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Direction de la formation

Promotion 2008-2010 mile ZOLA

Option dapprofondissement conomique et financire


Groupe n 1 :

QUELLES EVOLUTIONS DANS LA REGULATION DES ACTIVITES FINANCIERES ?


4 lves

La coordination des travaux du groupe a t assure par :

Fvrier 2010 Exemplaire personnel de : M.

Lettre de mission

Quelles volutions dans la rgulation des activits financires ?


La crise financire qui sest ouverte lt 2007 avec le dclenchement de la crise des subprimes est sans doute la plus grave que le monde ait connu depuis les annes 1930. En France, elle a conduit les autorits publiques intervenir massivement afin de limiter son impact sur lconomie relle. De ce point de vue, les instruments de gestion de crise employs pour secourir le secteur bancaire, tels que les garanties de dpts, les prts en dernier ressort et les prises de participation de lEtat, se sont rvls efficaces pour circonscrire le risque systmique. Pour autant, cette crise a mis en vidence plusieurs failles structurelles dans la rgulation des activits financires. Dune part, les autorits nationales en charge de la surveillance nont pas t en mesure de dtecter temps le niveau de risque accumul, de coordonner leur action en vue dun change transnational dinformations et d'agir ex ante pour viter la crise. Dautre part, la rglementation du secteur bancaire, malgr ses rcentes volutions, na pas jou le rle prudentiel attendu. Certaines rgles notamment les normes comptables et les ratios de solvabilit issus du comit de Ble se sont mme rvles procycliques. Face ce constat, il est apparu ncessaire dengager une rvision des modes de rgulation afin dassurer une meilleure stabilit du systme financier. La consolidation des outils de prvention se justifie dautant plus que le cot du traitement des crises pourrait lavenir savrer insoutenable pour les banques centrales et les Etats en raison du mouvement de concentration du secteur bancaire en cours, et d'une situation dgrade des finances publiques. La priode rcente a t marque par les initiatives prises au plan international dans le cadre du Groupe des 20. Celui-ci a adopt, lors des sommets de Londres du 2 avril 2009 et de Pittsburgh des 24 et 25 septembre 2009 des dclarations ainsi quun plan daction dtaill relatifs au renforcement du systme financier. Ces documents fixent le cadre gnral de la rforme et constituent la feuille de route pour lensemble des Etats engags. Pour autant le processus de mise en uvre franais et europen de ces lignes directrices a fait merger des interrogations majeures. Premirement, il nest pas exclu que les mesures envisages aient des effets variables selon les profils des secteurs financiers nationaux, gnrant ainsi des distorsions de concurrence. En particulier, les propositions de rformes ne doivent pas conduire dfavoriser lEurope continentale, dont le systme de financement de lconomie diffre de celui des Etats-Unis. Deuximement, il nexiste pas ce stade de hirarchisation ni darticulation entre les diffrents volets du plan daction, ce qui pourrait conduire un brouillage des objectifs et llaboration dun systme porteur de contradictions. Troisimement, un renforcement excessif et immdiat des contraintes pesant sur les banques risquerait de brider la distribution du crdit en bas de cycle et de modifier brutalement les modes de financement de lconomie. Quatrimement, la prise en compte diffrencie par les autorits publiques des tablissements prsentant un risque systmique peut avoir des effets pervers en termes dala moral et crer des distorsions au sein du secteur financier.

Dans un tel contexte, votre rapport aura pour but de dcrire les conditions dans lesquelles le renforcement de la rgulation financire doit tre conduit afin de limiter ces diffrents types de risques. Vous veillerez la cohrence densemble de vos recommandations, ainsi quaux conditions de leur mise en uvre. Vous vous attacherez ainsi : 1. analyser de manire prcise les caractristiques de la crise et les imperfections de la rgulation ayant contribu laugmentation du niveau de risque dans le secteur financier. Votre diagnostic portera sur les imperfections de la rglementation, en particulier en termes de mauvaises incitations, et sur les insuffisances de la supervision des activits financires ; 2. valuer la pertinence des mesures adoptes depuis 2007 en rponse la crise. Sur ce point, vous devrez en priorit apprcier lefficacit potentielle des mesures du point de vue de lextension du primtre et de la performance de la rgulation, de la rduction de la procyclicit du dispositif et de larticulation des actions microprudentielles et macroprudentielles ; 3. formuler des recommandations oprationnelles pouvant tre mobilises immdiatement l'chelle nationale, europenne ou internationale. Vous veillerez tablir une hirarchie des mesures du point de vue de leur urgence, de leur intrt conomique et de leur adquation avec trois objectifs principaux : l'amlioration de l'identification du risque sur les marchs, le dveloppement de mesures de prvention efficaces et la mise en place de garde-fous pour limiter les impacts sur l'conomie relle. Vous veillerez prendre en compte les diffrents points de vue en prsence au niveau international, et dfinir un axe cohrent et clair pour la position franaise sur lensemble des sujets abords. A cet gard, il vous appartiendra de bien mesurer les convergences et divergences luvre au sein de l'Union europenne et sur le plan international, notamment entre lEurope et les Etats-Unis. Cela vous permettra de consolider la hirarchie des mesures en fonction de leur faisabilit politique et de mieux anticiper les modalits de leur articulation.

Fait Paris - janvier 2010 Vu, le 15 janvier 2010 Vu, le 15 janvier 2010

Elve de la promotion mile Zola Dlgu du groupe 1

Rsum du rapport

La crise financire qui a dbut en 2007 par leffondrement des marchs de crdit subprimes amricains est la plus importante subie lconomie mondiale depuis les annes 1930. Elle a eu un impact majeur dans la sphre financire : 3 400 milliards de dollars de pertes ont t enregistres. Mais cette crise a surtout reprsent un cot considrable pour la conomie relle : leffondrement des capacits de financement de lconomie a multipli le nombre de faillites, provoquant une hausse du chmage et une baisse de la production. Les Etats ont rapidement ragi cet effondrement, dune part en solvabilisant le secteur financier et en assurant la liquidit interbancaire, dautre part en dployant dimportants plans de relance de lactivit. Les finances publiques en sont ressorties durablement affaiblies. Sans certitude que les Etats pourront intervenir avec la rapidit et la vigueur ncessaires dans lventualit dune nouvelle crise, il est impratif de renforcer ds prsent la stabilit financire. Le prsent rapport explore les possibilits dun tel renforcement. Il procde en trois temps : il analyse les dfaillances du systme de rgulation, value les rponses apportes par les Etats depuis 2007 et formule des recommandations pour mettre en place une rgulation complte et cohrente. Lanalyse des dfaillances du systme de rgulation met en lumire linadaptation de la rglementation et de la surveillance aux facteurs de risque qui ont conduit la crise : la surabondance de liquidits et la matrise insuffisante de linnovation financire. La rglementation sest dabord rvle incomplte. Laissant de ct de nombreux acteurs et produits financiers, elle a favoris la concentration du risque. Elle sest ensuite avre procyclique : lapplication simultane de rgles rigides en matire prudentielle et comptable a contribu aggraver la crise. La surveillance est elle aussi remise en cause par la crise. Les superviseurs nont pas vu crotre le risque systmique accumul sur le march dans son ensemble : ils ont donc failli sur le plan macro-prudentiel. Ils se sont par ailleurs concentrs sur la solvabilit des tablissements bancaires, au dtriment dune surveillance de la liquidit, pourtant lorigine de la plupart des faillites dans le secteur financier. Devant lampleur de ces dfaillances, les Etats ont engag des rformes. Toutefois, les mesures prises ont principalement port sur des aspects institutionnels, et ont privilgi un traitement politique de la crise. Premirement, les gouvernements ont cr de nouvelles institutions destines la surveillance du risque systmique. Leur fonctionnement demeure toutefois incertain, en labsence dobjectifs et dindicateurs clairement dfinis. Par ailleurs, le renforcement du G20 et la mise en place du Conseil de stabilit financire sont des avances intressantes quil conviendra de concrtiser. Deuximement, les Etats ont profit de la fentre dopportunit politique ouverte par la crise financire pour traiter des questions importantes, mais relativement priphriques dans les origines de la crise : rmunration des oprateurs de march, rgulation des hedge funds et des paradis fiscaux.

Jugeant les rcentes volutions insuffisantes pour prvenir une nouvelle crise systmique, le prsent rapport formule des recommandations visant recentrer leffort de rforme sur le cur des difficults identifies. Il sagit tout dabord dassurer lefficacit des rgles microprudentielles, notamment en termes de liquidit, ainsi que leur adoption par lensemble des acteurs. Il convient ensuite damliorer les infrastructures de march par des processus de standardisation des produits drivs, et par la mise en place doutils denregistrement et de compensation du risque. Enfin, il y a lieu de remettre la finance au service de lconomie productive, en limitant les imperfections de march qui affectent le secteur financier : les externalits ngatives peuvent tre internalises, lala moral mieux gr, les asymtries dinformation corriges. De telles mesures permettraient daller vers une rgulation complte et cohrente, mme dembrasser lensemble des dimensions de linstabilit financire. Cette rgulation refonde serait alors en mesure de limiter les risques de faillite individuelle des tablissements, dendiguer la contagion des faillites lensemble des marchs et de modrer limpact des crises sur lconomie relle.

Synthse des recommandations


Recommandation 1 : Doter les autorits sectorielles du Systme europen de surveillance financire de pouvoirs tendus en matire de standards techniques et de rglement des diffrends. Recommandation 2 : Renforcer lindpendance de ces autorits en organisant leur autonomie budgtaire et oprationnelle et en ne laissant la Commission europenne que le pouvoir dapprobation ou de refus des standards techniques mis par les autorits sectorielles, sans possibilit damendement. Recommandation 3 : Maintenir une pression politique sur les pays de la liste grise des territoires non coopratifs et sur les Etats-Unis, la Grande-Bretagne et la Chine, qui ny figurent pas mais dont certains territoires sont insuffisamment transparents. Continuer galement ngocier avec Andorre et Monaco (sur liste grise) pour mettre fin leur secret bancaire et renforcer la crdibilit de la France sur la scne internationale. Recommandation 4 : Supprimer les seuils de supervision des hedge funds dans la directive AIFM en cours de discussion au niveau europen. Recommandation 5 : Ne pas autoriser la commercialisation passive des fonds alternatifs grs par des gestionnaires tablis hors de lUE afin de prserver la cohrence du dispositif. Recommandation 6 : Promouvoir aux Etats-Unis, et dans le reste du monde, lextension dune notation diffrencie pour les produits structurs. Recommandation 7 : Demander au comit de Ble la conduite dune tude dimpact macro-conomique des nouveaux ratios de fonds propres envisags, en termes de financement de lconomie et de concurrence bancaire internationale. Recommandation 8 : Refuser la mise en place dans les normes de Ble dun ratio de levier contraignant (pilier 1) et le convertir en indicateur utilisable dans le cadre de la surveillance (pilier 2) Recommandation 9 : Soutenir lintroduction des ratios de liquidit et faire preuve dune grande vigilance sur les rgles dutilisation des rserves de court terme. Recommandation 10 : Confier au FSB une mission de suivi des engagements dapplication des normes de Ble, et assortir laccord dune clause de sauvegarde permettant le gel dune partie des mesures en cas de non application par un Etat engag. Recommandation 11 : Limiter le primtre de la juste valeur comptable au portefeuille de ngociation et prenniser la valorisation mark-to-model pour les produits sans march actif. Recommandation 12 : Faire entrer dans la surveillance (pilier 2 du dispositif de Ble) certains critres supplmentaires relatifs la gestion interne des risques : le positionnement du directeur du contrle des risques au sein de la hirarchie ; les moyens dvolus la gestion interne du risque ; la frquence et la qualit des tests de rsistance aux situations extrmes ; la frquence et la qualit des informations donnes au Conseil dadministration sur la gestion des risques. Recommandation 13 : Encourager la cration dun registre de transactions sur les drivs actions Paris. Recommandation 14 : Promouvoir lutilisation dune chambre de compensation localise dans la zone euro, par ladoption rapide dune directive post-march incitative. Recommandation 15 : Encourager la standardisation des produits de gr gr, en commenant par les drivs de crdit, puis les drivs actions et les drivs de taux. Recommandation 16 : Inscrire lencadrement du trading haute frquence lagenda de la prsidence franaise du G20 en 2011. Recommandation 17 : Mettre en place des testaments bancaires europens, afin de combattre le besoin systmatique dune intervention de lEtat pour sauver les tablissements de la faillite. Recommandation 18 : A long terme, harmoniser le droit des faillites au niveau communautaire. Cette harmonisation pourrait tre concilie avec la mise en place dune autorit unique charge de grer les faillites des groupes transfrontaliers du secteur financier afin de rsoudre les conflits entre droits nationaux. Recommandation 19 : Promouvoir dans le cadre du G20 linstauration dune taxe universelle sur les tablissements bancaires pour financer un bien public mondial. Recommandation 20 : Renoncer interdire certains produits financiers au nom de leur dangerosit , mais renforcer les rgles de conduite des affaires par lextension du statut spcifique de conseiller en investissements financiers .

Sommaire

INTRODUCTION............................................................................................................... 8 1 POURQUOI REFONDER LA REGULATION FINANCIERE ?............................. 10 1.1 La crise a confirm lexistence de facteurs dinstabilit inhrents au systme financier................................................................................................................................ 10 1.1.1 Labondance de liquidit : soutien de la conjoncture contre stabilit financire ? ........................................................................................................................................... 10 1.1.2 Linnovation financire : meilleure allocation ou meilleure dissimulation du risque ?.............................................................................................................................. 11 1.2 La rgulation sest avre insuffisante pour faire face ces facteurs de risque. .......12 1.2.1 La crise a rvl une rglementation fragmente, incomplte et procyclique. . .12 1.2.2 La crise a rvl une surveillance dficiente et une mauvaise perception du risque................................................................................................................................. 15 2 QUEL JUGEMENT PORTER SUR LES EVOLUTIONS DE LA REGULATION DEPUIS 2007 ?........................................................................................................................ 18 2.1 La rponse, dordre institutionnel, ne garantit pas une meilleure prvention des crises...................................................................................................................................... 18 2.1.1 La coordination internationale : une gouvernance largie, une mise en uvre assurer............................................................................................................................... 18 2.1.2 Lmergence dune surveillance macro-prudentielle : un cadre institutionnel dfini, des instruments inventer......................................................................................19 2.2 La rponse politique sest focalise sur des facteurs de risque priphriques. ......... 23 2.2.1 La rgulation par les acteurs : une rforme qui attendait son heure.................... 23 2.2.2 La rgulation par les incitations : une rforme au milieu du gu........................ 27 3 RECENTRER LA REFORME DE LA REGULATION SUR LES PRINCIPAUX FACTEURS DE RISQUE. .................................................................................................... 34 3.1 Limiter les risques de faillite des tablissements financiers par une rvision du dispositif de rgulation micro-prudentielle........................................................................... 34 3.1.1 Aller vers un Ble II adapt et partag par lensemble des acteurs..................... 34 3.1.2 Mettre en place des normes comptables moins procycliques et moins propices la dissimulation du risque................................................................................................. 37 3.1.3 Amliorer la gestion interne du risque dans les banques.................................... 39 3.2 Limiter les risques de contagion au sein du systme financier par un renforcement des infrastructures de march................................................................................................ 40 3.2.1 Mieux connatre les produits dtenus par linstauration de registres de transactions pour les produits drivs OTC...................................................................... 40 3.2.2 Limiter le risque de contagion sur les produits drivs OTC par la standardisation et la compensation....................................................................................41 3.3 Mettre la finance au service de lconomie relle...................................................... 43 3.3.1 Encadrer des pratiques porteuses dexternalits ngatives..................................43 3.3.2 Grer lala moral li lassurance implicite de lEtat....................................... 45 3.3.3 Renforcer la protection des usagers face aux asymtries dinformation............. 48

Il ny a point dloges quon ne donne la prudence. Cependant, elle ne saurait nous assurer du moindre vnement. Franois de La Rochefoucauld1

INTRODUCTION
La crise conomique et financire actuelle est la plus svre depuis les annes 1930. Ne lt 2007 de lclatement de la bulle sur le march immobilier amricain, elle a plac les systmes de financement des conomies en grande difficult. Elle sest dabord manifeste par une crise de confiance et un asschement brutal de la liquidit sur certains marchs, phnomnes qui ont mis en pril les tablissements bancaires. Les autorits publiques sont intervenues massivement par diffrents canaux (injection de liquidit, prt en dernier ressort, prise de participation dans le capital des banques) pour assurer la solvabilit des principaux acteurs. Ces interventions ont permis de cantonner la propagation du risque systmique, pas dempcher la contamination lconomie relle par une contraction du financement des entreprises et des mnages. La crise du secteur financier a ainsi eu un fort impact sur lconomie mondiale . Selon le FMI2, le PIB des Etats industrialiss a baiss de 3,4% en moyenne en 2009. La production industrielle a chut de plus de 20% dans la zone euro la mme anne. Au niveau mondial, le nombre de chmeurs a augment de prs de 30 millions entre 2007 et 2009 3. Dans ce contexte, les finances publiques ont t mises forte contribution en raison de ladoption des plans de relance de lconomie. Face ce constat, les Etats membres du groupe des 20 ont adopt un plan daction en vue de renforcer le systme international de rgulation financire. Ce systme a en effet connu des dfaillances majeures, en dpit de son caractre trs contraignant pour le secteur financier : la rgulation na pas permis didentifier les facteurs de risques et a mme pu jouer, par son caractre procyclique, un rle daggravation de la crise. Limportance dune rgulation efficace repose sur de solides justifications thoriques . Premirement, les faillites bancaires sont gnratrices dimportantes externalits ngatives. Deuximement, il existe dimportantes asymtries dinformation entre les acteurs du secteur financier et leurs clients. Troisimement, la stabilit financire peut tre qualifie de bien public au sens o elle profite lensemble des agents conomiques. Pour corriger ces imperfections de march, le rgulateur dispose de deux outils complmentaires : la rglementation et la surveillance . La rglementation peut se dfinir comme lensemble de rgles et de normes qui rgissent les institutions financires pour favoriser la stabilit et protger les clients de services financiers. Elle peut prendre diffrentes formes, qui vont de lobligation dinformation des prescriptions strictes telles que les exigences de fonds propres. La surveillance, quant elle, dsigne un processus visant contrler les tablissements financiers afin de garantir la bonne application des rgles et des normes4.
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Cit par C. Choulet et L. Quignon, Rgulation prudentielle : les enjeux dune rforme , BNP, janv. 2010. Prvisions du FMI cites par le rapport Marini du 21 octobre 2009. Chiffres de lOIT cits par le rapport de la commission Stiglitz pour lAGNU, sept. 2009. Dfinitions retenues dans le rapport Larosire, point 38).

A prsent, il convient de dfinir prcisment les objectifs du renforcement de la rgulation financire. Tous les experts rencontrs s'accordent sur le fait qu'une prvention complte des crises est sans doute irraliste, dautant que le changement des rgles du jeu est lui-mme gnrateur de nouveaux risques. Si lon peut donc reconnatre que les cycles et crises sont consubstantiels au capitalisme 5, un consensus raisonnable semble toutefois se dgager pour assigner au systme de rgulation rnov lobjectif dune plus grande stabilit financire. Celle-ci peut tre dfinie comme une situation dans laquelle le systme financier dans son ensemble est capable de rsister aux chocs et de limiter leur impact sur le financement de lconomie. Le contexte politique actuel, caractris par une forte convergence de vues au plan international sur la ncessit dune adaptation de la rgulation, offre loccasion de faire progresser rapidement la rglementation et la surveillance. La France, dont le secteur financier a bien rsist au cours de la crise, et dont le systme de supervision a donn satisfaction, a objectivement intrt voir progresser la qualit de la rgulation au plan international. Pour ce faire, il conviendra de sassurer dune mise en uvre rapide des rformes engages6. Lobjet du prsent rapport est de dfinir les conditions dans lesquelles la rforme doit tre conduite afin datteindre cet objectif. Dans un premier temps, la lumire des principales caractristiques de la crise actuelle, ce rapport montrera que le systme de rgulation actuel nest pas adapt pour grer les facteurs de risques inhrents au systme financier contemporain. Dans un second temps, l'analyse portera sur la pertinence des rformes de la rgulation engages depuis 2007. Il sera dmontr que les rponses institutionnelles et politiques mises en uvre ont permis de traiter les questions priphriques, mais demeurent insuffisantes pour garantir la stabilit financire. En dernier lieu, le rapport prconisera un approfondissement de la rforme sur certains aspects jugs prioritaires, afin de donner les moyens la rgulation de limiter les principaux facteurs dinstabilit financire.

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Voir le rapport Marini du 21 octobre 2009. Voir le rapport de la commission Stiglitz pour lAGNU, point 17.

1 POURQUOI REFONDER LA REGULATION FINANCIERE ?


La crise qui sest ouverte en 2007 avec la crise des subprimes amricains est due la conjonction de labondance de liquidits et dune innovation financire non matrise. En cela, elle ne se distingue pas fondamentalement des prcdentes crises financires contemporaines (observes depuis le dbut des annes 1990), qui prsentent deux caractristiques communes selon le Conseil danalyse conomique 7 : elles ont notamment pour origine un emballement du crdit et leur acclration est largement due linnovation financire. Cette crise a rvl la faiblesse dune rgulation qui a chou dans sa mission premire : prvenir la faillite des tablissements financiers. Cet chec est d une rglementation fragmente, incomplte et parfois procyclique. Il est galement imputable une surveillance qui na pas su mesurer le niveau de risque global prsent dans le systme. Ni les agences de notation, dont cest pourtant la fonction premire, ni les acteurs du secteur nont dailleurs su valuer correctement les risques.

1.1 La crise a confirm lexistence de facteurs dinstabilit inhrents au systme financier.


1.1.1 Labondance de liquidit : soutien de la conjoncture contre stabilit financire ? Au cours des annes prcdant la crise, lenvironnement macro-conomique international sest caractris par la croissance rapide de la liquidit 8. Cette croissance trouve ses origines dans les dsquilibres macroconomiques mondiaux. Les pays mergents, notamment la Chine, ont connu des taux de croissance levs soutenus par des flux d'investissements massifs. Afin de favoriser lcoulement dune production que la demande interne ne parvenait pas absorber, ils ont tent de gagner des parts de march lexport en adoptant une politique de sous-valuation du change9. Laccumulation des excdents commerciaux ainsi que le fort taux dpargne qui ont rsult de cette politique ont contribu la constitution dimportantes rserves de capitaux qui se sont ajoutes celles des pays exportateurs de matires premires (pays ptroliers). Paradoxalement, laugmentation de la masse montaire mondiale ne sest pas accompagne de tensions inflationnistes qui auraient conduit les autorits montaires ragir. Au contraire, au cours des dix dernires annes, le niveau de linflation ainsi que sa volatilit nont cess de baisser10 sous leffet combin du renforcement de la crdibilit des banques centrales et de la pression la baisse exerce par les pays mergents sur le prix des biens manufacturs. Cette conjonction indite dune abondance de liquidits et dune faible inflation a conduit les banques centrales donner la priorit lobjectif de soutien la croissance conomique sur celui de stabilit
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Voir R. Boyer, M. Dehove, D. Plihon Les crises financires , Rapport du CAE, nov. 2004. Le rapport entre la masse montaire et le PIB dans les principales zones montaires (Etats-Unis, zone euro, Japon, Chine, Royaume-Uni, Canada est pass de 20% en 2000 30% en 2007). Voir P. Artus, O. Pastr, Sorties de crise, 2009. Le niveau moyen de linflation mondiale est pass de 12% en 1997 5% en 2007.

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financire. Cest notamment le cas de la Rserve Fdrale amricaine (ci-aprs Fed). La forte augmentation du prix des actifs, notamment ceux de limmobilier, na fait lobjet daucune correction, en partie parce quelle crait un effet richesse alimentant la consommation des mnages amricains et permettant leur accs la proprit. En consquence, les taux dintrt directeurs ont t maintenus des niveaux trs bas entre 2001 et 2005 (voir graphique). Ce contexte macro-conomique a contribu crer un climat de confiance favorable une diminution de laversion au risque et une expansion du crdit. La faiblesse des taux a induit une chute progressive du cot du crdit. Les banques, ainsi que les intermdiaires du march parallle ont rpondu la demande d'endettement en facilitant les prts la consommation et les prts hypothcaires. Le taux d'pargne aux Etats-Unis a ainsi chut de 7 % du revenu disponible en 1990 moins de zro en 2005 et 2006 11, alors que les prts hypothcaires passaient de 180 milliards de dollars en 2001 plus de 625 milliards en 2005 12. Cette hausse du crdit s'est accompagne d'un relchement des conditions dattribution : les prteurs se sont tourns vers des emprunteurs de moins en moins solvables. 1.1.2 Linnovation financire : meilleure allocation ou meilleure dissimulation du risque ? Labondance de liquidits a galement eu pour effet de faire chuter les rendements des investissements financiers. Cela a conduit les investisseurs rechercher des rmunrations suprieures dans des actifs plus risqus. Les tablissements financiers ont rpondu cette demande en proposant des produits financiers de plus en plus complexes et innovants. Par ailleurs, afin daugmenter leur rentabilit, ces tablissements ont cherch acclrer la rotation de leur bilan, c'est--dire distribuer davantage de prts niveau de fonds propres constant. L'innovation financire a favoris cette acclration par le biais de la titrisation. La titrisation est une technique financire permettant de transformer tout type de prt bancaire (prts immobiliers, tudiants, dcouverts bancaires, etc.) en titres financiers de niveau de risque variable. Cette opration permet d'extraire du passif des banques les crdits distribus. Les produits titriss ont ainsi connu un succs important. La titrisation est thoriquement destine amliorer le fonctionnement du systme financier en optimisant lallocation des risques : elle est donc cense crer de la valeur en sparant le risque de crdit et en le faisant porter par ceux qui le souhaitent. Mais les volutions rcentes ont conduit au renforcement des asymtries dinformation entre loriginateur et linvestisseur. En effet, les oprations de titrisation, puis de titrisation sur titrisation, ont rendu les produits financiers de plus en plus opaques. Il est par ailleurs devenu impossible de dterminer dans quelle mesure le risque de crdit avait effectivement t distribu au sein du systme financier ou en ralit concentr entre quelques acteurs. Les premiers dfauts de paiement se sont manifests sur les marchs subprimes amricains, en raison de lincapacit des mnages rembourser les crdits contracts dans un contexte de hausse des taux dintrts. Cette perte de confiance dans un march pourtant relativement circonscrit13 sest rapidement tendue lensemble des produits drivs de crdit. En effet, en priode dinquitude du fait des asymtries dinformation, les investisseurs cessent de hirarchiser les niveaux de risque et considrent lensemble des actifs comme fortement risqus.

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Voir le rapport Larosire, point 8). Ibid. Le march des subprimes reprsente 1 000 milliards de dollars soit 5% de la capitalisation boursire des Etats-Unis qui slve 20 000 milliards de dollars.

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La perte de confiance entre acteurs du secteur financier sest alors traduite par une crise de la liquidit sur le march interbancaire, illustre par la faillite de Lehman Brothers alors que ltablissement tait thoriquement solvable.

1.2 La rgulation sest avre insuffisante pour faire face ces facteurs de risque.
La rgulation a chou en ce quelle nest pas parvenue limiter les risques de faillite des tablissements du secteur financier, et prvenir les dommages sur lconomie relle. La rglementation sest avre fragmente, incomplte, parfois procyclique, et nest pas parvenue limiter le niveau de risque dans lconomie. Quant la surveillance, centre sur les risques de faillite individuelle, elle na pas su valuer le niveau global des risques. 1.2.1 La crise a rvl une rglementation fragmente, incomplte et procyclique. 1.2.1.1 Une rglementation fragmente. Le secteur financier est un secteur trs rgul . Mais il se caractrise par une importante htrognit territoriale des cadres normatifs. Dans un contexte de marchs mondialiss, lefficacit de la rgulation sen trouve fortement rduite. Certains Etats ont volontairement diminu leurs exigences en termes de contrle des activits financires afin de favoriser le positionnement de leurs services financiers dans la concurrence internationale. Les paradis rglementaires et fiscaux, ou territoires non coopratifs ont ainsi offert des espaces de libert excessive aux acteurs des marchs financiers, qui ont pu chapper aux autorits de rgulation les plus svres. De mme, lautorit de rgulation britannique (le FSA, pour Financial Services Authority) a, ds sa cration en 1997, volontairement sous-dimensionn son contrle en application d'une doctrine de principles based and light touch regulation 14, qui procdait autant dune confiance excessive dans la capacit des marchs sautorguler, que de la volont d'attirer les activits financires sur la place de Londres. Il existe par ailleurs des divergences techniques nationales dans lapplication de la rglementation. Cest le cas par exemple des normes prudentielles visant assurer la solvabilit des tablissements financiers, pour lesquelles dimportantes diffrences existent entre lEurope et les Etats-Unis. Il en va de mme de la diffrence entre les rgimes comptables europen et amricain. Ces lments concourent faonner un paysage rglementaire particulirement clat et propice aux arbitrages rglementaires des acteurs. 1.2.1.2 Une rglementation incomplte. La rglementation s'est galement avre parcellaire en ce qui concerne les acteurs et les produits. La crise a ainsi rvl que de nombreux tablissements de march chappaient toute rglementation, et que ces acteurs avaient gnralis la vente de produits non rglements.

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Le FSA a longtemps procd une supervision lgre et fonde sur des principes gnraux, plutt que sur des rgles prcises plus contraignantes. Elle exigeait ainsi des banques quelles respectent lesprit de la rglementation et tolrait des niveaux de fonds propres infrieurs aux seuils.

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Un grand nombre d'acteurs non rguls.

L'tude a posteriori de la crise financire a permis de constater qu'une grande partie du secteur financier a chapp la rgulation . Les fonds dits alternatifs (hedge funds, fonds de private equity, etc.) et autres acteurs du secteur bancaire parallle oprent dans un contexte de faible niveau de rgulation. Ces acteurs chappent notamment aux rgles prudentielles applicables aux banques. Depuis le dbut des annes 2000, ce systme parallle a pris une importance considrable, au point de supplanter le secteur bancaire en volumes d'encours (environ 1 280 milliards de dollars en 2007 dans le secteur bancaire contre 1 640 milliards dans le secteur alternatif)15. Le graphique ci-dessous illustre le caractre florissant de l'industrie des hedge funds la veille de l'effondrement des marchs subprime en 200716. Il importe de souligner que les fonds alternatifs n'ont pas t, en tant que tels, l'origine de la crise. Aucun fonds de dimension majeure n'a en effet t gravement inquit, en raison d'investissements relativement bien diversifis et d'une limitation des possibilits de retraits des sommes investies dans les fonds17. Ces entits ont pu compter, durant la crise, sur une certaine stabilit de leur surface financire, contrairement par exemple aux banques telles que Northern Rock, plus exposes aux rues au guichet des dposants. Cependant, l'opacit des acteurs du secteur parallle a contribu laggravation de la crise. Les autorits de surveillance n'taient pas en mesure de savoir prcisment qui possdait des actifs toxiques et en quelle quantit. La dfiance des marchs lie ce dfaut de transparence s'est par ailleurs tendue aux trs nombreuses banques possdant des actifs issus de ces fonds. Un grand nombre de produits non rguls. Par ailleurs, les annes prcdant la crise ont vu le dveloppement des produits changs de gr gr (ou produits OTC pour over the counter ). Ces produits sont des contrats passs par l'intermdiaire de courtiers ( brokers ), mais ne transitent pas par des plateformes de march rglementes telles que les bourses. Dans ces conditions, ces produits sont rapidement devenus intraables, nul se sachant plus qui portait le risque. Ce fut notamment le cas pour certains produits drivs particulirement complexes, tels les CDO voire les CDO de CDO18. 1.2.1.3 Une rglementation mal cible et procyclique.
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Voir T. Adrian et H. S. Shin, Le systme bancaire parallle : implications pour la rgulation financire , in Revue de la Stabilit Financire, sept. 2009. Voir R. Cole, G. Feldberg et D. Lynch, Hedge funds, transfert du risque de crdit et stabilit financire in Revue de la Stabilit Financire, avril 2007. Il sagit des clauses de rdemption contraignantes, qui imposent un pravis important (souvent de plusieurs mois) avant le retrait de l'argent plac dans certains fonds alternatifs. Voir glossaire.

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Fragmente et incomplte, la rgulation sest galement avre mal cible, voire procyclique, son application ayant pu avoir un effet aggravant durant la crise. Des exigences micro-prudentielles mal cibles. Les exigences de fonds propres rglementaires constituent le principal pilier de la rgulation du secteur bancaire. Elles ont pour finalit de garantir la solvabilit des banques en sassurant quelles disposent en permanence dun volume de capitalisation corrl lexposition de leurs actifs aux risques. Ce dispositif a connu une volution constante depuis sa mise en place dans les annes 1990, afin de ladapter aux transformations de lactivit bancaire et donc de la structure bilancielle des tablissements (voir annexe 6). En consquence de cela, il existait une certaine confiance dans la capacit de ce dispositif prudentiel limiter les risques de dfaillance. Or la crise a mis en lumire plusieurs failles dans la conception de la rglementation micro-prudentielle. Premirement, le dispositif sest montr insuffisamment exigeant en termes de liquidit. Les rgles prudentielles nont pas garanti un bon quilibre des maturits entre actifs et passifs. Le nombre des tablissements ayant mis en place des dispositifs sophistiqus de gestion actifpassif19 tait en effet insuffisant. Deuximement, le droul des vnements a confirm que le rgime des fonds propres rglementaires avait un caractre procyclique. En effet, face la baisse du prix de leur portefeuille enregistr la valeur de march, les banques ont t tenues de vendre des actifs ou de rduire leurs encours de prts afin de maintenir le niveau de leurs fonds propres rglementaires (voir encadr 1). Troisimement, la rglementation na pas suffisamment insist sur la qualit des modles internes dvaluation du risque : dans ce domaine, lautorgulation na pas permis daugmenter les exigences de fonds propres de manire suffisamment ractive. Des normes comptables propices la dissimulation du risque et responsables deffets procycliques.

Les normes comptables en vigueur en 2007 ont laiss ouvertes de grandes possibilits de cration de risques hors bilan, c'est dire non rpercuts dans les comptes . Le mcanisme de titrisation s'est gnralement accompagn d'un transfert de la proprit des actifs gnrs des vhicules spciaux, entits juridiquement distinctes de la structure mre, et donc faisant l'objet d'une comptabilit autonome (voir annexe 3). Par ailleurs, plusieurs normes, initialement conues pour amliorer la transparence sur les marchs, ont contribu une acclration de la crise. C'est notamment le cas des normes comptables exigeant une inscription des actifs leur juste valeur (ou fair value ) dans les bilans consolids. En application des normes IFRS / IAS 20 (IAS 32 et 39) utilises par les entreprises de march europennes, la valeur comptable d'un actif correspond sa valeur vnale la clture du bilan (valorisation la valeur de march ou mark-tomarket ). Cette mthode s'oppose la valorisation au cot historique et l'application d'autres modles d'valuation statistique (valorisation mark-to-model ) et introduit un biais procyclique dans l'apprciation comptable des socits en priode de crise.

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La BNP avait par exemple mis en place un tel dispositif de gestion actif-passif ou Asset and Liability Management. International Financial reporting standards. Jusqu'en 2001, ces normes taient appeles IAS (International Accounting Standards). Elles sont adoptes par le Conseil des normes comptables internationales (IASB).

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Cette comptabilisation la valeur de march signifie concrtement que chaque actif doit tre valu non pas en fonction de sa rentabilit intrinsque, mais en fonction du prix auquel il serait vendu si les vendeurs devaient sen dfaire un instant t. Un tel mcanisme est problmatique car en priode de crise, les institutions financires ont d dvaloriser les actifs quelles dtenaient dans leur bilan21. Ces dvalorisations les ont ensuite contraintes raliser leurs pertes par des ventes dactifs massives pour demeurer en conformit avec les rgles de solvabilit (voir encadr 1). Encadr 1 : Nomes comptables et procyclicit. Prenons l'exemple ci-contre22 d'une institution dote d'un ratio d'endettement de 10, avec pour bilan initial des actifs (des titres) d'une valeur de 100 euros, ainsi quun passif constitu de 10 euros de fonds propres et 90 euros de dette.
Actif Titres 100 Passif Fonds propres Dettes 10 90

Si, la suite d'une crise de liquidit sur le march, la valorisation mark-to-market des titres diminue 95, la perte comptable doit tre reporte sur les fonds propres (le niveau de dette restant constant). Le ratio dette / fonds propres de l'institution volue donc dans un sens dfavorable : il atteint dsormais 18 (90/5) contre 10 initialement. De mme, la solvabilit de l'tablissement, schmatiquement reprsente par le ratio fonds propres / actifs 23 se dgrade, puisqu'elle passe de 10% (10/100) 5,26% (5/95). Afin de demeurer dans le cadre rglementaire des ratios de solvabilit et de prserver la confiance des contreparties, l'institution peut tre conduite vendre une partie de ses actifs, afin de rtablir ses ratios de levier et de solvabilit (ces derniers s'avrant eux-mmes structurellement procycliques). Ce faisant, l'tablissement contribue la dvalorisation des actifs puisqu'il augmente l'offre sur le march. Dans une priode de forte incertitude, o le prix des actifs n'est plus corrl avec leur valeur intrinsque, la vente massive d'actifs sous-valus peut conduire une spirale dflationniste. A cet gard, il semble que la valorisation mark-to-market rvle, en priode de tension, davantage d'information sur la liquidit d'un produit que sur sa rentabilit 24. Par ailleurs, la comptabilisation la valeur de march a l'inconvnient d'harmoniser l'valuation des actifs entre acteurs : il n'y a pas d'autre perception de la valeur que la valorisation markto-market. En consquence, la comptabilisation la valeur de march amplifie les comportements mimtiques. Elle nen est donc que plus procyclique. 1.2.2 La crise a rvl une surveillance dficiente et une mauvaise perception du risque. La crise que nous traversons est galement une crise de la surveillance du systme financier. Lensemble des acteurs privs et publics na pas vu ou pas voulu voir venir la crise.

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Voir F. Allen, E. Carletti, La valorisation aux prix de march convient-elle aux institutions financires ? , in Revue de la Stabilit Financire, oct. 2008. Selon les auteurs, en 2007 et 2008, certaines banques ont d aller jusqu' dprcier de 30% des tranches super-seniors notes AAA de CDO en raison d'une rosion de leurs prix de march . Ibid. Le vritable calcul des ratios de Ble II tant plus sophistiqu puisqu'il pondre les actifs au dnominateur en fonction de leur niveau de risque. Voir C. Noyer, Les dfis de la valorisation dans un environnement changeant , in Revue de la Stabilit Financire, oct. 2008.

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Par ailleurs, une fois que le niveau de risque prsent dans lconomie a atteint des niveaux levs, il a t trs difficile pour les autorits de rgulation de mettre fin leuphorie de manire anticipe et de renoncer la croissance conjoncturelle. 1.2.2.1 Les rgulateurs nont pas trait le risque de manire globale. La crise a montr que la surveillance des activits financires tait trop tourne vers la matrise des risques individuels des institutions financires, et insuffisamment vers la prise en compte du risque global. En effet, les risques peuvent sagrger lchelle systmique, par exemple si de trs nombreuses institutions financires prennent des positions identiques en pensant diversifier leurs portefeuilles, ou si les interconnexions entre les acteurs augmentent. Ce type de risques peut ne pas tre perceptible pour les acteurs ou pour un superviseur nayant quune vision micro-prudentielle. Labsence de surveillance macro-prudentielle organise au niveau international, ou au moins au niveau communautaire, peut expliquer le manque de prise de conscience des pouvoirs publics. 1.2.2.2 Les agences de notation ont sous-valu le niveau de risque. Parmi les dfauts de la supervision, la question du rle des agences de notation est centrale. En effet, les agences de notation, qui ralisent une valuation des produits financiers proposs par les banques et tablissements de crdit ont rduit la perception du risque de crdit en donnant des notes AAA aux tranches suprieures (senior) des produits financiers structurs tels que les CDO, la mme note que celle donne aux obligations classiques des Etats et des entreprises 25. On a ainsi constat une sous-valuation des risques de dfaut des sous-jacents. Cette sous-valuation est lie des dfaillances dans les modles dvaluation des risques, qui se fondent sur lanalyse statistique du pass pour laborer les probabilits de dfaut :
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concernant certains sous-jacents comme les hypothques subprimes, les agences navaient pas un recul historique suffisant et se sont souvent appuyes sur des priodes de rfrence dun an. Une telle priode est notoirement insuffisante, dautant quen priode de bulle spculative (2004-2007) les dfauts sont plus rares ; les agences ont par ailleurs sous-estim les corrlations entre les dfauts qui risquent de se produire en priode de rcession26.

Lutilisation croissante des notations produites par les agences, tant par les rgulateurs internationaux, que par certains investisseurs institutionnels (fonds de pension, assureurs notamment) a conduit leur donner une importance exagre et un caractre manifestement procyclique. La notation naurait d tre quun lment

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Voir le rapport Larosire, point 19). Une agence comme Standard and Poors reconnat ainsi avoir massivement sous-estim la corrlation entre les marchs immobiliers rgionaux aux Etats-Unis. Historiquement dcorrls, ces marchs ont volu de manire parallle lors de la crise.

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dinformation prendre en compte parmi dautres pour laborer un jugement indpendant sur le niveau de risque. Une utilisation exclusive des notations par les investisseurs pour valuer les risques de dfaut accrot les comportements mimtiques et linstabilit des marchs. Au surplus, les notations proposes par les agences reposent sur une valuation ralise au moment de lmission et ractualise priodiquement. On a pu reprocher aux agences leur retard dans la dgradation des notes des produits titriss, ainsi quune dgradation trop soudaine et brutale. Le rle des agences dans linstabilit des marchs financiers est en effet accentu par la discontinuit de la notation27. Enfin, les dfaillances des agences dans la notation dun nombre important de produits structurs sont survenues dans un contexte de conflit dintrt entre les fonctions commerciales et danalyse de ces agences. 1.2.2.3 Les tablissements financiers nont pas correctement valu le risque. La surveillance micro-prudentielle repose en partie sur une mise en responsabilit des banques quant la mesure et la gestion des risques 28. Lautorit de contrle limite son intervention au jugement de la qualit de lvaluation interne. Ce dispositif de sous-traitance encadre de la surveillance est certes raliste (les autorits de rgulation ne disposent pas de moyens suffisants pour raliser une mesure fine des risques ports par chacun des tablissements). Toutefois, il repose sur une confiance excessive dans lautorgulation. En effet, la crise a mis en vidence dimportantes limites dans lvaluation interne des risques. Celle-ci est fonde depuis les annes 1990 sur le modle dit de Value-at-Risk (ou VaR). Cet outil permet aux institutions financires de disposer dune mesure synthtique de lexposition de leur portefeuille dactifs lensemble des facteurs de risque. Il donne une indication sur la perte maximale pouvant tre subie durant une priode donne et selon un intervalle de confiance dtermin29. En priode de fonctionnement normal des marchs et pour modliser des instruments simples (obligations, prts bancaires, produits drivs de premire gnration de type swaps) ce modle a prouv sa robustesse. Il constitue dailleurs, la base de calcul du montant du capital rglementaire pour les banques ayant opt pour lapproche par le modle interne dans le cadre du dispositif de Ble 2. Mais il comporte des biais majeurs rvls lors de la crise : les situations extrmes, notamment celles dans lesquelles la liquidit disparat sont trs mal prises en compte (voir annexe 8) ; les risques inhrents aux nouveaux produits structurs (liquidit, diffusion du risque via le modle originate to distribute, complexit) sont difficilement modlisables ; la complexit du paramtrage rend les modles trs sensibles lerreur humaine.

Plus gnralement, la dfaillance des outils de mesure du risque ainsi que le niveau de sophistication des produits ont empch les conseils dadministration des tablissements financiers de disposer dune connaissance prcise du niveau dexposition de lentreprise.
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En effet, en dpit des annonces ralises par les agences, le changement de notation est ponctuel, et facteur dinstabilit. Le credit watch prcde en gnral les changements de notes et permet dancrer les anticipations des acteurs sur le march. Le principe retenu par le comit de Ble est en effet que lorgane de direction demeure charg de veiller ce que son tablissement soit dot de fonds propres suffisants, au-del des exigences minimales de base, pour couvrir les risques auxquels il est expos , in Convergence internationale de la mesure et des normes de fonds propres , BRI, juin 2006. Par exemple une VaR 1 jour de 1 million deuros 99% signifie que lon a seulement 1% de chance de perdre 1 million deuros lhorizon de 1 jour.

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Paralllement, lenvironnement caractris par une croissance des rsultats et une abondance de liquidits a contribu rduire lattention porte cette question dans la gouvernance interne des banques.

2 QUEL JUGEMENT PORTER SUR LES EVOLUTIONS DE LA REGULATION DEPUIS 2007 ?


Les volutions de la rgulation depuis 2007 appellent un jugement contrast. Certes, la mise en place dune gouvernance largie de gestion de la crise constitue un rel motif de satisfaction. Mais la rponse propose est avant tout institutionnelle. Si la ncessit dune surveillance macro-prudentielle est apparue, cette politique reste dfinir. Par ailleurs, les volutions de la rgulation depuis 2007 se sont surtout concentres sur des facteurs de risque priphriques.

2.1 La rponse, dordre institutionnel, ne garantit pas une meilleure prvention des crises.
Les volutions de la rgulation ont cherch rsoudre deux problmes : celui dun dficit de coordination au niveau international et celui de labsence de surveillance du risque global. Sur ces deux sujets, la priorit a t donne la rforme du cadre institutionnel. Bien que ces avances soient positives, elles ne suffiront pas garantir une meilleure prvention des crises. 2.1.1 La coordination internationale : une gouvernance largie, une mise en uvre assurer. Lanalyse des vnements depuis 2007 montre que les Etats nont pas t immdiatement en mesure de traiter la crise de manire coordonne. Le dclenchement de la crise des subprimes a dabord entran une raction non concerte des autorits amricaines, visant sauver leurs institutions financires. Par la suite, diffrents Etats europens (notamment ceux dont les banques ont t menaces tels que l'Irlande, la GrandeBretagne, la Belgique ou les Pays-Bas) ont pris des mesures d'urgence, afin de stabiliser leur systme financier national. Un tournant a toutefois t pris lors du sommet du groupe des 20 (ci-aprs G20) de Washington en novembre 2008, dont le communiqu final a reconnu que la crise financire rsultait d'un manque de coopration dans la conduite de l'conomie et la surveillance des marchs. Les principales avances de ce sommet sont les suivantes :

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le G20 a t consacr comme enceinte active et crdible de traitement des problmes conomiques et financiers au niveau international (voir annexe 7) ; le Conseil de stabilit financire (ci-aprs FSB, Financial Stability Board) install par le G20 a t dot dun mandat tendu. Le FSB est le successeur du Forum de stabilit financire (FSF), cr en 1999 au sortir de la crise financire asiatique mais qui ne stait pas rellement impos. Le FSB a deux missions principales : dune part, il participe, en lien avec le FMI au reprage des risques et au traitement des risques financiers internationaux ; dautre part, il est en charge la fois de la diffusion de recommandations sur lensemble des questions de rgulation et du suivi de la mise en uvre du plan daction international sur le renforcement de la stabilit financire. Ce rle de surveillance de lapplication des engagements est primordial. Le plan daction de Washington, consolid lors du sommet de Londres, atteint en effet un niveau de dtail indit pour une dclaration internationale. Si on peut saluer lmergence dune gouvernance largie du systme financier international, la mise en uvre des solutions actes loccasion de ces sommets doit encore tre assure. La France, qui assurera la prsidence du G20 en 2011, a loccasion de peser sur cette mise en uvre. En cela, elle devra veiller la cohrence densemble des rgulations mises en place. Analyse : Le FSB constitue une institution essentielle pour lharmonisation des rgulations nationales et pour sassurer du respect des engagements politiques pris dans lenceinte du G20. La France doit continuer jouer un rle dimpulsion au sein du G20, en particulier dans le cadre de sa prsidence en 2011. 2.1.2 Lmergence dune surveillance macro-prudentielle : institutionnel dfini, des instruments inventer. un cadre

Parmi les causes de la crise, lun des constats raliss a port sur les limites de la rgulation micro-prudentielle, juge incapable de dtecter les drglements des marchs dans leur ensemble. Les volutions de la rgulation ont donc consist rformer les outils de coordination de la rgulation micro-prudentielle et mettre en place des autorits autonomes de surveillance macro-prudentielle. Mais sur ces deux sujets, la raction engage, essentiellement institutionnelle, doit tre complte. Dune part, la cration dautorits de

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rgulation sectorielles europennes doit impliquer de leur confier de rels pouvoirs. Dautre part, la mise en place dinstitutions charges de la surveillance macro-prudentielle doit aller de pair avec la dfinition dobjectifs et dindicateurs permettant une meilleure prvention des risques. 2.1.2.1 La cration dautorits de rgulation sectorielles : une rforme quil convient de ne pas vider de sa substance. Sur la base des recommandations du rapport Larosire, le Conseil de lUE 30 a adopt des projets de rglements31 visant rviser larchitecture institutionnelle de la surveillance financire. Ce paquet sarticule autour de deux axes : la mise en place dun Comit europen du risque systmique (ci-aprs ESRB, European Systemic Risk Board) ; la transformation des comits de niveau 3 en autorits de rgulation sectorielles32. Charges respectivement de la surveillance des banques, des assurances et des marchs financiers, ces autorits seront dotes de pouvoirs renforcs. Elles ont vocation former, avec les superviseurs nationaux, le Systme europen de surveillance financire33. Ainsi, la rponse propose porte sur une meilleure coordination des rgulations nationales et sur une rvision du cadre de supervision. Mais une rforme purement institutionnelle ne saurait suffire. Ladoption du paquet lgislatif de rgulation europenne est en cours. Le Conseil a dj adopt une position commune sur la base du texte de la Commission. Le Parlement europen doit toutefois encore se prononcer sur le projet de la Commission en premire lecture, avant la recherche d'un texte de compromis34. Il parat indispensable que larchitecture dfinitive soit arrte avant la fin de lanne 2010, comme le souhaite le Conseil europen 35, et que sa version dfinitive soit aussi ambitieuse que possible en matire de coordination. Au del des aspects institutionnels, la question des pouvoirs des futures autorits europennes nest pas tranche. Un dbat a notamment vu le jour quant la nature contraignante des recommandations mises par les autorits sectorielles : celles-ci devraient tre dotes de la capacit de produire des standards techniques (contraignants) autant que des lignes directrices (non contraignantes). Il sagit aujourdhui de dterminer dans quels domaines des standards techniques contraignants pourront tre adopts36. Les Etats membres sopposent galement sur la possibilit pour les autorits europennes d'agir en organe de rglements des diffrends entre autorits sectorielles nationales. Une prise de position en faveur de prrogatives europennes tendues jouerait en faveur de la France, dont le systme de supervision financire est solide, et qui ptirait dune moindre surveillance des autres acteurs europens dans un march de plus en plus interconnect.
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Voir les Conseils Ecofin des 20 oct. et 2 dc. 2009. Quatre projets de rglements (un pour la cration du Conseil europen du risque systmique, et un pour chaque autorit sectorielle) ont t dposs pour adoption au Parlement europen. Ces projets lgislatifs sont notamment accompagns d'un projet de dcision du Conseil relatif aux missions de la BCE dans le Systme europen de surveillance financire. Ces comits sont ainsi dsigns car ils ne peuvent prendre, dans le cadre du processus Lamfalussy, que des recommandations de niveau 3, c'est--dire non contraignantes. Leur transformation en autorits devrait leur permettre de prendre des dcisions techniques obligatoires de niveau 2. Voir la communication de la Commission europenne COM (2009) 252 du 27 mai 2009, Surveillance financire europenne . La procdure Lamfalussy diffre de la procdure lgislative de codcision sur ce point, puisque le Parlement et le Conseil dlibrent simultanment sur le texte de la Commission, et non successivement. Conseil europen des 18 et 19 juin 2009. Certains pays, la Grande-Bretagne et nouveaux Etats membres de l'Est notamment, souhaiteraient que le primtre des standards techniques soit rduit, contrairement la France et lItalie qui militent pour davantage de convergence rglementaire.

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Recommandation 1 : Doter les autorits du Systme europen de surveillance financire de pouvoirs tendus en matire de standards techniques et de rglement des diffrends. Enfin, les relations entre la Commission europenne et ces nouvelles autorits doivent tre clarifies. Un consensus n'a pas encore t trouv quant au degr d'indpendance des autorits sectorielles vis--vis de la Commission. Le projet initial prvoyait en effet une trs forte implication de l'excutif europen dans la gestion de ces autorits (dsignation du managing board, gestion du budget) ainsi que dans lemploi de leurs pouvoirs. En particulier, la Commission a propos de se rserver un pouvoir d'amendement des standards techniques avant publication. Le Conseil a remodel cette disposition mais il est souhaitable que le Parlement achve de corriger le dispositif 37, qui reviendrait attribuer de fait la Commission les pouvoirs normatifs des autorits sectorielles. Recommandation 2 : Renforcer lindpendance des autorits du Systme europen en organisant leur autonomie budgtaire et oprationnelle et en ne laissant la Commission europenne que le pouvoir d'approbation ou de refus des standards techniques mis par les autorits sectorielles, sans possibilit d'amendement. 2.1.2.2 Lmergence dune politique macro-prudentielle : une politique qui reste dfinir. En matire de surveillance macro-prudentielle galement, les avances sont dabord institutionnelles. Or, une politique efficace en la matire passe par llaboration dobjectifs et dindicateurs adquats. Sur ce point, les rgulateurs sont encore au stade de la rflexion38. Au niveau communautaire, la rponse institutionnelle marque lmergence dune politique macro-prudentielle autonome. La cration de lESRB tablit les conditions de la formation dun jugement communautaire sur la stabilit financire et dune prvention plus efficace du risque systmique. Plac sous l'gide de la BCE, il sera charg de dtecter les risques globaux qui psent sur le systme financier et dmettre des alertes permettant dadopter des mesures correctrices. Au niveau national, lapparition dune politique macro-prudentielle se traduira galement par une volution institutionnelle. Celle-ci devrait tre effective dans le courant de lanne avec l'adoption du projet de loi de rgulation bancaire et financire 39. Le Conseil de rgulation financire et du risque systmique40 sera la fois charg d'assurer une coopration et un change d'information constants entre les diffrentes institutions reprsentes, et d'analyser le risque systmique. Il sera ce titre le correspondant de lESRB et facilitera la coopration et la synthse des travaux dlaboration des normes internationales et europennes applicables au secteur financier 41.

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Le Conseil a prvu un processus de dialogue avant amendement des standards par la Commission. Voir notamment le document de la Banque dAngleterre The role of macroprudential policy , nov. 2009. Voir le projet de loi de rgulation bancaire et financire, dpos le 16 dcembre 2009 l'Assemble nationale. Le projet de loi prvoit dans son article 1er que le Conseil sera compos du gouverneur de la Banque de France prsident de lautorit de contrle prudentiel assist du vice-prsident de cette autorit, du prsident de lAutorit des marchs financiers et du prsident de lautorit des normes comptables ou de leurs reprsentants. Il est prsid par le ministre charg de lconomie ou son reprsentant . Article 1er du projet de loi.

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Nanmoins, la mise en place dinstitutions de surveillance macro-prudentielle ne garantit pas que le risque systmique puisse tre effectivement identifi et mesur. De nombreux conomistes persistent souligner que l'identification des bulles d'actifs est un exercice ais a posteriori mais trs complexe en amont, la croissance excessive tant difficilement diffrentiable d'une croissance saine. Sil est thoriquement possible de mesurer la valeur d'un actif grce des outils de valorisation centrs sur le rendement de cet actif, et par l de reprer toute dconnexion entre la valeur fondamentale et le prix de march, cette pratique peut toutefois se rvler complexe pour certains produits dont le rendement n'est pas facilement calculable. Par ailleurs, cette technique ne permet pas de dceler les changements plus structurels de lconomie. En vrit, loutil principal du superviseur macro-prudentiel sera la mesure du volume de crdit. En effet, des volumes anormalement importants peuvent tre des signaux d'emballement des marchs. Il semble cependant difficile de fixer une limite des niveaux de crdit acceptables. De surcrot, au plan europen, une attention particulire devra tre porte au niveau de dveloppement conomique des pays : un niveau de crdit plus lev est par exemple plus justifi dans un pays en rattrapage. De manire gnrale, une rgle fixe semble impuissante dtecter les nouveaux facteurs de risque. Les experts plaident donc, en matire de surveillance macro-prudentielle, pour une approche dite de discrtion contrainte conjuguant le recours des rgles et lapprciation libre du rgulateur. En termes de mode de travail, lESRB devra dfinir ses priorits pour rester audible. Par ailleurs, la surveillance du risque systmique devra tre complte par des tests de rsistance (ou stress tests), mens sur les grandes institutions de march. Analyse : Bien que ncessaires, les avances institutionnelles ralises depuis 2007 ne permettront pas elles seules de garantir une meilleure prvention des crises, et plus particulirement des risques systmiques. Concernant la politique macro-prudentielle, une dfinition de ses objectifs, de ses instruments et de son articulation avec la politique montaire apparat aujourdhui indispensable.

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2.2 La rponse politique sest focalise sur des facteurs de risque priphriques.
L'un des constats formuls par le G20 a t celui d'une rgulation incomplte. Cette rgulation laissait de ct plusieurs territoires et plusieurs catgories d'acteurs de march. Des mesures ont t prises afin de parvenir un systme de rgulation plus complet, intgrant tous les acteurs de la finance mondiale. La rponse propose sest ainsi attache traiter les mauvaises incitations. Mais cette rponse, avant tout politique, a jusqu prsent chou traiter les principaux facteurs de risque. 2.2.1 La rgulation par les acteurs : une rforme qui attendait son heure. Depuis longtemps, la ncessit dune rgulation des paradis fiscaux et des fonds alternatifs fait lobjet dun consensus. Si ces acteurs ne sont pas au cur de la crise, la rgulation a sembl profiter de la fentre politique pour mener des rformes les concernant. 2.2.1.1 Les paradis fiscaux : des avances utiles en dpit de leur rle limit dans la crise financire. Les paradis fiscaux sont les territoires dont la fiscalit est particulirement basse par rapport celle des pays dvelopps. Ils occupent une place importante dans le systme financier international. La plupart des socits vhiculant les produits titriss ( vhicules ad hoc de type Special Purpose Vehicles ou Special Investment Vehicles) y sont localises, dans une optique doptimisation fiscale. Les territoires qualifis de non coopratifs ont ainsi t parmi les premires cibles de la rflexion internationale. Pourtant, leur rle dans la crise est loin dtre avr. Pour ncessaire quelle soit, la rgulation des paradis fiscaux ne

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semble donc pas centrale dans les mesures susceptibles de garantir une meilleure prvention des crises. Un plan de lutte contre les paradis fiscaux a toutefois t adopt au G20 de Washington, avec lobjectif de sanctionner ces territoires. Le Prsident N. Sarkozy a ainsi qualifi la teneur de ces sanctions : elles vont de l'alourdissement des contraintes administratives l'interdiction des organisations internationales placer de fonds dans ces tats. Et une palette de sanctions doit tre dfinie par les ministres des Finances mme si un certain nombre sont prvues dans la dclaration . Dans ce domaine, laction du G20 sest avre efficace. En effet, devant la menace de sanctions, les quatre territoires inscrits sur la liste noire 42 ont rapidement pris des mesures pour en sortir. Mais linfluence politique la plus forte de cette initiative a concern la liste grise43, comprenant initialement 38 territoires, dont la Suisse ou le Luxembourg. Cette pression politique a permis de renforcer la transparence financire internationale, en luttant notamment contre le secret bancaire. Une telle transparence est essentielle en matire de lutte contre la fraude, mais galement pour accrotre la confiance sur les marchs et donc limiter les asymtries dinformation. De manire gnrale, cette initiative pose les bases dune rgulation saine. Les efforts en matire de lutte contre les territoires non coopratifs mritent donc dtre poursuivis. La France doit profiter de ses liens particuliers avec Andorre et Monaco, pour que ces pays sortent prennent les mesures susceptibles de les faire sortir de la liste grise. Leur prsence ainsi que les liens quils entretiennent avec la France limite en effet sa crdibilit. Sur le plan international, il convient de poursuivre la lutte contre les territoires non

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Il sagit du Costa Rica, du territoire malaisien de Labuan, des Philippines et de lUruguay, qui nappliquaient aucune convention fiscale reconnue par lOCDE. La liste grise comprend les pays ayant pris des engagements en termes de transparence fiscale, sans les avoir encore compltement appliqus.

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coopratifs, y compris dans les pays jusqu prsent pargns, probablement tort, par lOCDE. En effet, ni le Delaware (Etats-Unis), ni les les anglo-normandes (GrandeBretagne), ni Hong-Kong et Macao (Chine), dont les rgles de transparence laissent encore dsirer, ne figurent aujourdhui sur la liste grise. Recommandation 3 : Maintenir une pression politique sur les pays de la liste grise et sur les Etats-Unis, la Grande-Bretagne et la Chine, qui ny figurent pas mais dont certains territoires sont insuffisamment transparents. Continuer galement ngocier avec Andorre et Monaco (sur liste grise) pour mettre fin leur secret bancaire et renforcer la crdibilit de la France sur la scne internationale. 2.2.1.2 Les fonds alternatifs : une solution pour augmenter la transparence des marchs et amliorer la surveillance systmique. La catgorie des fonds alternatifs comprend les fonds spculatifs (ci-aprs hedge funds) qui pratiquent la gestion alternative et les fonds de capital-risque (ou fonds de private equity) qui investissent dans des socits, le plus souvent non cotes. Tant les hedge funds que les fonds de capital-risque avaient fait lobjet dune stigmatisation avant la crise, pour leur rle dstabilisateur. De nombreux hedge funds avaient particip des attaques spculatives, notamment sur les monnaies, et la faillite de LTCM en 1998 44 avait montr que ce type dtablissement pouvait engendrer un risque systmique. Celui-ci est dautant plus lev que ces fonds ne sont pas soumis aux ratios de solvabilit applicables aux banques. Ds lors, la situation des fonds alternatifs a fait l'objet d'une action coordonne, en cohrence avec la mise l'index des territoires non coopratifs. En effet, en 2009, les deux tiers des hedge funds taient localiss dans les les Camans. Il apparat pourtant que les fonds spculatifs nont pas jou de rle majeur dans la crise financire. Si les gestionnaires amricains de hedge funds taient dj soumis un rgime de dclaration auprs de la SEC 45, un effort de rgulation est venu de l'UE pour renforcer la transparence de ce type d'activits. La Commission europenne a dpos une proposition de directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs 46 (ou directive AIFM ). Cette catgorie regroupe l'ensemble des gestionnaires de fonds chappant la directive OPCVM 47 (directive 85/611/CEE), ce qui inclut notamment les hedge funds et les fonds de capitalrisque. Cette proposition de directive marque un changement de paradigme. Jusquici, le consensus au niveau europen tait de privilgier une rgulation indirecte des fonds, en se
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Le hedge fund LTCM (pour Long Term Capital Management ) avait dailleurs d tre secouru le 23 septembre 1998 en raison de pertes colossales lies au dfaut de la Fdration de Russie sur le march obligataire. Un cartel de banques d'affaires avait repris le fonds la demande de la Federal Reserve afin de dboucler ses positions et de limiter l'effet systmique. En pratique, la SEC offre deux principaux rgimes dclaratoires : celui des fonds mutuels et celui des conseillers en investissements (la plupart des gestionnaires de hedge funds tant enregistrs sous le second rgime). Voir la proposition de directive du 29 avril 2009. Le choix de rguler les gestionnaires plutt que les fonds eux-mmes est ainsi expliqu par la Commission europenne dans l'expos des motifs de la directive : les risques pour la stabilit et lefficacit des marchs, ainsi que pour les investisseurs, dcoulent principalement de la conduite et de lorganisation des gestionnaires et de certains autres acteurs essentiels de la gouvernance et de la chane de valeur des fonds (banque dpositaire le cas chant et entit charge de lvaluation) . Directive 85/611/CEE du Conseil du 20 dcembre 1985 portant coordination des dispositions lgislatives, rglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM).

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concentrant sur leurs contreparties. Le choix d'une rgulation directe souligne donc, sur le plan symbolique, une volution des mentalits la suite de la crise. En substance, cette directive impose un agrment des gestionnaires et un enregistrement des fonds, ainsi que des bonnes pratiques en termes de fonds propres minimaux, de gestion des risques et de comptence des gestionnaires . Les gestionnaires remplissant les conditions d'agrment seront autoriss commercialiser tous types de fonds, mais uniquement auprs d'investisseurs professionnels48 tels que dfinis par la directive sur les marchs dinstruments financiers49 ( directive MIF ). Si un accord semble avoir t trouv sur le cur du dispositif, plusieurs points restent en suspens. Il sagit en effet de sassurer que le systme de rgulation concernera lensemble des acteurs, et de veiller au renforcement des rgles de commercialisation des produits financiers. Il sagit tout dabord de sassurer que le systme de rgulation concernera lensemble des acteurs, et ne sera pas soumis une condition de taille.

Dans le projet initial de la Commission europenne, une clause de minimis exclut du primtre de la rgulation les gestionnaires de fonds dont les actifs sous gestion reprsentent moins de 100 millions d'euros. Ce seuil d'exemption est pouss 500 millions d'euros pour les gestionnaires ne recourant pas au levier et n'octroyant pas leurs investisseurs de droits de remboursement pendant une priode de cinq ans suivant la date de constitution de chaque fonds alternatif. La Commission souligne qu' avec un seuil de 100 millions EUR, environ 30 % des gestionnaires de hedge funds (et environ la moiti des gestionnaires de fonds nonOPCVM toutes catgories confondues), grant presque 90 % des actifs des hedge funds domicilis dans lUE, seraient couverts par la directive . Toutefois, crer une zone non rgule pour ces 70 % de petits fonds, dont les actifs totaux excdent 200 milliards d'euros pose problme : ces fonds, structurellement moins solides car faiblement dots, risquent de concentrer les investissements les plus risqus. Par ailleurs, cet agrment prsente un intrt certain en termes de surveillance du risque systmique, puisqu'il permet de recenser les acteurs et leurs portefeuilles : permettre la moiti des gestionnaires d'y chapper pose donc problme50. La Commission europenne objecte qu'une couverture de l'ensemble des gestionnaires par la directive engendrerait des cots de surveillance trs importants pour les autorits de rgulation. En France, l'AMF se dclare toutefois prte assurer ce travail de surveillance. Il convient donc de proposer de supprimer les seuils dans la directive finale. Recommandation 4 : Supprimer les seuils de supervision des hedge funds dans la directive AIFM en cours de discussion. Il sagit par ailleurs de veiller au commercialisation des produits financiers. renforcement des rgles de

La proposition de la Commission prvoyait initialement un passeport europen pour les fonds alternatifs, dont l'autorisation de commercialisation, dlivre par une autorit nationale,
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Cette restriction, qui pourra tre assouplie par les Etats membres pour certains types de fonds comme les fonds d'investissement immobiliers, vise essentiellement la protection du consommateur. Directive 2004/39/CE du Parlement europen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les marchs dinstruments financiers. Le Conseil et le Parlement europen ont donc tous deux introduit des amendements afin de limiter ce facteur. Le Conseil a propos un simple enregistrement des petits gestionnaires au niveau national, et le Parlement une suppression totale de la clause de minimis, en insistant toutefois sur le principe de proportionnalit des mesures, afin de ne pas imposer de rglementation trop lourde aux petits gestionnaires.

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devait valoir autorisation pour l'ensemble de l'UE. Le projet maintient cette approche pour les fonds tablis dans l'UE, mais prvoit de limiter cette possibilit pour les fonds tablis hors de lUE et grs par des gestionnaires europens : ils ne pourront tre autoriss que sur une base nationale51. Paralllement, se pose la question du traitement des fonds grs par des managers tablis hors de lUE. Dans le projet initial de la Commission, la commercialisation de ces fonds pouvait tre autorise si le pays tiers prsentait des garanties rglementaires suffisantes 52. Les colgislateurs semblent avoir renonc cette option. Toutefois, certains amendements ont t dposs au Parlement pour autoriser l'investissement par des professionnels europens dans ces fonds, condition que les investisseurs soient l'origine de cette dmarche, cest--dire sans commercialisation active de ces produits, afin de prserver la libert d'investissement. Une telle ouverture pose toutefois un problme de cohrence interne de la lgislation : permettre aux investisseurs d'entrer au capital de fonds non autoriss prsente un risque systmique, dans la mesure o ces investisseurs peuvent par la suite prsenter des risques de dfaut pour des cranciers tablis dans l'UE. Au-del du risque de dfaut, le risque de fraude, qui demeure le principal problme attach aux hedge funds, serait renforc par une telle possibilit. Enfin, le contrle de l'absence de commercialisation active des fonds tablis en pays tiers serait trs complexe et ne pourrait intervenir, de faon raliste, qu' a posteriori en cas de dfaut ou d'enqute pour fraude. Recommandation 5 : Ne pas autoriser la commercialisation passive des fonds grs par des gestionnaires tablis hors de lUE afin de prserver la cohrence du dispositif. 2.2.2 La rgulation par les incitations : une rforme au milieu du gu. La rgulation sest galement attache traiter la question des incitations. En cela, elle sest principalement focalise sur les agences de notation, dont le rle dans la crise avait t vite identifi, et sur la rmunration des oprateurs de march. Il est cependant peu probable que ces rformes permettent damliorer sensiblement la prvention des crises.

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A condition dtre tablis dans des pays la rglementation suffisante, moins que le gestionnaire ne puisse dmontrer que des rgles suffisantes sont appliques par le fonds de manire individuelle et volontaire. A savoir la signature d'une convention fiscale avec l'UE et la reconnaissance d'une quivalence de la lgislation nationale la rglementation communautaire.

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2.2.2.1 Les agences de notation : une amlioration du raffinement des notations, un traitement formaliste des conflits dintrts. Lanalyse des origines de la crise a mis en vidence le rle des agences de notation dans la sous-estimation du risque li aux produits structurs complexes. Cette faible performance des notations est apparue particulirement accuse concernant certaines classes dactifs, en loccurrence les produits structurs. Elle a t notamment explique par la prgnance des conflits dintrts entre les fonctions commerciales et danalyse des agences, en particulier sur la notation des produits structurs. La rponse europenne a port sur deux volets : la distinction des notations selon les catgories dactifs, mais surtout la matrise des incitations. Adopter une notation distincte pour les produits structurs. Il est rapidement apparu ncessaire de distinguer plus clairement les notations attribues par les agences des produits quelles valuent depuis longtemps (actions, obligations, etc.) et les notations quelles donnent des produits structurs sur lesquels les donnes historiques sont beaucoup plus rduites. Lattribution dune note AAA des produits structurs complexes a pu, on la vu, conduire les investisseurs msestimer le risque encouru. Thoriquement, cette diffrenciation des notations en fonction des classes dactifs peut se faire soit en mettant en place deux types de notation en fonction des produits, soit en attribuant, en plus de la notation, un coefficient refltant le niveau de risque de la notation elle-mme. Du point de vue conomique, ce ddoublement de la notation est positif car il permet denrichir linformation financire disponible. Lide de distinguer les notations en fonction des classes dactifs fait lobjet dun consensus au sein du secteur bancaire et a t recommande par les agences de notation elles-mmes 53, qui veillent ainsi la crdibilit de leurs valuations. Sur ce point, le rglement europen sur les agences de notation de crdit 54 apporte des rponses satisfaisantes. La rglementation europenne a en effet choisi de distinguer les notations des instruments financiers structurs55. Cela devrait se faire par lajout dun suffixe la notation elle-mme. Le primtre des produits structurs pouvant prter dbat, il faudra que la Commission europenne dfinisse plus prcisment les classes dactifs soumises cette obligation, afin dassurer une transparence maximale aux marchs. Cette clarification pourra se faire lors des rponses aux probables appels commentaires des agences. Analyse : Il sagit aujourdhui dassurer la clarification des termes du rglement europen concernant la dfinition des instruments financiers structurs. Il convient galement de dfendre lapplication dun tel systme linternational, et en premier lieu aux Etats-Unis. Les agences de notation sont particulirement attentives la cohrence du systme de notation en vigueur au niveau international. Du point de vue rglementaire, il convient de promouvoir une harmonisation des pratiques entre lEurope et les Etats-Unis. En effet, une fragmentation de la notation pourrait affaiblir le dispositif europen, par exemple par une communication des agences axe sur les notations
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Voir le document dorientation publi par S&P Toward a Global Regulatory Framework for Credit Ratings , et notamment le point III-7, selon lequel la notation des produits titriss nouveaux et complexes devrait tre mieux distingue des notations traditionnelles. Voir le rglement (CE) n1060/2009 du Parlement europen et du Conseil du 16 septembre 2009 sur les agences de notation de crdit. Voir larticle 10.3 du rglement (CE) n1060/2009 : Lorsquune agence de notation de crdit met des notations de crdit concernant des instruments financiers structurs, elle veille ce que les catgories de notation qui [leur] sont attribues () soient clairement diffrencies .

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amricaines. De ce point de vue, les derniers projets discuts aux Etats-Unis semblent indiquer quon soriente vers une solution proche du consensus europen. Recommandation 6 : Promouvoir lextension dune notation diffrencie pour les produits structurs aux Etats-Unis, et dans le reste du monde.

Traiter la question des conflits dintrt.

Au-del de la question dune meilleure information des investisseurs par la distinction des notations, il est apparu ncessaire de limiter, au sein des agences, les conflits dintrt potentiels entre les fonctions commerciales et les fonctions danalyse. En effet, pour la notation dun nombre important de produits financiers structurs, les agences de notation sont rmunres par les metteurs (modle issuer-pays ou metteur-payeur), et sont censes conserver leur indpendance au moment de la notation. Le rglement europen sur les agences de notation de crdit rcemment adopt constitue une avance en matire de traitement des conflits dintrt56. Il interdit notamment aux agences lexercice dune activit de conseil, et met en place des mesures relatives la rotation des analystes de crdit. Il promeut galement la mise en place de politiques et de procdures internes adquates pour dtecter les conflits dintrt. Les solutions adoptes ont cependant conduit pargner aux agences une remise en cause majeure de leur modle conomique et de la crdibilit de leurs notations. En effet, au pire de la crise, tant les rgulateurs que les banques avaient besoin dagences crdibles pour rtablir au plus vite la confiance sur les marchs. Il apparat cependant que la prvention des conflits dintrt prvue par le rglement europen risque de rester formelle. En effet, les rgles mises en place correspondent une culture anglo-saxonne trs formaliste en matire de prvention des risques. Or, cette approche risque de savrer insuffisante. La culture des agences penche gnralement dans le sens dune grande indpendance des analystes57. Mais ces derniers font lobjet de pressions importantes de la part des banquiers afin dobtenir la meilleure note possible pour leurs produits. Les analystes les plus scrupuleux ou conservateurs , ont donc besoin du soutien de leur hirarchie en interne et vis--vis des clients. Si conflit dintrt il y a, cest donc dans le manque de soutien de ces analystes quil faut le chercher. Le dispositif mis en place risque dtre insuffisant pour dtecter ces types de pressions. Ds lors, le rle des autorits de surveillance sera fondamental dans la prvention des conflits dintrt au sein des agences de notation 58. Il appartiendra notamment lAMF et la future agence europenne de supervision des valeurs mobilires (ESMA) de sassurer du respect des rgles relatives la prvention des conflits dintrts dans les agences de notation. Cela implique que des moyens suffisants y soient ddis. Une telle surveillance devra tre effectue au niveau europen dici fin 2010, ce qui impliquera le transfert des personnels comptents vers lESMA.

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Voir larticle 6 du rglement (CE) n1060/2009 sur les agences de notation de crdit. Les analystes ne sont dailleurs pas rmunrs en fonction du nombre dmissions dont ils notent les produits. Chez Moodys par exemple, la rmunration variable des analystes ne dpasse pas 1 2 mois de salaire. Il ny a donc pas dincitation pour les analystes tre plus accommodants avec les banques. Voir le rapport Marini du 21 octobre 2009, qui considre quil sagit dun texte de transition .

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Un avantage connexe dun exercice communautaris de cette surveillance serait de permettre le dveloppement de la Coface sur le march de la notation au niveau europen. Ce serait bnfique du point de vue de la concurrence entre les agences. Analyse : Il sagit aujourdhui dassurer lapplication du rglement europen sur les agences de notation, notamment en termes de prvention des conflits dintrt au sein des agences. Cette application doit se faire au niveau europen et non au niveau national. Il faudra donc veiller ce que la comptence soit bien porte par la future agence europenne (ESMA), et bnficie des moyens ncessaires. A plus long terme, une rflexion portant sur le modle de fonctionnement de la notation apparat ncessaire. Une solution pour liminer les conflits dintrt et la moinsdisance en termes de notation pourrait consister faire laborer par une agence internationale indpendante des normes dvaluation des nouveaux produits. En effet, certaines agences sont tentes de gagner des parts de march en attribuant de meilleures notes que leurs concurrentes. Ces normes simposeraient aux agences de notation qui seraient charges de les appliquer. Une telle volution permettrait une vritable responsabilisation des agences, sur le modle des commissaires aux comptes. Les rflexions en cours stigmatisent par ailleurs linsuffisante concurrence entre agences et proposent parfois de renforcer cette concurrence 59. En effet, seulement trois agences se partagent 95% du march mondial de la notation 60. Du point de vue conomique, les agences de notation reprsentent ainsi un oligopole naturel61. Le faible nombre dagences dimportance mondiale a nanmoins des consquences ngatives en matire de stabilit des marchs. Les changements discontinus de notation ont une importance accrue, et le mimtisme prsent sur les marchs est accentu. Il serait donc conomiquement prfrable davoir un nombre plus important dagences et dopinions sur le risque financier attach certains produits, la diffrenciation de ces opinions tant un facteur de diversification des positions. Il convient donc de veiller ce que les rglementations adoptes dans ce secteur naient pas pour effet de renforcer les barrires lentre sur le march de la notation. En Europe, le rglement prvoit des exemptions pour les plus petites agences62. En imposant par exemple des niveaux de rotation des analystes, il implique cependant que les agences devront atteindre une taille critique. Analyse : Il sagit de favoriser la concurrence sur le march de la notation en s'assurant que les nouvelles rglementations n'imposent pas de nouvelles barrires l'entre. 2.2.2.2 La question des rmunrations : de meilleures incitations, une taxation aux motivations plus politiques. La rponse internationale la crise s'est galement focalise sur les rmunrations des oprateurs de march. Elle sest articule en deux temps. Il sest dabord agi de limiter les incitations cout-termistes dans les systmes de rmunration des oprateurs. Cette rponse sur le terrain des incitations a t complte par une rponse plus politique en France et au

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Voir le rapport Marini du 21 octobre 2009, qui propose de crer les conditions dune vritable concurrence et de rompre avec une logique oligopolistique . Il sagit de Standard and Poors, Moodys et Fitch Ratings. Dans le secteur de la notation, on peut en effet considrer que les rendements dchelle sont croissants, et quil serait thoriquement efficace davoir une seule agence pour noter lensemble des metteurs. Voir larticle 6.3 du rglement (CE) n1060/2009 sur les agences de notation de crdit.

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Royaume-Uni, avec la mise en place dune taxation des banques proportionnelle aux rmunrations variables verses aux oprateurs de march63. Un allongement des incitations des oprateurs de march.

Les systmes de rmunration des oprateurs de march ont fait lobjet de critiques importantes. En effet, ces systmes lient directement la rmunration individuelle aux revenus gnrs par les oprations ralises dans lanne. Ds lors, les oprateurs sont incits maximiser les prises de risques pour augmenter la part variable de leurs rmunrations, tant entendu quen cas de pertes importantes sur une anne donne, celles-ci sont supportes par la banque. Ces systmes de rmunration ont donc pu lgitimement tre jugs comme un des facteurs augmentant les prises de risques. Le sommet de Pittsburgh de septembre 2009 a mis laccent sur la ncessit dencadrer la rmunration des oprateurs afin de renforcer la stabilit du systme financier. Lobjectif principal des chefs dEtat a t de lisser les rmunrations en vue de limiter les incitations la prise de risque. Les Etats ont ainsi convenu dinterdire les bonus garantis au-del dun an, de diffrer sur trois ans le paiement de 40 % 60 % de la rmunration variable et dinstaurer un systme dit de claw back permettant doprer jusqu lanne n+3 une retenue sur les tranches diffres des bonus calculs en anne n. Cette politique de versements diffrs a t renforce par des mesures relatives la structure de la rmunration : afin daligner les incitations individuelles des oprateurs sur les intrts de lentreprise, la part des bonus verss sous forme dactions a t augmente au dtriment de la part en liquide. En France, ces dispositions ont t portes par plusieurs textes successifs. Un groupe de travail associant les professionnels du secteur et les rgulateurs 64 a t charg dlaborer un guide de bonnes pratiques sur les rmunrations des professionnels des marchs (composition de la rmunration, assiette et date de versement de la part variable, forme de la rtribution, gouvernance). Cette dmarche a dbouch sur ladoption dun code dthique valid par le Haut comit de place en fvrier 2009. Le dispositif a ensuite t mis en cohrence par un arrt du 3 novembre 200965. Le respect de cette rglementation et des engagements thiques pris par les banques aides par lEtat sera notamment assur par un contrleur des rmunrations des oprateurs de march66. Ce contrleur, automatiquement saisi des grilles de rmunration et des 100 premires rmunrations individuelles de chaque tablissement concern, peut saisir le conseil d'administration ou, le cas chant, l'assemble gnrale de recommandations. Il

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Le montant global des rmunrations verses aux oprateurs de marchs (les traders) a t de145 Mds de dollars au titre de 2009 pour les seuls Etats-Unis. La Fdration bancaire franaise, la Fdration franaise des socits dassurance, lAssociation franaise de la gestion financire, lAssociation franaise des investisseurs en capital, lAssociation franaise des marchs financiers, lAMF, la Commission bancaire et la DGTPE. Larrt relatif aux rmunrations des personnels dont les activits sont susceptibles davoir une incidence sur lexposition aux risques des tablissements de crdit et entreprises dinvestissement prvoit de nouvelles mesures relatives : la rmunration des agents chargs du contrle des risques, aux grands principes de gestion et de contrle interne des politiques de rmunration, au rle du conseil dadministration et de son comit spcialis charg des rmunrations, aux rgles de diffr, de malus, de paiement en actions et dinterdiction des bonus garantis au-del dun an. Ces mesures prcisent galement suivant quelles modalits les informations relatives la politique gnrale en matire de rmunration doivent tre communiques la Commission bancaire, puis publies. Il sagit de M. Camdessus, nomm le 10 sept. 2009.

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peut galement saisir la Commission bancaire qui pourra engager des contrles sur ces bases 67 (voir annexe 4 pour le dtail des pouvoirs de la Commission bancaire). Enfin, la possibilit de prendre de nouvelles sanctions lencontre des tablissements bancaires a t largie. Ainsi, ltat naccordera plus de mandats aux banques qui nappliqueront pas les rgles internationales en matire de rmunration des oprateurs de march. Pour utiles quelles soient, il est peu probable que ces mesures permettent de rduire substantiellement le niveau de risque. En effet, la crise a montr que des banques ayant mis en place des systmes de rmunration innovants et axs sur les meilleures incitations nont pas limit la prise de risque. Cest notamment le cas de Bear Sterns, mais galement de Lehman Brothers, dont les intrts des salaris taient aligns sur ceux de la banque puisquils bnficiaient dactions de lentreprise et que leur retraite par capitalisation tait majoritairement investie en actions de lentreprise. Analyse : Sur le plan technique, des mesures satisfaisantes ont t prises en vue de corriger les incitations individuelles la prise de risque. Elles ne sauraient toutefois tre suffisantes pour limiter substantiellement le niveau de risque. Une taxation aux motivations plus politiques.

Au-del de la question des incitations, la rponse sest concentre sur le niveau des rmunrations des oprateurs de march, jug excessif. Une premire mesure fiscale a t annonce en dcembre 2009 conjointement par la France et la Grande-Bretagne. Les deux gouvernements ont dcid de taxer les banques hauteur de 50 % des bonus verss en 2010 au titre de lanne 2009, partir de 27 500 euros en France et de 25 000 livres en Grande-Bretagne. Dans une tribune conjointe 68, N. Sarkozy et G. Brown ont ainsi soulign quun impt exceptionnel assis sur les primes verses devra tre envisag en priorit parce que les bonus pour 2009 sont en partie le rsultat du soutien apport par les tats au systme bancaire . Le but dclar de cette taxe tait de rduire lincitation des tablissements bancaires verser des bonus excessifs. Elle a toutefois chou 69 : 2010 devrait tre, en ralit, une anne record pour les bonus. Les dirigeants du secteur ont en effet dcid de maintenir les niveaux de gratification des oprateurs de march afin de retenir leurs meilleurs lments, particulirement mobiles. Par ailleurs, les objectifs de cette taxation restent confus sur le plan conomique. Si cette taxation trouve sa justification dans le niveau trop lev de certaines rmunrations, il faut apporter cette question une rponse globale en termes de fiscalit des personnes, par exemple via une tranche supplmentaire de limpt sur le revenu. En revanche, si ce type de taxation a pour but de ponctionner une rente constate dans le secteur financier, elle doit tre prennise. Il semble plus opportun de mettre en place des mesures faisant baisser la valeur intrinsque des oprateurs. Par exemple, la mise en place de clauses de non-concurrence visant empcher le risque de dbauchage dun oprateur de march pour rcuprer son
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Des contrles renforcs en matire de rmunration ont t mis en place avec, depuis le dbut du mois de septembre 2009, des missions sur place de la Commission bancaire dans les grands groupes bancaires franais. Ces missions constituent une premire et ont pour objet de vrifier le respect, par ces groupes, des principes et rgles ainsi que de dgager les meilleures pratiques. Elles donneront lieu un rapport de synthse qui devait tre remis la ministre de lconomie, de lIndustrie et de lEmploi. Voir le Wall Street Journal, 10 dc. 2009. La taxe britannique est beaucoup moins efficace quescompte. En effet, elle na pas russi inciter les banques la modration et rapportera davantage que prvu au Trsor britannique (entre 2 et 5 Mds de livres).

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portefeuille de clients permettrait de relativiser limportance pour les banques de retenir certains oprateurs. De telles clauses posent toutefois de rels problmes de lgalit au regard du droit du travail. Analyse : Une taxe permanente sur les bonus distribus ne pourrait tre mise en place efficacement qu lchelle internationale, afin de limiter les effets de concurrence fiscale et les risques de relocalisation des banques. Un impt exceptionnel prsente linconvnient daccrotre la volatilit fiscale, nuisible aux acteurs conomiques. La question de la rente du secteur financier peut galement tre traite par linstauration dune taxation destine internaliser lala moral, ou par des mesures visant directement la rentabilit du secteur (voir partie 3.3).

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3 RECENTRER LA REFORME DE LA REGULATION SUR LES PRINCIPAUX FACTEURS DE RISQUE.


Les efforts de rforme de la rgulation ont port sur une nouvelle architecture institutionnelle et sur la rsolution politique de problmes de primtre et dincitations. Ces avances sont toutefois insuffisantes et ne sauraient permettre, en tant que telles, de prvenir srieusement la survenance dune nouvelle crise. Dans cette mesure, on peut en conclure que les premires rponses apportes par les Etats la crise ont largement manqu le cur de cible de la rforme prudentielle. Un travail de fond reste ainsi fournir pour refonder la rglementation et la surveillance, avec trois objectifs cumulatifs : 1. limiter les risques de faillite dans le secteur financier par une rforme des normes micro-prudentielles ; 2. contenir les risques de contagion entre acteurs du secteur financier par un renforcement des infrastructures de march ; 3. remettre la finance au service de lconomie relle par une gestion de lala moral et par un contrle de linnovation financire et des pratiques de march. Le ciblage de ces trois objectifs garantit la mise en place dun systme de rgulation complet et cohrent, suffisamment contraignant pour rpondre aux dfaillances constates lors de la crise actuelle, et assez adaptable pour prvenir les risques futurs.

3.1 Limiter les risques de faillite des tablissements financiers par une rvision du dispositif de rgulation micro-prudentielle.
Le premier objectif de la rgulation financire est dviter les faillites individuelles des tablissements financiers. A cet gard, la rforme des dispositifs micro-prudentiels est au cur de la refondation de la rgulation financire. Il sagit de se concentrer sur trois aspects principaux : 1. Lamlioration des normes de Ble par un traitement du risque de liquidit, et lapplication universelle de ces normes ; 2. La rforme des normes comptables afin quelles ne favorisent pas la dissimulation des risques et ninteragissent pas de faon procyclique avec les ratios prudentiels ; 3. La rvision des procdures internes de gestion du risque des entreprises de march, afin quun risque identifi soit systmatiquement pris en compte. 3.1.1 Aller vers un Ble II adapt et partag par lensemble des acteurs. Les normes de Ble II ont vocation demeurer le principal outil prudentiel du secteur bancaire. Le G20 a propos de refondre ce dispositif dans le but la fois damliorer qualit et quantit des fonds propres et de dcourager lendettement excessif 70. En rponse, le comit de Ble a mis en consultation un train de mesures rvisant en profondeur le cadre rglementaire 71. En Europe, les rformes dcides au sein du comit de Ble seront notamment transposes par la publication dune nouvelle directive CRD72. Certains aspects font dores et dj lobjet dun consensus : les Etats europens se sont par exemple accords pour imposer aux banques de conserver dans leur bilan 5% des risques lis leurs oprations de titrisation 73. Pour respecter le
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Dclaration de Pittsburgh. sept. 2008. Il sagit des documents Strengthening the resilience of the banking sector et International Framework for liquidity risk measurement, standards and monitoring , dc. 2009. Deux directives CRD ( capital requirements directive ) fixent pour linstant le cadre rglementaire europen, la directive 2006/48/CE et la directive 2006/49/CE. Processus de rvision des directives CRD, Conseil Ecofin oct. 2009.

calendrier international, ce projet doit tre entrin avant la fin 2010. La France doit donc hirarchiser ses priorits pour la ngociation venir. A notre sens, ces priorits sont de trois ordres : viter une mise en place de ratios trop contraignants, se concentrer sur le risque de liquidit, et sassurer dune application uniforme des rgles par tous les Etats parties la ngociation. Ne pas se livrer un renforcement aveugle des rgles prudentielles. Les rgles prudentielles de Ble ont t conues afin de garantir la solvabilit des tablissements. A cet gard, les banques qui appliquaient les normes de Ble II en 2007 ont globalement assez bien rsist la crise, leurs difficults se manifestant davantage en matire de liquidit (voir infra). Or plusieurs pistes de rforme sont ltude pour renforcer les exigences en capital (voir encadr 2). Encadr 2 : Les voies de renforcement des ratios de solvabilit Le ratio de solvabilit (dit ratio McDonough 74) est dfini par le rapport : fonds propres rglementaires / actifs pondrs par leur niveau de risque (dits risk weighted assets ). Le ratio minimum est pour linstant fix 8%. Un renforcement des exigences de capital peut donc prendre trois formes : - une hausse du ratio minimum (par exemple passer de 8 10%) ; - une rforme de la notion de fonds propres (le numrateur du ratio) pour la rendre plus contraignante, en rduisant par exemple le primtre du Tier 1 (cest--dire le capital considr comme le plus fiable)75 ; - une rforme de la pondration des actifs (le dnominateur du ratio) pour accrotre les exigences de dtention de capital face aux produits les plus risqus. Un renforcement des exigences en capital ne tirerait pas efficacement les leons de la crise et prsenterait par ailleurs un problme deffet diffrenci sur le financement de lconomie europenne et de lconomie amricaine. En effet, ces deux conomies sont caractrises par des modes de financement trs diffrents. Le financement de lconomie europenne repose trs majoritairement sur lintermdiation bancaire : les entreprises ont gnralement recours la dette bancaire et moins au financement direct sur les marchs financiers (par une mission dactions ou dobligations). Dans lconomie amricaine, le rapport est invers : le financement des grandes entreprises passe largement par les marchs, les crdits octroys par les banques nintervenant qu titre subsidiaire. Ainsi, le taux dintermdiation76 tait de 60% en France en 2004, contre 47% aux Etats-Unis77. Ds lors, une hausse des ratios de solvabilit imposs aux banques a mcaniquement un effet plus prononc sur lconomie europenne et lconomie franaise que sur lconomie amricaine. Ce phnomne est par ailleurs accentu par la distinction faite aux Etats-Unis entre les grandes banques nationales, soumises la rglementation prudentielle, et les banques rgionales, principales pourvoyeuses de crdit, auxquels les ratios ne sappliquent pas78.

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Du nom de William McDonough, qui prsidait le comit lors de la conclusion de laccord de Ble II. Les simulations internes montrent que les nouvelles dfinitions pourraient minorer de trois points les positions des banques au regard du ratio Tier 1, ce qui induirait une recapitalisation massive des tablissements. Voir glossaire. Voir M. Boutillier, J.-C. Bricongne, Evolution du taux dintermdiation financire en France (1994-2004) , in Bulletin de la Banque de France, fvr. 2006. Notons qu linverse, les banques mutualistes, qui assurent 65% du financement bancaire de lconomie franaise, seraient particulirement touches par un renforcement des exigences en fonds propres (Voir Les Echos, Fonds propres : le Crdit Agricole et BPCE sereins face au Comit de Ble , 16 janv. 2010).

Une rforme consistant durcir les ratios prudentiels, sans lvaluation pralable du risque de resserrement du crdit en Europe, serait donc une mesure aveugle . A ce titre, la plupart des interlocuteurs rencontrs ont soulign lexistence dune tentation dangereuse de sur-rguler. Recommandation 7 : Demander au comit de Ble la conduite dune tude dimpact macroconomique des nouveaux ratios de fonds propres envisags, en termes de financement de lconomie et de concurrence bancaire internationale. De mme, il est envisag dintgrer un ratio de levier au pilier 1 du dispositif de Ble (voir annexe 6 sur la dfinition des piliers). Lobjectif dun tel ratio serait de limiter la capacit dendettement des banques (rappelons que le ratio de levier correspond au rapport endettement net / capitaux propres79) afin de rduire leur risque de dfaut. Premirement, cette logique constitue un retour en arrire en termes de finesse des rgles : la valeur ajoute de Ble II est la prise en compte du risque dans les ratios imposs aux tablissements bancaires. Un ratio de levier brut naurait pas de sens sil tait appliqu de manire indiscrimine toutes les activits bancaires. Une banque prive spcialise dans la gestion de fortune a en effet moins de risque de voir sa rentabilit seffondrer quune banque dinvestissement positionne sur des marchs trs volatils. Deuximement, un tel ratio de levier pourrait paradoxalement conduire les banques sengager dans des activits de plus en plus risques. Si la capacit dendettement des banques est limite, ces dernires seront tentes de chercher maintenir la rentabilit de leur capital 80 avec un volume financier moindre, ce qui suppose dinvestir dans des actifs plus rmunrateurs et par consquent plus risqus. Enfin, ce ratio serait trs sensible aux diffrences existant entre rfrentiels comptables amricain et europen, qui peuvent faire varier les calculs des bilans du secteur bancaire du simple au double81. Son application sans prcautions comptables pourrait donc renforcer les problmatiques de concurrence internationale. Si limposition dun ratio de levier financier dans le pilier 1 de Ble semble par consquent viter, une surveillance de lendettement des banques dans le cadre du pilier 2 (non contraignant) parat en revanche aller dans le sens dune comprhension plus aboutie de la situation des tablissements. Recommandation 8 : Refuser la mise en place dun ratio de levier contraignant (pilier 1) et le convertir en indicateur utilisable dans le cadre de la surveillance (pilier 2) Se concentrer sur le risque de liquidit.

La crise financire sest dabord matrialise sous forme de crise de liquidit , en raison dune perte de confiance lie aux trop grandes asymtries dinformation relatives aux actifs toxiques . Il sagit dun constat dimportance puisque les rgulateurs supposaient quune banque notoirement solvable, en regard de ses ratios de capital, pourrait toujours se fournir en liquidits sur le march interbancaire. Contrairement cette conviction, les vnements ont montr que le capital ne peut se substituer la liquidit. Le comit de Ble sest donc orient vers limposition de deux ratios de liquidit82 : une couverture en liquidit des activits 30 jours (ratio de court terme) ;

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Voir P. Vernimmen, Finance dentreprise, 2010. Plus prcisment, il sagira pour les banques de maintenir l effet de levier , qui est leffet sur la rentabilit financire de la banque du recours lendettement. Une tude mene par la DGTPE a dmontr cette variation sur le bilan de la Deutsche Bank, qui passerait ainsi denviron 0,9 Mds en normes europennes (IFRS) 1,7 Mds en normes amricaines (US GAAP). Voir les documents de consultation publis par le comit de Ble, dc. 2009.

un ratio de transformation du capital sur 1 an (fixant pour une banque le minimum dactifs peu liquides pouvant tre transforms en actifs trs liquides sur cette priode).

Globalement, cette dmarche doit tre fortement encourage. Un point devra toutefois retenir lattention des ngociateurs franais : un ratio de court terme na dutilit que sil est permis dutiliser bon escient les liquidits accumules. Un coussin de liquidit qui devrait tre maintenu en priode de crise ne sert en effet rien, car il immobilise des actifs liquides sans possibilit de sen servir83. A linverse, une utilisation trop laxiste de cette rserve prudentielle, cest--dire la possibilit de descendre rgulirement au-dessous du ratio de 30 jours, affaiblirait le dispositif. Les rgles dutilisation des rserves de court terme doivent donc tre dfinies avec la plus grande attention. Recommandation 9 : Soutenir lintroduction des ratios de liquidit et faire preuve dune grande vigilance sur les rgles dutilisation des rserves de court terme. Assurer une application uniforme des rgles de Ble.

Ainsi quil a t expos plus haut, les rgles de Ble prsentent de forts enjeux en termes de comptition internationale. Lapplication de rgles plus strictes, limitant donc la rentabilit du secteur, ne saurait se concevoir sans une mise en uvre par toutes les parties prenantes aux discussions du comit de Ble. Or les Etats-Unis ont jusque ici adopt une attitude de passager clandestin : ils participent la dfinition des normes de Ble II mais appliquent des rgles similaires au dispositif de Ble I (cest--dire des ratios bruts, sans pondration des actifs par leur niveau de risque). Outre les questions de concurrence quelle soulve, cette posture est gnante car le risque systmique encouru par les grandes banques amricaines est mondial. Aussi, il serait anormal que les Etats europens contraignent leurs tablissements bancaires alors quune prise de risque excessive des tablissements amricains peut prcipiter des faillites en Europe, via les marchs interbancaires. Ladministration amricaine sest engage, lors du G20 de Pittsburgh, appliquer les nouvelles rgles dici la fin 2011. Cet engagement doit toutefois tre confirm par le Congrs, dans une priode daffaiblissement de la majorit dmocrate. La mise en uvre de cet engagement doit donc tre une priorit pour la diplomatie franaise et europenne, et ce dautant plus que lapplication des rgles prudentielles par les Etats-Unis faciliterait leur diffusion aux grands pays mergents, encore en retrait sur cette question. Recommandation 10 : Confier au FSB une mission de suivi des engagements dapplication des normes de Ble, et assortir laccord dune clause de sauvegarde permettant le gel dune partie des mesures en cas de non application par un Etat engag. 3.1.2 Mettre en place des normes comptables moins procycliques et moins propices la dissimulation du risque. La premire partie de ce rapport a dtaill la dangerosit de lapplication combine des ratios prudentiels et des normes comptables actuelles. La rforme de ces normes est toutefois un processus complexe car elle suppose de concilier des intrts parfois contradictoires : 1. La rduction de la procyclicit du rfrentiel comptable est difficilement compatible avec la convergence entre normes IAS/IFRS et normes US GAAP ; 2. La rforme de la gouvernance de lIASB nest pas aisment conciliable avec lapplication du rfrentiel IFRS par un nombre croissant de pays. Il sagira donc doprer des choix stratgiques en matire de rforme de la comptabilit pour les annes venir.
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Voir C. Goodhart, La gestion du risque de liquidit in Revue de la Stabilit Financire, fvr. 2008.

Rduire la procyclicit des normes comptables tout en prservant les perspectives de convergence avec les Etats-Unis.

La nature procyclique des normes IAS/IFRS a t rapidement identifie par le G20 , dont les membres ont adress des conclusion s lIASB l'issue du sommet de Londres, le 2 avril 2009. Dans une certaine mesure, lIASB avait anticip cette mesure en autorisant ds octobre 2008 le reclassement de certains instruments financiers, et en recommandant l'abandon de la comptabilisation la valeur de march pour certains produits illiquides. Cette premire rponse volontariste la situation d'urgence avait laiss entrevoir une nette volution des normes comptables dans le sens d'une moindre procyclicit. De plus, lIASB a initi d'importantes avances en matire de provisionnement dynamique84, cest--dire de constitution dun matelas de liquidits en haut de cycle 85. Pour lheure, en effet, des provisions pour risque ne sont constitues que pour les actifs faisant l'objet d'une perte avre. Les actifs de crdit ayant vocation tre dtenus jusqu' chance devraient en ralit faire l'objet d'un provisionnement de liquidits pour risque, en se fondant sur les modle s statistiques de probabilits de dfaut. Cette mthode, prconise par l'IASB, permettrait de constituer une rserve financire en haut de cycle, utilisable en priode de tension. Un tel dispositif contra-cyclique complterait utilement les rgles prudentielles de Ble, en constituant une nouvelle assurance contre les problmes de liquidit. L'exemple des banques espagnoles, qui appliquaient ce dispositif et ont assez bien rsist la crise en dpit d'un march du crdit trs atteint, est particulirement encourageant. De plus, un consensus existe dsormais pour limiter la pression fiscale sur ces provisions, afin qu'elles ne pnalisent pas les banques. La rvision des normes, en particulier l'laboration de la norme IFRS 9 sur la juste valeur (qui remplace la norme IAS 39) publie le 12 novembre 2009 s'est pourtant rvle dcevante en matire de lutte contre la procyclicit. IFRS 9 ouvre en effet la voie une extension du primtre de la juste valeur impute au compte de rsultat (par opposition l'imputation aux seuls fonds propres, qui tait la rgle prvue par IAS 39 dans bon nombre de cas). Cette mthode devrait dsormais s'appliquer tout le portefeuille de ngociation (cest--dire les actifs dtenus court terme, essentiellement dans un but spculatif) ainsi qu'aux actifs du portefeuille bancaire, sauf ceux dtenus dans le but de collecter des flux contractuels (en pratique, les instruments de dette et de taux ayant vocation tre dtenus jusqu' terme). L'imputation immdiate de la juste valeur des actifs au compte de rsultat pose problme puisqu'elle va l'encontre de l'objectif de stabilit financire mis en avant par le G20 : elle rpercute en effet sur les rsultats de l'entreprise les fluctuations du bilan, alors qu'il apparatrait plus sain que ce bilan ne reflte que la performance conomique stricto sensu de la socit86. Il serait donc prfrable de limiter lapplication du concept de juste valeur aux seules activits de court terme (le trading book ou portefeuille de ngociation ), pour lesquelles une valorisation grce au march fait sens. Recommandation 11 : Limiter le primtre de la juste valeur au portefeuille de ngociation et prenniser la valorisation mark-to-model pour les produits sans march actif. L'inquitude lgitime souleve par la gnralisation de la juste valeur impute aux rsultats se heurte malheureusement l'ambition de convergence avec les normes amricaines US GAAP. Le normalisateur amricain, le FASB, semble en effet orienter ses travaux vers un dispositif de full fair value , allant encore plus loin que l'IASB dans ce domaine, puisquil considre que seule cette mthode est de nature garantir une transparence totale des comptes, et carter

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LIASB a publi un expos-sondage sur le sujet le 5 novembre 2009. Il sagit dune approche prudentielle fonde sur lensemble du cycle dactivits des entreprises ( through the cycle ), qui doit toutefois tre nettement distingu du cycle conomique. Voir D. Marteau et P. Morand, Normes comptables et crise financire : propositions pour une rforme du systme de rgulation comptable , oct. 2009.

notamment le risque de fraude87. Dans cette mesure, il semble que les objectifs de stabilisation financire par le contenu des normes et de stabilisation par la convergence internationale soient difficilement conciliables, moins d'amener le FASB oprer des compromis dans lapplication de la juste valeur. LIASB et le FASB disposent dj denceintes de concertation, mais il semble quune pression des Etats soit aujourdhui ncessaire pour acclrer le processus de convergence. Concilier la prise en compte des intrts publics dans la production des normes comptables et lharmonisation comptable internationale.

La gouvernance du systme comptable souffre d'un dficit dmocratique important, que la crise n'a pas permis de corriger88. En effet, lIASB est un organe professionnel qui ne rend compte aucune institution dmocratique et peut largement s'affranchir des proccupation s des Etats. Cette architecture nest pas dnue dintrt puisque la production de normes fait ainsi lobjet dun processus indpendant, neutre et concert au sein du secteur priv. Mais les marges de manuvre de l'UE dans les ngociations diplomatiques avec les Etats-Unis sur le rle conomique des normes comptables sont considrablement rduites du fait de cette indpendance. Le rapport Morand-Marteau sur la rforme des normes comptables 89 suggre dassurer une prise en compte explicite de l'intrt des Etats lors du processus de cration ou d'amendement des normes. Cet objectif entre toutefois en contradiction avec lespoir dtablir un level playing field international, ces--dire un environnement dans lequel toutes les entreprises ont une capacit gale tre comptitives, par lapplication des normes IAS/IFRS dans un nombre croissant de pays. Ainsi, lInde, le Japon, le Brsil sont en passe dappliquer le rfrentiel comptable de lIASB et leurs intrts nationaux divergent souvent de ceux des Etats europens. La prise en compte des intrts publics dans la production des normes supposerait donc de concilier des positions trs divergentes, dautant que le nombre de parties prenantes irait en augmentant. Il existe dans cette mesure une contradiction entre harmonisation comptable et amlioration de la gouvernance. 3.1.3 Amliorer la gestion interne du risque dans les banques. Si une remise en cause des normes prudentielles est ncessaire, de nets progrs restent raliser en aval, par une amlioration des processus internes de gestion du risque. En effet, bien plus quune faillite des modles de calcul du risque, la crise a rvl des failles dans le mode de gouvernance des grandes entreprises qui nont pas su prter attention aux analyses les plus pessimistes. Il faut donc tablir de nouveaux modes de gouvernance permettant lmergence danalyses discordantes en haut de cycle. Il est vrai quen priode de hausse de marchs, les faits ont sembl donner tort aux analystes les plus conservateurs . Il ne parat pas opportun de mettre en place des rgles contraignantes concernant lorganisation interne des entreprises, car des rgles trop formalistes ne sont pas toujours le gage dun changement en profondeur des comportements. En revanche, le superviseur doit lgitimement pouvoir sassurer que la gestion du risque se fait correctement au sein de lentreprise et quelle respecte certaines bonnes pratiques90. Ce dispositif de contrle doit prsent tre prennis par son inscription au pilier 2 des accords de Ble et renforc par ladjonction de critres complmentaires utilisables par le superviseur. Recommandation 12 : Faire entrer dans la surveillance (pilier 2) certains critres supplmentaires : le positionnement du directeur du contrle des risques au sein de la hirarchie ; les moyens dvolus la gestion interne du risque ; la frquence et la qualit des tests de rsistance
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Le FASB est extrmement sensible cet aspect depuis certains scandales comptables tels que la faillite dEnron, o le manque de transparence avait conduit la dtection tardive de la dtresse financire des entreprises. Mme si la prsence des rgulateurs et de lUE a t renforce par linstitution du Monitoring Board de lIASB en janvier 2009. Rapport remis C. Lagarde le 26 octobre 2009. Les autorits franaises ont par exemple impos, depuis le 30 juillet 2009, lobligation pour les banques de sassurer de ladquation entre leur politique de rmunration et leurs objectifs de matrise des risques.

aux situations extrmes ; la frquence et la qualit des informations donnes au Conseil dadministration sur la gestion des risques.

3.2 Limiter les risques de contagion au sein du systme financier par un renforcement des infrastructures de march.
La limitation des risques de faillite des tablissements constitue un premier rideau prudentiel. De telles faillites ne sauraient toutefois tre exclues. Sur un march caractris par une forte interdpendance des acteurs, il faut donc prvenir les dpts de bilan en chane causs par la matrialisation du risque systmique. En pratique, ce second volet prudentiel doit tre garanti de manire prioritaire par un renforcement des infrastructures de march. Ce renforcement passe par deux canaux principaux : dune part une amlioration de la transparence des produits complexes et des transactions ; dautre part un dveloppement de la compensation des produits de gr gr (en particulier les drivs de crdit). 3.2.1 Mieux connatre les produits dtenus par linstauration de registres de transactions pour les produits drivs OTC. Lanalyse des causes de la crise a montr le rle des produits drivs dans la contagion systmique. Plus particulirement, le dveloppement des changes de gr gr sur ces produits a complexifi lidentification, par les rgulateurs, des dtenteurs des diffrents risques. En effet, ces produits sont, lors de leur change, inscrits aux bilans des deux institutions qui passent le contrat, mais ne figuraient lorigine dans aucun registre. On considre ainsi que le manque de bases de donnes centrales sur les drivs a rduit la traabilit du risque et probablement acclr la faillite dAIG91. Le dveloppement de registres de transactions (trade repository) pour les produits de gr-gr aurait pour effet daugmenter la scurit juridique pour les acteurs (en assurant un enregistrement des contrats92) et de permettre au superviseur macro-prudentiel de connatre le niveau de risque global sur le march ainsi que sa rpartition. Dans le domaine des drivs de crdit, la principale avance en la matire a t ralise aux Etats-Unis, o les acteurs qui reprsentaient 95% des transactions93 ont accept denregistrer lensemble de leurs transactions sur un registre unique. Ce registre est le TIW ( Trade Information Warehouse), tenu New York par la DTCC ( Depository Trust & Clearing Corporation ). Ds lors, limplantation du registre New York implique que le droit de New York sapplique en cas dvnement de crdit survenant sur ces produits. La surveillance de la DTCC est assure par le rgulateur amricain. Dans ce contexte, il serait souhaitable de disposer de registres europens des transactions. La cration de tels instruments se justifie par le risque oprationnel li lexistence dun seul acteur sur ce secteur. Une implantation europenne permettrait galement dliminer le risque juridique li lactuelle localisation aux Etats-Unis de lunique registre existant. Le choix des localisations des registres de transactions relve de lindustrie (ISDA, pour International Swaps and Derivatives Association). Les drivs de taux dintrt font lobjet de la cration dun registre de transactions Londres94. Pour les drivs actions, un appel doffres a t mis et le registre devrait tre plac en Grande-Bretagne ou en France. La promotion de la place financire parisienne et lassurance dun
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Voir C. Sam, Rforme des drivs OTC , AXA IM, nov. 2009. Linscription dune transaction au registre est en effet lgalement contraignante pour les acteurs du secteur. DTCC estime couvrir 95% du nombre de transactions sur le march des CDS, estimation revue la baisse 75% par le FMI en raison notamment du non-enregistrement de certaines transactions sur mesure ( bespoke trades) qui ne sont pas confirmes lectroniquement. La socit anglo-sudoise TriOptima a ainsi remport un appel doffres de lISDA pour la cration dun registre de transactions mondial pour les drivs de taux dintrts. Ce registre a t lanc dbut janvier 2010.

accs privilgi linformation pour le rgulateur national doivent conduire promouvoir une implantation Paris95. Recommandation 13 : Encourager limplantation dun registre de transactions sur les drivs action Paris. 3.2.2 Limiter le risque de contagion sur les produits drivs OTC par la standardisation et la compensation. Face aux risques de contagion systmique en cas de crise, une solution peut consister compenser davantage de produits ngocis de gr gr 96. Cette compensation implique de standardiser davantage ces produits. Promouvoir la compensation des produits drivs.

Une chambre de compensation est un organisme financier qui centralise les changes et opre comme contrepartie unique de tous les oprateurs 97. En pratique, elle sert donc dintermdiaire entre les acteurs et les prmunit contre le risque de contrepartie. Afin de financer cette couverture, la chambre exige la formation dans ses livres d'un dpt de garantie lors de la conclusion d'un contrat. En cas de perte potentielle d'un intervenant, elle procde un appel de marge, cest--dire une hausse de la garantie. Labsence de telles chambres accrot le risque systmique puisque la faillite dun acteur majeur peut entraner leffondrement de ses contreparties. Le dveloppement de la compensation des produits drivs, et notamment des drivs de crdit, fait ainsi lobjet dun relatif consensus au niveau international. En revanche, les grandes chambres de compensation peuvent elles aussi devenir des facteurs de risque systmique : en cas de dfaillance massive, les fonds de garantie et le capital de la chambre peuvent ne pas suffire couvrir les pertes et conduire la chambre au dpt de bilan. En consquence, les chambres de compensation doivent tre suffisamment capitalises et surveilles par les autorits nationales, afin de ne pas accrotre le risque systmique. Pour se prmunir contre ce risque, la Banque centrale doit pouvoir intervenir comme prteur en dernier ressort, et fournir la chambre de compensation en liquidits . Cet argument plaide en faveur de limplantation dune chambre de compensation dans la zone euro. Cette solution est dfendue notamment par la BCE98. Elle a cependant linconvnient de crer un phnomne dala moral en incitant les chambres de compensation sappuyer sur la garantie implicite de lEtat dinstallation. Cet ala moral justifie une surveillance attentive de la chambre de compensation et de sa capitalisation. Une telle supervision doit galement permettre de lutter contre le risque dune concurrence exacerbe entre chambres de compensation, dans le sens dappels de marge ou de dpts de garantie rduits99. Linstallation dune chambre de compensation pour les produits drivs dans la zone euro pourrait tre encourage par un traitement prfrentiel en capital des produits compenss (cest-95

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Le comit directeur de l'ISDA est cependant assez largement domin par les banques anglo-saxonnes et mme si sur les drivs actions, les banques franaises ont 30 40% de parts de march, le choix de Paris est loin d'tre acquis. Voir le rapport Larosire, points 93) 95). Voir P. Vernimmen, Finance dentreprise , 2010. La Commission europenne se prononce quant elle en faveur dune implantation dans lUE, sans exclure une localisation Londres. Cest galement la position du CESR : pour son prsident E. Wymeersch, il convient de ne pas saliner les Britanniques sur ce dossier, une chambre de compensation pouvant tre cre en plusieurs devises. En revanche, une localisation aux Etats-Unis serait fortement problmatique, car la Federal Reserve nest pas autorise refinancer les chambres de compensation. Voir M.-A. Nicolet, E. de Fournoux, Risques systmiques : il y a CCP et CCP , in Banque Stratgie, nov. 2009.

dire en les considrant comme moins risqus que leurs quivalents non compenss), instaur par une directive post-march . Il serait dailleurs intressant de voir cette chambre de compensation sinstaller Paris . Lobjectif est ici de maintenir lattractivit de la place financire de Paris, par la concentration dactivits interdpendantes. La France aura donc vocation soutenir, auprs des banques nationales, la cration dune chambre de compensation parisienne pour les CDS actuellement dveloppe par la socit LCH.Clearnet SA100. Recommandation 14 : Promouvoir lutilisation dune chambre de compensation localise dans la zone euro, par ladoption rapide dune directive post-march incitative. Lattractivit de la chambre de compensation parisienne peut tre dveloppe par la mise en place dun fonds de garantie mutuelle spcifique . Ces fonds de garantie sont abonds par les utilisateurs de la chambre, en fonction du degr de risque des produits changs. Ils sont destins intervenir en cas de dfauts non couverts par les appels de marge. Lorsque la chambre de compensation est prsente dans diffrents secteurs (par exemple le rglement-livraison pour un march organis et la compensation de produits drivs), il est probable que les institutions qui utilisent ces deux services ne soient pas les mmes. Afin dviter que les utilisateurs des services traditionnels de la chambre de compensation ne paient pour les utilisateurs de services plus risqus en cas de mobilisation du fonds de garantie, on peut prconiser une sgrgation des fonds de garantie mutuelle en fonction des activits. Trouver un quilibre entre standardisation et produits sur mesure.

La compensation des drivs passe par une standardisation accrue de ces produits , sur la base des contrats proposs par lISDA. En effet, une chambre de compensation doit notamment tre en mesure dvaluer le niveau de risque associ au produit compens afin de calculer les dpts de garantie ncessaires. Sur des produits uniques, incomparables entre eux, un tel travail nest pas facilement amorti : des contrats types doivent donc tre utiliss pour que la chambre soit efficace. A cet gard, certaines grandes entreprises utilisatrices de produits drivs ont fait part de leurs inquitudes. Les entreprises fortement exportatrices ou importatrices (et donc soumises un risque de change lev) ou fortement consommatrices de matires premires (soumises au risque li lvolution des cours), sont en effet de grands acheteurs de couverture contre ces risques, par lintermdiaire de produits drivs. Ces socits craignent que la standardisation de ces produits ainsi que leur passage par une chambre de compensation : ne permette plus de coller leurs besoins de couverture, parfois trs sophistiqus ; ne renchrisse le cot de la couverture des risques (notamment si le rgulateur dcide dimposer des exigences en capital renforces pour les produits ne transitant pas par une chambre de compensation).

Lenjeu de la standardisation est donc celui dun juste quilibre . La standardisation ne doit pas concerner la totalit des produits OTC, afin de prserver la possibilit de conclure des contrats sur-mesure101. Mais elle ne doit pas non plus porter sur un nombre trop rduit de produits afin daugmenter la scurit juridique des contrats et de faciliter le dveloppement de la compensation. A cet gard, il ne faudra donc pas sarrter aux seuls drivs de crdit, qui ne reprsentent quune part rduite des produits drivs changs de gr gr 102 (7 8% de lencours total des produits
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Les banques franaises tant particulirement actives sur les drivs de crdit et les drivs actions. Voir le rapport Marini du 21 octobre 2009, qui considre que lutilisation des drivs de gr gr des fins de couverture peut justifier une approche sur mesure et donc bilatrale et contractuelle . Voir A. Duquerroy, N. Gauthier, M. Gex, Crdit default swaps et stabilit financire , in Revue de la Stabilit Financire, sept. 2009 : Si le CDS est initialement un outil de transfert de risque qui permet un investisseur de couvrir sa position sur la dette dune entit de rfrence, une grande partie de lactivit ralise sur le march des CDS est galement spculative (Ollon-Assouan, 2004) .

drivs). Les drivs actions et les drivs de taux doivent eux aussi faire lobjet de davantage de standardisation. Recommandation 15 : Encourager la standardisation des produits de gr gr, en commenant par les drivs de crdit, puis les drivs actions et les drivs de taux.

3.3 Mettre la finance au service de lconomie relle.


Refonder la rgulation financire suppose en dernier lieu de rflchir sur la place de la finance vis--vis de lconomie relle. En effet, les activits financires ont pour fonction conomique premire de permettre le financement de lconomie par une allocation efficiente des capitaux. Or la crise a donn le sentiment quune inversion stait opre et que, pour un temps, lconomie relle tait au service du secteur financier. La rforme de la rgulation des activits financires aura donc vocation traiter plusieurs imperfections de march majeures, laisses intactes par les rcentes volutions de la rgulation. Il sagira dintervenir pour protger lconomie relle trois gards. Tout dabord, il est important de lutter contre certaines pratiques de march aux fortes externalits ngatives et dont lutilit sociale nest pas dmontre. Dans un second temps, il faudra sattacher juguler lala moral dans le secteur bancaire, ala moral renforc par les sauvetages de banques sur fonds tatiques ( too big to fail ). Enfin, il conviendra de limiter les asymtries dinformation entre les acteurs financiers et leurs clients, et notamment de mieux protger lpargnant. 3.3.1 Encadrer des pratiques porteuses dexternalits ngatives. Certaines pratiques de march vise spculative peuvent prsenter des risques systmiques, qui ne sont pas justifis par une utilit sociale avre . De ce point de vue, un premier travail a t men durant la crise concernant notamment la vente dcouvert. Il convient de le complter par un effort par une limitation du trading haute frquence au niveau international. Lencadrement de la vente dcouvert a constitu une avance relle. La dangerosit de certaines pratiques de march, et notamment de la vente dcouvert complet, a fait l'objet de mesures spcifiques durant la crise. Les rgulateurs ont ainsi vis limiter la pratique de la vente dcouvert complet ( naked short selling ). Cette mthode se rapproche de la vente dcouvert ( short selling ), qui consiste en la vente d'actifs (et notamment d'actions) dans l'espoir de les racheter plus tard moindre prix. Mais la vente dcouvert complet implique que les actifs ne sont ni dtenus, ni mme emprunts par le cdant au moment de leur vente. Dans ce dispositif, le vendeur compte sur le dlai offert par le rglement-livraison diffr (en gnral trois jours) pour entrer en possession des actifs vendus et finaliser la transaction. Cette mthode est susceptible de tirer vers le bas le cours de bourse d'entreprises en difficult tout en gnrant de trs fortes plus-values. Elle est souvent la limite de la manipulation de cours103, puisqu'elle permet des attaques spculatives massives sur une action, dans l'espoir de faire chuter son prix. R. Fuld, l'ancien PDG de Lehman Brothers, incrimine ainsi la vente dcouvert et la tient pour partie responsable de la faillite de son groupe ainsi que des difficults de la banque Bear Stearns104. La SEC a ragi au rle jou par la vente dcouvert dans la faillite de Lehman Brothers en limitant cette pratique sur les titres des government sponsorded enterprises (Fannie Mae et Freddie Mac) en juillet 2008. Elle a galement adopt des rgles gnralisant cette interdiction, en
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Par ailleurs, cette pratique est contestable, en ce quelle permet la vente d'un nombre illimit d'actions (puisque le vendeur met sur le march des actifs qu'il ne possde pas). A. R. Sorkin, Too big to fail: inside the battle to save Wall Street, 2009.

faisant peser sur les courtiers la responsabilit de vrifier que chaque titre vendu par un client tait effectivement dtenu par lui. En France, l'AMF a pris une initiative similaire en suspendant en septembre 2008 la possibilit de la vente dcouvert complet 105. Elle a galement impos un devoir d'information de l'AMF ds la prise par investisseur d'une position nette la baisse suprieure 0,25% du capital d'une socit cote, de manire surveiller les spculations la baisse. Le projet de loi de rgulation bancaire et financire prvoit de formaliser ce pouvoir de suspension de la vente dcouvert, donn au Prsident de lAMF et au collge de lAMF ainsi quau ministre charg de lconomie106. Dautres pratiques doivent faire lobjet dune rglementation dissuasive. Plusieurs pratiques prsentant un risque systmique nont pas encore fait lobjet de rponses du rgulateur, notamment le trading haute frquence. Le dveloppement des systmes de trading automatiss107, utiliss par les banques et les fonds alternatifs, a notamment abouti au dveloppement du trading haute frquence. Cette pratique consiste en la vente ou l'achat automatique, en quelques millisecondes, de gros volumes de titres financiers. Elle a rcemment pris une importance considrable : en 2009, le trading automatis reprsentait 73% de l'ensemble des changes d'actions aux Etats-Unis108. Les importants volumes de titres sont dcoups en petits paquets pour tre changs, gnralement sur des plateformes alternatives109. Ces transactions renforcent, dans une certaine mesure, la liquidit et la profondeur des marchs financiers en accroissant le volume des changes. Toutefois, ces pratiques de trading soulvent plusieurs problmes : un risque de hausse des barrires l'entre sur les marchs ; un risque dlvation des cots de transaction pour les investisseurs de long terme ; un risque de fraude li au volume d'ordres et au dveloppement des dark pools. Tout dabord, en termes concurrentiels, le trading haute frquence gnre des cots d'entre importants sur le secteur financier . Cette mthode a en effet dgnr en vritable course aux armements technologique110. Le risque est daugmenter les barrires lentre dans le secteur, et de favoriser la formation de rente au dtriment de lconomie relle. Ensuite, il semble que le trading haute frquence ait conduit une forte baisse du volume moyen des ordres, pass d'environ 20 000 7 000 euros en deux ans sur les marchs rglements. Dans ces conditions, les investisseurs de long terme souhaitant passer des ordres importants sont plus facilement reprables sur le march. Leur stratgie peut devenir lisible et faire lobjet dune exploitation sans risque par les acteurs mieux quips. Ds lors, les investisseurs non spculatifs sont tents de segmenter leurs ordres (en payant plusieurs fois les cots de transaction), ou de passer par des dark pools, plateformes alternatives ou le trading est anonyme. La multiplication de ces dark pools pose un problme de surveillance et de transparence des marchs111. Enfin, le volume colossal des transactions et l'utilisation de plateformes alternatives opaques rendent difficile le contrle des oprations de trading automatis . Cette difficult augmente de fait les possibilits de fraudes112. En rsum, si le trading haute frquence n'est pas nfaste en soi, et prsente mme quelques avantages en termes de liquidit et profondeur de march, il prsente des risques considrables pour
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Voir communiqu de l'AMF du 19 septembre 2008. Ce pouvoir serait donn au Prsident de lAMF pour une dure de 15 jours, et au collge de lAMF ainsi quau ministre charg de lconomie pour les dures plus longues. Voir larticle 2 du projet de loi prcit. Voir glossaire. Source : AdvancedTrading.com, juil. 2009. On parle indiffremment de plateformes alternatives ou de MTF (pour multilateral trading facilities). Expression employe par A. Lo, directeur du laboratoire d'ingnierie financire au Massachusetts Institute of Technology. A titre d'exemple, la banque Citigroup a dbours 680 millions de dollars pour le programme de trading algorithmique Automated Trading Desk . Voir X. Rolet, Entretien au journal Les Echos, 16 sept. 2009. Parmi les possibilits de fraude, citons le front running et la manipulation de cours.

une utilit sociale discutable. L'engagement d'une rflexion sur l'encadrement de ces pratiques semble donc opportun. Il convient de noter que de telles pratiques ne peuvent plus tre contrles au niveau national, les plateformes dchanges alternatives tant implantes sur de trs nombreuses places financires. Cette question pourrait tre porte lordre du jour du G20. Le cas chant, le trading haute frquence pourrait faire lobjet de mesures dissuasives telles quun temps minimal de latence sur les carnets dordres113. Recommandation 16 : Inscrire lencadrement du trading haute frquence lagenda de la prsidence franaise du G20 en 2011. 3.3.2 Grer lala moral li lassurance implicite de lEtat. Afin de protger les dpts et de prserver le financement de lconomie, les Etats sont rgulirement amens soutenir les banques en priode de crise financire. Les banques jouissent ce titre dun statut particulier dans lconomie. Cette situation particulire peut conduire les banques prendre davantage de risques, car elles savent quelles seront aides par les pouvoirs publics en cas de dfaillance. Cest le risque dala moral, qui est sorti renforc de la crise. Plusieurs propositions concurrentes ont vu le jour en vue de le limiter :
1. la rduction de la taille des institutions financires de manire limiter le syndrome too big

to fail ; 2. le dveloppement de testaments bancaires, afin de permettre des faillites de branches dactivit tout en limitant le risque systmique associ leur dmantlement ; 3. linternalisation du cot de cet ala moral par la fiscalit. Lesprit de la premire option est simple : plus les banques sont petites, plus il est ais de les laisser faire faillite. Cette thse sera toutefois carte pour plusieurs raisons. Premirement, le risque systmique nest pas exclusivement li la taille des tablissements, mais galement la nature de leur positionnement dans le secteur, lidentit de leurs contreparties et au contenu de leur portefeuille dactifs. Deuximement, la notion de banque too big to fail est trs relative : une petite banque lchelle mondiale peut tre, lchelle du march national, suffisamment importante pour justifier laide des pouvoirs publics. Troisimement, il serait trs coteux de mettre en place une mesure de limitation de la taille des banques dans le systme europen, caractris par la prsence de grandes banques universelles (voir annexe 5). Pour la mme raison, les mesures de sparation des activits de banques de dtail et de banques de financement, dans lesprit de lancien Glass-Steagall Act amricain114, semblent devoir tre cartes en Europe. Ce rapport retiendra donc les deux hypothses restantes : celle des testaments bancaires et celle de la fiscalit. Mettre en place des testaments bancaires pour prparer les banques lventualit dune faillite.

Les testaments bancaires (galement appels plans durgence et de liquidation ) sont des documents dtaillant la raction des tablissements bancaires au risque de faillite. Ils doivent permettre de mieux rpartir les responsabilits et les pertes entre filiales, actionnaires et cranciers, et de limiter le recours aux fonds publics en cas de problme. Ils sont considrs comme un outil permettant de mieux anticiper et de mieux grer la crise en autorisant des faillites contrles . Le principal intrt de ces testaments est dimposer aux tablissements la conscience de leur mortalit , en prvoyant la possibilit pour les pouvoirs publics de ne pas les secourir en cas de faillite.
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Proposition dj formule par le rapport Marini. Mis en place en 1933 et abrog le 12 novembre 1999 par le Financial Services Modernization Act.

Lide de leur mise en place pour les institutions financires dimportance systmique a t lance aux tats-Unis et au Royaume-Uni puis consacre par le sommet de Pittsburgh en septembre 2009115. Le communiqu final du G20 prcise que le FSB sera charg, dici octobre 2010, de proposer des mesures concrtes en ce sens. Lide est galement retenue par la Commission europenne qui a engag, au cours de lanne 2009, une consultation publique sur la mise en place lchelle de lUE dun rgime de rsolution des crises touchant les groupes bancaires transfrontaliers116. Celui-ci protgerait les dpts des particuliers et assurerait la continuit des services bancaires vitaux, pour empcher que des faillites ne dstabilisent lensemble du systme financier. Recommandation 17 : Mettre en place des testaments bancaires europens, afin de combattre le besoin systmatique dune intervention de lEtat pour sauver les tablissements de la faillite. Nanmoins, si le concept semble intressant, il convient de ne pas ngliger les difficults de mise en uvre de ces testaments. Il est tout dabord difficile de dfinir ce quest un groupe systmique, cette notion tant multidimensionnelle117. Il convient de sinterroger sur lopportunit mme dtablir une liste dtablissements systmiques. En effet, les tablissements jugs systmiques pourraient conclure une intervention certaine de lEtat en cas de difficult. Mais surtout, les tablissements non systmiques seraient jugs plus risqus par les dposants, ce qui aurait pour consquence de prcipiter leur faillite. La mise en place de testaments bancaires devrait donc concerner le plus grand nombre possible dtablissements. Par ailleurs, le contenu prcis des testaments reste dfinir. Dans son document consultatif, la Commission europenne ne donne que des exemples de ce qui pourrait figurer dans un testament dtaill final118, mme sil est probable que ces testaments comporteront plusieurs chapitres en fonction de lhorizon temporel des activits de la banque. En effet, les questions quil convient de se poser et les mcanismes permettant de dnouer les activits de ngociation ( trading book) sont diffrents de ceux ncessaires pour dfaire des contrats ou dmanteler des structures capitalistiques. De plus, le traitement de linformation contenue dans les testaments fait dbat, surtout sils doivent tre rendus publics. Outre linformation stratgique que ces testaments seraient susceptibles de rvler des concurrents, le maniement dune information aussi sensible au sein de ltablissement et de ses organes de gouvernance mrite dtre finement conu et gr au regard de la rglementation boursire sur le dlit diniti. Enfin et surtout, la gestion des faillites de groupes transfrontaliers est une science complexe, dont les modalits sont difficiles anticiper ex ante, du fait dun manque dharmonisation des droits nationaux applicables aux entits du groupe, voire de conflits de droit. Il serait cet gard utile dharmoniser davantage le partage des comptences entre lautorit qualifie des pays siges des groupes et celles des pays daccueil de filiales. De surcrot, le problme du partage du fardeau entre autorits devra tre trait. En Europe, ceci supposerait de revoir la
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Le communiqu du sommet prcise que les institutions financires systmiquement importantes devraient dvelopper des plans de rsolution et de crise qui soient spcifiques, mais internationalement cohrents . Les rponses la consultation sont attendues fin janvier 2010. Le FSA propose une srie de critres : la taille ou le caractre dominant de la banque sur un march financier ; son degr dinterconnexion sur le march interbancaire, en matire de dtention de titres de capital Tier 1, du fait de sa participation des systmes de paiement ou du fait dtre une contrepartie significative sur un march crucial ; son appartenance un groupe qui serait considr comme systmique. Par exemple : toutes les informations qui pourraient tre requises pour grer la crise (liste des contreparties et localisation des actifs) ; les informations ncessaires sur les avoirs des clients ; le lieu o pourrait sexercer la garantie des avoirs du client ; les informations juridiques ncessaires ; linformation relative au rglement, la livraison et la compensation des contrats sur les marchs financiers ; les donnes sur les systmes informatiques (lieu et forme o ces donnes sont conserves, lexistence de back-up des donnes) ; les plans de liquidit (funding) et notamment lidentit des entits susceptibles de lever des fonds ; les plans pour rduire les risques et stabiliser les ressources et la liquidit .

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directive sur les faillites des institutions de crdit, de ltendre aux pays o il y a une diffrence de traitement pour les non banques ayant une activit financire. A plus long terme, il sagirait galement dharmoniser les rgimes de garantie des dpts et des titres et de rflchir la notion juridique de groupe et de ses relations avec les entits subordonnes. Recommandation 18 : A long terme, une harmonisation au niveau communautaire du droit des faillites semble ncessaire. Elle pourrait tre concilie avec la mise en place dune autorit unique charge de grer les faillites des groupes transfrontaliers du secteur financier afin de rsoudre les conflits entre droits nationaux. Faire jouer la fiscalit un rle compensateur.

La fiscalit des banques peut jouer un rle dans la gestion de lala moral . Le directeur du FMI, D. Strauss-Kahn a ainsi dclar Londres : Le secteur financier doit contribuer au cot du sauvetage et la limitation du recours au financement public en cas de future crise. 119. La premire hypothse serait celle de la constitution, grce une taxe sur les tablissements, dun fonds de sauvegarde bancaire, mobilisable pour les plans de sauvetage en lieu et place des finances publiques. Les sommes immobiliser pour un tel fonds seraient toutefois colossales, et seraient durablement retires du circuit de financement de lconomie 120. Cette solution doit donc tre abandonne. En labsence dun tel fonds, la fiscalit sur les banques pourrait toutefois servir compenser leur impact sur lconomie relle : lala moral ne serait donc pas supprim, mais son cot serait internalis. A cette fin, plusieurs scnarios sont possibles. Les Etats-Unis ont fait le choix dune fiscalit rparatrice, visant combler les pertes de 120 milliards de dollars enregistres par le Troubled Asset Relief Program (TARP), le fonds amricain de sauvetage des actifs toxiques. En France, une telle vocation curative ne saurait se dcliner dans les mmes termes, puisque lEtat na pas rachet dactifs aux banques, mais sest concentr sur la garantie des prts interbancaires via la SFEF (voir annexe 5). Le cot rel pour lEtat sest matrialis dans les sommes mobilises pour la relance de lconomie relle et dans les pertes fiscales lies la rduction de lactivit. Le discours national sur la fiscalit des banques doit donc tre celui dune rparation globale, li au caractre potentiellement rcessif des crises financires . Dans ce cadre, la position franaise au G20 pourra tre de soutenir une taxe universelle, assise soit sur les tablissements, soit sur les transactions. Lors du sommet de Pittsburgh, les chefs d'Etat du groupe des 20 ont confi au FMI la responsabilit de prparer un rapport sur le sujet pour le sommet de juin 2010121. Il est clair quune taxe sur les transactions serait plus complexe mettre en uvre. Lide dune taxe de type taxe Tobin fait l'objet de rsurgences rgulires122. Elle a par exemple t soutenue par Lord A. Turner, prsident du FSA123. Mais son applicabilit est toujours incertaine. La logique actuelle dune taxe sur les transactions est dailleurs assez diffrente de sa conception originelle : il sagit aujourdhui de taxer les banques pour compenser le risque systmique quelles prsentent, plus que pour dcourager les transactions de court terme. La dernire question porte sur lemploi du produit de la taxe. Elle pourrait directement abonder les budgets publics mais ce lien serait susceptible de renforcer lala moral. Un abondement direct des finances publiques limiterait galement lacceptabilit politique et
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IMF examining financial sector tax options , IMF survey online, 1er dc. 2009. Voir J. Lipsky, Policy Challenges for a Post-Crisis Era, an address to the Bank of Canada Seminar "The Crisis Response and the Road to Recovery" , Vancouver, 30 nov. 2009. Sur ce sujet, de premiers lments devant tre livrs en prparation du sommet ministriel d'avril. O. Issing, ancien conomiste en chef de la BCE, est rput avoir dclar que le concept taxe Tobin tait condamn rapparatre rgulirement, comme le monstre du Loch Ness . Voir Lord A. Turner, Prospect, sept. 2009.

diplomatique de cette taxe. A linverse, le produit de la taxe pourrait tre employ au financement dun bien public mondial, tel que la lutte contre le changement climatique ou laide au dveloppement. Les sommes ainsi recueillies constitueraient un soulagement indirect pour les finances publiques, qui peinent faire face au financement de ces grands enjeux. Recommandation 19 : Promouvoir dans le cadre du G20 linstauration dune taxe universelle sur les tablissements bancaires pour financer un bien public mondial. 3.3.3 Renforcer la protection des usagers face aux asymtries dinformation. La crise des subprimes, lorigine de la crise conomique actuelle, peut tre interprte comme rsultant dun dfaut dinformation du consommateur. Le processus de titrisation des crdits hypothcaires amricains, comme celui dautres actifs, conduisait en effet vendre aux investisseurs des obligations censment trs sres, parfois mme notes AAA par les agences de notation. Mais la succession des titrisations et retitrisations ont masqu aux investisseurs la nature relle des sous-jacents, en loccurrence les crdits subprimes. Il sagissait donc de ventes inadaptes, voire abusives. Ds lors, limportance de lasymtrie dinformation potentielle entre acheteur et vendeur dans la sphre financire justifie des processus spcifiques de protection de lutilisateur de produits et services financiers 124. Ces processus spcifiques sont les rgles relatives la conduite des affaires. Les obligations professionnelles lgard de la clientle visent en effet protger le consommateur ou utilisateur de produits financiers (pargnant, client, investisseur, etc.). Parmi ces obligations figurent en premier lieu les rgles lies la commercialisation des produits ou services financiers. LAMF assure ainsi le respect des rgles de commercialisation des produits financiers, distinguant selon les utilisateurs les produits pouvant faire lobjet dune commercialisation active et ceux qui doivent faire lobjet dune commercialisation passive. Il a t propos dinterdire les produits financiers les plus complexes, dont la valeur sociale tait difficile cerner. Lanalyse de ce sujet conduit cependant considrer quil est compliqu et dangereux pour le rgulateur de tenter de faire cette distinction lui-mme. Il risque en effet dtre sans cesse dpass par linnovation financire qui proposera des produits diffrents de ceux sur lesquels portera linterdiction, mais dont le risque ne sera pas forcment moindre. Une solution alternative ce problme consiste renforcer les exigences en termes de conduite des affaires. La rglementation de la profession de conseiller en investissement est sans doute une solution, conformment aux prconisations du rapport Deletr 2125. Recommandation 20 : Renoncer interdire certains produits financiers au nom de leur dangerosit mais renforcer les rgles de conduite des affaires par lextension du statut spcifique de conseiller en investissements financiers . Il a souvent t fait rfrence limportante cration de valeur attribue au secteur financier lors de lmergence des produits drivs de crdit, cration de valeur cense rsulter de la capacit dtacher le risque de crdit des autres types de risques et de le faire porter par les investisseurs les plus dsireux de le porter. Mais si les importants profits raliss par le secteur bancaire rsultent dune information insuffisante des investisseurs, ou de leur mauvaise comprhension du risque quils portent rellement, il ny a pas cration de valeur mais bien dol.

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Voir le rapport Deletr 2 sur le contrle des obligations professionnelles lgard de la clientle dans le secteur financier, juil. 2009. Ibid.