado o los mltiplos para la valoracin. Recientemente el rea de la contabilidad desarroll metodologas

netamente contables, basadas en el principio de devengado, para valoracin de empresas. El objetivo de esta nota es introducir la metodologa de valoracin basada en informacin contable conocida como el modelo del ingreso residual (RIM, por sus siglas en ingls) o modelo de utilidades anormales.

El modelo de ingreso residual

El modelo de ingreso residual o modelo de utilidades anormales se basa en los modelos desarrollados por Edward, Bell y Olhson. En 1995, Feltahn y Olhson expandieron el modelo bsico hasta lograr que el mismo enfocara en valor de una empresa. El principio bsico del modelo se basa en que el valor de una empresa parte del valor de su patrimonio o activo neto, el cual debe ajustarse por la capacidad del negocio de producir beneficios futuros arriba de su costo de capital. Suponga que una empresa invierte US$1.000 en un proyecto que dura un ao y que va a producir un rendimiento del 10% en la inversin; es decir, producir US$100. La tasa requerida de rendimiento para este tipo de proyectos es tambin de un 10%. Si seguimos los lineamientos de la contabilidad, el activo neto debe ser registrado en los libros a un valor de US$1.000. La pregunta base es: cunto valor aade este proyecto a la empresa? La respuesta lgica es que aade cero, pues el rendimiento es exactamente igual al costo de capital. Si aceptamos este proceso de creacin de valor, un modelo que puede capturar la idea es un modelo que utilice los conceptos de rendimientos y el costo de lograr esos rendimientos. Este es un modelo de ingreso residual.

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Para el ejemplo anterior, el ingreso residual o utilidades residuales sera: Ingreso residual = Utilidades del ao (Rendimiento requerido x Inversin realizada) Para el caso que analizamos hasta el momento, Ingreso residual = 100 (0,10 x 1.000) = US$0 Es decir, el ingreso residual ser de 0. Pero, si el proyecto puede producir un 15% de rendimiento, el ingreso residual se estimara en: Ingreso residual = 150 (0,10 x 1.000) = US$50 Los US$50 son conocidos como las utilidades anormales o el ingreso residual. Al finalizar el periodo de la inversin, el valor de la empresa puede expresarse entonces como la suma de los US$1.000 invertidos por los accionistas ms la creacin de valor adicional, eso s, ajustada por el valor del dinero en el tiempo. Para el ejemplo, el valor del patrimonio de la empresa sera entonces: US$1.000 (patrimonio inicial) + [US$50 x (1,10^-1)] = US$1.045,45 Para el caso donde el rendimiento era similar al costo de capital, el valor del patrimonio de la empresa se expresara de la siguiente manera: US$1.000 (patrimonio inicial) + [0 x (1,10^-1)] = US$1.000,00 De ambos ejemplos se puede deducir que el valor del patrimonio de una empresa es mayor que su valor histrico (US$1.000) cuando es capaz de producir un rendimiento arriba del costo de capital. Pero al mismo tiempo nos permite ver que el valor del patrimonio puede ser expresado como el valor

en libros del balance general ajustado por el valor presente de sus proyecciones de ingreso residual: Valor intrnseco = Valor en libros inicial + Valor presente ingreso residual De manera general, el modelo puede expresarse de la siguiente manera: Valor Intrinseco = VLP0 + UN1 VLP0*k + UN2 VLP1*k + UN3 VLP2*k (1+ k)1 (1+ k)2 (1+ k)3

VLPn = Valor en libros de patrimonio al inicio del periodo n UNn = Utilidad neta en el periodo n k = Rendimiento mnimo deseado El modelo tambin tiene un gran sentimiento intuitivo. La formulacin implica que si una empresa puede generar nicamente una tasa normal de rendimiento (costo de capital) sobre su patrimonio, entonces los inversionistas no deberan pagar ms que valor en libros de su patrimonio. Los inversionistas deberan pagar ms o menos de ese valor en libros solo s las utilidades estn arriba o debajo de ese nivel. Consecuentemente, la desviacin entre el valor en libros y el valor de mercado depende de la habilidad de la empresa de generar utilidades anormales. Esta formulacin finalmente implica que el valor de una accin refleja el costo de los activos netos ms el valor presente de las opciones futuras de crecimiento (representado por las utilidades anorma-

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les acumuladas). Cuanto mayor sea la capacidad de la empresa para generar utilidades anormales, mayor ser su valor que no est reflejado en su valor en libros.

El valor de las acciones de la empresa sera entonces: Valor accin = US$25,83 + (2,17* 1,10-1) + (2,15* 1,10-2) + (2,14* 1,10-3) + (21,40* 1,10-3) Valor de la accin = US$47,26 El modelo de ingreso residual nos dira que dado que el precio de la accin es de US$40 y su valor intrnseco es de US$47,62, la empresa est subvalorada por el mercado por US$7,62. Ntese que el modelo no aplica nicamente para empresas que son cotizadas en un mercado desarrollado. Toda la informacin necesaria para completar el mismo proviene de los estados financieros de la empresa y las proyecciones que se tengan de sus operaciones futuras. Otro aspecto fundamental del modelo es que resalta la manera en que una empresa puede crear valor para sus accionistas. Cabe realizar la pregunta sobre cmo aumentar la formulacin matemtica para delinear medidas gerenciales con el fin de lograr este fin. Primero, para aumentar su valor, una empresa puede disminuir su costo de capital. Si en nuestro caso, el costo de capital no hubiese sido del 10% sino del 9%, el valor de la empresa se hubiese incrementado en 1,20%. Segundo, otra medida que tendra el mismo impacto sobre el valor sera disminuir la inversin para lograr las utilidades del negocio de manera que el castigo por utilizacin de ese capital sea menor. Tercero, las utilidades contables de la empresa podran aumentarse mediante medidas de mejoramiento en productividad del gasto. Lo ideal sera, sin duda alguna, una combinacin de las anteriores que produzca un incremento en el valor del patrimonio de la empresa. Es por esto que muchas empresas han empezado a utilizar el modelo como gua para los objetivos y bonificaciones de los gerentes.

Un ejemplo de valoracin utilizando el modelo de ingreso residual

Para ejemplarizar la utilizacin del modelo, asumamos que existe una empresa con el siguiente balance general al inicio del ao 2005:

Activos
Circulantes Fijos Totales 700 600 1.300

Pasivos y Patrimonio
Circulante Largo plazo Patrimonio 150 150 1.000

La empresa tiene un total de 38.715 acciones en circulacin. Por lo tanto, el valor en libros por 2005 2006 2007 accin es de US$25,83. El precio de la accin en el Activos Pasivos y Patrimonio mercado era US$40. El rendimiento mnimo de5,44 5,08 4,75 Utilidades porde accin 1,41 1,34 1,28 Dividendos por accin seado es del 10%. Asimismo se espera que luego 150 Circulante 700 Circulantes 37,07 Valor libros porel accin 150 Largo 600 29,30 Fijos del tercer ao crecimiento sea plazo del33,04 0%. 3,30 2,93 2,58 Cargo por costo capital 1.000 Patrimonio 1.300 Totales Adicionalmente, se proyecta que la empresa va 2,14 2,15 2,17 Utilidades anormales a ser capaz de generar utilidades y repartir dividendos de la siguiente manera:

2005
Utilidades por accin Dividendos por accin Valor libros por accin Cargo por costo capital Utilidades anormales 4,75 1,28 29,30 2,58 2,17

2006
5,08 1,34 33,04 2,93 2,15

2007
5,44 1,41 37,07 3,30 2,14

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Otro aspecto fundamental del modelo es que resalta la manera en que una empresa puede crear valor para sus accionistas
Ventajas del modelo de ingreso residual
A pesar de que la formulacin de un modelo de ingreso residual es idntica a la formulacin del modelo de flujo descontado de dividendos (ambos nos darn el mismo valor si se utilizan supuestos similares), existen ventajas pragmticas y conceptuales que pueden justificar el uso del primero. a. El pronstico de utilidades y rendimiento sobre el patrimonio es ms sencillo y comnmente ms utilizado que el pronstico de flujos de efectivo o de dividendos. El enfoque del modelo de ingreso residual es el balance general y el estado de resultados ms que el estado de flujo de efectivo. b. La importancia relativa de cada componente del modelo vara. Principalmente, la importancia relativa del valor terminal es menor en el modelo de ingreso residual que en los modelos financieros. En los modelos de flujos descontados de dividendos generalmente ese valor residual alcanza de un 60% a un 70%, mientras que el modelo de ingreso residual rara vez alcanza ms del 35%. Es decir, al tomar en consideracin el valor includo en el balance general en forma de patrimonio, disminuye la participacin de aspectos que van a ocurrir dentro de muchos aos y los incorpora hoy. c. El modelo de ingreso residual neutraliza el efecto de escogencias contables de los gerentes. Si un gerente realiza escogencias que benefician las utilidades de un periodo, ser castigado en el siguiente cuando se realiza el cargo por utilizacin de esos activos netos de la empresa. d. Mediante el enfoque en utilidades en lugar de dividendos, el modelo define valor en trminos

de generacin de riqueza y no en trminos de distribucin de la misma. e. El modelo utiliza aspectos que son estimados por los analistas de las empresa: utilidades, ya sean positivas o negativas. Este ltimo argumento puede ser extendido a las empresas que no pagan dividendos. La valoracin de estas empresas no es diferente de otras y el modelo puede aplicarse a cualquier tipo de negocio. Cmo podemos valorar las acciones de una empresa como Cisco Systems si la empresa no paga un solo centavo de sus utilidades en dividendos?

Funciona mejor el modelo de ingreso residual que los dems modelos financieros?
La pregunta de si el modelo de ingreso residual funciona mejor que otros modelos ha sido parte de la investigacin acadmica de la contabilidad. El enfoque ha sido poner a competir los diferentes modelos: el de dividendos descontados, el de flujos libres de efectivo y el de ingreso residual para ver cul de ellos refleja un menor error de valoracin con respecto al valor observado de mercado de una accin. En el artculo A comparison of Dividend, Cash Flow, and Earnings Approaches to Equity Valuation, Contemporary Accounting Research, 15, 343-383, 1998, el profesor Penmann comprob que el modelo de ingreso residual se muestra como un mejor estimador del verdadero valor de una empresa con relacin al precio de la misma en el mercado. En otras palabras, el modelo de ingreso residual se mostr ms exacto al estimar el precio que los modelos financieros comparativos.

Phd Arnoldo Rodrguez Profesor en las areas de contabilidad financiera, Control y Deteccin de Fraudes.

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